濱江服務-高端物業品質為先5S增值有的放矢-221024（30頁）.pdf

1、-1-敬請參閱最后一頁特別聲明 市價（港幣）：13.30 元 目標（港幣）：21.51 元 市場數據市場數據(港港幣幣)流通港股(百萬股)276.41 總市值(百萬元)3,676.21 年內股價最高最低(元)26.700/13.300 香港恒生指數 15180.69 股價表現股價表現(%)3 個月個月 6 個月個月 12 個月個月 絕對-41.79-36.36-47.12 相對香港恒生-15.45-9.92-5.22 杜昊旻杜昊旻 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130521090001 王祎馨王祎馨 聯系人聯系人 高端物業高端物業品質品質為先為先，5S 增值增值有的放矢有的放矢

2、 主要財務指標主要財務指標 項目項目 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)960 1,399 2,073 2,752 3,422 營業收入增長率 36.8%45.7%48.2%32.8%24.3%歸母凈利潤(百萬元)220 322 436 579 714 歸母凈利潤增長率 91.4%46.6%35.5%32.9%23.2%攤薄每股收益(元)0.79 1.16 1.58 2.10 2.58 每股經營性現金流凈額 1.15 0.88 2.78 2.45 2.78 ROE(歸屬母公司)(攤薄)26.1%34.2%37.7%40.1%39.7%P/E 15.8

3、2 16.56 8.14 6.12 4.97 P/B 4.13 5.66 3.06 2.46 1.97 來源：公司年報、國金證券研究所 注：若無特殊注釋，本文貨幣單位均為人民幣 投資邏輯投資邏輯 穩健成長的高端物業，穩健成長的高端物業，關聯房企安全關聯房企安全性高性高。公司是一家專注高端服務的物業服務提供商，2021 年平均物業費 4.3 元/平方米*月，高于行業平均 2.1 元的水平。截至 2022 年 6 月，公司在管面積 3540 萬方，相較 2021 年底增長18.2%；合約面積 5740 萬方，相較 2021 年底增長 15.3%；合約/在管為 1.6倍。關聯房企濱江集團為綠檔房企，

4、今年以來拿地強度大，印證手中現金相對充裕。濱江集團今年 1-9 月權益拿地金額 360.8 億元，在民企中位列第1，全行業位列第 7。截至 2022 年中期，濱江集團土儲中 60%以上位于杭州，土儲流動性強，安全性高。服務品質服務品質高高，外拓持續性強外拓持續性強。公司通過嚴苛的質控體系、專業的培訓體系、標準化的產品體系，打造了成熟的高品質物業服務，并且實現了物業費、收繳率、中標率三高。2019 年上市至今，公司并未有過收購，目前在管面積中占比 48%的第三方在管面積均為品質外拓所得，我們預計公司未來三年每年新增在管面積中的第三方占比將在 60%以上。此外，今年是濱江集團的交付大年，我們預計其

5、將貢獻 450 萬方在管面積，公司今年總在管面積同比增速有望超過 40%。增值服務增值服務有的放矢，逐步落地實現增長有的放矢，逐步落地實現增長。2021 年，5S（S是 service 的縮寫）增值服務收入 1.4 億元，2015-21 年收入 CAGR 達 49.3%。我們認為公司的高服務品質有較強護城河，面向的業主高端消費力強，未來 5S 增值服務的發展空間很大。我們預計今年隨著硬裝業務落地，該板塊業務全年收入有望實現 65%的高增速。2021 年非業主增值服務收入 4.2 億元，同比增長 34.5%，其中超四成以上收入來自第三方項目。1H22，非業主增值收入2.3 億元，同比增長 46%

6、。我們認為公司的非業主增值并不完全依賴關聯方，未來成長可持續。投資建議投資建議 我們認為公司關聯房企濱江集團安全性高，公司管理規模持續成長確定性高，疊加 5S 增值服務的快速增長，未來業績有望持續增長。我們預計公司2022-24 年歸母凈利潤分別為 4.4 億元、5.8 億元和 7.2 億元，同比增速分別為 35%、34%和 23%。參考可比公司估值，我們給予公司 12.0 倍的 2022年 PE，對應目標價 21.51 港元/股，對應 2023-24 年 PE 為 9.0 和 7.3x。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示 濱江集團銷售不及預期；疫情影響超預期；應收賬款減值風險 05

7、10152025303513.317.1120.9224.73211025220125220425220725港幣(元)成交金額（百萬元）成交金額 濱江服務 香港恒生 證券研究報告 2022 年年 10 月月 24 日日 房地產組房地產組 濱江服務(03316.HK)買入 (首次評級)港股公司深度研究港股公司深度研究 港股公司深度研究-2-敬請參閱最后一頁特別聲明 內容目錄內容目錄 1、穩健成長的高端物業公司，關聯房企安全性高.5 1.1、穩健成長的高端物業公司.5 1.2、股權結構穩定.6 1.3、關聯房企濱江集團經營穩健，安全性高.7 2、高品質奠定外拓基礎，第三方拓展成效顯著.9 2.1

8、、物業管理是基石，打造高品質服務.9 2.2、物業費、收繳率、中標率三高.10 2.3、上市至今無并購，第三方項目源自品質外拓.11 3、5S增值服務漸成體系，未來可期.13 3.1、5S增值服務漸成體系.13 3.2、物業公司發展增值服務有其合理性.14 3.3、后發優勢逐一突破，未來可期.15 4、非業主增值服務持續增長.15 4.1、非業主增值收入復合增速超 45%.15 4.2、非業主增值服務為最大毛利來源.16 5、財務分析.16 5.1、綜合毛利率持續上升.16 5.2、盈利能力處于行業第一梯隊.17 5.3、費用控制力強，銷售和管理費率低于同行.18 5.4、應收賬款回收能力較強

