【研報】對全球供求關系的影響：貿易協議如何執行-20200514[19頁].pdf

1、 宏觀報告宏觀報告 | 宏觀點評宏觀點評 1 貿易協議如何執行貿易協議如何執行 證券證券研究報告研究報告 2020 年年 05 月月 14 日日 作者作者 宋雪濤宋雪濤 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517090003 向靜姝向靜姝 聯系人 相關報告相關報告 對全球供求關系的影響 受疫情影響，預計 2020 年中國名義 GDP 增速降至 4.0%，中國進口增速 降至-8.9%，這將給對外貿易和供求結構帶來的挑戰。 中美貿易協議的達成將邊際增加美國 2020/2021 年的出口 694/1117 億 美元，出口增速分別為 2.78%/4.47%，帶動 2020/2021 年美國 GDP

2、 增長 0.097%和 0.156%。 另一方面， 協議的達成將影響其他國家對中國的出口。 具體而言， 2020 年歐盟/日本預計將在 2019 年基礎上邊際減少 373 /136.8 億美元出口， 對出口額的影響分別為 13.5%和 8.0%。 風險提示：新冠疫情擴散超預期；貨幣政策超預期;貿易摩擦超預期；財 政政策超預期 宏觀報告宏觀報告 | | 宏觀點評宏觀點評 2 中美 1 月 15 日正式簽署了第一階段貿易協議。根據協議，中國將在 2017 年對美進口額 （1300 億美元商品和 560 億美元服務）的基礎上，在在 2020-2021 年增加購買年增加購買 2000 億美億美 元的美

3、國商品和和服務元的美國商品和和服務（第一年不少于 767 億美元，第二年不少于 1233 億美元） ，具體包 括 320 億美元農產品、777 億美元工業品、524 億美元能源品以及 379 億美元服務。 中方將增加哪些進口采購？中國增加的進口需求和美國增加的出口能力能否匹配？協議 執行將對中美兩國和其他國家產生什么樣的直接經濟影響？目前協議執行情況如何？這 些是本篇報告要討論的幾個核心問題。 一、疫情對協議的影響一、疫情對協議的影響 過去 15 年，中國進口總量逐年增加。2019 年，中國進口總額 25782.9 億美元，其中商品 進口總額為 20768.9 億美元，服務貿易進口總額為 50

4、14 億美元。 圖 1：中國商品進口總額與美國進口占比 2000-2021E 資料來源：Wind，USITC，天風證券研究所 2010-2019 年中國商品進口額年化增速為 4.5%，若假設 2020-2021 年增速不變，則 2020/2021 年中國商品進口額會增至 21711/22695 億美元， 相比 2017 年增加 3272.6/4257 億美元進口，增量足夠覆蓋中美貿易協議中的商品進口要求（639/982 億美元） ；若按照從 美國進口的比例 8.4%（2017 年）計算，則中國新增對美 275.4/358.3 億美元，無法覆蓋協 議中的進口要求。 中國服務進口近 10 年年均增

5、速 11%， 到 2020/2021 服務進口金額或達 5566/6179 億美元， 相較 2017 年增加 890/1503 億美元，遠超協議要求金額 128/251 億美元。若按照從美國進 口的比例 12.0%（2017 年）計算，則中國新增對美服務進口 106.7/168.7 億美元，無法覆蓋 協議中的進口要求。 由此我們判斷，若中國完成第一階段協議的對美進口額，原則上不會壓縮中方對其他國家原則上不會壓縮中方對其他國家 的進口額存量，但可能會擠占中方對其他國家的進口額增量和份額。的進口額存量，但可能會擠占中方對其他國家的進口額增量和份額。 0 2 4 6 8 10 12 14 0 5,0

6、00 10,000 15,000 20,000 25,000 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 E 2021 E 中國進口金額（億，美元）美國進口占比 （%，右軸） oPqPmNsRsPoPxOsQuMmQyQ6MdN9PmOmMmOoOkPrRsPlOmNnQ6MpPuMwMtOwONZsQrP 宏觀報告宏觀報告 | | 宏觀點評宏觀點評 3 圖 2：中國服務進口總額與美國進口占比 2000-2021E 資料來源：Wi

