保險Ⅱ行業深度報告：個人養老金箭在弦上險企細則謀篇藍海市場-221017（22頁）.pdf

1、證券研究報告行業深度報告保險 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/22 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 保險行業深度報告 個人養老金箭在弦上，險企細則謀篇藍海市場個人養老金箭在弦上，險企細則謀篇藍海市場 2022 年年 10 月月 17 日日 證券分析師證券分析師 胡翔胡翔 執業證書：S0600516110001 021-60199793 證券分析師證券分析師 葛玉翔葛玉翔 執業證書：S0600522040002 021-60199761 證券分析師證券分析師 朱潔羽朱潔羽 執業證書：S0600520090004 研究助理研究助理 方一宇方一宇 執業證書：S06

2、00121060043 行業走勢行業走勢 相關研究相關研究 優限額，降稅費，個人參與積極性有望提升國常會個人養老金個人所得稅優惠政策點評 2022-09-28 上市險企 7 月保費數據點評：財險保費重拾兩位數增長，壽險價值缺口略有收窄 2022-08-12 增持（維持）投資要點投資要點 大風起兮云飛揚，個人養老金賬戶制試點臨門一腳大風起兮云飛揚，個人養老金賬戶制試點臨門一腳。2022 年 9 月，銀保監會發布關于促進保險公司參與個人養老金制度有關事項的通知（征求意見稿）（以下簡稱“險企參與個人養老金細則”），以推進多層次、多支柱養老保險體系建設，促進保險公司積極參與個人養老金制度，并向業內征求

3、意見。2018 年以來銀保監會先后試點稅延養老險和專屬商業養老保險、成立國民養老保險公司，為保險機構融入多層次、多支柱養老保險體系建設提供指導意見。險企參與個人養老金細則險企參與個人養老金細則解讀：解讀：優化門檻，豐富產品，提升積極性，優優化門檻，豐富產品，提升積極性，優化化對接對接平臺，吸取稅延養老險叫好不叫座的教訓平臺，吸取稅延養老險叫好不叫座的教訓。優化門檻：優化門檻：預計符合要求險企不足 30 家，上市頭部險企得益于厚實的資本金規模和相對充足的償付能力水平，有望成為首批試點機構。豐富產品：豐富產品：細則引入兩全等多元化產品，存續產品也可納入試點范疇，相比此前第三支柱試點的專屬產品，未來

4、個人養老金政策惠及產品范圍將大大拓寬，將提升保險產品的吸引力。提升積極性：提升積極性：細則要求險企加強信息披露和業務宣傳與銜接。我們認為，如果說保險公司此前參與稅延養老險試點可以形象比喻為“第一個吃螃蟹的人”，而未來參與個人養老金試點則屬于“一起搶食蛋糕”。優化對接平臺：優化對接平臺：中銀保信支持運營，對接人社部信息平臺，降低個人參與復雜度，提升抵扣便利性。養老金融星辰大海，但仍需直面來自大資管機構的同業競爭。養老金融星辰大海，但仍需直面來自大資管機構的同業競爭。個人養老金資金賬戶資金用于購買符合規定的銀行理財、儲蓄存款、商業養老保險、公募基金等運作安全、成熟穩定、標的規范、側重長期保值的滿足

5、不同投資者偏好的金融產品。銀行具有天然的開立賬戶優勢和豐富網點資源及客戶儲備，競爭優勢十分明顯。公募基金的競爭優勢在于資產主動管理能力強，投研能力領先同業，但在引導基民長期投資理念上仍有提升空間。保險公司在長期投資資金管理能力、長壽風險管理、醫療健康養老產業協同等領域有著一定競爭優勢，但在品牌積累上仍有改善空間。從目前保險機構第三支柱試點公司賬戶運作情況來看，稅延養老險投資賬戶提供 A、B、C 三種類型，年化收益率區間在 3.5%至 11%；專屬商業養老保險投資賬戶包括 A、B 兩種類型，年化收益率區間在 4.0%至 5.5%。主要賬戶均有保證利率，契合了個人養老險長期且具有負債屬性的資金特征

6、。個人養老金繳費參與空間個人養老金繳費參與空間測算。測算。我們分別預測了未來個人所得稅納稅人數、試點地區放開節奏、個人參與度、繳費抵扣上限后，經測算我們預計當年度新增個人養老金繳費 2023 年為 731 億元，2025 年為 2,767 億元，2030 年為 4,970 億元；對應至 2025 年累計個人養老金繳費規模為4,883 億元，至 2030 年為 22,837 億元，具有較大的增長空間和潛力。從產品端參與主體來看，我們預計 2025 年商業銀行、公募基金和保險公司當年度新增繳費市場份額為 47%、38%和 15%。投資建議：投資建議：個人養老金箭在弦上，險企細則個人養老金箭在弦上，

7、險企細則謀篇藍海市場謀篇藍海市場。美國美國 IRA賬戶的增長需要時間積累、政策支持、中產階級增長和資本市場共榮共賬戶的增長需要時間積累、政策支持、中產階級增長和資本市場共榮共生。我國個人養老金賬戶制探索仍處于初級階段，養老金融領域是金融生。我國個人養老金賬戶制探索仍處于初級階段，養老金融領域是金融行業把握二次增長曲線的重要機遇。行業把握二次增長曲線的重要機遇。壽險靜待拐點，2023 年開門紅無需過度悲觀，財險景氣度延續建議維持超配。個股推薦順序：中國財險、中國人壽、中國平安。風險提示：風險提示：居民可支配收入增長不及預期，個人養老金賬戶繳費上限增居民可支配收入增長不及預期，個人養老金賬戶繳費上

8、限增長不及預期，賬戶實際投資收益率吸引力不強，政策推進進程低于預期長不及預期，賬戶實際投資收益率吸引力不強，政策推進進程低于預期 -24%-21%-18%-15%-12%-9%-6%-3%0%3%6%2021/10/182022/2/152022/6/152022/10/13保險 滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 2/22 內容目錄內容目錄 1.大風起兮云飛揚，個人養老金賬戶制試點臨門一腳大風起兮云飛揚，個人養老金賬戶制試點臨門一腳.4 1.1.政策紅利紛至沓來.4 1.2.當前險資參與第三支柱建設試點：稅

9、延養老險&專屬商業養老保險.5 1.3.優限額，降稅費，個人參與積極性有望提升.7 2.參與細則解讀：優化門檻，豐富產品，提升積極性，優化平參與細則解讀：優化門檻，豐富產品，提升積極性，優化平臺，吸取稅延養老險叫好不叫座的臺，吸取稅延養老險叫好不叫座的教訓教訓.9 2.1.吸取稅延養老險試點叫好不叫座教訓.9 2.2.優化門檻：預計符合要求險企不足 30 家.10 2.3.豐富產品：引入兩全等多元化產品，存續產品也能納入范疇.11 2.4.鼓勵險企提升參與積極性.11 2.5.優化對接平臺：中銀保信支持運營，對接人社部信息平臺.12 3.保險機構參與個人養老金業務分析保險機構參與個人養老金業務

10、分析.13 3.1.直面來自大資管機構的同業競爭.13 3.2.保險公司競爭優勢分析.15 3.3.保險公司投資賬戶對比.15 3.3.1.試點公司稅延賬戶運作情況.15 3.3.2.試點公司專屬商業養老保險投資賬戶運作情況.17 4.主要結論及投資建議主要結論及投資建議.18 4.1.規模測算.18 4.2.投資建議.20 5.風險提示風險提示.21 RUjXeXjZzW8VsZtYaQ9R6MoMpPnPoMjMnMrRiNmNzQ9PqRqQMYrQvMxNpOrN 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 3/22 圖

11、表目錄圖表目錄 圖 1：稅延養老險與專屬商業養老保險產品投資賬戶示意.6 圖 2：稅延養老險參與熱度低于預期原因.7 圖 3：新（下）舊（上）個稅計算差異對比如下，臨界點（break-even point）計算用橙色標注.8 圖 4：稅延養老險參與熱度低于預期原因.9 圖 5：中國養老金融 50 人論壇秘書長董克用對下一步稅延養老險的改革思路.9 圖 6：稅延養老險在繳費抵扣查詢等環節并不方便.13 圖 7：個人養老金業務星辰大海，保險機構直面來自大資管機構的同業競爭.15 圖 8：2017 年我國個人所得稅納稅人口收入分布（單位：元/月）.18 圖 9：近年來我國城鎮職工工資收入穩健增長（單

