【研報】保險行業專題：如何看待低利率的影響？-20200415[19頁].pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 行業行業研究研究 Page 1 證券研究報告證券研究報告深度報告深度報告 保險保險 保險保險行業專題行業專題 超配超配 2020 年年 04 月月 15 日日 一年該行業與一年該行業與上證綜指上證綜指走勢比較走勢比較 行業專題行業專題 如何看待低利率的影響如何看待低利率的影響？ 主要邏輯與結論主要邏輯與結論 低利率環境下，投資者對保險行業產生了很大的擔憂。利率下滑無論對 保險公司的利潤體系還是內含價值體系均產生負面影響。海外保險公司 在利率下滑環境中通過回歸保障、開發新型險種、加強資產負債管理以 降低風險?；邶堫^保險公司

2、對正確經營理念及產品策略的堅持、投資 收益率具備支撐的因素，市場或過度擔憂，對于未來不應過于悲觀。 利率下行如何影響保險行業利率下行如何影響保險行業 財務會計體系下，準備金計提壓力加大，對利潤形成負面影響。本質而 言，利率風險由資產負債錯配導致，久期較短的資產將面臨再投資風險， 負債端調整相對滯后，從而形成利差損。內含價值體系下，利率下行短 期對內含價值影響不大，但長期影響偏負面。 海外保險公司如何應對低利率沖擊海外保險公司如何應對低利率沖擊 （1）日本：1990 年代后期開始長期處于低利率環境中，銷售高預定利 率產品導致利差損危機。通過大力發展健康保險等保障型險種，逐步恢 復利差益； （2）

3、美國：1980 年代銷售了較多高利率保單，1990 年代利 率逐步下滑， 通過在開發變額年金等新型險種， 與客戶共擔利率風險；（3） 歐洲：實施低利率甚至負利率政策已長達 10 年，通過增配長久期債券拉 長久期。此外，低息環境對海外保險公司股價走勢影響有限。 如何看待利率下行的影響如何看待利率下行的影響 監管環境對負債成本具有保護作用，1990 年代產品端最壞的時候已經過 去，不必擔憂日本般利差損局面。國內龍頭保險公司，已經在防范利率 風險方面做出了積極應對， 包括： （1） 回歸保障， 降低對利差的依賴； （2） 分紅、 傳統、 萬能保險均衡發展， 分紅險形態有利于與客戶共擔風險；（3） 強

4、化資產負債管理，增配長久期債券。此外，我們的測算表明，將長期 投資收益率一次性下調 50BP，則平安、太保、新華、國壽內含價值分別 下調 4.77%、6.84%、7.61%、8.69%，低于內含價值潛在 15%-20%的 內生穩定增速，且前者為一次性下調，后者為年均增長，市場擔憂過度。 投資建議投資建議 目前保險公司估值處于歷史底部區域，中國平安、中國人壽、中國太保、 新華保險對應 2020 年 P/EV 估值分別為 0.93、0.69、0.57、0.56 倍，估 值已經包含了投資端的悲觀預期，我們維持行業“超配”評級。 風險提示風險提示 全球疫情事件影響超預期；保障產品銷售不及預期；再投資壓

5、力加大。 重點公司盈利預測及投資評級重點公司盈利預測及投資評級 公司公司 公司公司 投資投資 昨收盤昨收盤 總市值總市值 EVPS PEV 代碼代碼 名稱名稱 評級評級 （元）（元） （億元）（億元） 2020E 2021E 2020E 2021E 601318 中國平安 買入 71.02 12,983 76.6 89.4 0.9 0.8 601628 中國人壽 買入 26.90 7,603 39.2 46.2 0.7 0.6 601336 新華保險 買入 41.86 1,306 75.0 85.2 0.6 0.5 601601 中國太保 買入 28.34 2,568 50.1 56.9 0.

