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1、 證券研究報告|公司深度報告 2024 年 03 月 13 日 強烈推薦強烈推薦（維持）（維持）深度系列之二：輕舟已過萬重山深度系列之二：輕舟已過萬重山 消費品/家電 目標估值：NA 當前股價：50.78 元 飛科高股息飛科高股息+穩增長提供安全邊際，市場未能認知到公司子品牌博銳放量正在快穩增長提供安全邊際，市場未能認知到公司子品牌博銳放量正在快速填補飛科低端收縮帶來的收入缺口，主品牌升級加快，便攜式剃須刀主打“男速填補飛科低端收縮帶來的收入缺口，主品牌升級加快，便攜式剃須刀主打“男人的第二把刀”、高速吹風機吹響普及號角，為公司人的第二把刀”、高速吹風機吹響普及號角，為公司 2024-2025

2、 年重回雙位數年重回雙位數增長打下基礎。我們認為飛科處于顯著低估階段，維持“強烈推薦”投資評級。增長打下基礎。我們認為飛科處于顯著低估階段，維持“強烈推薦”投資評級。飛科飛科+博銳雙品牌矩陣，年輕化博銳雙品牌矩陣，年輕化+智能化升級路徑清晰智能化升級路徑清晰。市場過去只看到飛科對爆款產品的孵化能力，卻相對忽視了公司在低端產品線博銳的蓄勢，飛科主品牌的結構升級離不開子品牌博銳對低端 SKU 的定位保護。截至 2023 年，我們預計公司博銳品牌收入實現翻倍以上增長，整體規模達 9 億左右，基本跟過往飛科低端 SKU 產品規模相當，展望 2024 年隨著博銳規模的進一步發展壯大，將為飛科升級之路點燃

3、第二支動力引擎。剃須刀：便攜“第二把刀”趨勢持續，小飛碟迭代升級潛力大。剃須刀：便攜“第二把刀”趨勢持續，小飛碟迭代升級潛力大。奧維統計 2023年剃須刀便攜式銷量滲透率 25%-30%，銷售額滲透率 20%，我們預計 2025年便攜式產品銷量占比提升至 35%左右，2024-2025 年便攜式剃須刀銷量增長 37%和 31%。飛科小飛碟單品營收 2023 年預計突破 10 億元，銷量突破745 萬臺，相較 2022 年 8 億再上新臺階。我們認為便攜式產品精準定位男人“第二把刀”，價格帶仍有拓寬潛力、迭代升級覆蓋更廣闊人群增長潛力大，我們測算 2023-2025 年飛科剃須刀營收分別達到 3

4、5/37/40 億元。電吹風：高速電吹風吹響普及浪潮，對標徠芬放量空間廣闊。電吹風：高速電吹風吹響普及浪潮，對標徠芬放量空間廣闊。以徠芬為代表的國產高速吹風機品牌，瞄準外資戴森、主打高端平替，高速電吹風價格從 600元持續下探至 400 元以內，快速實現收入放量，我們預估徠芬 2022-2023 年收入規模從 15 億翻倍增長至 30 億元，行業市場份額超過 50%。根據奧維統計，2023 年高速吹風機銷量滲透率僅 25%，我們預估 2026 年銷量滲透率突破 60%，整體行業規模有望擴容至 70 億，2022-2026 年 CAGR 為 23%。飛科電器自 2023H2 布局高速電吹風以來，

5、供應鏈層面突破高速電機瓶頸，有望憑借成本控制能力、渠道網點優勢，在 2024 年分眾線下廣告和線上抖音等社交電商平臺推動下，完成市場普及滲透放量。渠道營銷：直營化轉型提升毛利率，情感營銷實現群體破圈。渠道營銷：直營化轉型提升毛利率，情感營銷實現群體破圈。公司 2018-2020年完成線下分銷渠道改革，2021-2022 年完成線上 c 端直營化轉型，經營成效突出：1）公司直營銷售收入占比突破 50%，助力品牌轉型升級、均價顯著上升，拉動毛利率從 2020 年以前 40%提升至目前 55%+。2）公司 2020 年率先嘗試抖音渠道，搶占抖音渠道流量紅利。營銷思路上不斷創新，情感節日營銷打開女性消

6、費者的新切入口，2022 年底飛科與迪士尼推出聯名款限定禮盒，加快品牌高端化轉型。盈利預測與估值分析盈利預測與估值分析：我們預計飛科 2024-2026 年收入分別為 58/68/77 億元，同比增長 17%、15%和 15%，實現歸母凈利潤 12/14/16 億元，同比增長 17%、15%和 15%，對應估值 18 倍/16 倍/14 倍，維持“強烈推薦”投資評級。風險提示：風險提示：原材料價格大幅上漲、高端新品銷售不及預期、博銳成長速度不及原材料價格大幅上漲、高端新品銷售不及預期、博銳成長速度不及預期預期?；A數據基礎數據 總股本（百萬股）436 已上市流通股（百萬股）436 總市值（十億

7、元）22.1 流通市值（十億元）22.1 每股凈資產（MRQ）8.2 ROE（TTM）28.5 資產負債率 19.8%主要股東 上海飛科投資有限公司 主要股東持股比例 80.99%股價表現股價表現%1m 6m 12m 絕對表現 3-28-37 相對表現-3-23-27 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 1、飛科電器（603868）盈利能力提升，營收短期承壓2023-10-30 2、飛科電器（603868）單季毛利率創歷史新高，看好高速吹風機爆款表現2023-08-26 3、飛科電器（603868）品牌升級戰略成果顯著，盈利能力大幅提升2023-05-04 史晉星史晉星 S1090

8、522010003 閆哲坤閆哲坤 S1090523070001 彭子豪彭子豪 S1090522120001 飛科電器飛科電器（603868.SH）敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深度報告 財務財務數據數據與與估值估值 會計年度會計年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業總收入(百萬元)4627 5060 5841 6756 7692 同比增長 16%9%15%16%14%營業利潤(百萬元)1048 1131 1344 1548 1789 同比增長 34%8%19%15%16%歸母凈利潤(百萬元)823 1020 1191 1364 1569 同比增長 28%24%17

9、%15%15%每股收益(元)1.89 2.34 2.73 3.13 3.60 PE 26.9 21.7 18.6 16.2 14.1 PB 6.5 6.2 5.9 5.5 5.0 資料來源：公司數據、招商證券 1WhZkZuUhU8VsR9PdN8OtRnNoMqMkPrRtQkPqRtP6MpPvMxNqNsPxNqNrP 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司深度報告 正文正文目錄目錄 一、投資故事：輕舟已過萬重山.5 二、品牌端變化：博銳性價比破圈，飛科主品牌升級.6 三、產品端變化：高端化顯成效，爆品打造能力提升.7 1、剃須刀：便攜式剃須刀紅利還能吃多久.7 2、電吹風：高速電吹風步入“親

10、民”時代，“戴森平替”席卷行業.12 3、電動牙刷：市場規模增長，公司未來發展潛力巨大.18 四、渠道：線上渠道“C 端化”，線下渠道扁平化.21 五、營銷：發力抖音平臺，主打節日情感營銷.24 六、盈利預測與投資建議.26 七、風險提示.27 圖表圖表目錄目錄 圖 1：博銳品牌 2023 年線上銷售開始放量（百萬元）.6 圖 2：博銳品牌分產品結構線上銷售（百萬元）.6 圖 3：飛科品牌 2023 年分價格帶銷售占比（%）.7 圖 4：博銳剃須刀分價格單線上銷售占比（%）.7 圖 5：公司最新產品注重顏值+科技.7 圖 6：飛科剃須刀出貨價 21-22 年進入穩步提升階段.8 圖 7：飛科及

11、飛利浦京東銷售價差收窄（元）.9 圖 8：飛科及飛利浦天貓價差穩定，飛科漲幅更大（元）.9 圖 9：便攜式剃須刀使用場景（%）.9 圖 10：便攜式電動剃須刀線上銷量和銷售額滲透率提升（%）.9 圖 11：小飛碟產品 2022 年開始迅速放量.10 圖 12：男士對電動剃須刀的角色和期待的變化.11 圖 13：飛科便攜剃須刀的相關外觀專利儲備豐富.11 圖 14：小飛碟產品抖音營銷思路.11 圖 15：高速電吹風機均價下探，帶來滲透率快速攀升.13 圖 16：電吹風行業升級方向.13 圖 17：高速電吹風的產品優勢.13 圖 18：高速電吹風 22 年 1-9 月銷量（萬件）.14 圖 19：

12、高速電吹風 22 年 1-9 月銷額（億元）.14 圖 20：高速電吹風 22 年 1-9 月銷量份額.14 圖 21：高速電吹風 22 年 1-9 月銷額份額.14 圖 22：高速電吹風品牌數量（個）.15 圖 23：高速電吹風 22 年 1-9 月均價.15 圖 24：徠芬營銷鋪設范圍廣，且創意十足.17 圖 25：電動牙刷百度指數人群屬性.18 圖 26：我國電動牙刷市場規模及其增速變化情況.18 圖 27：中國電動牙刷滲透率.18 圖 28：2023 年發達國家電動牙刷滲透率.18 圖 29：天貓電動牙刷各品牌市場份額.19 圖 30：天貓電動牙刷各價格段市場份額.19 圖 31：天貓

13、電動牙刷各品牌均價.19 圖 32：飛科電動牙刷產品.19 圖 33：飛科各平臺電動牙刷銷額（億元）.21 圖 34：公司渠道改革變遷.22 圖 35：公司直銷和經銷占比變化.23 圖 36：公司經銷商數量精簡做大做強.23 敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司深度報告 圖 37：天貓淘寶公司部分產品均價.23 圖 38：公司毛利率持續提升.24 圖 39：公司直銷和經銷毛利率對比.24 圖 40：公司廣告費、促銷費占營收比重.24 圖 41：公司銷售費用率水漲船高.24 圖 42：飛科電器歷史 PE Band.27 圖 43：飛科電器歷史 PB Band.27 敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司深

