嘉必優-深度報告：龍頭穩固乘勢而起-221023（27頁）.pdf

1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Main 證券研究報告|公司首次覆蓋 嘉 必 優(688089.SH)2022 年 10 月 23 日 買入買入（首次首次）所屬行業：食品綜合 當前價格(元)：39.28 證券分析師證券分析師 花小偉花小偉 資格編號：S0120521020001 郵箱： 韋香怡韋香怡 資格編號：S0120522080002 郵箱： 研究助理研究助理 市場表現市場表現 滬深300對比 1M 2M 3M 絕對漲幅(%)5.08-10.73-1.82 相對漲幅(%)9.20-0.89 9.82 資料來源：德邦研究所，聚源數據 相關研究相關研究 嘉必優（嘉必優（6

2、88089.SH）深度報告深度報告：龍：龍 頭穩固頭穩固，乘，乘勢而起勢而起 投資要點投資要點 營養素多領域拓展的食品生物科技領先企業，深耕行業近二十年。營養素多領域拓展的食品生物科技領先企業，深耕行業近二十年。公司主營業務包括 ARA、藻油 DHA 及 SA、-胡蘿卜素等多系列營養素產品的研發、生產與銷售，其中 ARA 2021 年營收占比達 63.2%，仍為公司核心業務；藻油 DHA2021年營收占比達 16.1%；SA 2017 年實現產業化后營收占比由 2018 年的 2.6%提升至 21 年的 15.9%。公司 2022H1 營業收入同比增長 4.93%達 1.71 億元，實現歸母凈

3、利潤 0.50 億元，同比下降 25.96%。展望 2023 年，新國標執行與帝斯曼專利到期有望帶來公司業績爆發。營養素空間廣闊、應用廣泛，營養素空間廣闊、應用廣泛，下游嬰配粉和政策驅動下游嬰配粉和政策驅動 ARA&DHA 增長增長。公司的主要產品為 ARA 和藻油 DHA，屬于生物工程技術提取的脂肪酸類天然營養強化劑，廣泛應用于嬰幼兒配方奶粉、健康食品、膳食營養補充劑等領域，市場容量呈逐年增長趨勢。2018 年全球 ARA&藻油 DHA 市場規模 4.47 億美元，中國市場規模0.63 億美元（占比 14%），公司 ARA 和藻油 DHA 占中國市場份額約 66%，而占全球行業份額僅約 9%

4、，在主業務上具備較為廣闊的增長空間。新國標施行后下游嬰配粉領域的 ARA&DHA 需求或將激增，結合帝斯曼專利到期后 ARA 產品海外業務起勢，公司核心業務兼具短長期市占率提升邏輯。SA&BC 應用領域廣闊，賽道亦具備潛力，公司加速布局有望開啟新增長極。前瞻選品能力突出，生產工藝不斷迭代，下游客戶粘性強拉高壁壘。前瞻選品能力突出，生產工藝不斷迭代，下游客戶粘性強拉高壁壘。公司在技術與市場疊加孕育新品，成功挖掘核心產品 ARA，同時借助通用的底層技術選育出ARA、DHA、SA 和 BC 產品的高產菌株；其次，公司持續加大研發投入，產品制備技術水平位列行業前沿，產品制備的效率、質量及提取率不斷提升

5、，同時公司將工藝參數判斷的準則和自動控制系統相結合，可針對下游客戶定制化需求推出不同型號的產品，產業化與商業化能力出色；在市場領域方面，公司初期借助嘉吉打開海外市場，并不斷完善全球供應鏈，在 2023 年帝斯曼 ARA 相關專利到期后有望以優質產品和相對帝斯曼更低的定價獲取全球市場份額。國內市場中奶粉配方更換周期長，新供應商的開發周期約 1-3 年，客戶更換品牌的成本較高，公司已與飛鶴、伊利、君樂寶等領先企業形成長期穩定良好的合作關系，客戶粘性強。盈利預測和投資建議：盈利預測和投資建議：我們預計公司 2022-2024 年營業總收入為 4.43/6.24/8.08億元，同比+26.1%/+40

6、.8%/+29.6%，2022-2024 年歸母凈利潤為 1.29/1.92/2.67億元，同比+0.1%/48.9%/39.5%，2022年10月21日對應PE分別為37X/25X/18X，EPS 分別為 1.07/1.60/2.23 元。公司屬于合成生物學食品飲料類公司，品類擴張速度快，渠道壁壘高于化工類，行業競爭格局相對穩定。在 2023 年新國標落地與帝斯曼專利到期的影響下，我們看好公司擴大領先優勢，業績保持高速增長，盈利能力有望逐步增強，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：新國標注冊進度不及預期，食品安全風險，新品類開發不及預期，海外業務拓展不及預期 -60%-40%-20

7、%0%20%40%60%80%2021-102022-022022-06嘉 必 優滬深300 公司首次覆蓋 嘉必優（688089.SH）2/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 股票數據股票數據 總股本(百萬股)：120.00 流通 A 股(百萬股)：65.23 52 周內股價區間(元)：26.04-68.90 總市值(百萬元)：4,713.60 總資產(百萬元)：1,564.12 每股凈資產(元)：11.64 資料來源：公司公告 Table_Finance 主要財務數據及預測主要財務數據及預測 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)323 351

8、443 624 808(+/-)YOY(%)3.8%8.5%26.1%40.8%29.6%凈利潤(百萬元)131 129 129 192 267(+/-)YOY(%)10.5%-1.5%0.1%48.9%39.5%全面攤薄 EPS(元)1.09 1.07 1.07 1.60 2.23 毛利率(%)55.0%50.1%49.4%50.5%52.5%凈資產收益率(%)9.9%9.3%8.8%11.8%14.6%資料來源：公司年報（2020-2021），德邦研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 UW8VkWiX9YhZrR1VjYuX8OcM6MoMnNoMnPkPoPnNkPsQmQbR

9、mNqQuOpNnNMYrMsO 公司首次覆蓋 嘉必優（688089.SH）3/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 內容目錄內容目錄 投資要素.6 核心邏輯.6 估值和投資建議.6 與市場預期的差異之處.6 股價的催化因素.7 主要風險.7 1.嘉必優：營養素多領域拓展的食品生物科技領先企業.8 1.1.發展歷程：填補國內 ARA 市場空白，深耕嬰配粉添加劑近二十年.8 1.2.組織管理：立足生物技術，股權結構清晰.9 1.3.財務表現：業績成長較穩健，技術驅動盈利能力提升.11 2.行業分析：營養素空間廣闊，應用廣泛.12 2.1.ARA&DHA：脂肪酸類營養強化劑，下游嬰配粉和政

10、策驅動增長.12 2.1.1.發展簡介：海外率先突破，國內技術正持續迭代.14 2.1.2.市場容量：量增驅動穩定擴容，DHA 增速更快.15 2.1.3.下游需求：以嬰配粉應用為主，帶動銷量提升.17 2.1.4.競爭格局：帝斯曼全球領軍，嘉必優國內領先.18 2.1.5.趨勢演變：新國標助推擴容，帝斯曼專利到期.18 2.2.SA&BC：功能具多樣性，應用領域廣闊.19 3.競爭優勢：產品、研發與渠道三重壁壘筑牢護城河.20 3.1.選品眼光卓越，研發能力突出.20 3.2.工藝技術持續升級，產業化與商業化能力突出.21 3.3.海外市場開拓前景可觀，已有客戶粘性強，渠道壁壘深厚.22 4

11、.盈利預測與投資建議.23 4.1.盈利預測.23 4.2.投資建議.24 5.風險提示.25 公司首次覆蓋 嘉必優（688089.SH）4/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖表目錄圖表目錄 圖 1：嘉必優主要產品形態.9 圖 2：嘉必優發展歷程.9 圖 3：公司股權結構圖（截至 2022H1）.10 圖 4：公司營收穩健增長.11 圖 5：公司歸母凈利潤整體較為穩健.11 圖 6：分品類下公司營收情況（百萬元）.12 圖 7：公司不同產品的毛利率水平（%）.12 圖 8：公司費用率近年有所增長（%）.12 圖 9：公司毛利率與凈利率水平（%）.12 圖 10：全球范圍 ARA&

12、藻油 DHA 市場規模及增速.13 圖 11：中國國內 ARA&藻油 DHA 市場規模及增速.13 圖 12：全球范圍 ARA&藻油 DHA 下游需求分布.14 圖 13：ARA 產品發展歷程.14 圖 14：藻油 DHA 發展歷程.15 圖 15：全球 ARA 市場規模及增速.15 圖 16：全球 ARA 銷量及增速.15 圖 17：全球 DHA 市場規模及增速.16 圖 18：全球 DHA 銷量及增速.16 圖 19：全球藻油 DHA 市場規模及增速.16 圖 20：全球魚油 DHA 市場規模及增速.16 圖 21：全球嬰幼兒配方食品 ARA 需求量及增速.17 圖 22：嬰幼兒配方食品

13、ARA 需求量占銷量比重.17 圖 23：全球嬰幼兒配方食品-3 系列脂肪酸需求量及增速.17 圖 24：2018 年 ARA&藻油 DHA 全球下游分布（按規?？趶剑?17 圖 25：全球 BC 市場規模及增速.20 圖 26：公司 ARA 產品發展歷程.20 圖 27：嘉必優生物技術研發中心平臺及技術基礎.20 圖 28：嘉必優生物技術研發中心平臺及技術基礎.21 圖 29：嘉必優生物技術研發中心平臺及技術基礎.21 圖 30：公司 ARA 產品核心指標均遠優于各國家/地區標準.22 圖 31：公司藻油 DHA 產品核心指標均遠優于各國家/地區標準.22 圖 32：嬰幼兒配方奶粉生產企業開

14、拓供應商的流程.23 公司首次覆蓋 嘉必優（688089.SH）5/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表 1：公司主要產品矩陣介紹.8 表 2：公司 2022 年 1 月發布股權激勵計劃（草案）.10 表 3：公司 2022 年限制性股權激勵計劃首次授予激勵對象名單(截至授予日).10 表 4：食品營養強化劑可分為四大類.13 表 5：三種主要營養素生產工藝優劣對比.13 表 6：2021 年（新）和 2010 年國家標準對 DHA&ARA 的添加規定對比.19 表 7：ARA/藻油 DHA 包埋技術核心指標與同類先進技術對比情況.22 表 8：嘉必優營業收入及毛利率預測（百萬元，