9、，周轉天數低于同行.19 5.5、上半年經營性現金流凈額大幅增長.20 6、盈利預測和投資建議.21 6.1、核心假設和盈利預測結果.21 6.2、目標價 21.51 港元/股，給予“買入”評級.22 風險提示.23 附錄：物管行業概況.23 1、物業行業正處成長期.23 2、物業行業抗周期性強.24 3、物業行業政策友好.25 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：2017-22 年公司在百強物管企業排名持續提高.5 圖表 2：公司充足的合約面積保障了增長的持續性.5 圖表 3：公司主營業務的具體內容.5 圖表 4：2015-1H22 公司營收持續高增長.6 圖表 5：2015-1H22 的收入構成.

10、6 圖表 6：2015-1H22 公司毛利潤持續高增長.6 TVcZjZiX9YmWoO2WmVpY6M9R7NmOmMmOpNfQmNrRjMmOqOaQqQvMwMmPyQMYoNsM港股公司深度研究-3-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 7：2015-1H22 的毛利潤構成.6 圖表 8：截至 2022 年 6 月，公司的股權結構情況.7 圖表 9：濱江集團 2021 年銷售均價 4.76 萬元/平.7 圖表 10：濱江集團的綜合融資成本不斷下降.8 圖表 11：濱江集團與主流房企 2021 年融資成本對比.8 圖表 12：濱江集團是近年來拿地最積極的民企之一.8 圖表 13：2022 年

11、 1-9 月濱江集團權益拿地金額行業第七.8 圖表 14：一二線城市商品房銷售面積下滑幅度小于三線.9 圖表 15：濱江集團銷售好于百強房企.9 圖表 16：2015-1H22 的物業管理服務收入及同比增速.10 圖表 17：2015-1H22 的物業管理服務收入和毛利潤占比.10 圖表 18：公司的產品體系+質控體系+培養體系共同保障了高質量服務.10 圖表 19：公司平均物業費在上市物業公司中位列第一（單位：元/平*月）.11 圖表 20：2015-1H22 在管面積中第三方占比持續提升.11 圖表 21：2016-1H22 各來源的新增在管面積.11 圖表 22：截至 2022年 6 月

12、，公司在前五大城市的在管面積.12 圖表 23：近年公司城市布局情況.12 圖表 24：近年公司主要的業態拓展內容.12 圖表 25：近年公司主要的合作拓展內容.13 圖表 26：5S增值服務進展.14 圖表 27：業主增值服務的多元業態可滿足各類需求.14 圖表 28：2015-1H22 的 5S增值服務收入及同比增速.15 圖表 29：2018-1H22 的 5S增值服務收入構成.15 圖表 30：2018-1H22 的 5S增值服務各子業務收入.15 圖表 31：2015-1H22 的非業主增值服務收入及增速.16 圖表 32：2018-1H22 的非業主增值服務收入構成.16 圖表 3

13、3：2015-1H22 非業主增值服務收入占比.16 圖表 34：2015-1H22 非業主增值服務毛利潤占比.16 圖表 35：公司各業務板塊的毛利率呈上升趨勢.17 圖表 36：公司毛利率在可比公司中位列第 2 名.17 圖表 37：公司 ROE在可比公司中位列第 2 名.18 圖表 38：公司的管理費用率呈現下降趨勢.18 圖表 39：公司銷售費用率維持較低水平.18 圖表 40：公司管理費用率在可比公司中處于最低水平.19 圖表 41：公司銷售費用率在可比公司中位列第 2 名.19 圖表 42：貿易應收賬款增長較快.20 圖表 43：2017-21 年應收賬款周轉天數低于同行.20 圖

14、表 44：公司和可比公司的 2021 年應收賬款增速和收入增速對比.20 圖表 45：2015-21 年公司經營性現金流凈額及增速.21 港股公司深度研究-4-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 46：1H22 公司經營性現金流情況好于可比公司.21 圖表 47：1H22 公司經營性現金流凈額/凈利潤大幅改善.21 圖表 48：公司 2021 年經營性現金流凈額覆蓋凈利潤倍數在可比公司中屬于較低水平.21 圖表 49：盈利預測核心假設和預測結果.22 圖表 50：可比公司估值表.23 圖表 51：2021 年全國物業管理面積超 340 億方.24 圖表 52：2020 年中國物業管理行業營收規模達

15、 1.2 萬億.24 圖表 53：2018 年以來物管公司上市進程加速.24 圖表 54：2021 年上市物管公司收入同比增速達 46%.24 圖表 55：24 家樣本公司三項主營業務 1H21 和 1H22 收入增速對比.25 圖表 56：上市物管公司 2021 經營性現金流/凈利潤為 0.8.25 圖表 57：上市物管公司 2021 年凈現金合計近 1000 億元.25 圖表 58：物業行業相關重要政策梳理.26 圖表 59：物業管理面積集中度和地產銷售面積集中度.27 港股公司深度研究-5-敬請參閱最后一頁特別聲明 1、穩健成長的穩健成長的高端物業高端物業公司公司，關聯房企安全性高，關聯

