可選消費行業SHEIN深度報告：供應鏈&流量為核快時尚跨境巨頭厚積薄發-221009（50頁）.pdf

1、-1-丁浙川丁浙川S1090519070002S1090519070002供應供應鏈鏈&流量為核，快時尚跨境巨頭厚積薄發流量為核，快時尚跨境巨頭厚積薄發SHEINSHEIN深度深度報告報告證券研究報告證券研究報告|行業專題報告行業專題報告可選可選消費消費|商業商業20222022年年1010月月0909日日李秀敏李秀敏S1090520070003S1090520070003-2-核心摘要核心摘要核心觀點：核心觀點：SHEINSHEIN是我國快時尚跨境電商是我國快時尚跨境電商龍頭，以獨立龍頭，以獨立站站運營模式深耕運營模式深耕女裝賽道。公司以強大的供應鏈管女裝賽道。公司以強大的供應鏈管理能力和流

2、量獲取能力為核心競爭力，以極致的性價比和上新速度為核心優勢實現用戶的轉化和留存。理能力和流量獲取能力為核心競爭力，以極致的性價比和上新速度為核心優勢實現用戶的轉化和留存。展望長期，展望長期，SHEINSHEIN壁壘深厚，壁壘深厚，“性價比”戰略定位“性價比”戰略定位清晰堅定，清晰堅定，在不斷鞏固主品牌競爭優勢的同時進行品類、在不斷鞏固主品牌競爭優勢的同時進行品類、國別及平臺化拓展，未來增長潛力可觀，看好國別及平臺化拓展，未來增長潛力可觀，看好SHEINSHEIN以及獨立站跨境出海品牌的以及獨立站跨境出海品牌的長期價值，建議投資者積長期價值，建議投資者積極關注。極關注。SHEINSHEIN：快時

3、尚跨境電商龍頭，穩扎穩打成就高增長。：快時尚跨境電商龍頭，穩扎穩打成就高增長。SHEIN深耕快時尚女裝賽道，業務主要面向歐美、中東、東南亞等市場，近年來實現高速發展，2017-2020年GMV每年保持超100%增速，2021GMV超1000億人民幣。據Similarweb數據,2021年Shein在時尚和服裝類網站的網絡訪問量排名世界第一。行業分析：獨立站快速行業分析：獨立站快速崛起，我國服裝供應鏈優勢為跨時尚服飾出海賦能。崛起，我國服裝供應鏈優勢為跨時尚服飾出海賦能。我國B2C出口跨境電商行業空間廣闊，海外電商市場低集中度為獨立站發展提供土壤，社媒流量紅利驅動下獨立站平臺快速增長。服裝為我國

4、跨境出海重點類目，近年國內快時尚服裝品牌出海成勢，行業內傳統品牌、第三方賣家、獨立站等各類玩家齊聚，競爭格局分散。長期來看，隨著流量紅利逐步消退，柔性供應鏈及品牌營銷能力為快時尚服飾玩家核心競爭要義，格局集中化或為趨勢，而我國在服裝生產供應鏈優勢明顯，推動國內跨境快時尚服飾品牌蓬勃發展。核心競爭力：供應鏈及營銷能力為基，互聯網思維貫穿始終，堅持性價比定位謀求長期增長。核心競爭力：供應鏈及營銷能力為基，互聯網思維貫穿始終，堅持性價比定位謀求長期增長。公司以堅實穩固的供應鏈基礎為核心壁壘，使小單快返模式得以長期高效運轉，從而使產品兼具高性價比、上新快、種類豐富的優勢；同時在早期流量紅利及成熟的公私

5、域營銷能力加持下，SHEIN強大的流量獲取能力幫助其持續獲客拉新、實現高水平轉化和留存?？v覽SHEIN的發展歷程和商業邏輯，互聯網思維貫穿始終，堅固的供應鏈護城河及流量基礎支撐下領先地位難以動搖。放眼長期，公司堅持性價比戰略定位，為持續性增長提供正確指引，同時在品類、國別及平臺化等方面進行拓展和嘗試，進一步釋放長期增長空間。投資建議：投資建議：SHEIN護城河穩固、戰略定位堅定，平臺化探索拓展成長空間，未來增長潛力可觀，看好SHEIN以及獨立站跨境出海品牌的長期價值，建議投資者積極關注。風險風險提示：提示：宏觀經濟風險;海關政策風險;貿易摩擦;海外疫情影響超預期;行業競爭加??；新業務拓展不及預

6、期。QUbWoWbWaVmZnNrRpNaQaObRoMnNoMtRlOpOqQeRqRpPaQmNmMwMmPnMNZpOtR-3-目錄目錄投資建議及風險提示投資建議及風險提示5SHEINSHEIN：快速成長的跨境電商快時尚龍頭：快速成長的跨境電商快時尚龍頭1跨境電商前景廣闊，流量紅利驅動下獨立站蓬勃發展快時尚服飾品牌出海成勢，業內百舸爭流，柔性供應鏈及品牌營銷為核心競爭要義我國服裝供應鏈及互聯網營銷經驗優勢明顯，推動跨境快時尚服飾品牌蓬勃發展核心競爭力：供應鏈核心競爭力：供應鏈&流量構筑護城河，堅守戰略定位謀求長期增長流量構筑護城河，堅守戰略定位謀求長期增長3商業模式：柔性供應鏈支持下的小

7、單快返模式用戶吸引力:上新快&產品多,高性價比,品牌&爆款核心壁壘：供應鏈建設穩扎穩打降本提效,流量紅利&公私域營銷實現用戶增長留存長期發展：互聯網基因貫穿始終，堅持性價比定位不動搖謀求可持續增長發展歷程:深耕女裝領域，穩扎穩打成就高增長充裕資金、敏捷組織保障公司長效經營，GMV增長迅猛未來規劃：多維未來規劃：多維探索釋放成長空間探索釋放成長空間4地域拓展：布局東南亞、中東藍海市場，擴大區域版圖品類拓展：完善業務布局，挖掘熱門品類新增長平臺化探索：業務擴張新嘗試，釋放未來增長空間行業分析行業分析:獨立站崛起獨立站崛起,供應鏈、流量、品牌力為快時尚服飾競爭要義供應鏈、流量、品牌力為快時尚服飾競爭

8、要義2-4-SHEINSHEIN：快速成長的跨境電商快時尚龍頭：快速成長的跨境電商快時尚龍頭SHEINSHEIN是我國跨境是我國跨境B B2 2C C快時尚電商龍頭公司快時尚電商龍頭公司，深耕時尚女裝行業深耕時尚女裝行業，近年也逐步向美妝、寵物用品等品類拓展，主要面向年輕女性用戶群體，以極致性價比和極快的上新速度為特色。SHEIN業務覆蓋美、歐、中東、拉美、東南亞等市場。公司在快時尚領域逐步占據領先地位，據Similarweb數據,2021年Shein在時尚和服裝類網站的網絡訪問量排名世界第一。禮服禮服T T恤恤襯衫襯衫泳衣泳衣大尺碼大尺碼下裝下裝女女裝裝背心背心兩件套兩件套連體褲連體褲運動服

9、運動服 內衣內衣&家居服家居服鞋類鞋類男裝男裝母嬰母嬰電子配件電子配件包包包包美容個護美容個護拓拓展展類類目目首飾首飾&手表手表配件配件生活家居生活家居童裝童裝地地域域分分布布圖：圖：SHEIN APPSHEIN APP界面界面圖：圖：SHEINSHEIN業務覆蓋地域業務覆蓋地域圖：圖：SHEINSHEIN銷售品類銷售品類資料來源：SHEIN 官網，Similarweb，招商證券-5-發展歷程發展歷程:深耕女裝領域，穩扎穩打成就高速增長深耕女裝領域，穩扎穩打成就高速增長20082008-20142014年：入局跨境電商年：入局跨境電商，逐步確立女裝核心業務逐步確立女裝核心業務。許仰天于南京創立

10、獨立站SheI，早期經營跨境婚紗業務，而后轉向女裝領域，并開啟品牌化運作。20142014-20172017年：打下堅實供應鏈及流量基礎年：打下堅實供應鏈及流量基礎。SHEIN開始致力于自有供應鏈的建設，在廣州番禺設立供應鏈中心；營銷方面SHEIN借助移動互聯網流量紅利通過Facebook、Pinterst等社媒渠道積極開展品牌推廣，截至2016年用戶數超1000萬人，年銷售額突破10億人民幣。20172017-20202020年：加快全球化布局年：加快全球化布局，迎來快速成長迎來快速成長。商業模式得以驗證后在中東、拉美等市場復制，GMV年每年實現100%以上的增長。20202020-2022

11、2022年：疫情推動跨境電商爆發年：疫情推動跨境電商爆發，品牌知名度與品牌知名度與GMVGMV齊增長齊增長。2020年SHEIN GMV同比增長300%，2021年同比增長53%；品類向美妝、寵物用品等方向拓展，2022年開啟平臺化嘗試。200%167%100%308%53%0%50%100%150%200%250%300%350%020040060080010001200200820122013201420152016201720182019202020212022H1GMV（億元人民幣）YoYSHEIN前身南京點唯公司成立，2009年開始做婚紗跨境電商收購域名Sheinside；放棄婚紗業

12、務全力轉做跨境女裝，2012年底網站累計注冊用戶超25萬上線移動端SheIn App在廣州番禺建立供應鏈中心、成立供應鏈設計團隊；建立倉儲系統更名為SHEIN，開啟品牌化運作進入中東市場；2016年SHEIN消費者人數超過1000萬，年銷售額突破10億元人民幣；2017年覆蓋國家及地區達224個2018年成為下載量最高的十大中國跨境出海電商App之一，收入破百億2019年完成4輪融資，融資總額超3.2億元，全球下載量超1億；2020年疫情推動SHEIN爆發式增長，GMV同增近3倍下載量超過亞馬遜成為北美第一；拓展品類至美妝、寵物用品等；開啟平臺化嘗試圖：圖：SHEINSHEIN發展歷程及發展歷

13、程及GMVGMV增長增長資料來源：公司官網，白鯨出海，雨果跨境，36氪，招商證券-6-融資經歷、組織架構融資經歷、組織架構:充裕資金、敏捷組織保障公司長效經營充裕資金、敏捷組織保障公司長效經營公司已完成六輪融資公司已完成六輪融資，資金流充裕資金流充裕。截至2022年4月SHEIN已完成F輪融資，總融資金額數十億美元，充裕資金支持SHEIN繼續擴張業務規模，目前公司估值金額達1000億美元。組織架構完善組織架構完善，保障公司高效運營保障公司高效運營。公司共擁有平臺、產品、供應鏈、數字智能等九大中心部門，組織結構扁平便于同頻高效管理；管理層團隊穩定、管理經驗豐富、技術背景扎實。日期日期2013.1

14、22013.122016.072016.072018.072018.072019.122019.122020.082020.082022.042022.04融資金額融資金額500萬美元3億人民幣數億美元5億美元數億美元超10億美元投資機構投資機構集富亞洲IDG資本、景林投資順為資本、紅杉中國Tiger Global Management、紅杉中國-泛大西洋資本（領投），Tiger Global Management、紅杉中國（跟投）估值金額估值金額-15億人民幣-150億美元1000億美元A A輪輪B B輪輪C C輪輪D D輪輪E E輪輪F F輪輪圖：圖：SHEINSHEIN融資歷程融資歷程圖

15、：圖：SHEINSHEIN組織架構組織架構SHEIN平臺中心運營中心供應鏈中心IT研發中心商品中心客戶關系管理中心數字智能中心組織與發展賦能中心財務中心創始人&CEO 許仰天CMO苗苗供應鏈中心負責人任曉慶CTO許浩總經理李為健商品中心負責人顧曉慶資料來源：企查查，晚點Latepost，招商證券-7-經營數據：經營數據：GMVGMV增速迅猛，客單水平逐年提升增速迅猛，客單水平逐年提升GMVGMV高速增長高速增長，20222022年上半年超過年上半年超過ZaraZara。2022H1 SHEIN實現GMV約160億美元，美國市場銷售額超過Zara和H&M，全年目標300億元。地域分布上地域分布上

16、，SHINE在美國、歐洲地區銷售額占比超過60%；用戶數量方面用戶數量方面，據Similarweb，截至2022年8月SHEIN全球日活躍用戶達853萬人；用戶消費方面用戶消費方面，SHEIN客單水平逐年提升，截至2022上半年客單價達75美元。33%30%17%8%12.00%美國歐洲中東東南亞其他50607075010203040506070802019202020212022H1客單價（美元）0501001502002503002019202020212022H1SHEINInditex（Zara母公司）H&M圖：圖：2022H1 SHEIN GMV2022H1 SHEIN GMV超過超

