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1、養老保險體系研究（五）中國補充養老險：個人養老金的發展現狀與制度優化 行業深度報告 行業報告 前瞻性產業研究 2025 年 1 月 15 日 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。證券分析師證券分析師 陳驍陳驍 投資咨詢資格編號 S1060516070001 郝博韜郝博韜 投資咨詢資格編號 S1060521110001 石藝石藝 投資咨詢資格編號 S1060524070003 SHIYI 第三支柱養老保險，通常由個人自愿參與，以增厚老年人退休后收入為目標。中國的第三支柱養老保險起步較晚，直到 2022 年，才在前期個稅遞

2、延型商業養老險試點的基礎上，進一步試點個人養老金制度。2024年末，個人養老金制度年末，個人養老金制度從試點地區推向全國，標志著第三支柱養老保險的正式建立。從試點地區推向全國，標志著第三支柱養老保險的正式建立。當前的當前的個人養老金個人養老金，可以被視為一個具有繳費上限的封閉式投資賬戶?？梢员灰暈橐粋€具有繳費上限的封閉式投資賬戶。居民每年可以向該賬戶進行最高 1.2 萬元的繳費，用于進行符合規定的投資。等達到領取基本養老金的年齡時，可以從該賬戶中領取所積累的資金。繳費時，繳費金額可以在個人所得稅稅前扣除，領取時再按照領取金額的 3%單獨補稅。對居民而言，對居民而言，是否參加是否參加個人養老金個

3、人養老金，主要受兩個因素影響：稅惠力度及超額收主要受兩個因素影響：稅惠力度及超額收益。益。一方面，由于領取時存在補稅，居民在繳費時享受的稅惠水平，至少需要大于補稅規模，才能真正享有稅惠。另一方面，由于個人養老金很難提前領取，居民會要求個人養老金產品有較高的超額收益，作為流動性補償。只有二者同時成立，或者超額收益足以用于覆蓋補稅時，繳納個人養老金才顯得劃算。試點地區，試點地區，居民參與居民參與個人養老金的個人養老金的熱情并不高熱情并不高。截止 2024 年末，36 個試點地區開戶人數約在 7000 萬人左右，占試點地區城鎮職工基本養老保險參保在職職工的 42.17%，繳費人數僅占開戶人數的 30

4、%左右，居民參與熱情略顯低迷。個人養老金吸引力不足，主要源于三個原因個人養老金吸引力不足，主要源于三個原因：第一，居民收入水平仍然偏低，具有參保能力的居民本身不多。根據我們的測算，2023 年中國 7.4 億就業人口中，約有 5.2 億人無需繳納個稅。對于收入水平偏低、無需繳納個稅的人群而言，增繳個人養老金確實力不從心。第二，稅惠設計缺陷，進一步降低了中低收入群體的參保意愿。當前的稅惠設計之下，如果居民年收入沒有達到 9.6 萬元、適用個稅稅率沒有超過 3%，繳納個人養老金實際面臨零稅惠甚至負稅惠，進一步打擊了中低收入群體的參與意愿。第三，現有個人養老金產品沒有明顯的超額收益，無法實現流動性補

5、償。2024 年以來，絕大多數公募基金的個人養老金產品沒能跑贏寬基指數；銀行的個人養老金理財產品，相較其他銀行理財產品而言，也沒有顯著的收益率優勢。整體而言，居民的觀望心態比較嚴重。政策建議：政策建議：我們認為，個人養老金可以通過以下手段提升制度吸引力。我們認為，個人養老金可以通過以下手段提升制度吸引力。第一，優化稅惠政策設計，對適用 0%和 3%個稅稅率的居民而言，將其領取端稅率降為 0%，規避零或負稅惠問題。第二，優化提前支取方案，參考美國 IRA 的經驗，允許通過罰息提前領取賬戶資金，降低參保人員流動性擔憂。第三，進一步放寬投資品類，如港股產品、黃金等另類投資產品等。在提升個人養老金產品

6、的投資回報率、實現流動性補償的同時，滿足居民的多樣化投資需求。第四，優化繳費上限限制，提升新型就業者繳費限額，充分考慮特殊群體的替代性保障需求。第五，借鑒英美經驗，建立自動注冊機制，打通三支柱個人賬戶間的壁壘，并優化開戶流程，增強制度功能性。風險提示：風險提示：1）測算數據不能保證絕對精確；）測算數據不能保證絕對精確；2）針對）針對當前當前的分析不能完全反映的分析不能完全反映長期趨勢；長期趨勢；3）綜合考慮其他支柱養老金可能影響政策建議的）綜合考慮其他支柱養老金可能影響政策建議的適用適用性。性。證券研究報告 前瞻性產業深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告

7、，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。2/22 正文目錄正文目錄 一、一、第三支柱養老保險：增厚老年人收入的補充性養老險第三支柱養老保險：增厚老年人收入的補充性養老險.4 1.1 第三支柱養老保險：增厚老年人收入的補充性養老險.4 1.2 個人養老金的發展歷程：第三支柱養老保險的重要組成部分，起步較晚.5 二、二、第三支柱養老保險：個人養老金的制度設計第三支柱養老保險：個人養老金的制度設計.7 2.1 個人養老金制度設計概覽.7 2.2 個人養老金運行與管理：封閉運行、享有稅惠的投資賬戶.7 2.3 個人養老金的投資決策：稅惠力度與超額收益是關鍵.9 三、三、個人養老金的現狀與問題：覆

8、蓋面較小，居民參與熱情不足個人養老金的現狀與問題：覆蓋面較小，居民參與熱情不足.12 3.1 個人養老金的現狀：試點以來，居民參與個人養老金的熱情不高.12 3.2 宏觀限制：居民收入水平偏低，參保能力受限.13 3.3 稅惠力度方面：中低收入居民占比高，參加個人養老金面臨負稅惠.14 3.4 超額收益方面：投資收益率表現不佳，無法覆蓋流動性補償.14 四、四、總結及政策建議總結及政策建議.17 五、五、風險提示風險提示.17 附錄附錄.19 mX8VmYoZmUoPoM6MaO7NmOrRnPmRiNmMpOlOqRmRbRoOuNuOsQzQxNsQsO 前瞻性產業深度報告 請通過合法途徑

9、獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。3/22 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 部分 OECD 國家老年人收入來源結構（2020 年或最新）.4 圖表 2 中國三支柱養老金體系及對應覆蓋人口規模（人，2023）.5 圖表 3 個人養老金重要政策文件一覽.6 圖表 4 個人養老金相關規定一覽.7 圖表 5 個人養老金稅惠與應納稅所得額關系.8 圖表 6 開辦個人養老金業務的銀行（截至 2025.01.05）.8 圖表 7 個人養老金產品數量分布（截至 2025.01.05）.8 圖表 8 本科畢業的女性，28 歲為生育高峰（2020）.10

10、 圖表 9 中國老年人預期壽命（2022）.10 圖表 10 CFPS 樣本稅前收入還原情況（本科及以上）.10 圖表 11 CFPS 樣本分年齡平均收入（本科及以上）.10 圖表 12 本科畢業生畢業后薪資水平.11 圖表 13 本科生畢業 3 年內年均薪資增速較高（元/月）.11 圖表 14 樣本男性的年收入和繳費稅惠情況（萬元）.11 圖表 15 假設后測算結果一覽.11 圖表 16 個人養老金開戶人數.12 圖表 17 開戶人數和實際繳費人數比.12 圖表 18 36 個試點地區城鎮職工基本養老保險參保在職職工人數測算（2023，萬人）.13 圖表 19 適用 0%或 3%稅率的人群占

11、比較高.13 圖表 20 老齡化加劇，就業人員數下滑.13 圖表 21 中低收入群體需要自行承擔全額繳費.14 圖表 22 適用 0%個稅稅率的居民實際為負稅惠.14 圖表 23 中國居民 40 歲后可支配收入呈現下滑傾向.15 圖表 24 美國各類 IRA 提前領取時，免繳 10%罰息的情況.15 圖表 25 2024 年個人養老金公募基金理財產品收益率分布.16 圖表 26 2024 年個人養老金銀行理財產品收益率分布（不含 2024 年成立）.16 圖表 27 假設的中國男性本科畢業參保人情況.19 圖表 28 36 個試點地區城鎮職工基本養老保險的參保在職職工人數測算方法.21 圖表

12、29 全部人民幣銀行理財 2024 年投資回報率分布情況.21 前瞻性產業深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。4/22 一、一、第三支柱養老保險：第三支柱養老保險：增厚老年人收入的補充性養老險增厚老年人收入的補充性養老險 1.1 第第三三支柱養老保險：支柱養老保險：增厚老年人收入的補充性養老險增厚老年人收入的補充性養老險 第三支柱養老保險，是老年人收入的重要補充。第三支柱養老保險，是老年人收入的重要補充。多支柱的養老保險體系，是保障老年人生活所需、防止老年貧困的主要手段，其主要包含三個支柱：第一支柱養老保險，