16、房企安全性高 1.1、穩健成長的高端物業公司穩健成長的高端物業公司 濱江服務是一家專注高端物業的物業管理服務提供商，成立于 1995 年，2019 年 3 月 15 日在香港聯交所主板上市。公司致力于成為“物業行業品牌領跑者，高端質量標準制定者”，力爭成為“中國物業一流、浙江標桿”。公司 2021 年平均物業費 4.3 元/平方米*月，遠高于 500 強物業公司 2.1 元/平方米*月的平均物業費水平。公司成立之初主要服務濱江集團開發的樓盤，管理規模隨著濱江集團的發展而增長。近幾年加大第三方外拓力度，隨著公司外拓成果顯現以及濱江集團的繼續發展，公司在管規模持續擴大，在行業里的排名也持續提升。截

17、至 2022 年 6 月，公司在管面積 3540 萬方，同比增長 42.4%，相較2021 年底增長 18.2%；合約面積 5740 萬方，同比增長 41.4%，相較2021 年底增長 15.3%；合約/在管為 1.6 倍。2021 年公司在中指院百強物管公司排行榜中位列第 14 名，相較 2017 年進步了 26 名。圖表圖表1：2017-22年年公司公司在百強在百強物管企物管企業業排名持續提高排名持續提高 圖表圖表2：公司公司充足的合約面積保障了增長的持續性充足的合約面積保障了增長的持續性 來源：中指研究院，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 公司的主營業務包括三部分：物業管理

18、服務、5S 增值服務（原業主增值服務）、非業主增值服務。2021 年，公司總收入 14 億元，同比增長 45.7%。其中物業管理服務是收入基石，2021 年收入 8.4 億元，占總收入的 60.1%。5S 增值服務和非業主增值服務的 2021 年收入分別為 1.4 億元和 4.2 億元，分別占總收入的 9.9%和 30.0%。1H22，公司總收入 8.3 億元，同比增長40.8%，物業管理服務、5S 增值服務、非業主增值服務分別占 64.4%、7.3%和 28.2%。圖表圖表3：公司主營業務的具體內容公司主營業務的具體內容 主營業務主營業務 服務服務內容內容 物業管理服務 向業主提供一系列高品

19、質物業管理服務，包括安保、保潔、園藝、維修、維護及配套服務。2021 年新增城市服務內容，儲備土地管理服務，主要包括地塊管護、綠化種植養護、圍墻圍欄墻繪工程、渣土清運和監控安裝管理等。5S 增值服務（原業主增值服務）優家服務（一二手物業銷售、租賃代理服務、車位及儲藏室服務）、優居服務（定制家裝服務、設施設備更換升級及維修）、優享生活服務（入室服務、私家園林和教練、停車位管理等業務）。非業主增值服務 交付前服務（提供已竣工物業、示范單位的保潔、驗收協助及安保服務、售樓處管理服務）、咨詢服務（提供項目規劃、設計管理、施工管理方面的建議）、社區空間服務（協助廣告公司在社區空間投放廣告、管理社區場地）

20、。來源：公司公告，國金證券研究所 40 32 28 26 17 14 0510152025303540452016201720182019202020212022公司在中國物業服務企業100強中的排名 5.5 6.9 8.6 11.6 14.4 20.0 29.9 35.4 8.5 10.2 13.7 20.8 26.8 35.5 49.8 57.4 1.5 1.5 1.6 1.8 1.9 1.8 1.7 1.6 0.00.51.01.52.0010203040506070在管面積（百萬方，左軸）合約面積（百萬方，左軸）合約/在管（右軸）港股公司深度研究-6-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表

21、4：2015-1H22公司營收公司營收持續高增長持續高增長 圖表圖表5：2015-1H22的的收收入構成入構成 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 2021 年公司毛利潤 4.5 億元，同比增長 51.2%。其中，物業管理服務、5S增值服務和非業主增值服務的毛利分別為 1.6 億元、0.99 億元和 1.9 億元，分別占比 35.9%、22%和 42.1%。物業管理服務收入占比最大但毛利潤占比不及非業主增值服務，主要因為二者毛利率差異較大。2021 年公司整體毛利率 32.1%，上述三大業務的毛利率分別為 19.2%、71.3%和 45.1%。1H22 公司毛利潤為

22、 2.62 億元，同比增長 34.4%。其中，物業管理服務、5S 增值服務和非業主增值服務的毛利占比分別為 42.3%、16.7%和 41.0%。圖表圖表6：2015-1H22公司公司毛利潤毛利潤持續高增長持續高增長 圖表圖表7：2015-1H22的的毛利潤毛利潤構成構成 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 1.2、股權結構穩定股權結構穩定 公司公司股權結構穩定，與股權結構穩定，與濱江集團同屬于一個實控人濱江集團同屬于一個實控人。截至 2022 年 6 月，公司的大股東是戚金興（濱江集團董事長&實控人）設立的家族信托巨龍創投，持有公司 45.85%股權，朱慧明（濱江

23、集團總經理）設立的家族信托欣成環球和莫建華（濱江集團副總經理）設立的家族信托好運創投各持有公司 12.89%的股權，公眾股東的股權比例合計為 28.37%。公司股權結構穩定，自公司 2019 年上市后，前三大股東的持股比例一直未變。濱江集團的核心高管是公司的前三大股東，公司有望充分受益濱江集團的發展。1.6 2.3 3.5 5.1 7.0 9.6 14.0 5.9 8.3 42%55%46%38%37%46%42%41%0%10%20%30%40%50%60%0246810121416收入（億元，左軸）同比增速（右軸）64%67%62%62%59%58%60%64%8%8%9%7%9%10%1