17、過ZaraZara和和H H&M&M（單位：億美元）（單位：億美元）9.9%6.6%7.3%2.8%-4.0%3.8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%-50510152022.03 2022.04 2022.05 2022.06 2022.07 2022.08日活躍用戶數（百萬人）MoM圖：圖：20212021年年SHEINSHEIN銷售額地域分布銷售額地域分布圖：圖：2022.032022.03-2022.08 SHEIN2022.08 SHEIN全球日活躍用戶規模全球日活躍用戶規模圖：圖：20192019-20222022年年SHEINSHEIN客單價逐年提升客單價逐年提

18、升資料來源：Similarweb，Euromonitor International,公司公告，招商證券-8-目錄目錄投資建議及風險提示投資建議及風險提示5SHEINSHEIN：快速成長的跨境電商快時尚龍頭：快速成長的跨境電商快時尚龍頭1跨境電商前景廣闊，流量紅利驅動下獨立站蓬勃發展快時尚服飾品牌出海成勢，業內百舸爭流，柔性供應鏈及品牌營銷為核心競爭要義我國服裝供應鏈及互聯網營銷經驗優勢明顯，推動跨境快時尚服飾品牌蓬勃發展核心競爭力：供應鏈核心競爭力：供應鏈&流量構筑護城河，堅守戰略定位謀求長期增長流量構筑護城河，堅守戰略定位謀求長期增長3商業模式：柔性供應鏈支持下的小單快返模式用戶吸引力:上

19、新快&產品多,高性價比,品牌&爆款核心壁壘：供應鏈建設穩扎穩打降本提效,流量紅利&公私域營銷實現用戶增長留存長期發展：互聯網基因貫穿始終，堅持性價比定位不動搖謀求可持續增長發展歷程:深耕女裝領域，穩扎穩打成就高增長充裕資金、敏捷組織保障公司長效經營，GMV增長迅猛未來規劃：多維未來規劃：多維探索釋放成長空間探索釋放成長空間4地域拓展：布局東南亞、中東藍海市場，擴大區域版圖品類拓展：完善業務布局，挖掘熱門品類新增長平臺化探索：業務擴張新嘗試，釋放未來增長空間行業分析行業分析:獨立站崛起獨立站崛起,供應鏈、流量、品牌力為快時尚服飾競爭要義供應鏈、流量、品牌力為快時尚服飾競爭要義2-9-B2CB2C

20、出口跨境電商市場空間廣闊，獨立站快速崛起出口跨境電商市場空間廣闊，獨立站快速崛起資料來源：網經社，弗若斯特沙利文，DigitalCommerce360，招商證券我國我國B B2 2C C出口跨境電商行業快速增長出口跨境電商行業快速增長，發展前景廣闊發展前景廣闊。據網經社，2021年我國B2C出口跨境電商市場規模達3.07萬億元，2017-2021年CAGR為22.3%。據弗若斯特沙利文預測，到2025年行業規模有望達4.65億元。B B2 2C C出口跨境電商可按經營模式劃分為平臺和獨立站出口跨境電商可按經營模式劃分為平臺和獨立站。平臺模式采用第三方賣家入駐的形式，平臺通過收取傭金或廣告服務費

21、實現盈利；獨立站則自主生產或采購商品,自建平臺進行銷售，賺取購銷差價。海外電商市場集中度相較國內更低海外電商市場集中度相較國內更低，為獨立站發展提供空間為獨立站發展提供空間，近年增速高于行業平均近年增速高于行業平均。以美國市場為例，據DigitalCommerce360，2021年Amazon市場份額為41.8%，電商行業CR5不足60%（國內市場CR3可達90%），市場集中化程度較低為獨立站崛起提供發展土壤。2016-2020年我國B2C獨立站CAGR達43%，高于行業增速，規模占比由14.8%提升至21.7%，預計2025年可達27.5%。6889251318159722872665313

22、43611411146450.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%0100020003000400050002016 2017 2018 2019 2020 2021E2022E2023E2024E2025E我國B2C出口跨境電商市場規模（十億元）YoYB2CB2C平臺平臺商業模式：搭建線上商場，整合物流/支付等服務，吸引商家入駐；盈利模式：收取傭金及廣告費用優勢：流量規模大、配套服務完善，適合起步階段中小賣家劣勢：平臺規則嚴格、利潤薄，同質化競爭激烈商業模式：企業自主生產或采購大量多品種商品，通過自建電商平臺進行產品銷售盈利模式：賺取買賣價差大賣獨立站品牌獨立站商業模式：企

23、業自主設計產品、打造品牌,自建電商平臺進行銷售盈利模式：賺取買賣價差優勢:自主權高、品牌溢價劣勢:流量獲取、擴張速度B2CB2C自營網站自營網站美國美國52%22%16%4%阿里京東拼多多抖音電商快手電商社區團購其他42%7%5%AmazonWallmaryeBayAppleThe HomeDepot中國中國138203303383572680815957111012770%20%40%60%02000400020162017201820192020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025EB2C獨立站（十億元）YoY占比圖：圖：20162016-20252025年我國年我國

24、B2CB2C出口跨境電商行業規模出口跨境電商行業規模圖：圖：B2CB2C平臺模式及獨立站模式對比平臺模式及獨立站模式對比圖：圖：20212021年美國電商行業集中度相較中國更低年美國電商行業集中度相較中國更低圖：圖：20162016-20252025年年B2CB2C獨立站規模、增速及占比獨立站規模、增速及占比-10-增長邏輯增長邏輯:海外電商低滲透空間廣海外電商低滲透空間廣,社媒流量紅利助力獨立站增長社媒流量紅利助力獨立站增長對標國內對標國內，海外電商行業低滲透空間大海外電商行業低滲透空間大，疫情培養線上消費習慣釋放長期增量空間疫情培養線上消費習慣釋放長期增量空間。據歐睿，我國在消費電子、服裝

25、等熱門類目的電商滲透率均超30%，領先他國，而泰國、菲律賓等東南亞國家滲透率僅5%左右，提升空間廣闊。此外疫情催化海外消費線上化轉移，2020年全球電商銷售額激增27%，疫后消費習慣得以保持，驅動長期增長。社媒流量紅利利好獨立站社媒流量紅利利好獨立站，良好的營銷環境及日漸完善的配套設施推動下未來獨立站有望持續蓬勃發展良好的營銷環境及日漸完善的配套設施推動下未來獨立站有望持續蓬勃發展。近年Facebook、Instagram等社交媒體流量迅速壯大，網紅帶貨在海外興起，同時Google等流量平臺逐步調整流量分發機制，更多地將流量分配給中小企業獨立網站進而拓展自身生態，對自主引流的跨境電商獨立站尤為

26、利好。此外，國內SaaS服務商的快速發展推動獨立站建站體系逐漸完善，助力其快速成長。圖：圖：20192019年中國在消費電子、服裝鞋類年中國在消費電子、服裝鞋類滲透率高于其他國家滲透率高于其他國家圖：圖：20192019-2024E2024E全球電商零售規模及增速全球電商零售規模及增速0%10%20%30%40%50%消費電子服裝鞋類0%20%40%05102019202020212022E2023E2024E全球電子商務零售銷售額（萬億美元）YoY占整體零售額比重圖：歐洲后疫情時代多數國家線上圖：歐洲后疫情時代多數國家線上消費習慣得以保持消費習慣得以保持0%10%20%30%疫情后會增加線上

27、購物疫情后會減少線上購物23283447110156184206187156176219304315205175010020030017Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q221Q122Q1Tik Tok首次安裝量（百萬次）圖：圖：17Q117Q1以來以來TiktokTiktok下載量快速增長下載量快速增長圖：圖：17Q117Q1-22Q1Facebook22Q1Facebook月活躍用戶快速月活躍用戶快速增長增長010203017Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q420Q120Q22

28、0Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q1Facebook MAU（億人）圖：圖：ShopifyShopify為獨立站提供的服務為獨立站提供的服務跨跨境境電電商商增增長長驅驅動動獨獨立立站站增增長長驅驅動動1、商品策劃+選品2、品牌設計3、完善產品介紹4、商店設計5、營銷引流6、商店設置7、開業前測試資料來源：歐睿，eMarketer，2021 年歐洲電子商務，Hootsuite,SensorTower，招商證券-11-獨立站核心競爭要素：供應鏈、流量、品牌獨立站核心競爭要素：供應鏈、流量、品牌&產品力產品力資料來源：公司公告，德勤，招商證券區別于第三方平臺賣家區別于第三方平臺賣家

29、，獨立站掌握更強的經營自主性和定價權獨立站掌握更強的經營自主性和定價權，但同時也需自主承擔引流及供應鏈生但同時也需自主承擔引流及供應鏈生產的職能產的職能，因此獨立站經營的重點和核心競爭力在于因此獨立站經營的重點和核心競爭力在于流量獲取能力流量獲取能力、供應鏈管理能力和品牌力打造能力供應鏈管理能力和品牌力打造能力。獨立站第三方平臺賣家第三方平臺賣家優勢 更高的經營自主權、定價權 能夠直接觸達消費者，獲取用戶數據，沉淀私域流量 進入門檻低，前期投入成本小 第三方平臺具備流量基礎,賣家可享受天然流量優勢挑戰 流量成本提高，自主獲客難度大 負責產品全生命周期運營，前期投入成本高、運營難度大 長期發展需

30、基于復購，考驗品牌及產品力建設能力 受限于平臺規則約束，自主權較弱 平臺內流量競爭激烈，營銷投入提升流量獲取能力流量獲取能力供應鏈能力供應鏈能力品牌品牌&產品力產品力 流量成本逐步提高，獨立站需具備充足的營銷開支能力和精準引流能力0%50%100%150%200%Facebook廣告投放均價增速 獨立站達到一定規模后需自主建設供應鏈并實施高效管理，從而對產品產能和質量進行更好的把控 隨著覆蓋區域的拓展和規模效應的增強，獨立站需提升海外倉儲能力來提升物流效率、降低物流成本表：獨立站與第三方賣家優勢及挑戰對比表：獨立站與第三方賣家優勢及挑戰對比獨立站的核心競爭要素0%1%2%3%4%5%20182

31、0192020賽維時代國內倉儲費率賽維時代海外倉儲費率圖：以賽維時代為例自建倉儲后費率降低圖：以賽維時代為例自建倉儲后費率降低圖：圖：FacebookFacebook廣告投放價格逐年提升廣告投放價格逐年提升 獨立站需持續加強品牌理念的傳遞，強化品牌力打造，從而沉淀品牌私域 獨立站需加強產品性價比、質量等方面的產品力建設，進而提升復購43%35%30%30%20%19%0%20%40%60%美國消費者在品牌網站復購的驅動因素圖：產品及品牌是消費者復購的重要驅動圖：產品及品牌是消費者復購的重要驅動-12-服裝為我國跨境電商重點類目，海外服飾電商賽道景氣度高服裝為我國跨境電商重點類目，海外服飾電商賽

32、道景氣度高服裝在我國服裝在我國B B2 2C C出口跨境電商中占比最高出口跨境電商中占比最高、增速領先增速領先。據弗若斯特沙利文，2020年我國B2C出口跨境電商品類結構中服飾鞋履占比為25.2%位列第一，2016-2020年規模增速達54.8%，高于消費電子、戶外體育等主流出海品類，預計2025年出海規模將達1.37萬億元。海外服飾電商為高景氣賽道海外服飾電商為高景氣賽道，歐美占據主要市場歐美占據主要市場，東南亞東南亞、中東等新興市場增長潛力大中東等新興市場增長潛力大。據Euromonitor，2021年全球服裝最大市場美國的服裝電商滲透率達37.5%（高于美國整體電商零售滲透率21.2%）

33、，同比提升12.1Pct，預計2025年將達48.7%。從地區分布來看，2021年北美、歐洲服裝電商占全球市場份額達53%，占據主要市場，同時以東南亞、中東為首的新興市場服裝電商零售規模增速均超30%，增長潛力較高。25.2%23.5%18.8%11.8%20.7%服飾鞋履消費電子產品家居產品戶外體育用品其他圖：圖：20202020年我國年我國B2CB2C出口跨境電商品類結構出口跨境電商品類結構圖：圖：B2CB2C出口跨境電商服飾鞋履規模及增速出口跨境電商服飾鞋履規模及增速0500100015000%50%100%2017201820192020 2021E 2022E 2023E 2024E

34、 2025E服飾鞋履規模（十億元）消費電子YoY家居產品YoY戶外體育用品YoY服飾鞋履YoY圖：圖：20192019-2025E2025E美國服裝電商滲透率逐年提升美國服裝電商滲透率逐年提升圖：圖：20212021年各地服裝電商市場份額占全球比重年各地服裝電商市場份額占全球比重0%10%20%30%40%50%60%201920202021E2022E2023E2024E2025E美國服裝電商線上滲透率資料來源：弗若斯特沙利文，Euromonitor，智研咨詢，招商證券28%21%4%1%2%2%41%北美西歐東歐東南亞拉美中東其他-13-時尚女裝細分賽道穩健增長，國內快時尚品牌出海成勢時尚

