【研報】醫療器械與服務行業探究CXO的中國彈性與企業機會：起于海外弄潮本土-20200519[64頁].pdf

1、起于海外，弄潮本土起于海外，弄潮本土 探究探究CXO的中國彈性與企業機會的中國彈性與企業機會 證券證券研究報告研究報告 | 行業專題報告行業專題報告 醫藥醫藥 |醫療器械與服務醫療器械與服務 許菲菲許菲菲 SAC：S1090520040003 2020年年5月月19日日 孫煒孫煒 SAC：S1090520030002 前言前言 藥品制劑行業在藥審（供給端）和醫保（支付端）的雙重壓力下，正在經歷去蕪存菁的轉型期。藥品制劑行業在藥審（供給端）和醫保（支付端）的雙重壓力下，正在經歷去蕪存菁的轉型期。 行業增速的驟降和轉型升級的投入使得公司增長的確定性大幅降低，然而超過一萬億的終端市場悄行業增速的驟降

2、和轉型升級的投入使得公司增長的確定性大幅降低，然而超過一萬億的終端市場悄 然孕育出超千億的外包產業鏈。服務海外積累的全球技術競爭力和規范市場質量體系，疊加蓬勃的然孕育出超千億的外包產業鏈。服務海外積累的全球技術競爭力和規范市場質量體系，疊加蓬勃的 國內需求，形成了未來十年最確定的機會國內需求，形成了未來十年最確定的機會“CXO”。 本文試圖通過總量驅動因素研判、定性趨勢判斷、定量階段分析來解決以下問題：本文試圖通過總量驅動因素研判、定性趨勢判斷、定量階段分析來解決以下問題： 厘清醫藥外包行業最本質的變量與趨勢，明確將CXO定義為“研發服務外包+商業生產外包”； 通過不同主體研發支出、生產成本的

3、分析測算行業規模和預期增速； 通過海外案例的回顧，探討中國研發服務和商業生產外包企業的成長路徑； 將上述結論應用到“藥明康德”，從“Target Market、Growth Driver、Business Model”三個維 度去分析藥明康德如何實現自身的愿景。 本文定量部分包含大量假設，應用和分析數據的原則是“模糊的正確本文定量部分包含大量假設，應用和分析數據的原則是“模糊的正確 精確的錯誤”。精確的錯誤”。 招商醫藥團隊將秉持產業深度為投資提供中長期判斷依據，歷史研究成果包括：招商醫藥團隊將秉持產業深度為投資提供中長期判斷依據，歷史研究成果包括： 總量系列：日本醫藥行為路徑分析（2016）

4、、中國醫藥產業趨勢研究（2019） 細分領域：糖尿病行業格局演變與投資策略（2018）、微創介入行業概覽及高景氣領 域投資機會（2019）、從醫院角度觀察醫療行業-開篇：醫療設備（2020） rQpQrQpMsPqRyRmOuMnRyQ8O8Q8OsQqQoMnNiNoOmRiNsQnNaQmMxONZpOrNuOpPrR 3 醫藥外包行業的驅動因素與周期醫藥外包行業的驅動因素與周期 研發服務外包：國際競爭格局趨穩，國內細分環節各具機會研發服務外包：國際競爭格局趨穩，國內細分環節各具機會 商業生產外包：集中度上升周期，全球訂單持續流入商業生產外包：集中度上升周期，全球訂單持續流入 企業發展路徑

5、企業發展路徑：從：從Charles River與與Catalent回顧，到中國企業路徑預判回顧，到中國企業路徑預判 藥明康德：從藥明康德：從3個維度看“讓天下沒有難做的藥、難治的病”個維度看“讓天下沒有難做的藥、難治的病” 研發服務外包研發服務外包 定義定義CXO：研發服務外包：研發服務外包+商業生產外包商業生產外包 本文探討范圍的本文探討范圍的CXO，我們定義其為，我們定義其為：研發服務外包：研發服務外包+商業生產外包商業生產外包 研發服務外包（研發服務外包（CRO）：）：其本質驅動是藥企研發IRR的下降，帶來了研發外包以提升效率、控制研發端成本的需求； 商業化生產外包（商業化生產外包（CM

