飛科電器-國貨之光浪漫煥新-221021（29頁）.pdf

1、-1-敬請參閱最后一頁特別聲明 市場價格（人民幣）：84.00 元 目標價格（人民幣）：98.00 元 市場數據市場數據(人民幣人民幣)總股本(億股)4.36 已上市流通 A股(億股)4.36 總市值(億元)365.90 年內股價最高最低(元)87.47/38.78 滬深 300 指數 3755 上證指數 3035 謝麗媛謝麗媛 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130521120003 賀虹萍賀虹萍 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130522010004 鄧穎鄧穎 聯系人聯系人 國貨之光，浪漫煥新國貨之光，浪漫煥新 公司基本情況公司基本情況(人民幣人民幣)項目項目

2、 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)3,568 4,005 5,143 6,239 7,430 營業收入增長率-5.09%12.26%28.41%21.32%19.08%歸母凈利潤(百萬元)638 641 962 1,180 1,425 歸母凈利潤增長率-6.93%0.38%50.19%22.62%20.79%攤薄每股收益(元)1.465 1.471 2.209 2.709 3.272 每股經營性現金流凈額 2.25 1.70 2.17 2.71 3.30 ROE(歸屬母公司)(攤薄)22.55%21.06%27.92%29.06%28.91%P/E 3

3、1.93 29.52 38.02 31.01 25.67 P/B 7.20 6.22 10.62 9.01 7.42 來源：公司年報、國金證券研究所 投資邏輯投資邏輯 剃須刀行業龍頭，品牌升級開啟剃須刀行業龍頭，品牌升級開啟公司公司發展新階段。發展新階段。公司是國內個護電器行業的領軍者，2020 年開始公司推進品牌升級，今年以來調整效果明顯，1Q-3Q22 公司經營表現尤為亮眼，收入同比+30%，業績同比+48%。如何理解如何理解公司公司此輪升級？此輪升級？很多人認為公司本輪的增長是得益于推出爆款單品和抓住抖音紅利期的成果，質疑這種增長的持續性。而我們認為這次升級是基于產品研發設計邏輯的顛覆與

4、渠道定位遷移等的基因型升級，從產品研發設計的理念、組織架構、流程、設計師背景，到渠道營銷的周轉模式、精細化運營管理、自建內容營銷團隊等，都發生了巨大的調整變化，本次升級是長期品牌競爭力的升級。公司公司剃須刀的這輪升級還有多少空間？剃須刀的這輪升級還有多少空間？公司剃須刀升級后均價有所提升，但與飛利浦相比仍有差距?，F有產品結構維度：公司仍有較多低端產品（低于150 元售價）（22 年 1-2 月占比約 57%），部分店鋪銷售結構仍有優化空間；產品推新維度：499 元新品獲消費者認可，后續補齊刀網材質、有望憑借創新功能、高顏值上探新品價位布局，試水飛利浦競爭力較弱的 600900 元區間。預計 2

5、2-24 年公司剃須刀品類收入分別+32%、+18%和+15%。公司公司擴品類的第二曲線成效如何？擴品類的第二曲線成效如何？我們認為今年以來多元品類上亦出現積極信號，電吹風：電吹風：1H22 實現 8%的增長，百元以上產品熱銷助力結構升級，另外高速化作為行業趨勢，預期公司后續將加強該領域布局，料將推動公司電吹風價位帶上移，預計 22-24 年公司電吹風收入分別+12%、+27%和+35%；電動牙刷：電動牙刷：1H22 規模已超去年全年，行業集中度較低，留給飛科品牌充足空間。目前公司牙刷 SKU 數量較少，后續有望推出創意新品完善布局，預計 22-24 年公司電動牙刷收入分別+150%、+80%

6、和+50%。投資建議投資建議 我們預計 2022-2024 年公司營業總收入分別為 51.43、62.39、74.30 億元，同比分別+28.41%、+21.32%、+19.08%，預計 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 9.62、11.80、14.25 億元，同比分別+50.19%、+22.62%、+20.79%。當前股價對應 2022-2024 年 PE 分別為 38x、31x、26x。我們選取倍輕松等主要小家電企業作為可比公司并參考歷史估值，給予公司 2023 年 36 倍 PE估值，對應目標價 98.0 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險風險 新品表現不及預期，行業競爭加劇風險

7、，原材料價格大幅上漲風險。05010015020025030035040045030.9840.6250.2659.969.5479.18211021220121220421220721人民幣(元)成交金額(百萬元)成交金額 飛科電器 滬深300 2022 年年 10 月月 21 日日 家電組家電組 飛科電器(603868.SH)買入（首次評級）公司深度研究公司深度研究 證券研究報告 公司深度研究-2-敬請參閱最后一頁特別聲明 內容目錄內容目錄 1.基因型品牌升級開啟新階段，經營表現持續亮眼.5 2.為什么說公司的品牌升級是基因型的升級？.6 2.1 產品端：高端化年輕化背后的底層邏輯是什么？

8、.7 2.2 渠道端：找到年輕人，精細化轉型.10 2.3 營銷端：抓住內容營銷的本質，把握情感訴求.11 3.公司剃須刀還有多少升級空間？.13 3.1 剃須刀領域積淀深厚，研發供應鏈優勢突出.13 3.2 新品獲消費者認可，年輕、高端仍有上探空間.16 4.擴品類：第二曲線成效如何？.17 4.1 電吹風：持續調整，期待高速新品推出.18 4.2 電動牙刷：堅持性價比，有望貢獻一定增量.20 5.財務分析：經營表現領先，升級推動毛利與銷售費率齊增.22 6.盈利預測.24 7.風險提示.26 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：1Q-3Q22 公司經營加速，營收同比+30%.5 圖表 2：1Q-3

9、Q22 公司經營加速，業績同比+48%.5 圖表 3：21 年公司剃須刀品類中高端占比提升至20%.6 圖表 4：21 年公司剃須刀均價同比提升 25%.6 圖表 5：1Q21 以來公司毛利率與銷售費用率齊增.6 圖表 6：22 年以來公司盈利能力趨穩向好.6 圖表 7：第三消費社會企業變革要求.7 圖表 8：近年電動剃須刀線上零售規模保持平穩增長.7 圖表 9：21 年國內電動剃須刀線上零售量同比下滑9%.7 圖表 10：2019 年公司剃須刀收入略顯承壓.8 圖表 11：2019 年公司剃須刀銷量拖累明顯.8 圖表 12：2020 年開始公司剃須刀產品升級明顯.8 圖表 13：21 年下半

10、年開始飛科天貓旗艦店剃須刀均價提升明顯.9 圖表 14：天貓飛科旗艦店剃須刀主要產品銷量（萬只）.9 圖表 15：小飛碟亦是抖音渠道飛科品牌剃須刀爆款產品.9 圖表 16：1H22 公司剃須刀品類毛利率提升明顯.10 圖表 17：公司渠道變遷：20 年以來加速扁平化改革.10 圖表 18：公司線上渠道收入占比提升至 54%（2018A）.11 圖表 19：公司直銷模式收入占比提升至 38%.11 圖表 20：22年 1-8 月飛科品牌抖音渠道累計成交額超 5 億元.11 圖表 21：公司在抖音渠道通過短劇等視頻內容強化禮品屬性.12 BUlYmWmWMBgYhUoXgVnVcZbR9RbRnP

11、rRsQpNfQoPpPiNsQmQ8OqRrQMYmOxONZsPtP公司深度研究-3-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 22：抖音平臺“送男友”關鍵詞內容關聯分析.12 圖表 23：抖音平臺剃須刀關注用戶以男性為主.12 圖表 24：抖音平臺飛科品牌關注用戶以女性為主.13 圖表 25：飛科品牌節假日所在月成交額（萬元）領先.13 圖表 26：2009-2014 年國內電動剃須刀品牌市場占有率.13 圖表 27：國內電動剃須刀市場飛科零售量占有率居前.13 圖表 28：11M21-8M22 電動剃須刀線上市場分月前五品牌銷售額占比.14 圖表 29：11M21-8M22 電動剃須刀線上市場分

