海吉亞醫療-復制與管理能力驗證民營腫瘤醫院新標桿-220517（34頁）（34頁）.pdf

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1、證券研究報告公司深度研究醫療保健設備和服務 東吳證券研究所東吳證券研究所 1 / 34 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海吉亞醫療（06078.HK） 復制與管理能力驗證，民營腫瘤醫院新標桿復制與管理能力驗證，民營腫瘤醫院新標桿 2022 年年 05 月月 17 日日 證券分析師證券分析師 朱國廣朱國廣 執業證書：S0600520070004 研究助理研究助理 冉勝男冉勝男 執業證書：S0600120100019 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(港元) 36.85 一年最低/最高價 20.20/108.30 市凈率(倍) 5.11 港股流通市值

2、(百萬港元) 22,726.29 基礎數據基礎數據 每股凈資產(港元) 7.21 資產負債率(%) 33.04 總股本(百萬股) 616.72 流通股本(百萬股) 616.72 相關研究相關研究 買入（首次） Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元） 2318 3269 4034 5073 同比 65.29% 41.02% 23.39% 25.76% 歸屬母公司凈利潤（百萬元） 441 612 820 1041 同比 159.55% 38.73% 33.88% 26.95% 每股收益-最新股本攤?。ㄔ?股） 0.71

3、 0.99 1.33 1.69 P/E（現價&最新股本攤?。?44.36 31.91 23.84 18.78 Table_Summary 投資要點投資要點 投資邏輯投資邏輯：隨著人口老齡化加劇，我國腫瘤醫療需求持續增長，尤其基層市場腫瘤醫療供需缺口大。海吉亞精準定位下沉市場，醫院精細化管理能力突出，放療設備優勢顯著，自建+并購擴張能力不斷驗證。公司預計 2023 年開放床位數可達 10000張，持續提升全國龍頭地位。 2021年年腫瘤醫療市場規模超腫瘤醫療市場規模超 4500億元億元、腫瘤腫瘤放療放療治療治療服務市場規模超服務市場規模超500億元，億元，基層市場放療滲透率有望提升基層市場放療滲

4、透率有望提升。我國腫瘤發病率持續提高、腫瘤患者生存率相對較低，2019 年中美癌癥患者的 5 年生存率分別為40.5%、66.9%；隨著人口老齡化加劇，腫瘤醫療需求持續增長。放療作為高適應性的腫瘤治療手段，貫穿 70%患者的疾病治療階段，但國內滲透率低，2015 年中美腫瘤患者接受放療的比例分別為 23%、60%。隨著腫瘤醫院供給端增加及放療滲透率提升等，腫瘤醫療及放療市場空間有望擴容。根據弗若斯特沙利文數據及預測，2021 年我國腫瘤醫院的腫瘤醫療、放療治療服務市場規模分別約 4545 億元、505億元，預計 2025 年達 7003 億元、809 億元，2020-2025 年市場規模CAG

5、R分別約為 11.5%、12.4%。 腫瘤醫療供需錯配，腫瘤醫療供需錯配，基層市場基層市場缺口大，海吉亞精準定位下沉市場缺口大，海吉亞精準定位下沉市場解決解決行業痛點。行業痛點。腫瘤治療周期長、費用昂貴，二三線城市腫瘤發病率高，但腫瘤醫療資源匱乏；以放療為例，2019 年中國一線城市及二線城市每百萬人口的放療設備數量分別為 4.9 臺及 3.4 臺，而三線及其他城市為 2.4 臺。海吉亞首先切入基層市場，滿足腫瘤醫療在非一線城市的供需缺口。截至 2021 年底，公司管理及經營 12 家醫院，與 22 家醫院合作放療中心（另有 27 家已簽約未開業） ，通過對下沉市場的精準選址和深度覆蓋，走出民

6、營醫療集團的差異化競爭路線。 海吉亞醫院標準化擴張模式成熟，海吉亞醫院標準化擴張模式成熟，精細化管理打造民營醫院新標桿精細化管理打造民營醫院新標桿。公司以第三方放療業務起家，通過自建+收購布局醫院網絡，并憑借自有專利立體定向放療設備打造垂直一體化服務模式，規?？焖贁U張。2017-2021年，公司收入 CAGR約 40 %，醫院業務收入占比從 77.2%提升至 92.9%；2021 年門診服務收入、住院服務收入分別同比增長98.7%、61.9%。公司標準化管理體系與精細化管理能力助力快速擴張，自建醫院投入運營最快只需17個月（同行同規模醫院通常需要36-48 個月） ，平均而言投運后 3-9 個

7、月內達到月度收支平衡（同行同規模醫院通常需要3年左右） 。截至2021年底，公司旗下醫院可開放床位數超過5000張，加上規劃中自建與并購的醫院床位，公司預計至 2023年底將超過 10000 張?？紤]現有醫院內生增長和二期投運、已規劃自建醫院投運，我們預計 2025年公司營業總收入規模有望超 60億元。 盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：綜合考慮公司旗下醫院二期項目順利投入運營及新建醫院投入運營的情況，我們預計 2022-2024年，公司營業總收入分別為 32.69、40.34、50.73 億元，歸母凈利潤分別為 6.12、8.20、10.41億元，對應當前市值的 PE估值分別為 32倍

8、、24倍、19倍?？蓞⒖伎杀裙?2022 年平均 PE 為 42X，我們認為公司自建+并購順利推進，醫院經營管理能力卓越，正進入業績高速發展期，腫瘤賽道龍頭享受一定估值溢價，給予公司 2022 年 45X PE，估計公司合理估值為275億元人民幣（320億港幣）市值。首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示：風險提示：醫院擴張進度或不及預期的風險；醫院盈利提升或不及預期的風險；醫療事故風險。 -70%-57%-44%-31%-18%-5%8%21%34%47%60%2021/5/172021/9/152022/1/142022/5/15海吉亞醫療恒生指數 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必

9、閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 2 / 34 內容目錄內容目錄 1. 海吉亞：腫瘤醫療集團領跑者，民營腫瘤醫院新標桿海吉亞：腫瘤醫療集團領跑者，民營腫瘤醫院新標桿 . 5 1.1. 起家于放療設備供應商，定位于中國腫瘤醫療龍頭. 5 1.2. 腫瘤醫療業內人士創建起家，公司管理架構與風控體系完備. 6 1.2.1. 公司核心團隊行業經驗豐富，兼具專業化與多元化. 6 1.2.2. 公司股權結構較為集中穩定，產業資本助力業務擴張與發展. 8 1.3. 收入規?？焖贁U張，盈利能力持續增強. 8 1.3.1. 內生外延驅動收入規?？焖贁U張，醫院業務收入占比提升

10、至 90%以上 . 8 1.3.2. 精細化管理與規模效應顯現，利潤率持續提升. 9 2. 腫瘤醫療需求旺盛、市場前景廣闊，基層市場供需腫瘤醫療需求旺盛、市場前景廣闊，基層市場供需缺口大缺口大 . 11 2.1. 中國癌癥病例數位居世界首位，老齡化下腫瘤醫療需求持續增長. 11 2.2. 腫瘤醫療資源總量不足、分布不均，基層市場供需缺口大. 12 2.3. 腫瘤醫療服務市場規模超 4500億元，放療治療市場規模增速更高 . 13 2.4. 民營腫瘤?？瓶焖侔l展，行業龍頭搶占先發優勢. 16 3. 海吉亞海吉亞“自建自建+收購收購”并舉，從基層市場拓展全國版圖并舉，從基層市場拓展全國版圖 . 1

11、9 3.1. “自建+收購”有序進行，推動業務版圖擴張 . 19 3.2. 首先切入基層市場，解決基層市場腫瘤醫療供需缺口. 20 3.3. 公司旗下醫院運營日益優異，標桿醫院業績亮眼. 21 4. 精細化管理精細化管理+差異化競爭差異化競爭+人才制度完善，民營醫院新標桿人才制度完善，民營醫院新標桿 . 24 4.1. 精細化管理貫穿始終，賦能醫院高速發展. 24 4.1.1. 建設期：標準化提高醫院復制性. 24 4.1.2. 運營期：標準化提升醫療質量. 24 4.2. 自有放療設備子公司，打造差異化競爭. 25 4.2.1. 自有專利立體定向放療設備，打造垂直一體化服務模式. 25 4.

12、2.2. 醫院設備種類豐富，支撐多樣化腫瘤業務. 26 4.3. 公司獲醫能力突出，醫生培養機制完善. 26 4.3.1. 加強人才引進與培養，激勵機制不斷完善. 26 4.3.2. 加強科研實力和提升診療水平，腫瘤 MDT快速發展 . 27 5. 盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 . 29 6. 風險提示風險提示 . 32 UWnUhWgVvNzQsQ6McMbRoMmMmOpNkPnNqNiNmNzQaQqRqQwMmPmOxNnMoM 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 3 / 34 圖表目錄 圖圖 1：海吉亞

13、業務布局情況：海吉亞業務布局情況 . 5 圖圖 2：海吉亞旗下醫院二期項：海吉亞旗下醫院二期項目與新建醫院床位規劃目與新建醫院床位規劃 . 5 圖圖 3：海吉亞發展歷程：海吉亞發展歷程 . 6 圖圖 4：海吉亞風險管理及內控架構：海吉亞風險管理及內控架構 . 7 圖圖 5：海吉亞醫療股權結構（截至：海吉亞醫療股權結構（截至 2021 年年報）年年報） . 8 圖圖 6：海吉亞營業總收入情況：海吉亞營業總收入情況 . 9 圖圖 7：海吉亞營業總收入構成：海吉亞營業總收入構成 . 9 圖圖 8：海吉亞毛利與經調整凈利情況：海吉亞毛利與經調整凈利情況 . 9 圖圖 9：海吉亞分業務毛利率：海吉亞分業

14、務毛利率 . 9 圖圖 10：海吉亞費用率情況：海吉亞費用率情況 . 10 圖圖 11：經凈利潤調整的經營活動現金流量凈額：經凈利潤調整的經營活動現金流量凈額 . 10 圖圖 12：2020 年全球癌癥患者數量占比年全球癌癥患者數量占比 . 11 圖圖 13：中國人口結構變化估計：中國人口結構變化估計 . 11 圖圖 14：2015 年中國各年齡段癌癥發病情況年中國各年齡段癌癥發病情況 . 11 圖圖 15：2015 年中國各年齡段癌癥死亡情況年中國各年齡段癌癥死亡情況 . 11 圖圖 16： 2019 年中美癌癥年中美癌癥 5 年生存率對比年生存率對比 . 12 圖圖 17：中國癌癥死亡人數

15、估計（單位：萬人）：中國癌癥死亡人數估計（單位：萬人） . 12 圖圖 18：腫瘤?？漆t院病床使用率：腫瘤?？漆t院病床使用率 . 12 圖圖 19：2020 年床位使用率超過年床位使用率超過 50%的醫療機構床位利用情況的醫療機構床位利用情況 . 12 圖圖 20：中國一線城市、二線城市及其他城市癌癥發病數（萬人）預測：中國一線城市、二線城市及其他城市癌癥發病數（萬人）預測 . 13 圖圖 21： 2018 年中國每百萬人醫院腫瘤科室運營床位數（張）年中國每百萬人醫院腫瘤科室運營床位數（張） . 13 圖圖 22：2019 年中國每百萬人放療設備數目（臺）年中國每百萬人放療設備數目（臺） .