6、O/API）：）：源于藥企控制生產端成本、專注于核心業務的需求，主要包括原料藥與制劑的生產； 相互滲透：相互滲透： CRO向CDMO滲透：研發服務外包涵蓋藥品生命周期的各個階段，在藥物發現、臨床前等細分環節中，CRO 企業亦深度參與到了制造過程當中； CMO/API向CDMO滲透：商業化生產外包企業為獲取更多商業化訂單“流量入口”，提升研發能力以向更早 期階段拓展業務； 在上述過程中，兩者相互滲透，以CRO為驅動源泉，共同形成了超千億規模的CXO行業。 商業生產外包商業生產外包 藥物發現臨床前研究 商業化、 IV期臨床等 研發研發 先導化合物合成 （mg級） 臨床前CMC （100g-1kg）

7、 I期臨床 （kg級） II期臨床 （10s kg級） III期臨床 （10s kg-mt） 商業化 （mt-10s mt） 制造制造 來源：招商證券整理 I期臨床II期臨床III期臨床 IRR降低背景下的研發投入與外包降低背景下的研發投入與外包 345791215 202633 4047 5666 79 96 5151545863 6872 8493 105 112 132150165 167 172 200222239 267309 336369 394423 454489 531570 577 593631607 606 618601 609 608621 622 652 0 200 4

8、00 600 800 2005 1 19802020E1995198519902015201020002018 163 1 277 1 151 1 217 2 199 110 118 129 140 176 181 243 258 9.7% 10.0% 非生物藥銷售額（十億美元） 生物藥銷售額（十億美元） 5678 91012 1417 1921 25 2932 34 3943 48 53 58 66 7679 88 94 101109 122 121 118129 137136 138145 150160 168179 181 187 0 50 100 150 200 250 300 200

9、51990198019852020E19952015200020182010 15.4% 10.7% 6.9% 3.8% 研發支出（十億美元） 0 10 20 30 40 2005199519801985199020152000201020182020E CRO滲透規模% 0 10 20 3021.4% % 8.9% 17.0%17.4% 0 10 20 30 12.5% 13.5% 7.5% 18.0% % 25.0% 5.5% 研發投入IRR 生物藥研發投入IRR 研發投入/收入 來源：EvaluatePharma， PHRMA ，PPD，Kelvin Stott（Novartis），De

10、loitte，BCG，McKinsey，招商證券 備注：以上部分數據采用推算或者近似，僅為展示發展階段，非精確數字。 1980s：起步期：起步期 90s-2009：高速發展期高速發展期2009年后：穩定發展期年后：穩定發展期 2015年后，除了持年后，除了持 續流入的海外訂單，續流入的海外訂單， 藥審改革下藥審改革下國內藥 企需求迅速提升： -創新勢在必行， 研發投入加大； - 一致性評價推動 臨床BE試驗需求。 CRO企業陸續上市。企業陸續上市。 2004-2008： 生物技術行 業發展，小 公司開始外 包，大藥企 著眼于全球 化的外包。 2009至今：至今：研發投入增速下滑至低個位數， b

11、ig pharma為提升效率進一步提升外包率； 2012年后Biotech融資從金融危機中恢復， 再次蓬勃發展，進一步提升外包率。 0 10 20 30 40 50 60 2000198519951980201019902005201520182020E 17.0% 18.4% 17.8% 10.3% 研發投入驅動研發投入驅動CRO增速，在此期間研發投入占增速，在此期間研發投入占 比翻倍，比翻倍，CRO增速與研發增速趨同增速與研發增速趨同 在此期間各國藥品監管規范化（美日英法韓等 均在此期間執行GLP和GCP），CRO行業在歐、 歐、日等地迅速發展，昆泰、Parexel、Chiltern、 P

12、PD等公司相繼成立，主營業務多以臨床主營業務多以臨床CRO為為 主。主。 外包率快速提升，驅外包率快速提升，驅 動動CRO高增速高增速 仿制藥大量上市，影 響原研藥銷售收入， 外包需求提升。 以昆泰、Parexel、科 文斯、PPD、ICON為首 的多家大型多家大型CRO相繼相繼 上市。上市。 2000-2003： 科技泡沫破 滅，CROs陷 入價格戰。 IRR降低背景下的研發服務外包發展歷程降低背景下的研發服務外包發展歷程 來源：EvaluatePharma，PHRMA，歐洲制藥工業聯合協會，醫藥魔方，招商證券 備注：以上部分數據采用推算或者近似，僅為展示發展階段，非精確數字。 1980s：