35、女裝細分賽道穩健增長，國內快時尚品牌出海成勢從細分類目來看從細分類目來看，女裝賽道份額及增速居于領先：女裝賽道份額及增速居于領先：據歐睿國際，2021年女裝占全球服裝市場份額為52.8%，預計到2026年市場規模將以每年3.43%的速度增長（男裝2.29%，童裝2.93%）。從風格來看從風格來看，時尚服裝行業穩健增長：時尚服裝行業穩健增長：據弗若斯特沙利文，2021年全球時裝行業規模達15701億美元，同比增長6.1%，預計2025年將超過1.7萬億美元。我國服裝供應鏈優勢顯著我國服裝供應鏈優勢顯著，快時尚品牌出海成勢快時尚品牌出海成勢。我國服裝產業鏈成熟，生產成本及效率優勢明顯，ASOS、N

36、ew Look、Primark等全球服裝品牌供應商中中國廠商數量均遙遙領先?；诠渻瀯?，我國快時尚產品相比海外往往具備更高性價比，快時尚服裝品牌逐漸成為出海新勢力。圖：圖：20172017-20212021年全球服裝市場細分占比年全球服裝市場細分占比圖：圖：20162016-2025E2025E全球時裝行業規模及增速全球時裝行業規模及增速圖圖:2021:2021年中國為多個全球服裝品牌的主要供應商年中國為多個全球服裝品牌的主要供應商圖：圖：20212021-20222022年部分快時尚出海品牌融資事件年部分快時尚出海品牌融資事件53.0%53.0%52.7%52.7%52.9%47.0%4

37、7.0%47.3%47.3%47.1%0%20%40%60%80%100%20172018201920202021女裝其他資料來源：歐睿國際，弗若斯特沙利文，SHOPLINE，招商證券14560148331524615680148051570116136165461691017234-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%050001000015000200002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E全球時裝行業市場規模（億美元）YoY2311303924 22876050100150200250中國土耳其保加利亞英國越南葡

38、萄牙阿爾巴尼亞柬埔寨ASOS供應商工廠數量47510424 19 148540100200300400500中國孟加拉國越南巴基斯坦斯里蘭卡羅馬尼亞葡萄牙摩爾多瓦Primark供應商工廠數量品牌品牌融資時間融資時間融資輪次融資輪次融資金額融資金額投資機構投資機構SHEINSHEIN2022.04F輪超10億美元泛大西洋資本，Tiger Global Management、紅杉中國等CiderCider2021.09B輪1.3億美元DST Global、GreenoaskCapital等心潮無心潮無限限2021.06戰略融資-字節跳動-14-競爭格局：快時尚服裝電商行業玩家屬性多樣、集中度低競爭

39、格局：快時尚服裝電商行業玩家屬性多樣、集中度低全球快時尚服裝電商行業玩家主要分為獨立站全球快時尚服裝電商行業玩家主要分為獨立站、傳統快時尚品牌傳統快時尚品牌、第三方平臺賣家第三方平臺賣家。獨立站玩家包括SHEIN、Asos等快時尚公司，傳統品牌玩家指開展線上業務的Zara、H&M等品牌，第三方平臺賣家指子不語等主要通過亞馬遜等平臺銷售的品牌。不同類型玩家經營側重各有不同不同類型玩家經營側重各有不同，但品牌力和產品力為三類玩家經營的共性要義但品牌力和產品力為三類玩家經營的共性要義。除此之外，第三方賣家流量來源于平臺分配，因此其重點在于憑借產品研發、性價比等優勢提高銷量，進而獲得更高的平臺優先級、

40、提高曝光度；而獨立站及傳統品牌玩家的線上經營均需自主獲客，因此推廣引流能力對于二者也至關重要。當前行業集中度較低當前行業集中度較低，SHEINSHEIN市場份額位居第一市場份額位居第一。據Euromonitor，2021年全球服飾電商行業CR5僅10.1%，SHEIN占比2.5%位列市場第一。全球快時尚服裝電商玩家獨立站傳統品牌第三方賣家圖：全球快時尚服裝電商玩家分類圖：全球快時尚服裝電商玩家分類圖：圖：20212021年全球服飾電商市場份額占比年全球服飾電商市場份額占比0.1%0.1%0.4%1.1%1.5%1.9%2.0%2.2%2.5%0%1%1%2%2%3%3%子不語賽維時代Booho

41、oASOSGAPInditexH&MZalandoSHEIN全球服飾電商市場份額占比資料來源：智研咨詢，公司官網，招商證券圖：部分快時尚服裝電商玩家介紹圖：部分快時尚服裝電商玩家介紹玩家類別品牌國別國別簡介簡介玩家類別品牌國別國別簡介簡介獨立站SHEIN中國中國跨境出口B2C電商龍頭，深耕女性快時尚傳統品牌ZARA西班牙全球領先的快時尚品牌，全渠道布局，全球線下連鎖店超兩千家Zaful中國環球易購旗下服裝電商獨立站，聚焦時尚服飾H&M瑞典1947年創立，目前全球專賣店超1500家asos英國英國快時尚服飾、珠寶、美妝產品線上零售商，已于倫敦證券交易所上市第三方賣家子不語中國2011年成立，主要

42、通過亞馬遜、速賣通等平臺向全球銷售流行服飾-15-快時尚服裝電商行業核心競爭要素：柔性供應鏈和品牌營銷能力快時尚服裝電商行業核心競爭要素：柔性供應鏈和品牌營銷能力快時尚服裝品牌對于用戶的吸引力主要來源于產品性價比快時尚服裝品牌對于用戶的吸引力主要來源于產品性價比、迭代速度以及品牌本身迭代速度以及品牌本身。據Statista，快時尚服裝消費者價格敏感性較高，美國、法國、加拿大等市場超過半數消費者會將價格作為購買快時尚產品最主要的考量因素。此外產品質量、風格/流行元素、品牌認可度以及服務體驗也是驅動消費者復購的重要因素。因此行業玩家的核心競爭要素在于柔性供應鏈能力和品牌營銷能力：因此行業玩家的核心

43、競爭要素在于柔性供應鏈能力和品牌營銷能力：柔性供應鏈管理能力：柔性供應鏈管理能力：產品的快速迭代需要供應鏈端的快返能力，但小批量快速生產所導致的規模效應不足意味著更高的成本投入和更低盈利，抑或是為實現名義上的“快”而犧牲產品質量，這都將導致經營的不可持續性，因此服裝行業的優秀玩家需要具備在供應鏈時效、利潤和產品品質之間實現良好平衡的能力，也就是柔性的供應鏈管理能力。品牌營銷能力：品牌營銷能力：快時尚屬性決定了品牌號召力、產品潮流性/推廣度是快時尚服飾的重要競爭力，這主要取決于品牌的精準營銷能力，品牌通過對目標群體進行廣告推廣、KOL帶貨、社媒引流等多元渠道吸引用戶關注、構建品牌認知，進而能夠實

44、現可控成本下的高效購物轉化。隨著流量紅利消退隨著流量紅利消退，長期來看格局集中化是趨勢長期來看格局集中化是趨勢。紅利期過后品牌及產品本身是吸引及留存用戶的根本，頭部品牌往往具備更扎實的供應鏈基礎和更高效低成本運營的能力，從而能夠在保證盈利的情況下持續為消費者提供更具性價比的產品，疊加長期積累下的品牌效應，有望逐漸取代抗風險能力更弱的玩家，進一步提高市場份額、提升行業集中度?？鞎r尚產品重要屬性性價比高上新速度快產品時尚度要求高品牌知名度要求高供應鏈能力品牌營銷能力頭部品牌競爭力強長期格局集中為趨勢-16-快時尚產品競爭力快時尚產品競爭力性價比上新速度產品流行度品牌知名度圖：歐美快時尚服裝消費者對

45、價格敏感度高圖：歐美快時尚服裝消費者對價格敏感度高66%57%55%51%47%47%45%39%0%20%40%60%80%法國西班牙 加拿大美國意大利 新西蘭英國德國將價格作為關注快時尚產品最主要因素的受訪者比重快時尚玩家的核心競爭要素快時尚玩家的核心競爭要素柔性供應鏈管理能力品牌營銷能力玩家需在快返模式下實現供應鏈時效、成本利潤和產品質量之間的良好平衡玩家需通過針對目標群體進行多渠道精準營銷構建品牌認知，吸引并沉淀私域用戶快時尚品牌快時尚品牌線上營銷線下營銷VR廣告KOL社媒時尚雜志快閃店門店銷售線下廣告牌頭部品牌競爭力強頭部品牌競爭力強長期格局集中為趨勢長期格局集中為趨勢資料來源：德勤

46、，凱度，艾瑞咨詢，SHOPLINE，招商證券圖：美國消費者在品牌網站復購的驅動因素圖：美國消費者在品牌網站復購的驅動因素43%35%30%30%20%19%0.20%0%10%20%30%40%50%價格低于實體店產品質量達預期配送及退換貨服務品牌認可度個性化風格時尚流行元素其他供應鏈及流量為核心，格局集中化或為長期趨勢供應鏈及流量為核心，格局集中化或為長期趨勢-17-我國供應鏈生產及互聯網營銷優勢助力國產品牌蓬勃發展我國供應鏈生產及互聯網營銷優勢助力國產品牌蓬勃發展我國跨境快時尚服飾行業在供應鏈生產及流量運營方面存在優勢我國跨境快時尚服飾行業在供應鏈生產及流量運營方面存在優勢，助力國內品牌蓬

47、勃發展：助力國內品牌蓬勃發展：圖：我國服裝生產行業人均薪資低于平均值，且低于除圖：我國服裝生產行業人均薪資低于平均值，且低于除東南亞外的大多數國家東南亞外的大多數國家資料來源：中國服裝產業集群發展概況，國家統計局，職友集，Statista，招商證券供應鏈生產優勢：供應鏈生產優勢：我國服裝生產產業鏈成熟、資源豐富，同時服裝行業作為勞動密集型產業勞動力成本在全球范圍內仍有較強競爭力，疊加近年服裝制造供過于求問題逐步顯現進一步壓縮生產環節成本，因而國內出口的服裝產品具備較強的性價比優勢。流量運營優勢：流量運營優勢：我國互聯網行業發展迅猛，網絡營銷經驗快速迭代，國內跨境快時尚品牌得以在內容營銷、社交媒

48、體運營、社群私域運營等多種營銷維度上吸取經驗借鑒在海外快速復制，實現流量增長。6.86.8516.820.3183.50510152025人均工資（人民幣/年）圖：中國出口產品在各國消費者心中的第一印象關鍵圖：中國出口產品在各國消費者心中的第一印象關鍵詞是“性價比高”，占比達詞是“性價比高”，占比達36%36%（20172017）圖：我國服裝生產產業鏈資源豐富，沿海地區產業群較圖：我國服裝生產產業鏈資源豐富，沿海地區產業群較為集中為集中圖：我國跨境快時尚服飾品牌將國內豐富的互聯網營銷圖：我國跨境快時尚服飾品牌將國內豐富的互聯網營銷經驗運用到跨境出海上經驗運用到跨境出海上國內互聯網營銷經驗跨境電

49、商經驗復用 內容營銷:直播、短視頻 社媒營銷 社群營銷 內容營銷:直播、短視頻 社媒營銷 社群營銷6523412113236241221756010203040江蘇 浙江 廣東 福建 山東 遼寧 河南 江西 安徽 河北紡織產業基地市/縣紡織產業特色名城/鎮-18-目錄目錄投資建議及風險提示投資建議及風險提示5SHEINSHEIN：快速成長的跨境電商快時尚龍頭：快速成長的跨境電商快時尚龍頭1跨境電商前景廣闊，流量紅利驅動下獨立站蓬勃發展快時尚服飾品牌出海成勢，業內百舸爭流，柔性供應鏈及品牌營銷為核心競爭要義我國服裝供應鏈及互聯網營銷經驗優勢明顯，推動跨境快時尚服飾品牌蓬勃發展核心競爭力：供應鏈核

50、心競爭力：供應鏈&流量構筑護城河，堅守戰略定位謀求長期增長流量構筑護城河，堅守戰略定位謀求長期增長3商業模式：柔性供應鏈支持下的小單快返模式用戶吸引力:上新快&產品多,高性價比,品牌&爆款核心壁壘：供應鏈建設穩扎穩打降本提效,流量紅利&公私域營銷實現用戶增長留存長期發展：互聯網基因貫穿始終，堅持性價比定位不動搖謀求可持續增長發展歷程:深耕女裝領域，穩扎穩打成就高增長充裕資金、敏捷組織保障公司長效經營，GMV增長迅猛未來規劃：多維未來規劃：多維探索釋放成長空間探索釋放成長空間4地域拓展：布局東南亞、中東藍海市場，擴大區域版圖品類拓展：完善業務布局，挖掘熱門品類新增長平臺化探索：業務擴張新嘗試，釋