14、度報告 一、投資故事：輕舟已過萬重山一、投資故事：輕舟已過萬重山 復盤飛科復盤飛科 2021-2023 年市值翻倍路徑，產品升級（孵化小飛碟爆款，迎合品牌年市值翻倍路徑，產品升級（孵化小飛碟爆款，迎合品牌年輕化）年輕化）+渠道變革（線上渠道變革（線上 C 端化直營轉型，社交電商情感營銷）幫助公司趕上端化直營轉型，社交電商情感營銷）幫助公司趕上時代風潮。時代風潮。我們上次 2021 年 11 月深度報告推薦飛科電器后（國貨崛起系列一：產品升級，渠道變革，品類延伸），公司過去兩年間通過產品側的快速迭代，在客群年輕化、社交電商營銷兩個層面實現飛躍，從傳統國貨一躍成為國潮新主張，公司市值從 200 億

15、左右翻倍至 400 億，業績也從 2019-2021 年間徘徊在 6-7 億大幅提升至 2022-2023 年 8-10 億，公司的進步有目共睹。然而時過境遷，回顧 2023H2 公司主動收縮飛科主品牌低端產品 SKU，努力實現飛科主品牌升級、培育子品牌博銳接力低端產品定位，隨著單季增速從連續 6 個季度雙位數增長轉為下降后，公司股價再度跌落回 200 億。我們認為市場對公司的理解至少存在兩重重要的預期差：1）飛科飛科+博銳雙品牌矩陣，正在構建從品牌年輕化到智能化升級路徑。博銳雙品牌矩陣，正在構建從品牌年輕化到智能化升級路徑。市場過去只看到飛科對爆款產品的孵化能力，卻相對忽視了公司在低端產品線

16、博銳的蓄勢，飛科主品牌的結構升級離不開子品牌博銳對低端SKU的定位保護。截至2023年，我們預計公司博銳品牌收入實現翻倍以上增長，整體規模達 9 億左右，基本跟過往飛科低端 SKU 產品規模相當，展望 2024 年隨著博銳規模的進一步壯大，將為飛科升級之路點燃第二支動力引擎；2）產品推新步伐加快，便攜款升級打造“男人的第二把刀”，高速吹風機助力產品推新步伐加快，便攜款升級打造“男人的第二把刀”，高速吹風機助力高端普及。高端普及。公司在便攜式剃須刀孵化過程中經歷 20Q4“小星球”試錯，21Q4迭代推出“太空小飛碟”后大獲成功，22-23 年小飛碟爆款產品預計分別為公司貢獻收入增量 8 億/10

17、 億。自從 23Q3 開始小飛碟整體收入增長放緩，市場擔憂產品紅利周期已過，不過從奧維統計來看，剃須刀便攜式銷量滲透率 25%-30%，銷售額滲透率 20%，考慮到男性群體剃須刀使用場景的多樣化，“第二把刀”市場潛力空間仍未充分挖掘，我們認為便攜款價格帶拓寬、形態升級仍將大有可為。此外隨著高速吹風機一級市場獨角獸徠芬，成立僅四年，憑借對戴森高速吹風機的平價替代精準定位，2023 年營收規模預計突破 30 億。我們認為飛科過往在吹風機領域積淀深厚（銷量份額一度國內第一），23H2 推出第一代 299 元高速吹風機，隨后禮盒款/聯名款更新價格帶拓寬至 400 元，隨著 24 年加大分眾電梯廣告營銷

18、投入、線下渠道加大鋪貨，有望實現規模上量。高股息高股息+穩增長提供估值保護，飛科股價處于顯著低估階段。穩增長提供估值保護，飛科股價處于顯著低估階段。關于股價思考，我們曾在上一篇深度報告中復盤過百年吉列，在巴菲特 1989 年戰略投資吉列后，1986-1997 年吉列收入年化復合增長 11%，業績復合增長 15%，平均估值中樞在 26 倍左右。我們認為飛科總體從 2021 年開始步入相似階段，收入端過去三年實現復合增長 14%，業績復合增長 16%，穩健的業務成長為估值提供第一重保護。其次，股息率層面，飛科在 2016 年上市至 2020 年五年間收入和業績復合增長僅 1.5%和 1%，總市值在

19、這個階段基本維持在 200 億左右，我們認為正是得益于飛科穩定的高分紅和高 ROE 輕資產特性，飛科在 2016-2020 年現金分紅比例高達 84%，對應股息率基本穩定在 3%，估值整體保持在 25-30 倍之間，而 2021 年迄今飛科現金分紅比例繼續維持在 89%高位，隨著公司 24 年動態市盈率跌至 20 倍以下，股息率迅速放大至 5%以上，股價處于顯著低估區間。敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司深度報告 二、品牌端變化：博銳性價比破圈，飛科主品牌升級二、品牌端變化：博銳性價比破圈，飛科主品牌升級 過去過去 2 年間飛科實現了消費品品牌轉型中最重要的一步：子品牌博銳壯大，主品年間飛科實現

20、了消費品品牌轉型中最重要的一步：子品牌博銳壯大，主品牌升級方才無掛礙，類似消費品經驗我們在電視領域（海信牌升級方才無掛礙，類似消費品經驗我們在電視領域（海信+Vidda，TCL+雷鳥，雷鳥，創維創維+酷開），白電領域（美的酷開），白電領域（美的+華凌空調華凌空調+小天鵝洗衣機小天鵝洗衣機+Colmo，海爾，海爾+統帥統帥+卡薩帝）屢見不鮮?？ㄋ_帝）屢見不鮮。我們預計博銳品牌 2023 年貢獻公司收入近 9億元，相較 2022年實現翻番增長，其中線上渠道從 2023 年才真正發力。根據久謙統計，公司博銳品牌 2023 年線上三大電商渠道（天貓+京東+抖音）合計銷售規模 1.7 億元，同比增長 1

21、62%，博銳品牌 2017 年開始線上銷售以來，過往多年整體規模徘徊在 6-8 千萬之間，隨著產品端不斷豐富，博銳從 2023 年真正進入爆發元年，品類構成方面，也從剃須刀為主，進化至吹風機、生活電器（毛球修剪器）、口腔護理等全品類發展階段，其中尤其是博銳剃須刀產品線 2023 年線上收入規模同比增長 222%，價格帶覆蓋從 49 元以下擴充至 149 元以下全部產品。圖圖 1：博銳品牌：博銳品牌 2023 年線上銷售開始放量（百萬元）年線上銷售開始放量（百萬元）圖圖 2：博銳品牌分產品結構線上銷售（百萬元）：博銳品牌分產品結構線上銷售（百萬元）資料來源：久謙，招商證券 資料來源：久謙，招商證

22、券 飛科品牌低端飛科品牌低端 SKU 收縮基本完成，博銳品牌新老換代基本完成。收縮基本完成，博銳品牌新老換代基本完成。根據久謙統計，2023 年飛科品牌低于 149 元的剃須刀產品銷售規模占比降至11%，相較 2021 年占比 53%，2022 年占比 19%明顯下降，表明主品牌剃須刀品類低端 SKU 收縮戰略在 2021-2023 年基本完成。與此同時，博銳剃須刀大幅擴充 49-99 元以及 99-149 元的產品銷售比重，2022-2023 年博銳 49 元以上剃須刀產品占比分別提升至 55%和 82%。從絕對值口徑來看，久謙統計，飛科品牌低于 149 元以下的剃須刀線上收入規模2021-

23、2023 年分別為 8.7 億/4.2 億/2.5 億元，而博銳線上剃須刀收入規模 2023年翻兩倍增至 1.5 億元，倘若 24 年線上繼續翻倍增長，再考慮到博銳品牌進入飛科原有線下分銷網點快速鋪貨上量貢獻更大，我們可以認為飛科低端 SKU 的收縮動作在 2024 年上半年完成，對報表端的拖累影響幾乎可以忽略。博銳品牌放量可期。目前博銳旗下產品結構仍以剃須刀為主，占比接近 9 成，從價格帶來看，49-99 元價格帶占比最高超過 6 成，99-149 元價格帶占比不足 2成，后續產品矩陣進一步豐富，真正起到承上啟下，接替飛科原有低端 SKU、穩住線下分銷渠道基本盤的作用?？紤]博銳目前線上規模遠

24、不及飛科，我們預計博銳品牌 2024 年仍有翻倍增長空間。敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 圖圖 3：飛科品牌：飛科品牌 2023 年分價格帶銷售占比（年分價格帶銷售占比（%）圖圖 4：博銳剃須刀分價格單線上銷售占比（：博銳剃須刀分價格單線上銷售占比（%）資料來源：久謙，招商證券 資料來源：久謙，招商證券 三、產品端變化：高端化顯成效，爆品打造能力提升三、產品端變化：高端化顯成效，爆品打造能力提升 1、剃須刀：便攜式剃須刀紅利還能吃多久、剃須刀：便攜式剃須刀紅利還能吃多久 飛科飛科 2020 年以來推新節奏加快，產品年輕化、科技感、高顏值，順應新消費趨年以來推新節奏加快，產品年輕化、科

25、技感、高顏值，順應新消費趨勢。勢。2020 年推出小星球產品，外觀上具有明顯突破；2021 年 10 月推出爆款產品“小飛碟”成為剃須刀市場現象級的產品；2022 年推出 FS988（航空鋁材質、浮動貼面剃須系統、智能防夾須技術）、FS962（引入中國元素，引領國潮風）。公司產品一改此前傳統的偏性價比的風格，產品研發思路顯著轉變，為提價和起公司產品一改此前傳統的偏性價比的風格，產品研發思路顯著轉變，為提價和起量打好了關鍵的根基。量打好了關鍵的根基。圖圖 5：公司最新產品注重顏值：公司最新產品注重顏值+科技科技 資料來源：公司官網，招商證券 科技感科技感+高顏值之外，產品力的提升支撐公司的高端化

