【研報】化學制品行業時代性大趨勢系列：化妝品行業深度之全景圖譜變美+抗老是“新剛需”高景氣下美妝繼續騰飛-20200601[42頁].pdf

1、 1/42 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 專 題 化學制品行業化學制品行業 報告日期：2020 年 6 月 1 日 變美變美+ +抗老是“新剛需” ，高景氣下美妝繼續騰飛抗老是“新剛需” ，高景氣下美妝繼續騰飛 時代性大趨勢系列：化妝品行業深度之全景圖譜 行 業 公 司 研 究 化 學 制 品 行 業 分析師：邱冠華 S1230520010003 聯系人：余劍秋 郵箱： 行業行業評級評級 化學制品 看好 Table_relateTable_relate 相關報告相關報告 報告撰寫人： 邱冠華 數據支持人： 余劍秋 報告導讀報告導讀 1）全面探討行業博弈共生的七大主體。）全面探討行業博弈共生

2、的七大主體。原料商、生產商，品牌商、代理商、 終端零售、服務商和消費者，對產業鏈價值量、核心壁壘、規?？臻g、競爭格 局、博弈特點等深度剖析。2）復盤歷史、描繪現狀、放眼未來。）復盤歷史、描繪現狀、放眼未來。中國化妝品 市場和企業都處于“摸著石頭過河”的起步階段，只有復盤歷史尋找驅動變革 的核心動力，對標國際探究可復制的發展經驗，才能展望時代性大趨勢，發掘 產業鏈受益規律并定位最可能受益標的。 投資要點投資要點 化妝品行業究竟做誰的生意？行業三大標志性特點是什么？化妝品行業究竟做誰的生意？行業三大標志性特點是什么？ 黑格爾在美學中寫道： “精神的表現盡管貫穿整個身體, 卻大部分集中在面 部構造上

3、。 “變美的欲望+衰老的恐慌”是生意本質，化妝品消費情感屬性高。 產業鏈中，原料商、生產商、品牌商、代理商、終端零售、服務商、消費者七 大參與主體博弈共生。行業呈現以下三大特點：1）如何持續有效的占領消費 者心智，成為產業鏈參與者共識，持續不斷的營銷必不可少。2）消費者隨著 收入提升不斷升級更高端的品牌，對單一品牌忠誠度差。3）生產端與品牌端 逐步分離，品牌負責了解用戶占領心智，生產負責研發與生產落地。 回顧過去，化妝品行業如何發展壯大？形成怎樣的競爭格局？回顧過去，化妝品行業如何發展壯大？形成怎樣的競爭格局？ 2000 年前后國貨雛形誕生， 后經大浪淘沙二十年， 三輪渠道變革釋放紅利驅動 行

4、業格局轉變，這三輪渠道紅利分別是：線下線下 CS 紅利傳統電商紅利新媒紅利傳統電商紅利新媒 體電商紅利體電商紅利。如今，化妝品市場形成三大玩家格局：國際大牌占據高端市場表 現強勢，借助電商下沉三四線城市；經典國貨強于護膚且重點布局大眾市場， 積極線上轉型煥發生機；新銳品牌依托互聯網誕生，面向 90 后消費者以極致 性價比和 DTC 打法躋身一線陣營。值得注意的是，過去渠道變革歷經近 10 年 才形成一輪格局，現在 2-3 年就能迎來新一輪洗牌。因此，因此，從我國美妝品牌發從我國美妝品牌發 展經驗來看，展經驗來看，渠道適應力是決定品牌競爭地位的關鍵渠道適應力是決定品牌競爭地位的關鍵，國際美妝巨頭

5、依靠較強 品牌附加值如魚得水，而傳統品牌和新銳品牌的附加值相對薄弱，必須以極靈 活的適應力才能站穩腳跟。 縱覽當下，化妝品能否延續高景氣度？誰能分享高景氣度下的紅利？縱覽當下，化妝品能否延續高景氣度？誰能分享高景氣度下的紅利？ 我國化妝品市場逐漸由基礎護膚向精細護膚我國化妝品市場逐漸由基礎護膚向精細護膚+彩妝過渡，彩妝過渡，由大眾市場向高端市由大眾市場向高端市 場過場過渡，兩大趨勢將持續渡，兩大趨勢將持續帶動帶動行業景氣度提升行業景氣度提升。1）從產品端看：消費者愈發 重視產品迭代更新速度和包裝設計新穎度，因此創新力強的品牌將受益。2） 從價格帶看：高端及奢侈化妝品市場已占據半壁江山，高端化消