51、放未來增長空間行業分析行業分析:獨立站崛起獨立站崛起,供應鏈、流量、品牌力為快時尚服飾競爭要義供應鏈、流量、品牌力為快時尚服飾競爭要義2-19-SHEINSHEIN之所以能夠在快時尚和跨境電商領域脫穎而出之所以能夠在快時尚和跨境電商領域脫穎而出，得益于堅實的供應鏈基礎下小單快返模式得以跑通得益于堅實的供應鏈基礎下小單快返模式得以跑通，支持前端商品兼具支持前端商品兼具“多快好省多快好省”優勢；同時強大的營銷能力幫助品牌迅速推廣優勢；同時強大的營銷能力幫助品牌迅速推廣，大規模獲取流量；最終大規模獲取流量；最終在清晰的戰略定位指引下在清晰的戰略定位指引下，極致性價比和精細化的運營使其實現用戶的高水平

52、轉化及留存極致性價比和精細化的運營使其實現用戶的高水平轉化及留存。SHEINSHEIN的商業模式：的商業模式：前端依據大數據分析快速進行產品上新、批量測試，后端柔性供應鏈采用小單快返生產模式，根據前端反饋對熱門款進行大批量返單、對冷門款進行樣式修改重新測試，進而在高速迭代下源源不斷地生成爆品。同時，營銷端高效推廣獲取流量、精細運營沉淀私域，實現品牌價值的長期增長。資料來源：公司官網，招商證券SHEINSHEIN商業模式：柔性供應鏈支持下的小單快返模式商業模式：柔性供應鏈支持下的小單快返模式素材收集數據分析款式批量設計大數據算法能力大數據算法能力設計能力設計能力打版每日上新快速測試迭代生成爆款引

53、導轉化形成高銷量前端產品前端產品物流倉配后端能力后端能力時尚網站線上爬蟲買手線下素材收集素材收集大數據分析大數據分析+用戶畫像潮流預測生成款式樣板訂單（約100件）供應商供應商7天快速生產投放投放測試測試反響好反響平平供應商大供應商大批量返單批量返單修改版式修改版式重新測試數智化信息挖掘系統數智化信息挖掘系統產品設計開發系統產品設計開發系統底層支持底層支持數字化供應鏈管理系統數字化供應鏈管理系統3000+服裝供應商服裝供應商供應鏈能力供應鏈能力廣告投放社媒運營全渠道營銷全渠道營銷營銷能力營銷能力網紅帶貨聯盟營銷私域運營私域運營用戶沉淀用戶沉淀+流量獲取流量獲取解決方案解決方案履約能力履約能力海

54、外物流海外物流合作合作&基建基建圖：圖：SHEINSHEIN商業模式及運營流程商業模式及運營流程國內中心倉國內中心倉集中發貨集中發貨空運至海外空運至海外倉倉末端配送末端配送7-8天送達天送達-20-SHEINSHEIN吸引用戶的三大亮點吸引用戶的三大亮點:上新快上新快&產品多產品多,高性價比高性價比,品牌品牌&爆款爆款從消費者角度出發從消費者角度出發,SHEIN,SHEIN的吸引力在于：極快的上新速度和豐富的的吸引力在于：極快的上新速度和豐富的SKUSKU、極致性價比極致性價比、品牌效應品牌效應&爆款產品爆款產品（1 1）上新快上新快、產品多：產品多：SHEIN以日為上新周期，單日上新3000

55、-4000件（Zaful每日上新100-200件；Zara每周上新400-500件），不斷刷新消費者對于快時尚行業“快”的認知。在快速上新迭代下SHEIN產品數量大量擴充，單周新品SKU可達近3萬件，在線SKU為Zara的30倍以上，極大豐富了用戶選擇。（2 2）極致性價比：極致性價比：SHEIN低價優勢突出，單件女裝平均價格為5-15美元（Zara、H&M同類商品價格通常為30-40美元）;在此基礎上,SHEIN還通過限時特賣等方式進一步凸顯價格優勢，收獲大量年輕中低收入用戶。（3 3）品牌品牌&爆款：爆款：SHEIN品牌效應強、知名度高，2021年成為BrandZ中國全球化品牌中唯一躋身T

56、OP20的快時尚品牌；同時SHEIN壓中爆款的概率極高，2018年爆款率達50%、滯銷率僅10%。30003120396039603600408037201813105198118183188010002000300040005000SHEINZaful050000010000001500000SHEINZafulBoohooH&MZara年上新數量（件）SHEINSHEINZaraZaraZafulZaful暢銷款最低價暢銷款最低價暢銷款最低價襯衫$5-10$3$30-40$15$10-15$5牛仔褲$20-25$10$37-42$23$30-35$10T恤$5-10$3$10-15$9$1

57、0-15$5排名排名品牌品牌類別類別排名排名品牌品牌類別類別1阿里巴巴電子商務7海信家電2字節跳動內容APP8海爾家電3華為3C數碼9OnePlus3C數碼4小米3C數碼10VIVO3C數碼5聯想3C數碼11SHEIN線上快時尚6OPPO3C數碼12騰訊移動游戲資料來源：各品牌官網，凱度咨詢，招商證券圖：圖：SHEINSHEIN、ZafulZaful每日上新數量對比（每日上新數量對比（2022.08.072022.08.07-2022.08.132022.08.13）圖：各服裝品牌年上新圖：各服裝品牌年上新SKUSKU對比對比圖：圖：SHEINSHEIN在快時尚品牌中價格優勢明顯在快時尚品牌中

58、價格優勢明顯圖：圖：SHEINSHEIN在在20212021年年BrandZBrandZ中國全球化品牌中排名中國全球化品牌中排名1111，在快時尚品牌中排名第一在快時尚品牌中排名第一-21-核心競爭力：強大的供應鏈管理能力和流量獲取能力核心競爭力：強大的供應鏈管理能力和流量獲取能力前文所提煉的三大產品吸引力來源于前文所提煉的三大產品吸引力來源于SHEINSHEIN卓越的供應鏈能力和流量獲取能力卓越的供應鏈能力和流量獲取能力。1）極快的上新速度和豐富的SKU來自于SHEIN供應鏈源頭數據算法支持下批量、精準的版式設計能力，以及成熟供應鏈系統支持下的快速生產能力；2）極高的性價比來自于供應生產環節

59、面向供應商的高議價權和數字化管理系統提效所帶來的低生產成本，以及紅利期下高效營銷方案所帶來的低營銷成本；3）日漸累積的品牌效應來自于全渠道營銷推廣下的獲客拉新和精細化私域運營所帶來的用戶沉淀。同時同時，底層核心能力支持下所形成的品牌高熱度底層核心能力支持下所形成的品牌高熱度、產品高銷量反哺訂單增長產品高銷量反哺訂單增長，加速供應鏈循環加速供應鏈循環、降本增效降本增效，而更高性價比的天然引流能力也進一步反哺流量增長而更高性價比的天然引流能力也進一步反哺流量增長，由此形成良性增長飛輪由此形成良性增長飛輪。接下來我們將詳細拆解接下來我們將詳細拆解SHEINSHEIN的兩大核心競爭力的兩大核心競爭力。

60、品牌效應品牌效應爆款產品爆款產品資料來源：公司官網，招商證券核心競爭力核心競爭力產品吸引力產品吸引力對消費者的吸引力對消費者的吸引力上新快上新快產品種類豐富產品種類豐富極高性價比極高性價比供應鏈能力供應鏈能力版式設計版式設計流量獲取能力流量獲取能力營銷推廣營銷推廣私域運營私域運營供應生產供應生產數據算法支持下服裝款式批量設計作為上新儲備銷售及用戶數據反饋指導設計改良，加速產品迭代：底層核心能力鑄就前端產品競爭力：底層核心能力鑄就前端產品競爭力：熱銷產品訂單反哺后端能力增長：熱銷產品訂單反哺后端能力增長-22-供應鏈起始：產品設計供應鏈起始：產品設計大數據追蹤能力精準挖掘時尚元素大數據追蹤能力精

61、準挖掘時尚元素SHEINSHEIN的供應鏈起始端是海量的供應鏈起始端是海量、精準的款式設計能力精準的款式設計能力，為產品快速上新和打爆提供了充足儲備為產品快速上新和打爆提供了充足儲備。領先的款式設計能力依賴于領先的款式設計能力依賴于SHEINSHEIN強大的數據收集監測系統強大的數據收集監測系統。SHEIN通過爬蟲、Google Trends等大數據技術工具收集當下服飾流行元素并提供給設計師，結合平臺用戶分析數據進行款式的集中化設計。長期積累而成的追蹤經驗助力長期積累而成的追蹤經驗助力SHEINSHEIN精準把握快時尚潮流。精準把握快時尚潮流。信息資源方面，Zara通過買手人工收集信息、根據門

62、店客流購物偏好獲得反饋，數據來源有限、效率較低，疫情之下也更為被動；SHEIN線上主動監測的模式能夠更加及時精準地獲取當季流行單品信息。追蹤經驗方面，SHEIN長期致力于利用大數據鞏固自身在快時尚領域的優勢，能夠更精準選擇適當的網站和賬號進行監測，從而準確預判潮流趨勢。豐富的數據資源和強大的算法分析能力精準描繪用戶畫像、用戶需求。從年齡結構上看，豐富的數據資源和強大的算法分析能力精準描繪用戶畫像、用戶需求。從年齡結構上看，SHEIN用戶中18-24歲年輕群體占比最高，但各年齡段均有受眾群體；從性別結構上來看，女性用戶占比約3/4。時裝秀、雜志周刊、活動慶典等來源劣勢：來源有限、潮流信息滯后買手

63、團隊線下追蹤流行元素收集大數據追蹤系統谷歌搜索爬蟲設計師根據收集元素重新組合設計追蹤時尚/競品網站產品，提取當下時尚流行元素、風格趨勢等優勢：經驗積累下選擇更適當的網站進行觀測，預測效果精準利用Google Trends Finder等技術工具爬取當下搜索熱門優勢：元素及款式更加即時且豐富線下時尚捕捉元素線下門店購物反饋將門店客流購買偏好定期反饋總部劣勢：用戶信息提取不全面、低效傳統人力設計模式開發新品劣勢：款式種類有限、時效相對較長44%20%10%11%13%2%18-2425-3435-4445-5455-6465+資料來源：BrandTotal，Similarweb，招商證券72.2%

64、27.8%女性用戶男性用戶圖：圖：SHEINSHEIN與與ZaraZara的產品設計流程對比的產品設計流程對比圖：圖：SHEINSHEIN用戶畫像用戶畫像年齡結構年齡結構圖：圖：SHEINSHEIN用戶畫像用戶畫像性別結構性別結構-23-基于以上數據資源及算法能力基于以上數據資源及算法能力，SHEINSHEIN在產品設計數量和時效上優勢明顯在產品設計數量和時效上優勢明顯。數量方面，數量方面，SHEIN款式數量約為傳統快時尚品牌的30-50倍，為Zara的10-15倍，滿足用戶的多樣化需求。時效方面，時效方面，SHEIN設計及測試速度更快。在產品設計環節，設計師基于收集好的流行元素和預測數據快速

65、進行評審改造，設計流程快、效率高，單品設計周期可達7天（Zara約15天，H&M約3個月）。在產品測試環節，SHEIN純線上銷售模式使銷量及用戶數據得以快速反饋，進而配合后端小單快返生產對產品進行快速測試。每生產3000件服裝SHEIN每次可測試30個款式，相比之下Zara由于線下測試每次最多測試6個款式。71590180050100150200SHEINZaraH&M中國本土服裝品牌單品設計周期（設計到上架天數）圖：圖：SHEINSHEIN單品設計周期短于競品單品設計周期短于競品圖：圖：SHEINSHEIN產品測試速度快于競品產品測試速度快于競品05000010000015000020000

66、0SHEINZafulZara優衣庫在線SKU圖：圖：SHEINSHEIN在線在線SKUSKU數量高于競品數量高于競品306010203040SHEINZara每輪測試款式數量資料來源：公司官網，白鯨出海，草根調研，招商證券供應鏈起始：產品設計供應鏈起始：產品設計款式數量及上新效率優勢顯著款式數量及上新效率優勢顯著-24-供應鏈生產供應鏈生產:SHEIN:SHEIN的核心壁壘的核心壁壘,高效低成本生產能力支持小單快返高效低成本生產能力支持小單快返供應鏈生產能力是供應鏈生產能力是SHEINSHEIN的核心壁壘的核心壁壘，是其小單快返模式的堅實后盾是其小單快返模式的堅實后盾。SHEIN自2014年