13、起步期：起步期 2000年前后，國際藥企開始離年前后，國際藥企開始離 岸外包，原岸外包，原CFDA發布發布藥物藥物 臨床試驗質量管理規范臨床試驗質量管理規范在政在政 策上確立策上確立CRO地位，中國地位，中國CRO 進入起步期進入起步期。藥明康德、康龍 化成、睿智化學、美迪西、泰 格醫藥等國內龍頭相繼成立， 初期業務以依托工程師紅利的初期業務以依托工程師紅利的 藥物發現藥物發現/合成合成CRO為主。為主。 2009年后年后：穩定發展期：穩定發展期 金融危機后，外金融危機后，外 資藥企重視中國資藥企重視中國 醫藥市場潛力，醫藥市場潛力， 開始開展中國臨開始開展中國臨 床試驗；床試驗； 外資CRO

14、和內資龍 頭CRO發展數統業 務。 1993200819911994201619921981 1985199519971996199919982000 2001 2002 200320092004 2005 2006 20072010 2011 201220172013 2014 2015 中國每年CRO企業設立數量 90s-2009：高速發展期高速發展期 項目分類 化藥生物藥 國際市場中國市場國際市場中國市場 目前趨勢目前趨勢目前趨勢目前趨勢 收入 研發支出 （億美元） 回報率 外包率 規模區間 （億美元） R 公司管理團隊擁有具備全球視野及產業戰略眼光，能敏公司管理團隊擁有具備全球視野及產

15、業戰略眼光，能敏 銳接觸到全球前沿趨勢銳接觸到全球前沿趨勢，并具備資金實力進行投資和深 入了解。公司投資組合80+公司和基金，涵蓋6大領域， 截至至2019年12月31日，投資組合IRR為27.4%。 案例：藥明巨諾。案例：藥明巨諾。2016年公司與Juno Therapeutics共同創立，使用CAR-T和TCR技術 開發用于血液腫瘤和實體腫瘤的細胞免疫療法。 5月5日，路透旗下IFR報道稱，計劃最快今年赴最快今年赴 港上市港上市，擬募資2億-3億美元。 案例：云鵲醫案例：云鵲醫賦能200萬基層醫生。 小批量化 工品到工 業化制藥： 如乙醚 化學制藥 （ NCEs ）： 如阿司匹 林 生物制

16、藥 （NBEs）： 如重組人 胰島素， 單抗 細胞與基 因療法： 如CAR-T 組織工程 和再生醫 學？ 天然藥 物：如 奎寧來 自金雞 納樹皮 隨著治療手段顛覆性創新，研發范式不斷演進隨著治療手段顛覆性創新，研發范式不斷演進 來源：藥物獵人，Pharmaprojects，招商證券 注：2007-2014年間，部分年份基因療法排名跌出25名，故數據未列入。 來源：Evercore，Atlas Venture，公司公告，招商證券 “讓天下沒有難治的病”“讓天下沒有難治的病” 比“讓天下沒有難做的比“讓天下沒有難做的 藥”藥”涵義更為豐富涵義更為豐富，涵蓋了更為廣義的“，涵蓋了更為廣義的“治療手治

17、療手 段段”，如細胞與基因療法、組織工程和再生醫學、 醫療器械乃至未來或發生的各類顛覆性創新等等。 34% 23% 15% 10% 4% 14% 醫療服務 創新療法 醫療器械和診斷 醫療大數據和AI 醫藥健康行業基金 供應鏈 公司投資組合公司投資組合80+公司和基金，進一步延展平臺能力公司和基金，進一步延展平臺能力 來源：公司公告，招商證券 備注：包括少數股權投資以及聯營、合營公司投資 維度2增長驅動力：從“人力密集”到“技術驅動” 從“人力密集”到“技術驅動”，從從“人力密集”到“技術驅動”，從FTE到具備放大效應到具備放大效應&更高毛利的技術平臺：更高毛利的技術平臺：公司依托工程師紅利起家

