海吉亞醫療-國內民營腫瘤醫療服務領軍者-221014（28頁）.pdf

1、 簡單金融 成就夢想 申萬宏源研究 上海市南京東路99號|+86 21 2329 7818 醫療服務|公司研究 2022 年 10 月 14 日 聲明：該報告為 2022 年 9 月 28日發布的英文報告Leading private oncology service provider的中文翻譯版本。該中文翻譯版本僅供客戶的參考。如果該中文翻譯版本與英文版本有任何不一致，以英文版本所述為準?？蛻粜枳孕谐袚蛞蕾囋摲g版本的內容所招致的任何風險。買入 首次覆蓋 市場數據：2022 年 9 月 26 日 收盤價（港元）44.75 恒生中國企業指數 6,138 52 周最高/最低價(港元)76.75

2、/16.20 總市值（百萬港元）27,598 流通股（百萬股）匯率（人民幣/港元）617 0.89 股價表現：資料來源：彭博 證券分析師 周文遠 A0230518110003 國內民營腫瘤醫療服務領軍者 海吉亞醫療(06078:HK)海吉亞醫療是國內領先的腫瘤醫療服務提供商，聚焦于非一線城市為腫瘤患者提供腫瘤綜合診療服務。目前，公司經營或管理 12 家以腫瘤科為核心的醫院，覆蓋國內七個省的九個城市。隨著公司旗下醫院業務的穩定增長，我們預計 2021-2024 年公司收入和調整后凈利潤復合增長率將分別達到 30%和 27%。國內民營腫瘤醫院市場發展迅速。根據 Frost&Sullivan 預測，

3、2021 年國內腫瘤醫院的腫瘤醫療服務總收入為 4,540 億元（同比增長 12%），其中民營醫院收入為 500 億元（同比增長 21%）、公立醫院收入為 4,050 億元（同比增長 11%）。此外，預計 2020-2025 年民營腫瘤醫院的腫瘤醫療服務收入復合增長率為 20%，于 2025 年達到 1,020 億元。就不同地域市場而言，低線城市尤其是三線及其他城市占國內腫瘤醫院市場份額最高，按收入計算，預計 2021 年市場份額約為 58%，二線和一線城市份額分別為 27%和 15%。預計 2020-2025 年三線及其他城市腫瘤醫院的腫瘤醫療服務收入復合增長率為 12%，有望于 2025

4、年達到 4,150 億元，一線和二線城市復合增長率分別為10%和 11%。優秀的過往業績。通過自建民營營利性醫院和收并購，2017-2021 年公司收入和調整后凈利潤復合增長率分別為 40%和 75%。就各業務板塊收入而言，2017-2021 年醫院業務復合增長率為 47%，其中門診和住院服務的復合增長率分別為 50%和 46%。隨著公司醫院網絡的擴張，其收入貢獻從2017 年的 77%增長至 2021 年的 93%，毛利率從 2017 年的 19%進一步提升至 2021 年的 31%。并購標的實現運營效率提升。公司于香港上市后，2021 年已完成兩項醫院并購，包括蘇州永鼎醫院和賀州廣濟醫院。

5、并購完成后，公司進一步增強了整合能力，并購標的的毛利和就診人次均有所提升。2022 年上半年，蘇州永鼎醫院和賀州廣濟醫院的毛利分別同比增長 173%和 270%，就診人次分別同比增長 77%和 12%。截至 2022 年 6 月底，公司現有醫院的總開放床位數約為 5,500 張。隨著現有醫院二期項目的運營（重慶、單縣和成武等）、新醫院建設（德州、無錫和常熟）以及收并購，公司預計 2024 年底可開放床位總數有望超過 12,000 張。首次覆蓋給予買入評級。我們預計 22/23/24 年的經調整每股基本盈利分別為 0.98 元、1.20 元和1.49 元，分別同比增長 35%/22%/24%。我

6、們的目標價為 58 港元，對應 22 年 53 倍 PE 和 23 年43 倍 PE。目標價對應 30%的上漲空間，給予買入評級。風險提示：受疫情影響業務中斷；監管部門對醫療服務的價格管控；并購標的整合進度低于預期。財務數據及盈利預測 人民幣 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）1,402 2,315 3,243 4,136 5,142 同比增長率（%）29.10 65.17 40.06 27.55 24.31 凈利潤（百萬元）316 451 606 737 916 同比增長率（%）84.26 42.56 34.46 21.71 24.24 每股收益（元）

7、0.71 0.73 0.98 1.20 1.49 凈資產收益率（%）4.15 9.91 10.36 12.39 13.45 市盈率（倍）56.28 54.62 40.54 33.31 26.81 市凈率（倍）4.10 5.50 4.91 4.30 3.72 注：“凈利潤”為調整后歸屬于母公司所有者的凈利潤，“每股收益”為調整后歸屬于母公司所有者的凈利潤除以總股本 -80%-60%-40%-20%0%20%40%21-0921-1021-1121-1222-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-09海吉亞醫療恒生中國企業指數 October 12,201

8、0 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 1 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 Investment highlight:Hygeia Health is a leading oncology medical service provider in China,focusing on providing comprehensive oncology diagnosis and treatment services for oncol

9、ogy patients in non-first-tier cities.Now,the company mainly operates or manages 12 oncology-focused hospitals,covering nine cities in seven provinces in China.With the solid growth of its existing in-network hospitals,we expect its revenue/adjusted net profit to grow at Cagrs of 30%/27%in 2021-24E.

10、We forecast adjusted basic EPS of Rmb0.98 in 22E(+35%YoY),Rmb1.20 in 23E(+22%YoY),and Rmb1.49 in 24E(+24%YoY).Our target price of HK$58.0 implies 53x 22E PE and 43x 23E PE.With 30%upside,we initiate coverage of Hygeia with a BUY recommendation.Fast-growing private oncology hospital market in China.A

11、ccording to Frost&Sulllivan,the total revenue of oncology healthcare service generated by oncology hospitals in China stood at Rmb454bn(+12%YoY)in 2021,with Rmb50bn from private hospitals(+21%YoY)and Rmb405bn(+11%YoY)from public hospitals.In addition,the oncology healthcare service revenue generated

12、 by private oncology hospitals is expected to grow at a Cagr of 20%from 2020 to 2025E,reaching Rmb102bn in 2025E.In terms of geographic markets,lower-tier cities,especially third-tier and other cities accounted for the largest proportion of oncology hospital market in China,with c.58%of market share

13、 by revenue in 2021E(vs 27%for second-tier cities and 15%for first-tier cities).The oncology healthcare service revenue of oncology hospitals in the third-tier and other cities is expected to grow at a Cagr of 12%from 2020 to 2025E,reaching Rmb415bn in 2025E,compared to Cagrs of 10%and 11%for first-

14、tier and second-tier cities.Proven track record in the past.Through self-construction of private for-profit hospitals and M&As,the companys revenue and adjusted net profit grew at Cagrs of 40%and 75%,respectively,in 2017-2021.By business segment,revenue of its hospital business grew at a Cagr of 47%

15、in 2017-2021,with outpatient and inpatient healthcare services increasing at Cagrs of 50%and 46%,respectively.With the expansion of its hospital network,the segments revenue contribution increased from 77%in 2017 to 93%in 2021 and its gross margin was further improved from 19%in 2017 to 31%in 2021.I

16、mproved operational efficiency of acquired hospitals.After its listing in Hong Kong,the company completed two M&As(Suzhou Yongding Hospital and Hezhou Guangji Hospital)in 2021.After the acquisition,we note that the company has further strengthened the integration,resulting in improvements in both ma

17、rgins and patient visits.In 1H22,the gross profit of Suzhou Yongding Hospital and Hezhou Guangji Hospital increased 173%YoY and 270%YoY,respectively,when patient visits rose by 77%YoY and 12%YoY,respectively.As of end-June 2022,the total number of beds of the companys existing hospital network reach

18、ed c.5.5k.With the phase II projects of existing hospitals(Chongqing,Shanxian and Chengwu,etc)in operation,coupled with new hospitals(Dezhou,Wuxi and Changshu)under construction and M&As,the company expects its total number of available beds to reach over 12k by the end of 2024E.Initiate with BUY.We

19、 forecast adjusted EPS of Rmb0.98 in 22E(+35%YoY),Rmb1.20 in 23E(+22%YoY),and Rmb1.49 in 24E(+24%YoY).We derive our target price of HK$58.0,implying 53x 22E PE and 43x 23E PE.With 30%upside,we initiate coverage with a BUY recommendation.Risks.Covid-induced operational disruptions;regulatory price co

20、ntrol over medical services;lower-than-expected synergies of M&As targets after being acquired by Hygeia.VZ8VvZ8VbUhWmMqQoM7N9R9PtRpPpNtRfQpOpPeRqRoR9PpOmNNZrRsPMYmPmR October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 2 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公

21、司研究 投資案件 投資評級與估值 基于公司在腫瘤醫療服務市場的豐富經驗和過往業績，及公司現有業務網絡的穩健表現和潛在并購機會，我們認為公司有望實現穩健增長。我們預計 2021-2024 年，公司收入和調整后凈利潤的復合增速分別為 30%和 27%。此外，考慮到規模效應，我們預計 2022-2024 年公司的綜合毛利率分別為 33.0%、33.6%和 33.9%，其中醫院業務毛利率分別為 31.6%、32.5%和 33.0%。目前公司股價對應 41 倍 22 年 PE 和 33 倍 23 年 PE，港股可比公司的平均估值為 23 倍 22 年PE 和 16 倍 23 年 PE，A 股可比公司的平

