新奧股份：城燃龍頭借勢發力天然氣一體化標的啟航-221014（37頁）.pdf

1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后第第 36 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 城燃龍頭借勢發力，天然氣一體化標的啟航城燃龍頭借勢發力，天然氣一體化標的啟航 新奧股份（600803.SH）首次覆蓋報告2022.10.14 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 王喆王喆 能源化工行業首席分析師 S1010513110001 李想李想 公用環保行業首席分析師 S1010515080002 李鴻釗李鴻釗 能源化工分析師 S1010520110003 公司為中國規模最大的民營能源企業之一，致力于成為天然氣產業智能生態運公司為中國規模最大的民營能源企業之一

2、，致力于成為天然氣產業智能生態運營商。公司在全國運營營商。公司在全國運營 230 多個城市燃氣項目多個城市燃氣項目，LNG 年配送能力超年配送能力超 100 億方。億方。2022 年年舟山舟山 LNG 接收站重組完成，接收站重組完成，公司公司業業務覆蓋分銷、貿易、儲運、生產、務覆蓋分銷、貿易、儲運、生產、工程在內的天然氣產業全場景。工程在內的天然氣產業全場景。公司積極加快新能源布局，成長性可期。我們公司積極加快新能源布局，成長性可期。我們預計預計 2022-2024 年公司實現歸母凈利潤年公司實現歸母凈利潤 45.5/50.3/58.1 億元，對應億元，對應 EPS 預測預測1.47/1.62

3、/1.88 元元，給予給予公司目標價公司目標價 22 元，首次覆蓋，給予“買入”評級元，首次覆蓋，給予“買入”評級。公司概況：天然氣智能生態運營商。公司概況：天然氣智能生態運營商。公司是全國天然氣行業龍頭，具備天然氣產業鏈一體化布局。2020 年公司收購新奧能源，完成重組，重組后 2021 年天然氣零售業務成為公司最主要的收入來源，占比 48.91%，毛利占比 37.7%。天然氣業務是公司重要的利潤來源。天然氣持續高景氣，天然氣持續高景氣，多品類能源銷售多品類能源銷售提升龍頭提升龍頭競爭力競爭力。由于雙碳政策及能源轉型，作為清潔能源的天然氣在能源應用中的占比逐步提升。未來隨著天然氣的推廣使用，

4、工業用氣的產量和消費量有望進一步提升。民用氣方面，中國城鎮化率提升空間較大，有望拉動城市燃氣業務需求向好。公司深入發展天然氣一體化業務，打造智能生態運營商，設立綜合能源業務，由單一的燃氣銷售變革為多品類的能源銷售，由簡單的滿足客戶燃氣需求轉變為滿足客戶深層次的、最終端的用能需求，提高產品附加值，提升盈利空間。管網改革逐步落地，依管網改革逐步落地，依托舟山接收站增量可期。托舟山接收站增量可期。管網改革逐步落地并營運，國家管網公司公平開放的平臺預計將進一步釋放上下游競爭活力。公司依托舟山LNG 接收站，頭部優勢將進一步凸顯。公司舟山 LNG 接收站是國內首座以民營企業為投資主體的 LNG 接收站項

5、目，舟山 LNG 接收站地理位置、港口先天條件優越。對外可打造東北亞交易中心，對內可服務華東地區。2021 年公司舟山LNG 接收站年處理能力達到 750 萬噸。公司遠期規劃將舟山接收站擴產至 1000萬噸/年周轉能力。公司對舟山 LNG 接收站的進一步接管有利于鎖定更多海外低價氣源。深入發展煤炭清潔能源業務，價格回暖提升盈利。深入發展煤炭清潔能源業務，價格回暖提升盈利。公司煤炭質量好，產銷率高，受益于煤炭業務高景氣。2021 年公司煤炭板塊營收 22.07 億元，毛利率高達69.56%。公司甲醇產品主要原料為煤炭，2021 年甲醇產量和銷量均為 142 萬噸，營收 28 億元。2022 年以

6、來，俄烏沖突及能源危機進一步推升煤炭價格，同時公司煤炭銷量穩定增長，2022H1 銷售 257 萬噸，同比增長 89%，利潤水平進一步提升。隨著俄烏沖突長期化帶來的歐洲天然氣短缺及能源危機，煤炭的消費量有望保持增長，公司煤炭銷售有望進一步貢獻業績。風險因素：風險因素：氣源獲取及價格波動風險；匯率波動風險；公司安全經營風險；公司衍生產品招致損失風險；宏觀環境承壓風險；煤炭行業政策變動風險；環保政策趨嚴風險。投資建議：投資建議：天然氣持續高景氣，公司作為龍頭企業積極獲取資源，靈活調節資源結構，增量可期。公司積極拓展下游客戶，我們預計 2022-2030 年公司新增用戶數 CAGR 約為 10%，同

7、時綜合能源及工程安裝業務市場廣闊，發展快速，盈利可觀。2022 年上半年公司完成重組舟山接收站，有望帶來天然氣業務協同效應，盈利能力將進一步增強。公司煤炭板塊量價齊升，有望在歐洲天然氣短缺推升煤炭價格的背景下貢獻高業績。預計 2022-2024 年公司實現歸母凈利潤45.5/50.3/58.1 億元，對應 EPS 預測 1.47/1.62/1.88 元。我們選取天然氣業務相近的深圳燃氣、九豐能源、廣匯能源、天壕環境作為可比公司，可比公司 2022年平均 PE 為 15 倍（Wind 一致預期），PB（MRQ）為 2.6 倍。綜合 PE/PB估值法，給予公司 2022 年 15 倍 PE、3.2

8、 倍 PB（根據公司過去 5 年相比于可 新奧股份新奧股份 600803.SH 評級評級 買入（首次）買入（首次）當前價 18.53元 目標價 22.00元 總股本 3,099百萬股 流通股本 1,461百萬股 總市值 574億元 近三月日均成交額 208百萬元 52周最高/最低價 21.46/14.13元 近1月絕對漲幅-6.60%近6月絕對漲幅 5.29%近12月絕對漲幅 9.89%新奧股份（新奧股份（600803.SH）首次覆蓋首次覆蓋報告報告2022.10.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 比公司的 PB 溢價）及目標價 22 元，對應 2022-24 年 15/13./1

9、2 倍 PE，首次覆蓋，給予“買入”評級。項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)88,099 116,031 144,347 158,961 170,369 營業收入增長率 YoY 550.5%31.7%24.4%10.1%7.2%凈利潤(百萬元)2,107 4,102 4,548 5,031 5,813 凈利潤增長率 YoY 74.9%94.7%10.9%10.6%15.5%每股收益 EPS(基本)(元)0.68 1.32 1.47 1.62 1.88 毛利率 18.5%16.8%16.6%16.2%17.3%凈資產收益率 ROE 25

10、.9%27.7%21.0%19.9%19.6%每股凈資產（元）2.62 4.79 6.99 8.18 9.56 PE 27.3 14.0 12.6 11.4 9.9 PB 7.1 3.9 2.7 2.3 1.9 PS 0.7 0.5 0.4 0.4 0.3 EV/EBITDA 11.1 8.2 7.1 6.5 5.7 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 10 月 13 日收盤價 UY8VuY8VfYmZrRnNnP9PaO8OoMrRtRnPkPnMnNiNoPsN9PmNpONZpPqMvPsQmQ 新奧股份（新奧股份（600803.SH）首次覆蓋首次覆蓋報告報

11、告2022.10.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 公司概況：天然氣智能生態運營商公司概況：天然氣智能生態運營商.6 天然氣一體化龍頭企業.6 完成資產重組及收購新奧舟山，業務協同蓄力發展.8 業績亮眼，天然氣一體化龍頭啟航.10 天然氣持續高景氣，多品類能源銷售打造龍頭企業核心競爭力天然氣持續高景氣，多品類能源銷售打造龍頭企業核心競爭力.13 低碳政策+供需市場雙輪驅動，天然氣行業快速發展.13 城燃龍頭借勢發力，穩步增長盈利可觀.17 綜合能源業績亮眼，未來黑馬值得期待.21 管網改革逐步落地，依托舟山接收站增量可期管網改革逐步落地，依托舟山接收站增量可期.22 LN

12、G 進口資源豐富，管網改革逐步落地.22 布局舟山 LNG 接收站，享受低成本氣源優勢.24 深入發展煤炭清潔能源業務，價格回暖提升盈利深入發展煤炭清潔能源業務，價格回暖提升盈利.27 煤炭價格回暖，甲醇及下游產品發力.27 風險因素風險因素.30 盈利預測與估值盈利預測與估值.31 關鍵假設.31 估值與評級.33 新奧股份（新奧股份（600803.SH）首次覆蓋首次覆蓋報告報告2022.10.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：新奧股份發展歷程.6 圖 2：公司主營業務.7 圖 3：公司上下游一體化發展.8 圖 4：公司收購新奧舟山前股權結構.9 圖 5

13、：公司收購新奧舟山后股權結構.9 圖 6：新奧能源主要業務范圍.10 圖 7：新奧能源業務布局.11 圖 8：新奧股份重組前營收結構（2019 年）.11 圖 9：新奧股份重組后營收結構（2021 年）.11 圖 10：新奧股份重組前毛利結構（2019 年）.12 圖 11：新奧股份重組后毛利結構（2021 年）.12 圖 12：新奧股份營收及增速.12 圖 13：新奧股份歸母凈利潤及增速.12 圖 14：中國天然氣產量、進出口、消費量.13 圖 15：2021 年中國天然氣總供應量占比.13 圖 16：我國天然氣分部門消費量.14 圖 17：2020 年我國天然氣消費結構.14 圖 18：中

14、國與其他經濟體天然氣消費占比.14 圖 19：2005-2030 年中國能源消費總量（含預測）.15 圖 20：2005-2030 年中國非化石能源消費占比（含預測）.15 圖 21：中國未來十年天然氣需求量及在一次能源消費結構的占比預測.15 圖 22：“2+26”城市所在地煤炭消費量及增速.16 圖 23：“2+26”城市所在地天然氣消費量及增速.16 圖 24：公司的愿景及業務布局.17 圖 25：我國主要燃氣銷售公司市場份額變動.18 圖 26：2019 年我國主要燃氣公司市場份額.18 圖 27：世界主要國家城鎮化率.18 圖 28：國內城鎮人口數及同比增速.18 圖 29：2019

15、-2021 年公司天然氣用戶數量.19 圖 30：2020-2021 年公司天然氣零售銷量.19 圖 31：新地公司業務資質.20 圖 32：新地工程營業收入及毛利率.21 圖 33：中國管網里程.21 圖 34：已投運綜合能源項目及銷售量（右軸）.21 圖 35：公司綜合能源銷售及服務營業收入.21 圖 36：制氫項目案例-遼寧葫蘆島某藥業公司.22 圖 37：我國天然氣基礎儲量與產量之比.22 圖 38：國內進口 LNG 及進口管道氣.23 圖 39：我國 2020 年主要的 LNG 進口國.23 圖 40：管網改革后銷售結算模式.24 圖 41：LNG 進口能力、進口量及終端使用率.25

