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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 房地產房地產 把握資產重估預期下的香港地產機遇把握資產重估預期下的香港地產機遇 華泰研究華泰研究 房地產開發房地產開發 增持增持 (維持維持)房地產服務房地產服務 增持增持 (維持維持)研究員 陳慎陳慎 SAC No.S0570519010002 SFC No.BIO834 +(86)21 2897 2228 研究員 陳穎陳穎 SAC No.S0570524060002 +(86)755 8249 2388 行業走勢圖行業走勢圖 資料來源：Wind，華泰研究 重點推薦重點推薦 股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼 目

2、標價目標價 (當地幣種當地幣種)投資評級投資評級 港鐵公司 66 HK 29.50 增持 資料來源：華泰研究預測 2025 年 5 月 25 日中國內地 專題研究專題研究 多重積極因素催化下，香港房地產市場有望迎來企穩契機多重積極因素催化下，香港房地產市場有望迎來企穩契機 當前全球去美元化大幕初啟，香港作為亞洲流動性最好的離岸市場之一，資產價值有望迎來重估。我們認為香港樓市已經歷較長時間調整，正處于企穩復蘇的關鍵期，盡管短期來看仍面臨一定庫存去化壓力，但在人民幣潛在升值、港股財富效應外溢、政策全面放松、利率下行及內地人才持續流入等多重積極因素推動下，我們認為香港房地產市場將迎來改善，兩類資產修

3、復值得關注：1、香港住宅市場成交量價有望于 2025 年下半年開始迎來企穩回升；2、商業資產有望隨著景氣度回升，受益于消費改善及租金回暖。我們看好香港本地開發商和商業運營企業估值修復，建議關注香港地鐵沿線擁有充裕土地儲備和優質商業運營資產的港鐵公司。歷史復盤：香港股市對樓市走勢具備領先效應歷史復盤：香港股市對樓市走勢具備領先效應 我們通過復盤 2003 年以來三輪恒生指數牛市和香港樓市成交量價的聯動關系，分別是 2003-2007 年 SARS 后經濟復蘇期周期、2009-2015 年 QE 貨幣寬松刺激周期、2016 年-2018 年宏觀基本面及流動性改善周期。我們發現三輪周期中，恒生指數的

4、上漲往往領先于樓市成交量和價的修復。成交量方面，私人住宅成交量的 6 個月移動平均同比增速通常滯后于股市拐點約5-7 個月，樓市價格變化滯后股市約 8-11 個月。而在流動性寬松周期中，股市對樓市成交量和成交價的傳導時間會進一步縮短。2024 年 9 月以來恒生指數已持續上漲 33%，持續的估值修復和活躍度提升對本輪香港房地產市場的領先效應值得關注。2024 年以來香港樓市：成交結構性改善，高利率環境緩解年以來香港樓市：成交結構性改善，高利率環境緩解 2024 年以來，香港樓市在政策全面松綁的推動下迎來結構性改善。2024 全年香港私人住宅成交量/金額同比分別+25%/18%，均創下近三年新高

5、。盡管成交活躍度上升，受限于新增供應集中入市、高利率環境持續（2024 年）以及宏觀經濟不確定性等因素影響，已完工未售庫存去化周期仍超過 20 個月，導致整體成交均價仍承壓，已連續 38 個月同比下跌（截至 2025 年 3月），高利率環境和高庫存是香港住宅市場的核心矛盾。然而，隨著 5 月初以來 HIBOR 快速下跌，港元流動性進一步寬松，高利率矛盾在短期內已有所緩解，后續需要關注庫存去化周期改善節奏。當前香港樓市正面臨多重改善機遇，私人住宅市場有望迎來成交量價企穩當前香港樓市正面臨多重改善機遇，私人住宅市場有望迎來成交量價企穩 盡管當前香港樓市距離全面復蘇仍面臨一定挑戰，我們認為存在多重機

6、遇助力香港樓市改善：1、人民幣升值帶來的資產重估。人民幣兌港幣升值有望推動香港經濟再通脹，也有望驅動內地資金配置地產等香港資產。2、香港資本市場活躍度提升帶來的財富效應對本地樓市將產生積極影響。3、近期流動性逐步寬松改善利率環境，考慮 HIBOR 與香港房價呈一定的負相關性，且“供平過租”現象逐漸放大，使樓市投資吸引力有所增強。4、過去兩年“高才通”等移民計劃共引入 18 萬名新移民，人口由降轉升，潛在的購房需求增多將有助于樓市企穩。5、樓市政策寬松程度已回歸至 2009 年前水平，我們認為當前香港政府對于刺激樓市回暖政策仍有空間，包括但不限于在按揭貸款、稅收、租金、供給等層面進一步優化。結合

7、以上這些積極因素，我們預計香港房地產市場有望在 2025 年下半年逐步走向企穩，預計2025-2026 年私人住宅成交量同比+3%/+5%，成交價格同比+0%/+3%。風險提示：香港樓市復蘇進程不達預期；HIBOR 利率短期反彈的風險。(31)(16)(1)1429May-24Sep-24Jan-25May-25(%)房地產開發房地產服務滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 房地產房地產 正文目錄正文目錄 核心觀點核心觀點.3 歷史復盤：香港股市與樓市存在聯動歷史復盤：香港股市與樓市存在聯動.4 SARS 后經濟復蘇周期（2003 年 3 月2007 年

8、10 月）.4 QE 貨幣寬松刺激周期（2009 年 2 月2015 年 4 月）.5 宏觀基本面及流動性改善驅動周期（2016 年 2 月2018 年 1 月）.5 20242024 年以來香港樓市：成交迎來結構性改善，庫存壓力仍存年以來香港樓市：成交迎來結構性改善，庫存壓力仍存.7 政策刺激下，成交量有所回暖.7 庫存仍在增加，但新開工有所減少.8 此前按揭利率處于相對高位，近期在流動性寬松背景下明顯迎來改善.9 成交回暖尚未帶來房價回升.10 租金相對穩健，租金回報率持續上升.10 香港樓市當前主要矛盾在于庫存壓力.11 多重機遇有望助力香港地產市場企穩復蘇多重機遇有望助力香港地產市場企

9、穩復蘇.12 1、人民幣潛在升值機遇帶來的資產重估.12 2、資本市場修復帶來的財富效應.12 3、流動性逐步寬松改善利率環境，“供平過租”現象逐漸放大.13 4、“人才”政策促進人口回升.14 5、樓市政策全面寬松助力需求釋放.15 看好香港地產穩步修復，利好香港本土開發及商業運營商.15 風險提示.16 iYlYkWgVgUdYlWsQ6MdN8OtRpPoMnQlOmMtOeRsQpR6MmNnNuOpPqOvPsQoM 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 房地產房地產 核心觀點核心觀點 2024 年以來，香港樓市在政策全面松綁的推動下迎來結構性改善。2024

