惠譽：中國快遞行業藍皮書[57頁].pdf

1、中國快遞行業藍皮書 2020年惠譽中國研究系列報告 1 中國快遞行業藍皮書 2020年惠譽中國研究系列報告 分析師 沈家超 +86 21 6898 7975 黃筱婷 +86 21 6898 7979 王穎 +86 21 6898 7980 2005年，惠譽在北京成立辦事處 ，標志著首家國際評級機構正式進駐 中國?，F在，惠譽在北京和上海都設有分公司，繼續迅速拓展著中國內 地的研究分析業務。 2014年中旬，惠譽于中國組建了獨立的研究團隊，由會講普通話的分 析師針對中國的企業部門提供客觀而深入的調查研究。此研究旨在幫助 投資者了解和熟悉目前還沒有、或較少機構參與評級的企業部門及其關 鍵信用狀況。

2、對全球投資者來說，中國金融市場的全面自由化意味著無與倫比的潛 力。雖然短期內不太可能全面實現，但在惠譽看來，隨著中國對外開放 的繼續深化、在全球經濟中的影響力與日俱增，中國企業部門中的國際 債券發行機構將逐漸增多。 認真以待的全球投資者已經開始進行大量工作，試圖了解中國企業的整 體情況。通過中國研究系列報告,惠譽將針對尚未發行債券、處于 發行初期和未來將發行債券的中國企業部門進行客觀深入的研究，希望 以此為投資者的上述努力提供支持。 藍皮書系列報告以年鑒形式集聚成冊，按投資者興趣和關注度編 排內容。第一級調查市場結構和運作情況，第二級分析業內主要企業 及其行業地位，第三級針對尚未獲得評級的企業

3、或群體進行深入的信 用分析。 惠譽歡迎您以郵件或電話的形式與本報告的作者進行討論、提供反饋或 建議。希望您喜歡這份藍皮書。我們會再接再厲為全球投資者提供有針 對性的分析和研究。 關于惠譽 BUDDHIKA PIYASENA 亞太企業評級主管 mNpQpPrNsPtNmOpOuMnMtQaQ9R8OoMnNpNpPeRnNrNfQtRoM6MoOvNMYqNsNMYrRmN 版權信息 2020 惠譽評級 2020年3月 惠譽中國研究系列報告 惠譽評級版權所有。以電子、實物、影印或其它任何形式或任何手段復 制、傳遍本報告中任何部分均需征得Fitch Ratings Limited的事先同意. 惠譽

4、評級（中國） 中國北京市朝陽區東三環路5號 財富金融中心58樓01-01室 郵編：100020 惠譽評級（中國） 中國上海市浦東新區陸家嘴環路479號 上海中心大廈34層3401室 郵編：200120 05 規模擴大和技術升級 將驅動資本需求攀升 33 資本需求攀升 06 中國蓬勃發展的快遞 業 43 財務狀況因快速擴張 改善 15 增長放緩且行業集中 度上升 50 附錄：優惠政策 23 雙模式市場：直營與 加盟 53 詞匯表 32020年惠譽中國研究系列報告 中國快遞行業藍皮書 3 目錄 5 中國快遞行業藍皮書 2020年惠譽中國研究系列報告 行業將保持強勁增長勢頭 自2014年以來，中國的

5、快遞市場按快遞量計 一直是全球最大的市場，至2020年可能成為 按收入計最大的市場。在蓬勃發展的國內線上 （網上）零售的推動下，中國快遞市場按收入 計目前是僅次于美國的第二大市場。在2009 年至2019年間，全國快遞業務量的復增率高 達42；但由于競爭激烈和成本下降導致快 遞費下降，導致快遞業務收入的復增率僅為 32。 該行業的擴張速度在高基數上有所放 緩，但惠譽評級預計，在未來三到五年內，快 遞量和快遞收入的增長仍將保持在百分之15 至25之間，這要得益于中國向消費驅動型經 濟的轉變、持續的城市化、內陸地區線上零 售普及率提升、新零售和社交網絡零售日漸 普及、以及主要快遞公司業務和地域分布

6、的 多元化。 行業整合將持續 中國的快遞龍頭企業包括順豐、郵政、圓通、 申通、中通、韻達和百世；它們在2019年按 快遞量的市場份額合計超過80?？爝f行業 競爭激烈，但惠譽預計，行業將以如下形式進 一步整合：并購、戰略聯盟和小公司退出。競 爭可能會在中短期內引發價格戰，但隨著市場 集中度逐步提高，整個行業單件平均收入可能 會反彈。發達市場的經驗表明，長遠來看行業 集中度將繼續加深，最終將淘汰至不足10家 快遞公司。 商業模式和會計處理差異 中國的快遞公司存在兩種商業模式：直營制 （涉及從取件到派件的整個過程）和加盟制。 在加盟制下，公司將取件和派件工作外包，僅 專注于分揀和運輸。直營制公司專注