16、13 圖圖 23：2019 年腫瘤治療選擇的市場份額年腫瘤治療選擇的市場份額 . 15 圖圖 24：2019 年主要國家每百萬人口放療設備數目年主要國家每百萬人口放療設備數目 . 15 圖圖 25：中國腫瘤醫院的腫瘤治療服務收入和放療治療服務收入估計（單位：億元）：中國腫瘤醫院的腫瘤治療服務收入和放療治療服務收入估計（單位：億元） . 16 圖圖 26：中國公立腫瘤醫院及民營腫瘤醫院的腫瘤醫療服務收入估計（單位：億元）：中國公立腫瘤醫院及民營腫瘤醫院的腫瘤醫療服務收入估計（單位：億元） . 18 圖圖 27：海吉亞山東省布局分布：海吉亞山東省布局分布 . 21 圖圖 28：2019 年各選址城

17、市發展情況年各選址城市發展情況 . 21 圖圖 29：2019 年各選址城市醫院數年各選址城市醫院數 . 21 圖圖 30：海吉亞旗下醫院業務收入、毛利及毛利率：海吉亞旗下醫院業務收入、毛利及毛利率 . 22 圖圖 31：海吉亞集團委員會架構與質控體系：海吉亞集團委員會架構與質控體系 . 25 圖圖 32：海吉亞專利立體定向放療設備：海吉亞專利立體定向放療設備 . 26 表表 1：公司高管：公司高管團隊簡介團隊簡介 . 6 表表 2：腫瘤疾病治療常用手段及費用：腫瘤疾病治療常用手段及費用 . 14 表表 3：政策對放療設備逐步放開：政策對放療設備逐步放開 . 15 表表 4：政策鼓勵社會辦醫：

18、政策鼓勵社會辦醫 . 16 表表 5：公司旗下醫院在建醫院規劃及進展：公司旗下醫院在建醫院規劃及進展 . 19 表表 6：海吉亞醫：海吉亞醫院并購整合措施院并購整合措施 . 20 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 4 / 34 表表 7：公司旗下醫院概況：公司旗下醫院概況 . 22 表表 8：2017-2019 年單縣海吉亞醫院收入及毛利率年單縣海吉亞醫院收入及毛利率 （單位：百萬元）（單位：百萬元） . 23 表表 9：2017-2019 年重慶海吉亞醫院收入及毛利率年重慶海吉亞醫院收入及毛利率 （單位：百萬元）（單

19、位：百萬元） . 23 表表 10：2017-2019 年蘇州滄浪醫院收入及毛利率（單位：百萬元）年蘇州滄浪醫院收入及毛利率（單位：百萬元） . 23 表表 11：海吉亞集團旗下醫院科研成果：海吉亞集團旗下醫院科研成果. 27 表表 12：海吉亞收入毛利拆分：海吉亞收入毛利拆分 . 29 表表 13：可比公司估值：可比公司估值 . 31 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 5 / 34 1. 海吉亞：腫瘤醫療海吉亞：腫瘤醫療集團集團領跑者，民營領跑者，民營腫瘤腫瘤醫院新標桿醫院新標桿 1.1. 起家于放療設備供應商，定位

20、于中國腫瘤醫療起家于放療設備供應商，定位于中國腫瘤醫療龍頭龍頭 海吉亞通過海吉亞通過自建醫院自建醫院、戰略收購、戰略收購、與、與醫院醫院合作開展放療中心的合作開展放療中心的方式不斷擴大方式不斷擴大全國全國業務版圖，成長為業務版圖，成長為全國全國領先領先的腫瘤醫療集團。的腫瘤醫療集團。根據 2021年度報告，公司管理及經營 12家以腫瘤科為核心的醫院，遍布中國 7個省 9個城市；公司向 12個省的 22家醫院合作伙伴的放療中心提供服務，至 2021年底，也已經與 27家第三方醫院簽署放療中心合作協議，待新簽放療中心開業后，公司合作的第三方放療中心將達 49 家。截至 2021 年底，公司旗下醫院

21、可開放床位數量超過 5000 張，加上規劃中自建與并購的醫院床位，公司預計至 2023年底可開放床位將超過 10000 張。 圖圖 1：海吉亞業務布局情況：海吉亞業務布局情況 圖圖 2：海吉亞旗下醫院二期項目與新建醫院床位規劃：海吉亞旗下醫院二期項目與新建醫院床位規劃 數據來源：海吉亞 2021 年度業績演示資料，東吳證券研究所 數據來源：海吉亞 2021 年度業績演示資料，公司公告，東吳證券研究所 海吉亞主營包括醫院業務、第三方放療業務和醫院托管業務，其中放療（包括醫院業務中的放療業務與第三方放療業務）為戰略重點與公司特色。海吉亞通過收購與合作等方式逐步建立現有醫院網絡，可分為兩個階段： 第

22、一階段（第一階段（2009-2010 年年） ：） ：公司公司從放療業務切入腫瘤從放療業務切入腫瘤醫療醫療服務市場。服務市場。2009 年，集團創始人朱義文先生收購立體定向放療設備制造商伽瑪星科技，使集團獲得立體定向放療設備制造能力，進入放療治療市場，并在 11 月成立海吉亞集團。2010 年起，海吉亞開始與醫院合作提供放療服務，通過放療中心觸達各地市場為布局醫療網絡奠定基礎。在此階段，公司提供放療中心咨詢服務、授權放療中心使用集團專利放療設備、對設備提供相關維護和技術支持服務。 第二階段（第二階段（2011年至今） ：公司通過放療中心觸達基層市場后，通過自建與收購等年至今） ：公司通過放療中

23、心觸達基層市場后，通過自建與收購等 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 6 / 34 方式布局醫院網絡。方式布局醫院網絡。從2012年至2020年上市之前，集團創辦及建設單縣海吉亞、重慶海吉亞、菏澤海吉亞、聊城海吉亞醫院；收購龍巖博愛、蘇州滄浪、安丘海吉亞和成武海吉亞 4家民營營利性醫院；托管邯鄲仁和、開遠解化和邯鄲兆田 3家民營非營利性醫院。上市以后，集團繼續擴張，規劃每年拓展1-2家醫院，2021年先后收購蘇州永鼎醫院、賀州廣濟醫院，2021 年開遠解化醫院由托管改制為自有營利性醫院。此外，重慶海吉亞、單縣海吉亞和成

24、武海吉亞醫院二期建設項目繼續開展，德州海吉亞、無錫海吉亞、龍巖海吉亞、常熟海吉亞也于規劃建設中。公司自基層市場擴大全國布局的戰略穩步推進，規?？焖贁U張。 圖圖 3：海吉亞發展歷程：海吉亞發展歷程 數據來源：海吉亞招股書，公司公告，東吳證券研究所 1.2. 腫瘤醫療業內人士創建腫瘤醫療業內人士創建起家，公司管理架構起家，公司管理架構與風控體系與風控體系完備完備 1.2.1. 公司核心團隊行業經驗豐富，兼具專業化與多元化公司核心團隊行業經驗豐富，兼具專業化與多元化 公司董事長醫生背景出身，核心管理團隊兼具公司董事長醫生背景出身，核心管理團隊兼具醫學技術、醫學技術、醫院醫院運營管理運營管理等相關行等

25、相關行業經驗，業經驗，對對以以腫瘤治療腫瘤治療為代表的為代表的醫學醫學場景與醫療場景與醫療市場具有深刻的洞察市場具有深刻的洞察。海吉亞集團創始人、現任董事會主席、CEO 朱義文先生，具有超過三十年從醫經驗的神經外科醫生，曾任中國人民解放軍第四五五醫院腫瘤放療中心主任，并任中華醫學會江蘇分會第九屆放射腫瘤治療?？茖W會會員，對腫瘤治療市場有敏銳的洞察。集團執行董事、研發總監張文山先生曾任伽瑪星科技制造運作負責人，熟悉放療設備的運作原理與研發創新需求。此外公司其他高管具備醫療行業投資運營、醫院管理等豐富經驗，因此公司能更敏銳地捕捉患者需求的細微變化，并在醫療技術上快速作出反應；也有利于對醫保支付改革

26、等醫療行業政策做出更合理更迅速的應對策略。在財務方面，相關高管也具備在醫療基金、四大會計師事務所等豐富的行業經驗。 表表 1：公司高管團隊簡介公司高管團隊簡介 姓名姓名 職位職位 主要經歷主要經歷 朱義文 董事會主席、執行董事，首席執行官 神經外科副主任醫師、副教授，中華醫學會江蘇分會放射腫瘤治療?？茖W會會員；曾任徐州醫科大學附屬醫院伽馬刀中心主任及神經外科及醫務科副主任；曾任中國人民解放軍第四五五醫院腫瘤放療中心主任。具有超過三十年從醫經驗，于 2009年 11 月創建海吉亞醫療集團。 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研

27、究 7 / 34 程歡歡 執行董事，聯合首席執行官 自 2008年 4月擔任伽瑪星科技董事會主席秘書，自 2009年 5月擔任海吉亞集團投資總監，收購現有醫院及創辦新醫院；自 2015 年 1 月擔任海吉亞集團投資及策略業務總監，自 2019 年 12 月擔任海吉亞首席執行官，自 2021 年 8 月調任為海吉亞聯席首席執行官。曾任重慶海吉亞醫院負責人，該醫院在開業后4個月內取得月凈利潤。對腫瘤醫療具有深刻了解、對海吉亞經營管理具有豐富經驗。 任愛 執行董事，主席助理，高級副總裁 曾于海爾集團（上交所代碼：600690） 、阿里巴巴集團（紐交所代碼：BABA） 、美國通用集團（紐交所代碼：AX

28、P）任職，于 2015 年 12 月加入海吉亞集團，自 2020 年 2 月任高級副總裁，主要負責協助協助首席執行官監督本集團日常運營及管理，并協助董事會主席監督董事會決策實施，并負責本集團的投融資、供應鏈管理及人力資源。 張文山 執行董事，研發總監 自 2007 年 1月加入伽瑪星科技，自 2014年 1 月成為研發與制造總監，2020年 1月成為海吉亞執行董事。 姜惠 執行董事，部門總監 自 2015 年 1 月起任海吉亞集團放療部總監，負責集團旗下放療中心業務管理；曾任上海旭勝自動化財務經理。 王杰 首席財務官 擁有逾 20 年財務從業經驗，曾于 1997-2003 年擔任東方希望集團財

29、務經理，2006-2009 年擔任深圳百佳超市中國地區會計經理；2009-2012 年任中經匯通首席財務官；2015-2017 年任普華和順集團（港交所代碼：01358）首席財務官。 數據來源：海吉亞 2021 年報，東吳證券研究所 公司公司設立設立完備的風險管理及內控架完備的風險管理及內控架構構，以風險管理為核心，通過各委員會與部門，以風險管理為核心，通過各委員會與部門的協調保持內部控制體系的持續有效運行。的協調保持內部控制體系的持續有效運行。在總部層面，在總部層面，風險管理、質量控制、審核提名和薪酬委員會推動集團各業務管理。同時，下屬醫院、子公司和業務單元通過總部層面的協助展開風險管理工作

30、。在醫院層面在醫院層面，設立行政院長與醫務院長的雙院長制度。行政院長領導醫院管理及經營方面的事務，并直接對首席執行官負責。醫務院長負責醫療及質量控制相關事項，對行政院長負責。雙院長制度既有利于保證醫院各業務監管的專業性，同時醫務院長對行政院長負責的層次也保證了監管的效率與流暢性。 圖圖 4：海吉亞海吉亞風險管理及內控架構風險管理及內控架構 數據來源：海吉亞 2021 年報企業管治報告，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 8 / 34 1.2.2. 公司股權結構較為集中穩定，產業資本助力業務擴張與發展公司股

31、權結構較為集中穩定，產業資本助力業務擴張與發展 公司股權結構較為集中，公司股權結構較為集中，截至 2021 年底，創始人朱義文先生及其一致行動人合計持股 45.48%。公司上市之前曾獲得華平投資、博裕資本、中信資本、藥明康德、華蓋信誠、長嶺資本等投資，帶來一定的產業資源優勢，如 Harmony Healthcare旨在為大中華區快速增長的企業提供增長和轉型資本；華蓋信誠是專注于醫療行業的專業投資機構；長嶺資本是專注于大健康的創業投資基金。 圖圖 5：海吉亞醫療股權結構（截至：海吉亞醫療股權結構（截至 2021 年年年報年報） 數據來源：海吉亞 2021 年報，東吳證券研究所 1.3. 收入規模

