中航電子-資產整合打造龍頭平臺需求釋放牽引萬億空間-221021（32頁）.pdf

1、 上市公司 公司研究/公司深度 證券研究報告 國防軍工 2022 年 10 月 21 日 中航電子(600372)資產整合打造龍頭平臺，需求釋放牽引萬億空間 報告原因：首次覆蓋 買入（首次評級）投資要點：歷經多次資產整合優化，打造航電系統旗艦平臺。公司作為國內航電系統主要供應商，業務覆蓋范圍廣，涵蓋防務航空、民用航空、先進制造業三大領域，在航空裝備制造領域具有多年的優勢與積累，在行業內具有良好口碑。公司通過多次資產整合優化，不斷完善業務布局與資產結構，聚焦航空主業，打造航電系統旗艦平臺。下游需求釋放帶動公司業績持續增長，航空產品貢獻主要營收及利潤。公司在航電領域具有顯著的競爭優勢，營收與毛利潤

2、主要來自于航空產品，2017-2021 年，公司航空產品營收及利潤占比均維持在85%以上，2022 年 H1 公司實現營業收入 51.87 億元（yoy+12.38%），實現歸母凈利潤5.20 億元（yoy+35.10%）。航電系統價值占比高，軍民共振打造萬億市場。飛機可分為飛機機體、發動機和機載設備三大部分，航空電子系統和航空機電系統被統稱為航空機載設備，根據產業信息網數據顯示，航電系統附加值高，占飛機價值的 20%-25%左右。航電系統的市場包含系統購置、更新換代以及后市場（維修和保養）三大市場增長點。軍用方面，軍機提量換代需求釋放，帶動航電系統市場空間擴大，預計未來十年我國軍用飛機航電系

3、統不含后市場銷售空間約為 599 億美元，約合人民幣 4196 億元。民用方面，我國以 C919 和 ARJ-21 為代表的民航客機產業化加快，市場逐漸擴大，競爭力持續提升，根據中國商飛公司發布報告，預計到 2040 年，我國將成為全球最大的民用航空市場，我們預計未來二十年我國民用飛機航電系統不含后市場空間約為 2759 億美元，約合人民幣 19314 億元。管理改革優化+軍民全面布局，邁入發展新階段。公司深入貫徹國企改革，與中航機電吸并實現機載系統領域專業化整合，形成機載系統龍頭平臺，后續將充分享受平臺持續改革紅利，邁向世界一流機載公司。公司主營航空電子系統，產品譜系全面，在國防領域具有較大

4、技術及競爭優勢，近年來穩步推進民用航空產業戰略布局，抓住 C919 項目歷史機遇，多家子公司已成為 C919 項目配套供應商，與昂際航電、各航空公司等開展業務合作，力爭形成新經濟增長點。同時公司在航空工業統一部署下，組建事業部，推動子公司管理改革，不斷提升專業化及體系化建設水平，增強公司競爭力，公司邁入發展新階段。盈利預測及估值建議：公司作為國內航電系統龍頭，擁有較強技術及競爭優勢，隨下游需求釋放及運營管理不斷優化，帶動業績持續提升。我們預計公司 2022-24 歸母凈利潤分別為 9.12/11.76/14.47 億元，對應當前股價 2022-24 年 PE 分別為 40/31/25 倍。選取

5、軍工電子配套分系統公司對比，中航機電與航發控制均為飛機產業鏈分系統電子配套公司，下游客戶與公司相近，其余公司主營業務均為軍工電子類產品，且客戶群體與公司相似，可比公司在產品及客戶群體上與公司具有可比性?？杀裙?2022-24 年的 PE 均值分別為 53/40/30 倍，考慮到中航電子是我國航電系統龍頭企業，且若與中航機電成功合并，將成為機載系統龍頭平臺，相比于可比公司具有更高的確定性溢價，因此給予“買入”評級。風險提示：軍品訂單需求不及預期的風險、供應鏈風險、市場競爭加劇風險 市場數據：2022 年 10 月 21 日 收盤價（元）19.12 一年內最高/最低（元）22.97/14.05

6、市凈率 3.2 息率（分紅/股價）0.65 流通 A 股市值（百萬元）36867 上證指數/深證成指 3038.93/10918.97 注：“息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據:2022 年 06 月 30 日 每股凈資產（元）6.02 資產負債率%54.51 總股本/流通 A 股（百萬）1928/1928 流通 B 股/H 股（百萬）-/-一年內股價與大盤對比走勢：證券分析師 韓強 A0230518060003 武雨桐 A0230520090001 研究支持 穆少陽 A0230122070006 聯系人 穆少陽(8621)23297818 財務數據及盈利預測 2021 2022H1 2

7、022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元）9,839 5,187 11,187 12,960 15,311 同比增長率（%）12.5 12.4 13.7 15.9 18.1 歸母凈利潤（百萬元）799 520 912 1,176 1,447 同比增長率（%）26.6 35.1 14.2 28.9 23.1 每股收益（元/股）0.41 0.27 0.47 0.61 0.75 毛利率（%）29.1 28.8 29.0 29.9 30.2 ROE（%）7.1 4.5 7.5 8.9 9.9 市盈率 46 40 31 25 注：“市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤

8、薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 10-2211-2212-2201-2202-2203-2204-2205-2206-2207-2208-2209-22-40%-20%0%20%40%（收益率）中航電子滬深300指數 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第2頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 公司作為國內航電系統龍頭，擁有較強技術及競爭優勢，隨下游需求釋放及運營管理不斷優化，帶動業績持續提升。我們預計公司 2022-24 歸母凈利潤分別為9.12/11.76/14.47 億元，對應當前股價 2022-24 年 PE 分別為 40/31/25 倍。選取

9、軍工電子配套分系統公司對比，中航機電與航發控制均為飛機產業鏈分系統電子配套公司，下游客戶與公司相近，其余公司主營業務均為軍工電子類產品，且客戶群體與公司相似，可比公司在產品及客戶群體上與公司具有可比性?？杀裙?2022-24 年的PE 均值分別為 53/40/30 倍，考慮到中航電子是我國航電系統龍頭企業，且若與中航機電成功合并，將成為機載系統龍頭平臺，相比于可比公司具有更高的確定性溢價，因此給予“買入”評級。關鍵假設點 1）受益于軍機提量換代需求釋放以及國產大飛機訂單執行，預計 2022-2024 年航空產品業務營收為 99.08、115.53、137.21 億元，對應同比增速分別為 14

10、.6%、16.6%、18.8%；受益于募投項目產能釋放帶來規模效應及運營管理持續優化，毛利率將不斷提升，預計毛利率分別為 29.2%、30.1%、30.3%。2）受益于國家高端制造業國產替代加快，預計 2022-2024 年非航空民用業務營收為 6.67、7.05、7.71 億元，對應同比增速分別為 3.1%、5.6%、9.5%；非航民用業務產品較為成熟，競爭激烈，毛利率基本穩定，預計毛利率分別為 26.6%、27.0%、27.3%。3）受益于國防信息化建設加快，預計 2022-2024 年非航空防務業務營收為5.13、5.99、7.11 億元，對應同比增速分別為 14.0%、16.8%、18

11、.7%；受益于產品應用領域的不斷開拓，毛利率有望隨營收規模擴大不斷提升，預計毛利率分別為21.6%、24.1%、27.7%。有別于大眾的認識 市場認為公司當前主要營收及利潤來源于航空產品，對于下游需求持續性存疑，對公司未來成長性擔憂。我們分析認為，1）公司當前航空產品以軍用為主，且我國軍機提量換代需求加速釋放，國防信息化建設加快，將帶動公司航電系統產品持續增長；2）公司與中航機電的吸并正在有序進行中，吸并完成后公司將成為機載系統龍頭平臺，自身專業化體系化建設將進一步提升，且體外存在較多優質資產，資產證券化仍存在較大空間，都為公司帶來較大彈性空間；3）公司在民用航空積極布局，國產大飛機 C919

12、 近期已取得國內民航局頒發的適航證，中國商飛在手訂單飽滿，公司作為重要供應商，民航業務有望成為公司新的經濟增長點。因此，公司中長期發展樂觀。股價表現的催化劑 國產大飛機進展超預期；下游需求釋放超預期；資產整合改革超預期。核心假設風險 軍品訂單需求不及預期的風險；供應鏈風險；市場競爭加劇風險。BUiXmWnXwVgYlYrUjWiYaXaQ9RbRtRmMsQoMkPnMmMiNoMrNaQnMqRvPnOnMxNoNxO 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第3頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 1.國內航電系統龍頭，需求釋放帶動業績增長.6 1.1 歷經多次資產整合優化，打造

13、航電系統旗艦平臺.6 1.2 聚焦航空主業，產品譜系完整.7 1.3 下游需求釋放帶動公司業績增長，盈利能力持續改善.9 2.航電系統價值占比高，軍民共振打造萬億市場.10 2.1 航電系統：飛機的功能載體和性能核心，價值占比高.10 2.2 軍需加速釋放，民機產業化加快，市場空間打開.12 3.管理改革優化+軍民全面布局，邁入發展新階段.17 3.1 深入推進國企改革，打造世界一流航空機載企業.17 3.2 軍用航電系統譜系全面，積極推進民用航空布局.21 3.3 管理改革提升專業化體系化水平，子公司迎來發展新契機.24 4盈利預測及估值.27 5風險提示.29 目錄 公司深度 請務必仔細閱