67、開始自建供應鏈管理系統、合作并入股工廠，經歷長期投入、優化迭代形成了一套在成熟完善的供應鏈體系，保障小單快返模式得以更高效、低成本地運轉，為其長期發展構建起堅實穩固的護城河。SHEINSHEIN供應鏈管理的核心要素：長期積累的產業鏈資源供應鏈管理的核心要素：長期積累的產業鏈資源、供應商供應商、數字化供應鏈管理系統數字化供應鏈管理系統，三管齊下打三管齊下打造出一套高效造出一套高效、低成本的供應鏈體系低成本的供應鏈體系。高效：高效：SHEIN供應商從接收訂單到生產交付的時間周期最快可達5-7天，Zara最快14天，傳統服裝行業大批生產模式下（5000件/批）生產周期通常為30-45天。低成本：低成

68、本：豐富產業鏈資源下規模效應顯著，SHEIN基于龐大的訂單規模強勢掌握定價權，壓降供應商利潤（B級以下供應商基本0利潤），同時庫存快速周轉進一步促進降本增效。供應鏈管理供應鏈中心供應鏈中心供應商供應商數字化供應鏈管理系統數字化供應鏈管理系統 產業鏈資源高度協同 生產時效、質量方面嚴格要求 優勝劣汰管理機制，降本提效 供應商及訂單集中化、數智化管理 實時監控、及時補單，提升運營效率圖：圖：SHEINSHEIN供應鏈生產交付周期更短供應鏈生產交付周期更短圖：圖：SHEINSHEIN存貨周轉更快（存貨周轉更快（20212021）圖：圖：SHEINSHEIN在供應商端壓降成本、節省在供應商端壓降成本、

69、節省開支開支7144502040SHEINZara傳統服裝行業生產交付周期（接收訂單到貨品交付天數）3091.7138050100150SHEINZaraH&M存貨周轉天數供應商供應商A A供應商供應商B B日均產量20萬單16萬單平均生產成本-10元/件利潤4-6元/件1-4元/件資料來源：公司公告，草根調研，招商證券-25-供應鏈生產供應鏈生產:產業鏈資源高度協同產業鏈資源高度協同,持續擴建加速產能釋放持續擴建加速產能釋放SHEINSHEIN的供應鏈中心位于廣州番禺的供應鏈中心位于廣州番禺，產業鏈資源豐富產業鏈資源豐富、供應鏈協同良好供應鏈協同良好。廣州是我國服裝外貿的前沿陣地，擁有30多

70、年的歷史沉淀，而番禺的獨特之處則在于這一帶的制衣廠始終保留著傳統小規模制衣生產模式，以及批發時代積累下來的服裝快速生產鏈路，生產要素健全、且與SHEIN小單快返生產模式完美契合。目前番禺地區共有300+核心供應商和1000+普通供應商為SHEIN服務，供應商向下管理形成高度協同。在此基礎上在此基礎上SHEINSHEIN多地拓展進一步擴建供應鏈多地拓展進一步擴建供應鏈，加速產能釋放加速產能釋放。2022年Shein將投資150億元在廣州增城中新鎮建設灣區供應鏈總部（占地面積月3000畝，總建筑面積約330萬平方米）。圖：圖：SHEINSHEIN廣州番禺供應鏈中心廣州番禺供應鏈中心圖：圖：SHEI

71、NSHEIN廣州增城供應鏈項目納入廣州市廣州增城供應鏈項目納入廣州市20222022年重點建設預備項目計劃年重點建設預備項目計劃資料來源：高德地圖，廣州市政府官網，招商證券-26-供應鏈生產供應鏈生產:供應商嚴格高效管理，保障高效高質量生產供應商嚴格高效管理，保障高效高質量生產供應商是供應商是SHEINSHEIN供應鏈能夠成功跑出的重要因素之一供應鏈能夠成功跑出的重要因素之一，SHEINSHEIN長期磨合篩選出的一批優質供應保障其高效高長期磨合篩選出的一批優質供應保障其高效高質量完成生產質量完成生產。SHEINSHEIN與供應商的合作模式包含與供應商的合作模式包含ODMODM、OEMOEM、O

72、BMOBM和和VMIVMI四種模式四種模式，其中前三種模式針對成衣供應商，VMI模式則適用于具備小單快返、以銷定結的非成衣品類商家。SHEINSHEIN在快返能力在快返能力、質量等方面嚴格要求供應商質量等方面嚴格要求供應商。根據2021年SHEIN供應商招募計劃，FOB供應商（生產模式與OEM類似，即平臺設計和制作第一件樣衣、供應商包工包料完成生產）貨期要求7-11天、每批單量100-500件；ODM廠商貨期要求10-15天，同時進行嚴格品控，將次品率、上新成功率納入KPI考核指標。SHEINSHEIN引入供應商評級考察機制引入供應商評級考察機制，篩選優質合作伙伴篩選優質合作伙伴。供應商按照采

73、購金額和KPI（主要針對速度和質量）進行排序，由高到低分為S、A、B、C、D五個等級?？己私Y果將影響采購價格、上新額度等，對于S級、A級商家（目前占比約10-15%）平臺將保證其8-12%利潤率,并給予更高上新額度,而D級末位30%的廠商將被淘汰。圖：圖：20222022年年SHEINSHEIN供應商合作模式供應商合作模式ODMODMOEMOEMOBMOBMVMIVMI模式模式特點特點供應商推款、買手選款買手給款，供應商看圖打版做貨品牌供應商、商家自主開發生產商家自主備貨、以銷定結適合適合商家商家工廠、貿易商、工貿一體工廠、工貿一體有第三方銷售渠道的貿易商、工貿一體非成衣品類供應商合作合作要求

74、要求單個工廠面積需在800平方米左右-1.配合款式開發或自主設計開發能力；2.快速適應系統化辦公和電子訂單處理能力；3.具備完善的人員與工廠配置；4.具備質量控制和倉儲備貨能力，貨源充足，供貨穩定；5.接受小單快反的采購模式。圖：圖：20212021年年SHEINSHEIN供應商招募條件供應商招募條件圖：圖：SHEINSHEIN供應商考核機制供應商考核機制FOBFOBODMODM訂單模式訂單模式SHEIN提供紙樣、樣衣，工廠包工包料生產供應商自主供款供貨，SHEIN直接采買成衣生產品類生產品類女裝、男裝、童裝女裝、男裝、童裝、泳衣、家居服、禮服等貨期要求貨期要求7-11天10-15天每批單數每

75、批單數100-500件100-500件其他要求其他要求1.具備小單快返能力2.珠三角地區優先考慮，工廠5S管理優先考慮3.工廠面積2000平方米以上，車位80個以上3.工廠面積1000平方米以上，車位50個以上S級考核KPI包含：急采發貨及時率、備貨發貨及時率、次品率、上新成功率等末位30%將淘汰資料來源：SHEIN招商，專家調研，招商證券-27-供應鏈生產供應鏈生產:多維賦能留存優質供應商、樹立高議價權多維賦能留存優質供應商、樹立高議價權SHEINSHEIN給予供應商多維賦能給予供應商多維賦能，留存優質商家留存優質商家。1 1）賬期短：賬期短：供應商交貨到結清貨款約15天，對于高評級供應商最

76、快可7天內回款（行業平均回款周期約45天，2021年翻倍），基于供應商充足資金保障；2 2）單量單量穩定：穩定：當前服裝上游產能供過于求，SHEIN返單多、訂單量充足，為合作伙伴帶來收入保障；3 3）無庫存無庫存風險：風險：非質量問題不退貨，SHEIN消化庫存；4 4）補貼優惠：補貼優惠：給予成本較高的小單補貼激勵，為高評級的合作工廠提供貸款，給予高評級供應商優惠獎勵、運費補貼等。憑借規模優勢和為供應商提供的多維價值憑借規模優勢和為供應商提供的多維價值，SHEINSHEIN掌握極強的議價權掌握極強的議價權，有效控制供應端成本有效控制供應端成本。據供應商反饋，SHEIN單件女裝拿貨價比同行平均低

77、5元/件，有效壓降成本。SHEIN對供應商的賦能賬期短、回款快賬期短、回款快單量大、穩定單量大、穩定 SHEIN供應商回款周期快于同行 不收取入駐費、保證金、國際物流費等 成本較高的小單進行補貼激勵 為高評級的合作工廠提供貸款,用于購置廠房和設備 根據供應商生產時效、品質、產能、配合度等給予獎勵和運費補貼補貼優惠補貼優惠供應商無庫存風供應商無庫存風險險7154590050100150回款周期（天）SHEIN訂單量大、返單率可達80%，保障供應商基本盤300301.50.20100200300400月訂單量（萬件）數字化供應商管數字化供應商管理系統賦能理系統賦能定期培訓，幫助定期培訓，幫助供應商

78、降本提效供應商降本提效SHEIN合作資源優合作資源優勢為供應商賦能勢為供應商賦能資料來源：SHEIN招商，草根調研，招商證券-28-供應鏈生產供應鏈生產:數字化管理系統降本提效數字化管理系統降本提效,高投入重研發短期難以彎道超車高投入重研發短期難以彎道超車MESMES、GMPGMP數字化管理系統使供應鏈生態內供應商高效協作數字化管理系統使供應鏈生態內供應商高效協作，有效提高運營效率有效提高運營效率。2014年后隨著小單快返模式跑通、規模逐漸做大，面臨供應鏈及庫存管理不力的問題，SHEIN開始自主研發、投入建設供應鏈數字化管理系統，將全部供應商接入進行集中化管理，實時追蹤各工廠生產進度、訂單處理

79、情況等，大幅改善生產效率，目前在系統完善度、易用程度方面領先我國服裝生產行業。目前系統已涵蓋針對商品中心、運營中心、生產部等9個不同部門的10套子信息系統，接入供應商3000+。高投入重研發高投入重研發，長期優化迭代的供應鏈管理系統構筑堅實壁壘長期優化迭代的供應鏈管理系統構筑堅實壁壘，短期難以彎道超車短期難以彎道超車。SHEIN在供應鏈系統建設上的大規模投入反映其對研發能力的重視，目前公司共擁有軟件專利/著作權88項，包含多項供應鏈管理系統、倉儲揀貨系統相關的創新技術，極大地助力SHEIN擴產能和生產效率優化，供應鏈總產值由2015年的4000萬元增至2019年的1.2億元，供應鏈人均創收由1

80、0萬元增至2021年的260萬元。SHEINSHEIN長期重資產投入及磨合迭代所形成的供應鏈體系是同類競爭對手短期內難以復制的長期重資產投入及磨合迭代所形成的供應鏈體系是同類競爭對手短期內難以復制的。102604000120000500010000150000100200300201620192021人均創收（萬元，左軸）供應鏈總產值（萬元，右軸）序號專利名稱功能功能系統名稱系統名稱1一種CTR模型自適應增量訓練方法、裝置、設備和存儲介質優化供應鏈成本控制SHEIN成本管理系統2一種利用巷道濃度與最小化集合覆蓋的波次規劃方法優化倉庫揀選任務，提升倉儲物流效率供應鏈開放平臺3一種基于包裹聚類和庫

81、位推薦的揀選波次規劃方案縮短倉儲揀貨路徑CICD平臺開發系統、淘料網管理系統資料來源：SHEIN移動平臺，企知道，專家調研，招商證券圖：圖：SHEIN GMPSHEIN GMP管理系統界面（訂單跟蹤、庫存管理）管理系統界面（訂單跟蹤、庫存管理）圖：圖：SHEINSHEIN部分供應鏈相關專利部分供應鏈相關專利圖：圖：SHEINSHEIN供應鏈產值及人均創收快速增長供應鏈產值及人均創收快速增長-29-供應鏈末端供應鏈末端:倉儲物流倉儲物流規?；瘍瀯萁当疽幠；瘍瀯萁当?完善基建優化用戶體驗完善基建優化用戶體驗SHEINSHEIN的物流配送以國內直郵發貨為主的物流配送以國內直郵發貨為主。供應商將貨物運

82、至SHEIN位于廣州佛山的中心倉，此后的運輸費用均由SHEIN承擔。貨物頭程及干線運輸采用空運直郵，尾程大多由美國郵政局完成配送。另有約5%的貨物由海外直營倉發貨。成本方面成本方面，SHEINSHEIN貨物集中規?；\輸提升其跨境物流端議價權貨物集中規?；\輸提升其跨境物流端議價權。國際物流高昂成本通常為獨立站發展的難題之一，SHEIN憑借規模優勢壓降物流成本，其廣州至美國運送費用可達75元/公斤（傳統國際快遞：EMS廣州到美國起重500克及以內240元）。用戶體驗方面用戶體驗方面，SHEINSHEIN完善物流基建提升配送效率完善物流基建提升配送效率，設立中轉倉放寬退貨政策設立中轉倉放寬退貨政