15、%）.24 表 9：可比公司估值.25 公司首次覆蓋 嘉必優（688089.SH）6/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 投資要素投資要素 核心邏輯核心邏輯 營養素多領域拓展的食品生物科技領先企業，深耕行業近二十年。營養素多領域拓展的食品生物科技領先企業，深耕行業近二十年。公司主營業務包括 ARA、藻油 DHA 及 SA、-胡蘿卜素等多系列營養素產品的研發、生產與銷售，其中 ARA 2021 年營收占比達 63.2%，仍為公司核心業務；藻油 DHA2021 年營收占比達 16.1%；SA 2017 年實現產業化后營收占比由 2018 年的2.6%提升至 21 年的 15.9%。公司

16、2022H1 營業收入同比增長 4.93%達 1.71 億元，實現歸母凈利潤 0.50 億元，同比下降 25.96%。展望 2023 年，新國標執行與帝斯曼專利到期有望帶來公司業績爆發。營養素空間廣闊、應用廣泛，下游嬰配粉和政策驅動營養素空間廣闊、應用廣泛，下游嬰配粉和政策驅動 ARA&DHA 增長增長。公司的主要產品為 ARA 和藻油 DHA，屬于生物工程技術提取的脂肪酸類天然營養強化劑，廣泛應用于嬰幼兒配方奶粉、健康食品、膳食營養補充劑等領域，市場容量呈逐年增長趨勢。2018 年全球 ARA&藻油 DHA 市場規模 4.47 億美元，中國市場規模0.63億美元（占比14%），公司ARA和藻

17、油DHA占中國市場份額約66%，而占全球行業份額僅約 9%，在主業務上具備較為廣闊的增長空間。新國標施行后下游嬰配粉領域的 ARA&DHA 需求或將激增，結合帝斯曼專利到期后 ARA 產品海外業務起勢，公司核心業務兼具短長期市占率提升邏輯。SA&BC 應用領域廣闊，賽道亦具備潛力，公司加速布局有望開啟新增長極。前瞻選品能力突出，生產工藝不斷迭代，下游客戶粘性強拉高壁壘。前瞻選品能力突出，生產工藝不斷迭代，下游客戶粘性強拉高壁壘。公司在技術與市場疊加孕育新品，成功挖掘核心產品 ARA，同時借助通用的底層技術選育出 ARA、DHA、SA 和 BC 產品的高產菌株；其次，公司持續加大研發投入，產品制

18、備技術水平位列行業前沿，產品制備的效率、質量及提取率不斷提升，同時公司將工藝參數判斷的準則和自動控制系統相結合，可針對下游客戶定制化需求推出不同型號的產品，產業化與商業化能力出色；在市場領域方面，公司初期借助嘉吉打開海外市場，并不斷完善全球供應鏈，在 2023 年帝斯曼 ARA 相關專利到期后有望以優質產品和相對帝斯曼更低的定價獲取全球市場份額。國內市場中奶粉配方更換周期長，新供應商的開發周期約 1-3 年，客戶更換品牌的成本較高，公司已與飛鶴、伊利、君樂寶等領先企業形成長期穩定良好的合作關系，客戶粘性強。估值和投資建議估值和投資建議 我們預計公司 2022-2024 年營業總收入為 4.43

19、/6.24/8.08 億元，同比+26.1%/+40.8%/+29.6%，2022-2024 年歸母凈利潤為 1.29/1.92/2.67 億元，同比+0.1%/48.9%/39.5%，2022 年 10 月 21 日對應 PE 分別為 37X/25X/18X，EPS分別為 1.07/1.60/2.23 元。公司屬于合成生物學食品飲料類公司，品類擴張速度快，渠道壁壘高于化工類，行業競爭格局相對穩定。在 2023 年新國標落地與帝斯曼專利到期的影響下，我們看好公司擴大領先優勢，業績保持高速增長，盈利能力有望逐步增強，首次覆蓋給予“買入”評級。與市場預期的差異之處與市場預期的差異之處 當前市場對公

20、司下游主要客戶奶粉行業的發展動能有所疑慮；我們認為當前疫情防控、疫苗播種短期影響了我國近一兩年的生育率，但我國經濟仍然處于穩 公司首次覆蓋 嘉必優（688089.SH）7/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 定良好的發展狀態，后續新生兒數量斷崖下跌可能性較??；奶粉行業也有望不斷消費升級、配方更健康科學，疊加新國標制定 DHA、ARA 添加要求，目前市場疑慮或已在估值中充分反應，公司有望迎來確定性高增。中長期來看，我們看好公司技術積淀、研發創新能力以及選品能力，公司積極布局 HMO、蝦青素等新品，擴張業務版圖；未來有望形成 ARA、DHA 主要業務穩健增長提供保障+第二三曲線多點開花的

21、良好增長態勢。產能建設方面，當前公司產能利用率高，疊加訂單增長潛力大，預期明年新產能投放能夠有力支撐公司業績長期增長。股價的催化因素股價的催化因素 第一，新國標實施落地，下游 DHA、ARA 添加量提升，公司充分享受行業擴容、訂單量提升的邏輯得到驗證；第二，疫情形勢趨緩，新生兒數量觸底回升，嬰幼兒奶粉需求量增；第三，SA 在化妝品、醫療、食品等各領域滲透率提升，終端產品銷售良好。主要風險主要風險 新國標注冊進度不及預期新國標注冊進度不及預期：2023 年 2 月新國標正式實施，但 2022 年上半年新國標的配方注冊進展較慢，若企業奶粉配方注冊進度不及預期，公司營收和利潤增速具有一定不確定性。食

22、品安全風險：食品安全風險：公司客戶以食品行業企業為主，存在發生食品安全事件的可能性，若此類事件在上游原料供應商或下游食品企業客戶中發生，公司業績將受到影響。新新品類品類開發不及預期開發不及預期：HMOs 國內審批進度較不確定，公司進入中試階段的新產品 HMOs 上市與放量時間存在不確定性。海外業務拓展不及預期：海外業務拓展不及預期：帝斯曼專利到期后若仍能維持市場份額，海外市場競爭加劇，公司海外業務受帝斯曼影響拓展不及預期。公司首次覆蓋 嘉必優（688089.SH）8/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.嘉必優：營養素多領域拓展的食品生物科技領先企業嘉必優：營養素多領域拓展的食品生

23、物科技領先企業 1.1.發展歷程：填補國內發展歷程：填補國內 ARA 市場空白，深耕嬰配粉添加劑近二十年市場空白，深耕嬰配粉添加劑近二十年 公司公司是是國內嬰配粉添加劑國內嬰配粉添加劑行業領軍者行業領軍者，產品，產品矩陣矩陣隨研發技術提升而不斷完善。隨研發技術提升而不斷完善。公司以生物技術為立足之本，是國內最早從事以微生物合成法生產多不飽和脂肪酸及脂溶性營養素的高新技術企業之一，主營業務包括多不飽和脂肪酸 ARA、藻油 DHA 及 SA、天然-胡蘿卜素等多系列營養素產品的研發、生產與銷售，產品廣泛應用于嬰幼兒配方食品、膳食營養補充劑和健康食品、特殊醫學用途配方食品等領域。ARA 對嬰幼兒大腦和

24、神經系統發育以及人體脂代謝、糖代謝等生理活動具有重要作用，主要應用于嬰配粉和健康食品領域，2021 年營收占比達 63.2%，仍為公司核心業務；DHA 可促進嬰幼兒視力及智力發育，同時對緩解腦衰老等具有重要作用，公司目前通過微生物發酵技術生產藻油 DHA，2021 年營收占比達16.1%；SA 是燕窩的主要功效成分，主要應用于健康食品和化妝品領域，2017年實現產業化后營收占比提升較快，由 2018 年的 2.6%提升至 21 年的 15.9%，2022 年 001 號化妝品新原料 N-乙酰神經氨酸(SA)擴大使用目的在國家藥監局成功備案；-胡蘿卜素在公司營收中占比偏小，2021 年不到 5%

25、。表表 1：公司主要產品矩陣介紹公司主要產品矩陣介紹 產品產品 學名學名 公司生產方法公司生產方法 功能功能 應用領域應用領域 2021 年營收及占比年營收及占比 ARA 二十碳四烯酸(Arachidonic Acid)高山被孢霉發酵法 對于嬰幼兒大腦和神經系統的發育至關重要；對脂代謝、糖代謝、凝血機制等生理活動具有調節作用 嬰幼兒配方奶粉、健康食品、化妝品以及動物飼料 2.22 億元；占公司營收比例為 63.20%DHA 二十二碳六烯酸(Docosahexaenoic Acid)雙鞭甲藻和裂殖壺菌發酵法 可促進嬰幼兒視力及智力發育，對維持腦的功能、預防心血管疾病等具有積極的保健功能 嬰幼兒配

26、方食品、膳食營養補充劑、健康食品、化妝品以及動物飼料 0.57 億元；占公司營收比例為 16.12%SA 唾液酸(Sialic Acid)大腸桿菌發酵法 燕窩的主要功效成分，具有促進智力發育、調節免疫能力等作用 健康食品、生物制藥、化妝品 0.56 億元；占公司營收比例為 15.88%BC-胡蘿卜素（-Carotene）三孢布拉霉發酵法 在機體內發揮補充維生素 A、抗氧化、保持細胞活力的作用 膳食補充劑、健康食品、化妝品 2020 年營收占比為1.65%資料來源：嘉必優招股說明書，德邦研究所 回溯過往，公司發展歷程可分為三個階段：2004-2009 年年：打破國外：打破國外 ARA 技術壟斷技

27、術壟斷，樹立國內樹立國內 ARA 領先地位。領先地位。2004 年嘉吉和武漢烯王共同投資設立公司前身嘉吉烯王，武漢烯王以房屋建筑物、設施設備和 ARA 生產技術出資，占股 49%，嘉吉以現金出資占股 51%。公司在此期間通過與嘉吉合資合作，吸收了國際先進的生產管理、質量管理經驗，逐步構建了符合國際標準的食品安全和 EHS 管理體系，投資興建 ARA 工廠，打造國際標準供應鏈，并通過多個國際供應商審核，產品得到國內外客戶的一致好評，助力中國乳品行業產品的升級換代。2010-2012 年，鞏固年，鞏固 ARA 產業領軍地位，成功實現藻油產業領軍地位，成功實現藻油 DHA 產業化產業化。2010年以