10、 全年香港私人住宅成交量/金額同比分別+25%/18%，均創下近三年新高。盡管成交活躍度上升，受限于新增供應集中入市、高利率環境持續（2024 年）以及宏觀經濟不確定性等因素影響，已完工未售庫存去化周期仍超過 20 個月，導致整體成交均價仍承壓，已連續 38 個月同比下跌（截至 2025 年 3 月），高利率環境和高庫存是香港住宅市場的核心矛盾。然而，隨著 5 月初以來 HIBOR 快速下跌，港元流動性進一步寬松，高利率矛盾在短期內已有所緩解，后續需要關注庫存去化周期改善節奏。當前全球去美元化大幕初啟，香港作為亞洲流動性最好的離岸市場之一，資產價值有望迎來重估。香港樓市正處于由調整向修復的關鍵

11、過渡期，盡管短期來看仍面臨一定的庫存去化壓力，但在人民幣潛在升值、港股財富效應外溢、政策全面放松、利率下行及內地人才持續流入等多重積極因素推動下，我們認為香港房地產市場有望迎來復蘇，兩類資產修復值得關注：1、香港住宅市場成交量價有望在 2025 年下半年逐步走向企穩，我們預計2025-2026 年香港私人住宅成交量同比+3%/+5%，成交價格同比+0%/+3%。2、商業資產有望隨著景氣度回升，帶動消費改善及租金回暖。我們看好香港本地開發商和商業運營企業的估值修復。建議關注在香港地鐵沿線擁有充裕土地儲備（103 萬平米已獲取土儲）和優質商業運營資產（31.5 萬平米零售物業）的港鐵公司。本篇報告

12、的亮點在于：本篇報告的亮點在于：1、我們回顧了自 2003 年以來的三次香港恒生指數牛市期間房地產市場的表現，論證了香港股市對本地樓市有領先效應。同時，我們分析了每一輪“股樓共振”上行周期中，從恒生指數的拐點到樓市成交量和價格企穩回升的傳導時長，為市場提供了一個視角了解樓市量價的拐點出現時間。2、我們從成交量價、一手私人住宅庫存、按揭利率、租金等維度系統性地復盤了 2024 年以來香港房地產市場的表現，并分析了當前香港住宅市場的改善契機和主要矛盾。3、此外，我們總結了可能促使本次香港房地產周期企穩復蘇的五個邊際積極因素，包括人民幣升值、香港資本市場回暖、流動性邊際寬松、人口回升以及樓市政策全面

13、寬松，在這些因素的綜合作用下，香港住宅市場有望企穩復蘇，商業資產有望景氣度回升，利好香港本地開發商和商業運營企業的估值修復。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 房地產房地產 歷史復盤：香港股市與樓市存在聯動歷史復盤：香港股市與樓市存在聯動 當前全球去美元化大幕初啟，香港作為亞洲流動性最好的離岸市場之一，資產重估漸行漸近。其中作為市場風向標的香港資本市場，已經率先表現。自 2024 年 9 月底以來，中央出臺的政策組合拳顯著改善了資本市場的預期，推動了香港股市的修復。進入 2025 年，DeepSeek 概念的興起激發了港股科技板塊的投資熱潮。在市值權重較高的科技板塊

14、引領下，港股市場整體估值迎來了進一步修復。隨后，外資持續流入香港，觸發了聯系匯率制度下的強方兌換保證，香港金融管理局（簡稱“金管局”）于 5 月3 日至 6 日向市場注入了 1294 億港元，導致銀行體系總結余急增 4 倍至 1740 億港元，進一步寬松了港元流動性。在以上事件的推動下，恒生指數 2024 年 9 月至今漲幅達 33%。根據香港金融管理局統計，截至 5 月 20 日，年初至今香港新股集資額預計超 600 億港元，較上年同期逾 6 倍，融資規模暫居全球首位，港股資本市場持續活躍。從歷史經驗來看，香港股市與樓市存在明顯聯動，恒生指數上漲往往會給香港房地產市場帶來正向影響。本篇報告我

15、們復盤了自 2003 年以來香港股票市場共經歷的三輪典型上漲周期（恒生指數漲跌幅均超過 50%、且持續時間均超過半年），來分析香港資本市場與樓市的聯動關系：SARS 后經濟復蘇周期（后經濟復蘇周期（2003 年年 3 月月2007 年年 10 月）月）2003 年初，SARS 疫情導致香港社會活動停滯，2003Q2 香港實際 GDP 同比-0.6%，失業率上升至 8.5%，香港樓市和股市雙雙下跌。在此背景下，政府政策端迅速發力。2003 年 6 月，中央政府與香港簽署內地與香港關于建立更緊密經貿關系的安排（簡稱“CEPA 協議”），允許香港產品零關稅進入內地，服務業準入放寬，強化了香港在中外資

16、本流動中的橋梁角色。同年 7 月，內地居民赴港“個人游”試點開放，拉動香港旅游、零售和酒店業復蘇，當年內地訪港旅客同比+24%。此外，港府于當年取消“八萬五”居屋計劃，停止每年供應 8.5 萬套公屋的計劃，減少市場住房供給，緩解私人住宅價格下行壓力。在政策與資金共同驅動下，香港股市和樓市同步進入復蘇通道。恒生指數從 2003 年 3 月的最低點 8634 上漲至 2007 年 10 月的最高點 31353，漲幅 263%。樓市方面，香港私人住宅成交量 6 個月移動平均同比增速在 2003 年 10 月由負轉正，代表私人住宅價格的中原城市指數 6 個月移動平均同比增速則在 2004 年 2 月由

17、負轉正。盡管 2006 年期間香港樓市成交量價一度由于美聯儲加息導致的 HIBOR 利率上升影響出現短暫調整，但整體而言，本輪資產復蘇周期延續至 2008 年，呈現出由宏觀修復與政策刺激雙輪驅動、股樓協同上行的特征。圖表圖表1：恒生指數和香港私人住宅總成交量單月同比增速（恒生指數和香港私人住宅總成交量單月同比增速（2003-2008）圖表圖表2：恒生指數和香港中原城市指數同比增速（恒生指數和香港中原城市指數同比增速（2003-2008）注：為平滑部分月份中私人住宅成交量對單月同比數據造成的短期擾動，上述香港私人住宅總成交量的單月同比增速采用“6 個月移動平均（MA6）”處理，以更準確反映樓市成

18、交量的趨勢性變化 資料來源：Wind，中原地產，華泰研究 注：為平滑部分月份私人住宅成交價格波動對單月同比數據造成的短期擾動，上述香港中原城市指數的單月同比增速采用“6 個月移動平均（MA6）”處理，以更準確反映樓市的趨勢性變化 資料來源：Wind，中原地產，華泰研究 -60%-30%0%30%60%90%120%050001000015000200002500030000350002003/12003/52003/92004/12004/52004/92005/12005/52005/92006/12006/52006/92007/12007/52007/92008/12008/52008/