13、是由國家主導的養老保險，以保障老年人基本生存需求為目標；第二支柱養老保險，是由企業主導的養老保險，以提升企業職工的退休后收入為目標；第三支柱養老保險，是個人自愿參與，以進一步增厚老年人退休后收入為目標。第三支柱養老保險第三支柱養老保險，在世界各國，在世界各國的發展不盡如人意。的發展不盡如人意。多支柱養老保險體系中，第二支柱發展歷史最為悠久，在工業革命前已經星星點點地出現在部分歐洲國家。第一支柱也有相當的發展歷程，在第二次世界大戰后，世界各國普遍建立起國家主導的養老保險計劃。二者發展歷史較長，且通常由國家或企業承擔相當部分的支出責任，因此發展較好。第三支柱發展歷史較短，在世界各國平均只有 25

14、年左右的發展史1，且基本由個人獨立承擔支出責任，因此發展相對緩慢。在 OECD 國家中，大多數國家的第三支柱養老保險，僅占老年人收入的一小部分。圖表圖表1 部分部分 OECD 國家國家老年人收入來源結構（老年人收入來源結構（2020 年年或最新）或最新）資料來源：OECD，平安證券研究所 注1：中國(2011)、丹麥(2019)、冰島(2017)、印度(2011)、日本(2018)、俄羅斯(2017)、南非(2017)，其他國家部分收入可能也非2020年 注2：OECD對養老金的分類，與世界銀行或中國的分類不完全一致，此圖僅可作為參考 1 鄭秉文.個人養老金一周年評估與前瞻基于一個理論框架的分

15、析J.華中科技大學學報(社會科學版),2024 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%澳大利亞巴西加拿大智利中國大陸丹麥法國德國希臘冰島印度愛爾蘭意大利日本韓國墨西哥荷蘭新西蘭挪威葡萄牙俄羅斯南非西班牙瑞士土耳其英國美國第一支柱及部分第二支柱（公共社保計劃收入）其余第二支柱（工作相關保險計劃收入）第三支柱（資本收入）第四支柱（非盈利機構捐贈及家庭收入)勞動及其他收入 前瞻性產業深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。5/22 中國中國的的第三支柱養老保險第三支柱養老保險，有廣義和狹義之

16、分。，有廣義和狹義之分。廣義的第三支柱養老保險包括各類商業養老保險，最早可追溯到 1984年中國人民保險公司推出的“個人養老金保險”。狹義的第三支柱養老保險，是指從 2018 年在上海市、廈門市和蘇州工業園區開始試點的個人稅收延遞型養老保險，以及 2022 年啟動實施的享受稅延政策的個人養老金制度，即有著稅惠政策的個人養老金。本報告主要對狹義的第三支柱養老保險，即個人養老金進行研究。本報告主要對狹義的第三支柱養老保險，即個人養老金進行研究。個人養老金是中國第三支柱養老保險的核心組成部分，截至 2023 年末，個人養老金覆蓋約 5000 萬人。圖表圖表2 中國三支柱養老金體系及對應覆蓋人口規模（

17、人中國三支柱養老金體系及對應覆蓋人口規模（人，2023）資料來源：人社部，民政部，Wind，平安證券研究所 注：1）按層級從下到上分別為總人口、第一支柱、第二支柱、第三支柱。注：2）職業年金覆蓋人數直接使用機關事業單位基本養老保險覆蓋人數替代計算，包含已離、退休人群，可能導致覆蓋人數有所高估。如以機關事業單位實繳住房公積金人數計算，則職業年金覆蓋人數約在4000萬人左右。1.2 個人養老個人養老金金的的發展歷程發展歷程：第三支柱養老保險的重要組成部分，起步較晚第三支柱養老保險的重要組成部分，起步較晚 個人養老金的發展歷程比較簡短，大致可分為個人養老金的發展歷程比較簡短，大致可分為兩兩個階段。個

18、階段。第一階段 2018 年至 2022 年，以個稅遞延型商業養老險開始試點為起點，到個人養老金制度開始試點結束。第二階段為 2022 年至今，以個人養老金開始試點為標志。1.2.1 第一階段第一階段：發展緩慢的發展緩慢的個稅延遞型養老險個稅延遞型養老險 個稅遞延型商業養老險試點，是中國第三支柱起步的標志。個稅遞延型商業養老險試點，是中國第三支柱起步的標志。2008 年，原中國保監會提出在天津濱海新區、上海市、深圳市試點個稅遞延型補充養老保險，但落地緩慢。直到十年之后的 2018 年，財政部等五部門聯合印發關于開展個人稅收遞延型商業養老保險試點的通知，提出在上海市、廈門市和蘇州工業園區試點個稅

19、遞延型商業養老保險，中國第三支柱養老保險才正式起步。個稅遞延型商業養老險的試點效果并不理想。個稅遞延型商業養老險的試點效果并不理想。所謂個稅遞延型商業養老保險，是指個人購買相關養老保險的支出，可以在當期個稅稅前進行扣除，直到領取時再補繳個稅的商業養老保險。在最初的制度設計中，稅延額度最高為12000 元/年，領取期實際稅率為 7.5%。然而，個稅遞延型商業養老險的試點效果并不理想：截至 2021 年末，全國所有試點地區累計實現保費收入 6.29 億元；其中，蘇州工業園區參與試點的 17 家保險機構累計實現保費收入 3339.79 萬元；累計投保 2497 件，件均保費 1.34 萬元2，參保人

20、大多是保險公司內部職工，一些公司的“自保件”占比高達 693。個稅遞延型商業養老險存在的問題，主要包括個稅遞延型商業養老險存在的問題，主要包括三三個方面：第一，稅惠力度不足。個方面：第一，稅惠力度不足。一方面，享受稅延養老保險優惠的前提條件是繳納個人所得稅、取得工資薪金和連續性勞務報酬。但中國目前免繳和按照低稅率(3%)繳納個人所得稅的人群占比較高，按照退休后領取金額的 7.5%進行補稅的話，稅惠力度十分有限。第二，第二，手續辦理繁瑣。手續辦理繁瑣。一方面，稅額計算復雜。承保稅延養老保險需要企業配合，經辦人員每月需收集抵稅憑證，制作報稅表格，耗時耗力，企業容易產生抵觸情緒。另一方面，稅收抵扣繁

21、瑣。抵扣流程需要保險公司、客戶單位、稅務部門和中國銀保信等多部門聯動操作，且賬戶激活和憑證下載均有時 2 李金輝.稅延養老保險試點經驗與探索J.中國金融.2022 3 康蕊.個人養老金的變遷：發展歷程、規律反思與趨勢研判J.當代金融研究.2024 前瞻性產業深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。6/22 限要求，超過時限就無法享受當月稅收優惠，容易引發客戶投訴。第三，第三，銷售渠道單一。銷售渠道單一。當時保險公司主要通過企業團體保險方式直接銷售稅延養老保險，該渠道實現保費收入占比 90%以上。究其原因，一方面是

22、稅延養老保險產品較為復雜，銀行渠道代銷人員專業水平普遍達不到銷售資質；另一方面是稅延養老保險產品件均保費較低、利潤空間小，個險代理人缺乏銷售積極性。銷售渠道單一也是導致產品觸及人群有限和參保率低的重要因素。從試點看，多數保險公司開展效果低于預期4。1.2.2 第二階段第二階段：個人養老金制度落地個人養老金制度落地 在吸收了個稅遞延型商業養老險試點教訓的基礎上，在吸收了個稅遞延型商業養老險試點教訓的基礎上，2022 年個人養老金制度開始在年個人養老金制度開始在 36 個城市進行試點個城市進行試點。2022 年 4月，國務院辦公廳發布關于推動個人養老金發展的意見，提出發展個人養老金。2022 年

23、11 月，人社部等部門發布關于公布個人養老金先行城市（地區）的通知，公布了 36 個先行城市（地區）名單，標志著個人養老金制度正式開始試點。試點地區開戶“熱”繳費“冷”，居民觀望心態比較明顯。試點地區開戶“熱”繳費“冷”，居民觀望心態比較明顯。截至 2024 年 12 月，36 個試點地區中已有 7000 萬人開設了個人養老金賬戶5，開戶熱情較高。然而，開戶后真正進行繳費的人數不多。在 2023 年初（最新）的統計中，實際繳費人數僅占開戶人數的 30%左右6。這可能反映出，在當前制度設計之下，許多居民并不確定個人養老金能否改善自身經濟情況，存在一定的觀望心態。2024 年，個人養老金制度優化并

