宏觀經濟和房地產產業鏈深度研究：保交付循序漸進穩信心多方努力-220929（32頁）.pdf

1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后第請務必閱讀正文之后第 31 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 保交付循序漸進，穩信心多方努力保交付循序漸進，穩信心多方努力 宏觀經濟和房地產產業鏈深度研究2022.9.29 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 陳聰陳聰 基礎設施和現代服務產業首席分析師 S1010510120047 瑪西高娃瑪西高娃 宏觀分析師 S1010520100001 孫明新孫明新 基礎材料和工程服務行業首席分析師 S1010519090001 保交付政策本身不能和全面保交付政策本身不能和全面，一次性解決企業項目債務問題混為一談。保交付一次性解決企業項目

2、債務問題混為一談。保交付的目標是優先促成竣工交付，這一目標的實現，根本上需要銷售回款，流程上的目標是優先促成竣工交付，這一目標的實現，根本上需要銷售回款，流程上需要金融機構、上下游企業等利益主體充分協商，資金上往往需要政策性借款需要金融機構、上下游企業等利益主體充分協商，資金上往往需要政策性借款支持，或市場化主體介入。根據項目所處階段不同，剩余貨值不同，支持，或市場化主體介入。根據項目所處階段不同，剩余貨值不同，竣工完成竣工完成所需資金缺口不同，牽涉主體復雜程度不同，我們認為保交付又會分層開展，所需資金缺口不同，牽涉主體復雜程度不同，我們認為保交付又會分層開展，循序漸進，在最大范圍內實現最終的

3、項目交付循序漸進，在最大范圍內實現最終的項目交付。交付問題的歷史背景：預售，信用出險和企業縮表。交付問題的歷史背景：預售，信用出險和企業縮表。預售在沒有強預售監管配合的條件下，成為了交付問題出現的溫床。2018 年之后信用債不斷涌入，開發企業拿地的質量普遍下降，項目涉及利益主體日趨復雜，經營性現金流長期從總部單向流向區域和項目，這是形成部分區域交付出險的前奏。2021 年下半年起，越來越多的企業無法借新還舊，不得不用經營性回款補融資性現金流出需要，不斷壓縮開發投資，以至于在局部形成了延期交付的局面。交付出險如果任其蔓延，可能對宏觀經濟穩定形成較大挑戰。交付出險如果任其蔓延，可能對宏觀經濟穩定形

4、成較大挑戰。我國房地產產業規模大，涉及面廣，地產產業鏈對 GDP 占比約為 17.7%。房地產撬動自身和前向 GDP 乘數為 2.09。房地產是居民總資產的重要組成，根據央行 2020 年公開的調研數據顯示，居民住房資產在總資產的占比約為 60%左右，房地產市場波動影響居民財富和消費。保交付不僅是保民生的重要內容，也是避免房地產產業鏈陷入惡性循環的重要抓手。中央和地方都高度重視，保交付和保主體并不矛盾。中央和地方都高度重視，保交付和保主體并不矛盾。我們注意到，為了實現保交付的目標，各地積極承擔主體責任，而中央也不斷豐富政策工具箱。狹義而言，保交付政策并不直接針對企業信用，但是廣義而言，穩住房地

5、產行業的銷售和信用，才能避免交付問題的蔓延。目前的房地產政策，是從民生出發，在房地產銷售、信用和交付層面三管齊下的政策。多主體積極應對，循序漸進分層解決交付難題。多主體積極應對，循序漸進分層解決交付難題。保交付政策本身，又不能和全面，一次性解決企業項目債務問題混為一談。保交付的目標是優先促成竣工交付，這一目標的實現，根本上需要銷售回款，流程上需要金融機構、上下游企業等利益主體充分協商，資金上往往需要政策性借款支持，或市場化主體介入。根據項目所處階段不同，剩余貨值不同，建成所需資金缺口不同，牽涉主體復雜程度不同，我們認為保交付又會分層開展，循序漸進，在最大范圍內實現最終的項目交付。風險提示：風險

6、提示：項目交付牽涉諸多利益主體，政策生效緩慢的風險。部分項目因為所在區域房價下跌，可回收資金規模不足以覆蓋項目潛在建安開支的風險。房地產企業信用繼續出險的風險。保交付是持之以恒的保民生政策，不是對開發投資的一次性刺激政策。保交付是持之以恒的保民生政策，不是對開發投資的一次性刺激政策?？春梅康禺a行業的供給側改革，期待上下游產業鏈的逐步走穩。我們認為，只有保證有序交付，居民置業的信心才能穩定，房地產開發產業鏈才不會陷入惡性循環。地產銷售已經呈現弱復蘇態勢，一些融資暢通的地產開發企業盈利能力和市場份額有望提升。保交付政策對穩定竣工的效果更為直接。我們相信，如果保交付政策進一步拉動竣工復蘇，建筑玻璃和

7、一些消費建材公司有望需求走穩。當前開工明顯偏弱，期待地產政策能在遠期逐漸扭轉開發需求持續下滑的局面，但當前相關上市公司經營未有明顯的復蘇，行業供給側改革則值得關注。房地產和物業服務房地產和物業服務行業行業 評級評級 強于大市（維持）強于大市（維持）房地產和物業服務房地產和物業服務行業行業宏觀經濟和房地產產業鏈深度研究宏觀經濟和房地產產業鏈深度研究2022.9.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 保交樓資金來源保交樓資金來源 資料來源：中信證券研究部繪制 QVhVcVjZMBdYpUsZbRcM6MtRmMoMnPkPrRzQlOnPyR6MmNrOMYmPxPvPnRwP 房地產和物

8、業服務房地產和物業服務行業行業宏觀經濟和房地產產業鏈深度研究宏觀經濟和房地產產業鏈深度研究2022.9.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 交付問題的歷史根源交付問題的歷史根源.6 預售制的兩面性.6 迷失的三年.6 縮表的開始.9 房地產出險對宏觀經濟的挑戰房地產出險對宏觀經濟的挑戰.11 我國房地產規模大、涉及面廣，房地產及產業鏈對 GDP 的占比約為 17.7%.11 房地產也是居民資產的重要組成部分，從多方面影響消費.12 保交付是保民生的重要部分，城投的作用得到進一步強化.14 保交付積極進展，多主體協同發力保交付積極進展，多主體協同發力.15 保交付事關穩定大局

9、，從中央到地方高度重視.15 立足銷售回款，依托政策支持.18 強化預售監管，避免新增交付問題.20 先易后難，分階段解決問題.21 市場化主體積極介入.21 保交付政策穩定地產產業鏈保交付政策穩定地產產業鏈.23 穩定房屋銷售信心，為供給側改革提供舞臺.23 保交付政策對建筑材料及施工的傳導邏輯.24 房建產業鏈詳解.25 保交付對竣工相關產業的影響.26 保交付對開工相關產業的影響.27 風險因素風險因素.28 房地產和物業服務房地產和物業服務行業行業宏觀經濟和房地產產業鏈深度研究宏觀經濟和房地產產業鏈深度研究2022.9.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖

10、 1：2000-2020 年全國人均住房建筑面積.6 圖 2：2000-2020 年全國人均住房建筑面積年均復合增長率.6 圖 3：2011 年至今土地出讓溢價率及住宅價格當月同比.7 圖 4：世茂集團拿地金額.7 圖 5：世茂集團拿地力度.7 圖 6：土地競爭加劇，疊加限價導致企業盈利能力下降.7 圖 7：A 股樣本企業單季度的毛利率和凈利潤率.7 圖 8：世茂集團歷史公開債務融資規模及發行利率.8 圖 9：房地產境內信用債余額.8 圖 10：房地產中資離岸債余額.8 圖 11：投入房地產的信托資金總額及占比.9 圖 12：房地產行業債券違約展期規模.9 圖 13：2022 年房地產行業新發

11、境內債券及同比.10 圖 14：2022 年房地產行業新發境外債券及同比.10 圖 15：2022H1 不同企業的開工變化情況.10 圖 16：2022H1 不同企業上半年平均經營性凈現金流.10 圖 17：2022H1 不同企業上半年有息負債規模變化.11 圖 18：2022H1 不同企業上半年現金規模變化.11 圖 19：房地產在我國經濟中仍然發揮重要貢獻.12 圖 20：單位房地產增加值前向帶動 GDP1.09（完全消耗法，2020）.12 圖 21：房地產對貨幣金融、批發、商務、零售、電力、鋼鐵、煤炭等行業的帶動作用較強（2020 年）.12 圖 22：住房是居民總資產的重要組成，占比

12、約為 60%左右.13 圖 23：今年二季度居民住房資產價值減少是財富減少最主要的原因.13 圖 24：房地產后周期商品消費需求和房地產竣工強相關.14 圖 25：各批次集中供地國企及名企拿地金額.15 圖 26：各批次集中供地國企及民企拿地金額占比.15 圖 27：LPR 走勢.16 圖 28：百城主流按揭利率.16 圖 29：“21 龍湖 05”2022 年以來中債估值變化.17 圖 30：“21 金地 03”2022 年以來中債估值變化.17 圖 31：樣本城市新房成交套數.17 圖 32：樣本城市二手房成交套數.17 圖 33：開發商、地方政府、中央政府三層主體保交付，保護購房者權益.