14、讀正文之后的各項信息披露與聲明 第4頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：歷經多次資產整合，打造航電系統旗艦平臺.6 圖 2：中航電子股權結構清晰（截至 2022H1）.6 圖 3：公司控股子公司和托管單位布局完善.7 圖 4：軍機航電系統分類.8 圖 5：民機航電系統分類.8 圖 6：聚焦航空主業，盈利持續增長（億元）.9 圖 7：近五年營收與毛利潤主要來自于航空產品.9 圖 8：公司總體毛利率穩定，航空產品毛利率較高.9 圖 9：2016-2022H1 期間費用率呈下降趨勢，管理費用率下降明顯.9 圖 10：存貨、應收賬款呈上升趨勢（億元）.10 圖 11：2021 年公司合

15、同負債大幅增加.10 圖 12：關聯交易持續增加（億元）.10 圖 13：飛機可分為三大部分，機載設備價值占比高.11 圖 14：航電系統和機電系統區別.11 圖 15：航電系統發展歷程.11 圖 16：2010-2017 年裝備費占軍費比例明顯提升.12 圖 17：2011-2022 年國防預算年復合增速 8.63%.12 圖 18：中美俄現役戰機數量對比（單位：架）.12 圖 19：中美現役戰斗機代次差距大.12 圖 20：我國客機機隊歷史和預測規模.13 圖 21：2017 年 C919 首飛成功.14 圖 22：國產支線客機 ARJ-21.14 圖 23：航電系統市場組成.14 圖 2

16、4：典型民用飛機價值構成.15 圖 25：典型軍用飛機價值構成.15 圖 26：專業化整合持續推進，打造機載系統龍頭平臺.17 圖 27：受托經營取得的托管費收入（百萬元）.21 圖 28：中航電子托管單位收入測算（億元）.21 圖 29：2017-2022H1 子公司營業收入（億元）.25 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第5頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 圖 30：2017-2022H1 子公司凈利潤（億元）.25 圖 31：2017-2022H1 中航電子子公司凈利率.26 表 1：近年部分國際地區航電升級項目.15 表 2：軍用航電系統未來十年不含后市場銷售空間

17、預測.16 表 3：民用航電系統未來二十年不含后市場銷售空間預測.17 表 4：重組對中航電子主要財務指標的影響（億元）.18 表 5：公司 2022 年募投項目（億元）.19 表 6：中航電子及中航機電共托管 22 家企事業單位.19 表 7：產品譜系覆蓋十大系統在內的航空電子相關領域.21 表 8：穩步推進民用航空及高端智能制造產業戰略布局.23 表 9：航空工業統一部署，推進事業部組建和實體化運營.24 表 10：中航電子十家控股子公司經營情況（百萬元）.25 表 11：10 家子公司行業地位.26 表 12：中航電子業務拆分.27 表 13：可比上市公司估值表.28 公司深度 請務必仔

18、細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第6頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 1.國內航電系統龍頭，需求釋放帶動業績增長 1.1 歷經多次資產整合優化，打造航電系統旗艦平臺 歷經多次資產整合優化，聚焦航空主業，打造航電系統旗艦平臺。公司前身為中航工業集團下屬上市公司江西昌河汽車股份有限公司。2009 年，公司通過第一次資產重組，置出汽車制造業務，注入中航工業集團旗下的上航電器、蘭航機電。2011 年，中航工業通過發行股份向公司注入蘭州飛控、千山航電、寶成儀表、太航儀表、華燕儀表、凱天電子。2013 年，公司收購中航工業集團旗下的青云儀表、長風電子、東方儀表。在 2014 年實現對航電系統公司的托管

19、，全面承接航電系統公司對其下屬企事業單位的各項管理職能，并對航電系統公司經營管理和發展具有充分的決策權。2018 年航電系統公司與航空工業下屬中航機電系統有限公司整合，組建中航機載系統有限公司，同時機載系統公司將其下屬 14 家企事業單位委托給公司管理。2020 年公司完成虧損子公司寶成儀表股權轉讓，進一步優化資產結構。2022 年 9 月，中航電子、中航機電發布合并草案，實現航空電子系統和航空機電系統的深度融合。公司通過多次資產整合優化，不斷完善業務布局與資產結構，聚焦航空主業，打造航電系統旗艦平臺。圖 1：歷經多次資產整合，打造航電系統旗艦平臺 資料來源：公司官網、公司公告、申萬宏源研究

20、股權結構集中，管理穩定，下屬子公司分工明確，協同發展。目前公司大股東為中航科工，中航工業集團為公司實際控制人，股權結構集中，有利于公司總體戰略的執行，管理穩定。公司總部負責戰略管控、運營管控和資源整合，接受國家航空產品訂貨，保證國家科研生產任務順利完成，由各子公司負責具體科研、生產和經營。目前公司有上航電器、蘭航機電、凱天電子、蘭州飛控、太航儀表、千山航電、華燕儀表、青云儀表、蘇州長風、東方儀表 10 家控股子公司以及包括 5 家科研院所與 9 家公司在內的 14 家托管單位。下屬子公司在全國多個地區完成產業布局，子公司之間分工明確，協同發展，產品涵蓋航電系統多個領域，合力打造航電系統龍頭平臺

21、。圖 2：中航電子股權結構清晰（截至 2022H1）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第7頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：iFind、申萬宏源研究 圖 3：公司控股子公司和托管單位布局完善 資料來源：公司官網、公司公告、申萬宏源研究 注：申萬宏源研究整理 1.2 聚焦航空主業，產品譜系完整 公司作為國內航電系統龍頭平臺，業務覆蓋范圍廣，布局完善。公司是國內航空電子系統的主要供應商，在航空裝備制造領域具有多年的優勢與積累，在行業內具有良好口碑。公司業務覆蓋范圍廣，布局完善。涵蓋防務航空、民用航空、先進制造業三大領域，產品譜系覆蓋飛行控制系統、雷達系統、光電探測系統

22、、座艙顯控系統、機載計算機與網絡系統、火力控制系統、慣性導航系統、大氣數據系統、綜合數據系統、控制板與調光控制系統等十大系統在內的航空電子相關領域，以及為電子信息、智能系統、機電自動化、基礎器件等先進制造業領域提供相關配套系統解決方案、產品及服務。近年來積極謀劃延伸拓展大防務業務，統籌組織開展新興市場研究，重點開拓航天、兵器、船舶等領域，推動航電技術跨域應用。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第8頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 圖 4：軍機航電系統分類 資料來源：公司官網、申萬宏源研究 積極推進民機業務布局，打造新的經濟增長點。1）在國產民機業務方面，穩步推進民機產業戰略

23、布局，加強民機研發能力和業務體系建設，加快推進民機業務有序增長。作為C919 供應商保質保量完成生產供貨任務，提前布局 CR929 項目并參與其他型號的配套生產需求。2）在民機服務方面，與昂際航電、各航空公司等開展業務合作，開展航材分銷、民航維修、民機加改裝、航線運行支持業務，力爭形成新的經濟增長點。以高端航電設備維修為市場切入點，彌補國內空白市場需求；積極推進維修業務合作、維修業務取證和維修能力建設。3）在先進制造業領域，加快推動先進制造業務向高端裝備、新一代信息技術等方向發展，推動電子信息、機電自動化、基礎器件、智慧城市、醫療設備、智能系統與機器人等領域發展。圖 5：民機航電系統分類 資料

24、來源：公司官網、申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第9頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 1.3 下游需求釋放帶動公司業績增長，盈利能力持續改善 需求釋放帶動公司業績持續增長，航空產品貢獻主要營收及利潤。2016-2021 年公司營收由 69.59 億元增長至 98.39 億元，CAGR 為 9.05%，歸母凈利潤由 4.60 億元增長至 7.99 億 元，CAGR 為 14.77%。2022H1 公 司 實 現 營 業 收 入 51.87 億 元（yoy+12.38%），實現歸母凈利潤 5.20 億元（yoy+35.10%）。受下游需求釋放，公司營收與歸母凈利

25、潤的延續增長態勢。公司在航電領域具有顯著的競爭優勢，營收與毛利潤主要來自于航空產品，2017 年至今，公司航空產品營收及利潤占比均維持在 85%以上。圖 6：聚焦航空主業，盈利持續增長（億元）圖 7：近五年營收與毛利潤主要來自于航空產品 資料來源：iFind、申萬宏源研究 資料來源：iFind、申萬宏源研究 公司毛利率較為穩定，維持在 30%左右，盈利能力隨期間費用率下降持續提升。2017-2021 年公司毛利率較為穩定，維持在 30%左右，其中航空產品的毛利率最高，非航空民品毛利率呈提升趨勢。2016 年至今，公司期間費用率呈下降趨勢。其中，管理費用率隨著公司管理持續改善下降明顯，2018-