22、均估值為 55 倍 22 年 PE 和 43 倍 23 年 PE。由于標的的稀缺性和良好的增長前景，我們認為公司較于港股同行應享有估值溢價?；?DCF 模型，我們得出目標價為 58.0 港元。目標價對應 30%的上升空間，首次覆蓋給予買入評級。關鍵假設點 按業務板塊劃分，我們預計 2021-2024 年醫院業務的收入復合增速為 32%，主要由現有業務網絡、二期擴建項目（重慶、單縣和成武）、以及自建新醫院的增長驅動。此外，我們預計 2021-2024 年其他業務（第三方放療業務和醫院托管業務）收入的復合增速為 4%。隨著現有醫院（重慶、單縣和成武等）二期項目的運營，新醫院（德州、無錫和常熟）的

23、建設，以及并購的落地，公司預計 2024 年底可開放床位數有望超過 12,000 張。此外，我們預計 2022-2024 年公司腫瘤業務的收入貢獻將穩定在約 45%。有別于大眾的認識 盡管民營醫療服務需要相對密集的資本投入和高質量的醫療專業人員及技術支持，考慮到公司在國內民營腫瘤醫療服務市場的領先地位，且存在未滿足的醫療需求（尤其在低線城市），我們看好公司的長期增長潛力。我們認為隨著現有業務的穩定增長和潛在的并購機會，將支持公司實現穩健增長。股價表現的催化劑 潛在并購機會將進一步擴大其醫院網絡；收入和凈利潤增長高于預期。核心假設風險 1)業務風險：疫情或將影響醫院業務；來自其他民營和公立醫院的

24、競爭加劇。2)政策風險：監管部門對醫療服務的價格管控；醫保政策的不確定性可能導致旗下醫院的應收賬款增加或核銷。3)醫療糾紛：旗下醫院的醫療糾紛可能對醫院聲譽產生負面影響。4)收并購：被并購標的協同效應低于預期。October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 3 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 1.公司簡介 海吉亞醫療是國內領先的腫瘤醫療服務提供商，聚焦于非一線城市為腫瘤患者提供腫瘤綜合診療服務。截至 2022

25、 年 6 月底，公司經營或管理 12 家以腫瘤科為核心的醫院，旗下醫院覆蓋國內7 個省的 9 個城市。此外，公司提供第三方放療業務，為 22 家醫院合作伙伴就其放療中心提供服務。公司的歷史可追溯到 2009 年，通過收購伽瑪星科技，獲得了立體定向放療設備（SRT）的制造能力。此后，公司采取 雙輪驅動 的發展戰略，擴大以腫瘤科為核心的醫院業務網絡，包括自建醫院的內生增長和外部并購，以及為醫院合作伙伴的放療中心提供放療服務。2013 年，公司開始建設單縣海吉亞醫院，該醫院為公司首家自建的民營營利性醫院，并于 2016年開始運營。2016-2019 年，公司持續進行并購和新建醫院，如 2017 年收

26、購成武海吉亞醫院，以及 2018 年開始運營兩家自建醫院，包括菏澤海吉亞醫院和重慶海吉亞醫院。2020 年 6 月，公司于香港聯交所上市，成為首家聚焦于腫瘤業務的港股上市民營醫療服務公司。2021 年 4 月和 5 月，公司分別宣布收購蘇州永鼎醫院和賀州廣濟醫院兩家民營營利性綜合醫院，進一步擴大其醫院網絡。圖 1:公司歷史 資料來源：海吉亞醫療招股書、公司公告,申萬宏源研究 目前公司旗下醫院網絡包括 12 家以腫瘤業務為核心的醫院，其中 11 家為自有醫院，1 家為托管醫院。此外，8 家為收購醫院，4 家為自建醫院。截至 2022 年 6 月底，公司可開放床位數為5,500 張。隨著現有醫院（

27、重慶、單縣和成武等）二期項目的運營，新醫院（德州、無錫和常熟）的建設，以及并購的落地，公司預計 2024 年底可開放床位數有望超過 12,000 張。表 1：公司旗下醫院網絡 醫院 類別 醫院 名稱 地理 位置 醫院 性質 醫院 等級 注冊床位數 自建/并購 并購 時間 開始運營 時間 總面積（）并購對價（百萬元）公司持股比例（%）自有醫院 龍巖市博愛醫院 福建龍巖 民營營利性 二級乙等綜合 390 并購 2015 年 9月-24,048 71 100%蘇州滄浪醫院 江蘇蘇州 民營營利性 二級乙等綜合 340 并購 2015 年 11月-14,851 115 100%單縣海吉亞醫院 山東菏澤

28、民營營利性 二級綜合 400 自建-2016 年 5月 72,024-100%2009年 收購伽瑪星科技，獲得SRT設備制造能力；2010年 開始提供放療中心服務2011年 收購邯鄲仁和醫院（首家托管民營非營利性醫院）；2012年 收購開遠解化醫院2013年 開始建設單縣海吉亞醫院，（公司首家自建的民營營利性醫院）2015年 收購邯鄲兆田醫院、龍巖市博愛醫院和蘇州滄浪醫院2016年 開始運營單縣海吉亞醫院；收購安丘海吉亞醫院；2017年 收購成武海吉亞醫院2018年 開始運營菏澤海吉亞醫院和重慶海吉亞醫院2019年 成立聊城海吉亞醫院和德州海吉亞醫院2020年 于港交所上市2021年 被納入M

29、SCI中國指數，收購蘇州永鼎醫院和賀州廣濟醫院 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 4 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 安丘海吉亞醫院 山東安丘 民營營利性 一級綜合 99 并購 2016 年 12月 2018 年 7月 6,898 14 100%成武海吉亞醫院 山東菏澤 民營營利性 二級綜合 120 并購 2017 年 1月-7,150 27 100%重慶海吉亞醫院 重慶沙坪壩 民營營利性 二級

30、腫瘤?？?200 自建-2018 年 4月 28,220-100%菏澤海吉亞醫院 山東菏澤 民營營利性 二級綜合 260 自建-2018 年 12月 52,172-100%開遠解化醫院 云南開遠 民營營利性 二級綜合 186 并購 2012 年 11月-15,249 16 100%聊城海吉亞醫院 山東聊城 民營營利性-800 自建-2022 年 3月 83,000-100%蘇州永鼎醫院 江蘇蘇州 民營營利性 二級綜合 540 并購 2021 年 4月-1,735 98%賀州廣濟醫院 廣西賀州 民營營利性 三級綜合 548 并購 2021 年 5月-648 100%托管醫院 邯鄲仁和醫院 河北邯

31、鄲 民營非營利性 綜合醫院 90 并購 2011 年 7月 2012 年 6月 11,564 28 30%舉辦人權益 資料來源：海吉亞醫療招股書、海吉亞醫療 2021 年報、公司公告，申萬宏源研究 就第三方放療業務而言，截至 2021 年底公司已與 27 家第三方醫院合作伙伴簽署了放療中心合作協議。隨著這些放療中心的運營，公司的第三方放療中心總數將增加至 49 個。表 2：海吉亞醫療部分放療中心總結 類別 序號 名稱 地理位置 公司托管醫院持有 1 仁和放療中心 河北邯鄲 2 開遠放療中心 云南開遠 3 兆田放療中心 河北邯鄲 獨立第三方持有 4 宣威放療中心 云南宣威 5 張家港放療中心 江

32、蘇張家港 6 吳忠放療中心 寧夏吳忠 7 襄陽放療中心 湖北襄陽 8 咸陽放療中心 陜西咸陽 9 鄂州放療中心 湖北鄂州 10 諸城放療中心 山東諸城 11 曲阜放療中心 山東曲阜 12 株洲放療中心 湖南株洲 13 石家莊放療中心 河北石家莊 14 長沙放療中心 湖南長沙 15 吉安放療中心 江西吉安 16 射陽放療中心 江蘇鹽城 17 常熟放療中心 江蘇蘇州 資料來源：海吉亞醫療招股書、海吉亞醫療 2020 年報，申萬宏源研究 公司的管理團隊在醫療服務領域擁有豐富的經驗。公司董事會主席兼首席執行官朱義文先生擁有30 年以上的醫生臨床經驗，深入了解國內腫瘤醫療服務行業。公司聯席首席執行官程歡

33、歡女士在成立之初加入集團，在公司日常管理和運營方面擁有豐富的經驗。其他管理團隊在財務和行政管理方面擁有豐富的經驗。表 3：經驗豐富的管理層團隊 姓名 職位 主要責任 加入公司年份 主要履歷 朱義文 首席執行官；董事會主席 負責旗下醫院的中長期發展策略制定及學科發展規劃 2009 朱先生是一名擁有 30 年以上臨床經驗的醫生。1998 年 11 月至 2004 年 10 月，朱先生于徐州醫科大學附屬醫院擔任伽瑪刀中心主任、神經外科和醫務課副主任；此后，October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明