6、費升級趨勢逐 漸明朗。外資品牌牢牢把握高端及奢侈市場，短期內地位難以撼動，國貨品牌 有望通過以下 3 條路徑分享高端紅利：一是代理國際高端小品牌，如珀萊雅合 作西班牙抗衰品牌 SingulaDerm；二是以高端產品線形式拓展高端市場，如丸 美股份推出日本進口高端線 MARUBI TOKYO； 三是深耕中高端領域與高端品 牌形成模糊競爭，如潤百顏、佰草集和毛戈平。 證 券 研 究 報 告 化學制品行業專題化學制品行業專題 2/42 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 對標國際，國貨品牌能否復制國際經驗？誰能締造歐萊雅式美妝帝國？對標國際，國貨品牌能否復制國際經驗？誰能締造歐萊雅式美妝帝國？ 根據國

7、際經驗，化妝品市場發展步入成熟階段勢必會孕育出本土美妝巨頭， 其形成路徑受地域文化影響有所差異。資生堂、愛茉莉等亞洲美妝巨頭以內 生培育為主，子品牌具有較強的集團文化特征；歐萊雅和雅詩蘭黛等歐美美 妝巨頭以外延并購為主，輔以品牌代理和內生培育。與國際百年化妝品巨頭 相比，中國化妝品市場和企業都處于“摸著石頭過河”的起步階段，國貨龍 頭在內生培育和外延擴張兩條路徑上均有所嘗試， 致力于構造品類多元化 （護 膚+彩妝+洗護等） 、金字塔式（高端+中高端+大眾）的品牌矩陣，現階段美 妝集團締造過程展現以下特征： 1） 品牌延伸方向由內生培育向外延擴張轉變； 2）處于集團化初期階段，通常主品牌收入占比

8、仍超 80%。其中珀萊雅積極擁 抱 CVC 產業生態投資，是最有希望快速締造美妝帝國的國貨之一。 展望未來，行業面臨怎樣的時代性大趨勢？哪些公司有望嶄露頭角？展望未來，行業面臨怎樣的時代性大趨勢？哪些公司有望嶄露頭角？ 時代性大趨勢下，化妝品產業鏈受益順序為：渠道時代性大趨勢下，化妝品產業鏈受益順序為：渠道原料原料和和代工代工品牌。品牌。邏 輯如下：1）渠道：）渠道：坐地收租是一種非常好的生意模式，化妝品重體驗+高毛 利+低品牌復購，在下游格局未定前，渠道優先受益，建議關注受益高端化妝建議關注受益高端化妝 品的品的上海機場、中國國旅上海機場、中國國旅，以及受益線上精細化運營的壹網壹創。壹網壹創

9、。2）原料和）原料和 代工：代工：品牌在新渠道的新打法，促使生產產品與品牌建設相分離，術業有專 攻，控制核心原料供應商和龍頭代工商逐漸受益，建議關注建議關注華熙生物、青松華熙生物、青松 股份。股份。3）品牌：）品牌：下游品牌競爭激烈且市占率分化，品牌公司早期讓利渠道、 中期讓利生產，逐漸穩固市場格局中的地位，隨后塑造品牌形象以形成較高 品牌附加值， 以內生培育+外延收購最終締造美妝帝國， 成為最終核心收益者， 建建議關注議關注珀萊雅、丸美股份、御家匯。珀萊雅、丸美股份、御家匯。 風險提示風險提示 化妝品社零增速持續放緩，下游需求發生較大變化，線下渠道恢復緩慢等。 nMpQpOnOtOqRvMs

10、QxPrNyQaQbP8OnPqQsQrReRpPqOlOpPsQ6MoOvMwMpNnOxNtOpR 化學制品行業專題化學制品行業專題 3/42 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1. “變美的欲望變美的欲望+衰老的恐慌衰老的恐慌”，化妝品七大主體相互博弈共生，化妝品七大主體相互博弈共生 . 5 1.1. 生產：產能+研發是關鍵，龍頭優勢逐步顯現 . 9 1.2. 品牌：溢價高掌控力強，大牌加速與新銳崛起共存 . 12 1.3. 渠道：營銷驅動是核心，電商崛起助力彎道超車 . 15 2. 復盤：行業復盤：行業 20 載，渠道變革細分載，渠道變革細分 4 大階段大階段 3 輪

