嘉必優-公司深度報告：合成生物學空間遼闊公司優勢獨特-220708（49頁）.pdf

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1、 星辰大海，揚帆遠航 Table_CoverStock 嘉 必 優(688089)公司深度報告 Table_ReportDate2022 年 7 月 8 日 Table_CoverAuthor 馬錚 食品飲料行業首席研究員 S1500520110001 13392190215 Table_CoverReportList 相關研究 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 2 證券研究報告 公司研究 Table_ReportType 公司深度報告 Table_StockAndRank 嘉嘉 必必 優優(688089)(688089)投資評級投資評級 買入買入 上次評級上次評級 Table_

2、Chart 資料來源：萬得，信達證券研發中心 Table_BaseData 公司主要數據 收盤價（元）32.57 52 周內股價波動區間(元)68.90-26.04 最近一月漲跌幅()-0.40 總股本(億股)流通 A 股比例()總市值(億元)資料來源：信達證券研發中心 信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城區鬧市口大街9號院1號樓 郵編:100031 星辰大海，揚帆遠航星辰大海，揚帆遠航 Table_ReportDate 2022 年 07 月 08 日 本期內容提要本期內容提要:合成生物學合成生物學天工造物，行業空間寬廣遼闊。天工造物，行業空間寬

3、廣遼闊。合成生物學通過微生物及酶法大規模生產出先前只能采用化學合成或動植物提取方式生產的物質，大幅提升生產力并保護環境，CB Insights 預計 2024 年全球市場規模達 188 億美元，2019-2024CAGR 達 29%，其中農業與食品飲料占比約 25%，2019-2024CAGR 達 64%。長期看，全球經濟物質投入中的 60%和全球疾病總負擔的 45%均可通過生物及生物創新的方式解決，直接經濟影響有望超越萬億體量。多重多重競爭壁壘競爭壁壘，公司優勢獨特，公司優勢獨特。合成生物學下游應用型公司的核心競爭力主要聚焦于選品及產業化。嘉必優選品能力出眾，先后填補了國內 ARA空白和挖掘

4、了平臺型分子 SA；其次，公司放大能力強悍，相繼將 ARA 產率從 6.07g/L 提升至 16.61g/L，DHA 產率從 3.5g/L 提升至 41.14g/L，大幅提升了公司產品的毛利率；最后，公司與嘉吉關系密切，在初期生產及管理和當前國際市場開拓方面均得到嘉吉大力協助，優勢獨特。短中期看點明確短中期看點明確，確定性強，確定性強。短期看，嬰配粉新國標將于 2023 年 2 月正式實施，對 ARA 和 DHA 的添加量提出更高要求，市場規模存在翻倍空間，公司作為行業龍頭將明顯受益。中期看，ARA 全球龍頭帝斯曼在海外的專利保護將于 2023 年陸續到期，嘉必優當前只占全球 ARA 市場的1

5、5%，市占率提升確定性強。長期長期看，公司看，公司戰略和戰略和在研在研產品打開產品打開宏大宏大空間?？臻g。戰略層面看，除開人類營養的主要業務，公司將開拓動物營養和個護及化妝品兩個方向的業務。脂類營養市場空間達 800 億，而單 SA 可達 18-37 億的潛在市場空間，與其他現有和在研產品復配后市場空間更大。產品層面看，在研產品中 HMO 若獲得法律準入，國內潛在體量達 297 億元，全球潛在體量達 742 億元；OPO 若在未來在嬰配粉中足量添加，國內體量也有望達到 210 億元。相較于公司 2021年僅 3.5億元的營收，想象空間宛若藍海。投資建議：投資建議：低位布局，低位布局，把握機遇。

6、把握機遇。公司以 ARA、DHA 和 SA 業務為基本盤，今明兩年將受益于嬰配粉新國標及帝斯曼海外專利到期，看點明確且確定性強。此外，SA 在化妝品方向的應用、公司動物營養領域的開拓、在研產品的巨大市場空間為公司長期發展打開想象空間。相較于未來 3 年翻倍的營收和 28%的利潤復合增速，公司 22 年估值僅 28X，我們預計 2022-2024 年 EPS 為 1.16/1.89/2.28 元，給予 2022 年 52X PE，目標價 61 元，首次覆蓋給予“買入”評級。股價催化劑股價催化劑：新國標注冊進度超預期，海外市場客戶拓展超預期，SA 客戶拓展超預期 風險因素風險因素：新國標注冊進度不

7、及預期新國標注冊進度不及預期，帝斯曼降價超預期帝斯曼降價超預期，法規準入問法規準入問題題，食品安全問題食品安全問題 -60%-40%-20%0%20%40%60%21/0721/1122/03嘉 必 優滬深300qV8VsUeXmWgYiXpZdUoP9PcM6MtRrRsQmOlOqQsNjMmNoPaQrQqQMYoOmRvPtOsN 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 3 重要財務指標重要財務指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入(百萬元)323 351 445 652 802 增長率 YoY%3.8%8.5%26.8%46.4%23.0

8、%歸屬母公司凈利潤(百萬元)131 129 139 227 274 增長率 YoY%10.5%-1.5%8.4%63.1%20.5%毛利率%55.0%50.1%52.8%54.3%53.5%凈資產收益率ROE%9.9%9.3%9.2%13.0%13.5%EPS(攤薄)(元)1.09 1.07 1.16 1.89 2.28 市盈率 P/E(倍)36.33 57.42 28.05 17.20 14.28 市凈率 P/B(倍)3.61 5.34 2.57 2.24 1.93 Table_ReportClosing 資料來源：萬得，信達證券研發中心預測;股價為2022年07月07日收盤價 請閱讀最后一

9、頁免責聲明及信息披露 http:/ 4 目 錄 1.投資邏輯.6 2.合成生物學：天工造物，空間遼闊.7 3.嘉必優：專注營養，布局長遠.11 4.產品介紹：品種多元，應用廣泛.16 5.競爭壁壘：選品放大能力優秀，嘉吉提供多方助力.20 6.未來看點：中短期催化明確，長期看宏大空間.27 7.估值與投資評級.42 8.風險因素.44 表 目 錄 表 1：2017-2024E 全球合成生物學市場規模（百萬美元）.8 表 2：各國合成生物學發展政策回顧.10 表 3：合成生物學產業鏈分工及典型公司一覽.11 表 4:主要產品概覽.12 表 5:公司一主兩翼戰略開始布局.14 表 6:IPO 募投

10、項目情況一覽.15 表 7：股權激勵計劃概要.15 表 8：魚油 DHA和藻油 DHA對比.18 表 9：公司部分合作研發項目.23 表 10:研發業務相關高管履歷一覽.23 表 11：公司二次包埋技術的優勢.25 表 12：公司 ARA產品遠超歐美標準.26 表 13：公司 DHA產品遠超歐美標準.26 表 14：新國標 ARA/DHA相關調整.27 表 15：ARA和 DHA存在翻倍空間.28 表 16：截止 2022年 6 月 30 日獲得批件發布的 31 個配方.28 表 17:嬰配粉未來 5 年或仍將保持個位數增長.31 表 18：嘉必優與帝斯曼三項協議的主要內容.32 表 19：帝

11、斯曼降價策略分析.33 表 20：公司經濟動物營養的產品方向與結構.38 表 21：公司寵物營養的產品方向與結構.39 表 22：OPO 產品在嬰配粉中的使用量.41 表 23：嘉必優營收及毛利預測（單位：百萬）.42 表 24：股權激勵攤銷費用一覽.42 表 25：可比公司估值表.43 圖 目 錄 圖 1:合成生物學是生命科學、生物技術和工程學的融合.7 圖 2:自下而上改造細胞.7 圖 3:從上向下看，近年來的合成生物學則是逐步從非定向到定向轉化逐步演變的過程.8 圖 4:2030-2040 年生物創新對于不同領域的直接經濟影響(萬億美元/每年).9 圖 5:Impossible Food

12、s 生產的豆血紅蛋白.9 圖 6:Pivot Bio 生產的含固氮細菌的生物固氮肥料.9 圖 7:發酵法可有效降低 L-丙氨酸生產成本.10 圖 8:近年來海外合成生物學初創企業融資總額屢創新高.10 圖 9:公司營收逐年增加.12 圖 10:公司歸母凈利潤步伐穩健.12 圖 11:ARA貢獻公司主要營收.12 圖 12:各主要產品毛利率均接近或超過 50%.12 圖 13:公司產品線不斷拓展.13 圖 14:嘉必優股權結構（截止 2022 年一季報）.14 圖 15：ARA主要用于嬰幼兒配方奶粉和健康食品.16 圖 16：ARA粉劑銷售量占比高.16 圖 17：2025 年 ARA全球銷量預

13、計突破 4000 噸.17 圖 18：全球 ARA市場規模預計將不斷增長.17 圖 19：2022 年 DHA全球銷量預計接近 250000 噸.18 圖 20：全球 DHA市場規模預計將不斷增長.18 圖 21:DHA 粉劑銷售占比高.19 圖 22:合成生物學產業化的三個關鍵環節.20 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 5 圖 23:ARA 產品發展歷程.21 圖 24:SA 是一款平臺型分子.21 圖 25:合成生物學上游先進技術難以落地導致平臺型公司股價受挫.22 圖 26:研發團隊分工明確.24 圖 27:公司研發費用率領先其他合成生物學企業.24 圖 28：公司放大能

14、力優秀.25 圖 29：DHA和 SA毛利率均獲大幅提升.25 圖 30:嘉吉在嘉必優銷售收入中占比不斷提升.27 圖 31：奶粉消費量分析框架.29 圖 32：新生兒數量近年來遭遇下滑.29 圖 33：育齡婦女人口下降緩慢.30 圖 34：我國生育率近年保持平緩.30 圖 35：疫情導致新生兒數量短期下滑.30 圖 36：我國母乳喂養率長期呈下行趨勢.30 圖 37：各段奶粉消費量均不斷上升.30 圖 38：奶粉單價不斷上升.30 圖 39:不同生育率下新生兒數量（萬人）預測.31 圖 40：嘉必優與帝斯曼瓜分 ARA全球市場份額.33 圖 41：影響嘉必優 ARA營收的因素.33 圖 42

15、：人類營養市場規模龐大且增速穩定.34 圖 43：維他命及膳食營養補充劑為其中最大品類.34 圖 44：SA在多款不同類型產品中均有添加.34 圖 45：燕窩市場規?？焖僭鲩L.34 圖 46：中國個護市場規模龐大.35 圖 47：2021 年護膚品市場達 2938 億元.35 圖 48:中國個護市場提升潛力仍大.35 圖 49:自然堂含 SA的面膜產品已上市.36 圖 50:新冠病毒刺突蛋白可以細胞表面 SA結合.37 圖 51：帝斯曼 2021 年動物營養營收占比達 36%.37 圖 52：嘉必優動物營養業務剛剛起步.37 圖 53:脂類營養預期市場達 800 億元.38 圖 54：寵物食品

16、市場規模已近 500 億元.39 圖 55：我國寵物飼養率仍有較大提升空間.39 圖 56:公司與全碩合作產品已上線天貓.39 圖 57:中國母乳中各種母乳低聚糖組分及含量.40 圖 58:產品研發一般流程.41 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 6 1.投資邏輯 嘉必優是食品飲料行業生物科技第一股，當下受短期業績不及預期、新國標注冊進度緩慢等問題而被投資者所擔憂。我們通過對合成生物學行業、公司核心競爭優勢、相關技術及產品進行深入研究，認為公司成長空間仍然巨大，理由如下。首先，首先，合成生物學合成生物學顛覆傳統行業，發展顛覆傳統行業，發展空間巨大?？臻g巨大。近年來，伴隨生物技術領

17、域不斷出現的創新技術（如基因編輯技術）和不斷降低的研發成本（如 DNA 合成及測序成本的大幅下降），人類開始通過微生物及酶法大規模生產出先前只能采用化學合成或動植物提取方式生產的物質。從生產力提升角度看，這將對傳統化工行業產生顛覆式影響，無異于下一次工業革命。根據 CB Insights，全球合成生物學市場規模增長迅猛，預計 2024 年規模將達 188億美元，2019-2024CAGR 達 29%，其中農業與食品飲料占比約 25%，2019-2024CAGR 達64%.長期看，考慮到全球經濟物質投入中的 60%和全球疾病總負擔的 45%均可通過生物及生物創新的方式解決，直接經濟影響有望超越萬

18、億體量。其次，其次，公司具有公司具有三重三重競爭壁壘。競爭壁壘。不同于合成生物學上游公司，下游應用型公司的核心競爭力主要聚焦于選品及產業化。嘉必優選品能力出眾，先后填補了國內 ARA空白和挖掘了平臺型分子 SA；其次，公司放大能力強悍，相繼將 ARA 產率從 6.07g/L 提升至 16.61g/L，DHA 產率從 3.5g/L 提升至 41.14g/L，大幅提升了公司產品的毛利率；最后，公司與嘉吉關系密切，在初期生產及管理和當前國際市場開拓方面均得到嘉吉大力協助，優勢獨特。第三，第三，短短中期中期看點看點明確。明確。短期看，嬰配粉新國標將于 2023 年 2 月正式實施，對 ARA 和DHA

19、 的添加量提出更高要求，市場規模存在翻倍空間，公司作為行業龍頭將明顯受益。中期看，ARA 全球龍頭帝斯曼在海外的專利保護將于 2023 年陸續到期，嘉必優當前只占全球 ARA市場的 15%，市占率提升確定性強。第四，第四，長期長期戰略和戰略和在研在研產品產品具有想象空間。具有想象空間。從戰略層面上看，除開人類營養的主要業務，公司將開拓動物營養和個護及化妝品兩個方向的業務。脂類營養市場空間達 800 億，而單SA 可達 18-37 億的潛在市場空間，與其他現有和在研產品復配后市場空間更大。從產品層面上看，在研產品中 HMO 若獲得法律準入，國內潛在體量達 297 億元，全球潛在體量達742 億元

