新風光：新能源SVG龍頭儲能打造第二增長曲線-221018（39頁）.pdf

1、電力設備電力設備/電網設備電網設備 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/39 新風光新風光（688663.SH）2022 年 10 月 18 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次）日期 2022/10/18 當前股價(元)57.70 一年最高最低(元)71.38/19.26 總市值(億元)80.75 流通市值(億元)49.86 總股本(億股)1.40 流通股本(億股)0.86 近 3 個月換手率(%)356.03 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 新能源新能源 SVG 龍頭，儲能打造第二增長曲線龍頭，儲能打造第二增長曲線 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 殷晟殷晟路（分析師）

2、路（分析師）周磊（聯系人）周磊（聯系人） 證書編號：S0790522080001 證書編號：S0790122090010 背靠山東背靠山東能源集團，能源集團，深耕大功率電力電子裝置深耕大功率電力電子裝置 公司于 2004 年成立，背靠山東能源集團，始終專注于電力電子裝備領域。在 2021年上市后，進一步擴充研發團隊規模，提升公司整體研發實力，圍繞高壓動態無功補償裝置、各類高中低壓變頻器、智慧儲能系統裝置、軌道交通能量回饋裝置、煤礦防爆和智能控制裝備五大類產品，不斷提升產品性能與穩定性，做好產品升級換代工作，為公司的長遠發展而做好技術儲備工作。我們預計公司 2022-2024年營業收入為 15.

3、64、26.76、38.36 億元，歸母凈利潤為 1.51、2.53、3.98 億元，EPS 為 1.08、1.80、2.84 元/股。對應當前股價 PE 為 53.6、32.0、20.3 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。SVG 市場份額穩步提升，市場份額穩步提升，成本和價格壓力緩解帶來盈利改善成本和價格壓力緩解帶來盈利改善 隨著國家對新能源電能質量要求逐步提升，風光新增場站配置 SVG 成為主流趨勢。公司 SVG 下游客戶主要以新能源場站為主，憑借產品質量和品牌效應的不斷提升，公司作為山東能源集團旗下電力電子企業，新能源電站市場份額有望持續提升，并有望打開電網系統無功補償裝置市場?？紤]到大宗

4、原材料的降價預期，公司成本端壓力將顯著緩解，同時市場格局逐步穩定后有望實現產品價格和毛利率觸底回升。儲能打造第二增長曲線，高壓級聯技術有望成為新趨勢儲能打造第二增長曲線，高壓級聯技術有望成為新趨勢 公司儲能系統高壓級聯 PCS 技術儲備早，技術水平先進，并于 2021 年開始投放市場，全面參與到發電側儲能、用戶側儲能等領域。公司重點發力儲能集成系統方向，高壓級聯技術憑借單簇精準控制、無變壓器并網、運行效率高、低開關頻率等優勢有望成為大功率系統的新趨勢。公司是國內較早進行技術研發并實現高壓級聯技術的 SVG、儲能集成系統項目落地的企業，公司作為先行者有望率先受益，我們預計儲能系統將會成為公司營收

5、全新增長極。風險提示：風險提示：大客戶流失風險、原材料價格上漲影響公司盈利水平、電力設備需求不及預期、新客戶開拓不及預期、新產品開發失敗風險。財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)844 943 1,564 2,676 3,836 YOY(%)33.7 11.7 65.9 71.1 43.4 歸母凈利潤(百萬元)107 116 151 253 398 YOY(%)2.1 8.8 29.8 67.7 57.4 毛利率(%)31.1 28.2 24.1 23.4 23.3 凈利率(%)12.6 12.3 9.6

6、 9.4 10.4 ROE(%)19.5 10.9 13.0 18.2 22.7 EPS(攤薄/元)0.76 0.83 1.08 1.80 2.84 P/E(倍)75.7 69.6 53.6 32.0 20.3 P/B(倍)14.8 7.6 7.0 5.8 4.6 數據來源：聚源、開源證券研究所 -80%-40%0%40%80%120%160%2021-102022-022022-062022-10新 風 光滬深300開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 公司研究公司研究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/39

7、 目目 錄錄 1、電力電子行業老兵，百尺竿頭更進一步.5 1.1、專注電力電子裝備，SVG 份額名列前茅.5 1.2、背靠山東省國資，管理層行業經驗豐富.5 1.3、公司主營 SVG、變頻器、儲能系統、變流器.6 1.4、營收及歸母凈利穩步提高，毛利率有望觸底回升.8 1.5、研發投入持續提高，尚有較大上升空間.9 1.6、營收區域以華東、華北為主，下半年收入高于上半年.10 2、SVG&變頻器齊頭并進，儲能系統強勢發力.11 2.1、SVG：為電壓支撐提供重要無功補償.11 2.1.1、無功補償裝置是電壓支撐的必需設備.11 2.1.2、經歷無源補償到有源補償的發展歷程.12 2.1.3、新

8、增需求持續高漲，存量產品升級替代.14 2.1.4、以統一招標為主，雙邊協商為輔.15 2.1.5、市場格局分化，頭部趨勢顯現.16 2.2、變頻器：工業領域降本增效核心設備.17 2.2.1、實現工業交流電的電壓頻率變化.17 2.2.2、工業節能降本，帶動需求上漲.17 2.2.3、行業充分競爭，逐步國產替代.19 2.3、儲能系統：構建新型電力系統的關鍵元素.20 2.3.1、儲能系統廣泛應用于發電側、電網側、用戶側.20 2.3.2、新型儲能和新能源配儲政策相繼出臺.20 2.3.3、表前大儲裝機規模有望持續放量.21 2.3.4、儲能變流器低壓升壓-高壓級聯技術演變.21 2.4、軌

9、道交通裝置：助力軌道列車高效制動.23 2.4.1、將機車動能轉化為電能回饋電網.23 2.4.2、軌道交通運營里程逐年增加.24 2.5、成本壓力緩解帶來盈利改善，新能源行業景氣度上揚.25 2.5.1、公司直接材料成本占比較高.25 2.5.2、原材料價格下降緩解壓力.27 2.5.3、新能源裝機延續上漲態勢.28 3、核心競爭力：強勢的股東背景+穩定的核心團隊+優秀的產品性能.29 3.1、背靠山東能源集團.29 3.2、公司核心人員穩固.29 3.3、產品性能參數優異.30 4、盈利預測與投資建議.34 4.1、關鍵假設.34 4.2、估值與評級.35 5、風險提示.36 附：財務預測

10、摘要.37 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷史悠久，產品序列豐富.5 VYkY8ZjZyXbWrWrWaQ9RbRpNmMoMsQlOoPoOiNoPwP7NrRwPMYqMrQwMnPoR公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/39 圖 2：公司直接控制人為山東國資的兗礦東華集團，持股比例 38.25%.5 圖 3：公司營業收入自 2017 年來持續上漲.8 圖 4：公司歸母凈利呈上升態勢，同比增速探底回升.8 圖 5：公司盈利能力自 2020 年起相對下滑.9 圖 6：公司期間費用率自 2019 年起逐年下降.9 圖 7：公司收入主要來源于電能質量

11、和控制電機產品.9 圖 8：主營產品毛利率相對穩定.9 圖 9：2017 年開始公司研發費用逐年上升.10 圖 10：公司研發人員占比在 10%以上.10 圖 11：研發費用率低于同類公司.10 圖 12：研發人員占比低于同類公司.10 圖 13：華東和華北區域市場營收占比較高.10 圖 14：一季度后營收開始放量.10 圖 15：H 橋電路通過控制橋臂的通斷調節輸出電壓方向.11 圖 16：SVG 并聯在母線側輸出三種運行工況.11 圖 17：功率因數是衡量電氣設備效率高低的重要系數.12 圖 18：無功補償裝置的四種安裝位置.12 圖 19：無功補償裝置分為早期無功補償和現代無功補償.13

12、 圖 20：現代無功補償裝置分為 SVC 和 SVG.13 圖 21：SVG 廣泛應用于化工、冶金、鋼鐵、軌道交通、電網、新能源等領域.14 圖 22：2023 年中國電能質量治理市場規模有望達到 1745 億元.15 圖 23：2026 年中國高壓 SVG 市場規模有望達到 75.49 億元.15 圖 24：變頻器改變工頻電源的電壓和頻率.17 圖 25：2019 年高壓變頻器下游分布較為集中.18 圖 26：2019 年低壓變頻器下游應用較為分散.18 圖 27：中國低壓變頻器占比約為高壓變頻器的 3 倍.19 圖 28：2025 年變頻器市場規模有望達到 676 億元.19 圖 29：2

13、017-2021 年中國低壓變頻器市場份額以歐美和本土企業為主.19 圖 30：2020 年中國高壓變頻器行業市場競爭格局情況.19 圖 31：2020 年中國低壓變頻器行業市場競爭格局情況.19 圖 32：2025 年獨立儲能電站規模有望達到 262.2GWh.21 圖 33：低壓升壓技術采用匯流-逆變-升壓方案.22 圖 34：高壓級聯技術采用離散-串聯-直掛方案.22 圖 35：單組低壓儲能系統經過匯流-逆變-升壓并網.23 圖 36：多組低壓儲能系統并聯形成集合儲能電站.23 圖 37：高壓級聯儲能系統 PCS 間串聯直掛并網.23 圖 38：高壓級聯式系統內部由多組 H 橋電路和電芯

14、組成.23 圖 39：能量回饋裝置將車組動能轉化為電能回饋給電網.24 圖 40：軌道交通變流器應用于高鐵、地鐵等領域.24 圖 41：2020 年中國軌道交通投資額為 6571 億元.25 圖 42：2026 年全國軌道交通客運量預計為 378 億人次.25 圖 43：2026 年中國地鐵里程規模預計達到 12947 公里.25 圖 44：2026 年中國輕軌里程規模預計達到 306 公里.25 圖 45：2017-2020H1 平均直接材料占比 95.2%.26 圖 46：2017-2020H1 直接材料主要為變壓器、功率模塊.26 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信

15、息披露和法律聲明 4/39 圖 47：2017-2020H1 其他原材料主要由 IC 類、電感類、接觸器類、線類等構成.26 圖 48：高壓 SVG 成本構成以功率模塊為主.27 圖 49：高壓變頻器成本構成以變壓器為主.27 圖 50：軌道交通成本構成以隔離開關為主.27 圖 51：儲能系統成本以電芯為主.27 圖 52：冷軋無取向硅鋼價格明顯回落.28 圖 53：銅、鋁價格穩中下降.28 圖 54：風力發電累計裝機容量持續上漲（萬千瓦）.28 圖 55：光伏發電累計裝機容量持續上漲（萬千瓦）.28 表 1：新風光主要管理層均擁有多年行業相關從業經驗.6 表 2：主營產品為電能質量治理、電機

16、驅動與控制、軌道交通節能、儲能系統.6 表 3：SVG 技術性能顯著優于早期無功補償裝置.13 表 4：SVG 性能顯著高于 SVC.13 表 5：SVG 招標主體以央國企為主，中標價格持續下降.15 表 6：SVG 領域主要上市企業有新風光、思源電氣、百利電氣、智光電氣、盛弘股份等.16 表 7：監管部門和行業協會相繼出臺變頻器行業政策文件.17 表 8：儲能系統在調頻、備用、調峰、黑啟動場景的電力調節能力.20 表 9：各省份儲能配置以 2 小時/10-20%為主.20 表 10：50MW/100MWh 的儲能電站中高壓級聯方案明顯優于低壓升壓方案.22 表 11：核心團隊從業經驗豐富.2

17、9 表 12：高壓 SVG 參數優于同行業.30 表 13：高壓變頻器參數優于同行業.31 表 14：軌道交通裝置參數優于同行業.32 表 15：2021 年公司在研項目豐富，多為自主研發.32 表 16：公司營收拆分及預測.34 表 17：公司 PE 估值低于可比公司估值.35 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/39 1、電力電子行業老兵，百尺竿頭更進一步電力電子行業老兵，百尺竿頭更進一步 1.1、專注電力電子裝備，專注電力電子裝備，SVG 份額名列前茅份額名列前茅 新風光是深耕大功率電力電子領域的領軍企業。公司是專業從事大功率電力電子節能控制技術