7、nd，USITC，天風證券研究所 然而，由于新冠疫情突發，中美經貿協議的實際執行受到了較大影響。 （1）受疫情影響，預計 2020 年中國名義 GDP 增速降至 4.0%。根據李雯、陸亞琴（2010） 的測算， 1985-2008 年我國進口對經濟增長的彈性約為 1.51， 即中國名義 GDP 增速每變動 1%，進口增速變動 1.51%。 12由此計算，2020 年中國進口增速為-8.9%。2019 年，中國進口 三大產品（農產品、工業品、能源品）分別占比 6.61%、50.98%、16.66%，假定 2020 年進 口比例不變， 則 2020 年中國分別進口農產品、 工業品和能源品 1251

8、, 9646， 3152 億美元。 圖 3：2019 年三大行業進口占總量比例 資料來源：Wind，天風證券研究所 1就可比性而言，2019 年的外貿依存度（進出口金額/名義 GDP）為 31.8%，低于 1985-2008 年代均值 40.7%，但一般貿易占 比為 57.8%，高于 1985-2008 均值 49.2%，考慮到一般貿易對國內進口需求的增長的低于加工貿易，當前經濟增長對進口的彈 性可能接近或略低于 08 年以前水平。 2010） 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000

9、中國服務進口金額（億，美元）從美國進口占比（右軸） 6.61% 50.98% 16.66% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 農業占比 工業占比 能源占比 宏觀報告宏觀報告 | | 宏觀點評宏觀點評 4 （2）受疫情影響，1-4 月中國自美國商品進口 366.9 億美元，對美順差 636.8 億美元，距 離 2020 年 1941.8（639+1302.8）億美元的商品目標采購金額還差 1574.9 億美元；雖然進 口進度落后于計劃，但并未違反協議，根據協議中給出的適用條款： “如因自然災害或其 他雙方不可控的不可預料情況，導致一方延誤，無法及時履行本協議的義務，雙方應進行

10、 磋商” 。 表 1：中國對美進口 2020 年 1-3 月 數據來源：USITC，天風證券研究所 （3）疫情造成美國經濟至少兩個季度的技術性衰退，而且衰退深于 2008 年金融危機，今 年又是大選年，特朗普為謀求連任，維護美國經濟和金融市場表現的訴求會很強，因此在 大選前破壞協議、重打貿易戰的概率較低，反而迫切需要第一階段貿易協議的正常執行。反而迫切需要第一階段貿易協議的正常執行。 疫情給協議履行增加了實際困難，中方的需求能力受疫情影響只是一個方面，更大的問題 可能出現在美方的供給能力上。例如，疫情對全球農產品生產產生了不利影響，不排除某 個時期出現供應短缺的情況，美方能否保證足夠的農產品供

11、應；國際能源價格大跌，美方 正在從原油出口轉向進口儲備，頁巖油大幅縮減資本開支，生產迅速下滑，美方能否保證 持續的能源品供應；此外，大型制造企業違約破產概率上升也可能影響協議的執行。 基于疫情給對外貿易和供求結構帶來的挑戰，我們對第一階段協議的執行結果給出了四類 情形。 二、協議執行可能出現的四類情形二、協議執行可能出現的四類情形 根據第一階段協議要求，2020 年需要基于 2017 年進口額增加購買工業品 329 億美元, 主 要包含：工業機械，電子設備和器械，藥品，飛機，車輛，光學和醫療設備，鋼鐵和化學 原材料；農產品增加購買 125 億美元，主要包含：油籽，肉，谷類，棉，海鮮，和一些其

