化妝品行業深度研究報告：專業皮膚護理日漸細分的美麗賽道-221009（20頁）.pdf

1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 行業研究行業研究 化妝品化妝品 2022 年年 10 月月 9 日日 化妝品行業深度研究報告 推薦推薦（維持）（維持）專業皮膚護理，日漸細分的專業皮膚護理，日漸細分的美麗賽道美麗賽道 隨著護膚和變美意識的增強，消費者對化妝品的需求愈加細分；同時近年來我國皮膚護理行業國內外品牌競爭較為激烈、營銷手段變得多元、品牌概念和定位豐富，諸多企業專注于細分領域，如功能性護膚品、貼片類（醫用貼敷料/面膜等）等，針對性滿足特定消費者的需求。2020 年

2、醫療器械類敷料產品市場規模 41.8 億元，貼片式專業皮膚護理產品 66.3 億元，敷料貼市場 33.1 億元。我國化妝品行業依然未達到成熟期，近近 1-2 年來同時受到監管和疫情的影響，年來同時受到監管和疫情的影響，一方面供給端不合規的產品、品牌正在出清，而且疫情之下也有部分合規品牌一方面供給端不合規的產品、品牌正在出清，而且疫情之下也有部分合規品牌感受到來自消費意愿、供應鏈及流量等的壓力。感受到來自消費意愿、供應鏈及流量等的壓力。能夠自給自足，有穩定供應鏈、倉儲/渠道體系的成熟品牌相對受益于當下的行業環境，但同時化妝品行業的發展紅利及行業 beta 在弱化，行業參與者在接下來一段時間內也將

3、比拼更多方位的硬實力。相關上市公司：相關上市公司：擬上市的敷爾佳擬上市的敷爾佳，過去專注在醫用貼敷料領域，目前也在擴展化妝品業務。已上市的貝泰妮已上市的貝泰妮，專注于敏感肌細分賽道，做部分功效延伸。已上市的華熙生物已上市的華熙生物，以透明質酸及系列發酵產物為核心成分，大力發展功能性護膚品業務。風險提示風險提示：疫情影響，行業競爭激烈，新品推廣不力，新產能投放過快、政策風險等。重點公司盈利預測、估值及投資評級重點公司盈利預測、估值及投資評級 EPS（元）（元）PE（倍）（倍）PB（倍）（倍）簡稱簡稱 股價（元）股價（元）2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 20

4、22E 評級評級 貝泰妮 172.03 2.82 3.55 4.32 61.00 48.46 39.82 14.82 推薦 華熙生物 131.00 2.04 2.51 3.10 64.22 52.19 42.26 10.39 推薦 資料來源：Wind，華創證券預測 注：股價為2022年9月30日收盤價 證券分析師：胡瓊方證券分析師：胡瓊方 電話：010-66500993 郵箱： 執業編號：S0360519090004 證券分析師：王薇娜證券分析師：王薇娜 電話：010-66500993 郵箱： 執業編號：S0360517040002 行業基本數據行業基本數據 占比%股票家數(只)14 0.00

5、 總市值(億元)1,993.11 0.24 流通市值(億元)1,484.64 0.23 相對指數表現相對指數表現%1M 6M 12M 絕對表現-6.3%-3.2%-11.7%相對表現 0.4%7.3%10.1%相關研究報告相關研究報告 【華創商社】膠原蛋白專題：海外膠原蛋白公司及主要技術 2022-06-29 日用化學品行業深度研究報告：美妝行業供給側改革 2022-06-14 重組膠原蛋白平臺巨子生物：從 0 到 10，未來可期 2022-05-22 -23%-14%-6%3%21/1021/1222/0222/0522/0722/092021-10-082022-09-30日用化學品滬深3

6、00華創證券研究所華創證券研究所 化妝品化妝品行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 報告詳細說明了專業皮膚護理細分領域里的龍頭公司敷爾佳的核心能力與發展特點。隨著護膚和變美意識的增強，消費者對化妝品的需求愈加細分，預計未來也不斷有細分賽道的細分龍頭獲得發展。與目前業內其他公司不同，我們認為敷爾佳的核心是前瞻性地轉向專業皮膚護理領域，并引領醫用貼敷前瞻性地轉向專業皮膚護理領域，并引領醫用貼敷料市場料市場，早期不生產只是獨家銷售和運營敷爾佳產品及品牌；利

7、用醫用敷料的醫療器械和日常消費雙重屬性，先發性地將其從公立醫院推廣到院外醫療先發性地將其從公立醫院推廣到院外醫療機構、美容機構、連鎖零售藥店等終端渠道機構、美容機構、連鎖零售藥店等終端渠道，開拓新的銷售市場；在每個階在每個階段積極、廣泛開展營銷活動，賦能敷爾佳品牌段積極、廣泛開展營銷活動，賦能敷爾佳品牌。在新的發展階段，敷爾佳也迎來了新的挑戰。投資邏輯投資邏輯 報告清楚地展示了研究標的敷爾佳所在細分行業的規模情況、敷爾佳的發展歷程。憑借 2012 年非常敏銳和前瞻性地洞察，敷爾佳得以積累貼敷料類產品市場先發優勢，目前核心單品集中貢獻 9 成以上收入。當前銷售結構中醫用敷料為主（收入占比一半以上

8、），線下經銷渠道為重，同時線上處于快速發展期。過去敷爾佳也非常積極地把握各個階段的渠道和流量紅利，做好品牌賦能。2021 年 2 月敷爾佳整合生產端，業務延伸至上游。目前敷爾佳也在繼續擴展化妝品業務，進入更為廣闊的市場。RUkY9YnVxUdYoVrWaQ8Q6MsQmMsQpNiNqRrReRqRoPbRoPmNvPpPoPxNsPuM 化妝品行業深度研究報告化妝品行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 目目 錄錄 一、一、醫療器械與化妝品行業監管趨嚴醫療器械與化妝品行業監管趨嚴.5 二、二、專業皮膚護理敷料貼類產品小市場，快速發展專

9、業皮膚護理敷料貼類產品小市場，快速發展.5 三、三、細分市場里的龍頭公司：敷爾佳細分市場里的龍頭公司：敷爾佳.6（一）2012 年將發展方向調整為皮膚護理產品領域.6（二）實控人集中持股，2020 年進行員工激勵.7（三）醫用敷料為主，單品集中；線下經銷為重，線上快速增長.8（四）研發借助外腦.10 四、四、敷爾佳：渠道與營銷廣覆蓋敷爾佳：渠道與營銷廣覆蓋.11（一）全面覆蓋各種渠道.11 1、線下經銷.12 2、線上渠道.13（二）持續創新推廣模式，優化運營.14（三）凈利率高，獲客成本有所提升.14 五、五、敷爾佳募集資金用途敷爾佳募集資金用途.16 六、六、風險提示風險提示.17 化妝品