28、來，公司 ARA 產品在穩定性、溶解性等方面形成優勢，與國內外多家知名乳制品企業達成合作，鞏固 ARA 行業領軍地位。同時公司領銜參與編制了國家標準食品安全國家標準食品添加劑花生四烯酸油脂(發酵法)。2012 年武漢烯王對嘉吉烯王進行增資，將 DHA 菌種以及初始技術注入至嘉吉烯王，公司憑借自身搭建的生物技術研發和產業化平臺，成功實現了藻油 DHA 的產業化，這是公司產品線延伸的第一步。同時公司參與起草了國家標準食品安全國家標準食品添加劑二十二碳六烯酸油脂(發酵法)。公司首次覆蓋 嘉必優（688089.SH）9/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2013 年至今，年至今，實施實施“

29、三拓展三拓展”戰略，逐步構建“一主兩翼”的業務格局。戰略，逐步構建“一主兩翼”的業務格局。公司積極實施“拓展產品品類、拓展產品應用領域、拓展產品市場區域”的三拓展戰略，大力拓展 ARA、藻油 DHA 的食品應用解決方案；在此基礎上，公司大力研發脂質營養強化劑新產品，2013 年成功實現天然-胡蘿卜素產業化生產，2017 SA 工業化生產獲得成功，公司產品線逐步延伸。在市場領域方面，公司通過與帝斯曼達成 ARA 專利和解及加強自身境外銷售能力，推動產品進入全球客戶的供應鏈；同時公司已建立符合國際標準的兩大生產基地以及完善的國際供應鏈與服務體系，積極實施全球化戰略，提高公司在全球的影響力和市場份額

30、，目前產品已出口至 30 多個國家和地區，并與嘉吉、達能、貝因美、伊利、飛鶴、君樂寶、湯臣倍健、安琪酵母等國內外知名企業建立了長期的合作關系。2020 年公司提出構建“一主（營養健康食品領域）兩翼（個人護理和美妝領域、動物營養領域）”的業務格局，擴大產品應用領域，構建產品從人類營養延伸到動物營養、化妝品原料、醫藥原料、生物材料等廣泛領域的完整應用體系。公司兼具高技術壁壘及成長高確定性，是頗具想象空間的優質標的。圖圖 1：嘉必優主要產品形態嘉必優主要產品形態 圖圖 2：嘉必優發展歷程嘉必優發展歷程 資料來源：嘉必優官網，德邦研究所 資料來源：嘉必優招股說明書，德邦研究所 1.2.組織管理：立足生

31、物技術，股權結構清晰組織管理：立足生物技術，股權結構清晰 公司公司管理團隊多為技術出身，管理團隊多為技術出身，清晰把握公司發展方向清晰把握公司發展方向。公司實控人易德偉曾在華中師范大學科研處、國家教育委員會（現國家教育部）社會科學司規劃處任職，對我國合成生物學有獨到見解。公司副總經理兼總工程師汪志明為正高級工程師，長期從事生物制造及健康食品等領域的研究，擁有豐富的新產品開發和產業化轉化的實踐經驗。公司副總經理李翔宇歷任公司的工程師、實驗室主任、技術部經理、生產運營經理等，2021 年 12 月入選“湖北產業教授”。公司重視技術研發，未來業務方向明確?？毓晒蓶|為控股股東為武漢烯王，武漢烯王，股權

32、結構較為集中股權結構較為集中。截止 2022 年上半年，武漢烯王生物工程有限公司持股 44.25%，為公司控股股東。公司第二大股東為貝優有限公司，因自身資金需求 2020 年年末至今陸續減持公司股份，截至 2022 年上半年，貝優有限持股 10.63%。嘉必優擁有多家控股及參股公司，其中嘉必優亞太主要負責公司進出口業務，中科光谷作為全資子公司是公司個護及化妝品業務平臺，嘉利多作為公司控股子公司則是公司動物營養技術平臺。公司首次覆蓋 嘉必優（688089.SH）10/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 3：公司股權結構圖（截至公司股權結構圖（截至 2022H1）資料來源：公司公告

33、，Wind，德邦研究所 實施股權激勵綁定管理層與優秀人才，加速企業發展。實施股權激勵綁定管理層與優秀人才，加速企業發展。2022 年 1 月公司發布2022 年限制性股票激勵計劃（草案），擬授予 180 萬股限制性股票，約占總股本1.50%，激勵計劃首次授予的激勵對象不超過 48 人，均為公司董事、高級管理人員、中層管理人員及核心技術（業務）骨干人員，授予價格為 29.26 元/股。2022年 2 月激勵計劃首次授予對象調整為 47 人，前述 1 名激勵對象對應的擬授予限制性股票份額調整分配至其他激勵對象。激勵計劃對公司未來三年的營業收入增長做出了要求，行權條件為以 2021 年營業收入值為業

34、績基數，2022-2024 年的年度營業收入增長率不低于 25%/55%/100%，對應公司層面歸屬比例 100%；2022-2024 年的年度營業收入增長率不低于 15%/45%/80%，對應公司層面歸屬比例 80%。股權激勵計劃能夠吸引與綁定管理層與優秀核心人員，充分調動公司內部活力，凸顯公司長遠發展的雄心。表表 2：公司公司 2022 年年 1 月發布股權激勵計劃（草案）月發布股權激勵計劃（草案）歸屬期歸屬期 對應考核年度對應考核年度 該考核年度使用的營業收該考核年度使用的營業收入累計值入累計值 考核指標考核指標 業績考核目標值業績考核目標值(Am)對應營業收入對應營業收入（億元）（億元

35、）業績考核觸發值業績考核觸發值(An)對應營業收入對應營業收入（億元）（億元）第一個歸屬期 2022 年 2022 年營業收入值 營業收入增長率(X)X25%4.39 X15%4.04 第二個歸屬期 2023 年 2022 年、2023 年營業收入累計值 X180%5.44 X160%5.09 第三個歸屬期 2024 年 2022 年、2023 年和 2024年三年營業收入累計值 X380%7.02 X340%6.32 資料來源：公司公告，德邦研究所*以公司 2021 年營業收入值為業績基數，對各考核年度的營業收入累計值定比業績基數的營業收入增長率(X)進行考核 表表 3：公司公司 2022

36、年限制性年限制性股權激勵計劃股權激勵計劃首次授予激勵對象名單首次授予激勵對象名單(截至授予日截至授予日)職別職別 姓名姓名 職務職務 獲授數量獲授數量（萬股）（萬股）占授予總量的比例占授予總量的比例 占公司總股本的比例占公司總股本的比例 董事、高級管理人員 杜斌 副董事長 9 5.00%0.08%王華標 董事、財務總監 9 5.00%0.08%汪志明 副總經理 9 5.00%0.08%馬濤 副總經理 11 6.11%0.09%李翔宇 副總經理 11 6.11%0.09%耿安鋒 副總經理 10 5.56%0.08%易華榮 副總經理、董事 會秘書 9 5.56%0.08%公司首次覆蓋 嘉必優（68

37、8089.SH）11/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 核心技術人員 尚耘 核心技術人員 3 1.67%0.03%陸姝歡 核心技術人員 5 2.78%0.04%肖敏 核心技術人員 5 2.78%0.04%中層管理人員及核心技術(業務)骨干人員 中層管理人員及核心技術(業務)骨干人員（37人）79 43.89%0.66%預留部分 20 11.11%0.17%合計 180 100.00%1.50%資料來源：公司公告，德邦研究所 1.3.財務表現：業績成長較穩健，技術驅動盈利能力提升財務表現：業績成長較穩健，技術驅動盈利能力提升 近近 5 年營收與歸母凈利潤成長穩健，短期波動不改長期向好

38、趨勢。年營收與歸母凈利潤成長穩健，短期波動不改長期向好趨勢。公司2016-2021 年營業收入/歸母凈利潤 CAGR 分別達 13.06%/22.38%，2021 年受疫情影響營收增速放緩，同時因帝斯曼補償款減少、研發投入加大等原因全年歸母凈利潤同比下滑 1.54%；2022 年 H1 公司海外大客戶銷量同比增加，收入同比增長，抵消國內市場嬰幼兒配方奶粉客戶根據新國標進行配方注冊，消化庫存帶來的國內市場收入同比下降，營業收入同比增長 4.93%達 1.71 億元；同期公司實現歸母凈利潤 0.50 億元，同比下降 25.96%，主要系公司根據發展戰略擴大研發和市場投入，DSM 補償款同比降低影響

39、導致。展望 2023 年，新國標的執行與帝斯曼專利到期有望加速公司業績發展。圖圖 4：公司營收穩健增長公司營收穩健增長 圖圖 5：公司歸母凈利潤整體較為穩健公司歸母凈利潤整體較為穩健 資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所 資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所 ARA 仍為收入貢獻最大品類，工藝優化促進毛利率提升。仍為收入貢獻最大品類，工藝優化促進毛利率提升。分品類來看，2016-2021年ARA/DHA/SA的營業收入CAGR分別為4.85%/31.91%/185.42%，公司在保持核心產品 ARA 穩健增長的同時不斷拓展新業務，SA 實現產業化生產后放量迅速。同時公司不斷優化工藝和技

40、術，新品類如 SA 及-胡蘿卜素毛利率提升明顯。2021 年 ARA 因收入結構的變化致毛利率下降，收入同比下降；DHA毛利率因為工藝技術的優化，同比增長 3.4%；SA 產品毛利率因工藝技術優化及規模增長，同比增長 5.16%，同時市場開發取得較好成效，收入持續較快增長。1.902.292.863.123.233.511.710%5%10%15%20%25%30%0.00.51.01.52.02.53.03.54.0201620172018201920202021 2022H1營業總收入（億元）營收同比(%)0.470.660.971.181.311.290.50-40%-20%0%20%4