12、位：元/年）.18 圖 10：收入越高，個人養老金吸引力越大（以上海為例，單位：元）.19 表 1：政策鼓勵保險機構參與第三支柱建設的紅利紛至沓來.4 表 2：全國稅延養老保險試點地區累計承保情況（截止 2021 年 12 月）.5 表 3：當前保險公司參與稅延養老險與專屬商業養老保險產品情況梳理.6 表 4：險企參與個人養老金細則與此前稅延養老險在參與門檻方面的對比.10 表 5：險企參與個人養老金細則與此前稅延養老險在產品設計方面的對比.11 表 6：險企參與個人養老金細則中對信息披露和業務銜接的要求表述.12 表 7：當前第三支柱各類產品特征對比一覽.14 表 8：稅延養老險賬戶類型分類

13、.16 表 9：稅延養老險 C 款賬戶試點情況（截止 9 月末）.16 表 10：專屬養老保險賬戶收益情況（收益率每年公布一次）.18 表 11：個人養老金賬戶制探索下市場規?？臻g測算.20 表 12：上市險企估值表（以 2022 年 10 月 16 日股價計）.21 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 4/22 1.大風起兮云飛揚，個人養老金賬戶制試點臨門一腳大風起兮云飛揚，個人養老金賬戶制試點臨門一腳 1.1.政策紅利紛至沓來政策紅利紛至沓來 2022 年年 9 月，銀保監會發布關于促進保險公司參與個人養老金制度有關

14、事項的月，銀保監會發布關于促進保險公司參與個人養老金制度有關事項的通知（征求意見稿）（以下簡稱“險企參與個人養老金細則”），以推進多層次、多支柱通知（征求意見稿）（以下簡稱“險企參與個人養老金細則”），以推進多層次、多支柱養老保險體系建設，促進保險公司積極參與個人養老金制度，并向業內征求意見。養老保險體系建設，促進保險公司積極參與個人養老金制度，并向業內征求意見。2022年 4 月國務院辦公廳發布關于推動個人養老金發展的意見，其中明確“相關金融監管部門根據各自職責，依法依規對參與個人養老金運行金融機構的經營活動進行監管，督促相關金融機構優化產品和服務，做好產品風險提示，對產品的風險性進行監管，

15、加強對投資者的教育”。險企參與個人養老金細則險企參與個人養老金細則是是金融機構參與的金融機構參與的首個首個細則。細則。養老金融大有可為，明確賬戶制探索為個人養老金發展奠定基礎。養老金融大有可為，明確賬戶制探索為個人養老金發展奠定基礎。2018 年以來銀保監會先后試點稅延養老險和專屬商業養老保險、成立國民養老保險公司，為保險機構融入多層次、多支柱養老保險體系建設提供指導意見，在豐富商業養老金融產品、滿足人民群眾多樣化養老需求方面發揮了積極作用。2022 年 4 月，國務院辦公廳下發了關于推動個人養老金發展的意見，提出要推動發展適合中國國情、政府政策支持、個人自愿參加、市場化運營的個人養老金。個人

16、養老賬戶資金可用于購買符合規定的銀行理財等運作安全、成熟穩定、標的規范、側重長期保值的金融產品。表1：政策鼓勵保險機構參與第三支柱建設的紅利紛至沓來政策鼓勵保險機構參與第三支柱建設的紅利紛至沓來 時間時間 牽頭機構牽頭機構 產品簡稱產品簡稱/政策政策 概要概要 2018年5 月 銀保監會 稅延養老險 在上海市、福建?。ê瑥B門市）和蘇州工業園區實施個人稅收遞延型商業養老保險試點。試點地區個人通過商業養老資金賬戶購買符合規定的商業養老保險產品的支出，允許在一定標準內稅前扣除。計入個人商業養老資金賬戶的投資收益，暫不征收個人所得稅。個人領取商業養老金時，再按規定征收個人所得稅 2021年5 月 銀保

17、監會 開展專屬商業養老保險試點的通知 自 2021 年 6 月 1 日起，在浙江?。ê瑢幉ㄊ校┖椭貞c市開展專屬商業養老保險試點。試點期限暫定一年。積極探索服務新產業、新業態從業人員和各種靈活就業人員養老需求；消費者達到 60 周歲及以上方可領取養老金，且領取期限不短于 10 年。2022年2 月 銀保監會 關于擴大專屬商業養老保險試點范圍的通知 自 2022 年 3 月 1 日起，專屬商業養老保險試點區域擴大到全國范圍，在原有 6 家試點保險公司基礎上，允許養老保險公司參加試點 2021年8 月 銀保監會 成立國民養老保險公司 股東包括 10 家銀行理財子公司（工農中建交郵、中信招商興業華夏）

18、、2 家券商資管（中信中金）、2 家北京國資（金融街資本和北京國資委）、1 家銀行系券商（民銀資本）、1 家央企（中國國新控股）、1 家純壽險公司（泰康人壽），注冊資本達 111.5 億元 2022年4 月 國務院 關于推動個人養老金發展的意見 推動發展適合中國國情、政府政策支持、個人自愿參加、市場化運營的個人養老金。明確繳費完全由參加人個人承擔的積累制，可由個人直接購買符合條件的金融產品 2022年9 月 國常會 優化限額 決定對政策支持、商業化運營的個人養老金實行個人所得稅優惠：對繳費者按每年 12,000 元的限額予以稅前扣除，投資收益暫不征稅，領取收入實際稅負由 7.5%降為 3%數據

19、來源：銀保監會、國務院辦公廳、東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 5/22 1.2.當前險資參與第三支柱建設試點：稅延養老險當前險資參與第三支柱建設試點：稅延養老險&專屬商業養老保險專屬商業養老保險 稅延養老險試點逾稅延養老險試點逾 4 年，試點區域未能擴大年，試點區域未能擴大。2018 年 4 月 12 日，財政部聯合稅務總局、人社部、銀保監會、證監會下發關于開展個人稅收遞延型商業養老保險試點的通知，自 2018 年 5 月 1 日，在上海市、福建?。ê瑥B門市）和蘇州工業園區實施個人稅收遞延型商業養老保

20、險試點，試點期限暫定一年。稅延養老險是一種提供個人所得稅稅收遞延的養老年金保險產品，包含養老年金、身故、全殘保障，產品的保險期間為終身或長期，提供年繳和月繳兩種繳費頻次。產品為保證返還賬戶價值終身月領（或年領）、固定期限 15（或 20）年月領（或年領）。當前稅延養老險的試點對象包括兩類：1.在試點地區取得工資薪金、連續性勞務報酬所得的個人，以及取得個體工商戶生產經營所得、對企事業單位的承包承租經營所得的個體工商戶業主、個人獨資企業投資者、合伙企業自然人合伙人和承包承租經營者。我國稅延養老險采取 EET 模式，其中在繳費環節納稅個人扣除限額按照當月工資薪金、連續性勞務報酬收入的 6%和 1,0

21、00 元孰低辦法確定（個體工商戶等限額為不超過當年應稅收入的 6%和 12,000 元孰低）；賬戶資金收益暫不征稅；商業養老金收入，其中 25%部分予以免稅，其余 75%部分按照 10%的比例稅率計算繳納個人所得稅（也即按照 7.5%進行遞延征稅）。截至 2021 年末，全國所有試點地區累計實現保費收入 6.29 億元，件均保費 1.35 萬元，其中上海地區保費占比接近八成，件數占比逾六成。表2：全國稅延養老保險試點地區累計承保情況（截止全國稅延養老保險試點地區累計承保情況（截止 2021 年年 12 月）月）試點地區試點地區 保費收入保費收入（萬元）（萬元）保費占比保費占比 保單件數（件）保

22、單件數（件）件數占比件數占比 件均保費件均保費（萬元）（萬元）上海市 49,754.56 79.13%33,232 63.75%1.5 福建?。ú缓瑥B門市）6,222.28 9.90%10,477 20.10%0.59 蘇州工業園區 3,339.79 5.31%2,497 4.79%1.34 廈門市 3,564.02 5.67%5,924 11.36%0.60 合計值合計值 62,880.65 52,130 1.35 數據來源：財政部，中國金融雜志，東吳證券研究所 試點專屬商業養老保險產品，試點專屬商業養老保險產品，自 2021 年 6 月 1 日起，銀保監會在浙江?。ê瑢幉ㄊ校┖椭貞c市開展專

23、屬商業養老保險試點，自 2022 年 3 月 1 日起，試點區域擴大到全國范圍，在原有 6 家試點保險公司基礎上，允許養老保險公司參加試點。試點險企創新開發投保簡便、交費靈活、收益穩健的專屬商業養老保險產品。消費者達到 60 周歲及以上方可領取養老金，且領取期限不短于 10 年。積極探索服務新產業、新業態從業人員和各種靈活就業人員養老需求。允許相關企事業單位以適當方式，依法合規為上述人員投保提供交費支持。根據銀保監會統計，截至 2022 年 1 月底，6 家試點公司累計承保保單近 5 萬件，累計保費 4 億元，其中快遞員、網約車司機等新產業、新業態從業人員投保近 1 萬人。專屬商業養老保險投保