16、 圖 42：LNG 到貨價（浙江）及 LNG 進口平均單價右軸.25 新奧股份（新奧股份（600803.SH）首次覆蓋首次覆蓋報告報告2022.10.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 圖 43：新奧股份自主進口 LNG 帶來的成本優勢.25 圖 44：2019 年新奧能源購氣比例.25 圖 45：新奧舟山 LNG 接收站場地布局.26 圖 46：舟山 LNG 接收站具有位置優勢.26 圖 47：舟山 LNG 接收站港口條件優越.26 圖 48：舟山 LNG 接收站接卸船次及 LNG 卸載量.27 圖 49：舟山 LNG 接收站加工外輸量.27 圖 50：公司自產煤炭產量、銷量(萬噸

17、)及產銷率.28 圖 51：煤炭收入與毛利率.28 圖 52：秦皇島動力煤(Q5500,山西產)市場價.28 圖 53：國內動力煤需求總量及增速.28 圖 54：公司甲醇產量、銷量及產銷率.29 圖 55：公司甲醇收入與毛利率.29 圖 56：甲醇下游消費領域.29 圖 57：甲醇下游產品價格走勢.29 表格目錄表格目錄 表 1：截至 2021 年底公司主要業務及數據.6 表 2：激勵對象分配情況.9 表 3：天然氣相關政策.16 表 4：“十四五”規劃能源消費量.17 表 5：公司長輸管道建設項目.20 表 6：我國已建成 LNG 接收站.24 表 7：公司收入、成本、費用預測.32 表 8

18、：公司核心財務、估值數據.33 表 9：可比公司估值.33 新奧股份（新奧股份（600803.SH）首次覆蓋首次覆蓋報告報告2022.10.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 公司概況：天然氣智能生態運營商公司概況：天然氣智能生態運營商 天然氣一體化龍頭企業天然氣一體化龍頭企業 公司是全國天然氣行業龍頭，具公司是全國天然氣行業龍頭，具備天然氣一體化布局備天然氣一體化布局。公司前身是河北威遠實業股份有限公司，從事農藥、獸藥的生產與銷售，2011 年新奧控股后，增加二甲醚等產品，轉向能源化工類業務。2014 年和 2016 年公司分別收購沁水新奧 100%股權和 Santos10.07%

19、股權，布局煤層氣制 LNG，擴展海外天然氣上游資源。2019 年公司剝離農獸藥業務，2020年收購新奧能源，2022 年 6 月公司公告收購新奧（舟山）液化天然氣有限公司 90%股權，專注天然氣業務，打造天然氣一體化產業鏈。圖 1：新奧股份發展歷程 資料來源：公司公告，中信證券研究部 公司主營業務涵蓋天然氣公司主營業務涵蓋天然氣零售、批發及生產，綜合能源，工程施工及安裝，煤炭及甲零售、批發及生產，綜合能源，工程施工及安裝，煤炭及甲醇等業務醇等業務。天然氣業務方面，2021 年公司天然氣銷售總量為 372 億方，截至 2021 年末，公司在全國擁有 252 個城市燃氣項目，202,459 個工商

20、業用戶，現有管道長度約 7.3 萬公里。綜合能源方面，2021 年內投運綜合能源項目 31 個，累計已投運綜合能源項目達 150個，用能規模 190.65 億千瓦時，同比增長 58.3%。在建項目 42 個。2021 年公司自產煤炭、甲醇分別為 392、142 萬噸。表 1：截至 2021 年底公司主要業務及數據 天然氣銷售業務天然氣銷售業務 數據 燃氣項目數量（個）252 天然氣銷量（億立方米）372 可供接駁城市人口（萬）11233.1 現有管道長度（千米）73000 綜合能源業務綜合能源業務 已投運綜合能源項目（個）150 綜合能源用能規模（億千瓦時）190.65 在建綜合能源項目 42

21、 煤炭及甲醇業務煤炭及甲醇業務 煤炭產量（萬噸/年）392 新奧股份（新奧股份（600803.SH）首次覆蓋首次覆蓋報告報告2022.10.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 甲醇產量（萬噸/年）142 資料來源：公司公告，中信證券研究部 重組后公司重組后公司整合上下游資源，致力于成為整合上下游資源，致力于成為創新型的清潔能源上下游一體化領先企業。創新型的清潔能源上下游一體化領先企業。新奧股份主要業務涵蓋天然氣生產與銷售以及能源工程等清潔能源上游業務，新奧能源主要從事投資及建設、經營及管理燃氣管道基礎設施、車船用加氣站及泛能站、銷售與分銷管道燃氣、液化天然氣及其他多品類能源、能源貿易

22、等下游業務，擁有強大的天然氣分銷網絡和相關基礎設施，是國內城市燃氣行業領先企業。重組后公司將致力于全產業鏈布局，上游進一步獲取優質資源，下游進一步提升天然氣分銷能力和綜合能源服務能力，同時增加上下游的協同合作，使得上游資源可以更好的對接下游客戶，資源在整個板塊內部更高效流動。未來公司整個能源板塊將定位于綜合能源服務商，進一步夯實和提升公司在天然氣行業領域的領先地位。圖 2：公司主營業務 資料來源：公司公告，中信證券研究部 公司上下游資源結合帶來更強大的議價能力和生態聚合效應。公司上下游資源結合帶來更強大的議價能力和生態聚合效應。公司具備上游氣源及下游分銷渠道，在氣源保障、成本控制以及銷售渠道方

23、面能夠形成穩定閉環，在采購、銷售價格、管輸成本等方面具有更強的議價能力。下游依托舟山接收站碼頭、運途云等實現資源的串換，借助內外部儲氣庫/罐、管網、輸配等統籌運營，提升整體儲運能力。公司借助龐大的下游市場吸引資源方生態伙伴加入，借助舟山接收站形成的進口、儲運能力吸引需求方參與，以下游需求和上游資源為核心，打造生態圈，放大交易規模，形成資源和市場的聚合效應。新奧股份（新奧股份（600803.SH）首次覆蓋首次覆蓋報告報告2022.10.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 圖 3：公司上下游一體化發展 資料來源：公司公告 完成資產重組完成資產重組及及收購新奧舟山收購新奧舟山，業務協同蓄力

24、發展業務協同蓄力發展 2020 年公司收購新奧能源（年公司收購新奧能源（H），剝離），剝離 Santos，完成重組。完成重組。新奧股份（A）和新奧能源（H）分別處于能源產業鏈上游和下游，實際控制人均為王玉鎖先生。2020 年新奧股份完成向大股東王玉鎖購買其所控制的全部新奧能源 32.80%股份，對價為 258.4 億元，通過三種方式支付，分別為現金支付 55 億元，向大股東發行股份方式支付 132.5 億元，發行價格為 9.88 元/股（除權除息后 9.67 元/股），以聯信創投（9.97%Santos 股權）通過資產置換方式支付 70.9 億元。2022 年年上半年上半年公司收購新奧舟山，進

25、一步打造新奧股份天然氣產業鏈一體化布局。公司收購新奧舟山，進一步打造新奧股份天然氣產業鏈一體化布局。新奧舟山主要負責 LNG 加注及接收站項目的建設和運營，業績表現良好，2020 年和 2021年實現營收 9.19 億元和 13.77 億元。新奧股份以發行股份及支付現金相結合的方式購買新奧舟山股權。其中，新奧股份向新奧科技發行股份購買其持有的新奧舟山 45%股權，向新奧科技、新奧集團、新奧控股支付現金分別購買其持有的新奧舟山 25%、15%和 5%的股權，現金對價由新奧股份全資子公司新奧天津支付。本次交易于 2022 年上半年完成，目前新奧股份通過全資子公司新奧天津間接持有新奧舟山上述 90%

26、股權。公司實際控制人仍為王玉鎖先生，股權進一步集中。公司實際控制人仍為王玉鎖先生，股權進一步集中。收購完成后，新奧能源(H)和新奧舟山納入新奧股份(A)合并范圍。截至 2022 年 10 月 13 日，公司總股本為 30.9 億股，新奧國際持有公司 44.30%的股份，公司的實際控股人未發生改變，仍為王玉鎖先生，王玉鎖先生及其一致行動人合計控制上市公司 72.36%股份。新奧股份（新奧股份（600803.SH）首次覆蓋首次覆蓋報告報告2022.10.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 圖 4：公司收購新奧舟山前股權結構 圖 5：公司收購新奧舟山后股權結構 資料來源：公司公告，中信證券

27、研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 公司調整管理層結構公司調整管理層結構，強強聯手保障穩定運營，強強聯手保障穩定運營。2020 年 9 月，公司調整了核心管理層結構：調整原 CEO 于建潮先生為聯席 CEO；聘任原新奧能源(H)CEO 韓繼深先生為聯席 CEO；聘任原中海油氣電集團貿易分公司常務副總經理鄭洪弢先生為總裁；聘任原新奧能源(H)董事王冬至先生為 CFO；2021 年原副總裁關宇先生辭任，韓繼深先生和鄭洪弢先生分別聘任為董事。2022 年蔡福英辭任監事會主席，由李嵐接任。資產重組后，公司管理層強強聯手，為天然氣上下游一體化發展提供有力保障。2021 年發布限制性股票激勵計劃年

28、發布限制性股票激勵計劃，綁定核心人員利益，綁定核心人員利益。2021 年 1 月 20 日，公司發布限制性股票激勵計劃，向激勵對象授予 1,834 萬股限制性股票，授予價格為 7.03 元/股，占當前總股本的 0.34%。此次股權激對象共 50 名，涵蓋董事、高管、及核心業務人員。本次激勵計劃授予的限制性股票的考核年度為 2021-2024 年度，分年度對公司的業績指標進行考核，以達到業績考核目標作為激勵對象當年度的解除限售條件之一，考核目標為：1）100%解除限售的條件：當年評估利潤較 2020 年評估利潤 CAGR20%；2）80%解除限售的條件：當年評估利潤較 2020 年評估利潤 18

29、%CAGR20%；3）未滿足業績考核目標，則當年計劃解除限售的限制性股票均不得解除限售，由公司回購注銷。2021 年限制性股票激勵計劃預留授予 1,130,068 股回購股份性質變更為有限售條件流通股，并于 2021 年 12 月 3 日完成預留授予登記工作。表 2：激勵對象分配情況 姓名姓名 職務職務 獲授的限制性股票數量（萬股票）占授予限制性股票總數的比例%于建潮 副董事長、董事、聯席 CEO 140 7.63%韓繼深 董事、聯席 CEO 140 7.63%鄭洪弢 董事、總裁 100 5.45%張瑾 董事 60 3.27%蔣承宏 董事 70 3.82%王冬至 CFO 80 4.36%其他高

30、管與核心業務骨干 1244 67.84%資料來源：公司公告，中信證券研究部 新奧股份（新奧股份（600803.SH）首次覆蓋首次覆蓋報告報告2022.10.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 為進一步聚焦天然氣主業，公司為進一步聚焦天然氣主業，公司已已出售參股公司新能鳳凰（滕州）能源有限公司的出售參股公司新能鳳凰（滕州）能源有限公司的 40%股權股權，并并于于 2022 年上半年年上半年購入新奧（舟山）購入新奧（舟山）90%股權。股權。新能鳳凰主要從事甲醇的生產和銷售，兩條生產線產能 120 萬噸。2021 年 4 月 16 日，公司向聯泓新科出售所持有的滕州公司 40%股權，并于