26、2021 年研發費用大幅提高，原因在于航空防務裝備產品研發涉及較多的新技術和新工藝，研發投入持續加大。未來隨著公司經營管理的進一步改善，產品競爭力持續提升，公司盈利能力有望繼續增強。圖 8：公司總體毛利率穩定，航空產品毛利率較高 圖 9：2016-2022H1 期間費用率呈下降趨勢，管理費用率下降明顯 資料來源：iFind、申萬宏源研究 資料來源：iFind、申萬宏源研究 -20%-10%0%10%20%30%40%020406080100120201720182019202020212022H1營收歸母凈利潤營收YOY歸母凈利潤YOY0%20%40%60%80%100%20172018201

27、920202021航空產品毛利潤占比非航空民品毛利潤占比非航空防務毛利潤占比其他業務毛利潤占比航空產品收入占比非航空民品收入占比非航空防務收入占比其他業務收入占比0%10%20%30%40%50%60%20172018201920202021總體航空產品非航空民品非航空防務20.21%19.68%19.65%19.59%17.89%18.85%16.45%0%5%10%15%20%25%銷售費用率管理費用率研發費用率期間費用率 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第10頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 下游需求旺盛，存貨、應收賬款、關聯交易呈上升趨勢。2021 年公司合同負債

28、大幅增加，期末余額為 14.3 億元，比年初增加 13.1 億元，增幅達 1086.9%，主要系主機預付合同款增加，顯示下游需求旺盛。2022H1 公司合同負債為 8.63 億元（yoy+34.42%），維持高位。2022H1 公司存貨及應收賬款分別為 66.19 億元（yoy+23.97%）與 91.07 億元（yoy+9.42%），表明公司正在積極備產，保證產品交付。2022H1 公司向航空工業子公司采購商品、出售商品分別為 9.22 億元（yoy+62.09%）、38.92 億元（+56.79%），關聯交易持續增加。圖 10：存貨、應收賬款呈上升趨勢（億元）圖 11：2021 年公司合同

29、負債大幅增加 資料來源：iFind、申萬宏源研究 資料來源：iFind、申萬宏源研究 圖 12：關聯交易持續增加（億元）資料來源：公司公告、申萬宏源研究 2.航電系統價值占比高，軍民共振打造萬億市場 2.1 航電系統：飛機的功能載體和性能核心，價值占比高 航空電子系統是飛機最重要的組成部分之一，約占整機價值 20%-25%。飛機可分為飛機機體（機身、機翼尾翼、起落架等）、發動機及機載設備三大部分，根據立鼎產業研究網數據顯示，機載設備整機價值占比為 30%-40%，其中航電系統整機價值中占比為20%-25%。航空電子系統和航空機電系統被統稱為航空機載設備，是保障飛機飛行和實58.0665.466

30、8.5575.0464.8891.0732.6437.2539.6247.4761.1266.190.731.214.268.630102030405060708090100201720182019202020212022H1應收賬款存貨合同負債0%200%400%600%800%1000%1200%-20%-10%0%10%20%30%40%20172018201920202021 2022H1應收賬款YOY（左軸）存貨YOY（左軸）合同負債YOY（右軸）-10%0%10%20%30%40%50%60%70%010203040506070201720182019202020212022H1出

31、售商品采購商品采購商品YOY出售商品YOY 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第11頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 現各種功能的載體，對飛機的綜合性能起著決定性作用。按照業界的形象比喻，如果將飛機比作一個人，那么飛機機體是骨骼和軀干，航空發動機系統是心臟，航空機電系統是肌肉和血液，航空電子系統則是神經系統。航電系統具體指具有各種功能的計算機系統的綜合集合體，負責顯示、傳遞飛機狀態信息、控制飛機的正常運轉，20 世紀初隨著計算機技術的突起而誕生，后續隨技術進步發展迅速。圖 13：飛機可分為三大部分，機載設備價值占比高 圖 14：航電系統和機電系統區別 資料來源：立鼎產業研究

32、網、申萬宏源研究 資料來源：產業信息網、申萬宏源研究 注：申萬宏源研究自行整理繪制 航電系統經歷四個歷史發展階段，我國起步雖晚，軍機航電系統已能滿足國家自主研制要求。經過自上世紀二戰結束以來八十余年的發展，航空電子系統經歷了分立式航電系統、混合式航電系統、聯合式航電系統、綜合航電系統等四個發展階段，目前正在向先進綜合航電系統演進。我國在航電系統的技術發展起步雖晚，但進展迅速，軍機航電系統已能滿足國家自主研制要求。據中國航空報 2010 年 4 月的報道，中航工業計算所經過努力攻關，成功突破了航電系統關鍵技術；我國在 2016 年珠海航展期間展出了戰機新型座艙航電設備，技術先進，軍用航空電子在軍

33、機航電系統及其設備研制上已能滿足國家自主研制要求。圖 15：航電系統發展歷程 資料來源：航電系統通用仿真平臺的設計與實現、中國產業信息網、Wikipedia、申萬宏源研究 注：申萬宏源研究自行整理繪制 機載設備,40%發動機,25%機體,35%公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第12頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 2.2 軍需加速釋放，民機產業化加快，市場空間打開 2.2.1 受益軍費增長和國產大飛機進展加快，航電系統市場增長可期 國防軍費增幅穩定，裝備費支出占比提升。2011 年以來我國國防預算始終保持 6%以上增長幅度，2022 年全國財政安排國防支出預算 14504

34、.5 億元人民幣，同比增長 7.1%，2011-2022 年國防預算年復合增速達到 8.63%。增加的國防費主要用于以下幾個方面：一是按照軍隊建設“十四五”規劃安排，全力保障規劃任務推進落實，加快武器裝備現代化建設。截至 2021 年我國“十三五”規劃已經收官，“十四五”規劃已經開啟，其中軍工產業仍是重點規劃領域，產業普遍預計在“十四五”期間，我國軍費支出將實現翻倍。2010-2017 年以來裝備費占軍費比例明顯提升，在 2017 年達到 41.1%。航電系統作為軍用飛機機載設備中的重要一環，伴隨著當前全球地緣競爭加劇，預計在軍費支出中占比將穩定提升。圖 16：2010-2017 年裝備費占軍

35、費比例明顯提升 圖 17：2011-2022 年國防預算年復合增速 8.63%資料來源：新時代的中國國防、申萬宏源研究 資料來源：財政部、申萬宏源研究 軍用方面，軍機提量換代需求釋放，帶動航電系統市場空間擴大。據World Air Forces 2021統計，我國目前活躍的各種機型在數量上均與美國有較大差距，美國現役各類軍機數量為 13232 架，在全球現役軍機中占比為 24%，而我國軍隊數量為 3257 架，在全球現役軍機中占比僅為 4%。我國軍用飛機在代際上也與美國存在較大差距。以殲擊機為例，目前美國現役殲擊機以三代機和四代機為主，而我國現役殲擊機主要是二代機和三代機。目前，我國戰斗機正面

36、臨更新換代，軍機提量換代需求加速釋放，軍用航電系統市場空間有望持續擴大。圖 18：中美俄現役戰機數量對比（單位：架）圖 19：中美現役戰斗機代次差距大 33.2 34.23636.6 39.1 40.2 41.3 41.102040608010020102011201220132014201520162017人員生活費（%）訓練維持費（%）裝備費占比（%）0%2%4%6%8%10%12%14%0200040006000800010000120001400016000國防預算（億元，左軸）增長率（右軸）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第13頁 共32頁 簡單金融 成就夢想

37、資料來源：World Air Forces 2021、申萬宏源研究 資料來源：World Air Forces 2021、申萬宏源研究 民用方面，未來二十年，我國將成全球航空客運增長最大動力，預計到 2040 年，我國將成為全球最大的民用航空市場。根據中國商飛發布的中國商飛公司市場預測年報2021-2040，未來二十年，預計將有約 41,429 架新機交付，價值約 6.1 萬億美元（以2020 年目錄價格為基礎），用于替代和支持機隊的發展，其中約 71%為單通道噴氣客機。屆時中國航空市場將成為全球航空市場的增長引擎，中國的航空公司將接收其中的 9084架新機，市場價值約 1.4 萬億美元（以

38、2020 年目錄價格為基礎），到 2040 年，預計中國占全球客機機隊比例將從現在的 20%增長到 22%，為全球最大的單一航空市場。圖 20：我國客機機隊歷史和預測規模 資料來源：中國商飛公司市場預測年報 2021-2040、申萬宏源研究 我國以 C919 和 ARJ-21 為代表的民航客機產業化加快，市場逐漸擴大，競爭力持續提升。目前，在大型客機領域和支線客機領域，國產機型 C919 和 ARJ-21 等均已形成競爭力并持有較高數量訂單，未來隨訂單執行釋放市場空間。ARJ-21 新支線飛機是我國自主研制的中短程新型渦扇支線飛機，截至 2022 年 7 月，ARJ-21 飛機已向 9 家用戶

39、交付68 架飛機，開通 263 條航線，通航 110 座城市，安全運行超過 15 萬小時，初步形成覆蓋華北、東北、華南、西南等地區的國內支線網絡，為國產大飛機 C919 的市場運營進行開拓性探索。根據中國商飛官網信息，2022 年 9 月 29 日，中國民用航空局在首都國際機場向中國商飛頒發 C919 飛機型號合格證，意味著拿到了進入民用航空市場的“準入證”；0100020003000400050006000美國中國俄羅斯47%83%52%17%2%0%20%40%60%80%100%美國中國二代機三代機四代機010002000300040005000600050座級70座級90座級120座級