13、18 圖 34：保交樓資金來源.19 圖 35：房屋開竣工面積單月同比.22 圖 36：房屋開竣工面積年度同比.22 圖 37：中國建筑房建業務新簽合同額結構（2022H1）.24 圖 38：各建材下游需求中房建占比.24 圖 39：房屋建筑竣工面積構成.24 圖 40：從房建工序看保交付政策對建材需求的影響路徑和影響程度.26 圖 41：水泥出貨率明顯弱于往年.27 房地產和物業服務房地產和物業服務行業行業宏觀經濟和房地產產業鏈深度研究宏觀經濟和房地產產業鏈深度研究2022.9.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 圖 42：下游偏開工端的建材公司需求明顯承壓.27 表格目錄表格目錄

14、 表 1：預售制建立的相關政策及法規.6 表 2：部分省份官方新聞中提到的地方問題項目數量.14 表 3：8 月以來各地保交樓相關政策.15 表 4：鄭州市強力攻堅“保交樓”專項行動動員會內容.19 表 5：近期部分地方出臺的有關加強預售資金監管的政策.20 表 6：不同類別項目的可能風險和是否對接專項借款.21 表 7：近期各地保交付不同市場化主體.22 表 8：房地產和物業服務盈利預測和估值.23 表 9：竣工端建材重點公司盈利預測和估值.27 表 10：開工端建材重點公司盈利預測和估值.28 房地產和物業服務房地產和物業服務行業行業宏觀經濟和房地產產業鏈深度研究宏觀經濟和房地產產業鏈深度

15、研究2022.9.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 交付問題的歷史根源交付問題的歷史根源 預售制的兩面性預售制的兩面性 我們認為，預售一方面極大促進了開發投資的繁榮，另一方面卻又為交付問題埋下了隱患。2020 年第七次人口普查數據顯示我國人均住房面積已達 41.8 平米/人，年均復合增長率維持高位。預售當然不必然帶來交付問題，但如果是現房銷售，則交付問題不會蔓延。當然，在確立預售制的情況下，輕易退出也不是好的選項，因為這會進一步加大企業資金壓力，減少市場房屋供給但優化預售監管制度是重要方向。表 1：預售制建立的相關政策及法規 出臺時間出臺時間 政策政策/法規法規 出臺機構出臺機構

16、相關內容相關內容 1994 年 7 月 關于深化城鎮住房制度改革的決定 國務院 提出深化城鎮住房制度改革，促進住房商品化和住房建設發展。1994 年 7 月 中華人民共和國城市房地產管理法 全國人大 正式確立商品住房預售制度，并規定商品房預售核心條件，包括 1、已支付全部土地使用權出讓金；2、取得建設工程規劃許可證；3、已投入建設投資超過預計投資 25%以上；4、在相關部門辦理預售登記。1994年11月 城市商品房預售管理辦法 建設部 明確商品房預售管理主管部門，預售條件，預售許可證申請流程及相關管理監督要求。1998 年 7 月 關于進一步深化城鎮住房制度改革、加快住房建設的通知 國務院 明

17、確穩步推進城鎮住房市場化、社會化改革方向，加快住房建設，停止住房分配，發展住房金融，培育和規范住房交易市場。資料來源：中國政府網，中國人大網，中信證券研究部 圖 1：2000-2020 年全國人均住房建筑面積（平方米）資料來源：國家統計局，中信證券研究部 圖 2：2000-2020 年全國人均住房建筑面積年均復合增長率 資料來源：國家統計局，中信證券研究部 迷失的三年迷失的三年 2019-2021 年，土地出讓的質量持續偏低，開發業務的各項成本偏高，房價沒有出現明顯上漲，部分開發企業盲目擴大規模，單從項目層面而言很多項目無法盈利。信用債不斷涌入，部分開發企業習慣于經營性現金流單向流動(從總部到

18、項目)。項目的開發資金來源比較復雜，牽扯利益主體越來越多，隱藏的問題日漸嚴重。這是房地產開發企業普遍迷失的三年，好公司潛在盈利能力下降，不少企業則暗含信用風險。0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.050.0全口徑城市鎮鄉村2000201020200.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%全口徑城市鎮鄉村2000-20102010-2020 房地產和物業服務房地產和物業服務行業行業宏觀經濟和房地產產業鏈深度研究宏觀經濟和房地產產業鏈深度研究2022.9.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 圖

19、 3：2011 年至今土地出讓溢價率（%）及住宅價格當月同比（%）資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 4：世茂集團拿地金額（億元）圖 5：世茂集團拿地力度 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 6：土地競爭加劇，疊加限價導致企業盈利能力下降 資料來源：中信證券研究部繪制 圖 7：A 股樣本企業單季度的毛利率和凈利潤率 資料來源：Wind，中信證券研究部 尤其是信用債，成為了部分企業底層資產質量和債務脫鉤的最關鍵原因。部分企業總部不斷增加信用債，資金從總部向底層流動。部分企業在項目層面已經習慣了盲目擴大再-10-505101501020304050607

20、0802011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-04100大中城市:成交土地溢價率70個大中城市新建商品住宅價格指數當月同比（右軸）-200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,8000%50%100%150%20

21、0%250%300%350%400%450%拿地金額銷售比拿地面積銷售比-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%19/0319/0619/0919/1220/0320/0620/0920/1221/0321/0621/0921/1222/03 房地產和物業服務房地產和物業服務行業行業宏觀經濟和房地產產業鏈深度研究宏觀經濟和房地產產業鏈深度研究2022.9.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 生產，可能忽略了從項目層面回收資金，甚至部分建安成本的安排都因為“提高資金使用效率”，導致安全性降低。部分企業總部往往脫離的項目底層，只是依賴于融資借

22、新還舊，只是擅長配置資金。在黯淡的土地市場和規模增長訴求的雙重擠壓下，諸多企業逐漸放棄了對盈利能力的高要求這也漸漸為日后交付問題的出現埋下了禍根。圖 8：世茂集團歷史公開債務融資規模（億元，左軸）及發行利率（%，右軸）資料來源：Wind，中信證券研究部，注：主體包括世茂集團控股有限公司、上海世茂股份有限公司、上海世茂建設有限公司 圖 9：房地產境內信用債余額（億人民幣）圖 10：房地產中資離岸債余額（億美元）資料來源：Wind，中信證券研究部 注：統計截至 2022 年 9 月 25日 資料來源：Wind，中信證券研究部 注：統計截至 2022 年 9 月 25日 同時，開發利益主體也日漸復雜

23、化。利益主體越復雜，在項目出險時協調糾紛的難度就越大。這既表現為部分企業的權益比日漸下降，合作項目日益增加，三方合作甚至多方合作越來越多，也表現為各類金融機構介入前融，項目抵押性質日益復雜。-50%0%50%100%150%200%250%300%0500010000150002000025000房地產境內信用債余額YoY0%20%40%60%80%100%120%140%160%0200400600800100012001400160018002000房地產中資海外債余額YoY 房地產和物業服務房地產和物業服務行業行業宏觀經濟和房地產產業鏈深度研究宏觀經濟和房地產產業鏈深度研究2022.9.

24、29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 圖 11：投入房地產的信托資金總額（億元）及占比（%）資料來源：Wind，中信證券研究部 縮表的開始縮表的開始 2021 年下半年，信用債市場調整，經營性現金流回補融資性現金流出，部分開發企業總部層面增量資金開始出現枯竭跡象，而在項目層面，預售監管從嚴令騰挪空間消失，復雜的債務關系之下，項目交付的問題開始頻發。2022 年以來，國內房地產企業新發債券總額較 2021 年同比仍大幅下降，境外債券市場幾乎凍結，融資性現金流短期繼續凈流入的可能性很低，行業只能依靠經營性現金流。圖 12：房地產行業債券違約展期規模（億元）資料來源：Wind，中信證券研究部

25、，注：統計截至 2022 年 9 月 25 日 0246810121416182005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000投向房地產行業的信托資金余額占信托資金余額比例（右軸）02004006008001,0001,2001,4001,6001,80020182019202020212022 房地產和物業服務房地產和物業服務行業行業宏觀經濟和房地產產業鏈深度研究宏觀經濟和房地產產業鏈深度研究2022.9.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 圖 13：2022 年房地產行業新發境內債券（億元）及同比 資料來源：Wind，中信證券研究部 注：

26、統計截至 2022 年 9 月25 日 圖 14：2022 年房地產行業新發境外債券（億元）及同比 資料來源：Wind，中信證券研究部 注：統計截至 2022 年 9 月25 日，且以剔除新增的交換要約境外債券 房地產企業有多種辦法優化資金頭寸。少拿地是最常見的，減少開工也是重要的辦法。當其他辦法都已經充分使用時，企業如果自由動用的現金流仍然不足，則可能出現部分項目的交付問題。2022 年以來土地市場表現冷清，開工下降，客觀上說明了交付可能存在壓力。圖 15：2022H1 不同企業的開工變化情況 圖 16：2022H1 不同企業上半年平均經營性凈現金流（億元）資料來源：Wind，各公司公告，中

27、信證券研究部 注：展期主體樣本包含榮盛發展，陽光城，寶龍地產，金科股份，中南建設，綠地控股；中收益主體樣本包含碧桂園，旭輝控股集團，雅居樂地產，新城控股，金地集團；低收益主體樣本包含濱江集團，龍湖集團，美的置業，中國海外發展，萬科 A，華發股份，保利發展，華潤置地，招商蛇口，越秀地產，下同。資料來源：Wind，各公司公告，中信證券研究部 -60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0100200300400500600700境內債YoY-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%051015202530新發境外債券YoY-90%-80%-70%

28、-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%展期主體中收益主體 低收益主體整體-10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 70.0 80.0 90.0 100.0展期主體中收益主體 低收益主體整體 房地產和物業服務房地產和物業服務行業行業宏觀經濟和房地產產業鏈深度研究宏觀經濟和房地產產業鏈深度研究2022.9.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 圖 17：2022H1 不同企業上半年有息負債規模變化 圖 18：2022H1 不同企業上半年現金規模變化 資料來源：Wind，各公司公告，中信證券研究部 資料來源：Wind，各公司公告，中信證券研究部 若若房地產

