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1、 國海證券研究所 請務必閱讀正文后免責條款部分 2023 年年 05 月月 21 日日 公司公司研究研究 評級：買入評級：買入(首次覆蓋首次覆蓋)研究所 證券分析師：陳晨 S0350522110007 證券分析師：許可 S0350521080001 聯系人 ：王璇 S0350123020011 進擊的天然氣進擊的天然氣產業產業鏈鏈一體化龍頭一體化龍頭 新奧股份（新奧股份（600803）深度研究）深度研究 最近一年走勢 相對滬深 300 表現 2023/05/19 表現 1M 3M 12M 新奧股份 2.1%16.5%33.1%滬深 300-4.4%-2.2%-1.4%市場數據 2023/05/

2、19 當前價格（元）21.37 52 周價格區間（元）15.26-22.22 總市值（百萬）66,212.76 流通市值（百萬）31,227.59 總股本（萬股）309,839.76 流通股本（萬股）146,128.19 日均成交額（百萬）176.47 近一月換手（%）0.58 投資要點：投資要點：天然氣產業鏈一體化龍頭天然氣產業鏈一體化龍頭。新奧股份是本部位于河北省廊坊市的一家優秀民營企業，實控人是王玉鎖先生。公司主要從事天然氣產業鏈一體化的經營，天然氣分銷以及直銷是公司主要的收入和利潤來源，2022 年營業總收入和毛利中，天然氣分銷/直銷占比分別為 67%/11%、44%/13%。2022

3、 年公司總銷售氣量 362.04 億方，約占全國天然氣表觀消費量的 10%，行業龍頭地位突顯。天然氣分銷業務天然氣分銷業務穩健增長穩健增長。分銷業務主要是由新奧能源（02688.HK，截至 2022 年末新奧股份持有其 32.64%股權）運營，包括零售與批發。公司零售氣銷量從 2009 年的 29 億立方攀升至 2022 年的 259 億立方，年均復合增長率為 18%。近幾年工商業用戶占比穩定在 80%左右，居民用氣占比約為 20%，工商業用戶占比高，下游用戶結構較為有利，可以靈活順價。批發業務是零售業務的補充，主要面向經營區管網未覆蓋的客戶或者貿易商等，以市場化定價為主，銷量從 2010 年

4、的 2.2億立方攀升至 2022 年的 67.6 億立方，年均復合增長率為 33%。天然氣直銷業務天然氣直銷業務快速增長快速增長。直銷業務以采購國際天然氣資源為主，配合國內自有和托管 LNG 液廠資源及非常規資源等，向國內工業用戶、城市燃氣運營商、電廠、交通能源運營商、國際貿易商等客戶銷售天然氣。2022 年公司新增國際長協資源 530 萬噸/年，累計已簽訂 764 萬噸/年的國際長期購銷協議。直銷氣業務機制靈活，可以轉口再銷售，2022 年公司實現天然氣直銷氣量為 35.1 億立方米，價差高達 0.72 元/立方米。國內天然氣消費仍有較大的增長空間，大客戶為主的直銷業務也將有長足發展，預計在

5、 2030 年前有超過 1500 億方增量市場規模。天然氣接收站業務天然氣接收站業務：承上啟下，未來有望放量承上啟下，未來有望放量。當前舟山 LNG 接收及加注站項目實際處理能力達到 750 萬噸/年，待三期完工后有望新增處理能力 350 萬噸/年。隨著國際天然氣價格逐步理性回歸及國內下游需求恢復，將有力促進舟山接收站業務發展。舟山接收站承諾在 2022 年-2025 年，分別實現凈利潤為 3.5、6.4、9.3、12.0 億元。綜合能源及增值業務：從泛能理念出發，業務增長迅速綜合能源及增值業務：從泛能理念出發，業務增長迅速。綜合能源業務立足于客戶節能降本、低碳轉型需求，因地制宜融合天然氣及生

6、物質、光伏、地熱等可再生能源，為客戶量身打造冷、熱、氣、電綜合能源供應及低碳智能方案。增值業務是以客戶為中心，為家庭用戶提供安全佑家、低碳愛家、智聯優家三大核心服務產品。2022 年營業總收入和毛利中，綜合能源/增值業務占比分別為 8%/2%、7%/9%。工程建造與安裝業務工程建造與安裝業務：氫能業務有望成為亮點氫能業務有望成為亮點。工程建造業務主要是天然氣基礎設施工程、市政工程、新能源工程、數智化四大工程。公-0.1345-0.04340.04760.13870.22980.320922/5 22/6 22/7 22/8 22/922/1022/1223/1 23/2 23/3 23/4 2

7、3/5新奧股份滬深300證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 2 司自 2011 年開始承接氫能工程項目，經歷了 10 余年的積累，目前已形成成熟的氫能制取及加氫站工程項目的建設經驗，參與的氫能相關工程達到 40 余個。安裝業務主要面向居民和工商業用戶，提供燃氣使用的庭院管網敷設及設備安裝、室內管道及設施安裝、售后維保等服務。2022 年營業總收入和毛利中，工程建造與安裝業務占比分別為5%/15%。能源生產業務能源生產業務：煤炭業務盈利能力較強。：煤炭業務盈利能力較強。該項業務主要是煤炭業務和甲醇業務。公司目前擁有王家塔煤礦（權益產為 800 萬噸/年），該礦位于內蒙古鄂爾多斯伊金霍洛旗

8、，該礦采選都委托給第三方運營。王家塔煤礦地質結構簡單，煤種主要是為不粘煤，2022 年實現凈利潤 13.4億元。甲醇業務位于內蒙古鄂爾多斯市達旗，合計產能為 120 萬噸/年，權益產能為 96 萬噸/年。盈利預測與盈利預測與投資評級投資評級：我們預測公司 2023-2025 年實現歸屬于母公司股東的凈利潤分別為 66.1/75.5/86.0 億元，同比分別+13%、+14%、+14%，折合 EPS 分別是 2.13/2.44/2.77 元/股，當前股價（21.37 元/股）對應 PE 分別為 10.0/8.8/7.7倍，公司具備產業鏈一體化優勢，上游氣源供應穩定、簽訂的國際長協具備成本優勢，中