7、于對成本 不那么敏感的客戶，并確認整個快遞過程中產 生的所有收入和相關成本；而加盟制公司的價 格低廉，專注于對成本意識敏感的電商，且不 將取件費確認為收入。 順豐、郵政和京東是 直營制公司中的佼佼者，而很多加盟制公司與 菜鳥聯盟構成了一個生態圈。直營制公司的勞 動力和資本密集度更高，但是對服務質量的把 控更為理想。 會計處理方式差異導致直營制 和加盟制公司之間無法直接比較利潤率。 利潤率隨規模擴張而上升 規模擴大不僅可以增加收入，而且可通過提高 資產利用率來降低單件成本。得益于規模效應 和效率提升，大多數市場龍頭企業于過去五年 內的EBITDA利潤率均在提升。加盟制公司往 往比直營制公司收入增

8、長更快，這是因為它們 專注于蓬勃發展的線上零售市場以及在輕資產 模式下更易快速擴張。 高資本支出阻礙自由現金流改善 快遞龍頭企業自成立以來已實現快速擴張， 以滿足需求增長并追求規模效應。它們上市 后更容易獲得外部資金，加速了這一趨勢。 七家上市公司中的資本支出在2014-2018年 期間幾乎都以兩位數的高復增率增長，導致自 由現金流（FCF）率（FCF與營收之比）低于 運營現金流（FFO）率（FFO與營收之比）， 而后者與EBITDA利潤率比較一致 。由于巨額 資本支出和股息支出，這些行業翹楚的FCF率 波動很大。 基于資產的借貸能力疲弱限制杠桿 攀升 中國快遞公司的資本化意愿不強，因為它們近

9、 年來已經完成了大筆股權融資。此外，加盟制 公司持有較少債務是因為缺乏可作為抵押品的 固定資產，從而獲得長期借款的機會有限。但 它們的財務杠桿可能因上市后有更多舉債選擇 而攀升，這包括發行債券或向控股股東借款， 控股股東可質押上市公司股票以從銀行或券商 融資。順豐是一家重資產的直營制公司，雖杠 桿率較同業為高，但仍較為保守，且債務期限 結構平衡。 規模擴大和技術升級將驅動資本需求攀升 中國蓬勃發展的快遞業 中國的快遞業在過去的十年中增長迅猛，這得益于線上 零售業（約占社會零售總額的四分之一）的快速發展且 線上銷售商品需要快遞公司把商品從買方運送給賣方。 全國快遞業務量（包裹數量）從2009年的

10、19億猛增到2019年640 億，復增率達42；而同期線上零售額的復增率為45。由于競爭激 烈和成本降低，全國快遞業務收入從2009年的480億元增至2019年 的7,500億元，復增率僅為32。國家郵政局預計，該行業將在2020 年繼續保持強勁增長勢頭，快遞業務量同比增長18，快遞業務收入 同比增長16，分別略低于惠譽預計的22和20。 惠譽預計，中國將于2020年超過美國成為全球按收入計（換算成美 元）最大的快遞市場。自2014年以來，中國的快遞市場按業務量計規 模最大，占2019年全球快遞量的一半以上。中國的快遞價格低于發達 國家例如順豐從上海至北京次晨達的1公斤（2.2磅）快遞僅需25

11、 元人民幣（3.6美元），而通過UPS從紐約發到芝加哥（相近距離）相 同重量的次晨達快遞則要至少87美元。 主要指標成績與預測 2020年將保持強勁增長 2019實際: 64 2020預測: 77 2019實際: 750/109 2020F預測: 900/130 2019實際: 0.8% 2020預測: 0.9% 2019實際: 8.5/1.2 2020預測: 10.4/1.5 以包裹數量計的快遞業務量 (十億) 快遞業務收入/國內生產總值 快遞業務收入 (十億元/美元) 網上實物商品零售額 (萬億元/美元) 業務量增長率趨緩，但年增長率仍高于20% 全國快遞業務量 注：餅圖代表2019年數據

12、，中國以外數據為預測值 來源：惠譽評級，國家郵政局，Apex Insight，Pitney Bowes，萬國郵政聯盟 0 10 20 30 40 50 60 70 0 10 20 30 40 50 60 70 80 2008200920102011201220132014201520162017201820192020預測 以包裹數量計的快遞業務量 (左軸)同比 (右軸)(十億件)(%) 0 10 20 30 40 50 60 70 0 10 20 30 40 50 60 70 80 2008200920102011201220132014201520162017201820192020預測