83、策。SHEIN在佛山、美國、印度等地擁有六大物流中心，逐步完善海外物流體系、提高配送時效，目前小包發貨時效可達7-8天（出倉到簽收），快遞發貨最快可3-5天送達（廣州EMS、SF快遞5-7天）。此外SHEIN在美國東西部、比利時等地設立海外倉負責輻射區域內的配送，在沙特、迪拜、意大利、澳大利亞、越南、印尼等多個地區建立海外中轉倉專門負責消費者退貨，基于此提出的45天內可退貨的寬松政策進一步優化用戶體驗。供應商供應商SHEIN廣州佛廣州佛山中心倉山中心倉第三方海外倉第三方海外倉/自建海外倉自建海外倉運費由供應商承擔頭程及干線空運直郵運費由SHEIN承擔海外消費者海外消費者海外本土快遞完成尾程配送

84、運費由SHEIN承擔60158240165150100200300SHEINEMS皇家物流順豐廣州美國國際快遞運費（人民幣/公斤）尾程配送頭程運輸SHEINZafulZaful退貨政策45天內可退貨，首單免費30天內可退貨運費政策49美元以上免郵費，49-199美元小包運送，199美元以上可享受快遞運送49美元以上免郵費運送時效49-199美元7-8天送達；199美元以上3-5天送達7-8天送達資料來源：EMS官網，SHEIN官網，Zaful官網，雨果跨境，招商證券圖：圖：SHEIN SHEIN 國內直郵物流配送流程國內直郵物流配送流程圖：圖：SHEINSHEIN運費成本相較傳統國際物流更低運

85、費成本相較傳統國際物流更低圖：圖：SHEINSHEIN相比相比ZafulZaful給予消費者更好的物流體驗給予消費者更好的物流體驗-30-流量：把握歷次互聯網流量紅利流量：把握歷次互聯網流量紅利,低成本完成早期用戶積累低成本完成早期用戶積累流量獲取能力是流量獲取能力是SHEINSHEIN的另一大核心競爭優勢的另一大核心競爭優勢。獨立站重在引流，SHEIN是最早一批利用社交媒體進行流量運營、品牌營銷的獨立站平臺，營銷經驗豐富、流量優勢強。先發優勢：先發優勢：SHEINSHEIN抓住歷次互聯網流量紅利抓住歷次互聯網流量紅利，低成本完成了早期的流量積累低成本完成了早期的流量積累。圖：出海流量歷次紅利

86、期及圖：出海流量歷次紅利期及SHEINSHEIN的精準把握的精準把握Amazon成立1994Google成立1998Google第一次正式推出Adwords廣告系統2002Ebay并購易趣正式進入中國市場，促成第一批中國跨境電商賣家2003Facebook成立2004Facebook發布第一條信息流廣告，開啟信息流廣告時代2012Google正式進入中國市場2005TikTok上線Pinterest、Instagram上線20102017紅利（2000-2011）：Google的SEO（搜索引擎優化）下可以通過自建網站，結合對Google網頁排名規則的理解和技術手段迅速提升網站排名，獲取網站搜

87、索結果前列的巨大免費流量紅利（2005-2012）：Google Adwords關鍵詞搜索廣告早期成本很低、競爭較小，一些用關鍵詞清晰描述的商品（典型商品：婚紗，3C配件）在Google廣告方面有很好的表現紅利（2008-至今）：以Facebook為代表的社交媒體帶來社交營銷紅利。1 1）廣告投流：）廣告投流：Facebook廣告能夠精準定位用戶、廣泛覆蓋全球近20億用戶2 2）網紅帶貨）網紅帶貨:社交平臺KOL種草推廣模式剛剛起步、流量費較低、且粉絲數眾多效果較好創始人許仰天做 SEO起家,深諳流量的重要性及打法，幫助SHEIN成功收獲第一批流量紅利SHEIN前期經營婚紗，后轉向白牌女裝，充

88、分利用Google搜索廣告引流SHEIN是最早一批在Facebook，Instagram等社媒上營銷推廣的品牌：1)1)廣告投流廣告投流：早期成本較低（單次點擊僅0.1-0.2美元）2 2）網紅帶貨：）網紅帶貨：2011年Shein流量幾乎100%來自網紅，SHEIN用免費衣服或商業合作換取流量推廣，ROI可達1：3（亞馬遜1：2.8）海外流量發展重要時間節點歷次流量紅利SHEIN精準把握紅利期2020疫情催化下歐美線上零售高速增長，跨境電商爆發式增長紅利（2020-至今）：2020年全球零售電商銷售額同增26%，美國同增32%；據JMango360，2020Q2全球獨立站APP銷售額同增54

89、%SHEIN2020年GMV及流量同比增長近3倍，2000-2011：Google SEO搜索排名免費流量紅利SHEIN創始人做SEO起家，深諳流量打法2005-2012：Google Adwords廣告低價流量紅利SHEIN充分利用Google搜索廣告低價引流2008-至今：社媒&網紅營銷流量紅利SHEIN是最早通過Facebook、Pinterest、Tiktok運營的2020-至今：海外疫情催化跨境電商爆增長SHEIN把握疫情增長紅利，2020年GMV同增近3倍資料來源：SevensMarketing，雨果跨境，36氪，JMango360，招商證券-31-流量流量:前期流量壁壘穩固量級優

90、勢明顯前期流量壁壘穩固量級優勢明顯,高自然流量占比有效降本高自然流量占比有效降本前期高效的營銷推廣為前期高效的營銷推廣為SHEINSHEIN構建了一定的流量壁壘和品牌影響力構建了一定的流量壁壘和品牌影響力。圖：圖：SHEINSHEIN在快時尚網站中表現遙遙領先在快時尚網站中表現遙遙領先圖：圖：2022H1 SHEIN2022H1 SHEIN移動端移動端APPAPP美國下載量位列第一美國下載量位列第一SHEINSHEIN.comcomZaraZcomAsosAcomFashionnovaFcomYesstyleYcom總訪問量（百萬）486.9265.2316.267.630.2每月訪問量（百萬

91、）162.388.4105.422.610.1月獨立訪客數（百萬）66.336.044.87.43.9平均訪問停留時間8m17s6m40s5m45s7m59s7m23s資料來源：Similar web(2021.07-2021.09),招商證券圖：圖：SHEINSHEIN移動流量來源中免費流量占比超過移動流量來源中免費流量占比超過58%58%下載及訪問量方面，SHEIN相比其他快時尚品牌及海外第三方平臺均存在領先優勢，據Apptopia，2022年上半年Shein在美國的下載量達2240萬，超越亞馬遜位列第一。流量來源方面，SHEIN自然流量占比較高，截至2022年5月SHEIN官網直接訪問流

92、量占比達37%，搜索流量中也有47%來源于自然搜索，整體上免費流量占比超過59%，節省了大量流量成本。224022001400050010001500200025003000SHEIN亞馬遜沃爾瑪2022H1移動端APP下載量（萬次）37%21%24%10%4%3%1%直接流量搜索（自然流量）搜索（付費流量）社交媒體展示廣告郵件其他免費流量免費流量（約（約58%58%）資料來源：Similar web(2022.05),招商證券資料來源：Apptopia,招商證券-32-公域營銷公域營銷:廣告投放廣告投放主流媒體全覆蓋，份額優勢明顯主流媒體全覆蓋，份額優勢明顯當前當前SHEINSHEIN公域流

93、量營銷方式主要包括：多渠道廣告投放公域流量營銷方式主要包括：多渠道廣告投放、網紅網紅KOLKOL推廣推廣、聯盟營銷等聯盟營銷等。1 1）廣告投放：廣告投放：SHEIN通過Google及社交媒體等渠道進行廣告投放，包括圖片/視頻廣告、熱門搜索詞等形式。投入方面，SHEIN重視線上廣告形式的營銷推廣，從付費流量分布來看，SHEIN在Google、Facebook、郵件渠道占比較高（9.5%、4.4%、2.1%）；從市場份額來看，SHEIN在各熱門渠道顯示廣告、付費搜索流量的份額均高于競對。9.49%4.36%2.11%2.05%1.65%0.36%0%2%4%6%8%10%12%14%Google

94、SearchFacebookShoppingSearchEmialYoutubeYahoo付費流量渠道分布（占總流量份額）資料來源：Similar web(2021.07-2021.09),招商證券85.1%88.3%81.2%51.4%72.2%0%20%40%60%80%100%GoogleYoutubeYandex.ruYahoooutlook.liveSHEINZaraAsosFashionnovaH&M資料來源：Similar web(2021.07-2021.09),招商證券GoogleGoogle搜索廣告搜索廣告InstagramInstagram廣告廣告FacebookFace

95、book廣告廣告點擊進入圖：圖：SHEINSHEIN多渠道廣告投放多渠道廣告投放圖：圖：SHEINSHEIN廣告投放各渠道流量占比廣告投放各渠道流量占比圖：圖：SHEINSHEIN在各熱門顯示廣告渠道中流量份額均領先在各熱門顯示廣告渠道中流量份額均領先-33-公域營銷公域營銷:廣告投放廣告投放曝光至消費轉化全鏈路效果突出、優勢顯著曝光至消費轉化全鏈路效果突出、優勢顯著效果方面，據Brand Total，2021Q3 SHEIN付費廣告投放SOV（品牌曝光度）高達94%，遠超同類公司，品牌知名度得以大幅提升；SHEIN的優質廣告設計也提高了點擊率、降低點擊成本，Google渠道搜索廣告CPC約為

96、0.6美元，展示廣告CPC約1.2美元（Google Ads展示廣告CPC中位數2.67美元）。轉化變現方面，SHEIN的廣告推廣均以將用戶引導至獨立站進行消費為最終目的，據悉SHEIN在Facebook的廣告投放ROI可達1：5（Facebook廣告平均ROI為3-5，淘寶1：3.5，抖音1：2.4），這主要源自獨立站點的精細設計與運營（后文將詳細展開）以及SHEIN產品與服務本身的強吸引力。資料來源：Brand Total(2021Q3),招商證券資料來源：36氪，專家調研，招商證券廣告投放廣告投放品牌曝光品牌曝光廣告點擊：廣告點擊：轉化變現轉化變現94%3%2%1%SHEINPretty

97、 LittleThingPrincess PollyZaful圖：圖：SHEINSHEIN付費廣告投放付費廣告投放SOVSOV達達94%94%024SHEINGoogle Ads中零售類娛樂&藝術類3C數碼類家居類健康護理類教育類旅游類Google渠道展示廣告CPCGoogle渠道搜索廣告CPC資料來源：WordStream，招商證券圖：圖：SHEINSHEIN的的GoogleGoogle廣告廣告CPCCPC低于平均水平低于平均水平圖：圖：SHEINSHEIN市場營銷費用占比約市場營銷費用占比約8%8%資料來源：36氪，招商證券35%20%8%0%20%40%生產采購成本物流成本市場營銷成本S

98、HEIN成本結構543.52.40123456SHEINFacebook淘寶抖音ROI圖：圖：SHEINSHEIN廣告投放廣告投放ROIROI較高較高-34-公域營銷公域營銷:網紅網紅KOLKOL帶貨帶貨多方合作種草推廣加速品牌曝光多方合作種草推廣加速品牌曝光2 2）網紅網紅KOLKOL推廣：推廣：SHEINSHEIN抓住海外網絡紅人低成本營銷的早期紅利抓住海外網絡紅人低成本營銷的早期紅利，大量邀請時尚KOL在Pinterest等社交平臺進行帶貨宣傳，為獨立站引流。效果上，網紅的粉絲效應為SHEIN大規模導流，2011年SHEIN流量幾乎100%來自網紅推薦；成本上，早期SHEIN與網紅的合作

99、多為資源置換模式，即SHEIN為KOL免費寄送服裝新品、發放優惠券，KOL則通過社媒賬號分享種草，以極低成本完成了原始流量積累。頭部頭部+中小網紅多管齊下中小網紅多管齊下，為品牌曝光為品牌曝光導流導流銷售閉環的各環節添加催化劑銷售閉環的各環節添加催化劑。對于頭部網紅，SHEIN與粉絲數千萬以上的量級紅人合作宣傳品牌，同時引入達人直播、開箱測評視頻等新形式，旨在提高品牌知名度；此外SHEIN還與中小網紅合作，旨在廣泛拉動流量、增加帶貨。目前SHEIN在歐美、中東等地已形成極其龐大的網紅營銷生態。圖：圖：SHEINSHEIN頭部頭部+中小網紅帶貨推廣中小網紅帶貨推廣頭部網紅：頭部網紅：女星Geor