9、游接收站業務未來有望放量，下游天然氣銷售機制靈活、抗風險能力強，公司可以在市場價格高昂的時候通過直銷模式實現業績快速增長，在市場價格較低的時候通過零售業務實現穩健增長，進可攻退可守，經營模式具備較強抗風險能力。首次覆蓋，給予公司“買入”評級。風險提示風險提示：（1）經濟增速放緩風險；（2）氣源獲取及價格波動風險；（3）安全經營風險；（4）衍生產品風險；（5）新項目建設進度不及預期風險；（6）公司管理及運營風險。Table_Forcast 預測指標預測指標 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）154169 153938 172954 194472 增長率(%)33

10、0 12 12 歸母凈利潤（百萬元）5844 6612 7554 8596 增長率(%)26 13 14 14 攤薄每股收益（元）1.89 2.13 2.44 2.77 ROE(%)33 29 26 23 P/E 8.47 10.01 8.77 7.70 P/B 2.84 2.85 2.24 1.79 P/S 0.32 0.43 0.38 0.34 EV/EBITDA 3.84 4.66 3.71 2.75 資料來源：Wind 資訊、國海證券研究所 UWdUuUhUkWmOpNnQ6MdN6MnPqQsQnOiNrRsPeRmOtR8OnMpOvPrRoRNZtQzR證券研究報告 請務必閱讀正

11、文后免責條款部分 3 內容目錄內容目錄 1、公司簡介：進擊的天然氣產業一體化龍頭.5 2、天然氣板塊：分銷業務穩健增長，直銷業務快速增長.7 2.1、天然氣分銷業務：穩健增長.7 2.2、天然氣直銷業務：快速增長.9 2.3、天然氣接收站業務：承上啟下，未來有望放量.11 3、綜合能源及增值業務：從泛能理念出發，業務增長迅速.13 4、工程建造與安裝業務：氫能業務有望成為亮點.14 5、能源生產業務：煤炭業務盈利能力較強.15 6、盈利預測與投資評級.16 7、風險提示.19 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 4 圖表目錄圖表目錄 圖 1：截至 2022 年底公司股權結構圖.5 圖

12、2：新奧股份發展歷史簡要梳理.5 圖 3：2022 年公司收入業務結構.6 圖 4：2021 年公司收入業務結構.6 圖 5：2022 年公司毛利業務結構.6 圖 6：2021 年公司毛利業務結構.6 圖 7：新奧股份全產業鏈業務圖.7 圖 8：2020-2022 公司實現的營業收入情況.7 圖 9：2020-2022 公司實現的歸母凈利潤情況.7 圖 10：2020-2022 年公司實現的零售氣情況.8 圖 11：2020-2022 年公司實現的零售氣終端用戶情況.8 圖 12：2021-2022 年天然氣零售業務價差情況.9 圖 13：2010-2022 年公司實現的批發氣量情況.9 圖

13、14：2020-2022 年天然氣批發業務毛利率情況.9 圖 15：2020-2022 年公司實現的直銷氣量情況.10 圖 16：2021-2022 年天然氣直銷氣價差情況.10 圖 17：2022 年底新奧股份國際天然氣長協簽訂情況.10 圖 18：TTF 現貨價與 HH 現貨價走勢圖.11 圖 19：當前 TTF 現貨價與 HH 現貨價仍存在 10 美元/百萬英熱的價差.11 圖 20：國內天然氣進口量有望繼續保持較快增長.11 圖 21：舟山 LNG 接收站.12 圖 22：收購舟山接收站的業績承諾期及金額.13 圖 23：公司綜合能源銷售情況（億千瓦時）.13 圖 24：2020-20

14、22 年公司綜合能源業務收入情況.14 圖 25：2020-2022 年公司綜合能源業務毛利率情況.14 圖 26：2020-2022 年公司增值業務收入情況.14 圖 27：2020-2022 年公司增值業務毛利率情況.14 圖 28：2022 年綜合能源銷售及服務收入結構.15 圖 29：2022 年氫能領域工程建造占簽單的 30%.15 圖 30：公司煤炭及甲醇業務在產產能統計（截至 2022年底）.16 圖 31：2020-2022 年公司煤炭產銷量情況.16 圖 32：2020-2022 年公司甲醇產銷量情況.16 圖 33：新奧股份核心業務的詳細拆分與預測.18 圖 34：新奧股份

15、核心業務的詳細拆分與預測（續表）.19 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 5 1、公司簡介：公司簡介：進擊的天然氣進擊的天然氣產業產業一體化龍頭一體化龍頭 新奧集團國際投資有限公司是新奧集團國際投資有限公司是公司公司第一大股東第一大股東，王玉鎖是公司王玉鎖是公司實際控制人。實際控制人。新奧天然氣股份有限公司成立于 1992 年，總部位于河北省廊坊市，原名河北威遠實業股份有限公司，于 1994 年 1 月在上海證券交易所上市，1999 年改名為河北威遠生物化工股份有限公司，2015 年 1 月起由“威遠生化”更名為“新奧股份”。截至 2022 年底，新奧集團國際投資有限公司直接持有公司

16、股份 44.23%，是公司第一大股東，上市公司實際控制人是王玉鎖先生。圖圖 1：截至截至 2022 年年底底公司股權結構圖公司股權結構圖 資料來源：wind、國海證券研究所 天然氣產業鏈一體化天然氣產業鏈一體化布局布局。最近幾年公司分別向中下游做了兩次重要收購，2020年 9 月收購完成了新奧國際及精選投資持有的新奧能源（02688.HK）32.64%股份，把新奧能源納入了公司合并報表范圍，新奧能源具備強大的天然氣分銷網絡和相關基礎設施，與公司在產業鏈方面形成了較強的協同效應。2022 年 8 月，公司收購完成了新奧科技、新奧集團及新奧控股合并持有的新奧舟山 90%股權，新奧舟山主要從事在浙江

17、舟山的天然氣接收站項目，助力公司提升天然氣市場份額，更好地發揮天然氣供應和應急儲備作用。2022 年，公司總銷售氣量 362.04 億方，約占全國天然氣表觀消費量的 10%，行業龍頭地位突顯。圖圖 2：新奧股份發展歷史新奧股份發展歷史簡要梳理簡要梳理 資料來源：wind、國海證券研究所 天然氣分銷（零售與批發）與直銷天然氣分銷（零售與批發）與直銷是公司是公司第一大第一大收入來源，同時也是公司收入來源，同時也是公司第一大第一大新奧天然氣股份有限公司新奧集團國際投資有限公司新奧控股投資股份有限公司100%8.16%13.9%44.23%新奧科技發展有限公司香港中央結算有限公司4.77%廊坊合源投資