12、月前五品牌銷售量占比.14 圖表 30：公司研發費用率與可比公司較為接近.15 圖表 31：目前公司實用新型和外觀設計均超200 項.15 圖表 32：公司剃須刀相關專利概覽.15 圖表 33：公司剃須刀單只成本相對平穩.16 圖表 34：2019-1H22 公司產品外包比例逐年降低.16 圖表 35：淘系剃須刀行業飛科均價與飛利浦仍有差距.16 圖表 36：9M22 淘系飛利浦與飛科品牌剃須刀熱銷產品.16 圖表 37：飛科品牌不同店鋪主銷產品型號有所差異.17 圖表 38：天貓飛科科譽專賣店均價明顯低于官方、個人護理旗艦店.17 圖表 39：公司已覆蓋個護、家居及電工電器等.18 圖表 4

13、0：剃須刀品類為公司主要收入來源.18 圖表 41：2017-2021 年我國線上電吹風以 9%復合增長.18 圖表 42：近年電吹風市場增長主要依賴均價提升驅動.18 圖表 43：1H22 高速電吹風線上銷額份額提升至 46%.18 圖表 44：1H22 線上高速電吹風品牌數達 62 個.18 圖表 45：1M-8M20 線上電吹風主要品牌銷額份額及均價.19 圖表 46：1M-8M20 線上電吹風主要品牌銷量份額及均價.19 圖表 47：1Q22 線上電吹風市場產品結構向中端聚攏.19 圖表 48：1M-9M22 線上電吹風市場品牌零售額份.19 圖表 49：2020-2021 年公司電吹

14、風收入有所承壓.20 圖表 50：1H22 公司電吹風收入占比降低至 11%左右.20 圖表 51：飛科品牌電吹風天貓平臺均價有所抬升.20 圖表 52：飛科品牌天貓渠道電吹風主要型號價格.20 圖表 53：我國電動牙刷線上市場規模及同比.21 圖表 54：我國電動牙刷市場國產品牌替代趨勢明顯.21 圖表 55：淘系電動牙刷 CR5 銷額占比低于剃須刀等品類.21 圖表 56：淘系電動牙刷飛科品牌銷量占比及排名.22 圖表 57：淘系電動牙刷飛科品牌銷額占比及排名.22 圖表 58：1H22 公司電動牙刷收入貢獻提升至 3%.22 圖表 59：公司已具備電動牙刷沖牙一體機專利.22 圖表 60

15、：1H22 公司營收增速表現領先主要可比公司.23 公司深度研究-4-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 61：1H22 公司毛利率領先主要可比公司.23 圖表 62：公司銷售費用率處于可比公司中等水平.23 圖表 63：公司管理費用率處于可比公司偏低水平.23 圖表 64：可比公司主要營運能力指標比較.23 圖表 65：公司盈利預測拆分.25 圖表 66：主要可比公司估值表.26 公司深度研究-5-敬請參閱最后一頁特別聲明 引言：引言：公司品牌升級順暢推動今年以來經營表現持續亮眼，在當前時點，市場對公司后續發展存在一定爭議與疑問，主要在于：很多人認為公司本輪的增長是得益于推出爆款單品和抓住抖音紅

16、利期的成果，這種增長或難以長期持續。而我們認為，這次升級是基于產品研發設計邏輯的顛覆與渠道定位遷移等的基因型升級，從產品研發設計的理念、組織架構、流程、設計師背景，到渠道營銷的周轉模式、精細化運營管理、自建內容營銷團隊等，都發生了巨大的調整變化，意味著本次升級不是短期的紅利，而是長期品牌競爭力的升級；公司剃須刀的這輪升級還有多少空間？公司擴品類的第二曲線邏輯是否成立？成效如何？我們將在本篇報告針對以上問題進行詳細闡述、分析、測算，以期為大家的投資決策提供一定參考價值。1.基因型品牌升級開啟新階段，經營表現持續亮眼基因型品牌升級開啟新階段，經營表現持續亮眼 剃須刀行業龍頭，品牌升級開啟公司發展新

17、階段。公司創立于 1999 年，目前已成長為國內個護電器行業的領導品牌?；仡櫚l展歷程，公司在剃須刀領域深耕多年，1999 年李丐騰先生創辦永嘉縣飛科電器有限公司開始運營飛科品牌剃須刀，且研發出中國第一只雙頭旋轉式剃須刀，引領國內行業升級。2009 年飛科在國內電動剃須刀領域躋身行業銷量第一位，且保持持續領先優勢；2018 年公司開始加強新品類的開發，先后布局加濕器、空氣凈化器、插座、健康秤、電動牙刷等品類。2020 年開始公司推進品牌升級，這次升級是基于產品研發設計邏輯的顛覆與渠道定位遷移的基因型升級，也意味著本次升級不是短期的紅利，而是長期品牌競爭力的升級。今年以來調整效果逐步顯現，目前公司

18、品牌升級順暢助力開啟發展新階段，1Q-3Q22 公司經營表現亮眼，收入同比+30%，業績同比+48%。圖表圖表1：1Q-3Q22公司經營加速，營收同比公司經營加速，營收同比+30%圖表圖表2：1Q-3Q22公司經營加速，業績同比公司經營加速，業績同比+48%來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 產品結構持續優化，公司剃須刀均價提升。2020 年以來公司加強內部調整，產品端推出感應剃須刀、小飛碟等爆款新品，渠道端加強直營化，營銷端抓住消費者情感需求，調整后公司品牌升級獲效顯著，核心品類剃須刀產品結構明顯優化，均價亦有顯著提升，2021 年公司剃須刀中高端新品占比約 20

19、%，整體均價提升 25%。-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%051015202530354045營業總收入（億元）同比-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0123456789歸母凈利潤（億元）同比 公司深度研究-6-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表3：21年公司剃須刀品類中高端占比提升至年公司剃須刀品類中高端占比提升至20%圖表圖表4：21年公司剃須刀均價同比提升年公司剃須刀均價同比提升25%來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 高舉高打，盈利能力穩中向好。受益于產品結構的明顯升級，公司整體毛利率亦顯著提升，與此同

20、時公司采取高舉高打模式，加大營銷投入且持續加碼布局費率相對較高的抖音渠道，4Q20 開始公司季度毛利率與銷售費用率均呈不同幅度的提升。受產品升級、投放提效推動，22 年以來公司盈利能力趨穩向好，1Q-3Q22 公司歸母凈利率 20.0%，同比+2.4pct。圖表圖表5：1Q21以來公司毛利率與銷售費用率齊增以來公司毛利率與銷售費用率齊增 圖表圖表6：22年以來公司盈利能力趨穩向好年以來公司盈利能力趨穩向好 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 2.為什么說為什么說公司公司的品牌升級是基因型的升級？的品牌升級是基因型的升級？不同于市場的觀點：不同于市場的觀點：很多人認為

21、公司本輪的增長是得益于推出爆款單品和抓住抖音紅利期的成果，這種增長或難以長期持續。而我們認為，這次升級是基于產品研發設計邏輯的顛覆與渠道定位遷移等的基因型升級，從產品研發設計的理念、組織架構、流程、設計師背景，到渠道營銷的周轉模式、精細化運營管理、自建內容營銷團隊等，都發生了巨大的調整變化，意味著本次升級不是短期的紅利，而是長期品牌競爭力的升級。年輕消費力量崛起，消費偏好變遷明顯，原有產品與渠道模式與時下消費趨勢適配度削弱，公司積極順勢求變。我們在此前的研究中提出，第三消費時代的消費者更注重精神享受，個性化、品質化需求日益凸顯，尤其是新生代消費群體對產品的使用體驗和外觀顏值均提出更高的要求。另