24、簡便、交費靈活、收益穩健等特點已逐漸為消費者所理解和接受，保險公司已初步形成了符合自身特點的經營模式，特別是在服務新產業、新業態從業人員和靈活就業人員方面積累了一定經驗。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 6/22 圖圖1：稅延養老險與專屬商業養老保險產品投資賬戶示意稅延養老險與專屬商業養老保險產品投資賬戶示意 數據來源：中國保險行業協會，東吳證券研究所 表3：當前保險公司參與稅延養老險與專屬商業養老保險產品情況梳理當前保險公司參與稅延養老險與專屬商業養老保險產品情況梳理 序序號號 在售專屬商業養老保險在售專屬商業養老保

25、險產品名稱產品名稱 在售稅延在售稅延養老保險養老保險產品公司及賬戶設立產品公司及賬戶設立 1 大家養老企業年金專屬團體養老年金保險（萬能型）中國人壽保險股份有限公司（AB1C）2 人保壽險福壽年年專屬商業養老保險 泰康養老保險股份有限公司（AB1B2C）3 泰康臻享百歲專屬商業養老保險 中國太平洋人壽保險股份有限公司（AB1B2C）4 國壽鑫享寶專屬商業養老保險 新華人壽保險股份有限公司（AB1B2）5 太保易生福專屬商業養老保險 中意人壽保險有限公司（AB1B2）6 新華人壽保險股份有限公司卓越優選專屬商業養老保險 工銀安盛人壽保險有限公司（AB1C）7 太平 e 養添年養老年金保險（互聯網

26、專屬）中國人民人壽保險股份有限公司（AB1B2）8 太平 e 生養老年金保險（互聯網專屬）泰康人壽保險有限責任公司（AB1B2C）9 太平歲歲金生專屬商業養老保險 交銀人壽保險有限公司（AB1B2C）10 招商信諾養老年金保險 A 款（互聯網專屬）平安養老保險股份有限公司（AB1B2C）11 泰康臻享百歲 B 款專屬商業養老保險 民生人壽保險股份有限公司（AB1）12 國民共同富裕專屬商業養老保險 東吳人壽保險股份有限公司（AB1B2）13 光大永明光明一生（e 享版）養老年金保險（互聯網專屬）太平人壽保險有限公司（AB1C）14 光大永明光明慧選（B 款）養老年金保險（互聯網專屬）英大泰和人

27、壽保險股份有限公司（AB1B2C）15 光大永明光明慧選（A 款）養老年金保險（互聯網專屬）陽光人壽保險股份有限公司（AB1C）16 招商信諾附加養老年金保險 A 款（互聯網專屬）光大永明人壽保險有限公司（AB1B2C）17 中信保誠人壽保險有限公司（B1B2C）18 太平養老保險股份有限公司（AB1）19 建信人壽保險有限公司（AB1）數據來源：中國保險行業協會，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 7/22 1.3.優限額，降稅費，個人參與積極性有望提升優限額，降稅費，個人參與積極性有望提升 2022

28、年 9 月末，國務院常務會議決定對政策支持、商業化運營的個人養老金實行個人所得稅優惠：對繳費者按每年 12,000 元的限額予以稅前扣除，投資收益暫不征稅，領取收入實際稅負由 7.5%降為 3%。相較當前稅延養老險（當下唯一具有稅收優惠的個人相較當前稅延養老險（當下唯一具有稅收優惠的個人養老金業務），主要有三處放松：養老金業務），主要有三處放松：1）取消目前稅延養老險的投保繳費稅前扣除限額按月收入的 6%和 1000 元（或年收入的 6%和 1.2 萬元）孰低限制，有助于提升參保范圍和件均保費。2）投資收益暫不征稅，目前稅延養老險投資收益積累階段免稅，遞延至領取階段繳稅。3）降低領取階段實際稅

29、率至 3%。目前稅延養老險商業養老金收入，其中25%部分予以免稅，其余 75%部分按照 10%的比例稅率計算繳納個人所得稅（也即按照7.5%進行遞延征稅），本次調整至 3%，我們具體展開分析如下。1.統一年化統一年化 12,000 元限額。元限額。當前按月收入 6%的限額規定導致需逐月確定抵稅額度上限，加之購買稅延養老險的保費是在簽單時確定的，月收入波動導致稅延抵扣額度波動，增加額度計算難度頻度，容易出現政策享受不充分或者重復納稅的情況。例如，某納稅人如在年初投保，每月繳納保費金額確定為 900 元（預計月收入 15,000 元），而后續實際按收入核算的全年抵扣額度在 800 元1000 元間

30、月度波動，則其在低于 900 元繳費月，多繳納保費無法抵稅，還要在領取時按照 7.5%的稅率繳稅，而其高于 900 元繳費月，未能充分享受稅優政策。圖圖2：稅延養老險參與熱度低于預期原因稅延養老險參與熱度低于預期原因 數據來源：東吳證券研究所分析整理 2.投資收益免稅。投資收益免稅。目前稅延養老險采取 ETT 模式（也即繳費環節免稅、投資收益環節延稅，領取環節繳稅的模式）。我們假設產品的初始費率、資產管理費用率和產品利潤率合計為 1.5%，按照賬戶年化 3.5%利率累積（每月 0.29%），1000 元每月本金，積累期為 30 年，對應年金終值中累計投資收益達 26 萬元，本次調整后對賬戶節稅

31、規模達19,493 元。3.領取收入實際稅負由領取收入實際稅負由 7.5%降為降為 3%。同樣以上述假設為例，對應年金終值中累計本金為 36 萬元，本次調整后對賬戶節稅規模達 8,403 元。500600700800900100011001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 可抵扣限額上限(元)簽單保費(元，右軸)低于簽單保費部分，保費多繳部分無法抵稅 高于簽單保費部分，未能充分享受稅優政策 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 8/22 新規有望提升參與積極性。新規有望提升參與積極

32、性。我們以上海為例，進行投保個人案例分析，案例假設如下：30 歲男性投保，60 歲退休，繳費期限為 30 年，“五險一金”繳費比例 17.5%。稅延養老保險產品的初始費率、資產管理費用率和產品利潤率合計為 1.5%。賬戶按照年化 3.5%利率累積（每月 0.29%），不考慮工資增長，個稅差額折現率為 3.5%。當前稅延養老險試點政策規定參保人退休后需按照領取金額的 7.5%繳稅，考慮到領取時繳納基數含全部投資收益，以及 6%收入限額要求等因素，政策優惠對月稅前收入 10,158 元及以下的納稅人群意義不大。當前從試點情況看，個稅稅率在 20%以上的高收入人群最有動力購買稅延養老產品，但這部分人

33、群占比相對有限。本次調整后，臨界值調整至為7,251 元（假設按照每月 1000 元上限繳費），有望提升納稅人參保積極性。圖圖3：新（下）舊（上）個稅計算差異對比如下，臨界點（新（下）舊（上）個稅計算差異對比如下，臨界點（break-even point）計算用橙色標注）計算用橙色標注 數據來源：財政部，銀保監會，國常會，東吳證券研究所測算；請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 9/22 2.參與細則解讀：優化門檻，豐富產品，提升積極性，優化平臺，參與細則解讀：優化門檻，豐富產品，提升積極性，優化平臺，吸取稅延養老險叫好不

34、叫座的教訓吸取稅延養老險叫好不叫座的教訓 2.1.吸取稅延養老險試點叫好不叫座教訓吸取稅延養老險試點叫好不叫座教訓 稅延養老險自稅延養老險自 2018 年年 5 月試點以來，四年有余，但未能拓展試點區域，累計保費月試點以來，四年有余，但未能拓展試點區域，累計保費規模預計僅為規模預計僅為 7 億元左右，成效低于預期。億元左右，成效低于預期。我們認為稅延養老險試點叫好不叫座，主要原因如下：1.覆蓋群體有限。覆蓋群體有限。享受稅延養老保險優惠的前提條件是繳納個人所得稅、取得工資薪金和連續性勞務報酬。但我國目前繳納個人所得稅的人群占比較低，2018 年個稅政策調整后，根據財政部有關數據，納稅人口占城鎮