100、gia Toffolo為SHEIN合作服裝系列宣傳中小網紅：中小網紅：眾多主播在社媒平臺帶貨推廣合作KOL身份身份國家國家推廣平臺推廣平臺粉絲數粉絲數合作系列合作系列/推薦方式推薦方式特征特征Farah Al Hyda演員、網紅阿拉伯INS550萬SHEIN X Farah2020（復古、優雅、休閑、派對系列）貼合中東女性審美，展現知性、典雅氣質Georgia Toffolo真人秀明星、時尚潮人英國INS180萬2020都市女郎系列展現歐美女性都市麗人風采Raquel Sewell小主播英國Youtube2.2萬SHEIN與ZARA當季新品對比消費者視角展現SHEIN產品高性價比和潮流度圖：圖

101、：SHEINSHEIN部分合作部分合作KOLKOL及特征及特征資料來源：Instagram，SHEIN官網，招商證券-35-公域營銷：“聯盟公域營銷：“聯盟+網紅營銷”模式低成本實現品牌、銷量齊增長網紅營銷”模式低成本實現品牌、銷量齊增長3 3）聯盟營銷計劃：聯盟營銷計劃：隨著網紅營銷逐漸商業化、流量成本增長，SHEIN又率先推出聯盟營銷計劃，在網紅營銷基礎上通過價格更低、見效更快的“素人”聯盟客發布推廣貼,帶來更多引薦流量和更直接的收入增長帶來更多引薦流量和更直接的收入增長。模式：模式：官網設置入口，邀請世界各地粉絲加入聯盟計劃幫助推廣產品；通過聯盟平臺招募大量長尾KOC和博主，廣發貼增加外

102、鏈密度，旨在達到社媒全渠道病毒式傳播的目的。收費方面,聯盟營銷為結果導向，按點擊數或銷售額付10-20%傭金,因此SHEIN能夠以更低成本和風險獲得銷售增長。效果：效果：SHEIN“網紅+聯盟”的營銷模式對品牌效知名度的提升、流量和銷售額的增長實現了全面覆蓋，同時也使參與到聯盟計劃的粉絲通過增強互動、獲得更多返利而與品牌更深度地綁定。聯盟平臺聯盟平臺加入招募聯盟客聯盟客社媒賬號分享社媒賬號分享推廣推廣郵寄樣品提供宣傳素材品牌商按效果付費品牌商按效果付費 Google Adsense,CJ,TikTok Shop聯盟計劃等群體：群體：粉絲，自帶流量的博主、大學生、寶媽等優勢：優勢：人多、便宜、粉

103、絲粘性，病毒式傳播CPC（按點擊數付費）CPL（按引導數付費）CPS（按銷售額付費）優勢：優勢：品牌商只為結果付費，無風險策略、增加銷量圖：圖：SHEINSHEIN官網招募聯盟客官網招募聯盟客資料來源：公司官網，Similar web(2021.07-2021.09),Inpander出海，草根調研，招商證券圖：圖：SHEINSHEIN在快時尚品牌中展示廣告聯盟份在快時尚品牌中展示廣告聯盟份額最高額最高72.4%99.7%79.6%0%20%40%60%80%100%Google DisplayNetworkCJAdmitadSHEINZaraAsosFashionnovaH&MSHEINSH

104、EIN聯盟營銷聯盟營銷返傭率10-20%（對比淘寶客傭金3-5%）優惠分享促銷活動獲額外月度獎勵；粉絲順利下單后可獲大額優惠券、無條件退換貨服務，激勵成癮消費聯盟客貢獻引薦流量5.24%圖：圖：SHEINSHEIN為聯盟客提供多項優惠，為聯盟客提供多項優惠，從而獲取更多引薦流量從而獲取更多引薦流量圖：圖：SHEINSHEIN聯盟營銷流程聯盟營銷流程-36-私域沉淀：社媒運營精耕細作，傳遞品牌理念沉淀私域流量私域沉淀：社媒運營精耕細作，傳遞品牌理念沉淀私域流量基于公域打法下的大規模獲客拉新基于公域打法下的大規模獲客拉新，SHEINSHEIN進一步致力于品牌私域流量的沉淀進一步致力于品牌私域流量的

105、沉淀。精細化運營社媒賬號精細化運營社媒賬號，內容營銷增強粉絲互動內容營銷增強粉絲互動、傳遞品牌理念傳遞品牌理念，收獲私域流量收獲私域流量。SHEIN在Facebook、Instagram、TikTok等海外主流社交平臺均注冊了官方賬號，積極開展UGC、PGC內容營銷，鼓勵用戶互動，2022Q1SHEIN在Instagram全球頁發帖數900+次，互動數達1700萬+次，2021年成為在Instagram被提及次數排名第三的品牌。巨量互動拉近品牌與用戶間距離、持續強化品牌理念，將大量社媒用戶轉化為SHEIN粉絲，完成私域流量的沉淀，2022年SHEIN在Facebook粉絲超2500萬、Ins粉

106、絲超2200萬，為行業內領先。05,00010,00015,00020,000SHEINAsosoZaraH&MZafulInstagram累計發帖量05001,0001,5002,0002,500FacebookInstagramPinterestSHEINZafulAsos品牌提及次數提及次數涉及網紅數涉及網紅數預計覆蓋瀏覽量預計覆蓋瀏覽量Zara301,01099,83929.74億Instagram219,71456,76823.41億SHEIN213,67556,26718.18億H&M161,22363,72313.72億NIKE150,42370,09020.30億資料來源：公司

107、官網，Instagram，Facebook，Pinterest，招商證券圖：圖：SHEINSHEIN社媒粉絲量高于其他服裝獨立站社媒粉絲量高于其他服裝獨立站圖：圖：SHEINSHEIN成為成為20212021年在年在InstagramInstagram被提及次數排名第三的品被提及次數排名第三的品牌牌圖：圖：SHEINSHEIN通過通過InsIns等社媒內容營銷沉淀私域用戶等社媒內容營銷沉淀私域用戶圖：圖：SHEINSHEIN社媒互動量高于其他快時尚品牌社媒互動量高于其他快時尚品牌-37-私域留存：站點本土化建設契合當地用戶消費習性私域留存：站點本土化建設契合當地用戶消費習性獨立站點及獨立站點及

108、APPAPP是是SHEINSHEIN用戶最終完成消費和復購的場所用戶最終完成消費和復購的場所，SHEINSHEIN通過網站的本土化建設通過網站的本土化建設、多樣式促銷以多樣式促銷以及自建及自建GalsGals社區運營社區運營，提高用戶粘性提高用戶粘性、改善用戶留存改善用戶留存。本土化建設：本土化建設：在產品推薦上，SHEIN針對不同國家開設多個站點，基于對歐美、中東等地文化的精準把握，千人千面為不同地區消費者推薦差異化風格的產品，并推出SHEIN X計劃招募各地設計師，開發極具當地特色的時尚款式。在營銷本土化方面，SHEIN會基于各地差異化的大促節點開展線上購物節活動，同時大力拓展樓宇、公交等

109、線下廣告渠道，并推出快閃店實現線上線下聯動，提升忠誠復購。圖：圖：SHEINSHEIN本土化建設本土化建設產產品品本本土土化化展展示示歐美商店歐美商店中東商店中東商店日韓商店日韓商店本本土土化化營營銷銷線下廣告投放線下廣告投放當地開設快閃店當地開設快閃店資料來源：SHEIN APP，公司官網，招商證券-38-私域留存：站內互動私域留存：站內互動&促銷激發用戶興趣、延長消費生命周期促銷激發用戶興趣、延長消費生命周期深度互動、返券促銷實現用戶綁定、加強購買轉化：深度互動、返券促銷實現用戶綁定、加強購買轉化：SHEIN在站內Gals社區組織主題競賽、返券積分鼓勵用戶發布評價積極互動，從而提高用戶參與

110、感和消費粘性；此外，SHEIN在主頁鮮明位置展示促銷活動，刺激用戶消費，并通過發放折扣券、積分抵現金等形式達成循環復購。多重私域留存舉措下多重私域留存舉措下，SHEINSHEIN PCPC端單日平均訪問時長端單日平均訪問時長、頁面數量均居于同行業領先頁面數量均居于同行業領先，9090天復購率可達天復購率可達6060%，平臺及品牌的長期價值得以展現平臺及品牌的長期價值得以展現。圖：圖：SHEINSHEIN站內私域運營、促銷返券從而增強互動、提高粘性站內私域運營、促銷返券從而增強互動、提高粘性GalsGals社區社區主題競賽主題競賽內容分享內容分享促銷返券促銷返券圖：圖：SHEINSHEIN站內用

111、戶停留時長領先同業站內用戶停留時長領先同業圖：圖：SHEINSHEIN用戶每次訪問網頁數居行業領先用戶每次訪問網頁數居行業領先4974003454793370200400SHEINZaraAsosFashionnovaH&M用戶停留時長（秒）9.3811.728.417.389.170510SHEINZaraAsosFashionnovaH&M每次訪問頁數資料來源：SHEIN APP，Similar web(2021.07-2021.09)，招商證券-39-深度挖掘深度挖掘:互聯網基因貫穿始終，護城河穩固后發者難以超越互聯網基因貫穿始終，護城河穩固后發者難以超越深入挖掘深入挖掘SHEINSHE

112、IN的成功之路：的成功之路：（1）在眾多出海品牌以及獨立站中，為何SHEIN能夠精準把握住互聯網數次流量紅利脫穎而出？（2）在眾多快時尚品牌中，為何SHEIN能夠率先利用大數據算法挖掘時尚元素、獲取用戶畫像，進而精準把握快時尚精髓成為行業翹楚？追根溯源：追根溯源：SHEINSHEIN的互聯網基因的互聯網基因創立SHEIN前，許仰天在全國首家跨境電商營銷服務商南京奧道公司負責搜索引擎優化，為其后期經營跨境電商埋下信息化、技術化思維的種子。在在SHEINSHEIN的商業模式中互聯網運營思維貫穿始終的商業模式中互聯網運營思維貫穿始終，在供應鏈源頭，SHEIN在產品研發環節深度應用大數據算法進行潮流趨

113、勢挖掘、需求分析，將互聯網優勢完美應用到快時尚行業中；在供應鏈生產環節，SHEIN小單快返模式通過電商前端訂單驅動后方生產，并利用數字化技術優化供應鏈管理，也凸顯了公司的互聯網基因；在品牌營銷推廣環節，SHEIN深諳流量對于獨立站的重要性，引入中國互聯網市場先進的流量運營模式，公域全覆蓋獲客拉新、私域運營沉淀用戶，為品牌的長期增長打下流量基礎。創始人：許仰天創始人：許仰天國內互聯網運營體系較為成熟國內互聯網運營體系較為成熟，后發者能否同樣將其復制到跨境電商領域后發者能否同樣將其復制到跨境電商領域，實現彎道超車實現彎道超車？供應鏈方面：SHEIN打造供應鏈的決心堅定、基礎扎實，長期資金投入+管理

114、系統優化+供應商篩選磨合構筑了堅實穩固的壁壘，效仿者同樣需要技術、資金和時間的沉淀，短期內難以復制。流量方面，流量紅利期已過、流量成本飛升，后發者需投入更高成本才可獲得同等規模的流量。運營方面，國內互聯網巨頭運營經驗的確豐富,但成功出海需長期的本土化探索和磨合,道阻且長。-40-長期發展長期發展:堅持極致性價比定位不動搖堅持極致性價比定位不動搖,供應鏈供應鏈&流量為基推動持續增長流量為基推動持續增長總結前文，我們將SHEIN的核心競爭力核心競爭力總結為堅實穩固的供應鏈基礎堅實穩固的供應鏈基礎和強大的流量獲取能力強大的流量獲取能力，其中供應鏈為SHEIN的核心壁壘，是其實現長期價值的根基；而精準

115、營銷獲取流量并運營的能力則源源不斷地為品牌貢獻用戶增長、帶動GMV快速提升。SHEINSHEIN的長期發展與價值：的長期發展與價值：我們認為SHEIN精準的戰略定位和清晰堅定的戰略目標精準的戰略定位和清晰堅定的戰略目標能夠為其長期增長提供正確的指引，在產品、供應鏈及營銷能力支持下有望實現長期價值的持續增長。戰略定位精準：戰略定位精準：SHEIN始終致力于實現“讓中低收入群體也可享受最前沿的時尚”，以極致性價比為核心優勢，憑借長期積累的強大底層實力實現低價位下質量、款式版型、物流服務等多維價值的最優平衡，這也成為SHEIN能夠長期大規模吸引并留存目標客群的根本原因。戰略目標堅定：戰略目標堅定：對