41、0%60%0.00.20.40.60.81.01.21.4歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤同比（%）公司首次覆蓋 嘉必優（688089.SH）12/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 6：分品類下公司營收情況（百萬元）分品類下公司營收情況（百萬元）圖圖 7：公司不同產品的毛利率水平（公司不同產品的毛利率水平（%）資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所；注：2021 年-胡蘿卜素營收數據未公布 資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所；注：2021 年-胡蘿卜素毛利率數據未公布 費用投放因業務需要有所增加，產品結構變化導致毛利率下滑。費用投放因業務需要有所增加，產品結構變化導致毛利

42、率下滑。公司2021-2022H1 毛利率下降主要系大體量的 ARA 產品毛利率下滑帶動公司毛利率下滑。費用端，公司銷售費用率持續走高，2021年/2022年H1分別為5.04%/7.41%，主要系公司不斷加大客戶開發和新業務的市場投入，且 2022H1 控股子公司嘉利多組建業務團隊，市場投入增加；2022H1 公司管理費用率大幅提升至 18.93%，管理費用同比增長 70.47%，主要系股份支付影響；2021 年/2022H1 公司研發費用率分別為 8.81%/8.57%，系根據戰略擴大研發團隊，加強了與科研院所之間的合作。除費用影響外，帝斯曼補償款減少也導致公司凈利潤波動，綜上，公司 20

43、21年凈利率從 2020 年的 41.72%下滑至 37.39%，2022H1 持續下滑至 28.03%。圖圖 8：公司費用率近年有所增長（公司費用率近年有所增長（%）圖圖 9：公司毛利率與凈利率水平（公司毛利率與凈利率水平（%）資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所 資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所 2.行業分析：營養素空間廣闊，應用廣泛行業分析：營養素空間廣闊，應用廣泛 2.1.ARA&DHA：脂肪酸類營養強化劑脂肪酸類營養強化劑，下游嬰配粉和政策驅動增長，下游嬰配粉和政策驅動增長 公司的主要公司的主要產品為產品為 ARA 和藻油和藻油 DHA，屬于生物工程技術提取的脂肪酸類天，

44、屬于生物工程技術提取的脂肪酸類天然營養強化劑。然營養強化劑。營養強化劑是指食品中添加的天然/人工合成營養素，可增加食品的營養價值，屬于食品添加劑的范疇。根據潤科生物招股說明書，食品營養強化劑主要可分為四大類，礦物質類、維生素類、氨基酸類、脂肪酸類；而按照來源不同，又可分為天然營養強化劑（自然動植物為原料加工、生物工程技術提?。┖腿斯ず铣蔂I養強化劑。175.06 197.73 227.78248.25231.58221.8414.17 27.98 47.3945.2854.7956.580.29 0.33 7.5213.0731.5355.7405010015020025030020162017

45、2018201920202021ARA產品DHA產品SA產品-胡蘿卜素53.3352.8151.8155.0257.1749.8218.1433.8450.2647.145.1948.59020406080201620172018201920202021ARA毛利率（%）DHA毛利率（%）SA毛利率（%）-胡蘿卜素毛利率（%）14.7712.8311.3814.1414.6615.7918.937.525.965.726.016.308.818.576.485.705.375.614.525.047.41051015202016201720182019202020212022H1管理費用率研發

46、費用率銷售費用率49.7746.4548.9452.9755.0250.0845.4624.4228.7034.1938.4441.7237.3928.0301020304050602016201720182019202020212022H1毛利率（%）凈利率（%）公司首次覆蓋 嘉必優（688089.SH）13/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 4：食品營養強化劑食品營養強化劑可分為四大類可分為四大類 類別類別 主要成員主要成員 來源來源 作用作用 礦物質類 鈣、碘、鐵、鋅、硒、鎂、鉀、鈉、銅等 全部需通過食物攝入 構成人體組織，維持機體正常生理活動 維生素類 VA、VD、V

47、E、VC、VB 族、葉酸、生物素等 絕大部分需通過食物攝入 促進人體生長發育，調節人體新陳代謝，維持機體生命和健康 氨基酸類 ?；撬?、L-鹽酸賴氨酸、L-賴氨酸-L-谷氨酸鹽等 大部分在體內可由其它物質合成，但賴氨酸等 8 種氨基酸必須由食物供給 參與代謝過程，構成人體組織 脂肪酸類 DHA、ARA、EPA、LA、ALA 等人體必需脂肪酸 主要通過食物攝入，可在成人體內少量合成，但嬰幼兒必須由體外攝入 參與代謝過程，為人體提供熱量，構成人體組織，提高肌體免疫力 資料來源：潤科生物招股說明書，德邦研究所 表表 5：三種主要營養素生產工藝優劣對比三種主要營養素生產工藝優劣對比 項目項目 天然動植物

48、提取天然動植物提取 化學合成化學合成 微生物發酵法微生物發酵法（生物工程技術）（生物工程技術）產量 來源有限，產量低 高 高 生產周期 長 短 短 成本 高 低 較低 環境友好度 高 低 高 生產靈活度 受到地理位置和天氣等制約 高 高 是否天然 是 否 是 技術要求 低 高 高 資料來源：嘉必優招股說明書，德邦研究所 ARA 和藻油和藻油 DHA 廣泛應用于嬰幼兒配方奶粉、健康食品、膳食營養補充劑廣泛應用于嬰幼兒配方奶粉、健康食品、膳食營養補充劑等領域，市場容量呈逐年增長趨勢。等領域，市場容量呈逐年增長趨勢。根據 Coherent Market Insights 數據（含預測），（1）全球市

49、場來看：2018 年 ARA 和藻油 DHA 市場規模為 4.47 億美元，預計 2026 年 ARA 和藻油 DHA 的市場規模將達到 12.26 億美元，2018-2026 年行業 CAGR 達 13.45%，期間料將保持較快增速；（2）中國市場來看：2018 年 ARA和藻油 DHA 市場規模為 0.63 億美元（約占全球 14.1%），預計 2026 年 ARA 和藻油 DHA 的市場規模將達到 2.15 億美元（約占全球 17.5%），2018-2026 年行業CAGR 達 16.47%，國內市場增速保持高于全球市場的水平，實現占比的穩步提升；（3）需求分布來看：全球市場 ARA&藻

50、油 DHA 更多被應用于嬰幼兒配方奶粉，其次為健康食品、動物營養，2018 年嬰幼兒配方奶粉/健康食品/動物營養占比分別為 48%/28%/20%，預計 2018-2026 年間下游需求結構趨于穩定。圖圖 10：全球范圍全球范圍 ARA&藻油藻油 DHA 市場規模及增速市場規模及增速 圖圖 11：中國國內中國國內 ARA&藻油藻油 DHA 市場規模及增速市場規模及增速 資料來源：Coherent Market Insights，嘉必優招股書，德邦研究所 資料來源：Coherent Market Insights，嘉必優招股書，德邦研究所 4.18 4.474.825.305.946.717.6

51、58.8810.3912.267%8%10%12%13%14%16%17%18%0%5%10%15%20%02468101214市場規模（億美元）YOY0.57 0.63 0.700.800.921.061.241.481.772.1510%11%13%15%16%17%19%20%21%0%5%10%15%20%25%0.00.51.01.52.02.5市場規模（億美元）YOY 公司首次覆蓋 嘉必優（688089.SH）14/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 12：全球范圍全球范圍 ARA&藻油藻油 DHA 下游需求分布下游需求分布 資料來源：Coherent Market

52、 Insights，嘉必優招股書，德邦研究所 2.1.1.發展簡介：海外率先突破，國內技術正持續迭代發展簡介：海外率先突破，國內技術正持續迭代 ARA：花生四烯酸（花生四烯酸（Arachidonic Acid），），人體所需的重要不飽和脂肪酸，人體所需的重要不飽和脂肪酸，對大腦和神經系統對大腦和神經系統而言而言尤為重要。尤為重要。ARA 是人體中含量最高、分布最廣的一種多不飽和脂肪酸，尤其是在大腦和神經組織中，ARA占不飽和脂肪酸總量的40%-50%，在神經末梢甚至高達 70%。作為人體生長和發育所必需的脂肪酸之一，ARA 具有良好的生理學功能，對嬰幼兒的大腦和神經系統的發育尤為重要。嬰幼兒難

53、以自身合成生長發育所需的足量 ARA，普通的食用植物油中 ARA 含量也很少，因此需在食物中添加 ARA 以滿足生長需要。圖圖 13：ARA 產品發展歷程產品發展歷程 資料來源：嘉必優招股說明書，潤科生物招股說明書，德邦研究所 ARA：海外企業率先完成技術突破，國內隨后實現量產。海外企業率先完成技術突破，國內隨后實現量產。早期的 ARA 多從動物肝臟或蛋黃中獲得，不足以滿足市場需求。二十世紀九十年代，美國馬泰克公司及日本三得利公司開始研究高山被孢霉發酵生產 ARA。1995 年美國馬泰克公司通過發酵法生產得到 ARA 的產品，實現工業化生產 ARA 產品。1998 年全球第一個添加 ARA 和

54、藻油 DHA 的嬰幼兒配方奶粉面世。1999 年我國衛生部正式批準了 ARA 在嬰兒配方食品中的添加，同年武漢烯王率先從中科院等離子體物理研究所引進發酵法生產 ARA 的技術，并于 2003 年實現了 ARA 產業化生產，填補了我國在該領域的空白。近年來，因為具備產品中 ARA 含量高且油脂組成合理等 公司首次覆蓋 嘉必優（688089.SH）15/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 優點，高山被孢霉發酵法一直作為工業化生產的主要方式。目前大量的研究工作仍在菌種選育、發酵工藝優化、提取工藝等領域展開，涉及 ARA 產品生產過程的各個方面及各個環節，行業技術水平不斷提升，產品應用領域持

55、續拓展。DHA：二十二碳六烯酸（二十二碳六烯酸（Docosahexaenoic Acid），人體所必需的脂肪酸之人體所必需的脂肪酸之一，具有重要的生理調節功能和保健作用，對大腦、神經系統、心臟等具有重要一，具有重要的生理調節功能和保健作用，對大腦、神經系統、心臟等具有重要意義。意義。DHA 可分為魚油 DHA、藻油 DHA，魚油 DHA 是漁業加工的延伸產品，主要從深海魚類中提取，藻油DHA是利用生物發酵的方法從海洋微藻中提取的DHA。根據Allied Market Research 報告，2018 年全球魚油 DHA/藻油 DHA 市場規模分別為 27.98/2.57 億美元，魚油 DHA