11、紅利輪紅利 . 16 2.1. 混沌階段：賣方市場，占山為王 . 17 2.2. 國貨誕生：外資進場，品牌意識初步形成，經典國貨雛形誕生 . 18 2.3. 線下分割：國際大牌深耕一二線，國貨品牌借三四線 CS 紅利崛起 . 19 2.4. 電商洗牌：國際大牌下沉，國貨表現亮眼，新銳崛起 . 19 3. 現狀：化妝品行業正當紅，精細化現狀：化妝品行業正當紅，精細化+高端化趨勢明顯高端化趨勢明顯 . 20 3.1. 總體：增速高+空間廣+人均低，行業紅利剛剛開始 . 21 3.2. 按品類分：精細護膚+彩妝爆發，創新力強的品牌受益 . 22 3.3. 按價格分：高端增速大眾增速，外資品牌受益更顯

12、著 . 24 4. 對標國際：以集團化締造美妝帝國是龍頭必然選擇對標國際：以集團化締造美妝帝國是龍頭必然選擇 . 28 4.1. 日韓以內生培育為主，歐美以外延并購為主 . 28 4.2. 中國品牌兩條路徑均有嘗試，處于多品牌初期 . 30 5. 時代性大趨勢：強者恒強，渠道時代性大趨勢：強者恒強，渠道制造制造品牌先后收益品牌先后收益 . 33 5.1. 渠道：免稅受益高端，代運營受益電商，關注上海機場、國旅、網創 . 33 5.2. 生產：小廠與龍頭強弱巨變，行業整合已加速，關注華熙、青松 . 35 5.3. 品牌：外資與本土強弱轉換，國貨不改高成長，關注珀萊雅、丸美、御家匯 . 37 5.

13、4. 化妝品行業重要公司估值表 . 40 6. 風險提示風險提示 . 41 圖表目錄圖表目錄 圖 1：化妝品產業鏈圖譜 . 5 圖 2：產業鏈各環節部分上市公司毛利率 . 6 圖 3：產業鏈各環節部分上市公司凈利率 . 6 圖 4：按每 100 元零售產品測算，化妝品產業鏈各環節毛利潤分成 . 8 圖 5：延續前文測算，化妝品產業鏈各環節凈利潤分成 . 9 圖 6：中國化妝品市場三大玩家格局 . 13 圖 7：國際美妝巨頭的中國/亞太市場收入增長提速顯著 . 14 圖 8：國際美妝巨頭的中國/亞太市場收入占比逐年提升 . 14 圖 9：化妝品國貨發展歷史復盤 . 17 圖 10：20 世紀初廣

14、生行舊照及雙妹包裝圖案 . 18 圖 11：早期中國化妝洗滌美容美發商品交易會 . 18 化學制品行業專題化學制品行業專題 4/42 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 12：2000 前后，外資進場、國貨品牌雛形誕生 . 18 圖 13：電商重塑化妝品品牌格局 . 20 圖 14：化妝品社零增速持續超過整體社會消費品零售增速 . 21 圖 15：19 年限額以上零售額同比增速中，化妝品位列第二 . 21 圖 16：10-18 年化妝品及個護市場復合增速，中國 9.3% . 21 圖 17：中國化妝品及個護人均消費額為主要發達國家的 1/6 左右 . 21 圖 18：近兩年護膚品及彩妝占比提

15、升較為顯著 . 22 圖 19：預計 2021 年護膚品市場規模同比+5%至 2500 億元 . 22 圖 20：預計 2021 年彩妝市場規模同比+13%至 640 億元 . 22 圖 21：我國消費者化妝品步驟正由初級階段向進階階段演變 . 23 圖 22：基礎護膚以水乳潔面為主，精細護膚以精華、眼霜和面膜為主 . 23 圖 23：2018 年，彩妝品類規模以 24%同比增速領跑 . 24 圖 24：18 年中國彩妝占比僅 11%，日韓彩妝占比近 20% . 24 圖 25：18 年中國彩妝同比增長 24%，日美韓等增速低于 2% . 24 圖 26：高端及奢侈品牌市場增速近 30%遠超大