29、出險對宏觀經濟的挑戰房地產出險對宏觀經濟的挑戰 我我國國房地產規模大、涉及面廣，房地產及產業鏈對房地產規模大、涉及面廣，房地產及產業鏈對 GDP 的占比約為的占比約為 17.7%房地產業規模大、鏈條長、牽扯面廣，在國民經濟中處于重要地位，房地產業規模大、鏈條長、牽扯面廣，在國民經濟中處于重要地位，我們測算我們測算 2020年年總計貢獻了總計貢獻了 17.7%的的 GDP。房地產業占 GDP 的規模大，從投資、生產、消費、就業等方面體現了其在國民經濟中的重要地位。投資方面，房地產投資占 GDP 的比重從 1999年 4.9%逐步增長至 2021 年的 12.9%；生產方面，2021 年房地產業增

30、加值占比為 6.8%，“房地產+70%的建筑業”貢獻的增加值占 GDP 比重穩定在 12%左右，2021 年為 11.7%；銷售方面，商品房銷售額占GDP的比重在2020年高達17.1%，2021年小幅下降至15.9%；就業方面，直接看房地產業吸納的就業相對較低，2020 年為 525 萬人，占比為 3.1%，但考慮到房地產上下游較強的帶動作用，實際規模應遠大于直接吸納的就業規模，例如，存量超 5000 萬人的建筑業相關就業大部分的需求來自房地產的帶動。房地產前后向產業鏈聯系緊密，可充分帶動上游的建筑建材、機械、金屬，以及下游家電家具、裝修裝飾等行業的發展潛能。按照狹義口徑測算，2020 年，

31、房地產自身和前、后向分別創造約 7.2%、7.8%、2.7%的 GDP，總貢獻約 17.7%的 GDP 份額。房地產撬動自身和前向房地產撬動自身和前向 GDP 的乘數為的乘數為 2.09，主要對貨幣金融、批發、商務、零售、，主要對貨幣金融、批發、商務、零售、電力、鋼鐵、煤炭、金屬、建筑建材等行業起到較大帶動作用。電力、鋼鐵、煤炭、金屬、建筑建材等行業起到較大帶動作用?？紤]除了直接的投資活動對經濟的貢獻，房地產也會通過對上下游產業鏈的帶動進一步影響經濟。我們使用投入產出表測算房地產對 GDP 的撬動作用，結果表明房地產的 1 單位增加值撬動自身及前向GDP 為 2.09，相比而言，基建的效果為

32、1.99。結合 2020 年，各自 7.2%和 7.5%的增加值份額，測算房地產和基建的自身及前向帶動 GDP 占比分別為 15.0%和 14.9%。（1）從房地產前向帶動的行業來看，主要包括貨幣金融、批發、商務、零售、電力、鋼鐵、煤炭、金屬、建筑建材等行業。過去的大宗商品周期，主要體現為鋼鐵等黑色系產品，以及水泥、砂石等非金屬礦制品伴隨房地產周期而波動。（2）撬動系數較 2018 年投入產出表測算的2.20 有所減弱，主要是因為土地購置費用占比越加提升。而基建 2020 年數據測算的參數-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%展期主體中收益主體 低收益主體整體-45%-40

33、%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%展期主體中收益主體 低收益主體整體 房地產和物業服務房地產和物業服務行業行業宏觀經濟和房地產產業鏈深度研究宏觀經濟和房地產產業鏈深度研究2022.9.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 為 1.99，較 2018 年的 1.87 有所提升，主要原因在于供給相對稀缺、具有更大投資乘數的“新基建”占比提升。同基建相比，房地產所帶動領域更偏向于建筑建材、金屬、批發等。圖 19：房地產在我國經濟中仍然發揮重要貢獻（%）資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 20：單位房地產增加值前向帶動 GDP1.09（完全消耗法，2020）資料

34、來源：Wind，中信證券研究部測算 圖 21：房地產對貨幣金融、批發、商務、零售、電力、鋼鐵、煤炭等行業的帶動作用較強（2020 年）資料來源：國家統計局 2020 年投入產出表，Wind，中信證券研究部測算 房地產也是居民資產的重要組成部分房地產也是居民資產的重要組成部分，從多方面影響消費，從多方面影響消費 住房是居民總資產的重要組成，占比約為住房是居民總資產的重要組成，占比約為 60%左右，居民財富的波動也主要受到住房左右，居民財富的波動也主要受到住房的影響，又進一步影響到消費。的影響，又進一步影響到消費。有諸多學術機構對中國居民家庭的資產負債情況進行過調研，例如西財的 CHFS、北大的

35、CFPS 等，其中官方機構如中國人民銀行調查統計司也有調研。根據央行調統司城鎮居民家庭資產負債調查課題組于 2019 年 10 月中下旬在全國30 個?。ㄗ灾螀^、直轄市）對 3 萬余戶城鎮居民家庭開展了資產負債情況調查顯示，我國城鎮居民家庭資產以實物資產為主，戶均 253.0 萬元，占家庭總資產的八成，而實物資產中，又以住房為主，綜合來看，住房在城鎮居民家庭資產占比為 59.1%。由于住房在居民資產中的占比較大，因此住房資產的變動也成為了家庭財富增減變化的重要因素。根據西13.212.214.83.10.02.04.06.08.010.012.014.016.0商品房銷售額減土地購置費/GDP

36、“房地產+70%建筑業”/GDP房地產投資/GDP房地產業就業占比11.01.0923.07.21.0915.07.50.9914.90510152025大房地產房地產基建0.000.020.040.060.080.100.120.140.160.180.20貨幣金融和其他金融服務批發大房地產商務服務零售電力、熱力生產和供應鋼壓延產品煤炭開采和洗選產品石膏、水泥制品及類似制品黑色金屬礦采選產品水泥、石灰和石膏金屬制品石油和天然氣開采產品道路貨物運輸和運輸輔助活廢棄資源和廢舊材料回收加磚瓦、石材等建筑材料農產品專業技術服務非金屬礦采選產品互聯網和相關服務林產品精煉石油和核燃料加工品有色金屬及其合

37、金木材加工和木、竹、藤、電信基礎化學原料餐飲其他服務信息技術服務煙草制品電子元器件汽車零部件及配件輸配電及控制設備房地產基建單位房地產/基建增加值帶動的行業增加值房地產基建 房地產和物業服務房地產和物業服務行業行業宏觀經濟和房地產產業鏈深度研究宏觀經濟和房地產產業鏈深度研究2022.9.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 財和螞蟻金服的報告疫情后時代中國家庭的財富變動趨勢中國家庭財富指數調研報告（2022Q2），2022 年二季度調研中財富減少的家庭中，住房資產的價值減少是財富減少最主要的原因，貢獻了 47.7%，其次是金融投資價值的減少，貢獻了 34.8%，其余原因是可支配現金和

38、工商業經營的減少。今年 4 月以來，70 大中城市新建商品住宅價格指數同比出現負增長，且跌幅還在擴大的過程中，因此可以部分解釋二季度居民家庭財富減少的情況。而居民家庭財富的減少也將進一步拖累消費。圖 22：住房是居民總資產的重要組成，占比約為 60%左右 資料來源：中國人民銀行，中信證券研究部繪制 圖 23：今年二季度居民住房資產價值減少是財富減少最主要的原因 資料來源：西南財經大學中國家庭金融調研與研究中心，中信證券研究部 房地產對下游商品消費帶動作用較強，尤其是竣工端對下游消費品的影響顯著，如果房地產對下游商品消費帶動作用較強，尤其是竣工端對下游消費品的影響顯著，如果保交付后期推動加速則有

39、助于下游的建材、家具和家電等商品消費需求的改善。保交付后期推動加速則有助于下游的建材、家具和家電等商品消費需求的改善。房地產除了作為家庭重要資產，通過財富效應影響居民的消費決策外，也直接帶動下游相關商品的消費需求。從歷史同比增速看，房地產竣工同比增速與社會消費品中家電類、家具類、建筑裝潢類總零售額變動趨勢一致性較高。金融資產,20.4%住房,59.1%商鋪,6.8%廠房、設備等經營性資產,6.1%汽車,5.2%其他實物資產,2.4%實物資產,79.6%房地產和物業服務房地產和物業服務行業行業宏觀經濟和房地產產業鏈深度研究宏觀經濟和房地產產業鏈深度研究2022.9.29 請務必閱讀正文之后的免責

40、條款和聲明 14 圖 24：房地產后周期商品消費需求和房地產竣工強相關 資料來源：Wind，中信證券研究部 保交付是保民生的重要部分，城投的作用得到進一步強化保交付是保民生的重要部分，城投的作用得到進一步強化 保交付涉及到爛尾項目及部分延期交付的項目，全國大部分省份均有相關項目，是今保交付涉及到爛尾項目及部分延期交付的項目，全國大部分省份均有相關項目，是今年重要的民生問題之一。年重要的民生問題之一。此前，根據 CRIC 統計，截止到 2021 年末 24 個重點城市出現停工、延期交付的問題項目總計建筑面積 2468 萬平方米，在總成交面積的占比約為 10%左右。根據各省市官方公告，其中河南、河

41、北、山西、四川、云南等提及地方問題房地產項目數量，且數量較多。盡管問題項目數量不等于保交付的數量，同時不同口徑的計算也有一定的偏差，但仍然能顯示地方爛尾及延期交付的項目并非個案，且具有一定的普遍性，項目涉及的業主眾多，因此當前情況下，保交付是保民生中非常重要的內容之一。表 2：部分省份官方公告中提到的地方問題項目數量 省份省份 可能涉及的問可能涉及的問題項目數量題項目數量 原文摘要原文摘要 信息來源信息來源 河南 694“今年以來，推動 694 個停工爛尾項目復工建設，實現 50 個停工爛尾項目竣工交付，200 個項目配套設施得以完善，44.7 萬套房屋辦理了不動產首次登記；推動省級和鄭州市分