6、6 0.5 資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測 相關研究報告：相關研究報告： 2020 年 2 月保險行業投資策略： 疫情影響有 限，壽險標的堅實 2020-02-06 保險行業 2020 年投資策略：只待長債東風 2019-12-02 財險行業深度： 財險： 壽險與巴菲特的距離 2019-10-25 保險資產負債監管政策點評：明賞罰，則有 勝負 2019-08-08 壽 險 股 價 推 演 ： 忽 逢 桃 花 林 2019-08-04 證券分析師：王劍證券分析師：王劍 電話： 021-60875165 E-MAIL： 證券投資咨詢執業資格證書編碼：S0980518070002 證券分

7、析師：李錦兒證券分析師：李錦兒 電話： 021-60933164 E-MAIL： 證券投資咨詢執業資格證書編碼：S0980518070003 獨立性聲明：獨立性聲明： 作者保證報告所采用的數據均來自合規渠 道，分析邏輯基于本人的職業理解，通過合 理判斷并得出結論，力求客觀、公正，其結 論不受其它任何第三方的授意、影響，特此 聲明 0.6 0.7 0.8 0.9 1.0 1.1 A/19J/19A/19O/19D/19F/20 上證綜指保險 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 2 內容目錄內容目錄 主要邏輯與結論主要邏輯與結論 . 4 利率下行對利潤影響偏負面利率下行對利潤影響偏負面

8、. 4 保險公司利潤的實現過程 . 4 通過準備金補提擠壓盈利 . 5 利率風險本質上由資產負債錯配導致 . 6 內含價值基準或下移內含價值基準或下移 . 7 如何看待低利率沖擊如何看待低利率沖擊 . 9 監管環境對負債成本具有保護作用 . 10 回歸保障，降低對利差的依賴 .11 加強產品創新，與客戶共擔風險 . 13 提高資產管理能力，強化資產負債管理 . 14 投資建議：估值水平或筑底回升投資建議：估值水平或筑底回升 . 15 風險提示風險提示 . 17 qRqPoOsOsPpRmOpOwOrQmPaQ9RaQpNqQsQmMjMnNnRjMqRrP9PrRyRxNoOsPNZnOoO

9、全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 3 圖圖表目錄表目錄 圖圖 1：保險公司利源分析：保險公司利源分析 . 5 圖圖 2：剩余邊際是保險公司預期利潤的來源：剩余邊際是保險公司預期利潤的來源 . 5 圖圖 3：750 天移動平均國債收益率曲線天移動平均國債收益率曲線 . 6 圖圖 4：中國平安披露的久期數據：中國平安披露的久期數據 . 7 圖圖 5：內含價值的實現過程：內含價值的實現過程 . 8 圖圖 6：投資收益率圍繞假定利率上下波動：投資收益率圍繞假定利率上下波動 . 8 圖圖 7：中國平安歷年規：中國平安歷年規模保費結構模保費結構 . 12 圖圖 8：中國人壽歷年保費結構：中國人

10、壽歷年保費結構 . 12 圖圖 9：中國太保歷年保費結構：中國太保歷年保費結構 . 12 圖圖 10：新華保險歷年保費結構：新華保險歷年保費結構 . 12 圖圖 11：中國平安典型長期保障型產品可分配利潤分解：中國平安典型長期保障型產品可分配利潤分解 . 12 圖圖 12：中國平安典型短交儲蓄型產品可分配利潤分解：中國平安典型短交儲蓄型產品可分配利潤分解 . 12 圖圖 13：中國平安：中國平安 2019 年新單三差占比年新單三差占比 . 13 圖圖 14：分紅險、萬能險利率敏感性低：分紅險、萬能險利率敏感性低 . 14 圖圖 15：中國平安產品投資收益率上升：中國平安產品投資收益率上升 50

11、BP 敏感性測算敏感性測算 . 14 圖圖 16：安聯人身險業務保持利差益：安聯人身險業務保持利差益 . 15 圖圖 17：安聯人身險業務資產負債久期缺口?。喊猜撊松黼U業務資產負債久期缺口小 . 15 圖圖 18：美國保險公司股價與標普：美國保險公司股價與標普 500 指數走勢指數走勢 . 16 圖圖 19：日本保險公司股價與日經指數走勢：日本保險公司股價與日經指數走勢 . 16 圖圖 20：德國保險公司股價與德國：德國保險公司股價與德國 DAX 指數走勢指數走勢 . 16 圖圖 21：上市保險公司投資收益率下降：上市保險公司投資收益率下降 50BP 內含價值敏感性內含價值敏感性 . 17 表