35、就業人員的比例從 44%降至 15%，我們預計當前納稅人口約為七千萬人左右。2.優惠力度不足。優惠力度不足。試點政策規定參保人退休后需按照領取金額的 7.5%繳稅，考慮到領取時繳納基數含全部投資收益，以及貨幣時間成本等因素，政策優惠對當期個人所得稅率 10%（月收入 800017000 元）的參保人群意義吸引力不強；對于當期個人所得稅率 3%（月收入 50008000 元）的參保人群，甚至會出現領取期稅率與當期稅率倒掛，大大削弱了上述人群的參保積極性。從試點情況看，個稅稅率在 20%以上的高收入人群最有動力購買稅延養老產品，但這部分人群占比相對有限。3.手續辦理繁瑣。手續辦理繁瑣。一方面，稅額

36、計算復雜。承保稅延養老保險需要企業配合，經辦人員每月需收集抵稅憑證，制作報稅表格，耗時耗力，企業容易產生抵觸情緒。另一方面，稅收抵扣繁瑣。抵扣流程需要保險公司、客戶單位、稅務部門和中國銀保信等多部門聯動操作。4.銷售渠道單一。銷售渠道單一。目前保險公司主要通過企業團體保險方式直接銷售稅延養老保險，該渠道實現保費收入占比 90%以上。公司總部鮮有設立部門對接服務該款產品，傳統代理人隊伍因銷售傭金激勵極低，對稅延養老險產品推廣積極性也十分有限、圖圖4：稅延養老險參與熱度低于預期原因稅延養老險參與熱度低于預期原因 圖圖5：中國養老金融中國養老金融50人論壇秘書長董克用對人論壇秘書長董克用對下一步稅下

37、一步稅延養老險的改革思路延養老險的改革思路 數據來源：東吳證券研究所分析整理 數據來源：中國養老金融 50 人論壇，東吳證券研究所 覆蓋群體有限 優惠力度不足 手續辦理繁瑣 銷售渠道單一 以稅收優惠為基礎的動力機制 以賬戶制為核心的制度框架 以開放性為原則的產品譜系 以市場化為導向的運作模式 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 10/22 整體來看，稅延養老險試點叫好不叫座核心原因在于兩方面。整體來看，稅延養老險試點叫好不叫座核心原因在于兩方面。一方面是產品本身具有一定門檻，需要投保人和銷售人員具備一定金融保險知識和收入

38、基礎；另一方面是稅延養老保險產品件均保費較低、利潤空間小，傳統個險代理人缺乏銷售積極性。同時，試點區域一直未能全國推廣也是限制這一險種快速發展的重要原因之一。2.2.優化門檻：預計符合要求險企不足優化門檻：預計符合要求險企不足 30 家家 對比險企參與對比險企參與個人養老金細則和 個人稅收遞延型商業養老保險業務管理暫行辦法個人養老金細則和 個人稅收遞延型商業養老保險業務管理暫行辦法中對經營個人養老金相關業務要求，我們發現險企參與個人養老金細則中明顯優化了險中對經營個人養老金相關業務要求，我們發現險企參與個人養老金細則中明顯優化了險企參與門檻企參與門檻。具體來看：1）對資本金要求從“注冊資本金和

39、凈資產均不低于人民幣 15億元”調整為“上季度末所有者權益不低于 50 億元且不低于公司股本（實收資本）的75%；”；2）維持“綜合償付能力充足率不低于 150%”，將“核心償付能力充足率”最低要求由 100%下降至 75%；3）新增“上季度末責任準備金覆蓋率不低于 100%”要求。表4：險企參與個人養老金細則險企參與個人養老金細則與此前稅延與此前稅延養老險在參與門檻方面的對比養老險在參與門檻方面的對比 比較對象 關于促進保險公司參與個人養老金制度有關事項的通知（征求意見稿）個人稅收遞延型商業養老保險業務管理暫行辦法 財務財務及精及精算要算要求求（一）上季度末所有者權益不低于 50億元且不低于

40、公司股本（實收資本）的 75%；（二）上季度末的綜合償付能力充足率不低于 150%、核心償付能力充足率不低于 75%；（三）上季度末責任準備金覆蓋率不低于 100%；（一）注冊資本金和凈資產均不低于人民幣 15 億元；（二）滿足保險公司償付能力管理有關規定，上一年度末和最近季度末的綜合償付能力充足率不低于 150%、核心償付能力充足率不低于 100%，僅經營受托型業務的養老保險公司除外；（三）在中國境內（不含中國香港、中國澳門和中國臺灣地區，下同）連續經營養老年金保險或養老資金管理等養老保險業務三年以上，具有成熟的養老保險業務經營管理經驗；經營經營及合及合規要規要求求（四）最近 3 年未受到金

41、融監管部門重大行政處罰；（五）具備完善的信息管理系統，與保險行業個人養老金信息平臺（以下簡稱保險行業平臺）實現系統連接并按相關要求進行信息登記和交互；（四）具備較強的產品精算技術能力，精算團隊中具有三年以上精算工作從業經驗且取得精算師正會員資格證書的專業人員原則上不低于五人；（五）具備較強的長期資金投資管理能力，投資團隊中具有五年以上養老金資產管理經驗的專業人員原則上不低于五人；（六）具備完善的稅延養老保險信息管理系統，能夠與中國保險信息技術管理有限責任公司建立的稅延養老保險信息平臺（以下簡稱“中保信平臺”）對接，并獲得中國保險信息技術管理有限責任公司（以下簡稱“中保信”）出具的驗收合格證明；

42、（七）具備完善的分支機構和服務網絡，能夠在中國境內履行稅延養老保險的各項保險責任和相關服務；（八）具備較強的資產負債管理能力；（九）具備完善的公司治理結構；（十）具備完善的稅延養老保險業務管理、財務管理、銷售管理和信息披露管理制度；（十一）最近三年內未受到重大行政處罰；數據來源：銀保監會，東吳證券研究所；注：根據慧保天下估算，按照 2022 年二季度末的數據來粗略計算，只有28 家機構滿足險企參與個人養老金細則中對財務及精算要求的前兩項條件 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 11/22 2.3.豐富產品：引入兩全等多元

43、化產品，豐富產品：引入兩全等多元化產品，存續產品也能納入范疇存續產品也能納入范疇 根據細節，根據細節，滿足條件的年金保險、兩全保險，以及銀保監會認定的其他產品都可以滿足條件的年金保險、兩全保險，以及銀保監會認定的其他產品都可以成為個人養老金產品成為個人養老金產品。當前稅延養老險產品以養老年金保險+附加產品賬戶類型（A、B1、B2、C 款）為產品設計，專屬商業養老保險以萬能險+投資賬戶（A/B）為產品設計，兩者均設計為年金類產品，并且需要專屬產品對接。表5：險企參與個人養老金細則險企參與個人養老金細則與此前稅延養老險在產品設計方面的對比與此前稅延養老險在產品設計方面的對比 比較對象 關于促進保險

44、公司參與個人養老金制度有關事項的通知（征求意見稿）個人稅收遞延型商業養老保險業務管理暫行辦法 產品設計 年金保險、兩全保險，以及銀保監會認定的其他產品 養老年金保險+附加產品賬戶類型（A、B1、B2、C 款）具體要求（一）保險期間不短于 5 年；（二）保險責任限于生存保險金給付、滿期給付、死亡、全殘、達到失能或護理狀態；（三）能夠滿足個人養老金制度參加人交費靈活性要求。（四）銀保監會規定的其他要求。稅延養老保險產品可提供養老年金給付、全殘保障和身故保障三項保險責任 養老年金給付，是指參保人達到國家規定退休年齡或約定的領取年齡（不早于國家規定退休年齡）時，保險公司按照保險合同約定給付終身或長期的

45、養老年金，并扣除對應的應納稅款。全殘保障和身故保障，是指參保人發生保險合同約定的全殘或身故保險事故的,保險公司一次性給付產品賬戶價值并扣除對應的應納稅款，同時根據保險合同約定額外給付保險金。參保人在年滿 60 周歲前且未開始領取養老年金時發生全殘或身故的，保險公司一次性給付產品賬戶價值并扣除對應的應納稅款，同時按照產品賬戶價值的 5%額外給付保險金。參保人年滿 60 周歲后且未開始領取養老年金時發生全殘或身故的，保險公司一次性給付產品賬戶價值并扣除對應的應納稅款。數據來源：銀保監會，東吳證券研究所 從征求意見稿的表述來看，只要是符合條件的產品，無論是存續期產品還是新從征求意見稿的表述來看，只要