13、以包裹數量計的快遞業務量 (左軸)同比 (右軸)(十億件)(%) 中國 640億 中國 以外 490億 注：根據2019年美元/人民幣平均匯率；整個圓圈代表2020年預測，而藍色部分代表2019年實際成績 來源：惠譽評級，國家郵政局 0 10 20 30 40 50 60 70 0 10 20 30 40 50 60 70 80 2008200920102011201220132014201520162017201820192020預測 以包裹數量計的快遞業務量 (左軸)同比 (右軸)(十億件)(%) 中國快遞行業藍皮書 2020年惠譽中國研究系列報告7 業務收入增長滯后于業務量 全國快遞業務

14、收入 注：餅圖代表2019年數據，中國以外數據為估計值 來源：惠譽評級，國家郵政局，Apex Insight，Pitney Bowes，萬國郵政聯盟 0 10 20 30 40 50 60 70 0 200 400 600 800 1,000 2008200920102011201220132014201520162017201820192020預測 快遞業務收入 (左軸)業務收入同比 (右軸)業務量同比 (右軸)(十億元)(%) 0 10 20 30 40 50 60 70 0 200 400 600 800 1,000 20082009201020112012201320142015201

15、62017201820192020預測 快遞業務收入 (左軸)業務收入同比 (右軸)業務量同比 (右軸)(十億元)(%) 0 10 20 30 40 50 60 70 0 200 400 600 800 1,000 2008200920102011201220132014201520162017201820192020預測 快遞業務收入 (左軸)業務收入同比 (右軸)業務量同比 (右軸)(十億元)(%) 中國有望在2020年成為世界上按業務收入計最大的快遞市場 全球快遞市場比較 (2018) 注：基于2018年美元與當地貨幣平均匯率。增長率基于當地貨幣而不考慮匯率因素。氣泡大小代表2018年快

16、遞業務量。 來源：惠譽評級，聯合國，公司，政府網站 - 0 5 10 15 20 25 20 40 60 80 100 120 中國 美國 加拿大 巴西 德國 法國 英國 意大利 歐盟 (英國脫歐前) 日本 澳大利亞 印度 2018年快遞業務收入增長率 (%) 2018年快遞業務收入 (十億美元) 中國 900億 美元 中國以外 2,900億美元 快遞業務收入 (左軸)業務收入同比 (右軸)業務量同比 (右軸)(十億元)(%) 線上零售繁榮助力快遞行業增長 中國的快遞行業在1980年成形，彼時中國郵政開始提供快遞服務，并 在1993年后因跨境貿易開始興起出現了第一次繁榮，許多私營快遞 公司為貿

17、易公司遞送商業文件而成立。在蓬勃發展的線上零售業的支 撐下，快遞行業在2000年代和2010年代又掀起了另一波強勁增長的 浪潮。 線上零售強勁增長提高了對快遞服務的需求，而快遞公司的網點拓展和 基礎設施升級使線上零售商可接觸更多買家并提供更好的購物體驗， 因此快遞量增長與線上零售銷售增長趨勢基本一致，且惠譽預計該同 步趨勢將持續。例如，根據國家郵政局的數據，2018年交付的所有國 內包裹中約有70與線上零售相關。在2019年11月1-11日“雙十 一”全球購物節期間，僅阿里巴巴的線上交易平臺就實現了2,684億元 （384億美元,，同比增長26）的總成交額，并交付了超過13億個 快遞這一快遞量

18、高于加拿大、巴西、意大利和澳大利亞等國家全 年的快遞量。 惠譽還認為，國家統計局的官方線上零售數據低估了實際數字，實際數 字應包括通過新零售進行的銷售（線下商店通過即時達快送向線上買家 出售商品）以及社交線上零售（在社交網絡平臺和社交媒體上出售商 品）。新零售和社交網絡零售未記錄到官方數據中的總銷售額，且可能 占2019年實際線上零售總額的30，我們預計其與傳統線上零售相 比增長更快。但是由于缺乏可靠的數據和不確定的增長前景，惠譽未將 這些新模式線上零售額納入測算。 快遞業務量與線上零售額增長率接近 來源：惠譽評級，國家統計局，國家郵政局 0 20 40 60 80 2011201220132

19、014201520162017201820192020預測 快遞業務量增長率線上零售額增長率國內生產總值實際增長率(%) 線上零售和快遞 行業息息相關 9 中國快遞行業藍皮書 2020 黃金時代落幕，但增長依然強勁 2017年、2018年和2019年全國快遞量增長率分別放緩至28、27 和25，遠低于2011-2016年間50-60的增長率?；葑u預計， 得益于中國經濟由投資和出口驅動向消費驅動轉型以及線上零售依然巨 大的增長潛力，未來三至五年內快遞量增長率仍然能維持在15-25%左 右的水平。主流消費者行為也正從受老一代人青睞的線下購物逐漸轉向 包括線上購物的新消費模式。 城市化是另一個增長動