24、推向全國。年，個人養老金制度優化并推向全國。2024 年 12 月，人力資源和社會保障部等五部門聯合印發關于全面實施個人養老金制度的通知，明確個人養老金制度在全國范圍內推行，并對前期存在的一些問題進行了優化，如擴大了投資品類、增加了提前領取條件等。圖表圖表3 個人養老金重要政策個人養老金重要政策文件文件一覽一覽 階段 時間 部門 政策文件 主要內容 個稅遞延型商業養老保險試點階段 2008.06 原保監會 關于印發的通知 提出“補充養老險”包括個險和團險、建立個人賬戶、個人繳費稅前扣除等制度設計細節 2014.08 國務院 關于加快發展現代保險服務業的若干意見 提出適時開展個人稅收遞延型商業養

25、老保險試點 2018.04 財政部等5 部門 關于開展個人稅收遞延型商業養老保險試點的通知 提出在上海市等三地試點個稅遞延型商業養老險 個人養老金試點階段 2022.04 國務院辦公廳 關于推動個人養老金發展的意見 明確建立個人養老金制度 2022.11 財政部和國稅局 關于個人養老金有關個人所得稅政策的公告 明確個人養老金施行 EET 型稅惠政策，稅率 3%2022.11 人社部等5 部門 個人養老金實施辦法 確定了個人養老金的制度設計，包括采用賬戶制、完全由個人繳費、四大類可投資品種等 2022.11 人社部等5 部門 關于公布個人養老金先行城市(地區)的通知 確定了個人養老金在 36 個

26、地區先行試點 2023.08 金融監管總局 關于個人稅收遞延型商業養老保險試點與個人養老金銜接有關事項的通知 明確停辦個稅遞延型商業養老險，將存量保單與個人養老金制度相銜接 個人養老金全面鋪開階段 2024.12 人社部等6 部門 關于全面實施個人養老金制度的通知 將個人養老金制度推向全國，豐富了投資品類，增加提前領取條件等 資料來源：中國政府網，各部門官網，平安證券研究所 4 李金輝.稅延養老保險試點經驗與探索J.中國金融.2022 5 正點財經我國個人養老金開戶人數突破7000 萬 6 個人養老金制度實施半年：參加人數超 3700 萬，繳存人數還不夠多_新聞頻道_央視網()前瞻性產業深度報

27、告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。7/22 二、二、第三支柱養老保險：個人養老金的制度設計第三支柱養老保險：個人養老金的制度設計 個人養老金可以被視為優化版本的個稅遞延型商業養老保險，旨在幫助個人通過繳費和投資，自行積累退休后的收入。目前，個人養老金可以投資于多類投資產品，并享受繳費、投資過程不繳納個稅，領取時單獨計稅的稅惠政策。2.1 個人養老金制度設計概覽個人養老金制度設計概覽 簡單來說，個人養老金可以被視為一個具有繳費上限簡單來說，個人養老金可以被視為一個具有繳費上限的的封閉式投資賬戶。封閉式投資賬戶。已經

28、參加基本養老保險的居民，每年可以向該賬戶進行最高 1.2 萬元的繳費，用于購買符合規定的理財產品、儲蓄存款、商業養老保險和公募基金產品等。等達到領取基本養老金的年齡時，可以從該賬戶中領取所積累的資金。繳費時，繳費金額可以在個人所得稅稅前扣除，直到領取時按照領取金額的 3%補繳稅款。與個稅遞延型商業養老保險相比，個人養老金以覆蓋面更廣的商業銀行為主要銷售渠道、降低了領取時的稅率、豐富了可投資的產品。圖表圖表4 個人養老金相關規定一覽個人養老金相關規定一覽 環節 具體規定 覆蓋群體 中國境內參加城鎮職工基本養老保險或者城鄉居民基本養老保險的勞動者 參與渠道 參加人可通過個人養老金信息管理服務平臺或

29、商業銀行開設個人養老金賬戶 繳費方式 可按月分期或者按年繳納，最高 1.2 萬元/年 可投資產品 儲蓄存款、理財產品、商業養老保險、養老目標基金、國債、寬基指數基金、特定養老儲蓄等 領取條件 達到領取基本養老金年齡、完全喪失勞動能力、出國(境)定居、患重大疾病、領取失業保險金達到一定條件或者正在領取最低生活保障金的 領取頻率 一次性、分次、按月 稅惠政策 按照 1.2 萬元/年的限額標準，在綜合所得或經營所得中據實扣除；投資收益暫不征收個人所得稅；領取時養老金單獨按照 3%的稅率繳納個稅 資料來源：關于全面實施個人養老金制度的通知，平安證券研究所 2.2 個人養老金運行個人養老金運行與管理與管

30、理：封閉運行、享有稅惠的投資賬戶：封閉運行、享有稅惠的投資賬戶 開戶環節：開戶環節：個人養老金實行賬戶制，個人養老金實行賬戶制，參加個人養老金參加個人養老金需要需要參加人參加人擁有擁有兩個賬戶，即個人養老金賬戶和個人養老金資金賬戶。兩個賬戶，即個人養老金賬戶和個人養老金資金賬戶。滿足參與資格的居民，可以通過國家社會保險公共服務平臺、全國人力資源和社會保障政務服務平臺、電子社?？?、掌上12333APP 等全國統一線上服務入口、商業銀行等多類渠道，在信息平臺開立個人養老金賬戶。個人養老金賬戶用于登記和管理個人身份信息，并與基本養老保險關系關聯，記錄個人養老金繳費、投資、領取、抵扣和繳納個人所得稅等

31、信息，是參加人參加個人養老金、享受稅收優惠政策的基礎。其次其次，參加人可以選擇一家商業銀行開立或者指定本人唯一的個人養老金資金賬戶，也可以通過其他符合規定的個人養老金產品銷售機構指定。個人養老金資金賬戶作為特殊專用資金賬戶，與個人養老金賬戶綁定，為參加人提供資金繳存、繳費額度登記、個人養老金產品投資、個人養老金支付、個人所得稅稅款支付、資金與相關權益信息查詢等服務。繳費環節繳費環節：繳費繳費上限上限為為 1.2 萬元萬元/年，年，繳費額稅前扣除，形成稅惠繳費額稅前扣除，形成稅惠。個人養老金完全由個人自愿繳納，沒有強制性，也沒有統籌賬戶和國家補助（即不存在多繳多補助的情況），每人一年繳納個人養老

32、金的最大值為 12000 元，可以選擇少交納或者不交納。繳費環節金額據實扣除，參加人可以選擇在預扣預繳或者綜合所得匯算清繳時，享受稅收優惠政策。中國的個人所得稅采用七級超額累進稅率，對于不同收入水平的人而言，繳納個人養老金后所適用的邊際稅率不同。因此，對不同收入的人而言，繳納個人養老金的稅惠力度也有不同，整體而言收入越高，稅惠力度越大整體而言收入越高，稅惠力度越大。前瞻性產業深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。8/22 圖表圖表5 個人養老金稅惠與應納稅所得額關系個人養老金稅惠與應納稅所得額關系 資料來源：中

33、華人民共和國個人所得稅法，平安證券研究所測算 投資與管理投資與管理環節：環節：可投產品類型多樣，投資收益暫不征收個人所得稅可投產品類型多樣，投資收益暫不征收個人所得稅，但，但并未并未形成實際稅惠形成實際稅惠。目前，個人養老金可投資于儲蓄存款、理財產品、商業養老保險、公募基金等。在投資環節的投資收益，同樣暫不征收個人所得稅。然而，由于目前中國居民的投資收益通常被認定為“利息、股息、紅利所得”“財產租賃所得”“財產轉讓所得”三類，且三類都具有相當的免稅方案7，實際征收的個稅很少。因此，投資環節免征個稅形成的稅惠較低。截至 2025 年 1 月 5 日，個人養老金產品共有 956 只。其中理財類產品

34、有 26 只，儲蓄類產品有 466 只，保險類產品有177只，基金類產品有 287 只。所有產品均主要通過商業銀行銷售。圖表圖表6 開辦個人養老金業務的銀行開辦個人養老金業務的銀行（截至（截至 2025.01.05）圖表圖表7 個人養老金產品數量分布個人養老金產品數量分布（截至（截至 2025.01.05）序號 商業銀行 序號 商業銀行 序號 商業銀行 1 興業銀行 9 光大銀行 17 華夏銀行 2 交通銀行 10 廣發銀行 18 北京銀行 3 建設銀行 11 寧波銀行 19 上海銀行 4 招商銀行 12 江蘇銀行 20 浙商銀行 5 中國銀行 13 民生銀行 21 渤海銀行 6 中信銀行 1

35、4 浦發銀行 22 南京銀行 7 農業銀行 15 郵儲銀行 23 恒豐銀行 8 平安銀行 16 工商銀行 資料來源：國家社會保障公共服務平臺，平安證券研究所 資料來源：國家社會保障公共服務平臺，平安證券研究所 7 三類所得所適用的個人所得稅稅率均為 20%。但在實際操作過程中，三類所得均有相當的個稅減免方案。以股票為例，持有股票所獲現金股利，屬于“利息、股息、紅利所得”在實際操作過程中，持股期限 1 年以上的，免征個稅；持股期限在 1個月至 1年之間的，減半征收個稅；持股期限在 1 個月以下的，才全額征收。股票交易所賺取的差價，屬于“財產轉讓所得”。根據財政部、國家稅務總局關于個人轉讓股票所得

