合康新能：高壓變頻龍頭探索新能源第二曲線-220923（46頁）.pdf

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1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后第第 45 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 高壓變頻龍頭，探索新能源第二曲線高壓變頻龍頭，探索新能源第二曲線 合康新能（300048.SZ）投資價值分析報告2022.9.23 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 紀敏紀敏 制造產業首席分析師 S1010520030002 華鵬偉華鵬偉 電力設備與新能源行業首席分析師 S1010521010007 劉海博劉海博 機械行業首席分析師 S1010512080011 隨著美的入主，公司完成對低效資產的調整與剝離，重整旗鼓，聚焦高端制隨著美的入主，公司完成對低效資產的調

2、整與剝離，重整旗鼓，聚焦高端制造、節能環保以及光儲新能源三大主業，具備較強的賦能預期：造、節能環保以及光儲新能源三大主業，具備較強的賦能預期：1）傳統主業底）傳統主業底蘊深厚蘊深厚，高壓變頻，高壓變頻業務業務穩中有進，產能擴張有序落地，低壓變頻發力行業專機穩中有進，產能擴張有序落地，低壓變頻發力行業專機有望貢獻長期增長動能；有望貢獻長期增長動能；2）背靠集團，布局光儲一體化業務，確定性強）背靠集團，布局光儲一體化業務，確定性強、放量放量快，后期有望向社會工商業及農戶領域拓展，成長性不俗；快，后期有望向社會工商業及農戶領域拓展，成長性不俗；3）戶儲業務有望借）戶儲業務有望借助美的供應鏈和渠道優勢

3、躋身行業前列，充分享受戶儲行業發展紅利助美的供應鏈和渠道優勢躋身行業前列，充分享受戶儲行業發展紅利。綜合綜合來來看，看，依托美的充分賦能，公司成長具備爆發力，我們預計公司依托美的充分賦能，公司成長具備爆發力，我們預計公司 2022-2024 年歸年歸母凈利潤分別為母凈利潤分別為 0.5/1.0/1.7 億元億元。公司概況：變頻器起家，新能源揚帆。公司概況：變頻器起家，新能源揚帆。公司是我國高壓變頻龍頭，工業自動化領域積累深厚，2020 年美的集團入主后，對低效資產進行剝離，重整旗鼓聚焦高端制造、節能環保以及光儲新能源三大領域。從收入端來看，前期受制于業務剝離，2017-2021 年 CAGR

4、為-2.8%，目前公司業務調整基本完成，主業清晰，有望充分享受行業增長帶來的紅利，重回成長快車道。利潤方面，2020年受疫情影響及資產剝離大額減值拖累，歸母凈利潤達-5.2 億元，自此也基本完成了對低效、無效資產/子公司的處置，2021 年以來經營穩步修復，扭虧為盈實現歸母凈利潤 5000 萬元，隨著業務調整的完成，經營拐點初步顯現。高壓變頻龍頭底蘊不俗，低壓變頻有望打開空間。高壓變頻龍頭底蘊不俗，低壓變頻有望打開空間。隨著國內工業生產規模不斷擴大，我國變頻器市場規模整體呈現穩定增長態勢，2020 年市場規模達 541億元，同比增長 9.3%，2015-2020 年 CAGR 達到 7.3%。

5、從格局來看，國內變頻器市場早期受外資主導，國產替代逐步落地。高壓變頻器領域，公司為行業龍頭，產品矩陣豐富，參數覆蓋范圍領先，對市場需求較大的行業實現全覆蓋，隨著二期工程落地，公司產能從 1500 臺提升至 2500 臺，交付生產能力顯著提高。低壓變頻器領域，公司訂單占比逐步提高，一方面繼續穩固自身在通用機型及施工升降機一體機的優勢地位，另一方面開始積極研發注塑、暖通、沖床等行業專機，以豐富產品線，未來有望成為主業的關鍵驅動力。此外，公司基于自身工控領域優勢外延，SVG 產品順利落地，未來有望貢獻不菲收入。背靠集團，分布式光儲一體化電站訂單穩定。背靠集團，分布式光儲一體化電站訂單穩定。從需求端來

6、看，政策助推分布式光伏裝機高景氣，城鄉建設領域碳達峰實施方案（住建部、發改委）提出到 2025 年新建公共機構建筑、新建廠房屋頂光伏覆蓋率力爭達到 50%。此外，電力穩定性重視程度提升疊加電價市場化改革，企業建設分布式光伏自發自用意愿提升。供給端方面，技術突破降低投資成本，經濟性進一步凸顯。綜上，我們預計分布式光伏行業未來將維持高景氣，2025 年裝機有望突破70GW，對應 2021-2025 年 CAGR 近 25%。在此背景下，公司積極布局，成為美的綠色戰略先鋒軍，背靠集團分布式光儲一體化訂單穩定，根據關聯交易披露顯示，全年訂單超過 2 億元，未來隨著經驗的積累，公司業務有望從集團內部拓展

7、至社會工商業及農戶領域，打開遠期空間。布局海外戶儲，美的賦能騰飛。布局海外戶儲，美的賦能騰飛。戶用分布式光伏高景氣背景下，戶儲成為配套重要輔助，2015-2021 年新增裝機 CAGR（按功率計算）約 48%，保持較高景氣。綜合來看，經濟性、供電可靠性以及政策催化為儲能高景氣的核心推動：1.經濟性：地緣政治沖突引發能源危機，近期海外居民用電成本高企，此外隨著技術成熟，戶儲裝機成本下降，經濟效益顯著提升；2.供電可靠性：因歐美地區電網系統老化，近年來各種大型停電事件頻發，戶用配儲能有效保證供電可靠性；3.政策催化：補貼政策賦能疊加上網補貼退坡進一步提升居民配儲需求。我們預測，全球戶用儲能 202

8、5 年有望達到 85GWh，對應 2021-2025 CAGR 超 100%?；谛袠I高景氣，公司積極布局相關業務，目前已通過海外 合康新能合康新能 300048.SZ 當前價 5.27元 總股本 1,107百萬股 流通股本 1,106百萬股 總市值 58億元 近三月日均成交額 205百萬元 52周最高/最低價 8.65/4.48元 近1月絕對漲幅-21.69%近6月絕對漲幅-20.51%近12月絕對漲幅-6.73%合康新能（合康新能（300048.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 認證，并斬獲歐洲市場多地訂單，產品設計精美、核心

9、參數不輸頭部企業，背靠集團充分享受美的在供應鏈效率、原材料采購以及海外品牌、渠道的賦能，未來有望躋身行業前列。風險因素：風險因素：原材料上漲超預期；戶儲行業景氣不及預期；戶儲行業競爭加劇，新業務拓展不及預期；變頻器行業需求不及預期；公司變頻器業務拓展不及預期；公司分布式光儲業務拓展存在不確定性。盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級：美的控股后，公司基本完成業務結構的調整，聚焦高端制造、節能環保以及光儲新能源三大主業，具備較強的賦能預期：1.傳統主業背靠美的，有望享受工控領域技術共享及研發支持，有利于公司低壓變頻專機領域的突破以及基于變頻業務的優勢外延；2.光儲一體化 EPC 業務前期依托美

10、的訂單，確定性強、放量快，后期有望向社會工商業及農戶領域拓展，成長性不俗；3.戶儲業務有望借助美的供應鏈和渠道優勢躋身行業前列，充分享受戶儲行業發展紅利。依托美的充分賦能，公司成長具備爆發力，我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 0.5/1.0/1.7 億元。項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)1,257 1,204 1,412 1,959 3,128 營業收入增長率 YoY-3.6%-4.2%17.3%38.7%59.7%凈利潤(百萬元)-515 50 49 97 172 凈利潤增長率 YoY-2325.5%N/A-1

11、.7%96.0%77.9%每股收益 EPS(基本)(元)-0.47 0.05 0.04 0.09 0.16 毛利率 19.9%30.2%23.8%25.4%26.7%凈資產收益率 ROE-29.6%2.8%2.6%4.9%8.0%每股凈資產（元）1.57 1.63 1.69 1.78 1.93 PE-11.3 116.1 118.1 60.2 33.9 PB 3.4 3.2 3.1 3.0 2.7 PS 4.6 4.8 4.1 3.0 1.9 EV/EBITDA-21.8 60.8 67.4 42.8 27.9 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 9 月 22 日

12、收盤價 VYgUdUnVzW8VqXsZaQdN6MpNrRsQmOjMoOwPkPsQpRaQqRnNwMtQoNxNtPrR 合康新能（合康新能（300048.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 盈利預測：變頻器龍頭，新能源構筑第二增長曲線盈利預測：變頻器龍頭，新能源構筑第二增長曲線.7 公司概況：變頻器起家，新能源揚帆公司概況：變頻器起家，新能源揚帆.9 經營回顧與財務分析經營回顧與財務分析.11 高壓變頻龍頭底蘊不俗，低壓變頻有望打開空間高壓變頻龍頭底蘊不俗，低壓變頻有望打開空間.15 行業：變頻器需求穩步增長，國

13、產替代進行時.15 公司：高低壓市場穩中有進，工控領域優勢外延.19 美的賦能，探索新能源第二增長曲線美的賦能，探索新能源第二增長曲線.27 背靠集團，分布式光儲一體化電站訂單穩定.27 布局海外戶儲，美的賦能騰飛.32 風險提示風險提示.43 合康新能（合康新能（300048.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：公司業務概況.9 圖 2：公司發展歷程.10 圖 3：廣東美的暖通設備有限公司為公司控股股東.10 圖 4：子公司合康動力營業收入（百萬元）.11 圖 5：子公司合康動力營業利潤（百萬元）.11

14、圖 6：2012-2022H1 公司營業總收入與同比增速.12 圖 7：2012-2022H1 公司歸母凈利潤與同比增速.12 圖 8：2012-2022H1 公司經營活動產生的現金流量凈額（億元）.12 圖 9：2012-2022H1 公司非經常性損益（百萬元）.12 圖 10：公司歷史資產負債率、速動比率、流動比率.13 圖 11：公司歷史總資產周轉率（次）.13 圖 12：2015-2022H1 公司主營業務營收構成（億元）.13 圖 13：2015-2022H1 公司主營業務營收占比.14 圖 14：2015-2022H1 公司分地區營收占比.14 圖 15：2017-2022H1 公

15、司毛利率和歸母凈利率水平.14 圖 16：2017-2022H1 公司分產品毛利率.14 圖 17：2017-2022H1 公司費用率水平.15 圖 18：變頻器基本結構圖.15 圖 19：中低壓高壓變頻器比對與變頻器功能.16 圖 20：中國變頻器行業市場規模（億元）及增速.16 圖 21：低、高壓變頻器市場規模占比.16 圖 22：2021 年中國高壓變頻器行業應用領域.17 圖 23：2021 年中國低壓變頻器行業應用領域.17 圖 24：我國高壓變頻器市場規模預測（億元）.17 圖 25：我國低壓變頻器市場規模預測（億元）.17 圖 26：變頻器主要應用行業固定資產投資完成額同比增速.