20、力，因為城市居民比農村居民更習慣使用互聯 網，消費傾向也更高?？爝f服務和設施在城市地區也更隨處可見。中 國人均快遞量在2018年為36個，低于美國、英國和德國?；葑u認為 這主要是由于中國的城市化率較低。中國政府的目標是到2050年將城 市化程度從2018年的60提高到85，顯示人均快遞量有很大增長 空間。 中國人均快遞量落后于美國、英國和德國 人均快遞量 (2018) 來源：惠譽評級，政府網站 0 10 20 30 40 50 美國英國德國中國日本歐盟 (英國脫歐前)法國 (人均快遞量) 中國城市化率預計將于2050年達到發達國家水平 來源：惠譽評級，國家統計局，聯合國 0 20 40 60

21、80 100 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2020 預測 2030 預測 2040 預測 2050 預測 中國美國西歐日本城市化率 (%) 區域經濟不平衡導致沿海地區需求較大 各地區人均快遞量及增長率 (2019) 來源：惠譽評級，國家郵政局，國家統計局 黑龍江 9/17% 內蒙古 6/-6% 新疆 4/-12% 青海 3/-0.5% 西藏 3/19% 吉林11/36% 遼寧 18/22% 北京 106/4% 天津 45/21% 山東

22、 29/32% 河北 30/32% 江蘇 71/31% 上海 129/-10% 浙江 231/30% 安徽 24/37% 福建 66/23% 臺灣 海南 9/14% 山西 10/20% 陜西 19/28% 寧夏 7/-28% 甘肅 4/16% 重慶 18/20% 四川 21/22% 貴州 7/16% 云南 9/27%廣西 11/17% 廣東 148/29% 河南 22/38% 湖北 28/24% 湖南 15/30% 江西 17/25% 全國人均快遞量/增長率: 45/25% 10045 無數據很低中中高 - 很高 沿海需求強勁；中部地區潛力巨大 中國是一個經濟發展存在明顯地域失衡的大國，因此各

23、地區人均快遞 量亦不均衡。 東部沿海的珠江三角洲、長江三角洲和環渤海大都市地區經濟最發達 且人均快遞量最高，2019年人均快遞量從45到231件不等，而全國 人均為45件。浙江省人均數最高，其次是廣東、上海和北京。長江中 游、黃河中游和其他次發達沿海地區的人均快遞量在15到30之間。 經濟欠發達地區的人均快遞量較低。部分東北、中部和西部地區的人均 快遞量為6到11件，而最不發達的西部地區如新疆、甘肅、青海和西 藏的人均快遞量不到5件。 然而，中國的六個中部地區在2019年的人均快遞量平均增長29， 相比之下東部10個地區平均增長21、西部12個地區平均增長10 。中部地區的高增長得益于經濟增長

24、強勁、政府大力推動扶貧助農電 商、中部更低的成本和寬松的產業政策吸引東部產業遷移、以及中西部 地區缺乏出售優質商品的實體店（如阿里巴巴研究所述）?？爝f龍頭企 業均有計劃擴大中部地區的運營網；自2007年以來，中部地區的地區 生產總值實際增長率已超過東部地區。 11 中國快遞行業藍皮書 2020年惠譽中國研究系列報告 2007年以來中國中部地區經濟增長更為強勁 國內生產總值實際增長率 注：按國家統計局定義的中國大陸地區省級行政區 來源：惠譽評級，國家統計局 3 5 7 9 11 13 15 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 201

25、1 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 9M19 東部中部西部東北(%) 六個中部地區中五個的快遞業務量增速超過各地區中位數 省級行政區快遞業務量增長率 (2019) 注：按國家統計局定義的中國大陸地區省級行政區 來源：惠譽評級，國家郵政局 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 河南 安徽 吉林 河北 山東 浙江 江蘇 湖南 廣東 陜西 云南 江西 湖北 福建 四川 遼寧 天津 重慶 西藏 山西 廣西 甘肅 黑龍江 貴州 海南 北京 青海 內蒙古 上海 新疆 寧夏 快遞業務量增長率 (%) 增長率中位數 (22%) 東部中部西部東北 中國中部快遞

26、運營網投資增加 異地快遞推動快遞量上升 國內異地快遞量占中國快遞量的大部分，與同城快遞量相比，異地快遞 占總快遞量比例較為穩定，約為75左右。利潤豐厚的跨境網絡零售 已使往返國際/港澳臺的快遞量增速高于2019年國內快遞總量增速， 但國際/港澳臺業務量仍僅占快遞業務總量的一小部分。 國際及港澳臺快遞增長率自2017年來超過國內快遞總量增長率 快遞業務量按收貨地區增長率 來源：惠譽評級，國家郵政局 -5 5 15 25 35 45 55 65 75 201120122013201420152016201720182019 國內同城快遞國內異地快遞國際及港澳臺快遞國內快遞總計 業務量增長率 (%)