19、9恒生指數中國香港:樓宇買賣合約數量:私人住宅:單月同比(MA6，右軸）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%050001000015000200002500030000350002003/12003/52003/92004/12004/52004/92005/12005/52005/92006/12006/52006/92007/12007/52007/92008/12008/52008/9恒生指數中國香港:中原城市指數:單月同比（MA6，右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 房地產房地產 QE 貨幣寬松刺激周期（貨幣寬松刺激周期（2009

20、 年年 2 月月2015 年年 4 月）月）本輪香港資產市場的上行周期，核心驅動力來自于美國和歐盟主導的全球量化寬松政策（QE）。2008 年金融危機爆發后，美聯儲于 2008 年 11 月啟動第一輪量化寬松政策，宣布購買 6,000 億美元抵押貸款支持證券（MBS）和 1000 億美元政府資助企業（GSE）債券，標志現代版 QE 正式啟航。隨后在 2009 年 3 月，美聯儲進一步加碼，追加購買 7500 億美元 MBS 及 3000 億美元長期國債，使 QE1 總規模達 1.725 萬億美元。其后，美聯儲于 2010年 11 月和 2012 年 9 月分別推出 QE2 與 QE3，持續為全

21、球金融體系注入大量流動性。在此背景下，香港資產價格出現明顯共振。恒生指數自 2009 年 2 月低點 12812 點持續上行至 2015 年 4 月高點 28133 點，累計漲幅達 120%。樓市方面亦快速迎來修復，香港私人住宅成交量的 6 個月移動平均同比增速于 2009 年 7 月由負轉正，代表價格走勢的中原城市指數 6 個月移動平均同比增速則在 2009 年 10 月實現同比由負轉正。本輪上漲周期體現出典型的“外部貨幣刺激資本流入資產價格上行”鏈條邏輯，其核心特征為全球流動性主導、樓市彈性領先。值得注意的是，相較股市表現，本輪周期內樓市漲幅更為顯著。根據中原城市指數，香港私人住宅價格區間

22、漲幅最高達 150%，顯著高于同期恒生指數的漲幅。圖表圖表3：恒生指數和香港私人住宅總成交量單月同比增速（恒生指數和香港私人住宅總成交量單月同比增速（2009-2015）圖表圖表4：恒生指數和香港中原城市指數同比增速（恒生指數和香港中原城市指數同比增速（2009-2015）注：為平滑部分月份中私人住宅成交量對單月同比數據造成的短期擾動，上述香港私人住宅總成交量的單月同比增速采用“6 個月移動平均（MA6）”處理，以更準確反映樓市成交量的趨勢性變化 資料來源：Wind，中原地產，華泰研究 注：為平滑部分月份私人住宅成交價格波動對單月同比數據造成的短期擾動，上述香港中原城市指數的單月同比增速采用“

23、6 個月移動平均（MA6）”處理，以更準確反映樓市的趨勢性變化 資料來源：Wind，中原地產，華泰研究 宏觀基本面及流動性改善驅動周期（宏觀基本面及流動性改善驅動周期（2016 年年 2 月月2018 年年 1 月）月）本輪港股上漲周期主要由宏觀基本面與流動改善雙重因素推動。宏觀層面，中國內地經濟穩中向好，供給側結構性改革推動傳統行業產能出清，地產行業受棚改貨幣化帶動新房銷售增長顯著，疊加以科技為主的新經濟產業快速發展，帶動資本市場穩中向好。其中最重要的是流動性改善，繼 2014 年滬港通啟動后，2016 年 12 月深港通正式上線，擴大了投資范圍至更多中小市值股票，大幅提升港股對南下資金的配

24、置吸引力。據 Wind 統計，南下資金累計凈流入港股金額自 2015 年末的 1403 億港元顯著增加至 2018 年末的 8089 億港元。恒生指數自 2016 年 2 月低點 19112 點持續反彈至 2018 年 1 月高點 32887 點，累計漲幅達 72%。在股市財富效應的帶動下，香港樓市亦同步修復，香港私人住宅成交量的 6 個月移動平均同比增速（MA6）于 2016 年 9 月由負轉正，代表價格的中原城市指數 MA6 則在2017 年 1 月實現同比轉正，標志樓市從量到價全面進入上行通道。-100%-50%0%50%100%150%1000014000180002200026000

25、300002009/12009/62009/112010/42010/92011/22011/72011/122012/52012/102013/32013/82014/12014/62014/112015/42015/9恒生指數中國香港:樓宇買賣合約數量:私人住宅:單月同比(MA6，右軸）-20%-10%0%10%20%30%40%10000150002000025000300002009/12009/62009/112010/42010/92011/22011/72011/122012/52012/102013/32013/82014/12014/62014/112015/42015/9恒

26、生指數中國香港:中原城市指數:單月同比（MA6，右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 房地產房地產 相較于 2003 年和 2008 年分別由 SARS 危機和全球金融危機所引發的系統性沖擊，本輪周期的起點并無重大宏觀擾動或政策轉向作為背景。香港經濟環境總體穩健，政策刺激效應亦較為溫和。因此，本輪資產價格上行更多體現為資金推動主導、經濟基本面平穩支撐的結構性行情，其樓股聯動的幅度與持續性相對前兩輪略顯溫和。圖表圖表5：恒生指數和香港私人住宅總成交量單月同比增速（恒生指數和香港私人住宅總成交量單月同比增速（2016-2018）圖表圖表6：恒生指數和香港中原城市指數

27、同比增速恒生指數和香港中原城市指數同比增速（2016-2018）注：為平滑部分月份中私人住宅成交量對單月同比數據造成的短期擾動，上述香港私人住宅總成交量的單月同比增速采用“6 個月移動平均（MA6）”處理，以更準確反映樓市成交量的趨勢性變化 資料來源：Wind，中原地產，華泰研究 注：為平滑部分月份私人住宅成交價格波動對單月同比數據造成的短期擾動，上述香港中原城市指數的單月同比增速采用“6 個月移動平均（MA6）”處理，以更準確反映樓市的趨勢性變化 資料來源：Wind，中原地產，華泰研究 通過對比上述周期中恒生指數恒生指數、香港私人住宅總成交量香港私人住宅總成交量（含一二手私人住宅）和代表樓市

28、價格的中原城市指數中原城市指數的歷史表現，我們可以發現：香港股市與樓市在趨勢上存在聯動關系。三輪周期中，恒生指數的上漲往往領先于樓市成交量和價的修復。領先的周期存在區別，成交量方面，私人住宅成交量的 6 個月移動平均同比增速通常滯后于股市拐點約 5-7 個月，樓市價格變化滯后股市約 8-11 個月。而在流動性寬松周期中，股市對樓市成交量和成交價的傳導時間會進一步縮短。圖表圖表7：中國香港中國香港-歷次上漲周期中恒生指數波動幅度與樓價波動幅度對比歷次上漲周期中恒生指數波動幅度與樓價波動幅度對比 周期階段周期階段 主要驅動因素主要驅動因素 恒指波動幅度恒指波動幅度 樓價波動幅度樓價波動幅度 200