26、戰略。高顏值之外，產品力的提升支撐公司的高端化戰略。2022 年公司推出旗艦產品 FS988，將價格帶提升至 499 元的水準。對比市場主流品牌同價位的產品，其在智能感應（靠近肌膚瞬間啟動，離開瞬間停止）、防夾技術、續航（90min續航為同價位段續航時間的 1.5-2 倍）上均有一定的優勢；重量方面亦優于博朗和松下，與飛利浦相差不大。敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司深度報告 表表 1：飛科旗艦款電動剃須刀跟海外同行對標：飛科旗艦款電動剃須刀跟海外同行對標 品牌品牌 飛科飛科 飛利浦飛利浦 博朗博朗 素士素士 松下松下 產品名稱 FS988 S5066 50-W1000s S5 ES-RF41-

27、N405 價格 499 509 499 499 499 圖片 智能感應系統 智能感應肌膚表面微電荷，刀片靠近肌膚瞬間啟動，離開瞬間停止；智能防夾須技術 動力自適應科技，智能感應胡須密度 智能感應胡須狀態，動態調節動力 無 無 切剃系統 弧面刀網 弧形刀網 微米即超薄網膜 浮動刀網 多面瞬鋒貼合拱形外刀網 貼面系統 浮動三刀頭 5 向獨立浮動刀頭 德國浮動三刀頭 360全向靈動刀頭 4 刀頭系統立體浮動刀頭 刀片 45傾斜薄韌刀片 雙層刀片 30Nano 拋光刀片 充電時間 1h 1h 1h 1.5h 1h 續航時間 90min 40min 50min 60min 65min 重量 0.4kg

28、0.36kg 0.48kg 0.17kg 0.51kg 資料來源：公司官網，招商證券 飛科均價顯著提升。飛科均價顯著提升。2020-2022 年三年疫情期間，飛科剃須刀成功推動品牌高端化轉型進程，出廠價從 41 元提升到 67 元，年復合增長 CAGR=29%，相較2017-2020 年公司 40 元左右的均價顯著提升。零售端口徑我們看到零售端口徑我們看到 21Q2 開始，公司均價提升速度加快：開始，公司均價提升速度加快：1）京東：飛科/博銳 21Q1 均價為 108 元/32 元，當前均價為 184 元/53 元，同比提升在 7 成左右。2）天貓：飛科/博銳 21Q1 均價為 122 元/4

29、9 元，當前均價為 163 元/39 元，飛科品牌提升 34%，博銳均價下降 20%。博銳品牌定位性價比，承接覆蓋百元以下的產品，飛科主品牌實現升級，雙品牌戰略進入收獲期。飛科品牌與飛利浦的價差總體進一步收窄。飛科品牌與飛利浦的價差總體進一步收窄。1）京東：）京東：價差絕對值收窄。21Q1價差為 184 元，23Q1 為 145 元，飛利浦均價穩定在 300 元左右。2）天貓：）天貓：價差絕對值保持（仍在 200 元左右），但飛科提價幅度更大，同比+55%，而飛利浦均價從 21Q1 的 300 元提升至 23Q1 的 380 元，提價幅度為 27%。圖圖 6：飛科剃須刀出貨價：飛科剃須刀出貨價

30、 21-22 年進入穩步提升階段年進入穩步提升階段（單位：單位：萬臺、萬臺、元元）資料來源：公司年報，招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度報告 圖圖 7：飛科及飛利浦京東銷售價差收窄（元）：飛科及飛利浦京東銷售價差收窄（元）圖圖 8：飛科及飛利浦天貓價差穩定，飛科漲幅更大（元）：飛科及飛利浦天貓價差穩定，飛科漲幅更大（元）資料來源：久謙，招商證券 資料來源：久謙，招商證券 多元化使用場景推動下，“第二把剃須刀”空間廣闊。多元化使用場景推動下，“第二把剃須刀”空間廣闊。傳統剃須刀使用場景在家里，在家之外的理容場景，包括辦公室、車內、差旅等，對于剃須刀易攜帶、滿足基礎剃凈和舒適剃須的需求

31、的出現，推動便攜式“第二把剃須刀”滲透率提升：根據奧維云網，便攜式電動剃須刀銷量份額在2022年12月大幅提升至28%；2022 年 618 期間，便攜式剃須刀銷額同比增長 215%，增加了 34 個品牌，52個機型。價格上看價格上看，由于便攜式場景的產品減配，便攜剃須刀的均價約為常規剃須刀的 80%，抖音渠道顯示便攜/常規剃須刀均價分別為 157 元/194 元。公司以公司以“小飛碟”為代表的便攜式剃須刀將充分受益此行業?！靶★w碟”為代表的便攜式剃須刀將充分受益此行業。圖圖 9：便攜式剃須刀使用場景（：便攜式剃須刀使用場景（%）圖圖 10：便攜式電動剃須刀線上銷量和銷售額滲透率提升（：便攜式

32、電動剃須刀線上銷量和銷售額滲透率提升（%）資料來源：奧維，招商證券 資料來源：奧維，招商證券 便攜式剃須刀有多大的空間？我們預計便攜式剃須刀有多大的空間？我們預計2025年便攜式產品銷量占比提升至年便攜式產品銷量占比提升至35%左右，總量達到左右，總量達到 3000 萬臺，萬臺，2024-2025 年便攜式剃須刀銷量增長年便攜式剃須刀銷量增長 37%和和 31%?；炯僭O如下：基本假設如下：1）線上方面：根據奧維云網，2021 年線上剃須刀銷量為 4000 萬臺，剃須刀線上銷售占比從 2021 年的 36%穩步提升到 2025 年 60%。線上剃須刀中便攜式產品滲透率從 2021 年的 5%提

33、升到 2025 年 35%。2）線下方面：保守假設便攜式剃須刀線下滲透率 2025 年小幅提升至 5%。1241635039324308050100150200250300350400飛科-京東博銳-京東飛利浦-京東1191844653313380050100150200250300350400飛科-天貓博銳-天貓飛利浦-天貓0%10%20%30%40%50%60%70%出差見重要的人/朋友/約會前長途旅行重要商務會面前短途旅行外出過夜（朋友家/野營）洗手間使用工作場合使用車里使用上班途中使用在家之外使用便攜式剃須刀的場合 敬請閱讀末頁的重要說明 10 公司深度報告 我們預計剃須刀總量穩定在目

34、前我們預計剃須刀總量穩定在目前 1.1 億臺，其中便攜式剃須刀銷量從億臺，其中便攜式剃須刀銷量從 1000 萬臺萬臺提升到提升到 3000 萬臺左右，萬臺左右，CAGR=40%，普通電動剃須刀銷量從，普通電動剃須刀銷量從 1 億臺左右下降億臺左右下降至至 8000 萬臺。萬臺。表表 2：便攜式剃須刀行業預測（單位：萬臺）：便攜式剃須刀行業預測（單位：萬臺）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 電動剃須刀 線上銷量 4000 5000 6000 7000 8000 線下銷量 7000 6000 5000 4000 3000 合計 1

35、1000 11000 11000 11000 11000 其中：便攜式剃須刀 線上滲透率 5%20%25%30%35%線下滲透率 0%1%3%4%5%總體滲透率 2%10%15%21%27%線上銷量 200 1000 1500 2100 2800 線下銷量 60 150 160 150 合計合計 200200 10601060 16501650 2260 2260 2950 2950 yoy 430%56%37%31%普通電動剃須刀 線上銷量 3800 4000 4500 4900 5200 線下銷量 7000 5940 4850 3840 2850 合計合計 1080010800 99409

36、940 93509350 87408740 80508050 yoy -8%-6%-7%-8%資料來源：奧維云網，久謙，全拓數據，招商證券 情感營銷情感營銷+酷玩潮品，小飛碟剃須刀成為現象級爆款?？嵬娉逼?，小飛碟剃須刀成為現象級爆款。2021 年 10 月公司推出新品小飛碟 FS890/FS891 系列，進入市場后快速放量，我們預計小飛碟 22 年銷售量突破 500 萬臺，銷量占比超過 10%，單品收入占比超過 25%。進入 2023年后小飛碟放量態勢不減，我們預計銷量突破 700 萬臺，銷量占比超過 15%，單品收入貢獻超過 30%。圖圖 11：小飛碟產品：小飛碟產品 2022 年開始迅速放

37、量年開始迅速放量 資料來源：久謙（京東+天貓+抖音），招商證券 1）產品：市場上首款飛碟形態產品，產品：市場上首款飛碟形態產品，外觀設計新穎、顏值高，具有“酷玩特性”。根據中國男士理容白皮書，28客戶在購買剃須刀時，將外觀設計作為前三重要考量因素之一。飛科 2023 年獲得新申請專利 149 項，專利數較上 敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司深度報告 年期末增加 139 項，其中便攜式剃須刀外觀形態上，我們至少看到 4 種尚未面世的新品，公司圍繞男士的第二把刀形態做了大量預研儲備。圖圖 12：男士對電動剃須刀的角色和期待的變化：男士對電動剃須刀的角色和期待的變化 資料來源：中國男士理容白皮書，