27、 國內同城快遞量占總量的大多數 全國快遞業務量（按到達地） 資料來源: 惠譽評級，國家郵政局 0 10 20 30 40 50 60 70 201120122013201420152016201720182019 國內同城快遞國內異地快遞國際及港澳臺快遞快遞業務量 (十億件) 對中國經濟和就業 的貢獻度不斷提高 13 中國快遞行業藍皮書 2020年惠譽中國研究系列報告 全國快遞直接業務收入將在2020年占國內生產總值1% 來源：惠譽評級，國家郵政局，國家統計局 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 2007200820092010201120122013201420152016201

28、7201820192020預測 全國快遞業務收入/國內生產總值(%) 直接 (快遞)間接 (物流及其他)衍生 (網上零售及其他) 就業人數 創造5千4百萬就業, 對 總體就業貢獻為7% 預計快遞行業對經濟和就業的貢獻 (2018) 來源：惠譽評級，中國日報，中國電子商務研究中心，中國物流與采購聯合會，國家統計局 國內生產總值 8萬億人民幣, 對國內生產總 值貢獻為9% 經濟重要性上升 快遞行業對中國經濟的重要性在于幫助和促進消費以及在農業、制造 業、物流和線上零售等眾多行業創造就業機會?；葑u估計，快遞行業及 其直接相關的服務如倉儲和運輸在2018年占國內生產總值比重約為1 ，間接行業如線上零售

29、（僅實物商品）的貢獻則占國內生產總值8 。 2018年，快遞行業直接或間接雇用了約600萬從業人員，通過線上零 售直接雇用了4,800萬從業人員，占中國總就業人數的7。該行業還 創造了農業、制造業和其他行業的就業機會，因為大多數線上銷售的商 品都在國內生產而非進口。 此外，快遞行業通過促進農村向城市的農產品銷售和工業產品反向銷 售，支持了中國的扶貧計劃。國家郵政局估計，2018年的助農快遞約 有120億件，涉及商品銷售總額為7,000億元。 快遞行業日益提高的重要性促使政府出臺了一系列政策支持舉 措。2018年1月出臺的關于推進電子商務與快遞物流協同發展的實 施意見和2018年3月出臺的快遞暫

30、行條例為該行業的發展奠定 了堅實的法規法律基礎，包括促進政企合作、確保大型分揀中心的建 設土地供應、并消除最后一公里派件、通關和海外擴張中的障礙（請 參閱附錄）。 15 中國快遞行業藍皮書 2020年惠譽中國研究系列報告 中國快遞公司可按所有權分為三類：國企，國內私企和 外企。 多年來，由于效率低下、缺乏以市場為導向的敏覺性、肩負更多社會責 任和歷史負擔，國企（主要是中國郵政，其快遞品牌為EMS）節節敗 退?；葑u估計，國企在2018年按快遞量的市場份額為7，按快遞收 入為8，而2011年分別為29和36。 自1990年代以來，國內私企擴張迅猛，到2018年無論是以快遞量 還是收入計均已占據了行

31、業大部分市場份額，分別從2011年的68 和49分別達到92和86。龍頭企業包括順豐、圓通、申通、中 通、韻達和百世，中型企業包括德邦、京東和蘇寧。同城即時配送公 司，如閃送、美團點評（3690 HK）、餓了么蜂鳥（阿里巴巴的子公 司）和京東-達達到家（京東持股47.5）。但這些公司的即時配送量 未記錄在國家郵政局的數據中，也未包含在此報告中。 敦豪、UPS和聯邦快遞等外國快遞公司在高價的國際快遞業務中占據 主導地位，盡管2018年快遞量份額僅為2的，但快遞收入份額卻更 高達6。中國已限制向新的外國公司提快遞供經營許可和向已建立的 外國公司提供更多業務許可，法律特別禁止外國快遞公司在中國大陸投

32、 遞信件。與本土公司相比，外國快遞公司的高定價和較不靈活的經營策 略也阻礙了它們在中國的發展。此外外國公司在定價上也做出了妥協， 以應對本土競爭對手激進的跨境快遞業務擴張，這導致其快遞收入份額 的下降高于快遞量份額的降幅。 增長放緩且行業集中度上升 私企在近年來的市場份額大增 按業務量和業務收入的市場份額 注：2017E和2018E 以公司數據為基礎計算，并排除國家郵政局可能將郵政包裹業務計入快遞業務的量 (見附注 1) 來源：惠譽評級，國家郵政局，公司 國有企業國內私企外國企業 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017E 2018E 2011 2012 2013