18、及相關產品研發、生產、銷售和服務的高新技術企業，主要產品包括高壓動態無功補償裝置、各類高中低壓變頻器、軌道交通能量回饋裝置、儲能集成系統、特種電源等，廣泛應用于新能源發電、軌道交通、冶金、電力、礦業、化工領域。公司自 2004 年成立以來，始終堅持以大功率電力電子節能控制技術為核心構筑電氣控制裝備產品體系，目前公司高壓動態無功補償裝置與高壓變頻器產品市場份額均在國內排名前列，在國內電能質量治理與高壓節能領域樹立了知名品牌形象。2021 年 4 月 13 日，公司正式登錄科創板，開啟了企業發展的新篇章。圖圖1：公司發展歷史悠久，產品序列豐富公司發展歷史悠久，產品序列豐富 資料來源：Wind、公司

19、官網、開源證券研究所 1.2、背靠山東省國資，管理層行業經驗豐富背靠山東省國資，管理層行業經驗豐富 公司股權結構集中，實際控制人為山東省國資委公司股權結構集中，實際控制人為山東省國資委，間接控制人為山東能源集團，間接控制人為山東能源集團。截至 2022 年公司半年報，山東能源集團全資子公司兗礦東華集團持有新風光 38.25%股份，董事長何洪臣持有 5.05%股份。公司旗下有 2 家控股子公司浙江易嘉節能設備有限公司和新風光（蘇州）技術有限公司。其中，浙江易嘉節能從事節能產品銷售及技術咨詢服務，新風光（蘇州）從事中低壓變頻器及相關配套工業自動化產品的開發與銷售。圖圖2：公司直接公司直接控制人為山

20、東國資的兗礦東華集團，持股比例控制人為山東國資的兗礦東華集團，持股比例 38.25%資料來源：公司公告、Wind、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/39 公司管理層擁有豐富的電氣設備與新能源行業從業經驗。公司管理層擁有豐富的電氣設備與新能源行業從業經驗。董事長何洪臣是公司的核心發起人，自 1982 年就職于汶上縣機電廠起，歷任汶上縣無線電廠廠長、汶上精良電子總經理、汶上鳳凰電子總經理、山東風光電子公司總經理，長期從事電力電子領域運營管理，深諳企業經營發展戰略。公司總經理胡順全自山東大學電力電子研究生畢業后加入公司，歷任副總工程師、技術

21、總監、總經理，技術背景深厚。表表1：新風光主要管理層均擁有多年行業相關從業經驗新風光主要管理層均擁有多年行業相關從業經驗 姓名姓名 職務職務 學歷學歷 簡介簡介 何洪臣 董事長 中專 1963 年 9 月出生，中國國籍，無境外永久居留權。1982 年 8 月至 1993 年 9 月，歷任汶上縣機電廠車間主任、副廠長；1993 年 10 月至 2002 年 3 月，歷任山東省汶上縣無線電廠廠長、書記；2002 年 4 月至 2004 年 7 月，任山東風光電子總經理；2004年 8 月至 2015 年 2 月，歷任新風光有限董事長兼總經理、總經理；2009 年 4 月至今任易嘉節能執行董事；20

22、15 年 3 月至今任公司董事長。胡順全 董事，總經理 研究生 1976 年 9 月出生，中國國籍，無境外永久居留權，正高級工程師。1999 年 7 月至 2002年 9 月，任山東臨沂工程機械股份有限公司技術員；2002 年 9 月至 2005 年 7 月，就讀于山東大學控制科學與工程學院電力電子與電力傳動研究生專業；2005 年 7 月至2015 年 2 月，歷任新風光有限工程師、副總工程師、技術總監；2015 年 3 月至 2019年 12 月，歷任公司總經理、董事兼總經理；2020 年 1 月至 2022 年 8 月任公司總經理；2022 年 9 月至今任公司董事兼總經理。資料來源：公

23、司招股書、Wind、開源證券研究所 1.3、公司主營公司主營 SVG、變頻器、儲能系統、變流器、變頻器、儲能系統、變流器 目前，新風光主要有四大主營業務，分別是電能質量治理（以 SVG 為主）、電機驅動與控制（高中低壓變頻器）、儲能系統、高端變流器（軌道交通節能），廣泛應用于新能源、電網、軌道交通、冶金、電力、礦業、化工等行業。表表2：主營產品為電能質量治理、主營產品為電能質量治理、電機驅動與控制電機驅動與控制、軌道交通節能軌道交通節能、儲能系統儲能系統 產品類別 具體種類 產品特性 產品示意圖 電能質量治理 35kV 戶外動態無功補償（額定容量：5100Mvar）技術原理：FGSVG 系列高

24、壓動態無功補償裝置，以多片 DSP+FPGA 為控制核心，采用瞬時無功理論控制技術、FFT 快速諧波計算技術、大功率 IGBT 驅動技術，能夠快速連續地提供容性或感性無功功率，實現恒考核點無功功率、恒考核點電壓和恒考核點功率因數以及綜合補償等多種控制模式。不僅可以自動補償無功，還可以同時動態補償諧波，保障電力系統穩定地運行。應用領域：廣泛應用于石油化工、電力系統、冶金、電氣化鐵路、城市建設等行業中，為各種異步電動機、提升機、變壓器、晶閘管變流器、變頻器、感應爐、中頻爐、電弧爐、電阻爐、石英熔煉爐、電力機車、起重機、沖壓機、吊車、電梯、風力發電機、35kV 水冷動態無功補償（額定容量：5200M

25、var）35kV 降壓動態無功補償（額定容量：0.525Mvar）6-10kV 水冷動態無功補償（額定容量：0.525Mvar）6-10kV 戶外動態無功補償（額定容量：0.525Mvar）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/39 低壓動態無功補償裝置（額定容量：30500kvar）照明設備、電梯、電焊機、等設備提供高質量、高可靠性的無功補償及濾波的解決方案。高壓無源濾波器-FC（額定電壓：635kV）FC 由濾波電容器、電抗器組成，可以有效吸收高壓電網 3 次及以上的諧波，適用于中頻爐、電弧爐、軋鋼機、整流設備等諧波發生量較大的場所。電力有源濾波器-

26、APF（額定電壓：400V 額定電流：50600A）FGAPF 通過實時監測由非線性負載所產生的電流波形，控制 IGBT 的觸發將大小相當、方向相反的諧波電流注入到電網中，實現濾除（抵消）諧波的功能，是新一代諧波治理解決方案。電機驅動與控制 FD300 高性能矢量變頻器（輸入電壓：380V 輸出頻率：0600Hz/400Hz）采用高端電機控制專用處理器，國際先進的矢量控制技術，集異步電機和永磁同步電機，擁有速度控制，轉矩控制和位置控制，強大拓展功能滿足各行業客戶個性化需求，注重環境適應性，可靠性更高。FG3000 中壓變頻器（輸入電壓：1140/2300V 輸出頻率：0600Hz）增加了 PI

27、D 調節、缺相保護、輕載振蕩抑制、靈活的輸入輸出端子、參數在線修改、停電和停機參數存儲、RS485 控制等運行控制功能。G7 普通高壓變頻器（輸入電壓：6/10kV）以高速 DSP 為控制核心，采用空間矢量技術、功率單元串聯多電平技術等多種先進控制技術，其諧波指標遠小于 IEE519-2014 的國家標準，輸入功率因數高，輸出波形質量好。G7 一體機高壓變頻器（輸入電壓：6/10kV）與分體柜相比，同等容量產品，體積最高降低 37%，整機長度最高降低 37%，可滿足用戶小體積的安裝要求，可實現 15 分鐘帶電機運行。大功率高壓變頻器（輸入電壓：6/10kV）以高可靠性設計為設計原則，采用水冷散

28、熱方式，具有噪音小、效率高、環境適應性更強等特點 軌道交通節能 儲能型制動能量吸收裝置（額定功率 2504000kW）即超級電容吸收裝置，當列車再生制動導致直流電壓升高時，設備工作在充電狀態，將能量儲存到超級電容中，當列車啟動拉低直流電壓時，設備工作在放電狀態將超級電容中的能量釋放到直流牽引網。能耗型制動能量吸收裝置（額定功率 2008000kW）即電阻吸收裝置，當列車再生制動導致直流電壓升高到設定值時，啟動設備，將這部分能量消耗到電阻上，進而穩定直流牽引網的電壓?；旌闲椭苿幽芰课昭b置（額定功率 2508000kW）即能饋型和能耗型的組合型式，既具有能耗型的穩定、投資小的特點，又具備能饋型經

29、濟適用的優勢。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/39 儲能系統 高壓級聯儲能并網產品（額定電壓：635kV）額定容量：2MW100MW）由并網電抗器、級聯式功率單元、電池模塊、以及相應的控制和保護設備構成。低壓儲能變流器（額定電壓：315/360/400VAC 額定容量：250/500/630kW）低壓儲能變流器適用于智能電網建設，具有保障電網安全、調節用電等優點，應用于發電側儲能、電網側儲能、用戶側儲能、緊急電源系統等 戶外儲能變流器（額定電壓：315/360/400VAC 額定容量：1.00/1.26MW）資料來源：公司官網、開源證券研究所 1.

30、4、營收及歸母凈利穩步提高營收及歸母凈利穩步提高，毛利率有望觸底回升毛利率有望觸底回升 公司公司 2022 年上半年營業收入為年上半年營業收入為 4.84 億元，同比增長億元，同比增長 48.4%，歸母凈利潤為，歸母凈利潤為 0.56億元，同比增長億元，同比增長 36.9%。其中 2022Q2 公司營業收入在 3.40 億元，環比增長 135.1%，歸母凈利潤為 0.39 億元，環比增長 125.2%。公司經營業績穩定增長，在 2017-2021年之間，公司營業收入實現了年化 21.6%的復合增速，歸母凈利潤則實現了年化 12.6%的復合增速。歸母凈利潤復合增速相對較慢的原因在于 2020 年

31、、2021 年大宗商品價格上漲過快，且同行價格競爭加劇，導致這兩年的歸母凈利潤增速過低。圖圖3：公司營業收入自公司營業收入自 2017 年來持續上漲年來持續上漲 圖圖4：公司歸母凈利呈上升態勢，公司歸母凈利呈上升態勢，同比同比增速探底回升增速探底回升 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 價格競爭加劇，成本端受壓明顯，盈利能力有所下滑。價格競爭加劇，成本端受壓明顯，盈利能力有所下滑。公司毛利率在 2017-2019年間整體保持穩定，自 2020 年開始，由于主要原材料銅線、鋼材、半導體器件價格的大幅上升以及市場競爭加劇，公司盈利能力受損較為嚴重，并在 2022

32、 年上半年持續下滑到了 27.2%?？紤]市場競爭趨于穩定和大宗商品降價預期，公司毛利率有望觸底回升。費用管控能力卓越，期間費用率呈現穩步下降態勢。費用管控能力卓越，期間費用率呈現穩步下降態勢。隨著公司收入規模的擴大和優異的經營管理能力，公司期間費用率自 2019 年來穩步下降，到 2022 年上半年下降到了 16.5%，費用管控能力卓越。對期間費用率細分可以看出，公司的銷售費用率在近年來均實現了逐年下滑，管理費用和財務費用優化趨于穩定。費用管控費用管控助力助力之下，凈利率降幅相對平穩。之下，凈利率降幅相對平穩。雖然公司的毛利率承壓相對嚴重，但是因為公司優異的費用管控能力，公司在凈利率方面的降幅

33、相對較小。2021 年公司凈利率同比下滑 0.3%，小于當年毛利率的下滑幅度。0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%024681020172018201920202021 2022H1營業收入（億元）YOY（%）0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%0.00.20.40.60.81.01.21.420172018201920202021 2022H1歸母凈利潤（億元）YOY（%）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/39 圖圖5：公司盈利能力自公司盈利能力自 2020 年起相對下滑年起相對下滑 圖圖6：公司期間費用