36、繼續暫免征收個人所得稅的通知目前暫免征收個人所得稅。01000200030004000500060000510152025303505101520253035404550556065707580859095100105110應納稅所得額（萬元/年）繳費稅惠（元/年，右）個稅（未參與個人養老金，萬元/年）個稅（滿繳個人養老金，萬元/年）應稅所得：1.2-3.6萬稅惠：360元應稅所得:4.8-14.4萬稅惠:1200元應稅所得:15.6-30萬稅惠:2400元應稅所得:31.2-42萬稅惠:3000元應稅所得:43.2-66萬稅惠:3600元應稅所得:67.2-96萬稅惠:4200元應稅所得:9

37、7.2萬+稅惠:5400元銀行理財,26儲蓄類產品,466保險類產品,177基金類產品,287銀行理財儲蓄類產品保險類產品基金類產品 前瞻性產業深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。9/22 領取環節：個人養老金資金賬戶封閉運行領取環節：個人養老金資金賬戶封閉運行，領取時需要繳納，領取時需要繳納 3%的個人所得稅的個人所得稅。個人養老金資金在一般情況下不可提前支取，只有滿足以下五類情況時才可領?。旱谝?，達到領取基本養老金年齡；第二，完全喪失勞動能力；第三，出國（境）定居；第四，參加人患重大疾??；第五，領取失業保

38、險金達到一定條件或者正在領取最低生活保障金的。在領取環節，個人領取的個人養老金，不并入綜合所得，單獨按照 3%的稅率計算繳納個人所得稅。2.3 個人養老金個人養老金的投資決策：稅惠力度與超額收益是關鍵的投資決策：稅惠力度與超額收益是關鍵 在了解個人養老金的設計后，我們可以對個人養老金與其他投資方式的成本收益情況進行比較，從而考察它是不是一項良好的投資手段。本節我們首先使用普通年金終值的方法列示出影響個人養老金投資收益的主要因素，而后構建一個假設的男性本科畢業生，對其參與個人養老金的全生命周期成本收益進行整理，將參與個人養老金的成本收益進行形象的展示。2.3.1 基于基于普通普通年金年金終值的簡

39、單比較終值的簡單比較：個稅稅率大于個稅稅率大于 3%，且投資回報率高于同類產品時，個人養老金才值得考慮，且投資回報率高于同類產品時，個人養老金才值得考慮 基于前面的介紹，我們可以基于前面的介紹，我們可以簡單簡單將個人養老金視為一個將個人養老金視為一個普通普通等額年金等額年金。到退休時，參加個人養老金的居民，所能領取的金額如下：=(+)()=1.2(1+)1(1 3%)式1 其中，代表退休時，個人養老金賬戶的余額；代表每年繳費的額度，為 1.2 萬元/年；為年化投資回報率，為投資的期數；代表領取個人養老金時，需要繳納的個稅稅率，為 3%。如果如果同同一一居民居民選擇選擇不繳納個人養老金，而是不繳

40、納個人養老金，而是采用同樣的采用同樣的資金規模和資金規模和繳款方式自行投資，繳款方式自行投資，則到退休時，他可以領取的資金為：=()(+)=1.2(1 )(1+)1 式2 其中，代表退休時，自行投資所積累下的本金和投資收益之和；代表每年投資的額度，為 1.2 萬元/年的稅前收入；為居民職業生涯的平均個人所得稅稅率（簡稱平均個稅稅率）；為自行投資的年化投資回報率；為投資期數，與個人養老金相同。在這兩種投資中，居民個人實際負擔的成本一致。在這兩種投資中，居民個人實際負擔的成本一致。在個人養老金中，1.2 萬元的繳費為稅前收入，在繳納 1.2 萬元的個人養老金后會收到1.2 的退稅，實際個人負擔的成

41、本為1.2(1 )；在自行投資中，1.2 萬元稅前收入在扣除個人所得稅后進行投資，個人實際負擔的成本同樣為1.2 (1)，實際能投進入投資賬戶的金額也為1.2 (1)。在此背景下，有兩個因素決定個人養老金和自行投資之間，哪個收益更高。在此背景下，有兩個因素決定個人養老金和自行投資之間，哪個收益更高。第一，和，即個人養老金的領取個稅稅率，與居民的平均個稅稅率哪個更小，表現為稅惠力度。第二，和，即個人養老金的年化投資回報率，與自行投資的年化投資回報率哪個更大，表現為超額收益。從實際情況來看，稅惠力度方面從實際情況來看，稅惠力度方面，由于由于=%：當 3%，即平均個稅稅率大于 3%時，居民才能夠享受

42、稅惠；當 3%，即平均個稅稅率大于 3%時，居民實際面臨的是零稅惠甚至負稅惠。在現行制度下，居民年收入至少要大于 9.6 萬元，適用的個稅稅率才會超過 3%，才可以實際享受到稅惠?？紤]到專項附加扣除的存在，3%及以上稅率對應的年收入可能更高。超額收益方面超額收益方面，由于，由于個人養老個人養老金很難提前支取，金很難提前支取，具有超長的封閉期具有超長的封閉期，需要更高的投資收益率作為流動性補償：，需要更高的投資收益率作為流動性補償：當=，即個人養老金與自行投資的年化投資回報率相等時，個人養老金也不是個好的選擇。只有在=+，即個人養老金的年化投資回報率，至少可以等于自行投資的投資回報率和流動性補償

43、之和時，它才是一個可以考慮的投資渠道。在實際市場中，個人養老金產品的投資回報率，至少要顯著高于市面上的同類產品的投資回報率，它才會具備吸引力。前瞻性產業深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。10/22 2.3.2 基于假設個體的基于假設個體的生命周期測算生命周期測算 為了更直觀地展現個人養老金的現狀，為了更直觀地展現個人養老金的現狀，我們進一步我們進一步假設假設了一個了一個中國男性本科畢業生中國男性本科畢業生，將年收入的變化和專項附加扣除納入考將年收入的變化和專項附加扣除納入考量，進而量，進而對其對其參與個人養

44、老金參與個人養老金的成本和收益進行了粗略測算的成本和收益進行了粗略測算?；诘谄叽稳丝谄詹?、聯合國世界人口展望、2018 年中國家庭追蹤調查（CFPS）等統計數據，我們設計了一個比較典型的中國男性本科畢業生的形象，假定該男性具備以下特征：第一，基本假設方面，假設其在父母 25 歲時出生，22 歲開始工作，63 歲退休，工作后便開始滿額繳納個人養老金。第二，生育方面，從七普數據來看，中國本科畢業的男性和女性，結婚年齡均集中在 26 歲左右。而女性生育初胎的年齡則集中在 28 歲左右，此時其男性配偶年齡大概率也在 28 歲上下。因此，假設在該男性 28 歲時，他一生中唯一的孩子出生。第三，父母預期

45、壽命方面，從聯合國世界人口展望（2022）數據來看，中國65 歲及以上老年人的預期壽命分別為 80.6歲和 84.3 歲。因此，假設該男性的父母分別在 81 歲和 84 歲時去世。第四，工資收入方面，從中國家庭追蹤調查（2018）數據來看，2018 年時，中國本科畢業人群在畢業后的 8年內收入水平比較集中，到 30 歲后收入差距開始拉大，平均增速也開始放緩。根據麥可思中國本科畢業生就業報告（2024），2023 年中國本科畢業生平均月收入為 6050 元/月，合約 7.3 萬元/年；畢業后 3 年內，月收入的年均增速在 30%左右。我們假設該男性畢業后年齡為 22 歲，年收入為 8 萬元，工作

46、 1 年后收入增長 30%，而后增速逐漸遞減（具體可見附錄 1）。圖表圖表8 本科畢業的女性，本科畢業的女性，28 歲為生育高峰（歲為生育高峰（2020）圖表圖表9 中國老年人預期壽命（中國老年人預期壽命（2022）資料來源：中國人口普查年鑒2020，平安證券研究所 資料來源：UNDP，平安證券研究所 圖表圖表10 CFPS 樣本稅前收入還原情況（本科及以上）樣本稅前收入還原情況（本科及以上）圖表圖表11 CFPS 樣本分年齡平均收入（本科及以上）樣本分年齡平均收入（本科及以上）資料來源：CFPS2018，平安證券研究所 資料來源：CFPS2018，平安證券研究所 28010203040506

47、070809010015 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37 39 41 43 45 47 49年齡（歲）分年齡一孩生育率（，大學本科）75.27680.680.981.684.3707274767880828486出生時預期壽命15歲時預期壽命65歲時預期壽命男（歲）女（歲）05101520253035404550202530354045還原后稅前年收入（萬元/年）年齡（歲）0246810121416222324252627282930313233343536373839404142434446還原稅前收入平均數（萬元/年）年齡（歲）還原稅前收入平均數多項式(還