12、表 1：2018、2019 年上市險企會計準備金計提適用折現率年上市險企會計準備金計提適用折現率 . 6 表表 2：上市保險公司準備金對稅前利潤的影響：上市保險公司準備金對稅前利潤的影響 . 6 表表 3：投資回報率下降：投資回報率下降 50 個基點對壽險業務價值的影響個基點對壽險業務價值的影響 . 9 表表 4：中國平安壽險業務歷年風險溢價：中國平安壽險業務歷年風險溢價 . 9 表表 5：日本壽險公司破產前后預定利率：日本壽險公司破產前后預定利率 . 10 表表 6：國內降息通道期一年期存款利率與壽險預定利率：國內降息通道期一年期存款利率與壽險預定利率 . 10 表表 7：日本壽險行業三差構

13、成：日本壽險行業三差構成 . 11 表表 8：不同壽險產品特征：不同壽險產品特征 . 13 表表 9：重點公司估值比較表：重點公司估值比較表 . 17 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 4 主要邏輯與結論主要邏輯與結論 我國雖然還不用擔心進入長期低利率環境，但目前為應對疫情影響，階段性實 施了較低的利率，因此市場對保險行業產生了很大的擔憂。本報告首先總結了 利率下滑對保險業的影響；然后介紹日本、歐洲、美國低利率環境中保險公司 如何應對；最后，借鑒海外經驗，結合國內情況，得到一些啟示。我們的結論 如下： 無論在財務會計體系和內含價值體系框架下分析，均有偏負面的作用。無論在財務會計體系

14、和內含價值體系框架下分析，均有偏負面的作用。財務會 計體系下，準備金計提壓力加大，對利潤形成負面影響。本質而言，利率風險 由資產負債錯配導致，久期較短的資產將面臨再投資風險，負債端調整相對滯 后，從而形成利差損，進而保險公司利潤水平。內含價值體系下，利率下行短 期而言對內含價值影響不大，但長期影響偏負面。 海外經驗表明，應對低利率沖擊需要從承保端、投資端、資產負債匹配三方面海外經驗表明，應對低利率沖擊需要從承保端、投資端、資產負債匹配三方面 著手。著手。日本保險公司通過大力發展健康保險、醫療保險等保障型險種，降低對 利差的依賴；美國保險公司通過在負債端開發變額年金等新型險種，與客戶共 擔利率風

15、險；歐洲保險公司通過優化投資結構、增配長久期債券拉長久期，增 配另類資產進行收益匹配，有效防范了利差損風險。 我們認為我們認為目前目前市場存在過度擔憂的可能市場存在過度擔憂的可能。 基于監管環境對負債成本的保護作用、 我們不需過早擔心國內會像日本一般嚴重利差損的局面。此外，基于龍頭保險 公司對正確經營理念及產品策略的堅持、投資收益率具備支撐的因素，市場存 在過度擔憂的可能。龍頭保險公司基本面邊際改善，對于未來不應過于悲觀。 利率下行利率下行對利潤影響偏負面對利潤影響偏負面 保險利潤創造的邏輯，每一張保單在銷售的當時，幾乎就能確定其未來可以帶 來的預期利潤，這是基于一定的精算假設。如果假設變了，

16、那么也需要對預期 利潤做出調整，體現為保險公司的“會計估計變更” 。利率下行環境下，由于保 險準備金計算的貼現率下移，準備金計提壓力加大，對利潤形成負面影響。 本質而言，利率風險由資產負債錯配導致。利率下行，久期較短的資產將面臨 再投資風險，而預定利率調整相對滯后，負債端成本高于資產端收益，從而形 成利差損，進而影響保險公司利潤水平。 保險公司保險公司利潤的實現過程利潤的實現過程 保險公司保險公司“條件條件假設假設-評估體系評估體系-評估評估結果結果”的評估的評估范式范式下下，利潤利潤實現過程包含實現過程包含了了預期預期 利潤、調整利潤和實際利潤三部分。利潤、調整利潤和實際利潤三部分。首先，在