10、行業深度研究報告化妝品行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 皮膚護理產品行業細分（2020 年數據）.5 圖表 2 皮膚護理產品行業-專業皮膚護理-醫療器械類敷料產品市場情況.6 圖表 3 敷爾佳發展歷程.7 圖表 4 敷爾佳發行前股權結構（本次發行占公司發行后總股本 10%）.8 圖表 5 敷爾佳各產品劑型/成分分類.8 圖表 6 敷爾佳未來產品管線-按功效.8 圖表 7 敷爾佳未來產品管線-按劑型.8 圖表 8 核心產品貢獻收入的 90-95%/(億元，%).9 圖表 9 線上平臺復購率情況及天貓運營情

11、況.9 圖表 10 敷爾佳收入結構-分產品類別/(億元，%).10 圖表 11 敷爾佳收入結構-分渠道/(億元，%).10 圖表 12 敷爾佳過往研發費用投入/萬元.10 圖表 13 敷爾佳研發活動涉及的技術儲備.11 圖表 14 敷爾佳在研項目儲備情況-具體項目.11 圖表 15 敷爾佳經銷模式.12 圖表 16 分級經銷商考核標準及合作誠意金.12 圖表 17 微信公眾號上旗艦店及分銷聯盟系統及產品防偽查詢.13 圖表 18 不同經銷商的進貨價格體系.13 圖表 19 線上各渠道開始時間.13 圖表 20 敷爾佳在營線上直營店.14 圖表 21 敷爾佳持續創新推廣營銷模式.14 圖表 22

12、 各公司直銷占比/%.15 圖表 23 各公司銷售費用率.15 圖表 24 各公司毛利率水平.15 圖表 25 各公司扣非后凈利率.15 圖表 26 敷爾佳線上直銷和經銷模式下的凈利率水平/萬元.15 圖表 27 敷爾佳三項費用率.16 圖表 28 敷爾佳與貝泰妮宣傳推廣費用率對比/%.16 圖表 29 敷爾佳各渠道銷售單價（與產品也有關）.16 圖表 30 敷爾佳各渠道、模式毛利率.16 圖表 31 敷爾佳募投項目/億元.17 圖表 32 敷爾佳分品類產能利用率概況.17 圖表 33 品牌營銷推廣項目中 7.4 億元用于推廣.17 化妝品行業深度研究報告化妝品行業深度研究報告 證監會審核華創

13、證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 一、一、醫療器械與化妝品行業監管趨嚴醫療器械與化妝品行業監管趨嚴 2020 年 12 月國務院修訂通過醫療器械監督管理條例，2021 年 6 月 1 日起實施，2022 年 3 月國家市場監督管理總局發布醫療器械生產監督管理辦法和醫療器械經營監督管理辦法，均自 2022 年 5 月 1 日起施行。2020 年 6 月國務院通過化妝品監督管理條例（2021 年 1 月 1 日起施行），2021 年 8 月國家市場監督管理總局發布化妝品生產經營監督管理辦法，自 2022 年 1 月 1 日起施行。近兩年來醫療器械產品和化妝品相關法律

14、法規進一步完善?；瘖y品、醫療器械的營銷推廣須嚴格遵守中華人民共和國廣告法化妝品監督管理條例 化妝品廣告管理辦法 化妝品標識管理規定 醫療器械監督管理條例 醫療器械說明書、標簽和包裝標識管理規定等法律法規。2021 年 4 月 9 日，NMPA 發布化妝品功效宣稱評價規范，2021 年 5 月 1 日起施行，總體對化妝品產品功效宣傳提出了更為嚴格的要求。二、二、專業皮膚護理敷料貼類產品小市場，快專業皮膚護理敷料貼類產品小市場，快速發展速發展 隨著護膚和變美意識的增強，消費者對化妝品的需求愈加細分。皮膚護理相關產品包含基礎護膚品和專業皮膚護理產品。專業皮膚護理產品按照使用皮膚要求有兩類：醫療器械類

15、敷料產品可直接使用于創口的創面敷料，功能性護膚品僅可在健康完整的皮膚表面上使用；另外形態上也可分為貼片式和非貼片式。圖表圖表 1 皮膚護理產品行業細分皮膚護理產品行業細分（2020 年數據）年數據）資料來源：敷爾佳招股書，華創證券 注：2021年數據不全面 2020 年醫療器械類敷料產品市場規模 41.8 億元，貼片式專業皮膚護理產品 66.3 億元，敷料貼市場 33.1 億元。近年來我國皮膚護理行業國內外品牌競爭較為激烈、營銷手段變得多元、品牌概念和定位豐富，諸多企業專注于細分領域，如功能性護膚品、貼片類（醫用貼敷料/面膜等）等，針對性滿足特定消費者的需求。敷爾佳旗下醫用透明質酸鈉修復貼是國

16、內第一批獲準上市的透明質酸鈉成分的 II 類醫用敷料貼類產品，也是最早參與該細分領域的玩家之一，目前具有較為廣泛的市場認知度和品牌影響力。根據 frost&sullivan 報告，2020 年敷爾佳貼片類產品銷售額為貼片類專業貼片類專業皮膚護理產皮膚護理產品市場第一品市場第一份額達到 21.3%，也是醫療器械貼敷料市場第一名（市場份也是醫療器械貼敷料市場第一名（市場份額為額為 25.9%。功能性護膚品貼膜類產品市場份額為。功能性護膚品貼膜類產品市場份額為 16.6%排名第二）排名第二）；之后逐步探索產品類型轉化，擴充了功能性護膚品，形成立體化產品矩陣。2021 年，公司貼片類產品銷售額為貼片類

17、專業皮膚護理產品市場第一，占比 15.9%；其中醫療器械類敷料貼類產品專業皮膚護理產品（265億）基礎護膚品（2504億）皮膚護理產品（2769億）醫療器械類敷料產品（41.8億）化妝品類功能性護膚品（223.4億）貼片式（66.3億）非貼片式（198.9億）貼膜類（33.1億）敷料貼（33.1億）化妝品行業深度研究報告化妝品行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 占比 17.5%，市場排名第一；功能性護膚品貼膜類產品占比 13.5%，市場排名第二。圖表圖表 2 皮膚護理產品行業皮膚護理產品行業-專業皮膚護理專業皮膚護理-醫療器械類敷料