31、 2021 年 10 月購買由新奧科技、新奧股份與新奧控股合計持有的新奧（舟山）液化天然氣有限公司 90%股權，進一步彰聚焦主業、全力進軍天然氣全產業場景、成為領先的天然氣產業智能生態運營商。業績亮眼，天然氣一體化龍頭啟航業績亮眼，天然氣一體化龍頭啟航 新奧股份控股子公司新奧股份控股子公司新奧能源是城市新奧能源是城市燃氣行業龍頭企業。燃氣行業龍頭企業。新奧能源于 1992 年開始從事城市管道燃氣業務，2001 年在香港聯交所掛牌上市，2006 年取得天然氣、液化石油氣等清潔能源的進出口權，成為國內繼“三桶油”之后第四家獲得天然氣進出口權的企業。經過近三十年的勤勉耕耘，新奧能源已經成為了全國最大

32、的清潔能源分銷商之一，在城鎮燃氣領域具有行業龍頭地位。截至 2021 年 12 月 31 日，新奧能源在全國運營 252 個城市燃氣項目，覆蓋接駁人口達 1.12 億人，累計投運泛能項目 150 個，擁有中輸及主干管道7.3 萬公里，擁有的天然氣儲配站合計日供氣量 1.63 億方。新奧能源目前著力打造燃氣分銷、管網運營、泛能服務核心業務，實現轉型升級。圖 6：新奧能源主要業務范圍 資料來源：公司公告，中信證券研究部 公司公司燃氣燃氣業務布局全國業務布局全國 20 個省市及自治區個省市及自治區。公司運營項目主要集中在沿?；蚩諝馕廴局卫韲栏竦貐^，運營地區經濟較發達，客戶承擔能力強，所在地政府對環境

33、治理的高標準嚴要求促進當地天然氣發展政策的落實。隨著客戶的持續增加與深度認知，更多的客戶需求將會被挖掘，同時帶動新奧能源增值業務迎來快速增長期，帶動新奧能源業務可持續性發展。新奧股份（新奧股份（600803.SH）首次覆蓋首次覆蓋報告報告2022.10.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 圖 7：新奧能源業務布局 資料來源：公司官網 重組后重組后天然氣成為公司主要營收天然氣成為公司主要營收和利潤和利潤來源。來源。2019 年及以前，公司營收結構多元化，以貿易、化工、能源工程等為主。重組后，2021 年天然氣零售業務成為公司最主要的收入來源，占比 48.91%。公司逐步實現了上下游協

34、同發展，資源在整個板塊內實現更高效流動。2021 年天然氣業務與工程服務貢獻大部分毛利。年天然氣業務與工程服務貢獻大部分毛利。2019 年，公司利潤主要來源于煤炭、甲醇、能源工程和能化品貿易。2021 年，天然氣零售、天然氣批發、工程施工與安裝分別貢獻了 37.7%、2%、27.6%的毛利，成為重要的利潤來源。圖 8：新奧股份重組前營收結構（2019 年）圖 9：新奧股份重組后營收結構（2021 年）資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 貿易行業化工行業煤炭行業能源工程農獸藥行業液化天然氣天然氣零售天然氣批發工程施工與安裝綜合能源銷售天然氣直銷化工延伸業務煤炭

35、 新奧股份（新奧股份（600803.SH）首次覆蓋首次覆蓋報告報告2022.10.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 圖 10：新奧股份重組前毛利結構（2019 年）圖 11：新奧股份重組后毛利結構（2021 年）資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 受益于天然氣行業發展，公司利潤穩定增長受益于天然氣行業發展，公司利潤穩定增長。2016 年以來全球能源品價格回升；2020年受新冠疫情影響，全球能源品價格大幅下跌；2021 年全球經濟復蘇，能源品價格逐步回暖。2019-2021 年公司營收及歸母凈利潤快速增長。2019 年能化產品價格下跌，同時公司煤

36、炭業務因運輸事故導致停工，公司營收 135.44 億元，同比降低 0.7%，歸母凈利潤為 12.05 億元，同比降低 9%。受資產重組并表以及天然氣行業高景氣的影響，2021 年實現營業收入 1160.31 億元，同比增長 31.71%。2022H1 公司營收約 730.86 億元，同比增長 41.02%；歸母凈利潤約 15.35 億元，同比減少 26.1%。伴隨國家管網公司成立、環境約束、碳中和承諾、能源體制改革逆轉供需格局、再電氣化大勢所趨、異質能源替代提速等不斷驅動能源產業巨變，能源結構調整和市場化改革為公司帶來了新的發展機遇。圖 12：新奧股份營收及增速（億元；%）圖 13：新奧股份歸

37、母凈利潤及增速（億元；%）資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 貿易行業化工行業煤炭行業能源工程農獸藥行業液化天然氣天然氣零售天然氣批發工程施工與安裝綜合能源銷售天然氣直銷化工延伸業務煤炭貿易-100%0%100%200%300%400%500%600%0200400600800100012001400營業總收入（億元）同比增長（%）-20%0%20%40%60%80%100%120%05101520253035404520172018201920202021 2022H1歸母凈利潤（億元）同比增長（%）新奧股份（新奧股份（600803.SH）首次覆蓋首次覆蓋

38、報告報告2022.10.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 天然氣持續高景氣，天然氣持續高景氣，多品類能源銷售打造龍頭企業核多品類能源銷售打造龍頭企業核心競爭力心競爭力 低碳政策低碳政策+供需市場雙輪驅動，天然氣行業快速發展供需市場雙輪驅動，天然氣行業快速發展 天然氣是最清潔的化石能源，碳中和背景下極具發展潛力。天然氣是最清潔的化石能源，碳中和背景下極具發展潛力。天然氣的主要成分為甲烷，幾乎不含有硫、粉塵等有害物質，燃燒產物為二氧化碳和水，相較于石油、煤炭等更為清潔。我國天然氣行業我國天然氣行業發展發展仍處于上行階段，產量與儲量齊增。仍處于上行階段，產量與儲量齊增。我國天然氣表觀消

39、費量持續上升，2021 年我國天然氣消費量為 3,726 億立方米，同比增長 12.70%，增速顯著高于 2020年的 5.6%。由于我國天然氣行業需求增速顯著高于產量增速，進口依賴度持續提升，隨著天然氣的推廣使用，我國產量和消費量有望進一步提升。圖 14：中國天然氣產量、進出口、消費量（億方）資料來源：中石油經研院，中信證券研究部 圖 15：2021 年中國天然氣總供應量占比（%）資料來源：中石油經研院，中信證券研究部 工業燃料、城鎮燃氣和發電拉動天然氣消費增長工業燃料、城鎮燃氣和發電拉動天然氣消費增長。從消費結構上來看，2020 年工業燃料和城鎮燃氣用氣占比基本持平，均在 37%-38%，

40、發電用氣占比 16%，化工用氣占比9%。0%10%20%30%40%50%050010001500200025003000350020102011201220132014201520162017201820192020產量進口出口表觀消費量消費量同比進口依賴度29.2155.0715.72進口LNG國產氣進口PNG 新奧股份（新奧股份（600803.SH）首次覆蓋首次覆蓋報告報告2022.10.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 圖 16：我國天然氣分部門消費量（億立方米）資料來源：中石油經研院，中信證券研究部 圖 17：2020 年我國天然氣消費結構（%）資料來源：中石油經研院，

41、中信證券研究部 目前中國天然氣消費目前中國天然氣消費在能源消費中的在能源消費中的占比遠低于美國、日本等發達占比遠低于美國、日本等發達經濟體經濟體。中國富煤少碳的資源配置下，國內能源供應主要來自煤炭。我國 2000 年能源消費結構中，煤炭占比最大，達 68.5%，石油、天然氣和非化石能源占比分別為 22%、2.2%和 7.3%。2000-2020年間，煤炭和石油占比降低，分別降低 11.7pcts 和 3.1pcts，天然氣占比提升 6.4pcts 至8.6%。美國、日本、歐盟的天然氣消費占比分別為 12%、26%、11%，全球平均比例為27%，相比之下，中國的天然氣供給比例仍有較大提升空間。圖

42、 18：中國與其他經濟體天然氣消費占比（%）資料來源：BP，中信證券研究部 中國中國能源轉型勢在必行能源轉型勢在必行。2011 年之后，國內煤炭的使用量從快速增長模式轉變為穩中有降，占能源消費總量比例從 70%降至 2019 年的 56%。同時，核電、風電、光伏發電、氫能等新能源的消費量快速增長。中國的能源結構正在從過去的單一使用煤、石油和天然氣等化石燃料向多種新能源協同發展邁進使得經濟逐步，新能源的發展使得工業向清潔生產和低碳環保轉型。我們預計 2020、2030、2040、2050、2060 年，我國非化石能源消費占比分別為 16.6%、21.7%、27.7%、45.2%、68.4%、94

43、.0%，增量主要由光伏風電貢獻，而傳統能源中的煤炭消費占比將從 56.7%降至幾乎為 0。05001,0001,5002,0002,5003,0002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018城市燃氣工業燃料發電化工3838169工業燃料城鎮燃氣發電用氣化工用氣20%33%38%39%40%8%24%25%32%21%58%27%11%12%26%15%16%26%17%13%0%20%40%60%80%100%120%中國全球歐盟美國日本石油天然氣煤非化石能源 新奧股份（新奧股份（600803.SH）首次覆蓋首次覆蓋報告報告2022.10.14 請

44、務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 圖 19：2005-2030 年中國能源消費總量（含預測）圖 20：2005-2030 年中國非化石能源消費占比（含預測）資料來源：Wind，中信證券研究部預測 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 天然氣在一次能源消費結構中的占比有望持續提升。天然氣在一次能源消費結構中的占比有望持續提升。根據 Bp 數據，我國天然氣消費量逐年增加，2020 年為 3250 億方，2021 年達到 3690 億方。Bp 預計 2025 年中國天然氣消費量將達到 5282 億立方米，2030 年將達到 5815 億立方米，其后天然氣消費將穩步可持續增長，2040 年前后

45、進入發展平臺期。圖 21：中國未來十年天然氣需求量(億立方米)及在一次能源消費結構的占比（%）預測 資料來源：Bp（含預測），中信證券研究部 政府出臺多項政策支持天然氣戰略發展政府出臺多項政策支持天然氣戰略發展，產業發展加快產業發展加快。為了優化能源結構、發展低碳經濟、促進節能減排、提高人民生活質量，政府出臺了多項天然氣政策，旨在統籌國內外資源、市場，提高天然氣在一次能源消費結構中的比重，優化天然氣消費結構，提高能源利用效率。在“煤改氣”政策驅動下，“2+26”城市所在省市煤炭消費量穩中有降，天然氣消費量快速提升，2005-2017 年 CAGR=17.6%。未來隨著煤炭消費量的下降，預計天然