24、0%7%28%25%29%31%32%32%30%28%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%物業管理服務 5S增值服務 非業主增值服務 61%114%50%46%51%51%42%34%0%20%40%60%80%100%120%012345毛利潤（億元，左軸）同比增速（右軸）36%35%37%37%34%35%36%42%29%27%15%14%17%17%22%17%35%37%47%50%49%47%42%41%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%物業管理服務 5S增值服務 非業主增值服務 港股公司深度研究-7-敬請參閱最后一頁

25、特別聲明 圖表圖表8：截至截至2022年年6月，月，公司公司的的股權股權結構情況結構情況 來源：公司公告，國金證券研究所 1.3、關聯房企、關聯房企濱江集團濱江集團經營穩健，安全性高經營穩健，安全性高 濱江濱江集團為綠檔房企集團為綠檔房企，經營穩健信用良好，經營穩健信用良好。關聯房企是 TOP30 房企。公司的關聯房企濱江集團是一家“聚焦杭州，深耕浙江”的房地產公司，成立于 1992 年，2008 年在深交所主板上市，產品定位高端，銷售均價位列行業前茅。根據中指研究院數據，在 2021 年中國房地產企業 100 強中，濱江集團位列第 23 名。經營穩健，財務綠檔。濱江集團 2021 年剔除預收

26、款后的資產負債率為 65.9%，凈負債率為 66%，現金短債比為 1.5 倍，屬于三條紅線中的“綠檔”。信用良好。濱江集團的主體聯合信用評級為AAA 級，是全國獲得 AAA 評級的少數民營房地產開發企業之一；其綜合融資成本也不斷下降，2021 年為 4.9%，與建發國際等國企相當，在民企中僅次于龍湖集團和美的臵業。1H22，濱江集團的綜合融資成本進一步下降至 4.7%。圖表圖表9：濱江集團濱江集團2021年銷售均價年銷售均價4.76萬元萬元/平平 來源：和訊網，國金證券研究所 4.76 2.93 2.75 2.60 2.53 2.46 2.44 2.31 2.25 2.23 2.23 2.09

27、 2.08 2.07 0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0銷售均價（萬元/平）港股公司深度研究-8-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表10：濱江集團的綜合融資成本不斷下降濱江集團的綜合融資成本不斷下降 圖表圖表11：濱江集團濱江集團與主流與主流房企房企2021年年融資成本對比融資成本對比 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：各公司公告，國金證券研究所 濱江集團安全性較高。濱江集團安全性較高。拿地強度大，印證手中現金相對充裕。自 2021年 7 月起，全國商品房銷售金額已連續 15 個月同比下滑，這影響了房企的經營性現金流入。房企暴雷和斷供潮等事件的爆發，也使得地

28、方政府對預售資金的監管趨向嚴格。銷售不佳也進一步加大了金融機構對房企償債能力的懷疑，部分房企的融資也變得不暢。因此房企的現金流普遍變得緊張。此時拿地強度成為了有效觀察一家房企現金狀況的指標。因為在行業下行期，現金緊張的房企會收縮投資力度，將有限的寶貴資金優先用于公開債務償還和日常運營資金所需。根據中指院數據，濱江集團今年 1-9 月權益拿地金額 360.8 億元，在所有民企中位列第 1 名，在全行業中位列第 7 名，僅次于華潤臵地、中海地產、保利發展和招商蛇口等頭部國企。我們認為這說明濱江集團手中現金較為充裕，儲備的優質土儲也有望使其成為本輪地產行業供給側出清的受益者。得益于土儲流動性好，銷售

29、明顯好于同行。當前銷售市場呈現分化，一二線城市的銷售好于三四線，今年 1-9 月30 大中城市中一二線城市的商品房銷售面積及同比跌幅均好于三線城市。截至 2022年 6 月，濱江集團總土儲 1586.5 萬方，其中杭州占 62%，浙江省內寧波、嘉興等經濟基礎扎實的二三線城市占 22%。濱江集團一直以杭州為大本營，而杭州的銷售市場相較全國更具韌性，因此在行業下行期，銷售韌性遠好于行業。根據克而瑞數據，濱江集團 2022 年 1-9 月全口徑銷售金額 1050.7 億元，位居行業第 12 位，同比減少 18%，好于百強房企46%的跌幅。圖表圖表12：濱江集團是近年來拿地最積極的民企之一濱江集團是近

30、年來拿地最積極的民企之一 圖表圖表13：2022年年1-9月月濱江集團濱江集團權益拿地金額行業第七權益拿地金額行業第七 來源：中指研究院，國金證券研究所 來源：中指研究院，國金證券研究所 6.0%5.8%5.6%5.2%4.9%4.7%0%1%2%3%4%5%6%7%201720182019202020211H22綜合融資成本 0%1%2%3%4%5%6%7%8%中國金茂 萬科 龍湖集團 保利發展 招商蛇口 金地集團 綠城中國 建發國際集團 美的置業 濱江集團 遠洋集團 旭輝控股集團 龍光集團 碧桂園 綠地控股 雅居樂集團 融信中國 新城控股 正榮地產 中南建設 2021年綜合融資成本 31

31、20 16 7 18 10 4 1 051015202530352019年 2020年 2021年 2022年1-9月 總權益拿地金額行業排名 總權益拿地金額民企排名 0100200300400500600700800900華潤置地 中海地產 保利發展 建發房產 招商蛇口 綠城中國 濱江集團 萬科 越秀地產 中國鐵建 華發股份 上海地產 龍湖集團 中國中鐵 廣州地鐵 武漢城建集團 國貿地產 中建玖合 中國金茂 廈門軌道交通 總權益拿地金額(億元)港股公司深度研究-9-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表14：一二線城市商品房銷售：一二線城市商品房銷售面積下滑幅度小于三線面積下滑幅度小于三線 來源