48、原稅前收入平均數)30歲前穩定增長30歲后差異增大 前瞻性產業深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。11/22 圖表圖表12 本科畢業生畢業后薪資水平本科畢業生畢業后薪資水平 圖表圖表13 本科生畢業本科生畢業 3 年內年均薪資增速較高（元年內年均薪資增速較高（元/月）月）資料來源：麥可思，平安證券研究所 資料來源：麥可思，平安證券研究所 從我們的測算結果來看，從我們的測算結果來看，中國男性本科畢業生，在 41 年的職業生涯中將賺取約 1500 萬元的工資收入。同時，隨著年收入的增長，稅收優惠在養老金繳費中的占

49、比不斷提升，實際繳費的占比不斷下降。在 41 年合計 49.2 萬元的個人養老金繳費中，真正由個人負擔的部分約為 39 萬元，來自稅惠的部分大約10.2萬元。在個人養老金產品與其他投資產品的年化收益率在個人養老金產品與其他投資產品的年化收益率均為均為 5%的情況下，由于稅惠的存在，個人養老金的實際收益率將提升至的情況下，由于稅惠的存在，個人養老金的實際收益率將提升至 5.61%左右左右。在此基礎上，在此基礎上，假設假設這個男性所要求的流動性補償大于這個男性所要求的流動性補償大于 0.61%，那么那么個人養老金依舊不是個好的投資選項個人養老金依舊不是個好的投資選項；假設這個男性所要；假設這個男性

50、所要求的流動性補償小于或等于求的流動性補償小于或等于 0.61%，個人養老金才成為值得考慮的投資渠道。，個人養老金才成為值得考慮的投資渠道。圖表圖表14 樣本男樣本男性的年收入和繳費稅惠情況性的年收入和繳費稅惠情況（萬元）（萬元）圖表圖表15 假設后測算結果一覽假設后測算結果一覽 項目 年化投資收益率假設 5%4%3%2%每年投資金額(萬元)1.2 1.2 1.2 1.2 投資期限(年)41 41 41 41 退休時賬戶資金(萬元)161.08 124.58 97.23 76.63 投資收益(萬元）111.88 75.38 48.03 27.43 本金(萬元)49.20 49.20 49.20

51、 49.20 來自繳費 38.96 38.96 38.96 38.96 來自稅惠 10.24 10.24 10.24 10.24 領取稅率 3%3%3%3%領取稅款(萬元)4.83 3.74 2.92 2.30 最終可領資金(萬元)156.25 120.85 94.31 74.34 IRR 5.61%4.65%3.71%2.77%資料來源：平安證券研究所測算 資料來源：平安證券研究所測算 583359906050010002000300040005000600070002021屆2022屆2023屆本科畢業生畢業后半年收入（元/月）0100020003000400050006000700080

52、0090001000022歲23歲24歲2018屆2019屆2020屆010203040500.00.20.40.60.81.01.22225283134374043464952555861年齡（歲）個人養老金中的稅惠個人養老金實際繳費年收入（右）前瞻性產業深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。12/22 三、三、個人養老金的現狀個人養老金的現狀與問題與問題：覆蓋面較小，居民覆蓋面較小，居民參與熱情不足參與熱情不足 從前文分析可以看到，個人養老金是否是個良好的投資渠道，受多種因素影響。從實際運行效果來看，經歷兩

53、年試點，截至2024 年末，個人養老金開戶數僅約 7000 萬人8，實際繳費人數仍不明確，居民參與個人養老金的熱情較低。這一方面受到宏觀環境的限制，另一方面也反映出制度設計仍具有優化的空間。尤其體現在我們前文提及的兩點問題上：稅惠與超額收益。3.1 個人養老金的現狀：個人養老金的現狀：試點以來，試點以來，居民參與個人養老金的熱情不高居民參與個人養老金的熱情不高 個人養老金的潛在參保人群，大個人養老金的潛在參保人群，大至至為城鎮職工基本養老保險參保在職職工。為城鎮職工基本養老保險參保在職職工。從政策前提來看，個人養老金以參與基本養老保險為前置要求，合計約 7.5 億人符合條件。2023 年，城鎮

54、職工基本養老保險和城鄉居民基本養老保險的參保繳費人員（即參保且未退休人員）分別為 3.79 億人和 3.73 億人9。然而，城鄉居民基本養老保險參保人員，難以被視為個人養老金的潛在參與人群。其原因在于，從制度設計上，非企業職工當前已經能夠以靈活就業人員身份參加城鎮職工基本養老保險?？紤]到城鎮職工和城鄉居民兩項基本養老保險的待遇水平差異，參加城鄉居民基本養老保險的居民，如果還有余力增加儲蓄，最好的做法是并非參加個人養老金，而是改為參加城鎮職工基本養老保險。因此，個人養老金的潛在參與人群，應被限制在參加城鎮職工基本養老保險的3.79 億在職職工之中。2022 年試點以來，個人養老金的年試點以來，個

55、人養老金的開戶開戶人數穩步增長人數穩步增長，約占潛在參保人群的，約占潛在參保人群的 42.17%，開戶熱情不算很高，開戶熱情不算很高。根據人社部自行披露的數據及央視援引人社部數據的報道10，到 2024 年末，個人養老金 36 個試點地區開戶人數約在 7000 萬人左右，占試點地區城鎮職工基本養老保險參保在職職工的 42.17%。同時，開戶人數增速逐步下滑，居民開戶熱情有所降溫。開戶人數中，僅有開戶人數中，僅有 30%左右的居民真正進行了繳費左右的居民真正進行了繳費，參與意愿比較低迷，參與意愿比較低迷。據人社部統計，2022 年末，個人養老金實際繳費人數 613 萬，占同期開戶人數的 31.3

56、7%；2023 年一季度末，這一比例降至 29.62%。此后，人社部不再公布實際繳費人數。2023 年三季度，人社部提到存在個人養老金參加人申請撤回繳費的情況，實際繳費比例可能有所變化11。圖表圖表16 個人養老金開戶人數個人養老金開戶人數 圖表圖表17 開戶人數和實際繳費人數比開戶人數和實際繳費人數比 資料來源：人社部及央視網（如腳注），平安證券研究所 資料來源：人社部及央視網（如腳注），平安證券研究所 8 正點財經我國個人養老金開戶人數突破7000 萬 9 數據來源中國統計年鑒(2024)表24-26 和表 24-27。其中城鎮職工基本養老保險參保在職職工人數有直接的統計數據，城鄉居民基本

57、養老保險的參保繳費人數，為參保人數和實際領取待遇人數之差。中國統計年鑒2024 10 2022 年末：2022 年四季度新聞發布會答問實錄 _中華人民共和國人力資源和社會保障部 2023 年一季度：個人養老金制度實施半年：參加人數超 3700 萬，繳存人數還不夠多_新聞頻道_央視網()2023 年二季度：人力資源社會保障部舉行 2023 年二季度新聞發布會 2023 年末：我國個人養老金開立賬戶超5000 萬人_新聞頻道_央視網()2024 年二季度：個人養老金開戶人數已超 6000 萬_部門動態_中國政府網 2024 年末：暖心！個人養老金制度再推進 11 人力資源社會保障部辦公廳關于個人養

58、老金參加人申請撤回繳費問題處理意見的函 19543038403050006000700001000200030004000500060007000800022-1223-0223-0423-0623-0823-1023-1224-0224-0424-0624-0824-1024-12開戶人數（萬人）31.37%29.62%28%29%30%31%32%01,0002,0003,0004,00022-1223-0123-0223-03開戶人數（萬人）實際繳費人數（萬人）實際繳費人數占開戶人數比（%，右）前瞻性產業深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重

59、使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。13/22 圖表圖表18 36 個試點地區城鎮職工基本養老保險參保在職職工人數測算（個試點地區城鎮職工基本養老保險參保在職職工人數測算（2023，萬人），萬人）地區 參保在職職工 地區 參保在職職工 地區 參保在職職工 地區 參保在職職工 北京 1567.18 上海 1146.53 鄭州 649.72 貴陽 280.44 天津 576.67 蘇州 424.32 武漢 465.26 玉溪 27.02 石家莊 303.39 杭州 842.34 長沙 398.95 拉薩 11.77 晉城 46.21 寧波 538.95 廣州 903.34 西安 489.83 呼

60、和浩特 78.74 合肥 398.34 深圳 1407.00 慶陽 6.85 沈陽 439.62 福建 1543.57 南寧 234.04 西寧 59.17 大連 390.25 南昌 215.14 ?？?101.14 銀川 124.17 長春 158.32 青島 342.80 重慶 1003.95 烏魯木齊 126.12 哈爾濱 206.68 東營 54.81 成都 995.26 雄安新區-資料來源：Wind，平安證券研究所 注：測算方法見附錄 3.2 宏觀限制：居民收入水平偏低宏觀限制：居民收入水平偏低，參保能力受限，參保能力受限 中國仍為發展中國家，中國仍為發展中國家，中低收入居民缺乏參保