40、160座級200座級250座級350座級400座級渦扇支線客機單通道噴氣客機雙通道噴氣客機2020年2040E 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第14頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 首架 C919 有望在 2022 下半年實現交付；目前 C919 的國內外客戶數量已達到 28 家，訂單總數達 1015 架。圖 21：2017 年 C919 首飛成功 圖 22：國產支線客機 ARJ-21 資料來源：Wikipedia、申萬宏源研究 資料來源：Wikipedia、申萬宏源研究 2.2.2 軍民市場雙軌發展，催生萬億市場空間 航電系統附加值高，三大增長點打造巨大市場空間。航電

41、系統是飛機的重要組成部分，航電系統的市場包含系統購置、更新換代以及后市場（維修和保養）三大市場增長點。一方面，航電系統本身存在一定的使用壽命，在飛機使用過程中存在更新和維修需求；另一方面，航電系統具有極高的技術壁壘和附加值，更是飛機使用性能的平臺和保證。當航電系統功能不能滿足飛行任務需求或具備更新迭代條件后，就需要對其進行系統升級或更新換代，以保證飛行安全和滿足飛行任務需要。圖 23：航電系統市場組成 資料來源：產業信息網、申萬宏源研究 注：申萬宏源研究自行整理繪制 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第15頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 航電系統在軍民用飛機中隨飛機電子化

42、程度和性能增強提升價值占比。軍民用飛機通用的航電系統主要包括通信系統、導航系統、顯示系統、飛行控制系統、氣象雷達及飛機管理系統等。軍用飛機的航電系統還包括軍用通信系統、火控雷達、聲納、光電系統以及電子預警等系統。相比于民機航電系統，軍用飛機航電系統的技術要求更高，系統也更為復雜，占飛機總成本的比例要顯著高于民機航電系統。同時隨著飛機電子化程度和性能的不斷提升，航電系統的價值比重會繼續增加。尤其對于軍用飛機，其作戰能力、機動性在很大程度上取決于航電系統的識別、對抗、火控、顯示等系統，還要配備先進的雷達探測系統、電子對抗系統、火控系統、慣導系統、顯控系統等，這將會使航電系統價值量大幅上升。圖 24

43、：典型民用飛機價值構成 圖 25：典型軍用飛機價值構成 資料來源：立鼎產業研究網、申萬宏源研究 資料來源：立鼎產業研究網、申萬宏源研究 升級換代和維修促使航電系統在整機全生命周期成本占比提高?！耙淮脚_，多代航電”，作為一種高性價比、且迅速可行的作戰效能提升手段，航電系統的維護和升級換代使得航電在飛機全生命周期的成本中占比高。通過航電系統的升級換代，于上世紀 60 年代初服役的 B-52 轟炸機如今依然為美國空軍戰略轟炸力量的支柱。根據美國國防部 2019 年 6 月 4 日發布的合同公告，美國 L-3 通信綜合系統與美國空軍國家警衛隊和空軍預備役司令部簽署了一份價值約 5.00 億美元的固定

44、價格-激勵合同，為 176 架 C-130H（一種中型戰術運輸機）進行主要的航空電子設備升級。據立鼎產業研究網統計，航電系統費用可占到戰斗機總壽命周期的三分之一。我國在役軍機數量有 3187 架，航電系統升級需求空間廣闊。表 1：近年部分國際地區航電升級項目 時間 國家/地區 承包商 機型 升級內容 項目金額 2012 美國 洛克希德馬丁 C-130T-3000 萬美元 2014 日本 波音 E-767 飛機升級航電系統 2560 萬美元（4 架）2015 韓國 洛克希德馬丁 KF-16 改裝新的任務計算機、APG-83 雷達、GPS/INS 系統和配備更多的新型機載武器 15 億美元（134

45、 架）2017 中國臺灣 洛克希德馬丁 F-16 更換有源電子掃描陣列雷達、新雷神任務計算機、link-16 數據鏈，改進駕駛艙顯示器，增強電子戰系統和地面防御系統-2018 美國 波音 F-18 對 80 架現役 F-18 戰機更換油箱，增加雷神 APG-2.65 億美元（80 架）飛機機體,36%航空發動機系統,22%航空電子系統,17%航空機電系統,13%標準件及其他,12%飛機機體,19%航空發動機系統,25%航空電子系統,23%航空機電系統,14%標準件及其他,19%公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第16頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 63（V）3 雷達系統，

46、升級電子對抗系統 2018 美國 洛克希德馬丁 F-22 全 面 升 級 F-22 武 器 系 統，使 其 可 發 射 新 型 AIM-9X 和 AIM-120D 空空導彈-資料來源：立鼎產業研究網、申萬宏源研究 我們預計，未來十年我國軍用航電系統不含后市場銷售空間約為 4196 億元。根據FlightGlobal 的統計數據，2011-2020 年，我國軍用飛機的 CAGR 為 2.54%，再結合當前國內各大飛機總裝廠產能及市場需求情況，給出以下假設：1）考慮到當前我國與美國軍機飛機數量和代次的差距，結合我國自身的產能情況，我們預計十年后新增軍機 4710 架；2）考慮到不同類型軍用飛機的價

47、值量不同，我們取國內現役主流機型，對標美國同類型的飛機造價作為參考，并結合立鼎產業研究網數據估計對應類型飛機的價值量；3）根據產業信息網數據顯示，飛機中航電系統的價值量占比 20%-25%，考慮到軍機航電系統更為復雜，且先進軍機航電系統價值占比超 30%，因此軍機航電系統平均價值占比我們取 25%進行測算；基于以上假設，我們預計，我國未來十年不含后市場的軍用航電系統銷售市場空間約為 599 億美元，約合人民幣 4196 億元（按 1 美元兌 7.0 元人民幣折算）。表 2：軍用航電系統未來十年不含后市場銷售空間預測 主要類型 飛機需求量（架）飛機平均造價（億美元/架）航電系統價值（億美元/架）

48、航電系統市場空間（億美元）戰斗機 三代機 700 0.3 0.08 53 四代機 800 1.1 0.28 220 轟炸機 250 0.3 0.06 16 運輸機 戰術運輸機 100 0.2 0.05 5 戰略運輸機 150 2.5 0.63 94 教練機 500 0.1 0.03 16 特種機（以戰略運輸機為平臺）150 2.5 0.63 94 直升機 2000 0.1 0.03 65 加油機 60 2.5 0.63 38 合計 4710/599 資料來源：立鼎產業研究網、產業信息網、FlightGlobal、申萬宏源研究 我們預計，未來二十年我國民用航電系統不含后市場空間約為 19314

49、億元。根據航空工業發布的中國商飛公司 2021-2040 年民用飛機市場預測年報，2021-2040 年，我國民航客機機隊規模和需求為：渦扇支線客機 953 架，單通道噴氣客機 6295 架，雙通道噴氣客機 1836 架，共計 9084 架；對應市場價值分別為：渦扇支線客機 488 億美元，單通道噴氣客機 7440 億美元，雙通道噴氣客機 5868 億美元，共計 13796 億美元。再結合各類民用飛機的市場價值和航電系統在民用飛機中的價值占比，我們給出以下假設：公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第17頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 1）考慮到國內需求機型和國際需求機型價值

50、相當，我們以民用機型的需求數量和全球機型需求數量之比作為國內和全球對應機型市場價值量的比值；2）根據產業信息網數據顯示，飛機航電系統的價值占比為 20%-25%，民用飛機中航電系統的價值占比一般低于軍用飛機，因此，我們取 20%測算民用航電系統的市場價值；基于以上假設，我們預計，未來二十年我國民用新機市場價值為 13796 億美元，最終測算出我國未來二十年不含后市場的民用航電系統銷售市場空間約為 2759 億美元，約合人民幣 19314 億元（按 1 美元兌 7.0 元人民幣折算）。表 3：民用航電系統未來二十年不含后市場銷售空間預測 類型 座級 全球新機交付量（架）全球新機市場價值（億美元）

51、中國新機交付量（架）中國新機占全球數量比例 中國新機市場價值（億美元）中國航電系統市場（億美元）渦扇支線客機 90 座級 3759 1924 953 25.35%488 98 單通道噴氣客機 120 座級 1592 1414 261 16.39%232 46 160 座級 19893 23120 4910 24.68%5706 1141 200 座級 7907 10562 1124 14.22%1501 300 雙通道噴氣客機 250 座級 5518 16121 1311 23.76%3830 766 350 座級 1516 5763 477 31.46%1813 363 400 座級 501