18、產品市場醫療器械類敷料產品市場情況情況 資料來源：敷爾佳招股書，華創證券 注：部分細分數據未完全更新 三、三、細分市場里的龍頭公司：敷爾佳細分市場里的龍頭公司：敷爾佳 敷爾佳從事專業皮膚護理產品的研發、生產和銷售，緊跟消費者需求變化、精準營銷，借助國貨崛起的消費新動力和廣泛的專業渠道布局逐步沉淀品牌力和產品力。早期獨家銷售、推廣及品牌運營維護敷爾佳品牌，生產環節由哈三聯負責，2021 年 2 月完成生產與銷售、運營的整合。（一）（一）2012 年將發展方向調整為皮膚護理產品領域年將發展方向調整為皮膚護理產品領域 1996.5.13，敷爾佳前身華信藥業設立，主要從事藥品銷售（主要經營粉針注射劑的

19、處方藥品批發，包括哈三聯生產的注射用長春西汀、注射用利福霉素鈉、注射用氯諾昔康、注射用甲磺酸加貝酯等產品）。2017.11.28 敷爾佳有限設立，2021.6.1 華信藥業更名為黑龍江省文策科技有限公司。2012 年華信藥業捕捉到美容護膚和皮膚修復市場變化趨勢和龐大的消費需求，決定將皮膚護理產品領域調整為未來業務發展方向。華信藥業與生產企業合作通過 2 年左右的研究，在 2014 年 11 月完成“醫用透明質酸鈉修復貼”的研發，由生產企業進行產品注冊并負責生產，華信藥業負責產品的營銷、推廣和銷售。2014 年華信藥業提交了“敷爾佳”商標注冊申請，并于 2015 年取得“敷爾佳”商標注冊證書。2

20、016.9.1 起華信藥業與哈三0%40%80%120%160%02004006008001000201620172018201920202021 2022E 2023E 2024E 2025E功能性護膚品銷售額（億元）醫療器械類輔料產品銷售額（億元）醫療器械-yoy功能性護膚品-yoy15701805219325522769317136714193473552610%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02000400060002016201720182019202020212022E2023E2024E2025E基礎護膚品銷售額（億元）專業皮膚護理產品銷售額（億元）皮膚護理

21、-yoy基礎護膚品-yoy專業皮膚護理-yoy0%10%20%30%40%50%0200400600800100020162017201820192020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E貼片類銷售額（億元）非貼片類銷售額（億元）貼片類-yoy非貼片類-yoy0%50%100%150%200%05010015020025020162017201820192020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E醫療器械類輔料產品銷售額（億元）功能性護膚品銷售額（億元）醫療器械-yoy功能性護膚品-yoy 化妝品行業深度研究報告化妝品行業深度研究報告 證監會審

22、核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 聯合作，獨家生產方變為哈三聯。2017 年“敷爾佳”品牌業績良好，管理層判斷未來成長空間仍然較大，決定成立獨立公司專門運營皮膚護理產品業務。2017.11.28 敷爾佳有限完成注冊登記，逐漸承接了華信藥業的皮膚護理產品業務和相關經營管理人員。2018.5 華信藥業停止經營。圖表圖表 3 敷爾佳發展歷程敷爾佳發展歷程 資料來源：敷爾佳招股書，華創證券 2021.1.12 敷爾佳有限通過同一控制企業合并方式收購敷特佳 100%股權（自設立起，敷特佳自哈三聯處采購產品銷售至敷爾佳有限，相關經營活動與發行人業務存在重疊）。北星藥業

23、原為哈三聯專門從事 II 類醫療器械和化妝品生產及銷售的全資子公司，2021 年2 月，哈三聯以其持有的北星藥業 100%股權對敷爾佳進行增資，對價 5.7 億元（構成重大資產重組），增資完成后哈三聯持有敷爾佳 5.00%股權，不再持有北星藥業股權，不再擁有第二類醫療器械生產許可證、化妝品生產許可證、第二類醫療器械注冊證以及化妝品產品備案證等，不再擁有相關的資產及人員。敷爾佳以此完成了產業鏈的垂直整合。與北星藥業重組前，敷爾佳通過外部采購產成品獲得主營產品，重組后主要自主或委托與北星藥業重組前，敷爾佳通過外部采購產成品獲得主營產品，重組后主要自主或委托生產生產。2018.1-2021.2，敷爾

24、佳與哈三聯合作，哈三聯負責產品的獨家生產，公司負責產品的獨家銷售、推廣及品牌運營維護等；期間敷爾佳向哈三聯（含北星藥業）的存貨采購總額分別為 8,698.83 萬元、32,948.71 萬元、36,020.30 萬元及 3,501.52 萬元，分別占各期采購總額的 99.69%、95.30%、96.93%、82.81%。2021 全年敷爾佳向哈三聯采購金額占采購總額的 15.84%，向內求發展。（二）（二）實控人集中持股，實控人集中持股，2020 年進行員工激勵年進行員工激勵 本次發行前公司實控人張立國直接控制公司 93.81%的股權、哈三聯持有 5%，其余均為自然人股東，是公司在 2020.

25、12.24 向 12 名骨干員工做的股權激勵計劃（約定合計出資1070 萬元認繳 428 萬新增注冊資本），彼時公司估值 108.3 億元。本次敷爾佳發行不超過 4008 萬股且不低于發行后總股本的 10%。1996.5.132012年捕捉到美容護膚和皮膚修復市場變化趨勢和龐大的消費需求，決定將皮膚護理產品領域調整為未來業務發展方向。2014年11月完成“醫用透明質酸鈉修復貼”的研發，由生產企業進行產品注冊并負責生產，華信藥業負責產品營銷、推廣和銷售。2014 年華信藥業提交了“敷爾佳”商標注冊申請。2015 年取得“敷爾佳”商標注冊證書前身華信藥業設立，主要從事藥品銷售（主要經營粉針注射劑的

26、處方藥品批發，包括哈三聯生產的注射用長春西汀、注射用利福霉素鈉、注射用氯諾昔康、注射用甲磺酸加貝酯等）2012-2014華信藥業與哈三聯合作，獨家生產方變為哈三聯。2016.9.12017年“敷爾佳”品牌業績良好，管理層判斷未來成長空間仍然較大，決定成立獨立公司專門運營皮膚護理產品業務。2017.11.28敷爾佳有限設立，逐漸承接了華信藥業的皮膚護理產品業務和相關經營管理人員。2017哈三聯以其持有的北星藥業100%股權對敷爾佳進行增資，對價5.7億元（構成重大資產重組），增資完成后哈三聯持有敷爾佳5.00%股權，不再持有北星藥業股權。敷爾佳以此完成了產業鏈的垂直整合。2021.2.2021.