29、3 年年 SARS 后后復蘇期復蘇期 CEPA 協議、開放內地自由行 263%132%QE 貨幣寬松刺激周期貨幣寬松刺激周期 美聯儲量化寬松、低利率環境 120%150%宏觀基本面及流動性改善驅動宏觀基本面及流動性改善驅動周期周期 內地資金南下、大灣區規劃啟動 72%48%資料來源：Wind，中原地產，華泰研究 圖表圖表8：中國香港中國香港-股市和股市和樓市之間樓市之間的的傳導傳導關系關系 周期階段周期階段 時間區間時間區間 股指觸頂股指觸頂/觸底月份觸底月份 成交量單月同比成交量單月同比 轉跌轉跌/轉升月份轉升月份 成交價單月同比成交價單月同比 轉跌轉跌/轉升月份轉升月份 股指領先樓市成交量

30、股指領先樓市成交量 股指領先樓市成交價股指領先樓市成交價 2003 年年 SARS 后后復蘇期復蘇期 2003/03-2007/10 2003-03 2003-10 2004-02 領先 7 個月 領先 11 個月 QE 貨幣寬松刺激周期貨幣寬松刺激周期 2009/02-2015/04 2009-02 2009-07 2009-10 領先 5 個月 領先 8 個月 宏觀基本面及流動性改善宏觀基本面及流動性改善驅動周期驅動周期 2016/02-2018/01 2016-02 2016-09 2017-01 領先 7 個月 領先 11 個月 注：股指采用恒生指數，成交量采用香港私人住宅總成交量（含

31、一二手私人住宅）的單月同比（6 個月移動平均（MA6）數據，成交價則采用香港中原地產指數的單月同比（6 個月移動平均（MA6）數據 資料來源：Wind，中原地產，華泰研究-60%-30%0%30%60%90%120%1000015000200002500030000350002016/12016/32016/52016/72016/92016/112017/12017/32017/52017/72017/92017/112018/12018/32018/52018/72018/92018/11恒生指數中國香港:樓宇買賣合約數量:私人住宅:單月同比(MA6，右軸）-15.0%-10.0%-5.0

32、%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%1000015000200002500030000350002016/12016/32016/52016/72016/92016/112017/12017/32017/52017/72017/92017/112018/12018/32018/52018/72018/92018/11恒生指數中國香港:中原城市指數:單月同比（MA6，右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 房地產房地產 20242024 年以來香港樓市：成交迎來結構性改善，庫存壓力仍存年以來香港樓市：成交迎來結構性改善，庫存壓力仍存 政策刺激下，成交量有

33、所回暖政策刺激下，成交量有所回暖 2024 年，香港政府出臺了多項支持樓市的政策，核心包括：1）全面撤銷樓市“辣招”全面撤銷樓市“辣招”：將非本地買家適用的印花稅從最高 30%降至約 4.25%；2）系統性放寬按揭政策系統性放寬按揭政策：將住宅按揭成數上限提升至 70%（已放寬至 2009 年以前的水平），同時放寬了按揭壓力測試的要求；3）優化資本投資者入境計劃優化資本投資者入境計劃：允許投資住宅物業，但要求單一物業成交價須在 5000 萬港元或以上，且投資于住宅的金額最多只有 1000 萬港元可計入投資移民的額度。圖表圖表9：2024 年香港樓市刺激核心措施年香港樓市刺激核心措施 資料來源：

34、政府官網，華泰研究 樓市成交量在政策刺激下有所回暖。樓市成交量在政策刺激下有所回暖。2024 年，香港私人住宅成交 50661 宗，同比+25%，總成交金額達 4508 億港元，同比+18%，成交量及金額均創過去三年的峰值，呈現觸底回暖跡象。其中，一手私人住宅成交 16869 套，同比+58%；二手私人住宅成交 33792 套，同比+14%。進入 2025 年，香港樓市成交延續回暖趨勢。1-4 月，一手私人住宅成交量達到了 5474 套，同比-15%；二手私人住宅成交量為 11604 套，同比+5%。值得注意的是，一手住宅成交同比下滑，主要受到 2024 年“全面撤辣”政策出臺后同期高基數效應

35、的影響。從歷史對比來看，2025 年 1-4 月的一手住宅成交量已較 2020 至 2023 年同期平均水平高出 57%，顯示當前香港樓市的活躍度已相較前幾年有明顯提升。圖表圖表10：中國香港中國香港-一手私人住宅成交量一手私人住宅成交量（按年）（按年）圖表圖表11：中國香港中國香港-二手私人住宅成交量二手私人住宅成交量（按年）（按年）資料來源：中原地產，華泰研究 資料來源：中原地產，華泰研究 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0001995199719992001200320052

36、00720092011201320152017201920212023宗中國香港:樓宇買賣合約數量:私人住宅:一手市場同比（右軸）-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023宗中國香港:樓宇買賣合約數量:私人住宅:二手市場同比（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 房地產房地產 圖表圖表12：中國香港中國香港-一手私

37、人住宅成交量（按月）一手私人住宅成交量（按月）圖表圖表13：中國香港中國香港-二手私人住宅成交量（按月）二手私人住宅成交量（按月）資料來源：中原地產，香港華泰研究 資料來源：中原地產，華泰研究 庫存仍在增加，但新開工有所減少庫存仍在增加，但新開工有所減少 2024 年，香港私人住宅落成量達 24261 套，同比大幅增長 75%，為自 2005 年以來最高水平，落成量激增主因：1）部分已預售項目因施工延期集中于 2024 年內交付；2）開發商為加快去化主動實施集中推盤入伙策略。截至 2024 年末，香港私人住宅市場的空置率為 4.5%，較 2023 年的 4.1%略有上升，但仍處于過去 20 年

38、平均水平附近，盡管年內供應顯著增加，但整體供需格局并未出現失衡。我們認為，空置率上升的主要原因是 2024 年大量新盤集中落成、短期內入市單位驟增，導致庫存暫時上升；同時，盡管“搶人才”等政策帶來的新移民為租賃和銷售需求提供了支持，但這些需求的完全釋放仍需時間，目前市場仍處于消化庫存階段。圖表圖表14：中國香港中國香港-私人住宅落成量私人住宅落成量 圖表圖表15：中國香港中國香港-私人住宅空置率私人住宅空置率 資料來源：中原地產，華泰研究 資料來源：中原地產，華泰研究 截至 2025 年 3 月末，香港已完工未售的私人住宅庫存量達 28000 套，為該數據自 2004 年以來的最高值，對應庫存

39、去化月數為 21.2 個月，雖然較 2023 年末縮短了 1.3 個月，但仍高于該數據歷史均值（9.3 個月），顯示當前香港私人住宅市場庫存去化壓力仍存。相對積極的方面是，全年私人住宅新開工量僅錄得 5030 套，同比-58%，為該數據 2005 年以來的最低水平。新項目啟動明顯放緩，反映出在高庫存及市況尚未完全企穩的背景下，發展商普遍趨于保守，主動調整投資節奏以降低風險。-200%0%200%400%600%800%1000%1200%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002020/12020/52020/92021/12021/52021/92022