38、招商證券 圖圖 13：飛科便攜剃須刀的相關外觀專利儲備豐富：飛科便攜剃須刀的相關外觀專利儲備豐富 資料來源：國家專利網，招商證券 2）情感營銷：）情感營銷：公司數據化系統監測到小飛碟產品送禮屬性強，購買者多為女性，飛科圍繞“情人節”、“520”、“父親節”、“七夕”、“圣誕節”、“元旦”、“春節”場景，定制專屬節日禮盒，將剃須刀賣給女性用戶，成功將情感節日轉化成撬動生意轉化的有力杠桿，實現產品破圈；3）抖音渠道：抖音渠道：飛科作為家電行業內最早轉型電商直營的品牌，抖音渠道發力早于絕大多數同行，達人+自播+好內容進行深度種草，適用于女性用戶占比高的抖音，流量精準定向投放、觸發消費欲望，成功拉動品

39、牌在情感節日實現爆發增長。圖圖 14：小飛碟產品抖音營銷思路：小飛碟產品抖音營銷思路 敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度報告 資料來源：果集，招商證券 測算一：飛科剃須刀營收空間測算一：飛科剃須刀營收空間 2023-2025 年有望從年有望從 36 億左右增至億左右增至 48 億元，年億元，年復合增至復合增至 15%左右。左右。1）銷量份額：銷量份額：便攜品類，公司通過持續迭代升級便攜式剃須刀，維持便攜份額50%左右；傳統品類，公司通過感應式剃須刀和款旗艦產品持續升級，假設份額在 24-25 年回升在 45%左右。2）均價提升：均價提升：飛科主品牌持續升級，博銳子品牌承接低端銷量，綜合帶動

40、公司未來幾年均價保持 10%-15%穩定提升。我們預計我們預計 2023-2025 年飛科剃須刀營收分別達到年飛科剃須刀營收分別達到 36/43/48 億元，同比為億元，同比為+11%/+20%/+11%。表表 3：剃須刀收入增速預測：剃須刀收入增速預測 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 剃須刀收入剃須刀收入 3213 3213 3575 3575 3660 3660 4014 4014 yoy 11%5%10%剃須刀總量剃須刀總量 4774 4900 4685 4671 yoy 3%-4%0%其中：便攜式剃須刀 市占率 48%45%41%41

41、%銷量 508 745 927 1210 yoy 62%24%31%其中：傳統剃須刀 市占率 42.8%42%43%43%銷量 4266 4155 3758 3462 yoy -3%-10%-8%均價（元）均價（元）67 71 78 86 YOY 32%6%10%10%資料來源：公司公告，久謙，招商證券 2、電吹風：高速電吹風步入“親民”時代，“戴森平替”、電吹風：高速電吹風步入“親民”時代，“戴森平替”席卷行業席卷行業 吹風機行業存量競爭，向高速電吹風升級成為主線。吹風機行業存量競爭，向高速電吹風升級成為主線。電吹風行業進入存量市場后，國內行業銷量規模穩定在 3000 萬臺左右。過去兩年行業

42、最大的變化在于，產品結構中高速電吹風的占比顯著提升，高速電吹風線上銷量份額從高速電吹風線上銷量份額從2022年初的年初的5%左右提升至年末的左右提升至年末的 10%-15%，2023 年年 1-6 月銷量滲透率進一步提升至月銷量滲透率進一步提升至 20%；由于高速電吹風較高的銷售均價，由于高速電吹風較高的銷售均價，2023 年銷售額占比達年銷售額占比達 56%，2023 年年 1-6 月銷月銷售額滲透率進一步提升至售額滲透率進一步提升至 60%以上。以上。敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司深度報告 圖圖 15：高速電吹風機均價下探，帶來滲透率快速攀升：高速電吹風機均價下探，帶來滲透率快速攀升

43、資料來源：奧維云網，招商證券 電吹風產品持續升級的主要方向：高速、護發、低噪。電吹風產品持續升級的主要方向：高速、護發、低噪。參考中國電器協會標準，高速電吹風出風口可以產生高速電吹風出風口可以產生 50m/s 以上高速氣流的電吹風，距離出風口以上高速氣流的電吹風，距離出風口 25mm的出風溫度（的出風溫度（506）、且溫度均勻性）、且溫度均勻性 T（溫差）不高于（溫差）不高于 12。電吹風賽道是典型的消費升級邏輯，傳統電吹風電機轉速低、高溫損傷頭發、且噪音大，而高速吹風機由于電機轉速高（超音速）、風速快（溫風快速干發），在呵護秀發的同時噪音更低，產品性能優勢顯著。自從戴森 2016 年推出 s

44、upersonic 高速電吹風以來，憑借數碼馬達、Air Amplifier 氣流倍增技術和智能溫控技術三大專利壟斷行業。隨著隨著追覓追覓 2021 年年 4 月對中國的戴森吹風機外觀設計發明專利無效申請月對中國的戴森吹風機外觀設計發明專利無效申請勝訴后，“戴森平替”市場機遇下高速吹風機行業玩家迅速增加勝訴后，“戴森平替”市場機遇下高速吹風機行業玩家迅速增加。圖圖 16：電吹風行業升級方向：電吹風行業升級方向 圖圖 17：高速電吹風的產品優勢：高速電吹風的產品優勢 資料來源：奧維云網，招商證券 資料來源：奧維云網，招商證券 高速電吹風行業處于高速成長期，各品牌紛紛布局。高速電吹風行業處于高速成

45、長期，各品牌紛紛布局。根據奧維，2022 年 1-9 月高速電吹風銷量突破 230 萬件，尤其進入 5 月后快速起量。市場主要品牌可以市場主要品牌可以分為兩類：分為兩類：1）外資品牌：）外資品牌：戴森為主導，定位高端，產品價格段 2000 元+。戴森為高速電吹風的創始者，2016 年推出第一款產品。目前其旗艦款產品 HD09 定價在 3290 元，市場最高。2）崛起的國產品牌，定位性價比：）崛起的國產品牌，定位性價比：如徠芬 2021 年推出首款產品，目前產品價格帶集中在 399-699 元之間，高速馬達技術上具有豐厚儲備。敬請閱讀末頁的重要說明 14 公司深度報告 圖圖 18：高速電吹風：高

46、速電吹風 22 年年 1-9 月銷量（萬件）月銷量（萬件）圖圖 19：高速電吹風：高速電吹風 22 年年 1-9 月銷額（億元）月銷額（億元）資料來源：奧維云網，招商證券 資料來源：奧維云網，招商證券 競爭格局：戴森競爭格局：戴森+徠芬目前占據八成以上份額。徠芬目前占據八成以上份額。戴森在行業內技術的引領+高速市場消費者心智的占領+高端定位，目前其銷額/銷量市占率分別為 55%/19%，主要占據超高端市場；國產品牌中徠芬表現優異，得益于電機的產品力國產品牌中徠芬表現優異，得益于電機的產品力+中端價位中端價位的清晰定位的清晰定位+爆品策略，爆品策略，目前銷額/銷量市占率分別為 35%/65%。圖

47、圖 20：高速電吹風：高速電吹風 22 年年 1-9 月銷量份額月銷量份額 圖圖 21：高速電吹風：高速電吹風 22 年年 1-9 月銷額份額月銷額份額 資料來源：奧維云網，招商證券 資料來源：奧維云網，招商證券 多品牌入局多品牌入局+高毛利支撐，推動均價持續下行，為放量做鋪墊。高毛利支撐，推動均價持續下行，為放量做鋪墊。2022 年高速電吹風的品牌和機型數量擴張至 85/129 個，線上均價已經從 2022 年初的 1500 元降至 2023H1 的 780 元。我們認為行業目前處于高速成長期，格局尚未穩定，新進入品牌有望挑戰原有的競爭格局。0510152025303540455001234

48、5664.5%19.1%2.4%1.4%1.4%1.3%1.2%1.0%0.8%0.6%徠芬戴森京東京造松下AIRFLY追覓直白米家法琪行甲54.8%35.3%2.2%1.8%1.3%1.2%0.8%0.6%0.3%0.2%戴森徠芬松下AIRFLY追覓直白京東京造米家法琪行甲 敬請閱讀末頁的重要說明 15 公司深度報告 圖圖 22：高速電吹風品牌數量（個）：高速電吹風品牌數量（個）圖圖 23：高速電吹風：高速電吹風 22 年年 1-9 月均價月均價 資料來源：奧維云網，招商證券 資料來源：奧維云網，招商證券 我們預計我們預計 2026 年高速電吹風銷量滲透率突破年高速電吹風銷量滲透率突破 60

49、%，市場規模達，市場規模達 70 億元，億元，2022-2026 年年 CAGR 為為 23%，其中高速電吹風 2023-2026 年銷量滲透率分別提升至 25%、35%、45%、60%，穩態均價降至 400 元，對應 2023-2026 年高速電吹風市場規模為 53、63、68、72 億元，對應 2022-2026 年 CAGR 達 23%。表表 4：高速電吹風行業規模測算：高速電吹風行業規模測算 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 電吹風銷量（萬臺）電吹風銷量（萬臺）3000 3000 3000 3000 3000 yo

50、yyoy 0%0%0%0%高速電吹風銷量滲透率高速電吹風銷量滲透率 13%25%35%45%60%高速電吹風銷量（萬臺）高速電吹風銷量（萬臺）390 750 1050 1350 1800 yoyyoy 92%40%29%33%高速電吹風均價（元）高速電吹風均價（元）800 700 600 500 400 yoyyoy -13%-14%-17%-20%高速電吹風銷額（億元）高速電吹風銷額（億元）31 53 63 68 72 yoyyoy 69%20%7%7%資料來源：奧維云網，招商證券 他山之石：徠芬高速電吹風市場何以成功？他山之石：徠芬高速電吹風市場何以成功？徠芬 2020 年成立，憑借精準定