33、2014 2015 2016 2017E 2018E 按業務量的市場份額按業務收入的市場份額 1國家郵政局未提供2017年國企或外企的市場份額數據，但2018年數據顯示，國企的快遞量份額從2016年的9躍升至12，快遞收入份額從 10增至11。 這與行業趨勢相悖。我們懷疑中國郵政在2018年將其部分郵政部門業務合并至快遞部門，或是國家郵政局改變了統計抽樣方 式，納入了一些通過普遍郵遞服務交付的包裹?；葑u通過排除郵遞業務來估算快遞市場份額，因為這些業務通常速度較慢，不能計為真正的快遞 業務。 市場正從初始期過渡到成長期 惠譽認為，市場正在經歷從初始期過渡到成長期的階段，并將在大約 10-20年內

34、達到成熟期。 自2009年10月起國家郵政局就簽發了快遞業務經營許可證，到 當年底郵政局就收到131家快遞公司的申請，涉及490家分支機構。 根據國家郵政局的最新披露，截止2018年4月，中國共有50家快遞 公司，這表明可能至少有三分之二最初申請了許可證的公司已經退出 市場。 初始期（2017年之前）：集中度低，競爭激烈 在2004-2014年線上零售熱潮期間出現了許多新的快遞公司，當時需 求旺盛且進入門檻很低。龍頭企業的市場份額因不斷增加的新公司而降 低，并且擴張速度不足以滿足爆炸性的需求發展，故市場集中度在此期 間有所下降。排名前四和前八的公司的總快遞量份額從2009年的68.7 和83.

35、7分別降至2016年的歷史低點50.2和76.7。 向高集中度成熟期進化的發展史 中國快遞行業進化歷程圖 來源：惠譽評級 (繁榮度) 初始期成長期成熟期 溫和競爭; 競爭者寥寥; 價格穩定 行業增長率為個位數； 利潤率下降但維持穩定； 資本及技術進入門檻高 行業隨經濟強勁 增長快速起步 行業隨電子商務發 展進入大爆發階段 我們在這里 激烈競爭; 競爭者眾多; 價格下降 適度競爭; 競爭者減少; 價格上升 行業擴張趨緩；但技術進步、 規模效應、在線購物滲透率及城 市化率提升以及零售模式革命等 因素使行業仍有較大發展空間 17 中國快遞行業藍皮書 2020年惠譽中國研究系列報告 成長期（2017年

36、后）：行業集中度隨著小快遞公司的退 出而不斷上升 國家郵政局披露的中國排名前八的快遞公司集中度顯示，其市場份額分 別在2017年、2018年和2019年增加了2.0、2.5和1.3個百分點，主 要原因是線上零售增長放緩、運營成本增加以及快遞費下調、小公司 的經營環境日益困難等。同時龍頭企業進入資本市場后在財務上更具 擴張能力?；葑u計算的八強公司（見下圖注）的快遞總量份額在2017 年和2018年分別反彈了0.1和5.3個百分點，并在2019年急劇增加了 8.0個百分點?；葑u預計，國家郵政局口徑的前八名公司市場份額將由 于小快遞公司退出從而到2020年將達到84，到2030年至少達到 90。 隨

37、著該行業向資本密集、技術驅動以及龍頭企業期待通過擴大規模降低 成本，進入壁壘相應提高。這將導致行業集中度進一步提高。值得注意 的是，圓通、申通、中通、韻達和百世在2019年的表現均超過行業增 長，規模效應實現了成本優勢，其領先地位進一步夯實。 一些小快遞公司在2018年和2019年停業，包括如風達快遞、國通快 遞和全峰快遞。這些公司都曾經是行業翹楚。 但是，隨著龍頭企業在經濟增長放緩的背景下擴大規模以追求規模效應 和更多市場份額，競爭可能會持續激烈。包括京東和蘇寧在內的一些零 售商的內部快遞部門已成為獨立的快遞公司并加入競爭。同時，外部威 脅仍然存在，傳統上專注于零擔運輸的貨運公司利用其網絡和

38、車隊也意 圖進入快遞行業。例如，德邦于2013年末推出了快遞業務，其快遞業 部門收入在2014年與2018年間以119的復增率高增長，占總收入 的比例從5增長到50。并占全國快遞行業2018年總收入的2。 行業集中度于2016年觸底反彈 注：本圖基于國家郵政局公布的前四大和前八大公司集中度指數 前四大指數自2017來不再公布。八強指順豐，郵政，圓通，申通，中通， 韻達，百世及德邦的業務總量與全國總量之比率。國家郵政局統計的前八大公司可能每年不同，但國家郵政局并不公布公司名稱及如何計算該 排名，因此八強的公司可能與前八大公司不同。 來源：惠譽評級，國家郵政局 50 55 60 65 70 75