46、氣消費增量空間仍然較大。0.010.020.030.040.050.060.070.020192020E2025E2030E2040E2050E2060E煤炭石油天然氣水電核電風電光伏氫能0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%20192020E2025E2030E2040E2050E2060E煤炭石油天然氣水電核電風電光伏氫能0%2%4%6%8%10%12%14%16%010002000300040005000600070008000天然氣消費量天然氣在一次能源消費結構占比 新奧股份（新奧股份（600803.SH）首次覆蓋首次覆蓋報告報告2022.10.14 請務必閱讀正

47、文之后的免責條款和聲明 16 圖 22：“2+26”城市所在地煤炭消費量（萬噸）及增速（%）圖 23：“2+26”城市所在地天然氣消費量（億立方米）及增速（%）資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，發展改革委等十部委印發北方地區冬季清潔取暖規劃（2017-2021 年）（含預測），中信證券研究部 表 3：天然氣相關政策 時間時間 文件文件 內容內容 2016 年 12 月 天然氣發展十三五規劃 提升天然氣在一次能源消費比例，增強天然氣供應能力，大力開發非常規氣，引導中游基礎設施建設和下游市場開發。2017 年 5 月 關于深化石油天然氣體制改革的若干意見 明確了深化石油天然氣

48、體制改革的總體思路，通過改革促進油氣行業持續健康發展，大幅增加探明資源儲量，不斷提高資源配置效率，實現安全、高效、創新、綠色，保障安全、保證供應、保護資源、保持市場穩定。2017 年 6 月 發改委頒布 加快推進天然氣利用的意見 確定到 2020 年天然氣占一次能源消費比例達 10%。2017 年下半年“2+26”城市規劃 圍繞京津冀地區的煤改氣政策執行力度加大，2017 年冬季京津冀地區霧霾得以有效控制。2018 年 8 月 國務院頒布關于促進天然氣協調穩定發展的若干意見 要求力爭到 2020 年底前國內天然氣產量達到 2000 億立方米以上。2020 年 2 月 國家發改委發布關于階段性降

49、低非居民用氣成本支持企業復工復產的通知 鼓勵各行各業復工復產并扭轉因疫情影響而導致的天然氣消費增速下降，出臺天然氣價格支持政策，階段性降低了非居民用氣價格 2020 年 7 月 關于加強天然氣輸配價格監管的通知 加強輸配氣價格監管和成本監審 2020 年 12 月 關于清理規范城鎮供水供電供氣供暖行業收費促進行業高質量發展的意見 降低輸配氣價格水平，減輕用戶負擔 2020 年 12 月 國務院新聞辦公室發布新時代的中國能源發展白皮書 闡述我國推動能源革命的主要政策和重大舉措，要求提升天然氣生產能力。2021 年 12 月 工業和信息化部、科學技術部、自然資源部聯合頒發“十四五”原材料工業發展規

50、劃 規劃指出支持企業實施燃料替代，加快推進工業煤改氣，提高清潔能源的使用比例。2022 年 1 月 國家發展改革委、國家能源局聯合發布“十四五”現代能源體系規劃 規劃到 2025 年，我國天然氣年產量達到 2,300 億立方米以上。2022 年 3 月 毫州市政府頒布毫州市“十四五”生態環境保護規劃 禁止建設企業自備燃煤設施，加快推進清潔能源替代，加快現有燃煤設施天然氣替代步伐。2022 年 7 月 寧夏回族自治區發改委發布自治區碳達峰實施方案（意見征求稿）方案指出集中供熱無法覆蓋的區域加快推進“煤改氣”、“煤改電”清潔供暖工程。2022 年 7 月 濱州市人民政府頒布濱州市深入推進新型城鎮化

51、實施方案 因地制宜選擇“煤改氣”“煤改電”及生物質取暖等技術路線實施農村地區清潔取暖改造。資料來源：各部委及地方政府官網，中信證券研究部“十三五十三五”規劃基本完成規劃基本完成，“十四五”規劃仍具“十四五”規劃仍具發展發展空間?？臻g。2020 年是“十三五”規劃的收官之年，“十三五”時期，我國天然氣在一次能源消費結構中的比例從 5.9%提高到 8.5%，-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%0200004000060000800001000001200001400001600002005200620072008200920102011201220132014201520162017201

52、820192020煤炭消費量（萬噸）同比增速（%）0%5%10%15%20%25%30%35%0200400600800100020052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021E天然氣消費量（億立方米）同比增速（%）新奧股份（新奧股份（600803.SH）首次覆蓋首次覆蓋報告報告2022.10.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 天然氣產量 1888 億立方米，基本實現預期目標。2020 年中國人均天然氣消費約 230 立方米，大大低于世界平均水平的 514 立方米。若人均消費達到當前世界平均水

53、平，則天然氣消費總規?？稍鲋?7000 億立方米以上，未來發展空間可觀?！笆奈濉币巹澨岢?，穩步推進天然氣產業上中游各環節的體制改革；提高國內天然氣勘探開發力度；促進天然氣對外合作；穩定社會對天然氣市場發展和行業改革的預期。我們預計“十四五”時期中國天然氣消費有望邁入中高速增長階段，產供儲銷體系建設也將更加完善，隨著上下游競爭環境的改變，門站價格有望放開，競爭性市場初步形成。表 4：“十四五”規劃能源消費量 能源品種能源品種 2 2018018 2 2020E020E 2 2025E025E 能源消費總量 消費量（億噸標煤）46.4 50 54 消費年均增速 3.30%3%9%12%石油 表觀

54、消費量（億噸）6.36 6.6 7 消費年均增速 6.50%1.80%1.10%比重 18.9%17.4%18.7%資料來源：國務院“十四五”天然氣發展路徑，中信證券研究部 城燃龍頭借勢發力，穩步增長盈利可觀城燃龍頭借勢發力，穩步增長盈利可觀 公司深入發展天然氣一體化業務，打造智能生態運營商。公司深入發展天然氣一體化業務，打造智能生態運營商。公司以“基于新奧全場景，以物聯促進智能，用智能升級產業，做天然氣產業智能生態運營商”為愿景，深入發展天然氣一體化業務，打造天然氣智能生態運營商。公司逐步鞏固經營區域，深挖客戶需求，拓展更多用戶，形成“南北貫通、東西互聯。氣液相宜”的國內輸配大通道和儲氣能力

55、網絡。公司逐步發展“技術驅動，設計牽引”的模式，實現工程技術能力顯著提升和發展模式轉型升級。圖 24：公司的愿景及業務布局 資料來源：公司公告 新奧股份（新奧股份（600803.SH）首次覆蓋首次覆蓋報告報告2022.10.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 城燃行業集中度向發達國家看齊，新奧能源城燃行業集中度向發達國家看齊，新奧能源市場份市場份額逐步提升。額逐步提升。2017-2019 年，新奧能源的市場占比分別為 8.22%、8.34%和 8.91%，2020 年公司天然氣銷量達到 295.7 億立方米，市占率有望進一步提升。天然氣銷售行業具備一定排他性，頭部企業開拓市場后，下

56、游客戶具有一定天然粘性，不易出現客戶流失現象，2019 年國內 CR10 達 57.0%，CR3達 27.4%。參照天然氣進口消費國英國和日本，天然氣行業發展成熟后，預計國內龍頭銷售企業市場份額將進一步提升。公司具有技術、規模、管理等方面的優勢，成本更具競爭力，逐漸成長為國內行業龍頭。憑借三十年的城市燃氣企業管理經驗及強大的基礎設施，公司的市場份額有望逐年提升。圖 25：我國主要燃氣銷售公司市場份額變動（%）資料來源：國家統計局，各公司公告，中信證券研究部 圖 26：2019 年我國主要燃氣公司市場份額（%）資料來源：國家統計局，各公司公告，中信證券研究部 中國城鎮化率空間較大，中國城鎮化率空

57、間較大，拉動城市燃氣業務需求向好拉動城市燃氣業務需求向好。根據世界銀行發布的統計，2019年美國、澳大利亞、韓國等發達國家的城鎮化率均在 80%以上，俄羅斯在 75%，中國僅為 60.6%，仍有較大的提升空間。中國社會科學院發布的中國農村發展報告 2020預計，到 2025 年中國城鎮化率將達 65.5%，新增農村轉移人口 8000 萬人以上?！笆奈濉币蔡岢鲋袊Ｗ∪丝诔擎偦侍岣叩?65%的規劃。聯合國預計 2030 年中國城鎮化率將達到 70%，中國城鎮化率有望進一步提升，拉動城市燃氣業務需求向好。圖 27：世界主要國家城鎮化率（%）資料來源：世界銀行，國家統計局，中信證券研究部（202

58、5 年數據為世界銀行預測）圖 28：國內城鎮人口數（萬人）及同比增速（%）資料來源：國家統計局，中信證券研究部 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%0%20%40%60%80%100%新奧占比華潤燃氣昆侖能源新奧能源香港中華煤氣中國燃氣北京控股港華燃氣陜天然氣國新能源其他新奧占比9%9%9%8%8%6%4%43%華潤燃氣昆侖能源新奧能源香港中華煤氣中國燃氣北京控股港華燃氣陜天然氣國新能源其他0%20%40%60%80%100%1950195519601965197019751980198519901995200020052011201520192025E澳大利亞韓國美國俄羅斯中國0%

59、1%2%3%4%5%020,00040,00060,00080,000100,000城鎮人口數（萬）同比增長（%）新奧股份（新奧股份（600803.SH）首次覆蓋首次覆蓋報告報告2022.10.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 燃氣安裝業務主要面向居民用戶和工商業用戶，提供燃氣使用相關設備的安裝、管道燃氣安裝業務主要面向居民用戶和工商業用戶，提供燃氣使用相關設備的安裝、管道建設服務。建設服務。居民用戶工程安裝對象包括新建商品房、原有未安裝管道燃氣的居民住宅等，主要是對居民小區建筑紅線內的庭院管網及戶內設施進行安裝建設，并收取工程安裝費用。工商戶工程安裝業務是對工業、商業、福利性單

60、位等客戶進行管道燃氣工程安裝。2020-2021 年公司分別完成居民用戶用氣設施接駁 229 萬戶、262 萬戶，工商戶 28367戶、25331 戶?！笆奈濉毙滦统擎偦瘜嵤┓桨钢刑岢?，到 2025 年，全國常住人口城鎮化率穩步提高。未來中國城鎮化水平提高將帶動天然氣消費人口穩步增長；同時，根據國家能源局石油天然氣司編寫的中國天然氣發展報告（2021），2040 年前我國將穩步拓展工業“煤改氣”，我們預計 2022-2030 年，公司新增用戶數 CAGR 約為 10%。安裝業務推動公司天然氣用戶穩定增長，工商業天然氣消費量占比大。安裝業務推動公司天然氣用戶穩定增長，工商業天然氣消費量占比大。