16、眾市場 . 25 圖 27：奢侈及高端化妝品規模占比由 12 年 34%提升至 18 年 45% . 25 圖 28：歐萊雅以收購成就美妝帝國 . 29 圖 29：雅詩蘭黛以原創品牌+收購+代理成就美妝帝國 . 30 圖 30：上游供應鏈落實產品研發和生產 . 35 圖 31：龍頭企業在成本競爭和技術競爭路徑上均優勢均凸顯 . 36 圖 32：公司層面，12-18 年下游品牌公司市占率呈分化趨勢，國貨崛起競爭日益激烈 . 38 圖 33：品牌層面，天貓平臺品牌市占率較為分化，絕大多數品牌市占率低于 4% . 38 表 1：全球原材料供應商格局劃分，歐美供應商占據領先地位 . 10 表 2：化妝

17、品制造商 OEM-ODM-OBM 的發展路徑 . 10 表 3：全球四大化妝品 ODM 業績對比，國際 ODM 收入領先，諾斯貝爾盈利能力領先 . 10 表 4：2018 年中國化妝品市場主要代工商占比估算 . 11 表 5：化妝品公司生產加工模式及代工廠 . 12 表 6：2019 年雙十一天貓渠道化妝品品牌銷售額排名，國際品牌優勢凸顯 . 13 表 7：美妝巨頭研發費用率 1.5%-3.5%，歐萊雅以超 70 億元研發投入遙遙領先 . 14 表 8：國貨消費者畫像，品牌差異化、成分和品質是消費達成的重要因素 . 15 表 10：珀萊雅和丸美在日化店、商超兩類銷售渠道下的終端網點情況 . 1

18、9 表 11：相比于其他品類，不同定位化妝品之間絕對價差小 . 26 表 12：高端美妝客戶畫像，6-7 成品牌取向，品牌忠誠度高 . 26 表 13：主要高端及奢侈均出自國際化妝品集團 . 27 表 14：資生堂旗下主要品牌一覽 . 28 表 15：愛茉莉旗下主要品牌一覽 . 28 表 18：美妝對代運營服務需求比例高、傭金率高 . 34 表 19：天貓渠道，護膚國貨品牌反弱為強并進入 TO5，國際品牌市占率普遍下滑 . 39 表 20：天貓渠道，彩妝國貨品牌穩占據 TO3，國際品牌大牌市占率普遍下滑 . 39 表 21：化妝品行業重要公司估值表 . 40 化學制品行業專題化學制品行業專題

19、5/42 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1. “變美的欲望“變美的欲望+衰老的恐慌”衰老的恐慌”，化妝品七大主體相互，化妝品七大主體相互博弈博弈共生共生 化妝品產業可拆解為化妝品產業可拆解為原料原料商商、生產商、品牌商、代理商、生產商、品牌商、代理商、終端終端零售零售、服務服務商商、消費消費 者者 7 大參與主體大參與主體?；瘖y品賺的是消費者“變美的欲望+衰老的恐慌” ，其消費的情感屬性消費的情感屬性 較高，消費者對終端產品的價值判斷較為主觀較高，消費者對終端產品的價值判斷較為主觀，因此行業呈現以下三大特點：1）如何持 續有效的占領消費者心智，成為產業鏈參與者共識，持續不斷的營銷必不可少。

20、2）消費 者隨著收入提升不斷升級更高端的品牌，對單一品牌忠誠度差。3）生產端與品牌端逐步 分離，品牌負責了解用戶占領心智，生產負責研發與生產落地。 圖圖 1：化妝品產業鏈化妝品產業鏈圖譜圖譜 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 從產業從產業鏈毛利鏈毛利率角度看，率角度看，1）上游）上游毛利率低于毛利率低于 30%：原料商和生產商構成行業上游， 通常毛利率低于 30%，部分原料龍頭如華熙生物等，毛利率可以突破 60%甚至更高。2） 中游中游毛利率毛利率 50%-80%：品牌商構成行業中游，掌握著核心的定價權，是化妝品產業鏈中 附加值最高的環節，通常毛利率高達 50%-80%，其中傳統國

21、貨品牌集中 50%-70%，國際 大牌可達到 70%-80%。3）下游）下游毛利率毛利率 20%-45%：代理商、終端零售和消費者構成了下 游商品流通市場，包括線上渠道和線下渠道，通常渠道商（代理或終端零售）毛利率 20%-45%。 化學制品行業專題化學制品行業專題 6/42 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 2：產業鏈各環節部分上市公司毛利率產業鏈各環節部分上市公司毛利率 資料來源：Wind，Bloomberg，浙商證券研究所 注：亞什蘭為 18 年財年數據，麗人麗妝為 18 年數據，其余為 19 年或 19 財年數據，下同。 從產業鏈凈利率角度看，從產業鏈凈利率角度看，1）上游）上游