42、別設立 100 億元額度的房地產紓困基金，大力爭取國家政策性銀行專項借款，支持已售逾期難交付住宅項目建設交付，第一批專項借款 50 億元已下達鄭州?！県ttps:/ 河北 96“今年以來，全省共排查房地產項目 28091 個，發現“入住難”“辦證難”“爛尾樓”等問題項目 96 個，目前已整改完成 94 個，2 個正在推進解決?！県ttps:/ 四川 46“2020 年以來，我省聚焦爛尾停工、逾期交房、逾期辦證、違規銷售、涉法涉訴等群眾反映強烈的 582 個“問題樓盤”，開展了集中化解處置工作，目前已累計化解 536 個，幫助 22.5 萬戶居民、7.3 萬戶商家解決了急難愁盼問題?！県ttp:

43、/ 云南 334“截至今年 6 月 13 日，全省 334 個爛尾樓，已基本盤活 322 個，總化解率為96.41%?！県ttp:/ 資料來源：河南省人民政府、中國人民共和國住房和城鄉建設部、四川省住房和城鄉建設廳、云南省人民政府，中信證券研究部 多重壓力導致民營房企市場份額持續多重壓力導致民營房企市場份額持續縮減縮減，地方城投重要性進一步凸顯。，地方城投重要性進一步凸顯。當前房地產領域的多重問題導致民營房地產企業的市場份額持續縮減，而地方城投在房地產的布局進一步增加。2022 年全國第一批和第二批集中供地中，國企總計摘得 592 宗土地，累計成交金額 7995 億元；民企摘得 238 宗土地

44、，累計成交金額 2174 億元，國企成交金額占比-50-40-30-20-10010203040502016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-08%建材+家具+家電銷售:累計同比房屋竣工面積:累計同比 房地產和物業服務房地產和物業服務行業行業宏觀經濟和房地產產業鏈深度

45、研究宏觀經濟和房地產產業鏈深度研究2022.9.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 為 79%，較 2021 年全年 62%的比例顯著上升。而國企中，今年比較明顯是地方城投的參與在顯著增加。同時，在保交付的過程中，城投也扮演著不可或缺的角色，部分項目需要城投借用自身資產和信用來融資完成交付工作，例如鄭州市“棚改統借統還”的模式中統借統還主體為鄭州地產集團或其全資子公司，貸款方為國家開發銀行，而鄭州地產集團是市屬投融資平臺。當前地方城投不僅需要在短期內積極參與爛尾項目等地方風險事件的化解，后期也將逐步承擔起地方房地產開發業務。房地產在國民經濟的重要性短期不會根本性的變化，城投對地方經

46、濟運行和發展的重要性也將進一步增強。圖 25：各批次集中供地國企及名企拿地金額（億元）圖 26：各批次集中供地國企及民企拿地金額占比 資料來源：中指數據，中信證券研究部 資料來源：中指數據庫，中信證券研究部 保交付積極進展，多主體協同發力保交付積極進展，多主體協同發力 保交付事關穩定大局，從中央到地方高度重視保交付事關穩定大局，從中央到地方高度重視 中央和地方高度重視保交付和保穩定大局。中央不斷豐富政策工具箱，地方不斷夯實主體責任，企業不斷發揮主動性積極性。整體而言，我們認為局部的項目出險，可以得到妥善的解決，不會釀成系統性風險。8 月 10 日，人民網發表觀點：“保交樓是當前房地產領域最大的

47、民生更值得關注的是，住房還凝聚著購房者對實現住有所居、居有所樂，擁有美好居住生活的期盼和向往。房地產市場穩定發展是經濟問題，更是民生問題?！北?3：8 月以來各地保交樓相關政策 時間時間 省份省份/城市城市/部門部門 政策內容政策內容 2022/09 銀保監會 銀保監會配合住建部、財政部、人民銀行等部門及時出臺措施，通過政策性銀行專項借款支持已售逾期難交付住宅項目建設交付。9 月 22 日，國家開發銀行已向遼寧省沈陽市支付全國首筆“保交樓”專項借款，支持遼寧“保交樓”項目。2022/09 住建部 保交樓方面，8 月已會同財政部、央行等出臺了專門措施，以政策性銀行專項借款方式，支持有需要城市推進

48、已售逾期難交付住宅項目建設交付，目前專項工作正在推進。2022/09 鄭州 9 月 21 日，鄭州市對近期依法查處的 5 起房地產領域違法犯罪案件進行集中通報。公安機關在依法“保交樓”問題清理中，對樓盤項目開發過程中發生的挪用資金、惡意抽逃資金、非法集資、合同詐騙、非法經營等違法犯罪行為，及時受理立案查辦，依法追究其法定代表人、實際控制人法律責任。2022/09 鄭州 鄭州市于近日印發了鄭州市“大干 30 天，確保全市停工樓盤全面復工”保交樓專項行動實施方案的通知，10 月 6 日前，實現鄭州全市所有停工問題樓盤項目全面持續實質性復工。-1,000.0 2,000.0 3,000.0 4,00

49、0.0 5,000.0 6,000.0 7,000.021年1批 21年2批 21年3批 22年1批 22年2批國企綜合民企綜合0%20%40%60%80%100%21年1批 21年2批 21年3批 22年1批 22年2批國企綜合民企綜合 房地產和物業服務房地產和物業服務行業行業宏觀經濟和房地產產業鏈深度研究宏觀經濟和房地產產業鏈深度研究2022.9.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 時間時間 省份省份/城市城市/部門部門 政策內容政策內容 2022/08 國務院 支持剛性和改善性住房需求，地方要“一城一策”用好政策工具籍，靈活運用階段性信貸政策和保交樓專項借款。2022/08

50、紹興、威海、昭通、景德鎮 謀劃設立房地產穩?；?，擬采用”國企出資+金融機構并購貸款“方式。2022/08 紹興 1）成立風險項目處置專班，定期排查重點項目風險，化解“一樓一策”。2）設立項目資金安全賬戶，對資金緊張項目實時檢測，封閉管理，關注大額資金。3）計劃設立房地產穩?；?，資金來源為國企出資+金融機構并購貸款。2022/08 住建部、財政部、央行等 近日出臺措施，完善政策工具箱，通過政策性銀行專項借款方式支持已售逾期難交付住宅項目建設交付 2022/08 南寧 設立首期為 30 億元的平穩房地產基金，該基金由國資企業為管理人，以市場化運作為原則，主要圍繞“保交樓、穩民生”開展工作。20

51、22/08 淮北 交通銀行淮北分行將為淮北市房企授予 6 億元項目貸款，主要用于保障項目建設交房，首批 3 億元已成功投放。2022/08 萍鄉 1）以保交樓為首要目標，明確樓盤“復工期”、“竣工期”、“交房期”。2）全力解決復工交樓問題，徹底消除老百姓“財房兩空”風險。2022/08 長沙 設立預售資金監測專戶，對預售資金的交存和支出進行監測。購房人交存的定金、首付款、按揭貨款等預售資全，應全部通過監測專戶存入到監管賬戶。2022/08 紹興 重點商品房項目預售資金監管專戶余顏達不到剩余工程預算清冊總額的 130%，將函告人民銀行、銀保監分局等監管部門督促整改。2022/08 東莞 1）購房

52、人直接將購房款存入相應資金監管子賬戶，開發企業不得以任何形式私自截留、收存購房款。2）按揭銀行應按商品房抵押合同約定將銀行按揭貨款 住房公積金貨款等直接存入相應監管賬戶。資料來源：各級政府官網，鄭州新聞廣播，新浪財經，中信證券研究部 當然，不能把保公司和保項目對立起來。如果公司層面不斷出險，新的交付問題不斷出現，那保交付就會顧此失彼。所以，不存在所謂“保項目不保公司”，穩住房地產銷售，穩住房地產信用，廣義而言，本身也是保交付政策的一部分。圖 27：LPR 走勢 圖 28：百城主流按揭利率 資料來源：中國人民銀行，中信證券研究部 資料來源：貝殼研究院，中信證券研究部 注：統計方法問題，該利率水平

53、往往低于人民銀行公告 3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%19-0819-1120-0220-0520-0820-1121-0221-0521-0821-1122-0222-0522-08貸款市場報價利率(LPR):1年貸款市場報價利率(LPR):5年4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%19/0119/0419/0719/1020/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/07首套二套 房地產和物業服務房地產和物業服務行業行業宏觀經濟和房地產產業鏈深度研究宏觀經濟和房地產產業鏈深度研究2022.9.29 請務必閱讀正文之后的免責

54、條款和聲明 17 圖 29：“21 龍湖 05”2022 年以來中債估值變化（%）圖 30：“21 金地 03”2022 年以來中債估值變化（%）資料來源：Wind，中信證券研究部 注：統計截止日為 2022 年 9 月26 日 資料來源：Wind，中信證券研究部 注：統計截止日為 2022 年 9 月26 日 圖 31：樣本城市新房成交套數 圖 32：樣本城市二手房成交套數 資料來源：Wind，中信證券研究部 注：9 月為前 25 日數據 資料來源：中信證券研究部 注：9 月為前 25 日數據 但是，我們也不能把保交付和清算企業項目層面債務混為一談。保交付的核心目標是促成竣工交付，且這種竣工

55、交付可以優先于項目層面債權債務的清理。在實施過程中，保交付專項資金可能優先用于支付項目后續的代建費和建安開支，直到項目完成竣工交付?；蛟S，在項目交付之后，企業還欠了金融機構債務，上下游供應商的工程欠款也并未完全清理。保交付本身需要各個利益主體妥善協商，狹義的保交付不等于一次性解決所有問題。012345678902468101214161820-60.0%-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%050000100000150000200000250000300000350000400000123456789 10 11 12YoY202020212022-50.0%-