12、他農作物; 能源品增加購買 185 億美元，主要包含：LNG，原油，煤炭等；服務增加購買 128 億美元。 宏觀報告宏觀報告 | | 宏觀點評宏觀點評 5 表 2：第一階段協議要求增加購買的大類清單（基于 2017 年） 資料來源：USITC，天風證券研究所 根據上述商品清單，我們對采購是否可行進行評估, 因為實際采購可能出現以下情況： 1.中國進口需求增長結構與美方采購要求不符，此時中方可能相應減少對其他國家相關品 類的進口（增長） 。 2.美國產量增長不足以滿足中國進口增長，此時美方可能通過轉口交易，或擠占對他國相 關品類出口滿足對中國出口增長。 3.美國產量增長不足以滿足中國進口增長量，

13、美方通過提高采購單價完成出口金額增長， 但中方是否愿意接受存疑。 中方關于中美第一階段協議的聲明中強調，中國企業將遵循世貿組織規則，根據市場化原 則，與美國企業商談進口協議，擴大自美商品和服務進口。因此，我們認為情況 3 出現的 可能性較小。根據情況 1 和 2 對中、美兩國乃至其他國家的實際經濟影響我們得到以下四 種情形: 表 3：中美第一階段協議執行可能出現的情形 資料來源：天風證券研究所 從以上四種情形來看，A、C 情形對美國生產沒有影響，情形對美國生產沒有影響，B、D 情形下美國逆差縮窄，經濟情形下美國逆差縮窄，經濟 得到提振；得到提振；A、B 情形擠占中國對其他國家進口額（絕對量）情

14、形擠占中國對其他國家進口額（絕對量）, C、D 情形下擠占中國對其情形下擠占中國對其 他國家進口份額（相對量） 。他國家進口份額（相對量） 。 宏觀報告宏觀報告 | | 宏觀點評宏觀點評 6 從具體的供求結構來分析，農產品、工業品、能源品和服務項進口所屬的情形各有不同。 2.1 農產品農產品 按協議購買美國農產品：介于情形按協議購買美國農產品：介于情形 C 和情形和情形 D 之間，擠占中國對其他國家進口份額，美之間，擠占中國對其他國家進口份額，美 國可能供給不足，需要轉口貿易或擠占對其他國家出口額國可能供給不足，需要轉口貿易或擠占對其他國家出口額 2019 年，我國農產品（HS 1-20 和

15、50-52 章)進口額為 1374 億美元, 若以 2010-2019 年平 均增速（7.9%）計算，2020/2021 年農產品進口將達到 1483/1600 億美元，相比 2017 年增 加 335/452 億美元。根據協議，2020/2021 年要從美國基于 2017 年數據（188 億美元）增 加購買 125/195 億美元農產品，屆時美國在中方進口占比近 21.2%/24%，略超過之前 2012 年峰值 23.0%。因此，就農產品整體而言，中方農產品進口需求增長足以覆蓋美方出口要 求，且對其他國家出口擠占較小。 圖 4：中國農產品進口和自美國進口占比（2020-2021 年預測） 資

16、料來源：Wind, USTIC，天風證券研究所 反觀美國，農產品出口相對平穩，從 2010 年到 2018 年年化復合增長 2.1%。若按照此增長 率，2020/2021 年美國農產品出口將達到 1277/1304 億美元，相比 2017 年增加 52/79 億 美元，即便考慮出口峰值 1317 億美元（2014） ，也不足以滿足中國的進口需求增長，因此 美國存在轉口貿易或擠占對其他國家出口的可能。 0 5 10 15 20 25 30 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 201020112012201320142015201620172018

17、2019 2020 E2021 E 中國農產品進口（億，美元）美國占比（%，右軸） 宏觀報告宏觀報告 | | 宏觀點評宏觀點評 7 圖 5：美國農產品出口和對中國出口占比（2020-2021 年預測） 資料來源：Wind, USTIC，天風證券研究所 注：假設 2019 年美國農產品出口中國按照過去五年平均估計 173.3 億美元。 由于進口金額受價格和數量的影響由于進口金額受價格和數量的影響，我們選取主要的進口農產品：大豆來進行細節分析。 中國 2018 年總進口 380 億美元（CIF 價，包含運費、保險費等）大豆，進口份額基本從美 方轉移到巴西。假設按照中方歷史農產品進口結構，2020