52、 2348 48 9.58%225 45 總計 40686 61252 9084 -13796 2759 資料來源：中國商飛公司市場預測年報 2021-2040、申萬宏源研究 3.管理改革優化+軍民全面布局，邁入發展新階段 3.1 深入推進國企改革，打造世界一流航空機載企業 3.1.1 吸收合并中航機電，機載系統迎來新起點 深入貫徹國企改革，公司與中航機電實現機載系統層面專業化整合，產業發展迎來新起點。中航電子和中航機電分別為國內航空電子系統、航空機電系統的龍頭企業，近年來，兩者通過資產注入、托管等方式，已分別陸續開展了各自細分領域的專業化整合。2018年航電系統公司與航空工業下屬中航機電系統

53、有限公司整合，組建中航機載系統有限公司，同時機載系統公司將其下屬 14 家企事業單位委托給中航電子管理，2020 年中航電子完成虧損子公司寶成儀表股權轉讓，進一步優化資產結構。中航機電是航空機電業務的專業化整合平臺，陸續開展了 12 家航空機電企業的資產整合，建立起了較為完備的專業技術體系，作為行業標準的制定者具有行業領導地位。2022 年為國企三年改革收官之年，中航電子于 2022 年 9 月 28 日審議通過相關議案，擬通過換股吸收的方式合并中航機電。本次交易將在機載系統層面實現航空電子系統和航空機電系統的深度融合，順應全球航空機載產業系統化、集成化、智能化發展趨勢，進一步提升航空工業機載

54、系統的綜合實力。圖 26：專業化整合持續推進，打造機載系統龍頭平臺 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第18頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：中航電子公司公告、中航機電公司公告、申萬宏源研究 注：申萬宏源研究自行整理繪制 重組形成機載系統龍頭平臺，公司有望充分享受平臺持續改革紅利。本次重組后，中航電子將承繼及承接中航機電的全部資產、負債、業務、人員、合同及其他一切權利與義務，吸收合并雙方將得到全面整合，打造機載系統龍頭平臺，充分發揮規模效應與協同效應，產業地位進一步提升。本次交易有利于存續公司進一步優化財務狀況，提高經營規模，增強持續盈利能力。根據公司公告，存續公

55、司的資產總額、歸母所有者權益、營收、歸母凈利潤等較本次交易前都將得到提升，且每股收益將增加。我們預計吸并完成后，機載系統內部改革優化將持續進行，激勵機制有望進一步深化，公司將充分享受改革紅利。表 4：重組對中航電子主要財務指標的影響（億元）項目 2022 年 1-5 月 2021 年 實際 備考 實際 備考 資產總額 264.63 610.81 262.63 610.16 負債總額 146.56 320.42 146.11 321.29 歸母所有者權益 113.94 253.78 112.37 252.28 每股凈資產（元/股）5.91 5.63 5.83 5.59 營業收入 37.22 10

56、3.64 98.39 246.85 利潤總額 3.40 9.72 8.81 24.10 凈利潤 3.19 8.69 8.18 21.70 歸母凈利潤 3.10 8.50 7.99 20.71 基本每股收益（元/股）0.16 0.19 0.41 0.46 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 增資全資子公司，募投助力產業化發展，控股股東增持，彰顯對公司未來發展信心。2017 年公司通過可轉債募集資金向子公司增資 24 億元，擬用于激光照明產業化、電作動驅動及傳動系統產業化建設等項目。2021 年，中航電子使用自有資金 5.9 億元完成了對 8家全資子公司進行增資。除高精度航姿系統產業化項目終止外，其

57、他項目已全部于 2021年投產。公司于 2022 年 9 月 28 日發布公告募集配套資金 50 億元，擬用于航空引氣子系 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第19頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 統等機載產品產能提升項目、液壓作動系統產能提升建設項目、航空電力系統生產能力提升項目等項目建設以及補充合并后存續公司的流動資金。本次募投項目能夠為存續公司開展航空機載等產品研制生產提供資金支持，提高科研生產能力和產品生產效率，進一步提高產品競爭力。根據公司公告，公司控股股東中航科工計劃自 2022 年 10 月 17 日起未來6 個月內，通過集中競價交易系統增持本公司股份，累計增

58、持金額 2,600.00-4,000.00 萬元（包含首次增持金額），控股股東增持進一步彰顯對公司未來發展信心。表 5：公司 2022 年募投項目（億元）序號 項目 投資總金額（億元）擬使用的配套募集資金金額（億元）稅后內部收益率（%）建設期（年）投資回收期（年）1 航空引氣子系統等機載產品產能提升項目 7.40 7.21 19.03 36 7.6 2 液壓作動系統產能提升建設項目 2.00 2.00 15.45 36 8.5 3 航空電力系統生產能力提升項目 1.90 1.90 15.07 36 8.3 4 燃油測控系統等機載產品產能提升建設項目 1.75 1.75 16.27 36 8.4

59、 5 懸掛發射系統產能提升項目 1.54 1.54 15.45 36 8.4 6 作動筒、鎖定裝置等機載產品產能提升建設項目 1.52 1.52 19.28 36 6.9 7 電磁閥類等機載產品核心能力提升建設項目 1.50 1.50 18.22 36 8.1 8 受油裝置等機載產品產能提升項目 1.45 1.45 18.66 36 7.8 9 航空工業風雷火發器等機載產品科研生產能力建設項目 1.36 1.36 19.14 36 8.3 10 航空管路專業化建設項目 0.98 0.83 15.52 24 7.6 11 補充流動資金 28.94 28.94-合計 50.34 50.00-資料來

60、源：公司公告、申萬宏源研究 3.1.2 托管企業收益逐年增加，資產證券化存在較大空間 核心資產實現專業化整合，利于提振企業業績預期。2018 年，航空工業集團將中航機電與中航電子進行整合，成立中航機載系統有限公司。2018 年 10 月 9 日，公司擬與機載公司簽署托管協議，約定機載公司將其下屬 14 家企事業單位委托給公司管理。重組后，中航電子將管理 22 家企事業單位，包括 6 家事業單位及 16 家有限責任公司。其中 6 家事業單位分別為雷華電子技術研究所（607 所）、洛陽電光設備研究所（613 所）、中國航空無線電電子研究所（615 所）、西安飛行自動控制研究所（618 所）、西安航

61、空計算技術研究所（631 所）及金城南京機電液壓工程研究中心。核心資產持續實現專業化整合，利于提振企業業績預期。表 6：中航電子及中航機電共托管 22 家企事業單位 公司 單位類型 單位名稱 介紹 注冊資本/開辦資金（萬元）托管股權比例（%）中航電事業單位 中國航空工業集團公司雷華電子技術研究所 我國唯一的機/彈載雷達專業研究所 84042 中國航空工業集團公司洛陽電光我國唯一的以火力控制系統總體技術為92087 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第20頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 子 設備研究所 核心的火控系統和光電系統專業研究所 中國航空無線電電子研究所 擁有航空電

62、子綜合技術和民航空管航空電子技術兩個國家級重點實驗室 119601 中國航空工業集團公司西安飛行自動控制研究所 擁有飛行控制和慣性導航兩個航空科技重點實驗室和飛行器控制一體化技術科技重點實驗室 77227 中國航空工業集團公司西安航空計算技術研究所 是中國航空工業的機載計算機發展中心、航空軟件開發中心、計算機軟件西安測評中心、航空專用集成電路設計中心和航空裝備元器件管理與應用驗證中心 25833 有限責任公司 北京青云航空設備有限公司 從事鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備制造業為主 60057 100 陜西寶成實業有限責任公司 從事房地產業為主 2800 100 深圳市匯富源包裝材料有限公司

63、 從事橡膠和塑料制品業為主 510 39 深圳寶成科技有限公司 從事專用設備制造業為主 1000 64.5 中航無錫雷達技術有限公司 以從事研究和試驗發展為主 500 100 中航洛陽光電技術有限公司 從事計算機、通信和其他電子設備制造業為主 500 100 中航（上海）航空無線電電子技術有限公司 從事鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備制造業為主 500 100 中航西安飛行自動控制技術有限公司 是我國航空工業導航、制導與控制（GNC）技術研發中心，集產品設計、開發、生產、服務于一體 500 100 中航西安航空計算技術有限公司 從事零售業為主 500 100 中航機電 事業單位 中國航空工業

64、集團公司金城南京機電液壓工程研究中心 我國航空機載機電系統的研發中心和生產基地 5655 有限責任公司 航宇救生裝備有限公司 世界上唯一一家集航空防護救生/空降空投技術裝備研究、設計、試驗、制造為一體的現代高科技產業集團 10000 100 西安慶安產業發展有限公司 從事批發業為主 19602.57 100 鄭州鄭飛投資控股有限公司 致力于自動化物流系統的開發研制和技術創新工作，使自動化物流系統技術達到了國際先進水平 15000 100 陜西秦嶺航空電氣有限責任公司 從事商務服務業為主 5800 100 四川凌峰資產經營管理有限公司 從事商務服務業為主 100 100 雅安泛華科技開發有限責任

65、公司 所屬行業為研究和試驗發展 10 100 陜西長空齒輪有限責任公司 國家高新技術企業，小模數齒輪工作委員會副主任單位 2100 100 資料來源：公司官網、公司公告、申萬宏源研究 體外資產體量較大，資產證券化有較大空間。2022H1，中航電子、中航機電托管費收入分別為 0.46 億元、164 萬元。根據 2018 年托管協議規定，受托管費用收取標準從當年經審計的營業收入的 5降低至 2，受此政策影響，中航電子托管費用與之前相比有所減少。假設所托管單位均盈利，經過測算 2022H1 中航電子托管單位收入為 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第21頁 共32頁 簡單金融 成