56、40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%020000400006000080000100000120000123456789 10 11 12YoY202020212022 房地產和物業服務房地產和物業服務行業行業宏觀經濟和房地產產業鏈深度研究宏觀經濟和房地產產業鏈深度研究2022.9.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 圖 33：開發商、地方政府、中央政府三層主體保交付，保護購房者權益 資料來源：中信證券研究部繪制 立足銷售回款，依托政策支持立足銷售回款，依托政策支持 我們認為，保交付的首要資金來源，并不是財政補貼，而是項目層面的銷售回

57、款。銷售回款包括政策能追繳的，已經被開發商提取的銷售回款，更包括通過盤活項目，后續貨值銷售的回款。如果項目房價/建安比例較高，留存貨值較少，歷史銷售回款已經難以追回，則保交付的資金來源才有可能來自于其他來源，包括政府出資購置項目，合作方和金融機構承擔社會責任等。銷售回款承擔交付責任，關鍵在于?？顚Ｓ?。這就意味著，當項目出現交付問題時，能否妥善協調各方，優先把所籌集的資金用于開發建設。保交付的實施需要項目開發商（主體責任）、地方政府（屬地監管責任）、中央政府（優化政策工具箱，提供政策性借款）三者合作，協調購房者、銀行、債權人、供應商等多個主體的利益關系。銷售回款的追繳和后續貨值的銷售需要時間，這

58、就也需要更直接的資金支持。例如，根據銀保監會，9 月 22 日，國家開發銀行已向遼寧省沈陽市支付全國首筆“保交樓”專項借款，支持遼寧“保交樓”項目。政策性銀行專項借款，精準聚焦“保交樓、穩民生”，嚴格限定用于已售、逾期、難交付的住宅項目建設交付，實行封閉運行、?？顚Ｓ?。7 月29 日，鄭州擬設立房地產紓困基金，初始規模 100 億元，基金采用“母子基金”的方式，通過自有資金和再融資等方式籌集資金，推進問題項目復工復產和保交樓工作。地方政府 房地產和物業服務房地產和物業服務行業行業宏觀經濟和房地產產業鏈深度研究宏觀經濟和房地產產業鏈深度研究2022.9.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明

59、19 自主設立的紓困基金相對使用更加靈活，除了交付困難的住宅項目以外，也可以用于部分雖然屬于商辦性質，但購房人的目的仍然是用于居住的項目的保交付工作。圖 34：保交樓資金來源 資料來源：中信證券研究部繪制 鄭州是保交付的代表性城市，鄭州的做法在保交付領域具有相當代表性。鄭州保交付的工作，是圍繞促項目內生回款，厘清各方主體責任來開展的。表 4：鄭州市強力攻堅“保交樓”專項行動動員會內容 保交付方式保交付方式 具體措施具體措施 9 月 6 日，鄭州市召開強力攻堅“保交樓”專項行動動員會，明確攻堅目標、突出四項重點、強力實施五個專項行動，確保推動“保交樓”專項行動取得實效，切實維護人民群眾合法權益。

60、明確攻堅目標明確攻堅目標：即“確保 10 月上旬停工、半停工項目全面實質性復工”。對目前臺賬上停工爛尾的 72 個項目，要“一樓一策一專班一銀行”，采取聘請第三方審計調查等方式，準確核算企業資金、項目資金的平衡準確核算企業資金、項目資金的平衡；責成企業落實自救主體責任，結合項目建設需求拿出資金籌措方案和化解處置措施，盤活保全資金資產，確?！?0 月上旬停工、半停工項目全面實質性復工”。對未化解的 19 個不動產辦證類項目，確保 9 月上旬要全部化解完畢。突出四項重點突出四項重點：前期，鄭州市探索確立了“統貸統還、政府回購、項目并購、破產重組”及設立地產紓困基金等問題樓盤“統貸統還、政府回購、項

61、目并購、破產重組”及設立地產紓困基金等問題樓盤攻堅化解“攻堅化解“4+1”模式?！蹦Ｊ?。接下來，將繼續突出四項重點，確保最大限度發揮政策效應。金融途徑 1）要加快推進紓困基金盤活項目工作加快推進紓困基金盤活項目工作。紓困基金專班要加快工作進度，抓緊推進各項手續，盡快推出一批標桿項目，確保 9 月底前投放不低于 50 億，10 月中旬前全部放款到位，快速緩解房地產企業和項目資金壓力。行政途徑 2）要加大人才公寓回購力度。鄭州市住房保障局、地產集團要在 8 月底已完成第一批萬套的基礎上，10 月底前完成第二批 3 萬套，12 月底前完成第三批 5 萬套，確保完成全年 10 萬套的人才公寓回購任務，

62、為銷售困難的現房、準現房為銷售困難的現房、準現房項目紓困解難項目紓困解難。金融途徑 3）要盡快發放首批 50 億元保交樓專項借款。鄭州市問題樓盤專班、地產集團要抓緊與住建部、國開行對接，首批住建部、國開行對接，首批 50億元專項借款要抓緊發放，金融機構配套融資積極同步跟進，加強資金監管，新老劃斷、封閉運行、審計跟進億元專項借款要抓緊發放，金融機構配套融資積極同步跟進，加強資金監管，新老劃斷、封閉運行、審計跟進，確保?？顚Ｓ?，快速復工，發揮最大效果。金融途徑 4）要盡快清償政府欠款。鄭州市財政局要抓緊與鄭州銀行、中原銀行對接，盡快確定平臺公司承接抓緊與鄭州銀行、中原銀行對接，盡快確定平臺公司承接

63、 50 億元專項貸款億元專項貸款，確保對建業、康橋、正商等 5 家頭部房企已經確認的 53 億元政府欠款于 9 月 9 日之前發放到位。強力實施五個專項行動：強力實施五個專項行動：司法途徑 1）是公安系統“保交樓”專項行動。由鄭州市公安局牽頭，依法查處房地產領域違法犯罪行為依法查處房地產領域違法犯罪行為。司法途徑 2）是法院系統“保交樓”專項行動。由鄭州市中院牽頭，妥善、快速審理問題樓盤“保交樓”項目衍生訴訟妥善、快速審理問題樓盤“保交樓”項目衍生訴訟。金融途徑 3）是銀行系統及金融機構“保交樓”專項行動。由鄭州市金融局牽頭，房管、城建、審計、財政等部門積極配合。要逐項目、逐銀行梳理預售資金監

64、管漏洞，針對存在問題的銀行逐個約談，不盲目抽貸、壓貸、斷貸，給予受困房企開發貸不盲目抽貸、壓貸、斷貸，給予受困房企開發貸款展期或調整還款期限款展期或調整還款期限，存在資金挪用問題的，積極配合公安機關調查、追回被挪用資金。行政途徑 4）是企業瘦身自救“保交樓”專項行動。由鄭州市住房保障局牽頭，堅持“企業自主、政府推動、統籌結合、違法必究”原則，壓實企業自救主體責任。對不能實質性復工、表演式復工企業，嚴查企業資產、項目資金，督促企業擔當自救；摸清項目現狀，制定保交樓“一樓一策”，推動項目復工復產；開展房企自救行動，打通出險房企化解風險有效路徑；無 房地產和物業服務房地產和物業服務行業行業宏觀經濟和

65、房地產產業鏈深度研究宏觀經濟和房地產產業鏈深度研究2022.9.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 保交付方式保交付方式 具體措施具體措施 法實現瘦身自救的，該破產的依法破產，該拍賣的依法拍賣，讓企業認識到“砸鍋賣鐵保交樓”是應盡基本責任讓企業認識到“砸鍋賣鐵保交樓”是應盡基本責任。行政途徑 5）是縣市區大干 30 天專項行動。堅決壓實屬地化解責任。資料來源：鄭州市高新區管委會官網，中信證券研究部 保交付多種模式齊頭并進，“準財政資金支持保交付多種模式齊頭并進，“準財政資金支持+項目銷售回款”是主要的資金來源。項目銷售回款”是主要的資金來源。保交付就要求針對不同的項目要找到合適的解

66、決方案。鄭州提出保交付的四種模式包括并購、破產重組、保障性租賃住房和棚改統貸統還。不管什么模式，短期來看各模式下支持復工的直接資金來源主要包括開發商資產的盤活、政策性借款以及紓困基金等，可以簡單劃分為政府性資金和社會資金，當前保交付的直接資金來源主要是政府資金。對于一些基金或者市場化機構來說，最終的收益兌現要通過銷售回款來實現，而考慮到不同地區的銷售去化情況，市場化機構的參與熱情分化較大。尤其在鄭州，當前受諸多因素性影響銷售去化速度極慢，因此保交付的主要資金來源只能依靠政策性銀行借款或者地方政府紓困基金等準財政的工具。而去化相對樂觀一點的城市，則市場化機構愿意介入參與前期保交付，后期通過銷售回

67、款實現成本和收益的兌現。綜合來看，保交付在地方有多種模式推進，但本質上資金來源主要是“準財政資金支持+項目銷售回款”，一旦資金來源的問題得到確認和解決，預計保交付項目的實際推進速度將顯著加快。強化預售監管，避免新增交付問題強化預售監管，避免新增交付問題 保交付的另一個層面是避免新的出險樓盤。做好預售監管，是治本之策。雖然有觀點認為，預售監管進一步威脅了企業在項目層面騰挪資金，惡化了企業的現金流。但我們認為，預售監管政策初衷就是?？顚Ｓ?，就是保障項目開發建設的順利完成。預售監管本身并無過錯，從嚴預售監管就可以未雨綢繆，避免項目交付再次出險，穩定消費者信息。我們認為，各地預售監管政策仍將堅決落實和