32、快速擴張，盈利能力持續增強收入規?？焖贁U張，盈利能力持續增強 1.3.1. 內生外延驅動收入規?？焖贁U張，醫院業務收入占比提升至內生外延驅動收入規?？焖贁U張，醫院業務收入占比提升至 90%以上以上 公司主營收入來自于：1）醫院業務：經營自建或收購的醫院及提供一系列包括腫瘤治療在內的醫療服務，少量管理擁有舉辦人權益的民營非營利性醫院的管理費用；2）第三方放療業務：提供放療中心咨詢服務、授權使用專利放療設備的專利費用與相關技術支持費用。 近五年來公司近五年來公司營業營業總總收入收入快速增長快速增長，醫院業務，醫院業務收入占比持續提升收入占比持續提升。2017 年，公司實現營業總收入 5.97 億元

33、，醫院業務收入占比 77.2%；2021 年，公司營業總收入達23.18億元，2017-2021年復合增長率約 40%，醫院業務收入占比提升至 92.9%。隨著新建醫院及現有醫院二期項目陸續建成投運，公司規模仍將保持快速增長。 醫院品牌醫院品牌/技術與經營管理不斷增強，診療人次與單床收入持續增長技術與經營管理不斷增強，診療人次與單床收入持續增長。2021 年，醫院業務收入達21.5億元，同比增長73%；其中門診服務收入7.41億元，同比增長98.7%，住院服務收入 14.09 億元，同比增長 61.9%。一方面，隨著醫院品牌不斷增強，患者粘性提升，就診人次持續增長，2021 年總診療人次接近

34、230 萬人次，同比增長 123%。另一方面，隨著公司積極拓展診療項目、提升診療技術水平、提升經營管理效率，醫院手術量與單床收入不斷提升。2021 年度腫瘤或腫瘤相關學科手術共完成 41745 例，同比增加 141.4%；醫院單床收入約 57.57萬元，同比增加 24.1%。 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 9 / 34 圖圖 6：海吉亞營業總收入情況海吉亞營業總收入情況 圖圖 7：海吉亞營業海吉亞營業總總收入構成收入構成 數據來源：wind，海吉亞年報，東吳證券研究所 數據來源：wind，海吉亞年報，東吳證券研究所

35、 1.3.2. 精細化管理與規模效應顯現，利潤率持續提升精細化管理與規模效應顯現，利潤率持續提升 集團毛利率集團毛利率與與經調整經調整凈利率凈利率持續提升持續提升，業務擴張規模效應初顯業務擴張規模效應初顯。2017-2021 年，公司整體毛利率從 28.4%提升 32.7%，經調整凈利率從 8.1%提升至 19.5%。公司毛利主要來自醫院業務，2021 年醫院業務毛利占公司總毛利 87.36%，醫院毛利率與自建前期投入高度相關，因此我們預計隨著醫院業務網絡的擴大，收入規模將進一步攤薄相關成本，單體醫院毛利率隨著醫院床位爬坡較快提升。公司精細化管理有助于醫院提升經營效率，推動醫院毛利率及公司整體

36、利潤率穩中有升。 圖圖 8：海吉亞毛利與經調整凈利情況海吉亞毛利與經調整凈利情況 圖圖 9：海吉亞分業務毛利率海吉亞分業務毛利率 數據來源：wind，海吉亞年報，東吳證券研究所 數據來源：wind，海吉亞年報，東吳證券研究所 期間費用率期間費用率顯著降低顯著降低，經營性現金流良好，經營性現金流良好。從各項費用率來看，隨著集團規?？焖贁U張帶來明顯的規模效應，口碑引流降低銷售費用，及精細化的醫院管理對降低運營成本卓有成效，公司的銷售費用率、管理費用率和財務費用率持續下降。2017-2021年，公司經營活動產生的現金流凈額由 6683萬元增長至 4.26億元，2018年以來占營業總收入的比例穩定在

37、18%以上，經營性現金流狀況良好，降低公司經營擴張風險。 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 10 / 34 圖圖 10：海吉亞費用率情況：海吉亞費用率情況 圖圖 11：經凈利潤調整的經營活動現金流量凈額：經凈利潤調整的經營活動現金流量凈額 數據來源：wind，海吉亞年報，東吳證券研究所 數據來源：wind，海吉亞年報，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 11 / 34 2. 腫瘤醫療需求旺盛腫瘤醫療需求旺盛、市場前景廣闊市場前景廣

38、闊，基層，基層市場供需缺口大市場供需缺口大 2.1. 中國癌癥病例數位居世界首位，老齡化中國癌癥病例數位居世界首位，老齡化下下腫瘤醫療需求持續增長腫瘤醫療需求持續增長 我國癌癥我國癌癥病例數病例數居世界榜首，居世界榜首，隨著老齡化加劇，癌癥患病率將隨著老齡化加劇，癌癥患病率將持續提升。持續提升。國際癌癥研究機構（IARC）數據估計顯示，2020 年我國癌癥患者數量位居世界首位。根據弗若斯特沙利文的數據及估計，2015 年中國癌癥病發總數 395 萬人，2019 年增長至 440萬人，年復合增長 2.7%，預計至 2025年癌癥發病人數將達 511萬人。 圖圖 12：2020 年全球癌癥患者年全

39、球癌癥患者數量數量占比占比 圖圖 13：中國人口結構變化：中國人口結構變化估計估計 數據來源：IARC，東吳證券研究所 數據來源： 中國發展報告 ，東吳證券研究所 根據 2015 年中國癌癥發病率和死亡率調查數據，總體上癌癥發病率和死亡率隨年齡增長而增加，在 60 歲左右達到高峰期。男性和女性的新發癌癥病例數在 60-64 歲達到峰值；男性的癌癥死亡病例數在 60-64 歲達到峰值，女性的癌癥死亡病例數在 75-79歲達到峰值。我們認為，隨著人口老齡化加劇，加之不健康的生活習慣，生活壓力加大等，我國癌癥發病率隨之上升，催生腫瘤醫療需求持續增長。 圖圖 14：2015 年中國各年齡段癌癥發病年中

40、國各年齡段癌癥發病情況情況 圖圖 15：2015 年中國各年齡段癌癥死亡年中國各年齡段癌癥死亡情況情況 數據來源： Cancer incidence and mortality in China, 2015 ，東吳證券研究所 數據來源： Cancer incidence and mortality in China, 2015 ，東吳證券研究所 中美癌癥生存率差距中美癌癥生存率差距較大，較大，我國癌癥生存率我國癌癥生存率有望有望提升提升。中國每年癌癥死亡人數由2015年的 230萬人增至 2019年的 260萬人，估計 2025年將達約 310萬人。而我國癌癥 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分

41、請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 12 / 34 患者的 5 年生存率為 40.5%，低于美國的 66.9%。形成中美癌癥患者生存率差距的主要原因是，一方面是由于我國居民防癌意識與腫瘤防治工作相對薄弱，初期篩查診斷普及率低，約半數患者在腫瘤晚期才被診斷與治療。另一方面，美國對靶向藥物、放療等先進療法的廣泛使用，對癌癥患者有更科學的診療與管理。我們認為，隨著腫瘤醫療資源投入增加、放療滲透率提升等，國內腫瘤治療水平與癌癥患者生存率有望提升。 圖圖 16： 2019 年中美癌癥年中美癌癥 5 年生存率年生存率對比對比 圖圖 17：中國癌癥死亡人數估計（單位

42、：萬人）：中國癌癥死亡人數估計（單位：萬人） 數據來源：弗若斯特沙利文，招股說明書，東吳證券研究所 數據來源：弗若斯特沙利文，招股說明書，東吳證券研究所 隨著癌癥患者人群數量快速擴大及癌癥醫療需求持續增長，中國腫瘤醫療機構的門診和住院就診人次持續上升，腫瘤醫療機構的病床使用率長期維持在過載水平。2019 年，中國腫瘤?？漆t院的病床使用率達 106.07%，在所有?？漆t院中最高。2020年盡管受疫情影響，腫瘤?？漆t院的病床使用率仍達 86.2%，位居前列。 圖圖 18：腫瘤?？漆t院病床使用率：腫瘤?？漆t院病床使用率 圖圖 19：2020 年床位使用率超過年床位使用率超過 50%的醫療機構床位利用

43、情況的醫療機構床位利用情況 數據來源：中國衛生統計年鑒，東吳證券研究所 數據來源：中國衛生統計年鑒，東吳證券研究所 2.2. 腫瘤醫療資源腫瘤醫療資源總量不足、分布不均總量不足、分布不均，基層市場供需缺口大基層市場供需缺口大 我國基層市場我國基層市場癌癥癌癥發病發病數數高高，但腫瘤醫療資源匱乏，供需缺口大，但腫瘤醫療資源匱乏，供需缺口大。根據弗若斯特沙利文預測，中國三線及以下城市癌癥發病數更高，預估 2025 年占比達 75.6%。我們認為原因主要包括三線及其他城市的經濟水平與醫療水平較低、健康防范意識較為薄弱、工業生產區污染較大等。且基層市場的腫瘤醫療資源更加匱乏，一方面，一方面，我國醫 請

44、務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 13 / 34 療資源總量不足，尤其是腫瘤診斷和治療需要的高端設備投入不足，造成腫瘤醫療資源匱乏；另一方面，另一方面，我國醫療資源分布不均，主要集中在大城市，基層患者無法獲得理想的治療，尤其是重大疾病患者向一線城市尋求首診的異地就醫趨勢明顯。 圖圖 20：中國一線城市、二線城市及其他城市癌癥發病數（萬人）預測：中國一線城市、二線城市及其他城市癌癥發病數（萬人）預測 數據來源：弗若斯特沙利文，招股說明書，東吳證券研究所 中國腫瘤中國腫瘤設備設備人均保有量分配不均人均保有量分配不均，基層市場

45、缺口大基層市場缺口大。當前我國仍然面臨醫療資源總量不足、分布不均的問題，醫療資源主要集中在一二線城市。2019 年，中國一線城市及二線城市每百萬人口的放療設備數量分別為 4.9 臺及 3.4 臺，而三線及其他城市則為 2.4臺。此外，2018年三線及其他城市每百萬人口醫院腫瘤科室的運營床位數目為147 張，而二線城市為 180 張，一線城市為 197 張?；鶎映鞘械哪[瘤發病率高，腫瘤患者群體數量更大，而相應地區的運營床位數及治療設備實則無法滿足患者需求。 圖圖 21： 2018 年年中國中國每百萬人醫院腫瘤科室運營床位數（張）每百萬人醫院腫瘤科室運營床位數（張） 圖圖 22：2019 年年中國

46、中國每百萬人放療設備數目（臺）每百萬人放療設備數目（臺） 數據來源：國家衛健委，弗若斯特沙利文，東吳證券研究所 數據來源：國際原子能機構、中華醫學會放射腫瘤治療學分會，弗若斯特沙利文，東吳證券研究所 2.3. 腫瘤醫療服務市場規模腫瘤醫療服務市場規模超超 4500 億元億元，放療，放療治療治療市場規模增速更高市場規模增速更高 放療是治療腫瘤的放療是治療腫瘤的重要重要手段。手段。由放療、手術、化療構成的三大基本治療手段中，放療具有以下優點：1）適用范圍廣泛，幾乎可用于全身各部位的腫瘤。2）對接受治療的患者自身條件要求不高（如年齡、體制、藥物耐受性等） 。3）療效確切，方法可靠，既可單獨應用，也可