27、1.122021.1.12敷爾佳有限通過過同一控制企業合并方式收購敷特佳100%股權（自設立起，敷特佳自哈三聯處采購產品銷售至敷爾佳有限，相關經營活動與發行人業務存在重疊）化妝品行業深度研究報告化妝品行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 圖表圖表 4 敷爾佳發行前股權結構（敷爾佳發行前股權結構（本次發行占公司發行后總股本本次發行占公司發行后總股本 10%）資料來源：敷爾佳招股書，華創證券（三）（三）醫用敷料為主，醫用敷料為主，單品集中；單品集中；線下經銷線下經銷為重為重，線上，線上快快速增長速增長 敷爾佳前期階段主要基于產品用料配方及

28、配比等推出新產品，之后逐步轉變研發方向，通過產學研合作加碼新原料和技術研究。目前在售產品主要有醫療器械類敷料醫療器械類敷料（核心成分為透明質酸鈉和膠原蛋白）和功能性護膚品功能性護膚品，主打敷料和貼、膜類產品，也有推出水、精華、乳液、噴霧、凍干粉等多種形態產品。主要收入來自于“敷爾佳”品牌及子品牌“敷爾佳 1 美”、“敷爾佳花季”，2021 年下半年推出“卉呼吸”品牌尚在培育階段。圖表圖表 5 敷爾佳各產品劑型敷爾佳各產品劑型/成分分類成分分類 類別類別 透明質酸鈉成分透明質酸鈉成分 膠原蛋白成分膠原蛋白成分 積雪草成分積雪草成分 蝦青素成分蝦青素成分 煙酰胺成分煙酰胺成分 其他其他 合計合計

29、醫用敷料貼及貼、膜（含涂抹式面膜）8 2 1 1 1 11 24 其中醫療器械類其中醫療器械類（3 款敷料、一款噴霧）款敷料、一款噴霧）4 化妝品類 20 噴霧 2 2-2 6 水、精華及乳液 3-3 2 1 5 14 凍干粉-1 1 凝膠-2 2 其他-1-1 2 合計 13 4 5 3 2 22 49 資料來源：敷爾佳招股書，華創證券 未來每年將有新產品推出，滿足消費者“科學護膚”、“精準護膚”的需求。圖表圖表 6 敷爾佳未來產品管線敷爾佳未來產品管線-按功效按功效 圖表圖表 7 敷爾佳未來產品管線敷爾佳未來產品管線-按劑型按劑型 資料來源：敷爾佳招股書，華創證券 資料來源：敷爾佳招股書，

30、華創證券 王鑫磊潘宇閆天午孫娜王巍郝慶祝張立國哈三聯肖麗朱洪波鄧百嬌韓金平沈曉溪許小明敷特佳北星藥業敷爾佳0.0694%0.0833%0.0972%0.0972%0.1333%0.1389%93.8111%5.0000%0.1389%0.1167%0.0972%0.0917%0.0556%0.0694%100%100%0123452022年2023年0246810面膜精華水、乳、霜凍干粉潔面噴霧新原料2022年2023年 化妝品行業深度研究報告化妝品行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 盡管公司僅有盡管公司僅有 4 款醫療器械類醫療器

31、械類產品產品（醫用透明質酸鈉修復液含兩種劑型），但占銷售收占銷售收入的一半以上（入的一半以上（2020、2021 年占比有所下降，化妝品收入占比提升），其中白膜占醫療年占比有所下降，化妝品收入占比提升），其中白膜占醫療器械類產品收入的近器械類產品收入的近 7 成（公司收入的成（公司收入的 3-4 成），黑膜占比整體收入的成），黑膜占比整體收入的 15-20%，兩者均上市較早（適用于輕中度痤瘡、促進創面愈合與皮膚修復，及輔助治療痤瘡愈后、皮膚過敏與激光光子治療后早期色素沉著和減輕瘢痕癥狀）合計占公司收入的一半以上。圖表圖表 8 核心產品貢獻收入的核心產品貢獻收入的 90-95%/(億元，億元，%

32、)資料來源：敷爾佳招股書，華創證券 在醫用敷料領域樹立起良好品牌形象后敷爾佳開始挖掘消費者更多潛在需求，相繼推出了多種功能性護膚品，滿足消費者保濕、舒緩、修護等功效需求?；瘖y品中也呈現單品化妝品中也呈現單品集中的特點：面膜（含涂抹式面膜）占集中的特點：面膜（含涂抹式面膜）占 80-85%，敷爾佳膠原蛋白水光修護貼敷爾佳膠原蛋白水光修護貼（2018 年年末上市）末上市）、敷爾佳蝦青素傳明酸修護貼、敷爾佳蝦青素傳明酸修護貼（2019 下半年上市）等五款產品占化妝品收入的下半年上市）等五款產品占化妝品收入的75-80%左右。左右。面膜以外的水、精華及乳液產品目前收入占比仍然較低。敷爾佳天貓平臺復購率

33、約敷爾佳天貓平臺復購率約 30-35%左右左右，京東、抖音、小紅書等直營平臺成立時間相對較晚，復購率約在 20-25%。天貓平臺客單價 168.07 元（2021 年新客戶平均交易金額為 173.47元），2022H1 客單價為 141.06 元，天貓平臺 2019-2021 年客戶總人數分別為 182.76、277.59、285.28 萬人（當年新客戶人數分別為 181.77、236.99、217.38 萬人）。新客戶貢獻金額占總銷售金額比例持續下降，客戶粘性提升。圖表圖表 9 線上平臺復購率情況及天貓運營情況線上平臺復購率情況及天貓運營情況 2019 2020 2021 2022H1 復購

34、率 京東（2020.5 設立首家店鋪）24.80%抖音（2020.8 設立首家店鋪）20.14%小紅書（2018.8 設立首家店鋪）21.78%天貓 32.17%33.83%36.64%天貓平臺情況 客戶總數量（萬人）182.76 277.59 285.28 31.46%復購客戶數量（萬人）58.8 93.9 104.53 150.38 新客戶數（萬人）181.77 236.99 217.38 47.31 老客戶數（萬人）0.99 40.6 67.9 92.34 新客戶平均交易金額（元）130.98 148.05 173.47 149.92 新客戶貢獻金額占總銷售金額比例 97.04%80.3

35、1%68.84%56.19%資料來源：敷爾佳招股書，華創證券 注：2021 年 9 月起，京東、抖音、小紅書平臺提供的訂單數據均進行了脫敏處理，因此上表中復購率、復購客戶數量、客戶總數量為 2021 年 1-8 月數據。0%20%40%60%80%100%01234567201920202021敷爾佳膠原蛋白水光修護貼敷爾佳蝦青素傳明酸修護貼敷爾佳透明質酸鈉修護貼（白膜）前三款產品銷售比例面膜合計0%10%20%30%40%50%048121620201920202021醫用透明質酸鈉修復貼（白膜）醫用透明質酸鈉修復貼（黑膜）面膜（含涂抹式面膜）白膜占總收入比例黑膜占總收入比例面膜（化妝品）占

36、總收入比例營業收入 化妝品行業深度研究報告化妝品行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 設立之初敷爾佳就深耕線下經銷渠道，覆蓋了醫療機構、美容機構、連鎖零售藥店、設立之初敷爾佳就深耕線下經銷渠道，覆蓋了醫療機構、美容機構、連鎖零售藥店、CS店及店及 KA 等，也正是通過經銷商快速打通營銷網絡及經銷渠道。等，也正是通過經銷商快速打通營銷網絡及經銷渠道。2019-2021 年年公司線下經公司線下經銷收入分別為銷收入分別為 10.33、11.24、10.52 億元億元，分別分別占當期占當期營收營收的的 76.93%、70.92%和和 63.