32、：Wind，國金證券研究所 圖表圖表15：濱江集團銷售：濱江集團銷售好于好于百強房企百強房企 來源：公司公告，克而瑞，國金證券研究所 注：TOP100 房企指當期全口徑銷售金額前 100的房企 2、高品質奠定外拓基礎，第三方拓展成效顯著高品質奠定外拓基礎，第三方拓展成效顯著 2.1、物業管理是基石，打造高品質服務、物業管理是基石，打造高品質服務 物業管理服務業務是公司的經營基石。物業管理服務業務是公司的經營基石。公司自 1995 年開始向濱江集團提供物業管理服務，深耕物業行業近 30 年，在經營和產品體系上積累了標準和品質。從收入來看，1H22 公司實現了 5.4 億元物業管理服務收入，同比增

33、長 46.8%，占總收入的比例為 64.4%，仍是收入的第一大來源。從毛利潤來看，1H22 物業管理服務的毛利潤占比為 42.3%。多維度打造高品質服務。多維度打造高品質服務。公司通過嚴苛的質控體系、專業的培訓體系、標準化的產品體系，打造了成熟的高品質物業服務。在質控方面，公司實行常態化“品質回頭看”，從集團飛行檢查、工程安全檢查、區域物業部日常檢查三個層面加強品控。在培訓方面，公司針對基層推進“雛鷹計劃”儲備人才；針對中層導入“領航計劃”引領方向；針對管家打造“金管家”保證品質。同時公司 2021 年成為職業技能等級認定試點機構，可以對通過物業管理員認定的員工核發國家認可的職業技能等級證書。

34、在標準化方面，公司就住宅和商業分別建立了“9+1”和“3+1”的標準化體系，根據不同標準提供相應的服務模式，保障了持續輸出標準化高質量服務的能力。-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000一線城市（萬方）二線城市（萬方）三線城市（萬方）一線城市同比（右軸）二線城市同比（右軸）三線城市同比（右軸）38%32%22%24%40%-18%35%16%12%-3%13%-46%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%020040060080

35、010001200140016001800濱江集團全口徑銷售金額（億元，左軸）濱江集團銷售金額同比增速（右軸）TOP100房企全口徑銷售金額同比增速（右軸）港股公司深度研究-10-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表16：2015-1H22的的物物業管理服務收入及同比增速業管理服務收入及同比增速 圖表圖表17：2015-1H22的的物業管理服務收入和毛利潤占比物業管理服務收入和毛利潤占比 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表18：公司的產品體系：公司的產品體系+質控體系質控體系+培養體系共同保障了高質量服務培養體系共同保障了高質量服務 來源：公司微信公眾號，國

36、金證券研究所 2.2、物業費、收繳率、中標率三高物業費、收繳率、中標率三高 公司平均物業費高，且呈現提升趨勢。公司 2021 年平均物業費為 4.3 元/平方米*月，相較 2015 年的均價上漲了 27%，這主要得益于濱江集團近年來新開發高端項目的物業費的提升，以及公司的高服務品質很好地支撐住了這么高的物業費。在高水平的物業收費下，公司的收繳率也保持了行業領先水平。2016-20年公司的物業費收繳率均超 96%，高于中指研究院統計的 2020 年百強企業物業服務費收繳率均值 93.6%。與第三方合作項目的中標率也高。得益于公司很高的服務品質，合作開發樓盤的物業管理服務均交由公司管理。根據公司招

37、股書顯示，濱江集團與第三方物業開發商共同開發物業的中標率為 100%，例如濱江與綠城共同開發的豪宅“武林壹號”，其物業服務也由公司提供?？蛻魸M意度領跑杭州。在中國指數研究院對杭州市物業服務滿意度測評中，截至 2022 年 7 月，濱江物業連續 11 年處于行業領先，成為杭州市物業行業滿意度標桿，領跑杭州。1.0 1.5 2.2 3.2 4.1 5.5 8.4 3.7 5.4 48%44%45%30%35%52%44%47%0%10%20%30%40%50%60%0123456789物業管理服務收入（億元，左軸）同比增速（右軸）64.4%66.9%62.5%62.1%58.6%57.7%60.1

38、%64.4%36.3%35.4%37.4%36.6%33.7%35.1%35.9%42.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2015201620172018201920202021 2022H1物業管理服務收入占比 物業管理服務毛利占比 港股公司深度研究-11-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表19：公司平均物業費：公司平均物業費在在上市物業上市物業公司中位列第一（公司中位列第一（單位：元單位：元/平平*月）月）來源：各公司公告，國金證券研究所 注：圖中選取的物業公司的管理面積也主要位于江浙，更具可比性 2.3、上市至今無并購，第三方項目源自上市至今無并購，第三方項目源自品

39、質外拓品質外拓 公司上市以來無收并購，依靠自身公司上市以來無收并購，依靠自身口碑實現外拓口碑實現外拓。對物業公司來說，管理規模是收取物業費和開展各項業主增值服務的基礎，近年來隨著諸多物業公司上市融資成功，許多公司通過收并購實現了管理規模的快速增長。但并購是一把雙刃劍：一方面，通過并購可以在短期實現管理規模的增長，幫助買家在某些區域占據領先地位，有利于協同業務的開展；另一方面，并購也有其困難點，比如整合過程可能出現不順，且一直靠并購實現增長并不可持續，并購所要付出的現金成本相較外拓要高許多。公司出于對自身品牌定位和服務品質的重視，在收并購方面十分謹慎，2019 年上市至今暫未實施收并購。公司目前