18、年在 2017 年基礎上增加 125 億 美元的美國農產品，其中 25%-30%將是大豆進口，對應增加 32 億美元大豆進口量至 172 億美元 圖 6：中國大豆進口及主要國家占比 資料來源：Bloomberg，天風證券研究所 若美方按照最近 5 年 （2014-2018） 平均生產增速， 2020 年美國可以生產 128 百萬噸大豆， 假定美國國內大豆消費不增長且該增長全部用于對中國出口，庫存不變，則樂觀估計 2020 年美國大豆出口量可以比 2017 年增加 9.5 百萬噸至 38.7 百萬噸（增長 32.5%） 。以 3 月大豆 價格 3.65 億美元/百萬噸計，進口美國大豆金額相比 2

19、017 年增量僅 1.4 億美元。因此除非 價格大幅上漲，否則美方需訴諸貿易轉口。 0 5 10 15 20 25 30 35 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 E 2020 E 2021 E 美國農產品出口（億，美元）中國占比（%，右軸） 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 20042006200820102012201420162018 中國大豆進口全球總計（十億USD，右

20、軸）巴西美國阿根廷 宏觀報告宏觀報告 | | 宏觀點評宏觀點評 8 表 4：美國大豆產量和出口量 資料來源：Wind，天風證券研究所 表 5：美國大豆出口中國金額增量 - 價格敏感度表格 資料來源：Wind，Bloomberg，天風證券研究所 2.2 能源品能源品 按協議購買能源品：情形按協議購買能源品：情形 D，供求均能滿足執行條件。，供求均能滿足執行條件。 能源項主要關注原油和液化天然氣（LNG） 。 從數量來看，中國原油進口量近 5 年年化平均增長 10.5%。美國原油出口年化增速近 5 年 達 17.1%，但目前美國占中國原油進口比例依然很低（4%-5%） 。 圖 7：中國原油進口、美

21、國原油出口和庫存 2007-2018 資料來源：Wind，天風證券研究所 圖 8：中國從美國進口原油及其在全部原油進口中的占比 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 200720082009201020112012201320142015201620172018 進口數量:原油:中國 （百萬噸） 出口數量:原油及其制品:美國:世界（百萬噸） 期末庫存量:原油:美國（百萬噸） 0 1 2 3 4 5 0 5 10 15 20 200720082009201020112012201320142015201620172018 出口數量:原油及其制品:美國:

22、中國（百萬噸）美國占比 （%，右軸） 宏觀報告宏觀報告 | | 宏觀點評宏觀點評 9 資料來源：Wind，天風證券研究所 2017 年美國對華能源出口總額達 80 億美元，我們假設中美貿易協議要求 2020/2021 年購 買增加 185/339 億美元全部用于購買原油和液化天然氣，且比例為 5：1（2018 年中國原 油進口金額和天然氣進口金額比例為 5.7：1，天然氣基數小，且增長勢頭較快） ，則 2020/2021 年共計有 221/349 億美元用于購買原油。 按照今年 1-4 月 WTI 均價 38.05 美元/ 桶（WTI） ，1 噸等于 7.33 桶換算，221/349 億美元對

23、應 79.2/125.1 百萬噸。 中國石油進口方面， 若以近 5 年平均增速計， 2020/2021 年中國進口石油或可達到 567/627 百萬噸，比 2017 年增長 145/204 百萬噸；若以近 5 年平均增速計，美國原油出口在 2020/2021 年或達到 456/525 百萬噸，較 2017 年增長 190/258 百萬噸。因此，中國增加 的需求和美國增加的供給都足以覆蓋中美協議要求都足以覆蓋中美協議要求，美國占比將從 2017 年的 3.8%提升到 20%，一躍成為中國最大原油進口國。 （2019 年中國進口原油前三大來源國沙特、俄羅 斯、伊拉克占比分別 17%、15%、10%