56、市場規模占比超過 90%。圖圖 14：藻油藻油 DHA 發展歷程發展歷程 資料來源：嘉必優招股說明書，潤科生物招股說明書，德邦研究所 DHA：魚油魚油 DHA 具備上百年歷史，產品化的藻油具備上百年歷史，產品化的藻油 DHA 則最早由美國則最早由美國 Omega生物技術公司在生物技術公司在 1999 年實現。年實現。長期以來，深海魚類是人類獲取 DHA 的傳統原料。人們通過從脂肪含量較高的深海魚類中提取魚油，開始了 DHA 的商業化應用。自二十世紀八十年代以來，魚油一直是市場上暢銷的健康食品。隨著研究的深入，研究人員逐步發現海洋微藻才是 DHA 等不飽和脂肪酸的原始生產者，DHA 主要在藻類生

57、物中合成，并通過食物鏈進行傳遞，蓄積于魚類等海產動物。最早實現藻油 DHA 商業化生產的是美國的 Omega 生物技術公司，于 1999 年研究出了一套裂殖壺菌的培養工藝，后被馬泰克生物科技收購。2004 年和 2012年，潤科生物和嘉必優先后分別實現藻油 DHA 產業化，均利用微生物發酵法生產藻油 DHA，目前國外的商業化應用已較為成熟。2.1.2.市場容量：量增驅動穩定擴容，市場容量：量增驅動穩定擴容，DHA 增速更快增速更快 ARA：2018 年全球年全球 ARA 市場規模市場規模 1.90 億美元，億美元，預計預計未來量增為主引擎。未來量增為主引擎。根據 Grand View Rese

58、arch 數據（含預測），2018 年全球 ARA 市場規模達到 1.90億美元，預計到 2025 年將達到 2.81 億美元，2018-2025 年 CAGR 達 5.75%；2018 年全球 ARA 銷量 3091 噸，預計到 2025 年將達到 4265 噸，2018-2025 年CAGR 達 4.71%，期間全球 ARA 均價 CAGR 為 1.00%。圖圖 15：全球全球 ARA 市場規模及增速市場規模及增速 圖圖 16：全球全球 ARA 銷量及增速銷量及增速 公司首次覆蓋 嘉必優（688089.SH）16/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：Grand View

59、 Research，嘉必優招股書，德邦研究所 資料來源：Grand View Research，嘉必優招股書，德邦研究所 DHA：2018 年全球年全球 DHA 市場規模市場規模 30.55 億美元，億美元，較較 ARA 容量更大且未來容量更大且未來增速更快增速更快。根據 Allied Market Research 數據（含預測），2018 年全球 DHA 市場規模為 30.55 億美元，預計 2022 年將達到 52.66 億美元，2018-2022 年 CAGR達14.58%，市場容量和增速大幅領先于ARA。2018年全球DHA市場銷量為13.40萬噸，預計 2022 年將增長至 22.

60、96 萬噸，2018-2022 年 CAGR 達 14.41%，期間全球 DHA 均價基本保持穩定。圖圖 17：全球全球 DHA 市場規模及增速市場規模及增速 圖圖 18：全球全球 DHA 銷量及增速銷量及增速 資料來源：Allied Market Research，嘉必優招股書，德邦研究所 資料來源：Allied Market Research，嘉必優招股書，德邦研究所 DHA：魚油：魚油 DHA 占比超九成，占比超九成，2018 年藻油年藻油 DHA 市場規模市場規模 2.57 億美元，億美元，預預計藻油計藻油 DHA 發展提速。發展提速。根據 Allied Market Research

61、 數據（含預測），2018 年全球魚油 DHA/藻油 DHA 市場規模分別為 27.98/2.57 億美元；2018-2022 年間魚油DHA 占比保持 90%以上，魚油 DHA 市場規模 CAGR 達 14.65%，與 DHA 市場規模 CAGR 基本相符。此外，藻油 DHA 在 2018-2025 年同比預計保持提速，而魚油 DHA 則發展趨于成熟。圖圖 19：全球全球藻油藻油 DHA 市場規模及增速市場規模及增速 圖圖 20：全球全球魚油魚油 DHA 市場規模及增速市場規模及增速 1.811.902.022.142.262.392.502.662.815.2%6.4%6.0%5.4%5.

62、7%5.0%6.0%5.8%0%1%2%3%4%5%6%7%0.00.51.01.52.02.53.0市場規模（億美元）YOY2945309132403396355837283902408142655.0%4.8%4.8%4.8%4.8%4.7%4.6%4.5%0%1%2%3%4%5%6%050010001500200025003000350040004500銷量（噸）YOY26.4830.5535.1640.3446.1252.6615.4%15.1%14.7%14.3%14.2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0102030405060201720182019E2020E

63、2021E2022E市場規模（億美元）YOY11623613400815408417653420152922963615.3%15.0%14.6%14.2%14.0%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%050000100000150000200000250000201720182019E2020E2021E2022E銷量（噸）YOY 公司首次覆蓋 嘉必優（688089.SH）17/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：Allied Market Research，德邦研究所 資料來源：Allied Market Research，德邦研究所 注：通過“ARA&藻

64、油 DHA”減去“ARA”，計算所得 注：通過“DHA”減去“藻油 DHA”，計算所得 2.1.3.下游需求：以嬰配粉應用為主下游需求：以嬰配粉應用為主，帶動銷量提升，帶動銷量提升 ARA：（全球）：（全球）嬰幼兒配方食品需求占比超嬰幼兒配方食品需求占比超 90%，作為核心下游，作為核心下游牽引牽引銷量增銷量增長。長。根據 Grand View Research 數據（含預測），超過 90%的 ARA 產品被應用于嬰幼兒配方食品，2018 年全球嬰幼兒配方食品的 ARA 需求為 2802 噸，預計到2025 年將達到 3901 噸，2018-2025 年 CAGR 達 4.84%，與期間 AR

65、A 銷量 CAGR基本吻合。受益于人們對嬰幼兒健康和營養的日益重視，以及法規對于嬰幼兒配方食品添加 ARA 接受程度的提升，來自嬰幼兒配方食品的 ARA 需求保持不斷提升。圖圖 21：全球全球嬰幼兒配方食品嬰幼兒配方食品 ARA 需求量及增速需求量及增速 圖圖 22：嬰幼兒配方食品嬰幼兒配方食品 ARA 需求量占銷量比重需求量占銷量比重 資料來源：Grand View Research，嘉必優招股書，德邦研究所 資料來源：Grand View Research，嘉必優招股書，德邦研究所 DHA：嬰幼：嬰幼兒配方食品兒配方食品對對-3 系列脂肪酸需求系列脂肪酸需求快速增長，發展帶動快速增長，發展

66、帶動 DHA 需需求擴容。求擴容。根據 Allied Market Research 數據（含預測），全球嬰幼兒配方食品對-3 系列脂肪酸的需求量從 2014 年 3337 噸發展到 2022 年預計 11476 萬噸，2014-2022 年 CAGR 達 16.70%，考慮到 DHA 的市場容量占-3 系列脂肪酸比重超過 70%，-3 系列脂肪酸需求的快速增長料將帶動 DHA 產品的需求。圖圖 23：全球全球嬰幼兒配方食品嬰幼兒配方食品-3 系列系列脂肪酸需求脂肪酸需求量及增速量及增速 圖圖 24：2018 年年 ARA&藻油藻油 DHA 全球下游分布（全球下游分布（按規?？趶桨匆幠？趶剑?

67、.372.572.803.163.684.325.156.227.588.4%8.9%12.9%16.5%17.4%19.2%20.8%21.9%0%5%10%15%20%25%012345678市場規模（億美元）YOY24.1127.9832.3637.1842.4448.3416.1%15.7%14.9%14.1%13.9%0%5%10%15%20%0102030405060201720182019E2020E2021E2022E市場規模（億美元）YOY2666280229413086323833973560372839015.1%5.0%4.9%4.9%4.9%4.8%4.7%4.6%0

68、%1%2%3%4%5%6%050010001500200025003000350040004500需求量（噸）YOY90.52%90.77%91.01%91.24%91.47%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%占比 公司首次覆蓋 嘉必優（688089.SH）18/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：Allied Market Research，嘉必優招股書，德邦研究所 資料來源：Coherent Market Insights，嘉必優招股書，德邦研究所 2.1.4.競爭格局：帝斯曼全球領軍，嘉必優國內領先競爭格局：帝斯曼全球領軍，嘉必優國內領

69、先 ARA：帝斯曼全球領軍，嘉必優國內領先。：帝斯曼全球領軍，嘉必優國內領先。帝斯曼占據全球 ARA 市場的主要份額，是全球最大的 ARA 供應商。國內市場伴隨技術突破，近年陸續涌現出一批企業，為主要產品的生產企業，包括嘉必優、潤科生物、福星生物、羅蓋特等。公司是國內 ARA 產業的早期培育者和領軍企業，占據國內市場份額第一，客戶包括貝因美、伊利、飛鶴、君樂寶、圣元、雅士利等國內知名乳企。根據 Grand View Research 數據，2018 年全球 ARA 產品市場規模約為 1.90 億美元，折合人民幣約為 13 億元左右。2018 年度，公司實現 ARA 產品銷售收入為 22,778

70、.35 萬元。據此計算，2018 年公司的 ARA 產品在全球范圍內的市場份額約為 17.52%。DHA：國際上多家外企瓜分市場，國內潤科生物份額大于嘉必優。：國際上多家外企瓜分市場，國內潤科生物份額大于嘉必優。根據潤科生物的招股書，全球 DHA 市場包括美國杜邦、美國嘉吉、德國巴斯夫、荷蘭帝斯曼、瑞士雀巢等大型國際公司在微藻 DHA 領域皆有較多技術儲備和生產布局，具體到嬰配粉領域藻油 DHA 產品，具有明顯競爭優勢的是帝斯曼及其子公司馬泰克。國內方面，潤科生物起步較早，當下 DHA 營收高于嘉必優，在行業中領先。ARA&藻油藻油 DHA：公司公司 ARA 和藻油和藻油 DHA 產品全球市占