20、；OPO 若在未來在嬰配粉中足量添加，國內體量也有望達到 210 億元。相較于公司 2021年僅 3.5億元的營收，想象空間宛若藍海。因此，在當前因此，在當前 22 年估值僅年估值僅 28X、三年內營收、三年內營收預計預計翻番、凈利潤三年復合增速有望達翻番、凈利潤三年復合增速有望達 27%、行業空間極為龐大的情況下，嘉必優顯然是食品飲料行業中不可多得的行業空間極為龐大的情況下，嘉必優顯然是食品飲料行業中不可多得的選擇選擇之一。之一。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 7 2.合成生物學：天工造物，空間遼闊 合成生物學重在“造物”。合成生物學重在“造物”。根據我國合成生物學領軍人物之

21、一趙國屏院士的定義，合成生物學不同于傳統生命科學，是在傳統生命科學的基礎上，通過結合生物技術、合成科學和工程學思想，重組乃至從頭合成新的、具有特定功能的人造生命為目標的學科，具有多學科交叉的明顯特征。具體而言，合成生物學更傾向于從一種“自下而上”方式，通過從基因層面對特定細胞進行改造，或從頭設計合成細胞基因組，構建人類希望獲得的具有特定功能的細胞，以發揮其作用。圖圖 1:合成生物學是生命科學、生物技術和工程學的融合合成生物學是生命科學、生物技術和工程學的融合 圖圖 2:自下而上改造細胞自下而上改造細胞 資料來源:合成生物學：開啟生命科學“會聚”研究新時代趙國屏等，信達證券研發中心 資料來源：合

22、成生物學：開啟生命科學“會聚”研究新時代趙國屏等，信達證券研發中心 核心內容：核心內容：生物元件設計與合成生物元件設計與合成、基因線路工程基因線路工程、基因組設計基因組設計與與細胞工廠。細胞工廠。得益于近年來生物學和生物技術的迅猛發展，自下而上看，自下而上看，DNA 序列的合成為改造細胞提供了最底層的遺傳物質保障，基因回路的設計賦予了調控路徑“可編程”及“可控制”的概念，基因組設計與合成實現了人造生命的誕生，而細胞工廠則為生產各種重要生化材料提供了可能。從上從上向下看，向下看，近年來的合成生物學則是逐步從非定向到定向轉化的過程。早期育種多采用非定向誘變的方式，適用范圍廣但隨機性強，適合食品等非

23、轉基因法規要求嚴格的領域，當下仍是行業內的主流技術。近年來，合成生物學領域依靠一系列高通量測量和精準編輯技術，理清特定產物在微生物體內的代謝路徑，定向調整基因，從而提高特定產物產率。當下，領域正向全基因組水平的定制化細胞工廠方向探索，探索更廣范圍、更加精準的細胞定制。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 8 圖圖 3:從上向下看，從上向下看，近年來的合成生物學則是逐步從非定向到定向轉化逐步演變的過程近年來的合成生物學則是逐步從非定向到定向轉化逐步演變的過程 資料來源：微生物細胞工廠的設計構建：從誘變育種到全基因組定制化創制袁姚夢等，信達證券研發中心 下游應用范圍相當廣泛，市場空間巨大

24、。下游應用范圍相當廣泛，市場空間巨大。由于微生物多元化的功能，合成生物學下游覆蓋農業、生物醫藥、化工與材料和食品飲料等多個領域。在農業中，Pivot Bio 開發出一種可固氮的細菌，幫助農作物有效固氮；在生物醫藥領域，Amyris 通過改造酵母生產出抗瘧藥物青蒿素；在化工與材料領域，Zymergen 通過工程菌株生產聚酰亞胺薄膜的基礎材料二胺單體；在食品飲料領域，Impossible Foods 則通過經改造的酵母進行豆血紅蛋白的生產。據CB Insights，2019 年全球合成生物學市場規模達 53 億美元，2019-2024 年 CAGR 預計達28.8%，其中又以食品飲料和農業預估增速

25、最快，達 64.6%和 64.2%。更廣義來看，根據麥肯錫的測算，生物來源和生物創新未來可能解決全球經濟物質投入中的 60%和全球疾病總負擔的 45%，直接經濟影響有望超越萬億體量。表表 1：2017-2024E 全球合成生物學市場規模（百萬美元）全球合成生物學市場規模（百萬美元）行業行業/方向方向 2017 2018 2019 2024E 2019-2024CAGR%醫療健康 1704.7 1897.4 2109.3 5022.4 18.9 科研 1250.8 1514.6 1481.9 3961.1 21.7 工業化學品 850.4 965.4 1110.2 3747.2 27.5 食品飲

26、料 90.8 127.5 213.1 2575.2 64.6 農業 100.2 149.1 187 2232.7 64.2 消費品 160.7 173.1 218.3 1346.1 43.9 總計 3892.6 4523.5 5319.8 18884.7 28.8 資料來源：CB Insights，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 9 圖圖 4:2030-2040 年生物年生物創新對于不同領域的直接經濟影響創新對于不同領域的直接經濟影響(萬億美元萬億美元/每年每年)資料來源：The Bio Revolution:Innovations transforming

27、economies,societies,and our livesMcKinsey&Company，信達證券研發中心 圖圖 5:Impossible Foods 生產的豆血紅蛋白生產的豆血紅蛋白 圖圖 6:Pivot Bio 生產的生產的含固氮細菌的生物固氮肥料含固氮細菌的生物固氮肥料 資料來源:Impossible Foods，信達證券研發中心 資料來源：Pivot Bio，信達證券研發中心 多因素促成合成生物學企業成為熱門投資標的。多因素促成合成生物學企業成為熱門投資標的。除去廣泛的應用場景，成本低、可擴產、成本低、可擴產、環境友好環境友好是合成生物學企業成為熱門投資標的的主要原因。成本角

28、度上看，部分化工產物采用合成生物學的方法生產，其成本低于傳統方法，典型的例子如華恒生物所生產的 L-丙氨酸。公司采用發酵法生產的 L-丙氨酸，2017-2019 年毛利率均在 40%以上，而傳統酶法的毛利率僅在 10%上下?？蓴U產的含義是部分產物提取難度大，在自然界中非常稀少，通過合成生物學的方式進行生產，可以大幅提高其產量，如燕窩中的有效成分燕窩酸含量僅為 7%-15%，而通過微生物發酵的方法，則可工業化生產。環境友好的含義則是第一：安全性高，無需化學合成中高溫高壓的條件；第二：可替代部分化工產物中石油的使用；第三：通過發酵減少二氧化碳排放。實際上，伴隨著合成生物學的興起，海外合成生物學初

29、請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 10 創企業融資總額持續向好，根據 Synbiobeta 的統計，2021 年海外合成生物學初創企業融資總額達創紀錄的 180 億美元。圖圖 7:發酵法可有效降低發酵法可有效降低 L-丙氨酸丙氨酸生產生產成本成本 圖圖 8:近年來海外合成生物學初創企業融資總額屢創新高近年來海外合成生物學初創企業融資總額屢創新高 資料來源:公司公告，信達證券研發中心 資料來源：Synbiobeta，信達證券研發中心 多國政策大力支持。多國政策大力支持。在合成生物學領域，多個國家先后于 2010 年左右在這一方向上進行部署，通過制定戰略計劃和路線圖，設計和規劃本國在

30、這一領域的發展，同時通過研究基金等方式，為研究機構和初創企業提供資金支持。中國自 2010 年起開始終端關注合成生物學相關研究，在“十三五”科技創新和基礎研究規劃中部署合成生物學相關研究，并在“十四五”生物經濟發展規劃中，明確提出從基礎研究、創新技術和生物農業產業領域三方面發展合成生物學。表表 2：各國：各國合成生物學發展政策回顧合成生物學發展政策回顧 國家和地區國家和地區 政策政策 歐盟 歐盟于 2008 年率先推動合成生物學路線圖的制定，路線圖既是技術路線圖，也是政策路線圖，勾勒了歐盟 2008 年到 2016年在合成生物學領域的設計和規劃。英國 英國在 2012 年發布合成生物學路線圖的

31、基礎上，2016 年又發布英國合成生物學戰略計劃 2016。在合成生物學路線圖和戰略規劃的引導下，英國政府專門成立了合成生物學領導理事會（SBLC），并持續加大對合成生物學的投入和支持。美國 美國政府主要通過美國國家科學基金會（NSF）、國立衛生研究院（NIH）、農業部（USDA）、國防部（DOD）等聯邦機構積極支持合成生物學的基礎研究和技術研發，20082014 年公共經費對合成生物學的投入總計約 8.2 億美元。此外，美國的研究機構與基金組織、風險投資集團及企業密切合作，促進了合成生物學從基礎到產業的全鏈條發展，成功實現人工半合成的抗瘧藥物青蒿素大規模生產。中國 2010 年以來，科技部“

32、973”計劃設置了 10 個合成生物學專項，“863”計劃也啟動了“合成生物學”重大項目，特別是“十三五”國家科技創新規劃與“十三五”國家基礎研究專項規劃，均部署合成生物學相關的研究。2021 年 12 月，國家發改委印發“十四五”生物經濟發展規劃，多次提及發展合成生物學技術，探索合成生物學在生物農業產業領域的應用 資料來源：創新政策體系保障合成生物學科技與產業發展劉曉等，“十四五”生物經濟發展規劃，信達證券研發中心 行業內公司可分為上游技術型和下游應用型。行業內公司可分為上游技術型和下游應用型。行業產業鏈上下游分工細致，上游公司主要聚焦于實驗室規模的工作，包括 DNA 合成、基因元件、基因數

33、據庫搭建等工作，以期開發出有望產業化的底盤細胞，基礎科學的掌握及前沿技術的開發是其最為核心的競爭壁壘。上游技術型公司可進一步細分為專注于底層技術類的公司，如聚焦于 DNA 合成的 Twist 0%10%20%30%40%50%60%201720182019發酵法L-丙氨酸酶法L-丙氨酸02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,0002009年 2011年 2013年 2015年 2017年 2019年 2021年融資總額（百萬美元）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 11 Bioscience，以及開發可生產特定產物

34、底盤細胞的公司，如 Amyris。下游公司則聚焦于產業化，將上游提供的底盤細胞在實際生產中應用并提升生產效率，選品能力、放大能力、產能及質量體系是其核心的競爭壁壘。此外，也有部分公司的業務橫跨產業鏈上下游，為一體化公司。表表 3：合成生物學產業鏈分工及典型公司一覽合成生物學產業鏈分工及典型公司一覽 分類分類 細分細分 國內國內典型公司典型公司 國外國外典型公司典型公司 上游技術型 上 游 底 層 技 術（如DNA 合成、DNA 測序、基因編輯等）華大基因 Synthego GenScript Twist Bioscience 平臺型（底盤細胞的設計與制造）藍晶微生物 Ginkgo Biowor

35、ks 恩和生物 Amyris 弈柯萊生物 Zymergen 下游應用型 食品、化妝品 嘉必優、華熙生物 Impossible Foods、Perfect Days 生物醫藥 華東醫藥 Lygos、Precigen 化工 凱賽生物、華恒生物 Zymergen 紡織 Bolt Threads 農業 Pivot Bio 資料來源：各公司官網，CB Insights，信達證券研發中心 3.嘉必優：專注營養，布局長遠 公司是國內營養素發酵領先企業，專注脂肪酸和糖類。公司是國內營養素發酵領先企業，專注脂肪酸和糖類。嘉必優是我國最早采用微生物合成法生產多不飽和脂肪酸及脂溶性營養素的企業之一，當下主要產品包括

36、花生四烯酸（ARA）、二十二碳六烯酸（DHA）、唾液酸（SA）和-胡蘿卜素（BC）。其中，ARA 是公司主力單品，在全國市場份額領先，2021 年營收占比達 63%。ARA 對嬰幼兒大腦和神經發育具有重要作用，下游主要應用于嬰配粉。DHA 是另一種不飽和脂肪酸，2021 年營收占比達 16%，可促進嬰幼兒大腦及視網膜發育，同時對預防老年癡呆和神經性疾病具有重要作用。公司采用藻類發酵生產 DHA，下游應用于嬰配粉和健康食品。SA 又名 N-乙酰神經氨酸，是一種糖基小分子，也是燕窩的主要功效成分，對認知發育具有重要作用，同時具有抗病毒、抗炎、調節免疫和護膚的功效，下游當前主要應用于食品和化妝品。S

37、A 營收占比提升較快，從 18 年的 3%提升至 21 年的 16%。-胡蘿卜素在公司營收中占比偏小，是自然界最廣泛和最穩定的天然色素，也是人體內維生素 A 的重要前體，下游應用于多種食品。毛利方面，幾款主要產品毛利率均接近或超過 50%，SA 的毛利率更高達 65%，而ARA作為體量最大的產品，毛利貢獻也最多。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 12 圖圖 9:公司公司營收逐年增加營收逐年增加 圖圖 10:公司歸母凈利潤公司歸母凈利潤步伐穩健步伐穩健 資料來源:WIND，信達證券研發中心 資料來源：WIND，信達證券研發中心 圖圖 11:ARA 貢獻公司主要營收貢獻公司主要營收

38、圖圖 12:各主要產品毛利率均接近或超過各主要產品毛利率均接近或超過 50%資料來源:WIND，信達證券研發中心 資料來源：WIND，信達證券研發中心 表表 4:主要產品概覽主要產品概覽 產品產品 化學結構化學結構 生產方法生產方法 功效功效 下游應用下游應用 ARA 高山被孢霉發酵法 對嬰幼兒大腦和神經系統的發育具有重要作用 嬰配粉、健康食品、動物營養、化妝品 DHA 雙鞭甲藻和裂殖壺菌發酵法 可促進嬰幼兒大腦和視網膜發育，對維持腦的功能、延緩腦的衰老、預防老年癡呆癥和神經性疾病具有重要作用 嬰配粉、健康食品、動物營養、化妝品 SA 大腸桿菌發酵法 對認知能力發育具有重要作用，同時具有抗病毒