34、 5 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 于 2004 年 10 月至 2015 年 12 月，擔任中國人民解放軍第 455 醫院腫瘤放療中心主任和全軍胸部腫瘤中心副主任。程歡歡 聯席首席執行官 負責執行董事會決策并監督集團日常營運和管理 2009 程女士對集團日常管理與運營擁有豐富經驗。程女士于 2008 年 4 月開始在伽瑪星科技工作，擔任伽瑪星科技董事會主席秘書；2009 年 5 月，擔任集團投資總監；2015 年 1月，開始擔任集團投資及策略業務總監；2018 年 1 月，升任為集團副總裁，并于 202

35、1年 8 月 23 日被指定為公司的聯席首席執行官。王杰 首席財務官 負責監督集團財務運作與風險管理 2017 王先生擁有超過 20 年財務管理經驗、王先生曾加入東方希望集團，并擔任財務經理至2003 年 8 月；此后，于 2006 年 10 月至 2009 年 6 月，在深圳百佳超市有限公司擔任中國地區會計經理；2009 年 10 月至 2012 年 5 月，擔任中經匯通有限責任公司首席財務官；于 2012 年 5 月至 2017 年 8 月，擔任普華和順集團公司（01358.HK）首席財務官。任愛 執行董事、高級副總裁、董事會主席助理 負責協助首席執行官監督集團日常營運及管理；協助董事會主

36、席監督董事會決策實施；負責集團投資及融資、供應鏈管理和人力資源 2015 任先生擁有超過 14 年工作經驗。任先生的曾在幾家跨國公司開展職業生涯，加入公司前，任先生曾在海爾集團（600690.SH）、阿里巴巴集團（BABA.NYSE）和美國運通公司（AXP.NYSE）工作。張文山 執行董事；研發及制造總監 負責監督集團研發、制造與運營 2014 張先生于 2007 年 1 月加入伽瑪星科技，負責生產運營和售后服務。2014 年 1 月，他被升任為集團研發與制造總監。姜蕙 執行董事；放療部總監 負責監督集團旗下放療中心的業務營運 2011 姜女士曾于 2007 年 8 月至 2011 年 8 月

37、在上海旭勝自動化科技有限公司擔任財務經理。姜女士于 2011 年 9 月加入集團，并于 2015 年 1 月晉升為放療部總監。資料來源：公司公告、海吉亞醫療 2021 年報，申萬宏源研究 2.國內醫院市場回顧 2.1 民營醫院市場發展迅速 過去五年，國內民營醫院數量不斷上升。2021 年，國內醫院總數約為 37,000 家，其中公立醫院約 12,000 家（同比增長 1%），民營醫院約 25,000 家（同比增長 6%）。就以醫院數量計的市場份額而言，國內民營醫院的比例從 2017 年的 60%上升到 2021 年的 68%，年復合增長率為 7%。圖 2：國內公立醫院和民營醫院數量（2015-

38、2021）圖 3:國內公立醫院和民營醫院市場份額（2015-2021）資料來源：國家衛生健康委員會，申萬宏源研究 資料來源：國家衛生健康委員會，申萬宏源研究 根據弗若斯特沙利文預測，考慮到對于設立民營醫療機構的鼓勵政策，預計民營醫院數量有望從2021 年的約 25,000 家增長至 2025 年的 37,603 家，年復合增長率為 11%。此外，預計民營醫院的市場份額將從 2021 年的 68%增長至 2025 年的 78%。05,00010,00015,00020,00025,00030,0002015201620172018201920202021公立民營0%10%20%30%40%50%

39、60%70%80%90%100%2015201620172018201920202021民營公立 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 6 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 圖 4：國內公立和民營醫院數量預測(2022E-2025E)圖 5:國內公立和民營醫院市場份額預測(2022E-2025E)資料來源：弗若斯特沙利文分析，申萬宏源研究 資料來源：弗若斯特沙利文分析，申萬宏源研究 盡管公立醫院的數量

40、約為民營醫院的一半，但國內醫療服務仍主要依賴于公立醫療機構。根據中國衛生健康統計年鑒數據，2017-2021 年國內民營醫院的診療人次僅占總數約 15%。由于 2020 年新冠疫情的影響，公立醫院和民營醫院的門診量和住院量均有所下降，其中 2020年公立醫院的診療人次同比下降 15%，民營醫院同比下降 7%。此外，國內民營和公立醫院的住院人次分別同比下降 15%和 5%。圖 6：國內公立醫院和民營醫院的診療人次（2015-2021）圖 7:國內公立醫院和民營醫院的住院人次（2015-2021）資料來源：2021 中國衛生健康統計年鑒，申萬宏源研究 資料來源：2021 中國衛生健康統計年鑒，申萬

41、宏源研究 就醫院床位數而言，2021 年民營醫院約有 220 萬張床位（同比增長 8%），而公立醫院有 520萬張床位（同比增長 2%），五年復合增長率分別為 12%和 3%。按照床位數計算市場份額，民營醫院的床位數占比從 2017 年的 24%增長至 2021 年的 30%。圖 8：國內公立醫院和民營醫院的床位數（2015-2021）圖 9:國內公立醫院和民營醫院份額（按照床位數計算，2015-2021）資料來源：2021 中國衛生健康統計年鑒，申萬宏源研究 資料來源：2021 中國衛生健康統計年鑒，申萬宏源研究 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,

42、00040,0002022E2023E2024E2025E公立民營0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2022E2023E2024E2025E民營公立-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002015201620172018201920202021公立民營%同比增速(公立，右軸)%同比增速(民營，右軸)百萬百萬-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0204060801001201401601802002015201620172018201920202021公立

43、民營%同比增速(公立，右軸)%同比增速(民營，右軸)百萬0%5%10%15%20%25%0.01.02.03.04.05.06.02015201620172018201920202021公立民營%同比增速(公立，右軸)%同比增速(民營，右軸)百萬0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015201620172018201920202021民營公立 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 7 January 12,2015 Food,Beverage&Tobac

44、co|Company Research 公司研究 2.2 相關政策出臺促進民營醫療機構發展 為了增加國內醫療服務的供給，緩解醫療服務供需不平衡的問題，近年來，國內醫療衛生體制改革不斷深化，相關部門出臺了多項政策鼓勵社會資本發展醫療機構。2009 年起，政府出臺了多項政策，以鼓勵社會資本投資民營醫療機構。2020 年 6 月，中華人民共和國基本醫療衛生與健康促進法指出，鼓勵和推動社會資本依法建立醫療機構。此外，就醫務人員而言，關于深化衛生專業技術人員職稱制度改革的指導意見指出，民營醫療機構的醫療衛生人員在職稱申報、評審等方面享有與公立醫療機構同等待遇。此外，2022 年 1 月國家衛健委相關政策

45、表示，對社會資本創立醫療機構的總量和面積不做規劃限制。福建省和山西省也出臺了支持社會力量投資發展醫療機構的地方政策。表 4：鼓勵民營醫療機構發展的相關政策文件 政策文件 發布機構 發布時間 內容概要 中共中央、國務院關于深化醫藥衛生體制改革的意見 國務院 2009/3 鼓勵社會資本投資醫療機構，發展民營醫療機構；通過社會資本投資對公立醫療機構（包括國有企業設立的公立醫療機構）進行改革。關于進一步鼓勵和引導社會資本舉辦醫療機構意見 國務院 2010/11 允許和鼓勵社會資本舉辦各類醫療機構；簡化和規范外資舉辦醫療機構的審批程序；允許境外醫療機構、企業和其他經濟組織與境內醫療機構、企業或其他經濟組

46、織以參股或合作的形式共同設立醫療機構。關于加快發展社會辦醫的若干意見 國家衛計委、國家中醫藥管理局 2013/12 放寬外資投資醫療機構；放寬服務領域要求；對于舉辦和運營民營醫院加快辦理審批程序。關于支持社會力量提供多層次多樣化醫療服務的意見 國務院辦公廳 2017/5 支持社會力量深入?？频燃毞轴t療服務領域；鼓勵建立品牌化醫療服務機構，包括但不限于腫瘤學領域。關于促進社會辦醫持續健康規范發展的意見 國家衛生健康委、國家發展改革委、國家醫保局等 2019/6 加大政府支持社會辦醫力度。包括拓展社會辦醫空間、擴大用地供給、推廣政府購買服務、落實稅收優惠政策等。中華人民共和國基本醫療衛生與健康促進

47、法 全國人大常務委員會 2020/6 鼓勵社會資本依法設立醫療機構。中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035 年遠景目標綱要 全國人大常務委員會 2021/3 以提高醫療質量和效率為導向，以公立醫療機構為主體，非公立醫療機構為補充，擴大醫療服務資源供給，關于印發深化醫藥衛生體制改革 2021 年重點工作任務的通知 國務院辦公廳 2021/5 社會辦醫療機構可牽頭組建或參加縣域醫共體和城市醫療集團；推進?？坡撁撕瓦h程醫療協作網發展。關于深化衛生專業技術人員職稱制度改革的指導意見 國家衛生健康委員會、國家中醫藥局、人力資源社會保障部 2021/8 社會辦醫院衛生專業技術人員在職

48、稱申報、評審方面與公立醫療機構衛生專業技術人員享有同等待遇，不受戶籍、人事檔案、不同辦醫主體等限制。關于深入推廣福建省三明市經驗，深化醫藥衛生體制改革實施意見落實的通知 國務院醫改領導小組 2021/12 支持社會資本提供多層次、多樣化的醫療服務，推動非公立醫療機構數量占比、診療量占比達到規劃要求?！笆奈濉惫卜找巹?國家發展改革委；中央宣傳部；國家醫保局 2021/12 支持社會資本參與公共服務，建立多元化的公共服務供給；完善相關政策，放寬準入限制，促進市場公平準入。醫療機構設置規劃指導原則（2021-2025年）國家衛健委 2022/1 鼓勵社會資本設立醫療機構，促進民營醫療服務的發展