18、中心(有限合伙)河北威遠集團有限公司2.87%弘創(深圳)投資中心(有限合伙)2.55%全國社?；?06組合1.77%基本養老保險基金一五零二二組合0.93%華能貴誠信托有限公司其他17.14%0.51%3.17%河北威遠實業股份有限公司成立1992年7月在上交所掛牌上市1994年1月更名為河北威遠生物化工股份有限公司1999年3月剝離農化業務2013年12月剝離農獸藥業務2019年3月收購完成新地能源工程，進軍工程建造等業務2015年4月更名為新奧股份2015年1月收購港股新奧能源股權，實現城燃業務并表2020年12月收購舟山接收站項目，實現天然氣接收站業務并表2022年收購新能礦業及新能

19、能源，進軍煤炭及甲醇領域2013年7月收購沁水新奧LNG工廠2014年10月證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 6 利潤來源。利潤來源。2022 年報顯示，公司營業總收入中，天然氣零售占比 45%、天然氣批發占比 22%、天然氣直銷占比 11%、工程建造與安裝占比 5%、綜合能源銷售與服務占比 8%、增值業務占比 2%、能源生產占比 6%；同期，公司實現毛利總額中，天然氣零售占比 32%、天然氣批發占比 12%、天然氣直銷占比 13%、工程建造與安裝占比 15%、綜合能源銷售與服務占比 7%、增值業務占比 9%、能源生產占比 9%。圖圖 3：2022 年年公司收入業務結構公司收入業務結

20、構 圖圖 4：2021 年年公司公司收入業務結構收入業務結構 資料來源：wind、國海證券研究所 資料來源：wind、國海證券研究所 圖圖 5：2022 年年公司公司毛利毛利業務結構業務結構 圖圖 6：2021 年年公司公司毛利毛利業務結構業務結構 資料來源：wind、國海證券研究所 資料來源：wind、國海證券研究所 天然氣零售,45.5%天然氣批發,22.0%天然氣直銷11%工程建造與安裝,5.5%綜合能源銷售及服務,7.8%增值業務,2.3%能源生產,5.6%礎設施運營,0.1%其他業務,0.7%天然氣零售,49.0%天然氣批發,21.2%天然氣直銷5%工程建造與安裝,8.8%綜合能源銷

21、售及服務,7.5%增值業務,2.0%能源生產,6.0%礎設施運營,0.1%其他業務,0.5%天然氣零售,32.0%天然氣批發,11.5%天然氣直銷,13.3%工程建造與安裝,15.0%綜合能源銷售及服務,7.1%增值業務,9.4%能源生產,9.1%礎設施運營,0.6%其他業務,2.0%天然氣零售,38.5%天然氣批發2%天然氣直銷8%工程建造與安裝,25.6%綜合能源銷售及服務,7.8%增值業務,8.8%能源生產,7.0%礎設施運營,0.3%其他業務,2.1%證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 7 圖圖 7：新奧股份全產業鏈業務圖新奧股份全產業鏈業務圖 資料來源：公司公告 2022 全

22、全年年實現盈利大幅增長實現盈利大幅增長。由于天然氣直銷業務、能源生產業務等實現了大幅增長，2022 年實現營業收入 1541.7 億元，同比增加 33.0%；實現歸屬于上市公司股東的凈利潤 58.4億元，同比增加 26.2%。圖圖 8：2020-2022 公司實現的營業收入情況公司實現的營業收入情況 圖圖 9：2020-2022 公司公司實現的歸母凈利潤情況實現的歸母凈利潤情況 資料來源：wind、國海證券研究所 資料來源：wind、國海證券研究所 2、天然氣天然氣板塊：板塊：分銷業務穩健增長分銷業務穩健增長，直銷業務快，直銷業務快速增長速增長 2.1、天然氣分銷業務天然氣分銷業務：穩健增長：

23、穩健增長 公司天然氣公司天然氣分銷業務分銷業務主要分為零售和批發主要分為零售和批發。分銷業務主要是由 2020 年收購的港股88,099116,031154,169-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.00020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,0002020-12-312021-12-312022-12-31營業總收入同比(%)百萬元，%2,1074,1025,844-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.0001

24、,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002020-12-312021-12-312022-12-31歸屬母公司股東的凈利潤同比(%)百萬元，%證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 8 新奧能源（02688.HK，截至 2022 年末新奧股份持有其 32.64%股權）運營，分銷包括零售與批發。天然氣零售業務為采購天然氣，經過氣化、調壓、除雜、脫水、加臭等環節后，通過管網輸送給工商業、居民、交通運輸等終端用戶，氣源供應主要是中石油、中石化、中海油，非常規氣以及海外 LNG 資源。截至 2022 年末，公司在全國擁有 254 個城市燃氣項目，主要覆蓋安徽、福建、廣東

25、、廣西、河北、河南、湖南、江蘇、江西、遼寧、山東、浙江、上海、天津等 20 個省市及自治區，經濟發達省份居多，地理位較為優越。新奧能源零售氣銷量從新奧能源零售氣銷量從 2009 年的年的 29 億立方攀升至億立方攀升至 2022 年的年的 259 億立方，億立方，年均復年均復合增長率為合增長率為 18%。具體來看，2022 年公司實現天然氣零售量為 259.4 億立方米，同比增長 2.7%，其中工商業用戶 203.8 億立方米，居民用戶 51.5 億立方米，從近幾年數據來看，工商業用戶占比穩定在 80%左右，居民用氣占比約為 20%。工商業用戶的銷售價格采取政府指導價，目前各城市基本建立起了非

26、居民用氣銷售價格聯動機制，在上游門站價變動時候，公司可依據變動幅度申請非居民用戶燃氣銷售價格調整。2022 年公司工商業用戶占比高達約 79%，下游用戶結構較為有利，可以靈活順價。居民用氣銷售價格采取政府定價的方式。2022 年新奧能源零售氣價差為 0.48 元/立方米，相比 2021 年下降 0.03 元/立方米，隨著國際天然氣價格合理回歸，我們預計 2023 年零售氣價差有望回歸至 0.5 元/立方左右。圖圖 10：2020-2022 年年公司實現的公司實現的零售氣情況零售氣情況 圖圖 11：2020-2022 年年公司實現的公司實現的零售氣終端用戶零售氣終端用戶情況情況 資料來源：公司公