66、就夢想 231.87 億元。2017-2021 年，受托管單位營收約為公司營收的 2-4 倍，逐年遞增，2022H1 達到新高，約為 4.5 倍。公司體外資產體量較大，且多為優質資產，資產證券化程度還有較大發展空間。圖 27：受托經營取得的托管費收入（百萬元）圖 28：中航電子托管單位收入測算（億元）資料來源：公司公告、申萬宏源研究 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 3.2 軍用航電系統譜系全面，積極推進民用航空布局 主營航空電子系統，產品譜系全面，具有較大技術及競爭優勢。1）中航電子產品譜系覆蓋飛行控制系統、慣性導航系統、飛行航姿系統、飛機參數采集系統、大氣數據系統、航空照明系統、控制板主件

67、與調光系統、飛行告警系統、電驅動與控制系統、飛行指示儀表、電氣控制、傳感器、敏感元器件等技術領域。2）公司在航空電子系統各專業領域具備系統級、設備級和器件級產品完整產業鏈的研發、制造和試驗驗證體系。在技術實驗方面，多項新研項目通過認證，多型產品達到國際先進水平，產品競爭力強。3）公司建設了多個重點實驗平臺，在部分重點技術領域實現了國際水平的驗證能力，有利于保障公司未來產品線發展。表 7：產品譜系覆蓋十大系統在內的航空電子相關領域 名稱 功能 公司地位 圖例 飛行控制系統 利用自動控制系統對飛行器的構型、飛行姿態和運動參數實施控制的系統，是保證飛行器穩定、操控性、提高完成任務能力、飛行品質、安全

68、性及減少飛行員負擔的必備系統。具有研發、制造飛控電子、飛控作動系統全價值鏈產品的能力，是我國軍民用飛機主飛控系統、自動飛行控制系統的主要供應商。雷達系統 氣象雷達 具有氣象探測和地形繪測等功能，為飛行員提供的顯示圖像可估計飛行途中的氣象狀況，及時操縱飛機沿安全的路徑避免各種危險氣象區域。-99.4187.7946.8848.5359.1746.3728.6921.8117.0417.6822.101.64020406080100120201720182019202020212022H1中航電子中航機電198.81 202.47234.38242.63295.87231.8770.2376.43

69、83.5287.4798.3951.870123450100200300400201720182019202020212022H1托管單位收入測算營業收入托管單位收入/公司營業收入（右軸）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第22頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 火控雷達 可在全天候、全高度條件下對空中目標進行搜索和跟蹤，對地目標進行精確測距，為航空電子設備提供必要信息，并配合控制武器發射和投放。-光電探測系統 利用目標輻射或反射紅外信號進行目標探測、識別、跟蹤信號處理以及參數顯示的機載設備。具有光電器件、核心組件、光電探測系統全譜系的產品研發與制造能力，是我國軍民用飛機光電

70、設備的主要供應商。座艙顯控系統 座艙內把航空電子系統的顯示和控制按功能綜合而成的人機交互系統。是我國軍民用飛機座艙顯控系統的主要供應商，技術水平國內領先。機載計算機與網絡系統 采用模塊化、綜合化、網絡化的多處理機結構，進行機載系統信號/數據處理、傳輸和控制的計算機系統。-火力控制與指揮系統 航空器上面向作戰任務，用于目標搜索、定位、跟蹤、瞄準、攻擊及毀傷評估或協同其他平臺和武器系統完成上述功能的系統。-慣性導航系統 利用慣性數據、參考方向和初始位置來測定飛行器的運動方向、速度、距離，實 現全球范圍、全天候、自主式導航，也可為制導武器提供發射姿態基準和全程制導的自主式推算導航系統。具有研發、制造

71、平臺式、激光捷聯、光纖、MEMS 等各種機理的先進慣性導航系統與航姿系統的能力，可提供全譜系的產品。大氣數據系統 通過收感器/傳感器感受和測量飛行器實時大氣數據，計算并輸出多種飛行參數的機載系統。具有各型大氣數據系統研發、制造能力，是我國大氣數據系統的主要供應商。綜合數據系統 用于飛機飛行參數、音頻、視頻信息管理和記錄的系統，具備墜毀幸存能力。-控制板與調光控制系統 是布置在飛機駕駛艙的控制界面及調光系統的統稱，集成控制信號輸入，指示信號顯示及自動亮度調節等功能，是座艙操控臺最主要的人機界面。-公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第23頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 資料來

72、源：公司官網、公司公告、申萬宏源研究 立足航空主業，穩步推進民用航空及高端智能制造產業戰略布局。目前，公司民用航空產業戰略布局穩步推進。1）啟動了子公司民機研發體系和維修體系的建立工作，將上電民機研發體系的程序文件和表單，共享給各子公司，請有關專家開展培訓，幫助各子公司建立民機研發體系，同時積極推進與昂際航電的合作，擬開展航材分銷、民航維修、民機加改裝、民航運行支持等四方面的業務。2）圍繞國家大飛機項目的實施，抓住 C919項目的歷史機遇，多家子公司已成為 C919 項目配套供應商。3）在國產支線渦槳客機MA700、大型滅火水上救援水陸兩棲飛機 AG600、以及通用飛機和民用直升機上進行產品配

73、套，配套產品從設備級向系統級穩步邁進。除此之外，公司積極向向電子信息、智能系統、機電自動化、等高端智能制造領域拓展業務。表 8：穩步推進民用航空及高端智能制造產業戰略布局 名稱 功能 圖例 電子信息 重點聚焦汽車電子、電源、通用航空空管領域和船舶電子等項目，致力于打造集數據采集、傳輸、處理、顯示、安全等為一體的全數據流產品及系統解決方案，成為國內行業電子領域的主流設備供應商與系統集成商。機電自動化 聚焦電機及驅動系統，重點發展伺服電機，高功率驅動電機、精密電機、特種電機、配套發展作動系統、控制系統。成為國內領先、國際一流的電機與驅動控制技術、產品與整體解決方案的供應商?；A器件 重點發展連接器

74、、微電子、傳感器、陀螺等相關產品，致力于使基礎器件技術或產品達到全球行業領先水平，提供行業領先的整體解決方案。智慧城市 聚焦智慧交通、生物識別、智能家居等領域，內生發展與外延并購并重，以專業的服務、領先的技術和持續的創新，成為中國智慧城市產業的領先企業。醫療設備 重點發展全自動磁微?；瘜W發光免疫分析系統項目、超聲探頭和移動超聲等項目，突破并掌握核心技術，打造專業化運營和市場營銷團隊，構建公司醫療設備產業鏈。智能系統與機器人 聚焦民用光電、無人系統裝備、工業與服務機器人等方向，提供智能系統、關鍵電子核心部件、無人機控制系統與工業服務機器人整體解決方案，將智能系統與機器人產業打造成為公司戰略支柱民

75、品產業。創新與創業 中航工業踐行國家“大眾創新、萬眾創業”戰略,圍繞“構建平臺、匯聚資源、服務 產業”四大業務主線，打造中國最具價值最具影響力的產業互聯發展平臺和創新創業平臺。資料來源：公司公告、公司官網、申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第24頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 3.3 管理改革提升專業化體系化水平，子公司迎來發展新契機 組建事業部，推動子公司管理改革，不斷提升專業化及體系化建設水平，增強公司產品競爭力。按照航空工業集團公司統一謀劃部署，穩步推進事業部組建和實體化運營。中航電子各子公司將按照統一規劃，在獨立運行的基礎上，推進發展改革和專業化整合

76、，提升資源配置的效率和效益，提升核心競爭力，打造產業競爭合力，培育和建設國內領先國際知名的航電系統供應商。2022 年 6 月 30 日，公司通過了控股子公司凱天電子擬以核心員工持股、引進戰略投資者和國有獨享資本公積轉增相結合的方式進行混合所有制改革的議案，促進了公司管理效率的提升，增強盈利能力。推進事業部組建和平臺整合有利于進行專業化整合，可以極大程度上避免技術重疊、重復投資與內部競爭，減少內部阻力，帶來長期效益。表 9：航空工業統一部署，推進事業部組建和實體化運營 事業部 牽頭單位 成立時間 成員 定位 懸掛發射事業部 航空工業鄭飛 2012 年 10 月 18 日 航空工業風雷 以懸掛發

77、射系統的系統設計、系統集成、系統交付及服務保障為核心。液壓、燃油與環控系統事業部 航空工業南京機電 2018 年 12 月 28 日 航空工業新航 航空液壓、燃油、環控系統的總體集成單位。航空工業萬里 航空工業凌峰 航空工業楓陽 航空工業泛華 航空工業三江 航空工業川西機器 座艙系統事業部 航空工業上電所 2018 年 12 月 28 日 航空工業上電 以航電綜合技術為基礎，以顯示控制技術、座艙照明技術、大氣數據技術為核心，拓展打造具有“家族化”和“譜系化”特征的航空電子核心部。航空工業長風 航空工業太航 航空工業模擬器 控制、導航與制導系統事業部 航空工業自控所 2018 年 12 月 28