34、率自公司期間費用率自 2019 年起逐年下降年起逐年下降 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 收入結構穩定，盈利能力穩定性收入結構穩定，盈利能力穩定性較強。較強。對公司的主營業務收入結構進行拆分可以看出，公司主要收入來源于電能質量治理（SVG）、控制電機驅動（變頻器）、高端變流器（軌道交通裝置），其中電能質量治理和控制電機驅動在 2017 到 2020 年間營收占比在 90%左右，2021 年起新增儲能系統和煤礦電氣設備業務方向。從不同業務的盈利能力也可以看出，公司兩大主營電能質量治理和控制電機驅動的毛利率呈現平穩下降趨勢，由于 2021 年原材料漲價和市場

35、價格競爭壓力，兩項業務毛利率在 2021 年下滑至 27%左右?？紤]到原材料下降預期和市場需求提升進而降低市場價格競爭壓力，產品價格和毛利率有望觸底回升。產品價格和毛利率有望觸底回升。圖圖7：公司收入主要來源于電能質量和控制電機產品公司收入主要來源于電能質量和控制電機產品 圖圖8：主營產品毛利率相對穩定主營產品毛利率相對穩定 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 1.5、研發投入持續提高，尚有較大上升空間研發投入持續提高，尚有較大上升空間 公司高度重視技術研發，研發投入費用持續上升。公司高度重視技術研發，研發投入費用持續上升。公司通過積極引進國內外高水平科研人

36、員，不斷加大新技術、新產品、新工藝的研發投入力度，提高公司產品的科技附加值。2021 年上市后，新建研發中心進一步擴充研發團隊規模，研發費用率和研發人員比例顯著提升，增強公司整體研發實力。40.4%41.5%39.8%32.5%28.2%27.2%16.7%16.6%16.6%12.6%12.3%11.6%0%10%20%30%40%50%201720182019202020212022H1毛利率（%）凈利率（%）22.6%23.4%21.9%19.0%17.6%16.5%-10%0%10%20%30%201720182019202020212022H1銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率

37、期間費用率0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022H1電能質量治理控制電機驅動儲能系統高端變流器煤礦電氣設備20%40%60%80%20172018201920202021電能質量治理控制電機驅動儲能系統高端變流器公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/39 圖圖9：2017 年開始公司研發費用逐年上升年開始公司研發費用逐年上升 圖圖10：公司研發人員占比在公司研發人員占比在 10%以上以上 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 與同類公司相比，與同類公司相比，研發投入有較大上

38、升空間。研發投入有較大上升空間。公司目前研發費用率和研發人員占比處于較低水平，低于與智光電氣、盛弘股份、思源電氣等公司。隨著公司上市后資金更加充裕，研發投入還有較大提升空間。圖圖11：研發費用率低于同類公司研發費用率低于同類公司 圖圖12：研發人員占比低于同類公司研發人員占比低于同類公司 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 1.6、營收區域營收區域以華東、華北為主，以華東、華北為主，下半年下半年收入收入高于上半年高于上半年 從地域分布看，公司依托于股東優勢，立足于山東區域市場，輻射全國市場，2017-2019 年華東和華北市場營收占比較高。從季節分布看，由于

39、公司下游新能源行業具有明顯的季節特點，公司營收也跟隨下游市場規律，一季度營收較低，二季度開始營收大幅提高。圖圖13：華東和華北華東和華北區域區域市場市場營收營收占比較高占比較高 圖圖14：一季度后營收開始放量一季度后營收開始放量 數據來源：公司招股書、開源證券研究所 數據來源：公司招股書、開源證券研究所 0.160.210.280.320.390.213.0%3.5%4.0%4.5%00.10.20.30.40.5201720182019202020212022H1研發費用（億元）研發費用率%117102951470%10%20%30%0501001502002017201920202021研

40、發人員數量占總人員比例%0%5%10%15%20182019202020212022H1新風光智光電氣盛弘股份思源電氣百利電氣0%10%20%30%40%50%20172018201920202021新風光智光電氣盛弘股份思源電氣百利電氣0%20%40%60%80%100%201720182019東北華北華東華南華中西北西南0%20%40%60%80%100%201720182019一季度二季度三季度四季度公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/39 2、SVG&變頻器齊頭并進，儲能系統強勢發力變頻器齊頭并進，儲能系統強勢發力 2.1、SVG：為電壓支撐

41、提供重要無功補償為電壓支撐提供重要無功補償 靜止無功發生器，靜止無功發生器，Static Var Generator（SVG），指由自換相的電力半導體橋式），指由自換相的電力半導體橋式變流器來進行動態無功補償的裝置。變流器來進行動態無功補償的裝置。其以 IGBT 為核心器件，通過調節橋式全控電路交流側輸出電壓的相位和幅值，使其和系統電壓形成可調基波電壓差或諧波電壓差，從而控制注入系統的無功電流或諧波電流。作用相當于一個受控電流源，與負載并聯接入電網，實現全范圍實時動態跟蹤無功功率補償，進而改善三相不平衡、諧波，抑制電壓閃變等電能質量問題，是目前無功補償領域最佳解決方案。是目前無功補償領域最佳解

42、決方案。直流側電容電壓 U，輸出為交流電壓 uab，電路是由 4 個功率開關管組成的單相全橋。通過改變 V1-V4這些功率管的狀態和導通順序來完成的。當 V1、V4導通而V2、V3關斷時，輸出電壓為+U；當 V2、V3而 V1、V4關斷，輸出電壓-U。圖圖15：H 橋電路橋電路通過控制橋臂通過控制橋臂的的通斷調節輸出電壓方向通斷調節輸出電壓方向 圖圖16：SVG 并聯在母線側輸出三種運行工況并聯在母線側輸出三種運行工況 資料來源：邵春偉 H 橋級聯型靜止無功發生器 SVG 的研究 2014 資料來源：南德電氣官網 SVG 裝置主要由控制柜、啟動柜、功率柜、連接電抗器、冷卻系統組成。裝置主要由控

43、制柜、啟動柜、功率柜、連接電抗器、冷卻系統組成。（1）控制柜用來控制 SVG 實現預期控制目標，由控制器、顯示操作面板、控制電源、繼電器、空氣開關等部分組成；（2）啟動柜對功率單元的直流電容進行充電，由啟動開關、充電電阻等組成；（3）功率柜由多個功率單元組成，是 SVG 發出無功功率的主體；（4）連接電抗器將輸出功率單元并聯到系統側；（5）冷卻系統由散熱風機和控制電路組成，通常包含在功率柜和控制柜中。2.1.1、無功補償裝置是電壓支撐的必需設備無功補償裝置是電壓支撐的必需設備 有功功率 P 是保持設備運轉所必須的電功率，是將電能轉化為其它形式能量的電功率。無功功率 Q 主要用于電氣設備內電場與

44、磁場的能量交換，在電氣設備中建立和維護磁場。按照工作特性，無功功率可以分為感性無功、容性無功、基波無功、諧波無功。感性無功中電流滯后電壓 90，通常由晶閘管變流裝置、變壓器、旋轉電機等產生；容性無功中電流潮流電壓 90，通常由電容器、電纜線等產生；基波無功的頻率與電源頻率相等；諧波無功的頻率與電源頻率不相等。無功功率在負載工作過程中不會消耗，但它是維持負載正常工作所必須的。用電設備在無功功率供應不足的情況下無法建立正常的電磁場，影響電力系統正常運行，甚至對電力設備造成損害。在實際電力系統中，絕大多數電氣設備如電動機、公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12

45、/39 變壓器、日光燈及電弧爐等均為感性負載，在運行過程中同時從電力系統吸收有功功率和無功功率。當系統中無功功率不足時，并網點電壓就會下降。當系統中無功功率不足時，并網點電壓就會下降。功率因數是衡量電氣設備效率高低的一個功率因數是衡量電氣設備效率高低的一個重要重要系數。系數。在一定的有功功率 P 下，功率因數低，說明電路用于交變磁場轉換的無功功率大，電能損失越大，因此供電部門對用電單位的功率因數有一定的標準要求。功率因數越接近 1 越好，即電能轉化率越接近 100%。根據國家電能質量標準，35kV 及以上的變電站應滿足主變壓器最大負荷時高壓側功率因數不低于 0.95，電力用戶功率因數不低于 0

46、.9。無功補償的意義：（1）改善供電質量：提高功率因數減少線路中因輸送無功電流而產生的電能損耗，還能有效地改善和提高末端用戶處的電壓，提高電氣設備的經濟運行水平。（2）減少電網設備容量，提高設備出力效率：在恒定有功功率情況下，當功率因數提高時，可以減少視在功率消耗。（3）避免功率因數過低受到供電部門懲罰性收費。合理地合理地選擇選擇無功補償點和補償容量無功補償點和補償容量，不僅可以高效地，不僅可以高效地改善電能質量改善電能質量、提高功率提高功率因數，還能避免無功功率的遠距離傳輸，從而可以減少有功功率網絡損耗。因數，還能避免無功功率的遠距離傳輸，從而可以減少有功功率網絡損耗。在進行無功補償時，選擇

47、合適的無功補償點特別關鍵。根據無功補償點位置的不同，可將無功補償方式分為四大類:變電站集中補償方式、低壓集中補償方式、桿上無功補償方式和用戶終端分散補償方式。（1）變電站集中補償：將補償裝置在升壓或者降壓變電站 10kV 及以上的母線上集中管理，可以提高變電站的功率因數，減少高壓線路的無功損耗。（2）低壓集中補償：在配電變壓器跟隨負荷波動進行集中跟蹤補償，有效提高用戶配變功率因數，保障用戶電壓水平。（3）桿上無功補償：在 10kV 及以上的架空線的桿塔上進行無功補償，具有效率高、收斂快、成本低等優點，但適應能力較差。（4）用戶終端分散補償：對廠礦、企業、小區和城鎮等容量較大、經常使用且負荷平穩

48、的用電設備無功負荷單獨進行就地無功補償，提高線路的供電能力、降低線損、改善電壓質量等。圖圖17：功率因數是衡量電氣設備效率高低的重要系數功率因數是衡量電氣設備效率高低的重要系數 圖圖18：無功補償裝置無功補償裝置的四種的四種安裝位置安裝位置 資料來源：開源證券研究所 資料來源：郝偉康基于多通信方式的復合開關控制 SVC 與 SVG混合補償技術研究2017 2.1.2、經歷無源經歷無源補償補償到有源到有源補償補償的發展的發展歷程歷程 在最初的小規模交流電網中，采用調節發電機勵磁電流的方式進行同步發電機公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/39 無功功率的

49、調節。隨著電網規模的擴大，無功補償方式發展經歷了同步調相機（Synchronous Condenser，SC）、并聯電容器（Shunt Capacitor，SC）、飽和電抗器（Saturated Reactor，SR）、靜止無功補償器（Static Var Compensator，SVC）、靜止無功發生器（Static Var Generator，SVG）。從投切控制方式劃分，第一代是機械投切的無源補償器，第二代是晶閘管（GTO）投切的無源補償器，第三代是絕緣柵雙極型晶體管（IGBT）投切的有源補償器。圖圖19：無功補償裝置無功補償裝置分為早期無功補償和現代無功補償分為早期無功補償和現代無功補

50、償 圖圖20：現代無功補償裝置現代無功補償裝置分為分為 SVC 和和 SVG 資料來源：邵春偉 H橋級聯型靜止無功發生器 SVG的研究 2014、開源證券研究所 資料來源：思源電氣公告、開源證券研究所 表表3：SVG 技術性能顯著優于技術性能顯著優于早期早期無功補償裝置無功補償裝置 裝置類型裝置類型 技術特點技術特點 應用時間應用時間 同步調相機 響應速度慢、噪音大、損耗大 20 世紀 60 年代 開關投切電容器 FC 響應速度慢、連續可控能力差 20 世紀 70 年代 靜止無功補償器 SVC 響應速度較慢，易產生大量諧波 20 世紀 90 年代 靜止無功發生器 SVG 響應快、精度高、技術成