27、告、國海證券研究所 資料來源：公司公告、國海證券研究所 2939516278931011131451742002202532590%5%10%15%20%25%30%35%40%050100150200250300天然氣零售（億立方米）yoy億立方米%168.8199.0203.841.947.051.5050100150200250202020212022工商業用戶居民用戶億立方米證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 9 圖圖 12：2021-2022 年天然氣零售業務價差情況年天然氣零售業務價差情況 資料來源：公司公告、國海證券研究所 天然氣批發業務是零售業務的補充天然氣批發業務是零

28、售業務的補充。公司從國內上游天然氣生產及銷售主體采購氣源后，通過自有和第三方氣源運輸網絡，批量向自有經營區管網未覆蓋的客戶或者貿易商等進行天然氣銷售。批發業務定價以國內 LNG 市場化價格為主。新奧能源批發氣銷量從新奧能源批發氣銷量從 2010 年的年的 2.2 億立方攀升至億立方攀升至 2022 年的年的 67.6 億立方，年均復億立方，年均復合增長率為合增長率為 33%。2022 年，公司實現天然氣批發量為 67.6 億立方米，同比下滑14%，下滑主要是疫情影響疊加 2022 年天然氣價格漲幅較大抑制了部分下游需求。2022 年該項業務毛利率從 2%提升至 8%，主要是公司對海外長協進行靈

29、活銷售，實現了利潤大幅提升。圖圖 13：2010-2022 年公司實現的批發氣量情況年公司實現的批發氣量情況 圖圖 14：2020-2022 年天然氣年天然氣批發批發業務毛利率情況業務毛利率情況 資料來源：公司公告、國海證券研究所 資料來源：公司公告、國海證券研究所 2.2、天然氣直銷業務天然氣直銷業務：快速增長：快速增長 0.510.480.00.10.20.30.40.50.60.70.80.91.020212022零售氣價差（元/方）232481230516070767868-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0102030405060708090

30、2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022億立方米%2%2%8%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%202020212022%證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 10 天然氣天然氣直銷直銷業務業務機制靈活機制靈活。公司天然氣直銷業務以采購國際天然氣資源為主，配合國內自有和托管 LNG 液廠資源及非常規資源等，向國內工業用戶、城市燃氣運營商、電廠、交通能源運營商、國際貿易商等客戶銷售天然氣。國際采購方面，公司通過長期購銷協議及現貨采購的方式保障了氣源供應。2022 年公司新增國際長協資源 量 530

31、 萬噸/年，目前公司已與道達爾、銳進、雪佛龍、切尼爾、諾瓦泰克、EnergyTransfer、NextDecade 合計簽署了 764 萬噸/年的長期購銷協議。公司的國際天然氣資源與 JCC、Brent、HenryHub 等國際主流能源指數掛鉤。在國內資源方面，公司通過權益投資、代加工等方式獲取煤制氣、煤層氣、散井氣、頁巖氣、LNG 液廠資源。直銷氣業務機制靈活，定價較為市場化。2022 年年天然氣天然氣直銷業務價差大幅提升。直銷業務價差大幅提升。2022 年，公司實現天然氣直銷氣量為 35.1億立方米，同比下滑 14%。2022 年該項業務價差達到 0.72 元/立方米，同比增加0.41 元

32、/立方米，主要是公司利用低價長協的優勢在海外靈活銷售，實現了利潤水平的提升。2022 年子公司新奧新加坡與 Cheniere 簽署了 90 萬噸的長協，價格掛鉤HH 指數，2022 年只執行了一半的貨物量，當前 TTF 現貨價與 HH 現貨價仍存在 10美元/百萬英熱的價差，這為 2023 年低價長協轉售歐洲市場創造了空間。圖圖 15：2020-2022 年公司實現的年公司實現的直銷直銷氣量情況氣量情況 圖圖 16：2021-2022 年天然氣年天然氣直銷氣直銷氣價差情況價差情況 資料來源：公司公告、國海證券研究所 資料來源：公司公告、國海證券研究所 圖圖 17：2022 年底年底新奧股份國際

33、天然氣長協簽訂情況新奧股份國際天然氣長協簽訂情況 資料來源：公司公告、國海證券研究所 9.4 41.0 35.1 051015202530354045202020212022億立方米0.310.720.00.10.20.30.40.50.60.70.80.91.020212022直銷氣價差（元/方）序號簽約主體 供應商 合同年限合同量(萬噸/年)交付方式 氣源開始供應時間掛鉤指數1新奧能源 Chevron 10 年 66DES 全球資源 2018JCC2新奧能源 Total 10 年 50DES 全球資源 2018JCC/HH3新奧能源 Origin 5+5 年 28DES 全球資源 2018

34、Brent4新奧新加坡 Cheniere 13 年 90FOB美國 CorpusChristi 液化廠、SabinePass 液化廠2022HH5新奧新加坡 Novatek 11 年 60DES 俄羅斯 2025Brent6新奧能源 EnergyTransfer 20 年 90FOB美國查爾斯湖 LNG 項目2026HH7新奧新加坡 EnergyTransfer 20 年 180FOB美國查爾斯湖 LNG 項目2026HH8新奧新加坡 NextDecade 20 年 200FOB美國RioGrandeLNG 項目2026HH證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 11 圖圖 18：TTF

35、現貨價與現貨價與 HH 現貨價現貨價走勢圖走勢圖 圖圖 19：當前當前 TTF 現貨價與現貨價與 HH 現貨價仍存在現貨價仍存在 10 美元美元/百萬英熱的價差百萬英熱的價差 資料來源：wind、國海證券研究所 備注：現貨價:HH位于右軸 資料來源：wind、國海證券研究所 天然氣天然氣直銷業務直銷業務有望保持較快增長有望保持較快增長。國內天然氣消費仍有較大的增長空間，根據公司 2022 年報顯示，據預測國內天然氣消費量到 2030 年有望實現 6000 億方左右，2021 年國內天然氣表觀消費量為 3740 億立方米，其中國內產量為 2053 億立方米、總進口量為 1687.4 億立方米，進

36、口依賴度為 45%。未來天然氣消費增長很大一部分要依賴進口 LNG 的增長，大客戶為主的直銷業務也將有長足發展，預計在 2030 年前有超過 1500 億方增量市場規模。圖圖 20：國內天然氣進口量有望繼續保持較快增長國內天然氣進口量有望繼續保持較快增長 資料來源：wind、國海證券研究所 2.3、天然氣接收站業務天然氣接收站業務：承上啟下，未來有望放量：承上啟下，未來有望放量 0510152025300.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00100.002020-03-022021-03-022022-03-022023-03-02現貨