47、以與手術、化療聯合應用。4）過程簡便，痛苦小，不必須住 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 14 / 34 院治療，易被患者接受。5）副作用相對較小，可以避免手術造成的麻醉意外、輸血反應、術后感染或化療造成的脫發、嘔吐等副反應。6）為非創傷性治療，早期腫瘤的單純根治性放療在消滅腫瘤的同時，可以保留器官的生理功能。7）術前放療可以在不影響手術的前提下提高手術的切除率，在不影響療效的前提下提高器官的保存率；術后放療可以降低局部復發率，提高生存率。放療廣泛用作手術或化療前后的輔助及新輔助治療，且已證實在腫瘤的局部控制方面十分有

48、效，實現更高的五年存活率。在不太可能達到治愈目標的情況下，放療可提供保守治療及舒緩癌癥癥狀。除惡性腫瘤外，放療可用于治療良性腫瘤以及部分腦血管、神經系統及精神疾病。放療作為高適應性放療作為高適應性的腫瘤治療手段，貫穿的腫瘤治療手段，貫穿 70%患者的疾病治療階段?；颊叩募膊≈委熾A段。 表表 2：腫瘤疾病治療常用手段及費用：腫瘤疾病治療常用手段及費用 治療手段治療手段 內容內容 治療費用治療費用 手術 手術是一種臨床程序，做手術時，外科醫生在工具的協助下將腫瘤從腫瘤患者體內摘除。其對位置固定、外圍清晰的實體瘤或早期腫瘤有效。當腫瘤擴散或發生系統性轉移后，手術治療不再適用。 10000-50000

49、 元/次 放療 放療利用高能量殺死惡性癌細胞或其他良性腫瘤細胞。適用于多種癌癥，包括實體瘤及血液腫瘤，被認為是鼻咽癌及淋巴瘤等多種局部腫瘤的基礎治療選擇。 10000-30000 元/次 化療 化療運用一種或多種藥物殺死癌細胞并控制癌細胞增長，為系統性治療，對處于不同疾病發展階段的大多數腫瘤患者都有效果。 50-300 元/天 介入性放療 介入性放療是一種新興的微創療法，是用諸如由醫學成像設備引導的穿刺針等工具進行治療的臨床程序，可用于治療多種實體瘤。 10000-40000 元/次 靶向療法 靶向療法通過針對促成癌細胞增殖及擴散的特定基因、蛋白質或組織環境，利用小分子藥物或單克隆抗體防止癌細

50、胞增殖及擴散，適用于有可檢測靶點的癌癥。 400-800 元/天 免疫療法 免疫療法通過誘導、提升或限制腫瘤患者的免疫反應，利用生物制劑治療癌癥，適合各類癌癥，包括實體瘤及血液癌癥。 500-1500元/天 數據來源：公司招股書，東吳證券研究所 中國的放療滲透率低中國的放療滲透率低，仍有較大提升空間，仍有較大提升空間。大約 70%的腫瘤患者需要在疾病發展的不同階段進行放療。但由于我國大型醫院對放療設備采購存在行政審批和管制門檻，放療設備投入和配置較少，且公眾對放療進展的認知度偏低，普及率不高，我國放療滲透率一直維持在較低水平。2015 年，中國僅 23%的腫瘤患者接受放療，而美國則為60%。此

51、外，2019 年，中國每百萬人口的放療設備數目僅為 2.7，美國為 14.4、瑞士為11.4、日本為 9.5及澳洲為9.1，相比于發達國家，我國放療設備仍具備較大增量空間。 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 15 / 34 圖圖 23：2019 年腫瘤治療選擇的市場份額年腫瘤治療選擇的市場份額 圖圖 24：2019 年主要國家每百萬人口放療設備數目年主要國家每百萬人口放療設備數目 數據來源：弗若斯特沙利文，招股說明書，東吳證券研究所 數據來源：國際原子能機構、中華醫學會放射腫瘤治療學分會，弗若斯特沙利文，東吳證券研究所

52、 腫瘤腫瘤放療行政管控放療行政管控要求高，要求高，配置要求逐步放開有配置要求逐步放開有望推動放療滲透率提望推動放療滲透率提升升。2006 年衛生部發布的放射診療管理規定對放射診療的執業條件進行了嚴格的規定，同時對準入、專業人員及審查做了要求，天然形成該行業的進入壁壘，先進入者具備技術和醫護資源優勢。2018 年起，國家衛健委等多個機構發布政策，將大型醫用設備配置的限制逐步放開，對伽瑪刀、直線加速器、伽瑪射線立體定向放射治療系統都進行了規劃配置數量的上調，未來放療設備的供給有望進一步增加。 表表 3：政策對放療設備逐步放開：政策對放療設備逐步放開 時間時間 政策政策 內容內容 2018.1 關于

53、發布 2018-2020 年醫用設備配置規劃的通知 至 2020年底，伽馬刀全國規劃配置 254臺，新增 146臺；直線加速器全國規劃配置 3162 臺，新增 1208臺 2018.4 大型醫用設備配置許可管理目錄 伽馬刀等大型醫用設備配置許可由甲類調為乙類，PET-CT、伽馬刀等將不再由國家衛健委而由省級衛健委進行配置審批 2020.7 關于調整 2018-2020 年大型醫用設備配置規劃的通知 伽馬刀總體規劃由新增 146 臺至 188 臺；直線加速器由 1208臺增至 1451臺 2021.6 國家衛健委關于引發社會辦醫療機構大型醫用設備配置“證照分離”改革實施方案的通知 大型醫用設備配

54、置“證照分離”由試點區域向全國全面推開 數據來源：國家衛健委，東吳證券研究所 腫瘤醫療服務市場規模持續增長，放療腫瘤醫療服務市場規模持續增長，放療服務服務市場規模增速更高市場規模增速更高。根據弗若斯特沙利文統計及預測，隨著對腫瘤醫療服務的需求不斷提高，中國腫瘤醫院產生的腫瘤醫療服務市場總收入由 2015 年的 2314 億元增長至 2019 年的 3710 億元，年復合增長率為12.5%，2020 年至 2025 年將按 11.5%的年復合增長率進一步增長，2025 年達 7003 億元。按腫瘤醫院所得收入計，放療治療服務市場呈更快增長。腫瘤醫院放治療服務產生的收入由 2015 年的 234

55、億元增至 2019 年的 405 億元，年復合增長率為 14.7%，2025年將達 809 億元，2020-2025 年均復合增長率為 12.4%。隨著放療滲透率提升等，腫瘤 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 16 / 34 放療服務市場增速更快。 圖圖 25：中國腫瘤中國腫瘤醫院的腫瘤治療服務收入和放療治療服務收入估計醫院的腫瘤治療服務收入和放療治療服務收入估計（單位：億元）（單位：億元） 數據來源：弗若斯特沙利文，招股說明書，東吳證券研究所 2.4. 民營腫瘤?？瓶焖侔l展，行業龍頭民營腫瘤?？瓶焖侔l展，行業龍頭搶占

56、先發優勢搶占先發優勢 鼓勵社會辦醫的政策方向不鼓勵社會辦醫的政策方向不變變，優質民營腫瘤醫院定位于中國醫療體系的，優質民營腫瘤醫院定位于中國醫療體系的重要和重要和有益補充有益補充。2020 年、2021 年行業政策擾動性加大，但縱觀近十年來國家陸續出臺一系列支持社會辦醫的政策，在放寬準入條件、硬件資源配置、人才引進等諸多方面已經提供支持，近年來民營醫療也得以快速擴張。從時間維度上來看，我們認為截至 2022年國家層面鼓勵社會辦醫的政策方向不變；從政策高度上來看，從十部委聯合發布的關于促進社會辦醫持續健康規范發展的意見 、人大通過的立法中華人民共和國基本醫療衛生與健康促進法等文件表明，支持社會辦

57、醫是已奠下基調的發展方向。針對腫瘤醫療而言，由于腫瘤治療難度相對更高，腫瘤醫療資源尤其供需不平衡，仍有大量未被滿足的需求。且隨著社會老齡化加劇，腫瘤醫療需求將持續增長，我們認為，優質民營腫瘤醫療有望補足供需缺口，成為中國高質量醫療體系的重要和有益補充。 表表 4：政策鼓勵社會辦醫政策鼓勵社會辦醫 時間時間 文件文件 政策要點政策要點 2009 關于深化醫藥衛生體制改革的意見 鼓勵和引導社會資本發展醫療衛生事業。提出形成投資主體和方式多樣化的辦醫體制，引導社會資本參與公立醫院改制，鼓勵社會資本興辦非營利性醫療機構，適度降低公立醫療機構比重。 2010 關于進一步鼓勵和引導社會資本舉辦醫療機構的意

58、見 明確鼓勵社會資本進入醫療服務領域。放寬社會資本準入限制，鼓勵社會資本參與公立醫院改制，調整和新增醫療資源優先社會資本，優化社會資本辦醫環境。 2014 關于加快發展社會辦醫的若干意見 將社會辦醫納入區域衛生規劃統籌考慮，優先支持社會資本舉辦非營利性醫療機構，加快形成以非營利性醫療機構為主體、營利性醫療機構為補充的社會辦醫體系。 2015 關于促進社會辦醫加快發展的若干政策措施 進一步放寬準入；拓寬投融資渠道；推動醫師多點執業；將社會辦醫納入醫保定點范圍等。 2017 關于支持社會力量提供多層次多樣化醫療服務的意見 打造一大批較強服務競爭力的社會辦醫療機構，形成若干具有影響力的特有色健康服務

59、產業集聚區，逐步形成多層次多樣化醫療服務新格局；2020年，社會力量辦醫能力明顯增強。 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 17 / 34 2019 加大力度推動社會領域公共服務補短板強弱項提質量促進形成強大國內市場的行動方案 支持社會力量深入?？漆t療等細分服務領域，在眼科、骨科、口腔、婦產、兒科、腫瘤、精神、醫療美容等?？埔约爸嗅t、康復、護理、體檢等領域，加快打造一批具有競爭力的品牌服務機構。 2019.06 關于促進社會辦醫持續健康規范發展的意見 社會辦醫療是我國醫療衛生服務體系的重要組成部分，是滿足不同人群醫療衛生

60、服務需求并為全社會提供更多醫療服務供給的重要力量。黨中央、國務院高度重視發展社會辦醫，進一步促進社會辦醫持續健康規范發展。提出：加大政府支持社會辦醫力度；推進“放管服”，簡化準入審批服務；公立醫療機構與社會辦醫分工合作；優化運營管理服務；完善醫療保險支持政策；完善綜合監管體系。 2020.01 中華人民共和國基本醫療衛生與健康促進法 第四十一條 國家采取多種措施，鼓勵和引導社會力量依法舉辦醫療衛生機構，支持和規范社會力量舉辦的醫療衛生機構與政府舉辦的醫療衛生機構開展多種類型的醫療業務、學科建設、人才培養等合作。社會力量舉辦的醫療衛生機構在基本醫療保險定點、重點?？平ㄔO、科研教學、等級評審、特定

61、醫療技術準入、醫療衛生人員職稱評定等方面享有與政府舉辦的醫療衛生機構同等的權利。社會力量可以選擇設立非營利性或者營利性醫療衛生機構。 2021.03 中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和2035 年遠景目標綱要 積極支持社會辦醫發展；社會辦醫療機構可牽頭組建或參加縣域醫共體和城市醫療集團。推進?？坡撁撕瓦h程醫療協作網發展。支持社會辦醫，鼓勵有經驗的執業醫師開辦診所。 2021.06 深化醫藥衛生體制改革 2021年重點工作任務 推動優質醫療資源擴容和均衡布局，積極支持社會辦醫發展。推進醫療聯合體建設，社會辦醫機構可牽頭組建或參加縣域醫共體和城市醫療集團。 2021.08 深化醫療