61、能力中低收入居民缺乏參保能力。個人養老金賬戶是封閉式投資賬戶，對居民的當期收入水平具有一定要求。中國作為發展中國家，居民收入水平仍然偏低，具有參保能力的居民數量本身不足。按照國稅局公布的 2023個稅匯算清繳情況，中國取得綜合所得的人員中，無需繳納個稅的人員占比超過七成，在剩余不到三成的實際繳稅人員中，60%以上僅適用 3%的最低檔稅率12。Wind 數據顯示，2023 年中國就業人員數為 7.40 億人。若將無需繳納個稅的人員視為參保困難的人群，則中國就業人員中，約有 5.18 億人在增加儲蓄、繳納個人養老金方面捉襟見肘。老齡化加劇，老齡化加劇，臨近退休的臨近退休的就業人員，就業人員，不太具

62、有追加投資不太具有追加投資的動力。的動力。與此同時，由于老齡化程度不斷加劇，大量就業人員臨近退休，就業人員數呈現下滑狀態。對于臨近退休的群體而言，參加個人養老金只能賺取 1 年的投資收益和稅惠（如果能享受得到），進一步追加投資的動力可能并不充分。圖表圖表19 適用適用 0%或或 3%稅率的人群占比稅率的人群占比較高較高 圖表圖表20 老齡化加劇，就業人員數下滑老齡化加劇，就業人員數下滑 資料來源：國家稅務總局，平安證券研究所 注：圖中比例為根據國稅局表述取整示意，與實際比例存在差距 資料來源：Wind，平安證券研究所 12 人民日報 2023 個稅匯算清繳數據發布 超七成人員無需繳納個稅_國家

63、稅務總局 70%18%12%個稅稅率：0%個稅稅率：3%個稅稅率：3%及以上7.17.27.37.47.57.67.72010201220142016201820202022中國就業人員數（億人）前瞻性產業深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。14/22 3.3 稅惠力度方面稅惠力度方面：中低收入居民：中低收入居民占比高，參加個人養老金面臨負稅惠占比高，參加個人養老金面臨負稅惠 零稅惠或負稅惠的問題零稅惠或負稅惠的問題，進一步抑制了中低收入人群的參保意愿，進一步抑制了中低收入人群的參保意愿。如前所述，按照當前政

64、策，對無需繳納個稅的低收入居民而言，參加個人養老金不僅繳費完全由個人負擔、無法享受稅惠帶來的成本縮減；還需要在領取個人養老金時，承擔領取額3%的個稅。換言之，對于他們來說，參與個人養老金實際享受到的是負稅惠。如果相較于其他投資產品而言，個人養老金的超額收益，不足以覆蓋領取額 3%的個稅，它就會成為一個不具有吸引力的投資產品。而對于適用 3%個稅稅率的中低收入人群而言，參與個人養老金的稅惠基本為零，個人養老金至少需要在投資收益率上與其他投資產品相當，才是個值得考慮的產品。只有只有適用適用 3%以上稅率以上稅率的的中高中高人群，才人群，才可能因退稅可能因退稅享受更低的投資成本享受更低的投資成本。當

65、前，中國適用 3%以上稅率的人口，僅占就業人員數的 12%左右，據此計算得出的實際稅惠覆蓋人群，不足 9000 萬人。在相對狹小的基數下，個人養老金的參保人口自然不會很高。圖表圖表21 中低收入群體需要自行承擔全額繳費中低收入群體需要自行承擔全額繳費 圖表圖表22 適用適用 0%個稅稅率的居民實際為負稅惠個稅稅率的居民實際為負稅惠 資料來源：平安證券研究所測算 注：假設個人養老金滿繳，計算應納稅所得額時將年終獎合并計算，不考慮專項附加扣除，僅示意 資料來源：平安證券研究所測算 注：假設個人養老金滿繳，計算應納稅所得額時將年終獎合并計算，僅示意 3.4 超額收益方面超額收益方面：投資收益率表現不

66、佳，：投資收益率表現不佳，無法覆蓋流動性補償無法覆蓋流動性補償 3.4.1 中國居民中年時便面臨收入下降的風險，流動性補償要求較發達國家而言更高中國居民中年時便面臨收入下降的風險，流動性補償要求較發達國家而言更高 個人養老金不能提前領取，削弱了參保人中青年期間的抗風險能力個人養老金不能提前領取，削弱了參保人中青年期間的抗風險能力，居民會天然要求流動性補償，居民會天然要求流動性補償。當前個人養老金賬戶采用封閉式運營，除完全喪失勞動能力、出國或出境定居、患重大疾病、領取失業保險金達到一定條件等較為罕見的情況外，不能夠提前領取?！安荒軇佑玫膬π畹扔跊]有儲蓄”，對于廣大居民而言，進行個人養老金投資，更

67、類似于簽署一個遞延數十年的工資合同。雖然在老年時收入水平有所提升，但在整個中青年時期的自由現金流會受到削弱，個人甚至家庭的抗風險能力大打折扣。對中低收入家庭而言，這一問題更加嚴峻。中國居民中年時便面臨收入下降的風險，放大了長封閉期的劣勢。中國居民中年時便面臨收入下降的風險，放大了長封閉期的劣勢。參考 Fang 和 Qiu13以及楊曉亮等14的研究，中國居民的分年齡可支配收入曲線，與美國等發達國家不同。發達國家居民可支配收入隨年齡增長而不斷增加，但中國居民可支配收入在30-40 歲之后收入就開始有下滑的傾向。因此，相對嚴格的個人養老金提取條件，對中國居民的抗風險能力而言不算友好。13 Hanmi

68、ng Fang&Xincheng Qiu,“GoldenAges”:A Tale of the Labor Markets in China and the United StatesR.NBER.2024 14 楊曉亮等.以年齡為標簽優化個人所得稅制度從黃金收入年齡說起J.經濟學(季刊).2024 02000400060008000100001200061014182226303438424650545862667074788286909498102106110年收入（萬元）來自繳費(元)來自稅惠(元)-10000100020003000400050006000051015202530354

69、04550556065707580859095100105110應納稅所得額（萬元/年）剔除領取稅款后的稅惠（元/年）繳費稅惠（元/年）中低收入者面臨零或負稅惠 前瞻性產業深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。15/22 圖表圖表23 中國居民中國居民 40 歲后可支配收入呈現下滑傾向歲后可支配收入呈現下滑傾向 資料來源：楊曉亮等以年齡為標簽優化個人所得稅制度從黃金收入年齡說起，平安證券研究所 發達國家通常會允許自第三支柱養老金中提前提款，只是需要補繳個稅并償付一些罰息。發達國家通常會允許自第三支柱養老金中提前

70、提款，只是需要補繳個稅并償付一些罰息。以美國為例，各類 IRA 賬戶（類似于中國的個人養老金賬戶）允許在任意時間提前提款，只是需要補繳個稅并承擔 10%的罰息。與此同時，各類 IRA 還設置了一系列例外規則，允許免繳罰息。圖表圖表24 美國各類美國各類 IRA 提前領取時，免繳提前領取時，免繳 10%罰息的情況罰息的情況 例外情況 描述 例外情況 描述 年齡 年滿 59 歲半。這早于美國的法定退休年齡。等額分配 系列實質性等額付款的分配。自動注冊 來自具有自動注冊功能計劃的許可提款。購房 合格的首次購房者，最多 10000 美元。出生或收養 每個孩子最多提取 5000 美元。征稅 國稅局對計劃

71、所有者強制征稅。死亡 參與者或 IRA 所有者去世。醫療費用 用于支付未報銷的醫療費用（超過調整后總收入的 7.5%）。殘疾 參與者或 IRA 所有者完全且永久殘疾。失業期間支付醫療保險 用于在失業期間支付的健康保險保費。災害恢復 對因居住地聯邦宣布的災害而遭受經濟損失，最多 22000 美元。軍隊 某些合格的軍事預備役人員被召集服役。家庭暴力受害者 被配偶或伴侶實施家庭暴力，最多分配 10000美元或賬戶余額的 50%。退回的 IRA供款 在延長期限內取出繳納的費用。教育 用于支付合格的高等教育費用。轉存 在計劃內的 Roth 轉存或在 60 天內轉存至其他退休計劃或 IRA。緊急個人開支

72、每日歷年最多一次，用于個人或家庭緊急費用，最高 1000 美元或賬戶余額超過 1000 美元的部分。另一種失業期間支付健康保險的情況 相當于失業者為家庭健康保險支付的金額，該失業者在分配年份失業 12 周并領取失業補償。資料來源：美國國稅局，平安證券研究所 前瞻性產業深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。16/22 3.4.2 個人養老金產品的投資收益率不具有顯著優勢，吸引力不足個人養老金產品的投資收益率不具有顯著優勢，吸引力不足 個人養老金產品收益率表現個人養老金產品收益率表現平平平平。公募基金產品方面，目前