37、價:TTF現貨價:HH美元/百萬英熱-40-200204060801002020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-03TTF現貨價-HH現貨價美元/百萬英熱1,309 1,446 1,631 1,804 1,855 2,087 2,394 2,833 3,043 3,250 3,740 3,638 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.0050.0005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002011 2012 2013 2014 2015 2016 20

38、17 2018 2019 2020 2021 2022中國:表觀消費量:天然氣中國:進口依賴度:天然氣億立方米，%證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 12 公司的基礎設施運營業務主要是公司的舟山公司的基礎設施運營業務主要是公司的舟山 LNG 接收及加注站項目接收及加注站項目。該項目在2022 年實現了并表（上市公司持有 90%股權）。該項目是國家能源局核準的第一個由民企投資的大型 LNG 接收站，一期于 2018 年 10 月正式投運，二期項目于 2021年 6 月份投產，核準設計處理能力 500 萬噸/年，實際能力 750 萬噸/年，管道輸配能力達到 80 億方/年。三期項目已經開工

39、建設，新增設計處理能力 350 萬噸/年，全部建成后公司接收站實際處理能力將達到 1100 萬噸/年。舟山接收站業務未來有望放量。舟山接收站業務未來有望放量。2022 年，受海外天然氣價格高企等多重因素影響，國內沿海 LNG 接收站利用率普遍較低，2022 年公司共實現處理量 153.26 萬噸，公司積極開展罐容租賃、小船分撥、國際保稅罐等多種業務。隨著國際天然氣價格逐步理性回歸及國內下游需求恢復，舟山所在沿海地區有對天然氣需求旺盛，根據十四五規劃，浙江天然氣消費量將從 2021 年的 180 億立方米提升至 2025 年 315 億立方，年均復合增長率高達 15%，將有力促進舟山接收站業務發

40、展。圖圖 21：舟山舟山 LNG 接收站接收站 資料來源：公司公告 收購舟山接收站的業績承諾。收購舟山接收站的業績承諾。上市公司 2022 年實現了舟山接收站 90%股權的收購，交易作價為 85.5 億元，以一半股票一半現金方式收購。根據交易時候的承諾，舟山接收站在 2022 年-2025 年，分別實現凈利潤為 3.5、6.4、9.3、12.0 億元，根據公司2022 年報，舟山接收站項目實現扣非后歸母凈利潤為 4.02 億元，超過業績承諾金額。證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 13 圖圖 22：收購舟山接收站的收購舟山接收站的業績承諾期及金額業績承諾期及金額 資料來源：公司公告、國

41、海證券研究所 3、綜合能源綜合能源及增值及增值業務業務：從從泛能理念泛能理念出發出發，業務，業務增長增長迅速迅速 公司的綜合能源業務公司的綜合能源業務：是從泛能理念出發，立足于客戶節能降本、低碳轉型需求，因地制宜融合天然氣及生物質、光伏、地熱等可再生能源，為客戶量身打造冷、熱、氣、電綜合能源供應及低碳智能方案，實現多能協同供應和能源綜合梯級利用。公司通過迭代升級光伏、售電、配網、燃氣蒸汽鍋爐運營等泛能產品，聚焦低碳園區、低碳工廠、低碳建筑、低碳交通等四大類客戶。業務有望保持快速增長。業務有望保持快速增長。2022 年，公司共有 60 個綜合能源項目完成建設并投入運營，累計已投運項目 210 個

42、，為公司帶來冷、熱、電等共計 222.4 億千瓦時的綜合能源銷售量，同比增長 16.6%。另有在建綜合能源項目 54 個，當在建和投運項目全部達產后，綜合能源需求量將達到 417 億千瓦時。2022 年，公司簽約客戶項目用能規模為 180 億千瓦時，這些項目的逐步落地降為 2023 年綜合能源業務收入的繼續增長打下堅實基礎。圖圖 23：公司綜合能源銷售情況（億千瓦時）公司綜合能源銷售情況（億千瓦時）資料來源：公司公告 增值業務增值業務增長潛力較大：增長潛力較大：是以客戶為中心，聚焦安全、低碳、舒適、個性需求，為家庭用戶提供安全佑家、低碳愛家、智聯優家三大核心服務產品。公司一方面大力推廣安防、保

43、險、供暖、廚衛等燃氣強關聯產品，另一方面進行產品創新，推出安全數智化、工商戶燃氣報警、清潔采暖、NFC 卡、LoRa 物聯等系列產品。期間2022年2023年2024年2025年金額（單位:萬元）34,96763,94393,348119,643證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 14 目前增值業務在公司現有客群的滲透率僅為 10.1%，而在 2022 年新開發客戶中的滲透率則有 27.2%，業務增長潛力較大。圖圖 24：2020-2022 年公司綜合能源業務收入情況年公司綜合能源業務收入情況 圖圖 25：2020-2022 年公司綜合能源業務毛利率情況年公司綜合能源業務毛利率情況 資

44、料來源：公司公告、國海證券研究所 資料來源：公司公告、國海證券研究所 圖圖 26：2020-2022 年公司增值業務收入情況年公司增值業務收入情況 圖圖 27：2020-2022 年公司增值業務毛利率情況年公司增值業務毛利率情況 資料來源：公司公告、國海證券研究所 資料來源：公司公告、國海證券研究所 4、工程建造與安裝工程建造與安裝業務業務：氫能業務有望成為亮點：氫能業務有望成為亮點 工程建造工程建造業務：業務：主要是天然氣基礎設施工程、市政工程、新能源工程、數智化四大工程。截至 2022 年底，公司參與的工程項目包括 3 座 LNG 接收站，10 余座LNG 液化工廠，30 多余座焦爐煤氣綜

45、合利用項目，超過 2500 公里長輸管線及超過 8000 公里中高壓管網。公司工程建造業務致力于自主研發及合作的方式獲取更多綠氫制取、儲能、CCUS、地熱等方面的前沿低碳技術。在氫能領域，在氫能領域，公司自 2011 年開始承接工程項目，經歷了 10 余年的積累，目前已形成成熟的氫能制取及加氫站工程項目的建設經驗，參與的氫能相關工程達到 40余個，覆蓋煤制氫、天然氣制氫、電解水制氫等多種制氫路徑。2022 年綜合能源銷售及服務收入結構年綜合能源銷售及服務收入結構：天然氣基礎設施占比 43%、市政工程占比 29%、新能源工程及數智化占比 28%。57138725120520%10%20%30%4