51、位戴森平替，2021 年收入破億，2022-2023 年迅速實現收入規模從 15 億增至 30 億元。自研高速電機自研高速電機+戴森平替精準定位，走出差異化產品路線。戴森平替精準定位，走出差異化產品路線。1）徠芬帶動高速電吹風價格不斷下探。徠芬帶動高速電吹風價格不斷下探。徠芬早期以“尋找戴森平替”為宣傳重點，從 LF01 到升級后的 LF03，定價始終穩定在 599 元，為戴森價格的 1/5，降低了高速吹風機的消費門檻；2022 年 9 月，徠芬推出 LF03 SE，進一步將價格降至 399 元，以性價比屬性吸引大批消費者。2）高品質實現高性價比。高品質實現高性價比。對比高速電吹風龍頭戴森，徠

52、芬在重量、噪音控制等方面有一定優勢；通過采用自研自產的三相高速無刷電機，徠芬的電機轉速與戴森相當；與戴森相同，徠芬通過智能溫控技術、內置負離子發生器實現更好護發和防靜電。遠低于戴森的定價+產品的高質量，徠芬實現高性價比。表表 5：徠芬電吹風產品迭代路徑：徠芬電吹風產品迭代路徑 時間時間 產品名稱產品名稱 狀態狀態 圖片圖片 價格價格 產品亮點產品亮點 020406080100120140202020212022品牌數量機型數量0200400600800100012001400160022.01 22.02 22.03 22.04 22.05 22.06 22.07 22.08 22.09 敬請

53、閱讀末頁的重要說明 16 公司深度報告 2022 年 9 月 LF03 SE 在售 399 采用 10.5 萬轉高速馬達；使用壽命長；內置負離子發生器；內置微處理器智能芯片，檢測出風口風溫；重量輕；噪音小 2021 年 9 月 LF03 在售 599 采用 11 萬轉高速馬達；提供多種風速可選；智能恒溫系統；內置負離子發生器；重量 407g；噪音 59dB；使用壽命長 2021 年 3 月 LF02 已下架 599 風筒融入羅馬柱建筑美學；自研 11 萬轉/分鐘的高速無刷馬達；航空級鋁合金葉輪，每秒噴射 15L 強勁氣流；智能恒溫系統；內置負離子發生器 2020 年 9 月 LF01 已下架

54、599 采用自主研發的無刷馬達，轉速達 11 萬轉/分鐘；每秒噴射 15L強勁氣流；智能恒溫系統，確保風溫處于恒定值；內置負離子發生器，減少靜電 資料來源：京東、值得買、招商證券 新營銷破圈新營銷破圈+線下品牌曝光線下品牌曝光+無憂售后服務，降低用戶嘗鮮門檻。無憂售后服務，降低用戶嘗鮮門檻。1）建立無憂售后服務，售后體系隨產品緊密跟上，顯示品控信心。）建立無憂售后服務，售后體系隨產品緊密跟上，顯示品控信心。徠芬針對其旗下產品提供“30 天無理由退換貨及 5 年長期質?！?，極大消除了消費者對產品的疑惑，顯示其對自身產品力的信心。2）營銷：新營銷發力）營銷：新營銷發力+線下傳統廣告曝光率提升。線下

55、傳統廣告曝光率提升。線上渠道：講品牌故事，加大廣告投放。線上渠道：講品牌故事，加大廣告投放。徠芬在短視頻領域，創始人葉洪新用品牌故事向大眾展現傳遞品牌價值，并在知乎、小紅書等平臺投放測評廣告，強調“產品科技等關鍵詞”，以此構建用戶對品牌的認知。線下渠道：打造時下流行廣告語，成功破圈于年輕群體。線下渠道：打造時下流行廣告語，成功破圈于年輕群體。在線上以新國貨形象積攢流量后，徠芬在線下渠道布局品牌背書，打造“諧音?！?、“明星都是吹出來的”兩版品牌廣告，打入分眾電梯媒體提升曝光率。徠芬抓住當下年輕人的流行梗，借力年輕群體擴大其品牌聲量。表表 6：徠芬與戴森電吹風參數對比：徠芬與戴森電吹風參數對比 品

56、牌品牌 徠芬徠芬 戴森戴森 產品 徠芬 LF03 戴森 HD08 價格 599 2690 敬請閱讀末頁的重要說明 17 公司深度報告 圖片 重量 0.41kg 0.56kg 額定功率 1600W 1600W 冷風檔位 一檔 一檔 熱風檔位 二檔 三檔 風速檔位 二檔 三檔 轉速 11000 轉/分鐘 11000 轉/分鐘 氣流 15 升/秒 41 升/秒 智能溫控技術 風嘴數量 1 5 負離子發生器 最大噪音 59dB 76-80dB 質保 5 年 3 年 資料來源：京東、招商證券 圖圖 24：徠芬營銷鋪設范圍廣，且創意十足：徠芬營銷鋪設范圍廣，且創意十足 資料來源：抖音、百度、招商證券 飛科

57、高速電吹風具備徠芬成功的因素，且在傳統基本盤和供應鏈端更勝一籌。飛科高速電吹風具備徠芬成功的因素，且在傳統基本盤和供應鏈端更勝一籌。飛科 2023 年 7 月份重磅發布 399 元高速電吹風新品 FH6371，搭載 11 萬轉/分鐘高速電機，最高風速可達 65m/s。產品機身輕薄不占空間，方便收納便攜；2024年1月發布239元高速吹風機新品FH6370，進一步拉低高速吹風機的價格門檻。我們對公司高速電吹風放量信心來自于：1）供應鏈基礎好：）供應鏈基礎好：飛科電吹風銷量過千萬臺，成本控制能力強，疊加高速電機聯合自研突破瓶頸后，產品力具備保障。公司 2022 年電吹風產品出貨 1300 萬臺左右

58、，行業市占率 40%以上。2）爆品方法論成熟：）爆品方法論成熟：小飛碟新營銷模式的成功，為公司探索出以社交電商為流量抓手，傳統電商為基礎的 ToC 直營、扁平化高效的營銷體系鏈路。公司有望利用自身顯著的抖音打造爆品的營銷優勢，在高速電吹風上進行復用。敬請閱讀末頁的重要說明 18 公司深度報告 3）渠道基礎扎實：）渠道基礎扎實：飛科線上占比 6 成，線下渠道占比 4 成，廣闊的線下分銷網點優勢為公司進入高速吹風機實現放量，帶來顯著后發優勢。徠芬等先行者教育市場，飛科有望扮演后入局者收割廣闊下沉市場紅利的角色。3、電動牙刷：市場規模增長，公司未來發展潛力巨大、電動牙刷：市場規模增長，公司未來發展潛

59、力巨大 大眾口腔護理意識覺醒，以大眾口腔護理意識覺醒，以 Z 世代為代表年輕人推動電動牙刷市場成長。世代為代表年輕人推動電動牙刷市場成長。百度指數顯示，“電動牙刷”的搜索人群中，20-29 歲的占比達到近 40%，與以 Z 世代為代表的新一代消費主力高度重合。電動牙刷憑口腔清潔力強+節省體力+高顏值等特點迅速受到年輕消費者的喜愛，行業快速擴容，2016-2021 五年 CAGR 達到 13%。2021-2022 年需求受宏觀疫情沖擊帶來消費降級趨勢影響，連續兩年下滑 20%。圖圖 25：電動牙刷百度指數人群屬性：電動牙刷百度指數人群屬性 圖圖 26：我國電動牙刷市場規模及其增速變化情況：我國電

60、動牙刷市場規模及其增速變化情況（億元億元）資料來源：百度指數，招商證券 資料來源：中國電動牙刷行業發展現狀分析與未來前景預測報告，招商證券 國內電動牙刷滲透率逐漸提升，但與發達國家相比仍有差距。國內電動牙刷滲透率逐漸提升，但與發達國家相比仍有差距。近年來，我國電動牙刷滲透率已由2015年的3%提升至2023年的8%，但對比全球其他國家來看，美國、日本和西班牙的電動牙刷滲透率已經達到了 42%/40%/30%，差距仍舊明顯。消費者口腔健康意識、購買力的提高，以及先進的電動牙刷技術的升級創新有望促進我國電動牙刷行業市場規模持續增長。圖圖 27：中國電動牙刷滲透率：中國電動牙刷滲透率 圖圖 28：2

61、023 年發達國家電動牙刷滲透率年發達國家電動牙刷滲透率 資料來源：奧維云網，招商證券 資料來源：奧維云網，招商證券 國產品牌市場份額提升。國產品牌市場份額提升。2019 年以前外資品牌飛利浦、歐樂 B 等外資品牌較早進入市場具有先發優勢，2017 年僅飛利浦和歐樂 B 兩家就占據了天貓 58%的市場份額。近年來，Usmile、米家及飛科等國產品牌逐漸進入電動牙刷市場，2022年飛利浦和歐樂 B 在天貓的份額合計下降至 26%，Usmile 的份額由 2017 年的1%提升至 2022 年的 19%，國產替代加速。14.94%39.66%30.47%10.26%4.68%0%5%10%15%2

62、0%25%30%35%40%45%1920-2930-3940-4950364455678267-30%-20%-10%0%10%20%30%020406080100201620172018201920202021市場規模同比增速3%5%8%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%20152018202342%40%30%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%美國日本西班牙 敬請閱讀末頁的重要說明 19 公司深度報告 均價下行有望帶動產品普及。均價下行有望帶動產品普及。天貓口徑數據看，259 元及以下的中低端電動牙刷占據較高的市場份額，2022 年的市場份額為 71%。主要原

63、因在于：1）年輕群體為我國電動牙刷主要消費人群。2）功能標品屬性強，產品技術門檻不高。3）市場仍處于擴張期，因此 300 元以下的性價比產品市場的擴容是行業主要看點。圖圖 29：天貓電動牙刷各品牌市場份額：天貓電動牙刷各品牌市場份額 圖圖 30：天貓電動牙刷各價格段市場份額：天貓電動牙刷各價格段市場份額 資料來源：久謙，招商證券 資料來源：久謙，招商證券 飛科定位性價比市場，市場份額有望持續提升。飛科定位性價比市場，市場份額有望持續提升。飛科定位“性價比”，相比較于飛利浦、歐樂 B、Usmile 等品牌，飛科電動牙刷的均價較低，產品均價在 100-200元之間，符合目前行業趨勢。2022 年飛