40、的第三方在管面積完全依靠市場化外拓實現。公司在管面積中的第三方面積已經從 2015 年的 26.7 萬方（占比 4.8%）增長至 2021 年的 1444 萬方（占比 48.2%）。目前每年的新增在管面積中第三方占比已超過來自濱江集團的項目。2022 上半年，公司新增在管面積549 萬方，其中 72.7%來自第三方。圖表圖表20：2015-1H22在管面積中第三方在管面積中第三方占比占比持續提升持續提升 圖表圖表21：2016-1H22各來源的新增在管面積各來源的新增在管面積 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 外拓策略明確，成效顯著。從樓盤定位、地域、業態、合作方

41、選擇這四個維度來看，公司的外拓策略明確。通過在濱江集團已進入的城市，打造高品質的標桿項目，不斷向外輻射影響力，擴大濱江品牌滲透度，進而與追求高品質的客戶達成合作。截至 2022 年 6 月，公司在杭州和金華的在管面積中的第三方占比已經分別達到了 53.2%和 73.7%。從樓盤定位來看，公司外拓選擇高端盤。根據公司公告，2020 年新拓杭州高端樓盤 91 萬方，平均物業費 4.6 元以上，超過自有樓盤單價。2021 年整個杭州 60%的高端小區由公司管理。我們認為公司在高端物業領域的護城河較深，在深耕區域的好口碑有利于降低外拓成本。3.39 3.8 3.88 4.07 4.16 4.26 4.

42、3 3.06 3.08 3.11 3.15 3.15 3.2 3.21 2.5 2.5 2.7 2.9 00.511.522.533.544.552015201620172018201920202021濱江服務 綠城服務 朗詩綠色生活 融信服務 4.8%10.3%20.9%29.5%33.2%34.7%48.2%52.0%0%10%20%30%40%50%60%05101520來自濱江集團的在管面積（百萬方）來自第三方的在管面積（百萬方）來自第三方的在管面積/總在管面積（右軸）0.9 0.6 1.4 1.4 3.4 2.5 1.5 0.4 1.1 1.6 1.3 2.2 7.5 4 02468

43、102016201720182019202020211H2022來自第三方的新增在管面積（百萬方）來自濱江集團的新增在管面積（百萬方）港股公司深度研究-12-敬請參閱最后一頁特別聲明 從地域來看，公司隨著濱江集團的發展步伐逐漸擴大城市布局。公司聚焦杭州，深耕長江三角洲，輻射華東，開拓大灣區。目前公司合約項目主要分布在長三角、珠三角的 18 個城市。2020 年新進南京，2021 年新進麗水、?？?、梅州 3 城，2022 年上半年新進深圳，新城市新項目的落地為后續在當地的深耕邁出了第一步。圖表圖表22：截至截至2022年年6月，公司月，公司在前五大城市在前五大城市的在管面積的在管面積 城市 在管

44、面積（萬方）其中第三方占比 杭州 2,295 53.2%金華 492 73.7%嘉興 209 24.8%紹興 178 63.4%衢州 88 36.2%來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表23：近年公司近年公司城市布局情況城市布局情況 時間時間 地域版圖拓展內容地域版圖拓展內容 2018、2019年 浙江省內：杭州、紹興、衢州、金華、溫州、湖州、寧波、臺州、嘉興 浙江省外：上海、蘇州、南通、上饒 2020 年 浙江省內：杭州、紹興、衢州、金華、溫州、湖州、寧波、臺州、嘉興 浙江省外：上海、蘇州、南通、上饒、南京 2021 年 浙江省內：杭州、紹興、衢州、金華、溫州、湖州、寧波、臺州、嘉興、麗

45、水 浙江省外：上海、蘇州、南通、上饒、南京、?？?、梅州 2022 年上半年 浙江省內：杭州、紹興、衢州、金華、溫州、湖州、寧波、臺州、嘉興、麗水 浙江省外：上海、蘇州、南通、上饒、南京、?？?、梅州、深圳 來源：公司公告，公司微信公眾號，國金證券研究所 注：紅色為當期新進入城市 從業態來看，公司在不斷擴充新業態?；诎l展的需要，除了住宅，公司也不斷拓寬非住業態，目前已涵蓋了住宅、商業物業、寫字樓、公司總部大樓、公共設施、產業園、政府公建樓宇等，并積極新布局體育、教育、康養、醫院及城市服務等業態。圖表圖表24：近年近年公司公司主要的主要的業態拓展內容業態拓展內容 時間時間 業態拓展內容業態拓展內容

46、 2018 年 接受首個由政府機構委托管理的公共場館九堡文體中心 2019 年 新增政府公建類物業服務業務 2021 年 浙江溫州、江西上饒及江蘇南通的首個實管項目落地 上海首個第三方商業實管項目落地 新增杭州李寧體育園及上海英創學院項目 新增為杭州市國土局提供土儲管理服務 新增回遷安置等民生類、公園等城市公共空間服務類項目 2022 年 新簽康養項目杭州富春康復醫院 新增醫院類在管項目 來源：公司公告，國金證券研究所 從合作對象來看，公司積極對接各類多元化的外部客戶。近年來公司不僅與多家第三方地產公司建立了戰略合作關系，同時還積極與地方國企、平臺公司、上市公司、物業公司等達成合作，為后續在管