78、 日 航空工業慶安 圍繞飛行控制系統、慣性導航系統和制導系統等核心專業，逐步打造“GNC3+無人系統”的全新產品譜系。航空工業華燕 航空工業華烽 航空工業寶成 航空工業青云 航空工業蘭飛 航空工業東方 電力系統事業部 航空工業電源 2019 年 8 月 22 日 航空工業津電 提升電力專業系統價值創造能力和系統集成能力，打造專業發展協同模式，形成產業協同機制，促進電力系統價值、體系協同發展和能力轉型。航空工業曙光 航空工業貴陽電機 航空工業天義 防護救生空降空投事業部 航空工業航宇 2019 年 8 月 22 日 航空工業宏光 構建防護救生系統、空降空投系統、航空應急救援任務系統、防除冰系統等

79、四大專業體系。航空工業江航 航空工業武儀 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第25頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 數據與傳感事業部 航空工業計算所 2019 年 8 月 22 日 航空工業凱天 從事航空計算機技術（計算、數據、網絡、感知等）研究，以保持航空計算機技術的先進性和自主保障能力為使命；承擔機載計算機、大氣數據系統、綜合數據管理系統、信息系統、PHM、傳感器、測試驗證等技術研究，并提供產品及服務。航空工業千山 航空工業測控所 航空工業北控所 資料來源：航空工業官方公眾號、航空工業機載官方公眾號、申萬宏源研究 子公司專注自身優勢領域，協同發展，營收穩步增長，凈利率保

80、持穩定。2021 年，各下屬子公司營收與凈利潤均實現正向增長。同年，從營收與凈利潤端來看，上航電器表現最為亮眼，公司擁有軍用航空、民用航空、非航防務和非航民品四大業務板塊。在軍、民用航空和航空領域，公司是國內軍工行業照明領域唯一一家飛機照明系統配套供應商，掌握關鍵技術，并率先開展一系列技術研究及產品研發，形成自主知識產權體系。同時，公司還是國產大型客機 C919 唯一的國內一級機載設備供應商，還承擔了 ARJ-700、“新舟”700、“鯤龍”AG600 等型號的機載設備研制工作；從利潤率端來看，東方儀表歷年利潤率較高，維持在 15%左右，公司是首批通過高新技術企業認定，擁有陜西省認定的技術中心

81、，是國家重點軍工骨干企業。成立四十多年來，立足傳統產品技術優勢，跟蹤行業發展前沿，加快新品研發。表 10：中航電子十家控股子公司經營情況（百萬元）名稱 2022 年 H1 2021 年 營收 營收增速 凈利潤 凈利潤增速 營收 營收增速 凈利潤 凈利潤增速 上航電器 650.42-14.38%80.25-1.39%1,651.58 1.57%169.34 8.99%蘭航機電 383.46 14.67%41.03 15.94%915.31 15.62%85.18 20.41%凱天電子 1,000.44 24.93%50.60 69.40%1,479.17 20.73%59.51 22.90%蘭州

82、飛控 369.39 17.99%50.21 97.91%708.17 11.61%67.06 10.73%太航儀表 521.74 8.59%57.64 24.06%924.41 11.19%61.51 6.36%千山航電 442.96 4.83%26.51 8.43%829.54 7.49%41.22 21.06%華燕儀表 454.80 11.06%37.02 20.98%775.01 10.68%58.39 9.53%青云儀表 482.65 19.57%42.25 57.06%1,094.74 11.55%63.50 7.35%蘇州長風 682.82 26.03%71.12 56.20%1,

83、086.20 24.24%79.41 10.37%東方儀表 235.93 11.62%37.31 19.74%428.21 10.02%66.26 17.03%資料來源：公司公告、申萬宏源研究 圖 29：2017-2022H1 子公司營業收入（億元）圖 30：2017-2022H1 子公司凈利潤（億元）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第26頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 圖 31：2017-2022H1 中航電子子公司凈利率 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 表 11：10 家子公司行業地位 名稱 位置

84、 行業地位 上航電器 上海 公司是國內軍工行業照明領域唯一一家飛機照明系統配套供應商，也是國產大型客機 C919 唯一的國內一級機載設備供應商。蘭航機電 甘肅 國家高新技術企業。主要從事航空電機、電動機構、機外照明、機載計算機等專業機械設備產品的研發和生產，產品廣泛應用于航空、航天等領域的飛控、液壓、告警、救生等系統，為國防裝備建設做出重要的貢獻。凱天電子 四川 以傳感器核心技術為基礎，衍生發展研制了大氣數據探測、位置檢測與控制等系統。公司獲得國家級企業技術中心、國家級高新技術企業、國家級技術創新示范企業。蘭州飛控 甘肅 中國第一座自動駕駛儀研制和生產企業，是我國航空工業自動飛行控制系統及部件

85、產品研制、生產、服務的專業化企業。太航儀表 山西 是我國第一家航空儀表制造廠，享有“中國航空儀表搖籃”美譽，以傳感器技術、儀表顯示技術、電子網絡技術為基礎，以航空儀表與傳感器、航空機載電子設備、汽車部件、計量測控類儀器的設計制造為特色的航空機載重點企業。千山航電 陜西 主要從事航空機載電子設備的設計、制造、銷售和服務支持，產品涵蓋所有飛機重點型號工程，涉及飛機信息的采集處理、綜合應用、存儲及墜毀防護等領域是業內知名的航空電子設備供應商。華燕儀表 陜西 深耕慣性技術，專業化、系列化的慣性導航系統和航姿系統、陀螺儀、加速度計、電磁元件產品，廣泛配套于航空、航天、兵器、船舶、通訊等領域，為國防武器裝

86、備發展做出了突出貢獻。青云儀表 北京 公司在飛機自動飛行控制系統、自動油門控制、慣性測量與顯示研發上處于國內領先地位。研制了國內首個功能完備的數?；旌鲜阶詣语w行控制系統，國內首個全數字式自動飛行控制系統，實現了自動控制飛機024681012141618201720182019202020212022H10.000.200.400.600.801.001.201.401.601.80上航電器蘭航機電蘇州長風蘭州飛控東方儀表青云儀表太航儀表凱天電子華燕儀表千山航電201720182019202020212022H19.11%8.88%7.94%7.12%7.06%9.04%0%5%10%15%20

87、%201720182019202020212022H1上航電器蘭航機電蘇州長風蘭州飛控東方儀表青云儀表太航儀表凱天電子華燕儀表千山航電合計 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第27頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 發動機推力，在自動著艦、操縱力穩定、主動桿操縱等技術領域具有國際一流水平。蘇州長風 江蘇 主要生產紡織工業用測試儀器及航空非標測試設備，是集研發、生產、銷售于一體的高科技企業。東方儀表 陜西 擁有陜西省認定的技術中心，是國家重點軍工骨干企業。擁有配套齊全的飛控仿真、北斗定位仿真、扭矩應用等實驗室及配套齊全的精密設備 1400 余臺/套。資料來源：公司官網、申萬宏源

88、研究 4盈利預測及估值 公司的盈利預測主要是由對公司分業務盈利預測匯總而得到的。根據公司各業務所在行業增速、主要同業公司的收入平均增速和平均毛利率情況，我們對公司各業務的業績進行預測并匯總，預計公司 2022-2024 年的營業收入分別為 111.9、129.6、153.1 億元，同比增速依次為 13.7%、15.9%、18.1%；預計公司 2022-2024 年的歸母凈利潤分別為9.1、11.8、14.5 億元，同比增速依次為 14.2%、28.9%、23.1%?？紤]到公司運營管理持續優化，產品競爭力不斷提升，我們認為公司未來三年盈利能力有望增強，預計公司2022-24 年的毛利率分別為 2

89、9.0%、29.9%、30.2%。關鍵假設點如下：1）公司主營航空產品，主要為客戶提供綜合化的航空電子系統解決方案，產品覆蓋全面。受益于軍機提量換代需求釋放以及國產大飛機訂單執行，預計 2022-2024 年航空產品業務營收為 99.08、115.53、137.21 億元，對應同比增速分別為 14.6%、16.6%、18.8%；受益于募投項目產能釋放帶來規模效應及運營管理持續優化，毛利率將不斷提升，預計毛利率分別為 29.2%、30.1%、30.3%。2）公司非航空民用業務，主要面向電子信息、智能系統、機電自動化、等高端智能制造領域，為客戶提供相關配套系統解決方案、產品及服務。受益于國家高端制

90、造業國產替代加快，預計 2022-2024 年非航空民用業務營收為 6.67、7.05、7.71 億元，對應同比增速分別為 3.1%、5.6%、9.5%；非航民用業務產品較為成熟，競爭激烈，毛利率基本穩定，預計毛利率分別為 26.6%、27.0%、27.3%。3）公司非航空防務業務，主要面向航天、兵器、船舶等領域，為客戶提供相關配套系統解決方案、產品及服務。受益于國防信息化建設加快，預計 2022-2024 年非航空防務業務營收為 5.13、5.99、7.11 億元，對應同比增速分別為 14.0%、16.8%、18.7%；受益于產品應用領域的不斷開拓，毛利率有望隨營收規模擴大不斷提升，預計毛利