64、科電動牙刷在天貓平臺的市場份額已由2021 年的 1%提升至 4%。圖圖 31：天貓電動牙刷各品牌均價：天貓電動牙刷各品牌均價 圖圖 32：飛科電動牙刷產品：飛科電動牙刷產品 資料來源：久謙，招商證券 資料來源：天貓，招商證券 同價位段的較高配置，飛科產品更顯競爭力。同價位段的較高配置，飛科產品更顯競爭力。對比同價位其他品牌的電動牙刷，公司產品在輕音設計、智能提醒（30 秒換區提醒，內置智能芯片實現刷牙模式記憶）方面有一定優勢；振動頻率、防水等級與 Usmile 等內資品牌相近；續航時間優于飛利浦、歐樂 B 等外資品牌。表表 7：同價位各品牌電動牙刷對比：同價位各品牌電動牙刷對比 品牌品牌 飛

65、科飛科 飛利浦飛利浦 歐樂歐樂 B B UsmileUsmile 米家米家 產品名稱 FT7105 HX2431/06 D100 1 號刷 T302 價格 169 179 169 169 169 圖片 0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022Usmile飛利浦 Philips飛科 Flyco歐樂b Oral B米家 Mijia舒客 Saky0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022449元0100200300400500Usmile飛利浦飛科歐樂b米家舒克 敬請閱讀末頁的重要說明 20 公司深度報告 振動頻率

66、（次/分鐘）37500 30000 7600 38000 38000 輕音設計 55dB 無 無 無 65dB 續航時間 90 天 14 天 7 天 180 天 150 天 智能提醒 2 分鐘智能計時；30 秒換區提醒；智能芯片，自動開到上次刷牙模式 2 分鐘計時 2 分鐘計時 2 分鐘計時 無 防水等級 IPX7 IPX7 IPX7 IPX7 IPX8 刷頭 杜邦刷毛 杜邦刷毛 多角度刷頭 進口刷絲，83%磨圓率 無銅片植毛技術 重量（kg）0.88 0.20 1.00 0.14 0.35 資料來源：公司官網，招商證券 產品矩陣完善，不同系列定位清晰。產品矩陣完善，不同系列定位清晰。2020

67、 年 7 月以來，飛科陸續推出電動牙刷新品，包括 FT7108，“智感尊尚”、“幻彩日出”、“皓月夜空”系列及 FT7110兒童專用電動牙刷，其主要用戶群體分別為學生用戶、高端用戶、年輕用戶、情其主要用戶群體分別為學生用戶、高端用戶、年輕用戶、情侶用戶及兒童用戶，覆蓋不同用戶群體。侶用戶及兒童用戶，覆蓋不同用戶群體。表表 8：飛科電動牙刷新品：飛科電動牙刷新品 時間時間 系列系列 型號型號 圖片圖片 性能性能 價格價格 2022 年 8 月 皓月夜空 FT7106 高頻聲波震動；減震結構設計；杜邦刷毛；靜音設計；多種清潔模式；內置智能芯片；智能計時；續航時間長 169 2021 年 12 月

68、FT7110 磨圓刷毛工藝；適合兒童振動頻率；智能計時；多種刷牙模式；防磕碰軟膠設計 299 2021 年 9 月 幻彩日出 FT7105 高頻聲波震動；減震結構設計；杜邦刷毛；靜音設計；多種清潔模式；內置智能芯片；智能計時；續航時間長；高顏值幻彩設計 169 2020 年 11 月 智感尊尚 FT7205 智能壓力感應；APP 智能分析；內置智能芯片；高頻聲波震動；減震結構設計；杜邦刷毛；多種清潔模式；續航時間長 299 2020 年 7 月 FT7108 多種清潔模式；高震動頻率；內置智能芯片；杜邦刷毛；續航時間長 109 資料來源：公司官網，招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 21 公司深

69、度報告 電動牙刷銷額穩步上升，抖音發力占比提升。電動牙刷銷額穩步上升，抖音發力占比提升。根據久謙數據，2022Q4 公司電動牙刷產品在天貓、京東、抖音三大平臺的銷額達 0.3 億元，同比+159%，疫情影響下仍實現高增長。隨著公司抖音平臺發力，2022Q4 抖音在各平臺占比增至14%。公司 2020 年電動牙刷上市以來，營收實現快速增長。2021 年營收 0.5 億元，2022 實現營收 1.23 億元，同比增長+112%。公司電動牙刷在產品顏值、功能性、性價比等方面消費者認可度高，預計未來保持高速增長。圖圖 33：飛科各平臺電動牙刷銷額（億元）：飛科各平臺電動牙刷銷額（億元）資料來源：久謙，

70、招商證券 四、渠道：線上渠道“四、渠道：線上渠道“C 端化”，線下渠道扁平化端化”，線下渠道扁平化 公司公司 2018 年左右開啟渠道改革。年左右開啟渠道改革。改革前公司以經銷模式為主，整體難以滿足當前消費趨勢，主要在于：1）壓低產品出貨價格毛利率）壓低產品出貨價格毛利率。2）對終端消費者需求）對終端消費者需求變化不敏感變化不敏感，不利于靈活轉變銷售策略；3）經銷商整體側重于推平價產品走量）經銷商整體側重于推平價產品走量，對于高單價產品推廣動力不足，影響產品盈利能力。在此背景下，公司開始渠道自營化改革：線上：深化線上“線上：深化線上“C 端化”改革，自營電商運營水平不斷提高。端化”改革，自營電

71、商運營水平不斷提高。實施“實施“C 端化”改革。端化”改革。2020 年公司在天貓、京東平臺開設多家自營店鋪，逐步將天貓收回自營，目前線上除了京東自營渠道外，已全部收回自營。目前線上除了京東自營渠道外，已全部收回自營。設立電商銷售子公司，推進與內容社交平臺合作。設立電商銷售子公司，推進與內容社交平臺合作。公司截至 2021 年底已設立19 家電商銷售子公司，同時積極推進與抖音、快手、微博等內容社交新營銷平臺的合作，在行業中率先建立起抖音藍 V 自直播電商運營陣地。線下：渠道扁平化，分銷體系逐步優化。線下：渠道扁平化，分銷體系逐步優化。明確營銷策略，調整線下渠道。明確營銷策略，調整線下渠道。20

72、18 年公司圍繞“產品銷售渠道化、市場管理區域化、營銷管理精細化”的營銷策略，將線下渠道調整為將線下渠道調整為 KA 終端、區終端、區域分銷和省區批發；域分銷和省區批發；撤銷批發渠道，實現撤銷批發渠道，實現 KA 賣場直供。賣場直供。2020 年進一步改革，撤銷原有批發渠道年進一步改革，撤銷原有批發渠道為標志性事件，為標志性事件，將原有經銷商逐步轉換為運營服務商，KA 賣場實現直供銷售，區域分銷渠道將全國劃分為 5 大區進行扁平化和網格化管理，基于此，公司對線下渠道的管控能力和數據獲取能力明顯提升。00.050.10.150.20.250.30.350.40.452020Q3 2020Q4 2

73、021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4天貓京東抖音 敬請閱讀末頁的重要說明 22 公司深度報告 表表 9：公司渠道改革梳理：公司渠道改革梳理 年份年份 線下渠道線下渠道 線上渠道線上渠道 KAKA 終端終端 區域分銷區域分銷 批發批發 2017 加大對線下分銷體系的建設和規范，建立了在地級市的市區范圍內以經銷商直配為主的模式 取消義烏市場的全國批發經銷商，全部轉型為區域銷售 擴大電商渠道的覆蓋面，以及加大電商渠道的推廣力度 2018 線下增加 KA 終端渠道 進一步完善線下分銷體系，成立區域分銷 調整為省區批發 加強在淘寶天

74、貓商城等電子商務平臺品牌推廣；加強飛科商城推廣，在上海開設第一家飛科線下體驗店 2019 加強與家樂福、永輝等大型連鎖商超的大盤合同談判；對經銷商進行整合優化 進一步加強區域賣場分銷體系建設 將省區批發調整為全國批發 規范線上銷售價格體系；開展短視頻、直播等社交電商銷售模式；探索新零售模式 2020 將永輝超市等 KA 賣場實現直供銷售模式，將原有經銷商逐步轉換為運營服務商；KA 終端渠道按系統和區域銷售進行整合優化 持續推進區域分銷，將全國劃分為 5 大區進行扁平化和網格化管理 撤銷批發渠道 全力實施線上營銷“C 端化”改革，大力發展自營電商 2021 無重大變化 積極推進與微信、微博、抖音

75、、快手、小紅書、B 站等內容社交新營銷平臺的合作，在行業中率先建立抖音藍 V 自直播電商運營陣地 資料來源：公司年報、招商證券 公司渠道改革后，取得了一系列的成果：公司渠道改革后，取得了一系列的成果：1）總部直營比例提升，終端市場管控能力加強。）總部直營比例提升，終端市場管控能力加強。公司之前產品銷售以經銷模式為主，輔以少量直營，2017 年公司直營銷售收入僅占整體收入的 0.8%，2020年以來，公司逐漸轉化為經銷和直銷并存的銷售模式，截至截至 2022 年底，公司直年底，公司直營銷售收入占比已上升至營銷售收入占比已上升至 51%，隨著公司渠道改革持續推進，預計未來直營收入占比繼續上升。直營