68、有效執行。表 5：近期部分地方出臺的有關加強預售資金監管的政策 時間時間 地區地區 政策政策 主要內容主要內容 6 月 28 日 深圳市龍崗區 龍崗區關于進一步加強房地產項目全周期監管的指導意見 加強預售資金監管，對預售資金的收存和使用情況全面核查，嚴格按比例留存，確保項目建設竣工交付。6 月 29 日 成都 成都市商品房預售款監管辦法實施細則 預售款監管額度與開發企業信用等級掛鉤并根據信用等級動態調整監管額度，對于預收款將實行專戶存儲、全程監管，如果開發商違反相關規定，在其整改期間將暫停預售商品房網簽備案系統使用權限。7 月 14 日 西安 關于防范商品房延期交房增量問題的工作措施 提出嚴格

69、執行土地出讓規定、實施項目建設全過程監管、加強商品房預售許可管理、強化商品房預售資金監管、規范商品房交付行為、健全房地產信用管理等六個方面具體措施 8 月 2 日 東莞 關于進一步規范商品房預售款收存管理和使用管理的通知（征求意見稿）明確銀行擅自撥付或轉移商品房預售監管資金的，應負責追回；房企在拿申請預售許可證前，需按照一個預售許可證對應一個監管賬戶的原則新設銀行賬戶；購房者可通過網上銀行轉賬等方式繳納購房款等具體要求。8 月 8 日 長沙 關于進一步加強商品房預售資金監管的通知 明確長沙市將對房地產項目預售資金實行“政府監管、銀行監控”，所有預售資金必須進入指定監管賬戶，監管銀行不得擅自扣劃

70、，房地產開發企業不得擅自將資金挪作他用。9 月 13 日 武漢 武漢市新建商品房預售資金監管辦法（征求意見稿）明確項目竣工驗收之前，交付標準為毛坯的項目監管賬戶余額不得低于監管額度的 5%，交付標準為全裝修的項目監管賬戶余額不得低于監管額度的 10%。9 月 17 日 貴陽 貴陽市商品房預售資金監督管理操作規程 明確對新建商品房預售資金實行全額監管，對用于支付工程建設等費用的預售資金實行重點監管。資料來源：各地政府網站，中信證券研究部 房地產和物業服務房地產和物業服務行業行業宏觀經濟和房地產產業鏈深度研究宏觀經濟和房地產產業鏈深度研究2022.9.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 21

71、 先易后難，分階段解決問題先易后難，分階段解決問題 存在交付問題的項目可能很多，但各自性質不同。有些需要政府資金介入，有些則完全有市場化解決的條件。有效區別不同情景的保交付項目，積極發揮各類主體的作用，也是政策重要的發力點。表 6：不同類別項目的可能風險和是否對接專項借款 可能出險項目進度可能出險項目進度情形分類情形分類 風險可能來源風險可能來源 是否需要支是否需要支持保交樓持保交樓 如需專項借款，如需專項借款，可能還款來源可能還款來源 后續在保交樓方面后續在保交樓方面可能風險點可能風險點 地方監管可能發力地方監管可能發力點點 已取地，未開工 客觀條件不允許開發推進，企業承擔額外壓力；開發企業

72、自身資金困難，無力推進開發；市場環境太差，企業有意放慢開發進度 否 不涉及 尚未涉及 努力消除限制開發的各類客觀因素，避免企業資金占壓時間過長；監測是否存在企業囤地的現象；穩定房地產市場需求。已開工，未銷售 市場環境不佳，未來銷售可能困難 否 不涉及 銷售回款不暢，銷售回款不足以覆蓋后續建安開支；預售資金被挪用問題。穩定區域房地產市場，按規定及時發放預售許可，做好后續預售監管工作，保證預售監管賬戶有能力覆蓋后續建設開支 已預售，且預售監管資金足以覆蓋后續開發建設 企業組織管理混亂，調用預售監管資金慢，項目可能逾期交付 否 不涉及 一般不大 穩定區域房地產市場。加快預售監管賬戶的撥款，監控出險開

73、發企業的地方團隊運營，落實按期交付。已預售，已預售監管資金賬戶不足以覆蓋未來開發建設需要，但剩余貨值超過后續開發建設需要 企業品牌受損，組織混亂，貨值雖然足以覆蓋開發建設需要，但銷售去化困難；前融項目抵押涉及金融機構和企業的糾紛問題?？赡苄枰獙ｍ椊杩?，更多情況地方政府積極協調可解決 項目銷售回款償付 剩余貨值不能順利銷售的風險。穩定區域房地產市場。組織可靠開發主體托管或代建項目，為項目注入信用，避免消費者交付信心不足。落實好資金閉環管理。已預售，已預售監管資金賬戶不足以覆蓋未來開發建設需要，且剩余貨值不足以覆蓋后續開發建設需要 項目閉環而言潛在資金已經不足以覆蓋開發需要，或者是因為企業挪用了預

74、售資金，或者是因為區域市場下滑太快，拿地太貴，項目不能獲得預期中的資金流入 可能需要專項借款，關鍵在打通機制，充分協調各方，封閉運行，?？顚Ｓ?部分依靠項目銷售回款。追究原有預售資金被挪用的有關機構和人員責任，夯實各方主體責任。幾類項目中風險相對較大的一類，需在動態發展中應對各類風險 穩定區域房地產市場，夯實主體責任，維護購房人合法權益，維護社會穩定大局 沒有取得預售證違規開盤 在沒有取得預售證的情況下，企業違規銷售，本質是一種非法集資。不需要，涉及非法集資問題，應由法律解決 不存在 不存在 司法手段 資料來源：中信證券研究部整理 市場化主體積極介入市場化主體積極介入 在項目有效分層的基礎上，

75、市場化主體有能力不斷介入部分項目。這些項目的特征，往往是通過盤活資產，其銷售回款扣減經過減免的債務，能夠有效覆蓋項目建安開支的需要。隨著政策的深入，金融機構，央企地產公司，地方平臺甚至民企代建公司單獨或者合作接受風險項目，促進保交樓的案例越來越多。房地產和物業服務房地產和物業服務行業行業宏觀經濟和房地產產業鏈深度研究宏觀經濟和房地產產業鏈深度研究2022.9.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 22 表 7：近期各地保交付不同市場化主體 保交付參與企業類型保交付參與企業類型 參與企業參與企業 合作詳情合作詳情 地方平臺 泉州金控 泉州金控接管恒大 6 個項目后續的工程建設、銷售以及與之相

76、關的其他事項管理工作。托管項目總建筑面積約 138.7 萬，分別位于石獅、南安、惠安、安溪、永春等地 地方平臺 河南資產、鄭地集團 河南資產與鄭地集團共同設立鄭州國家中心城市基金，再由城市基金下設紓困基金，暫定規模 100億元 金融機構 中國信達 安徽信達房地產與中國信達及信達資本，共同參與認購蕪湖同匯投資合伙企業份額，通過司法拍賣的方式，獲取泛?？毓晌錆h中央商務區的兩宗地塊 金融機構 中國華融 中國華融與陽光集團簽署紓困重組框架協議，并召開紓困戰略合作會議。金融機構 中國信達、平安信托、深圳華建 在佳兆業理財爆雷，佳兆業加速處置資產，2021 年年底，其將悅伴灣項目開發商廣州市卓佳房地產全部

77、股權賣給了平安信托。此后，中國信達深圳分公司、深圳華建以及平安信托展開合作，以“內部協同（信達系債權重組及增量投入）+外部合作”模式對南沙悅伴灣項目進行盤活。民營代建公司 綠城管理 7 月 14 日，中國奧園集團與綠城管理集團簽署戰略合作協議，首個合作項目落地廣州白云公館。民營代建公司 綠城管理 在廣西柳州，綠城管理響應柳州市中級人民法院招募，與破產管理人對接，參與廣西官塘投資發展有限公司破產后的重整計劃。民營代建公司 華夏幸福 華夏幸福全資子公司北京幸福安基建設管理有限公司，通過公開招標方式中標沈陽市蘇家屯區HD 代建保交付項目，原為恒大集團持有，建筑面積 72 萬平方米。央企地產公司 招商

78、蛇口 招商蛇口與深圳半島城邦簽署了 關于半島城邦五期項目之戰略合作協議，雙方有意向通過債務重組、股權重組、管理重組、代建代銷售等方式，推動深圳半島城邦第五期項目的順利進行。金融機構、央企地產公司 中國華融、中信證券、招商蛇口 以富力集團位于大灣區的城市更新儲備資源為基礎，進行全面的梳理研究，推動合作事宜。金融機構、央企地產公司 長城資產、招商蛇口 佳兆業與招商蛇口、長城資產在深圳簽署戰略合作協議，重點圍繞粵港澳大灣區城市更新、房地產開發、商業綜合體經營等領域開展全面合作。金融機構、民營代建公司 中糧信托、綠城管理 原恒大江陰項目融資機構中糧信托在取得實際控股權后，綠城管理加入，進行項目后續開發

79、管理工作。資料來源：各公司微信公眾號、官網或公告，中信證券研究部 總體來看，中央及地方陸續出臺相關政策，保交付已經取得一定效果。2022 年 8 月，全國房屋竣工面積達 4833 萬平，同比降低 2.5%，相比 7 月（-36.0%）大幅改善；前 8月房屋竣工面積 3.7 億平，同比降低 21.1%，相比前 7 月（-23.3%）降幅收斂。保交付是一個托底政策，并不足以產生大量全新的，增量的投資，但可以積極起到穩定投資的作用。保交付是循序漸進的，也是分階段形成投資量的，我們建議投資者不過分高估短期保交付政策的作用，也不低估保交付政策中長期對穩定的意義。圖 35：房屋開竣工面積單月同比 圖 36

80、：房屋開竣工面積年度同比 資料來源：國破家統計局，中信證券研究部 資料來源：國家統計局，中信證券研究部 -100-50050100140214081502150816021608170217081802180819021908200220082102210822022208新開工竣工(50)(30)(10)10305007 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22新開工竣工 房地產和物業服務房地產和物業服務行業行業宏觀經濟和房地產產業鏈深度研究宏觀經濟和房地產產業鏈深度研究2022.9.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 23 保交付政策穩