17、保險公司特定假設條件之下，未來可 以實現的利潤是可以計算出的具體數值，稱之為預期利潤；其次，在下一個資產負 債日如果有證據表明適用的假設條件已經發生改變， 則需要重新擬定假設條件， 相 應的利潤也將發生調整，稱為調整利潤；最后，隨著保單的逐步到期，假定條件與 現實情況之間或許存在差異，還需要再對利潤進行修正，最后得到實際利潤。 預期利潤的主要來源是剩余邊際預期利潤的主要來源是剩余邊際，在保單銷售時即已確認蘊含的利潤，但在后，在保單銷售時即已確認蘊含的利潤，但在后 期逐步釋放期逐步釋放。保險利潤創造的邏輯，每一張保單在銷售的當時，幾乎就能確定 其未來可以帶來的預期利潤，后面只不過是將利潤在各會計

18、年度進行分攤。剩 余邊際相當于未來利潤按“750 日國債均值+溢價”折現后的現值，公式可體現 為： 剩余邊際=保單所有年度保費的貼現值-保單所有年度費用及理賠支出的貼現值 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 5 會計準則下，剩余邊際屬于負債，未進入凈資產，未來逐年釋放為利潤。如圖 2 所示： A：校準保費：保費貼現值扣減首日費用，首日費用不可遞延，直接計入當期利 潤表； B：最優估計負債：保單對應未來凈現金流出的貼現值，貼現率為“750 日國債 均值+溢價” ； C：風險邊際：對 B 部分未來現金流不確定性的度量； A-B-C=剩余邊際，保單銷售時即已確認蘊含的利潤，但在后期逐步釋放

19、。 圖圖 1：保險公司利源分析保險公司利源分析 圖圖 2：剩余邊際是保險公司預期利潤的來源剩余邊際是保險公司預期利潤的來源 資料來源：國信證券經濟研究所整理 資料來源：國信證券經濟研究所整理 預期利潤所衡量的是指在當前的假定條件之下，一張保單通過剩余邊際所蘊藏 的利潤。但如果對未來的假定條件改變了，則也需要對預期利潤作出調整。每 個資產負債表日隨著信息的更新，都會引起對假設條件的調整，進而影響到會 計利潤，我們將經過調整后的利潤稱之為“調整利潤” 。 無論是預期利潤還是調整利潤，都是在一定假設條件之下的利潤，隨著保單的 到期，假設條件與現實情況可能不相符，需要再一次調整保單利潤，從而得到 基于

20、實際情況下的實際利潤，一張保單也完成其生命周期。一般而言，由于在 調整利潤階段每年根據最新信息的調整，那么保單臨近結束時，其最終的實際 情況與假設情況之間差異并不大，對保單利潤的影響也較小。 通過準備金補提擠壓盈利通過準備金補提擠壓盈利 調整利潤主要體現為調整利潤主要體現為“會計估計變更” ?！皶嫻烙嬜兏?。由于保險公司在計量保險責任準備金過 程中對折現率/投資收益率、死亡率、發病率、退保率、保單紅利、費用等做出 假設，這些計量假設需要以資產負債表日可獲得的當前信息為基礎確定。進而 調整稅前利潤的信息，體現為“會計估計變更” 。 “會計估計變更”是目前壽險 利潤最大的邊際影響因素。 在折現

21、率的選擇上，由于財務會計體系采用最優估計的原則，根據該原則，如 果未來保險利益和投資收益率直接相關則采用假設投資收益率為貼現率，否則 采用市場利率為貼現率，也即“750 日國債平均收益率+一定溢價”的形式。 剩余邊際剩余邊際 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 6 表表 1：2018、2019 年上市險企會計準備金計提適用折現率年上市險企會計準備金計提適用折現率 中國人壽中國人壽 中國平安中國平安 中國太保中國太保 新華保險新華保險 保險利益與投資收益率相關 2019 4.85% 4.75%-5% 5% 4.5%-5% 2018 4.85% 4.75%-5% 5% 4.5%-5% 保

22、險利益與投資收益率無關 2019 3.52%-4.83% 3.29%-4.6% 3.43%-4.8% 3.42%-4.70% 2018 3.47%-4.86% 3.28%-4.75% 3.41%-4.8% 3.32%-4.75% 資料來源:上市險企 2019 年年報，國信證券經濟研究所整理 利率下行利率下行環境下環境下，準備金計提壓力加大，準備金計提壓力加大，對利潤形成負面影響，對利潤形成負面影響。2019 年，十年 期國債 750 日均線上移 10BP 左右， 準備金影響較小。 但目前 750 日均線與 10 年期國債到期收益率的差已經拉大到近年來新高，保險準備金計算的貼現率面 臨下移壓力，