76、比例上升，疊加對優質經銷商的持續開發并進一步下沉式拓展，公司渠道逐漸扁平，對終端市場的管控能力有效提升。2）經銷商數量顯著下降。）經銷商數量顯著下降。公司經銷商數量于 2019 年達到峰值，此后隨著批發渠道的取消、KA 終端和區域分銷的改革而逐漸減少，2022 年下降至 484 家。圖圖 34：公司渠道改革變遷：公司渠道改革變遷 資料來源：淘寶、京東、抖音、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 23 公司深度報告 圖圖 35：公司直銷和經銷占比變化：公司直銷和經銷占比變化 圖圖 36：公司經銷商數量精簡做大做強：公司經銷商數量精簡做大做強 資料來源：公司年報，招商證券 資料來源：公司招股書，公司年

77、報，招商證券 3）直營比例增加，帶動公司產品均價提升。）直營比例增加，帶動公司產品均價提升。直營比例提升后公司產品均價顯著上升，以天貓為例，從 2020 年初至今，公司電動牙刷、吹風機和剃須刀產品均價分別提升 140%，120%，98%。圖圖 37：天貓淘寶公司部分產品均價：天貓淘寶公司部分產品均價 資料來源：魔鏡、招商證券 4）直銷占比增加）直銷占比增加+產品均價提升，帶動毛利率上升。產品均價提升，帶動毛利率上升。公司經銷商毛利率為 30%，出廠均價為 70 元，假設公司在完全經銷商體系下的毛利率為 40%，則由經銷轉為直營后，毛利率上升至 58%。我們看到，公司毛利率由 2019 年的 3

78、9%提升至2022 的 54%，直銷占比提升大幅提升公司毛利率。此外，終端價格上漲驅動下直銷本身的毛利率也有所提升，2021 年直銷的毛利率由 2020 年的 47%提升至68%。表表 10：公司不同銷售模式下毛利率測算：公司不同銷售模式下毛利率測算 經銷經銷 直銷直銷 假設 公司之前全為經銷商模式，毛利率為 40%，終端均價為 100 元，經銷商毛利率為 30%出廠端均價 70 100 毛利 28 58 平均成本 42 42 毛利率 40%58%資料來源：公司年報、招商證券 0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022直銷經銷4224635205876

79、8267074966057848401002003004005006007008002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022050100150200250300電動牙刷吹風機剃須刀 敬請閱讀末頁的重要說明 24 公司深度報告 圖圖 38：公司毛利率持續提升：公司毛利率持續提升 圖圖 39：公司直銷和經銷毛利率對比：公司直銷和經銷毛利率對比 資料來源：公司年報、招商證券 資料來源：公司年報、招商證券 五、營銷：發力抖音平臺，主打節日情感營銷五、營銷：發力抖音平臺，主打節日情感營銷 廣宣品牌投入加大，提升并重塑品牌形象。廣宣品牌投入加大，提

80、升并重塑品牌形象。公司 2021-2022 年隨著渠道模式調整，直營化改革帶來銷售推廣費用急劇增長，廣告及促銷費用占比從 2020 年的8%提升到 2021 年 14%，2022 年 20%，推動公司銷售費用率從 2020 年的 12%提升至 2021 年 19%，2022 年 25%。營銷從電視臺廣告轉向線上流量采買投放。營銷從電視臺廣告轉向線上流量采買投放。過去公司主要依賴線下經銷商銷售階段，飛科持續多年在中央電視臺五套、東方衛視、深圳衛視等全國性主流電視頻道通過高頻率高密度的硬廣投放、電視欄目冠名或內容合作等方式進行廣告宣傳推廣。在轉型至線上直營化以后，飛科營銷費用轉為線上流量采買。渠道

81、線上直營占比提升，帶來綜合費用率提高。渠道線上直營占比提升，帶來綜合費用率提高。過往公司線下銷售占比較高，所需柜臺展示、物料支持費用有限，而線上電商平臺流量費越來越貴，同時抖音電商平臺兼具品牌宣發和流量采購雙重角色，隨著直營占比快速提升至接近 6 成，帶來公司銷售費用率水漲船高。圖圖 40：公司廣告費、促銷費占營收比重：公司廣告費、促銷費占營收比重 圖圖 41：公司銷售費用率水漲船高：公司銷售費用率水漲船高 資料來源：公司年報、招商證券（2022 年為廣告費和促銷費合計占比）資料來源：公司年報、招商證券 新變化：搶先布局抖音新渠道，打開營收新增長點。新變化：搶先布局抖音新渠道，打開營收新增長點

82、。2019 年飛科開始嘗試抖音渠道，2020 年公司在行業中率先建立抖音藍 V 自直播電商運營陣地，實現直播常態化，2021 年公司開始與抖音深度合作，建立藍 V 多賬號同播矩陣，并在 2021“父親節”、“818”等多個節日和平臺活動創造多項個護電器抖音自播新紀錄，2022 年成立了獨立部門來負責抖音平臺運營。公司目前在抖音自播為主，占比39%39%39%41%47%54%0%10%20%30%40%50%60%20172018201920202021202247%58%68%40%40%39%0%20%40%60%80%202020212022直銷經銷0%5%10%15%20%25%廣告費

83、占營收比重促銷費占營收比重0%5%10%15%20%25%30%201720182019202020212022 敬請閱讀末頁的重要說明 25 公司深度報告 90%以上，適度加強與達人的直播合作，加快新品曝光。相較競爭對手，飛科賬號矩陣更完善，官方旗艦店的粉絲數量、關聯直播數量及關聯視頻數量更多，流量更大。分別來看，飛利浦雖也形成賬號矩陣，但視頻發布數量顯著低于飛科；博朗和松下均以達人播為主；素士目前只有達人播為渠道的官方旗艦店。表表 11：公司抖音渠道開拓進展：公司抖音渠道開拓進展 時間時間 進展進展 2019 年 加強互聯網新媒體宣傳推廣，在抖音等線上渠道發布定制圖文、視頻等 2020 年

84、 繼續加大在內容社交營銷平臺投入，在抖音等平臺投放高質量精準內容，加強重要節日營銷、重點新品推廣 在抖音等主要直播平臺以官方藍 V 號、官方電商號和人設矩陣號、店鋪矩陣號等結合的生態模式建立品牌直播賬號體系，實現直播常態化 2021 年 與抖音深度合作，建立藍 V 多賬號同播矩陣，品牌自播運營表現優異，在 2021 年父親節、“618”等期間位列品牌和類目榜單第一，創造多項個護電器抖音自播新紀錄 2022 年 繼續與抖音保持深度合作，繼續加強和優化抖音平臺的多店鋪同播矩陣運營 成立獨立部門運營抖音平臺 資料來源：公司年報、招商證券 表表 12：各品牌電動剃須刀相關抖音店鋪梳理（近：各品牌電動剃

85、須刀相關抖音店鋪梳理（近 180 天）天）品牌品牌 小店名稱小店名稱 帶貨渠道帶貨渠道 粉絲數粉絲數 關聯直播數量關聯直播數量 關聯視頻數量關聯視頻數量 飛科 飛科官方旗艦店 品牌自播 150.0 萬 637 4426 飛科電器旗艦店 品牌自播 89.3 萬 2640 3795 飛科旗艦店 品牌自播 5.8 萬 593 1010 飛科科正電器專賣店 品牌自播 1.3 萬 172 151 FLYCO 飛科科皓個護保健專賣店 品牌自播 22.6 萬 477 274 飛科專賣店 品牌自播 14.6 萬 426 161 飛科科來專賣店 達人播 5.4 萬 1657 2208 FLYCO 飛科科森專賣店

86、 品牌自播 10.0 萬 302 735 飛科科邦電器專賣店 品牌自播 3.3 萬 276 545 個人護理電器商城 達人播 2.6 萬 161 197 愛優品電器專營店 達人播 2227 144 238 亞尚甄選 達人播 45 533 170 飛利浦 飛利浦 Philips 旗艦店 品牌自播 45.3 萬 2288 258 飛利浦 Philips 官方旗艦店 品牌自播 7.3 萬 982 1 Philips 個人護理旗艦店 品牌自播 15.6 萬 1220 93 飛利浦億斌專賣店 品牌自播 3195 76 0 友邦科技 達人播 2222 46 120 飛浦個護 品牌自播 4.5 萬 224

87、45 飛利浦恒宇個人護理專賣店 達人播 496 127 177 飛利浦世紀專賣店 店播 8362 5 11 博朗 博朗 Braun 官方旗艦店 品牌自播 9 萬 312 8 寶潔個護清潔旗艦店 達人播 13.4 萬 4081 507 松下 松下電器旗艦店 達人播 4.5 萬 426 58 松下眾城專賣店 品牌自播 2 萬 123 7 新興源電器專營店 店播 1717 31 3 素士 素士官方旗艦店 達人播 7.3 萬 694 137 資料來源：蟬媽媽、招商證券 營銷思路：情感營銷營銷思路：情感營銷+迪士尼聯名，破圈取得明顯成效迪士尼聯名，破圈取得明顯成效 1）打開女性消費者的新切入口。）打開女

88、性消費者的新切入口。比起男性，女性更愿意在紀念日、情人節等節 敬請閱讀末頁的重要說明 26 公司深度報告 假日給男生送禮，且小飛碟的“高顏值”屬性也滿足女性消費者看中產品外觀的特征。因此在營銷策略上，公司通過把握小飛碟等產品自帶的流量及送禮屬性，通過“情人節”、“父親節”、“520”等節日來強化情感營銷，更多地吸引年輕人、女性等消費主力軍，將通過產品傳遞愛的人文情感融入品牌文化。2）傳統電商平臺推出節日禮盒。）傳統電商平臺推出節日禮盒。在京東、淘寶等傳統電商平臺上在現有產品型號的基礎上，迎合節假日推出不同風格的節日禮盒，搭配以不同的包裝外盒，營造節日氛圍感和儀式感，主打營銷“節日情感”。3）抖