47、規模的增長添磚加瓦。港股公司深度研究-13-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表25：近年近年公司公司主要的主要的合作合作拓展拓展內容內容 時間時間 合作拓展內容合作拓展內容 2018 年 公司與萬固地產進行戰略合作，與星創集團進行全面戰略合作 2020 年 公司與杭州蕭山交通投資集團、甘建投（杭州）房產、浙江出版集團、橫店集團、桐昆股份等新建長期合作關系 2021 年 公司與建杭置業、義烏建投、海南佳元地產達成戰略合作，與嘉興新誠達、桐鄉匠心房產簽訂合作協議 2022 年 公司與萬城集團、楊帆物業簽訂戰略合作協議 來源：公司公告，公司微信公眾號，國金證券研究所 3、5S 增值服務增值服務漸成體

48、系漸成體系，未來可期未來可期 3.1、5S增值服務漸成體系增值服務漸成體系 5S（S 是 service 的縮寫）增值服務指的是公司圍繞業主需求，結合自身優勢，打造的業主增值服務體系，目前主要包括 5 項服務：硬裝服務、軟裝服務、中介服務、租賃服務、維修及設施設備更換升級服務。公司于2020 年 9 月首次提出 5S增值服務，10 月將其上升到戰略高度，確定為近三年工作重點，此后快速推進相關部署，先落地租賃和中介服務，再開展硬裝及軟裝服務，通過逐步落地的方式穩扎穩打推進業務開展。今年的工作重點將是深化豐富硬裝業務、售后維修業務等。各項業務的開展方式和最新進展情況如下：硬裝服務：該項業務面向高端

49、二手房翻新，以及給排屋別墅和大平層業主提供裝修服務。公司的硬裝價格與市場價基本接近，核心優勢是提供的高品質設施設備相對市場價格更有吸引力，因此該類業務目前以滿足高檔的裝修需求為主。公司積累了多年的高端品牌形象和良好口碑是該項業務的獲客基礎。這是公司今年重點啟動的業務，我們預計今年將實現從 0 到 1 的突破。軟裝服務：公司從事該項業務的優勢在于跟客戶有更早更多的觸點，通過在樣板房展示軟裝，在客戶購房過程中就可以推薦給客戶相應的軟裝套餐。公司今年新成立了專門的團隊從事該項業務，先在濱江集團交付的樓盤中落地。我們假設軟裝單價為 15 萬/套（相當于 300 萬總房價的 5%），100 套對應的收入

50、即可達 1500 萬。2021 年該塊業務收入約 600 萬元，而濱江集團每年約交付 2.5 萬套房，我們認為該塊業務未來增長潛力較大。中介服務：該項業務目前只在濱江集團開發的項目上開展。根據公司官方微信號披露，2021 年優家上線僅 9 個月即完成銷售額 103 億元（主要為一手房），傭金 6400 萬元，累計為超 6000 組客戶辦理業務，租售業務覆蓋杭州 50 余個社區。租賃服務：主要針對與政府合作的藍領公寓整租、有裝修需求而選擇濱江集團“暖屋”進行長租的業主及只收管理費的個人代租。維修及設施設備更換升級服務：通過在小區會所展示衛生潔具、廚房潔具等用品實現低成本宣傳。公司的優勢在于價格更

51、優惠，以及有上門維修更新的后續服務，我們認為該業務長期需求持續，預計未來能貢獻持續穩定的收入。2022 年，公司將 5S 概括為優家服務（包括中介和租賃）、優居服務（軟硬裝、設施設備更換升級）和優享生活服務（入室保潔等居家生活服務）。港股公司深度研究-14-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表26：5S增值服務進展增值服務進展 時間時間 5S5S 增值服務進展增值服務進展 2020 年 9 月 3 日 公司召開董事會，首次提出要開展符合自身戰略目標的 5S 增值服務，讓其成為公司新的利潤增長引擎 2020 年 10 月 10日 公司召開戰略部署工作會，2022 年 5S 增值服務開始發力作為近三

52、年工作重點。2020 年 11 月 租賃服務圍繞濱江集團旗下長租公寓“暖屋”展開 2020 年 12 月 28日 公司與蕭山交投集團戰略合作，提供藍領公寓的租賃及管理業務 2020 年底 組建完成中介服務中的新房銷售團隊 2021 年一季度 已落地開展新房銷售代理業務；增加二手房業務人員、落地門店選址；組建軟裝團隊，積極籌備第一個落地項目 2021 年 4 月 5 日 直營二手房平臺“濱江優家”上線 2021 年 8 月 26 日 濱江優家首家線下門店萬家星城店開業 2021 年 9 月 26 日 濱江優家紫金府門店開業 2022 年 建立軟裝團隊，采取自身團隊和合作方式雙驅動結合；啟動硬裝服

53、務；深化豐富售后維修業務等門類 來源：公司微信公眾號，國金證券研究所 3.2、物業公司發展增值服務有其合理性物業公司發展增值服務有其合理性 業主需求豐富多樣。隨著經濟和社會的發展，業主追求美好生活過程中誕生的需求是愈發多樣化的。針對不同年齡段的業主，在娛樂、購物、育兒等各方面有著豐富多樣的需求。物業公司的員工天然身處社區，對業主更為了解和熟悉，除了基礎物業管理，物業公司能滿足的需求還有很多。物管公司提供增值服務具備三大優勢：地理優勢。物管公司天然更接近所管理社區的所有資源，所有的業主均是潛在客戶；客戶黏性和信任度?？蛻襞c物業服務人員接觸頻次較高，憑借優質的服務更易獲取業主黏性和忠實度；協同效應