23、預計保險公司的調整利潤也將下調。 圖圖 3：750 天移動平均國債收益率曲線天移動平均國債收益率曲線 資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理 表表 2：上市保險公司準備金對稅前利潤的影響：上市保險公司準備金對稅前利潤的影響 中國平安中國平安 中國人壽中國人壽 中國太保中國太保 新華保險新華保險 2012 -0.5 3.2 -2.6 2013 -23.1 -14.9 -37.6 2014 -11.0 41.8 -46.5 2015 -231.8 -95.0 -48.4 -44.9 2016 -289.1 -147.4 -92.9 -62.5 2017 -321.9 -90.2 -90.2 -

24、82.8 2018 30.0 30.7 5.0 -50.4 2019 -207.7 -24.0 -80.8 -62.5 資料來源: 上市保險公司歷年年報，國信證券經濟研究所整理（單位：億元） 利率風險本質上由資產負債錯配導致利率風險本質上由資產負債錯配導致 保險公司負債端面臨的利率風險主要體現在保險產品定價保險公司負債端面臨的利率風險主要體現在保險產品定價。保險產品定價受預 定利率、預定費率、預定死亡率影響。而預定利率的設定最為關鍵，當預定利 率與市場利率不一致時，就會產生利率風險。如果保險公司在定價時沒有考慮 到利率下行，預定利率設定較高，那么將加大利差損風險。原來高利率環境下 所預期的收益

25、無法實現，不能滿足給付需要，將影響公司償付能力。 壽險企業保單的有效期長，從而導致其負債端的現金流覆蓋很長的時間期限， 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 5.00 5.50 10年期國債（%）750日均線（%） 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 7 如此則壽險企業的負債端現金流對利率非常敏感。但國內資本市場能匹配負債 端的資產種類不足。因此，資產負債在期限、收益率方面都存在不匹配問題。 以中國平安披露的久期數據為例，資產久期 7.9 年，負債久期 14.5 年，缺口為 6.6 年。 舉舉一一個完美匹配的例子：個完美匹配的例子：A 壽險企業簽出一張躉繳保單，

26、其有效期是 15 年，對應 的要求成本率是 3.5%，并獲得保費收入 10 萬元。相應的，A 壽險企業用 10 萬元 買了一張 15 年期的債券，收益率是 4.0%，持有至到期。如此，A 壽險企業爭對這 張保單就基本實現了期限結構匹配、 現金流匹配以及成本收益匹配， 最終完全規避 了利率風險。即未來市場利率如何波動，都不會影響這張保單的利潤。這就是資產 負債管理的價值。 圖圖 4：中國平安披露的久期數據中國平安披露的久期數據 資料來源：中國平安公開日 PPT，國信證券經濟研究所整理 再再舉舉一一個匹配較差的例子：個匹配較差的例子：A 壽險企業再簽出一張躉繳保單，其有效期是 15 年， 對應的要

27、求成本率是 3.5%，并獲得保費收入 10 萬元。但相應的，A 壽險企業用 10 萬元買了一張 5 年期的債券，收益率是 4.0%，持有至到期。如此，這張保單和 相應資產的收益成本雖然匹配，但是期限結構卻非常不匹配。所以，A 壽險企業在 這張債券到期之時就會面臨再投資的風險，即再投資時的利率不一定能覆蓋 3.5% 的成本。這之間的不匹配風險即利率風險，就被轉嫁到股東。 在利率平穩甚至上行的環境下，資產負債錯配對保險公司影響較小。但一旦進在利率平穩甚至上行的環境下，資產負債錯配對保險公司影響較小。但一旦進 入利率下行通道，久期較短的資產將面臨再投資風險入利率下行通道，久期較短的資產將面臨再投資風