39、、抗感染、調節免疫和皮膚護理的功效 健康食品、生物制藥、化妝品 BC 三孢布拉霉發酵法 抗氧化、調節免疫系統、預防心血管疾病、預防眼疾和白內障，亦可用作天然著色劑 健康食品、化妝品 資料來源：公司招股書等，信達證券研發中心整理 0%5%10%15%20%25%30%050100150200250300350400201620172018201920202021營業收入（百萬）營收同比-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%020406080100120140201620172018201920202021歸母凈利潤（百萬）同比增速050100150200250300

40、201620172018201920202021ARA營收（百萬）DHA營收（百萬）SA營收（百萬）-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%201620172018201920202021ARA毛利率DHA毛利率SA毛利率 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 13 公司歷史：源于中科院，打破行業壟斷。公司歷史：源于中科院，打破行業壟斷。2004-2009 年：年：填補國內填補國內 ARA 空白，空白，打造先進生產和管理體系。打造先進生產和管理體系。公司前身嘉吉烯王于 2004年成立，嘉吉以現金出資，占股 51%，武漢烯王以建筑物、設備和 ARA 生產技

41、術出資，占股 49%，其中 ARA 生產技術來源于中科院等離子體物理研究所，屬填補國內空白的首創技術。2004-2009 年，公司在嘉吉的協助下，逐步構建起符合國際標準的生產工廠、食品安全體系和 EHS 管理體系，并通過多個國際供應商的審核，樹立起國內 ARA 產業領軍企業的地位。2010-2012 年：鞏固年：鞏固 ARA，開拓，開拓 DHA。期間，公司領銜參與編制了國家標準食品安全國家標準食品添加劑花生四烯酸油脂（發酵法）（GB26401-2011），并與多家國內外知名乳品企業達成合作，通過提高 ARA 產品性能，鞏固了 ARA 行業領軍地位。此外，2012 年，武漢烯王對嘉吉烯王進行增資

42、，將來源于李正鵬和中科院合肥物質科學院的 DHA 菌種及初始技術注入公司，藻油 DHA 的成功產業化使得公司產品線正式開始延伸。2013-現在：產品線拓展、應用領域拓展和國際業務拓展現在：產品線拓展、應用領域拓展和國際業務拓展，“一主兩翼一主兩翼”戰略開始布局戰略開始布局。2015 年，嘉必優股份有限公司成立，武漢烯王持股 59%，成第一大股東。公司在 2013 和2017 年先后完成-胡蘿卜素和 SA 的商業化，進一步拓展了產品線。同時，公司也積極開拓 ARA、DHA 在各類食品中的應用，SA 更是在食品和化妝品雙領域發力，推動應用領域的拓展。國際市場方面，公司則通過訴訟及自身開拓，突破帝斯

43、曼專利封鎖，向 30 多個國家和地區出口產品。2021 年，公司正式提出“一主兩翼”戰略，公司計劃在“一主”（即人類營養）和“兩翼”（即動物營養和個人護理及化妝品）三個領域推進公司業務，利用公司主要產品進一步拓寬應用場景。圖圖 13:公司產品線不斷拓展公司產品線不斷拓展 資料來源：公司招股書，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 14 表表 5:公司一主兩翼戰略開始布局公司一主兩翼戰略開始布局 業務業務領域領域 2021 年營收（百萬）年營收（百萬）人類營養 347.80 動物營養 1.81 個人護理及化妝品 1.16 資料來源：WIND，信達證券研發中心 實控人出

44、身學府，崇尚科實控人出身學府，崇尚科技技且務實。且務實。公司創始人兼實控人易德偉早年曾在華中師范大學和國家教育委員會（現教育部）任職，后下海創業，于 1999 年創辦武漢烯王生物工程有限公司，投身生物產業。一方面，易德偉早年的工作經歷為其積累了豐富的學術界和政界人脈資源；另一方面，其后長達近 30 年的從商經驗也讓其對合成生物學產業擁有務實的認知。易德偉既對合成生物學前沿科技如數家珍，也對當下我國合成生物學產業所面臨的一系列實際問題有著深刻的認知，因此能夠清晰把握公司和產業未來的發展方向。武漢烯王控股，武漢烯王控股，中科院入股中科院入股。從股權結構來看，截止 2022 年一季報，武漢烯王生物工

45、程有限公司共持有嘉必優 44.25%的股份，為公司控股股東。武漢烯王的實控人為易德偉，擁有66.71%的股份，而中科院合肥物質科學研究院持股 19%，間接持有嘉必優股份。嘉必優下屬多家控股及參股公司，其中嘉必優亞太主要負責公司產品及原料的進出口業務，中科光谷是公司個護及化妝品業務平臺，負責公司 SA 相關業務；而嘉利多則是公司動物營養平臺。圖圖 14:嘉必優股權結構（截止嘉必優股權結構（截止 2022 年一季報）年一季報）資料來源：WIND，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 15 產品需求旺盛，募投資金助力產能提升。產品需求旺盛，募投資金助力產能提升。即將到來的

46、新國標實施和帝斯曼專利到期將進一步實質性提升國內和國際市場對嘉必優 ARA 及 DHA 產品的需求，公司 IPO 募集資金也投向微生物油脂擴建二期工程項目和多不飽和脂肪酸油脂微膠囊生產線擴建項目以進一步提高 ARA 和 DHA 的產能，此外，剩余募集資金將投向研發中心建設項目，進一步提升公司研發水平。2019 年公司上市前，公司擁有 ARA油脂產能 420 噸/年、藻油 DHA產能 105噸/年，微膠囊產能 1000 噸；上述兩個擴產項目預計將于 2022 年底前完工，屆時公司將新增ARA油脂產能 150 噸/年、藻油 DHA 產能 450噸/年，微膠囊產能 1500 噸。表表 6:IPO 募

47、投項目情況一覽募投項目情況一覽 項目名稱項目名稱 投資金額投資金額（萬元）（萬元）提升產能提升產能 預計完成預計完成時間時間 微生物油脂擴建二期工程項目 19750 ARA油脂產能 150 噸/年、藻油 DHA產能 450 噸/年 2022 年底 多不飽和脂肪酸油脂微膠囊生產線擴建項目 19869 微膠囊產能 1500 噸，其中 ARA900 噸，DHA600 噸 2022 年底 研發中心建設項目 32000 N/A 2023 年底 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 公司重視人才，公司重視人才，先后先后推出推出員工持股平臺和員工持股平臺和股權激勵股權激勵計劃計劃。公司重視人才激勵，IPO

48、時便推出嘉宜和作為公司員工持股平臺，是公司上市初期第三大股東，持股 6%。此后，公司又于2022 年 1 月推出股權激勵計劃，以 29.26 元的價格授予公司 48 位核心員工共 180 萬股股份，于 2022-2024 年分三期按營收增長率解鎖，深度綁定員工與公司，形成利益共同體。表表 7：股權激勵計劃概要股權激勵計劃概要 公告日公告日 激勵標的激勵標的 激 勵 總 數激 勵 總 數（萬股）（萬股）股本占比股本占比 授予價格（元）授予價格（元）有效期有效期 激勵對象激勵對象 解鎖條件解鎖條件 2022/1/18 向激勵對象定向發行的 A股股票 180 1.50%29.26 5 年 48 人，

49、包括 公 司 公告 本 激 勵計 劃 時 在本 公 司 任職的董事、高 級管理人員、中 層管 理 人 員及 核 心 技術（業務）骨 干人員。2022 年營收增長率大于25%，解鎖 100%；2022年營收增長率在 15%-25%之間，解鎖 80%；2022 年營收增長率小于 15%，不解鎖；2022、2023 年營收累計值相對 2021 年營收的增長率大于 180%，解鎖 100%；2022、2023 年營收累計值相對 2021 年營收的增長率在 160%-180%之間，解鎖 80%；2022、2023 年營收累計值相對 2021 年營收的增長率小于 15%，不解鎖；2022-2024 年營收

50、累計值相對 2021 年營收的增長率 大 于380%，解 鎖100%；2022-2024 年營收累計值相對 2021 年營收 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 16 的增長率在 340%-380%之間，解 鎖 80%；2022-2024 年營收累計值相對2021 年營收的增長率小于340%，不解鎖 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 4.產品介紹：品種多元，應用廣泛 4.1 ARA ARA 當前當前主要用于嬰幼兒配方奶粉和健康食品。主要用于嬰幼兒配方奶粉和健康食品。ARA 是花生四烯酸（二十碳四烯酸）的簡稱，是一種人體生長和發育所必需的多不飽和脂肪酸，廣泛分布于大腦及神經組織中

51、，對于嬰幼兒大腦和神經系統的發育至關重要。由于嬰幼兒自身合成 ARA 能力較低，因此向嬰配粉中添加 ARA 成為嬰幼兒攝入的關鍵來源。此外，由于 ARA 是機體一系列生理調節激素的前體物質，對腦部發育、提高視覺敏銳度、酯化膽固醇、增加血管彈性、降低血液黏度、提高免疫力等生理活性具有積極的保健功效，也常作為膳食營養補充劑被添加于健康食品中。事實上，ARA 也是被列在已使用化妝品原料目錄中的原料之一。盡管沒有ARA和 DHA 單獨的數據，但根據 Coherent Market Insights 的報告，ARA 和藻油 DHA主要應用于嬰配粉、健康食品、動物營養和食品飲料四大領域。產品分為油劑和粉劑

52、。產品分為油劑和粉劑。公司的 ARA 主要分為油劑和粉劑兩類產品。由于 ARA 屬于不飽和脂肪酸，容易被空氣氧化，化學結構被改變，因此絕大多數被加工為粉劑，然后通過干混添加入嬰配粉，既延長其保存時間，也提高其分散性。由于粉劑是從油劑包埋后獲得，根據公司數據，1 噸 ARA 油劑約可轉換為 3.63噸 ARA粉劑。圖圖 15：ARA 主要用于嬰幼兒配方奶粉和健康食品主要用于嬰幼兒配方奶粉和健康食品 圖圖 16：ARA 粉劑銷售量占比高粉劑銷售量占比高 資料來源:公司招股書，信達證券研發中心 資料來源：公司招股書，信達證券研發中心 48%28%4.03%19.98%嬰幼兒配方奶粉健康食品動物營養食

53、品飲料02004006008001,0001,200粉劑油劑2018年銷售量（噸）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 17 ARA 市場龐大，帝斯曼靠專利占據主要市場。市場龐大，帝斯曼靠專利占據主要市場。根據 Grand View Research，2019 年全球ARA 市場銷量約 3240 噸，同時未來幾年將以平穩增長為主。從銷售額上看，2019 年全球ARA 市場規模在 2.02 億美元左右，同樣將以 5.75%左右的年化增速繼續增長，預計 2025年將達到 2.81 億美元。目前，世界知名化工和生工公司帝斯曼依靠在多個國家所申請的ARA 專利保護，占據了全球 ARA 市場主

54、要份額。以 2021 年嘉必優 ARA 營收 2.22 億元和Grand View Research 預測的 2.26億美元的市場規模計算，公司 2021年在全球 ARA市場的市場份額約為 15%。國內市場方面，嘉必優占據最大的國內市場份額，領先競爭對手潤科生物、福星生物、羅蓋特等，主要客戶包括伊利、飛鶴、君樂寶、貝因美、圣元、雅士利等乳企。圖圖 17：2025 年年 ARA 全球銷量預計突破全球銷量預計突破 4000 噸噸 圖圖 18：全球全球 ARA 市場規模預計將不斷增長市場規模預計將不斷增長 資料來源:Grand View Research，信達證券研發中心 資料來源：Grand Vi

55、ew Research，信達證券研發中心 高山被孢霉發酵法為工業化生產主流方法。高山被孢霉發酵法為工業化生產主流方法。傳統 ARA 主要來源于動物臟器和蛋黃，但含量較低，無法滿足市場需求。1995 年，美國馬泰克公司（后被帝斯曼收購）率先成功通過高山被孢霉發酵法工業化生產 ARA。1999 年，嘉必優前身武漢烯王從中科院等離子體所引進該發酵技術，并于 2003年實現了 ARA 產業化生產，填補了我國在該領域的空白。4.2 DHA DHA 來源于魚來源于魚類類和藻和藻類類，同樣應用于嬰配粉、食品和飼料。，同樣應用于嬰配粉、食品和飼料。DHA 又名二十二碳六烯酸，是另一種人體所必需的不飽和脂肪酸，

56、同樣對于嬰幼兒大腦和視網膜的發育起著至關重要的作用，對維持腦的功能、延緩腦的衰老、預防老年癡呆癥和神經性疾病具有重要作用，并與 ARA 形成生理功能上的平衡調節機制。人體難以自身合成，因此 DHA 一般需要額外補充。DHA 的獲取方法主要分為兩種，一種是從魚類中提取，稱為魚油 DHA；另一種是從海洋藻類中提取，稱為藻油 DHA。當前全球仍以魚油 DHA 消費為主，藻油 DHA 消費為輔，因其成本仍然高于魚油 DHA。如同 ARA，DHA 在下游應用中也以嬰配粉為主，同時也可添加入健康食品和動物飼料等。4.20%4.30%4.40%4.50%4.60%4.70%4.80%4.90%5.00%20

57、00250030003500400045002018 2019 2020E2021E2022E2023E2024E2025E市場銷量（噸）同比增長0%1%2%3%4%5%6%7%0.000.501.001.502.002.503.002018 2019 2020E2021E2022E2023E2024E2025E市場規模（億美元）同比增長 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 18 表表 8：魚油：魚油 DHA 和藻油和藻油 DHA對比對比 魚油魚油 DHA 藻油藻油 DHA 市場占比 約 90%約 10%成本 低 高 DHA含量 12%-20%35%以上 資源類型 非可持續性資源

58、可持續性資源 重金屬污染 有 無 適宜人群 含大量 EPA，不適宜孕嬰及兒童服用，只適合成年人、老年人服用 幾乎不含 EPA，適合孕嬰和兒童服用 資料來源：公司招股書，信達證券研發中心 魚油占據魚油占據 DHA 大部分市場，藻油大部分市場，藻油 DHA 快速增長?？焖僭鲩L。根據 Allied Market Research，2018年全球 DHA 市場規模約 30.55億美元，其中魚油 DHA27.98 億美元，藻油 DHA2.57億美元，魚油 DHA 占比超 9 成。事實上，相較于魚油 DHA上百年的歷史，藻油 DHA于 1999年開始工業化生產，市場增速良好。根據根據測算測算，藻油，藻油