71、率僅產品全球市占率僅 9%，國內龍頭，國內龍頭出海具備想象空間出海具備想象空間。2018 年公司實現 ARA 和藻油 DHA 業務銷售收入共計 2.75億元，暫不考慮口徑差異，結合匯率計算得公司 ARA 和藻油 DHA 占中國市場份額約 66%，而占全球行業份額僅約 9%。公司在國內市場的份額較高，但在全球市場的占比仍相對較低，市占率與全球龍頭帝斯曼相比存在較大差距，仍具備較為廣闊的增長空間。2.1.5.趨勢演變：新國標助推擴容，帝斯曼專利到期趨勢演變：新國標助推擴容，帝斯曼專利到期 新國標定下限新國標定下限+提上提上限限，為，為 ARA&DHA 添加打開空間。添加打開空間。2021 年 2

72、月，國家衛生健康委、國家市場監管總局發布了食品安全國家標準嬰兒配方食品、食品安全國家標準較大嬰兒配方食品、食品安全國家標準幼兒配方食品，新標準中對于 DHA 添加劑的含量下限進行了明確規定（嬰兒配方食品和較大嬰兒配方食品如果添加 DHA，要求 DHA 含量的最低下限為 15mg/100kcal），同時對 DHA 和ARA 的添加量上限有所提升。新標準將于 2023 年 2 月 22 日正式實施，而隨著新的食品標準實施，作為嬰幼兒配方食品不可或缺的食品營養強化劑，DHA 及 ARA3337541863337383857799301147616.9%16.6%16.2%15.8%15.6%0%2%

73、4%6%8%10%12%14%16%18%020004000600080001000012000140002014201720182019202020212022-3系列脂肪酸需求量（噸）YOY嬰幼兒配方奶粉,48.0%健康食品,28.0%動物營養,20.0%食品飲料,4.0%公司首次覆蓋 嘉必優（688089.SH）19/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 的市場容量有望進一步提升。表表 6：2021 年（新）和年（新）和 2010 年國家標準對年國家標準對 DHA&ARA 的添加規定對比的添加規定對比 嬰幼兒奶粉嬰幼兒奶粉 DHA/ARA 添加量添加量（單位：（單位：mg/100

74、Kcal 奶粉）奶粉）2021 年新標準年新標準 2010 年標準年標準 一段（0-6 月齡）二段（6-12 月齡）三段（12-36 月齡）一段（0-6 月齡）二段（6-12 月齡）三段（12-36 月齡）DHA 添加下限（）15 15 無 無 無 無 DHA 添加上限（）40 40 40 29.3 29.5 29.5 ARA 添加下限（）DHA 添加量 DHA 添加量 無 DHA 添加量 DHA 添加量 無 ARA 添加上限（）80 80 80 58.6 59 59 資料來源：潤科生物招股說明書，德邦研究所 帝斯曼專利到期，迎來全球市場掘金機遇。帝斯曼專利到期，迎來全球市場掘金機遇。在先發優

75、勢下，帝斯曼在 2000年左右即開始圍繞 ARA 產品的生產及制備工藝在全球多個國家進行了全球性的專利布局，業內企業若要規避帝斯曼專利中的相關特征指標，則可能存在不符合生產發酵的規模經濟效應、不容易被下游客戶接受等不利情況，帝斯曼的專利對其他廠商造成難以規避的限制。通過與帝斯曼達成和解，公司接受了銷售范圍和數量的限制，但獲得了帝斯曼的采購或者現金補償的權利，并贏取了發展時間。公司可在協議有效期間，培育和開發潛在客戶，增強自身研發實力，提升品牌知名度，成功實現了繼續生產和銷售 ARA 產品的目標。2023 年帝斯曼 ARA 相關專利在各個國家的保護期均會到期，屆時公司生產和銷售 ARA 產品將不

76、再受到限制，有望迎來提高海外市場 ARA 份額的機遇。2021 年，公司 ARA 銷量 429 噸，占2021 年全球 ARA 銷量（預計值）3558 噸的 12%，在帝斯曼專利失效后，公司有望憑借產品品質和性價比加速獲取全球市場份額。2.2.SA&BC：功能具多樣性，應用領域廣闊：功能具多樣性，應用領域廣闊 SA：N-乙酰神經氨酸，又稱為唾液酸（乙酰神經氨酸，又稱為唾液酸（Sialic Acid），是燕窩的主要功效成），是燕窩的主要功效成分，具有促進智力發育、抗病毒、分，具有促進智力發育、抗病毒、修復神經細胞、修復神經細胞、調節免疫能力等作用，俗稱燕調節免疫能力等作用，俗稱燕窩酸窩酸。N-乙

77、酰神經氨酸的主要食物來源是奶制品、蛋類、肉類食品，但含量較低。燕窩中的 N-乙酰神經氨酸含量較高，也是燕窩分級標準的主要指標，嘉必優公司于 2017 年成功實現 SA 產業化。SA 在健康食品、生物制藥、化妝品等方面的應用領域前景廣闊在健康食品、生物制藥、化妝品等方面的應用領域前景廣闊。（1）在嬰幼兒配方食品方面，SA 在促進突觸形成及神經發育方面有顯著作用，美國、日本、歐盟、新加坡、馬來西亞等國家將其作為營養素，添加在嬰幼兒配方食品中，以彌補奶粉制品中 SA 的不足；（2）在健康食品方面，SA 可作為營養強化劑促進嬰幼兒腦部發育，維持老年人大腦健康，對于帕金森氏綜合征、老年癡呆癥等有一定防治

78、作用；（3）在生物制藥方面，SA 被用于藥物中間體領域，以 SA 為基礎的許多藥物被廣泛應用于抗癌、抗病毒、抗炎癥、提高免疫力等，如奧司他韋、扎那米韋等；（4）在臨床診斷方面，SA 相關指標可用來檢測癌癥及某些驗證，配合其它臨床檢查手段具有重要意義；（5）在化妝品方面，SA 基于其抗氧化、抗衰老等作用可添加在乳液和面膜內，以延緩皮膚衰老，促進皮膚再生。BC：-胡蘿卜素胡蘿卜素（-Carotene），是哺乳動物體組織中含量最豐富的類胡是哺乳動物體組織中含量最豐富的類胡蘿卜素，也是自然界中最普遍存在、最穩定的天然色素。蘿卜素，也是自然界中最普遍存在、最穩定的天然色素。作為維生素 A 的重要前體，-

79、胡蘿卜素在體內酶的作用下可轉化為維生素 A，在機體內發揮補充維生 公司首次覆蓋 嘉必優（688089.SH）20/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 素 A、抗氧化、保持細胞活力的作用，應用于膳食補充劑和健康食品領域。同時，-胡蘿卜素作為天然著色劑，可應用于果汁飲料和烘焙食品等方面。根據Technavio 數據（含預測），2015 年全球-胡蘿卜素市場規模為 3.69 億美元，預計 2020 年達 4.63 億美元，2015-2020 年 CAGR 為 4.60%，呈平穩增長態勢。圖圖 25：全球全球 BC 市場規模市場規模及增速及增速 資料來源：嘉必優招股說明書，德邦研究所 3.競

80、爭優勢：競爭優勢：產品、研發與渠道三重壁壘筑牢護城河產品、研發與渠道三重壁壘筑牢護城河 3.1.選品眼光卓越，研發能力突出選品眼光卓越，研發能力突出 公司選品能力公司選品能力出眾出眾，技術與市場疊加孕育新品。，技術與市場疊加孕育新品。通過合成生物學來實現產品工業化生產主要包括選品、微生物構建和規?；a三個主要環節，其中選品是核心難點，如何找準市場需求進行合法產品設計，找準未來市場空間大、競爭格局優、進入壁壘高的產品以拓展是塑造成功品類的關鍵。公司的品類拓展邏輯是通過生物技術的方式，在熟悉的領域中實現技術和市場的疊加。1999 年我國衛生部正式批準了 ARA 在嬰兒配方食品中的添加。同年武漢烯

81、王瞄準機會率先引進發酵法生產 ARA 技術，并于 2003 年實現了 ARA 產業化生產，在填補我國ARA 市場空白的同時搶占市場份額，盈利水平優越。同時公司作為平臺型公司底層技術通用，早期在菌種開發上以等離子體誘變為主，選擇本身能夠代謝出目標產物的特定菌種，通過離子束注入微生物細胞并實現誘變，選育出高產突變菌株，通過工藝優化達到產業化應用目的。ARA、DHA、SA 和 BC 產品的高產菌株操作模式均為離子束誘變育種，公司平臺型技術延展性強，拓品空間大。持續加大研發投入，培養研發持續加大研發投入，培養研發創新創新能力。能力。截至 2022 年 H1，公司共有技術研發類人員 74 名，占公司員工

82、總數的 18.14%，現有人才隊伍知識結構全面，公司人才培養系統完善，為營養素生物制造產業提供了強大的技術支持。同時公司持續加大研發投入，加強了與科研院所之間的合作，2021 年研發費用達 3095 萬元，同比增長 51.9%，2022H1 研發費用為 1467 萬元，同比增長 27.48%，公司募投項目之一研發中心建設項目預計將于 2025 年 4 月完全到達可使用狀態，技術實力有望進一步增強。圖圖 26：公司公司 ARA 產品發展歷程產品發展歷程 圖圖 27：嘉必優生物技術研發中心平臺及技術基礎嘉必優生物技術研發中心平臺及技術基礎 3.693.833.994.164.374.633.79%

83、4.18%4.26%5.05%5.95%0%1%2%3%4%5%6%7%012345201520162017201820192020E市場規模（億美元）YOY 公司首次覆蓋 嘉必優（688089.SH）21/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：嘉必優招股說明書，德邦研究所 資料來源：Wind，德邦研究所 技術研發平臺技術研發平臺完善，研發機制清晰有效。完善，研發機制清晰有效。公司目前已經搭建了產學研一體的生物合成營養化學品工程技術平臺，采用以自主研發為主，與國內外科研院所、高校、知名企業聯合研發為輔的研發模式。同時公司研發體系完善，注重對研發人員的激勵，基于創新層次不同將創