16、18 圖 27：中國高壓變頻器供應商市場份額（內圈 2015，外圈 2020）.18 圖 28：中國低壓變頻器供應商市場份額（內圈 2015，外圈 2020）.18 圖 29：公司變頻器產品矩陣豐富.19 圖 30：公司與國際知名品牌高壓變頻器參數比對.20 圖 31：公司節能設備高端制造營收（百萬元）及增速.21 圖 32：變頻器行業主要企業毛利率對比.21 圖 33：公司高壓變頻器分領域銷量（臺）與總銷量增速.21 圖 34：中國高壓變頻器需求量分行業（億元）.22 圖 35：采礦業和有色金屬冶煉固定資產投資完成額同比.22 圖 36：中國低壓變頻器市場份額（內環 2018，外環 2019

17、）.22 圖 37：2017-2021 中國低壓變頻器市場日韓/本土/歐美份額占比.22 圖 38：低壓變頻器銷售生產庫存情況（萬臺）.23 圖 39：公司新增變頻器訂單高低壓占比.23 圖 40：公司低壓變頻器產品線仍有拓寬區間.23 圖 41：國內風光歷年發電量與占比（單位：億度）.24 圖 42：中國高壓 SVG 行業市場規模及預測（億元）.24 圖 43：無功補償裝置分類、SVG 構成及應用領域.25 合康新能（合康新能（300048.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 圖 44：各公司高壓 SVG 產品參數對比.25 圖

18、45：匯川工控平臺生態.26 圖 46：公司為美的工業技術事業部重要組成.26 圖 47：我國光伏新增裝機情況（GW）.27 圖 48：分布式光伏補貼標準（元/kWh）.27 圖 49：各地代理電價較此前目錄電價有所上漲（元）.28 圖 50：各類型發電出力特征.28 圖 51：工商業分布式光伏投資成本拆分.28 圖 52：工商業分布式光伏系統投資成本有望持續降低.28 圖 53：美的集團綠色戰略愿景目標.30 圖 54：合康新能通過 epc 模式承擔美的集團工業園區分布式光伏落地.31 圖 55：家電企業布局分布式光伏優勢.31 圖 56：戶用儲能+分布式光伏圖解原理.32 圖 57：戶用光

19、儲系統成本（美元）.32 圖 58：戶用儲能系統分類.33 圖 59：2015-2021 年全球戶用儲能裝機數量.34 圖 60：2021 年全球新增戶用儲能裝機分布（按 MWh 劃分）.34 圖 61：歐洲天然氣價格（美元/百萬英熱）.34 圖 62：德國電價持續走高（歐分/KWh）.34 圖 63：德國居民電價及光伏配儲平準化成本對比（歐分/千瓦時）.35 圖 64：家用鋰電儲能系統基準資本成本（美元/kWh）.35 圖 65：FiT、凈計量、自消費政策對比.37 圖 66：德國 FIT 上網電價補貼退坡.37 圖 67：戶儲產業鏈及主要玩家.38 圖 68：2021 年美國戶儲市場競爭格

20、局.39 圖 69：2020 年德國戶儲市場競爭格局.39 圖 70：品牌為消費者購買戶儲首要考慮因素.39 圖 71：歐洲戶儲主要經銷商上游品牌.39 圖 72：特斯拉 powerwall 工業設計優秀.40 圖 73：比亞迪模塊化設計擴展便捷.40 圖 74：2022 最佳光伏儲能系統.40 圖 75：美的集團海外渠道布局.41 圖 76：合康新能 HEC-S 戶儲產品.41 圖 77：合康與派能戶用儲能產品參數比對.42 圖 78：公司供應鏈享受美的賦能.42 表格目錄表格目錄 表 1：合康新能分業務拆分.7 表 2：合康新能盈利預測簡表.8 表 4：公司自美的入駐后陸續剝離非核心業務.

21、11 表 5：變頻器分類及主要廠商.18 表 6：公司變頻器重要技術進展.19 表 7：分布式光伏重要政策梳理.27 表 8：十四五期間工商業分布式裝機有望達 73GW.29 表 9：戶用分布式裝機預測.29 合康新能（合康新能（300048.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 表 10：公司光伏電站 EPC 項目.30 表 11：公司 2022H1 與美的集團日常經營關聯交易.31 表 12：歐美重大電力事故一覽.35 表 13：各國戶儲配套政策.36 表 14：全球戶用儲能市場需求預測.37 合康新能（合康新能（300048.S

22、Z）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 盈利預測：盈利預測：變頻器龍頭，新能源構筑第二增長曲線變頻器龍頭，新能源構筑第二增長曲線 公司經過一系列業務瘦身，目前主營業務涉及高端制造節能設備（高低壓變頻器、SVG）、新能源（分布式光儲、戶用儲能）與節能環保三大領域：1.高端制造節能設備：高端制造節能設備：隨著局部疫情影響緩解，制造業投資景氣度持續回暖，疊加各項節能環保政策緊鑼密鼓地推動，公司作為國內高壓變頻器龍頭將持續受益。公司變頻器二期工程已于今年 4 月完工，高壓變頻器產能從 1500 臺提升至 2500 臺，交付能力更上一階。低壓變頻器

23、方面，公司加大專機研發，有望在國產替代進程中快速攫取份額。此外，光伏風電發電量的不斷增加和全國用電需求的剛性增長對電網造成更大沖擊，公司 SVG 裝置能夠有效改善供電環境，市場需求持續旺盛，今年上半年 SVG 新增收入 111萬元，新增訂單 1160 萬元。我們預計公司高端制造節能設備業務 2022-2024 年收入為9.0/11.4/13.8 億元，同比-9%/+27%/+22%。2.新能源產品：新能源產品：分布式光伏 EPC 方面，政策+用電穩定性需求助推工商業分布式光伏建設，初始投資成本降低經濟性進一步凸顯，公司背靠美的訂單充沛，根據公司關聯交易公告，我們預計該業務全年收入 2-3 億元

24、。海外戶儲方面，公司充分借助美的海外的成熟渠道以及配套售后團隊打開市場，目前已經斬獲部分歐洲市場（意大利、英國、德國、奧地利、波蘭、德國、比利時等）訂單，未來公司有望自建渠道與美的渠道形成協同，構筑公司業務第二增長曲線。我們預計公司新能源產品業務 2022-2024 年收入為3.2/6.0/15.0 億元，同比+493%/88%/150%。3.節能環保：節能環保：公司采用 EPC 項目管理、EMC 合同能源管理、PPP 公私合營等方式致力于工業節能環保、資源綜合利用，力爭成為節能環保領域新標桿。此外，公司運營的 60MW 光伏電站項目每年能夠給公司帶來約 6000 萬穩定收益。我們預計公司節能

25、環保業務 2022-2024 年收入為 2.0/2.2/2.5 億元，同比+16%/13%/11%。綜上，我們預計公司 2022-2024 年整體營收分別為 14.1/19.6/31.3 億元，同比+17%/39%/60%，歸母凈利潤分別為 0.5/1.0/1.7 億元，同比-2%/+96%/+78%。表 1：合康新能分業務拆分 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）1257 1204 1412 1959 3128 yoy-4%-4%17%39%60%毛利率 20%30%24%25%27%高端制造 收入（百萬元）988 980 895 1135 1381 y

26、oy 7.1%-0.9%-8.6%26.8%21.7%毛利率 19.2%28.8%26.2%27.7%29.1%高壓變頻器 收入（百萬元）546 722 682 819 942 yoy 0%32%-6%20%15%低壓變頻器 收入（百萬元）210 258 203 266 349 yoy-35%22%-21%31%31%SVG 收入（百萬元）10 50 90 yoy 400%80%節能環保 收入（百萬元）136 171 197 224 247 yoy-38%25%16%13%11%毛利率 41%39%36%38%39%合康新能（合康新能（300048.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告202

27、2.9.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 新能源產品 收入（百萬元）132 54 320 600 1500 yoy-18%-59%493%88%150%毛利率 4%26%9%16%22%資料來源：Wind，中信證券研究部預測 表 2：合康新能盈利預測簡表 2021 2022E 2023E 2024E 公司整體 總收入（百萬元）1204 1412 1959 3128 yoy-4%17%39%60%歸母凈利潤（百萬元）50 49 97 172 yoy -2%96%78%資料來源：Wind，中信證券研究部預測 背靠美的享受估值溢價背靠美的享受估值溢價，公司具備成長爆發力，公司具備成長爆發

28、力。美的控股后，公司基本完成業務結構調整，具備較強的賦能預期：1.傳統主業背靠美的，有望享受工控領域技術共享及研發支持，有利于公司低壓變頻專機領域的突破以及基于變頻業務的優勢外延；2.光儲一體化 EPC 業務前期依托美的訂單，確定性強、放量快，后期有望向社會工商業及農戶領域拓展，成長性不俗；3.戶儲業務有望借助美的供應鏈和渠道優勢躋身行業前列，充分享受戶儲行業發展紅利。較強的賦能預期下，公司成長具備爆發力。我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 0.5/1.0/1.7 億元。、合康新能（合康新能（300048.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.23 請務必閱讀正

29、文之后的免責條款和聲明 9 公司公司概況概況：變頻器起家，新能源揚帆變頻器起家，新能源揚帆 公司工業自動化基礎深厚，發力儲能尋求第二增長曲線。公司工業自動化基礎深厚，發力儲能尋求第二增長曲線。公司是我國最早一批掛牌上市的變頻器企業之一，在經過多年連續的業務延伸后公司進行了一系列業務瘦身，現主要聚焦以高端制造節能設備、新能源與節能環保領域。1.高端制造：主要生產銷售高壓變頻器、中低壓變頻器與高壓動態無功補償裝置 SVG，經營穩定，貢獻公司大部分營收；2.新能源：主要提供分布式電站全生命周期服務和儲能系統的生產銷售（工商業與戶用儲能），其中工商業儲能系統主要用于光儲一體化電站建設配套，戶儲系統主要

30、銷往海外；3.節能環保：以北京華泰潤達為主體，采用 EPC 項目管理、EMC 合同能源管理、PPP 公私合營等方式，致力于工業節能環保、資源綜合利用系統性解決方案。圖 1：公司業務概況 資料來源：公司公告，中信證券研究部；注：Logo 來自各公司官網 從變頻器出發，無序拓張后調整布局聚焦核心。從變頻器出發，無序拓張后調整布局聚焦核心。公司歷史可主要概括為以下四個階段：初創階段（2003-2009 年）：公司成立于 2003 年，從變頻器業務出發，不斷攻克技術難題，拓寬產品應用行業領域。成長階段（2010-2014 年）：公司于 2010 年在深交所上市，并在同年與國電南自簽署戰略合作框架、使用

31、募集資金 2.1 億元建設武漢研發生產基地。2012 年公司高壓變頻器出口多國，海外業績發展迅猛。多元擴張階段（2015-2019 年）：變更公司名稱為“北京合康新能”，并購東菱技術、深圳日業、華泰潤達、灤平慧通，成立合康動力、合康智能和暢的公司，豐富伺服電機、低壓變頻器、節能環保和新能源領域。另外成立子公司開拓新能源汽車動力總成及零部件、新能源汽車租賃和充電系統。但部分子公司經營不佳，對公司形成拖累。聚焦與賦能階段（2020 年至今）：2020 年美的集團控股合康新能，為調整公司業務聚焦重心和避免同業競爭，公司剝離非核心業務，布局智能微網與儲能，形成以高端制造+光伏儲能+節能環保核心業務布局

32、。合康新能（合康新能（300048.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 圖 2：公司發展歷程 資料來源：公司公告，中信證券研究部 美的集團美的集團 2020 年年入駐，公司劃歸入駐，公司劃歸工業技術事業部工業技術事業部。2020 年，公司控股股東上海上豐集團有限公司、股東劉錦成先生將股權通過協議轉，廣東美的暖通設備有限公司成為控股股東，截至 2022H1 持有 18.85%股權，美的集團成為間接控股股東，何享健先生成為公司實際控制人。因美的旗下 Welling（威靈）業務涉及電機驅動系統等汽車部件、高創業務涉及機器人運動控制技術，

33、公司為優化資產和業務結構前后轉讓合康動力 60%股權、合康智能 64%股權與東菱技術 100%股權。截至 2022 年 H1，公司子公司中僅剩下深圳合康電機系統有限公司或將面臨剝離，其余資產已完成剝離，不會對公司未來盈利能力產生更多影響。圖 3：廣東美的暖通設備有限公司為公司控股股東 資料來源：wind，中信證券研究部 合康新能（合康新能（300048.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 表 3：公司自美的入駐后陸續剝離非核心業務 子公司名稱子公司名稱 從事業務從事業務 成立成立/收購收購/剝離信息剝離信息 合康動力 新能源汽車核

34、心部件制造及新能源汽車系統總成 2014 年成立；2022 年剝離 東菱技術 伺服電機、伺服驅動器 2014 年收購 40%股權；2022 年剝離 合康智能 新能源汽車充電樁制造 2015 年成立；2022 年剝離 暢的 新能源汽車智能充電網絡建設及運營、新能源汽車租賃、云平臺及 APP 應用 2016 年起在多個城市設立暢的公司；2018 年至今前后進行剝離 資料來源：wind，中信證券研究部 圖 4：子公司合康動力營業收入（百萬元）圖 5：子公司合康動力營業利潤（百萬元）資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 經營回顧與財務分析經營回顧與財務分析 業務調整陣