18、，公司預期2020年員工總數量將達到25,000人，較成 立初增長了520倍，但單純靠“加人”仍會面臨增長瓶頸。公司利用行業領先優勢，更好地預測行業未來科技發展及新興研發趨勢，研究最新的科研發現并將其 轉化為可行的商業成果，賦能醫藥研發創新，公司競爭力將逐步從成本優勢切換至全面公司競爭力將逐步從成本優勢切換至全面/前沿的技術平臺。前沿的技術平臺。 公司的先進技術和能力包括：公司的先進技術和能力包括： DEL：公司成立了HitS（Hit Success）事業部，整合包括DEL在內的上下游技術。3年前，公司推出了包含900億個分子的億個分子的WuXi DEL技術平臺技術平臺，為全球 客戶提供DEL

19、庫建立和篩選服務，可以將篩選時間從一年縮短至4周；去年9月，公司推出主打輕便篩選的DELight產品產品，從WuXi DEL整個化合物庫的 900億分子中優選了超過140億個分子放入這個試劑盒，供新藥研發者做初期的篩選。 CSU核苷核酸化學平臺：核苷核酸化學平臺：十余年經驗積累，目前已擁有上百種核苷和亞磷酰胺中間體庫存。具備獨家核苷核酸修飾策略，獨家核苷核酸修飾策略，提升CDN分子活性、穩定性。 CDMO/CMO：2020年1月，位于常州的寡核苷酸公斤級寡核苷酸公斤級生產車間正式投入運營；計劃將于2020年繼續擴大多肽多肽類藥的原料藥產能。 其他：其他：酶催化、光催化、RNA抑制劑等等。 案例

20、：案例：PROTAC（蛋白降解靶向嵌合體蛋白降解靶向嵌合體）平臺重新定義小分子藥物。）平臺重新定義小分子藥物。 傳統小分子的作用是抑制蛋白的功能，而蛋白靶向降解劑的作用是通過將這些蛋白送入蛋白酶體將它們完全降解，這可能為通向80%不能被現在藥物調控 的致病蛋白打開了一扇大門。 公司在2014年即建立了全球領先的PROTAC藥物發現和測試平臺，并與PROTAC領域炙手可熱的Arvinas進行合作。到2019年，公司PROTAC平臺來自 于生物技術公司客戶的收入已經達到4.74億元，同比增長約90%。 隨著公司不斷提升技術能力，公司有望培育一個又一個類似于隨著公司不斷提升技術能力，公司有望培育一個

21、又一個類似于PROTAC的平臺，賦能客戶、提升效率。的平臺，賦能客戶、提升效率。 公司公司PROTAC平臺生物技術公司服務收入快速增長平臺生物技術公司服務收入快速增長 來源：Wind，公司公告，招商證券 252533890 1,8432,647 3,7734,2024,465 5,689 6,8177,445 8,8379,291 11,613 14,763 17,730 21,744 25,000 0 10,000 20,000 30,000 201020072005200120062002200820042003200920112012201320142015201620172018201

22、9 128 2020E 48 +39% 公司員工數量持續增長公司員工數量持續增長 Niche market中中特色技術型特色技術型CRO（維亞、先導）具備較高毛利（維亞、先導）具備較高毛利 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 201420152016201720182019 藥明康德 康龍化成 睿智化學 美迪西 維亞生物 先導藥業 來源：公司公告，招商證券 50 137 249 474 0 100 200 300 400 500 2016201920172018 CAGR +123% +90% 從“服務商”到“技術合伙人”，享受銷售分成：從“服務商”到“技術合伙人”，享受

23、銷售分成： 在新藥“淘金”中，CXO企業若僅作為“服務商”來“賣水”，則規模效應較低；但若CXO企業能通過提 供“掘金技術”而“參股”到“淘金公司”中，則能帶來更大的收入空間。 藥明康德于2014年成立DDSU部門（又名success-based drug discovery unit ），為國內藥企提供一體化新 藥發現和開發服務，并在商業模式上進行了創新：除服務費之外，隨著項目推進，臨床階段獲得里程碑款， 并在藥品上市后作為“技術合伙人”獲得3-5%銷售分成。此舉以幾乎零風險分享創新藥潛在收益，打開公 司收入天花板。 公司具備決策優勢：公司具備決策優勢：在CRO產業鏈上，尤其是頭部的實驗室化