49、；對社會辦醫區域總量和空間不作規劃限制。福建省衛生健康發展建設三年行動計劃（2021-2023 年）福建省人民政府辦公廳 2022/1 鼓勵引導社會資本加強基礎設施建設；對符合條件的提供補貼；力爭到 2023 年，社會辦醫院床位數占醫院床位總數的比例達到 25.3%。新醫療機構管理條例 國務院 2022/3 支持醫療機構發展，鼓勵以多種形式興辦醫療機構 支持鼓勵社會力量發展醫療衛生事業若干舉措 山西省衛生健康委員會 2022/7 鼓勵社會力量舉辦醫療機構;鼓勵社會辦醫療機構連鎖集團化經營。資料來源：海吉亞醫療招股書、公開信息，申萬宏源研究 October 12,2010 Building Ma

50、terials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 8 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 為解決醫療費用不合理增長的問題，提高醫?；鸬氖褂眯?，2019 年 5 月和 2020 年 11 月，國家醫療保障局分別于 30 個和 71 個城市開始試點 DRG（疾病診斷相關分組付費）和 DIP（按病種分值付費）政策。為加快推進 DRG 和 DIP 支付改革，2021 年底國家醫療保障局發布了DRG/DIP 支付方式改革三年行動計劃的通知，明確指出至 2025 年底，DRG

51、/DIP 支付方式將覆蓋所有符合條件的開展住院服務的醫療機構。盡管兩種支付方式的付費設計、分組原理、費率和點值，以及監管難點有所不同，但 DRG 和 DIP支付方式均旨在提高醫?；鸬氖褂眯?。就兩種支付的主要特點而言，DRG 側重于激勵醫療機構在保證醫療質量的同時，降低醫療成本和縮短患者的住院時間；DIP 則側重于客觀反映疾病的嚴重程度、治療復雜性、資源消耗水平及臨床行為規范。表 5：DRG 與 DIP 支付比較 DRG(疾病診斷相關分組付費)DIP(基于大數據的病種分值付費)主要特征 激勵醫療機構在保證醫療質量的同時降低醫療成本，縮短患者住院時間 客觀反應疾病嚴重程度、治療復雜狀態、資源消

52、耗水平與臨床行為規范 試點政策公布時間 2019 年 5 月 2020 年 11 月 試點城市數量 30 71 付費設計 根據病例組合 根據病種組合 分組原理 強調臨床經驗；按照診斷和治療方式區隔成不同病例組合 強調對臨床客觀真實數據的統計分析；按照疾病與治療方式的共性特征分組 費率 當年 DRG 費率 調整后權重 DIP 病種分值 結算點值 監管 依賴醫療專家，各級醫療機構的診療方式和路徑差異大等 依賴歷史病案數據,難以判斷治療方式合理性等 資料來源：中國醫療保險，申萬宏源研究 3.國內腫瘤醫療服務市場概覽 3.1 多樣化的腫瘤治療方案 對于癌癥治療，最常見的治療方法是手術、化學藥物治療和放

53、射治療。其他治療方案包括靶向治療、免疫治療、激素治療等。治療方法分為“局部”治療與“系統性”治療，如手術和放療屬于“局部”治療，用于治療身體某個特定腫瘤或區域；藥物治療包括化療、免疫治療或靶向治療，則通常被稱為“系統性”治療，可以影響整個身體。隨著不同治療方法的發展，手術、化療、放療仍是大多數腫瘤治療的主要手段。表 6：癌癥治療的多種方式 治療方式 內容簡介 手術 手術是多種癌癥的常見治療方法。手術在診斷癌癥、確定已擴散程度等方面起著關鍵作用。手術過程中，外科醫生會取出腫瘤及附近的組織?；?化療指用藥物治療癌癥。不同類型藥物可以同時進行治療，也可以依次序治療。標準化療能夠殺死癌細胞和正常細胞

54、。放療 放射治療使用 X 射線、粒子或放射性粒子殺死癌細胞。癌細胞的生長和分裂速度比體內的正常細胞快。靶向療法 靶向治療使用藥物或其他物質來精確識別和攻擊某些類型的癌細胞。靶向治療藥物以幾種不同的方式發揮作用，例如中止癌細胞中的生長和擴散，觸發癌細胞的自行死亡，或直接殺死癌細胞。免疫療法 免疫療法利用病人自身的免疫系統來對抗癌癥，使用由生物體制成的物質來治療癌癥。干細胞移植 干細胞移植被用于治療某些接受大劑量化療或被放療破壞的癌癥患者，可幫助其恢復造血干細胞。激素療法 激素治療可以減緩或停止利用激素生長的癌癥的生長。激素是一種由身體制造的蛋白質或物質，可用于控制某些類型的細胞的運行。資料來源：

55、美國國家癌癥研究所、美國癌癥協會，申萬宏源研究 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 9 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 放療是應用最廣泛的腫瘤治療方法之一，約 60%的腫瘤患者在疾病發展的不同階段需要接受放射治療。放射治療使用不同形式的輻射（X 射線、射線、中子、質子和其他來源等）來傷害和摧毀腫瘤，既可單獨使用，也可與手術或化療聯合使用。目前，放射治療已被頻繁使用于治療局部腫瘤，如頭頸癌、食道癌、

56、宮頸癌等。放射治療包括內部放射治療和外部放射治療。從身體內部進行放射治療，稱為內部放射治療（近距離放射治療），從身體外部進行放射治療，稱為外部放射治療（遠距離放射治療）。遠距離放射治療是癌癥治療中最常見的放療類型。鈷-60 是遠距離放療中使用最廣泛的同位素，在發射光子的能量、半衰期、比活度和生產手段方面，相比銫-137 有更好的平衡。兆伏輻射裝置是用于向癌癥患者提供體外放射治療（遠距離放射治療）的醫療設備，通常被稱為鈷-60 治療機。截至 2022 年 6 月 9 日，全球 156 個國家共有 7,774 個放療中心和 14,986 臺鈷-60 治療機。國內有 1,115 個治療中心和 1,6

57、95 臺鈷-60 治療機。圖 10:全球放療設備數量分布（截至 2022 年 6 月 9 日）資料來源：DIRAC,申萬宏源研究 3.2 大量的腫瘤治療需求尚未被滿足 根據美國國家癌癥研究所的數據，腫瘤的發病率隨著年齡增長不斷攀升，對于 20 歲以下人群，每 10 萬人中僅有不到 25 例腫瘤患者，而對于 45-49 歲的人群，每 10 萬人中約有 350 例腫瘤患者，60 歲以上人群則每 10 萬人中有超過 1,000 例腫瘤患者。隨著國內人口老齡化趨勢的不斷發展，根據國家統計局的數據，2020 年國內 65 歲及以上人口數量為 1.91 億（同比增長 7%），且 65 歲及以上人口比例從

58、2011 年的 9%迅速增加至 2020年的 14%。因此，考慮到癌癥發病率隨著人口老齡化的上升，醫療服務方面尤其是腫瘤醫療服務的需求預計將不斷增長。October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 10 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 圖 11：癌癥發病率隨著年齡增長不斷攀升 圖 12:國內 65 歲及以上人口數量及占比（2011-2020）資料來源：美國國家癌癥研究所，申萬宏源研究 資料來源：2021 中國

59、統計年鑒，申萬宏源研究 根據國際癌癥研究中心（IARC）的數據，中國癌癥新發病例數從 2015 年的 400 萬增長至 2020年的 460 萬，年復合增長率為 3%。根據世界衛生組織（WHO）的預測，中國癌癥新發病例數將于 2025 年達到 520 萬，2030 年達到 580 萬，2035 年達到 640 萬，2040 年達到 690 萬。其中 60 歲以上的人群中，2025 年的新發病例數將達到 330 萬，2030 年為 410 萬，2035 年為470 萬，2040 年為 520 萬。此外，世界衛生組織預計 60 歲以上人口的新發癌癥病例數占比將從 2020 年的 60%增長至 20

60、40 年的 76%。圖 13：中國新發癌癥病例數（2015-2020）圖 14:中國新發癌癥病例數預測（2020-2040E）資料來源：IARC，申萬宏源研究 資料來源：IARC，申萬宏源研究 目前，放療在國內腫瘤醫療服務市場的滲透率仍然較低，表明了大量尚未被滿足的市場需求。中國每百萬人口的放療設備數量為 1-3 臺，而北美為 11.4 臺，西歐為 6.9 臺。05001,0001,5002,0002,500每十萬人病例數0%2%4%6%8%10%12%14%16%0501001502002502011201220132014201520162017201820192020人口數量（65歲及以

61、上）占總人口百分比（右軸）百萬0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0201520162017201820192020新增癌癥病例數%同比增速（右軸）百萬0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.01.02.03.04.05.06.07.08.020202025E2030E2035E2040E病例數（0-85歲以上）病例數（60-85歲以上）60-85歲以上占比（%,右軸）百萬 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披