39、80 85 90 20072008200920102011201220132014201520162017201820192020預測 前四大公司前八大公司八強 行業集中度率 (%) 初始期成長期 異地快遞票單價自2017年來下降趨緩 行業平均票單價（按到達地） 來源：惠譽評級，國家郵政局 -20 -15 -10 -5 0 5 10 0 5 10 15 20 25 200820092010201120122013201420152016201720182019 同城 (左軸)異地 (左軸)同城同比 (右軸)異地同比 (右軸)(元)(%) 中國政府在2014年9月放寬了對外國企業進入市場的限制，

40、故全球巨 頭也可能擴大其在中國的業務。政府還于2015年1月向另外三家外國 公司（大和運輸有限公司，海外快遞服務有限公司和嘉里物流網絡有限 公司）頒發了國內快遞經營許可證，盡管此后沒有再給外企授予該許可 證。自中國于2011年加入世界貿易組織以來，一直允許不提供國內快 遞服務的海外公司開展國際快遞業務。但是聯邦快遞涉嫌的運送失誤促 使中國監管機構對該事件進行調查，可能會對美國快遞公司的中國業 務造成壓力。涉嫌的運送失誤包括：在中美貿易戰緊張局勢加劇之時于 2019年5月和6月將華為技術有限公司的包裹寄往美國而不是正確的 目的地，并在2019年8月從美國向中國寄送槍支。 自2016年以來，行業平

41、均每件包裹收入（單價）的下降速度更加緩 慢。迫于成本壓力，中通在2017年10月將價格上調（盡管不到5） ，緊隨其后的是圓通、申通和韻達?；葑u預計，整個行業的單價將在 2020年小幅下降（降幅低于成本降幅）并最早將在2021年回升。 行業平均票單價自2016年來下降趨緩 注：2018年估計值排除了國家郵政局統計中可能包括的郵政包裹 來源：惠譽評級，國家郵政局 -16 -14 -12 -10 -8 -6 -4 -2 0 0 5 10 15 20 25 30 200720082009201020112012201320142015201620172018估計20192020預測 行業平均每單收入

42、(左軸)同比 (右軸)(元)(%) 19 中國快遞行業藍皮書 2020 規模效應導致的邊際成本下降和激烈競爭驅使快遞公司削減價格以獲取 市場份額。異地快遞每件平均價格從2008年的21.3元跌至2019年的 7.7元，原因是快遞公司為通常需要異地快遞的線上零售訂單進行了激 烈的競爭。但同期同城快遞價格保持穩定，除了2013年龍頭企業發起 殘酷的價格戰導致同城和異地快遞費均暴跌，以及2019年因同城快遞 量下降從而主要公司降價競爭。 成熟期（時間未知）：通過退出和并購實現 發達市場的經驗說明，從長遠來看該行業很可能會進入寡頭競爭的時 代，存量公司不到10個，競爭力較弱的公司可能會退出、被合并或收

43、 購。 過去幾年中行業內已有一些并購案例，惠譽認為快遞公司之間，或快遞 公司與物流公司之間可能會進行進一步的并購，因為這兩類公司都在尋 求通過物流-快遞價值鏈的整合產生協同作用并提供一站式服務。有類 似運營模式或共享戰略投資者的公司（例如菜鳥生態系統內的公司）可 能會組成辛迪加，與順豐、中國郵政和其他新晉企業（包括京東）競 爭，盡管我們不排除它們之間進行并購的可能性。 中國快遞行業重要并購案 年并購細節 2007聯邦快遞收購大田快遞 2009敦豪收購全一快遞 2010 海南航空集團收購天天快遞；阿里巴巴收購星辰急便；百世收購匯通快遞以開展快遞業務；中國郵政集團合并3家 快遞物流企業成立中國郵政

44、快遞與物流事業部 2011全一收購速爾快遞 2012 申通從海南航空集團手中收購天天快遞；中鐵物流集團收購鑫飛鴻快遞；中國紅樓集團收購上海希伊艾斯快遞并重 命名為國通快遞；百世收購全通以開展快運業務 2013聯想集團收購三家快遞公司重組為增益速遞 2014天地華宇收購如風達快遞；順豐收購星程宅配物流 2017 蘇寧收購收購天天快遞；圓通收購總部位于香港的先達國際物流集團；青旅物流收購全峰快遞；申通收購快捷快遞 10%股份 2018順豐收購廣東新邦物流、夏暉物流 及敦豪供應鏈（香港）和 敦豪物流（北京），以拓展其快運及供應鏈業務 來源：惠譽評級，公司 與成熟市場的比較 中國的快遞市場較美國和日本