28、險，因此，因此，負債端的資金成負債端的資金成 本高于資產端的收益，從而形成利差損，進而保險公司利潤水平。本高于資產端的收益，從而形成利差損，進而保險公司利潤水平。 內含價值內含價值基準或下移基準或下移 內含價值評估最敏感的兩大假設內含價值評估最敏感的兩大假設為為貼現率貼現率和和長期投資收益率長期投資收益率。利率下行環境下，。利率下行環境下， 二者二者或或面臨下調面臨下調壓力壓力， 一正一負作用相互抵消，短期影響， 一正一負作用相互抵消，短期影響有限有限，但長期影響較大。，但長期影響較大。 保險保險公司內含價值由定價所用公司內含價值由定價所用參數參數假設與假設與各各參數的實際情況之間的差異決定。

29、參數的實際情況之間的差異決定。 保單 在設計和定價時會對未來賠付額及賠付概率、 費用發生率、 預定利率以及保險期間 的退保率等參數進行假定，而隨著保單期限的推進，實際中發生的賠付額、費用發 生情況、投資收益率和退保情況與各自定價假定值的差異即構成死差、費差、利差 和退保差，他們的和便是一張保單的內含價值。 無論是內含價值還是新業務價值指標，都是精算假設下的概念，其中投資收益無論是內含價值還是新業務價值指標，都是精算假設下的概念，其中投資收益 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 8 率和貼現率是對價值邊際影響最大的兩個變量。率和貼現率是對價值邊際影響最大的兩個變量。壽險企業一般會做內含

30、價值的 敏感性分析，即對內含價值作出風險測試，當一個風險指標變動之后，內含價 值會改變多少幅度，敏感性越高，相關風險越大。 圖圖 5：內含價值的實現過程內含價值的實現過程 資料來源：國信證券經濟研究所整理 實際投資收益率和假設投資收益率的差異一直是市場最為擔心的部分。實際投資收益率和假設投資收益率的差異一直是市場最為擔心的部分。目前， 上市保險公司長期投資回報率假設為 5%， 總投資收益率基本上圍繞假定利率上 下波動。 圖圖 6：投資收益率圍繞假定利率上下波動投資收益率圍繞假定利率上下波動 資料來源：上市險企歷年年報，國信證券經濟研究所整理 當期實現投資收益率與假定收益率不相符時， 會對當期內

31、含價值評估造成影響，當期實現投資收益率與假定收益率不相符時， 會對當期內含價值評估造成影響， 需要調整內含價值。需要調整內含價值。若將長期投資收益率下調 50BP，中國太保、新華保險、 中國人壽有效業務價值下調幅度分別為-15.9%、-19.0%、-17.8%，中國平安壽 險內含價值下調幅度為-7.6%。需要說明的是， 長期投資收益率的假定是在現在 基礎上對未來的預期，并沒有嚴格的評估標準，加之保險業精算假設的復雜性 和系統性，一般情況下保險公司很少調整長期投資收益率假設，而是通過二級 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0% 8.0% 9.0% 2012

32、2013201420152016201720182019 中國平安中國人壽中國太保新華保險 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 9 市場的估值折價來修復。 表表 3：投資回報率下降投資回報率下降 50 個基點對壽險業務價值的影響個基點對壽險業務價值的影響 有效業務價值有效業務價值 敏感性敏感性 新業務價值新業務價值 敏感性敏感性 中國太保 基準 190,844 24,597 變動后 160,500 -15.9% 21,252 -13.6% 新華保險 基準 82,119 9,779 變動后 66,520 -19.0% 8,414 -14.0% 中國人壽 基準 459,295 58,69

33、8 變動后 377,380 -17.8% 49,108 -16.3% 內含價值內含價值 敏感性敏感性 新業務價值新業務價值 敏感性敏感性 中國平安 基準 757,490 75,945 變動后 700,174 -7.6% 68,115 -10.3% 資料來源: 各上市險企 2019 年年報，國信證券經濟研究所整理（單位：百萬元） 另一對另一對價值邊際影響大的變量是貼現率價值邊際影響大的變量是貼現率。有效業務價值本質上是對現存保單未 來盈利的貼現值，貼現率本身對有效業務價值有較大影響。在對未來利潤的貼 現上，國內壽險公司一般采用 11%的貼現率，貼現率本身反應了股權資本的要 求報酬率，反應了未來利