46、0%50%60%02000400060008000100001200014000202020212022營業收入（百萬元）yoy19.1%18.1%13.8%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%202020212022毛利率（%）%0%10%20%30%40%50%60%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000202020212022營業收入（百萬元）yoy83%79%62%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%202020212022毛利率（%）%證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 15 2022 年氫能領

47、域工程建造占簽單的年氫能領域工程建造占簽單的 30%。2022年公司累計簽約金額達 47 億元，其中氫能相關簽約金額達 14 億元，氫能領域工程建造有望成為公司一大增長點。圖圖 28：2022 年綜合能源銷售及服務收入結構年綜合能源銷售及服務收入結構 圖圖 29：2022 年年氫能領域工程建造氫能領域工程建造占簽單的占簽單的 30%資料來源：公司公告、國海證券研究所 資料來源：公司公告、國海證券研究所 安裝業務安裝業務：主要面向居民和工商業用戶，提供燃氣使用的庭院管網敷設及設備安裝、室內管道及設施安裝、售后維保等服務。居民端，針對新建商品房、原有未安裝管道燃氣的居民住宅等，對居民小區建筑紅線內

48、的庭院管網、設備及戶內管道、設施進行安裝建設，公司收取工程安裝費用；工商用戶端，公司對工業、商業、福利性單位等客戶進行燃氣管道工程及相關設備安裝。工程安裝業務主要是通過招標方式選定工程承包及物資供應商。5、能源生產業務能源生產業務：煤炭業務盈利能力較強：煤炭業務盈利能力較強 能源生產業務主要是煤炭業務和甲醇業務。能源生產業務主要是煤炭業務和甲醇業務。全資子公司新能礦業擁有王家塔煤礦，核定產能 800 萬噸，權益產能為 800萬噸/年，項目位于內蒙古鄂爾多斯伊金霍洛旗，該礦采選都委托給第三方運營。王家塔煤礦地質結構簡單，煤種主要是為不粘煤，較少是長焰煤，主要產品是混煤和洗精煤，混煤做動力煤用，洗

49、精煤主要用作煤化工、鋼鐵行業等。2022 年新能礦業實現凈利潤 13.4億元。甲醇業務位于內蒙古鄂爾多斯市達旗，擁有 2 套生產裝置，合計產能為 120萬噸/年，權益產能為 96 萬噸/年，主要原料用煤采購自鄂爾多斯及周邊，下游主要是大中型終端化工企業。43%29%28%天然氣基礎設施市政工程新能源工程及數智化30%70%氫能其他證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 16 圖圖 30：公司煤炭及甲醇業務在產產能統計公司煤炭及甲醇業務在產產能統計（截至（截至 2022 年底）年底）資料來源：公司公告、國海證券研究所 圖圖 31：2020-2022 年公司煤炭產銷量情況年公司煤炭產銷量情況

50、圖圖 32：2020-2022 年公司甲醇產銷量情況年公司甲醇產銷量情況 資料來源：公司公告、國海證券研究所 資料來源：公司公告、國海證券研究所 備注：2022 年甲醇有 11 萬噸為內用 6、盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 公司公司主要主要業務拆分及預測如下：業務拆分及預測如下：（1）2023-2025 年，結合全國天然氣消費增長以及公司銷售規劃等，我們預測公司天然氣零售量分別為 285、314、345億立方，分別增長 10%、10%、10%。（2）2023-2025 年，結合行業價格判斷及 2022 年等數據，我們預測公司天然氣零售業務單位毛利分別為 0.3元/立方米、0.3元/立方

51、米、0.3元/立方米。（3）2023-2025 年，結合全國天然氣消費增長以及公司銷售規劃等，我們預測公司天然氣批發量分別為 70.9、74.5、78.2億立方，分別增長 5%、5%、5%。（4）2023-2025 年，結合行業價格判斷及 2022 年等數據，我們預測公司天然氣批發業務單位毛利分別為 0.2元/立方米、0.2元/立方米、0.2元/立方米。（5）2023-2025 年，結合全國天然氣消費增長以及公司銷售規劃等，我們預測公司天然氣直銷量分別為 49.1、63.8、79.8億立方，分別增長 40%、30%、25%。（6）2023-2025 年，結合行業價格判斷及 2022 年等數據，

52、我們預測公司天然氣直銷業務單位毛利分別為 0.6元/立方米、0.6元/立方米、0.6元/立方米。（7）2023-2025 年，結合行業判斷及公司規劃等數據，我們預測公司工程建造與煤炭礦井礦井所屬單位所屬單位地區地區煤種煤種持股比例持股比例核定產能（萬噸）核定產能（萬噸）權益產能（萬噸）權益產能（萬噸）狀態狀態王家塔煤礦新能礦業有限公司內蒙古鄂爾多斯伊金霍洛旗不粘煤100%800800在產甲醇項目項目所屬單位所屬單位地區地區工藝工藝持股比例持股比例核定產能（萬噸）核定產能（萬噸）權益產能（萬噸）權益產能（萬噸）狀態狀態甲醇新能能源內蒙古鄂爾多斯達拉特旗煤制甲醇79.90%12096在產63339

53、25236333905240100200300400500600700202020212022萬噸148142153148143141020406080100120140160180202020212022萬噸證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 17 安裝業務，營業收入分別增長 10%、10%、10%，營業成本分別增長 10%、10%、10%。（8）2023-2025 年，結合行業判斷及公司規劃等數據，我們預測公司綜合能源業務，營業收入分別增長 30%、25%、25%，營業成本分別增長 32%、26%、26%。（9）2023-2025 年，結合行業判斷及公司規劃等數據，我們預測公司增值

54、業務，營業收入分別增長 30%、20%、20%，營業成本分別增長 35%、30%、30%。（10）2023-2025 年，結合行業判斷及公司規劃等數據，我們預測公司能源生產業務，營業收入分別增長 0%、0%、0%，營業成本分別增長 0%、0%、0%。（11）2023-2025 年，結合行業判斷及公司規劃等數據，我們預測公司基礎設施業務，營業收入分別增長 50%、50%、50%，營業成本分別增長 55%、55%、55%。盈利預測與估值盈利預測與估值：我們預測公司 2023-2025 年實現歸屬于母公司股東的凈利潤分別為 66.1/75.5/86.0 億元，同比分別+13%、+14%、+14%，折