73、，中國共有284 只公募基金個人養老金產品（不含 2025年新成立）。自成立以來，僅109 只實現正收益，175 只累計收益率為負。其中，在 2024 年以前成立的產品共 178 只，這些產品2024 年以來的收益率集中在 0%-6%之間，普遍跑輸中證 800 全收益及滬深 300 全收益指數。銀行理財產品方面，目前，中國共有31 只銀行理財個人養老金產品（不含 2025 年新成立），多數成立于 2023 年。自成立以來，多數理財產品收益率位于 2%-5%之間，與其他銀行理財產品相比也不具有非常明顯的優勢（根據 Wind 統計，2024年全市場 2.5 萬只人民幣理財收益率同樣集中 2%-4%

74、，可見附錄 3）。整體而言，個人養老金產品成立日期偏短，品類不是很豐富，且收益率表現也不夠強勁，無法滿足居民對流動性補償的要求，吸引力整體不算很強。對希望進行養老儲備的居民而言，其他投資產品或許是更值得考慮的選擇。2024 年末，個人養老金年末，個人養老金開始將寬基指數納入投資范疇，這可能會改善產品收益率偏低、吸引力不足的問題。開始將寬基指數納入投資范疇，這可能會改善產品收益率偏低、吸引力不足的問題。圖表圖表25 2024 年個人養老金公募基金理財產品收益率分布年個人養老金公募基金理財產品收益率分布 資料來源：Wind，平安證券研究所 圖表圖表26 2024 年個人養老金銀行理財產品收益率分布

75、年個人養老金銀行理財產品收益率分布（不含（不含 2024 年成立）年成立）資料來源：Wind，平安證券研究所 前瞻性產業深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。17/22 四、四、總結總結及及政策建議政策建議 個人養老金，是中國第三支柱養老保險的重要組成部分。自 2022 年試點以來，已經有 7000 萬居民進行了開戶，也有一部分居民真正進行了繳款、投資，顯示出一定的參與熱情。然而，與制度出臺前的預期相比，個人養老金的發展速度不及預期。除了中國作為發展中國家，居民進一步增加養老儲蓄能力有限以外，除了中國作為發展中

76、國家，居民進一步增加養老儲蓄能力有限以外，稅惠力度不足、產品不具有超額收益，是限制個人養老稅惠力度不足、產品不具有超額收益，是限制個人養老金擴面的主要因素金擴面的主要因素。第一，稅惠設計方面第一，稅惠設計方面：從簡單的成本收益比來看，繳費稅前抵扣、投資收益不征稅、領取時按領取額 3%繳納個稅的 EET型稅惠模式，確實能令中高收入居民（適用個稅稅率在 10%及以上）享受到切實的稅惠。進而通過降低實際繳費規模，提升個人養老金產品的實際投資收益率，令個人養老金成為值得考慮的投資渠道。然而，對中低收入居民（適用個稅稅率在3%及以下）而言，其享受到的稅惠實際為零甚至為負，個人養老金是個不具有吸引力的投資

77、選擇。第二，第二，超額收益方面超額收益方面：由于個人養老金具有超長的封閉期，且中國居民在中年時便面臨收入下降的風險，居民會天然要求個人養老金產品具有超額收益，以作為流動性補償。目前個人養老金可投資的產品不多。從公募基金和銀行理財產品的角度來看，公募基金產品近一年的年化投資回報率與寬基指數而言差距較大；銀行理財產品的投資回報率與市場競品相比也并不突出。二者都無法滿足居民的收益率要求，吸引力較弱。針對目前個人養老金制度面臨的問題，我們認為可以從以下幾方面進行制度優化：第一，優化稅惠政策設計第一，優化稅惠政策設計，將低收入群體的領取端稅率降為，將低收入群體的領取端稅率降為 0%。當前中國個人養老金制

78、度采用單一的 EET稅惠政策模式，僅對于高收入群體具有正向的稅惠激勵作用，對中低收入群體實際是零稅惠甚至負稅惠。因此，有必要對稅惠政策進行優化。我們認為，可以針對無需繳納個稅和適用3%稅率的群體，在領取端適用 0%稅率或低稅率，矯正當前稅惠政策的負面影響。第第二二，優化提前支取方案，提升居民抗風險能力。優化提前支取方案，提升居民抗風險能力。當前中國個人養老金禁止提前支取，主要是為了防止制度套利等。但是，從開戶繳費遇冷的現狀來看，這一規定仍然偏于嚴苛。我們認為，可以參考美國 IRA 的經驗，允許提前領取個人養老金賬戶中的資金，但提前領取需要罰息。通過罰息避免制度套利的同時，降低參保人員的流動性擔

79、憂，擴大個人養老金制度吸引力。第第三三，進一步放寬投資品類，進一步放寬投資品類，如港股產品、黃金等另類投資產品等，如港股產品、黃金等另類投資產品等。目前，個人賬戶養老金可投資于公募基金產品、指數基金、國債、儲蓄、理財、保險等。其中，指數基金和國債等是新增投資品類，可能能夠起到提振居民參與熱情的作用。在此基礎上，我們建議進一步放寬投資品類，例如將港股產品、黃金等另類投資產品等納入投資范疇，進一步豐富投資品類，滿足居民多樣化的資產配置需求。此外，如果通過放寬投資品類，個人養老金產品獲得了較高的超額回報率，負稅惠人群可能也會開始考慮參與其中。第第四四，優化繳費上限限制，優化繳費上限限制，提升新型就業

80、者繳費限額，提升新型就業者繳費限額。當前中國個人養老金每年 1.2 萬元的繳費額度限制，主要是為了防止高收入人群將個人養老金賬戶用于避稅，導致國家稅收損失。然而，對于部分未能參與第二支柱企職業年金，但又具有較好收入水平的新型就業者群體而言（如創業者、網紅等），1.2 萬元的年繳費額度略顯單薄，個人養老金難以單獨成為退休后收入的主要補充。因此，對于此類群體而言，可參考日本 iDeCo 計劃，將新型就業者的繳費限額適當提升，充分考慮特殊群體的替代性保障需求。第第五五，建立自動注冊機制，優化開戶流程。，建立自動注冊機制，優化開戶流程。從英國和美國的經驗來看，為居民自動建立賬戶，可以有效提升居民對相關

81、政策的關注度，并提升繳費概率。為擴大制度覆蓋面，可以考慮引進自動注冊機制，并將個人養老金賬戶與個人賬戶養老金、企業年金個人賬戶等進行整合，通過打通三支柱個人賬戶間的壁壘，提升制度吸引力。同時，目前個人養老金需要開立個人養老金賬戶和個人養老金資金賬戶，且不能選擇已有銀行賬戶進行繳費等，開戶流程略顯復雜。建議允許選擇已有銀行賬戶作為資金賬戶，簡化開戶流程。五、五、風險提示風險提示 1.本報告存在測算數據，雖然已經盡可能嚴謹，但不能保證絕對精確。因此，可能存在測算結果與實際情況存在差異、不能準確反映第三支柱養老保險現狀的風險。例如，本報告計算收入、應納稅所得額、稅率及稅惠時，沒有將所有專項附加扣除

82、前瞻性產業深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。18/22 考慮在內。對于適用更多專項附加扣除的群體（如繼續教育等），他們的應納稅所得額、適用稅率及稅惠均可能發生變化。這可能限制了報告中測算數據的適用性。2.本報告使用的數據多為截面數據而非面板數據，僅能代表進行分析時的情況，不能代表未來的長期發展趨勢。如果未來宏觀環境發生變化（如經濟增速和居民收入水平大幅提升），或資本市場出現改變（如賺錢效應大幅提升等），則個人養老金作為投資渠道的吸引力可能大幅增加。3.本報告所有分析，僅基于第三支柱養老保險。由于養老保險體系

83、的三個支柱相互關聯、相互影響，在將第一支柱基本養老保險和第二支柱補充性養老金納入考慮后，可能會影響本報告分析及政策建議的適用性。前瞻性產業深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。19/22 附錄附錄 附錄附錄 1 假設的中國男性本科畢業參保人情況假設的中國男性本科畢業參保人情況 圖表圖表27 假設的中國男性假設的中國男性本科畢業本科畢業參保人情況參保人情況 基本情況(歲)年收入(萬元)減除費用（萬元）專項附加扣除(萬元)應納稅所得額(不繳納個人養老金，萬元)實際繳稅(不繳納個人養老金，萬元)個人養老金（萬元）應納

84、稅所得額(繳納個人養老金，萬元)實際繳稅(繳納個人養老金，萬元)繳費時稅惠(萬元)年齡 父親年齡 母親年齡 子女年齡 贍養老人 嬰幼兒照護及子女教育 子女及老人專項附加扣除合計 22 47 47 8.0 6 0 0 0 2.0 0.060 1.2 0.800 0.024 0.036 23 48 48 10.4 6 0 0 0 4.4 0.188 1.2 3.200 0.096 0.092 24 49 49 13.5 6 0 0 0 7.5 0.500 1.2 6.320 0.380 0.120 25 50 50 16.2 6 0 0 0 10.2 0.770 1.2 9.024 0.650 0