34、潤實現的風險因素。 根據 CAPM 公式，風險貼現率應等于無風險利率與風險溢價之和。當長期投資 回報率假設下降，那么相應地，風險貼現率也理應下降，對內含價值具有正面 影響，因此可以抵消投資回報率假設下調帶來的負面影響。目前我國保險公司 風險溢價 （風險貼現率-投資回報率） 較高， 相對其他發達國家， 假設相當謹慎。 表表 4：中國平安壽險業務歷年風險溢價：中國平安壽險業務歷年風險溢價 風險貼現率風險貼現率 十年期國債收益率十年期國債收益率 風險溢價風險溢價 2006 12.0% 3.1% 8.9% 2007 11.5% 4.5% 7.0% 2008 11.5% 2.9% 8.6% 2009 1

35、1.0% 3.8% 7.2% 2010 11.0% 4.0% 7.0% 2011 11.0% 3.5% 7.5% 2012 11.0% 3.6% 7.4% 2013 11.0% 4.6% 6.4% 2014 11.0% 3.7% 7.3% 2015 11.0% 2.9% 8.1% 2016 11.0% 3.0% 8.0% 2017 11.0% 3.9% 7.1% 2018 11.0% 3.2% 7.8% 2019 11.0% 3.1% 7.9% 資料來源：中國平安歷年年報、Wind，國信證券經濟研究所整理 如何如何看待看待低利率沖擊低利率沖擊 海外經驗表明，應對低利率沖擊需要從承保端、投資端、

36、資產負債匹配三方面 著手。我們以日本、歐洲、美國所經歷的低利率階段來觀察： （1）日本在 1990 年代后期開始就長期處于低利率環境中，由于 1990 年代持續銷售高預定利率 產品，資產端增加了高風險資產的投資，導致了嚴重的利差損危機，觸發“破 產潮” 。21 世紀以來，通過大力發展健康保險、醫療保險等保障型險種，逐步 恢復利差益。 （2）1990 年代美國市場利率逐步下行，美國壽險公司通過在負債 端開發變額年金等新型險種，與客戶共擔利率風險，有效降低了低利率環境的 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 10 影響。 （3）歐洲實施低利率甚至負利率政策已長達 10 年，長期低利率環境下

37、， 保險公司通過優化投資結構、增配長久期債券拉長久期，增配另類資產進行收 益匹配，有效防范了利差損風險。 在可預見的未來很長一段時間，預計我國經濟依然處于中速增長平臺，無需擔 心長期低利率環境，所以我們不需過早擔心歐日一般的局面。此外，監管環境 對負債成本具有保護作用，產品端最壞的時候已經過去。 國內保險公司，尤其是龍頭保險公司，已經在防范利率風險方面做出了積極應 對，包括： （1）回歸保障，降低對利差的依賴； （2）分紅、傳統、萬能保險均 衡發展，分紅險形態有利于與客戶共擔風險； （3）提升資產的開發能力，強化 資產負債管理，增配長久期債券。因此，我們認為，市場存在過度擔憂的可能。 監管環境

38、對負債成本具有保護作用監管環境對負債成本具有保護作用 日本經驗日本經驗表明，長期低利率環境下，高預定利率難以持續。表明，長期低利率環境下，高預定利率難以持續。國際上歷次壽險業 危機，如日本 1990 年代的壽險危機，源于保險業出于競爭目的大幅抬升預定 利率，使得投資風格激進，誘發保險行業危機。1974 年前，日本壽險公司的定 價利率最高為 4%；到 1980 年代前期，預定利率已經由 1970 年代的 4%提高 至 6%，對比開始下行的市場利率，壽險產品更具優勢，高利率保險產品大量銷 售，為 1990 年代的“危機紀元”埋下隱患。1990 年代初日本經濟泡沫破滅， 6 家壽險公司相繼破產。 表表 5：日本壽險公司破產前后預定利率：日本壽險公司破產前后預定利率 日產生命日產生命 東邦生命東邦生命 第百生命第百生命 大正生命大正生命 千代田生命千代田生命 協榮生命協榮生命 東京生命東京生命 成立時間 1909 年 1898 年 1915 年 1914 年 1904 年 1935 年 1895 年 倒閉時間 1997 年 1996 年