35、痛已過，經營拐點初步顯現業務調整陣痛已過，經營拐點初步顯現。1.收入端：2014-2016 年間，公司設立合康動力、合康智能、暢的公司，進軍新能源車動力總成與零部件制造、充電網絡與汽車租賃領域，收購東菱技術涉足伺服，業務版圖逐步擴張，2014-2016 年營業收入 CAGR達 45.8%。2017 年后，受制于新能源汽車相關政策和市場競爭加劇的影響，公司部分業務經營承壓，而后自美的控股以來，逐步對質地較差的子公司進行剝離，并對業務進行瘦身，聚焦主業，2017-2021 年公司收入 CAGR 為-2.8%。目前公司業務調整基本完成，主業清晰，有望充分享受行業增長帶來的紅利，重回成長快車道。2.利

36、潤端，2020 年受疫情影響及資產剝離大額減值拖累，歸母凈利潤達-5.2 億元，自此也基本完成了對低效、無效資產/子公司的處置，2021 年以來經營穩步修復，扭虧為盈實現歸母凈利潤 5000 萬元，隨著業務調整的完成，經營拐點初步顯現。140.4497.9119.253.544.030.3010020030040050060020152016201720182019202016.7 89.0(42.8)(114.2)(73.4)(148.2)-200-150-100-50050100150201520162017201820192020 合康新能（合康新能（300048.SZ）投資價值分析報告

37、投資價值分析報告2022.9.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 圖 6：2012-2022H1 公司營業總收入與同比增速 圖 7：2012-2022H1 公司歸母凈利潤與同比增速 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 8：2012-2022H1 公司經營活動產生的現金流量凈額（億元）圖 9：2012-2022H1 公司非經常性損益（百萬元）資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 美的賦能，財務壓力美的賦能，財務壓力緩解緩解，周轉效率提升，周轉效率提升。隨著 2014 年公司開始版圖拓張，資產負債率逐年攀升，20

38、16 年急速上升至 46%，速動比率、流動比率與資產周轉率連年下降，公司營運能力遭受考驗，財務方面壓力較大。隨著美的集團進駐，與公司簽署了金融服務協議，在協助實現交易款項的首付、提供擔保、辦理票據承兌與鐵線、辦理委托貸款（授信總額不超 60 億元）等方面提供幫助。公司資本結構改善，2021 年資產負債率降至 26.4%，總資產周轉率由 2018 年 0.27 次提升至 0.47 次。公司現金流能力進一步增強，有望為工控、新能源等核心業務的騰飛提供資金空間。-20%0%20%40%60%80%0246810121416營業總收入（億元）同比增速（右軸）-2500%-2000%-1500%-100

39、0%-500%0%500%-6-5-4-3-2-10123歸母凈利潤（億元）同比增速（右軸）0.33(0.28)0.06(0.24)1.59(0.68)1.18 3.00 1.34 2.23 1.08-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.03.56.60 2.25 4.77(0.08)90.13 15.47 1.18(1.17)41.21 9.83(0.57)-20020406080100 合康新能（合康新能（300048.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 圖 10：公司歷史資產負債率、速動比率、流動比率 圖

40、11：公司歷史總資產周轉率（次）資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 變頻器業務變頻器業務穩中求進穩中求進，新能源業務迎來拐點。新能源業務迎來拐點。公司高端制造業務（變頻器）穩中有進，2016-2021 年 CAGR 達 6.5%，2022H1 受下游房地產行業疲軟影響，同時為規范經營控制應收款質量，公司低壓變頻器業務規模下降，變頻器主業短期承壓。目前公司變頻器業務正處于研發投入與業務拓展的關鍵時期，隨著公司變頻器二期產能落地疊加低壓變頻專機的突破，預計變頻器主業將重回快車道。新能源部分由于 2017 年后受到新能源車補貼政策與市場競爭影響銳減，而后隨著公司剝

41、離新能源車動力總成相關業務，業務占比持續縮小 2021 年為 4%。目前公司再起航，聚焦戶儲及光儲一體化 EPC 業務，背靠美的集團，有望充分享受到供應鏈、渠道、品牌、技術、訂單等方面的賦能，打開第二增長曲線。圖 12：2015-2022H1 公司主營業務營收構成（億元）資料來源：公司公告，中信證券研究部 01234560%10%20%30%40%50%資產負債率速動比率（右軸）流動比率（右軸）0.390.360.340.300.340.280.270.330.400.470.00.10.20.30.40.52012201320142015201620172018201920202021024

42、68101214161820152016201720182019202020212022H1高端制造節能環保新能源產品 合康新能（合康新能（300048.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 圖 13：2015-2022H1 公司主營業務營收占比 圖 14：2015-2022H1 公司分地區營收占比 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 變頻器業務經營穩健，整體毛利率變頻器業務經營穩健，整體毛利率邊際改善邊際改善。隨著公司業務剝離順利落地，毛利率2021 年已恢復至 30.2%，2022H1 受原材

43、料上漲影響，出現小幅下滑。拆分來看，公司變頻器業務以高壓變頻器為主，主要以直銷方式進行銷售，經營較為穩健，疫情后公司變頻器毛利率 2021/2022H1 恢復至 28.8%/25.9%，預計隨著原材料價格回落與公司聚焦行業專機，將有望迎來進一步改善。新能源業務方面，隨著合康動力的剝離，2021 年毛利率水平恢復至 26.1%，2022H1 受戶儲、集裝箱一體化儲能產品結構調整下滑至 10%，未來隨著規模打開將迎來大幅改善。圖 15：2017-2022H1 公司毛利率和歸母凈利率水平 圖 16：2017-2022H1 公司分產品毛利率 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信

44、證券研究部 費用率管控漸佳，凈利率有望回暖。費用率管控漸佳，凈利率有望回暖。1.美的集團為公司提供借款擔保、保險代理等業務，公司財務費用及短期借款大幅削減，財務費用率 2022H1 降至-0.2%，公司現金流能力得到提升；2.美的入主以來，公司營銷效率顯著優化，銷售費用率下降明顯，2022H1 銷售費用率為 10%，相較于 2020 年的 15.6%降低 5.6pcts；3.歸母凈利率方面，2022H1 受原材料影響有所承壓，后續隨著公司毛利率穩定向好，非經常性損益降至正常水平，各費用率得到有效管控，預計將迎來顯著改善。91%51%61%75%71%79%81%73%4%14%26%17%17

45、%11%14%18%32%55%13%8%12%11%4%10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%高端制造節能環保新能源產品94%97%96%97%98%96%95%92%0%20%40%60%80%100%中國大陸國外22.4%27.9%29.3%19.9%30.2%25.8%5.0%-19.7%1.8%-41.0%4.2%1.0%-60%-40%-20%0%20%40%201720182019202020212022H1銷售毛利率歸母凈利率-40%-20%0%20%40%60%80%高端制造節能環保新能源產品 合康新能（合康新能（300048.SZ）投資價值

46、分析報告投資價值分析報告2022.9.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 圖 17：2017-2022H1 公司費用率水平 資料來源：公司公告，中信證券研究部 高壓變頻龍頭高壓變頻龍頭底蘊不俗底蘊不俗，低壓變頻有望打開空間，低壓變頻有望打開空間 行業：行業：變頻器需求變頻器需求穩步增長穩步增長，國產替代，國產替代進行時進行時 變頻器變頻器為為工業自動化關鍵工業自動化關鍵設備設備，主要起到，主要起到變頻調速的作用變頻調速的作用。變頻器應用變頻技術與微電子技術，通常用來驅動有不同工作頻率的交流電機，或者用來提高啟動速度，使電機平穩啟動。為了調節電動機的運行頻率來調節輸出轉速，變頻器一般

47、會進行多次電壓轉換，主要組成結構包括整流器、濾波器和逆變器。變頻器上游包括變壓器、IGBT、電阻電容、散熱器和各種機柜生產企業。此外，變頻器還能通過連接 PLC 進行更準確有效的控制，在工業自動化中發揮著重要作用。圖 18：變頻器基本結構圖 資料來源：電子發燒友網，中信證券研究部 根據根據工作電壓工作電壓，可，可分為中低壓與高壓變頻器。分為中低壓與高壓變頻器。按照輸入電壓等級進行分類，低于3KV 的歸為中低壓變頻器（低于 690V 的為低壓變頻器），高于 3KV 的歸為高壓變頻器。兩者的適用對象不同，但調速原理相同。因目前廣泛應用的 IGBT 模塊耐壓不足，二者在拓撲結構上差別較大。低壓變頻器

48、對于電力電子器件和變壓器的容量要求相對較低，具有成熟的一致性的拓撲結構，而高壓變頻器拓撲結構較多，較為復雜。從功能來看，變頻器主要起到變頻調速、軟啟動、節能等作用。9.1%9.8%10.4%15.6%12.1%10.0%17.0%10.8%8.4%7.7%8.2%6.9%6.7%6.0%7.3%5.4%6.6%1.5%3.9%2.2%1.3%0.6%-0.2%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%201720182019202020212022H1銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率 合康新能（合康新能（300048.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.2

49、3 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 圖 19：中低壓高壓變頻器比對與變頻器功能 資料來源：中華工控網，中國大唐集團科學技術研究院，中信證券研究部 中國變頻器市場規模持續增長，低壓變頻器規模占比較大。中國變頻器市場規模持續增長，低壓變頻器規模占比較大。隨著國內工業生產規模不斷擴大，我國變頻器市場規模整體呈現穩定增長態勢，2020 年市場規模達 541 億元，同比增長 9.3%，2015-2020 年 CAGR 達到 7.3%。其中低壓變頻器規模占比較大，2020年占比為 74%。高效節能的市場需求與國家鼓勵政策驅動下，高壓變頻器規模占比逐年增長，已由 2012 年 22%提升至 202

50、0 年 26%。圖 20：中國變頻器行業市場規模（億元）及增速 圖 21：低、高壓變頻器市場規模占比 資料來源：觀研網中國變頻器行業發展現狀分析與投資前景預測報告（2022-2029 年），中信證券研究部 資料來源：觀研網中國變頻器行業發展現狀分析與投資前景預測報告（2022-2029 年），中信證券研究部-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0100200300400500600201220132014201520162017201820192020低壓變頻器高壓變頻器同比增長78%78%76%76%74%74%74%73%74%22%22%24%24%26%26%2

51、6%27%26%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020低壓變頻器高壓變頻器 合康新能（合康新能（300048.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 高壓變頻器應用領域集中在高壓變頻器應用領域集中在高耗能高耗能領域，而低壓變頻器適用場景領域，而低壓變頻器適用場景廣闊廣闊。高低壓變頻器適用領域差別較大，高壓變頻器主要用于冶金、電力、石化、采礦等高能耗行業，可實現對各類高壓電動機的風機、水泵、空氣壓縮機、提升機、皮帶機等負載

52、的軟起動、智能控制和調速節能，2021 年 CR5 總占比為 76%。低壓變頻器適用范圍廣，下游較為分散，一般應用在起重機械、電梯、紡織機械等領域，2021 年 CR5 總占比為 43%。圖 22：2021 年中國高壓變頻器行業應用領域 圖 23：2021 年中國低壓變頻器行業應用領域 資料來源：觀研網中國變頻器行業發展現狀分析與投資前景預測報告（2022-2029 年），中信證券研究部 資料來源：觀研網中國變頻器行業發展現狀分析與投資前景預測報告（2022-2029 年），中信證券研究部“雙碳”頂層設計賦能“雙碳”頂層設計賦能疊加下游投資景氣疊加下游投資景氣，高壓變頻器有望維持較快增長，高壓

53、變頻器有望維持較快增長。隨著疫情逐步消退，新老基建項目雙重啟動，疊加冶金行業設備升級，高壓變頻器市場有望維持較高增速。同時“雙碳政策”自上而下推動各行業低碳轉型，而使用高壓變頻器節電率可達 10%-40%，甚至高達 60%，需求支撐強勁。根據前瞻產業研究院預測，2025 年高壓變頻器市場規模將達 212 億元，對應 2020-2025 年 CAGR+8.5%。低壓變頻器方面，我國制造業疫情后率先恢復促使紡織機械、塑料機械、包裝機械投資增加，先進制造業升級發展推動機床、物流、半導體設備行業發展，根據前瞻產業研究院預測，低壓變頻器 2025 年市場規模有望達 464 億元，對應 2020-2025