62、服務價格改革試點方案 非公立醫療機構提供的醫療服務，落實市場調節價政策，按照公平合法、誠實信用、質價相符的原則合理定價，納入醫?；鹬Ц兜陌瘁t保協議管理。 2022.01 醫療機構設置規劃指導原則（2021-2025 年） 鼓勵社會辦醫。拓展社會辦醫空間，社會辦醫區域總量和空間不作規劃限制。鼓勵社會力量在康復、護理等短缺?？祁I域舉辦非營利性醫療機構和醫學檢驗室實驗室、病理診斷中心、醫學影像診斷中心、血液透析中心、康復醫療中心等獨立設置醫療機構，加強社會辦醫的規范化管理和質量控制，提高同質化水平。探索社會辦醫和公立醫院開展多種形式的協作。診所設置不受規劃布局限制，實行備案制管理 數據來源：中國政

63、府官網，東吳證券研究所 腫瘤醫療服務市場進入腫瘤醫療服務市場進入壁壘較高壁壘較高，盈虧平衡周期較長。盈虧平衡周期較長。1）新市場進入者通常需要巨額初始資本來支付土地購置成本及建設成本，并購買高端精密的癌癥篩查、診斷及治療設備，因此前期投入成本較高。建筑面積 25000至 80000平方米的綜合醫院通常需要 3-4 年開始運營，這些醫院在開始運營后需要另外三年左右達到收支平衡。2）對經驗豐富的醫療專業人員及先進醫療技術的高要求。腫瘤科是一門高度復雜的專業，因此對經驗豐富的腫瘤科專家及腫瘤科技師的需求量很大。培養經驗豐富的腫瘤科專家需要較多資源和較長時間。當然先進醫療技術與醫療質量安全同樣重要。3

64、）建立品牌聲譽的難度。癌癥是一種可導致死亡的嚴重疾病，因此患者在選擇醫療機構時會格外慎重。新的市場進入者很難在短時間內建立良好的品牌聲譽并實現穩定的患者流量。 民營民營腫瘤腫瘤醫院醫院快速發展，成為腫瘤醫療市場有效補充快速發展，成為腫瘤醫療市場有效補充。公立醫院在中國腫瘤醫療服務市場仍占據主導地位，但已無法完全滿足快速增長的腫瘤醫療服務需求，特別是二三線城市及基層醫療資源匱乏，民營腫瘤?？漆t院起到重要補充作用。從 2003 年到 2018 年，我國腫瘤?？漆t院數量從 105家 加增加至 156 家，其中民營?？茝?25 家增加至 80 家，年均復合增長率為 8.1%。2017 年起，民營腫瘤專

65、科醫院數量就已經超過公立腫瘤?？漆t院的數量。根據弗若斯特沙利文分析的預計，民營腫瘤醫院收入由 2015年的 147億元增至 2019年的 344億元，年復合增長率為 23.7%，預計 2020年至 2025年將按 20.1%的年復合增長率進一步增長，2025 年達人民幣 1023 億元，民營腫瘤醫院市場增速更快。 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 18 / 34 圖圖 26：中國公立腫瘤醫院及民營腫瘤醫院：中國公立腫瘤醫院及民營腫瘤醫院的腫瘤醫療服務的腫瘤醫療服務收入收入估計估計（單位：億元）（單位：億元） 數據來源：

66、弗若斯特沙利文，招股說明書，東吳證券研究所 民營腫瘤?？漆t院市場集中度低，行業龍頭未來可期民營腫瘤?？漆t院市場集中度低，行業龍頭未來可期。根據弗若斯特沙利文分析，2019 年腫瘤民營醫療服務市場的五大集團參與者，其腫瘤相關服務產生的收入分別占民營腫瘤醫院總收入的 2.19%、1.46%、0.96%（海吉亞醫療） 、0.95%、0.81%，整體市場較為分散，行業集中度低。目前運營腫瘤民營?？漆t院的連鎖集團較少，我們認為在醫保支付方式改革、行業監管加強、以及疫情沖擊之下，行業集中度趨于提升。以海吉亞為例，頭部醫院的品牌一旦建立起來，將會顯著提高市場份額，利好行業龍頭進一步擴張。 請務必閱讀正文之后

67、的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 19 / 34 3. 海吉亞“自建海吉亞“自建+收購”并舉，從基層市場拓展全國版圖收購”并舉，從基層市場拓展全國版圖 3.1. “自建自建+收購收購”有序進行，推動業務版圖擴張”有序進行，推動業務版圖擴張 根據 2021業績報告，公司管理及經營 12家以腫瘤科為核心的醫院，遍布中國 7個省的 9 個城市；向 22 家醫院合作伙伴就其放療中心提供服務，并在 2021 年新簽 27 家放療中心協議，待放療中心全部開業，將增加至 49 家第三方放療中心。未來公司將以內生自建+外延收購，繼續在全國拓展業務版圖。

68、 自建新院與二期拓展，促進內生增長自建新院與二期拓展，促進內生增長提速。提速。自建醫院是海吉亞醫療始終堅持的發展戰略，也是其快速異地擴張的突出優勢。根據公司公告，在在自自建醫院方面，建醫院方面，聊城海吉亞醫院于 2021年底投入運營；德州海吉亞醫院預計 2023年開業，將進一步加強方式在山東省的市場占有率及區域優勢，增強向周邊地區輻射的能力?，F有醫院二期項目現有醫院二期項目進展方面，進展方面，重慶海吉亞二期計劃 2022年底前竣工；單縣海吉亞二期計劃 2022年底前竣工；成武海吉亞二期預計 2023 年竣工并投入運營。公司通常自建醫院從開始建設到開始運營最快只需要 17 個月，平均而言在開始運

69、營后 3-9 個月內達到月度收支平衡，顯著高于同行業其他公司，貢獻業績內生增長。 表表 5：公司旗下醫院：公司旗下醫院在建醫院規劃及進展在建醫院規劃及進展 醫院醫院 類別類別 床位規劃床位規劃 進展進展 預計竣工預計竣工/開業時間開業時間 重慶海吉亞 二期 新增 1000 張 主體結構封頂，內部裝修階段 2022 年底前竣工 單縣海吉亞 二期 新增 500 張 腫瘤康復保健中心已于 2021 年 12 月封頂，二期還包括病房綜合樓、高壓氧倉機房等 2022 年底前竣工 成武海吉亞 二期 新增 350 張 已完成項目地的不動產權證，建設用地規劃許可證及建設工程規劃許可證辦理 2023 年竣工驗收

70、并投入運營 德州海吉亞 在建 預計 800-1000 張 已獲得建設工程規劃許可，按三級規模建制 2023 年開業 無錫海吉亞 在建 預計 800-1000 張 已完成土地摘牌，2021 年底舉行開工儀式，按三級醫院規模建設 2023 年底交付使用 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 外延擴張外延擴張布局優質市場，醫院并購整合效益已然體現布局優質市場，醫院并購整合效益已然體現。2021 年 4 月，公司宣布通過收購 Etern Group Ltd 股權間接持有蘇州永鼎醫院 98%的股權，并于同月完成交割，通過整合蘇州滄浪醫院和蘇州永鼎醫院的資源，將在蘇州地區進一步加強集團優勢腫瘤學科的建設。2

71、021 年 5 月，公司宣布對賀州廣濟醫院 99%股權的收購，并于 7 月完成交割。賀州市位于廣西壯族自治區、廣東省及湖南省的交界處，可覆蓋周邊地區的大量人口，且廣東省和廣西壯族自治區為鼻咽癌高發地，收購廣濟醫院實現又一優質市場布局。 公司并購醫院后，將通過一系列從內而外的整合措施，提升醫院運營效益。以2021 年并購的 2 家醫院為例，蘇州永鼎醫院并表 8 個月，毛利率提升 4%，就診人次同比增長 33%；賀州廣濟醫院并表 6 個月，毛利率提升 10%，就診人次同比增長 15%。并購效益充分體現。 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所

72、 公司深度研究 20 / 34 表表 6：海吉亞醫院并購整合措施海吉亞醫院并購整合措施 整合舉措整合舉措 具體實施具體實施 文化、價值觀樹立 踐行集團文化及價值觀； 建立醫院精神文化、制度文化、執行文化 薪酬績效調整 建立科學的績效分配方案； 公平公正、提高效率 加強內涵建設， 提高學科能力 將集團多年積淀的標準化、模塊化管理模式在兩家醫院迅速復制 對供應鏈體系進行整合切換 集團事業部賦能，加強醫院腫瘤相關學科建設 腫瘤 MDT：永鼎醫院成立肺小結節、腫瘤、神經系統疾病 MDT，賀州廣濟醫院審核獲得ICU、普外科（肝膽、胃腸方向腫瘤）市級重點?？品暖煓C房籌建中 癌癥早篩永鼎：醫院成為蘇州醫學會

73、消化道腫瘤吳江篩查基地 中西醫結合 服務改善 提供基于患者至上的便捷就醫流程 開展全年無假日門診、夜門診（永鼎） 構建滿意度體系及即時整改制度，提供更加人性化服務 數據來源：海吉亞 2021 年度業績演示資料，東吳證券研究所 3.2. 首先切入首先切入基層市場基層市場，解決基層市場，解決基層市場腫瘤醫療腫瘤醫療供需供需缺口缺口 一線城市與下沉市場的一線城市與下沉市場的腫瘤醫療腫瘤醫療供需錯配，供需錯配，海吉亞充分海吉亞充分把握把握下沉市場下沉市場機遇機遇?；鶎邮袌龅哪[瘤發病數更高，但醫療資源相對匱乏。腫瘤治療周期長且費用昂貴，經濟條件不優渥的患者難以支撐長期在一線城市求醫的各項費用，回到原所在

74、地進行治療成為了更便利的選擇，基層市場未被滿足的腫瘤醫療需求缺口大。而海吉亞的業務布局策略充分把握這一行業痛點，抓住下沉市場機遇。2021 年業績報告顯示，海吉亞在全國 7 個省份 9 個城市布局醫院，14 個省布局放療中心，其選取城市皆非省會城市等經濟發達地區，而是通過對周邊城市的深度覆蓋展開差異化競爭。 以山東省為例，以山東省為例，海吉亞海吉亞醫院逐步拓展醫院數量，醫院布局網絡醫院逐步拓展醫院數量，醫院布局網絡輻射全省。輻射全省。在山東省內，海吉亞在菏澤和安丘分別建設了 3家和 1家醫院，在諸城和曲阜為第三方放療中心提供服務。其中，安丘市和諸城市為屬于濰坊市的縣級市，而曲阜市則為屬于濟寧市

75、的縣級市。根據山東省地圖顯示，該布局方式使海吉亞的醫療網絡呈對角線分布，從省內西南部貫穿至東北部，實現大范圍的省內輻射。 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 21 / 34 圖圖 27：海吉亞山東省布局分布：海吉亞山東省布局分布 數據來源：高德地圖，東吳證券研究所 首先首先抓住基層市場突破口，未來戰略將構建三級醫院網絡抓住基層市場突破口，未來戰略將構建三級醫院網絡，成為中國高質量醫療，成為中國高質量醫療體系的有效和重要補充體系的有效和重要補充。以山東省內最發達的青島市作為對比，截至 2019 年底，海吉亞醫院選址地菏澤、

76、濰坊和濟寧的人口數量皆大于青島市，2019 全年，三市中人均GDP 最高的濰坊市僅為青島市的一半左右。但選址地區的全市醫院數和每萬人醫院數平均為220余家與0.24家，為青島市的一半左右，因此選址區域人口基數大、需求大，但醫療資源相對匱乏，民營腫瘤醫院也具備潛在發展空間。以單縣為例，當地的最大綜合醫院單縣中心醫院，其腫瘤科僅擁有少量基礎的設備如加速刀、鈷-60 治療機等，難以完全滿足當地市場腫瘤醫療需求。海吉亞首先選擇周邊城市發展戰略，精準把握基層市場需求，并通過注入集團優質醫療資源，滿足當地緊缺需求。再通過省內醫院加密布局，實現區域市場業務協同，持續提升品牌影響力。長遠發展來看，公司最終建立