62、露與聲明 11 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 圖 15:每百萬人口的放療設備數量（截至 2022 年 6 月 9 日）資料來源：DIRAC,申萬宏源研究 在中國，三線及其他城市的癌癥發病數占比最高，且預計在未來幾年將繼續保持增長。根據弗若斯特沙利文預測，2021 年三線及其他城市的癌癥發病數為 350 萬（同比增長 3%），占 2021年總數的 75%。此外，預計 2020-2025 年，三線及其他城市的癌癥發病數將繼續增加，年復合增長率為 3%，2025 年將達到 390 萬，占 2025 年總數的 7

63、6%。圖 16：國內不同等級城市癌癥新發病例數（2015-2025E）圖 17:國內不同等級城市的癌癥新發病例數占比（2015-2025E）資料來源：弗若斯特沙利文分析，申萬宏源研究 資料來源：弗若斯特沙利文分析，申萬宏源研究 值得注意的是，非一線城市的腫瘤醫療資源供給仍然不足，尤其是就平均運營床位數，以及每百萬人口的放療設備數而言。國內低線城市與一、二線城市在放療設備供給上存在明顯差距，2019年，低線城市每百萬人口放療設備數僅為 2.4 臺，而一線城市為 4.9 臺，二線城市為 3.4 臺。就不同層級城市每百萬人口的醫院腫瘤科室的運營床位數而言，三線和其他城市的床位數相較于一線城市約低 2

64、5%，床位數分別為 147 和 197。01,0002,0003,0004,0005,0006,000201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E三線及其他城市二線城市一線城市千0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E三線及其他城市二線城市一線城市 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 12 January

65、 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 圖 18：國內不同等級城市每百萬人口醫院腫瘤科的運營床位數（2018）圖 19:國內不同等級城市每百萬人口的放療設備數（2019）資料來源：弗若斯特沙利文分析，申萬宏源研究 資料來源：弗若斯特沙利文分析，申萬宏源研究 3.3 國內民營腫瘤醫院市場快速增長 國內公立腫瘤醫院收入仍占主導地位，2015-2019 年市場份額均為 90%以上，然而民營腫瘤醫院收入增速更高，2015-2019 年復合增長率為 24%，而公立腫瘤醫院年復合增長率為 12%。根據弗若斯特沙利文的數據，預計 2021 年

66、，國內腫瘤醫院的腫瘤醫療服務收入為 4,540 億人民幣（同比增長 12%），其中，民營醫院為 500 億人民幣（同比增長 21%），公立醫院為 4,050億人民幣（同比增長 11%）。此外，預計 2020-2025 年，民營腫瘤醫院的腫瘤醫療收入的年復合增長率為 20%，有望于 2025 年達到 1,020 億人民幣，預計同期公立腫瘤醫院的腫瘤醫療收入的年復合增長率為 10%。圖 20：國內公立與民營腫瘤醫院的腫瘤醫療服務收入（2015-2025E）圖 21:國內公立與民營腫瘤醫院市場份額（按照收入劃分，2015-2025E）資料來源：弗若斯特沙利文分析，申萬宏源研究 資料來源：弗若斯特沙利

67、文分析，申萬宏源研究 根據弗若斯特沙利文的預測，就不同等級的城市而言，低線城市（尤其是三線和其他城市）的腫瘤醫療服務收入占比最高，按照收入計算，2021 年市場份額為 58%（二線城市為 27%，一線城市為 15%）。其中，2021 年三線及其他城市的腫瘤醫院的腫瘤醫療服務收入為 2,640 億人民幣（同比增長 12%），而二線城市為 1,220 億人民幣（同比增長 12%），一線城市為 690 億人民幣（同比增長 11%）。050100150200250一線城市二線城市三線及其他城市0.01.02.03.04.05.06.0一線城市二線城市三線及其他城市個0%5%10%15%20%25%30

68、%01002003004005006007002015 2016 2017 2018 2019 2020E2021E2022E2023E2024E2025E公立民營公立同比增速（%，右軸）民營同比增速（%，右軸）十億人民幣0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201520162017201820192020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E民營公立 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 13 January 12,2015 Foo

69、d,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 此外，預計 2020-2025 年，三線及以下城市的腫瘤醫院的腫瘤醫療服務收入的年復合增長率為12%，于 2025 年達到 4,150 億人民幣，而一線和二線城市的年復合增長率分別為 10%和 11%。圖 22：按照城市等級劃分的國內腫瘤醫院的腫瘤醫療服務收入（2015-2025E）圖 23:按照城市等級劃分的國內腫瘤醫院市場份額（2015-2025E）資料來源：弗若斯特沙利文分析，申萬宏源研究 資料來源：弗若斯特沙利文分析，申萬宏源研究 就國內放療服務市場而言，根據弗若斯特沙利文的預測，2021 年腫瘤醫院產生

70、的放療收入為 520億人民幣（同比增長 21%），預計將從 2025 年的 890 億人民幣增長至 2030 年的 1,490 億人民幣，年復合增長率為 11%。圖 24:中國放療市場規模（2015-2030E）資料來源：弗若斯特沙利文分析，申萬宏源研究 4.海吉亞醫療國內民營腫瘤醫療服務領軍者 4.1 聚焦腫瘤醫院業務 公司收入主要來自三大業務，即醫院業務、第三方放療業務和醫院托管業務。其中，醫院業務貢獻主要收入，2022 年上半年收入貢獻占總收入的 95%。就醫院業務而言，公司收入主要來源于旗下自有的民營營利性醫院，向患者提供住院和門診服務。此外，就第三方放療業務而言，公司為其醫院合作伙伴

71、的放療中心提供服務，通過授權專利立體定向放療設備以及提供維護和技術支持獲取一定比例的收入。0%2%4%6%8%10%12%14%16%050100150200250300350400450201520162017201820192020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E三線及其他二線一線三線及其他同比增速（%，右軸）二線同比增速（%，右軸）一線同比增速（%，右軸）十億人民幣0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E三線及其他二線一線0%5%10

72、%15%20%25%020406080100120140160收入同比增速（%，右軸）十億人民幣 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 14 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 就醫院托管業務而言，公司為托管醫院的日常營運提供監督及管理服務，從中獲取管理費，按托管醫院收入的固定百分比計算管理費，為期 40 年。表 7:海吉亞醫療商業模式 業務類別 商業模式 相關科室 收入貢獻 占公司收入比例（2021）

73、醫院業務 聚焦腫瘤領域，通過自有民營營利性醫院提供醫療服務 腫瘤科、骨科、中醫科、泌尿科、婦科、康復科、血液透析科及急救科 收入主要來源于住院和門診醫療服務 92.9%第三方放療業務 為醫院合作伙伴的放療中心提供放療服務，主要包括：1）提供放療中心咨詢服務；2）授權專利立體定向放療設備，以供放療中心使用;3）提供專利立體定向放療設備的相關維護和技術支持服務 第三方放療中心（主要是民營醫院）扣除支出和成本后，使用專利立體定向放療設備一定比例的收入 6.8%醫院托管業務 管理及經營公司擁有舉辦人權益的民營非營利性醫院，并從中收取管理費 負責醫院日常運營的監督及管理 按托管醫院收入收取固定比例作為管

74、理費（為期 40 年）0.3%資料來源：海吉亞醫療招股書、海吉亞醫療 2021 年報，申萬宏源研究 醫院業務為公司的主營業務，收入占比從 2017 年的 77%增長至 2021 年的 93%，年復合增長率為 47%。此外，第三方放療業務是公司第二大業務板塊，2021 年占公司總收入的 7%，2017-2021 年復合增長率為 4%。圖 25：海吉亞醫療按業務類別的收入拆分（2017-1H22）圖 26:海吉亞醫療按業務類別的收入占比（2017-1H22）資料來源：海吉亞醫療招股書、海吉亞醫療 1H22 半年報、海吉亞醫療 2021 年報，申萬宏源研究 資料來源：海吉亞醫療招股書、海吉亞醫療 1

75、H22 半年報、海吉亞醫療 2021 年報，申萬宏源研究 就各治療領域的收入而言，2021 年腫瘤業務收入占總收入的 48%，2017-2021 年復合增長率為 43%（非腫瘤業務年復合增長率為 38%）。由于公司聚焦腫瘤醫療服務，我們預計 2022-2024年腫瘤業務收入貢獻將維持在約 45%。圖 27：海吉亞醫療按治療領域的收入拆分（2017-1H22）圖 28:海吉亞醫療按治療領域的收入占比（2017-1H22）資料來源：海吉亞醫療招股書、海吉亞醫療 1H22 半年報、海吉亞醫療 2021年報，申萬宏源研究 資料來源：海吉亞醫療招股書、海吉亞醫療 1H22 半年報、海吉亞醫療 2021

76、年報，申萬宏源研究 05001,0001,5002,0002,500201720182019202020211H22醫院業務第三方放療業務醫院托管業務百萬人民幣0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020211H22醫院業務第三方放療業務醫院托管業務05001,0001,5002,0002,500201720182019202020211H22腫瘤非腫瘤百萬人民幣0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020211H22腫瘤非腫瘤 October 12,2010 Building

77、Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 15 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 4.2 穩健的內生增長和持續的外部擴張 截至 2021 年底，公司管理和經營 12 家以腫瘤科業務為核心的醫院，并為 22 家醫院合作伙伴就其放療中心提供服務?；谝阅[瘤業務為核心的發展戰略，公司通過內生增長和在非一線城市收購迅速拓展醫院業務。公司計劃通過潛在的收購機會在華東、華中，以及已有業務的省份持續擴大業務網絡，重點關注三線和其他人口較多、對腫瘤醫療服務需求相對較大的