91、率分別為 21.6%、24.1%、27.7%。表 12：中航電子業務拆分 單位：百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 會計口徑 總營業收入 8,747 9,839 11,187 12,960 15,311 總營收增速（%）4.72%12.49%13.69%15.85%18.14%總營業成本 6,178 6,977 7,946 9,083 10,684 總毛利率（%）29.36%29.09%28.97%29.91%30.22%分業務 航空產品 營業收入 7621 8649 9908 11553 13721 營收增速（%）8.90%13.48%14.56%16.60%18

92、.76%占總營收比重（%）87.13%87.90%88.57%89.15%89.61%公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第28頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 營業成本 5407 6098 7012 8071 9564 毛利率（%）29.06%29.50%29.23%30.14%30.29%非航空民用產品 營業收入 704 647 667 705 771 營收增速（%）-16.69%-8.08%3.10%5.58%9.49%占總營收比重（%）8.05%6.58%5.97%5.44%5.04%營業成本 558 480 490 515 561 毛利率（%）20.73%25.77

93、%26.56%26.97%27.29%非航空防務 營業收入 398 450 513 599 711 營收增速（%）-23.61%12.96%14.00%16.80%18.65%占總營收比重（%）4.55%4.57%4.59%4.62%4.64%營業成本 282 359 402 455 514 毛利率（%）29.13%20.15%21.55%24.10%27.72%其他業務 營業收入 23 93 98 103 108 營收增速（%）-276.96%305.15%5.00%5.00%5.00%占總營收比重（%）0.26%0.95%0.88%0.79%0.71%營業成本-69 40 41 43 45

94、 毛利率（%）398.06%57.50%57.91%58.31%58.71%資料來源：Wind、申萬宏源研究 公司作為國內航電系統龍頭，擁有較強技術及競爭優勢，隨下游需求釋放及運營管理不 斷 優 化，帶 動 業 績 持 續 提 升。我 們 預 計 公 司 2022-24 歸 母 凈 利 潤 分 別 為9.12/11.76/14.47 億元，對應當前股價 2022-24 年 PE 分別為 40/31/25 倍。選取軍工電子配套分系統公司對比，中航機電與航發控制均為飛機產業鏈分系統電子配套公司，下游客戶與公司相近，其余公司主營業務均為軍工電子類產品，且客戶群體與公司相似，可比公司在產品及客戶群體上

95、與公司具有可比性?？杀裙?2022-24 年的 PE 均值分別為53/40/30 倍，考慮到中航電子是我國航電系統龍頭企業，且若與中航機電成功合并，將成為機載系統龍頭平臺，相比于可比公司具有更高的確定性溢價，因此給予“買入”評級。表 13：可比上市公司估值表 證券代碼 證券簡稱 2022/10/21 歸母凈利潤（億元）PE PB 總市值（億元）2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 002013.SZ 中航機電*463.8 12.7 14.9 18.2 22.5 74 31 25 21 3.3 000738.SZ 航發控制 368.3

96、4.9 6.7 8.9 11.5 108 55 42 32 3.4 002025.SZ 航天電器*349.8 4.9 6.6 8.7 11.3 104 53 40 31 6.4 688636.SH 智明達 70.1 1.1 1.5 2.2 3.1 105 47 32 23 7.5 688375.SH 國博電子 423.6 3.7 5.4 7.1 9.5 106 78 59 45 15.0 可比公司平均估值 98 53 40 30 5.1 600372.SH 中航電子 368.7 8.0 9.1 11.8 14.5 46 40 31 25 3.2 資料來源：iFind、申萬宏源研究 注：標*標的

97、為申萬預測，其余公司盈利為 iFind 一致預測 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第29頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 5風險提示 軍品訂單需求不及預期的風險。軍品為公司業務主要產品，占比較高，由于國防軍工政策的不確定性，軍品采購延后可能導致產品需求不及預期，對公司業務有所影響。供應鏈風險。產品采購或受疫情反復影響，若公司部分核心元器件采購受限對產品的生產交付可能產生一定影響。市場競爭加劇風險。公司雖然作為中國航空工業的航空電子龍頭企業，在技術、品牌等方面存在一定的綜合優勢，但隨著國家推進軍民融合戰略和深化國有企業改革、國防和軍隊體制改革，民營企業等新競爭者的加入將使產

98、業競爭逐漸加劇，產品價格呈下降趨勢，公司面臨著市場競爭加劇的風險。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第30頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 財務摘要 合并損益表 收入結構 成本結構 資本開支與經營活動現金流 百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入 8,747 9,839 11,187 12,960 15,311 營業收入 8,747 9,839 11,187 12,960 15,311 航空產品 7,621 8,649 9,908 11,553 13,721 非航空民用產品 704 647 667 705 771 非航空防務 398 45

99、0 513 599 711 其他業務 23 93 98 103 108 營業總成本 8,020 8,967 10,221 11,624 13,681 營業成本 6,178 6,977 7,946 9,083 10,684 航空產品 5,407 6,098 7,012 8,071 9,564 非航空民用產品 558 480 490 515 561 非航空防務 282 359 402 455 514 其他業務-69 40 41 43 45 稅金及附加 23 35 45 52 61 銷售費用 114 103 117 136 161 管理費用 803 924 1,052 1,186 1,415 研發費

100、用 647 827 955 1,069 1,271 財務費用 254 100 106 98 91 其他收益 76 68 55 65 65 投資收益-6-2-2-2-2 凈敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 信用減值損失-29 5-43-66-86 資產減值損失-36-66 27-40-20 資產處置收益 0 3 0 0 0 營業利潤 731 882 1,003 1,292 1,586 營業外收支-12-1 3 5 10 利潤總額 719 881 1,006 1,297 1,596 所得稅 64 63 72 93 115 凈利潤 655 818 934 1,2

101、04 1,482 少數股東損益 25 19 22 28 34 歸母凈利潤 631 799 912 1,176 1,447 資料來源：wind，申萬宏源研究 合并現金流量表 百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 凈利潤 655 818 934 1,204 1,482 加：折舊攤銷減值 408 519 1,302 1,515 1,548 財務費用 271 157 106 98 91 非經營損失 19-10 2 2 2 營運資本變動-598 45-641-1,051-1,375 其它 54 21 0 0 0 經營活動現金流 810 1,550 1,703 1,768 1,7

102、48 資本開支 874 818 885 615 149 其它投資現金流 258-22 259-2-2 投資活動現金流-615-840-626-617-151 吸收投資 20 0 0 0 0 負債凈變化-757-128-350-194-138 支付股利、利息 334 383 147 145 151 其它融資現金流 1,480-206-33-100-200 融資活動現金流 409-717-529-439-489 凈現金流 603-7 547 711 1,107 資料來源：wind，申萬宏源研究 合并資產負債表 航空產品88%非航空民用產品7%非航空防務4%其他業務1%航空產品87%非航空民用產品7

103、%非航空防務5%其他業務1%0200400600800100012001400160018002000202020212022E2023E2024E資本開支經營活動現金流 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第31頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流動資產 18,426 19,412 21,213 24,007 27,983 現金及等價物 3,947 3,940 4,487 5,199 6,306 應收款項 9,488 9,090 9,974 11,148 12,704 存貨凈額 4,747 6,112 6,48

104、2 7,389 8,703 合同資產 0 0 0 0 0 其他流動資產 244 271 271 271 271 長期投資 295 291 30 30 30 固定資產 4,887 5,338 5,075 4,419 3,264 無形資產及其他資產 1,111 1,221 1,083 945 807 資產總計 24,720 26,263 27,401 29,401 32,084 流動負債 11,115 12,055 12,279 13,167 14,574 短期借款 3,173 2,847 2,442 2,193 2,000 應付款項 6,986 7,318 7,946 9,083 10,684

105、其它流動負債 955 1,890 1,890 1,890 1,890 非流動負債 2,577 2,555 2,578 2,533 2,388 負債合計 13,692 14,611 14,856 15,699 16,961 股本 1,928 1,928 1,928 1,928 1,928 其他權益工具 0 0 0 0 0 資本公積 3,915 3,915 3,915 3,915 3,915 其他綜合收益-89-101-101-101-101 盈余公積 456 488 524 570 627 未分配利潤 4,262 4,837 5,672 6,755 8,085 少數股東權益 402 415 43

106、7 465 499 股東權益 11,028 11,652 12,545 13,702 15,123 負債和股東權益合計 24,720 26,263 27,401 29,401 32,084 資料來源：wind，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第32頁 共32頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間

107、接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東 A 組 陳陶 021-33388362 華東 B 組 謝文霓 18930809211 華北組 李丹 010-66500631 華南組 李昇 0755-82990609 L 股票投資評

108、級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)減持(Underperform)：相對強于市場表現 20以上；：相對強于市場表現 520；：相對市場表現在55之間波動；：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行業超越整體市場表現；：行業與整體市場表現基本持平；：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的

109、評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深 300 指數 法律聲明 本報告僅供上海申銀萬國證券研究所有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司 http:/ 網站刊

110、載的完整報告為準，本公司并接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利

111、益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。