22、外近年來線上流量遷移與分散也是對品牌商的渠道布局與營銷推廣能力的重要考驗。在這樣的背景下，公司原有的產品（定位性價比，以中年男性為主）無法抓住新消費需求，原有的渠道營銷（以經銷為主）對市場反應緩慢、無法了解終端消費者偏好，與第三消費時代的市場趨勢適配度削弱，為此公司積極順應趨勢調整升級，在產品端與渠道營銷端做了諸多調整，亦有效實現品牌升級。中高端占比,20.32%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%010203040506020112012201320142015201620172018201920202021剃須刀均價（元）同比 0%10%20%30%40%50%60%1Q1

23、9 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22毛利率 銷售費用率 0%5%10%15%20%25%凈利率 公司深度研究-7-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表7：第三消費社會企業變革要求第三消費社會企業變革要求 來源：國金證券研究所 2.1 產品端產品端：高端化年輕化背后的底層邏輯是什么？：高端化年輕化背后的底層邏輯是什么？剃須刀銷量趨于平穩，升級為行業主調。剃須刀作為男性日常生活的剛需個護用品，產品普及已相對成熟，近年來國內電動剃須刀銷量趨于平穩，奧維云網數據顯示 21 年我國線上電動剃須刀零售額同比增長

24、4.2%，其中銷量同比下滑9.2%，均價提升 14.8%。近年來剃須刀行業已較為成熟，銷量維度或階段性飽和，但行業內產品結構升級趨勢明顯，隨著年輕消費者便攜、多場景使用需求的增加，便攜式剃須刀增長迅猛，奧維數據線上便攜式占剃須刀零售額份額從 4.5%（1M20）提升至17.8%（6M22），其中飛科的飛碟式亦備受青睞。圖表圖表8：近年電動剃須刀近年電動剃須刀線上線上零售規模保持平穩增長零售規模保持平穩增長 圖表圖表9：21年國內電動剃須刀年國內電動剃須刀線上線上零售量同比下滑零售量同比下滑9%來源：奧維云網，國金證券研究所 來源：奧維云網，國金證券研究所 調整背景：公司核心品類剃須刀銷量表現較

25、為低迷 剃須刀常年以來是公司的主要收入和利潤來源，2011-2018 年期間公司剃須刀品類收入復合增速+13.3%，其中銷量復合增長 7.8%。隨著剃須刀行業步入相對成熟期且市場消費趨勢亦發生新變化，另外小米等品牌入局加劇性價比產品競爭，公司剃須刀產品增長亦遭遇一定瓶頸，2019 年銷量出現明顯下滑，幅度下探至 15%，另外公司產品定位于高性價比、均價提升幅度有限，使得收入端有所承壓（下滑 11%）。0%1%2%3%4%5%6%7%0102030405060708090202020212022E線上電動剃須刀行業規模（億元）同比-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%37003800390

26、040004100420043004400202020212022E線上電動剃須刀行業銷量（萬臺）同比 公司深度研究-8-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表10：2019年公司剃須刀收入略顯承壓年公司剃須刀收入略顯承壓 圖表圖表11：2019年公司剃須刀年公司剃須刀銷量拖累明顯銷量拖累明顯 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 定調：向智能化、時尚化、年輕化轉變，產品升級推動均價提升 2020 年開始公司核心品類剃須刀以智能化、時尚化、年輕化為方向持續推出優質新品，智能感應剃須刀、太空小飛碟剃須刀等產品備受消費者青睞，其中感應剃須刀可實現刀網靠近肌膚時自動開啟、離開時

27、自動停止，告別開關鍵，智能化屬性較為突出；小飛碟首創飛碟式，輕巧便攜，時尚化趨勢明顯。公司推出的升級新品售價亦有所上探，21 年推出新品售價區間在 199 元299元，22 年新推的 FS988 進一步上探至 499 元。受益于創新優質產品的熱銷，飛科品牌剃須刀零售均價提升明顯，國金數字 LAB 數據顯示飛科天貓旗艦店內剃須刀產品均價從 20 年 4 月的 91 元提升至 22 年 7月的 248 元。圖表圖表12：2020年開始公司剃須刀產品升級明顯年開始公司剃須刀產品升級明顯 來源：飛科天貓旗艦店，飛科官方商城，國金證券研究所；備注：2020 年前產品選取 19 年雙十一部分產品，未完全羅

28、列 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%05101520253020112012201320142015201620172018201920202021剃須刀收入（億元）同比-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0100020003000400050006000700020112012201320142015201620172018201920202021剃須刀銷量（萬臺）同比 公司深度研究-9-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表13：21年下半年開始飛科天貓旗艦店剃須刀均價提升明顯年下半年開始飛科天貓旗艦店剃須刀均價提升明顯 來源：國金數字 LAB，國金證

29、券研究所 旗艦店強化品牌中高端定位，小飛碟成全平臺熱銷爆款。旗艦店強化品牌中高端定位，小飛碟成全平臺熱銷爆款。目前天貓飛科旗艦店內剃須刀在售產品僅 20 年以來新推出的 5 款新品，產品售價在 169 元-499 元區間。小飛碟順應便攜趨勢首創飛碟式，憑借高顏值與便攜屬性成為時下熱銷爆款產品，煉丹爐數據顯示天貓旗艦店內小飛碟單月最高銷量 18 萬臺。另小飛碟亦是抖音渠道爆款產品，根據蟬媽媽數據顯示近 30 天（07/23-08/22）飛科品牌成交額達 1.26 億元，其中小飛碟產品貢獻約 8630 萬元，對應銷售量近44 萬只，占品牌銷量約 70%。圖表圖表14：天貓飛科旗艦店剃須刀主要產品銷

30、量（萬只）天貓飛科旗艦店剃須刀主要產品銷量（萬只）圖表圖表15：小飛碟亦是抖音渠道飛科品牌剃須刀爆款產品小飛碟亦是抖音渠道飛科品牌剃須刀爆款產品 來源：煉丹爐，國金證券研究所 來源：蟬媽媽，國金證券研究所 剃須刀結構升級，年內均價持續提升剃須刀結構升級，年內均價持續提升。受益于產品順利升級，公司剃須刀品類均價提升明顯，21 年公司剃須刀均價 51 元，同比提升 25.2%，22 年以來提價趨勢依舊，22 年 1-2 月剃須刀中高端新品銷售占比 43%，較 21 年提升 23pct，剃須刀產品均價較 21 年提升 47.6%。產品結構優化推動剃須刀品類毛利率提升，1H22 公司剃須刀毛利率 58

31、.3%，同比提升 6.3pct。050100150200250300飛科天貓旗艦店剃須刀均價（元）051015202530FS901/3（169元）小飛碟（199元）FS927（239元）FS966/8（299元）FS988（499元）0%10%20%30%40%50%60%70%80%05101520253035404550小飛碟 FS901FS966近30天銷量 占比 公司深度研究-10-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表16：1H22公司剃須刀品類毛利率提升明顯公司剃須刀品類毛利率提升明顯 來源：公司公告，國金證券研究所 2.2 渠道端渠道端：找到年輕人：找到年輕人，精細化轉型精細化轉型

32、 為匹配品牌升級，更好貫徹產品推新推高策略，適應新消費市場趨勢，公司積極推動渠道適配轉型推進線上 C 端化和線下直供化。線上：加速 C 端化，從經銷為主向自營為主切換。2020 年下半年開始公司大規模引進電商團隊，逐步將天貓旗艦店收回直營，截至 21 年底公司已設立 19 家電商銷售子公司，實行各店鋪公司化運營管理、獨立核算。另外公司亦加強抖音等新平臺布局，搭建專業抖音直播團隊，建立藍 V 自直播電商運營陣地，在抖音渠道取得優異成效。線下：KA賣場“直供化”，區域分銷精細化。2020 年開始公司撤銷原有批發渠道，進一步劃分 KA 終端渠道和區域分銷渠道。KA 渠道：推進直供銷售模式，將原有經銷