46、是符合條件的產品，無論是存續期產品還是新發產品均可以納入個人養老金產品范疇。發產品均可以納入個人養老金產品范疇。征求意見稿明確“對已有個人養老金產品的保險條款和費率使用情況的說明”，當前市場普遍的理解即使是已經存在的或新設計的產品，均能作為個人養老金產品。同時，明確“保險公司應與參加人單獨簽訂保險合同，并在公司相關信息系統中對該合同做出明確標”，存續符合條件的產品需要重新標識即可?？梢灶A見的是，相較于此前稅延養老險、專屬商業養老保險未來個人養老金制度的稅延政策惠及產品范圍將大大拓寬，對于個人養老金參與者而言，將提升保險產品的吸引力。2.4.鼓勵險企提升參與積極性鼓勵險企提升參與積極性 意見要求

47、險企加強信息披露和業務宣傳與銜接。意見要求險企加強信息披露和業務宣傳與銜接。一方面，意見要求險企在自營網絡平臺為個人養老金建立業務專區以提供相關服務，并強化權益信息的披露，進一步完善業務體系。另一方面，個人養老金制度與個人稅收遞延型商業養老保險試點政策的銜接將有序推進，意見鼓勵試點險企對此做好政策解讀與業務宣傳，以保證業務的穩定經營。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 12/22 表6：險企參與個人養老金細則險企參與個人養老金細則中對信息披露和業務銜接的要求表述中對信息披露和業務銜接的要求表述 領域 主要內容 解析 信息

48、信息披露披露 保險公司應在自營網絡平臺、移動客戶端等為經營個人養老金相關業務建立專區，提供業務咨詢、產品購買、權益查詢、信息披露、消費者教育等服務。其中，保險公司提供的權益信息包括但不限于交費情況、風險保額、現金價值等。強化信息披露，險企須建立業務專區 業務業務銜接銜接 銀保監會將與相關部門平穩有序推進個人養老金制度與個人稅收遞延型商業養老保險試點政策銜接。試點保險公司應加強政策解讀，做好相關服務，保持業務經營穩定 鼓勵各公司加強業務宣傳和銜接 銷售銷售管理管理 銀保監會及其派出機構加強對保險公司經營個人養老金相關業務進行監管，對于產品管理、銷售管理、投資管理、信息披露等方面發現的違法違規問題

49、，依法依規采取風險提示、監管約談、限期整改、通報批評、行政處罰、停止個人養老金相關業務等監管措施。對涉嫌犯罪的，移送司法機關處理。明確監管手段：對于違法違規問題，可采取約談、整改、通報、行政處罰、乃至停止資質等手段 數據來源：銀保監會，東吳證券研究所 相比相比 2018 年年 4 月試點的稅延養老險，本次個人養老金業務保險公司有望提高重視月試點的稅延養老險，本次個人養老金業務保險公司有望提高重視程度程度。一方面，彼時傳統個險隊伍發展景氣度上行，而稅延養老險主要以團險和互聯網渠道銷售為主，并且僅在上海、福建(含廈門市)、蘇州工業園區三地試點，覆蓋人群有限，保險公司主動參與積極性不強。另一方面，個

50、人養老金賬戶制探索由國務院牽頭下發文件，并需直面來自銀行和基金公司等其他金融機構的競爭，保險公司需不斷優化產品設計，積極搶占先機。如果說保險公司參與稅延養老險試點可以形象比喻為“第一個吃螃蟹的人”，而未來參與個人養老金試點則屬于“一起搶食蛋糕”。2.5.優化對接平臺：中優化對接平臺：中銀保信支持運營，對接人社部信息平臺銀保信支持運營，對接人社部信息平臺 根據征求意見稿，個人養老金的保險行業平臺，將由中國銀保信支持保險公司承保、理賠、保全等運營操作，對接人社部信息平臺。中銀保信負責建設并運營保險行業平臺，支持保險公司承保、理賠、保全等運營操作，按照規定將保險行業平臺與人力資源社會保障部個人養老金

51、信息管理服務平臺、相關金融機構建立系統連接，制定保險行業平臺運營管理制度，做好信息統計和數據報送。當前稅延養老險繳費登記方式較為繁瑣。當前稅延養老險繳費登記方式較為繁瑣。個人購買符合規定的商業養老保險產品、享受遞延納稅優惠時，以中保信平臺出具的稅延養老扣除憑證為扣稅憑據。取得工資、薪金所得和連續性勞務報酬所得的個人，應及時將相關憑證提供給扣繳單位。在抵扣環節，新版個人所得稅 APP 上可自行申報 6 項專項扣除，卻沒有稅延養老險專屬選項，而是需要投保人自行每月向公司人力/財務發送個人稅收遞延型商業養老保險扣除憑證，在降低便利度的同時也不利于提升宣傳效應。期待個人養老金試點后，中銀保信優化運營支

52、持。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 13/22 圖圖6：稅延養老險在繳費抵扣查詢等環節并不方便稅延養老險在繳費抵扣查詢等環節并不方便 數據來源：個人稅收遞延型商業養老保險信息平臺、個人所得稅 APP，東吳證券研究所；注：個稅申報方式為代扣代繳（按月申報），扣除憑證每月 25 日生成，個稅申報方式為代扣代繳（按年申報）或自行申報的，扣除憑證每年 12月 25 日生成。3.保險機構參與個人養老金業務分析保險機構參與個人養老金業務分析 3.1.直面來自大資管機構的同業競爭直面來自大資管機構的同業競爭 養老金融星辰大海，但仍

53、需直面來自大資管機構的同業競爭。養老金融星辰大海，但仍需直面來自大資管機構的同業競爭。個人養老金資金賬戶資金用于購買符合規定的銀行理財、儲蓄存款、商業養老保險、公募基金等運作安全、成熟穩定、標的規范、側重長期保值的滿足不同投資者偏好的金融產品，參加人可自主選擇。根據意見，個人養老金資金賬戶資金用于購買符合規定的銀行理財、儲蓄存款、商業養老保險、公募基金等運作安全、成熟穩定、標的規范、側重長期保值的滿足不同投資者偏好的金融產品。銀行具有天然的開立賬戶優勢和豐富網點資源及客戶儲備，競爭優勢十分明顯。公募基金的競爭優勢在于資產主動管理能力強，投研能力領先同業，但在引導基民長期投資理念上仍有提升空間。

54、保險公司在長期投資資金管理能力、長壽風險管理、醫療健康養老產業協同等領域有著一定競爭優勢，但在品牌積累上仍有改善空間。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 14/22 表7：當前第三支柱各類產品特征對比一覽當前第三支柱各類產品特征對比一覽 產品名稱產品名稱 稅延養老險稅延養老險 專屬商業養老保險專屬商業養老保險 養老理財產品養老理財產品 特定養老儲蓄特定養老儲蓄 養老目標風險養老目標風險基金基金 簡介簡介 以養老保障為目的，退休領取的個人養老年金保險產品 以養老保障為目的，領取年齡在60周歲及以上的個人養老年金保險產品 養

55、老理財具有穩健性、長期性、普惠性等特點。投資期限 5年，主要投資于固定收益類資產，并引入多種方式增強對風險的抵御能力 充分發揮商業銀行儲蓄業務優勢，推出符合長期養老需求、充分體現養老功能的特定養老儲蓄產品，推動特定養老儲蓄業務規范健康發展，滿足人民群眾差異化養老金融需求 以追求養老資產的長期穩健增值為目的，鼓勵投資人長期持有，采用成熟的資產配置策略，合理控制投資組合波動風險 產品特征產品特征 采取 ETT 模式（也即繳費環節免稅、投資收益環節延稅，領取環節繳稅的模式）積累期采取“保證+浮動”的收益模式。在積累期，保險公司須提供定期領?。I取期限不短于 10 年）、終身領取等多種方式供消費者選擇

56、 期限為 5 年左右的長期理財產品 特定養老儲蓄產品包括整存整取、零存整取和整存零取三種類型，產品期限分為 5 年、10 年、15 年和 20 年四檔 通常封閉期 1年、3 年或 5 年 預期收益預期收益 A/B/C 三款產品（3.5%保底/2.5%保底+浮動/全浮動）穩定型/進取型兩款賬戶（0.5%/2%-3%）業績比較基準5.5%8%產品利率略高于大型銀行五年期定期存款的掛牌利率 產品類型決定（對標一定比例的債券+一定比例的權益）產品優勢產品優勢 當前第三支柱產品中唯一具有稅收遞延優勢產品 適合新業態等靈活就業人員 采用固收+策略；無銷售服務費、投資管理費、認購費等；托管費 0.01%產品