59、DHA 市場規模將從市場規模將從 2018 年的年的 2.57 億美元將億美元將增長到增長到 2026 年的年的 9.45 億美元，年復合增長率為億美元，年復合增長率為 17.67%。圖圖 19：2022 年年 DHA 全球銷量預計全球銷量預計接近接近 250000 噸噸 圖圖 20：全球：全球 DHA 市場規模預計將不斷增長市場規模預計將不斷增長 資料來源:Allied Market Research，信達證券研發中心 資料來源：Allied Market Research，信達證券研發中心 DHA 同樣以粉劑為主。同樣以粉劑為主。同 ARA 一樣，DHA 也被制作為油劑和粉劑，由于粉劑的高

60、穩定性和易添加性，公司 DHA 的銷售同樣以粉劑為主，2018 年占比達 90%以上。實際上，粉劑中的 DHA 含量可以根據不同需求進行調整，粗略估計 1 噸 DHA 油劑可轉換為 4.11 噸DHA 粉劑。13%14%14%15%15%16%050000100000150000200000250000201820192020E2021E2022E市場銷量（噸）同比增長13.4%13.6%13.8%14.0%14.2%14.4%14.6%14.8%15.0%15.2%15.4%15.6%0102030405060201820192020E2021E2022E市場銷量（億美元）同比增長 請閱讀最

61、后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 19 圖圖 21:DHA 粉粉劑銷售占比劑銷售占比高高 資料來源：公司招股書，信達證券研發中心 DHA 競爭格局：國際上多家外企瓜分市場，國內競爭相對激烈。競爭格局：國際上多家外企瓜分市場，國內競爭相對激烈。根據潤科生物的招股書，全球 DHA 市場由多家巨頭瓜分，包括美國杜邦、美國嘉吉、德國巴斯夫、荷蘭帝斯曼等，其中嬰配粉領域最具競爭優勢的是 DSM 及其子公司馬泰克。國內方面，潤科生物起步較早，當下 DHA 營收高于嘉必優，在行業中領先。4.3 SA SA 是燕窩酸主要成分，下游應用廣泛。是燕窩酸主要成分，下游應用廣泛。SA 是唾液酸的簡稱，又名 N-

62、乙酰神經氨酸，是一種連接在細胞膜表面糖蛋白上的糖基分子，也是燕窩的關鍵功效成分，燕窩中含量在 7%-10%之間。SA 在多個領域具有多重功效，在制藥中，可作為抗病毒藥物奧司他韋、扎那米韋的中間體；在健康食品方面，可以作為營養強化劑促進嬰幼兒腦部發育，維持老年人大腦健康；在化妝品方面，則可作為保濕劑，同時具有抗氧化、抗皺、抗衰老等功效。先前以天然提取和化學合成為主，當下發酵法已實現商業化生產。先前以天然提取和化學合成為主，當下發酵法已實現商業化生產。SA 的主要來源是從天然產物中提取，如燕窩、卵黃、乳清等，效率低下。另一方面，化學合成法則通過化學催化合成 SA，反應條件嚴苛且分離純化困難。當下通

63、過大腸桿菌發酵生產，不受資源限制，產物純度高且易于提純，已逐步替代化學合成法。公司公司 SA 主要應用于兒童奶粉，化妝品已取得準入資質。主要應用于兒童奶粉，化妝品已取得準入資質。公司當前 SA 產品主要應用于兩個方向，一是 3 歲以后的兒童奶粉，二是化妝品，其中兒童奶粉銷售占比較大。在化妝品方向，公司獲得化妝品新原料備案 001 號，并于近期獲得功能擴項，具有抗皺劑、皮膚保護劑、保濕劑和抗氧化劑的功能?；瘖y品已與自然堂推出含 SA的面膜產品。生產能力上看，盡管國內有數家公司具有生產能力上看，盡管國內有數家公司具有 SA 生產能力，但僅嘉必優一家擁有商業化生產生產能力，但僅嘉必優一家擁有商業化生

64、產供貨能力。供貨能力。050100150200250300油劑粉劑2018年銷售量-噸 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 20 5.競爭壁壘：選品放大能力優秀，嘉吉提供多方助力 5.1 選品及研發能力突出 選品能力突出，多次突破預期。選品能力突出，多次突破預期。作為下游應用型公司，公司腳踏實地，非常注重選品方面的操作。在合成生物學中，選品、微生物構建和量產是產業化的三個關鍵環節，而選品又是重中之重，失敗的選品不僅意味著后期量產難以實現，更會出現市場空間過小而無法盈利的情況，因此選擇市場空間大、競爭格局良好、利潤水平高、菌株構建難度相對較低、法規允許的產品是選品的關鍵。圖圖 22:

65、合成生物學產業化的三個關鍵環節合成生物學產業化的三個關鍵環節 資料來源：信達證券研發中心 ARA 是公司選品杰出之作。是公司選品杰出之作。公司早在 2000 年前后即在四大營養素（蛋白質、脂肪、糖、維生素）中發現脂肪酸的研究與應用關注度偏低，是價值洼地，選中脂肪酸作為突破方向。在多種脂肪酸當中，公司又注意到 ARA是人體必須脂肪酸，也是母乳中重要組成成分，市場空間大；同時，1999 年我國衛生部正式批準了 ARA 在嬰兒配方食品中的添加，掃清了食品法規方面的障礙；而 1999 年中科院等離子體所恰好通過離子束技術選育出一株高產ARA 油脂的高山被孢霉菌株，彼時國內 ARA 市場仍是一片空白，因

66、此公司于 2000 年迅速將該技術引進，并于 2003 年實現了 ARA 產業化生產。事實證明，ARA 確實成為了公司奠基性的產品。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 21 圖圖 23:ARA 產品發展歷程產品發展歷程 資料來源：公司招股書，信達證券研發中心 平臺型分子平臺型分子 SA 持續彰顯公司的選品壁壘。持續彰顯公司的選品壁壘。SA 是一款平臺型分子，既可以作為醫藥中間體，又可以作為食品原料，還可作為化妝品原料，應用范圍非常廣闊。2010 年前后，公司研究人員通過文獻發現 SA 存在于大腸桿菌體內，隨后開始自主進行菌種誘變和產業化開發。2017 年，在子公司中科光谷實現 SA

67、 產業化的同時，SA 通過國家衛健委審批，成為新食品原料，打開其在食品原料中的應用空間。2021 年 6 月，公司 SA 產品作為化妝品新原料順利通過國家藥品監督管理局備案，進一步打開其在化妝品中的應用空間。由于產品先前主要從燕窩中提取，而發酵法并非主要生產手段，當前國內僅嘉必優一家具有大規模供應能力。圖圖 24:SA 是一款平臺型分子是一款平臺型分子 資料來源：公司招股書，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 22 兩條腿走路，注重實用性。兩條腿走路，注重實用性?？紤]到合成生物學上游先進技術難以落地的特性，公司早期在菌種開發上以等離子體誘變為主，而后期逐步轉向定向

68、改造菌種。在早期，公司選擇特定菌種，首先以其本身能夠代謝出目標產物為基礎，然后輔以等離子體誘變，從而獲得高產菌株，公司當前主力產品 ARA、DHA 和 SA的菌株操作模式均為此。盡管等離子體誘變相對于定向的代謝通路改造、基因編輯等技術有一定差距，但對于法律法規嚴格的食品領域，非轉基因手段改造菌種所生產的產物更有利于法律法規上的準入。另一方面，公司也積極另一方面，公司也積極探索定向改造菌種，當下探索定向改造菌種，當下多數多數未上市的產品未上市的產品均以均以基因基因定向改造的方法獲定向改造的方法獲得高產菌株。得高產菌株。2021年，公司完成了合成生物學實驗室的建設，并構建了不同來源底盤表達體系，能

69、夠進行精準基因編輯、多基因片段組裝及共表達、酵母基因組重排及菌株高通量篩選與測試，并初步搭建了生物信息學分析技術平臺，為后續合成生物學平臺技術形成提供了基礎支撐。圖圖 25:合成生物學上游先進技術難以落地合成生物學上游先進技術難以落地導致平臺型公司股價受導致平臺型公司股價受挫挫 資料來源：BLOOMBERG，信達證券研發中心 合作合作與自身與自身研發能力突出。研發能力突出。公司充分利用科研院所資源，前期與中科院等離子體所合作緊密，獲得了 ARA 和 DHA 高產菌株，同時獲得離子束誘變技術，為當前主力產品的菌株打下了堅實的基礎。當前，公司持續開拓新品，在生物合成和下游應用項目上與多所高校和科研

70、院所合作，增強研發合力，縮短研發時間。自身研發能力方面，研發團隊產業經驗豐富，分工明確。不同于合成生物學上游公司，下游應用型公司更注重產品落地及產業化。在公司管理層涉及研發事務的四位高管均擁有博士學歷，其中副總李翔宇于 2021 年 12 月獲評湖北產業教授，而副總汪志明則長期在生物技術行業內工作，曾任職安琪酵母和宜昌市生物技術研究所。從分工上看，公司擁有 4 支研發團隊，完整覆蓋公司需求。第一支團隊是合成生物學團隊，負責菌種研發；第二支團隊是工藝團隊，負責工藝調整與優化；第三支團隊是工程裝備團隊，負責為工藝流程提供相關的硬件設計與支持；第四支團隊是解決方案團隊，負責運用公司的各種基礎產品，在

71、各個業務領域為客戶提供定制化的產品組合解決方案。從結果看，公司不僅靠自研開發出國內少有的發酵法生產 SA 和-胡蘿卜素技術，同時不斷調整工藝，助力公司產品既通過了美國 GRAS、歐盟 NOVEL FOOD 認證，也通過包括雀巢、達能在內的國際嬰配粉巨頭更為嚴格的供應商審計。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 23 表表 9：公司部分合作研發項目公司部分合作研發項目 研發課題研發課題 合作單位合作單位 ARA菌株構建 中科院等離子體物理研究所 DHA菌株構建 安徽科技學院、中科院等離子體所 DHA藻油功能性研究 中國農業科學院油料作物研究所 蝦青素產品開發 天津大學 番茄紅素生物合成

72、 天津大學 生物催化法制備 OPO 浙江大學 腦部健康保健食品的開發 深圳大學 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 表表 10:研發業務相關高管履歷一覽研發業務相關高管履歷一覽 姓名姓名 履歷履歷 李翔宇 1978 年生，博士研究生學歷。2002 年 9 月至 2004 年 9 月，任武漢烯王實驗室主任；2004年 9 月至 2015 年 12 月，歷任嘉必優有限生產部經理、技術部經理、生產運營經理、研發部經理、研發總監、副總經理；2015 年 12 月至今，任公司副總經理。2021 年 12 月入選“湖北產業教授”。汪志明 1969 年生，博士研究生學歷，正高級工程師。1990 年 8 月

73、至 1993 年 3 月，任湖北安琪生物集團有限公司助理工程師；1993 年 3 月至 2000 年 2 月，任宜昌市生物技術研究所工程師、高級工程師；2000 年 2 月至 2004 年 9 月，任武漢烯王技術總監；2004 年 9 月至 2015 年 12 月，歷任嘉必優有限研發總監、總工程師、副總經理。2015 年 12 月至 2021 年 12月，任公司常務副總經理兼總工程師。2021 年 12 月至今，任公司副總經理。陸姝歡 1982 年生，博士研究生學歷。2012 年 9 月至 2015 年 12 月，歷任嘉必優有限主任工程師、科技管理部經理；2015 年 12月至今，任公司研發中

74、心主任工程師、研發總監。肖敏 1981 年生，博士研究生學歷。2007 年 3 月至 2015 年 12 月，歷任嘉必優有限研發工程師、高級研發工程師、資深研發工程師；2015 年 12 月至今，歷任公司資深應用工程師、主任工程師、應用技術總監。資料來源：公司年報，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 24 圖圖 26:研發團隊分工明確研發團隊分工明確 資料來源：公司股東大會資料，信達證券研發中心 圖圖 27:公司研發費用率領先其他合成生物學企業公司研發費用率領先其他合成生物學企業 資料來源：WIND，信達證券研發中心 5.2 放大及應用工藝能力優秀 公司放大能力優

75、秀，毛利率大幅提升。公司放大能力優秀，毛利率大幅提升。選育好菌株只是工業化生產的第一步，之后需要經過發酵調控、提取精制、微膠囊包埋、分析檢測等一系列步驟才能實現真正的工業化產品。在此過程中，公司通過不斷優化發酵條件，包括培養配方、補料、溫度、pH 值、溶氧值等的參數控制、發酵設備的結構設計、過程中的動量傳遞、熱量傳遞和質量傳遞等，將 ARA從最初 45 立方米發酵罐內 6.07g/L 的產量提升至 200 立方米發酵罐中 16.61g/L 的產量，而DHA 從搖瓶培養的 3.5g/L 的產量提升至 45 立方米發酵罐內 41.14g/L 的產量，大幅提升了產品的毛利率。0%2%4%6%8%10

76、%201920202021嘉必優凱賽生物華熙生物華恒生物 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 25 圖圖 28：公司放大能力優秀公司放大能力優秀 圖圖 29：DHA 和和 SA毛利率均獲大幅提升毛利率均獲大幅提升 資料來源:公司招股書，信達證券研發中心 資料來源：WIND，信達證券研發中心 應用工藝能力突出。應用工藝能力突出。應用工藝能力是指發酵完后對粗產品進行后處理直至獲得最終產品的能力。這一過程包含提取與精制、微膠囊包埋和應用解決方案等環節。在提取與精制環節中，公司采用膜分離、壓濾、離心和蒸餾等技術對粗產品進行提取精煉。在微膠囊包埋環節，公司自主研發的低溫二次包埋微膠囊系統是粉