33、商轉化為運營服務商；區域分銷：將全國劃分為 5 大區進行扁平化和網格化管理，持續開發新的優質經銷商且進一步下沉拓展，同時優化經銷商考核和經銷商結構。圖表圖表17：公司公司渠道變遷：渠道變遷：20年以來加速扁平化改革年以來加速扁平化改革 來源：公司公告，國金證券研究所；備注：渠道 1.0 階段下分渠道模式的收入占比為 2015 年數據 0%10%20%30%40%50%60%70%0102030405060201120122013201420152016201720182019202020211H22剃須刀均價（元）剃須刀毛利率 公司深度研究-11-敬請參閱最后一頁特別聲明 線上 C 端化成效顯

34、著，公司直銷占比顯著提升。公司過往銷售以經銷模式為主，輔以少量直營，2015 年公司直營零售收入貢獻僅 0.25%。近年來公司轉向經銷和直銷并存的銷售模式，加速推進線上 C 端化，有望貫徹公司產品推新推貴的策略且更好掌握終端消費者的需求偏好。目前公司 C 端化獲效顯著，2021 年公司直銷模式收入占比明顯提升至 38%。圖表圖表18：公司線上渠道收入占比提升至公司線上渠道收入占比提升至54%（2018A）圖表圖表19：公司直銷模式收入占比提升至公司直銷模式收入占比提升至38%來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 加碼布局抖音平臺，享受渠道加碼布局抖音平臺，享受渠道發展

35、發展紅利。紅利。公司較早順應平臺流量變遷，敏銳觀察到抖音等新型電商渠道崛起趨勢，積極建立了以抖音電商為主的自營直播團隊，引進直播專業化人才，目前公司品牌自播團隊人數超 50 人，且劃分主播、編導、文案、品牌等不同職能，實現精細化運營。蟬媽媽數據顯示，目前飛科品牌在抖音渠道自播賬號達 14 個，通過矩陣式運營方式針對不同群體匹配不同的直播內容及產品。受益對抖音渠道的持續加碼，公司充分享受渠道的發展紅利，蟬媽媽數據 22 年 1-8 月飛科品牌在抖音渠道累計成交額超 5.19 億元。圖表圖表20：22年年1-8月飛科品牌抖音渠道累計成交額超月飛科品牌抖音渠道累計成交額超5億元億元 來源：蟬媽媽，國

36、金證券研究所 2.3 營銷端營銷端：抓住內容營銷的本質，抓住內容營銷的本質，把握情感訴求把握情感訴求 把握情感訴求，強化禮品屬性。把握情感訴求，強化禮品屬性。飛科品牌在抖音渠道通過觀測產品與消費者的互動數據，挖掘到小飛碟的女性關注度及禮品屬性，將精致與潮酷選擇為營銷的關鍵詞，且優化產品包裝推出禮盒裝產品，另外在營銷端持續推出短劇等視頻內容種草強化禮品屬性。目前抖音飛科官方旗艦店短劇我們身體互換了播放量超 1240 萬次，且在情人節等節假日亦會發布相關短視頻進行情感營銷。另外短劇及視頻內容由公司內部團隊構思創意、拍攝剪輯，內容上與產品契合程度較高，不易被其他品牌模仿（其他品牌較少自行嘗試，以外部

37、合作為主）。0%10%20%30%40%50%60%2012201320142015201620172018電子商務渠道收入占主營收入比重 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%201520202021直銷收入占比 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0001M222M223M224M225M226M227M228M22飛科品牌抖音渠道成交額（萬元）公司深度研究-12-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表21：公司公司在抖音渠道通過短劇等視頻內容強化禮品屬性在抖音渠道通過短劇等視頻內容強化禮品屬性 父親節營銷 送

38、男友營銷 短劇視頻種草 來源：抖音，國金證券研究所 情感營銷助力擴充用戶，女性成為公司抖音消費主力。公司抓住消費者節假日情感訴求，強化父親節送禮、送男友禮物等關聯標簽，成功吸引眾多女性消費者的關注。抖音指數顯示 5 月 9 日-5 月 15 日（520 促銷營銷期間）抖音平臺“送男友”關鍵詞相關內容分析中相關度最強、熱度呈上升趨勢的關鍵詞為“飛科”。另外根據上觀新聞報道飛科抖音平臺女性成交用戶占比達 64%，且在情人節、520 期間女性用戶占比高達 80%。情人節等節假日飛科品牌表現優異。公司情感營銷成效顯著，蟬媽媽數據顯示 22 年以來節假日所在月份飛科在抖音成交額明顯領先（節假月：非節假成

39、交額為 5.5：1），具體來看，2 月（情人節）、5 月（520）、6 月（父親節）、7 月（七夕節）在節假日情感營銷加持下表現突出，分別實現0.75 億元、1.18 億元、0.92 億元和 1.55 億元的成交額。圖表圖表22：抖音平臺“送男友”關鍵詞內容關聯分析抖音平臺“送男友”關鍵詞內容關聯分析 圖表圖表23：抖音平臺剃須刀關注用戶以男性為主抖音平臺剃須刀關注用戶以男性為主 來源：抖音指數，國金證券研究所 來源：抖音指數，國金證券研究所 0204060801001201401600%10%20%30%40%50%60%男 女 占比 TGI公司深度研究-13-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表

40、圖表24：抖音平臺飛科抖音平臺飛科品牌品牌關注用戶以女性為主關注用戶以女性為主 圖表圖表25：飛科品牌飛科品牌節假日所在月成交額節假日所在月成交額（萬元）（萬元）領先領先 來源：抖音指數，國金證券研究所 來源：蟬媽媽，國金證券研究所；統計時間 2022 年 1-8 月期間 3.公司公司剃須刀剃須刀還有多少還有多少升級空間？升級空間？3.1 剃須刀領域積淀深厚，研發供應鏈優勢突出剃須刀領域積淀深厚，研發供應鏈優勢突出 電動電動剃須刀領域：飛科與飛利浦雙寡頭壟斷，飛科剃須刀領域：飛科與飛利浦雙寡頭壟斷，飛科品牌品牌銷量躋身行業第一銷量躋身行業第一。經過多年深耕，公司在剃須刀領域份額提升明顯，快速形

41、成與飛利浦品牌雙寡頭的格局，中怡康數據顯示 2009 年-2014 年期間飛科品牌在電動剃須刀市場的占有率從 15.6%提升至 35.4%（飛利浦：從 51.1%降低至 40.6%）。近年來飛科品牌依舊保持領先優勢，2020 年飛科電動剃須刀線上和線下零售量份額分別為43.8%和 44.5%。圖表圖表26：2009-2014年年國內電動剃須刀國內電動剃須刀品牌市場占有率品牌市場占有率 圖表圖表27：國內電動剃須刀市場飛科零售量占有率居前國內電動剃須刀市場飛科零售量占有率居前 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 0204060801001201401600%10%20

42、%30%40%50%60%70%80%男 女 占比 TGI節假月,44005 非節假月,7936 16%23%28%30%33%35%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200920102011201220132014飛科 飛利浦 其他 0%10%20%30%40%50%60%20162017201820192020線上市場飛科品牌零售量占比 線下市場飛科品牌零售量占比 公司深度研究-14-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表28：11M21-8M22電動剃須刀線上市場分月前五品牌銷售額占比電動剃須刀線上市場分月前五品牌銷售額占比 來源：煉丹爐，國金證券研究所 圖表

43、圖表29：11M21-8M22電動剃須刀線上市場分月前五品牌銷售電動剃須刀線上市場分月前五品牌銷售量量占比占比 來源：煉丹爐，國金證券研究所 研發優勢突出，創新推出感應式和飛碟式剃須刀。公司董事長李總系研發出身，注重研發投入，2021 年公司研發費用 1.32 億元，占營收比重 3.3%。公司在剃須刀領域深耕多年，多次參與國家標準和行業標準起草，掌握全身水洗、全方位浮動剃須、弧面刀網、“S”型捕須、智能感應剃須等多項先進技術，截至1H22 公司共擁有授權專利 467 項。近年來憑借剃須刀領域的深厚積累，公司順應消費趨勢挖掘出產品的便攜和科技屬性，創新推出感應式和飛碟式剃須刀，其中飛碟式備受消費