85、.120 26 51 51 17.8 6 0 0 0 11.8 0.933 1.2 10.646 0.813 0.120 27 52 52 19.6 6 0 0 0 13.6 1.111 1.2 12.431 0.991 0.120 28 53 53 1 21.6 6 0 1.2 1.2 14.4 1.187 1.2 13.194 1.067 0.120 29 54 54 2 23.8 6 0 1.2 1.2 16.6 1.619 1.2 15.354 1.379 0.240 30 55 55 3 26.1 6 0 1.2 1.2 18.9 2.094 1.2 17.729 1.854 0.2

86、40 31 56 56 4 27.4 6 0 1.2 1.2 20.2 2.355 1.2 19.035 2.115 0.240 32 57 57 5 28.8 6 0 1.2 1.2 21.6 2.629 1.2 20.407 2.389 0.240 33 58 58 6 30.2 6 0 1.2 1.2 23.0 2.917 1.2 21.847 2.677 0.240 34 59 59 7 31.8 6 0 1.2 1.2 24.6 3.220 1.2 23.360 2.980 0.240 35 60 60 8 33.3 6 3.6 1.2 4.8 22.5 2.818 1.2 21.3

87、48 2.578 0.240 36 61 61 9 35.0 6 3.6 1.2 4.8 24.2 3.151 1.2 23.015 2.911 0.240 37 62 62 10 36.8 6 3.6 1.2 4.8 26.0 3.501 1.2 24.766 3.261 0.240 38 63 63 11 38.6 6 3.6 1.2 4.8 27.8 3.869 1.2 26.604 3.629 0.240 39 64 64 12 40.5 6 3.6 1.2 4.8 29.7 4.255 1.2 28.535 4.015 0.240 40 65 65 13 41.5 6 3.6 1.2

88、 4.8 30.7 4.492 1.2 29.535 4.215 0.277 41 66 66 14 42.5 6 3.6 1.2 4.8 31.7 4.742 1.2 30.535 4.442 0.300 42 67 67 15 43.5 6 3.6 1.2 4.8 32.7 4.992 1.2 31.535 4.692 0.300 前瞻性產業深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。20/22 43 68 68 16 44.0 6 3.6 1.2 4.8 33.2 5.117 1.2 32.035 4.817

89、0.300 44 69 69 17 44.5 6 3.6 1.2 4.8 33.7 5.242 1.2 32.535 4.942 0.300 45 70 70 18 45.0 6 3.6 1.2 4.8 34.2 5.367 1.2 33.035 5.067 0.300 46 71 71 19 45.0 6 3.6 1.2 4.8 34.2 5.367 1.2 33.035 5.067 0.300 47 72 72 20 45.0 6 3.6 1.2 4.8 34.2 5.367 1.2 33.035 5.067 0.300 48 73 73 21 45.0 6 3.6 1.2 4.8 34.

90、2 5.367 1.2 33.035 5.067 0.300 49 74 74 22 45.0 6 3.6 0 3.6 35.4 5.667 1.2 34.235 5.367 0.300 50 75 75 23 45.0 6 3.6 0 3.6 35.4 5.667 1.2 34.235 5.367 0.300 51 76 76 24 45.0 6 3.6 0 3.6 35.4 5.667 1.2 34.235 5.367 0.300 52 77 77 25 45.0 6 3.6 0 3.6 35.4 5.667 1.2 34.235 5.367 0.300 53 78 78 26 45.0

91、6 3.6 0 3.6 35.4 5.667 1.2 34.235 5.367 0.300 54 79 79 27 45.0 6 3.6 0 3.6 35.4 5.667 1.2 34.235 5.367 0.300 55 80 80 28 45.0 6 3.6 0 3.6 35.4 5.667 1.2 34.235 5.367 0.300 56 81 81 29 45.0 6 3.6 0 3.6 35.4 5.667 1.2 34.235 5.367 0.300 57 82 30 45.0 6 3.6 0 3.6 35.4 5.667 1.2 34.235 5.367 0.300 58 83

92、 31 45.0 6 3.6 0 3.6 35.4 5.667 1.2 34.235 5.367 0.300 59 84 32 45.0 6 3.6 0 3.6 35.4 5.667 1.2 34.235 5.367 0.300 60 33 45.0 6 0 0 0 39.0 6.567 1.2 37.835 6.267 0.300 61 34 44.5 6 0 0 0 38.5 6.442 1.2 37.335 6.142 0.300 62 35 44.0 6 0 0 0 38.0 6.317 1.2 36.835 6.017 0.300 資料來源：平安證券研究所測算 前瞻性產業深度報告 請

93、通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。21/22 附錄附錄 2 36 個試點地區城鎮職工基本養老保險的參保在職職工人數測算方法個試點地區城鎮職工基本養老保險的參保在職職工人數測算方法 圖表圖表28 36 個試點地區城鎮職工基本養老保險的參保在職職工人數測算方法個試點地區城鎮職工基本養老保險的參保在職職工人數測算方法 披露情況 處理方法 對應試點地區 公布了 2023 年參保在職職工人數 直接使用 北京、天津、上海、杭州、福建、重慶 只公布了 2022 年參保在職職工人數 乘以所在省 2023 參保在職職工人數同比 石家莊、

94、沈陽、大連、哈爾濱、寧波、合肥、南昌、青島、鄭州、廣州、深圳、南寧、貴陽、銀川 只公布了 2023 年參保人數 乘以所在省 2023 參保在職職工人數占比 呼和浩特、長春、蘇州、武漢、長沙、?？?、成都、西安 只公布了 2022 年參保人數 乘以所在省 2023 參保在職職工人數占比&同比 晉城、東營、玉溪、拉薩、慶陽、西寧、烏魯木齊 沒有相關公布 不納入討論 雄安新區 資料來源：平安證券研究所 附錄附錄 3 全部人民幣銀行理財全部人民幣銀行理財 2024 年投資回報率分布情況年投資回報率分布情況 圖表圖表29 全部人民幣全部人民幣銀行銀行理財理財 2024 年投資回報率分布情況年投資回報率分布

95、情況 資料來源：Wind，平安證券研究所 平安證券研究所投資評級：平安證券研究所投資評級：股票投資評級:強烈推薦（預計 6 個月內，股價表現強于滬深 300 指數 20%以上）推薦（預計 6 個月內，股價表現強于滬深 300 指數 10%至 20%之間）中性（預計 6 個月內，股價表現相對滬深 300 指數在10%之間）回避（預計 6 個月內，股價表現弱于滬深 300 指數 10%以上）行業投資評級:強于大市（預計 6 個月內，行業指數表現強于滬深 300 指數 5%以上）中性（預計 6 個月內，行業指數表現相對滬深 300 指數在5%之間）弱于大市（預計 6 個月內，行業指數表現弱于滬深 3

96、00 指數 5%以上）公司聲明及風險提示：負責撰寫此報告的分析師（一人或多人）就本研究報告確認：本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格。平安證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格。本公司研究報告是針對與公司簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本公司研究報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。未經書面授權刊載或者轉發的，本公司將采取維權措施追究其侵權責任。證券市場是一個風險無時不在的市場。您在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。請您務必對此有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需

97、謹慎。免責條款：此報告旨為發給平安證券股份有限公司（以下簡稱“平安證券”）的特定客戶及其他專業人士。未經平安證券事先書面明文批準，不得更改或以任何方式傳送、復印或派發此報告的材料、內容及其復印本予任何其他人。此報告所載資料的來源及觀點的出處皆被平安證券認為可靠，但平安證券不能擔保其準確性或完整性，報告中的信息或所表達觀點不構成所述證券買賣的出價或詢價，報告內容僅供參考。平安證券不對因使用此報告的材料而引致的損失而負上任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨⒉荒軆H依靠此報告而取代行使獨立判斷。平安證券可發出其它與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告。本報告及該等報告反映編寫分析員的不同設想、見

98、解及分析方法。報告所載資料、意見及推測僅反映分析員于發出此報告日期當日的判斷，可隨時更改。此報告所指的證券價格、價值及收入可跌可升。為免生疑問，此報告所載觀點并不代表平安證券的立場。平安證券在法律許可的情況下可能參與此報告所提及的發行商的投資銀行業務或投資其發行的證券。平安證券股份有限公司 2025 版權所有。保留一切權利。平安證券研究所 電話：4008866338 深圳深圳 上海上海 北京北京 深圳市福田區福田街道益田路 5023號平安金融中心 B 座 25 層 郵編：518033 上海市陸家嘴環路 1333 號平安金融大廈 26 樓 郵編：200120 傳真：（021）33830395 北京市豐臺區金澤西路 4 號院 1 號樓麗澤平安金融中心 B 座 25 層 郵編：100073