77、劑產品的核心制造裝備，不僅大幅提升了粉劑產品的產量，同時明顯提升了產品的感官性狀和穩定性，使產品既易分散于水，又不易被氧化。而在應用解決方案上，公司則可通過調整各上述環節的技術參數為下游客戶定制化推出不同型號的產品，如含油量不同的粉劑產品，以滿足不同客戶的需求。表表 11：公司：公司二次二次包埋技術的優勢包埋技術的優勢 關鍵指標關鍵指標 公司公司 ARA 和和 DHA 包埋技術包埋技術 ARA 同類先進技術同類先進技術 DHA 同類先進技術同類先進技術 綜 合 比綜 合 比較較 技術內容 在線乳化-二次包埋技術制備微膠囊 普通包埋技術制備微膠囊 普通包埋技術制備微膠囊 能 耗 節省50%，水

78、耗 降低 50%技術參數 進風溫度 110-120 攝氏度 進風溫度 170-185 攝氏度 進風溫度 170-185 攝氏度 進 風 溫度 低，油 脂 氧化 少，微 膠 囊凹 陷、破損少 品質指標 包埋率98.5%包埋率93.0%包埋率89.0%包 埋 率更 高，吸 濕 性更低 吸濕性4.0%吸濕性8.0%吸濕性8.0%資料來源：公司招股書，信達證券研發中心 -100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%201620172018201920202021ARA毛利率DHA毛利率SA毛利率 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 26 表表 12：公司：公司 AR

79、A 產品遠超歐美標準產品遠超歐美標準 項目項目 歐 盟 新 食 品 原 料 標 準歐 盟 新 食 品 原 料 標 準（Novel Food）美國美國 FDA 的的 GRAS標準標準 中國國家標準中國國家標準（GB26401-2011）公司產品實測值公司產品實測值 過氧化值 5meq/kg 2meq/kg 5meq/kg 1meq/kg 酸價 1.0 mgKOH/g NA 1.0 mgKOH/g 0.3 mgKOH/g 反式脂肪酸 NA NA 1.0%0.5%茴香胺值 20 NA NA 5 水分 0.5%NA 0.1%0.05%鉛 NA 0.1 mg/kg 0.1 mg/kg 0.005 mg/

80、kg 砷 NA 0.1 mg/kg 0.1 mg/kg 0.005 mg/kg 資料來源：公司招股書，信達證券研發中心 表表 13：公司：公司 DHA 產品遠超歐美標準產品遠超歐美標準 項目項目 歐 盟 新 食 品 原 料 標 準歐 盟 新 食 品 原 料 標 準（Novel Food）美國美國 FDA 的的 GRAS 標準標準 中國國家標準中國國家標準（GB26400-2011）公司產品實測值公司產品實測值 過氧化值 5meq/kg 5meq/kg 5meq/kg 1meq/kg 酸價 0.5 mgKOH/g 0.5 mgKOH/g 1.0 mgKOH/g 0.3 mgKOH/g 反式脂肪酸

81、 NA 2.0%1.0%0.5%水分 0.05%0.1%0.1%0.05%砷 NA 0.5 mg/kg 0.1 mg/kg 0.005 mg/kg 資料來源：公司招股書，信達證券研發中心 5.3 嘉吉提供多方位助力 嘉吉協助建設生產與管理體系。嘉吉協助建設生產與管理體系。嘉吉是世界上最大的農業和食品非上市企業之一，也是嘉必優前身嘉吉烯王 2004 年成立時的控股股東，后因嘉必優有上市訴求，嘉吉無法披露過多信息及承諾避免同業競爭而退出。早期在嘉吉的協助之下，公司構建起完善的安全生產體系和管理體系，包括符合國際標準的工廠和涵蓋從研發到采購再到品控的全流程質量安全管理體系，因此 ARA 和 DHA

82、產品通過了美國 GRAS 體系認證，ARA 產品還通過了歐盟NOVEL FOOD 認證，并通過了下游多家跨國公司長期且嚴格的供應商審查。在嬰配粉行業，國內廠家認證需 1-2 年，國際廠家認證時間更長達 3-5 年。一旦形成合作關系，下游廠家較難隨意替換供應商，因此該生產及管理體系是其顯著壁壘之一。嘉吉協助嘉必優拓展海外銷售。嘉吉協助嘉必優拓展海外銷售。公司在國內多采用直營銷售，而在海外以經銷方式為主。公司于 2004 年與嘉吉簽訂經銷合同，授予嘉吉部分國際客戶的獨家經銷權，雙方多年來保持良好合作。嘉吉品牌力強，為世界知名企業，下游客戶眾多，其銷售渠道為嘉必優 ARA、DHA 等產品在海外的拓展

83、起到了強有力的幫助。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 27 圖圖 30:嘉吉在嘉必優銷售收入中占比不斷提升嘉吉在嘉必優銷售收入中占比不斷提升 資料來源：公司招股書，信達證券研發中心 6.未來看點：中短期催化明確，長期看宏大空間 6.1 奶粉新國標注冊將帶來翻倍增量 奶粉新國標明年起即將實施。奶粉新國標明年起即將實施。國內奶粉行業近年來迎來系列改革，先是 2017 年奶粉生產由備案制轉變為注冊制，然后是 2021 年 2 月 22 日公布的嬰幼兒配方奶粉新一版國家標準，并將于 2023 年 2 月 22 日起正式實施。新版新國標與 2010 版嬰幼兒配方奶粉國家標準有很多不同。在國

84、標數上，新國標將原先的 2 個國標按年齡段分拆為 3 個國標。在營養素方面，新國標對 DHA 的下限進行了強制規定，同時提高了上限值，并要求 ARA 添加量不得低于DHA，同時提高了 ARA添加量上限。表表 14：新國標新國標 ARA/DHA 相關調整相關調整 嬰幼兒奶粉嬰幼兒奶粉 DHA/ARA 添加添加量量 2021 年新標準年新標準 2010 年標準年標準 一段一段（0-6 月月齡）齡）二段（二段（12 月月齡）齡）三段三段（12-36 月月齡）齡）一段一段（0-6 月月齡）齡）二段（二段（12 月月齡）齡）三段三段（12-36 月月齡）齡）DHA添加量下限(mg/100Kcal 奶粉）

85、15 15 無 無 無 無 DHA添加量上限(mg/100KcaI 奶粉）40 40 40 29.3 29.5 29.5 ARA添加量下限(mg/100KcaI 奶粉）DHA 添加量 DHA添加量 無 DHA添加量 DHA 添加量 無 ARA添加量上限(mg/100KcaI 奶粉）80 80 80 58.6 59 59 資料來源：GB10765、GB10766、GB10767，潤科生物招股書，信達證券研發中心 ARA/DHA 迎來近翻倍增量。迎來近翻倍增量。據公司粗略估算，前一輪注冊的配方中，以 ARA 和 DHA 合 計來看，平均值約為 60-70mg/100g，而按新國標測算，平均值約為

86、160-170mg/100g。我們從國家市場監管總局查詢的信息也驗證了這一觀點。在三款已通過新國標注冊的嬰配粉產品中，舊版 DHA 平均值達 30.9mg/100g，ARA 平均值達 48.4mg/100g；新版 DHA 平均值達 67.3mg/100g，ARA平均值達 100.9mg/100g，含量均達翻倍水平。0%5%10%15%20%25%2016201720182019年1-6月嘉吉銷售占比 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 28 表表 15：ARA 和和 DHA 存在翻倍空間存在翻倍空間 產品產品 舊配方舊配方 新配方新配方 DHA(g)/100g 奶粉奶粉 ARA(g

87、)/100g 奶粉奶粉 DHA(g)/100g 奶粉奶粉 ARA(g)/100g 奶粉奶粉 倍冠一段 0.056 0.084 0.100 0.200 倍冠二段 0.020 0.060 0.100 0.150 倍冠三段 0.018 0.018 0.100 0.100 旗幟幟親一段 0.063 0.090 0.084 0.145 旗幟幟親二段 0.032 0.049 0.074 0.109 旗幟幟親三段 0.023 0.036 0.042 0.042 能立多睿優一段（原美優高）0.026 0.040 0.039 0.061 能立多睿優二段 0.020 0.030 0.033 0.050 能立多睿優

88、三段 0.020 0.029 0.032 0.050 平均值 0.031 0.048 0.067 0.101 資料來源：國家市場監管總局，信達證券研發中心 注冊進度正在加速。注冊進度正在加速。新國標于 2021 年 2 月 22 日公布，將于 2023 年 2 月 22 日正式實施。由于實施時間越發臨近，越來越多的企業正在推進這一工作?？紤]到當前僅有 31 個配方通過批件發布，而上輪注冊制有超過 1000 個配方獲得注冊，預計今年三四季度將有更多的產品通過注冊。此外，從國家市場監管總局網站上的信息來看，新舊配方轉換期要求為 3 個月，因此 ARA/DHA 的需求將在接下來的幾個季度逐步展現。表

89、表 16：截止：截止 2022 年年 6 月月 30 日獲得日獲得批件發布批件發布的的 31 個配方個配方 時間時間 產品名稱產品名稱 2022 年 2 月 旗幟 較大嬰兒配方奶粉（612 月齡，2 段）伊利倍冠幼兒配方奶粉（1236 月齡，3 段）伊利倍冠嬰兒配方奶粉（06月齡，1 段）伊利倍冠較大嬰兒配方奶粉（612 月齡，2 段）旗幟 幼兒配方奶粉（1236 月齡，3 段）旗幟 嬰兒配方奶粉（06 月齡，1 段）2022 年 4 月 惠氏愛兒樂嬰兒配方奶粉（06 月齡，1 段）惠氏愛兒樂較大嬰兒配方奶粉（612 月齡，2 段）惠氏幼兒樂幼兒配方奶粉（1236 月齡，3 段）能立多睿優嬰兒

90、配方奶粉（06 月齡，1 段）能立多睿優較大嬰兒配方奶粉（612 月齡，2 段）能立多睿優幼兒配方奶粉（1236 月齡，3 段）美貝嘉嬰兒配方羊乳粉（06 月齡，1 段）美貝嘉較大嬰兒配方羊乳粉（612 月齡，2 段）美貝嘉幼兒配方羊乳粉（1236 月齡，3 段）旗幟幟親嬰兒配方奶粉（06月齡，1 段）旗幟幟親較大嬰兒配方奶粉（612 月齡，2 段）旗幟幟親幼兒配方奶粉（1236 月齡，3 段）稚采嬰兒配方奶粉（06 月齡，1 段）稚采較大嬰兒配方奶粉（612 月齡，2 段）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 29 稚采幼兒配方奶粉（1236 月齡，3 段）澳優愛優嬰兒配方奶粉（0

91、6月齡，1 段）澳優愛優較大嬰兒配方奶粉（612 月齡，2 段）澳優愛優幼兒配方奶粉（1236 月齡，3 段）?；顙雰号浞侥谭郏?6 月齡，1 段）?；钶^大嬰兒配方奶粉（612 月齡，2 段）?；钣變号浞侥谭郏?236 月齡，3 段）2022 年 6 月 星飛帆較大嬰兒配方奶粉（612 月齡，2 段）星飛帆嬰兒配方奶粉（06 月齡，1 段）星飛帆卓睿嬰兒配方奶粉（06 月齡，1 段）星飛帆卓睿較大嬰兒配方奶粉（612 月齡，2 段）資料來源：國家市場監管總局，信達證券研發中心 奶粉消費短期受疫情影響，中期有望企穩。奶粉消費短期受疫情影響，中期有望企穩。將奶粉消費按量價拆分來看，奶粉均價每年以3

92、%-4%的速度上漲，而奶粉消費量則受到多重因素的影響。首先是新生兒數量，近年來新生兒數量持續下降，除人口數量本身的因素外，經濟因素也摻雜其中，但育齡婦女數量實際上下降速度較為緩慢，顯示人口數量根基仍在。此外，自 2020 年疫情發生以來，部分家庭備孕計劃推遲，導致近期數據下降更為迅猛。從母乳喂養率上看，受生活節奏加快及婦女普遍參加就業的影響，我國母乳喂養率在 2014 年下降到 27.8%。參考海外發達國家水平，預計母乳喂養率中長期仍將維持在較低水平。而從新生兒人均消費量來看，我國各段奶粉人均消費量近年來均在提升，對比海外，我們預計人均奶粉消費量仍將上升。因此，從中期看，伴隨疫情控制的穩定、人

93、均奶粉消費量的不斷提升和奶粉單價的相對提升，奶粉消費將逐步企穩。圖圖 31：奶粉消費量分析框架奶粉消費量分析框架 圖圖 32：新生兒數量近年來新生兒數量近年來遭遇下滑遭遇下滑 資料來源:信達證券研發中心 資料來源：網易研究局，國家發改委，路透社，信達證券研發中心 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5001980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 2008 2012 2016 2020新生兒數量-萬 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 30 圖圖 33：育齡婦女人口下降緩慢育齡婦女人口下降緩慢 圖圖 34：我國生育率近年保持平緩我

94、國生育率近年保持平緩 資料來源:國家統計局，信達證券研發中心 資料來源：世界銀行，信達證券研發中心 圖圖 35：疫情導致新生兒數量短期下滑疫情導致新生兒數量短期下滑 圖圖 36：我國母乳喂養率長期呈下行趨勢我國母乳喂養率長期呈下行趨勢 資料來源:新冠肺炎疫情對中國出生人口變動的影響張翠玲等，信達證券研發中心 資料來源：公司招股書，信達證券研發中心 圖圖 37：各段奶粉消費量均不斷上升：各段奶粉消費量均不斷上升 圖圖 38：奶粉單價不斷上升奶粉單價不斷上升 資料來源:歐睿，信達證券研發中心 資料來源：歐睿，信達證券研發中心 定量測算：定量測算：2022 年略有下降，未來五年或仍有穩健增長。年略有