78、城市。圖 29:海吉亞醫療現有業務網絡和擴張計劃 資料來源：海吉亞醫療 1H22 投資者演示，申萬宏源研究 就公司 11 家自有醫院而言，其中 7 家是收購醫院、4 家是自建醫院。從 2012 年收購第一家自有醫院開遠解化醫院以來，公司目前已在山東省、江蘇省、福建省和云南省等區域開展醫院業務。2020 年于香港聯交所上市后，公司于 2021 年完成了兩項醫院收購，包括蘇州永鼎醫院和賀州廣濟醫院，進一步將醫院網絡擴展至華南地區，并增強了在江蘇省的業務。表 8:海吉亞醫療現有收購醫院網絡 醫院類別 醫院名稱 地理位置 醫院性質 醫院等級 并購時間 并購對價（百萬元）海吉亞持股比例（%）自有醫院 龍

79、巖市博愛醫院 福建省龍巖市 民營營利性 二級乙等綜合醫院 2015 年 9 月 71 100%蘇州滄浪醫院 江蘇省蘇州市 民營營利性 二級乙等綜合醫院 2015 年 11 月 115 100%安丘海吉亞醫院 山東省安丘市 民營營利性 一級綜合醫院 2016 年 12 月 14 100%成武海吉亞醫院 山東省菏澤市 民營營利性 二級綜合醫院 2017 年 1 月 27 100%開遠解化醫院 云南省開遠市 民營營利性 二級綜合醫院 2012 年 11 月 16 100%蘇州永鼎醫院 江蘇省蘇州市 民營營利性 二級綜合醫院 2021 年 4 月 1,735 98%賀州廣濟醫院 廣西壯族自治區賀州市

80、民營營利性 三級綜合醫院 2021 年 5 月 648 100%October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 16 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 托管醫院 邯鄲仁和醫院 河北省邯鄲市 民營非營利性 綜合醫院 2011 年 7 月 28 30%舉辦人權益 資料來源：海吉亞醫療招股書、海吉亞醫療 2021 年報、公司公告，申萬宏源研究 就自建醫院而言，目前公司擁有 4 家自建醫院，包括單縣海吉亞醫院、重慶海吉

81、亞醫院、菏澤海吉亞醫院和聊城海吉亞醫院。此外，單縣海吉亞醫院的收入貢獻是公司自建醫院中最大的，2022年上半年收入約 2.1 億元，占公司總收入的 14%。表 9:海吉亞醫療現有自建醫院網絡 醫院類別 醫院名稱 地理位置 醫院性質 醫院等級 注冊床位數 開始營業時間 總面積（）自有醫院 單縣海吉亞醫院 山東省菏澤市 民營營利性 二級綜合醫院 400 2016 年 5 月 72,024 重慶海吉亞醫院 重慶市沙坪壩區 民營營利性 二級腫瘤?？漆t院 200 2018 年 4 月 28,220 菏澤海吉亞醫院 山東省菏澤市 民營營利性 二級綜合醫院 260 2018 年 12 月 52,172 聊城

82、海吉亞醫院 山東省聊城市 民營營利性-800 2022 年 3 月 83,000 資料來源：海吉亞醫療招股書、公司公告，申萬宏源研究 就內生增長而言，公司計劃通過存量醫院的二期項目和新建醫院進一步增加醫院床位數。目前，公司有 4 家在建的新醫院，包括德州海吉亞醫院、無錫海吉亞醫院、龍巖海吉亞醫院和常熟海吉亞醫院，每家醫院床位數約為 800-1,000 張，并預計于 2023-2024 年開始運營。同時，公司第四家自建醫院聊城海吉亞醫院，已于 2021 年底獲得執業許可證，并已開始運營。此外，公司擁有三個二期項目，包括重慶海吉亞醫院、單縣海吉亞醫院和成武海吉亞醫院。隨著新建醫院（約 2,500

83、張床位）和存量醫院二期建設項目（超 2,500 張床位）的運營，以及外部收購（超 1,500 張床位），公司預計總開放床位數將從 2022 年上半年的 5,500 張提升至 2024年底的 12,000 張以上。表 10:海吉亞醫療二期項目和新建醫院擴張計劃 存量醫院二期項目/新建醫院 預計床位數 預計開業年份 總面積（平米）新建醫院 德州海吉亞醫院 800-1,000 2023 51,000 無錫海吉亞醫院 800-1,000 2023 45,000 龍巖海吉亞醫院 800-1,000 2024 80,000-100,000 常熟海吉亞醫院 800-1,200 2024 80,000-120

84、,000 存量醫院二期項目 重慶海吉亞醫院二期項目 1,000 2022 72,000 單縣海吉亞醫院二期項目 500 2023 54,000 成武海吉亞醫院二期項目 350 2023-資料來源：海吉亞醫療 2021 年報，申萬宏源研究 就海吉亞醫療的醫院管理架構而言，每家醫院均有一名行政院長和一名醫務院長。行政院長負責管理和運營，醫務院長負責醫療和質量控制，并向行政院長匯報。此外，該矩陣式的管理模式還包括質量控制、臨床運營、經營管理和后臺支持。October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 1

85、7 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 質量控制委員會主要負責監督旗下醫院的醫療服務質量控制。臨床事業部負責監督學科建設和科室的臨床和財務表現。此外，經營管理組對旗下醫院和不同科室的運營表現進行審核，而后臺支持部門則對管理進行指導，主要負責財務部門和人力資源部門等。因此，標準化的管理體系使公司能夠高效地拓展業務。此外，醫院大部分院長都具備放療中心的工作經驗，熟悉放療和腫瘤業務。圖 30:海吉亞醫療旗下醫院的管理架構 資料來源：海吉亞醫療招股書，申萬宏源研究 截至 2022 年 6 月底，公司共有 4,707 名

86、醫療專業人員（同比增長 38%）。其中，包括 1,700名醫生（同比增長 39%）和 3,007 名基礎醫療專業人員（同比增長 38%）。1,700 名醫生中，有 589 名主任或副主任醫生，占醫生總數的 35%。圖 31:海吉亞醫療專業人員數量持續增長 資料來源：海吉亞醫療 2021 年報、海吉亞醫療 2021 和 1H22 投資者演示，申萬宏源研究 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000202020211H22主任和副主任醫生其他醫生基礎醫療專業人員68%October 12,2010 Building Materials|Com

87、pany Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 18 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 聚焦于腫瘤業務，公司自有和托管醫院配備了腫瘤相關的醫療設備，用于癌癥篩查和治療，例如CT 掃描儀和直線加速器等，以及公司的專利立體定向放療設備。表 11:海吉亞醫療旗下醫院醫療設備概要 醫院名稱 科室數量 醫療設備 龍巖市博愛醫院 18 16 排 CT 掃描儀、Erbe VIO 200 S+APC 2 氬氣刀、強生愛惜康 Gen 11 超聲刀、海吉亞醫療專利立體定向放療設備 蘇州滄浪醫院 30+飛利

88、浦 16 排 CT、GE16 排 CT、德國愛爾博電刀、膀胱內視鏡、德國 STORZ 宮腹腔鏡、強生超聲刀等 安丘海吉亞醫院 12 聯影 uCT510 CT 掃描儀、海吉亞醫療專利立體定向放療設備 成武海吉亞醫院 14 16 排 CT 掃描儀、海吉亞醫療專利立體定向放療設備 單縣海吉亞醫院 34 64 排 CT 掃描儀、專利立體定向放療設備、直線加速器、Storz TC200EN 高清腹腔鏡等 重慶海吉亞醫院 30 GE 64 排 128 層螺旋 CT、128 排螺旋 CT 掃描儀，西門子 Biograph mCT PET/CT 系統、專利立體定向放療設備、醫科達（Elekta VMAT）直線

89、加速器、圣諾數字化乳腺鉬靶機等 菏澤海吉亞醫院 18 GE Optima CT670 CT 掃描儀、GE SIGNA Creator MRI、飛利浦 Affiniti 50 彩色超聲波系統專利立體定向放療設備、PET/CT 系統、3.0T 核磁共振、128 排螺旋 CT 掃描儀等 開遠解化醫院 16-聊城海吉亞醫院-蘇州永鼎醫院 45 高強度聚焦超聲、飛利浦 3.0T、1.5T 核磁共振、飛利浦雙源 CT、西門子 64 排螺旋 CT、數字胃腸及西門子和飛利浦移動式 C 臂機、乳腺乳腺鉬靶機等 賀州廣濟醫院 27 德國進口 64 排螺旋 CT、高清 3D 腹腔鏡等 邯鄲仁和醫院 28-資料來源：

90、海吉亞醫療招股書、公司公告、蘇州永鼎官網、丁香園、公開信息，申萬宏源研究 4.3 并購標的實現運營效率提升 蘇州永鼎醫院 2021 年 4 月，公司宣布收購蘇州永鼎醫院 98%的股權，該醫院位于江蘇省蘇州市，為民營營利性二級綜合醫院，此次并購的總對價為 17.4 億元，由公司內部資金（8%）、IPO 所得款項（35%）和銀行貸款（57%）支付。該交易對價為 4 倍 20 年 PS 和 29 倍 20 年 PE。蘇州永鼎醫院被海吉亞醫療收購前，由于受到新冠疫情影響，2020 年的收入和凈利潤分別為 4.92 億元和 0.61 億元，分別同比下降 5%和 20%。此外，截至 2020 年底，蘇州永