57、利率略高于大型銀行五年期定期存款的掛牌利率 自 18 年 9 月成立首只基金，發展迅速 產品劣勢產品劣勢 流動性相對較差，產品收益率一般，僅在部分地區試點 流動性相對較差，沒有稅收優惠 沒有稅收優惠，僅在部分地區試點 沒有稅收優惠，僅在部分地區試點 各類費率略高于同業，沒有稅收優惠 目前規模目前規模 7 億元左右 截至 2022 年 1 月底，6 家試點公司累計承保保單近 5 萬件，累計保費 4 億元，其中快遞員、網約車司機等新產業、新業態從業人員投保近1萬人。自 2022 年 3 月 1 日起，養老理財產品試點范圍由“四地四機構”擴展為“十地十機構”。截至 2022年 6 月底，已經有 27

58、 只養老理財產品順利發售，23.1 萬名投資者累計認購超 600 億元 由工、農、中、建四家大型銀行在合肥、廣州、成都、西安和青島五個城市開展特定養老儲蓄試點，單家銀行試點規模不超過100 億元，試點期限為一年 截至2022年年8月，已成立超過180 只養老目標基金，存續規模合計超過 1000億元，持有人戶數超 300 萬戶 數據來源：國務院，銀保監會，證監會，東吳證券研究所整理 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 15/22 圖圖7：個人養老金業務星辰大海，保險機構個人養老金業務星辰大海，保險機構直面來自大資管機構的同

59、業競爭直面來自大資管機構的同業競爭 數據來源：東吳證券研究所整理 3.2.保險公司競爭優勢分析保險公司競爭優勢分析 對于保險公司而言。對于保險公司而言。保險公司在產品組合創設、長期投資資金管理能力、長壽風險管理、醫療健康養老產業協同等領域有著一定競爭優勢。公司積累了豐富的長期銷售激勵考核機制、風險管控機制和較長期限的投資考核機制等。保險機構大類資產配置及相應的全品種投資能力，更有利于客戶資金熨平波動、穿越周期、獲取穩定收益。保險公司擁有產品組合保障功能，商業養老保險能夠滿足投保人在安全穩健、長期增值、長期領取等方面的綜合需求，同時在領取條件、領取方式、收益模式、安全性和流動性安排等方面進行創新

60、，探索“產品+服務”模式。3.3.保險公司投資賬戶對比保險公司投資賬戶對比 3.3.1.試點公司稅延賬戶運作情況試點公司稅延賬戶運作情況 目前稅延養老保險包括 A、B、C 三種類型，合計四款產品，其中 A 款為收益確定型，提供長期穩定收益率（目前一般保證利率為 3.5%3.8%），核心優勢在于長期抵御通脹壓力；B 款收益保底型分為 B1 和 B2 兩種類型，分別以按月和按季結算，目前結算利率中位數約為 4.5%，短期來看收益率高于 A 款低于 C 款；C 款收益浮動型，目前均采用投連賬戶單獨經營，各試點保險公司賬戶收益率因投資風格差異明顯。對于 C類產品，保險公司應當采用獨立賬戶的管理模式。C

61、 類產品投資賬戶的估值，應堅持公允價值原則，鼓勵使用市值計量，并應當使參保人在產品轉換時能夠以反映公允價值的產品賬戶價值進行轉換，保障參保人的合法權益。銀行具有天然的賬戶開立優勢和豐富網點資源及客戶儲備 資管新規打破剛兌，銀行理財借助其長期穩健的資金供給渠道、專業優質的資產管理能力、豐富多元的創新產品設計等優勢，實現較為平穩的產品收益。從存量規模來看，大資管時代下，銀行理財的競爭優勢十分明顯，有望率先搶占個人養老金賬戶制探索的先機。商業銀行商業銀行 公募基金的競爭優勢在于資產主動管理能力強，投研能力領先同業。養老目標基金作為創新性的公募基金，追求養老資產的長期穩健增值為目的，目前主要采用基金中

62、基金形式。不過此前監管層窗口指導，鼓勵基金公司發行持有期三年及以上的產品，對持有期三年以下養老產品將審慎對待，以倡導機構長期投資理念，引導基民長期投資?；鸸净鸸?在產品組合創設、長期投資資金管理能力、長壽風險管理、醫療健康養老產業協同等領域有著一定競爭優勢。公司積累了豐富的長期銷售激勵考核機制、風險管控機制和較長期限的投資考核機制等。保險公司保險公司 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 16/22 表8：稅延養老險賬戶類型分類 款型款型 賬戶類型賬戶類型 收益情況收益情況 費用費用 優劣勢比較優劣勢比較 A 款款

63、 收益確定型 一般保證 3.5%3.8%1%初始費用率 收益確定型，長期抵御通脹壓力 B1 款款 收益保底型 一般保底收益 2.5%1%初始費用率 按月度結算，短期內收益率高于 A 款低于 C款 B2 款款 收益保底型 一般保底收益 2.5%1%初始費用率 按季度結算，短期內收益率高于 A 款低于 C款 C 款款 收益浮動型 無保底收益，隨產品賬戶價格波動（類似基金）0.5%1%初始費用率；0.5%1%資產管理費率 每月投保上限不得超過保費 50%，長期收益超越 A 款和 B 款，短期承受股債市場波動 數據來源：銀保監會，東吳證券研究所；收益率截止時間為 2021/11/1 注：根據規定，當出

64、現 A 類和 B 類產品的投資賬戶連續三個月投資收益率低于確定收益率或保底收益率；C 類產品的投資賬戶滾動 90 天內凈值回撤超過 15%等情況時，保險公司應當在 5 個工作日內及時向銀保監會匯報 根據中國保險行業協會網站產品查詢網站頁面披露信息，當前有 19 家公司稅延養老險產品在售，其中 7 家保險公司僅推出 A 款和 B 款沒有涉及 C 款，12 家保險公司推出 A、B、C 三款產品。其中，涉及 C 款產品，我們對比了公開資料查詢可得的產品合計 9 款，投資組合、基準收益率和當前累計收益率情況匯總如下：從投資組合和業績比較基準來看，大部分采用了滬深 300 指數收益率+中債綜合全價指數收

65、益率+7 天通知存款利率組合，其中平安養老稅延養老險 C 款產品“含股量”最高，其業績比較基準中滬深 300 指數收益率權重達 80%，且公司投資賬戶中投資于權益類資產的比例不低于賬戶價值的 60%；太平洋人壽的稅延養老險 C 款產品強調以絕對收益率基準，公司在投資指引中，每年根據市場情況調整具體業績基準，2018 年 6 月以來的累計收益率超過 32%，相當可觀。泰康人壽的稅延養老險 C 款產品“含債量”最高，其業績比較基準中債綜合指數（全價）權重達75%，且賬戶投資于上市權益類資產的比例上限為60%。投資于流動性資產、固定收益類資產、不動產類資產、其他金融資產等資產的比例下限為 40%，追

66、求相對穩健的長期收益，2018 年 7 月以來的累計收益率超過 27%，歷史回撤和波動相對較小。橫向比較來看，累計收益率最高的是平安養老的稅延養老險 C 款產品達 88%，相對收益率最高的是仍是平安養老的稅延養老險 C 款產品達 64.8%。表9：稅延養老險稅延養老險 C 款賬戶試點情況款賬戶試點情況（截止（截止 9 月末）月末）公司公司名稱名稱 投資組合投資組合 基準指數基準指數 賬戶起始賬戶起始日期日期 累計收益率（截累計收益率（截止止 9 月末）月末）中國中國人壽人壽 未披露 未披露 2020/4/2 3.50%太平太平洋人洋人壽壽 流動性資產的投資比例不低于 5%。固定收益類資產的投資

67、比例為 0%至 135%。非標準化債權資產的投資比例為 0%至 75%，其中單一項目的投資余額不得超過賬戶資產凈值的 50%?？赊D債和可交換債的投資比例為 0%至 10%，除可轉債和可交換債外其它權益類資產的投資比例為 0%至 30%。賬戶融資回購比例不超過賬戶資產凈值的 40%。絕對收益率基準。在投資指引中，每年根據市場情況調整具體業績基準。2018/6/7 32.48%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 17/22 平安平安養老養老 投資于權益類資產的比例不低于賬戶價值的 60%；流動性資產的比例不低于賬戶價值的 5

68、%；基礎設施投資計劃、不動產相關金融產品、其他金融資產的投資余額不得超過賬戶價值的 75%，其中單一項目的投資余額不得超過賬戶價值的 50%滬深300指數收益率*80%+中債綜合指數收益率*20%2018/6/12 64.80%泰康泰康養老養老 本賬戶投資于流動性資產的比例不低于賬戶價值的5%；投資于上市權益類資產的比例不高于賬戶價值的 60%。投資于不動產類資產的比例不高于賬戶價值的 30%；投資于其他金融資產的比例不高于賬戶價值的 25%。正回購比例不超過賬戶價值的 100%滬深300指數收益率*40%+中債綜合全價指數收益率*55%+7 天通知存款利率*5%2018/7/2 23.76%