40、/12022/52022/92023/12023/52023/92024/12024/52024/92025/1套中國香港:樓宇買賣合約數量:私人住宅:一手市場:當月值同比（右軸）-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002020/12020/52020/92021/12021/52021/92022/12022/52022/92023/12023/52023/92024/12024/52024/92025/1套中國香港:樓宇買賣合約數量:私人住宅:二手市場:當月值同比（右軸）-60%-40%-20

41、%0%20%40%60%80%100%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024套中國香港:落成量:私人住宅同比（右軸）0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%1980/121983/11985/21987/31989/41991/51993/61995/71997/81999/92001/102003/1120

42、05/122008/12010/22012/32014/42016/52018/62020/72022/82024/9中國香港:空置率:私人住宅:所有類別 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 房地產房地產 圖表圖表16：中國香港中國香港-已完工未售的私人住宅庫存量已完工未售的私人住宅庫存量 圖表圖表17：中國香港中國香港-屋宇署獲開工通知的私宅單位數量屋宇署獲開工通知的私宅單位數量 注：1）以上一手私人住宅狹義庫存僅包含已落成但未售出的單位；2）去化月數=狹義庫存項目數量/過去 12 個月香港一手私人住宅的月均成交套數 資料來源：香港房屋局，中原地產，華泰研究 資料

43、來源：美聯置業，華泰研究 此前按揭利率處于相對高位，近期在流動性寬松背景下明顯迎來改善此前按揭利率處于相對高位，近期在流動性寬松背景下明顯迎來改善 目前香港按揭貸款主要采用兩種定價機制：1、P 按：按：計算方式為“Prime Rate（最優惠利率）-固定點數”（主流銀行的 P 按固定減點幅度為 1.75%）；2、H 按：按：計算方式為“1 個月期 HIBOR 利率+固定點數（主流銀行的 H 按固定加點幅度為 1.30%）”，并設置“封頂息率”以對沖波動風險。在 2024 年新批按揭貸款中，91%的貸款人選擇 H 按，因此按揭利率的變化主要受 1 個月期 HIBOR 利率的影響。由于香港實行聯系

44、匯率制度，不同期限的 HIBOR 利率均受美聯儲貨幣政策主導。在上一輪加息周期中，自 2022 年 3 月美聯儲啟動加息后，香港金管局同步上調基準利率，對應地，1 個月期 HIBOR 從 2022 年 1 月的 0.25%逐步攀升至 2023 年 12 月的 5.48%峰值。2024年，盡管 1 個月期 HIBOR 在美聯儲于 2024 年 9 月開啟本輪降息周期后開始有所回落，但縱觀全年仍維持在相對高位，并一直持續至今年 4 月末。今年 5 月初，港元先后四次觸發聯系匯率制度下 7.75 港元兌 1 美元的“強方兌換保證”，金管局按機制買入 167 億美元、賣出 1294 億港元，其主要原因

45、之一是香港資本市場活動升溫，港股通持續凈流入。在金管局注入 1294 億港元后，銀行體系港元總結余增至 1740 億港元，導致港元流動性進一步寬松，1個月HIBOR從4月末的3.65%降至5月23日的0.59%，為該利率自 2022 年 8 月以來最低值。雖然金管局表示全球經濟復蘇仍有不確定性，當前低利率環境未必持續，但短期來看，之前影響樓市購買需求的高利率矛盾已得到緩解。圖表圖表18：中國香港中國香港-按揭貸款中以按揭貸款中以 HIBOR 作為定價參考的比例作為定價參考的比例 圖表圖表19：中國香港中國香港-HIBOR 利率利率 1 個月個月 資料來源：中原地產，華泰研究 資料來源：香港同業

46、拆借市場，華泰研究 0.05.010.015.020.025.005,00010,00015,00020,00025,00030,0002024/122005/122006/122007/122008/122009/122010/122011/122012/122013/122014/122015/122016/122017/122018/122019/122020/122021/122022/122023/122024/122025Q1套月一手私人住宅-狹義庫存去化月數（MA12,右軸）-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%05,00010,00015,00

47、020,00025,00020022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024套香港屋宇署獲開工通知的私宅單位數量同比（右軸）0%20%40%60%80%100%2017/12017/62017/112018/42018/92019/22019/72019/122020/52020/102021/32021/82022/12022/62022/112023/42023/92024/22024/72024/12中國香港:住宅按揭:當月新批按揭貸款的利率:以中國香港銀

48、行同業拆息的占比作為定價參考0%1%2%3%4%5%6%2003/12004/12005/12006/12007/12008/12009/12010/12011/12012/12013/12014/12015/12016/12017/12018/12019/12020/12021/12022/12023/12024/12025/1HIBOR:1個月 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 房地產房地產 成交回暖尚未帶來房價回升成交回暖尚未帶來房價回升 由于庫存仍處高位，雖然成交有所回暖，但香港房價仍處在調整階段。截至 2025 年 3 月，私人住宅售價指數為 289.

49、9，同比-7%，環比-1%。數據顯示，香港房價已連續 38 個月同比下跌，盡管政策出臺后曾帶動成交量短暫反彈，但仍未能有效扭轉買方的觀望情緒。從歷史數據對比來看，截至 3 月末，香港房價較 2021 年 9 月的歷史高位已回落 28.6%，目前處于該指數自 2010 年以來的 37%分位值。圖表圖表20：中國香港中國香港-私人住宅房價指數私人住宅房價指數 圖表圖表21：中國香港中國香港-私人住宅房價指數同比私人住宅房價指數同比&環比環比 資料來源：香港差餉物業估價署，華泰研究 資料來源：香港差餉物業估價署，華泰研究 租金相對穩健，租金回報率持續上升租金相對穩健，租金回報率持續上升 相對房價，住

50、宅租金市場較為穩健。相對房價，住宅租金市場較為穩健。截至 2025 年 3 月，香港私人住宅租金指數報 193.3，同比+4.5%，環比-3.7%，已實現連續 24 個月同比正增長，租金水平處于 2010 年以來的91.2%分位值，為歷史相對高位。在房價和租金趨勢背離下，住宅租金回報率進入上升通道，截至 2025 年 3 月，A 類（小型單位）至 E 類（大型豪宅）單位的租金回報率分別為 3.7%、3.2%、2.8%、2.6%和 2.4%，分別較 2023 年末提升 0.5、0.4、0.3、0.2、0.2pct，且分別處于該數據 2010 年以來的 86%、84%、77%、84%、85%分位值

51、。圖表圖表22：中國香港中國香港-私人住宅租金指數私人住宅租金指數 圖表圖表23：中國香港中國香港-私人住宅租金指數同比私人住宅租金指數同比&環比環比 資料來源：香港差餉物業估價署，華泰研究 資料來源：香港差餉物業估價署，華泰研究 0501001502002503003504004502010/12010/92011/52012/12012/92013/52014/12014/92015/52016/12016/92017/52018/12018/92019/52020/12020/92021/52022/12022/92023/52024/12024/9中國香港:售價指數:私人住宅:所有類別