54、 年 CAGR+4.1%。圖 24：我國高壓變頻器市場規模預測（億元）圖 25：我國低壓變頻器市場規模預測（億元）資料來源：前瞻產業研究院（含預測），中信證券研究部 資料來源：前瞻產業研究院（含預測），中信證券研究部 27%14%14%12%9%8%16%冶金電力石化采礦市政及公共設施建材其他9%9%9%8%8%7%6%5%4%35%起重機電梯紡織冶金電力石油石化市政建筑0%2%4%6%8%10%12%05010015020025020202021E 2022E 2023E 2024E 2025E高壓變頻器市場規模增速0%1%2%3%4%5%010020030040050020202021E

55、2022E 2023E 2024E 2025E低壓變頻器市場規模增速 合康新能（合康新能（300048.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 圖 26：變頻器主要應用行業固定資產投資完成額同比增速 資料來源：wind，中信證券研究部 國內變頻器市場早期受外資主導，國產替代逐步落地國內變頻器市場早期受外資主導，國產替代逐步落地。近年來國內品牌產品質量逐步提高，故障率逐漸減少，相比進口品牌性價比表現出優越性。高壓變頻器方面，合康新能為市場龍頭，且市場涌現出一批如匯川技術等優質國內公司，逐步擠占施耐德等外資市場份額。低壓變頻器中匯川市場份

56、額迅速提升，由 2015 年的 6%上升至 2020 年的19%，已成為低壓變頻器龍頭，此外英威騰與中達市場占比均有大幅增長。隨著國產品牌定制化能力以及產品研發制造實力的提升，未來國產替代有望逐步落地。圖 27：中國高壓變頻器供應商市場份額（內圈 2015，外圈2020）圖 28：中國低壓變頻器供應商市場份額（內圈 2015，外圈2020）資料來源：MIR Databank，中華工控網，中信證券研究部 資料來源：MIR Databank，中華工控網，中信證券研究部 表 4：變頻器分類及主要廠商 廠商廠商 本土本土/海外海外 描述描述 匯川技術 本土 國內低壓變頻器龍頭，專注于工業自動化控制產品

57、，定位服務于中高端設備的制造商 合康新能 本土 國內高壓變頻器龍頭，從事工業自動化控制、武功補償裝備的高新技術企業 ABB 海外 瑞士企業，全球電力和自動化技術領域的領導廠商 西門子 海外 德國企業，全球電子電氣工程領域的領先企業 英威騰 本土 國內工業自動化和能源電力領域的產品和服務提供者 施耐德 海外 法國工業先鋒，全球頂級電工企業 Tmeic 海外 日本電力電子技術、電機技術、系統技術等領域領先廠商 資料來源：中華工控網，中信證券研究部 -30%-20%-10%0%10%20%30%20142015201620172018201920202021基建(不含電力)采礦業有色金屬冶煉電力熱力

58、紡織業電氣機械13%14%10%5%4%9%6%39%11%11%11%9%8%7%6%6%31%合康施耐德+利德華福匯川技術西門子ABBTmeic智光榮信6%12%9%4%6%4%4%5%50%19%18%12%7%7%6%6%5%5%14%匯川技術ABB西門子英威騰中達施耐德三菱電機丹佛斯 合康新能（合康新能（300048.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 公司：公司：高高低低壓壓市場穩中有進市場穩中有進，工控領域優勢外延工控領域優勢外延 高壓變頻高壓變頻底蘊不俗，底蘊不俗，產能擴張落地產能擴張落地鞏固龍頭地位鞏固龍頭地位

59、高端制造節能高端制造節能產品矩陣產品矩陣豐富，豐富，對市場需求較大的行業實現全覆蓋對市場需求較大的行業實現全覆蓋。公司生產的高壓變頻器可分為通用高壓變頻器和高性能高壓變頻器兩大系列。主要應用領域涉及電力、礦業、水泥、冶金、石化、建材、軍工等行業。公司低壓變頻器產品包括變頻器、伺服驅動器、一體化專機等，能夠實現工藝調速、節能、軟啟動、改善效率等功能，其中電梯升降機、物料提升機產品因其智能、穩定的特性，在細分行業中處于頭部地位。此外公司生產的 SVG 無功補償裝置能夠滿足用戶在功率因數調節、諧波治理等方面的使用需求。圖 29：公司變頻器產品矩陣豐富 資料來源：公司官網，中信證券研究部 公司變頻器領

60、域技術積累深厚，堅持創新公司變頻器領域技術積累深厚，堅持創新。公司是高壓變頻器國家標準的主要參與制定單位之一，技術團隊擁有豐富的行業經驗，在高壓變頻矢量控制、大功率單元水冷、四象限能量回饋等技術研發應用方面處于領先地位。公司在低壓變頻器領域擁有施工升降機驅動器、高性能矢量變頻器、伺服器和永磁同步電機控制等核心平臺技術。截止至2021 年底，公司擁有各種專利信息 334 項，軟件制作權 77 項。同時美的集團工業技術事業群研究所院成立了三個與合康業務相關的研究所，為合康輸出產品和技術方案提供支持。表 5：公司變頻器重要技術進展 年份年份 技術進展技術進展 2004 產品功率達 1800kW，為當

61、時國產最高功率產品最高功率產品之一 2006 國內首家首家將高壓變頻器應用于垃圾發電行業的企業 2006 國內首家首家將矢量控制高壓變頻器應用于礦井提升機領域的企業 2007 國內首臺首臺同步機高壓變頻器成功投運 合康新能（合康新能（300048.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 年份年份 技術進展技術進展 2008 國內首臺首臺功率等級 3200kW 的同步矢量控制產品下線 2009 自主研發出諧振控制電源變頻器 2010 變頻系列產品獲得 PCCC 產品認證證書 2011 自主研發生產的同步電機矢量控制帶能量回饋變頻器通過驗

62、收正式投運，打破長久以來國外打破長久以來國外同類產品壟斷現狀同類產品壟斷現狀 2011 高壓大功率同步矢量控制帶能量回饋變頻器通過技術鑒定 2014 國產首臺首臺 10000KW/6KW 水冷變頻器成功應用于核工業西南物理研究所，進軍核電領域 2017 第四代高壓變頻器成功投運 2019 研發的永磁直驅方案成功應用于密煉機、皮帶機等現場，性能可與國際知名品牌相媲美性能可與國際知名品牌相媲美 資料來源：公司官網，公司公告，中信證券研究部 公司公司高壓高壓變頻器變頻器性能性能行業領先行業領先，參數覆蓋范圍廣，參數覆蓋范圍廣。變頻器的控制精度參數包括速度控制精度、轉矩控制精度、轉矩響應時間等，該些參

63、數于不同適用場景中有不同要求。此外變頻器控制算法是決定性能的重要因素，控制算法主要包括 V/F 恒壓頻比控制和矢量控制兩大類，其中矢量控制精度更高，更多適用于需要精確控制和對動態響應能力高的場合。公司高壓變頻器覆蓋電壓等級和功率范圍廣，散熱方式靈活，能夠適配各種電機以及應對不同工況，支持全中文界面和多語言版本。我們通過公司變頻器與國際知名品牌競品比較，合康高壓變頻器在平臺的統一性、應用場景、控制算法、電壓等級和功率等級覆蓋上能夠躋身行業前列。圖 30：公司與國際知名品牌高壓變頻器參數比對 資料來源：公司官網，英威騰官網，施耐德利德華福官網，中信證券研究部 高端制造高端制造營收營收穩健穩健，毛利

64、率，毛利率有望迎來改善有望迎來改善。公司高端制造板塊業務營收 2017-2021五年復合增長率為 3.5%，較為穩健。隨著局部疫情影響緩解，制造業景氣度回暖，項目投資有望再上臺階，疊加各項節能環保政策緊鑼密鼓地推動，企業生產對于工業設備的性能提出了更高要求，公司作為國內高壓變頻器龍頭有望持續受益。盈利能力方面，公司毛利率水平在行業競爭中尚顯薄弱，主要系公司產品結構中高壓變頻器占比較高（高壓變頻毛利相對較低）且在競爭中為搶占份額采用相對低價策略所致。但在 2021 年大宗材料價格上漲、芯片短缺的情況下，公司該業務板塊毛利率水平仍呈改善趨勢，預計隨著美的集團的供應鏈優勢的賦能，公司采購成本將穩中有

65、降。合康新能（合康新能（300048.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 21 圖 31：公司節能設備高端制造營收（百萬元）及增速 圖 32：變頻器行業主要企業毛利率對比 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 高壓變頻高壓變頻產能擴張穩步落地，產能擴張穩步落地，對市場需求較大的行業實現全覆蓋對市場需求較大的行業實現全覆蓋。高壓變頻器因其適用場景復雜，客戶需求不盡相同，其中冶金為高壓變頻器需求最大行業。公司自 2017年發力冶金與礦業行業，其中 2020 年礦業領域訂單相較 2019 年同期增加 398.

66、6%，帶動公司高壓變頻器銷量 2020 年同比增長 51.4%。2021 年高壓變頻器銷售仍延續 2020 年高增態勢，銷售量同比增長 50.0%，銷售收入 7.2 億元，同比增長 32.2%。我國采礦業固定資產投資完成額增速 2020 年迎來拐點，該行業節能環保設備仍有需求空間。另外公司變頻器二期工程已于 4 月完工，高壓變頻器產能從 1500 臺提升至 2500 臺，交付生產能力更上一階。圖 33：公司高壓變頻器分領域銷量（臺）與總銷量增速 資料來源：公司公告，中信證券研究部 -2.4%15.5%9.3%2.1%7.1%-0.9%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18

67、%0200400600800100012002015201620172018201920202021節能設備高端制造同比增速0%10%20%30%40%50%60%2015201620172018201920202021合康新能-節能設備高端制造匯川技術-變頻器英威騰-變頻器-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002011201220132014201520162017201820192020水泥電力礦業冶金總銷量yoy（右軸）合康新能（合康新能（300048.SZ）投資價值分析報告投資

68、價值分析報告2022.9.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 22 圖 34：中國高壓變頻器需求量分行業（億元）圖 35：采礦業和有色金屬冶煉固定資產投資完成額同比 資料來源：華經產業研究院，中信證券研究部 資料來源：wind，中信證券研究部 國產替代正當時，國產替代正當時，低壓變頻器有望打開空間低壓變頻器有望打開空間 低壓變頻器技術壁壘較低，海外品牌先發優勢將縮小。低壓變頻器技術壁壘較低，海外品牌先發優勢將縮小。在低壓變頻器具備與高壓變頻器較高的生產工藝和運行穩定性要求相比，低壓變頻器技術相對簡單成熟，但對不同場景的差異化設計提出了更高要求。低壓變頻器領域因頂尖國際廠商進入較早，品牌效

69、應構筑起相應護城河，特別在中高端市場該品牌效應更加明顯，且低壓變頻器應用領域相對分散，優秀經銷渠道資源早期被某些國外品牌壟斷，導致該領域海外品牌仍占據大比例市場份額。隨著本土品牌產品性能與客戶認可度的不斷提高、渠道的開拓、產品覆蓋場景的增加，國產品牌市占率將持續提升。根據 MIR Databank 數據，2021 年歐美品牌低壓變頻器占比為 44.6%，日韓份額為 13.1%，中國本土品牌占比為 42.3%，相較于2017 年的 38.7%上升 3.6pcts。圖 36：中國低壓變頻器市場份額（內環 2018，外環 2019）圖 37：2017-2021 中國低壓變頻器市場日韓/本土/歐美份額

70、占比 資料來源：匯川技術募集說明書，中信證券研究部 資料來源：MIR Databank，中信證券研究部 公司低壓變頻器訂單占比逐步提高公司低壓變頻器訂單占比逐步提高，地產景氣下行擾動短期經營地產景氣下行擾動短期經營。低頻變壓器方面，2021 年公司實現銷售收入 25761 萬元，同比增長 22.4%，近年來低壓變頻器訂單占比逐步提升，已由 2017 年 23.9%擴大至 2020 年 41.0%。公司聚焦中低壓變頻器的全資子公0510152025303540201520162017201820192020冶金電力石化市政建材-30%-20%-10%0%10%20%30%201420152016