24、） 圖 9：中國原油進口和美國來源占比 資料來源：Wind，天風證券研究所 圖 10： 美國原油出口量及增速 資料來源：Wind，天風證券研究所 液化天然氣（LNG）方面，我們認為進口存在很大的增量空間我們認為進口存在很大的增量空間。中國進口在過去十年增長 較快， 近五年復合平均增速 24.6%, 以此計算， 中國 2020/2021 年進口 LNG 或達 1140/1420 0 5 10 15 20 25 0 100 200 300 400 500 600 700 2013201420152016201720182019 E2020 E2021 E 中國：進口數量:原油:（百萬噸）美國占比（

25、%，右軸） -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 40 0 50 100 150 200 250 300 350 400 20082009201020112012201320142015201620172018 美國：出口數量:原油及其制品:（百萬噸）增速（%，右軸） 宏觀報告宏觀報告 | | 宏觀點評宏觀點評 10 億立方米， 相較 2017 年增加 613/893 億立方米億立方米。 而美國出口近五年復合平均增速達到 219%， 保守的按 2018 年相較 2017 年的增速（63.6%）估算，美國 2020/2021 相較于 2017 年出口 增量為 587/1072

26、 億立方米。以當前 LNG 價格（$2.02/mmbtu = $2.02/28m3）計算，協議 要求新增的 35/56 億美元 LNG 對應 485.15/776.24 億立方米億立方米，中美雙方均能覆蓋。 圖 11：中國液化天然氣進口 vs 美國液化天然氣出口 資料來源：Wind，天風證券研究所 圖 12：中國從美國進口天然氣數量 資料來源：Wind，天風證券研究所 2.3 工業品工業品 按協議購買工業品：整體情形按協議購買工業品：整體情形 D，部分情形，部分情形 C，可能需要美國轉口貿易或減少對其他國家，可能需要美國轉口貿易或減少對其他國家 出口額。出口額。 本項目涵蓋內容較多，主要包括電

27、子電器產品，機械，藥品，航空，鋼鐵，汽車等。在所 有制成品中，我們列舉了中美貿易主要貿易順差逆差項目，紅色部分是美國要求中國增加 進口的主要項目。 0 10 20 30 40 50 60 70 80 200720082009201020112012201320142015201620172018 進口數量:液化天然氣:中國 （十億立方米） 出口數量:液化天然氣:美國:合計（十億立方米） 0 1 1 2 2 3 3 4 200720082009201020112012201320142015201620172018 出口數量:液化天然氣:美國:中國 （十億立方米） 宏觀報告宏觀報告 | | 宏觀

28、點評宏觀點評 11 表 6：中美貿易 2017 年順差 資料來源：Wind，天風證券研究所 從內生需求來看，中國采購可能集中在飛機（航空器、航天器及其零件）和藥品。但實際 上，順差商品中美國要求中國增加進口的項目大部分在貿易摩擦期間仍在增加進口，表明 中美可能在細分項中存在貿易互補。 紅字部分的主要項目來看，若按照中國近六年進口平均增速 1.6%來計算，基于 2019 年數 據（10593 億美元） ，2020/2021 相較于 2017 年增量可達到 871/1044 億美元億美元，完全可以 覆蓋美國要求的 329/448 億美元億美元進口增量，但從美國進口占比將達到 10%, 這會相應擠壓

29、 其他國家對中國的出口份額。 宏觀報告宏觀報告 | | 宏觀點評宏觀點評 12 圖 13：協議主要工業制成品中國進口、美國出口和近五年增速 資料來源：Wind，USITC，天風證券研究所 圖 14：中國主要工業制成品進口和美國占比 資料來源：Wind，USITC，天風證券研究所 美國方面，相關主要制造業制成品（紅色部分）出口則相對平穩，過去五年年化增速 0.3%， 基于 2018 年數據（9186 億美元） ，2020/2021 相比 2017（8807.5 億美元）年的可提供出口 增量可達到 434/462 億美元，也覆蓋了協議部分。 -10 -6 -2 2 6 10 14 18 0 200