52、-4%-2%0%2%4%6%-20%-10%0%10%20%30%40%2010/12010/112011/92012/72013/52014/32015/12015/112016/92017/72018/52019/32020/12020/112021/92022/72023/52024/32025/1中國香港:售價指數:私人住宅:所有類別:同比中國香港:售價指數:私人住宅:所有類別:環比（右軸）1001201401601802002202010/12010/92011/52012/12012/92013/52014/12014/92015/52016/12016/92017/52018/1

53、2018/92019/52020/12020/92021/52022/12022/92023/52024/12024/9中國香港:租金指數:私人住宅-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%2010/12010/112011/92012/72013/52014/32015/12015/112016/92017/72018/52019/32020/12020/112021/92022/72023/52024/32025/1中國香港:租金指數:私人住宅:同比中國香港:租金指數:私人住宅:環比（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報

54、告的一部分，請務必一起閱讀。11 房地產房地產 圖表圖表24：中國香港中國香港-物業市場租賃回報率物業市場租賃回報率 資料來源：香港差餉物業估價署，華泰研究 香港樓市當前主要矛盾在于庫存壓力香港樓市當前主要矛盾在于庫存壓力 回顧 2024 年的香港樓市，在政策全面松綁的推動下，房地產市場成交迎來結構性改善。2024全年香港私人住宅成交量/金額同比分別+25%/18%，均創下近三年新高。盡管成交活躍度上升，受限于新增供應集中入市、高利率環境持續（2024 年）以及宏觀經濟不確定性等因素影響，已完工未售庫存去化周期仍超過 20 個月，導致整體成交均價仍承壓，已連續 38個月同比下跌（截至 2025

55、 年 3 月），高利率環境和高庫存是香港住宅市場的核心矛盾。然而，隨著 5 月初以來 HIBOR 快速下跌，港元流動性進一步寬松，高利率矛盾在短期內已有所緩解，后續需要關注庫存去化周期改善節奏。0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%2010/12010/52010/92011/12011/52011/92012/12012/52012/92013/12013/52013/92014/12014/52014/92015/12015/52015/92016/12016/52016/92017/12017/52017/92018/12018/52018/92019/12019/52019/9202

56、0/12020/52020/92021/12021/52021/92022/12022/52022/92023/12023/52023/92024/12024/52024/92025/1中國香港:物業市場回報率:私人住宅樓宇:A類中國香港:物業市場回報率:私人住宅樓宇:B類中國香港:物業市場回報率:私人住宅樓宇:C類中國香港:物業市場回報率:私人住宅樓宇:D類中國香港:物業市場回報率:私人住宅樓宇:E類 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 房地產房地產 多重機遇有望助力香港地產市場企穩復蘇多重機遇有望助力香港地產市場企穩復蘇 本輪周期中，香港房價自 2021 年

57、9 月觸及歷史峰值以來，已歷經 49 個月的震蕩調整。截至目前，房價尚未出現實質性企穩。從歷史周期來看，本次房價調整的時長僅次于 2003 年SARS 危機后上漲周期前的 69 個月。就調整深度和時間長度而言，本次香港房地產周期的調整已相對充分。站在當下，我們認為從多個角度來看，存在積極因素，有望為香港樓市帶來改善機遇：1、人民幣潛在升值機遇帶來的資產重估、人民幣潛在升值機遇帶來的資產重估 根據華泰宏觀組于 2025 年 5 月 22 日發布的報告香港資產相對優勢凸顯的觀點，宏觀機制上，港幣兌人民幣貶值=競爭力上升+貿易條件寬松再通脹。香港是小型開放經濟體，其最大貿易伙伴是中國內地，但港幣與美

58、元掛鉤，所以在人民幣兌美元升值過程中，香港對中國內地的競爭力上升，并通過實際匯率貶值帶動香港金融條件寬松。聯系匯率制度下，香港沒有獨立的利率和匯率政策，而相對競爭力過高或過低的時候，香港往往通過本地物價及資產價格的變化來調整-即香港本地物價和資產價格替代匯率成為周期的“減震器”。因此人民幣兌港幣升值將推動香港經濟再通脹，其中資產價格的漲幅可能更大。歷史經驗表明，人民幣升值往往伴隨著內地居民海外資產配置熱情的升溫?？紤]到香港在地理位置、語言文化及制度環境上的天然優勢，其房地產市場歷來是內地資金“出?！迸渲玫氖走x目的地之一。我們通過復盤 2010 年以來人民幣兌港元匯率與香港樓市價格的走勢關系發現

59、，兩者存在一定的正相關性（2010-2024 年間兩者的相關系數為年間兩者的相關系數為 0.51），這背后反映內地資金對于香港地產資產的配置熱情，人民幣后續升值通道對香港資產尤其是樓市的帶動作用值得關注。中國香港中原城市指數同比增速（中國香港中原城市指數同比增速（MA6）和人民幣兌港元匯率）和人民幣兌港元匯率 資料來源：中原地產，香港政府統計處，華泰研究 2、資本市場修復帶來的財富效應、資本市場修復帶來的財富效應 如我們在報告前文總結，香港股市與樓市之間存在顯著的正相關性，且股市變化通常領先于樓市變化。具體而言，股市的波動通常領先于樓市成交量約 5-7 個月，領先于樓市價格約 8-11 個月。

60、我們認為，隨著港股市場估值迎來修復，國內越來越多的中概股、科技股和消費股等選擇港股上市，進一步推升了港股市場的活躍度，資本市場帶來的財富效應對本地樓市也將產生積極影響。1.001.051.101.151.201.251.30-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2010/12010/72011/12011/72012/12012/72013/12013/72014/12014/72015/12015/72016/12016/72017/12017/72018/12018/72019/12019/72020/12020/72021/12021/72022/12

61、022/72023/12023/72024/12024/72025/1中國香港:中原城市指數-同比增速（MA6）人民幣兌港元(右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 房地產房地產 3、流動性逐步寬松改善利率環境，“供平過租”現象逐漸放大、流動性逐步寬松改善利率環境，“供平過租”現象逐漸放大 2025 年 5 月初，因港元匯率走強引發金管局四次入市承接美元，向市場注入 1290 億港元，帶動 1 個月期 HIBOR 快速下行至 0.59%，較 4 月均值下降 306bps，創該數據 2022 年 6月以來最低水平。流動性寬松有望改善此前香港房地產利率環境，考慮 H

62、IBOR 與香港房價之間存在一定的負相關性，近期 HIBOR 利率的快速下行有望提升香港住宅投資吸引力。圖表圖表26：中國香港中國香港-最優惠貸款利率（最優惠貸款利率（Prime rate）和）和 1 個月期個月期 HIBOR 圖表圖表27：香港中原城市指數和香港中原城市指數和 1 個月期個月期 HIBOR 實際利率實際利率 資料來源：香港金融管理局、香港同業拆借市場，華泰研究 注：實際利率=1 個月期 HIBOR 月平均值-當月中國香港 CPI 同比增速 資料來源：香港同業拆借市場、中原地產，華泰研究 此外，目前香港住宅市場出現了租金回報率高于按揭利率（即“供平過租”）的倒掛現象，且在房價調