45、市場更分散，但與歐盟市場相比更集中 （郵政系統在歐洲仍然扮演著主要角色）。截至2018年底，中國約有 50家快遞公司。相比之下，美國快遞市場由聯邦快遞，UPS和美國郵 政這三家公司主導，按快遞量和收入計的總市場份額均為85。日本 市場也以大和，佐川和日本郵政為主導，總市場份額超過90。歐盟 的主要公司包括德國郵政旗下的敦豪、皇家郵政旗下的ParcelForce Worldwide及其子公司和General Logistics Systems B.V.、法國郵 政旗下的GeoPost SA及其子公司DPDgroup、Hermes、聯邦快遞 以及UPS。與全球同行相比，中國快遞公司的快遞量更大，快

46、遞量和 收入增長更強勁，但由于單價低導致它們的收入較低。中通按快遞量計 是全球最大的快遞公司，其次是韻達和圓通；韻達的快遞量增長最快， 其次是百世和中通。按快遞收入計算，UPS、聯邦快遞和敦豪是全球 最大的快遞公司。 按快遞量計的市場份額比較（最近財年） 來源：惠譽評級，公司，國家郵政局 (中國)，美國統計局 (美國)，歐盟委員會 (歐盟)，國土交通省 (日本) 中通 韻達 圓通 百世 申通 順豐 郵政 德邦 Others 美國 郵政 UPS 聯邦 快遞 其他 敦豪 皇家 郵政 法國 郵政 Hermes 意大 利郵政 UPS 聯邦 快遞 其他 大和 佐川 急便 日本 郵政 其他 中國美國 歐盟

47、 （英國脫歐前） 日本 按快遞收入的市場份額比較 (最近財年) 注：中國的市場份額基于惠譽預測（假設所有公司均采用直營模式） 來源：惠譽評級，公司，國家郵政局 (中國)，美國統計局 (美國)，歐盟委員會 (歐盟)，國土交通省 (日本) 大和 佐川 急便 日本 郵政 其他 敦豪 法國 郵政 皇家 郵政 聯邦 快遞 UPS Hermes 意大 利郵政 其他 UPS 聯邦 快遞 美國 郵政 其他 順豐 中通 郵政 韻達 圓通 百世 申通 德邦 其他 中國美國日本 歐盟 （英國脫歐前） 21 中國快遞行業藍皮書 2020年惠譽中國研究系列報告 中國快遞公司在快遞量及其增速方面領先 快遞業務量：全球對比

48、 注：中國公司以紅點表示；x和y軸相交于各自最高及最低值之中點 來源：惠譽評級，公司 順豐 (A-/負面) 中國郵政 圓通申通 中通 韻達 百世 聯邦快遞 UPS 美國郵政 敦豪 (母公司: BBB+/穩定) 法國郵政 (A+/穩定) 皇家郵政 大和 佐川急便 日本郵政 -2 8 18 28 38 1 2 3 4 5 6 7 8 最近財年快遞量增長率 (%) 最近財年快遞量 (十億件) 中國快遞公司收入增速高但金額不大 快遞業務收入：全球對比 注：惠譽假設中國公司均采用直營制。收入額采用2018年底美元對報告貨幣之匯率轉換。收入增速根據報告貨幣計算而不考慮匯率因素。中 國公司以紅點表示；x和y

49、軸相交于各自最高及最低值之中點 來源：惠譽評級，公司 順豐 (A-/負面) 中國郵政 圓通 申通 中通 韻達 百世 聯邦快遞 UPS 美國郵政 敦豪 (母公司: BBB+/穩定) 法國郵政 (A+/穩定) 皇家郵政 大和 佐川急便 日本郵政 7 17 27 37 4 14 24 34 44 54 最近財年快遞收入增長率 (%) 最近財年快遞收入 (十億美元) 中國快遞公司由于價格低而 導致營收較低 23 中國快遞行業藍皮書 2020年惠譽中國研究系列報告 中國的快遞公司在兩種主要商業模式下運作：重資產直 營制和輕資產加盟制。 以順豐、中國郵政、德邦、京東和蘇寧為代表的直營制公司資產龐大， 因為它們需要在完全掌控的整個快遞過程鏈上進行投資，包括收件、分 揀、運輸和派件等過程。這些公司需要購買或租賃服務網點和車輛，并 培訓自己的快遞團隊。這樣的控制可以更好實現包裹跟蹤可見性，以數 據聚合優化業務流程，并減少包裹丟失情況。直營制類似于敦豪、聯邦 快遞和UPS等全球競爭對手的運作方式。 順豐致力于為企業客戶、高端電子商務和價格敏感度低的客戶提供服 務，而中國郵政則專注于服務政府機構和國企。盡管兩家公司的核心客 戶都非常重視安全性，但不同的客戶群卻使得兩家公司免于正面競爭。 優質的服務使順豐