77、起全國三級醫院網絡，將成為中國高質量醫療體系的有效和重要補充。 圖圖 28：2019 年各選址城市發展情況年各選址城市發展情況 圖圖 29：2019 年各選址城市醫院數年各選址城市醫院數 數據來源：國家統計局，東吳證券研究所 數據來源：國家統計局，東吳證券研究所 3.3. 公司旗下醫院運營日益優異，標桿醫院業績亮眼公司旗下醫院運營日益優異，標桿醫院業績亮眼 公司旗下醫院均已初具規模，經營持續改善。從公司招股書披露，2019 年部分醫 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 22 / 34 院的床位入住率已超 100%。自建醫

78、院開業后爬坡速度快，快速實現盈虧平衡，2021 年自建醫院收入同比增長 16.3%。并購醫院通過調整薪酬機制、提升學科能力、改善服務等，實現就診人次與醫院收入快速提升，2021 年收購醫院收入同比增長 136.8%。 表表 7：公司旗下醫院概況：公司旗下醫院概況 醫院醫院 位置位置 面積面積 （ ） 性質性質 自 建自 建 /收購收購 科室情況科室情況 單縣海吉亞醫院 山東菏澤 7.2萬 營利性二級綜合醫院 自建 醫院設有腫瘤科、重癥監護室、康復醫學科等 30 余個臨床醫技科室 重慶海吉亞醫院 重慶沙 坪壩區 2.5萬 營利性二級腫瘤?？漆t院 自建 醫院設有腫瘤科、康復醫學科等 31 個科室，

79、其中腫瘤中心，骨與創傷中心，中醫科，急診科，國際診療中心，體檢中心為特色科室。 菏澤海吉亞醫院 山東菏澤 5.3萬 營利性二級綜合醫院 自建 醫院設有預防保健科、腫瘤科、急診醫學科等 10 余個科室 *聊城海吉亞醫院 山東聊城 8.3萬 營利性綜合醫院 自建 醫院設有腫瘤科、急診醫學科、腎病學等十余個科室 *蘇州永鼎醫院 江蘇蘇州 - 營利性二級綜合醫院 收購 涵蓋 15 個臨床一級學科，25 個臨床二級學科。超聲科是吳江區重點?？?，超聲介入科、影像科、骨科、血透室等是醫院重點?？?*賀州廣濟醫院 廣西賀州 - 營利性三級綜合醫院 收購 設置臨床科室25個，醫技科室11個，其中，微創外科和婦科

80、腔鏡是本院特色?？?龍巖市博愛醫院 福建龍巖 2.4萬 營利性二級綜合醫院 收購 開設神經內科、心血管內科、腫瘤及腫瘤介入治療科等 10 余個科室，首創閩西獨立健康體檢模式 蘇州滄浪醫院 江蘇蘇州 1.5萬 營利性二級綜合醫院 收購 醫院現由吳中西路和東大街兩個院區組成，吳中西路院區設有腫瘤科等 30 多個臨床醫技科室。東大街院區以康復科為特色科室 安丘海吉亞醫院 山東濰坊 0.7萬 營利性二級綜合醫院 收購 設有腫瘤科、內科、外科、中醫科、康復理療科等醫技科室，擁有先進的放療設備陀螺刀，是安丘市政府招商引資的綜合性醫院 成武海吉亞 山東菏澤 0.7萬 營利性二級綜合醫院 收購 設有內科、外科

81、、腫瘤科、骨科等多個臨床醫技科室，配有多臺醫療設備，能夠開展多種普通及復雜手術 開遠解化醫院 云南開遠 1.5萬 營利性綜合醫院 收購 醫院內設精神、內、外、老年、中醫、康復、檢驗、放射、功能等23 個科室。新成立的腫瘤治療中心（陀螺刀中心）擁有全國知名的專家 數據來源：公司公告、醫院官網，東吳證券研究所。備注：*為截至 2021 年底數據，其余為截至 2020 年底數據 圖圖 30：海吉亞旗下醫院業務收入、毛利及毛利率：海吉亞旗下醫院業務收入、毛利及毛利率 數據來源：公司公告，公司年報，東吳證券研究所 單縣海吉亞醫院單縣海吉亞醫院，2013年 8 月開始建設，2016 年 5月 19 日開始

82、運營，運營后 9 個月即達到盈虧平衡，2017 年收入即到達 2 億元，2019 年毛利率提升至 28.5%。2021 年12 月 30 日，單縣海吉亞醫院二期項目之一康復保健中心順利封頂，除此之外還包括 5號病房綜合樓、高壓氧艙機房及地下車庫的建設。根據公司投資者關系公告，二期項目已于 2022 年 4 月封頂。此外，單縣海吉亞已通過員工持股平臺實現股權激勵計劃，截至公司招股書發布日，菏澤醫療、吉祥康達、海悅康健分別持有海吉亞醫療 9.84%、18.9%24.8%25.3%30.4%30.8%0%5%10%15%20%25%30%35%05001,0001,5002,0002,5002017

83、2018201920202021醫院業務總收入（百萬元）醫院業務總收入（百萬元）醫院業務毛利（百萬元）醫院業務毛利（百萬元）毛利率毛利率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 23 / 34 4.41%、4.19%的股權，分別覆蓋醫院的 22、46、48名員工。2021年，公司已將全部員工持股股份回購，體現了對員工的充分激勵。 表表 8：2017-2019 年單縣海吉亞醫院收入及毛利率年單縣海吉亞醫院收入及毛利率 （單（單位：百萬元）位：百萬元） 2017 2018 2019 收入 208 247 283 收入占比 34.

84、8% 32.3% 26.1% 毛利 38 64 81 毛利率 18.2% 25.8% 28.5% 數據來源：公司招股說明書，醫院官網，東吳證券研究所 重慶海吉亞醫院重慶海吉亞醫院，是公司自建的民營營利性二級腫瘤?？漆t院，2018 年 4 月開始運營，2019 年即實現收入 1.7 億元，毛利率快速提升至 29.4%；重慶海吉亞二期項目預計于 2022 年底建成，而后將成為以腫瘤治療為特色的大型綜合醫院。重慶海吉亞建筑面積約18萬平方米，一期床位500張，二期規劃將新增床位1000張。截至2019年底，重慶海吉亞一期共有 88 位醫師與 191 位專業醫療人員，其中包括市級學科帶頭人、主任醫師和

85、教授等高層次專業醫療人才。在腫瘤學科建設上，重慶海吉亞與國內外多所知名大學或醫院建立了長期戰略合作伙伴關系，保持腫瘤科的成長與發展。比如，醫院與斯坦福大學醫學中心共建“中美國際遠程會診中心” 、與日本最大綜合醫院藤田醫科大學附屬醫院共建了“中日國際診療中心” 。 表表 9：2017-2019 年重慶海吉亞醫院收入及毛利率年重慶海吉亞醫院收入及毛利率 （單（單位：百萬元）位：百萬元） 2017 2018 2019 收入 - 49 170 收入占比 - 6.4% 15.7% 毛利 - 2.3 50 毛利率 - 4.8% 29.4% 數據來源：公司招股說明書，醫院官網，東吳證券研究所 蘇州滄浪醫院蘇

86、州滄浪醫院，是公司收購的民營營利性二級乙等綜合醫院，該院建筑面積接近1.5萬平方米，現有開放床位300張。蘇州滄浪醫院始建于1952年，歷史悠久，于2015年經收購并入海吉亞集團。截至 2019 年底，蘇州滄浪醫院擁有 171 位醫師與 183 位專業醫療人員，中高級職稱近百名，19 個臨床科室并配備先進的腫瘤診斷及治療設備。蘇州滄浪醫院收入穩健增長、毛利率顯著提升。 表表 10：2017-2019 年蘇州滄浪醫院收入及毛利率（單位：百萬元）年蘇州滄浪醫院收入及毛利率（單位：百萬元） 2017 2018 2019 收入 118 162 230 收入占比 19.8% 21.2% 21.2% 毛利

87、 18 48 52 毛利率 15.7% 29.8% 22.7% 數據來源：公司招股說明書，醫院官網，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 24 / 34 4. 精細化管理精細化管理+差異化競爭差異化競爭+人才制度完善，民營醫院新標桿人才制度完善，民營醫院新標桿 4.1. 精細化管理貫穿始終，賦能醫院高速發展精細化管理貫穿始終，賦能醫院高速發展 4.1.1. 建設期：建設期：標準化提高醫院復制性標準化提高醫院復制性 自建擴張模式成熟自建擴張模式成熟，異地異地可復制性可復制性強強。公司具備從拿地到建成運營的一套

88、全流程標準化成熟體系，在總部層面采用集中管理架構，確?？傮w戰略及業務計劃以及集團范圍內的政策及程序得到總部的良好協調及有效監督，效率高于行業平均水平，同時保持合理的投資節奏，通過分期建設持續擴張產能，使自建醫院成為集團優勢，具體表現在較短的籌建周期和籌建后的快速發展上。 標準化管理模式有助于縮短籌建周期，快速提升收入和盈利水平?；I建方面，標準化管理模式有助于縮短籌建周期，快速提升收入和盈利水平?；I建方面，具體而言，海吉亞總部層面的專職團隊擁有細致的自建醫院標準與指南，根據標準負責建設監督、申請必要許可證以及建立專業醫療團隊。據公司招股書，海吉亞自建醫院從開始建設到開始運營最快只需要 17 個月

89、。相比之下，弗若斯特沙利文數據顯示，建筑面積為 2.5 萬平方米-8 萬平方米的綜合醫院一般需要耗費 36-48 個月才能投入運營。盈虧平衡方面盈虧平衡方面，海吉亞內部具備自建醫院初期運營指引，縮短達到盈虧平衡點的時間。根據海吉亞的招股說明書，其自建醫院平均而言在開始運營后 3-9 個月內達到月度收支平衡，實現月度凈利潤。相比之下，根據弗若斯特沙利文的資料，建筑面積為 2.5 萬平方米-8 萬平方米的綜合醫院運營后一般需時 3 年左右才能可實現月度收支平衡。 4.1.2. 運營期：標準化提升醫療質量運營期：標準化提升醫療質量 質量控制委員會發揮重要角色，保障醫療質量質量控制委員會發揮重要角色，

90、保障醫療質量。委員會職能上，委員會職能上，質量控制委員會主要負責監督旗下醫院實施標準化臨床實踐指引及運程序，以及評估并監察旗下醫院醫療服務的質量控制，亦向旗下醫院提供定期培訓及進行定期檢查。委員會委員會分工分工上，上，質量控制委員會通過專業化分工直接管理下屬醫院的對應部門，其中醫療專業委員會直接監督旗下醫院醫務部，護理質量控制委員會監督護理部，院感專業委員會監督旗下醫院院感科，全方位監察醫院運營。人員構成上，人員構成上，質量控制委員會主席為注冊神經外科醫師，擁有 30多年執業醫師實踐臨床經驗，而小組委員會主席平均擁有逾 25年行業相關經驗，大部分委員在加入本公司前已有三級甲等醫院的臨床或管理經

91、驗。此外，此外，集團采用標準化臨床實踐指引，當中包括由國家衛生健康委員會頒布的 18 項核心程序，包括初次診斷、病房巡診、會診、死亡病例探討、病歷保存、手術前討論、重癥病人護理及交接班制度的適當程序，以確保醫療服務質量。 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 25 / 34 圖圖 31：海吉亞集團委員會架構與質控體系：海吉亞集團委員會架構與質控體系 數據來源：公司招股說明書，東吳證券研究所 快速響應醫療不良事件，避免重復發生快速響應醫療不良事件，避免重復發生。公司總部的質量控制委員會每月接獲來自旗下醫院的醫療不良事件的最新