37、77%；線上銷售以天貓直營為主，天貓平臺直營店銷售金額占線上銷售比例分別為 67.73%、82.07%、80.22%（占目前收入的近 3 成）。截止招股書日期，敷爾佳共有 260 項注冊商標、14 項已授權專利（11 項包裝盒外觀設計，3 項實用新型）。敷爾佳以數字化技術提升運營效率，通過分銷聯盟系統平臺提升自動化管理程度，應用管易云系統打通第三方電商后臺、業務系統和財務系統的數據鏈接，提高核算效率；也基于電商銷售行程的消費者行為畫像，利用大數據不斷挖掘消費者需求，助推產品研發升級。圖表圖表 10 敷爾佳收入結構敷爾佳收入結構-分產品類別分產品類別/(億元，億元，%)圖表圖表 11 敷爾佳收入

38、結構敷爾佳收入結構-分渠道分渠道/(億元，億元，%)資料來源：敷爾佳招股書，華創證券 資料來源：敷爾佳招股書，華創證券 注：線下全為經銷（四）（四）研發借助外腦研發借助外腦 借助外腦進行產品開發。借助外腦進行產品開發。敷爾佳自主研發過程主要集中在產品的前期方向選擇及產品設計，新產品開發相關臨床實驗環節委托給第三方。通過委托研發的方式，公司與第三方科研院所合作對產品工藝及預期效果共同開發，也協同開展其他研究工作。圖表圖表 12 敷爾佳過往研發費用投入敷爾佳過往研發費用投入/萬元萬元 項目項目 2019 2020 2021 說明說明 研發費用合計 60.39 147.97 524.29 專有技術相

39、關 其中：自主研發 55.98 64.27 95.41 公司對項目立項、編制研發計劃、設計與開發、跟進設計和試驗、試驗驗收等環節進行全過程管理。公司研發人員通過自有的研發設備進行獨立的研發工作。公司自主研發過程中主要集中于產品的前期方向選擇及產品設計，后續公司將新產品開發所涉臨床實驗環節委托至第三方專業機構進行。委托研發-78.78 300.35 公司與第三方科研院所合作，對產品的工藝及預期效果進行合作開發，并協同開展其他研究工作。委托研發模式下，雙方依照合同約定對知識產權及所涉利益進行明確劃分。檢測及檢驗 4.41 4.92 128.53 國家藥監局發布的化妝品功效宣稱評價規范自 2021.

40、5.1 起施行，該規范要求宣稱特定功能的化妝品應當按照強制性國家標準、技術規范的要求開展人體功效評價試驗等。公司于 2021 年對需要進行化妝品功效宣稱驗證的在售產品進行了補充檢測。資料來源：敷爾佳招股書，華創證券 公司研發人員較少、研發投入較低，未來將加大內部研發體系升級，大力引進研發人才，同時通過與外部科研院所開展產學研合作投入新產品的開發及原料方向選擇，增強研發-50%0%50%100%150%200%250%300%0510152020182019202020212022H1醫療器械類產品化妝品類產品營業收入yoy-醫療器械類yoy-化妝品類yoy-營業收入-60%-40%-20%0%

41、20%40%60%80%051015202019202020212022H1線下收入線上直銷線上代銷線上經銷yoy-線下線上直銷yoy線上經銷yoy線上 化妝品行業深度研究報告化妝品行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 實力、擴充產品線、提高研發效率。目前涉及的研發活動技術儲備主要有重組膠原蛋白交聯技術及填充劑生產技術、植物活性成分提取技術。圖表圖表 13 敷爾佳研發活動涉及的技術儲備敷爾佳研發活動涉及的技術儲備 技術名稱技術名稱 具體內容具體內容 重組膠原蛋白交聯技術 以 BDDE（丁二醇縮水甘油醚）為交聯劑進行膠原蛋白的交聯反應

42、研究，并對交聯產物進行理化性質研究、生物學安全性評價、細胞實驗，動物實驗驗證其安全性、有效性 重組膠原蛋白填充劑生產技術 重組膠原蛋白填充劑批量生產工藝研究，包裝可行性、包材相容性研究、產品穩定性及有效期研究 植物活性成分提取技術 通過工藝優化植物富含活性成分的部位，控制總體活性成分含量或將 1-2 種活性成分設為指標并限定其在有效部位的含量 資料來源：敷爾佳招股書，華創證券 目前有 5 個具體在研項目，預算金額 891 萬元。圖表圖表 14 敷爾佳在研項目儲備情況敷爾佳在研項目儲備情況-具體項目具體項目 項目名稱項目名稱 所處階段所處階段 預算預算/萬元萬元 項目主要成員項目主要成員 內容與

43、目標內容與目標 III 類醫療器械開發 工藝研發 633.81 劉艷君、潘宇、劉婷婷、馬蕊、劉歡 研究重組 III 型人源化膠原蛋白材料對皮膚創面的修復效果，結合無菌制劑技術，開發一款 III 類醫療器械產品。敷爾佳防曬產品開發 工藝研發 60.5 劉艷君、孫雪穎、劉婷婷 針對日常通勤人群及長時間戶外活動人群的防曬需求，開發一款膚感清爽不油膩，成分溫和的防曬產品。美容飲品開發 配方及工藝研發 24.9 劉婷婷、寧瑋鈺、馬蕊、劉艷君、劉歡 結合市場對免疫健康產品需求的不斷提高，搭配其他可食用原料，開發具有改善皮膚狀態等功能的產品。修護面膜類產品開發 設計開發及工藝研發 127.2 宋媛媛、劉艷君

44、、劉婷婷、馬蕊、寧瑋鈺、孫雪穎、劉歡 針對經常熬夜人群、敏感肌人群以及皮膚屏障受損人群的需求，開發具有保濕、滋養、修護皮膚屏障的產品。修護水乳類產品開發 工藝研發 44.5 宋媛媛、劉艷君、馬蕊、劉歡 針對敏感肌人群的需求，開發一系列以維生素為主要成分的舒緩修護產品。資料來源：敷爾佳招股書，華創證券 四、四、敷爾佳：渠道與營銷廣覆蓋敷爾佳：渠道與營銷廣覆蓋 與業內同行有所差異，敷爾佳早期最主要的競爭力在于品牌賦能品牌賦能，通過市場需求發現和優化產品配方配比行程市場和消費者認可的產品，并通過與互聯網營銷渠道的深度融合實現銷售收入快速增長，順應新業態下零售模式的發展趨勢構建了線上線下全渠道營銷體系