69、泰康泰康人壽人壽 投資于上市權益類資產的比例不高于賬戶價值的60%。投資于流動性資產、固定收益類資產、不動產類資產、其他金融資產等資產的比例不低于賬戶價值的 40%，其中流動性資產的投資比例不低于賬戶價值的 5%。滬深 300 指數20%+中債綜合指數（全價）75%+同期七天通知存款利率（稅后）5%2018/7/2 27.83%陽光陽光人壽人壽 投資于流動性資產、固定收益類資產、不動產類資產以及其他金融資產的比例不低于賬戶資產的40%，其中流動性資產的投資比例不低于賬戶資產的 5%。投資于上市權益類資產的比例不超過賬戶資產的 60%。滬深300指數收益率40%+中債綜合全價指數收益率55%+同

70、期七天通知存款利率（稅后）5%-未披露收益率 中信中信保誠保誠人壽人壽 各資產類別上下限分別為：流動性資產0%，20%、權益類資產0%，40%、固定收益資產0%，60%、不動產類投資0%，75%、其他金融產品0%，75%滬深300指數收益率15%+中債綜合全價指數收益率75%+同期七天通知存款利率（稅后）10%2018/6/25 10.95%恒安恒安標準標準人壽人壽 各資產類別上下限分別為：流動性資產10%，100%、權益類資產0%，90%、固定收益資產0%，90%、不動產/基礎設施投資計劃0%，90%、其他金融產品0%，50%、質押式回購0%，40%同期銀行3年定期存款利率+2.5%-未披露

71、收益率 光大光大永明永明人壽人壽 本賬戶投資于流動性資產的比例不低于賬戶價值的5%；投資于上市權益類資產的比例不高于賬戶價值的 60%。投資于不動產類資產的比例不高于賬戶價值的 30%；投資于其他金融資產的比例不高于賬戶價值的 25%。滬深300指數收益率*40%+中債綜合全價指數收益率*55%+7 天通知存款利率*5%2019/8/12 10.00%數據來源：各試點公司網站，東吳證券研究所 3.3.2.試點公司試點公司專屬商業養老保險投資賬戶專屬商業養老保險投資賬戶運作情況運作情況 目前目前專屬商業養老保險專屬商業養老保險投資賬戶投資賬戶包括包括 A、B 兩種類型。兩種類型。投資組合賬戶（A

72、，穩健性賬戶）的最低保證利率為年利率 2.0%，該投資組合賬戶在全面評估證券市場的系統性風險和預測大類資產預期收益率基礎上，主要配置長期固定收益類資產、少量配置具有投資價值的權益類資產，追求長期穩健的投資收益。投資組合賬戶（B，進取型賬戶）的最低保證利率為年利率 0%，對應的日利率為 0%。該投資組合賬戶在全面評估證券市場的系統性風險和預測大類資產預期收益率基礎上，靈活配置長期固定收益類資產和具有投資價值的權益類資產，在有效控制風險的同時追求長期較高的投資收益。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 18/22 表10：專屬

73、養老保險賬戶收益情況（收益率每年公布一次）專屬養老保險賬戶收益情況（收益率每年公布一次）產品名稱 賬戶名稱 保證利率（年化）折算年利率（年化）國壽鑫享寶專屬商國壽鑫享寶專屬商業養老保險業養老保險 A 賬戶 2%4.00%B 賬戶 0%5.00%太保易生福專屬商太保易生福專屬商業養老保險業養老保險 A 賬戶 2%4.80%B 賬戶 0.5%5.30%太平歲歲金生專屬太平歲歲金生專屬商業養老保險商業養老保險 A 賬戶 2%4.50%B 賬戶 0%5.35%新華卓越優選專屬新華卓越優選專屬商業養老保險商業養老保險 A 賬戶 2.5%5.00%B 賬戶 1.0%5.50%人保壽險福壽年年人保壽險福壽年

74、年專屬商業養老保險專屬商業養老保險 A 賬戶 3%5.00%B 賬戶 0.5%5.30%數據來源：各試點公司網站，東吳證券研究所 4.主要結論及投資建議主要結論及投資建議 4.1.規模測算規模測算 結合前文分析，我們測算了個人養老金政策全國逐步推廣后潛在規模增長空間。預測具體測算思路如下：圖圖8：2017 年我國個人所得稅納稅人口收入分布年我國個人所得稅納稅人口收入分布（單位：（單位：元元/月月）圖圖9：近年來近年來我國城鎮職工工資收入穩健增長我國城鎮職工工資收入穩健增長（單位：（單位：元元/年）年）數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 首先，我們預測個人所得

75、稅納稅人數。首先，我們預測個人所得稅納稅人數。2019 年新版個人所得稅法實施，起征點由3,500 元/月提升至 5,000 元/月，根據 2018 年 8 月財政部估計“修法后個人所得稅的納稅人占城鎮就業人員的比例將由現在的 44%降至 15%”。近五年，我國城鎮非私營單位平均工資收入的復合增速達 9.6%，綜合考慮我國人均收入的提升以及政府減稅降費的要求，我們假設未來 17%的城鎮納稅人口比例保持不變。我們估計 2023 年個人所得稅繳納人數約為8,192萬人。2021年我國城鎮就業人員總量達到46773萬人，我們假設2022至 2025 年全國城鎮人口增速分別為 1.0%、2.0%、1.

76、5%和 1.5%，2026 年至 2030 年降至3,500元及以下,61.97%3,500元5,000元,16.97%5,000元8,000元,13.00%8,000元14,000元,5.92%14,000元40,000元,1.94%40,000元60,000元,0.13%60,000元85,000元,0.04%85,000元以上,0.03%020000400006000080000100000120000140000201020122014201620182020合計 在崗職工 國有單位 城鎮集體單位 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券

77、研究所 行業深度報告 19/22 1.0%，則對應 2030 年預計納稅人數為 8,958 萬人。圖圖10：收入越高，個人養老金吸引力越大（以上海為例，單位：元）收入越高，個人養老金吸引力越大（以上海為例，單位：元）數據來源：Wind，東吳證券研究所 其次，我們預計個人養老金賬戶制試點地區放開節奏。其次，我們預計個人養老金賬戶制試點地區放開節奏。我們預計 2023 年開始正式試點，首年試點地區人口占比為 30%，2024 年提升至 60%，2025 年提升至 90%，2026年實現全國推廣。然后，我們估計個人參與度。然后，我們估計個人參與度。根據前文分析，個人養老金有且僅對納稅個人才有吸引力，

78、并且邊際稅率越高，吸引力越大。根據 CHFS（中國家庭金融調查與研究中心）2017 年調查數據，稅前平均月工資（扣除五險一金后）在 8,000 元以上人群占納稅人口比例為 21%（2017 年個稅起征點為 3500 元/月）。綜合考慮新稅法后減稅降費、居民收入提升以及 2022 年 9 月國常會對個人養老金領取期實際稅率下降的綜合影響，我們假設符合條件人群的參與度將從 2023 年的 31%逐年提升至 2030 年的 38%，對應 2025 年參與人數達 2,506 萬人，對應 2030 年參與人數達 3,404 萬人。再次，我們預計抵扣上限未來保持穩定增長。再次，我們預計抵扣上限未來保持穩定

79、增長?？紤]政策因素的影響，我們假設從2024 年到 2030 年隔年增長 15%，也即從 2023 年每年的 12,000 元上限逐年增加至 2030年的 18,251 元，單均個人養老金參與額度假設為上限 80%。我們預計當年度新增個人養老金繳費 2023 年為 731 億元，2025 年為 2,767 億元，2030 年為 4,970 億元；對應至2025 年年度累計個人養老金繳費（假設繳費繼續率為 95%）規模為 4,883 億元，至 2030年為 22,837 億元，具有較大的增長空間和潛力。最后，從產品端參與主體來看，我們預計商業銀行有望通過賬戶優勢率先搶占份額，公募基金得益于較好的

80、歷史投資業績份額提升較快，保險機構份額相對穩定。我們預計2025 年商業銀行、公募基金和保險公司當年度新增繳費市場份額為 47%、38%和 15%，至 2030 年為 45%、40%和 15%。0.00%0.01%0.02%0.03%0.04%0.05%0.06%0.07%0.08%-200000200004000060000800001000005,00013,00022,00031,000 40,00049,00058,00067,00076,000 85,00094,000 103,000 112,000節稅金額（元）月收入情況（元/月）考慮貨幣時間價值節稅效應 年化稅收優惠/年度稅前收