95、下降，未來五年或仍有穩健增長。我們以人口學家所提供的最低一檔人口數據預測（生育率為 1.0）為基礎，對行業空間進行測算?？梢钥吹?，盡管新生兒數05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,0002000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 202015-49歲婦女-萬人21-35歲婦女-萬人012345671960 1966 1972 1978 1984 1990 1996 2002 2008 2014 2020生育率-50-40-30-20-100102030401234567891

96、01112月出生數量相對變動（%）月份201620172018201920200%10%20%30%40%50%60%70%80%1998年母乳喂養率2014年母乳喂養率-5%0%5%10%15%20%02468101214162015201620172018201920202021一段粉人均消費量-千克二段粉人均消費量-千克三段粉人均消費量-千克YOY（一段）YOY（二段）YOY（三段）-2%0%2%4%6%8%10%05010015020025030020072009201120132015201720192021奶粉平均單價-元/千克同比增長 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:

97、/ 31 量將不斷下滑，但各段奶粉的人均消費量和單價增長將對沖此因素，未來 5 年整個市場仍然有望保持個位數增長。圖圖 39:不同生育率下不同生育率下新生兒數量（萬人）預測新生兒數量（萬人）預測 資料來源：中國人口預測報告 2021 版，育媧人口研究，信達證券研發中心 表表 17:嬰配粉未來嬰配粉未來 5 年或仍將保持個位數增長年或仍將保持個位數增長 品類品類 數據類型數據類型 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 嬰配粉 總量（千噸）622.3 653.3 660.5 642.8 628.3 零售額（百萬）148,722

98、 161,936 168,961 168,625 168,964 167983 175551 186575 198142 212855 YOY 10.8%8.9%4.3%-0.2%0.2%-0.6%4.5%6.3%6.2%7.4%一段粉 總量（千噸）151.8 158.2 154.0 138.7 129.6 零售額（百萬）44,565 48,219 48,625 45,301 43,581 43405 45262 47031 47776 50273 人均消費量（千克）8.8 10.4 10.5 11.6 12.2 12.8 13.5 14.1 14.8 15.6 YOY 10%18%1%10%

99、6%5%5%5%5%5%單價（元/千克）293.6 304.8 315.7 326.6 336.3 346.4 356.8 367.5 378.5 389.8 YOY 5.7%3.8%3.6%3.4%3.0%3.00%3.00%3.00%3.00%3.00%二段粉 總量（千噸）169.5 177.2 174.2 158.0 146.8 零售額（百萬）42,973 46,669 47,583 44,681 42,623 42450 44267 45996 46725 49168 人均消費量（千克）9.8 11.6 11.9 13.2 13.8 14.5 15.2 16.0 16.8 17.6 Y

100、OY 10%18%2%11%5%5%5%5%5%5%單價（元/千克）253.5 263.4 273.2 282.8 290.3 299.1 308.0 317.3 326.8 336.6 YOY 5.7%3.9%3.7%3.5%2.7%3.00%3.00%3.00%3.00%3.00%三段粉 總量（千噸）288.0 302.7 315.5 327.8 332.3 零售額（百萬）56,840 61,672 66,469 71,503 74,896 73477 76593 83365 92745 101864 人均消費量（千克）8.4 8.6 9.7 11.0 12.5 14.0 15.6 17.

101、5 19.6 22.0 YOY 2%3%13%13%14%12%12%12%12%12%單價（元/千克）197.4 203.7 210.7 218.1 225.4 232.6 240.0 247.7 255.7 263.8 02004006008001,0001,2001,4001,6002021 2024 2027 2030 2033 2036 2039 2042 2045 2048低（1）中（1.2）高（1.6）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 32 YOY 2.6%3.2%3.4%3.5%3.3%3.20%3.20%3.20%3.20%3.20%特醫粉 總量（千噸）12.8

102、 15.1 16.9 18.4 19.7 零售額（百萬）4,342 5,375 6,282 7,139 7,863 8649 9428 10182 10895 11548 YOY 21.4%23.8%16.9%13.6%10.1%10%9%8%7%6%新生兒數量（萬人）1723 1523 1465 1200 1062 978 943 906 851 828 1-3 歲嬰幼兒數量（萬人）3441 3509 3246 2988 2665 2262 2040 1921 1849 1757 資料來源：歐睿，信達證券研發中心預測 6.2 帝斯曼 ARA專利到期，嘉必優備戰國際市場 帝斯曼帝斯曼通過專利控

103、制多國通過專利控制多國 ARA 市場，專利將于市場，專利將于 2023 年陸續到期。年陸續到期。帝斯曼是一家業務包括健康食品、化工原料和醫藥的跨國集團公司，至今已有超 110 年歷史，近期與芬美意合并成為帝斯曼-芬美意。帝斯曼當下是全球 ARA 產業的主要供應商，并于 2011 年將全球首家生產 ARA的美國馬泰克公司收入麾下，并入帝斯曼營養部門。帝斯曼及被收購的馬泰克于2000 年起便開始通過在多個國家圍繞 ARA 產品的生產和制備工藝申請專利，對 ARA 的產品工藝及特征指標進行保護，使競爭對手難以規避。2023 年，帝斯曼 ARA 相關專利在各個國家的保護期均會到期。嘉必優通過訴訟挑戰帝

104、嘉必優通過訴訟挑戰帝斯曼，獲得部分發展空間斯曼，獲得部分發展空間。嘉必優在發現帝斯曼 ARA 相關專利布局后，積極申訴，并提起對帝斯曼 ARA 產品專利的訴訟，最終與帝斯曼達成和解，并于2015年簽署協議。公司與帝斯曼達成了 和解協議、專利許可協議和加工及供貨協議三個協議。根據這三個協議，公司不再申請和訴訟帝斯曼 ARA 相關專利無效，雙方和解；公司接受帝斯曼 ARA 相關 專利仍然有效的結果，帝斯曼許可公司在一定地域和銷售數量范圍內生產銷售 ARA產品；帝斯曼同意每年向公司采購一定規模的 ARA產品 或者若不采購 ARA 產品將給予公司現金補償。表表 18：嘉必優與帝斯曼三項協議的主要內容：

105、嘉必優與帝斯曼三項協議的主要內容 協議協議名稱名稱 主要內容主要內容 和解協議 嘉必優解除、停止和撤回所有針對帝斯曼專利無效的訴訟。專利許可協議（1）公司可以向中國嬰幼兒奶粉企業在中國及帝斯曼的非專利區銷售 ARA產品，銷量不受限制。（2）每年可以直接向某一國際客戶銷售 50 噸 ARA產品，銷售地為中國大陸、印尼、香港、臺灣、印度及其他帝斯曼非專利國家。（3）公司可以向簽訂協議時擁有的專利國家（日本除外）的有限的客戶銷售 ARA產品，單個客戶銷售不超過 10 噸/年，合計不超過 60 噸/年。（4）對于在該等除中國以外的專利國家向六家中國廠商（貝因美、伊利、雅士利、合生元、圣元和澳優）或其代

106、工商（其將在除中國以外的專利國家生產嬰兒配方奶粉、成長奶和兒童食品）銷售 ARA產品的行為，六家中國廠商（貝因美、伊利、雅士利、合生元、圣元和澳優）或其代工商所生產的嬰兒配方奶粉、成長奶和兒童食品，應當返回中國或其他帝斯曼非專利區進行銷售，且公司應向帝斯曼支付 5 美元/公斤的專利許可費。加工及供原始：2015 年-2023 年帝斯曼預計向公司采購 ARA油脂產品的數量依次為：75 噸、150 噸、200 噸、250 噸、300 噸、315 噸、331 噸、347 噸、157 噸，若未達到協議約定的采購量，則差額由帝斯曼以 22.5 美元/公斤向公司進行現金補償。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披

107、露 http:/ 33 貨協議 2021 年 1 月變更后：帝斯曼將委托嘉必優代加工部分藻油 DHA產品并采購-胡蘿卜素，ARA采購總量不變，年度間會有調整 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 帝斯曼帝斯曼專利到期后專利到期后，全球市場頗待挖掘。，全球市場頗待挖掘。從量上看，2021 年，公司實現 ARA 銷售 429 噸，僅占 2021年全球 ARA預測銷量 3558 噸的 12%，占比較小，在帝斯曼專利失效后，公司有望以其優異的產品品質和相對帝斯曼更低的定價獲取市場份額。事實上，公司已提前與多家知名嬰配粉廠商推進供應商審計，并被納入其供應商體系?？紤]到多家廠商對 ARA需求體量均非常龐大

108、，公司在未來實現全球市占率翻倍的目標概率很大并具有可操作性。從價上看，公司當前在海外采用跟隨帝斯曼定價策略，價格略低于帝斯曼?？紤]到帝斯曼專利失效后，為搶奪市場份額所產生的潛在價格競爭，公司在專利費和經銷費方面均存在一定的調整空間，同時通過規模效應以及發酵和包埋技術的改進，毛利率有望維持相對穩定。從帝斯曼角度觀察，由于嘉必優當下市占率僅 12%，若帝斯曼降價超 12%且無法將嘉必優市場份額占據，那么對帝斯曼 ARA的營收和利潤將會是雙重打擊。假設嘉必優未來市占率能達 24%，那么帝斯曼的降價空間也將只有 24%，否則帝斯曼將得不償失。圖圖 40：嘉必優與帝斯曼瓜分嘉必優與帝斯曼瓜分 ARA 全

109、球市場份額全球市場份額 圖圖 41：影響嘉必優影響嘉必優 ARA營收的因素營收的因素 資料來源:公司公告，信達證券研發中心 資料來源：信達證券研發中心 表表 19：帝斯曼降價策略分析：帝斯曼降價策略分析 場景假設場景假設 公司公司 市占率假設市占率假設 ARA 噸價假設噸價假設 ARA 營收營收 情景分析情景分析 情景 1 嘉必優 12%0.9 0.108 若帝斯曼降價超 12%，而嘉必優也降價，則帝斯曼營收和利潤都將因無法占據全部市場份額而受損 帝斯曼 88%1 0.88 情景 2 嘉必優 24%0.85 0.204 若帝斯曼降價超 24%，而嘉必優也降價，則帝斯曼營收和利潤都將因無法占據全

110、部市場份額而受損 帝斯曼 76%0.95 0.722 資料來源：信達證券研發中心 嘉必優其他（主要為帝斯曼）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 34 6.3 平臺型分子 SA將為嘉必優打開多重市場 人類營養市場人類營養市場 人類營養人類營養市場規模市場規模龐大龐大且增速穩定且增速穩定。根據歐睿，2021 年我國消費健康市場規模達到 3240億元，同比增速達 8.2%，預計未來 5 年仍將保持平均 6%以上的增速。其中，維他命及膳食營養補充劑占比達 40.4%，是消費健康市場中單一占比最大的品類，預計未來 5 年同樣保持平均 6%左右的增速。圖圖 42：人類營養市場規模龐大且增速穩定

111、人類營養市場規模龐大且增速穩定 圖圖 43：維他命及膳食營養補充劑為其中最大品類維他命及膳食營養補充劑為其中最大品類 資料來源:歐睿，信達證券研發中心 資料來源：歐睿，信達證券研發中心 SA 在人類營養市場中應用場景廣泛。在人類營養市場中應用場景廣泛。作為人體和動物中本身就存在的一種糖基分子，SA具有抗病毒、抗炎和促進大腦發育等多重功效。此外，SA 還可以作為益生元促進腸道益生菌的生長。在當前嘉必優開發的應用中，SA 主要被添加在兒童奶粉中，也被添加于益生菌產品和蛋白粉中?？紤]到 SA 是燕窩的主要功效成分且微生物發酵法供應充足穩定，SA 未來也將有機會替代或補充部分燕窩市場。圖圖 44：SA

112、 在在多款多款不同類型不同類型產品中均有添加產品中均有添加 圖圖 45：燕窩市場燕窩市場規?？焖僭鲩L規?？焖僭鲩L 資料來源:京東、淘寶，信達證券研發中心 資料來源：新京報，2020 年燕窩行業白皮書，信達證券研發中心 0%2%4%6%8%10%12%14%16%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,000500,000200720102013201620192022E 2025E消費健康市場規模(百萬元）YoY22.9%1.1%40.4%4.8%24.0%0.3%6.4%非處方藥運動營養維他命和膳食營養補充劑體重

113、管理植物及傳統產品過敏護理兒童消費健康-100%-50%0%50%100%150%200%050100150200250300350400450201020122014201620182020燕窩市場規模（億元）YOY 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 35 個護個護及化妝品及化妝品市場市場 中國個人護理市場規模龐大，同時提升潛力巨大。中國個人護理市場規模龐大，同時提升潛力巨大。據歐睿數據，2021 年，中國個人護理市場規模達 5686 億元，從 2007 年的 1482 億元起，年化 CAGR 達 10%。其中，護膚品市場達 2938億元，占個護市場 51.7%，年化 CAGR

114、 達 11.1%。橫向對比來看，2021 年中國人均個護消費金額僅 50 美元/人/年，遠低于發達國家 250 美元/人/年的水平，提升空間巨大。圖圖 46：中國個護市場規模龐大中國個護市場規模龐大 圖圖 47：2021 年護膚品市場達年護膚品市場達 2938 億元億元 資料來源:歐睿，信達證券研發中心 資料來源：歐睿，信達證券研發中心 圖圖 48:中國個護市場提升潛力仍大中國個護市場提升潛力仍大 資料來源：歐睿，信達證券研發中心 SA 具有多重功效，拔得化妝品具有多重功效，拔得化妝品新新原料備案頭籌。原料備案頭籌。在個護領域，SA 是一種具有多功效的功能性原料，擁有保濕、抗氧化、抗皺和抗衰老

115、等功效。在 2021 年化妝品監督管理條例正式實施后，2021 年 6 月，嘉必優將 SA 以保濕劑作為功能申報，成為通過化妝品新原料備案的第一例。2022 年 5 月，嘉必優將 SA 作為化妝品新原料成功擴項，功能延伸為抗皺劑、皮膚保護劑、保濕劑和抗氧化劑。由于新原料存在 3 年安全檢測期，化妝品注冊人、備案人使用 SA 用于化妝品生產時，需經過嘉必優同意，因此嘉必優擁有 SA 使用授權的 3年保護期。當前，已有國內知名品牌自然堂推出含有嘉必優 SA 的面膜產品；同時，核心國際美妝客戶正在開展供應商審核工作。0%2%4%6%8%10%12%14%16%0100,000200,000300,0