91、鼎醫院的注冊床位數為 540 張。表 12:蘇州永鼎醫院被海吉亞醫療收購前的財務摘要 2018 2019 2020 收入（百萬元）471 517 492%同比增速 10%-5%毛利（百萬元）134 142 120%同比增速 6%-16%稅前利潤（百萬元）105 107 87%同比增速 2%-19%凈利潤（百萬元）72 76 61%同比增速 5%-20%毛利率 29%27%24%凈利率 15%15%12%資產總值（百萬元）587 643 706 資產凈值（百萬元）351 425 484 注冊床位數 540 住院人次(千人)20 門診人次(千人)482 資料來源：海吉亞醫療公告，申萬宏源研究 Oc

92、tober 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 19 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 被收購后，蘇州永鼎醫院運營效率不斷提升。2021 年 5-12 月，蘇州永鼎醫院的毛利同比增長27%至 1.22 億元，毛利率從 26%提升至 30%。同期就診人數同比增長 33%至 54 萬人次。此外，2022 年上半年蘇州永鼎醫院毛利同比增長 173%至 1.16 億元，就診人次同比增長 77%。此外，為了增強服務能力，尤其

93、在腫瘤領域，醫院建立了三個多學科診斷和治療中心（腫瘤 MDT、肺部小結節 MDT 和神經系統疾病 MDT）和兩個基地（胃腸癌篩查基地和蘇州醫學會腫瘤 MDT吳江基地）。圖 32:蘇州永鼎醫院被收購后毛利 圖 33:蘇州永鼎醫院被收購后就診人次 資料來源：海吉亞醫療 2021 和 1H22 投資者演示，申萬宏源研究 資料來源：海吉亞醫療 2021 和 1H22 投資者演示，申萬宏源研究 賀州廣濟醫院 2021 年 5 月，公司宣布收購廣西壯族自治區賀州廣濟醫院 99%的股權，總對價為 6.42 億元，由內部資金（58%）和貸款（42%）支付。賀州廣濟醫院是一家民營營利性三級綜合醫院，截至2020

94、 年底共有 548 張注冊床位。此次并購對價為 2 倍 20 年 PS 和 20 倍 20 年 PE（經調整）。2022 年 7 月，公司宣布收購賀州廣濟醫院剩余 1%的股權，總對價為 650 萬人民幣。此次收購前，由于受新冠疫情影響，賀州廣濟醫院 2020 年的收入和調整后凈利潤分別為 3.62 億元（同比下降 3%）和 0.33 億元（同比下降 10%）。表 13:賀州廣濟醫院被海吉亞醫療收購前的財務摘要 2018 2019 2020 收入（百萬元）323 375 362%同比增速 16%-3%毛利（百萬元）75 69 60%同比增速 -9%-13%稅前利潤（百萬元）46 16 22%同比

95、增速 -64%35%凈利潤（百萬元）45 13 18%同比增速 -72%47%調整后凈利潤（百萬元）48 36 33%同比增速 -10%毛利率 23%18%16%凈利率 14%3%5%經調整凈利率 15%10%9%資產總值（百萬元）206 282 338 資產凈值（百萬元）73 85 103 26%30%24%25%26%27%28%29%30%31%0204060801001201402020.5-122021.5-121H211H22毛利毛利率（%，右軸）百萬人民幣01002003004005006002020.5-122021.5-121H211H22千人 October 12,2010

96、 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 20 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 注冊床位數 548 門診人次（千人）30 住院人次（千人）3 資料來源：海吉亞醫療公告，申萬宏源研究 完成并購后，2021 年 7-12 月賀州廣濟醫院毛利同比增長 45%至 0.58 億元。此外，毛利率從2020 年 7-12 月的 20%顯著提升至 2021 年 7-12 月的 30%。此外，2021 年 7-12 月就診人次同比增長 15%至 28

97、 萬人次。由于公司業務網絡和腫瘤中心建設的支持，賀州廣濟醫院的運營效率持續提升，2022 年上半年賀州廣濟醫院毛利同比增長 270%至 0.65 億元，就診人次同比增長12%。圖 34:賀州廣濟醫院被收購后毛利 圖 35:賀州廣濟醫院被收購后就診人次 資料來源：海吉亞醫療 2021 和 1H22 投資者演示，申萬宏源研究 資料來源：海吉亞醫療 2021 和 1H22 投資者演示，申萬宏源研究 5.盈利預測 基于公司在腫瘤醫療服務市場的豐富經驗和過往業績，及公司現有業務網絡的穩健表現和潛在并購機會，我們認為公司有望實現穩健增長。我們預計 2021-2024 年，公司收入和調整后凈利潤的復合增速分

98、別為 30%和 27%。按業務板塊劃分，我們預計 2021-2024 年醫院業務的收入復合增速為 32%，主要由現有業務網絡、二期擴建項目（重慶、單縣和成武）、以及自建新醫院的增長驅動。此外，我們預計 2021-2024 年其他業務（第三方放療業務和醫院托管業務）收入的復合增速為 4%。隨著現有醫院（重慶、單縣和成武等）二期項目的運營，新醫院（德州、無錫和常熟）的建設，以及并購的落地，公司預計 2024 年底可開放床位數有望超過 12,000 張。此外，就各治療領域收入而言，我們預計 2022-2024 年腫瘤業務收入貢獻將穩定在約 45%。此外，考慮到規模效應，我們預計 2022-2024

99、年公司的綜合毛利率分別為 33.0%、33.6%和33.9%，其中醫院業務毛利率分別為 31.6%、32.5%和 33.0%。表 14:關鍵財務假設 按業務收入拆分 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 收入（百萬元）醫院業務 945 1,243 2,150 3,075 3,959 4,954 第三方放療業務 135 151 158 160 169 179 醫院托管業務 6 8 7 8 8 9 20%30%0%5%10%15%20%25%30%35%0102030405060702020.7-122021.7-121H211H22毛利毛利率（%，右軸）百萬人民幣05

100、01001502002503002020.7-122021.7-121H211H22千人 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 21 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 總計 1,086 1,402 2,315 3,243 4,136 5,142 收入同比增速 醫院業務 49.7%31.6%73.0%43.0%28.7%25.1%第三方放療業務 4.6%11.8%5.0%0.7%6.0%6.0%醫院托管

101、業務-1.7%23.8%-12.8%18.2%5.0%5.0%總計 41.7%29.1%65.2%40.1%27.6%24.3%收入占比 醫院業務 87.0%88.7%92.9%94.8%95.7%96.3%第三方放療業務 12.4%10.8%6.8%4.9%4.1%3.5%醫院托管業務 0.6%0.6%0.3%0.2%0.2%0.2%總計 100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%按業務毛利拆分 毛利 醫院業務 239 378 662 972 1,287 1,635 第三方放療業務 87 96 94 96 101 108 醫院托管業務 4 6 2 3 3 3 總

102、計 330 480 757 1,071 1,391 1,745 毛利率 醫院業務 25.3%30.4%30.8%31.6%32.5%33.0%第三方放療業務 64.6%63.7%59.0%60.1%60.0%60.0%醫院托管業務 69.0%73.3%33.3%40.0%35.0%35.0%總計 30.4%34.2%32.7%33.0%33.6%33.9%毛利同比增速 醫院業務 52.3%58.4%74.9%46.9%32.3%27.1%第三方放療業務 12.1%10.4%-2.7%2.5%5.9%6.0%醫院托管業務 0.0%31.6%-60.4%42.1%-8.1%5.0%總計 38.3%

103、45.4%57.8%41.4%29.8%25.5%資料來源：海吉亞醫療招股書、海吉亞醫療 2020 和 2021 年報，申萬宏源研究 6.估值 目前公司股價對應 41 倍 22 年 PE 以及 33 倍 23 年 PE。港股可比公司的平均估值為 23 倍 22年 PE 以及 16 倍 23 年 PE。此外，A 股可比公司的平均估值為 55 倍 22 年 PE 以及 43 倍 23年 PE。由于公司業務的稀缺性以及良好的增長前景，我們認為公司較于港股同行應享有估值溢價?；?DCF 模型，我們得出目標價為 58.0 港元。目標價對應 53 倍 22 年 PE 和 43 倍 23 年 PE。目標價

104、對應 30%的上漲空間，首次覆蓋給予買入評級。表 15:海吉亞醫療可比公司 公司 英文名稱 公司 中文名稱 股票 代碼 評級 市值（百萬元）PE PS 收入（百萬元）凈利潤（百萬元）22E 23E 24E 22E 23E 24E 22E 23E 24E 22E 23E 24E Hygeia 海吉亞醫療 06078 HK 買入 24,715 41 33 27 8 6 5 3,243 4,136 5,142 606 737 916 港股 可比公司 Jinxin Fertility Group 錦欣生殖 01951 HK 買入 9,489 23 16 14 4 3 3 2,414 3,079 3,6

105、16 373 571 669 Gushengtang 固生堂 02273 HK N/R 6,210 32 23 17 4 3 2 1,745 2,267 2,942 196 274 382 Ec Healthcare 醫思健康 02138 HK N/R 5,549 16 16 12 2 2 1 2,568 3,237 4,132 310 348 479 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 22 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company