30、0 4000 6000 8000 10000 12000 20142015201620172018 主要工業制成品中國進口（億，美元） 主要工業制成品美國出口（億，美元） 中國進口增速 (%，右軸） 美國出口增速 (%，右軸） 0 2 4 6 8 10 12 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 20152016201720182019 E2020 E2021 E 主要工業制成品中國進口（億，美元）美國占比（%，右軸） 宏觀報告宏觀報告 | | 宏觀點評宏觀點評 13 表 7: 協議涉及項目中國進口、美國對中國出口，美國出口（綠色部分代表 2018 年有增長，黃色

31、部分代表 2018 年相比 2017 年減少） 資料來源：Wind，USITC，天風證券研究所 細分來看，以美國近五年平均出口增速計算（2013-2018） ，木制品，航空器和醫療設備等木制品，航空器和醫療設備等 行業出口增量恐怕均無法滿足清單要求對中國出口額。行業出口增量恐怕均無法滿足清單要求對中國出口額。 （下圖中紅色部分代表中方需求或美 方供給無法達到協議要求） 。 表 8：工業制成品匯總 資料來源：USITC，天風證券研究所 從產能利用率來看，美國在電氣設備、汽車及零部件、計算機和電子產品、航空航天運輸 設備等行業有提高產量的空間。 宏觀報告宏觀報告 | | 宏觀點評宏觀點評 14 表

32、 9：美國工業產能利用率 資料來源：Wind，天風證券研究所 航天器方面假設 2020/2021 年可以將產能利用率提高到 2015 年水平，假定產能不變假定產能不變，則 美國對中國航天器出口相較于 2017 年出口還可以有 8%的增量量， 對應 71.2/75.6 億美元， 仍 不能滿足協議中的數額 79/107 億美元。但考慮波音事故但考慮波音事故導致各國取消飛機訂單，轉移對導致各國取消飛機訂單，轉移對 其他國家出口份額至中國應該不難實現。其他國家出口份額至中國應該不難實現。 綜上， 2020/2021 美國實際能夠增加的工業制成品供給相較于 2017 年能達到基本能夠達到 協議要求的 3

33、29/448 億億，但結構上，木制品和航天器兩個項目上存在訴諸轉口貿易或擠占 對他國出口份額的可能。制造業項整體屬于情形 D，個別分項屬于情形 C。 2.4、服務項進口、服務項進口 按協議購買服務項：整體情形按協議購買服務項：整體情形 D。 中國服務項進口在 2019 年達到 5014 億美元，近 10 年年均增速 11%，到 2020/2021 服務 進口金額或達 5566/6179 億美元，相較 2017 年增加 890/1503 億美元，遠超協議要求金額 128/251 億美元。 圖 15：中國服務進口金額和從美國進口占比 資料來源：Wind，天風證券研究所 根據美國 BEA 統計，美國

34、 2019 年服務出口 8467 億美元，近十年服務出口增速為 4.5%，若 照此增速，2020/2021 年美國服務出口相比 2017 年將增加 858/975 億美元，足以覆蓋 120/251 億美元的協議增量。根據協議內容，2020/2021 年，美國對中國出口服務應達到 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 中國服務進口金額（億，美元）從美國進口占比（右軸） 宏觀報告宏觀報告 | | 宏觀點評宏觀點評 15 688/811 億美元，屆時占中國服務進口比例將攀升至 12.4%/