81、入（右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 20/22 表11：個人養老金賬戶制探索下市場規?？臻g測算個人養老金賬戶制探索下市場規?？臻g測算 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 城鎮就業人口（萬人）城鎮就業人口（萬人）48,186 48,908 49,642 50,337 50,991 51,603 52,171 52,693 城鎮就業人口增速城鎮就業人口增速 2.0%1.5%1.5%1.4%1.3%1.2%1.1%1.0%預計納稅人數占比預計納稅人數占比 1

82、7%17%17%17%17%17%17%17%全國納稅人口數量全國納稅人口數量（萬人）（萬人）8,192 8,314 8,439 8,557 8,669 8,773 8,869 8,958 試點地區覆蓋城鎮人口范圍試點地區覆蓋城鎮人口范圍 30%60%90%100%100%100%100%100%吸引個體數量（萬人）吸引個體數量（萬人）2,457 4,989 7,595 8,557 8,669 8,773 8,869 8,958 購買意愿占比購買意愿占比 31%32%33%34%35%36%37%38%預計參與人數（萬人）預計參與人數（萬人）762 1,596 2,506 2,909 3,03

83、4 3,158 3,282 3,404 每年繳費上限（元每年繳費上限（元/年）年）12,000 12,000 13,800 13,800 15,870 15,870 18,251 18,251 額度上限增速額度上限增速 0.0%0.0%15.0%0.0%15.0%0.0%15.0%0.0%單均個人養老金參與額度（假單均個人養老金參與額度（假設為上限設為上限 80%，元，元/年）年）9,600 9,600 11,040 11,040 12,696 12,696 14,600 14,600 當年度新增個人養老金繳費當年度新增個人養老金繳費（億元）（億元）731 1,533 2,767 3,212

84、3,852 4,010 4,791 4,970 年度累計個人養老金繳費（繼年度累計個人養老金繳費（繼續率續率 95%，億元，億元）731 2,227 4,883 7,851 11,310 14,754 18,808 22,837 商業銀行份額商業銀行份額 49%48%47%46%45%45%45%45%公募基金份額公募基金份額 36%37%38%39%40%40%40%40%保險機構份額保險機構份額 15%15%15%15%15%15%15%15%數據來源：國務院、銀保監會、東吳證券研究所測算 4.2.投資建議投資建議 美國美國 IRA 賬戶的增長需要時間積累、政策支持、中產階級增長和資本市場

85、共榮共賬戶的增長需要時間積累、政策支持、中產階級增長和資本市場共榮共生。我國個人養老金賬戶制探索仍處于初級階段，養老金融領域是金融行業把握二次增生。我國個人養老金賬戶制探索仍處于初級階段，養老金融領域是金融行業把握二次增長曲線的重要機遇。壽險靜待拐點，長曲線的重要機遇。壽險靜待拐點，2023 年開門紅無需過度悲觀，財險景氣度延續建年開門紅無需過度悲觀，財險景氣度延續建議維持超配。議維持超配。對壽險板塊逐步開始轉向積極，得益于：1）曙光除破水，改革始見微。頭部公司持續深耕壽險改革，各公司對 2023 年開門紅普遍表現積極應對。同時 2022 年以來隨著以增額終身壽險為代表的儲蓄型業務的托底，老代

86、理人產能和收入均有不同程度的提升，隊伍新增入口似有打開跡象，三季度以來新單降幅有所收窄，但由于價值型業務受供需兩弱持續影響，價值增長仍舊延續承壓；2）前期熱門賽道股估值有見頂跡象，隨著地產行業基本面企穩預期不斷強化，以銀行和壽險為代表的低估值穩增長板塊有望逐步得到市場資金的關注和青睞。產險方面，疫情各地散發降低車輛出行量進而減少車險賠付率，疫后城市流量恢復的滯后性將繼續壓制車險出險率，下半年車險承保利潤同比有望延續改善。刺激汽車消費政策漸次落地，6 月行業車險保費重拾升勢，車險市場高景氣延續，頭部險企承保利潤有望迎來量價齊升，我們預計 2022 年頭部財險公司承保利潤和凈利潤將保持兩位數強勁增

87、長，業績相對突出。個股推薦順序：中國財險、中國人壽、個股推薦順序：中國財險、中國人壽、中國平安。中國平安。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 21/22 表12：上市險企估值表（以上市險企估值表（以 2022 年年 10 月月 16 日日股價計）股價計）代碼 EVPS 收盤價 2021A 2022E 2023E 2024E P/EV 2021A 2022E 2023E 2024E 601318.SH 中國平安 41.94 76.34 81.38 88.29 96.08 中國平安 0.55 0.52 0.48 0.44 6

88、01628.SH 中國人壽 31.25 42.56 46.04 50.12 54.34 中國人壽 0.73 0.68 0.62 0.58 601601.SH 中國太保 20.80 51.80 54.82 60.36 64.88 中國太保 0.40 0.38 0.34 0.32 601336.SH 新華保險 27.59 82.96 86.10 93.52 101.50 新華保險 0.33 0.32 0.30 0.27 代碼 EPS 收盤價 2021A 2022E 2023E 2024E P/E 2021A 2022E 2023E 2024E 601318.SH 中國平安 41.94 5.56 7

89、.19 8.38 9.28 中國平安 7.54 5.83 5.01 4.52 601628.SH 中國人壽 31.25 1.80 1.41 1.96 2.14 中國人壽 17.35 22.20 15.91 14.57 601601.SH 中國太保 20.80 2.79 2.29 3.34 3.53 中國太保 7.46 9.07 6.23 5.89 601336.SH 新華保險 27.59 4.79 3.09 4.21 4.90 新華保險 5.76 8.93 6.56 5.63 代碼 BVPS 收盤價 2021A 2022E 2023E 2024E P/B 2021A 2022E 2023E 2

90、024E 601318.SH 中國平安 41.94 44.44 47.91 52.70 58.33 中國平安 0.94 0.88 0.80 0.72 601628.SH 中國人壽 31.25 16.93 17.82 19.41 21.00 中國人壽 1.85 1.75 1.61 1.49 601601.SH 中國太保 20.80 23.57 25.01 27.62 29.98 中國太保 0.88 0.83 0.75 0.69 601336.SH 新華保險 27.59 34.77 35.67 39.20 43.10 新華保險 0.79 0.77 0.70 0.64 代碼 BVPS 收盤價 202

91、1A 2022E 2023E 2024E P/B 2021A 2022E 2023E 2024E 2328.HK 中國財險 8.30 9.12 9.99 10.95 12.01 中國財險 0.83 0.76 0.69 0.63 數據來源：Wind，公司財報，東吳證券研究所；注：除中國財險外，以上公司皆為 A 股上市險企，其中 A 股上市險企股價單位統一為人民幣，港股（H 股）險企股價單位統一為港元，估值數據則按照 1 港元=0.9158 元人民幣匯率計算，數據更新至 2022 年 10 月 16 日，上述公司盈利預測均來自東吳證券研究所，均為已覆蓋標的。5.風險提示風險提示 1）居民可支配收入

92、增長不及預期，個人養老金賬戶繳費上限增長不及預期。居民可支配收入增長不及預期，個人養老金賬戶繳費上限增長不及預期。居民個人可支配收入增速將影響納稅人口數量，平均邊際稅率，個體參與積極性以及繳費上限潛在增速等，有著牽一發而動全身的重要影響力。若居民可支配收入增長不及預期，將使得實際個人養老金繳費空間與前文測算產生一定偏差。2）賬戶實際投資收益率吸引力不強。）賬戶實際投資收益率吸引力不強。養老金融星辰大海，但保險機構仍需直面來自大資管機構的同業競爭，雖然險資在長期資產配置領域具備優勢，但在短期相對收益獲取上與其他資管機構存在一定差距。若實際賬戶投資收益率顯著低于同業，將對前文假設的商業銀行、公募基

93、金和保險公司市場份額產生偏差。3）政策推進進程低于預期政策推進進程低于預期。美國 IRA 賬戶的增長需要時間的積累、政策支持、中產階級增長和資本市場共榮共生。我國個人養老金賬戶制探索仍處于初級階段，稅延養老保險試點成效一般，個人養老金試點實際效果有待觀察。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司不對任何人因使用本報告中的內容所導致的損失

94、負任何責任。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用、刊發、轉載，需征得東吳證券研究所同意，并注明出處為東吳證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。東吳證券投資評級標準：

95、公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于大盤 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對大盤-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于大盤 5%以上。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街 5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527 公司網址：http:/