71、20172018201920202021采礦業有色金屬冶煉17.7%14.9%14.4%8.0%6.4%6.0%5.1%5.4%3.6%2.7%2.8%13.0%18.4%15.7%14.6%7.7%5.9%5.8%5.1%5.1%3.4%2.7%2.5%13.1%ABB西門子匯川技術丹佛斯臺達施耐德英威騰安川三菱羅克韋爾16.8%15.9%14.3%13.3%13.1%38.7%39.4%40.6%40.9%42.3%44.5%44.7%45.1%45.8%44.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021日韓本土歐美 合康新

72、能（合康新能（300048.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 23 司長沙日業電氣有限公司被工信部評定為“專精特新小巨人”企業。產銷方面，公司前期低壓變頻器產品主要為施工升降機一體機，較為單一且多為通用機，主要目標市場為電梯、建筑行業，市場規模受房地產行業影響有所下降，公司上半年同樣有所承壓，2022H1 低壓變頻器新增訂單 11,446 萬元，同比-34.0%。因此為打開增長空間，公司近年來除了繼續穩固自身在通用機型及施工升降機一體機的行業優勢地位外，開始積極研發注塑、暖通、沖床等行業專機，以豐富產品線。圖 38：低壓變頻器銷售生產

73、庫存情況（萬臺）圖 39：公司新增變頻器訂單高低壓占比 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 專機領域專機領域提升空間廣闊提升空間廣闊，研發加碼有望貢獻長期增量研發加碼有望貢獻長期增量。從產品參數來看，公司通用機型覆蓋功率與匯川相近，僅次于西門子等頭部品牌；而專機則與國內外龍頭仍有較大差距，應用領域、應用場景覆蓋范圍小，存在較大提升與拓展空間。隨著美的集團在技術、資金方面的支持，公司未來將進一步加強中低壓變頻器的研發，在保持施工升降機一體機行業優勢地位的同時，向注塑、暖通、沖床等行業專機拓展，有望在國產替代進程中快速攫取份額，打開長期增長空間。圖 40：公司低

74、壓變頻器產品線仍有拓寬區間 資料來源：公司官網，匯川官網，西門子中國官方微信公眾號，中信證券研究部 024681012141618201920202021銷售量生產量庫存量23.9%30.3%37.1%41.0%30.9%23.8%76.1%69.7%62.9%59.0%69.1%76.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021H1 2022H1低壓變頻器占比高壓變頻器占比 合康新能（合康新能（300048.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 24 工控工控領域領域優勢

75、外延優勢外延，打開主業增長空間，打開主業增長空間 電網輸出的功率包括兩部分：有功功率和無功功率電網輸出的功率包括兩部分：有功功率和無功功率。有功功率是指直接消耗電能，利用這部分能量作功。而無功功率則是指為建立交變磁場所需要的電功率，這部分電能不做功。由于電網中存在許多如發電機、變壓器等存在電磁感應的設備，所以了產生大量的無功功率。無功功率補償是一種在電力供電系統中起提高電網的功率因數的作用、降低供電變壓器及輸送線路的損耗、提高供電效率、改善供電環境的一種技術。目前有三種主要的無功補償方式，包括傳統無功補償（電抗器、電容器、同步調相機）、SVC（靜止無功補償器）、SVG（靜止無功發生器）。SVG

76、 在新型電力系統中扮演重要角色。在新型電力系統中扮演重要角色。SVG 靜止無功發生器采用可關斷電力電子器件（IGBT）組成自換相橋式電路，經過電抗器并聯在電網上，適當地調節橋式電路交流側輸出電壓的幅值和相位，或者直接控制其交流側電流，在補償基波無功的同時可以消除開關頻率以下的諧波。SVG 廣泛應用于石油化工、冶金、電力、煤炭以及其他具有或者靠近沖擊性負荷和大容量電動機的工業領域。此外，SVG 無功補償裝置還能應用于風電光伏電站中，裝機容量的配置比例一般與電廠周邊用電的實際無功情況有關，最低不低于 10%，普遍比例約為 24%左右。智研咨詢預測 2026 年中國高壓 SVG 行業市場規模將達 7

77、5.5 億元，對應 2020-2026 年 CAGR+8.4%。圖 41：國內風光歷年發電量與占比（單位：億度）圖 42：中國高壓 SVG 行業市場規模及預測（億元）資料來源：國家能源局，中信證券研究部 資料來源：智研咨詢中國高壓 SVG 報告（含預測），中信證券研究部 6,556 3,270 11.7%0%5%10%15%0200004000060000800001000002009201020112012201320142015201620172018201920202021火電水電核電風電太陽能風光發電量占比0%2%4%6%8%10%12%14%010203040506070802020

78、2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E高壓SVG行業市場規模yoy（右軸）合康新能（合康新能（300048.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 25 圖 43：無功補償裝置分類、SVG 構成及應用領域 資料來源：前瞻產業研究院，公司官網，中信證券研究部 工控工控技術優勢外延，技術優勢外延，SVG 靜待放量。靜待放量。公司基于早前在變頻器領域積累起來的研發優勢，成功實現 SVG 自主研發落地，其中公司研發的兩套總計 60MW 的 SVG 于 21 年底成功在陜西省分散式風電項目中投運。公司生產的 SVG 產品

79、能夠滿足用戶在無功補償、功率因數調節、諧波治理、電壓波動和閃變、不平衡負荷補償、用電損耗等各方面的使用需求，容量范圍 10MVA-200MVA，響應時間 5 毫秒，在行業內屬優秀水平。此外，因 SVG 應用領域與變頻器重合度較高，公司有望依托變頻器領域多年積累的銷售經驗實現快速放量。目前公司已在 SVG 市場斬獲一定戰果，2022H1 公司該業務板塊收入 111萬元，新增訂單 1160 萬元。圖 44：各公司高壓 SVG 產品參數對比 資料來源：公司官網，思源電氣官網，新風光官網，中信證券研究部 橫豎向搭建工控平臺橫豎向搭建工控平臺，復制匯川模式。，復制匯川模式。公司是最早一批掛牌上市的變頻器

80、企業之一，合康新能（合康新能（300048.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 26 而變頻器的核心技術包括電力電子和電機控制算法，這兩項技術也是發展伺服驅動、軌交牽引與新能源車電控所需的共性技術（盡管公司先前伺服業務子公司東菱技術轉讓給美的，但后續作為兄弟公司二者仍能夠實現技術共享與協同）。參考匯川技術搭建的工控大平臺，公司完全有能力延伸技術領域、復制其在工業自動化領域的拓展路徑。圖 45：匯川工控平臺生態 資料來源：匯川技術官網，中信證券研究部 公司為公司為美的美的工業技術事業部重要組成，工業技術事業部重要組成，協同發力工控領域協同

81、發力工控領域。2021 年末，美的發布了工業技術全線戰略愿景，五年內工業技術事業部將沖擊千億元營收目標。美的加大面對 B端的業務布局投入，堅定點燃第二引擎，著力發展機器人與自動化、樓宇科技、能源管理、智能儲能等四大核心。而公司作為美的在工控領域的重要布局主體，有望獲得集團賦能，在變頻器及無功補償裝置外，拓寬工業自動化領域業務。圖 46：公司為美的工業技術事業部重要組成 資料來源：美的官網，中信證券研究部；注：Logo 來自各公司官網 合康新能（合康新能（300048.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 27 美的賦能美的賦能，探索，探索

82、新能源第二增長曲線新能源第二增長曲線 背靠集團背靠集團，分布式光，分布式光儲一體化儲一體化電站電站訂單穩定訂單穩定 政策助推政策助推分布式光伏分布式光伏裝機高景氣。裝機高景氣。今年 7 月，住建部和發改委發布城鄉建設領域碳達峰實施方案，方案提出到 2025 年新建公共機構建筑、新建廠房屋頂光伏覆蓋率力爭達到 50%。另外在去年頒布的整縣推進政策下，大批央國企紛紛入局，央國企的資金優勢與民企的開發經驗和渠道實現互補，分布式光伏市場迎來快速放量增長。根據國家能源局數據，我國 2021 年分布式光伏新增裝機 29.3GW，同比增長 89%，新增裝機首超集中式裝機，占比達 54%，2016-2021

83、年分布式光伏新增裝機量 CAGR 達 47.5%。前期，為促進光伏發電項目的經濟性提升，國家對光伏發電項目給予電價補貼，行業迎來補貼紅利期。隨著技術進步和生產規?；?，光伏設備發電成本下降，國家開始實施補貼退坡，倒逼行業良性發展。2021 年工商業分布式已實現平價上網，戶用仍給予 0.03 元/kWh 補貼，2022 年起新建戶用分布式項目不再給予補貼，光伏全面平價上網時代到來。表 6：分布式光伏重要政策梳理 日期日期 發文單位發文單位 文件名稱文件名稱 政策內容政策內容 2021.9 國家能源局 關于公布整縣（市、區）屋頂分布式光伏開發試點名單的通知 共 31 個省市區的 676 個縣進行了報

84、送，并全部列入“整縣推進”開發試點名單 2022.4 國家發改委 關于 2022 年新建風電、光伏發電項目延續平價上網政策的函 2022 年對新核準陸上風電項目、新備案集中式光伏電站和工商業分布式光伏項目延續平價上網政策，上網電價按當地燃煤發電基準價執行，未提及戶用 2022.7 國家住建部 城鄉建設領域碳達峰實施方案 2025 年新建公共機構建筑、新建廠房屋頂光伏覆蓋率力爭達到 50%資料來源：國家能源局，國家發改委，住建部，中信證券研究部 圖 47：我國光伏新增裝機情況（GW）圖 48：分布式光伏補貼標準（元/kWh）資料來源：國家能源局，中信證券研究部 資料來源：國家能源局，中信證券研究

85、部 電力緊缺電力緊缺+電價市場化改革，刺激工商業分布式需求電價市場化改革，刺激工商業分布式需求。近年來企業對生產用電穩定性的重視程度明顯提升，企業通過自建分布式光伏和微電網系統，可有效保障企業生產所需的電力供應。2021 年 10 月，國家將燃煤發電市場交易價格浮動范圍由-15%至 10%擴大為上下浮動不超過 20%，高耗能企業市場交易電價不受 20%限制，代理電價也較之前目錄電價有所上漲，企業建設分布式光伏自發自用意愿提升。此外，光伏日間高功率發電時間與尖峰電價時段重合度較高，可以緩解企業高峰用電壓力。0%10%20%30%40%50%60%70%0102030405060集中式工商業分布式

86、戶用分布式分布式占比0.120.0500.420.37 0.320.180.080.03 0 00.10.20.30.40.5工商業分布式補貼戶用分布式補貼 合康新能（合康新能（300048.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 28 圖 49：各地代理電價較此前目錄電價有所上漲（元）圖 50：各類型發電出力特征 資料來源：國際能源網，國家能源局，中信證券研究部 資料來源：智能電力網，中信證券研究部 技術突破降低投資成本，經濟性進一步凸顯。技術突破降低投資成本，經濟性進一步凸顯。投資成本方面，根據中國光伏行業協會數據，工商業分布式光伏初始

87、投資結構中，光伏組件約占一半。隨著硅片大尺寸化、異質結等高效率電池技術進一步推廣、電池片轉換效率持續提升，分布式光伏系統造價有望進一步下降。據 CIPA 預測，到 2030 年我國工商業分布式光伏系統 2021 年 CAPEX為 3.38 元/W，2030 年有望降至 2.69 元/W，現已實現用電側平價，未來經濟性有望進一步上升。圖 51：工商業分布式光伏投資成本拆分 圖 52：工商業分布式光伏系統投資成本有望持續降低 資料來源：CIPA，中信證券研究部 資料來源：CIPA（含預測），中信證券研究部 2025 年分布式光伏新增裝機有望達到年分布式光伏新增裝機有望達到 70GW，對應對應 20