106、 Research 公司研究 C-mer Eye Care ?，斞劭?03309 HK N/R 4,053 45 30 -3 2 -1,405 1,683 -79 118 -China Resources Medical 華潤醫療 01515 HK N/R 4,807 11 10 9 1 1 1 5,431 6,042 6,262 446 494 530 港股可比公司均值 23 16 13 3 2 2 A 股 可比公司 Aier Eye Hospital Group 愛爾眼科 300015 CH N/R 187,134 60 46 36 10 8 7 17,985 22,709 27,994

107、2,961 3,959 5,113 Topchoice Medical 通策醫療 600763 CH N/R 37,194 50 40 31 12 10 8 3,172 4,004 5,011 764 967 1,224 Xian International Medical 國際醫學 000516 CH N/R 20,978 -123 7 4 3 3,181 5,021 6,643 -514 -3 190 A 股可比公司均值 55 43 36 10 8 7 資料來源：彭博，申萬宏源研究。注：無評級上市公司使用彭博一致預測，數據截至 2022/9/26。表 16:可比公司關鍵財務比率 公司英文名

108、稱 公司中文名稱 股票代碼 毛利率 息稅前利潤率 凈利潤率 ROE ROA 1H22 1H22 1H22 1H22 1H22 Hygeia 海吉亞醫療 06078 HK 32.6 23.4 14.9 10.4 7.2 港股可比公司 Jinxin Fertility Group 錦欣生殖 01951 HK 40.8 21.1 16.7 4.4 2.9 Gushengtang 固生堂 02273 HK 28.3 (6.6)7.9 -(4.9)Ec Healthcare 醫思健康 02138 HK -22.7 11.1 19.3 8.6 C-mer Eye Care ?，斞劭?03309 HK 27

109、.9 0.9 1.7 1.5 1.0 China Resources Medical 華潤醫療 01515 HK 18.4 9.6 7.1 -4.0 港股可比公司均值 28.1 9.6 7.9 4.4 2.9 A 股可比公司 Aier Eye Hospital Group 愛爾眼科 300015 CH 49.3 22.7 15.9 22.3 11.4 Topchoice Medical 通策醫療 600763 CH 42.4 31.4 22.4 22.9 14.3 Xian International Medical 國際醫學 000516 CH (18.3)(37.4)(55.8)(19.7

110、)(8.1)A 股可比公司均值 42.4 22.7 15.9 22.3 11.4 資料來源：彭博，申萬宏源研究 表 17:DCF 估值 百萬人民幣 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 終值 息稅前利潤 730 993 1,232 1,577 2,002 2,523 3,128 3,817 4,580 5,404 稅率 25.00%25.00%25.00%25.00%25.00%25.00%25.00%25.00%25.00%25.00%息稅前利潤*(1-稅率）548 745 924 1,182 1,502 1,

111、892 2,346 2,862 3,435 4,053 +折舊與攤銷 130 140 150 180 214 253 296 343 394 450 -營運資本的變動額-85 5 7 8 10 11 13 16 18 20 -資本性支出-300-300-300-360-428-506-591-686-789-899 自由現金流（FCF）293 590 781 1,011 1,297 1,651 2,064 2,535 3,058 3,624 57,263 永久增長率 3.00%加權平均資本成本（WACC）9.52%自由現金流現值（百萬元）32,030 凈債務（百萬元）256 股權價值（百萬元）

112、31,774 已發行股份總數（百萬）617 每股價值（元）51.52 每股價值（港元）57.89 資料來源：申萬宏源研究 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 23 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 表 18:DCF 敏感性分析（港元）WACC 永續增長率 2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%8.50%62.74 66.81 71.61 77.37 84.41 9.00%57.03 60

113、.37 64.27 68.87 74.40 9.50%52.11 54.89 58.10 61.84 66.26 10.00%47.85 50.18 52.85 55.92 59.51 10.50%44.11 46.09 48.33 50.89 53.84 資料來源：申萬宏源研究 圖 36:海吉亞醫療 1-year forward PE 資料來源：彭博，申萬宏源研究 7.催化劑 潛在并購機會將進一步擴大其醫院網絡；收入和凈利潤增長高于預期。8.風險 1)業務風險：疫情或將影響醫院業務；來自其他民營和公立醫院的競爭加劇。2)政策風險：監管部門對醫療服務的價格管控；醫保政策的不確定性可能導致旗下醫

114、院的應收賬款增加或核銷。3)醫療糾紛：旗下醫院的醫療糾紛可能對醫院聲譽產生負面影響。4)收并購：被并購標的協同效應低于預期。0204060801001201402020/062020/072020/082020/092020/102020/112020/122021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/081-year forward PE-1標準平均+1標準 Oct

115、ober 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 24 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 附錄 圖 37:公司股權結構（截至 2022 年 9 月 21 日）資料來源：海吉亞醫療招股書、彭博,申萬宏源研究 海吉亞醫療(06078.HK)Century RiverAmber TreeRed Palm其他股東Century RiverInvestment朱義文100%100%Red PalmInvestment朱劍喬100

116、%100%100%18.17%13.42%13.42%1.83%2.93%1.84%一致行動人華蓋信誠Utru Star藥明康德HarmonyHealthcare1.83%Xinrunheng4.03%42.53%October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 25 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 附表 損益表 現金流量表 百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 稅前利潤 253 57

117、3 700 951 1,190 折舊及攤銷 78 114 130 140 150 財務費用 48 23 46 46 46 投資損失(43)(46)0 0 0 營運資本變化(49)(152)(85)5 7 其他 10 (86)(177)(238)(297)經營活動所用現金流量凈額 296 426 614 904 1,095 資本開支(325)(669)(300)(300)(300)其他投資活動現金流(2,152)(182)0 0 0 投資活動所用現金流量凈額(2,478)(851)(300)(300)(300)股權融資 2,323 0 0 0 0 債務變動凈額 0 1,108 0 0 0 支付利

118、息及股息(70)(97)(46)(46)(46)其他融資活動現金流(78)(256)0 0 0 融資活動所得現金流量凈額 2,175 754 (46)(46)(46)現金及現金等價物變化凈額(7)330 268 558 749 自由現金流(72)(233)298 600 791 股權自由現金流(120)852 252 554 745 資料來源：申萬宏源研究 百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 收入 1,402 2,315 3,243 4,136 5,142 銷售成本(922)(1,558)(2,172)(2,745)(3,396)毛利 480 757 1,071 1

119、,391 1,745 其他收入 8 16 16 16 16 銷售、行政及管理費用(167)(249)(316)(414)(530)稅息折舊及攤銷前利潤 378 708 860 1,133 1,382 息稅前利潤 300 594 730 993 1,232 財務費用(48)(21)(30)(42)(42)稅前利潤 253 573 700 951 1,190 所得稅開支(76)(120)(177)(238)(297)非控股權益 0 12 (8)(10)(10)歸屬于母公司股東的凈利潤 316 451 606 737 916 資料來源：申萬宏源研究 October 12,2010 Building

120、Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 26 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 資產負債表 百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流動資產 2,922 1,721 2,025 2,760 3,707 現金及現金等價物 385 707 975 1,534 2,283 貿易應收款 277 500 533 680 845 存貨 51 107 110 139 172 其他流動資產 2,210 407 407 407 407 長期股權投

121、資 18 50 50 50 50 物業、廠房及設備 1,366 2,517 2,697 2,867 3,027 無形資產 395 2,399 2,389 2,379 2,369 資產總額 4,701 6,687 7,162 8,056 9,153 流動負債 281 855 806 987 1,192 短期借款 0 34 34 34 34 貿易應付款 237 732 684 865 1,070 其他流動負債 44 88 88 88 88 長期負債 79 1,355 1,355 1,355 1,355 負債總額 360 2,209 2,161 2,342 2,547 非控制權益 74 21 29

122、39 49 歸屬于母公司股東的權益 4,268 4,456 4,972 5,675 6,557 股本 7,124 7,083 7,083 7,083 7,083 儲備(108)303 303 303 303 權益總額 4,341 4,478 5,001 5,714 6,606 負債和權益總額 4,701 6,687 7,162 8,056 9,153 資料來源：申萬宏源研究 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 27 January 12,2015 Food,Beverage&Toba

123、cco|Company Research 公司研究 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內

124、依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及關聯機構的持股情況。股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券與市場基準指數的漲跌幅差別為標準，定義如下：買入（BUY）：股價預計將上漲 20%以上；增持（Outperform）：股價預計將上漲 10-20%；持有（Hold）：股價變動幅度預計在-10%和+10%之間；減持（Underperform）：股價預計將下跌 10-20%；賣出（SELL）：股價預計將下跌 20%以上。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看

125、好（Overweight）：行業超越整體市場表現；中性(Neutral)：行業與整體市場表現基本持平；看淡（Underweight）：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。本公司使用自己的行業分類體系。如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：恒生中國企業指數 法律聲明 本報告由上海申銀萬國證券

126、研究所有限公司（隸屬于申萬宏源證券有限公司，以下簡稱“本公司”）在中華人民共和國內地（香港、澳門、臺灣除外）發布，僅供本公司的客戶（包括合格的境外機構投資者等合法合規的客戶）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司 http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的真實性、準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只

127、提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示，本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶

128、，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司強烈建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記，未獲本公司同意，任何人均無權在任何情況下使用他們。