51、熟，成本在不斷接近 SVC 21 世紀初 資料來源：公司招股書、開源證券研究所 目前國內使用最多的無功補償裝置是目前國內使用最多的無功補償裝置是 SVC 和和 SVG，兩者最大的區別在于是否，兩者最大的區別在于是否有源補償。有源補償。SVC 是目前存量較多、普遍使用的產品，其采用無源補償器件，因此具有成本低的優勢。而SVG是伴隨著近些年電力電子技術和工藝的突破而發展起來的，其采用有源電能變換技術，通過調節逆變器交流側輸出電壓的幅值和相位，對電網系統中無功功率進行動態精確補償，具有占地面積小、實時性強、諧波含量少和補償精度高等優點。表表4：SVG 性能顯著高于性能顯著高于 SVC 特性特性 靜止

52、無功補償器靜止無功補償器 SVC 靜止無功發生器靜止無功發生器 SVG 組成 SVC 由大量電容器和電抗器組成，電容器和電抗器的單體價值較低。SVG 以 IGBT 為核心器件，IGBT 單體價值較高。輸出特性 SVC 輸出的無功功率與系統電壓的平方成正比。它所能提供的最大電流與并聯電抗器和并聯電容器的阻抗特性有關。SVG 輸出的無功功率與系統電壓成正比，當系統電壓下降時，SVG 可通過調整變流器交流側電壓，使其保持最大無功電流不變，只與半導體器件的容量有關。響應時間 SVC 控制系統發出指令到晶閘管響應為 10ms，加上本身過渡，總共 5060ms 左右，最快可到 20ms。延時主要是 SVG

53、 裝置的固有時間常數造成的，響應時間大概 2030ms，基于脈寬調制 PWM 的 SVG 響應時間在 10ms 左右，最快可到 5ms。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/39 特性特性 靜止無功補償器靜止無功補償器 SVC 靜止無功發生器靜止無功發生器 SVG 諧振可能性 相當于并聯了可變電容到電網，增加了電網諧振可能性。概率幾乎為零。損耗 較大 較小，比同容量 SVC 低至少 2%?？煽匦?較差 較好 占地面積與經濟性 占地面積較大，運行損耗較大 占地面積小，約同容量 SVC 的 1/3，運行損耗低。價格 小容量無功補償裝置中，由于 IGBT 單

54、體價格更高，所以 SVG 的價格更高。隨著容量不斷加大，SVC的電容器和電抗器數量增加，而 IGBT 成本具有攤薄效應。同時，IGBT 逐步國產化后價格也有所下降。此外，鏈式直掛 SVG 可以省去連接變壓器，節約造價成本的同時還能降低運行損耗。資料來源：郝偉康基于多通信方式的復合開關控制 SVC 與 SVG 混合補償技術研究2017、電氣應用公眾號、開源證券研究所 近些年，行業技術主要的進步在于：開發自動相序識別；擴大單機大容量60MVar/80MVar/100MVar 項目應用；實現單元自動冗余功能；提高次同步諧振補償功能；提高防護等級等。未來 SVG 的研發方向是開發高電壓等級、更大容量的

55、 SVG產品?；?SVG 的上述優點，同時伴隨著 SVG 技術成熟和成本下降，SVG 整體市場份額開始明顯提升，目前廣泛應用于新能源、電網、石油、煤炭、交通、IDC 機房、通信、冶金、化工、醫院、銀行、工商業建筑等領域。圖圖21：SVG 廣泛應用于化工、冶金、鋼鐵、軌道交通、電網、新能源等領域廣泛應用于化工、冶金、鋼鐵、軌道交通、電網、新能源等領域 資料來源：庫克庫伯官網、開源證券研究所 2.1.3、新增需求持續高漲，存量產品升級替代新增需求持續高漲，存量產品升級替代 隨著國家節能減排、智能電網等政策標準的推出，風電、光伏等可再生能源的發展，特高壓、高壓輸配電電網的建設以及原有電網的升級改造

56、，均為電能質量治理產業提供了非常廣闊的市場。近年來，我國電能質量治理市場增長迅速。據前瞻產業研究院估算，在 2023 年市場空間將達到 1745 億元。無功補償設備作為電能質量治理市場的重要組成部分，未來產業規模將保持穩定增長。從下游行業來看，光伏平價上網和整縣光伏推進政策使光伏行業進入持續穩定增長期；風力發電方面，隨著海上風電的加快推進，招標項目會有較大增長；冶金、煤炭、煤礦、化工等重工業的變電站新建或改造項目已形成趨勢，特別是電公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/39 弧爐的普及帶動行業興起，傳統行業對于 SVG 的需求將穩步提升?？紤]到高壓 S

57、VG 技術不斷成熟及產品成本下降，SVG 在無功補償市場的份額將不斷增加，未來高壓 SVG 市場有著良好的前景，智研咨詢預計到 2026 年中國高壓SVG 行業市場規模有望達到 75.49 億元。圖圖22：2023 年中國電能質量年中國電能質量治理治理市場市場規模有望達到規模有望達到1745 億元億元 圖圖23：2026年中國高壓年中國高壓SVG市場市場規模有望達到規模有望達到75.49億億元元 數據來源：公司招股書、前瞻產業研究院、開源證券研究所 數據來源：公司招股書、智研咨詢、開源證券研究所 2.1.4、以統一招標為主，雙邊協商為輔以統一招標為主，雙邊協商為輔 按照下游客戶不同，SVG 的

58、銷售模式也不盡相同。新能源場站客戶主要是發電集團，以央（國）企為主；電網側客戶主要是兩大電網公司，均為央企；一般都采用統一招標的形式。工業用戶銷售形式較為多樣，大型重工業通常是統一招標的形式，而中小型企業則是協商定價。海外市場銷售通過統一招投標、銷售人員協商和經銷商渠道等形式均有。單個客戶占整體營收比例較低，下游客戶來源廣，受下游單個客戶占整體營收比例較低，下游客戶來源廣，受下游客戶限制和影響不大?？蛻粝拗坪陀绊懖淮?。表表5：SVG 招標主體以央國企為主，中標價格持續下降招標主體以央國企為主，中標價格持續下降 時間時間 招標主體招標主體 招標項目招標項目 中標信息中標信息 2017 年 12

59、月 21 日 中國二十二冶集團機電公司 自控廠 3.8MW 分布式光伏發電項目-SVG 型動態無功補償裝置（戶外型）-10kV-1.0Mvar 新風光電子科技股份有限公司，295,000 元 2020 年 3 月 13 日 華能陜西發電有限公司 華能陜西子長柏山寺 100MW 風電項目 SVG 設備采購 第一候選人：廣東明陽龍源電力電子有限公司，1,600,000 元；第二候選人：新風光電子科技股份有限公司，1,626,000 元 2021 年 4 月 20 日 國網黑龍江電力有限公司 主變二次安裝 SVG 無功補償裝置-35KV 直掛式 SVG-15Mvar 新風光電子科技股份有限公司，1,

60、460,000 元 2022 年 1 月 19 日 龍源（青海）新能源開發有限公司 格爾木光伏電站更換四期 SVG 無功補償裝置采購 第一候選人：深圳市禾望科技有限公司，1,220,000 元；第二候選人：廣東明陽龍源電力電子有限公司，1,312,000 元。2022 年 4 月 21 日 山西廣豐新能源發電有限責任公司 沁縣廣豐 200MW 光伏儲能發電項目35kVSVG 動態無功補償裝置采購 深圳市禾望科技有限公司，1,876,000元 2022 年 5 月 6 日 格盟山陰新能源有限公司 山陰 100MW 農光儲氫一體化項目無功補償裝置（SVG）采購 思源清能電氣電子有限公司，858,0

61、00元 1187130214081513162517450%2%4%6%8%10%12%050010001500200020182019202020212022E2023E規模（億元）YOY（%）46.5952.156.3561.8366.6871.3675.490%2%4%6%8%10%12%14%02040608020202021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E規模（億元）YOY（%）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/39 時間時間 招標主體招標主體 招標項目招標項目 中標信息中標信息 2022 年 5 月 17 日

62、 格盟和順新能源有限責任公司 山西國際能源和順綜合清潔能源供應（風光儲）一體化 100MW 光伏項目無功補償裝置（SVG）采購 第一候選人：思源清能電氣電子有限公司，949,200 元；第一候選人：北京四方繼保工程技術有限公司，900,000 元 資料來源：各招投標網站、開源證券研究所 2.1.5、市場格局分化，頭部趨勢顯現市場格局分化，頭部趨勢顯現 無功補償裝置屬于電能質量治理裝備，是一個新興行業。國際上本行業的技術領先者是 ABB、SIEMENS 等大型企業。國內企業是自 20 世紀 90 年代開始，在學習消化吸收國外先進技術的基礎上成長起來。我國無功補償行業的發展經歷了技術引進、消化吸收

63、、自主創新和進口替代的過程。2000 年以前，國內高壓 SVG 市場主要由國外公司占據。2000 年以后，國內企業逐漸掌握了高壓 SVG 的生產能力。由于高壓 SVG 產品定制化程度較高，對后續安裝調試及售后服務的要求很高，國內企業能更好更快的響應用戶的需求并更及時地提供服務，因此國內企業的市場份額逐年提高。再加上國外電網與國內電網在電壓等級等指標存在差異，本土化企業更能因地制宜的生產適應我國用電環境的產品，目前國內 SVG 市場基本由國內企業占據。近些年頭部化趨勢開始顯現，主流的企業為新風光、思源電氣、榮信股份（被百利電氣收購）、山東泰開、南瑞繼保、智光電氣、盛弘股份、許繼集團、禾望電氣等。

64、其中，思源電氣、榮信股份在工業領域客戶積累較為深厚，而新風光主要客戶在新能源領域。表表6：SVG 領域主要上市企業領域主要上市企業有新風光、思源電氣、百利電氣、智光電氣、盛弘股份等有新風光、思源電氣、百利電氣、智光電氣、盛弘股份等 公司公司 電能質量營業收入電能質量營業收入（億元）（億元）電能質量電能質量毛利率毛利率 說明說明 2020 2021 2022H1 2020 2021 2022H1 新風光 5.5912 5.4447 2.2858 28.7%27.2%-以新能源為主，小容量產品體系小、成本低，但在電網系統知名度低。思源電氣 10.8864 11.4178 4.2536 25.9%3

65、0.3%20.7%目前市場份額最高，在電網企業、重工業等領域客戶資源極為豐富。百利電氣 6.416 6.001 2.9599-子公司榮信股份主打 SVC 業務，行業知名度較高，SVC 業務世界領先，但售后服務有待提高。智光電氣 4.8261 5.1331 2.3153 5.0%1.5%-6.3%包括配網中性點接地裝置、高壓變頻調速裝置、靜止無功發生裝置（SVG）、港口岸電系統、高/低壓電能治理及大型工業智慧型 UPS 等。盛弘股份 2.7403 4.0442 2.093 58.68%54.45%52.38 包括靜止無功發生器 SVG、有源濾波器 APF、動態電壓調節器 AVC、不間斷電源 UP

66、S 等電能質量裝置。金盤科技 0.3178 0.3766-包括逆變升壓并網一體、SVG、諧波治理等產品。國電南瑞-主要參與電網高端示范項目，品牌認可度高，但成本較高，SVG 研發投入不多。禾望電氣-禾望 SVG 產品榮獲了 2021 年“電能質量十大創新品牌”，是國內首家具有中國電科院高低電壓穿越測試報告且生產應用于海拔 5000 米以上的35kV 大容量直掛水冷 SVG 的廠家。資料來源：Wind、各公司公告、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/39 2.2、變頻器：工業領域降本增效核心設備變頻器：工業領域降本增效核心設備 2.2.