84、新分為“金點子”、技術創新、知識創新三部分，并針對各部分的特點制定了相應的激勵措施。同時公司采用項目制的方式進行季度績效考核，根據各個項目的具體實施情況進行激勵，調動研發人員的積極性和創造性。圖圖 28：嘉必優生物技術研發中心平臺及技術基礎嘉必優生物技術研發中心平臺及技術基礎 圖圖 29：嘉必優生物技術研發中心平臺及技術基礎嘉必優生物技術研發中心平臺及技術基礎 資料來源：嘉必優招股說明書，德邦研究所 資料來源：嘉必優招股說明書，德邦研究所 公司公司不斷創新不斷創新新品新品，產品儲備豐富。產品儲備豐富。公司未來技術創新的安排主要包括新產品研發、現有技術持續升級和產品應用研究繼續深入，目前已經儲備

85、了人乳低聚糖（HMOs）、OPO 結構脂、番茄紅素等多項生物產品技術。公司將自主建設合成生物學實驗室，不斷開發新產品，孵化更多符合公司發展戰略的新產品，推動公司持續發展。3.2.工藝技術持續升級，產業化與商業化能力突出工藝技術持續升級，產業化與商業化能力突出 公司公司產品制備技術水平產品制備技術水平位列行業前沿位列行業前沿，高質量與高效率并存，高質量與高效率并存。在 ARA 生產方面，嘉必優研發團隊在武漢烯王 45m3 發酵罐上實現 ARA 產量 6.07g/L 的技術基礎上持續創新研發，成功在 200m3 發酵罐上實現了 ARA 的生產，并將 ARA 的產量提升至 16.61 g/L。在 D

86、HA 生產方面，公司成功在武漢烯王 70L 發酵罐實現 DHA 產量 19.2g/L的技術基礎上，在 45m3 發酵罐上實現了 DHA 產業化，將 DHA 14.2713.6316.3818.7220.3830.9514.670%2%4%6%8%10%05101520253035201620172018201920202021 2022H1研發費用（百萬元）研發費用率（%）公司首次覆蓋 嘉必優（688089.SH）22/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 產量提升至 41.14 g/L。同時，公司油脂產品的核心指標均遠優于國家標準，生產工藝處于行業領先地位。在 SA 方面，2022

87、年 8 月國家衛健委顯示嘉必優全資子公司中科光谷自主研發并生產的 N-乙酰神經氨酸產品與已批準的新食品原料N-乙酰神經氨酸具有實質等同性，公司 SA 產品在健康食品及化妝品等領域應用前景廣闊。圖圖 30：公司公司 ARA 產品核心指標均遠優于產品核心指標均遠優于各國家各國家/地區地區標準標準 圖圖 31：公司公司藻油藻油 DHA 產品核心指標均遠優于產品核心指標均遠優于各各國家國家/地區地區標準標準 資料來源：嘉必優招股說明書，德邦研究所 資料來源：嘉必優招股說明書，德邦研究所 公司產品實際應用工藝公司產品實際應用工藝領先，領先，產業化與商業化能力出色。產業化與商業化能力出色。ARA 及藻油

88、DHA 品種主要采用微生物發酵法生產，所得產品為液態，公司需將油脂產品通過微膠囊技術加工成粉狀，以適應下游客戶需求。公司的 ARA 和藻油 DHA 微膠囊包埋技術采用低溫二次包埋微膠囊技術，在二次包埋等工藝上提升了粉劑產品的包埋率，與同類技術相比能更好地保護油脂，具有更高的包埋率及穩定性，更低的吸濕率，同時能節約能耗。在應用解決方案上，發酵工序中的發酵溫度、投料時間等參數需要長時間的理論與實踐互證才能逐漸掌握，公司具有多年的產業化經驗，將工藝參數判斷的準則和自動控制系統相結合，形成精細調控技術，可針對下游客戶定制化需求推出不同型號的產品。表表 7：ARA/藻油藻油 DHA 包埋技術核心指標與同

89、類先進技術對比情況包埋技術核心指標與同類先進技術對比情況 關鍵指標關鍵指標 公司技術公司技術 同類先進技術同類先進技術 綜合比較綜合比較 技術內容 在線乳化-二次包埋技術制備微膠囊 普通包埋技術制備微膠囊 能耗節省 50%，水耗降低 50%技術參數 進風溫度 110-120 C 進風溫度 170-185 C 進風溫度低，油脂氧化少，微膠囊凹陷、破損少 品質指標 包埋率98.5%；吸濕性4.0%ARA：包埋率93.0%；吸濕性8.0%DHA：包埋率89.0%；吸濕性8.0%包埋率更高，吸濕性更低 資料來源：嘉必優招股說明書，德邦研究所 3.3.海外市場開拓前景可觀，已有客戶粘性強，渠道壁壘深厚海

90、外市場開拓前景可觀，已有客戶粘性強，渠道壁壘深厚 嘉吉協助拓展海外嘉吉協助拓展海外市場市場，公司，公司國際市場客戶資源豐富國際市場客戶資源豐富，供應鏈逐步完善，供應鏈逐步完善。在銷售模式方面，公司在國內市場以直銷為主，在國外市場以經銷為主。2012 年 6 月前公司控股股東是嘉吉，公司主要定位為嘉吉的 ARA 業務工廠，2012 年，根據公司前身嘉必優有限的業務發展需要，嘉吉放棄嘉必優有限的控制權，但公司自 2004 年合作初期即與嘉吉確立經銷分成模式，授予嘉吉部分國際客戶的獨家經銷權，雙方多年來保持良好合作，嘉必優可以借助嘉吉在國際市場中的地位和客戶資源，拓寬銷售渠道。同時，公司還發展了沃爾

91、夫坎亞、IFUN International等海外經銷商，積極加強自身境外銷售能力，借助經銷商的全球分銷渠道和品牌影響力開拓國際市場。在海外供應鏈打造方面，公司通過參股與戰略合作等方式積極延展全球供應鏈。除中國本地的生產基地以外，公司還與歐洲等地的代工廠 公司首次覆蓋 嘉必優（688089.SH）23/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 合作，以豐富自身產品線、增加微膠囊粉末化產品的技術配方靈活度，更好滿足國際客戶的需求。2020 年公司通過對法瑪科的二期投資持有其 14.46%的股份，開發法瑪科泰國工廠作為粉劑產品代工廠以打造全球供應鏈。2023 年年帝斯曼帝斯曼 ARA 相關專利

92、相關專利到期，公司到期，公司 ARA 國際市場國際市場市占率有望加速提市占率有望加速提升升。帝斯曼在 2000 年左右開始圍繞 ARA 產品的生產及制備工藝進行全球性專利布局，成為其他 ARA 廠商難以規避的專利障礙，客觀上阻礙了公司海外業務拓展。2015 年公司與帝斯曼達成和解協議、專利許可協議和加工及供貨協議，公司通過協議推動產品進入全球嬰幼兒配方奶粉領域主要跨國公司客戶的供應鏈。2023 年帝斯曼 ARA 相關專利在各國的保護期均會到期，但 ARA 及 DHA產品首先須通過國家相關食品管制法規的市場準入許可后方可進入該國市場進行銷售，目前各國對于食品安全的重視程度不斷提升，已經進入各大品

93、牌供應鏈的嘉必優享有先發優勢，公司有望以優質產品和相對帝斯曼更低的定價獲取全球市場份額。另外，公司與帝斯曼的戰略合作延伸至藻油 DHA 領域，并明確了未來增加-胡蘿卜素業務的合作的意愿，二者走向合作共贏。我國奶粉配方更換周期長，公司客戶粘性較強。我國奶粉配方更換周期長，公司客戶粘性較強。嬰幼兒配方奶粉生產企業對于其供應商的食品安全審查較為嚴格，下游企業對產品品質和供應能力要求較高，在選定一家供貨商前，一般會對其產品進行安全性和穩定性測試，并對工廠進行現場審核，現場審查通過后方可建立供貨關系，一般新供應商的開發周期約 1-3 年，耗時較長、成本較高，因此供貨關系一旦確立，不會輕易更換供應商。此外

94、，我國推行奶粉配方注冊制，配方一旦注冊不得隨意更換、供應關系更加穩定，客戶更換品牌的成本較高，新進入競爭者難以輕易打開市場。公司已與飛鶴、伊利、貝因美、蒙牛、君樂寶等國內嬰配行業領先企業形成長期穩定良好的合作關系，部分客戶合作時間已超 10 年。截至上市前，在已完成嬰幼兒配方乳品注冊的 100+企業中，公司已與超 70 家嬰幼兒配方乳品企業開展不同層次的業務合作，占比超 65%，客戶粘性強。圖圖 32：嬰幼兒配方奶粉生產企業開拓供應商的流程嬰幼兒配方奶粉生產企業開拓供應商的流程 資料來源：嘉必優招股說明書，德邦研究所 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 4.1.盈利預測盈利預測 公司首次

95、覆蓋 嘉必優（688089.SH）24/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 根據 2023 年新國標落地執行帶來的 ARA 和 DHA 增量空間與 2023 年帝斯曼專利到期后公司進一步深化國際市場布局帶來的 ARA 放量規模，同時結合公司股權激勵計劃中的營收目標，我們預測公司在 2022/2023/2024 年營收分別為 4.42/6.23/8.028 億元。分業務來看：（1）ARA 業務：2023 年帝斯曼專利到期且國內市場新國標開始實施，預計公司 ARA 銷量大幅增長。同時隨著市場競爭加劇與海外市場產品放量，產品單價將小幅下降。（2）DHA 業務：為公司未來主力打造業務之一，預

96、計隨著 2023 年我國新國標落地實施，公司 DHA 銷量大幅增長，同時在技術升級之下降本空間較大，毛利率將有所提升。（3）SA 業務：SA 產品目前主要用于食品領域，2022 年公司 001 號化妝品新原料 N-乙酰神經氨酸（SA）擴大使用目的在國家藥監局成功備案，公司將充分利用 SA 功能擴項成功（原料備案中新增抗皺、抗氧化等功能）的重要機會，預計 SA 在化妝品領域與食品領域將穩定放量增長，同時作為較新穎的高端原料銷售價格較穩定。在毛利率方面，隨著公司生產技術不斷優化，降本空間較大。（4）其他主營業務：-胡蘿卜素產品定價較高，預計保持穩定增長。新產品HMOs、蝦青素目前處于研發階段，有望