35、13.1%。 整體而言，服務項符合情形 D。 三、第一階段協議對各國經濟的影響三、第一階段協議對各國經濟的影響 3.1 美國美國 對美國 GDP 有提振作用的是情形 B、D，對應的是能源、服務、工業制成品和部分農產品 行業。樂觀情形下，這部分總共增加美國 2020/2021 出口 694/1117 億美元，出口增速分 別為 2.78%/4.47%。 表 10：協議要求購買增加金額 資料來源：USITC，天風證券研究所 表 11：實際能夠完成購買增加金額 資料來源：USITC，天風證券研究所 *,* 分項有瑕疵 中方加大采購，理論上將拉動美國出口和經濟增長。我們采取彈性系數法測算中方加大采 購對

36、美國經濟增長的影響。 我們利用簡單地回歸分析來進行驗證。根據 2009 年至 2019 年間美國現價 GDP 和美國出 口總量（以及美國 GDP 的滯后項、美國失業率）的回歸結果可以發現，美國出口總量的上 升可以顯著拉動美國經濟增長 （相關系數達到 82.5%） ： 美國出口每增加 1%將使得美國 GDP 上升 0.035%，即出口彈性為 0.035。 3因此，根據中美達成的采購協議，以 2019 年為基礎， 邊際上增加美國的進口總量 2.78%/4.47%， 帶動美國 2020/2021 年 GDP 相比 2019 年增長 0.097%和 0.156%。 但美方的供給能力可能在疫情沖擊下進一

37、步下降但美方的供給能力可能在疫情沖擊下進一步下降。例如，疫情對全球農產品生產產生了不 利影響，不排除某個時期出現供應短缺的情況，美方能否保證足夠的農產品供應；國際能 （t-1） 、失業率 宏觀報告宏觀報告 | | 宏觀點評宏觀點評 16 源價格大跌，美方正在從原油出口轉向進口儲備，頁巖油大幅縮減資本開支，生產迅速下 滑，美方能否保證持續的能源品供應；此外，大型制造企業違約破產概率上升也可能影響 協議的執行。 3.2 中美第一階段協議對其他國家的影響中美第一階段協議對其他國家的影響 假定中美完成協議中的采購量，那么受疫情影響的需求下降部分將由其他國家承擔。假定中美完成協議中的采購量，那么受疫情影

38、響的需求下降部分將由其他國家承擔。額外 購買美國商品，大概率會減少從其他國家進口。針對單一章別商品，我們計算了扣除美國 進口后所剩的總進口金額，再根據對其他國家和地區進口額所占的比例，即可得出該章別 產品對應的進口份額排名（不包括美國） 。如果貿易協議商定中國增加從美國進口該章別 產品的數額越大，那么排名越靠前的經濟體所受的影響必然越大。其中對于美國生產不足 的商品，美國可能尋求從其他生產國進口，因此有益于排名靠前的經濟體；而對美國生產 充足的商品，排名靠前的經濟體受溢出效應擠壓的進口金額越大。 表 12：主要章節商品對應的受影響國家與地區 資料來源：WIND，天風證券研究所 我們列舉了中國進

39、口額較高的 9 個章節和其前五大進口來源。對于美國生產不足的農業品 而言，巴西、加拿大、俄羅斯等國可能受益；對于美國生產充足的能源品而言，俄羅斯、 沙特、澳大利亞、伊朗等國受損。對于制造業產成品，德國、法國、日本、韓國和中國臺 灣等國家和地區將可能受較大影響。具體而言，我們以歐盟和日本為例分析經濟體 2020 年受到的影響。 表 13：2020 年歐盟、日本對中國出口受中美協議影響（億美元） 資料來源：WIND，天風證券研究所 （1） 農業品農業品 假設 2020 年農業品進口 1251 億美元（第一部分計算） ，其中分配給美國農產品進口的增 量分別為 52/79 億美元， 則按照從歐盟、 日

40、本農產品進口的比例 10%和 0.9%計算， 預計 2020 年歐盟、日本對中國農產品出口為 100.8/9.0 億美元，相較 2019 年分別減少 33.4 /1.3 億美 元。 宏觀報告宏觀報告 | | 宏觀點評宏觀點評 17 圖 16：中國名義 GDP 增速 vs 農業品進口增速 資料來源：Wind，天風證券研究所 （2）工業品）工業品 圖 17：中國名義 GDP 增速 vs 制造業產成品進口增速 資料來源：Wind，天風證券研究所 工業方面，以 2017 年計，中國向歐盟和日本制造業產成品進口占除美國外總進口比份額分 別為 19.5%和 14%。其中，從歐盟進口占比較高且數額較大的細分