63、整后，利率倒掛現象進一步擴大。根據美聯物業的統計，2025 年 1 月，香港 A類小戶型單位的租金回報率達到了約 3.60%，而同月的按揭利息指數為3.52%。這是自2022年 9 月以來，經過 27 個月的間隔，首次出現小戶型租金回報率高于按揭利率的情況。這一現象進一步凸顯了香港房產作為投資工具的吸引力，尤其對于尋求穩定現金流的投資者。圖表圖表28：中國香港中國香港-A 類單位租金回報率類單位租金回報率-按揭利率按揭利率 資料來源：美聯置業，華泰研究 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%2003/12004/12005/12006/12007/12008/12009/12010/1201

64、1/12012/12013/12014/12015/12016/12017/12018/12019/12020/12021/12022/12023/12024/12025/1中國香港:最優惠貸款利率HIBOR:1個月-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%2005/102006/102007/102008/102009/102010/102011/102012/102013/102014/102015/102016/102017/102018/102019/102020/102021/102022/102023/102024/10

65、1個月期HIBOR實際利率中國香港:中原城市指數:單月同比（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 房地產房地產 4、“人才”政策促進人口回升、“人才”政策促進人口回升 人口是樓市需求的基石。人口是樓市需求的基石。歷史數據顯示，2003 年、2009 年及 2016 年三次上漲周期啟動時，當年香港居民人口增長率分別為 0.6%、0.5%、0.6%，均處于該數據 2000 年以來均值以上。而近年來，香港房價的下跌背后也有人口減少的因素。數據顯示，在 2020 年至 2022 年期間，香港經歷了連續三年的人口凈遷出，常住居民累計減少約 14.1 萬人。值得注意的是，

66、香港政府于 2022 年底推出一系列積極招攬人才的措施，各項人才入境計劃截至 2024 年底共收到逾 43 萬宗申請，其中超過 27 萬宗獲批，其中超過 18 萬名人才連同其家屬通過各項人才入境計劃抵港，使得人口重新出現回升，這將帶來 2 方面影響：1、住房需求：盡管這些新移民在來港的初期可能通過租賃方式解決居住問題，但從中長期來看，他們具備轉化為購房需求的潛力。隨著香港經濟逐步回暖，尤其是就業環境的改善，疊加“供平過租”現象擴大，預計這一群體未來可能成為香港樓市的重要剛需力量，有望逐步從租房轉向購房，從而進一步推動樓價企穩。2、商業需求：近年來，受港人北上消費趨勢增強、訪港旅客消費量減少等多

67、重因素影響，香港本地零售業整體表現相對疲軟。2024 年，香港零售業銷售額為 3768 億港元，累計同比-7.33%。2025 年 1-3 月，香港零售業銷售額為 948 億港元，累計同比-6.51%。此外，疫情期間常住人口減少所帶來的消費基數下滑亦是零售疲弱的重要因素之一。隨著可能有越來越多的新移民陸續來港定居，預計將為本地消費市場注入新的增量，有望帶動零售業景氣度回升，進而推動商業地產租賃需求的恢復與增長。根據美聯物業數據，2024 年一二手私人住宅市場中，以普通話拼音登記的成交宗數達 11638宗，同比+90%，對應成交金額 1305 億港元，同比+67%，其中成交套數約占當年私人住宅市

68、場總成交量的 23%；值得注意的是，在這 11638 套內地買家參與的私人住宅交易中，新房交易為 5723 套，占香港 2024 年新房供應總量（15587 套）的 37%，數據顯示內地購房者在“全面撤辣”后買房熱情明顯回升且具備較強的購買力。中國香港中國香港-人口同比變化人口同比變化 資料來源：香港政府統計處，華泰研究 -1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%2000/62001/22001/102002/62003/22003/102004/62005/22005/102006/62007/22007/102008/62009/22009/10

69、2010/62011/22011/102012/62013/22013/102014/62015/22015/102016/62017/22017/102018/62019/22019/102020/62021/22021/102022/62023/22023/102024/6中國香港:人口數:同比 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 房地產房地產 5、樓市政策全面寬松助力需求釋放、樓市政策全面寬松助力需求釋放 如前所述，以上三輪“股債共振”周期的啟動均伴隨不同層面的政策刺激以推動經濟復蘇。與以往三輪上漲周期相比，我們認為本輪周期中香港政府在樓市端的支持力度已明顯

70、超越2009 年及 2016 年。2024 年，香港政府圍繞提振樓市出臺多項重磅政策，包括“全面撤辣”以及按揭貸款條件的放寬，使整體樓市政策的寬松程度已回歸至 2009 年以前的水平。此外，香港政府在 2025年 2 月 26 日生效的財政預算案中宣布提高印花稅上限，將 400 萬港元以下物業的印花稅征收門檻從 300 萬港元提高至 400 萬港元，稅費從 1.5%降至定額 100 港元。此舉旨在減輕首次置業者的購房負擔，預計將惠及市場上約 15%的交易。我們認為這一政策調整將進一步激發市場需求，特別是首次置業者的購買力，從而推動 400 萬元及以下的市場持續回暖。此外，我們認為當前香港政府對

71、于刺激樓市回暖的政策仍有空間，包括但不限于在按揭貸款、稅收、租金、供給等層面進一步優化?？春孟愀鄣禺a穩步修復，利好香港本土開發及商業運營商看好香港地產穩步修復，利好香港本土開發及商業運營商 綜上，當前全球去美元化大幕初啟，香港作為亞洲流動性最好的離岸市場之一，資產價值有望迎來重估。香港樓市正處于由調整向修復的關鍵過渡期，盡管短期來看仍面臨一定的庫存去化壓力，但在人民幣潛在升值、港股財富效應外溢、政策全面放松、利率下行及內地人才持續流入等多重積極因素推動下，我們認為香港房地產市場有望迎來復蘇，兩類資產修復值得關注：1、香港住宅市場成交量價有望迎來企穩回升，我們預計 2025-2026 年香港私人

72、住宅成交量同比+3%/+5%，成交價格同比+0%/+3%。2、商業資產有望隨著景氣度回升，帶動消費改善及租金回暖。我們看好香港本地開發商和商業運營企業的估值修復。建議關注在香港地鐵沿線擁有充裕土地儲備（103 萬平米已獲取土儲）和優質商業運營資產（31.5 萬平米零售物業）的港鐵公司。圖表圖表30：中國香港中國香港-私人住宅成交量和價預測（私人住宅成交量和價預測（2024-2026）年份年份 2024A 2025E 2026E 私人住宅市場總成交量（套）私人住宅市場總成交量（套）50,661 52,181 54,790 同比 25%3%5%私人住宅售價指數私人住宅售價指數 289.2 289.