67、1、實現工業交流電的電壓頻率變化實現工業交流電的電壓頻率變化 變頻器是工業自動化領域關鍵設備，把電壓和頻率固定不變的交流電變成電壓變頻器是工業自動化領域關鍵設備，把電壓和頻率固定不變的交流電變成電壓和頻率可變的交流電的裝置。和頻率可變的交流電的裝置。變頻器主要由變壓器、IGBT、電阻電容、散熱器和各種機柜組成。變頻器應用變頻技術微電子技術，通常用來驅動有不同工作頻率的交流電機，或者用來提高啟動速度使電機平穩啟動。為了調節電動機的運行頻率進而調節輸出轉速，變頻器一般會進行多次電壓轉換，主要組成結構包括整流器、濾波器和逆變器。此外，變頻器還能通過連接 PLC 進行更準確有效的控制，在工業自動化中發

68、揮著重要作用。圖圖24：變頻器改變工頻電源的電壓和頻率變頻器改變工頻電源的電壓和頻率 資料來源：開源證券研究所 近些年在行業新技術方面主要有以下變化：首先在容量方面，高壓變頻器的容量不斷擴大，覆蓋范圍更廣，且在保持容量不變的情況下產品體積縮??；其次在控制方面，永磁同步電機的軟件優化和電機控制技術取得了很大的進展；在系統應用方面，不同集成和系統解決方案得到了不斷的完善。2.2.2、工業節能降本，帶動需求上漲工業節能降本，帶動需求上漲 伴隨著我國經濟往綠色低碳轉型，工業生產規模不斷擴大，需要加強節能降本管理。變頻器調速技術可以改善工藝，提高能效，越來越廣泛地應用于各行各業。國家監管部門和行業協會相

69、繼出臺相關政策文件。表表7：監管部門和行業協會相繼出臺變頻器行業政策文件監管部門和行業協會相繼出臺變頻器行業政策文件 時間時間 文件名稱文件名稱 主要內容主要內容 2020 年 5 月 GB18613-2020 電動機能效限定及能效等級 電機能效標準更為嚴苛，國際標準 IE5、IE4、IE3 分別對應我國一級能效、二級能效、三級能效，IE3 以下的能效電機將被強制停產，該標準于 2021 年 6 月 1 日正式實施。2021 年 11 月 電機能效提升計劃 到 2023 年，高效節能電機年產量達到 1.7 億千瓦，在役高效節能電機占比達到 20%以上，實現年節電量 490 億千瓦時，相當于年節

70、約標準煤 1500 萬噸，減排二氧化碳 2800 萬噸。加大高效節能電機應用力度。細分負載特性及不同工況，針對風機、水泵、壓縮機、機床等通用設備，鼓勵采用二級能效及以上的電動機。針對變負荷運行工況，推廣二級能效及以上的變頻調速永磁電機。針對使用變速箱、耦合器的傳動系統，鼓勵采用低速直驅和高速直驅永磁電機。2022 年 6 月 工業能效提升行動計劃 實施電機能效提升行動。鼓勵電機生產企業開展性能優化、鐵芯公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/39 時間時間 文件名稱文件名稱 主要內容主要內容 高效化、機殼輕量化等系統創新設計，優化電機控制算法與控制性能，

71、加快高性能電磁線、稀土永磁、高慈感低損耗冷軋硅鋼片等關鍵材料創新升級。推行電機節能認證，推進電機高效再制造。2025 年新增高效節能電機占比達到 70%及以上。2022 年 7 月 工業領域碳達峰實施方案 提升重點用能設備能效。實施變壓器、電機等能效提升計劃，推動工業窯爐、鍋爐、壓縮機、風機、泵等重點用能設備系統節能改造升級。重點推廣稀土永磁無鐵芯電機、特大功率高壓變頻電機、三角形立體卷鐵芯結構變壓器等節能設備。資料來源：華經產業研究院、開源證券研究所 按照變頻器所配電機的電壓等級，變頻器可細分為高壓和中低壓兩個系列。變頻器可細分為高壓和中低壓兩個系列。高壓變頻器的下游客戶主要集中在電力、冶金

72、、煤炭、石油化工、水泥、造紙、市政、交通等領域，多為國有大型工礦企業。高壓變頻器分為通用高壓變頻器和高性能高壓變頻器兩大系列。中低壓變頻器可應用于大部分的電機拖動場合，能夠實現工藝調速、節能、軟啟動、改善效率等功能，在電力、冶金、石油化工、煤炭、起重機械、紡織化纖、油氣鉆采、電梯、建材等行業得到了廣泛應用。圖圖25：2019 年高壓變頻器下游年高壓變頻器下游分布較為集中分布較為集中 圖圖26：2019 年低壓變頻器下游應用年低壓變頻器下游應用較為分散較為分散 數據來源：前瞻產業研究院、開源證券研究所 數據來源：前瞻產業研究院、開源證券研究所 隨著國內工業生產規模不斷擴大，我國變頻器市場規模整體

73、呈現穩定增長態勢，從細分結構來看，中低壓變頻器占比高于高壓變頻器。未來變頻器市場受益于產業未來變頻器市場受益于產業結構轉型驅動將持續增長。結構轉型驅動將持續增長。據華經產業研究院和前瞻產業研究院測算，到 2025 年高壓變頻器的市場規模將突破 200 億元，低壓變頻器市場規模將達到 400 億元以上。27%14%14%12%9%8%16%冶金電力石化采礦市政建材其他9.00%9.00%9.00%8.00%8.00%7.00%6.00%5.00%4.00%35%起重機電梯紡織冶金電力石油石化市政建筑樓宇建材其他公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/39

74、圖圖27：中國中國低壓低壓變頻器變頻器占比約為高壓變頻器的占比約為高壓變頻器的 3 倍倍 圖圖28：2025 年變頻器市場規模年變頻器市場規模有望達到有望達到 676 億元億元 數據來源：華經產業研究院、開源證券研究所 數據來源：前瞻產業研究院、開源證券研究所 2.2.3、行業充分競爭，逐步國產替代行業充分競爭，逐步國產替代 早期國內變頻器行業被外資主導，隨著國內企業在生產制造、工藝流程逐漸完善，產品可靠性穩步提升，產品技術得到了用戶的認可，市場占有率逐步提升，與國外產品形成了相抗衡的陣勢，變頻器行業進入快速發展時期。圖圖29：2017-2021 年中國低壓變頻器市場年中國低壓變頻器市場份額以

75、歐美和本土企業為主份額以歐美和本土企業為主 數據來源：華經產業研究院、開源證券研究所 近幾年來，憑借較低的成本、靈活的市場營銷以及不斷提升的技術水平，以合康新能、匯川技術、智光電氣、新風光為代表的國產品牌市占率持續提升，國內企業自主研制的超大容量高壓變頻器已成為具有相當競爭力的進口替代產品。圖圖30：2020 年中國高壓變頻器行業市場競爭格局情況年中國高壓變頻器行業市場競爭格局情況 圖圖31：2020 年中國年中國低壓變頻器行業市場競爭格局情況低壓變頻器行業市場競爭格局情況 數據來源：華經產業研究院、開源證券研究所 數據來源：前瞻產業研究院、開源證券研究所 22%22%24%24%26%26%

76、26%27%26%78%78%76%76%74%74%74%73%74%0%20%40%60%80%100%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020高壓變頻器占比%低壓變頻器占比%1411551621751932123803974144314474640100200300400500202020212022E2023E2024E2025E高壓變頻器低壓變頻器16.8%15.9%14.3%13.3%13.1%38.7%39.4%40.6%40.9%42.3%44.5%44.7%45.1%45.8%44.6%0%20%40%60%80%100%201

77、72018201920202021日韓本土歐美11%11%11%9%8%7%6%6%31%合康新能施耐德+利德華福匯川技術西門子ABBTmeic智光電氣榮信其他19%18%12%7%7%6%6%5%19%匯川技術ABB西門子英威騰中達施耐德三菱電機丹弗斯其他公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/39 2.3、儲能系統：構建新型電力系統的關鍵元素儲能系統：構建新型電力系統的關鍵元素 2.3.1、儲能系統廣泛應用于發電側、電網側、用戶側儲能系統廣泛應用于發電側、電網側、用戶側 隨著以新能源為主體的新型電力系統的建設，新能源在電力系統中占比逐步提高，風電、光

78、伏等新能源的波動性、間歇性和隨機性特征，給電力系統的安全穩定運行帶來較大挑戰。儲能可應用于發、輸、變、配、用的各個環節，為電力系統提供調峰、調頻、備用、黑啟動、需求響應等多種服務，應用場景主要分為發電側、電網側、用戶側。在發電側在發電側，主要是聯合傳統火電機組參與 AGC 輔助服務、與新能源風光配套平抑波動提高風光利用率；在電網側在電網側，主要是與特高壓送受端配套緊急功率支撐、變電站儲能調峰調頻、配電臺區儲能緩解重過載；在用戶側在用戶側，主要是工商業用戶削峰填谷、光儲充微電網、應急電源。表表8：儲能系統在調頻、備用、調峰、黑啟動場景的電力調節能力儲能系統在調頻、備用、調峰、黑啟動場景的電力調節

79、能力 系統調節能力需求系統調節能力需求 調頻調頻 備用備用 調峰調峰 黑啟動黑啟動 響應時間 秒級 秒級分鐘級 分鐘級小時級 小時級日級 需求規模 百萬 kW 百萬 kW千萬 kW 千萬 kW 百萬 kW千萬 kW 持續時間 15min 10min 1h 2 6h 1h 現有主要手段 水電、火電、抽蓄 水電、火電、抽蓄 水電、火電、抽蓄 水電、抽蓄 電化學儲能可用性 可用 可用 可用 可用 資料來源：公司公告、CESA、開源證券研究所 2.3.2、新型儲能和新能源配儲政策相繼出臺新型儲能和新能源配儲政策相繼出臺 國家發展改革委、國家能源局印發“十四五”新型儲能發展實施方案提出，到 2025 年

80、，新型儲能由商業化初期步入規?；l展階段、具備大規模商業化應用條件。到 2030 年，新型儲能全面市場化發展。這意味著在未來 3 至 8 年時間里，我國新型儲能產業將迎來一輪大發展。新型儲能技術創新能力顯著提高、核心技術裝備自主可控水平大幅提升，標準體系基本完善。產業體系日趨完備，市場環境和商業模式基本成熟。2021-2022 年，各地能源主管部門相繼出臺獨立儲能和新能源強制配儲政策。表表9：各各省份儲能配置以省份儲能配置以 2 小時小時/10-20%為主為主 配置比例配置比例 4 小時小時 3 小時小時 2 小時小時 1 小時小時 無時長限制無時長限制 25%新疆、西藏-20%上海-湖南、陜

81、西榆林、廣西風電、山東 甘肅-河西 5 市（酒泉、嘉峪關、張掖、金昌、武威）-15%內蒙古市場化、河北北網、遼寧風電 遼寧光伏 湖南風電、廣西光伏、內蒙古保障性、甘肅嘉峪關-江西市場化-10%-河北南網 吉林、海南、青海、寧夏、山東、山西、江蘇、河南、云南、陜西-榆林除外 甘肅-河西 5 市外-湖北、貴州、福建、廣東、浙江海寧 7.5%-天津風電-5%-湖南光伏、天津光-公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/39 配置比例配置比例 4 小時小時 3 小時小時 2 小時小時 1 小時小時 無時長限制無時長限制 伏、安徽 鼓勵配置 甘肅電網側調峰-資料來源

82、：公司公告、CESA、儲能與電力市場公眾號、能源日參公眾號、開源證券研究所 2.3.3、表前大儲裝機規模有望持續放量表前大儲裝機規模有望持續放量 按照電源側強制配儲和電網側調節性儲能測算，我們預計到 2025 年獨立儲能電站新增裝機 262.2GWh，增速同比 2021 年擴大 190%。圖圖32：2025 年年獨立儲能電站規模獨立儲能電站規模有望達到有望達到 262.2GWh 數據來源：CNESA、CESA、中電聯、國家能源局、開源證券研究所 2.3.4、儲能變流器低壓升壓儲能變流器低壓升壓-高壓級聯技術演變高壓級聯技術演變 目前儲能變流器（目前儲能變流器（PCS）的主流技術路線分為低壓升壓