81、定地產產業鏈保交付政策穩定地產產業鏈 穩定房屋銷售信心，為供給側改革提供舞臺穩定房屋銷售信心，為供給側改革提供舞臺 由于地價明顯下降，有能力拿地的企業潛在盈利能力回升，業績增速可能在 2024 年之后再次向上。保交付，客觀上為開發企業的供給側改革奠定了穩定基礎。保交付維持了房價和銷售的穩定，正在促成弱復蘇的局面。8 月，42 個樣本城市新房網簽同比下降 22.1%，9 月前 25 日同比下降 19.2%，相比7 月（-30.0%）同比連續兩個月收窄。8 月，15 個樣本城市二手房網簽同比增長 20.6%，9 月前 25 日，同比增長 16.5%，房地產行業的部分需求回流到新房。我們預計，202

82、2 年和2023年全國商品房銷售額分別同比下降19.0%和2.7%，核心城市商品房銷售價格穩定。在房地產開發領域，我們看好具有良好融資渠道的企業，市場份額的上升和盈利能力的復蘇。我們推薦保利發展、萬科 A、綠城中國、招商蛇口等公司。表 8：房地產和物業服務盈利預測和估值 簡稱簡稱 收盤價收盤價（元）（元）EPS（元）（元）PE 評級評級 21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 開發 保利發展 17.52 2.29 2.29 2.63 3.09 7.7 7.6 6.7 5.7 買入 萬科 A 17.46 1.94 2.10 2.26 2.54 9.0 8.3 7.7 6.

83、9 買入 綠城中國 16.10 2.29 2.82 3.11 3.60 6.2 5.1 4.6 4.0 買入 華潤置地 32.15 3.73 4.14 4.53 4.93 7.6 6.9 6.3 5.8 買入 美的置業 8.27 2.88 2.07 2.20 2.07 2.6 3.5 3.3 3.5 買入 龍湖集團 26.00 3.57 3.83 4.29 4.85 6.5 6.0 5.4 4.8 買入 招商蛇口 15.88 1.34 0.94 0.97 1.02 11.8 16.8 16.4 15.5 增持 金地集團 11.27 2.08 1.57 1.32 1.35 5.4 7.2 8.5

84、 8.3 買入 華發股份 10.04 1.51 1.65 1.81 1.82 6.7 6.1 5.6 5.5 買入 越秀地產 10.12 1.34 1.41 1.65 2.02 6.7 6.4 5.5 4.4 買入 服務 華 潤 萬 象生活 32.00 0.76 1.00 1.35 1.72 36.8 27.7 20.6 16.2 買入 綠城服務 5.65 0.26 0.29 0.35 0.44 18.9 17.2 13.9 11.2 買入 招商積余 16.91 0.48 0.66 0.86 1.12 35.0 25.5 19.6 15.1 買入 保利物業 44.80 1.53 2.03 2.

85、71 3.67 25.5 19.2 14.4 10.6 買入 中海物業 7.50 0.30 0.42 0.59 0.81 21.8 17.9 12.7 9.2 買入 濱江服務 20.50 1.16 1.54 2.10 2.98 15.3 13.3 9.8 6.9 買入 貝殼 44.80 0.61 0.28 1.71 2.23 64.4 138.1 22.8 17.5 買入 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 9 月 28 日收盤價，中海物業 EPS 為港幣 房地產和物業服務房地產和物業服務行業行業宏觀經濟和房地產產業鏈深度研究宏觀經濟和房地產產業鏈深度研究2022

86、.9.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 24 保交付政策對建筑材料及施工的傳導邏輯保交付政策對建筑材料及施工的傳導邏輯 建材和施工除了應用于房建，也應用于基建、制造業領域。從應用領域來看，房建在從應用領域來看，房建在建材和施工下游需求中占比更高建材和施工下游需求中占比更高，尤其是對于家庭裝修所用的建材及以房建施工業務見長的中國建筑、上海建工。但需要提及的是，保交付政策直接影響房建需求，但房建需求不僅限于地產開發商房屋需求。以中國建筑房建業務為例，2022H1 新簽合同額中，14%、7%、6%分別來自工業廠房、醫療設施、教育設施，總共來自公共建筑和城市更新的比例超過 27%。圖 37：中

87、國建筑房建業務新簽合同額結構（2022H1）資料來源：中國建筑半年報，中信證券研究部 由于房建需求中，住宅需求僅占不到 70%，且考慮到部分住宅為農村自建房等，地產開發商需求在建材需求中占比或更低。圖 38：各建材下游需求中房建占比 資料來源：卓創資訊，中國建筑防水協會，中信證券研究部 注：防水材料需求結構口徑參考東方雨虹債券評級報告引用中國建筑防水協會測算結果（2020 年），我們還曾在多角度看東方雨虹（002271.SZ）系列報告之二：渠道變革，續寫成長（2022-03-21）中測算地產需求占防水總需求的 30%；水泥房建需求的 65%算入了房建工程 35%和農村自建房 30%。圖 39：

88、房屋建筑竣工面積構成 資料來源：Wind，中信證券研究部 14%7%6%73%工業廠房醫療設施教育設施其他（住宅為主+部分其他公共建筑、舊城改造、城市更新）0%20%40%60%80%100%需求中房建占比63%65%67%68%67%67%67%67%67%0%50%100%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019建筑業企業口徑：房屋建筑竣工面積構成住宅房屋商業及服務房屋辦公用房屋科研、教育和醫療用房屋文化、體育和娛樂用房屋廠房及建筑物倉庫其他 房地產和物業服務房地產和物業服務行業行業宏觀經濟和房地產產業鏈深度研究宏觀經濟和房地產產業鏈深度研究

89、2022.9.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 25 房建產業鏈詳解房建產業鏈詳解 房屋建設可分為四個環節“開工-地面和房屋主體的施工-竣工-室內裝修”，各個環節對建材品類的需求及對施工強度的要求不同，因此保交付政策對不同建材品類的影響也不同。1）靠近竣工、室內裝修環節：）靠近竣工、室內裝修環節：影響最大，且為直接影響。保交付直接推動未完工項目走向竣工和裝修環節，主要受益品種為玻璃、裝飾材料（如瓷磚和木地板等地面材料、石膏板和涂料等墻面及吊頂材料、五金等家裝輔材）、部分功能材料在靠近竣工或裝修環節的需求（如建筑遮陽，保溫材料，防水材料在屋面、外墻和家裝的應用，塑料管道在家裝的應用）。2

90、）地面和房屋主體的施工環節：）地面和房屋主體的施工環節：影響較小，也為直接影響。部分未完工項目距離竣工的剩余工程仍較多，因此保交付也直接帶動一定的主體施工環節的建材需求，主要受益品種為應用貫穿整個房屋土建流程的水泥。3）靠近開工環節：）靠近開工環節：影響最小，且為間接影響。保交付有利于穩定居民購房信心、穩定銷售，進而有利于穩定房企信用，再進而有利于穩定房企的拿地和開工。但即便如此，保交付政策并不能直接有效拉動投資，尤其不能提升房企加大開工的熱情，我們也預計2023 年的房地產新開工面積仍將處于下降趨勢。因此，對于在靠近開工端應用較多的水泥、防水材料、塑料管道等品類，在短期內，保交付可能難以對其

91、整體需求有較大提振。房地產和物業服務房地產和物業服務行業行業宏觀經濟和房地產產業鏈深度研究宏觀經濟和房地產產業鏈深度研究2022.9.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 26 圖 40：從房建工序看保交付政策對建材需求的影響路徑和影響程度 資料來源：中信證券研究部繪制 保交付對竣工相關產業的影響保交付對竣工相關產業的影響 對于竣工環節，施工量相較開工及施工環節更少，保交付拉動水泥、螺紋鋼等相關需求較少，但是對于某些建材品類影響較大，尤其是對建筑玻璃及偏竣工環節的部分消費建材。其中，竣工端消費建材可以分為裝飾類建材，如瓷磚和木地板等地面材料、石膏板和涂料等墻面及吊頂材料、五金等家裝輔材，及

92、功能類建材，如建筑遮陽、保溫材料、家裝防水材料、家裝塑料管道等。若保交付政策驅動竣工端需求復蘇，我們推薦：1）玻璃行業龍頭：浮法玻璃需求主要來自房屋靠近竣工環節，且行業供給端在窯爐老化（一般窯爐運行 8-10 年需冷修，到年底運行 8 年及以上產線的產能占 8 月底總產能的 25%）疊加高成本壓力（截至 9 月底行業小企業仍處虧損狀態，且觀察到部分窯齡不長的產線因資金周轉問題而冷修）下有望優化，推薦旗濱集團、信義玻璃、南玻旗濱集團、信義玻璃、南玻 A。2）下游主要應用于裝修環節的消費建材龍頭：堅朗五金堅朗五金（建筑五金系統及建筑構配件業務，且公司直銷模式下經營杠桿較高，若收入復蘇預計還帶來較高

93、利潤彈性）、蒙娜蒙娜 房地產和物業服務房地產和物業服務行業行業宏觀經濟和房地產產業鏈深度研究宏觀經濟和房地產產業鏈深度研究2022.9.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 27 麗莎麗莎、東鵬控股東鵬控股（瓷磚業務為主，且兩家公司零售收入占比均較高）、偉星新材偉星新材（家裝塑料管道零售業務為主）、北新建材北新建材（石膏板行業絕對龍頭）、兔寶寶兔寶寶（木制家具板材、成品家具業務為主）。表 9：竣工端建材重點公司盈利預測和估值 簡稱簡稱 代碼代碼 收盤價收盤價 EPS PE 評級評級 21 22E 23E 24E 21 22E 23E 24E 旗濱集團 601636.SH 9.91 1.58