73、2 297.9 同比-7%0%3%資料來源：香港差餉物業估價署，中原地產，華泰研究 圖表圖表31：中國香港中國香港-主流本地開發商和商業運營相關公司主流本地開發商和商業運營相關公司 華泰推薦評級華泰推薦評級 代碼代碼 公司名稱公司名稱 總市值（億總市值（億 港元）港元）市凈率市凈率(MRQ)增持增持 0066 HK 港鐵公司港鐵公司 1,643 0.89 未覆蓋 0016 HK 新鴻基地產 2,360 0.39 未覆蓋 0012 HK 恒基地產 1,176 0.37 未覆蓋 1113 HK 長實集團 1,136 0.29 未覆蓋 0823 HK 領展房產基金 1,042 0.61 未覆蓋 19

74、72 HK 太古地產 982 0.36 未覆蓋 0083 HK 信和置業 732 0.44 未覆蓋 0004 HK 九龍倉集團 610 0.45 未覆蓋 1997 HK 九龍倉置業 587 0.31 未覆蓋 0101 HK 恒隆地產 295 0.22 未覆蓋 0683 HK 嘉里建設 282 0.27 未覆蓋 0010 HK 恒隆集團 152 0.16 未覆蓋 0014 HK 希慎興業 132 0.20 未覆蓋 0017 HK 新世界發展 119 0.07 注：以上市值及市凈率數據為截至 2025 年 5 月 23 日 資料來源：Wind，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，

75、請務必一起閱讀。16 房地產房地產 圖表圖表32：重點推薦公司一覽表重點推薦公司一覽表 最新收盤價最新收盤價 目標價目標價 市值市值(百萬百萬)EPS(元元)PE(倍倍)股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼 投資評級投資評級(當地幣種當地幣種)(當地幣種當地幣種)(當地幣種當地幣種)2024 2025E 2026E 2027E 2024 2025E 2026E 2027E 港鐵公司 66 HK 增持 26.40 29.50 164,335 2.54 3.25 3.40 2.04 10.41 8.11 7.77 12.96 資料來源：Bloomberg，華泰研究預測 圖表圖表33：重點推薦公司最新

76、重點推薦公司最新觀點觀點 股票名稱股票名稱 最新觀點最新觀點 港鐵公司港鐵公司(66 HK)港鐵公司公布 2024 年業績：收入 600 億港元，同比+5.3%；歸母凈利 158 億港元，同比+103%，高于我們預期（128 億港元），主因物業發展利潤入賬節奏超預期；經常性業務利潤 72 億港元，同比+68%，符合我們預期（71 億港元）；24 年度股息擬定 1.31 港元（同比持平），符合我們預期，股息率達到 5.0%。我們預計 25-26 年仍為住宅交樓高峰期。不過，公司計劃升級現有鐵路設施并新建鐵路線并預期 25-27 年資本開支達 908 億港元。公司 24 年末凈負債率為 32%，我

77、們認為足以支持漸進式分紅政策。維持“增持”?？紤]新訂租金下滑以及部分物業利潤已提前入賬，我們下調 2025/2026 年歸母凈利 10/11%至 203 億/212 億港元（前值 225 億/237 億港元）；首次引入 2027 年歸母凈利 127 億港元，預計屆時交樓規模同比減少。我們仍基于分部估值法，調整目標價至 29.5 港元（前值 29.7 港元）。其中，香港鐵路基于 DCF 估值，WACC=7.9%（前值 8.1%）、永續增長率維持 3%，投資物業基于資本化率估值（商鋪維持 5.5%），物業發展基于 NAV 測算；上述分部加總折讓 20%（與前次相同），以反映對多元化業務的估值折讓。

78、風險提示：資本開支超預期、租金下滑超預期、樓市弱于預期、稅務風險。報告發布日期：2025 年 03 月 07 日 點擊下載全文：港鐵公司點擊下載全文：港鐵公司(66 HK,增持增持):24 年凈利超預期，交樓高峰期到來年凈利超預期，交樓高峰期到來 資料來源：Bloomberg，華泰研究預測 風險提示風險提示 香港樓市復蘇進程不及預期香港樓市復蘇進程不及預期：目前香港樓市仍處于弱復蘇階段，成交量隨有所回暖，但價格仍在持續下跌中。疊加中美關系走向及香港宏觀經濟復蘇仍存在一定的不確定性，可能導致香港樓市復蘇不及預期。HIBOR 利率短期反彈的風險利率短期反彈的風險：由于香港和美國實行聯系匯率制度，長

79、期來看，香港的 HIBOR利率的變動受美聯儲貨幣政策影響。盡管最近在觸發“強方兌換保證”的背景下，HIBOR利率迎來快速下降，但考慮美國目前降息進程仍存在不確定性，HIBOR 利率后續可能存在反彈，導致按揭貸款利率反彈，進而影響樓市的成交活躍度。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 房地產房地產 免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，陳慎、陳穎，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公

80、司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不

81、保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，

82、華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可

83、能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則

84、的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定

85、的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 房地產房地產 香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信

86、息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持

87、交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師陳慎、陳穎本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。華泰證券

88、股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。新加坡新加坡 華泰證券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，可從事資本市場產品交易，包括證券、集體投資計劃中的單位、交易所交易的衍生品

89、合約和場外衍生品合約，并且是財務顧問法規定的豁免財務顧問，就投資產品向他人提供建議，包括發布或公布研究分析或研究報告。華泰證券（新加坡）有限公司可能會根據財務顧問條例第 32C 條的規定分發其在華泰內的外國附屬公司各自制作的信息/研究。本報告僅供認可投資者、專家投資者或機構投資者使用，華泰證券（新加坡）有限公司不對本報告內容承擔法律責任。如果您是非預期接收者，請您立即通知并直接將本報告返回給華泰證券（新加坡）有限公司。本報告的新加坡接收者應聯系您的華泰證券（新加坡）有限公司關系經理或客戶主管，了解來自或與所分發的信息相關的事宜。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12

90、個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，臺灣市場基準為臺灣加權指數，日本市場基準為日經 225 指數，新加坡市場基準為海峽時報指數，韓國市場基準為韓國有價證券指數，英國市場基準為富時 100 指數，德國市場基準為 DAX 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15

91、%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 房地產房地產 法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格

92、，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 新加坡：新加坡：華泰證券（新加坡）有限公司具有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，并且是豁免財務顧問。公司注冊號：202233398E 北京北京 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 上海上海 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政

93、編碼：200120 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 南京市建鄴區江東中路228 號華泰證券廣場1 號樓/郵政編碼：210019 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電子郵件：ht- 深圳深圳 深圳市福田區益田路5999 號基金大廈10 樓/郵政編碼：518017 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 53 樓 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2567-6123 電子郵件： 華泰證券（美國）有限公司華泰證券（美國）有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- 華泰證券（新加坡）有限公司華泰證券（新加坡）有限公司 濱海灣金融中心 1 號大廈,#08-02,新加坡 018981 電話：+65 68603600 傳真：+65 65091183 版權所有2025年華泰證券股 份有限公司