24、學、大臨床在協助項目進展業務開展的同時能夠甄 別項目質量，具備決策優勢。 在客戶上，在客戶上，DDSU以國內銷售能力居前的大藥企為主，有助于藥品未來上市后的銷售以國內銷售能力居前的大藥企為主，有助于藥品未來上市后的銷售。合作案例：合作案例： 康緣藥業：康緣藥業：一款針對兒童手足口病抗病毒特效藥，從藥物發現至IND審評歷時4年，已獲得CTA； 眾生藥業：眾生藥業：中國首個獲批臨床用于治療甲型流感的小分子RNA聚合酶抑制劑ZSP1273片，已獲得組長單位 廣州醫科大學附屬第一醫院2期臨床試驗倫理批件，臨床研究總負責人為鐘南山院士。 進展：進展： 截至2020年3月31日，累計為客戶提交91個IND

25、（研究性新藥的臨床試驗申報），并獲得62個CTA（臨床試 驗許可）；其中2019年提交30個IND并取得23個CTA，占到CDE收到小分子新藥化合物每年申報量約20%。 根據1H2019數據，截止當時累計65個IND申報品種中，50%以上為First-in-China，80%為同類前三。在在 同類上市早、疊加藥企銷售能力，預計公司將充分享受中國市場紅利；同類上市早、疊加藥企銷售能力，預計公司將充分享受中國市場紅利； 隨著研發管線推進，預計公司2022-2023年將開始享受銷售分成，并成為公司收入重要引擎。 維度3商業模式：從“服務商”到“技術合伙人” DDSU創新收費模式創新收費模式產品梯隊豐

26、富，覆蓋眾多適應癥產品梯隊豐富，覆蓋眾多適應癥 來源：公司推介材料，招商證券 注：Pipeline數據截止1H2019 項目 階段 臨床前階 段 臨床試驗階段商業化階段 收入模式服務費里程碑款分成 收入體量 2000- 3000 I-II 200-300 II-III 200-300 300-400 3-5%萬元 臨床期： 萬元 臨床期： 萬元 上市： 萬元 藥品銷售分成 適應癥藥物發現 臨床前期臨床期臨床合計INDCTAIII 腫瘤及腫瘤免疫 抗感染類疾病 肝臟疾病 呼吸系統疾病 代謝類疾病 中樞神經系統疾 病和疼痛 免疫類疾病 241484161 554144 32-141 2241- 8

27、312- 222-21 51-31- 67 23 11 9 14 9 10 49291912277143合計 小分子臨床小分子臨床 小分子小分子 商業化生產商業化生產 細胞與基因細胞與基因CDMO 海外海外CXO規模（億美元）規模（億美元）9844321131649 中國藥企中國藥企CXO需求規模（億元）需求規模（億元）7171212 海外市場預計增長率海外市場預計增長率9-12%5-6%6-9% 中國市場預計增長率中國市場預計增長率25-30%20-25%20-25% 藥明康德藥明康德2019年增速年增速 82% （剔除并購因素增長61%） 35%-40% 藥明康德藥明康德2019年海外收入

28、（億元）年海外收入（億元）2.8 藥明康德藥明康德2019年境內收入（億元）年境內收入（億元）7.8 0.1% 國際體量尚小 3.7% 國內排名前四 客戶群體客戶群體目前以國內客戶為主海外客戶為主 RSD藥物發現：藥物發現： LTD實驗室檢測：實驗室檢測： DDSU： 生產外包生產外包 132 10-15% 20-25% 25%-30%39% 52.333.0 16.74.5 5.3%0.6% 藥物發現排名第一 公司target創新藥市場，估測約 占小分子創新藥市場約為 1.5%，有較高提升空間 11.8%2.3% 藥物發現排名第一小分子創新藥排名居前 海外客戶為主，國內客戶有望通過DDSU模

29、式放 量。 海外客戶為主 國際業務持續流入，國內市場彈性大，國內雙 寡頭格局較為穩定，公司以略高于行業增速較 快增長。 藥物檢測：藥物發現的下游，與藥物發現發展 基本同步。 器械檢測：通過整合及加強團隊、積極拓展新 客戶群體、提升客戶簽約成功率，并抓住MDR 帶來的機遇，推動收入實現快速增長。 2014年成立以來高速發展，現在已經基本穩定 （每年約30個IND），1Q2020助力客戶完成6 個IND+5個CTA，進度符合預期。 有望在2022-2023年獲得客戶銷售提成。 階段階段 海外市場份額及地位海外市場份額及地位 國內市場份額及地位國內市場份額及地位 亮點及未來看點亮點及未來看點 藥物發