44、者青睞。公司深度研究-15-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表30：公司公司研發費用率與可比公司較為接近研發費用率與可比公司較為接近 圖表圖表31：目前公司實用新型和外觀設計均超目前公司實用新型和外觀設計均超200項項 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：國家知識產權，國金證券研究所 圖表圖表32：公司公司剃須刀相關專利概覽剃須刀相關專利概覽 來源：國家知識產權局，國金證券研究所 供應鏈優勢：規模效應明顯，集中采購有效控制成本。公司生產采取自產+外包模式，無論自產還是外包公司主要原材料和核心零部件采購業務均由公司實行集中采購原則。2018 年公司成立飛科采購服務有限公司（現更名：飛科供應鏈有

45、限公司），專注于精益化采購管理。公司剃須刀年產量（自產和外包）超5500 萬臺，具備較強規模優勢和議價能力，另公司亦積極推進智能化制造生產線，多舉措降低產品制造成本。2017-2019 年公司剃須刀產品出貨均價保持在40 元左右，剃須刀的毛利率亦可保持在 45%左右的水平。推進智能制造，提高自產比例。公司加快智能制造生產線的建設，針對用工成本較高的環節進行自動化開發，并將自動化和智能化改造在下屬工廠復制推廣。公司生產采取自產+外包模式，中高端新品自產為主，在保證產品品質的同時亦可對差異化創新進行保密，近年來隨著中高端新品占比提升，公司外包比例持續降低，1H22 已降至 49%。0%1%2%3%

46、4%5%6%7%20182019202020211H22飛科電器 蘇泊爾 九陽股份 小熊電器 倍輕松 發明授權,11 實用新型,210 外觀設計,257 公司深度研究-16-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表33：公司公司剃須刀單只成本相對平穩剃須刀單只成本相對平穩 圖表圖表34：2019-1H22公司產品外包比例逐年降低公司產品外包比例逐年降低 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 3.2 新品獲消費者認可，年輕、高端仍有上探空間新品獲消費者認可，年輕、高端仍有上探空間 飛科均價與飛利浦仍有明顯差距。飛科均價與飛利浦仍有明顯差距。電動剃須刀領域飛科品牌在升級后的均價

47、有所提升，但與飛利浦品牌相比仍有明顯差距，煉丹爐數據顯示 9M21-8M22 飛科品牌剃須刀均價約 163 元，而飛利浦品牌均價約 313 元。從熱銷產品來看，9M22 淘系飛利浦的熱銷產品前五中多為 300600 元，且高端 S8050 產品（售價：1399 元）亦取得較好表現；飛科品牌目前熱銷產品售價多在 250 元以內。圖表圖表35：淘系剃須刀行業飛科均價與飛利浦仍有差距淘系剃須刀行業飛科均價與飛利浦仍有差距 圖表圖表36：9M22淘系飛利浦與飛科淘系飛利浦與飛科品牌品牌剃須刀熱銷產品剃須刀熱銷產品 來源：煉丹爐，國金證券研究所；備注：單位為元 來源：煉丹爐，國金證券研究所 現有產品結構

48、維度：低端產品占據一定份額，部分店鋪結構仍有優化升級空間。公司設立多家子公司在淘系平臺運營剃須刀銷售，不同店鋪間主銷產品結構亦有區別，其中飛科官方旗艦店內主銷剃須刀產品共 5 款（169元499 元），飛科個人護理旗艦店主銷共 7 款（159 元499 元），而飛科科譽專賣店主銷剃須刀價格在 79 元499 元，其中相對低端產品 FS373、FS889 月銷分別超 4 萬只和 2 萬只，為店鋪內熱銷主款。從現有的產品結構來看，公司剃須刀仍有較高的低端產品（低于 150 元售價的產品）占比（22 年 1-2 月占比約 57%），后續仍有結構優化空間。05101520253020162017201

49、8201920202021剃須刀單只成本（元）0%10%20%30%40%50%60%70%2019202020211H22產品外包比例 0100200300400飛科 飛利浦 公司深度研究-17-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表37：飛科：飛科品牌品牌不同店鋪主銷產品型號有所差異不同店鋪主銷產品型號有所差異 來源：煉丹爐，天貓店鋪，抖音，國金證券研究所 圖表圖表38：天貓飛科科譽專賣店均價明顯低于官方天貓飛科科譽專賣店均價明顯低于官方、個人護理、個人護理旗艦店旗艦店 來源：煉丹爐，國金證券研究所；備注：單位為元 產品推新維度：499 元產品獲消費者認可。2022 年公司推出剃須刀新品FS9

50、85/FS988，將產品定價向上拓展至 499 元，采用航空鋁材質，品質感更為突出，亦獲得消費者的認可。煉丹爐數據顯示天貓飛科官方旗艦店內FS98 系列產品上市以來 7 月和 8 月銷量分別達 0.40 和 0.34 萬件；蟬媽媽數據顯示飛科品牌抖音渠道 7-8 月亦銷售超 3000 件。與與飛利浦飛利浦產品相比，新品價格仍有上探空間。產品相比，新品價格仍有上探空間。刀網是電動剃須刀的核心部件，在決定刀網性能因素中材料影響最大。飛利浦熱銷產品 S3202（309 元）和S5531（599 元）刀片為歐洲進口，但產品智能性、續航能力等相對弱勢。目前飛利浦官旗的主銷價位段在 300600 元及千元

51、以上，而 600900 元區間布局產品競爭力較弱。與飛利浦產品相比，飛科品牌剃須刀在刀網材料上仍有提升空間，但產品外觀設計、智能化、續航等維度均具備一定優勢，后續有望憑借創新功能進一步上探新品價位布局。4.擴品類：擴品類：第二曲線成效如何？第二曲線成效如何？剃須刀貢獻主要收入與利潤，目前多元布局尚未獲效。公司已覆蓋個護電器（剃須刀、電吹風等）、家居生活電器（毛球修剪器、加濕器等）及電工電器（延長線插座）等智能時尚家電品類。目前剃須刀仍為公司核心品類，貢獻主要收入與利潤，1H22 公司剃須刀收入占比 72%（2016A：67%），電吹風貢獻11%（2016A：16%），近年新拓展的品類中電動牙刷

52、表現較為優異，1H22 收入占比提升至 3%。0501001502002503008M219M2110M2111M2112M211M222M223M224M225M226M227M228M22FLYCO飛科官方旗艦店 飛科科譽專賣店 飛科個人護理旗艦店 公司深度研究-18-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表39：公司已覆蓋個護、家居及電工電器等公司已覆蓋個護、家居及電工電器等 圖表圖表40：剃須刀品類為公司主要收入來源剃須刀品類為公司主要收入來源 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 4.1 電吹風：持續調整，期待高速新品推出電吹風：持續調整，期待高速新品推出 電吹風

53、電吹風升級趨勢明顯，戴森引領高速化、時尚化風潮。升級趨勢明顯，戴森引領高速化、時尚化風潮。隨著生活品質的提升，電吹風市場迎來較快增長，2017-2021 年我國電吹風線上市場規模以 9%的復合增速擴張至 53.8 億元，主要受益于產品結構升級帶來的均價提升（均價復合增速+7%），尤其是 2016 年以來戴森品牌引領行業高速化、時尚化風潮，進一步抬升電吹風價格帶，且改變國內電吹風市場格局。奧維數據顯示，線上電吹風高速機型銷額占比從 1H20 的 41%提升至 1H22 的 46%，另戴森掀起的風潮亦吸引眾多國產品牌的布局，1H22 線上高速電吹風品牌數達 62 個。圖表圖表41：2017-202

54、1年我國年我國線上線上電吹風以電吹風以9%復合增長復合增長 圖表圖表42：近年電吹風市場增長主要依賴均價提升驅動：近年電吹風市場增長主要依賴均價提升驅動 來源：奧維云網，觀研天下，國金證券研究所 來源：奧維云網，觀研天下，國金證券研究所 圖表圖表43：1H22高速電吹風線上銷額份額提升至高速電吹風線上銷額份額提升至46%圖表圖表44：1H22線上線上高速電吹風品牌數達高速電吹風品牌數達62個個 來源：奧維云網，國金證券研究所 來源：奧維云網，國金證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016201720182019202020211H22電動剃須刀 電吹