45、，逐步沉淀品牌力和產品力。通過多渠道布局的銷售策略、線上線下相結合的營銷思路，敷爾佳覆蓋醫療機構、美容醫療機構、美容機構、連鎖零售藥店、化妝品專營店及大型商超等多元化終端銷售機構、連鎖零售藥店、化妝品專營店及大型商超等多元化終端銷售渠道渠道。營銷方式始終跟隨潮流、廣泛投入。（一）（一）全面覆蓋各種渠道全面覆蓋各種渠道 敷爾佳利用醫用敷料的醫療器械和日常消費雙重屬性，先發性地將將醫用敷料產品醫用敷料產品從公立從公立醫院推廣到院外醫療機構、美容機構、連鎖零售藥店等終端渠道醫院推廣到院外醫療機構、美容機構、連鎖零售藥店等終端渠道，開拓了醫用敷料新的，開拓了醫用敷料新的銷售市場銷售市場?；瘖y品行業深度

46、研究報告化妝品行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 圖表圖表 15 敷爾佳經銷模式敷爾佳經銷模式 資料來源：敷爾佳招股書，華創證券 1、線下經銷線下經銷 1）通過分級管理分級管理方式方式實現對經銷商的精細化管理，該等經銷業務主要面向美容機構、連美容機構、連鎖零售藥店鎖零售藥店等終端渠道；圖表圖表 16 分級分級經銷商考核標準經銷商考核標準及合作誠意金及合作誠意金 資料來源：敷爾佳招股書，華創證券 注：丙類為自然人經銷商，甲乙類是企業+自然人為經營主體 2）依托微信公眾號）依托微信公眾號開拓聯盟經銷模式開拓聯盟經銷模式 為抓住線下私域

47、流量，敷爾佳在微信公眾號中建立了分銷聯盟系統平臺分銷聯盟系統平臺，有效補充經銷商分級管理體系，在此對經銷商進行注冊、認證管理和銷售，注冊于該系統平臺的經銷注冊于該系統平臺的經銷商主要是自然人商主要是自然人。該平臺上認證的經銷商僅可經銷部分產品，一方面有利于產品銷售渠道的精確下沉，另外也避免了與經銷商分級體系之間的壓貨、竄貨、搶客等惡性競爭（實體渠道和直銷渠道的銷售價格為聯盟渠道的終端銷售提供背書，調動聯盟經銷商的積極性）；另外該等經銷商僅可定期爭取產品配額（隨機配額），限制了經銷商惡意囤貨、亂價。敷爾佳為分銷聯盟系統中的經銷商設立了返利制度（僅針對部分商品），2020 年返利金額達到 6718

48、.14 萬元（2019 年為 4762 萬元），2021 年下降至 3104 萬元，聯盟經銷商收入占比下降（返利比例基本保持穩定）?；瘖y品行業深度研究報告化妝品行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 圖表圖表 17 微信公眾號上旗艦店及分銷聯盟系統及產品防偽查詢微信公眾號上旗艦店及分銷聯盟系統及產品防偽查詢 資料來源：敷爾佳微信公眾號，華創證券 3）為拓展藥店、商超、便利店、CS 等實體店鋪銷售，增強產品線下體驗、提升產品展示和服務空間，敷爾佳 2019 年起拓展了渠道經銷模式，與掌握實體銷售渠道資源和專業銷售實力的經銷商合作。202

49、1 年渠道經銷商增加至 20 家，年均采購規模近 800 萬元，合計收入上升至 1.59 億元，占公司線下收入的比重上升至 15%。各經銷商所覆蓋的終端實體在 2021 年達到 5 萬家，其中商超及化妝品專營店約 2.6 萬家、連鎖藥房約 2.4 萬家。圖表圖表 18 不同經銷商的進貨價格體系不同經銷商的進貨價格體系 資料來源：敷爾佳招股書，華創證券 2、線上渠道線上渠道 為適應 Z 世代人群、國貨創新、電商新消費場景等，敷爾佳在 2018H2 開始在天貓設立官方自營旗艦店，又陸續在小紅書、考拉海購、京東、抖音、快手、拼多多、微盟等 B2C平臺設立官方自營旗艦店開展直營業務直營業務，全面覆蓋線

50、上銷售平臺；此后又此后又在原有淘寶 C店基礎上拓展唯品會、聚美優品、蘑菇街等電商平臺經銷商電商平臺經銷商，實現了線上經銷商的立體化全面布局；還于 2020 年起和京東自營、貓超、阿里健康大藥房、網易嚴選、小芒電商等平臺開展代銷合作代銷合作；2019 年敷爾佳開始在天貓平臺直播推廣，通過與頭部知名主播的合作，以直播帶貨直播帶貨形式進行產品推廣，也與淘寶客和京挑客合作引流，在天貓、抖音、京東、小紅書等平臺建立了自有直播間，2019-2021 年直播收入 0.16、0.80、1.28 億元。圖表圖表 19 線線上各渠道開始時間上各渠道開始時間 資料來源：敷爾佳招股書，華創證券 2018.6 和京東自

51、營、貓超、阿里健康大藥房、網易嚴選、小芒電商等平臺開展代代銷合作銷合作2020起2019敷爾佳開始在天貓平臺直播推廣2018.8 2020.4&5 考拉海購和京東、微信小程序官方自營旗艦店2020.8抖音官方自營旗艦店2021.4&6快手、拼多多官方自營旗艦店2021.10微盟官方自營旗艦店天貓官方自營旗艦店小紅書官方自營旗艦店 化妝品行業深度研究報告化妝品行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 圖表圖表 20 敷爾佳在營線上直營店敷爾佳在營線上直營店 資料來源：敷爾佳招股書，華創證券 注：卉呼吸下方為相應官方自營旗艦店設立時間（二）

52、（二）持續創新推廣模式，優化運營持續創新推廣模式，優化運營 早期敷爾佳借助社媒平臺紅利，投入性價比高，積累品牌口碑。2019 年來，公司從原來單一的線下美博會招商推廣方式大力擴張至線上電商平臺推廣，包括明星代言到直播、綜藝節目贊助、電商平臺推廣等方式，公司持續創新推廣營銷模式賦能品牌推廣（已植入的影視劇主要包括金鷹劇場劇目，以及妻子的浪漫旅行 4花花萬物 2&3誰是寶藏歌手），同時也通過文化宣講（贊助“時間的朋友”跨年演講、“知識進化論”423 世界讀書日主題演講）、國風宣講活動（冠名抖音國風大典活動等）進一步提升品牌格調，精細化運營私域。在移動互聯網獲客成本持續攀升之后，公司通過在微信平臺投