30、現藥物發現臨床前研究臨床前研究臨床研究及上市臨床研究及上市 市場較高速增長，公司高于 行業增速，有市占率提升空 間。 SMO：中國行業第一，140+ 城市，1000+中心，2600+專 業的CRC； CDS：中美聯合運營，臨床 業務方面收購了RPG，數統 業務收購Pharmapace，在 中美兩地擁有860+的服務團 隊。 未來進一步提升人均單產， 并預計將并購以進一步擴大 規模與國際競爭力。 - 20% 11.4 全球排名前五 市場高速成長，公司高于 市場增速。 是國際上最早切入基因與 細胞療法CDMO的企業之 一，由于目前尚無商業化 項目（目前24個I期+11個 II/III期），因此產能

31、利用率 較低。 未來隨著項目推進，商業 化項目有望帶來快速增長 。 市場高速成長，公司高于行業 增速。 訂單：訂單：訂單持續流入（所涉新 藥物分子超過1000個），商業 化訂單增加（目前商業化22 個，另有42個III期項目作為“ 后備軍”）。 制劑：制劑：整合PDS部門后全鏈條 服務，制劑商業化有望放量。 多多site：公司在外高橋、常州 、金山、無錫、圣地亞哥具有 多個研發與生產基地，有助于 提升客戶滲透率； 產能與能力：產能與能力：寡核苷酸公斤級 生產車間正式投入運營；計劃 繼續擴大多肽類藥的原料藥產 能；公司公告定增計劃，擬募 資65億元對合全藥業產能進行 擴增。 一圖看藥明康德：各細

32、分環節均處第一梯隊一圖看藥明康德：各細分環節均處第一梯隊 來源：PPD，Grand View Research，Results，公司官網，公司公告，招商證券 注：部分數據根據公司不同業務板塊有所計算調整，市占率數據主要為比較公司行業地位，僅作參考。 海外CXO規模剔除了中國藥企CXO需求規模，中國藥企CXO需求規模未包含中國CXO企業在海外收入。 55 32.50% 67.50% 全球前20大制藥企業 全球“長尾客戶”和國內客戶 23.00% 60.00% 5.00% 全球其他地區 美國 歐洲 中國 12.00% 客戶收入：客戶收入：Top20藥企單體收入大藥企單體收入大地理收入：歐美規范市場

33、為主地理收入：歐美規范市場為主 99.50% 0.50% 全球前20大制藥企業 全球“長尾客戶”和國內客戶 客戶組成：以“長尾客戶”客戶組成：以“長尾客戶”&國內客戶占比大國內客戶占比大 2,468 2,797 3,188 4,187 3,548 4,968 6,426 8,685 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 2017 40.4% 2016 36.0% 33.2% 20192018 32.5% 6,016 7,765 9,614 12,872 全球前20大藥企占比 全球“長

34、尾客戶”和國內客戶 全球前20大制藥企業 人民幣百萬元 從客戶角度看收入驅動：從客戶角度看收入驅動： Top20藥企訂單量持續增長，長尾客戶快速拓展數量藥企訂單量持續增長，長尾客戶快速拓展數量 項目201620172018H20182019H2019 活躍客戶數量 新增客戶數量 單體平均收入： 全球 長尾客戶 和國內客戶 單體平均收入： 藥企 藥企平均 收入增速 / / “”/ Top20 Top 20 yoy / 3000+ 3000+ 3500+ 3600+ 3900+ /800+1400+6001200+ 2.4 1.0 1.8 1.2 2.2 123.4 139.9 75.2 159.