83、）的主流技術路線分為低壓升壓技術技術和高壓級聯和高壓級聯技術技術。低壓升壓技術是使用最多，技術最成熟的方案，其特點是通過直流電池端的并聯匯流，實現儲能單元容量的提升，電池柜出線端并聯，匯流后接入 PCS 柜形成儲能單元，PCS 之間并聯接入變壓器，對外供電。以上方案的不足之處是并聯電池柜之間存在環路電流，電池均衡存在木桶效應，不利于電池的精細化管理，交流側 PCS并聯升壓，系統運行損耗較大，轉化效率偏低。為了消除簇間環流和電池容量短板效應，行業內探索將高壓變頻調速、高壓靜止無功發生器和柔性直流輸電 MMC 領域的高壓級聯技術移植到儲能系統領域。具體方法是將 PCS 離散化，并將 PCS 小機的

84、交流側由并聯改為串聯，保證外特性的不變。高壓級聯技術中各電池簇直流端相互獨立，PCS 與 BMS 互補，提升電池均衡控制能力和容量利用率，均衡老化速度。此外，還可以省去變壓器，提高運行效率和單機容量，節省開關、變壓器等配電系統投資。高壓級聯式轉換效率高的原因有以下三點：（1）沒有變壓器，至少減少 1 個百分點的變壓器自身損耗；（2）等效開關頻率很高，功率變換單元的開關頻率降低，有效降低器件開關損耗；（3）直接輸出高壓，每相電流減小，線路損耗降低。0%100%200%300%400%500%600%0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.002020202120

85、22E2023E2024E2025E新增裝機規模（GWh）新增裝機YOY（%）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/39 圖圖33：低壓升壓技術采用匯流低壓升壓技術采用匯流-逆變逆變-升壓方案升壓方案 圖圖34：高壓級聯技術采用離散高壓級聯技術采用離散-串聯串聯-直掛方案直掛方案 資料來源：智光電氣公告 資料來源：智光電氣公告 對比 50MW/100MWh 的儲能電站的高低壓兩種方案可知，高壓級聯方案一次設備使用數量和直流側電流遠低于低壓升壓方案，高壓級聯技術在高壓系統中的優勢非常明顯。表表10：50MW/100MWh 的儲能電站的儲能電站中高壓級聯方

86、案明顯優于低壓升壓方案中高壓級聯方案明顯優于低壓升壓方案 時間時間 低壓升壓方案低壓升壓方案 高壓級聯方案高壓級聯方案 儲能系統臺數 84100 10 10kV 變壓器臺數 25 0 10kV 開關數量 25 10 400V 開關數量 100 0 每包安裝電芯容量 1200kWh 200kWh 直流側電流 700A 140A 直流側電壓 700V 700V 故障切除容量 500kW/1000kWh 100KW/200kWh 需調控一次設備臺數 234250 20 資料來源：智光電氣公告、開源證券研究所 低壓大功率升壓式集中并網儲能系統具有容量配置靈活、并網電壓等級靈活技術等特點，通過 PCS

87、和升壓變壓器并聯到 35kV 母線。10MW/10MWh 低壓升壓有 4臺升壓一體艙+4 臺電池集裝箱，每臺升壓一體艙配置 4 臺 630kWPCS，每臺電池集裝箱配置 4 堆電池，1 臺 PCS 對應 1 堆電池，1 堆電池包含 5 個電池簇，每個電池簇216 個 206Ah 電芯串聯，標稱電壓 691.2V，電池容量 11.39MWh。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/39 圖圖35：單組單組低壓低壓儲能系統經過匯流儲能系統經過匯流-逆變逆變-升壓并網升壓并網 圖圖36：多組低壓儲能系統并聯形成集合儲能電站多組低壓儲能系統并聯形成集合儲能電站

88、資料來源：公司公告、CESA 資料來源：公司公告、CESA 高壓級聯式大功率儲能系統具有單臺大容量、單簇控制、無變壓器并網、效率高、低開關頻率實現高波形質量、自動旁路技術等特點，可以實現 35kV 直掛并網。12.5MW/25MWh 高壓級聯電氣結構與高壓 SVG 類似，由 A、B、C 三相組成，每相包含 40 個 H 橋功率單元，配套 40 個電池簇，三相共 120 個 H 橋功率單元及配套電池簇，單個電池簇 240 個 280Ah 電芯串聯，標稱電壓 768V 電池，容量 25.804MWh。圖圖37：高壓級聯儲能系統高壓級聯儲能系統 PCS 間串聯直掛并網間串聯直掛并網 圖圖38：高壓級

89、聯式高壓級聯式系統內部由多組系統內部由多組 H橋電路和電芯組成橋電路和電芯組成 資料來源：公司公告、CESA 資料來源：公司公告、CESA 2.4、軌道交通裝置：助力軌道列車高效制動軌道交通裝置：助力軌道列車高效制動 2.4.1、將機車動能轉化為電能回饋電網將機車動能轉化為電能回饋電網 變流器是使電源系統的電壓、頻率、相數和其他電量或特性發生變化的電器設備。牽引變流器是列車關鍵部件之一，安裝在列車動車底部，其主要功能是轉換直流制和交流制間的電能量，把來自接觸網上的 1500V 直流電轉換為 01150V 的三相交流電，通過調壓調頻控制實現對交流牽引電動機起動、制動、調速控制。變流器除主電路(分

90、別為整流電路、逆變電路、交流變換電路和直流變換電路）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/39 外，還需有控制功率開關元件通斷的觸發電路（或稱驅動電路）和實現對電能調節、控制的控制電路。變流器的觸發電路包括脈沖發生器和脈沖輸出器兩部分。前者根據控制信號的要求產生一定頻率、一定寬度或一定相位的脈沖；后者將此脈沖的電平放大為適合變流器中功率開關元件需要的驅動信號。圖圖39：能量回饋裝置將車組動能轉化為電能回饋給電網能量回饋裝置將車組動能轉化為電能回饋給電網 資料來源：既濟源電力官網 圖圖40：軌道交通變流器應用于高鐵、地鐵等領域軌道交通變流器應用于高鐵、地

91、鐵等領域 資料來源：經緯軌道官網 2.4.2、軌道交通運營里程逐年增加軌道交通運營里程逐年增加 2013-2020 年，我國城軌交通運營線路長度逐年增長。截至 2020 年底，中國內地累計有 40 個城市開通城軌交通運營，運營線路達到 7978.19 公里。根據前瞻產業研究院測算，預計到 2026 年地鐵有望突破 12000 公里，輕軌運營里程將超過 300 公里。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/39 圖圖41：2020 年中國軌道交通投資額年中國軌道交通投資額為為 6571 億元億元 圖圖42：2026 年全國軌道交通客運量預計為年全國軌道交通

92、客運量預計為 378 億人次億人次 數據來源：前瞻產業研究院、開源證券研究所 數據來源：前瞻產業研究院、開源證券研究所 圖圖43：2026 年中國地鐵里程規模年中國地鐵里程規模預計達到預計達到 12947 公里公里 圖圖44：2026 年中國輕軌里程規模年中國輕軌里程規模預計達到預計達到 306 公里公里 數據來源：前瞻產業研究院、開源證券研究所 數據來源：前瞻產業研究院、開源證券研究所 2.5、成本壓力緩解帶來盈利改善，新能源成本壓力緩解帶來盈利改善，新能源行業景氣度上揚行業景氣度上揚 2.5.1、公司直接材料成本占比較高公司直接材料成本占比較高 主營業務主營業務成本結構中成本結構中直接直接

93、材料占比較高材料占比較高，2017-2020H1平均直接材料占比平均直接材料占比95.2%。直接材料主要由變壓器、功率模塊、電容、結構件、殼體、水冷設備、其他原材料等組成，分別占比 20.9%、14.0%、9.5%、11.3%、10.0%、4.7%、29.6%。其他原材料主要有 IC 類、電感類、接觸器類、線類、斷路器類、電器類、開關類、風機類、電阻類、電路板類、接插件和接線端子類、晶體管類、傳感器類等。原材料分布較為分散，不易受單一原材料價格波動影響公司整體成本水平。289936833847476254705859657101000200030004000500060007000201420

94、152016201720182019202027229331333435737805010015020025030035040020212022E2023E2024E2025E2026E7436855194781077211795129470200040006000800010000120001400020212022E2023E2024E2025E2026E28228729229530030627027528028529029530030531020212022E2023E2024E2025E2026E公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26/39 圖圖

95、45：2017-2020H1 平均直接材料占比平均直接材料占比 95.2%圖圖46：2017-2020H1 直接材料直接材料主要為變壓器、功率模塊主要為變壓器、功率模塊 數據來源：公司招股書、開源證券研究所 數據來源：公司招股書、開源證券研究所 圖圖47：2017-2020H1 其他原材料其他原材料主要由主要由 IC 類、電感類、接觸器類、線類等構成類、電感類、接觸器類、線類等構成 數據來源：公司招股書、開源證券研究所 隨著公司高壓 SVG、高壓變頻器、軌道交通能量回饋裝置產品容量上升，公司產品材料成本也呈現上升趨勢，主要原因系隨著公司產品容量提升，產品所需器件的功率等級或數量、尺寸增長所致。

96、整體來看，隨著產品容量的提升，功率柜、變頻柜、逆變柜等功率器件部分成本變化幅度相對較大，但產品其他部分因可以共用電器件、結構件等原因，成本變動幅度相對較小。伴隨著產品容量的提升，單位容單位容量的邊際材料成本呈下降趨勢，符合電氣設備制造行業的一般規律。量的邊際材料成本呈下降趨勢，符合電氣設備制造行業的一般規律。直接材料,95.2%直接人工,2.5%制造費用,2.4%直接材料直接人工制造費用變壓器,20.9%功率模塊,14.0%電容,9.5%結構件,11.3%殼體,10.0%水冷設備,4.7%其他,29.6%變壓器功率模塊電容結構件殼體水冷設備其他IC類,15.3%電感類,11.3%接觸器類,6.

97、8%線類,6.9%斷路器類,6.2%電器類,5.6%開關類,5.6%風機類,4.6%電阻類,3.9%電路板類,3.8%接插件和接線端子類,3.3%晶體管類,2.9%傳感器類,1.7%其他,22.1%IC類電感類接觸器類線類斷路器類電器類開關類風機類電阻類電路板類接插件和接線端子類晶體管類傳感器類其他公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 27/39 圖圖48：高壓高壓 SVG 成本成本構成構成以功率模塊為主以功率模塊為主 圖圖49：高壓變頻器成本構成以變壓器為主高壓變頻器成本構成以變壓器為主 數據來源：公司招股書、開源證券研究所 數據來源：公司招股書、開源證券

98、研究所 圖圖50：軌道交通成本構成以隔離開關為主軌道交通成本構成以隔離開關為主 圖圖51：儲能系統成本以電芯為主儲能系統成本以電芯為主 數據來源：公司招股書、開源證券研究所 數據來源：前瞻產業研究院、開源證券研究所 2.5.2、原材料價格下降緩解壓力原材料價格下降緩解壓力 大宗商品價格回落，公司盈利能力有望觸底回升。大宗商品價格回落，公司盈利能力有望觸底回升。公司材料成本中變壓器、功率模塊、電容、結構件、殼體等元器件主要以硅鋼、銅、鋁為主。近年，鋁材價格相對平穩，硅鋼和銅的價格維持高位，隨著原材料價格回落，公司成本壓力有望緩解。28%37%40%47%14%20%24%24%10%9%7%7%

99、17%12%6%5%31%22%23%17%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%8MVar16MVar32MVar42MVar功率模塊電容電抗器斷路器集裝箱13%16%12%14%13%13%17%9%58%59%60%60%15%11%10%10%2%1%2%7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%400kW800kW1600kW3250kW功率模塊電容變壓器殼體整流橋10%16%27%17%26%22%44%34%22%22%17%22%7%7%7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1000kW20

100、00kW3000kW功率模塊電抗器隔離開關斷路器殼體電池,60%PCS,20%EMS,10%BMS,5%其他,5%電池PCSEMSBMS其他公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 28/39 圖圖52：冷軋無取向硅鋼冷軋無取向硅鋼價格明顯回落價格明顯回落 圖圖53：銅、鋁價格穩中下降銅、鋁價格穩中下降 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 2.5.3、新能源裝機延續新能源裝機延續上漲態勢上漲態勢 根據國家能源發布報告，2022 年全國風電和光伏裝機維持穩步上漲的態勢，截至 2022 年 8 月，風電累計裝機 34990 萬千瓦