88、21-2025 年年 CAGR 近近 25%。我們將分布式光伏裝機拆分成工商業與戶用進行測算，最后進行加總可得，2025 年分布式光伏新增裝機有望達到 70GW，對應 2021-2025 年 CAGR 近 25%。關鍵假設如下：工商業分布式：工商業分布式：1.根據住建部城鄉建設統計年鑒，我國 2020 年工商業及公共建筑用地面積為 344 億平方米，假設 2021-2025 年復合增長率與 2017-2020 年相同，為 0.67%；2.工商業建筑密度 45%；3.新增實際可安裝光伏面積占屋頂面積 50%，存量實際可安裝光伏面積占屋頂面積 40%；4.根據城鄉建設領域碳達峰實施方案，2025

89、年需達新建工商業建筑屋頂覆蓋率 50%，假設 2021-2025 年每年增加 10%；5.通過倒退可得 2021年存量建筑光伏裝機面積滲透率達 6.0%，假設 2025 年上升至 10%，每年滲透率增長0.00.10.20.30.40.50.6北京天津廣東安徽江蘇甘肅河北河南黑龍江湖北湖南吉林江西遼寧21年目錄電價22年1-8月平均代理電價0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0h2h4h6h8h 10h 12h 14h 16h 18h 20h 22h 24h光伏機組風電機組火電機組51%4%5%12%6%4%8%8%2%組件逆變器支架建安費用電纜接入屋頂租賃、加固

90、一二次設備管理費用3.383.243.042.852.772.690.00.51.01.52.02.53.03.54.020202021E2023E2025E2027E2030E工商業分布式光伏系統CAPEX（元/W）合康新能（合康新能（300048.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 29 1pct。綜上可得工商業分布式光伏 2021-2025 年 CAGR 達 26%。表 7：十四五期間工商業分布式裝機有望達 73GW 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 工商業用地（億平方米）347 349 351 354 3

91、56 工商業屋頂面積（億平方米）156 157 158 159 160 增量 新增建筑屋頂面積（萬平方米）10336 10405 10475 10545 10615 新增建筑可裝光伏面積（萬平方米）5168 5203 5237 5272 5307 屋頂光伏覆蓋率（%）10%20%30%40%50%新增建筑新增光伏面積（萬平方米）517 1041 1571 2109 2654 存量 存量可安裝光伏面積（萬平方米）624145 628307 632497 636714 640960 滲透率（%）6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%存量建筑新增光伏面積（萬平方米）3883 6073 6325

92、6367 6410 總光伏新增面積（萬平方米）4400 7114 7896 8476 9063 裝機功率（W/平方米）175 185 195 205 215 新增工商業光伏裝機（GW）7.7 13.2 15.4 17.4 19.5 累計工商業光伏裝機（GW）65.9 79.1 94.5 111.8 131.3 資料來源：住建部，CIPA，國家能源局，隆基綠能白皮書：“隆基 182 組件”與“超大電流組件”的發電性能實證對比研究，中信證券研究部預測 戶用分布式：戶用分布式：1.我國農村人口 2020 年與 2021 年同比分別為-3%/-2.2%，假設農村戶均人口不變，戶數與農村人口增速相同，2

93、2-25 年同比均為-2.5%；2.2020 年與 2021年戶均裝機分別為每戶 21.3/24.2KW，假設 2022-2025 年戶均裝機逐年提升 1KW；3.2020 年與 2021 年滲透率通過倒推可得 1.34%/2.14%，假設 2022-2025 年滲透率分別提升 0.8/0.9/1/1.1pct。綜上預測戶用分布式光伏 2021-2025 年 CAGR 達 24%。表 8：戶用分布式裝機預測 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 鄉村人口（萬人）49835 48589 47374 46190 45035 鄉村人口 yoy（%）-2%-3%-3%-3%-3%鄉

94、村戶數（億戶）1.83 1.78 1.74 1.70 1.65 新增裝機套數（萬套）89 143 156 170 182 新增戶均裝機（KW/戶）24.2 25.0 26.0 27.0 28.0 滲透率（%）1.34%2.14%3.04%4.04%5.14%累計裝機套數（萬套）245 388 544 714 895 新增裝機（GW）21.6 35.7 40.7 45.8 50.9 資料來源：國家統計局，CIPA，中信證券研究部預測 公司公司布局新能源布局新能源領域領域，助力美的綠色戰略目標助力美的綠色戰略目標。為順應“雙碳”政策號召同時提升集團發展經濟性，美的集團于 2021 年 10 月首次

95、發布綠色戰略，規劃到 2030 年綠電占比達到 30%。合康積極布局新能源業務，涉及分布式光伏及儲能領域，成為集團綠色戰略的先鋒軍，同時有望依靠新能源業務打開第二增長曲線。合康新能（合康新能（300048.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 30 圖 53：美的集團綠色戰略愿景目標 資料來源：美的集團官網 背靠集團，背靠集團，公司公司分布式光儲一體化訂單分布式光儲一體化訂單穩定穩定。公司承擔美的集團工業園區綠電項目統籌落地工作，提供包括項目規劃、設計集成、施工交付、售電交易、運維檢修在內的EPC 總包服務。公司預計 2022 年集團內部

96、智能微網（包括工商業集裝箱儲能）訂單 2-3億元，未來背靠集團內部需求訂單穩定。此外公司獨立持有運營的位于河北省灤平縣60MW 農業光伏發電站 2021 年發電 74,967MWh，實現收入 6,477 萬元，運營經驗豐富。表 9：公司光伏電站 EPC 項目 項目名稱項目名稱 光伏裝機容量光伏裝機容量 年均發電量年均發電量 美的工業城 C 區光儲項目 300KW 28.1 萬度 合康北京園區光儲項目 440KW 45.8 萬度 蕪湖廚衛工廠光伏項目 6.5MW 621 萬度 蕪湖美芝工廠光伏項目 5.5MW 526 萬度 微清馬龍工廠光儲電站 5.97MW 558 萬度 美的荊州冰箱新建工廠光

97、伏項目 6MW 531 萬度 威靈空電工廠光儲電站 6MW 561 萬度 美的邯鄲廚熱新建工廠光伏項目 5MW 530 萬度 庫卡工廠（一期）光伏項目 5.65MW 529 萬度 菱王電梯光伏項目 1.6MW 150 萬度 資料來源：合康新能官方微信公眾號，公司官網，中信證券研究部 合康新能（合康新能（300048.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 31 圖 54：合康新能通過 epc 模式承擔美的集團工業園區分布式光伏落地 資料來源：合康新能官方微信公眾號，中信證券研究部 表 10：公司 2022H1 與美的集團日常經營關聯交易 交

98、易內容交易內容 定價原則定價原則 簽訂金額或預計金額（萬簽訂金額或預計金額（萬元元）向美的集團采購原材料及公司日常經營所需產品 按照市場價格公允定價 5,000 向美的集團銷售變頻器等產品及提供EPC、EMC 項目施工、運營等服務 按照市場價格公允定價 20,000 資料來源：公司公告，中信證券研究部 美的傳統家電優勢有望助力美的傳統家電優勢有望助力公司業務外延公司業務外延。分布式光伏開發安裝商核心競爭要素為渠道資源獲取能力、融資能力、安裝能力和運營維護能力，這些恰好是美的集團在多年主業經營過程中積累的核心優勢。美的集團為公司控股股東，其成熟的下沉渠道+品牌優勢+完善的安裝團隊是公司將分布式光

99、伏業務從集團訂單到社會/央企訂單，從工商業拓展至戶用外延拓展的堅實保障。圖 55：家電企業布局分布式光伏優勢 資料來源：TCL 電子官網，創維光伏官網，中信證券研究部 合康新能（合康新能（300048.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 32 布局布局海外戶儲，美的賦能騰飛海外戶儲，美的賦能騰飛 海外戶儲高景氣，海外戶儲高景氣，產品產品渠道為核心競爭力渠道為核心競爭力 分布式光伏加速滲透背景下，分布式光伏加速滲透背景下，戶用儲能戶用儲能成為配套重要輔助成為配套重要輔助。在居民家中，光儲系統通過太陽能等新能源發電設備為家庭供電，同時對剩余

100、電量進行管理，通過儲能電池進行儲存亦或是供給電網。戶用光儲系統由光伏組件、逆變器、儲能電池、并網及計量設備、家庭負載等構成，能夠提高電力自發自用水平、實現峰谷電價差套利和提升供電可靠性。根據 NREL 對典型戶用光儲系統（PV 6.9kw，儲能 14kwh）的成本測算，總投資大概在 1.4-1.6 萬美元（不含銷售、管理費用，若考慮則全部成本在 3 萬美元左右）。圖 56：戶用儲能+分布式光伏圖解原理 資料來源：北極星儲能網，中信證券研究部 圖 57：戶用光儲系統成本（美元）資料來源：NREL 測算，中信證券研究部 戶儲系統戶儲系統分類多元分類多元，分別適用不同場景，分別適用不同場景。1.根據

101、耦合方式進行分類：其中直流耦合系統采用混合逆變器，兼具光伏與儲能逆變器功能，系統集成程度高，安裝售后效率高，比較適用于光儲增量市場。而交流耦合系統無需更改現有設置和并網逆變器，只需要添 合康新能（合康新能（300048.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 33 加儲能電池和儲能變流器，適用于已有光伏系統加裝儲能。2.根據是否并網進行分類：其中并網系統可將結余電量上網獲得補貼，同時電量不足時方便從電網購電；而離網系統與電網無連接，適用于孤島等偏遠無電網地區或電網不穩定區域。3.根據集成程度進行分類：分體機分別售賣電池與逆變器，易于擴容，配

102、置靈活，目前占據主要市場；一體機即電池與逆變器集成化設計，一體化程度高，售價較高，但安裝方便，能夠節約安裝費用，在海外人力成本高企背景下全生命周期成本較低，未來占比有望提升。圖 58：戶用儲能系統分類 資料來源：北極星儲能網，固德威光伏社區微信公眾號，陽光工匠儲能網微信公眾號，產業調研，中信證券研究部 1戶儲經濟性凸顯，自發自用模式漸成主流戶儲經濟性凸顯，自發自用模式漸成主流 海外戶儲需求高景氣，海外戶儲需求高景氣，歐美貢獻主要裝機增量歐美貢獻主要裝機增量。國內由于電價較低，戶用儲能的經濟性差，因此海外市場是戶儲企業競爭角逐的主舞臺。海外高電價+政策補貼支持+穩定性供電，戶儲經濟效益顯著提升，

103、性價較高；此外，上網電價補貼退坡，多數國家光伏傾向自發自用，進一步帶動戶儲裝機需求。根據 BNEF 統計數據，2021 年全球戶儲新增裝機 1.9GW/4.4GWh，分別同比+53%/56%，2015-2021 年新增裝機 CAGR（按功率計算）約 48%，保持較高景氣，未來空間廣闊。分國家來看，歐洲、美國戶儲發展較為領先，2021 年全球新增戶儲裝機中有 22%來自美國，47%來自歐洲，其中德國貢獻最大需求，全年戶儲裝機接近 1.5 GWh，占全球戶儲新增裝機的 34%。合康新能（合康新能（300048.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和

104、聲明 34 推動因素一：戶儲經濟性顯著提升推動因素一：戶儲經濟性顯著提升 地緣政治沖突引發能源危機，居民用電成本高企。地緣政治沖突引發能源危機，居民用電成本高企。近年來，各國為應對碳排放，紛紛調整能源結構鼓勵發展清潔能源，使得天然氣逐漸取代煤炭成為全球發電的主要原料；在歐美澳日等發達資本主義經濟體中，電價隨天然氣市場波動幅度較大，且價格昂貴。2021 年下半年以來歐洲天然氣市場供需失衡疊加后續爆發的俄烏沖突，再加上風能等可再生能源發電不足，共同助推了歐洲天然氣價格上升，天然氣價格的“失控”導致歐洲各國電力價格的急劇飆升。圖 61：歐洲天然氣價格（美元/百萬英熱）圖 62：德國電價持續走高（歐分

105、/KWh）資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Globalpetrolprices，中信證券研究部 技術日益成熟，戶儲裝機成本下降。技術日益成熟，戶儲裝機成本下降。隨著技術進步、生產規模擴大以及產品的一體化程度提高，鋰電池單位制造成本、戶用儲能系統平均標準化度電成本迅速降低。未來隨著電價進一步上漲與光儲成本進一步降低，兩者差距有望拉大，戶儲經濟性凸顯。根據 EUPD 數據顯示，2021 年德國光儲 LCOE 為 14.7 歐分/kwh，相較于德國家用電價不到一半。051015202530354045歐洲天然氣價格（美元/百萬英熱）050100150200250300圖 59：2015