22、凈利率凈利率 3%-10%：制造業費用率穩定，原料商和制 造商凈利率偏低約 3%-10%，部分原料龍頭如華熙生物凈利率突破 30%。2）中游）中游凈利率凈利率 5%-15%： 品牌商具備高毛利率、 高費用率特點， 特別是銷售費用率通常達到 30%-40%， 凈利率集中 5%-15%。受品類或業務影響，凈利率個體差異較大，如丸美股份主打中高端 眼部抗衰護膚品，產品具有容量小、單價高的優勢，19 年毛利率 68%明顯領跑本土美妝 行業 2-6pct，凈利率 28%是行業均值的 2-3 倍；再例如御家匯主打貼片面膜并增加品牌代 理業務，貼片面膜毛利率通常低于水乳霜等護膚品，而代理業務的毛利率又低于自

23、有品 牌， 因此19年御家匯毛利率51%、 凈利率僅1%， 考慮到14-18年御家匯凈利率約5%-10%， 未來有較大修復空間。 3） 下游） 下游凈利率凈利率 5%-15%： 代理商和終端渠道凈利率集中 5%-15%， 主要受業務結構差異。例如壹網壹創高毛利率的線上管理服務（不買斷產品，賺取服務 傭金）占比較高，低毛利率的分銷服務占比較低（買斷產品，賺取買賣價差） ，期間費用 率處于行業中等水平，19 年壹網壹創凈利率較高為 15%；麗人麗妝業務模式更集中買斷 產品，賺取買賣價差，18 年凈利率 7%。 圖圖 3：產業鏈各環節部分上市公司產業鏈各環節部分上市公司凈凈利率利率 資料來源：Win

24、d，Bloomberg，浙商證券研究所 化學制品行業專題化學制品行業專題 7/42 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 從產業鏈價值量角度看，從產業鏈價值量角度看，品牌商鏈接上游生產和下游營銷，其品牌號召力往往決定品牌商鏈接上游生產和下游營銷，其品牌號召力往往決定 供貨折扣，進一步影響各環節供貨折扣，進一步影響各環節毛毛利潤利潤空間。關鍵假設：空間。關鍵假設：1）國際大牌加價倍率按 15 倍測 算，供貨折扣為 6.5 折到代理商，8 折到店。國際大牌品牌附加值高，產品加價倍率集中 15 倍左右。同時根據品觀網統計數據，歐萊雅集團供貨折扣 7-8 折不等，曼秀雷敦 5-6 折，愛茉莉旗下夢妝品牌

25、6 折。2）經典國貨加價倍率按 10 倍測算，供貨折扣為 4 折到 代理商，5 折到店。國貨品牌產品附加值弱于國際大牌，產品加價倍率集中 8-10 倍。同 時根據丸美股份招股說明書披露，主品牌丸美供貨折扣多為 4 折（美容院渠道 3 折） 、春 紀品牌供貨折扣 3.5 折，戀火品牌 3.5-4 折；再例如珀萊雅招股說明書披露，主品牌珀萊 雅商超渠道的部分經銷商折扣為 5.1 折，優資萊商超渠道經銷商折扣 3 折。3）新銳品牌 加價倍率按 5 倍測算，通常以電商直營為主。新銳品牌主打高性價比產品，加價倍率 3-5 倍。4）不考慮稅費、運費等影響。 按零售終端每按零售終端每 100 元產品測算，各環節毛利潤分成元產品測算，各環節毛利潤分成結果如結果如下圖下圖所示，各環節層層加所示，各環節層層加 價，瓜分千億化妝品消費市場。價，瓜分千億化妝品消費市場。 高品牌溢價的國際大牌高品牌溢價的國際大牌，客戶客戶較高的較高的品牌取向品牌取向使得使得品牌品牌可以可以為經銷商引流，為經銷商引流，品牌方品牌方 強勢并強勢并占據占據 6 成毛利潤分成成毛利潤分成，然后將高額毛利潤投入到營銷、研發等品牌力塑造環節，然后將高額毛利潤投入到營銷、研發等品牌力塑造環節， 形成正向