116、00400,000500,000600,0002007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021個護市場規模（百萬元）YOY0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,0002007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021護膚品市場規模（百萬元）YOY050100150200250300350中國美國日本法國2021年人均化妝品消費金額（美 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 36 圖圖 49:自然堂含自然堂含 SA的面膜產品已

117、上市的面膜產品已上市 資料來源：京東，信達證券研發中心 SA 化妝品化妝品潛在市場空間潛在市場空間可達可達 18-37 億億。我們假設以燕窩酸 0.5%-1%的添加量計算（最大量可添加至 2%），歐睿護膚品品類下共 2938 億元的終端售價，共 1640 億元的出廠價，參考珀萊雅護膚品毛利率 68%，原料在成本中占比 73%。按所有成分單克價格相等為假設推算，如果全部護膚品品類下均采用燕窩酸，則燕窩酸市場空間可達 1.92-3.83 億。但事實上，以自然堂燕窩酸面膜為例，其成本端單價約為 0.52 元/克（268 元/60g*0.5*32%*73%），而燕窩酸售價達 5元/克，因此其潛在市場空

118、間可達 18-37 億（5/0.52*1.92到 5/0.52*3.83）。嘉必優的個護嘉必優的個護及化妝品市場及化妝品市場策略：納米脂質技術與復配解決方案并行。策略：納米脂質技術與復配解決方案并行。公司當前的主要產品 ARA、DHA、SA 和-胡蘿卜素均屬于化妝品原料，除 SA 外，其余三種原料均富含不飽和雙鍵，易被氧氣所氧化，不便于儲存和使用。因此，公司開發納米脂質技術，通過用納米脂質包裹這些產品分子，以保證其在皮膚上的使用效果。另一方面，公司也有多款新品在研，包括-PGA、依克多因、-熊果苷和麥角硫因等，公司希望通過構建化妝品原料的矩陣，推出含不同成分的組方產品，為客戶提供完整的解決方案

119、。不止于此不止于此：SA 在醫藥領域同樣大有可為在醫藥領域同樣大有可為。多數抗流感藥物屬于神經氨酸酶抑制劑，化學結構與 SA 類似，因此 SA 常被用于抗流感藥物扎那米韋合成的中間體。此外，由于 SA 位于細胞膜糖蛋白的尾端，在細胞間信號識別、與病毒結合方面存在重要的生物學功能，因此在抗病毒感染、腫瘤診斷等領域均有廣泛應用的潛力。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 37 圖圖 50:新冠病毒刺突蛋白可以細胞表面新冠病毒刺突蛋白可以細胞表面 SA 結合結合 資料來源：Multivalent 9-O-Acetylated-sialic acid glycoclusters as pot

120、ent inhibitors for SARS-CoV-2 infection，信達證券研發中心 6.4 長期：動物營養板塊潛力巨大，公司正積極布局 帝斯曼動物營養板塊收入占比高，而嘉必優則剛剛開始。帝斯曼動物營養板塊收入占比高，而嘉必優則剛剛開始。從收入結構上看，嘉必優對標公司帝斯曼動物營養營收在 2021 年達 33 億歐元，營收占比達 36%，是公司營收貢獻最大的業務板塊。相較之下，嘉必優于 2021 年 7 月組建動物營養事業部，以控股子公司嘉利多為動物營養業務平臺，2021年實現營收 180.79萬元，業務正處起步階段。圖圖 51：帝斯曼：帝斯曼 2021 年動物營養營收占比達年動物

121、營養營收占比達 36%圖圖 52：嘉必優動物營養業務剛剛起步：嘉必優動物營養業務剛剛起步 資料來源:帝斯曼，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 經濟動物營養領域：公司以脂肪酸產品作為切入點。經濟動物營養領域：公司以脂肪酸產品作為切入點。經濟動物營養領域中，脂類營養市場規模龐大。根據中國飼料工業協會，脂類營養預期市場達 800 億元。而我國經濟動物營養領域還停留在油脂利用和功能脂肪應用的初級階段，對脂肪酸平衡和結構脂等精細化應用認知并不充分。從公司角度來看，公司擅長脂肪酸類產品，當前主力單品除 SA 外，均為各種脂肪酸，因此利用脂肪酸切入經濟動物營養領域非常合適。當下階段，公

122、司經濟動物營養業務仍以打牢基礎為主，與多家公司合作進行產品驗證，確保產品可有效改善動物營養，提高目標產物的產率。人類營養動物營養個護及化妝品 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 38 圖圖 53:脂類營養預期市場達脂類營養預期市場達 800 億元億元 資料來源：公司公告，中國飼料工業協會，信達證券研發中心 表表 20：公司經濟動物營養的產品方向與結構：公司經濟動物營養的產品方向與結構 產品方向產品方向 具體含義具體含義 相關產品相關產品 全面脂肪酸平衡方案 關注-3/-6 脂肪酸平衡、長中短連脂肪酸平衡、飽和與不飽和脂肪酸平衡，通過產品有效提升機體健康和生長效率 嘉必能/安利生 8

123、88/利多能 001 高效腸道健康解決方案 基于結構完整、菌群控制和免疫調節三要素，為動物腸道健康保駕護航 安克梭/利多美/月桂酸單甘脂/三丁酸甘油酯/一丁酸甘油酯 脂肪酸營養原料 提供母嬰產品級動物營養原料-胡蘿卜素/裂壺藻粉 資料來源：公司業績說明會，信達證券研發中心 寵物營養領域：寵物營養領域：三條產品線推動業務開拓。三條產品線推動業務開拓。我國寵物食品市場 2021 年體量已接近 500億元，過去多年維持雙位數增速。橫向對比來看，我國寵物飼養率不足 20%，相較于歐美發達國家 40%以上的寵物飼養率仍有較大提升空間。嘉必優將以 ARA、DHA 業務為基礎，從原料、解決方案和 ODM 三

124、條產品線方向拓展寵物營養領域業務。公司一方面與高校和目標用戶合作進行產品開發，另一方面積極推進相關產品的市場準入。在市場營銷方面，公司計劃從新銳品牌和頭部企業兩個方向突破，與新銳品牌如全碩達成戰略合作，推廣產品概念和品牌，同時為行業頭部企業提供定制化解決方案。48024030201410油脂原料肉蛋奶質量腸道健康產品特殊脂肪酸現有產品 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 39 圖圖 54：寵物食品市場規模已近寵物食品市場規模已近 500 億元億元 圖圖 55：我國寵物飼養率仍有較大提升空間我國寵物飼養率仍有較大提升空間 資料來源:歐睿，信達證券研發中心 資料來源：普華永道，信達證券

125、研發中心 表表 21：公司：公司寵物寵物營養的產品方向與結構營養的產品方向與結構 產品線系列產品線系列 產品產品 ODM 產品 營養補充劑、功能性零食，包括粉劑、片劑、膏劑和軟膠囊 解決方案 無乳糖奶粉基粉系列、平衡脂肪粉等 原料 裂壺藻粉、魚油粉、BC菌粉和番紅酵母粉、ARA和 SA制劑、丁酸酯、月桂酸酯 資料來源：公司業績說明會，信達證券研發中心 圖圖 56:公司與全碩合作產品已上線天貓公司與全碩合作產品已上線天貓 資料來源：天貓，信達證券研發中心 6.5 HMO/OPO 未來可期 HMO 是母乳第是母乳第三三大大固體固體成分，成分，當前當前在我在我國國尚未獲得法規批準。尚未獲得法規批準。

126、HMO 是人乳低聚糖的簡稱，是一種復雜的混合物，在母乳中是僅次于乳糖和脂肪的第三大固體成分，含量超過蛋白質，達 11.3-17.7g/L。一般來講，有 10-15 種 HMO 單體占 HMO 總量 70%以上。當前，歐盟、美國和澳新已將最為廣泛幾種 HMO 單體批準作為食品原料，國際約 3%的嬰配粉中已添加HMO，消費者可以通過跨境渠道購買到。在我國，HMO 作為營養強化劑管理，目前尚未獲得批準。由于 HMO 主流生產方法為發酵法，在申請營養強化劑新品中前，發酵法所使用的菌株需通過農業農村部的菌株安全性審查。帝斯曼所用菌株已通過安全性審查，即將0%5%10%15%20%25%30%35%40%

127、45%50%010,00020,00030,00040,00050,00060,0002008201020122014201620182020寵物食品市場（百萬元）YOY0%10%20%30%40%50%60%70%80%中國（2019）英國（2020）澳大利亞（2020）美國（2020）寵物飼養率（家庭數量%）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 40 啟動向國家衛健委提交營養強化劑新品種申請?？紤]到該成分是母乳中的天然成分且含量較高，我們預計其獲批只是時間問題。圖圖 57:中國母乳中各種母乳低聚糖組分及含量中國母乳中各種母乳低聚糖組分及含量 資料來源：伊利母乳研究白皮書，信達證券

128、研發中心 注：Se+Le+，即 Lewis陽性分泌型；SL，唾液酸乳糖；2-FL，2-巖藻糖半乳糖；DFL，雙巖藻糖半乳糖；S-LNT，唾液酸內酯-N-四 糖；LNT，乳酸-N-四糖；DS-LNT，二唾液酸內酯-N-四糖；LNFP，乳酸-N-巖藻糖-牛乳糖；LNDFH，乳酸-N-二巖藻糖基己糖；LNH,乳酸-N-己糖；FS-LNT，巖藻糖基-睡液酸內酯-N-四糖；F-LNH,巖藻糖其內酯-N-己糖；DF-LNH，二巖藻糖基內酯-N-己糖；FUT，巖藻糖基轉移酶；TF-LNH，三巖藻糖基乳糖-N-己糖；F-LNO，巖藻糖基乳糖-N-八糖。全球全球市場空間市場空間或或超超 700 億億，多家，多家

129、巨頭參與其中巨頭參與其中。2019 年全球嬰配粉消費量約 175 萬噸，其中含 HMO 的嬰配粉消費量為 5 萬噸，占比約 2.9%；國內嬰配粉消費量約 70 萬噸，含HMO 的嬰配粉消費量為 4750 噸，占比約 0.7%。以 HMO400 元/公斤和母乳中 1.4%的含量為假設計算，若全球嬰配粉中均添加足量 HMO，則其市場規模為 742億元，中國嬰配粉市場中 HMO 的市場規模為 297 億元。競爭格局上，多家化工和食品添加劑巨頭參與其中，包括帝斯曼、科漢森、杜邦、巴斯夫、菲仕蘭、GeneChem、AdvancedProtein Technologies Corp、Amyris等 8 家

130、公司提供了當前 HMO 的主要產能。嘉必優嘉必優部分部分 HMO 單體單體已通過中試，已通過中試，未來仍需商業化和法規準入。未來仍需商業化和法規準入。嘉必優近年來開啟HMO 項目研究，通過與科研院校合作，采用合成生物學方法開發工程菌種，計劃商業化生產 3-唾液酸乳糖和 2-巖藻基乳糖兩個 HMO 單體。當前，2-巖藻基乳糖已完成中試試驗，接下來面臨的便是產業化生產。法律法規方面，除開當前尚未對 HMO 放開的營養強化劑申請外，嘉必優所使用的工程菌株同樣需要經過農業部的安全性審查。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 41 圖圖 58:產品研發一般流程產品研發一般流程 資料來源：信達證

131、券研發中心 OPO 市場市場同樣龐大同樣龐大，國際廠商為主要玩家。，國際廠商為主要玩家。OPO 又稱 1，3-二油酸-2-棕櫚酸甘油三酯，化學結構上相較于 POP 更接近于母乳，在腸道內水解時更容易被嬰兒腸道吸收，不容易與腸道內的鈣形成鈣皂，能很大程度上減輕嬰兒的便秘，促進鈣的吸收以及改善寶寶腸道菌群。OPO 產品較為成熟，在嬰配粉中使用量可觀，以星飛帆和金領冠珍護為例，100g 奶粉中平均添加 OPO5.45g。假設全國 70萬噸奶粉均按此比例添加，同時假設 OPO 價格為 30000 元/噸，則 OPO 在國內嬰配粉中將有 210 億左右的規模。據我們了解，當前 OPO 市場主要由國際廠商

132、 AAK 和嘉里把控。表表 22：OPO 產品在嬰配粉中的使用量產品在嬰配粉中的使用量 產品產品 每每 100g 奶粉中奶粉中 OPO 含量（含量（g）星飛帆一段 6.0 星飛帆二段 4.0 星飛帆三段 4.0 珍護一段 6.9 珍護二段 5.9 珍護三段 5.9 平均值 5.5 資料來源：國家市場監管總局，信達證券研發中心 嘉必優完成嘉必優完成 OPO 中試，中試，產能后續有待擴充產能后續有待擴充。根據公司上市招股書，OPO 項目是嘉必優與浙江大學合作研發，采用酶催化的方式獲得 OPO 產品。2021 年年報顯示，OPO 已完成中試，將向商業化推進。此外，公司在完善產業化生產條件后，產能也將

133、根據需求進行擴充。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 42 7.估值與投資評級 7.1 盈利預測 收入端：收入端：綜合公司 2021 年股權激勵計劃中的 4.38/5.43/7 億元的營收目標、2023 年新國標帶來的 ARA/DHA 放量和 2023/2024 年帝斯曼專利失效后帶來的 ARA 國際市場的提升空間，我 們 認 為 公 司 在2022/2023/2024 年 營 收 預 計 為4.45/6.52/8.02 億 元，增 速 為26.8%/46.4%/23.0%。毛利端：毛利端：公司 2021 年毛利率下降主要受到產品結構變化的影響。我們預計公司未來三年毛我們預計公司未