97、明后年投產銷售，將帶來新增量。表表 8：嘉必優營業收入及毛利率預測（百萬元，嘉必優營業收入及毛利率預測（百萬元，%）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入（百萬）323.4 351.1 442.9 623.7 808.4 yoy（%）3.77%8.57%26.14%40.83%29.62%毛利率（%）55.0%50.1%49.4%50.5%52.5%ARA 產品產品 營業收入（百萬）232 222 260 344 414 yoy-6.7%-4.2%17.1%32.3%20.3%銷售量（噸）366 429 530 716 8

98、80 單價（元/kg）633 518 490 480 470 毛利率(%)57.2%49.8%49.7%51.2%52.6%DHA 產品產品 營業收入（百萬）54.8 56.6 86.4 141.0 161.0 yoy 21.0%3.3%52.7%63.2%14.2%銷售量（噸）104 113 180 300 350 單價（元/kg）527 502 480 470 460 毛利率(%)45.2%48.6%49.4%51.5%52.9%SA 產品（燕窩酸）產品（燕窩酸）營業收入（百萬）31.53 55.74 61.2 71.4 91.8 yoy 141.2%76.8%9.8%16.7%28.6%

99、銷售量（噸）5.73 11.14 12.00 14.00 18.00 單價（元/kg）5,500 5,004 5,100 5,100 5,100 毛利率(%)59.9%65.1%69.2%72.3%75.0%資料來源：公司公告，德邦研究所 4.2.投資建議投資建議 公司首次覆蓋 嘉必優（688089.SH）25/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 我們預計公司 2022-2024 年營業總收入為 4.43/6.24/8.08 億元，同比+26.1%/+40.8%/+29.6%，2022-2024 年歸母凈利潤為 1.29/1.92/2.67 億元，同比+0.1%/48.9%/39.5

100、%，2022 年 10 月 21 日對應 PE 分別為 37X/25X/18X，EPS分別為 1.07/1.60/2.23 元。公司屬于合成生物學食品飲料類公司，品類擴張速度快，渠道壁壘高于化工類，行業競爭格局相對穩定。在 2023 年新國標落地與帝斯曼專利到期的影響下，我們看好公司擴大領先優勢，業績保持高速增長，盈利能力有望逐步增強，首次覆蓋給予“買入”評級。表表 9：可比公司估值：可比公司估值 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 總市值（億元）總市值（億元）歸母凈利潤歸母凈利潤(百萬元）百萬元）2022E 2023E 2024E PE 2022E 2023E 2024E 300973.SZ

101、 嘉必優嘉必優 47.40 128.74 191.73 267.43 36.61 24.58 17.63 688363.SH 華熙生物華熙生物 628.35 1,029.62 1,362.84 1,761.54 57.38 43.35 33.54 688639.SH 華恒生物華恒生物 148.39 266.15 382.50 515.82 54.43 37.87 28.08 688065.SH 凱賽生物凱賽生物 366.30 744.00 966.67 1,277.89 51.05 39.29 29.72 資料來源：Wind，德邦研究所 注：當前股價和當前市值均為 2022/10/21 收盤價

102、，其他公司均采用萬得一致預期 5.風險提示風險提示 新國標注冊進度不及預期新國標注冊進度不及預期：2023 年 2 月新國標正式實施，但 2022 年上半年新國標的配方注冊進展較慢，若企業奶粉配方注冊進度不及預期，公司營收和利潤增速具有一定不確定性。食品安全風險：食品安全風險：公司客戶以食品行業企業為主，存在發生食品安全事件的可能性，若此類事件在上游原料供應商或下游食品企業客戶中發生，公司業績將受到影響。新新品類品類開發不及預期開發不及預期：HMOs 國內審批進度較不確定，公司進入中試階段的新產品 HMOs 上市與放量時間存在不確定性。海外業務拓展不及預期：海外業務拓展不及預期：帝斯曼專利到期

103、后若仍能維持市場份額，海外市場競爭加劇，公司海外業務受帝斯曼影響拓展不及預期。公司首次覆蓋 嘉必優（688089.SH）26/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 主要財務指標主要財務指標 2021 2022E 2023E 2024E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2021 2022E 2023E 2024E 每股指標(元)營業總收入 351 443 624 808 每股收益 1.07 1.07 1.60 2.23 營業成本 175 224 308 384 每股凈資產 11.51 12.25 13.53 15.28 毛利率%50.1%49.4%50.

104、5%52.5%每股經營現金流 0.86 0.39 0.44 1.78 營業稅金及附加 5 6 9 12 每股股利 0.33 0.33 0.32 0.48 營業稅金率%1.4%1.4%1.4%1.4%價值評估(倍)營業費用 18 22 34 44 P/E 57.42 36.61 24.58 17.63 營業費用率%5.0%5.0%5.5%5.5%P/B 5.34 3.21 2.90 2.57 管理費用 24 49 44 36 P/S 13.42 10.64 7.56 5.83 管理費用率%7.0%11.0%7.0%4.5%EV/EBITDA 53.09 28.93 18.79 12.78 研發費

105、用 31 33 44 53 股息率%0.5%0.8%0.8%1.2%研發費用率%8.8%7.5%7.0%6.5%盈利能力指標(%)EBIT 102 115 195 293 毛利率 50.1%49.4%50.5%52.5%財務費用-4 0 0 0 凈利潤率 37.4%29.8%31.5%33.9%財務費用率%-1.1%0.0%0.0%0.0%凈資產收益率 9.3%8.8%11.8%14.6%資產減值損失 5 0 0 0 資產回報率 8.9%8.3%11.0%13.5%投資收益 10 16 21 28 投資回報率 6.4%6.7%10.3%13.6%營業利潤 117 131 216 321 盈利增

106、長(%)營業外收支 35 22 12-3 營業收入增長率 8.5%26.1%40.8%29.6%利潤總額 152 153 228 318 EBIT 增長率-4.1%12.6%69.1%50.2%EBITDA 126 145 230 332 凈利潤增長率-1.5%0.1%48.9%39.5%所得稅 21 21 32 44 償債能力指標 有效所得稅率%13.7%13.9%13.8%13.9%資產負債率 4.6%5.4%6.7%6.8%少數股東損益 3 3 5 6 流動比率 16.6 12.3 9.1 9.2 歸屬母公司所有者凈利潤 129 129 192 267 速動比率 14.9 10.4 7.

107、6 7.5 現金比率 11.1 6.7 3.7 3.7 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2021 2022E 2023E 2024E 經營效率指標 貨幣資金 664 517 402 473 應收帳款周轉天數 143.3 139.8 141.0 140.6 應收賬款及應收票據 178 207 343 366 存貨周轉天數 144.1 150.2 148.2 148.9 存貨 75 112 142 176 總資產周轉率 0.2 0.3 0.4 0.4 其它流動資產 77 105 118 152 固定資產周轉率 2.6 2.2 2.2 2.3 流動資產合計 995 941 1,005 1,167

108、 長期股權投資 20 23 26 29 固定資產 135 201 279 351 在建工程 104 199 244 241 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021 2022E 2023E 2024E 無形資產 13 12 11 9 凈利潤 129 129 192 267 非流動資產合計 454 617 743 815 少數股東損益 3 3 5 6 資產總計 1,448 1,558 1,749 1,982 非現金支出 26 30 35 39 短期借款 0 0 0 0 非經營收益-10-38-33-25 應付票據及應付賬款 31 39 58 62 營運資金變動-44-77-146-74 預收

109、賬款 0 0 0 0 經營活動現金流 103 47 52 214 其它流動負債 29 38 52 65 資產-173-169-146-111 流動負債合計 60 77 110 127 投資-89-3-3-3 長期借款 0 0 0 0 其他 12 16 21 28 其它長期負債 7 7 7 7 投資活動現金流-250-155-128-86 非流動負債合計 7 7 7 7 債權募資 0 0 0 0 負債總計 67 83 117 134 股權募資 1 0 0 0 實收資本 120 120 120 120 其他-41-40-39-58 普通股股東權益 1,381 1,470 1,623 1,833 融

110、資活動現金流-39-40-39-58 少數股東權益 1 4 9 15 現金凈流量-188-148-114 70 負債和所有者權益合計 1,448 1,558 1,749 1,982 備注：表中計算估值指標的收盤價日期為 10 月 21 日 資料來源：公司年報（2020-2021），德邦研究所 公司首次覆蓋 嘉必優（688089.SH）27/27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 信息披露信息披露 分分析師析師與研究助理與研究助理簡介簡介 花小偉，德邦證券研究所副所長，董事總經理，大消費組長，食飲和輕工首席分析師。十年賣方大消費經驗，曾任職于中國銀河證券，中信建投證券；曾率隊獲 2015

111、年輕工消費新財富最佳分析師第 5 名；2016 年輕工消費新財富第 4 名，2016 年水晶球第 2 名，金牛獎第 4 名；2017 年輕工消費新財富最佳分析師第 3 名，水晶球第 2 名，保險資管（IAMAC）最受歡迎賣方輕工第 1 名；2018 年輕工消費新財富最佳分析師第 3 名，水晶球第 2 名，Wind 金牌分析師第 1 名，IAMAC 第 2 名；2019 年獲輕工財經最佳分析師第 2 名，Wind 金牌分析師第 3 名，水晶球第 4 名，新浪金麒麟分析師第 4 名，等等。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報

112、告。本報告所采用的數據和信 息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀 點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資評級說明投資評級說明 Table_RatingDescription 1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以上證綜指或深證成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克

113、綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 買入 相對強于市場表現 20%以上；增持 相對強于市場表現 5%20%；中性 相對市場表現在-5%+5%之間波動；減持 相對弱于市場表現 5%以下。行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平 10%以下。法律聲明法律聲明 本報告僅供德邦證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況 下，本報告中的信息或所表述

114、的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容 所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可 能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊 的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，德邦證券及其 所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經德邦證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件 或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為 本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡德邦證券研究所并獲得許可，并需注明出處為德邦證券研究 所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，德邦證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。