53、放廣告、短視頻獲取新用戶，建立企業微信群維護會員。2015、2017 年敷爾佳分別建立公眾號、微博品牌號，目前粉絲分別為 97 萬人和 46 萬人。2021 年 8 月至今，敷爾佳企業微信月均新增粉絲 1.5 萬人，整體留存率 80%以上，現有活躍粉絲 11 萬人，復購率達到 20%，月均成交總額 30 萬元以上。圖表圖表 21 敷爾佳持續創新推廣營銷模式敷爾佳持續創新推廣營銷模式 線上銷售推廣活動線上銷售推廣活動 線下銷售推廣活動線下銷售推廣活動 電商平臺推廣 參展美博會 影視劇與綜藝節目廣告植入 電梯媒體投放 明星代言宣傳 新產品宣傳 互聯網社交平臺推廣 經銷商拜訪 覆蓋相應平臺的消費人群

54、覆蓋相應平臺的消費人群 覆蓋大型商超、日化專營店、大型百貨商場專柜、美容機構、醫療機構、藥店覆蓋大型商超、日化專營店、大型百貨商場專柜、美容機構、醫療機構、藥店 資料來源：敷爾佳招股書，華創證券（三）（三）凈利率高，凈利率高，獲客成本有所提升獲客成本有所提升 過去敷爾佳主要開展線下經銷業務，市場推廣主要由經銷商承擔，公司僅負責展會宣傳、技術支持、官方品牌背書支持和管理培訓協助等，獲客成本較小，相比直銷占比更多的同行銷售費用率處在較低水平；且經銷模式下銷售人員更多負責經銷商準入及退出考核、經銷網絡搭建及日常維護、經銷商采購及返利對接、經銷商終端銷售渠道監測等，銷售銷售人員數量也較少人員數量也較少

55、（2020、2021 年有年有 41、78 名銷售人員）名銷售人員），費用低于同行；疊加較高的毛利率公司的凈利率顯著高于同行。敷爾佳覆蓋平臺卉呼吸覆蓋平臺2021.102021.102021.102021.8 化妝品行業深度研究報告化妝品行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 圖表圖表 22 各公司直銷占比各公司直銷占比/%圖表圖表 23 各公司銷售費用率各公司銷售費用率 資料來源：敷爾佳招股書，華創證券 資料來源：敷爾佳招股書，華創證券 圖表圖表 24 各公司毛利率水平各公司毛利率水平 圖表圖表 25 各公司扣非后凈利率各公司扣非后

56、凈利率 資料來源：敷爾佳招股書，華創證券 注：華熙毛利率為功能性護膚品毛利率 資料來源：敷爾佳招股書，華創證券 注：華熙凈利率是公司整體 圖表圖表 26 敷爾佳線上直銷和經銷模式下的凈利率水平敷爾佳線上直銷和經銷模式下的凈利率水平/萬元萬元 資料來源：敷爾佳第二輪問詢函回復稿，華創證券 01020304050607080敷爾佳貝泰妮創爾生物華熙生物珀萊雅2019202020210%10%20%30%40%50%60%2019年度2020年度2021年度貝泰妮創爾生物華熙生物珀萊雅可比公司均值敷爾佳50%60%70%80%90%201920202021貝泰妮創爾生物華熙生物珀萊雅可比公司均值敷爾

57、佳0%10%20%30%40%50%201920202021貝泰妮創爾生物華熙生物珀萊雅可比公司均值敷爾佳 化妝品行業深度研究報告化妝品行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 隨著線上業務占比提升、互聯網流量紅利減弱，公司獲客成本支出增加。2019-2021 年敷爾佳線上電商平臺推廣服務費分別為 0.44 億元、0.85 億元和 1.65 億元，天貓推廣服務費天貓推廣服務費率分別為率分別為 19.54%、21.65%、29.16%，提升較為明顯，也帶動公司整體銷售費用率從 2019年的 8.60%提升至 2021 年的 16.01%（

58、2020 年為 16.75%）。圖表圖表 27 敷爾佳三項費用率敷爾佳三項費用率 圖表圖表 28 敷爾佳與貝泰妮宣傳推廣費用率對比敷爾佳與貝泰妮宣傳推廣費用率對比/%資料來源：敷爾佳招股書，華創證券 注：2020年股權激勵銷售相關部分一次性計提 資料來源：敷爾佳招股書，華創證券 注：敷爾佳模擬是將兩者直銷收入占比拉到統一水平（敷爾佳宣傳推廣費用率（敷爾佳宣傳推廣費用率/其當期直銷其當期直銷收入占比收入占比*貝泰妮當期直銷收入占比）貝泰妮當期直銷收入占比），總體費用率接近 此外行業競爭有所加劇，敷爾佳為了提高品牌知名度、提升市占率而加大促銷力度，主營產品線上直銷單價有所下行，2019-2021

59、年每盒單價分別為 86.56 元、70.44 元和 67.59元，線上直銷化妝品每盒單價分別為 94.55 元、66.34 元及 58.45 元。敷爾佳在線上直銷渠道的毛利率分別為 88.43%、82.82%及 86.89%（化妝品類毛利率普遍低于醫療器械產品）。不過線上直營占比提升，且公司收購北星藥業整合生產端，公司整體毛利率水平有所上升，2019-2021 年分別為 76.97%、76.47%及 81.95%。圖表圖表 29 敷爾佳各渠道銷售單價（與產品也有關）敷爾佳各渠道銷售單價（與產品也有關）圖表圖表 30 敷爾佳各渠道、模式毛利率敷爾佳各渠道、模式毛利率 資料來源：敷爾佳招股書，華創

60、證券 資料來源：敷爾佳招股書，華創證券 五、五、敷爾佳募集資金用途敷爾佳募集資金用途 敷爾佳本次擬募集資金 18.97 億元，其中 8.86 億元用于品牌營銷和推廣（所需的辦公用房及其他建筑將新建，7.4 億元用于推廣費用）；6.56 億元用于生產基地建設，擬新增專業皮膚護理產品生產線，實現核心單品的擴產，也將結合公司最新技術成果和行業發展趨勢。此外有約 5700 萬元用于研發及質量檢測中心建設。6.39%9.14%20.51%18.1%-5%0%5%10%15%20%25%2018201920202021銷售費用率（%）管理費用率（%）（含研發費用）財務費用率（%）三項費用率（%）05101