106、-2021 年全球戶用儲能裝機數量 資料來源：BNEF，中信證券研究部 圖 60：2021 年全球新增戶用儲能裝機分布（按 MWh 劃分）資料來源：BNEF，IHS Markit，中信證券研究部 0%20%40%60%80%02000400060002015201620172018201920202021新增戶儲裝機（MW）新增戶儲裝機（MWh）同比增速（%）同比增速（%）22%32%34%4%2%1%1%5%47%美國除美國、歐洲其他地區德國意大利英國西班牙法國歐洲其他地區 合康新能（合康新能（300048.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.23 請務必閱讀正文之后的免責條

107、款和聲明 35 推動因素二：戶用儲能可保證供電可靠性推動因素二：戶用儲能可保證供電可靠性 因歐美地區電網系統老化，近年來各種大型停電事件頻發。今年 4 月份波多黎各發生大面積斷電，約三分之一用戶供電中斷，四十萬居民用電收到影響。此外根據彭博社預計，歐洲國家出現大規模停電將成為新常態。為應對突如其來的停電事件，裝備戶用儲能系統可在停電故障時供應儲備能量，保障居民用電穩定性。表 11：歐美重大電力事故一覽 地區地區 發生時間發生時間 起因起因 影響規模影響規模 加拿大多倫多 2022/8/12 電站設備故障 1 萬戶 波多黎各 2022/4/8 電廠事故 全國 1/3 家庭和企業 美國德州 202

108、1/2/18 寒流 550 萬戶 希臘雅典 2021/2/16 暴風雪 7 萬戶 美國德克薩斯州 2021/2/15 暴風雪 450 萬人 美國加利福尼亞州 2020/8/14 極端高溫天氣導致負荷激增 81 萬人 美國南卡羅來納州、新英 格蘭、加拿大 2020/8/3 颶風 640 萬人 美國德克薩斯州、緬因州 2020/4/12 龍卷風 430 萬人 資料來源：彭博社、財聯社、中信證券研究部 推動因素三：補貼政策賦能疊加推動因素三：補貼政策賦能疊加上網上網補貼補貼退坡退坡 戶儲戶儲補貼補貼加碼，刺激需求釋放。加碼，刺激需求釋放。近年來海外各國紛紛出臺相關政策，通過稅收減免以及資金補貼等形式

109、支持戶用配儲：如德國國家層面對滿足條件的自用光伏系統免除EEG 稅；美國聯邦層面 ITC 稅收抵免提升至 30%并延長 10 年，澳大利亞直接根據電量提供 500 美元以上的資金補助。這些政策進一步提高了戶儲配套的經濟性，也激發了戶儲裝機量的高速增長。圖 63：德國居民電價及光伏配儲平準化成本對比（歐分/千瓦時）資料來源：EUPD（含預測），中信證券研究部 圖 64：家用鋰電儲能系統基準資本成本（美元/kWh）資料來源：派能科技招股說明書，中信證券研究部；注：平均化度電成本基于 BNEF 統計數據，按循環 10000 此，平均放電深度75%，系統能量效率 90%，不考慮其他因素測算 05101

110、52025303520182019202020212022E2023E光伏LCOE光伏+戶儲LCOE用戶電價11407786545374314050.170.120.10.080.060.0600.050.10.150.20300600900120015001800201620172018201920202021家用儲能系統成本平準化度電成本（右軸）合康新能（合康新能（300048.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 36 表 12：各國戶儲配套政策 國家 時間 直接補貼 稅收減免 德國 2018 年 巴登符騰堡州為新建光伏系統配套的儲

111、能提供資助，對于每千瓦時的可用儲能容量，其可獲得的補助不超過凈投資成本的 30%.該計劃自 2018 年啟動，將持續至 2019 年底 2018 年 勃蘭登堡州針對已有光伏系統通過改造新增儲能系統或者新建光儲系統提供資金補貼。該計劃最初將為 1000 個符合條件的住宅側儲能用戶提供補貼，補貼金額最高可達儲能系統總支出的 50%2019 年 圖林根州光伏設備資助金額可達 30%，儲能設施資助金額可達 30%，單個項目可獲得的最高資助金額為 10 萬歐元，總支出小于 1000 歐元的項目將不予補助。2019 年 巴伐利亞州每個容量 3kWh 以上的儲能系統提供 500 歐元補貼，另外每增加 1千瓦

112、時提供 100 歐元，最高不超過 3200 歐元。并規定儲能系統必須與太陽能發電設施配套部署。2020 年 國家層面免除 EEG 稅，該豁免將適用于所有者自用光伏系統規模不超過 30 千瓦，年發電量不超過 30 兆瓦時，此限制設定為 10kW。美國 2017 年 亞利桑那州幫助大型商業客戶部署儲能以減少高峰需求，每年 200 萬美元的補貼計劃。2018 年 加州為儲能和其他清潔能原提供 8 億美元支持，用戶側儲能總投資達 12 億美元。2019 年 紐約州授權總計 3.5 億美元的橋梁激勵措施，以加快儲能市場的發展及另外 5300萬美元的 RGGI 基金。2019 年 馬薩諸塞州太陽能獲得固定

113、費率的補貼，額定功率容量超過 25%的光伏系統必須搭配儲能系統。2019 年 聯邦層面在五年內撥款 10.8 億美元，用于能源儲存、微電網和分布式能源項目。2020 年 聯邦層面和各州雙管齊下，實施補貼鼓勵儲能產業發展。加快儲能領域技術從實驗室向市場的轉化，目標到 2030 年，長時固定式儲能應用的平準化成本將比2020 年下降 90%，達到 0.05 美元/kWh。聯邦層面和各州雙管齊下，實施稅收優惠鼓勵儲能產業發展。2021 年 聯邦層面 ITC 稅收抵免提升至30%并延長 10 年。英國 2017 年 提出智能靈活能源系統發展戰略，明確儲能的各項資質與性質，消除儲能等智慧能源的發展障礙，

114、提升電網對儲能的兼容性。2020 年 改革前，儲能會被征收雙重費用，即“系統使用費”和“平衡服務系統使用費”。2020 年，雙重收費制度修改，儲能設施只支付發電端的費用。意大利 2020 年 為推廣分布式光伏儲能”項目，政府將投入 2000 萬歐元的直接補貼，工商業主和住宅用戶“分布式光伏 儲能”項目可直接獲得項目成本 50%的補貼。已安裝的光伏系統配置儲能設施可以享受 100%的補貼。稅收減免政策：與翻新項目相關的光伏裝置將享受 110%的稅收減免。澳大利亞 2019 年 電池儲能支持計劃按比例提供補助金，持有優惠卡的人每干瓦時補助 600 美元，其他人每干瓦時補助 500 美元，10kWh

115、 的電池最多可獲補助 6000 美元，5kWh的電池最多可獲補助 3000 美元。資料來源：中國能源網，北極星儲能網，BNEF，中信證券研究部 上網上網電價電價補貼退坡，自發自用模式補貼退坡，自發自用模式成主流成主流。FiT 政策即光伏上網電價補貼政策，電力公司根據上網補貼電價全額收購戶用光伏發電量，凈計量政策則為電力公司通過計算戶用光伏發電量與使用量差值結算居民電費，而自消費為在 FIT 基礎上單獨計算反送電量或使用電量。德、日、澳等國不斷下調上網電價補貼，如今戶用光伏發電上網電價已大 合康新能（合康新能（300048.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.23 請務必閱讀正文

116、之后的免責條款和聲明 37 幅低于居民消費電價，美國、意大利、荷蘭等國退出凈計量，海外戶用光伏將逐步從售電模式更多地轉向自發自用，進而激發配套儲能的需求。圖 65：FiT、凈計量、自消費政策對比 資料來源：PV Magazine，美世樂新能源，中信證券研究部 圖 66：德國 FIT 上網電價補貼退坡 資料來源：Fraunhofer ISE 全球戶用儲能全球戶用儲能 2025 年有望達到年有望達到 85GWh，2021-2025 年年 CAGR 超超 100%。據我們測算，2025 年戶用儲能需求容量空間約為 31.4GW/84.8GWh，2021-2025 年市場需求76.6GW/191.5G

117、Wh，CAGR 達 99.0%/110.0%。具體假設如下：1）通過 2021 年全球戶用光伏新增裝機與光伏新增裝機數據可得戶用光伏占比約為 24%，未來戶用光伏占比逐步提升，假設每年占比提升 2%，2025 年上升至 32%；2）2021 年新增配儲比例約4%，假設每年提升 4 pcts，2025 年提升至 20%，存量配儲比例 2022-2025 年新增0.4%/0.6%/0.8%/1.0%；3）長時儲能占比提升，2021 年配儲時長 2.2h，假設 2025 年提升至 2.7h。表 13：全球戶用儲能市場需求預測 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 全球光伏新增裝機

118、（GW）175 230 300 360 420 戶用光伏占比 24%26%28%30%32%戶用光伏新增裝機（GW）42 60 84 108 134 新增配儲比例 4%8%12%16%20%新增戶用光伏配儲（GW）1.7 4.8 10.1 17.3 26.9 010203040506070家庭用電電價FIT上網電價 合康新能（合康新能（300048.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 38 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 戶用光伏累計裝機（GW）160 202 262 346 454 存量配儲比例新增 0.2%

119、0.4%0.6%0.8%1.0%存量戶用光伏配儲（GW）0.3 0.8 1.6 2.8 4.5 總戶儲新增（GW）2.0 5.6 11.7 20.0 31.4 配儲時長（h）2.2 2.2 2.3 2.5 2.7 總戶儲新增（GWh）4.4 12.3 26.8 50.1 84.8 資料來源：Wood Mackenzie，IEA，IHS MARKIT，中信證券研究部預測 2品牌力與渠道優勢構筑行業護城河品牌力與渠道優勢構筑行業護城河 戶儲產業鏈戶儲產業鏈主要環節為電芯、逆變器與主要環節為電芯、逆變器與系統系統集成。集成。電芯頭部供應商為寧德時代、派能科技、鵬輝能源等，逆變器頭部供應商有古瑞瓦特、

120、德業、錦浪、solar edge、固德威等。系統集成只針對一體機而言，分體機無需集成，直接通過經銷商與安裝商觸達終端。其中系統集成商又可分為兩類：1）上游供應商通過垂直一體化延伸系統集成：電芯與逆變器廠商通過垂直一體化并自建品牌進行銷售，如派能科技與陽光電源；2）專注品牌營銷的集成商：外購電芯與逆變器進行系統集成，具有較強的品牌力和完善的銷售渠道，如 sonnen、特斯拉等。由于不同區域政策、電力市場準入要求不盡相同，故不同區域經銷商和安裝商需滿足準入、安裝以及場景差異化等服務需求，各區域本土市場差異較大。圖 67：戶儲產業鏈及主要玩家 資料來源：各公司官網，北極星儲能網，中信證券研究部 全球

121、市場海外公司主導，中國企業迎破局機遇。全球市場海外公司主導，中國企業迎破局機遇。因戶儲海外經濟性較為顯著，故目前歐美市場份額仍以當地品牌為主導，但中國企業在需求端巨大增長空間的刺激下紛紛出海，與龍頭廠商之間的差距在不斷縮小。美國市場偏好本土品牌，特斯拉憑借自身的品牌競爭力和渠道構建能力市場份額遙遙領先，比亞迪位居第二。根據 S&P Global 數據，2021 年特斯拉、比亞迪、Enphrase 市場份額分別為 55%/13%/12%。歐洲市場方面，2020 年前五品牌分別為 sonnen、比亞迪、E3/DC、senec、LG 化學，其中比亞迪與sonnen 差距僅 2%。未來隨著中國企業對海

122、外渠道布局和品牌建設的加碼，憑借完備的供應鏈以及產品制造、成本控制等優勢，預計有望成為全球戶用儲能市場的重要參與者。合康新能（合康新能（300048.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 39 圖 68：2021 年美國戶儲市場競爭格局 圖 69：2020 年德國戶儲市場競爭格局 資料來源：S&P Global，信證券研究部 資料來源：EUPD Research，中信證券研究部 品牌力與渠道優勢構筑護城河。品牌力與渠道優勢構筑護城河。戶用儲能面向家庭消費者，具有消費屬性，產品力、品牌力以及渠道觸達能力依然是構筑壁壘的有力武器。其中渠道的觸