55、合 EPS 分別是2.13/2.44/2.77 元/股，當前股價（21.37 元/股）對應 PE 分別為 10.0/8.8/7.7 倍，公司具備產業鏈一體化優勢，上游氣源供應穩定、簽訂的國際長協具備成本優勢，中游接收站業務未來有望放量，下游天然氣銷售機制靈活、抗風險能力強，公司可以在市場價格高昂的時候通過直銷模式實現業績快速增長，在市場價格較低的時候通過零售業務實現穩健增長，進可攻退可守，經營模式具備較強抗風險能力。首次覆蓋，給予公司“買入”評級。證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 18 圖圖 33：新奧新奧股份股份核心業務的詳細拆分與預測核心業務的詳細拆分與預測 資料來源：公司公告、

56、國海證券研究所 天然氣零售202020212022 2023E2024E2025E營業收入45,8725674970,051705837764185405yoy23.7%23.44%0.8%10.0%10.0%營業成本38,0854899262,582620936830375133yoy28.6%27.74%-0.8%10.0%10.0%毛利7,7877,7577,4698,4909,33910,272yoy-0.4%-3.7%13.7%10.0%10.0%毛利率17.0%13.7%10.7%12.0%12.0%12.0%銷量（億方）219.5252.6259.4285314345yoy2.7

57、0%10%10%10%單位售價（元/立方米）2.12.22.72.52.52.5yoy7.5%20.2%單位成本（元/立方米）1.71.92.42.22.22.2yoy11.8%24.4%單位毛利（元/立方米）0.350.310.290.30 0.30 0.30 天然氣批發202020212022 2023E2024E2025E營業收入17,6102456233,834288893033431850yoy39.5%37.75%營業成本17,2302416931,146273002866530098yoy40.3%28.87%毛利3803932,6881,5891,6691,752yoy583.

58、6%毛利率2.2%1.6%7.9%5.5%5.5%5.5%銷量（億方）76.278.367.670.974.578.2yoy2.80%-14%5%5%5%單位售價（元/立方米）2.33.15.04.14.14.1yoy單位成本（元/立方米）2.33.14.63.83.83.8yoy單位毛利（元/立方米）0.00.10.40.20.20.2yoy天然氣直銷202020212022 2023E2024E2025E營業收入1,584578516,314148831934824185yoy265.2%182.02%營業成本1,436419013,207117541528019100yoy191.8%2

59、15.22%毛利1481,5953,1073,1304,0695,086yoy94.8%0.7%30.0%25.0%毛利率9.4%27.6%19.0%21.0%21.0%21.0%銷量（億方）9.424135.0749.163.879.8yoy335%-14%40%30%25%單位售價（元/立方米）1.71.44.73.03.03.0yoy單位成本（元/立方米）1.51.03.82.42.42.4yoy單位毛利（元/立方米）0.20.40.90.60.60.6yoy證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 19 圖圖 34：新奧新奧股份股份核心業務的詳細拆分與核心業務的詳細拆分與預測預測（續

60、表）（續表）資料來源：公司公告、國海證券研究所 7、風險提示風險提示 工程建造與安裝202020212022 2023E2024E2025E營業收入9,614101528,44192851021311234yoy5.6%-16.86%10%10%10%營業成本5,41349984,935542959726569yoy-7.7%-1.26%10%10%10%毛利4,2015,1543,5053,8564,2414,665yoy-32.0%10.0%10.0%10.0%毛利率43.7%50.8%41.5%41.5%41.5%41.5%綜合能源銷售及服務202020212022 2023E2024E

61、2025E營業收入5,713872512,052156671958424480yoy52.7%38.12%30%25%25%營業成本4,619714910,394137201728721781yoy54.8%45.39%32%26%26%毛利1,0941,5771,6581,9472,2972,698yoy5.2%毛利率19.1%18.1%13.8%12.4%11.7%11.0%增值業務202020212022 2023E2024E2025E營業收入1,59122693,534459455126615yoy42.6%55.74%30%20%20%營業成本2654881,336180423453

62、049yoy84.3%174.05%35%30%30%毛利1,3271,7812,1972,7903,1673,566yoy23.4%27.0%13.5%12.6%毛利率83.4%78.5%62.2%60.7%57.5%53.9%能源生產202020212022 2023E2024E2025E營業收入5589.0469008,5518,5518,5518,551yoy23.5%23.93%0.0%0.0%0.0%營業成本4622.6854796,4226,4226,4226,422yoy18.5%17.21%0.0%0.0%0.0%毛利9661,4202,1292,1292,1292,129y

63、oy49.9%0.0%0.0%0.0%毛利率17.3%20.6%24.9%24.9%24.9%24.9%礎設施運營202020212022 2023E2024E2025E營業收入120227340510765yoy88.68%50%50%50%營業成本5797151233362yoy70.10%55%55%55%毛利63129189276403yoy105.5%46.2%46.0%45.8%毛利率52.5%57.1%55.7%54.2%52.7%證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 20（1）經濟增速放緩風險）經濟增速放緩風險?？赡茉斐商烊粴庑枨蟛患邦A期風險，影響公司銷售量，從而造成業績

64、波動。（2）氣源獲取及價格波動風險氣源獲取及價格波動風險。公司天然氣采購主要來源于國際采購和中石油、中石化、中海油等，對上游供應商的依賴性較強，若供應商供應波動或者公司銷售價格調整幅度不及采購價格調整幅度，這可能造成公司業績受到影響。（3）安全安全經營經營風險。風險。天然氣屬于易燃、易爆氣體，對存儲和配送等要求較高，若發生操作不當，將會影響公司經營效益。（4）衍生產品風險衍生產品風險。公司衍生產品是以降低外匯敞口和商品價格風險為目的，與若干金融機構簽訂的多份外幣衍生合約和商品衍生合約。外幣衍生合約允許公司在到期日以約定人民幣/美元匯率購買美元，絕大部分該合約指定為套期工具；商品衍生合約則可以對

65、沖與 Henry Hub、TTF、JKM 等多種指數掛鉤的 LNG 合約，以穩定其未來 LNG 采購成本并管理采購銷售不匹配而產生的價格敞口風險，部分該合約指定為套期工具。該項業務風險主要為價格變動帶來的市場風險、流動性風險、信用風險、交易對手方風險與操作風險等。（5）新項目建設進度不及預期風險。）新項目建設進度不及預期風險。新建項目實施過程中可能存在因政策法規、經濟環境、行業周期、業務模式、市場需求、項目管理等發生變化而導致無法按照項目實施計劃完成的風險。（6）公司管理及運營風險公司管理及運營風險。證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 21 Table_Forcast 附表：新奧股份盈