35、4 79.5 209.4 13%/14%6%31% 來源：公司公告，招商證券 我們對公司我們對公司Top20藥企客戶、“長尾客戶”和國內客戶（以下簡稱“長尾客戶”）收入進行了拆解：藥企客戶、“長尾客戶”和國內客戶（以下簡稱“長尾客戶”）收入進行了拆解： 整體收入：整體收入：2016年-2019年，公司整體收入CAGR為28.2%，其中Top20藥企收入CAGR為19.3%，長尾收入CAGR為33.5%，公司積極拓展公司積極拓展 的“長尾”戰略行之有效，的“長尾”戰略行之有效，賦能中小型生物科技公司，無需投資建設實驗室以及其他固定資產，可以直接利用公司平臺開展新藥的研 發，在新藥發現、化學合成、

36、藥性檢測、藥理毒理研究等外包服務需求持續表現強勁。 平均收入：平均收入：Top20藥企收入藥企收入2016-2019年年CAGR與總收入與總收入CAGR一致為一致為19.3%，而活躍長尾客戶年平均收入在，而活躍長尾客戶年平均收入在200萬元左右波動。萬元左右波動。 Top20大藥企策略：提升對己研發外包率。大藥企策略：提升對己研發外包率。如前所述，大公司研發費用增長率大約為3%-5%，遠低于公司TOP20藥企收入增速， 可見公司通過進一步挖掘大客戶需求，提升對己的研發外包率； 長尾客戶策略：拓展客戶數量。長尾客戶策略：拓展客戶數量。公司具備一體化且各環節均屬第一梯隊的優勢，通過全球銷售團隊進一

37、步拓展客戶數量。2020 年第一季度，公司新增客戶超過240家，其中海外客戶128家，整體業務拓展順利。 全球全球Top20藥企與“長尾客戶”收入及增速拆解藥企與“長尾客戶”收入及增速拆解 來源：公司公告，招商證券 注：新增客戶數量與活躍客戶數量差值存在不匹配，乃由于部分客戶結束服務后不再為活躍客戶。 從客戶角度看收入驅動：從客戶角度看收入驅動： 中短期仍以境外客戶收入為主，長期看好境內高彈性中短期仍以境外客戶收入為主，長期看好境內高彈性 境內外業務收入（億元）境內外業務收入（億元） 來源：公司公告，招商證券 境內境外分業務收入（億元）境內境外分業務收入（億元） 33.3 40.4 49.6

38、61.9 71.7 99.1 8.4 10.9 15.3 24.3 29.4 0 20 40 60 80 100 120 140 20142019 7.9 20152016 96.0 20172018 41.3 48.7 60.5 77.2 128.5 +25.5% 境內境外 35.4 47.6 12.0 15.6 1.3 22.9 33.0 15.7 17.2 4.5 7.8 4.1 4.5 0 10 20 30 40 50 60 70 201820182019201920182019 2.8 20182019 中國區實驗室中國區實驗室美國區實驗室美國區實驗室臨床研究及其他臨床研究及其他CR

39、OCRO 境外境內 境外增速 境內增速 18.0% 77.1% 19.2% 17.2% 82.0% 2014 80.8% 82.8% 19.8% 20152016 80.2% 2017 25.3% 74.7% 2018 22.9% 2019 26% 69% 100% 31% 20192018 74% 20192018 境內 100% 20192019 22% 78% 2018 27% 73% 85% 15% 境外 2018 88% 12% 境內外業務收入占比（境內外業務收入占比（% %） 20182018年、年、20192019年境內外分業務收入占比（年境內外分業務收入占比（% %） 中國區實

40、驗室中國區實驗室美國區實驗室美國區實驗室臨床研究及其他臨床研究及其他CRO CRO 小分子新藥工藝小分子新藥工藝 研發及生產業務研發及生產業務 小分子新藥工藝小分子新藥工藝 研發及生產業務研發及生產業務 分板塊收入（百萬元）分板塊收入（百萬元） 分板塊分板塊Non-IFRS毛利及毛利率（百萬元）毛利及毛利率（百萬元） 公司整體財務數據（百萬元）公司整體財務數據（百萬元） 6,116 7,765 9,614 12,872 0 5,000 10,000 15,000 2016201920172018 CAGR +25% +34% 2,525 3,277 3,893 5,259 41.3 42.2

41、40.340.6 0 10 20 30 40 50 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 20172016 毛利率% 20192018 975 1,227 2,261 1,855 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 2018201620172019 CAGR+52% -18% 995 1,413 1,742 2,407 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 2016201920182017 CAGR+32% +38% 3,207 4,121 5,113 6,473 0 1,000 2,000 3,000 4,0