55、風 電動理發器 毛球修剪器 電動牙刷 其他 0%2%4%6%8%10%12%14%010203040506070201720182019202020212022E電吹風線上市場規模（億元）同比 0%2%4%6%8%10%12%050100150200250201720182019202020212022E電吹風線上均價（元）同比 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%1H201H211H22高速電吹風線上銷額份額走勢 01020304050607080901001H201H211H22品牌數量 機型數量 公司深度研究-19-敬請參閱最后一頁特別聲明 戴森引領高端市場，飛

56、科品牌銷量領先但均價較低。從競爭格局來看，2020 年1-8 月期間戴森品牌以 34.2%的銷售額占比躋身線上行業第一，其中戴森HD03（2867 元）和 HD01（2836 元）為熱銷款，合計銷售額占比達 34%；飛科品牌銷量躋身行業前列（27.6%），但定位性價比均價較低（63 元）使得銷額份額僅約 10.4%（位居線上第三）。圖表圖表45：1M-8M20線上電吹風主要品牌銷額份額及均價線上電吹風主要品牌銷額份額及均價 圖表圖表46：1M-8M20線上電吹風主要品牌銷線上電吹風主要品牌銷量量份額及均價份額及均價 來源：奧維云網，國金證券研究所 來源：奧維云網，國金證券研究所 國產品牌加碼，

57、助力改寫高速電吹風格局。戴森引領電吹風高速化風潮后，國產品牌亦加碼布局，其中定位技術普惠的國產品牌徠芬推出具備高性價比的高速電吹風，目前徠芬 LF03（售價 599 元）累計出貨量超百萬臺，且新品 SE售價 399 元，價格進一步下探，主要定位年輕群體。隨著國產高速電吹風的持續熱銷，行業產品結構逐步向中端聚攏，奧維數據低端與高端價位段銷額占比均有所降低，其中 2000 元以上銷額占比降低至 32.7%，或系國產品牌高速電吹風對戴森形成一定需求擠占。目前（1M-9M22）線上電吹風市場戴森品牌以29%份額領先，徠芬提升至 19%，飛科品牌稍顯弱勢（銷額占比約 5%）。圖表圖表47：1Q22線上電

58、吹風市場產品結構向中端聚攏線上電吹風市場產品結構向中端聚攏 圖表圖表48：1M-9M22線上電吹風市場品牌零售額份線上電吹風市場品牌零售額份 來源：奧維云網，國金證券研究所 來源：奧維云網，國金證券研究所 公司原有電吹風產品有所拖累，近年收入貢獻降低。公司的電吹風定位于性價比，此前均價相對較低（不足百元），在行業高速化風潮中缺失產品占位，近年來表現較為弱勢，2020-2021 年期間公司電吹風收入呈約雙位數下滑態勢，對公司收入貢獻占比逐年降低，1H22 已降至約 11%（2019 年約 18%）。34.20%13.40%10.40%0%5%10%15%20%25%30%35%40%050010

59、001500200025003000戴森 松下 飛科 均價（元）銷額份額 27.60%11.70%6.40%0%5%10%15%20%25%30%01020304050607080飛科 康夫 閃格 均價（元）銷量份額 0%5%10%15%20%25%30%35%銷額占比 戴森,29.0%徠芬,18.7%松下,9.7%米家,7.3%康夫,5.7%飛科,5.3%素士,3.4%其他,20.9%公司深度研究-20-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表49：2020-2021年公司電吹風收入有所承壓年公司電吹風收入有所承壓 圖表圖表50：1H22公司電吹風收入占比降低至公司電吹風收入占比降低至11%左右左

60、右 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 調整：產品設計更加注重顏值，百元以上熱銷助力結構升級 在承壓背景下，近年來公司注重電吹風產品的外觀設計與顏值，亦推出200300 元區間的高顏值新品，主打特色聚焦于大功率負離子護發等。從煉丹爐數據來看，近 30 天（9/10-10/9）飛科品牌電吹風熱銷產品以百元以內為主，（飛科科譽+飛科官旗+飛科個護官旗）百元以內產品銷量占比 92%，200300元產品銷量占比約 8%。受益于升級產品熱銷，天貓飛科電吹風均價亦有抬升。圖表圖表51：飛科品牌電吹風天貓平臺均價有所抬升：飛科品牌電吹風天貓平臺均價有所抬升 圖表圖表52：飛科品牌

61、天貓飛科品牌天貓渠道渠道電吹風主要型號價格電吹風主要型號價格 來源：通聯數據，國金證券研究所 來源：天貓 APP，國金證券研究所 后續：產品價位帶有待補充，高速領域后續可期 目前飛科品牌電吹風售價主要在 79 元、239 元、259 元和 299 元，價位段布局上仍存在較多空白區域，如 100200 元以及 300 元以上區間。另外高速電吹風領域除戴森定位高端外，國產品牌售價主要集中在 399599 元區間，目前公司在高速電吹風領域尚處缺位狀態，高速化作為行業發展趨勢，公司料將加強高速電吹風的布局，后續若新品推出有望進一步提升公司產品價位段。4.2 電動牙刷：堅持性價比，有望貢獻一定增量電動牙

62、刷：堅持性價比，有望貢獻一定增量 電動牙刷：滲透相對較低，長期空間充足。2021 年我國電動牙刷線上市場規模達 67 億元，同比略有下滑（-18.5%），或系前期快速擴張及部分低價產品拖累口碑影響。從滲透率維度來看，奧維數據顯示 2019 年我國電動牙刷滲透率僅約 5%，與海外主要發達國家（60%左右）相比仍有差距，預計隨著消費者對口腔衛生的注重及品牌加強市場教育，未來電動牙刷發展空間廣闊。-20%-10%0%10%20%30%40%012345672011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 1H22電吹風收入（億元）同比 0%

63、2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%20112012201320142015201620172018201920202021 1H22電吹風收入占比 020406080100120電吹風均價（元）公司深度研究-21-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表53：我國電動牙刷線上市場規模及同比我國電動牙刷線上市場規模及同比 來源：奧維云網，國金證券研究所 國產替代趨勢明顯。早期我國電動牙刷市場主要被外資品牌占據，歐睿數據顯示 2016 年飛利浦（44.5%）與歐樂 B（26.6%）銷售額占比合計達 71.1%，雙寡頭格局明顯。但隨著市場興起國產品牌持續入局，憑借高顏值、性價比及對市場趨

64、勢的敏銳反應，國產電動牙刷品牌備受消費者青睞，行業內國產替代趨勢明顯，2021 年飛利浦（23.6%）與歐樂 B（12.6%）銷售額占比降低至36.2%，國產品牌 uSmile 迅速崛起以 14.6%的銷額占比躋身行業第二。行業競爭激烈，尾部格局分散。電動牙刷準入門檻相對較低，市場興起吸引眾多品牌加入，奧維全渠道監測數據顯示 6M21 國內電動牙刷品牌數達 524 個，遠超電動剃須刀（183 個）、電吹風品類（286 個）。競爭格局維度，11M21-8M22 淘系電動牙刷品類飛利浦（23%）和 uSmile（20%）保持雙位數銷額占比，其余品牌基本不超 10%，尾部格局較為分散，行業 CR5

65、低于電吹風、電動剃須刀等品類。圖表圖表54：我國電動牙刷市場國產品牌替代趨勢明顯：我國電動牙刷市場國產品牌替代趨勢明顯 圖表圖表55：淘系電動牙刷淘系電動牙刷CR5銷額占比低于剃須刀等品類銷額占比低于剃須刀等品類 來源：歐睿，國金證券研究所 來源：煉丹爐，國金證券研究所 性價比打開銷路，飛科品牌電動牙刷份額提升明顯 2020 年底公司布局電動牙刷品類，定位性價比，目前已推出幻彩日出、皓月夜空、智感尊尚系列等成人電動牙刷及兒童電動牙刷（FT7110），產品價格在100300 元區間，其中 FT7105（幻彩、皓月系列，目前售價 169 元）憑借性價比備受消費者青睞，為目前公司主銷產品。公司利用高