89、音平臺拍攝情感導向短視頻，將產品融入生活情境。）抖音平臺拍攝情感導向短視頻，將產品融入生活情境。在抖音等新媒體平臺上，公司的宣傳方式更多樣，包括拍攝以“父愛如山”、“送男朋友禮物”等為主題的視頻等，打造產品的生活場景，女性消費者較為感性的特征使其更容易被此類視頻吸引。4）與迪士尼聯名，匹配高端化戰略。）與迪士尼聯名，匹配高端化戰略。2022 年 12 月，飛科與迪士尼聯名推出新年限定禮盒，參考飛利浦、博朗、吉列等高端剃須刀品牌，均與其他知名品牌推出聯名產品。此外，大多剃須刀品牌均與英雄聯盟、王者榮耀、NBA 等男性偏好的品牌聯名，而飛科則選擇女性偏好的迪士尼，吸引女性群體消費。六、盈利預測與投

90、資建議六、盈利預測與投資建議 我們預計飛科電器我們預計飛科電器 2023-2025 年有望實現收入年有望實現收入 58/68/77 億元，分別同比增長億元，分別同比增長15%、16%和和 14%。1）電動剃須刀：）電動剃須刀：便攜式剃須刀滲透率提升，小飛碟和二代產品預計具有顯著的競爭力，放量確定性強；產品高端化邏輯下，公司感應剃須刀和 399 及以上價位段產品增速有望提升，帶動均價和毛利率提升。我們預計 2024-2026 年剃須刀營收為 36/40/44 億元，同比+7%/9%/10%；毛利率穩定提升至 65%。2）電吹風：傳統品類表現穩健，高速電吹風新品帶動量價齊升。）電吹風：傳統品類表現

91、穩健，高速電吹風新品帶動量價齊升。我們預計2024-2026 年電吹風營收為 13/17/20 億元，同比+54%、31%、21%；毛利率提升至 44%/47%/50%。3）個護其他：大眾口腔護理意識覺醒，國內電動牙刷滲透率逐漸提升。）個護其他：大眾口腔護理意識覺醒，國內電動牙刷滲透率逐漸提升。飛科定位性價比市場，產品矩陣完善，性價比高，市場份額有望提升，推動公司個護其他產品收入 2024-2026 年營收為 6.0/7.5/9.0 億元，同比增長 38%/18%/15%。表表 13：公司營收拆分（單位：億元）：公司營收拆分（單位：億元）2020 年 2021 年 2022 年 2023 年

92、2024E 2025E 2026E 個護 3325 3699 4345 4769 5521 6406 7312 YOY -3%11%17%10%16%16%14%毛利率 42%48%54%58%58%58%59%電動剃須刀 2301 2783 3212 3400 3641 3976 4382 YOY -16%21%15%6%7%9%10%毛利率 45.0%51.0%58.2%62%65%65%65%電吹風 572 518 602 830 1280 1680 2030 YOY -6%-9%16%38%54%31%21%毛利率 35.1%37.0%38.1%41%44%47%50%個護其他 452

93、 398 531 539 600 750 900 敬請閱讀末頁的重要說明 27 公司深度報告 口腔護理（電動牙刷+沖牙器+兒童牙刷）58 123 230 320 420 520 燙發器 15 15 10 79 30 40 80 鼻毛器/脫毛儀 37 60 134 0 0 0 0 電動理發器 397 266 264 230 250 290 300 毛利率 38%42%50%58%48%48%48%生活 145 178 131 99 120 150 180 YOY -36%23%-27%-24%21%25%20%毛利率 18%23%40%42%44%45%45%資料來源：公司公告，招商證券 我們預

94、計 2024-2026 年公司歸母凈利潤分別為 12/14/16 億元，同比分別+17%、+15%、+15%，當前股價對應 2024-2026 年 PE 分別為 18x、16x 和 14x，維持“強烈推薦”投資評級。圖圖 42：飛科電器歷史飛科電器歷史 PE Band 圖圖 43：飛科電器歷史飛科電器歷史 PB Band 資料來源：公司數據、招商證券 資料來源：公司數據、招商證券 七、風險提示七、風險提示 1）原材料價格大幅上漲。若美聯儲降息、開啟全球大宗原材料上漲周期，成本大幅上漲，將對公司盈利造成不利。2）高端新品銷售不及預期。新品便攜式剃須刀、高速電吹風推出較晚，面臨激烈市場競爭，銷售不

95、及預期將影響公司表現。3）博銳成長速度不及預期。飛科主品牌升級依賴于低端子品牌博銳放量速度，若博銳增長速度放緩，將制約飛科品牌推新賣貴步伐，繼而影響公司整體業績釋放。20 x25x35x45x55x020406080100120140Jun/20Dec/20Jun/21Dec/21Jun/22Dec/22(元)7.5x8.9x10.2x11.5x12.8x020406080100120Jun/20Dec/20Jun/21Dec/21Jun/22Dec/22(元)敬請閱讀末頁的重要說明 28 公司深度報告 附：財務預測表附：財務預測表 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 2022 2023 20

96、24E 2025E 2026E 流動資產流動資產 2571 2724 3040 3494 1511 現金 508 525 718 1015 236 交易性投資 1010 1322 1322 1322 1322 應收票據 0 0 0 0 0 應收款項 277 242 280 324 368 其它應收款 24 28 32 37 42 存貨 652 473 535 619 698 其他 99 134 153 177 175 非流動資產非流動資產 1776 1735 1659 1591 1528 長期股權投資 219 220 220 220 220 固定資產 1124 1064 1011 962 91

97、8 無形資產商譽 196 192 173 155 140 其他 237 259 256 253 251 資產總計資產總計 4347 4459 4700 5084 3099 流動負債流動負債 810 771 823 915 1089 短期借款 0 0 0 0 應付賬款 510 447 505 585 659 預收賬款 40 58 66 76 86 其他 259 266 252 254 118 長期負債長期負債 108 112 112 112 112 長期借款 0 0 0 0 0 其他 108 112 112 112 112 負債合計負債合計 918 883 935 1027 1089 股本 43

98、6 436 436 436 436 資本公積金 691 691 691 691 691 留存收益 2301 2450 2639 2931 3272 少數股東權益 0 0 0 0 0 歸 屬 于 母 公 司 所 有 者 權 益 3428 3576 3765 4057 4399 負債及權益合計負債及權益合計 4347 4459 4700 5084 3099 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 經營活動現金流經營活動現金流 816 1311 1215 1372 1568 凈利潤 823 1020 1191 1364 1569 折舊攤銷 100

99、114 119 111 104 財務費用(1)1(8)(8)(8)投資收益(2)(7)(30)(30)(30)營運資金變動(101)160(59)(70)(71)其它(2)23 3 4 4 投資活動現金流投資活動現金流(210)(403)(12)(12)(12)資本支出(113)(72)(42)(42)(42)其他投資(97)(332)30 30 30 籌資活動現金流籌資活動現金流(448)(891)(1010)(1063)(1555)借款變動(26)(32)(16)0(1120)普通股增加 0 0 0 0 0 資本公積增加(1)(0)0 0 0 股利分配(436)(871)(1002)(10

100、71)(1227)其他 16 12 8 8(37)現金凈增加額現金凈增加額 158 17 193 297(4)利潤表利潤表 單位：百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業總收入營業總收入 4627 5060 5841 6756 7692 營業成本 2146 2171 2456 2842 3204 營業稅金及附加 43 53 61 71 81 營業費用 1142 1477 1694 1959 2231 管理費用 161 177 204 236 269 研發費用 89 99 115 133 151 財務費用(6)(7)(8)(8)(8)資產減值損失(28)2(5)(5)

101、(5)公 允 價 值 變 動 收 益 12 24 10 10 10 其他收益 10 8 10 10 10 投資收益 2 7 10 10 10 營業利潤營業利潤 1048 1131 1344 1548 1789 營業外收入 50 130 60 60 60 營業外支出 11 8 5 5 5 利潤總額利潤總額 1087 1253 1399 1603 1844 所得稅 264 233 208 239 275 少數股東損益(0)0 0 0 0 歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 823 1020 1191 1364 1569 主要財務比率主要財務比率 2022 2023

102、 2024E 2025E 2026E 年成長率年成長率 營業總收入 16%9%15%16%14%營業利潤 34%8%19%15%16%歸母凈利潤 28%24%17%15%15%獲利能力獲利能力 毛利率 53.6%57.1%58.0%57.9%58.3%凈利率 17.8%20.2%20.4%20.2%20.4%ROE 25.4%29.1%32.4%34.9%37.1%ROIC 24.3%26.0%30.9%33.5%79.4%償債能力償債能力 資產負債率 21.1%19.8%19.9%20.2%35.2%凈負債比率 0.3%0.4%0.0%0.0%2.6%流動比率 3.2 3.5 3.7 3.8

103、 1.4 速動比率 2.4 2.9 3.0 3.1 1.2 營運能力營運能力 總資產周轉率 1.1 1.1 1.3 1.4 1.2 存貨周轉率 3.3 3.9 4.9 4.9 4.9 應收賬款周轉率 13.7 19.5 22.4 22.4 22.2 應付賬款周轉率 3.7 4.5 5.2 5.2 5.2 每股資料每股資料(元元)EPS 1.89 2.34 2.73 3.13 3.60 每股經營凈現金 1.87 3.01 2.79 3.15 3.60 每股凈資產 7.87 8.21 8.64 9.31 10.10 每股股利 2.00 2.30 2.46 2.82 3.24 估值比率估值比率 PE

104、 26.9 21.7 18.6 16.2 14.1 PB 6.5 6.2 5.9 5.5 5.0 EV/EBITDA 18.8 17.5 14.7 13.0 11.3 資料來源：公司數據、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 29 公司深度報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期

105、。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票評級股票評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會

106、許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。