101、，光伏累計裝機 34450 萬千瓦，分別同比增長 16.65%和 27.18%。圖圖54：風力發電累計裝機容量持續上漲（萬千瓦）風力發電累計裝機容量持續上漲（萬千瓦）圖圖55：光伏發電累計裝機容量持續上漲（萬千瓦）光伏發電累計裝機容量持續上漲（萬千瓦）數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 02000400060008000100002015-1-42017-1-42019-1-42021-1-4冷軋無取向硅鋼（元/噸）0500001000002015-1-52017-1-52019-1-52021-1-5長江有色市場:銅（元/噸）長江有色市場:鋁（元/噸）05

102、0001000015000200002500030000350002021-22021-82022-22022-8050001000015000200002500030000350002021-22021-82022-22022-8公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 29/39 3、核心競爭力：強勢的股東背景核心競爭力：強勢的股東背景+穩定的核心團隊穩定的核心團隊+優秀的優秀的產產品性能品性能 3.1、背靠山東能源集團背靠山東能源集團 作為作為控股股東山東能源控股股東山東能源集團集團旗下從事電力電子裝備研發制造企業，公司有望全旗下從事電力電子裝備研發制造企

103、業，公司有望全面綁定山東傳統動能向新能源轉型的發展紅利。面綁定山東傳統動能向新能源轉型的發展紅利。2021 年，公司控股股東山東能源集團成立山東能源集團新能源有限公司，重點發力新舊動能轉換升級，正在大力發展海上風電、魯北鹽堿灘土地和煤礦塌陷區集中式光伏、分布式光伏、煤礦應急電源升級替代，公司的 SVG 和儲能系統市場應用前景廣闊。3.2、公司核心人員穩固公司核心人員穩固 公司核心管理和技術團隊長期從 SVG、變頻器等電力電子領域的技術研發、生產和銷售工作，具有豐富的從業經驗，對行業市場狀況、技術發展前沿具有深刻的理解和前瞻性的把握。公司絕大多數核心管理人員和技術人員均持有公司股份，且在公司或母

104、公司任職 10 年以上，公司管理和技術團隊具有較高穩定性。表表11：核心團隊從業經驗豐富核心團隊從業經驗豐富 姓名姓名 職務職務 持股數量持股數量 簡介簡介 何洪臣 董事長 7,065,066 1963 年 9 月出生，中國國籍，無境外永久居留權。1982 年 8 月至 1993 年 9 月，歷任汶上縣機電廠車間主任、副廠長；1993 年 10 月至 2002 年 3 月，歷任山東省汶上縣無線電廠廠長、書記；2002 年 4 月至 2004 年 7 月，任山東風光電子總經理；2004年 8 月至 2015 年 2 月，歷任新風光有限董事長兼總經理、總經理；2009 年 4 月至今任易嘉節能執行

105、董事；2015 年 3 月至今任公司董事長。胡順全 董事，總經理 321,152 1976 年 9 月出生，中國國籍，無境外永久居留權，正高級工程師。1999 年 7 月至 2002年 9 月，任山東臨沂工程機械股份有限公司技術員；2002 年 9 月至 2005 年 7 月，就讀于山東大學控制科學與工程學院電力電子與電力傳動研究生專業；2005 年 7 月至2015 年 2 月，歷任新風光有限工程師、副總工程師、技術總監；2015 年 3 月至 2019年 12 月，歷任公司總經理、董事兼總經理；2020 年 1 月至 2022 年 8 月任公司總經理；2022 年 9 月至今任公司董事兼總

106、經理。秦顯盛 副總經理-1973 年 6 月出生，本科學歷，高級經濟師。1994 年 7 月至 2007 年 11 月就職于兗礦集團唐村實業公司綜合辦公室，先后擔任辦公室文字秘書、副主任、主任、改制辦主任等職務；2007 年 12 月至 2011 年 11 月就職于兗礦集團實業分公司，擔任綜合處文秘科長；2011 年 11 月至 2015 年 2 月就職于山東新風光電 子科技發展有限公司，擔任董事、副總經理；2015 年 2 月至 2017 年 3 月任新風光電子科技股份有限公司董事、副總經理；2017 年 4 月至 2019 年 1 月任兗州東方機電有限公司董事、總經理；2019 年 2 月

107、至 2021 年 2 月任兗礦東華重工有限公司副總經濟師；2021 年 5 月任公司副總經理。王傳雨 副總經理-1970 年 7 月出生，中國國籍，無境外永久居留權，本科學歷，高級經濟師、高級人力資源管理師、中級工程師。1994 年 7 月至 2015 年 1 月，歷任兗州煤業股份有限公司濟寧三號煤礦綜掘工區技術員、技術主管、副區長兼技術主管，勞動工資科副科長、科長兼支部書記，副總經濟師兼人力資源科科長；2015 年 2 月至 2017 年 7 月，任兗州煤業鄂爾多斯能化有限公司黨委組織部副部長；2017 年 8 月至 2022 年 3 月任公司董事、副總經理；2022 年 3 月至今任公司副

108、總經理。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 30/39 姓名姓名 職務職務 持股數量持股數量 簡介簡介 尹彭飛 總工程師 282,752 1974 年 9 月出生，本科學歷，高級工程師。1998 年 8 月至 2002 年 3 月，歷任山東省汶上縣無線電廠技術員、技術科科長；2002 年 4 月至 2004 年 7 月，任山東風光電子技術科科長；2004 年 8 月至 2015 年 2 月，任新風光有限技術副總工程師；2015年 3 月至今任公司技術總工程師。馬云生 副總經理 192,864 1980 年 7 月出生，本科學歷，中級工程師。2002 年 7

109、 月至 2004 年 7 月，任山東風光電子技術員；2004 年 8 月至 2015 年 2 月，歷任新風光有限技術員、品質部部長、采購部部長、副總經理；2015 年 3 月至今任公司副總經理。何昭成 副總經理-1978 年 12 月出生，大專學歷。1999 年 6 月至 2002 年 3 月，任山東省汶上縣無線電廠試驗站站長；2002 年 4 月至 2004 年 7 月，歷任山東風光電子質檢科副科長、試驗站站長；2004 年 8 月 2015 年 2 月，歷任新風光有限車間主任、采購部部長、SVG 事業部副經理；2015 年 3 月至 2018 年 3 月，歷任公司市場部部長、技術支持部部長

110、、生產總監；2018 年 4 月至今任公司副總經理。郭少明 核心技術人員-1981 年 12 月出生，本公司產品總監、核心技術人員，中國國籍，無境外永久居留權，本科學歷，中級工程師。2004 年 7 月 2015 年 2 月，歷任新風光有限技術員、軟件部部長；2015 年 3 月至 2019 年 12 月歷任公司技術副總工程師、技術總監；2020 年 1月至今任公司產品總監。任其廣 核心技術人員-1984 年 10 月出生，本公司技術副總工程師、核心技術人員，中國國籍，無境外永久居留權，碩士研究生學歷，中級工程師。2010 年 7 月至 2015 年 2 月，任新風光有限技術員；2015 年

111、3 月至 2017 年 12 月任公司技術員；2018 年 1 月至 2021 年 12 月任技術副總工程師；2022 年 1 月至今任公司技術總監。方漢學 核心技術人員-1976 年 9 月出生，本公司技術副總工程師、核心技術人員，中國國籍，無境外永久居留權，碩士研究生學歷，高級工程師。2000 年 7 月至 2002 年 8 月，任中國一拖集團有限公司工藝材料研究所技術員；2002 年 8 月至 2005 年 6 月，就讀于山東大學控制科學與工程學院控制理論與控制工程專業；2005 年 7 月至 2015 年 2 月，歷任新風光有限技術員、副總工程師；2015 年 3 月至今任公司技術副總

112、工程師。資料來源：公司招股書、公司公告、開源證券研究所 3.3、產品性能參數優異產品性能參數優異 公司產品部分技術參數相比同行業公司具有一定的優勢。公司產品部分技術參數相比同行業公司具有一定的優勢。公司核心技術包括硬件技術、控制技術、軟件算法，針對不同的應用場景，所使用的硬件技術、控制技術、軟件算法并不相同。公司核心技術如工變頻無擾切換、故障單元熱復位技術、高性能補償技術等均為公司獨有，并受相關專利權與軟件著作權保護。公司牽頭制定了軌道交通的國家標準城市軌道交通再生制動能量吸收逆變裝置，作為第二執筆單位起草了 SVG 的團體標準中壓鏈式靜止無功發生器，發行人是變頻調速器國家標準起草審定單位，參

113、與了調速電氣傳動系統、火電廠風機水泵用高壓變頻器和1kV 及以上不超過 35kV 的通用變頻調速設備等標準的起草，上述標準的實施規范了行業的發展。表表12：高壓高壓 SVG 參數優于同行業參數優于同行業 指標指標 新風光新風光 思源電氣思源電氣 百利電氣百利電氣 說明說明 THDi（諧波畸變率）3%3%3%輸出電流諧波含量，數值越小，設備對電網造成的不利影響越小 冷卻方式 風冷/水冷/油冷 風冷/水冷 風冷/水冷 油冷相比水冷與風冷，安公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 31/39 指標指標 新風光新風光 思源電氣思源電氣 百利電氣百利電氣 說明說明 全性

114、更高、體積更小 功率單元 IP 等級 最高 IP65 最高 IP42 最高 IP41 防護等級越高，產品適應能力越強，IP65 達到密封防塵 防噴水 指令響應時間 5ms 5ms 5ms 控制系統從接收信息至計算完成下發指令所需要的時間，越短越好 跟蹤響應時間 10ms 10ms 0.96 0.96 0.96 0.96 輸入側有功功率 與視在功率比值，數值越大越好 效率 97%96%96%97%帶載負荷輸出有功與輸入有功的比值，效率數值越大，說明損耗越小 過載能力 1.3 倍過載 一分鐘；1.5 倍過載三秒 1.2 倍過載兩分鐘 1.8 倍過載 1 分鐘 1.3 倍過載 1 分鐘 設備可以過電

115、流運行的能力，過載倍數越大、時間越長，產品穩定性越好 輸入電流諧波 1.5%2%2%2%輸入電流諧波含量，數值越小，對電網造成的影響越小 低頻啟動能力 最大額定轉矩的150%最大額定轉矩的130%最大額定轉矩的150%最大額定轉矩的130%轉矩越大，低頻下啟動性能越好 電流不平衡度 5%10%5%10%不平衡度越小，說明功率分配越均勻，設備運行效率更高 線電壓不平衡度 1%3%1%3%反映單元旁路后的電壓的對稱性，如果不平衡，會導致電機發熱、電機振動等不利因素，線電壓不平衡公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 32/39 指標指標 新風光新風光 合康新能合康

116、新能 智光電氣智光電氣 匯川技術匯川技術 說明說明 度越小越好 旁路時間 100us 1ms 1ms 0.99 0.99 0.9 輸入側有功與視在功率比值，功率因數越大，損耗越小 效率 98%98%/反映工作過程中的損耗占比，效率越高，損耗越小 達到額定電流響應時間 50ms/指設備的響應速度，時間越短，能量吸收性能越好 資料來源：公司招股書、開源證券研究所 專利和知識產權眾多專利和知識產權眾多，在研項目豐富。，在研項目豐富。公司所有產品均為自主研發，擁有完全的自主知識產權。截至 2021 年年報，公司擁有授權專利 222 項（其中發明專利 38項），計算機軟件著作權 66 項。相關產品先后獲

117、得了 4 項山東省科技進步獎，5 項國家重點新產品稱號，2 項國家火炬計劃，1 項國家科學技術發明二等獎，1 項國家科技進步二等獎，參與了 3 項國家“863”計劃產品研制、2 項科技部中小企業技術創新基金項目和 1 項國家重大科學工程裝備的研制。截至 2021 年，在研項目 12 項。表表15：2021 年公司在研項目豐富，多為自主研發年公司在研項目豐富，多為自主研發 項目名稱項目名稱 階段成果階段成果 技術水平技術水平 應用前景應用前景 高壓水冷式變頻器研發 小試轉中試；專利 國內先進水平 提升產品競爭力，擴大國內市場份額 高壓油冷式 SVG 研制 中試；專利、軟著 國內先進水平 提升產品