42、00 5,000 6,000 7,000 2016201720192018 CAGR +26% +27% 206 356 585 1,063 0 200 400 600 800 1,000 1,200 2017201620182019 CAGR+69% +82% 1,637 2,109 2,699 3,752 0 1,000 2,000 3,000 4,000 2016201720182019 CAGR +28% +39% 935 1,135 1,204 1,563 0 500 1,000 1,500 2,000 2016201720182019 CAGR +13% +30% 中國區實驗室服務

43、中國區實驗室服務 41 103 173 276 28.9 29.6 26.0 0 5 10 15 20 25 30 0 50 100 150 200 250 300 2017 19.9 2019 毛利率% 20162018 715 933 1,148 1,537 43.7 44.2 42.5 41.0 0 10 20 30 40 50 0 500 1,000 1,500 2,000 20182016 毛利率% 20172019 325 362 477 34.8 31.9 24.0 0 5 10 15 20 25 30 35 0 100 200 300 400 500 2017 毛利率% 201

44、620192018 289 30.5 CDMO/CMO服務服務美國區實驗室服務美國區實驗室服務臨床研究及其他臨床研究及其他CRO服務服務 中國區實驗室服務中國區實驗室服務臨床研究及其他臨床研究及其他CRO服務服務CDMO/CMO服務服務美國區實驗室服務美國區實驗室服務 營業收入營業收入Non-IFRS毛利毛利歸母凈利潤歸母凈利潤經調整經調整-Non-IFRS 歸母凈利潤歸母凈利潤 1,404 1,864 2,279 2,966 42.9 45.2 44.2 0 10 20 30 40 50 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 20162018 毛利率% 20

45、172019 45.3 附錄：附錄： 藥明康德整體及分板塊財務數據藥明康德整體及分板塊財務數據 來源：公司公告，招商證券 附錄：附錄： 藥明康德財務預測表：強烈推薦藥明康德財務預測表：強烈推薦-A 來源：公司公告，招商證券 資產負債表資產負債表 單位：百萬元單位：百萬元201820192020E2021E2022E 流動資產流動資產1180712663142521646419232 現金57615227530055005700 交易性投資21621738173817381738 應收票據325324051 應收款項19952937371747466062 其它應收款8931395064 存貨9

46、521742220028223615 其他844963122615672001 非流動資產非流動資產1086116576177161870819562 長期股權投資656794794794794 固定資產34914333564167437671 無形資產17712640273528252912 其他49438809854683468185 資產總計資產總計2266729239319683517138794 流動負債流動負債37626634725877718050 短期借款1201604214720881637 應付賬款3995927519641234 預收賬款68289711381460187

47、0 其他25613541322132603309 長期負債長期負債7405195514451445144 長期借款15762762762762 其他7254433438243824382 負債合計負債合計450211829124021291513194 股本11651651165116511651 資本公積金116919582958295829582 留存收益4832607981551074213956 少數股東權益47797178282411 歸屬于母公司所有者權益1768817312193882197525189 負債及權益合計負債及權益合計226672923931968351713879

48、4 利潤表利潤表 單位：百萬元單位：百萬元201820192020E2021E2022E 營業收入營業收入961412872164022094526750 營業成本5821785899691278616380 營業稅金及附加2928364659 營業費用338439559714911 管理費用11311482188924123081 研發費用4375907529611227 財務費用562488(3) 資產減值損失(13)(45)(15)(15)(15) 公允價值變動收益606(259)(70)3030 其他收益107146146146146 投資收益8148708080 營業利潤營業利潤25

49、852341332142605338 營業外收入107777 營業外支出1411111111 利潤總額利潤總額25812337331742565334 所得稅247426604776977 少數股東損益735781104130 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤22611855263233764227 現金流量表現金流量表 單位：百萬元單位：百萬元201820192020E2021E2022E 經營活動現金流經營活動現金流16402916249630013605 凈利潤22611855263233764227 折舊攤銷650814104312041342 財務費用11112888(3) 投資收益(80)(48)(146)(256)(256) 營運資金變動(1377)138(1095)(1449)(1851) 其它763054118146 投資活動現金流投資活動現金流(5277)(4975)(2054)(1944)(1944) 資本支出(2249)(2532)(2200)(2200)(2200) 其他投資(3028)(2443)146256256 籌資活動現金流籌資活動現金流69841558(370)(857)(1461) 借款變動(1642)29219