66、性價比產品積極搶占市場份額，且適當加大投放保持產品種草熱度，22 年以來淘系飛科品牌電動牙刷銷額占比提升明顯，煉丹爐數據顯示 22 年以來各月飛科品牌銷額排名基本躋身行業前十，其中 7 月和 8 月排名分別位居第三位和第四位。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0102030405060708090202020211M-8M22線上電動牙刷規模（億元）同比 0%10%20%30%40%50%60%70%80%201620172018201920202021飛利浦 Oral-B40%45%50%55%60%65%70%75%80%85%90%11M21 12M211M222M2

67、23M224M225M226M227M228M22電動剃須刀 電吹風 電動牙刷 公司深度研究-22-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表56：淘系電動牙刷飛科品牌銷量占比及排名淘系電動牙刷飛科品牌銷量占比及排名 圖表圖表57：淘系電動牙刷飛科品牌銷淘系電動牙刷飛科品牌銷額額占比及排名占比及排名 來源：煉丹爐，國金證券研究所 來源：煉丹爐，國金證券研究所 產品有待持續完善，電動牙刷有望貢獻增量 公司布局電動牙刷品牌以來憑借性價比、高顏值獲得消費者青睞，電動牙刷收入保持快速增長，1H22 公司電動牙刷收入 0.62 億元，同比增長 172%。我國電動牙刷行業中長尾參與品牌眾多，格局尚未穩定，有望留給

68、飛科品牌充足破局空間。目前公司電動牙刷 SKU數量相對較少，尚未推出沖牙器等配套口腔清潔產品，但公司已擁有電動牙刷沖牙一體機專利（發明公布，可實現刷牙、沖牙一體，且解決目前存在的刷毛影響沖牙水流的問題），后續有望推出創意新品完善產品布局，助力電動牙刷業務的發展。圖表圖表58：1H22公司電動牙刷收入貢獻提升至公司電動牙刷收入貢獻提升至3%圖表圖表59：公司已具備公司已具備電動牙刷沖牙一體機電動牙刷沖牙一體機專利專利 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：國家知識產權局，國金證券研究所 5.財務分析財務分析：經營表現領先，：經營表現領先，升級升級推動推動毛利與銷售費率齊增毛利與銷售費率齊增 品牌

69、升級后公司經營表現亮眼，營收增速領先主要可比公司。1H22 公司營收增長 30.2%，領先倍輕松等主要可比公司。毛利率方面，受益于產品結構升級公司的毛利率提升明顯，1H22 公司的毛利率水平（54.1%）優于中高端生活小家電倍輕松（53.0%）。0510152025300%1%2%3%4%5%6%7%飛科電動牙刷銷量占比 銷量排名 024681012141618200%1%2%3%4%5%6%7%飛科電動牙刷銷售額占比 銷售額排名 0%500%1000%1500%2000%2500%01000200030004000500060007000202020211H22電動牙刷收入（萬元）同比 公司

70、深度研究-23-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表60：1H22公司營收增速表現領先主要可比公司公司營收增速表現領先主要可比公司 圖表圖表61：1H22公司公司毛利率毛利率領先主要可比公司領先主要可比公司 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 近年來渠道分散化疊加引流費用趨高，多數品牌在銷售費率投放上持續加碼，目前公司毛利率水平領先，為銷售費率的投放留有充足支撐空間。1H22 公司的銷售費用率達 23.3%，處于可比公司的中等水平。公司堅持高舉高打策略，銷售費率的提升主要系匹配產品升級加強營銷投入，且持續加碼費率較高的抖音等新內容渠道。管理費用維度，1H22 公司管理

71、費用率 3.3%，略有下降，或主要系公司規?？焖贁U張帶來的規模效應，公司的管理費率水平處于行業偏低水平。圖表圖表62：公司銷售費用率處于可比公司中等水平：公司銷售費用率處于可比公司中等水平 圖表圖表63：公司管理費用率處于可比公司偏低水平：公司管理費用率處于可比公司偏低水平 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 營運能力維度，應收賬款周轉向好。1H22 公司存貨周轉有所放緩，周轉天數113 天（1H21：103 天），或系為七夕大促備貨影響。應收賬款周轉加快，天數 30 天（1H21：51 天）；應付賬款周轉天數 105 天（1H21：127 天）。圖表圖表64：可比

72、公司主要營運能力指標比較可比公司主要營運能力指標比較 來源：公司公告，國金證券研究所-20%-10%0%10%20%30%40%50%20182019202020211H22飛科電器 倍輕松 小熊電器 九陽股份 0%10%20%30%40%50%60%70%201720182019202020211H22飛科電器 倍輕松 小熊電器 九陽股份 0%10%20%30%40%50%60%201720182019202020211H22飛科電器 倍輕松 小熊電器 九陽股份 0%1%2%3%4%5%6%20182019202020211H22飛科電器 倍輕松 小熊電器 九陽股份 公司深度研究-24-敬請

73、參閱最后一頁特別聲明 6.盈利預測盈利預測 收入端：公司在個護領域龍頭地位突出，近年來核心品類剃須刀升級順暢推動營收端的亮眼表現，后續第二曲線電吹風、電動牙刷有望貢獻助力，具體來看：電動剃須刀：品牌升級順暢，中高端占比有望繼續提升，均價抬升趨勢明顯，預計 22-24 年收入增速分別為 32%、18%、15%，其中出廠端均價提升幅度分別為 40%、15%和 10%，隨著均價基數提升預計 23-24 年價格提升幅度有所收窄；電吹風：高顏值新品推動 1H22 電吹風品類收入恢復增長態勢，預計 22 年有望實現雙位數（12%）的增長；23-24 年預計公司會加大電吹風品類布局力度，加強中高端新品推出，

74、預計收入端有望實現 27%、35%的增長；電動牙刷：飛科品牌在電動牙刷品類份額提升較為明顯，1H22 該品類貢獻的收入規模（0.62 億元）已超去年全年體量，22 年收入有望增長 150%；隨著產品進一步普及滲透及公司新品的加碼預計 23-24 年電動牙刷品類收入有望保持高速增長（80%、50%）；鼻毛修剪器：1H22 受益于新品推出實現高速增長（+248%），預計 2H22大促加持有望持續釋放，全年有望實現 200%增長；預計 23-24 年恢復常態化增長，收入增速分別為 30%和 18%；毛球修剪器和電動理發器：預計今年表現相對平淡，后續（23-24 年）調整推新有望實現雙位數的增長。毛利

75、率：核心品類剃須刀產品結構升級順暢，后續中高端占比仍有提升空間，公司仍將持續推出優質高端新品，預期毛利率穩步提升；電吹風、電動牙刷有望復制剃須刀升級路徑，預期推新后有望助力產品結構改善，毛利率亦將迎來改善；其余品類或保持穩中有升的趨勢。綜合預計公司 22-24 年毛利率分別為54.5%、56.3%和 57.9%；費用率：銷售費用率：公司剃須刀品類仍將持續推新，且后續將培育電吹風、電動牙刷品類，預期銷售費用率仍將持續提升，另渠道結構維度預期費率較高的抖音渠道占比將持續提升，綜合來看我們預計 22-24 年銷售費率分別為23.7%、25.0%、25.8%；管理費用率：公司規模擴張同時注重內部提效，

76、線上渠道（除京東）基本為自營，預期后續直營比例穩中略升，預計 22-24 年管理費用率分別為 4.0%、4.1%和 4.1%，；研發費用率：公司將持續推出優質新品，預期研發費用率有所提升，預計 22-24 年研發費率分別為 2.9%、3.4%、3.7%。公司深度研究-25-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表65：公司盈利預測拆分公司盈利預測拆分 來源：國金證券研究所 我們預計 2022-2024 年公司營業總收入分別為 51.43、62.39、74.30 億元，同比分別+28.41%、+21.32%、+19.08%，預計 2022-2024 年歸母凈利潤分別為9.62、11.80、14.25