94、 0.99 1.2 1.56 6 10 8 6 買入 信義玻璃 00868.HK 12.14 2.86 1.79 2.18 2.50 4 7 6 5 買入 南玻 A 000012.SZ 7.21 0.50 0.82 1.08 1.21 14 9 7 6 買入 堅朗五金 002791.SZ 91.37 2.77 2.05 3.53 5.24 33 45 26 17 買入 北新建材 000786.SZ 23.66 2.08 2.25 2.65 3.09 11 11 9 8 買入 偉星新材 002372.SZ 19.66 0.77 0.98 1.16 1.37 26 20 17 14 買入 蒙娜麗莎

95、 002918.SZ 15.93 0.75 0.05 1.67 2.17 21 319 10 7 買入 東鵬控股 003012.SZ 8.03 0.13 0.6 0.79 0.91 62 13 10 9 買入 兔寶寶 002043.SZ 8.69 0.92 1.10 1.40 1.74 9 8 6 5 買入 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 9 月 28 日收盤價，信義玻璃單位為港元 保交付對開工相關產業的影響保交付對開工相關產業的影響 今年來建材開工端需求明顯偏弱，反映在水泥出貨情況和下游偏開工端的水泥、防水、塑料管道上市公司的經營情況均承受明顯壓力。長期而言

96、，保交付有利于穩定地產銷售，進而有利于穩定房企的信用、拿地、開工，但目前開工端需求仍大幅下滑且未見明顯好轉，盡管行業供給側快速洗牌，但短期內上市公司經營仍難有明顯復蘇。圖 41：水泥出貨率明顯弱于往年 資料來源：數字水泥網，中信證券研究部 圖 42：下游偏開工端的建材公司需求明顯承壓 資料來源：Wind，中信證券研究部 若保交付政策能驅動地產新開工止跌企穩，上市公司經營壓力不至于進一步增大，基本面拐點有望出現，則我們認為屆時投資者可以重點關注：0204060801001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月10月11月12月各年度水泥出貨率20182019202020212022-

97、50%-10%30%70%110%150%18Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q2單季度收入同比增速東方雨虹科順股份海螺水泥天山股份公元股份 房地產和物業服務房地產和物業服務行業行業宏觀經濟和房地產產業鏈深度研究宏觀經濟和房地產產業鏈深度研究2022.9.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 28 1）水泥行業龍頭：推薦區域布局較優、成本優勢明顯、估值較低的海螺水泥、海螺水泥、新材料和工程服務業務利潤占比提升、報表質量和治理優化、估值較低的中國建材、中國建材、“水泥+”業務快速增長的華新

98、水泥華新水泥。2）防水行業龍頭：推薦行業內競爭力突出、龍頭地位穩固、處在市占率提升和業務結構優化的東方雨虹東方雨虹。表 10：開工端建材重點公司盈利預測和估值 簡稱簡稱 代碼代碼 收盤價收盤價（元）（元）EPS（元）（元）PE 評級評級 21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 海螺水泥 600585.SH 28.33 6.28 4.93 5.68 6.32 5 6 5 4 買入 中國建材 03323.HK 6.33 2.28 2.22 2.68 3.21 3 3 2 2 買入 華新水泥 600801.SH 16.85 2.58 2.27 2.56 2.87 7 7 7

99、6 買入 東方雨虹 002271.SZ 27.93 1.74 1.68 2.17 2.77 16 17 13 10 買入 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 9 月 28 日收盤價，中國建材單位為港元 風險因素風險因素 項目交付牽涉諸多利益主體，保交付政策生效緩慢的風險。部分項目因為所在區域房價下跌，可回收資金規模不足以覆蓋項目潛在建安建設開支的風險。房地產開發企業信用出險，項目出險范圍不斷擴大的風險。房地產和物業服務房地產和物業服務行業行業宏觀經濟和房地產產業鏈深度研究宏觀經濟和房地產產業鏈深度研究2022.9.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 29 相

100、關研究相關研究 房地產行業周報地產周度數據跟蹤（2022.9.21-9.27）(2022-09-28)地產周度數據跟蹤（2022.9.14-9.20）地產周度數據跟蹤（2022.9.14-9.20）(2022-09-22)房地產行業專題研究住房供應生力軍，REITs 市場優等生(2022-09-19)房地產行業 2022 年 8 月宏觀數據點評弱復蘇平穩有序，保交付成果初顯(2022-09-17)房地產行業跟蹤報告金九銀十？不如關注供給側機遇(2022-09-15)地產周度數據跟蹤（2022.9.7-9.13）地產周度數據跟蹤（2022.9.7-9.13）(2022-09-14)地產周度數據跟

101、蹤（2022.8.31-9.6）地產周度數據跟蹤（2022.8.31-9.6）(2022-09-08)房地產行業 2022 年中報總評銷售復蘇，投資向下(2022-09-04)物業服務行業 2022 年中報總評競爭格局劇變，央企全面崛起(2022-09-02)商管行業深度研究報告重奢商管：以稀為貴，資源與能力的壁壘 (2022-08-24)房地產行業專題研究地產政策的三支箭(2022-08-20)房地產行業專題研究房地產行業的研究方法論(2022-08-16)房地產行業 2022 年 7 月宏觀數據點評老問題，新因素，新對策(2022-08-15)房地產和物業服務行業專題研究開發企業資金動態安

102、全分析框架(2022-08-15)房地產行業基金重倉分析專題2022 年二季度房地產行業基金重倉分析專題(2022-08-04)房地產行業 2022 年 7 月經營數據點評弱復蘇推演(2022-08-02)房地產行業專題研究報告高信用者謹慎(2022-07-24)房地產行業 2022 年 6 月宏觀數據點評復蘇基礎并不穩固，投資一時難以恢復(2022-07-17)房地產行業專題研究報告中期業績預告透露了什么(2022-07-17)房地產行業跟蹤報告銷售數據再次走弱說明什么(2022-07-13)房地產和物業服務行業透視七普數據系列之二七普數據透視買房還是租房？(2022-07-05)房地產行業

103、專題研究七普數據透視拆遷需求知多少(2022-07-04)房地產行業 2022 年上半年房企銷售點評長期主義碩果，保利坐二望一(2022-07-01)房地產行業跟蹤報告本地、專業、透明濱江啟示(2022-07-01)房地產和物業服務行業跟蹤報告復蘇三部曲，格局一點通(2022-06-30)物業服務行業專題研究物管十講之七：應收款，增長質量風向標(2022-06-29)房地產行業近期觀點基本面見底和貝殼的投資價值(2022-06-28)大房地產業 2022 年下半年投資策略一半是周期拐點，一半是成長起點(2022-06-27)大房地產業 2022 年下半年投資策略一半是周期拐點，一半是成長起點(

104、2022-06-22)房地產政策專題研究“房票”的潛力(2022-06-20)房地產行業 2022 年 5 月宏觀數據點評政策起效和政策發力疊加(2022-06-15)房地產行業跟蹤報告樓市向何處去？市場聲音面面觀(2022-06-10)地產信用 2022 年下半年投資策略穿越地產風暴，謀求信用再均衡(2022-06-09)房地產行業跟蹤報告國資入股，對沖信用惡化(2022-06-03)房地產和物業服務房地產和物業服務行業行業宏觀經濟和房地產產業鏈深度研究宏觀經濟和房地產產業鏈深度研究2022.9.29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 30 房地產行業 2022 年 5 月企業銷售數據點評

105、業績承壓，但銷售否極泰來(2022-06-01)房地產行業跟蹤報告疫情退散政策發力，二手或率先復蘇(2022-05-29)物業服務行業專題研究物管十講之六：疫情的沖擊，行業的擔當(2022-05-29)房地產行業跟蹤報告政策有力，復蘇可期(2022-05-26)房地產行業重大事項點評降息之后的房地產市場(2022-05-20)房地產行業跟蹤點評信用風險可控，行業分化不變(2022-05-18)房地產行業 2022 年 4 月宏觀數據點評基本面仍在下滑，多方政策集中發力(2022-05-16)房地產行業重大事項點評對政策的可能誤解和我們的看法(2022-05-15)房地產行業專題報告“四限”的可

106、能調整路徑和影響(2022-05-14)房地產行業的基本面情況及政策展望房地產行業的基本面情況及政策展望(2022-05-11)房地產行業專題研究報告中央政治局會議在地產領域的五大看點(2022-05-01)房地產行業跟蹤點評需求側關鍵點，供給側氣氛組(2022-04-26)物業服務行業專題研究物管十講之五：全覆蓋和品質化(2022-04-25)房地產行業一季度宏觀數據點評疫情新挑戰，政策新機遇(2022-04-21)房地產行業跟蹤點評疫情影響基本面復蘇進程(2022-04-18)房地產行業 2021 年年報總評盈利能力觸底，信用效率兼顧(2022-04-18)物業服務行業 2021 年年報總

107、評奇花初胎，矞矞皇皇(2022-04-15)房地產行業專題研究報告盈利能力觸底，信用效率兼顧(2022-04-13)物業服務行業專題研究物管十講之四：業主自治推動品牌化發展(2022-04-06)房地產行業跟蹤點評政策更進一步，基本面底部明朗(2022-04-06)物業服務行業 2021 年年報總評奇花初胎，矞矞皇皇(2022-04-05)房地產行業專題報告政策發力的市場根源(2022-03-31)31 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的

108、任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為

109、中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均

110、反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金

111、融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相

112、對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證

113、券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 32 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的 公 司 的 金 融 交 易，及/或 持 有 其 證 券 或 其 衍 生 品 或 進 行 證 券 或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 報 告 涉 及 具 體 公 司 的 披 露 信 息，請 訪 問https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司

114、（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲

115、經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發

116、；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的

117、任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美

118、國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或

119、專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究

120、報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發

121、客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員

122、會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2022 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。