61、2019-2021 年，公司天然氣零售業務接駁工商業用戶總數分別為 149、177、202 千個，呈穩定增長趨勢；2020-2021 年累計接駁住宅用戶分別為 20920、23210、25835 萬戶；公司下游用戶穩定增長帶給了未來天然氣零售業務穩定的利潤成長空間。2020 年-2021 年工商業用氣量占天然氣零售銷售總量比例分別超過 77%-79%，高位穩定的工商業用氣量占比，使得公司定價機制更加靈活（居民用氣由政府部門定價，工業用氣采用市場化定價），可以有效抵御上游氣價波動的風險。圖 29：2019-2021 年公司天然氣用戶數量 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 30：2020-2

62、021 年公司天然氣零售銷量（億立方米）資料來源：公司公告，中信證券研究部 公司能源工程業務主要實施主體為 2015 年全資收購的孫公司新地能源工程技術有限公司。主要的工程建設項目包含天然氣長輸管線、儲備調峰站、LNG 接收站、LNG 液化工廠等。公司擁有市政公用、化工石化醫藥等行業的咨詢、設計及工程施工總承包等多項資質和國家專業認證。050000100000150000200000250000201920202021累計工商業用戶累計住宅用戶（千戶）0%20%40%60%80%100%05010015020025020202021工商業用戶住宅用戶工商業用氣量占比居民用氣量占比 新奧股份（新

63、奧股份（600803.SH）首次覆蓋首次覆蓋報告報告2022.10.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 新新地地工工程程是是國國內內一一公公司司曾參與多項國內長輸管道及曾參與多項國內長輸管道及 LNG 相關項目建設。相關項目建設。公司在管道建設、LNG 接收站建設等方面擁有大量的工程經驗，此外，公司擁有專業的科研機構，在煤基催化、氣化、甲烷化，天然氣凈化、液化及系統能效等方面獲得多項國家專利，并形成具有自主知識產權的專有技術，在相關領域具備較強的競爭力。表 5：公司長輸管道建設項目 項目名稱項目名稱 管徑管徑 長度長度 設計壓力設計壓力 西氣東輸；寶應-大豐港；天然氣支線 DN30

64、0 135 公里 6.3MPa 東莞市高壓管線 DN610 210 公里 4.4MPa 葫蘆島市秦沈線天然氣管道利用工程 DN600 14.7 公里 4.4MPa 海寧南北大道/尖山新區次高壓天然氣管道 DN350 25 公里 0.8MPa 霸州至保定天然氣管道工程 D3009 94.9 公里 6.3MPa 定遠至鳳陽高壓天然氣管道工程 D508 86 公里 6.0MPa 安丘至諸城天然氣長輸管線 EPC 工程 D457 60 公里 4.0MPa 環城高壓管線一期項目及其附屬支線工程承包 D600 16.9 公里 資料來源：公司公告，中信證券研究部 天然氣管網建設加速，公司工程安裝業務天然氣管

65、網建設加速，公司工程安裝業務充分受益充分受益。相較于高增長的天然氣需求，我國管道運輸能力尚顯不足，尤其是在主干管道之間、主干管道與省級管網之間、沿海 LNG接收站與主干管道之間的互聯互通程度較低。加速管網設施建設、提升天然氣儲運能力是我國能源行業的關鍵舉措。根據國家能源局發布的中長期油氣管網規劃，至 2025 年，國內油氣管網規模提升至 24 萬公里，其中，天然氣、原油、成品油管道里程數分別達到16.3 萬公里、3.7 萬公里、4 萬公里。國家油氣管網設施的公平開放將進一步加快推進中國天然氣基礎設施建設，促進公司工程施工業務發展。持續提升的城鎮化率、氣化率以及煤改氣政策的持續推動將刺激公司工程

66、安裝業務增長。圖 31：新地公司業務資質 資料來源：公司官網 新奧股份（新奧股份（600803.SH）首次覆蓋首次覆蓋報告報告2022.10.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 21 綜合能源業績亮眼，未來黑馬值得期待綜合能源業績亮眼，未來黑馬值得期待 綜合能源銷售及增值業務綜合能源銷售及增值業務業績亮眼業績亮眼。公司設立綜合能源業務，由單一的燃氣銷售變革為多品類的能源銷售，由簡單的滿足客戶燃氣需求轉變為滿足客戶深層次的、最終端的用能需求，如采暖、制冷、生活熱水、蒸汽等。綜合能源業務可將天然氣、風、光、地源熱、生物質等多類能源根據客戶用能規律以及當地資源稟賦，因地制宜地進行匹配與調度。2

67、017-2021 年，綜合能源銷售及服務業務及增值業務收入增長較快。2021 年，公司累計已投運的綜合能源項目達 150 個，帶來冷、熱、電等總共 190 億千瓦時的綜合能源銷售量。公司積極布局氫能等多種能源綜合利用項目，節能減排，高效創收。公司積極布局氫能等多種能源綜合利用項目，節能減排，高效創收。2020 年，公司位于海南省洋浦經濟開發區的綜合能源項目正式投運，項目充分利用海南當地豐富的生物質資源和天然氣，為客戶提供穩定蒸汽供應，同時利用中溫中壓蒸汽通過輪機發電，滿足客戶用電需求。該項目可為洋浦經濟開發區每年節約 10.7 萬噸標準煤，減少二氧化碳排放28 萬噸。公司積極布局氫能源產業鏈，

68、在遼寧葫蘆島開工建設公司首個氫氣供應項目，利用天然氣經過加壓脫硫及轉化，再以變壓吸附提取氫氣，滿足客戶氫氣需求，增加新收入來源的同時擴大天然氣銷售量。同時公司參股投資上海加氫站建設，未來可結合現有能源基礎設施優勢，為客戶提供低碳能源供應。公司也在長江中下游發展分布式清潔供暖項目，圖 32：新地工程營業收入（億元）及毛利率（%）資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 33：中國管網里程（萬千米）資料來源：國家發展改革委，國家能源局中長期油氣管網規劃（含預測），中信證券研究部 圖 34：已投運綜合能源項目（個）及銷售量（億千瓦時，右軸）資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 35：公司綜合能源銷售

69、及服務營業收入（萬元）資料來源：公司公告，中信證券研究部 0%5%10%15%20%25%30%35%40%0510152025303540452015201620172018201920202021營業收入（億元）毛利率（%）0%5%10%15%20%25%024681012141618201520162017201820192020 2025E管網里程（萬千米）同比增速（%）05010015020025002040608010012014016020172018201920202021已投運項目數量（個）銷售量（億千瓦時）0200000400000600000800000100000020

70、172018201920202021 新奧股份（新奧股份（600803.SH）首次覆蓋首次覆蓋報告報告2022.10.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 22 累計供暖面積超過 500 萬平方米。此外，公司積極響應國家清潔能源政策，開展利用低碳能源，包括生物質、光伏、地熱等綜合能源項目。圖 36：制氫項目案例-遼寧葫蘆島某藥業公司 資料來源：公司公告 管網改革管網改革逐步落地，依托舟山接收站增量可期逐步落地，依托舟山接收站增量可期 LNG 進口資源豐富，管網改革逐步落地進口資源豐富，管網改革逐步落地 我國天然氣儲產比較低，未來我國天然氣儲產比較低，未來需求需求增量增量將主要依賴進口將主要

71、依賴進口。自 2019 年國家提出油氣增儲上產七年行動計劃以來，兩年間中國天然氣探明儲量增加約 2.3 萬億立方米，成效明顯?！笆濉逼陂g，中國累計新增天然氣探明儲量約 49880 億立方米，超額完成國家天然氣發展“十三五”規劃目標（40000 億立方米）。我國天然氣基礎儲量（地質勘探程度較高，可供企業近期或中期開采的資源量）與產量之比仍在 30 以上，短中期增產有保證。然而自產氣存在開采周期長等缺點，預計進口氣仍為未來我國最大的天然氣資源增量來源。圖 37：我國天然氣基礎儲量與產量之比 資料來源：自然資源部，國家發改委，中信證券研究部 010203040506070010,00020,00

72、030,00040,00050,00060,00070,000天然氣基礎儲量（億立方米）天然氣產量（億立方米）基礎儲產比 新奧股份（新奧股份（600803.SH）首次覆蓋首次覆蓋報告報告2022.10.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 23 管道氣管道氣來源有限、投資周期長來源有限、投資周期長，未來進口缺口將主要由，未來進口缺口將主要由 LNG 彌補。彌補。長期以來，我國進口天然氣以管道氣為主，LNG 只占進口量 15%左右，主要用于冬季調峰。2015 年來，我國 LNG 進口量加速增長，近 5 年復合增速 28%，遠超于管道天然氣進口增速，進口量從 2016 年 365 億立方米增長

73、至 2020 年 944 億立方米，增長 159%；同期進口管道氣從392 億立方米增長至 483 億立方米，增長 23%。LNG 進口來源進一步多元化。2020 年我國進口 LNG 來自 24 個國家，較 5 年前增加 9 個國家，進口格局愈發多元化。圖 38：國內進口 LNG 及進口管道氣（萬噸）圖 39：我國 2020 年主要的 LNG 進口國 資料來源：國家統計局，海關總署，中信證券研究部 資料來源：國家統計局，海關總署，中信證券研究部 管網公司投入運營，油氣體制改革取得突破性進展。管網公司投入運營，油氣體制改革取得突破性進展。2019 年 12 月 9 日，國家石油天然氣管網集團有限

74、公司（以下簡稱“國家油氣管網公司”）在北京正式成立，標志著我國油氣體制改革取得實質性突破，改革將邁入新階段。天然氣行業現有的產運儲銷一體化格局將逐漸被打破，產業鏈原有的收益模式、利益分配格局也面臨重構。國家管網公司的正式運營，將進一步助力中國天然氣產業“管住中間，放開兩頭”的改革深入推進。目前跨省主干管網、部分地區支線管網、10 座 LNG 接收站已納入國家管網公司。按照主管部門的規劃，后期更多管道、儲氣庫等基礎設施也將逐步納入國家管網公司麾下。我們認為國家管網公司公平開放的平臺將吸引更多社會資源，釋放上下游競爭活力，加強行業競爭力，優化天然氣產業格局，公司頭部優勢將進一步凸顯。天然氣價格部分

75、只有“跨?。ㄗ灾螀^、直轄市）管道運輸價”，對于天然氣門站價，采取“2015 年以后投產的進口管道天然氣，以及具備競爭條件省份天然氣的門站價格，由市場形成；其他國產陸上管道天然氣和 2014 年底前投產的進口管道天然氣門站價格，暫按現行價格機制管理，視天然氣市場化改革進程適時放開由市場形成”。這是中國 2011年開始天然氣價格形成機制改革以來最具顛覆性的改革，未來天然氣定價有望漸趨市場化。，公司作為頭部優勢將進一步凸顯。0%10%20%30%40%50%60%70%80%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002013 2014 2015 2016 20

76、17 2018 2019 2020進口LNG進口管道氣LNG占比7%8%9%12%43%21%俄羅斯印尼馬來西亞卡塔爾澳大利亞其他 新奧股份（新奧股份（600803.SH）首次覆蓋首次覆蓋報告報告2022.10.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 24 圖 40：管網改革后銷售結算模式 資料來源：國家油氣管網公司成立后的天然氣價格機制改革建議（何春蕾，段言志，李森圣等）布局舟山布局舟山 LNG 接收站，享受接收站，享受低成本氣源低成本氣源優勢優勢 截至截至 2020 年底，我國已建成年底，我國已建成 20 座座 LNG 接收站。接收站。目前多數 LNG 接收站是三大石油公司等國有企業運營