123、達能力，除了豐富的經銷商資源、廣而深的網點布局外，還包括及時可靠的售后安裝、運維服務，例如本地倉庫、物流、語言支持、維修安裝調試等。目前部分集成商還通過提供租賃模式或其他金融支持等一站式服務增強自身綜合競爭力，幫助用戶接入 VPP（虛擬電廠），幫助用戶獲得初始投資折扣或在未來按月/調用電量獲得收益。圖 70：品牌為消費者購買戶儲首要考慮因素 圖 71：歐洲戶儲主要經銷商上游品牌 資料來源：PV magazine，中信證券研究部 資料來源：各公司官網，中信證券研究部 優秀的產品力仍為優秀的產品力仍為品牌拓張品牌拓張基礎?；A。戶用儲能系統相比于發電側和電網側的儲能系統而言，集成的內核技術要求并不

124、高，其產品力主要體現在儲能變流器品牌兼容性、產品覆蓋范圍（電壓/功率/容量）、安裝便捷性和外觀設計等。這些方面從特斯拉、比亞迪等頭部企業的產品來看都有較好的體現。55%13%12%20%Tesla比亞迪Enphrase其他20%18%17%17%7%21%sonnen比亞迪E3/DCsenecLG化學其他0%20%40%60%80%產品外觀技術規格安裝尺寸成本保修期產品壽命補貼能源節約費用虛擬電廠財務激勵電池容量品牌聲譽 合康新能（合康新能（300048.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 40 圖 72：特斯拉 powerwall 工

125、業設計優秀 圖 73：比亞迪模塊化設計擴展便捷 資料來源：tesla 官網 資料來源：比亞迪官網 國產品牌性價比國產品牌性價比突出突出，有望成為有望成為海外海外戶儲市場有力競爭者戶儲市場有力競爭者。根據 clean energy reviews 最佳光儲系統測評中，固德威、比亞迪、華為三個國產品牌位列前三，分別為最佳小型電池、最佳低壓模塊化電池系統、最佳高壓模塊化電池系統，市場認可度較高。另根據 Eco Experts 評測，比亞迪 Battery-Box Premium HV 產品的多功能性在英國市場受到高度好評。隨著技術的成熟以及供應鏈的逐步國產化，國產品牌無論是在產品性能、安裝便捷性、界

126、面易用性、容量可擴展性等方面均能與國外品牌相媲美，而在產品價格方面更具優勢。未來國內品牌有望憑借性價比優勢逐步鑄就自身品牌力，成為海外戶儲有力競爭者。圖 74：2022 最佳光伏儲能系統 資料來源：clean energy reviews，中信證券研究部 公司布局海外戶儲，美的賦能下有望快速起量公司布局海外戶儲，美的賦能下有望快速起量 借助美的渠道，打開海外市場。借助美的渠道，打開海外市場。公司儲能業務分為兩塊，公司儲能業務分為戶用儲能和工商業儲能。工商業儲能產品主要面向集團內部，搭配分布式光伏電站建設形成解決方案，而戶用儲能產品主要面向海外。美的集團作為國內家電龍頭，全球化布局領先，具備較強

127、的品牌力、豐富的海外運營經驗以及廣而深的渠道網點資源，截至 2021 年，美的海外自主品牌零售網點超過 4.3 萬家。目前公司已經斬獲部分歐洲市場（意大利、英國、德國、奧地利、波蘭、德國、比利時等）訂單，且處于陸續交付階段，前期主要通過集體對外銷售，充分借助美的集團海外的客戶群體、成熟的海外渠道以及配套服務和售后 合康新能（合康新能（300048.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 41 團隊打開市場，未來亦有望自建渠道與美的渠道形成協同，充分享受海外戶儲行業高速發展帶來的紅利。圖 75：美的集團海外渠道布局 資料來源：美的集團官網，中

128、信證券研究部 產品產品設計設計精美，精美，核心參數不輸頭部企業核心參數不輸頭部企業。2022 年 5 月 12 日，公司攜戶用儲能一體機 HEC-S 亮相德國慕尼黑國際電池儲能與智慧能源博覽會。該產品面向家庭用戶，外觀造型沿用美的專利鉆石外觀，集成光伏逆變器、并網逆變器、電池充電系統、電池一體化設計，堆疊式安裝，1-4 個電池包靈活擴展，并可通過移動終端或電腦終端顯示當前和歷史數據。從核心參數來看，公司產品不輸頭部企業，能夠覆蓋家庭使用需求，具備易于安裝、與逆變器具有較好適配性、較長的生命周期、優秀的放電效率、自保護等特點。圖 76：合康新能 HEC-S 戶儲產品 資料來源：公司官方微信公眾號

129、，中信證券研究部 合康新能（合康新能（300048.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 42 圖 77：合康與派能戶用儲能產品參數比對 資料來源：合康新能官方微信公眾號，派能科技官網，中信證券研究部 供應鏈享受賦能，成本控制能力突出供應鏈享受賦能，成本控制能力突出。2020 年以來國內外疫情反復，國際大宗商品原材料價格持續上漲，芯片等主要原材料出現緊缺局面，而美的集團與公司供應鏈存在重合部分（IGBT 結構件等 PCS 原材料以及大宗商品），且供應鏈優勢地位顯著，議價能力不俗，因此公司有望充分享受到美的規?；少弾淼某杀緝瀯菀约肮?/p>

130、效率的提升，行業內電芯短缺的問題亦有望得到解決。圖 78：公司供應鏈享受美的賦能 資料來源：公司公告，美的官網，中信證券研究部 合康新能（合康新能（300048.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 43 風險提示風險提示 1.原材料上漲原材料上漲超預期超預期：IGBT 是公司采購的核心零部件之一，若下游需求大幅增加或上游產能出現波動，有可能導致原材料供不應求，價格大幅上漲和交貨期大幅推遲等情況，將會對公司毛利率產生較大負面影響。2.戶儲行業景氣戶儲行業景氣度度不及預期：不及預期：短期戶儲在歐洲能源危機爆發，電價高企背景下迎來快速放量，若

131、后續歐洲能源價格大幅回落，光伏組件價格因上游硅料產能釋放過慢居高不下，戶用光儲系統經濟性或將減弱，居民購買安裝儲能意愿隨之降低，行業增速可能出現不及預期的情況。3.戶儲戶儲行業競爭加劇，行業競爭加劇，業務拓展不及預期業務拓展不及預期：國內外各大電芯與逆變器企業紛紛布局儲能，存在市場競爭加劇風險；鋰電池成本高企，若電芯短缺現象持續嚴重，公司戶用儲能產品成套率下降，存在無法交付訂單風險。4.變頻器行業變頻器行業需求不及預期需求不及預期：變頻器下游需求與宏觀經濟形勢密切相關，當前國內經濟發展形勢錯綜復雜，若宏觀環境劇烈波動，企業固定投資意愿或降低，存在變頻器行業需求不及預期風險。此外，公司中低壓產品

132、主要應用于電梯、建筑機械行業，若房地產行業景氣度持續走弱，存在訂單下降風險。5.公司公司變頻器業務拓展不及預期：變頻器業務拓展不及預期：高低壓變頻器研發涉及電力電子器件，公司針對新行業產品需求開發周期漫長，研發存在不確定性，且公司中低壓變頻器銷售主要采用代理商模式，最終轉換為公司經營結果過程較長。6.公司公司分布式光儲業務拓展存在不確定性：分布式光儲業務拓展存在不確定性：美的集團內部工廠分布式光儲項目由公司承擔執行落地，未來美的是否會拓展集團外部分布式光儲項目存在不確定性，且集團外部項目執行者是否仍為公司存在不確定性。合康新能（合康新能（300048.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告20

133、22.9.23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 44 利潤表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 1,257 1,204 1,412 1,959 3,128 營業成本 1,007 841 1,077 1,462 2,293 毛利率 19.9%30.2%23.8%25.4%26.7%稅金及附加 9 9 11 15 24 銷售費用 196 146 117 153 253 銷售費用率 15.6%12.2%8.3%7.8%8.1%管理費用 97 99 91 117 166 管理費用率 7.7%8.3%6.5%6.0%5.3%財務費用 16 7

134、(5)(4)(4)財務費用率 1.2%0.6%-0.4%-0.2%-0.1%研發費用 92 65 78 114 201 研發費用率 7.3%5.4%5.5%5.8%6.4%投資收益 45 13 10 10 10 EBITDA(363)130 118 185 285 營業利潤率-48.59%4.01%4.41%5.96%6.57%營業利潤(611)48 62 117 205 營業外收入 3 4 4 4 4 營業外支出 6 2 2 2 2 利潤總額(614)50 64 118 207 所得稅 14 2 10 18 32 所得稅率-2.3%4.9%15.4%15.4%15.4%少數股東損益(113)

135、(2)5 3 3 歸屬于母公司股東的凈利潤(515)50 49 97 172 凈利率-41.0%4.2%3.5%4.9%5.5%資產負債表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 225 294 347 458 595 存貨 370 283 304 384 538 應收賬款 708 604 636 783 1,001 其他流動資產 191 296 362 465 740 流動資產 1,494 1,477 1,648 2,091 2,874 固定資產 785 648 687 714 725 長期股權投資 10 0 0 0 0 無形資產 104

136、144 144 144 144 其他長期資產 206 215 223 232 240 非流動資產 1,106 1,008 1,054 1,090 1,110 資產總計 2,600 2,485 2,702 3,180 3,984 短期借款 71 0 0 0 0 應付賬款 329 301 369 555 917 其他流動負債 420 292 317 459 675 流動負債 820 593 686 1,015 1,592 長期借款 65 15 65 115 165 其他長期負債 71 49 49 49 49 非流動性負債 136 64 114 164 214 負債合計 956 657 800 1,

137、178 1,806 股本 1,108 1,102 1,107 1,107 1,107 資本公積 847 850 866 866 866 歸屬于母公司所有者權益合計 1,739 1,802 1,871 1,968 2,140 少數股東權益-95 26 31 34 37 股東權益合計 1,644 1,828 1,902 2,002 2,178 負債股東權益總計 2,600 2,485 2,702 3,180 3,984 現金流量表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 稅后利潤-628 48 54 100 175 折舊和攤銷 122 71 63 75 8

138、5 營運資金的變化 93 63-26-9-78 其他經營現金流 548 41-14-9-4 經營現金流合計 134 223 77 157 178 資本支出-76-42-110-110-105 投資收益 45 13 10 10 10 其他投資現金流 183 54 0 0 0 投資現金流合計 152 25-100-100-95 權益變化 1 0 20 0 0 負債變化-168-145 50 50 50 股利支出 0 0 0 0 0 其他融資現金流-55-6 5 4 4 融資現金流合計-222-152 75 54 54 現金及現金等價物凈增加額 64 96 53 111 138 主要財務指標 指標名

139、稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增長率（增長率（%）營業收入-3.6%-4.2%17.3%38.7%59.7%營業利潤-2695.2%N/A 29.1%87.5%75.9%凈利潤-2325.5%N/A-1.7%96.0%77.9%利潤率（利潤率（%）毛利率 19.9%30.2%23.8%25.4%26.7%EBITDA Margin-28.9%10.8%8.3%9.5%9.1%凈利率-41.0%4.2%3.5%4.9%5.5%回報率（回報率（%）凈資產收益率-29.6%2.8%2.6%4.9%8.0%總資產收益率-19.8%2.0%1.8%3.0%4.3%其

140、他（其他（%）資產負債率 36.8%26.4%29.6%37.0%45.3%所得稅率-2.3%4.9%15.4%15.4%15.4%股利支付率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 45 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份

141、有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報

142、告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制

143、作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供

144、的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以

145、摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 46 特別聲明特別聲明

146、在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的公司的金融交易，及/或持有其證券或其衍生品或進行證券或其衍生品交易。本研究報告涉及具體公司的披露信息，請訪問https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,L

147、td.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-665

148、05050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發

149、。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA America

150、s,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系 CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者

151、、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C

152、部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并

153、管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資

154、者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2022 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。