66、利預測表 證券代碼：證券代碼：600803 股股價：價：21.37 投資評級：投資評級：買入買入 日期：日期：2023/05/19 財務指標財務指標 2022A 2023E 2024E 2025E 每股指標與估值每股指標與估值 2022A 2023E 2024E 2025E 盈利能力盈利能力 每股指標每股指標 ROE 33%29%26%23%EPS 1.90 2.13 2.44 2.77 毛利率 15%16%16%16%BVPS 5.67 7.49 9.56 11.92 期間費率 6%4%4%4%估值估值 銷售凈利率 4%4%4%4%P/E 8.47 10.01 8.77 7.70 成長能力成

67、長能力 P/B 2.84 2.85 2.24 1.79 收入增長率 33%0%12%12%P/S 0.32 0.43 0.38 0.34 利潤增長率 26%13%14%14%營運能力營運能力 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 總資產周轉率 1.13 1.05 1.05 1.06 營業收入營業收入 154169 153938 172954 194472 應收賬款周轉率 24.18 25.02 22.58 24.48 營業成本 130727 129313 145211 163289 存貨周轉率 63.80 46.22 55.38 47.04 營業稅金及

68、附加 784 770 865 972 償債能力償債能力 銷售費用 1485 1539 1730 1945 資產負債率 62%57%53%50%管理費用 4121 4156 4670 5251 流動比 0.80 0.93 1.09 1.27 財務費用 2933 912 826 703 速動比 0.47 0.58 0.75 0.92 其他費用/（-收入）1220 1232 1384 1556 營業利潤營業利潤 14705 17004 19419 22090 資 產 負債 表（百萬資 產 負債 表（百萬元）元）2022A 2023E 2024E 2025E 營業外凈收支-28-50-50-50 現金

69、及現金等價物 9264 14753 23240 35784 利潤總額利潤總額 14677 16954 19369 22040 應收款項 6701 6682 8091 8595 所得稅費用 3603 4238 4842 5510 存貨凈額 2417 3331 3123 4134 凈利潤凈利潤 11074 12715 14527 16530 其他流動資產 20402 19407 22169 22529 少數股東損益 5230 6103 6973 7935 流動資產合計流動資產合計 38783 44173 56624 71043 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 5844 6612 7554 8

70、596 固定資產 66128 71829 77122 82063 在建工程 4786 3965 3348 2886 現 金 流量 表（百萬現 金 流量 表（百萬元）元）2022A 2023E 2024E 2025E 無形資產及其他 20479 20979 21479 21979 經營活動現金流經營活動現金流 15006 13937 16943 21009 長期股權投資 6021 6021 6021 6021 凈利潤 5844 6612 7554 8596 資產總計資產總計 136197 146966 164595 183992 少數股東權益 5230 6103 6973 7935 短期借款 7

71、560 7060 6560 6060 折舊攤銷 4092 1101 1303 1502 應付款項 11342 12366 14256 15680 公允價值變動-1169 0 0 0 預收帳款 0 0 0 0 營運資金變動-1860-654 472 2481 其他流動負債 29766 28289 31134 34366 投資活動現金流投資活動現金流 -6881-5626-5512-5383 流動負債合計流動負債合計 48668 47715 51950 56106 資本支出-8157-6550-6550-6550 長期借款及應付債券 26490 26490 26490 26490 長期投資-336

72、 0 0 0 其他長期負債 9477 9477 9477 9477 其他 1611 924 1038 1167 長期負債合計長期負債合計 35967 35967 35967 35967 籌資活動現金流籌資活動現金流 -9652-2821-2943-3082 負債合計負債合計 84635 83682 87917 92073 債務融資-440-500-500-500 股本 3099 3098 3098 3098 權益融資 138-2 0 0 股東權益 51562 63284 76678 91918 其它-9350-2320-2443-2582 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 136197 1

73、46966 164595 183992 現金凈增加額現金凈增加額 -1458 5489 8488 12544 資料來源：Wind 資訊、國海證券研究所 國海證券股份有限公司 國海證券研究所 請務必閱讀正文后免責條款部分 【能源開采小組介紹】【能源開采小組介紹】陳晨，能源開采行業首席分析師，南京大學商學院經濟學碩士，6 年行業經驗 王璇，能源開采行業研究員，上海財經大學碩士，2 年行業研究經驗 【交運小組介紹】【交運小組介紹】許可：交通運輸行業首席，研究所培訓總監，西南財經大學碩士，6 年證券從業經驗，2 年私募經驗?！痉治鰩煶兄Z】【分析師承諾】陳晨,許可,本報告中的分析師均具有中國證券業協會授

74、予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立，客觀的出具本報告。本報告清晰準確的反映了分析師本人的研究觀點。分析師本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收取到任何形式的補償?！緡ＷC券投資評級標準】【國海證券投資評級標準】行業投資評級 推薦：行業基本面向好，行業指數領先滬深 300 指數；中性：行業基本面穩定，行業指數跟隨滬深 300 指數；回避：行業基本面向淡，行業指數落后滬深 300 指數。股票投資評級 買入：相對滬深 300 指數漲幅 20%以上；增持：相對滬深 300 指數漲幅介于 10%20%之間；中性：相對滬深 300 指數漲幅介

75、于-10%10%之間；賣出：相對滬深 300 指數跌幅 10%以上?！久庳熉暶鳌俊久庳熉暶鳌勘緢蟾娴娘L險等級定級為R3，僅供符合國海證券股份有限公司（簡稱“本公司”）投資者適當性管理要求的的客戶（簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻艏?或投資者應當認識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料及合法獲得的相關內部外部報告資料，本公司對這些信息的準確性及完整性不作任何保證，不保證其中的信息已做最新變更，也不保證相關的建議不

76、會發生任何變更。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。報告中的內容和意見僅供參考，在任何情況下，本報告中所表達的意見并不構成對所述證券買賣的出價和征價。本公司及其本公司員工對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?！撅L險提示】【風險提示】市場有風險，投

77、資需謹慎。投資者不應將本報告為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向本公司或其他專業人士咨詢并謹慎決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。國海證券股份有限公司 國海證券研究所 請務必閱讀正文后免責條款部分 若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任?！距嵵芈暶鳌俊距嵵芈暶鳌勘緢蟾姘鏅鄽w國海證券所有。未經本公司的明確書面特別授權或協議約定，除法律規定的情況外，任何人不得對本報告的任何內容進行發布、復制、編輯、改編、轉載、播放、展示或以其他任何方式非法使用本報告的部分或者全部內容，否則均構成對本公司版權的侵害，本公司有權依法追究其法律責任。