77、億元，同比分別+50.19%、+22.62%、+20.79%。當前股價對應 2022-2024 年 PE 分別為 38x、31x、26x。我們選取倍輕松等主要小家電企業作為可比公司并參考歷史估值，給予公司 2023 年 36 倍 PE 估值，對應目標價 98.0 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。公司深度研究-26-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表66：主要可比公司估值表：主要可比公司估值表 來源：wind，國金證券研究所；備注：PE 采用 2022 年 10 月 20 日收盤價計算 7.風險提示風險提示 新品表現不及預期：公司持續推出剃須刀、電動牙刷、電吹風等新品，存在新品拓展及銷售表現不及

78、預期的風險；行業競爭加劇風險：隨著眾多新品牌進入行業，可能存在競爭加劇致使收入增長不及預期，利潤率降低的風險；原材料價格大幅上漲風險：原材料價格大幅上漲將帶來明顯的成本壓力。公司深度研究-27-敬請參閱最后一頁特別聲明 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主營業務收入主營業務收入 3,759 3,568 4,005 5,143 6,239 7,430 貨幣資金

79、 227 413 348 675 1,186 1,976 增長率 -5.1%12.3%28.4%21.3%19.1%應收款項 587 533 421 429 521 620 主營業務成本-2,308-2,096-2,122-2,343-2,724-3,126 存貨 693 499 636 692 805 923%銷售收入 61.4%58.8%53.0%45.5%43.7%42.1%其他流動資產 776 725 964 984 997 1,009 毛利 1,452 1,471 1,884 2,801 3,515 4,304 流動資產 2,283 2,171 2,369 2,780 3,509 4

80、,529%銷售收入 38.6%41.2%47.0%54.5%56.3%57.9%總資產 61.8%55.8%56.9%60.3%65.0%70.2%營業稅金及附加-26-31-37-47-57-68 長期投資 0 210 221 221 221 221%銷售收入 0.7%0.9%0.9%0.9%0.9%0.9%固定資產 1,146 1,260 1,295 1,315 1,366 1,398 銷售費用-390-420-770-1,220-1,558-1,919%總資產 31.0%32.4%31.1%28.5%25.3%21.7%銷售收入 10.4%11.8%19.2%23.7%25.0%25.8

81、%無形資產 220 210 203 210 216 222 管理費用-121-135-161-207-253-303 非流動資產 1,411 1,719 1,798 1,832 1,889 1,926%銷售收入 3.2%3.8%4.0%4.0%4.1%4.1%總資產 38.2%44.2%43.1%39.7%35.0%29.8%研發費用-85-74-132-149-212-274 資產總計資產總計 3,694 3,889 4,167 4,611 5,397 6,455%銷售收入 2.3%2.1%3.3%2.9%3.4%3.7%短期借款 0 0 4 4 4 4 息稅前利潤（EBIT）830 811

82、 784 1,177 1,435 1,740 應付款項 766 786 714 743 847 960%銷售收入 22.1%22.7%19.6%22.9%23.0%23.4%其他流動負債 195 166 310 327 394 468 財務費用 3 3 3 10 19 33 流動負債 961 953 1,027 1,073 1,245 1,432%銷售收入-0.1%-0.1%-0.1%-0.2%-0.3%-0.4%長期貸款 0 0 0 0 0 0 資產減值損失-5-9-32-14-2-2 其他長期負債 103 104 99 96 99 103 公允價值變動收益 1 11 13 0 0 0 負債

83、 1,064 1,056 1,126 1,169 1,344 1,535 投資收益 25 2 10 10 12 12 普通股股東權益普通股股東權益 2,630 2,831 3,042 3,446 4,060 4,929%稅前利潤 2.7%0.2%1.1%0.8%0.8%0.7%其中：股本 436 436 436 436 436 436 營業利潤 860 828 781 1,191 1,472 1,790 未分配利潤 1,288 1,491 1,696 2,100 2,714 3,583 營業利潤率 22.9%23.2%19.5%23.2%23.6%24.1%少數股東權益 0 2-1-5-7-1

84、0 營業外收支 51 33 54 50 52 52 負債股東權益合計負債股東權益合計 3,694 3,889 4,167 4,611 5,397 6,455 稅前利潤 911 861 835 1,241 1,524 1,842 利潤率 24.2%24.1%20.8%24.1%24.4%24.8%比率分析比率分析 所得稅-227-224-197-283-347-419 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得稅率 25.0%26.0%23.6%22.8%22.8%22.8%每股指標每股指標 凈利潤 684 637 638 959 1,177 1,423 每股收益 1

85、.574 1.465 1.471 2.209 2.709 3.272 少數股東損益-2-1-2-3-3-3 每股凈資產 6.037 6.498 6.984 7.912 9.320 11.316 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 686 638 641 962 1,180 1,425 每股經營現金凈流 1.073 2.248 1.701 2.175 2.707 3.300 凈利率 18.2%17.9%16.0%18.7%18.9%19.2%每股股利 1.000 1.000 1.000 1.281 1.300 1.276 回報率回報率 現金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（人民幣百萬元）凈

86、資產收益率 26.08%22.55%21.06%27.92%29.06%28.91%2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 總資產收益率 18.57%16.41%15.37%20.87%21.86%22.08%凈利潤 684 637 638 959 1,177 1,423 投入資本收益率 23.62%21.09%19.67%26.39%27.33%27.29%少數股東損益-2-1-2-3-3-3 增長率增長率 非現金支出 64 83 113 112 111 120 主營業務收入增長率-5.46%-5.09%12.26%28.41%21.32%19.08%非經營收益-2

87、9 1-65-72-64-64 EBIT增長率-18.47%-2.27%-3.35%50.12%21.95%21.20%營運資金變動-252 258 55-51-45-41 凈利潤增長率-18.83%-6.93%0.38%50.19%22.62%20.79%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 467 979 741 947 1,179 1,437 總資產增長率-0.08%5.28%7.15%10.65%17.04%19.60%資本開支-272-204-177-72-113-103 資產管理能力資產管理能力 投資-314-169-206 0 0 0 應收賬款周轉天數 54.3 55.6 41.5

88、28.0 28.0 28.0 其他 25 15 16 10 12 12 存貨周轉天數 99.3 103.7 97.7 110.0 110.0 110.0 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 -561-359-366-62-101-91 應付賬款周轉天數 123.2 127.2 118.6 97.0 94.0 92.0 股權募資 1 1 0 0 0 0 固定資產周轉天數 60.7 62.1 88.5 69.6 57.4 47.4 債權募資 0 0 0 0 0 0 償債能力償債能力 其他-653-436-440-558-566-556 凈負債/股東權益-36.39%-38.88%-40.78%-45

89、.51%-51.27%-58.30%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 -653-435-440-558-566-556 EBIT利息保障倍數-269.8-268.6-224.1-112.5-74.9-53.3 現金凈流量現金凈流量 -746 186-65 327 512 790 資產負債率 28.81%27.16%27.03%25.36%24.91%23.78%來源：公司年報、國金證券研究所 公司深度研究-28-敬請參閱最后一頁特別聲明 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六月內 買入 6 10 12 2

90、1 47 增持 4 7 10 20 0 中性 0 0 0 0 0 減持 0 0 0 0 0 評分評分 1.40 1.41 1.45 1.49 1.00 來源：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得 2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00 =買入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=減持 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在

91、 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。公司深度研究-29-敬請參閱最后一頁特別聲明 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報

92、告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任

93、何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會

94、計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未

95、考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-60753903 傳真：021-61038200 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 7 樓 電話：010-66216979 傳真：010-66216793 郵箱： 郵編：100053 地址：中國北京西城區長椿街 3 號 4 層 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：中國深圳市福田區中心四路 1-1 號 嘉里建設廣場 T3-2402