41、項有藥品、核反應堆、機 械器具及零件、汽車和飛機（航天器）和光學零配件（HS 第 84、87、88、90 章） 。其中， 從日本進口占比較高且數額較大的細分項有有機化學品、化妝品、鋼鐵和鋼鐵制品、核反 應堆、汽車和光學零配件（HS 第 29、33、72、73、84、87、90 章） 。 假設 2020 年中國進口工業品 9646 億美元（第一部分計算） ，對歐盟進口工業品 1672.4 億 美元，相比 2019 年下滑 16.9%；對日本進口工業品 1196 億美元，相比 2019 年下滑 10.2%。 從細分項來看， 歐盟日本的有機化學品 （HS-29） 、 藥品 （30） 、 木制品 （4

42、4-46） 、 汽車 （87） 、 航天器（88）和光學產品（90）等將面臨美國進口品的競爭，在中美協議下出口可能出現 出口額的萎縮。 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 農業進口名義GDP增速（右軸） 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35%

43、 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 制造業產成品進口增速名義GDP增速（右軸） 宏觀報告宏觀報告 | | 宏觀點評宏觀點評 18 （3）能源品）能源品 以 2017 年計，中國向歐盟、日本能源進口占除美國外總進口比份額分別為 2.8%/0.5%。假 設中國對能源產品總進口在 2020 達到 3152 億美元（第一部分計算）, 其中分配給美國相 關產品進口的增量分別為 185/339 億美元，則按照比例，2020 年歐盟、日本對中國能源產 品出口為 82.2/15.3 億美元，相較 2019 年分別

44、增加 1 億和減少 0.6 億美元，變化不大。 圖 18：中國名義 GDP 增速 vs 能源產品進口增速 資料來源，Wind，天風證券研究所 四四、結論、結論 （1）中美貿易協議的達成將邊際增加美國 2020/2021 年的出口 694/1117 億美元，出口增 速分別為 2.78%/4.47%。其中農產品部分由于美方生產能力有限，出口可能無法達到協議要 求的 125/195 億美元，實際出口增量僅 52/79 億美元。 （2）美國出口彈性為 0.035，即出口每增加 1%將使 GDP 上升 0.035%。根據中美達成的采 購協議，以 2019 年為基礎，2020/2021 年美國出口將增加

45、2.78%/4.47%， 帶動 2020/2021 年美國 GDP 增長 0.097%和 0.156%。 （3）中美貿易協議的達成將影響其他國家對中國的出口。對于美國生產不足的農業品， 巴西、加拿大、俄羅斯等國可能受益；對于美國生產充足的能源品，俄羅斯、沙特、澳大 利亞、伊朗等國受損；對于工業品，德國、法國、日本、韓國和中國臺灣等國家和地區將 可能受較大影響。 （4）具體而言，由于中國向歐盟進口的農業和制造業產成品占比較高（10%和 19.5%） ，向 日本進口產品中制造業產成品占比較高（14%） ，中美協議落實將擠出歐盟、日本對中國的 相關商品出口。 2020年歐盟/日本預計將在2019年基

46、礎上邊際減少373 /136.8億美元出口， 對出口額的影響分別為 13.5%和 8.0%。 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 能源名義GDP增速（右軸） 宏觀報告宏觀報告 | | 宏觀點評宏觀點評 19 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的 所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中 的具體投資建議或觀點

47、有直接或間接聯系。 一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附 屬機構（以下統稱“天風證券” ） 。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、 內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。 本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于 我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參 考，不構成所述證券買賣的

48、出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以 及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自 的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成 的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。 本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現 亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。 天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報 告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的 資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券