77、。民營企業 LNG 接收站主要包括三家，廣匯南通 LNG 接收站 300 萬噸（計劃遠期擴張至 1000 萬噸）、新奧舟山 LNG 接收站 750 萬噸（計劃遠期擴張至 1000萬噸）、九豐廣東 LNG 接收站 150 萬噸。表 6：我國已建成 LNG 接收站（萬噸/年）序號序號 接收站接收站 萬噸萬噸/年年 規?？傆嬕幠？傆?投產時間投產時間 項目業主項目業主 1 廣東大鵬 LNG 接收站 一期 370，二期 300 670 一期 2006 年，二期 2010 年 中國海油 2 福建 LNG 接收站 一期 260，二期達到 700 700 一期 2008 年，二期 2012 年 中國海油 3

78、 上海 LNG 接收站 300 300 2009 年 中國海油 4 江蘇 LNG 接收站 一期 350，二期 300 650 一期 2011 年，二期 2016 年 中國石油 5 大連 LNG 接收站 一期 300，二期擴建到 600 600 一期 2011 年，二期 2016 年 中國石油 6 浙江 LNG 接收站 一期 300 300 2012 年 中國海油 7 東莞九豐 LNG 接收站 150 150 2012 年 九豐 8 珠海 LNG 接收站 350，二期擬擴建到 1000 350 2013 年 中國海油 9 天津浮式 LNG 接收站 一期 220，二期達到 600，擬擴產至 120

79、0 220 2013 年 中國海油 10 唐山 LNG 接收站 一期二期共 650 650 2014 年 中國石油 11 青島 LNG 接收站 一期300，二期擴建到500，擬擴產至 1000 300 2014 年 中國石化 12 中油海南 LNG 儲備庫 60 60 2014 年 中油深南能源 13 海南 LNG 接收站 300，遠期達到 1800 300 2016 年 中國海油 14 廣西 LNG 接收站 300 300 2016 年 中國石化 15 揭陽鄂東 LNG 接收站 一期 200，二期達到 400 200 2017 年 中海油 16 上海五號溝 150 150 2017 年 申能

80、 17 啟東 LNG 分銷轉運站 一期 60，擬擴產至 300 60 2017 年 廣匯 18 天津 LNG 接收站 300 300 2018 年 中國石化 19 深圳 LNG 接收站 400 400 2018 年 中國海油 20 舟山 LNG 及加注站 一期 300，二期達到 800，擬擴產至 1000 800 一期 2018 年，二期 2021 年 新奧 合計 6960 資料來源：各公司及項目公告，中信證券研究部 新奧股份（新奧股份（600803.SH）首次覆蓋首次覆蓋報告報告2022.10.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 25 公司布局上游公司布局上游 LNG 接氣站，率先享受

81、低成本氣源。接氣站，率先享受低成本氣源。隨著 LNG 接收站和中俄管線的建成投產，國內天然氣供應能力大幅提升，LNG 現貨價格維持低位進一步刺激進口需求。管網公司成立優化國內天然氣輸配市場環境，擁有 LNG 接收站的沿海城市燃氣公司將率先受益，公司在舟山自建 300 萬噸 LNG 接收站，有望帶來成本優勢。圖 41：LNG 進口能力、進口量及終端使用率（萬噸/年，%）圖 42：LNG 到貨價（浙江：元/噸）及 LNG 進口平均單價（美元/噸）右軸 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 43：新奧股份自主進口 LNG 帶來的成本優勢（元/噸）資料來源：公

82、司公告，Wind，中信證券研究部 圖 44：2019 年新奧能源購氣比例（%）資料來源：公司公告，中信證券研究部 2021 年新奧年新奧舟山舟山 LNG 接收站年處理量達到接收站年處理量達到 750 萬噸。萬噸。新奧舟山 LNG 接收站是國內首座以民營企業為投資主體的 LNG 接收站項目，2018 年 10 月，舟山 LNG 接收站一期順利投產，年設計產能 300 萬噸，二期項目于 2021 年 6 月 28 日建成投產，年處理 LNG 能力達到 750 萬噸，根據公司公告，公司遠期規劃將舟山接收站擴產至 1000 萬噸/年周轉能力。公司接管舟山 LNG 接收站，有利于鎖定更多海外低價氣源。0

83、2004006008001000120002000400060008000100002016-52016-102017-32017-82018-12018-62018-112019-42019-92020-22020-72020-122021-52021-102022-3到貨價:液化天然氣(LNG):浙江(元/噸)進口平均單價:液化天然氣(LNG):（美元/噸）320034003600380040004200440046004800500020182019進口LNG成本冬季國內LNG均價管道氣額外量均價0%1%2%3%4%5%6%7%020406080100120140160180200201

84、82019進口LNG銷售量占比 新奧股份（新奧股份（600803.SH）首次覆蓋首次覆蓋報告報告2022.10.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 26 圖 45：新奧舟山 LNG 接收站場地布局 資料來源：公司公告 舟山舟山 LNG 接收站地理位置接收站地理位置、港口先天條件優越港口先天條件優越。舟山 LNG 接收站位于長三角東部中間地帶，靠近日韓，可打造東北亞交易中心，依托浙江、江蘇、上海，可服務華東地區，靠近長江出?？?，可輻射長江沿岸。港區前沿水域開闊，航道深度均在 15 米以上，通航便利，水域掩護條件較好，1 號碼頭全年可作業 318 天。圖 46：舟山 LNG 接收站具有位置優

85、勢 資料來源：公司公告 圖 47：舟山 LNG 接收站港口條件優越 資料來源：公司公告 舟山舟山 LNG 接收站充分享受政策優勢接收站充分享受政策優勢，LNG 卸載量、加工外數量大幅增長卸載量、加工外數量大幅增長。2019 年浙江省政府提出加快推進油氣全產業鏈為核心的自貿區建設，打造寧波舟山 LNG 登陸中心。公司接收站是 LNG 登陸中心重要組成部分，服務浙江、輻射華東，為浙江、華東乃至全國天然氣保障提供有力支撐。2018 年 8 月 7 日，舟山接卸首船 LNG，2020 年 8 月 6日首次實現氣化外輸。目前新奧舟山接收站在浙江全省供氣中占比 25%，成為浙江省第二大氣源。浙江省作為碳中

86、和、碳達峰先行先試省份，政府規劃 2025 年天然氣發電量將達到 780 億千瓦時，天然氣消費規模達 320 億方以上，公司有望充分受益于浙江省天然氣產業的較高速增長，我們預計其舟山 LNG 接收站接卸量將進一步增長，帶動公司 LNG 業 新奧股份（新奧股份（600803.SH）首次覆蓋首次覆蓋報告報告2022.10.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 27 務盈利能力進一步增強。深入發展深入發展煤炭清潔能源業務煤炭清潔能源業務，價格回暖提升盈利，價格回暖提升盈利 煤炭價格回暖，甲醇及下游產品發力煤炭價格回暖，甲醇及下游產品發力 公司煤炭質量好，產銷率高。公司煤炭質量好，產銷率高。公司擁

87、有王家塔煤礦采礦權，2019 年獲國家發改委批準，生產能力由 680 萬噸/年核增至 800 萬噸/年。王家塔煤礦礦區地質構造簡單穩定，煤質較好，主要煤炭產品包括混煤和洗精煤。除 2019 年因運輸事故造成停工外，公司煤炭產量穩定在 600 萬噸/年以上，產銷率在 100%左右，2021 年煤炭產量略有下降，為 392萬噸，產銷率為 99.49%。2021 年煤炭板塊營收年煤炭板塊營收 22.07 億元，毛利率高達億元，毛利率高達 69.56%。2020 年初至 4 月，煤礦企業的率先復產復工和進口政策的放松促使國內原煤產量、進口煤產量雙雙增長。然而新冠肺炎疫情導致需求恢復緩慢，使得煤價連續下

88、跌。進入 10 月份后，在氣溫下降導致取暖用電需求回升的情況下，發電耗煤量快速回升，市場供需形勢翻轉，助推煤價快速上漲。2021 年，受國際能源供需關系失衡、國內用電需求快速增長、異常氣候、自然災害等多重因素影響，國內煤炭供需持續偏緊，煤炭市場高位震蕩，我國動力煤供需矛盾持續體現，價格走勢波動較大。2022 年以來，受俄烏沖突影響，國際煤炭價格上漲至高位，短期來看，隨著俄烏沖突長期化，歐洲供暖需求引起能源危機的加劇，煤價有望持續在高位波動。圖 48：舟山 LNG 接收站接卸船次（船）及 LNG 卸載量（萬噸）資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 49：舟山 LNG 接收站加工外輸量（萬噸）資

89、料來源：公司公告，中信證券研究部 0501001502002503002018201920202021H接卸船次（船）LNG卸載量（萬噸）0501001502002503002018201920202021H液態外輸氣態外輸 新奧股份（新奧股份（600803.SH）首次覆蓋首次覆蓋報告報告2022.10.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 28 2021 年前三季度年前三季度，煤炭價格持續走高，公司煤炭產品充分受益。煤炭價格持續走高，公司煤炭產品充分受益。外圍經濟的復蘇及澳煤進口比例降低導致進口煤結構性短缺，2021 年上半年，煤價在各因素的影響下走出新高。2021 年 7-8 月，由于

90、極端天氣下的臺風和暴雨使得部分產地煤礦生產不正常且鐵路運輸受限，港口市場煤存貨較少，高卡煤稀缺，下游對高價接受度逐漸提升，煤炭價格繼續上漲，尤其是港口現貨價格拉升至歷年高位，公司煤炭相關產品的價格受益上漲，毛利率進一步抬升。中國煤炭市場網數據顯示，2021 年全年動力煤需求總量達到 36.2 億噸左右，支撐煤炭價格在高位波動。2022 年以來，受俄烏沖突影響，國際煤炭價格上漲至高位。短期來看，隨著俄烏沖突長期化，歐洲供暖需求引起能源危機的加劇，煤價有望持續在高位波動。未來 2-3 年，供給方面，內部礦井建設趨緩、產能擴張有限，預計外部煤炭溢價高、進口逐步減量，煤炭供給量新增有限；需求方面，長期

91、來看隨著歐洲天然氣緊張的趨勢緩解，火力發電替代邏輯逐步弱化，煤炭需求有望逐步回歸到歷史正常水平，整體來看煤炭供需格局企穩，煤炭價格有望逐步降低，板塊利潤率逐步下行，但仍有望保持在歷史平均水平。公司甲醇產品主要原料為煤炭，集中在內蒙古鄂爾多斯市及周邊采購。公司目前共擁有兩套生產裝置，合計設計產能為 120 萬噸/年。公司 2021 年甲醇產量和銷量均為 142 萬噸，營收 28 億元。圖 50：公司自產煤炭產量、銷量(萬噸)及產銷率（%）資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 51：煤炭收入（萬元）與毛利率（%）資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 52：秦皇島動力煤(Q5500,山西產)市場