116、于長期發展戰略，SHEIN堅持平價快時尚定位不動搖，不會以利潤率為目的進行大范圍提價或中高端化轉型，而是仍將以主打高性價比的主品牌SHEIN為戰略重點、以GMV增長為核心目標，旨在實現公司長期價值的可持續性增長。SHEIN核心定位：平價快時尚用戶端核心優勢：極致性價比價格質量款式設計物流服務最優平衡無短板，用戶價值最大化長期戰略定位不動搖，性價比將為可持續增長之源產品供應鏈營銷價值供給價值供給底層支持底層支持長期發展長期發展資料來源：招商證券-41-目錄目錄投資建議及風險提示投資建議及風險提示5SHEINSHEIN：快速成長的跨境電商快時尚龍頭：快速成長的跨境電商快時尚龍頭1跨境電商前景廣闊，

117、流量紅利驅動下獨立站蓬勃發展快時尚服飾品牌出海成勢，業內百舸爭流，柔性供應鏈及品牌營銷為核心競爭要義我國服裝供應鏈及互聯網營銷經驗優勢明顯，推動跨境快時尚服飾品牌蓬勃發展核心競爭力：供應鏈核心競爭力：供應鏈&流量構筑護城河，堅守戰略定位謀求長期增長流量構筑護城河，堅守戰略定位謀求長期增長3商業模式：柔性供應鏈支持下的小單快返模式用戶吸引力:上新快&產品多,高性價比,品牌&爆款核心壁壘：供應鏈建設穩扎穩打降本提效,流量紅利&公私域營銷實現用戶增長留存長期發展：互聯網基因貫穿始終，堅持性價比定位不動搖謀求可持續增長發展歷程:深耕女裝領域，穩扎穩打成就高增長充裕資金、敏捷組織保障公司長效經營，GMV

118、增長迅猛未來規劃：多維未來規劃：多維探索釋放成長空間探索釋放成長空間4地域拓展：布局東南亞、中東藍海市場，擴大區域版圖品類拓展：完善業務布局，挖掘熱門品類新增長平臺化探索：業務擴張新嘗試，釋放未來增長空間行業分析行業分析:獨立站崛起獨立站崛起,供應鏈、流量、品牌力為快時尚服飾競爭要義供應鏈、流量、品牌力為快時尚服飾競爭要義2-42-地域拓展：布局東南亞、中東藍海市場，擴大區域版圖地域拓展：布局東南亞、中東藍海市場，擴大區域版圖地域方面地域方面，除歐美主戰場外除歐美主戰場外，SHEINSHEIN也逐步拓展東南亞也逐步拓展東南亞、中東等新興市場中東等新興市場，持續擴大區域版圖持續擴大區域版圖。圖：

119、東南亞電商滲透率低圖：東南亞電商滲透率低圖：圖：SHEINSHEIN在新加坡成立新樞紐在新加坡成立新樞紐,并在當地官方就業網站大幅擴招并在當地官方就業網站大幅擴招圖：“圖：“SHEIN XSHEIN X計劃”推出東南亞設計劃”推出東南亞設計師特色款式計師特色款式東東南南亞亞市市場場圖：圖：SHEINSHEIN榮登中東五大熱門應用榜首榮登中東五大熱門應用榜首圖：圖：SHEINSHEIN推出中東特色女裝系列推出中東特色女裝系列圖：圖：SHEINSHEIN于迪拜開設第一家快閃店，于迪拜開設第一家快閃店，開店首日人流爆棚開店首日人流爆棚中中東東市市場場20212021年中東五大熱門應用年中東五大熱門應

120、用（Al Al BawabaBawaba）12345東南亞：布局藍海市場，強化本土優勢。東南亞：布局藍海市場，強化本土優勢。相比歐美成熟市場，東南亞電商滲透空間大，發展潛力可觀。SHEIN目前已在新加坡、印度尼西亞等地開設品牌獨立站，并于2021年末將實際控股主體變更為新加坡公司Roadget Business Pte.Ltd，并在新加坡擴大招聘計劃，以支持公司在東南亞市場的發展。產品方面，SHEIN利用“SHEIN X設計師計劃”與東南亞本地設計師合作推出當地特色款式，加強本土化優勢。中東：加大曝光、打磨產品，全渠道聯動開拓中東市場。中東：加大曝光、打磨產品，全渠道聯動開拓中東市場。近年SH

121、EIN在中東地區持續發力提高曝光率，在2021年榮登中東五大熱門應用榜首。產品方面，SHEIN專門成立中東女裝供應鏈組，針對面料、版型、設計風格等細節反復測試，旨在量身定制適合中東文化的服飾。此外，SHEIN在2022年9月于迪拜開設了中東第一家快閃店，反響強烈，線上線下聯動實現SHEIN在中東市場的進一步推廣。0%5%10%15%20%25%30%泰國菲律賓越南馬來西亞印度尼西亞中國英國零售額中電商滲透率資料來源：eMarketer，公司官網，Al Bawaba，招商證券-43-品類拓展：完善業務布局，挖掘熱門品類新增長品類拓展：完善業務布局，挖掘熱門品類新增長品類方面品類方面，SHEINS

122、HEIN在主營女裝的基礎上在主營女裝的基礎上，圍繞年輕女性用戶偏好拓展美妝圍繞年輕女性用戶偏好拓展美妝、寵物用品等品類寵物用品等品類，擴大業務布局擴大業務布局。美妝：美妝：2020年末SHEIN推出美妝獨立站SHEGLAM，打法上沿用主站價格低廉、上新快產品多樣的風格，并通過公開展示生產制造過程獲取用戶質量信任。營銷方面SHEGLAM聯合網紅博主發布美妝教程種草，在SHEIN成功的運營經驗加持下實現用戶的快速增長。寵物用品：寵物用品：伴隨寵物經濟的興起，SHEIN看準歐美快速發展的寵物市場，開辟寵物用品新類目，產品主要包括寵物服裝、玩具等，較好地復用其在服裝品類上的供應鏈及設計優勢，產品售價延

123、續主站親民路線，多在3-8美元之間，性價比方面凸顯競爭力。圖：圖：SHEGLAMSHEGLAM官網首頁官網首頁圖：圖：SHEGLAMSHEGLAM搜索熱度快速提升搜索熱度快速提升美美妝妝圖：圖：20162016-20212021年美國寵物市場規模高年美國寵物市場規模高速增長速增長圖：圖：SHEINSHEIN寵物用品產品展示寵物用品產品展示圖：圖：SHEINSHEIN寵物用品購買用戶在寵物用品購買用戶在InstagramInstagram上發文分享上發文分享寵寵物物用用品品圖：網紅美妝博主發布圖：網紅美妝博主發布SHEGLAMSHEGLAM推廣帖推廣帖667.5693.6905971103612

124、3605001,0001,500201620172018201920202021美國寵物市場規模（億美元）資料來源：品牌官網，Instagram，Similarwen，智研咨詢，招商證券-44-平臺化探索：業務擴張新嘗試，釋放未來增長空間平臺化探索：業務擴張新嘗試，釋放未來增長空間SHEINSHEIN開啟平臺化探索開啟平臺化探索，旨在實現業務的進一步擴張旨在實現業務的進一步擴張。平臺化是獨立站拓展品類及品牌的戰略之一，自2020年末首次公開招商后，SHEIN逐漸啟動平臺化探索，旨在進一步擴張業務版圖。目前SHEIN已于2022年7月開始招商，主要吸引女裝及相關品類的二三線品牌入駐。OBMOBM

125、合作模式控制風險合作模式控制風險，多年運營經驗加持下有望貢獻業務增長多年運營經驗加持下有望貢獻業務增長。入駐SHEIN的品牌商家負責拍圖上傳、將商品運至中心倉，除此之外的定價、平臺運營、物流配送、退換貨等環節均由SHEIN負責，并且SHEIN不向商家開放后臺操作權限，最大程度地控制風險。受益于于SHEIN主品牌運營經驗的多年積累以及供應鏈、物流等方面的堅實基礎，SHEIN有望憑借平臺化業務實現進一步增長。圖：圖：SHEINSHEIN招商公眾號簡介中增添“品招商公眾號簡介中增添“品牌合作”項目牌合作”項目圖：圖：SHEISHEI第三方賣家招商品類第三方賣家招商品類圖：圖：SHEINSHEIN平臺

126、入駐申請流程平臺入駐申請流程資料來源：SHEIN招商，招商證券-45-目錄目錄SHEINSHEIN：快速成長的跨境電商快時尚龍頭：快速成長的跨境電商快時尚龍頭1跨境電商前景廣闊，流量紅利驅動下獨立站蓬勃發展快時尚服飾品牌出海成勢，業內百舸爭流，柔性供應鏈及品牌營銷為核心競爭要義我國服裝供應鏈及互聯網營銷經驗優勢明顯，推動跨境快時尚服飾品牌蓬勃發展核心競爭力：供應鏈核心競爭力：供應鏈&流量構筑護城河，堅守戰略定位謀求長期增長流量構筑護城河，堅守戰略定位謀求長期增長3商業模式：柔性供應鏈支持下的小單快返模式用戶吸引力:上新快&產品多,高性價比,品牌&爆款核心壁壘：供應鏈建設穩扎穩打降本提效,流量紅

127、利&公私域營銷實現用戶增長留存長期發展：互聯網基因貫穿始終，堅持性價比定位不動搖謀求可持續增長發展歷程:深耕女裝領域，穩扎穩打成就高增長充裕資金、敏捷組織保障公司長效經營，GMV增長迅猛未來規劃：多維未來規劃：多維探索釋放成長空間探索釋放成長空間4地域拓展：布局東南亞、中東藍海市場，擴大區域版圖品類拓展：完善業務布局，挖掘熱門品類新增長平臺化探索：業務擴張新嘗試，釋放未來增長空間行業分析行業分析:獨立站崛起獨立站崛起,供應鏈、流量、品牌力為快時尚服飾競爭要義供應鏈、流量、品牌力為快時尚服飾競爭要義2投資建議及風險提示投資建議及風險提示5-46-投資建議及風險提示投資建議及風險提示投資建議：投資

128、建議：SHEIN護城河穩固、戰略定位堅定，平臺化探索拓展成長空間，未來增長潛力可觀，看好SHEIN以及獨立站跨境出海品牌的長期價值，建議投資者積極關注。風險提示：風險提示：1）宏觀經濟風險：宏觀經濟下行導致海外消費需求疲軟、影響跨境電商行業收入的風險；2）貿易摩擦風險：中國與美國等國貿易摩擦加劇導致中國出口受阻的風險；3）海關政策風險：他國加大對中國出口商品征稅力度，導致跨境電商利潤萎縮的風險；4）海外疫情影響超預期：疫情持續擾動導致供應鏈中斷出口受阻、影響供貨的風險；5）行業競爭加?。汉Ｍ怆娚淌袌龈偁幖觿?，出現惡意競價等風險；6）新業務發展不及預期：公司平臺化轉型不及預期、新品類/新地區業務

129、拓展不及預期的風險。-47-負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。丁浙川，丁浙川，商業團隊首席分析師，布里斯托大學金融碩士、電子科技大學工學學士，曾任職于華泰證券研究所，2019年加入招商證券，善于前瞻性地從行業發展趨勢發現投資機會，團隊覆蓋領域包括互聯網電商、本地生活、免稅酒店餐飲旅游、商貿零售、人力資源等，2019-2020年Wind金牌分析師零售行業第一名，2021年choice最佳分析師零售行業第一名。李秀敏，李秀敏，商業團隊資深分析師，浙江

130、大學/復旦大學金融學學士/碩士，2018年6月加入招商證券，重點覆蓋本地生活、免稅、餐飲、酒店板塊。團隊獲得2019年Wind金牌分析師餐飲旅游行業第一名，2020年金牛獎休閑服務行業最佳分析團隊客觀量化榜單第二名。潘威全，潘威全，研究助理，香港大學金融學碩士，武漢大學金融學學士，2022年加入招商證券，主要方向為社會服務板塊，覆蓋餐飲、人力資源等行業。李星馨，李星馨，研究助理，中國人民大學國際商務碩士，南開大學國際商務學士，2022年加入招商證券，主要方向為電商零售板塊，覆蓋互聯網電商、本地生活、商貿零售等行業。分析師承諾分析師承諾-48-報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布

131、日后6-12個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A股市場以滬深300指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500指數為基準。具體標準如下：股票評級股票評級強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數20%以上增持：預期公司股價漲幅超越基準指數5-20%之間中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于5%之間減持：預期公司股價表現弱于基準指數5%以上行業評級行業評級推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數投資評級定義投資評級定義-49-本報告由招商證券股份

132、有限公司（以下簡稱“本公司”）編制，僅對中國境內投資者發布，請您自行評估接收相關內容的適當性。本公司不會因您收到、閱讀相關內容而視您為中國境內投資者。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。重要聲明重要聲明-50-50感謝聆聽感謝聆聽Thank You