92、報告。涉及患者在接受醫療服務期間或之后遭受的身體傷害或死亡的醫療不良事件，會在 24 小時內向相關旗下醫院的醫務部報告，負責部門應立即向醫務院長報告，采取即時行動對事件進行調查，并與負責臨床科室合作，以防止和盡量減少對患者的不利影響。為防止類似性質的事件重覆發生，旗下醫院會定期舉行內部討論，以審查重大醫療不良事件并實施適當的整改措施。 藥耗藥耗及醫療設備及醫療設備實行實行集團集中采購，降低供應鏈成本，保障產品質量集團集中采購，降低供應鏈成本，保障產品質量。公司集團總部設置集中采購管理團隊，負責批準供應渠道及磋商采購條款；集團旗下醫院則定期向集中采購管理團隊報告采購需求，由團隊匯總所有需求并甄選

93、優秀供應商?？偛坎少徆芾韴F隊的甄選標準包括產品種類、定價、聲譽、質量和交付時間等。集團旗下所有醫院向經篩選供應商下達采購訂單，并由總部集中采購團隊批準采購數量和采購價格，在實現規模經濟的同時控制，藥品及醫用耗材的質量。 4.2. 自有放療設備子公司，打造差異化競爭自有放療設備子公司，打造差異化競爭 4.2.1. 自有自有專利專利立體定向放療設備，打造垂直一體化服務模式立體定向放療設備，打造垂直一體化服務模式 海吉亞的專利立體定向放療設備技術領先，可用于精確治療大腦或其他部位的腫海吉亞的專利立體定向放療設備技術領先，可用于精確治療大腦或其他部位的腫瘤。瘤。專利立體定向放療設備是旗下醫院及合作放療

94、中心使用的主要放療設備，海吉亞擁有其知識產權。從技術上來說，該設備放射源發出的伽馬射線經過準直儀單元后匯聚，借助多源旋轉聚焦原理精確傳送到預先設定的位置。通過使用該設備，高劑量輻射將精確地到達病變位置并破壞腫瘤細胞，而周圍正常組織只會受到低劑量輻射，可用于精確治療。 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 26 / 34 圖圖 32：海吉亞專利立體定向放療設備：海吉亞專利立體定向放療設備 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 基于設備子公司，形成基于設備子公司，形成垂直一體化服務模式帶來的協同效應垂直一體化服務模式帶來的協同效

95、應。放療設備的配置需要滿足許多行政監管，憑借技術領先的專利立體定向設備及多年一體化的放療服務模式、海吉亞在擁有豐富專業知識的前提下積累海量的經驗與資源，有益于醫院合作伙伴迅速取得所需的許可證及執照。同時依靠自有設備的垂直一體化服務模式，降低了醫院的經營成本，縮短了中心開始營運所需的前置時間并確保其開始營運后的經營效率，并提高了盈利能力，使海吉亞能夠以高效的方式不斷擴大放療中心和醫院網絡。 4.2.2. 醫院設備種類豐富，支撐多樣化腫瘤業務醫院設備種類豐富，支撐多樣化腫瘤業務 多種診斷設備與治療設備，提升業務的技術主導性多種診斷設備與治療設備，提升業務的技術主導性。除自主擁有產權的專利立體定向放

96、療設備外，海吉亞布局的醫院或放療中心也擁有從疾病篩查到治療的多種放療相關設備以支撐腫瘤相關業務，形成核心技術主導的業務發展邏輯。以重慶海吉亞醫院為例，醫院擁有多種癌癥診斷設備，包括 PET/CT、GE64 排 128 層螺旋 CT、圣諾數字化乳腺鉬靶機、聯影 1.5T 磁共振成像 MRI、島津數字化 DR 等設備，實現盡可能精確的診斷。此外也擁有多種癌癥治療設備，包括 Elekta VMAT 直線加速器、一體化后裝治療系統、HY7000 系列射頻熱療機等，實現更多腫瘤疾病、更先進診療技術的覆蓋。 海吉亞的腫瘤相關設備豐富度與前沿度領先其他醫院。以同樣位于重慶的具有腫瘤特色?？频娜揍t院為例：重

97、慶陸軍軍醫大學西南醫院腫瘤科始建于 1953 年，是西南地區最早成立的腫瘤?？浦?。其官網顯示，醫院擁有 CI、MRI、PET/CT 等多模態影像設備和瓦里安速鋒刀、螺旋斷層放療系統等放療設備。西南醫院腫瘤科在重慶公立醫院腫瘤科中處于領先地位，相比之下重慶海吉亞的設備更豐富也更前沿。 4.3. 公司獲醫能力突出，醫生培養機制完善公司獲醫能力突出，醫生培養機制完善 4.3.1. 加強人才引進與培養，激勵機制不斷完善加強人才引進與培養，激勵機制不斷完善 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 27 / 34 公司持續加強腫瘤相關

98、的人才引進和培養工作，建立創新的人才激勵機制。截至2021 年 12 月 31 日，公司共有 4295 名醫療專業人員，2021 年增加 1735 人。其中主任醫師與副主任醫師共533人，2021年增加234人。2021年172名醫生晉升高一級職稱。 在外部人才引進方面，在外部人才引進方面，公司從知名公立醫院邀請權威專家到旗下醫院多點職業，及建立名醫工作室助力腫瘤核心學科發展等。例如，重慶海吉亞聘請北京天壇醫院神經外科專家延鵬翔教授為特聘專家；蘇州永鼎醫院腫瘤外科獲蘇大附一院腫瘤外科多位知名專家入駐。在龍巖市博愛醫院新成立腫瘤、甲狀腺、胸肺外科等專家工作室；蘇州滄浪醫院新成立腫瘤?？?、消化?？?/p>

99、、血液?？频让t工作室；蘇州永鼎醫院名醫工作室已有第三批專家入駐。專家工作室不斷提升品牌價值，更好滿足腫瘤患者的需求。 在內部人才培養在內部人才培養方面，方面，公司通過設立集團內部的海吉亞教學研究院（虛擬建制） ，進一步完善人才培訓體系和績效考評機制。2021 年 6 月 20 日，海吉亞醫療教學研究院揭牌儀式在蘇州永鼎醫院舉行。海吉亞學院以院長、學術委員會和教務處構成，下設專業學組、管理培訓和外送培訓三個組別。 海吉亞醫療教學研究院將以人才為本，實踐科學管理的理念，儲備素質高、能力強的骨干力量，為醫院持續輸送高品質的醫療精英及復合型人才。2021年度海吉亞醫療教學研究院及集團事業部共舉行11

100、9場培訓。 在人才激勵機制方面，在人才激勵機制方面，在集團層面，公司股權激勵覆蓋面廣泛，2021年11月12日公司向 567 名合格人士授予 7883000 份股權，購股權分 5 年歸屬，同時預留了 1.725%的額度為下一階段引進人才及激勵機制做努力。在醫院層面，公司通過員工持股等方式激勵醫院職工積極性。以單縣海吉亞為例，公司上市前一共 116名醫院職工通過 3個員工持股平臺持有單縣海吉亞共計 18.44%的股權，而 2021 年公司已通過收購少數股權的方式將員工持股全部回購， 4.3.2. 加強科研實力加強科研實力和和提升診療水平提升診療水平，腫瘤，腫瘤 MDT 快速發展快速發展 公司在腫

101、瘤科研學術領域不斷深耕，提高腫瘤學科科研水平公司在腫瘤科研學術領域不斷深耕，提高腫瘤學科科研水平。2021 年公司旗下醫院及其醫療專業人員累計發表腫瘤學科/腫瘤相關其他學科論文 163 篇，其中國際或國家級期刊 98篇，省級期刊 57篇，獲得國家級實用新型專利 5項。公司在腫瘤診療方面取得一系列技術創新，包括顱內動脈腫瘤介入手術、垂體瘤金蝶微創手術、下肢靜脈血栓支架手術等，同時集團旗下醫院引進先進設備、大量開展腫瘤微創診療手術，以及通過腫瘤篩查公益活動、設置腫瘤篩查基地等持續擴大腫瘤篩查的廣度和深度。技術創新提升了公司對于危重癥腫瘤患者的救治能力，增強腫瘤診療技術方面的競爭力，強化公司品牌影響

102、力。 表表 11：海吉亞集團旗下醫院科研成果：海吉亞集團旗下醫院科研成果 醫院醫院 科研成果科研成果 重慶海吉亞醫院 于 2020 年獲得國家自然科學基金項目 1 項及國務院十一部委的國家重點研發計劃 1 項；發表共同發表 3 篇 SCI 論文、5 篇國際論文及 32 篇國內核心期刊論文；獲得重慶市產學 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 28 / 34 研創新成果一等獎、國家實用新型發明專利 1 項；與國家千人計劃專家列表中的專家（其亦為國家 973項目首席科學家）及重慶市百人計劃專家合作成立實驗室。 于 2021年入

103、選重慶市科學技術局認定的重慶市重點實驗室名單。 單縣海吉亞醫院 至 2020年底累計獲得國家實用新型發明專利 16項，發表論文 44篇，其中包括 6篇 SCI論文及 33篇國內核心期刊論文。 菏澤海吉亞醫院 至 2020年底累計獲得國家實用新型發明專利 7項，發表論文 8篇，其中包括 3篇國內核心期刊論文。 龍巖市博愛醫院 至 2020年底累計發表論文 16 篇，其中包括 1篇國內核心期刊論文及 7 篇省級論文。 蘇州滄浪醫院 于 2020年累計發表論文 2篇，其中包括 1 篇 SCI 論文及 1 篇國內核心期刊論文。 數據來源：公司年報，東吳證券研究所 MDT 助力腫瘤學科提升醫療實力助力腫

104、瘤學科提升醫療實力。以蘇州永鼎醫院為代表，2021 年 10 月 15 日蘇州永鼎醫院 MDT（多學科診療中心）基地揭牌成立，蘇州市醫學會腫瘤分會 MDT 學組年會同時舉行，通過知名腫瘤科專家進行學術交流、開拓創新，促進腫瘤科診療規范化、標準化進一步達成共識。根據公司 2021 年業績報告，蘇州永鼎醫院已成立 3 個MDT(腫瘤、肺小結節、神經系統疾病)、2 個基地（消化道腫瘤篩查基地、蘇州市醫學會腫瘤 MDT 吳江基地） ，MDT 基地的成立標志著醫院腫瘤學科建設邁上新臺階。 國內外名院名醫會診提升疑難雜癥診療能力。國內外名院名醫會診提升疑難雜癥診療能力。公司旗下醫院通過與國內外名醫會診，解

105、決疑難雜癥；與科研院校合作，促進學科發展。例如 2021 年 6 月，蘇州永鼎醫院消化道腫瘤精準診療?？七h程連線日本名古屋大學消化科，消化道早期腫瘤診治方面的頂級專家藤城光弘教授參加本次遠程會診，順利讓患者在本地就能享受國際優質的醫療資源，同時為醫院醫生提供學習機會，進一步提升醫院精準診療?？频脑\治水平。2021 年 6 月，重慶海吉亞腫瘤醫院與重慶大學生物工程學院共建生物醫學工程教學實踐基地，實現臨床醫學與生物醫學工程學科前沿技術的結合，促進科研轉化、學科發展。 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 29 / 34 5.