134、來三年毛利率表現平穩，利率表現平穩，2022/2023/2024 年毛利率預計為年毛利率預計為 52.8%/54.3%/53.5%。2022 年預計毛利率受 ARA 客戶結構變化和 DHA 產率提升會有所恢復，而 2023 年新國標的放量（主要是粉劑）將對整體毛利率有一定拉升作用，2024 年 ARA 的海外增量或將略微壓低整體毛利率（銷售價格或略有下降）。表表 23：嘉必優嘉必優營收及毛利預測營收及毛利預測（單位：百萬）（單位：百萬）2020 2021 2022E 2023E 2024E 營收 323 351 445 652 802 yoy 3.8%8.5%26.8%46.4%23.0%總毛

135、利率 55.0%50.1%52.8%54.3%53.5%ARA 232 222 271 438 538 yoy-6.7%-4.2%22.3%61.4%22.9%毛利率 57.2%49.8%51.0%53.0%51.0%DHA 55 57 100 130 160 yoy 21.0%3.3%76.7%30.0%23.1%毛利率 45.2%48.6%51.0%52.0%53.0%SA 32 56 60 70 90 yoy 9.7%15.9%7.6%16.7%28.6%毛利率 59.9%65.1%68.0%70.0%72.0%資料來源:WIND，信達證券研發中心 費用端：費用端：銷售費用方面，銷售費用

136、方面，考慮到公司在動物營養和個護領域仍處起步階段，公司需花費一定市場費用拓展相關業務，預計 2022/2023/2024 年銷售費用率略有上升，分別為5.1%/5.3%/5.5%。管理費用方面，管理費用方面，公司于公司于 2022 年年 1 月推出股權激勵計劃，費用需在月推出股權激勵計劃，費用需在 2022-2025 年逐年攤銷，年逐年攤銷，我們預計 2022/2023/2024 年管理費用率為 11.0%/6.6%/5.0%。研發費用研發費用方面，方面，預計公司將繼續加大研發投入，研發費用將持續增加，但伴隨營收增加，研發費用率將有所下降，2022/2023/2024年研發費用率預計為 7.3

137、%/6.0%/6.0%。表表 24：股權激勵攤銷費用一覽：股權激勵攤銷費用一覽 需攤銷總費用（萬元）需攤銷總費用（萬元）2022 2023 2024 2025 5260.96 2534.04 1758.85 848.45 119.61 資料來源:WIND，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 43 綜上，綜上，我們我們預計公司在預計公司在 2022/2023/2024 年營收預計為年營收預計為 4.45/6.52/8.02 億元，增速為億元，增速為26.8%/46.4%/23.0%，歸母凈利潤為，歸母凈利潤為 1.39/2.27/2.74 億元，增速為億元，增速為

138、8.4%/63.1%/20.5%。7.2 估值 我們采用 PEG 法進行估值測算。我 們 預 計 公 司2022/2023/2024 年年 歸 母 凈 利 潤 為歸 母 凈 利 潤 為1.39/2.27/2.74 億 元，增 速 為億 元，增 速 為8.4%/63.1%/20.5%，三年平均增速為 28.5%。我們選取合成生物學行業三家公司作為參照，22 年 PEG 均值為 1.84，以此為錨，那么 PE=52.4，對應 22 年目標價為 61 元，首次覆蓋給予“買入”評級。表表 25：可比公司估值表可比公司估值表 PE 凈利潤增速凈利潤增速 PEG 22 23 24 22 23 24 22

139、23 24 華恒生物 58.59 40.01 29.77 55.05%46.45%34.38%1.06 0.86 0.87 凱賽生物 62.98 47.55 35.41 26.80%32.45%34.28%2.35 1.47 1.03 華熙生物 62.78 47.67 36.89 32.17%31.68%29.23%1.95 1.51 1.26 均值 61.45 45.08 34.02 38.01%36.86%32.63%1.79 1.28 1.05 資料來源:WIND，信達證券研發中心 注：數據均來自 WIND一致預期，獲取時間為 2022 年 7 月 7 日 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披

140、露 http:/ 44 8.風險因素 新國標注冊進度不及預期。新國標注冊進度不及預期。相對于上輪通過注冊的 1000 余個配方數，本輪截止目前僅 31個配方通過注冊，在距離明年 2 月新國標正式實施的情況下，進度相對較慢。若企業注冊進度不及預期，公司營收和利潤增速將受到影響。帝斯曼降價超預期。帝斯曼降價超預期。文中我們以帝斯曼注重短期經濟利益為假設進行了價格策略分析，認為帝斯曼降價幅度較為有限。若帝斯曼拋棄此假設，而以打壓嘉必優市場份額為目標進行降價，則嘉必優營收和利潤增速將受到影響。法規準入問題。法規準入問題。公司所處嬰配粉、健康食品和動物營養行業面臨嚴格的原料準入制度，若公司產品無法在所應

141、用行業成功申請到準入許可，則公司預期營收和利潤增速將受到影響。食品安全問題。食品安全問題。公司所處產業鏈較長，上游原料供應商眾多，存在食品安全事件爆發的可能性。若此類事件爆發，公司營收和利潤增速將受到影響。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 45 附:公司財務預測表 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 1,123 995 867 1,016 1,086 營業總收入營業總收入 323

142、351 445 652 802 貨幣資金 847 664 463 444 388 營業成本 145 175 210 298 373 應收票據 11 27 35 51 62 營業稅金及附加 5 5 6 9 11 應收賬款 129 151 192 280 345 銷售費用 15 18 23 35 44 預付賬款 3 5 5 8 10 管理費用 27 24 49 43 40 存貨 65 75 89 127 158 研發費用 20 31 33 39 48 其他 68 73 84 106 123 財務費用 3-4 0 0 0 非流動資產非流動資產 260 454 733 846 1,079 減值損失合計

143、-5 5 0 0 0 長期股權投資 17 20 20 20 20 投資凈收益 17 10 13 20 24 固定資產(合計)148 135 375 457 631 其他 3 1 0 0 0 無形資產 15 13 13 13 13 營業利潤營業利潤 124 117 138 247 309 其他 80 285 325 355 415 營業外收支 34 35 27 22 15 資產總計資產總計 1,383 1,448 1,600 1,862 2,165 利潤總額利潤總額 158 152 165 270 325 流動負債流動負債 52 60 70 99 123 所得稅 23 21 23 38 45 短

144、期借款 0 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 135 131 142 232 279 應付票據 0 0 0 0 0 少數股東損益 4 3 3 5 6 應付賬款 25 31 37 53 66 歸屬母公司凈歸屬母公司凈利潤利潤 131 129 139 227 274 其他 28 29 32 46 57 EBITDA 133 126 233 353 435 非流動負債非流動負債 7 7 7 7 7 EPS(當年)(元)1.09 1.07 1.16 1.89 2.28 長期借款 0 0 0 0 0 其他 7 7 7 7 7 現金流量表現金流量表 單位:百萬元 負債合計負債合計 59 67 76 106 1

145、30 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少數股東權益 6 1 4 8 14 經營活動現金經營活動現金流流 146 103 107 140 254 歸屬母公司股東權益 1,318 1,381 1,520 1,748 2,021 凈利潤 135 131 142 232 279 負債和股東權益負債和股東權益 1,383 1,448 1,600 1,862 2,165 折舊攤銷 26 24 70 88 116 財務費用-1-1 0 0 0 重要財務指標重要財務指標 單位:百萬元 投資損失-17-10-13-20-24 會計年度會計年度 2020A 2021A

146、 2022E 2023E 2024E 營運資金變動-3-44-64-138-102 營業總收入 323 351 445 652 802 其它 6 3-27-22-15 同比(%)3.8%8.5%26.8%46.4%23.0%投資活動現金投資活動現金流流-80-250-309-158-311 歸屬母公司凈利潤 131 129 139 227 274 資本支出-33-173-323-178-335 同比(%)10.5%-1.5%8.4%63.1%20.5%長期投資-57-89 0 0 0 毛利率(%)55.0%50.1%52.8%54.3%53.5%其他 9 12 13 20 24 ROE%9.9

147、%9.3%9.2%13.0%13.5%籌資活動現金籌資活動現金流流-64-39 0 0 0 EPS(攤薄)(元)1.09 1.07 1.16 1.89 2.28 吸收投資 0 1 0 0 0 P/E 36.33 57.42 28.05 17.20 14.28 借款 0 30 0 0 0 P/B 3.61 5.34 2.57 2.24 1.93 支付利息或股息-60-40 0 0 0 EV/EBITDA 29.41 53.09 14.82 9.82 8.09 現金流凈增加現金流凈增加額額 1-188-202-18-56 Table_Introduction 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 ht

148、tp:/ 46 研究團隊簡介研究團隊簡介 馬錚,食品飲料首席分析師，廈門大學經濟學博士，資產評估師，6 年證券研究經驗，曾在深圳市規劃國土委從事房地產稅基評估課題（國家社科基金）研究，關注宏觀、地產、財稅問題。2015 年入職國泰君安證券，具有銷售+研究從業經歷，聚焦突破行業及個股，對白酒、休閑食品、調味品、速凍食品等板塊有深度研究與跟蹤，重視估值和安全邊際的思考。機構銷售聯系人機構銷售聯系人 區域區域 姓名姓名 手機手機 郵箱郵箱 全國銷售總監全國銷售總監 韓秋月韓秋月 13911026534 華北區銷售總監華北區銷售總監 陳明真陳明真 15601850398 華北區銷售副總監華北區銷售副總

149、監 闕嘉程闕嘉程 18506960410 華北區銷售華北區銷售 祁麗媛祁麗媛 13051504933 華北區銷售華北區銷售 陸禹舟陸禹舟 17687659919 華北區銷售華北區銷售 魏沖魏沖 18340820155 華北區銷售華北區銷售 樊榮樊榮 15501091225 華北區銷售華北區銷售 章嘉婕章嘉婕 13693249509 華東區銷售總監華東區銷售總監 楊興楊興 13718803208 華東區銷售副總監華東區銷售副總監 吳國吳國 15800476582 華東區銷售華東區銷售 國鵬程國鵬程 15618358383 華東區銷售華東區銷售 李若琳李若琳 13122616887 華東區銷售華東

150、區銷售 朱堯朱堯 18702173656 華東區銷售華東區銷售 戴劍簫戴劍簫 13524484975 華東區銷售華東區銷售 方威方威 18721118359 華東區銷售華東區銷售 俞曉俞曉 18717938223 華東區銷售華東區銷售 李賢哲李賢哲 15026867872 華東區銷售華東區銷售 孫僮孫僮 18610826885 華東區銷售華東區銷售 賈力賈力 15957705777 華南區銷售總監華南區銷售總監 王留陽王留陽 13530830620 華南區銷售副總監華南區銷售副總監 陳晨陳晨 15986679987 華南區銷售副總監華南區銷售副總監 王雨霏王雨霏 17727821880 華南區

151、銷售華南區銷售 劉韻劉韻 13620005606 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 47 華南區銷售華南區銷售 許錦川許錦川 13699765009 華南區銷售華南區銷售 胡潔穎胡潔穎 13794480158 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 48 分析師聲明分析師聲明 負責本報告全部或部分內容的每一位分析師在此申明,本人具有證券投資咨詢執業資格,并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師,以勤勉的職業態度,獨立客觀地出具本報告;本報告所表述的所有觀點準確反映了分析師本人的研究觀點;本人薪酬的任何組成部分不曾與,不與,也將不會與本報告中的具體分析意見或觀點直接或間接相關

152、 免責聲明免責聲明 信達證券股份有限公司(以下簡稱“信達證券”)具有中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格本報告由信達證券制作并發布 本報告是針對與信達證券簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品,為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考,雙方對權利與義務均有嚴格約定本報告僅提供給上述特定客戶,并不面向公眾發布信達證券不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶客戶應當認識到有關本報告的電話短信郵件提示僅為研究觀點的簡要溝通,對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準 本報告是基于信達證券認為可靠的已公開信息編制,但信達證券不保證所載信息的準確性和完整性本報告所載的意見評估及預測僅為本報告最初出具日

153、的觀點和判斷,本報告所指的證券或投資標的的價格價值及投資收入可能會出現不同程度的波動,涉及證券或投資標的的歷史表現不應作為日后表現的保證在不同時期,或因使用不同假設和標準,采用不同觀點和分析方法,致使信達證券發出與本報告所載意見評估及預測不一致的研究報告,對此信達證券可不發出特別通知 在任何情況下,本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議,也沒有考慮到客戶特殊的投資目標財務狀況或需求客戶應考慮本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況,若有必要應尋求專家意見本報告所載的資料工具意見及推測僅供參考,并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人做出邀請 在法律允許的情況下

154、,信達證券或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易,并可能會為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行業務服務 本報告版權僅為信達證券所有未經信達證券書面同意,任何機構和個人不得以任何形式翻版復制發布轉發或引用本報告的任何部分若信達證券以外的機構向其客戶發放本報告,則由該機構獨自為此發送行為負責,信達證券對此等行為不承擔任何責任本報告同時不構成信達證券向發送本報告的機構之客戶提供的投資建議 如未經信達證券授權,私自轉載或者轉發本報告,所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔信達證券將保留隨時追究其法律責任的權利 評級說明評級說明 風險提示風險提示 證券市場是一個風險無時不

155、在的市場投資者在進行證券交易時存在贏利的可能,也存在虧損的風險建議投資者應當充分深入地了解證券市場蘊含的各項風險并謹慎行事 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 股票投資評級股票投資評級 行業投資評級行業投資評級 本報告采用的基準指數:滬深 300 指數(以下簡稱基準);時間段:報告發布之日起 6 個月內 買入買入:股價相對強于基準 20%以上;看好看好:行業指數超越基準;增持增持:股價相對強于基準 5%20%;中性中性:行業指數與基準基本持平;持有持有:股價相對基準波動在 5%之間;看淡看淡:行業指數弱于基準 賣出賣出:股價相對弱于基準 5%以下 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 49 本報告中所述證券不一定能在所有的國家和地區向所有類型的投資者銷售,投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估,并應同時考量各自的投資目的財務狀況和特定需求,必要時就法律商業財務稅收等方面咨詢專業顧問的意見在任何情況下,信達證券不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任,投資者需自行承擔風險