92、價（元/噸）資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 53：國內動力煤需求總量（億噸）及增速（%）資料來源：Wind，中信證券研究部 97%98%99%100%101%102%010020030040050060070020172018201920202021煤炭產量（萬噸）煤炭銷量（萬噸）煤炭產銷率（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%05000010000015000020000025000020172018201920202021煤炭營收（萬元）煤炭毛利率(%)0200400600800100012001400160018002008-12-242009-12-2420

93、10-12-242011-12-242012-12-242013-12-242014-12-242015-12-242016-12-242017-12-242018-12-242019-12-242020-12-242021-12-24秦皇島港:平倉價:動力末煤(Q5500):山西產0%1%2%3%4%5%6%7%283032343638201620172018201920202021銷量（億噸）增速（%）新奧股份（新奧股份（600803.SH）首次覆蓋首次覆蓋報告報告2022.10.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 29 甲醇消費量維持甲醇消費量維持增長增長，下游主要制烯烴、甲醛、二

94、甲醚等產品。，下游主要制烯烴、甲醛、二甲醚等產品。2020 年國內甲醇表觀消費量為 7686 萬噸。下游消費結構看，烯烴需求量占比超過了總需求的一半，此外，醋酸、甲醛、二甲醚、MTBE 是甲醇下游主要的深加工產品。隨著我國對環境保護重視程度不斷提升，2017 年甲醇燃料需求（14.1%）占比已經超過甲醛（8.3%），成為繼甲醇制烯烴后的第二大需求。2022 年，甲醇制烯烴新項目的投建或將繼續引領中國甲醇需求量增長。目前，根據卓創數據我國在建或擬建 CTO/MTO 項目新增烯烴產能約 2010 萬噸/年，未來甲醇的市場需求將進一步擴大。2021 年甲醇及下游產品價格上漲，帶動公司盈利上升。年甲醇

95、及下游產品價格上漲，帶動公司盈利上升。2021 年以來，后疫情經濟形勢下經濟復蘇加速，全球大宗商品價格飆升，帶動能化品種走強。2022 年上半年原油、煤炭價格攀高繼而支撐烯烴利潤整體偏強，另一方面傳統下游受供需基本面影響較大，上半年以來，出口增量及內需剛性增加等使得公司甲醇、二甲醚等下游產品盈利向好。由于甲醇具備能源屬性，原油價格和煤炭價格上漲勢必會帶動甲醇價格提高。目前歐洲能源危機帶動煤價上漲，長期來看煤炭供需格局有望隨著歐洲天然氣危機的緩解而回歸到正常水平，煤價有望波動下降但中樞價格仍維持歷史高位，同時國內局部疫情再度反復，終端需求受到壓制，預計未來甲醇價格寬幅震蕩。圖 54：公司甲醇產量

96、、銷量(萬噸)及產銷率（%）資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 55：公司甲醇收入（萬元）與毛利率（%）資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 56：甲醇下游消費領域 資料來源：金聯創，中信證券研究部 圖 57：甲醇下游產品價格走勢（元/噸）資料來源：金聯創，中信證券研究部 84%88%92%96%100%104%02040608010012014016020172018201920202021甲醇產量（萬噸）甲醇銷量（萬噸）甲醇產銷率（%）-4%0%4%8%12%16%05000010000015000020000025000030000020172018201920202021甲醇營收

97、（萬元）甲醇毛利率（%）33%20%13%7%6%1%7%8%5%一體化MTO外購MTO甲醛二甲醚醋酸DMFMTBE甲醇燃料其他0200040006000800010000甲醛:山東二甲醚:河南醋酸:山東MTBE:全國甲醇:江蘇 新奧股份（新奧股份（600803.SH）首次覆蓋首次覆蓋報告報告2022.10.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 30 風險因素風險因素 1）氣源獲取及價格波動風險氣源獲取及價格波動風險。公司的天然氣對上游供應商的依賴性較強，受國內外復雜經濟形勢影響，天然氣價格近年來波動較大。天然氣銷售價格的調整幅度若不能覆蓋公司在管道及非管道氣銷售業務中所付出的原材料、勞動

98、力等成本的變動幅度，可能會影響公司的經營業績。2）匯率波動風險。匯率波動風險。公司有存續美元融資。人民幣的幣值受國內和國際經濟、政治形勢和貨幣供求關系影響，未來人民幣兌美元的匯率可能與現行匯率產生較大差異，公司可能面臨一定的匯率波動風險。3）公司公司安全經營風險。安全經營風險。天然氣屬于易燃、易爆氣體，天然氣的儲存、配送對安全經營要求很高。未來如果由于公司的儲存、配送運輸設備意外發生故障、員工操作不當或者自然災害等原因，導致發生火災、爆炸等安全事故，威脅公司生產人員的健康和安全，安監部門可能要求停工、檢修，將會給生產經營帶來損失，從而影響公司的日常經營。4）衍生產品衍生產品招致招致損失損失風險

99、。風險。公司的衍生產品是以降低外匯敞口和商品價格風險為目的，與若干金融機構簽訂的多份外幣衍生合約和商品衍生合約。外幣衍生合約允許公司在到期日以約定人民幣/美元匯率購買美元，絕大部分該合約指定為套期工具；商品衍生合約則可以對沖與原油、HH、TTF、JKM 等多種指數掛鉤的 LNG 合約，以穩定其未來 LNG 采購成本，部分該合約指定為套期工具。公司衍生產品面對的風險主要為大宗商品價格風險與操作風險。5）宏觀環境宏觀環境承壓承壓風險風險。公司目前涉足的主要行業包括天然氣、煤炭、能源化工、能源工程與能源密切相關的產業。宏觀經濟形勢變化對公司主要產品的價格和需求有較大影響。由于國內能源行業與國際市場已

100、基本接軌，其變動趨勢與國際市場的變動趨于一致，世界經濟的波動對于國內能源行業發展的影響越來越突出，給公司的收益帶來較大不確定性。6）煤炭、甲醇產業）煤炭、甲醇產業政策政策變動變動風險。風險。煤炭行業屬于高耗能、高污染行業，近幾年國家對煤炭行業的整合及管理力度亦逐年加大，包括加快煤炭企業并購重組，淘汰落后產能，實現限產等。今后，煤炭工業方面國家仍存在進一步出臺相關政策的可能性，這對公司的煤炭經營帶來一定的不確定性因素。甲醇業務方面，中國甲醇行業產能過剩，如果國家針對甲醇行業出臺調控政策，將給公司的經營帶來不確定的政策風險。7）環保環保政策趨嚴政策趨嚴風險。風險。公司在生產過程中會產生廢水、廢渣和

101、廢氣等污染物，將對周圍環境造成不同程度的影響。國內環保治理要求不斷提高，國家相關部門對生產型企業的環保要求不斷提升，對環保違法違規企業的懲治力度加大，公司未來環保治理成本可能會增加。新奧股份（新奧股份（600803.SH）首次覆蓋首次覆蓋報告報告2022.10.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 31 盈利預測與估值盈利預測與估值 關鍵假設關鍵假設 根據目前細分行業及公司業務布局情況，我們對公司主要業務未來預測基于以下假設：1)LNG：公司 LNG 零售和批發由子公司新奧能源開展，業務運行平穩。2019-2022H1，天然氣業務毛利率在 10%左右，由于公司主要售給民用氣和一般工業用氣，

102、利潤率通常穩定在一定水平。2022 年以來，由于海外天然氣高景氣，公司一部分 LNG銷往國外，2022H1 天然氣批發毛利率為 4.4%，我們預計公司 2022 年全年天然氣批發毛利率為 4.2%，2023-2024 年有望隨著歐洲能源危機的緩解同比回落；天然氣零售部分，公司氣源大部分為長協，氣源價格隨天然氣價格上漲，而公司零售價格受到國家發改委調控，因此長期來看毛差處于穩定水平。2021 年，由于天然氣價格大幅上漲公司零售毛差略有收窄，2022 年以來發改委多次上調天然氣價格，國內零售毛差有望恢復到歷史平均水平，此外，我們判斷 2022-2023 年公司約 5%氣源銷往海外、盈利更強，預計

103、2022-2023 年零售業務毛差有望同比 2021提升 45%，較 2020 年提高 6%，2024 年氣源價格預計隨著能源危機的緩解降低，零售毛差有望維持在 2022-2023 年水平，進而帶動毛利率提升。參考歷史平均水平及當前天然氣價格，結合公司積極拓展工業用戶提高利潤率，我們假設2022-2024 年天然氣銷售板塊毛利率分別為 10.78%/11.03%/12.49%，其中天然氣零售及批發的毛利率分別為 12.5%/13.5%/15.8%、4.2%/2.0%/2.0%。2)舟山接收站：公司舟山 LNG 接收站是國內首座以民營企業為投資主體的接收站項目，2021 年接收站年處理能力達到

104、750 萬噸，實際周轉率為 33%。公司遠期規劃將舟山接收站擴產至 1000 萬噸/年周轉能力并逐步提高周轉率，未來有望貢獻較大增量。新奧接收站處理 LNG 的盈利毛差較為穩定，同時變動成本也較為固定，2020-2021 毛利率分別為 76%、74%，由于 2022 年以來受局部疫情反復的影響較大，我們假設 2022 年毛利率為 63%，2023-2024 年有望隨著規模提升及疫情緩和毛利率提升至 70%、75%。3)綜合能源服務：“雙碳”政策影響下，清潔能源需求將持續增長，2018-2022H1，綜合能源業務毛利率保持相對穩定水平在 15%-17%。由于綜合能源業務種類較多，利潤率綜合來看較

105、為穩定，假設 2022-2024 年公司綜合能源服務毛利率為1516%。4)工程施工與安裝：作為天然氣調峰保供的重要一環，國家將加快儲運體系建設工程，為公司工程建造業務帶來機會；從國家規劃來看，我國未來城鎮化仍有較大空間，將帶動天然氣消費人口穩步增長。新奧能源 2018-2022H1 工程施工與安裝毛利率保持在 4753%左右，由于工程施工與安裝業務基本面及技術無明顯變化，基于謹慎性原則假設 2022-24 年工程施工與安裝毛利率為 47%左右。新奧股份（新奧股份（600803.SH）首次覆蓋首次覆蓋報告報告2022.10.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 32 5)煤炭及甲醇:202

106、1年公司煤炭業務毛利率為70%，2022年煤炭價格繼續上漲，由于目前煤炭價格仍然維持高位，預計 2022 年公司煤炭業務毛利率為 72%；由于 2023-2024 年公司煤炭產量預計將持續提升，量產帶來成本降低及煤炭價格有望隨俄烏沖突及歐洲能源危機緩解波動降低，長期價格中樞保持歷史中高位，預計 2023-2024 年毛利率分別為 60%、55%；受甲醇制烯烴業務投產影響，預計2022 年甲醇業務受益景氣上行，營業收入及毛利率均將緩慢回升；由于2023-2024 年煤炭價格預計將同比回落，原料成本會降低，同時甲醇價格有望維持景氣，煤制甲醇毛利率有望提升至歷史正常水平，假設 2022-2024 年