118、競爭力，擴大國內市場份額 高防護等級 SVG 產品研制 中試；專利、軟著 國內先進水平 提升產品競爭力，擴大國內市場份額 高壓 SVG 產品性能提升研發 中試；專利、軟著 國內先進水平 提升產品競爭力，擴大國內市場份額 直掛式儲能 PCS 產品研制 小試轉中試；專利、軟著 國內先進水平 涉足儲能行業，滿足公司多樣化發展需求 永磁同步電機位置辨識及電機參 數辨識技術研究 中試；專利 國內先進水平 提升產品競爭力，擴大國內市場份額 次同步振蕩治理功能研究 小試轉中試；專利 國內先進水平 提高 SVG 產品適用性及可靠性力，提升產品競爭力 1140V 永磁同步電機低載波矢量 控制技術研究 小試轉中試

119、；專利 國內先進水平 提升變頻器產品性能及市場競爭力，擴大國內市場份額 3 31200kW/3.3kV 三電平防爆變頻器研制 樣機階段，轉小試；專利、軟著 國內先進水平 拓展變頻器產品機型，擴大產品應用場合 2000kW/10kV 級聯防爆變頻器開發 樣機階段，轉小試；專利、軟著 國內先進水平 拓展變頻器產品機型，擴大產品應用場合 3.3kV 防爆變頻一體機研制 樣機階段，轉小試；專利、國內先進水平 拓展變頻器產品機型，擴大產品應用場合 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 33/39 項目名稱項目名稱 階段成果階段成果 技術水平技術水平 應用前景應用前景

120、軟著 軌道交通高性能雙向變流器研發與產業化 中試；專利、軟著 國內先進水平 提升軌交能饋產品競爭力，擴大國內市場份額 資料來源：公司公告、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 34/39 4、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 4.1、關鍵假設關鍵假設 電能質量治理裝置電能質量治理裝置（SVG）：）：SVG 產品為新能源場站作配套，考慮到原材料降價預期，有望實現量利齊升。我們預計公司 SVG 業務 2022-2024 年營業收入分別為7.09/9.20/12.00 億元，毛利率為 25.0%/26.0%/26.0%?？刂齐姍C及驅動（變頻器）

121、：控制電機及驅動（變頻器）：公司蘇州中低壓變頻器子公司已經投產。我們預計公司變頻器業務 2022-2024 年營業收入分別為 2.47/2.63/2.89 億元，毛利率為27.1%/27.2%/27.2%。儲能集成系統：儲能集成系統：考慮到新能源配置儲能的需求提升，公司規模效益帶來毛利率的改善。我們預計公司儲能系統業務 2022-2024 年營業收入分別為 4.68/13.30/21.60億元，毛利率為 16.5%/19.0%/20.0%。高端變流器（軌道交通）：高端變流器（軌道交通）：我們預計公司軌道交通業務 2022-2024 年營業收入分別為 0.68/0.80/0.95 億元，毛利率為

122、 25.0%/27.0%/28.0%。煤礦電氣設備：煤礦電氣設備：我們預計公司煤礦業務 2022-2024 年營業收入分別為0.22/0.30/0.38 億元，毛利率為 28.0%/30.0%/30.0%。表表16：公司營收拆分及預測公司營收拆分及預測 業務業務 項目項目 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 電能質量治理裝置（SVG）營業收入（百萬元）559.1 544.5 708.6 920.0 1200.0 yoy（%）64.4%-2.6%30.1%29.8%30.4%營業成本（百萬元）398.9 396.6 531.4 680.8 888.0 毛利率（%）28.7

123、%27.2%25.0%26.0%26.0%控制電機及驅動（變頻器）營業收入（百萬元）191.2 296.7 247.1 263.2 288.6 yoy（%）-5.4%55.2%-16.7%6.5%9.7%營業成本（百萬元）125.2 216.5 180.1 191.7 210.1 毛利率（%）34.5%27.0%27.1%27.2%27.2%儲能集成系統 營業收入（百萬元）0.0 32.4 467.8 1330.0 2160.0 yoy（%）0.0%0.0%1345.3%184.3%62.4%營業成本（百萬元）0.0 28.3 390.7 1077.3 1728.0 毛利率（%）0.0%12.

124、6%16.5%19.0%20.0%高端變流器（軌道交通）營業收入（百萬元）51.1 17.0 68.4 80.0 95.0 yoy（%）54.6%-66.8%303.5%17.0%18.8%營業成本（百萬元）32.0 12.7 51.3 58.4 68.4 毛利率（%）37.4%24.9%25.0%27.0%28.0%煤礦電氣設備 營業收入（百萬元）0.0 0.5 21.9 30.0 37.5 yoy（%）0.0%0.0%4760.0%37.2%25.0%營業成本（百萬元）0.0 0.4 15.7 21.0 26.3 毛利率（%）0.0%17.8%28.0%30.0%30.0%其他 營業收入（

125、百萬元）42.5 51.9 50.1 52.6 55.3 yoy（%）-23.9%22.0%-3.3%5.0%5.0%營業成本（百萬元）13.5 22.1 17.3 21.1 22.1 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 35/39 毛利率（%）68.3%57.3%65.5%60.0%60.0%合計 營業收入（百萬元）843.9 942.8 1563.9 2675.8 3836.4 yoy（%）33.7%11.7%65.9%71.1%43.4%營業成本（百萬元）569.5 676.7 1186.5 2050.3 2942.9 毛利率（%）32.5%28.2

126、%24.1%23.4%23.3%數據來源：Wind、開源證券研究所 4.2、估值與評級估值與評級 綜上，我們預計公司 2022-2024 年營業收入為 15.64、26.76、38.36 億元，歸母凈利潤為 1.51、2.53、3.98 億元，EPS 為 1.08、1.80、2.84 元/股。對應當前股價 PE為 53.6、32.0、20.3 倍，低于同類公司平均估值?？紤]到公司 SVG 業務市場份額穩中有升，新增儲能系統業務和中低壓變頻器，行業景氣度持續上行。同時，伴隨公司新產品收入占比提升從而顯現規模效益和上游原材料價格下降，公司的盈利能力有望逐步修復，首次覆蓋，給予“買入”評級。表表17

127、：公司公司 PE 估值低于可比公司估值估值低于可比公司估值 公司代碼公司代碼 可比公司名稱可比公司名稱 收盤價收盤價 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）P/E 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 002169.SZ 智光電氣 9.68-0.5 2.2 4.4-35.5 17.5 300693.SZ 盛弘股份 49 1.6 2.4 3.3 63.0 38.9 26.8 688676.SH 金盤科技 40.1 3.0 4.9 7.7 57.4 34.9 22.2 平均值 60.2 36.4 22.2 688663.SH 新風光 57.70 1.5 2.5 4.

128、0 53.6 32.0 20.3 數據來源：Wind、開源證券研究所 注：可比公司盈利預測與估值均來自于 Wind 一致預期，收盤價選取日期為 2022 年 10 月 18 日 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 36/39 5、風險提示風險提示 大客戶流失大客戶流失風險風險、原材料價格上漲影響公司盈利水平、原材料價格上漲影響公司盈利水平、電力設備需求不及預期、電力設備需求不及預期、新客戶開拓不及預期、新客戶開拓不及預期、新產品開發失敗風險新產品開發失敗風險。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 37/39 附：財務預測

129、摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 1059 1644 1212 1815 2444 營業收入營業收入 844 943 1564 2676 3836 現金 199 298 391 669 959 營業成本 581 677 1187 2050 2943 應收票據及應收賬款 621 749 0 0 0 營業稅金及附加 6 5 7 11 14 其他應收款 16 16 38 55 78 營業費用 78 80 102

130、147 173 預付賬款 3 21 19 49 48 管理費用 38 48 63 94 115 存貨 199 235 526 789 1099 研發費用 32 39 78 134 192 其他流動資產 20 325 238 253 260 財務費用 0-1-7-6-2 非流動資產非流動資產 148 161 255 401 539 資產減值損失-0-1-1-2-3 長期投資 0 0 0 0 0 其他收益 22 22 20 21 21 固定資產 99 118 206 349 484 公允價值變動收益 0 1 1 1 1 無形資產 29 28 33 32 32 投資凈收益 0 5 1 2 2 其他非

131、流動資產 20 15 16 19 23 資產處置收益-0-0-0-0-0 資產總計資產總計 1207 1805 1467 2215 2983 營業利潤營業利潤 123 119 159 273 431 流動負債流動負債 653 735 302 822 1223 營業外收入 0 13 10 8 6 短期借款 20 0 106 627 1026 營業外支出 1 1 0 0 0 應付票據及應付賬款 397 433 0 0 0 利潤總額利潤總額 122 131 169 281 437 其他流動負債 236 301 196 195 197 所得稅 16 15 19 28 39 非流動負債非流動負債 7 6

132、 6 6 6 凈利潤凈利潤 107 116 151 253 398 長期借款 0 0 0 0 0 少數股東損益 0 0 0 0 0 其他非流動負債 7 6 6 6 6 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 107 116 151 253 398 負債合計負債合計 660 741 308 828 1229 EBITDA 126 132 176 298 470 少數股東權益 0 0 0 0 0 EPS(元)0.76 0.83 1.08 1.80 2.84 股本 105 140 140 140 140 資本公積 155 563 563 563 563 主要財務比率主要財務比率 2020A 2021A 2

133、022E 2023E 2024E 留存收益 288 362 483 674 951 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 547 1065 1159 1387 1754 營業收入(%)33.7 11.7 65.9 71.1 43.4 負債和股東權益負債和股東權益 1207 1805 1467 2215 2983 營業利潤(%)4.6-2.9 33.4 71.2 58.1 歸屬于母公司凈利潤(%)2.1 8.8 29.8 67.7 57.4 獲利能力獲利能力 毛利率(%)31.1 28.2 24.1 23.4 23.3 凈利率(%)12.6 12.3 9.6 9.4 10.4

134、現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%)19.5 10.9 13.0 18.2 22.7 經營活動現金流經營活動現金流 125 36 53-47 92 ROIC(%)27.4 18.1 18.5 20.0 23.3 凈利潤 107 116 151 253 398 償債能力償債能力 折舊攤銷 9 10 12 21 31 資產負債率(%)54.7 41.0 21.0 37.4 41.2 財務費用 0-1-7-6-2 凈負債比率(%)-31.4-27.4-24.1-2.6 4.2 投資損失-0-5-1-2-2 流動比率 1.6 2.

135、2 4.0 2.2 2.0 營運資金變動 2-87-103-316-339 速動比率 1.3 1.7 1.7 1.0 0.9 其他經營現金流 7 4 2 4 6 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-23-364-17-178-173 總資產周轉率 0.8 0.6 1.0 1.5 1.5 資本支出 23 17 106 166 169 應收賬款周轉率 2.0 1.8 0.0 0.0 0.0 長期投資 0-351 0 0 0 應付賬款周轉率 2.1 2.0 6.1 0.0 0.0 其他投資現金流 0 4 89-11-4 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流-83 40

136、0-49-19-28 每股收益(最新攤薄)0.76 0.83 1.08 1.80 2.84 短期借款-0-20 106 521 400 每股經營現金流(最新攤薄)0.89 0.26 0.38-0.33 0.66 長期借款 0 0 0 0 0 每股凈資產(最新攤薄)3.91 7.61 8.28 9.91 12.54 普通股增加 0 35 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 0 408 0 0 0 P/E 75.7 69.6 53.6 32.0 20.3 其他籌資現金流-83-23-155-540-428 P/B 14.8 7.6 7.0 5.8 4.6 現金凈增加額現金凈增加額 19 7

137、2-13-243-109 EV/EBITDA 62.8 57.6 43.8 26.6 17.1 數據來源：聚源、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 38/39 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報

138、中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現

139、20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓

140、標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文

141、后面的信息披露和法律聲明 39/39 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于機密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請

142、。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情

143、況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的

144、公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座16層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：