61、5202530平臺推廣服務費形象宣傳推廣新媒體營銷展位費合計2020-敷爾佳2020-敷爾佳模擬2020-貝泰妮2019-敷爾佳2019-敷爾佳模擬2019-貝泰妮02040608010012020182019202020212022H1線下經銷單價/（元/盒）線上單價/（元/盒）線上直銷化妝品單價/（元/盒）單價-線上代銷/(元/盒)單價-線上直銷/(元/盒)單價-線上經銷/(元/盒)60%70%80%90%100%2019202020212022H1毛利率-線下經銷毛利率-線上毛利率-線上代銷毛利率-線上直銷毛利率-線上經銷 化妝品行業深度研究報告化妝品行業深度研究報告 證監會審核華創證券

62、投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 圖表圖表 31 敷爾佳募投項目敷爾佳募投項目/億元億元 序號序號 項目名稱項目名稱 項目投資額項目投資額 本次募集資金投入本次募集資金投入 1 生產基地建設項目（3 年）6.56 6.55 2 研發及質量檢測中心建設項目（3 年）0.57 0.57 3 品牌營銷推廣項目 8.86 8.85 4 補充流動資金 3 3 合計 18.98 18.97 資料來源：敷爾佳招股書，華創證券 公司此前醫療器械類產能利用率較高，化妝品產能自 2020 年擴產后還在爬坡。圖表圖表 32 敷爾佳分品類產能利用率概況敷爾佳分品類產能利用率概況 2019

63、 2020 2021 醫療器械 產能/(億貼/支/瓶)0.996 0.996 0.996 產量/購買量/(億貼/支/瓶)0.98 0.93 0.90 產能利用率 98.11%93.49%90.18%化妝品 產能/(億貼/支/瓶)0.56 1.12 1.12 產量/(億貼/支/瓶)0.53 0.95 0.58 產能利用率 93.90%84.94%51.98%資料來源：敷爾佳招股書，華創證券 注：該表為模擬的原哈三聯醫療器械及化妝品業務產能利用率 圖表圖表 33 品牌營銷推廣項目中品牌營銷推廣項目中 7.4 億元用于推廣億元用于推廣 序號序號 推廣方式推廣方式 主要內容主要內容 投入金額（萬元）投

64、入金額（萬元）平臺推廣 營銷工具營銷工具 站內推廣投放包括直通車、鉆展、品銷寶、一站式智投、超級推薦等費用站內推廣投放包括直通車、鉆展、品銷寶、一站式智投、超級推薦等費用 9,500.00 直播傭金直播傭金 網紅直播合作坑位費及傭金網紅直播合作坑位費及傭金 15,000.00 天貓費用天貓費用 站內成交手續費、拉新費用、官方工具手續費站內成交手續費、拉新費用、官方工具手續費 16,500.00 物流費用 運輸物流費 10,000.00 合計 51,000.00 品牌營銷 KOL 推廣推廣 與網紅博主等合作費與網紅博主等合作費 11,500.00 明星代言 明星為公司產品代言費 5,750.00

65、 平臺信息流 平臺信息引流費 3,450.00 其他投入 其他如影視綜藝等廣告植入費 2,300.00 合計 23,000.00 合計 74,000.00 資料來源：敷爾佳招股書，華創證券 六、六、風險提示風險提示 疫情影響，行業競爭激烈，新品推廣不力，新產能投放過快、政策風險等?；瘖y品行業深度研究報告化妝品行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 商社組團隊介紹商社組團隊介紹 組長、首席分析師：王薇娜組長、首席分析師：王薇娜 美國密歇根大學安娜堡分校理學碩士。曾任職于光大永明資產管理、國壽安?；?。2016 年加入華創證券研究所。20

66、17年金牛獎餐飲旅游第四名。高級分析師：胡瓊方高級分析師：胡瓊方 清華大學工學碩士。2017 年加入華創證券研究所。2017 年金牛獎餐飲旅游第四名團隊成員。分析師：姚婧分析師：姚婧 南京財經大學經濟學碩士。2020 年加入華創證券研究所。助理研究員：尚靜雅助理研究員：尚靜雅 意大利博科尼大學管理學碩士。2021 年加入華創證券研究所。助理研究員：吳曉嬋助理研究員：吳曉嬋 上海財經大學會計學碩士。2021 年加入華創證券研究所。助理研究員：楊瀾助理研究員：楊瀾 上海財經大學金融碩士。2022 年加入華創證券研究所?；瘖y品行業深度研究報告化妝品行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格

67、批文號：證監許可（2009）1210 號 19 華華創證券機構銷售通訊錄創證券機構銷售通訊錄 地區地區 姓名姓名 職務職務 辦公電話辦公電話 企業郵箱企業郵箱 北京機構銷售部 張昱潔 副總經理、北京機構銷售總監 010-63214682 張菲菲 公募機構副總監 010-63214682 侯春鈺 高級銷售經理 010-63214682 劉懿 高級銷售經理 010-63214682 過云龍 高級銷售經理 010-63214682 侯斌 銷售經理 010-63214682 車一哲 銷售經理 蔡依林 銷售經理 010-66500808 劉穎 銷售經理 010-66500821 顧翎藍 銷售助理 010

68、-63214682 廣深機構銷售部 張娟 副總經理、廣深機構銷售總監 0755-82828570 段佳音 資深銷售經理 0755-82756805 汪麗燕 高級銷售經理 0755-83715428 董姝彤 銷售經理 0755-82871425 巢莫雯 銷售經理 0755-83024576 張嘉慧 銷售經理 0755-82756804 鄧潔 銷售經理 0755-82756803 王春麗 銷售助理 0755-82871425 周瑋 銷售助理 王世韜 銷售助理 上海機構銷售部 許彩霞 上海機構銷售總監 021-20572536 曹靜婷 銷售副總監 021-20572551 官逸超 銷售副總監 021

69、-20572555 黃暢 資深銷售經理 021-20572257-2552 吳俊 高級銷售經理 021-20572506 李凱 資深銷售經理 021-20572554 張佳妮 高級銷售經理 021-20572585 邵婧 高級機構銷售 021-20572560 蔣瑜 銷售經理 021-20572509 施嘉瑋 銷售經理 021-20572548 朱漲雨 銷售助理 021-20572573 李凱月 銷售助理 私募銷售組 潘亞琪 銷售總監 021-20572559 汪子陽 高級銷售經理 021-20572559 江賽專 高級銷售經理 0755-82756805 汪戈 銷售經理 021-205725

70、59 宋丹玙 銷售經理 021-25072549 王卓偉 銷售助理 075582756805 化妝品行業深度研究報告化妝品行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系(基準指數滬深基準指數滬深 300)公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行

71、業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲明分析師聲明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 本報告僅供華創證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人

72、收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投

73、資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522