107、甲醇業務毛利率分別為 3.5%、9.8%、9.5%。6)其他產品及業務：公司具有豐富的運營及管理經驗，預計未來其他產品及業務營業收入隨整體規模穩定增長，毛利保持相對穩定且在歷史平均水平，具體如下表中所示。費用率假設費用率假設：近年來，公司運行較為平穩，三費率保持穩定。假設 2022-2024 年，公司三費率繼續維持穩定水平。綜合所述,我們對公司未來三年營業情況預測如下。表 7：公司收入、成本、費用預測 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）88099 116031 144347 158961 170369 天然氣 65,066 87,095

108、 109837 1181114 119360 自產甲醇 1,923 2799.0 2870 2578 2447 自產煤炭 1540 2207 3308 2597 2689 工程施工與安裝 9,614 10409 11046 11726 12452 貿易 2,051 1894.0 2121 2333 2450 綜合能源 5713 8726 11708 17561 26342 延伸業務 1591 2284 2809 3371 4045 其他業務 601 617 647.9 680.2 714.3 毛利率毛利率（%）18.5%16.8%16.6%16.2%17.3%天然氣 12.78%10.18%1

109、0.78%11.03%12.49%自產甲醇 4.75%-2.57%3.55%9.9%10.5%自產煤炭 54%70%71%60%54%工程施工與安裝 43.69%50.39%47.48%47.81%47.55%貿易 0.91%3%5%4%4%綜合能源 19%13%16%15%15%延伸業務 83%78%65%60%60%其他業務 72.8%83.3%70.00%70.00%70.00%銷售費用率（銷售費用率（%）1.4%1.2%1.2%1.2%1.2%管理費用率（管理費用率（%）3.8%3.2%3.2%3.2%3.2%研發費用率（研發費用率（%）0.7%0.9%0.9%0.9%0.9%資料來源

110、：公司公告，中信證券研究部預測 新奧股份（新奧股份（600803.SH）首次覆蓋首次覆蓋報告報告2022.10.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 33 我們預計 20222024 年公司分別實現歸母凈利潤 45.5/50.3/58.1 億元，對應 EPS 預測為 1.47/1.62/1.88 元。表 8：公司核心財務、估值數據 項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)88,099 116,031 144,347 158,961 170,369 營業收入增長率 YoY 550.5%31.7%24.4%10.1%7.2%凈利潤(百萬元)

111、2,107 4,102 4,548 5,031 5,813 凈利潤增長率 YoY 74.9%94.7%10.9%10.6%15.5%每股收益 EPS(基本)(元)0.68 1.32 1.47 1.62 1.88 毛利率 18.5%16.8%16.6%16.2%17.3%凈資產收益率 ROE 25.9%27.7%21.0%19.9%19.6%每股凈資產（元）2.62 4.79 6.99 8.18 9.56 資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 估值與評級估值與評級 公司已完成舟山接收站重組項目，成長性可期。公司主營業務為天然氣銷售業務、綜合能源因為五、工程建造及安裝業務、能源生產業務。2021

112、 年，公司天然氣零售業務營收占比 48.91%，天然氣批發營收占比 21.17%。同行業公司中，深圳燃氣公司是一家以燃氣批發、管道和瓶裝燃氣供應、燃氣輸配管網的投資和建設企業，主營城市管道燃氣供應、液化石油氣批發、瓶裝液化石油氣零售和燃氣投資業務。九豐能源是一家專注于燃氣產業中游及終端領域的大型清潔能源綜合服務提供商，經營產品包括液化石油氣(LPG)、液化天然氣(LNG)等清潔能源以及甲醇、二甲醚(DME)等化工產品，并為客戶提供優質的國際能源供應及整體應用解決方案。廣匯能源是國內經營規模最大的陸基 LNG 供應商，同時推進 LNG、L-CNG 加氣站及配套服務體系建設，同時具有煤炭、煤化工等

113、產品，與新奧股份業務具有相似性。天壕環境從事以城市燃氣供應及支干線管輸業務為主的清潔能源業務，并涉足工業客戶煙氣綜合治理及互聯網金融信息服務業務。我們選擇同行業具有天然氣業務的公司深圳燃氣、九豐能源、天壕環境作為可比公司。PB 估值法：可比公司平均 PB（MRQ）為 2.6。由于可比公司 2017-2021 年平均 PB為 2.4(其中九豐能源于 2021 年 5 月上市，選取 2021 年 5 月-2022 年 9 月平均 PB 數據)，新奧股份為 3.3，因此按照歷史業績，給予盈利能力更強的新奧股份相比于可比公司一定的 PB 溢價，給予新奧股份 3.2 倍 PB，對應目標價 22 元。PE

114、估值法：可比公司2022-2024年一致預期業績對應的平均PE分別為15/12/10倍。參考同行業 2022 年平均估值（15 倍 PE），考慮到公司未來兩年的成長性，我們給予公司2022 年 15 倍 PE，對應目標價 22 元。表 9：可比公司估值 證券簡稱 收盤價（元）EPS（元）PE（倍）PB 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E MRQ 深圳燃氣 6.87 0.47 0.47 0.59 0.71 19 14.6 12 10 1.4 九豐能源 29.13 1.40 1.71 2.12 2.43 25 17.0 14 12 2.8 廣

115、匯能源 12.20 0.76 1.72 2.37 3.04 9 6.9 5 4 3.4 新奧股份（新奧股份（600803.SH）首次覆蓋首次覆蓋報告報告2022.10.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 34 天壕環境 12.59 0.23 0.48 0.75 0.93 48 25.0 17 13 2.9 平均 25 15 12 10 2.6 資料來源：Wind 一致預期，中信證券研究部；注：股價為 2022 年 10 月 13 日收盤價。綜合以上兩種估值方法，給予公司目標價 22 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。新奧股份（新奧股份（600803.SH）首次覆蓋首次覆蓋報告報告2022.

116、10.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 35 利潤表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 88,099 116,031 144,347 158,961 170,369 營業成本 71,782 96,513 120,333 133,185 140,934 毛利率 18.5%16.8%16.6%16.2%17.3%稅金及附加 569 635 791 871 933 銷售費用 1,210 1,446 1,800 1,983 2,125 銷售費用率 1.4%1.2%1.2%1.2%1.2%管理費用 3,309 3,764 4,686 5,

117、161 5,531 管理費用率 3.8%3.2%3.2%3.2%3.2%財務費用 377 505 477 407 324 財務費用率 0.4%0.4%0.3%0.3%0.2%研發費用 585 1035 1289 1420 1522 研發費用率 0.7%0.9%0.9%0.9%0.9%投資收益 404 1,179 724 769 891 EBITDA 7,946 10,730 12,489 13,512 15,379 營業利潤率 12.01%11.66%10.81%10.48%11.66%營業利潤 10,585 13,530 15,598 16,652 19,858 營業外收入 83 165 1

118、32 127 141 營業外支出 233 228 158 206 197 利潤總額 10,435 13,466 15,571 16,572 19,802 所得稅 2,602 2,936 3,893 4,143 4,950 所得稅率 24.9%21.8%25.0%25.0%25.0%少數股東損益 5,726 6,429 7,130 7,398 9,038 歸屬于母公司股東的凈利潤 2,107 4,102 4,548 5,031 5,813 凈利率 2.4%3.5%3.2%3.2%3.4%資產負債表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 12,

119、629 11,440 19,775 25,864 32,532 存貨 1,999 3,138 3,913 4,331 4,583 應收賬款 3,806 6,698 8,341 9,185 9,844 其他流動資產 12,509 18,557 21,091 22,435 23,326 流動資產 30,943 39,834 53,119 61,815 70,285 固定資產 48,207 56,833 62,674 68,154 73,274 長期股權投資 5,560 5,996 5,996 5,996 5,996 無形資產 8,145 10,604 10,654 10,704 10,754 其他

120、長期資產 16,669 14,667 16,633 19,242 20,934 非流動資產 78,581 88,100 95,956 104,096 110,958 資產總計 109,524 127,934 149,075 165,911 181,242 短期借款 9,605 7,972 9,927 10,932 11,717 應付賬款 9,246 11,902 14,839 16,424 17,379 其他流動負債 32,204 35,519 37,805 40,986 41,235 流動負債 51,055 55,393 62,571 68,342 70,331 長期借款 4,718 5,6

121、98 5,698 5,698 5,698 其他長期負債 18,479 20,677 20,677 20,677 20,677 非流動性負債 23,197 26,375 26,375 26,375 26,375 負債合計 74,252 81,768 88,946 94,717 96,706 股本 2,600 2,846 3,099 3,099 3,099 資本公積 0 2,855 5,763 5,763 5,763 歸屬于母公司所有者權益合計 8,132 14,833 21,667 25,333 29,637 少數股東權益 27,140 31,332 38,463 45,861 54,898 股

122、東權益合計 35,272 46,166 60,129 71,194 84,536 負債股東權益總計 109,524 127,934 149,075 165,911 181,242 現金流量表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 稅后利潤 7,833 10,530 11,679 12,429 14,851 折舊和攤銷 2,860 3,188 3,571 3,931 4,291 營運資金的變化 1,088-314 1,434 1,830-863 其他經營現金流 666 106-150-310-535 經營現金流合計 12,448 13,510 16,5

123、34 17,880 17,744 資本支出-6,922-8,423-9,492-9,492-9,492 投資收益 404 1,179 724 769 891 其他投資現金流-691-797-3,194-2,301-1,426 投資現金流合計-7,209-8,041-11,961-11,024-10,027 權益變化 200 3,324 3,160 0 0 負債變化 3,462-1,110 1,955 1,005 785 股利支出-258-494-875-1,364-1,509 其他融資現金流-7,614-6,422-477-407-324 融資現金流合計-4,210-4,701 3,763-7

124、66-1,049 現金及現金等價物凈增加額 1,029 768 8,335 6,089 6,667 主要財務指標 指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增長率（增長率（%）營業收入 550.5%31.7%24.4%10.1%7.2%營業利潤 738.8%27.8%15.3%6.8%19.3%凈利潤 74.9%94.7%10.9%10.6%15.5%利潤率（利潤率（%）毛利率 18.5%16.8%16.6%16.2%17.3%EBITDA Margin 9.0%9.2%8.7%8.5%9.0%凈利率 2.4%3.5%3.2%3.2%3.4%回報率（回報率（%）

125、凈資產收益率 25.9%27.7%21.0%19.9%19.6%總資產收益率 1.9%3.2%3.1%3.0%3.2%其他（其他（%）資產負債率 67.8%63.9%59.7%57.1%53.4%所得稅率 24.9%21.8%25.0%25.0%25.0%股利支付率 23.4%21.3%30.0%30.0%30.0%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 36 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直

126、接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未

127、考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師

128、的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為

129、承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準

130、。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對

131、同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 37 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 證 券 或 其 衍 生品 或 進 行 證券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 報告涉 及 具 體 公 司 的披 露 信 息，請訪 問https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20

132、374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLS

133、A（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia

134、 Sdn Bhd分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析

135、或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,L

136、LC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd

137、.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發

138、，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或

139、特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于 公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2022 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。