106、 盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 關鍵假設： 1、 醫院業務：在考慮已開業醫院二期床位放開、已在建及規劃建設醫院按預期進度順利開業、未考慮 2023-2025 年新并購醫院的情況下，根據對公司旗下各家醫院開業時間、床位利用率提升、單床收入增長與毛利率提升的假設估計，我們預計 2022-2025年公司醫院業務板塊的收入分別為 30.74/38.20/48.41/59.64億元，同比增速分別為 43.0%、24.3%、26.7%、23.2%；毛利率分別為 31.6%、32.1%、32.2%、32.7%。 2、 第三方放療業務：根據已開業放療中心數量及對各項服務增長情況進行假設估計，我們預計

107、2022-2025 年公司第三方放療服務收入分別為 1.88/2.07/2.24/2.39億元，同比增速分別為18.7%、9.9%、8.4%、6.7%，毛利率水平維持在60%。 3、 托管及其他業務：自 2022年起僅有一家托管醫院及少量其他收入，假設 2022-2025 年托管業務收入增速分別為 5%、5%、5%、5%，毛利率水平保持在 32%。 表表 12：海吉亞收入毛利拆分海吉亞收入毛利拆分 單位：百萬元單位：百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 營業總收入營業總收入 1403 2318 3269 4034 5073 6211 yoy 29.1% 6

108、5.3% 41.0% 23.4% 25.8% 22.4% 毛利率 34.2% 32.7% 33.2% 33.6% 33.4% 33.8% 醫院業務醫院業務收入收入 1243 2150 3074 3820 4841 5964 yoy 31.6% 73.0% 43.0% 24.3% 26.7% 23.2% 毛利率 30.4% 30.8% 31.6% 32.1% 32.2% 32.7% 按旗下醫院 1、單縣海吉亞醫院、單縣海吉亞醫院 342 376 420 531 619 720 yoy 20.6% 10.0% 11.7% 26.4% 16.6% 16.3% 毛利率 30.5% 31.5% 33.5

109、% 31.5% 32.5% 33.5% 一期收入 342 376 420 441 463 486 yoy 13.0% 3.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 二期收入 90 156 234 2、重慶海吉亞醫院、重慶海吉亞醫院 222 300 370 500 614 747 yoy 30.3% 35.3% 23.2% 35.0% 22.8% 21.7% 毛利率 33.4% 35.4% 34.4% 32.4% 33.4% 34.4% 一期收入 222 300 370 400 432 466 二期收入 100 182 281 3、菏澤海吉亞醫院、菏澤海吉亞醫院 90 105 119 136

110、 154 174 yoy 46.1% 16.5% 14.0% 13.7% 13.4% 13.1% 毛利率 24.9% 28.9% 30.9% 31.9% 32.9% 33.9% 4、龍巖、龍巖地區地區醫院醫院 203 261 317 382 450 566 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 30 / 34 yoy 22.5% 28.7% 21.3% 20.6% 17.9% 25.8% 毛利率 28.9% 29.9% 31.9% 33.9% 34.9% 32.9% 龍巖博愛醫院收入 203 261 317 382 450

111、 486 龍巖海吉亞收入 80 5、成武海吉亞醫院、成武海吉亞醫院 54 64 77 91 130 182 yoy 75.9% 20.0% 19.2% 18.5% 43.6% 39.7% 毛利率 34.5% 36.5% 38.5% 40.5% 38.5% 39.5% 一期收入 54 64 77 91 95 100 二期收入 35 82 6、安丘海吉亞醫院、安丘海吉亞醫院 7 14 25 31 38 46 yoy 101.1% 91.7% 76.0% 23.8% 22.2% 21.0% 毛利率 -5.0% 15.0% 20.0% 25.0% 28.0% 30.0% 7、蘇州滄浪醫院、蘇州滄浪醫院

112、 335 410 487 573 645 725 yoy 45.8% 22.2% 18.8% 17.8% 12.5% 12.3% 毛利率 26.7% 28.7% 32.7% 34.7% 35.7% 36.7% 8、蘇州永鼎醫院、蘇州永鼎醫院 492 550 (并表并表 4.1 億億元元) 708 849 997 1165 yoy -4.9% 111.7% - 20.0% 17.3% 16.9% 毛利率 32.0% 33.0% 34.0% 35.0% 9、賀州廣濟醫院、賀州廣濟醫院 362 356 (并表并表 1.9 億億元元) 424 493 555 622 yoy -3.3% -1.8% 1

113、9.2% 16.3% 12.5% 12.0% 毛利率 32.0% 33.0% 34.0% 35.0% 10、聊城海吉亞、聊城海吉亞 60 156 281 374 yoy 160% 80% 33% 毛利率 15.0% 25.0% 30.0% 32.0% 11、德州海吉亞、德州海吉亞 150 252 yoy 68% 毛利率 15.0% 20.0% 12、無錫海吉亞、無錫海吉亞 80 168 yoy 110% 毛利率 15.0% 20.0% 13、常熟海吉亞、常熟海吉亞 45 135 yoy 200% 毛利率 15.0% 20.0% 14、開遠解化醫院、開遠解化醫院 50 58 67 77 83 8

114、8 yoy 15% 17% 15% 8% 5% 毛利率 30.0% 31.0% 33.0% 34.0% 35.0% 第三方放療服務第三方放療服務收入收入 151 158 188 207 224 239 yoy 11.8% 5.0% 18.7% 9.9% 8.4% 6.7% 毛利率 63.7% 59.0% 60.0% 60.0% 60.0% 60.0% 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 31 / 34 托管業務托管業務收入收入 8 7 7 8 8 9 yoy 23.8% -9.4% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0%

115、 毛利率 73.3% 32.0% 32.0% 32.0% 32.0% 32.0% 其他收入其他收入 0.84 3.01 0 0 0 0 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 綜合考慮公司旗下醫院二期項目順利投入運營及新建醫院投入運營的情況，我們預計2022-2024年，公司營業總收入分別為32.69、40.34、50.73億元，歸母凈利潤分別為 6.12、8.20、10.41 億元，對應當前市值的 PE 估值分別為 32 倍、24 倍、19 倍。參考可比公司 2022 年平均 PE 為 42X，我們認為公司自建+并購順利推進，醫院經營管理能力卓越，正進入業績高速發展期，腫瘤賽道龍頭享受一定估值溢

116、價，給予公司 2022 年45X PE，估計公司合理估值為 275 億元人民幣（320 億港幣）市值。首次覆蓋，給予“買入”評級。 表表 13：可比公司估值可比公司估值 證券代碼證券代碼 公司簡稱公司簡稱 市值市值 （億元）（億元） 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元） PE 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 300015.SZ 愛爾眼科 1898 23.23 29.52 38.44 49.89 82 64 49 38 600763.SH 通策醫療 408 7.03 8.07 10.7 13.74 58 51 38 30 1951.

117、HK 錦欣生殖 131（港幣） 3.4 5.24 6.41 7.81 33 22 18 14 2273.HK 固生堂 68（港幣） -5.07 1.97 2.86 3.93 - 30 20 15 平均值 42 31 24 6078.HK 海吉亞醫療 227（港幣） 4.41 6.12 8.15 10.35 44 32 24 19 數據來源：愛爾眼科、通策醫療、錦欣生殖、海吉亞為內部預測，固生堂為 wind 一致預期，預測時間為 2022.5.17，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 32 / 34 6.

118、風險提示風險提示 1） 醫院擴張進度或不及預期的風險；醫院擴張進度或不及預期的風險； 腫瘤醫院成熟單院的增長速度將會逐步趨緩，公司長期業績快速增長將有賴于自建或收購醫院并入上市公司體內，實現醫院數量與業務布局的擴張。但由于疫情等影響醫院自建進度、一級市場環境變化等因素，存在醫院擴張進度或不及預期的風險。 2） 醫院盈利提升或不及預期的風險；醫院盈利提升或不及預期的風險； 自建醫院在實現盈虧平衡之前、進入穩定盈利水平之前，將經歷醫院爬坡周期及利潤率逐步提升的過程，存在患者入院數量較少導致醫院營收較少，而利潤率提升不及預期的風險。 3） 醫療事故風險。醫療事故風險。 醫療事故將嚴重影響醫院口碑，影

119、響醫院長期發展，甚至導致醫院收入下滑等。 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 33 / 34 海吉亞醫療海吉亞醫療三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元） 2021A 2022E 2023E 2024E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元） 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 1,721 2,307 3,293 4,584 營業總收入營業總收入 2,318 3,269 4,034 5,073 現金及現金等價物 707 965 1,693

120、2,649 營業成本 1,558 2,183 2,680 3,378 應收賬款及票據 445 654 807 1,015 銷售費用 21 23 20 25 存貨 107 150 184 232 管理費用 229 238 245 305 其他流動資產 461 538 609 687 財務費用 21 39 37 30 非流動資產非流動資產 4,966 5,027 5,082 5,134 營業營業利潤利潤 511 825 1,089 1,365 固定資產 2,517 2,550 2,580 2,607 利潤總額利潤總額 573 786 1,052 1,335 商譽及無形資產 2,381 2,408

121、2,434 2,459 所得稅 120 157 210 267 其他非流動資產 68 68 68 68 凈利潤凈利潤 453 629 841 1,068 資產總計資產總計 6,687 7,333 8,376 9,718 少數股東損益 12 16 21 27 流動負債流動負債 855 872 1,073 1,347 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 441 612 820 1,041 短期借款 34 44 54 64 EBITDA 818 1,215 1,483 1,764 應付賬款及票據 308 432 530 669 其他 512 396 489 614 非流動負債非流動負債 1,355 1

122、,355 1,355 1,355 長期借款 1,196 1,196 1,196 1,196 其他 158 158 158 158 負債合計負債合計 2,209 2,227 2,428 2,702 股本 0 0 0 0 主要財務比率主要財務比率 2021A 2022E 2023E 2024E 少數股東權益 21 38 59 86 每股收益(元) 0.71 0.99 1.33 1.69 歸屬母公司股東權益 4,456 5,069 5,889 6,930 每股經營現金（元） 1.57 1.29 2.06 2.43 負債和股東權益負債和股東權益 6,687 7,333 8,376 9,718 每股凈資

123、產(元) 7.26 8.28 9.64 11.38 ROE(%) 9.91% 12.08% 13.92% 15.02% ROIC(%) 0.07 0.10 0.12 0.13 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元） 2021A 2022E 2023E 2024E 毛利率(%) 32.72% 33.22% 33.57% 33.41% 經營活動現金流 970 798 1,268 1,496 銷售凈利率(%) 19.55% 19.23% 20.85% 21.05% 投資活動現金流 -293 -500 -500 -500 資產負債率(%) 33.04% 30.37% 28.99% 27.81% 籌資

124、活動現金流 211 -39 -40 -40 收入增長率(%) 65.29% 41.02% 23.39% 25.76% 現金凈增加額 888 258 728 956 凈利潤增長率(%) 159.55% 38.73% 33.88% 26.95% 折舊和攤銷 307 390 394 398 P/E 44.36 31.91 23.84 18.78 資本開支 -1,534 -450 -450 -450 P/B 4.37 3.83 3.29 2.79 營運資本變動 210 -221 33 30 EV/EBITDA 24.59 16.32 15.03 12.10 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無

125、特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，港元匯率為人民幣，港元匯率為2022年年5月月17日的日的0.86，預測均為東吳證券研究所預測。 免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。 本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司不對任何人因使用本報告中的內容所導致的損失負任何責任。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這

126、些公司提供投資銀行服務或其他服務。 市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。 本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用、刊發、轉載，需征得東吳證券研究所同意，并注明出處為東吳證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。 東吳證券投資評級標準： 公司投資評級： 買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在 15%以上； 增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于 5%與 15%之間； 中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-5%與 5%之間； 減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-15%與-5%之間； 賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在-15%以下。 行業投資評級： 增持： 預期未來 6 個月內，行業指數相對強于大盤 5%以上； 中性： 預期未來 6 個月內，行業指數相對大盤-5%與 5%； 減持： 預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于大盤 5%以上。 東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街 5號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527 公司網址： http:/