54、。與既有業務產生協同，共享人力資源項目資源，降本增效。物業公司通過提供優質的增值服務或產品，或可打造三大競爭力：提升業主的體驗和滿意度，間接影響物業費收繳率與潛在提價可能性；為公司創造更多收入和利潤來源；體現本公司物業服務的特色，提升市場競爭力，為將來續約與外拓提供支撐。圖表圖表27：業主增值服務的多元業態可滿足各類需求：業主增值服務的多元業態可滿足各類需求 來源：中指研究院，國金證券研究所 港股公司深度研究-15-敬請參閱最后一頁特別聲明 3.3、后發優勢逐一突破，未來可期、后發優勢逐一突破，未來可期 公司大力發展增值服務的起步較晚。在 2018 年物業公司上市高峰期，一方面由于融資后有充裕

55、資金，另一方面迫于上市后有業績增長的壓力，部分物業公司在增值服務上全面鋪開。但物業公司在一些業務上的專業能力不高，并非所有增值服務都能很好開展，也并非所有增值服務都能賺錢。公司雖然發展較晚，但對于開展的業務都是精挑細選，目前選擇的這 5 個業務，均是可落地可賺錢的。2021 年 5S 增值服務收入 1.4 億元，2015-21 年收入 CAGR 達 49.3%，其中優家服務、優居服務、優享生活服務收入分別為 9183 萬元、611 萬元、4092 萬元，分別占比 66.1%、4.4%、29.5%。但由于公司在各個業務發力上的時間有先后，且各個業務模式還處于調整過程中，所以各業務的收入占比波動較

56、大。優家服務快速增長是由于 2019 年開始新增車位及儲藏室銷售帶來大量收入，優居服務 2021 年大幅下降是由于當年涉及定制家居的交付項目減少。我們認為公司的服務品質有較強護城河，面向的業主高端消費力強，未來 5S 增值服務的發展值得期待。圖表圖表28：2015-1H22的的5S增值服務增值服務收入收入及同比增速及同比增速 圖表圖表29：2018-1H22的的5S增值服務收入構成增值服務收入構成 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表30：2018-1H22的的5S增值增值服務各服務各子業務收入子業務收入 來源：公司公告，國金證券研究所 4、非業主增值服務非

57、業主增值服務持續增長持續增長 4.1、非業主增值收入復合增速超非業主增值收入復合增速超 45%2015-21 年非業主增值服務收入 CAGR 為 45.6%。公司 2021 年非業主增值服務收入 4.2 億元，同比增長 34.5%，其中交付前服務、咨詢服務、社區空間服務收入分別為 3.9 億元、1825 萬元、668 萬元，分別占比 94.1%、4.3%、1.6%。各項子業務的進展情況如下：45%66%25%76%42%48%64%-7%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0204060801001201401605S增值服務收入（百萬元）同比增速 5.3%18

58、.5%38.3%66.1%63.8%27.8%29.2%25.7%4.4%10.6%67.0%52.3%36.0%29.5%25.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022H1優家服務占比 優居服務占比 優享生活服務占比 2 12 36 92 39 10 19 24 6 6 25 35 34 41 16 010203040506070809010020182019202020212022H1優家服務（百萬元）優居服務（百萬元）優享生活服務（百萬元）港股公司深度研究-16-敬請參閱最后一頁特別聲明 交付前服務&咨詢服務：兩項子業

59、務在非業主增值服務中的收入占比之和始終保持 90%以上。2018 年公司憑借兩項子業務首次將業務版圖拓展至浙江溫州、寧波、湖州等地，以及江蘇南通、江西上饒的多項物業，為公司后續物管服務的外拓起到先行作用。未來隨著示范效應吸引更多合作方及濱江集團不斷推盤，兩項子業務將持續增長。社區空間服務：受廣告市場整體下行影響，過去 2 年社區空間廣告收入持續萎縮，使得社區空間服務收入由 2019 年的 2175 萬元下降至2021 年的 668 萬元。圖表圖表31：2015-1H22的的非業主非業主增值增值服務服務收入收入及增速及增速 圖表圖表32：2018-1H22的的非業主增值服務收入構成非業主增值服務

60、收入構成 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 4.2、非業主增值服務為最大毛利來源非業主增值服務為最大毛利來源 1H22，公司非業主增值服務收入占總收入比例為 28.2%，毛利潤占比為41.0%，為公司第一大毛利來源。非業主增值服務由于項目普遍來自關聯房企而被市場認為是難以持續增長，但公司的非業主增值并非完全依靠關聯房企所得。2020 年和 2021 年，公司交付前服務中來自關聯方的收入為1.5 億元和 2.4 億元，占當期非業主增值服務總收入的 48.6%和 57.7%，也就是說有超過四成以上項目來自第三方。我們認為公司憑借自身優秀的服務品質獲得第三方項目的能力是

61、可持續的，未來該塊業務還有望保持增長。圖表圖表33：2015-1H22非業主非業主增值增值服務服務收入占比收入占比 圖表圖表34：2015-1H22非業主非業主增值增值服務毛利潤占比服務毛利潤占比 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 5、財務分析財務分析 5.1、綜合毛利率持續上升綜合毛利率持續上升 公司 1H22 的綜合毛利率為 31.5%，其中物業管理服務毛利率 20.7%、非業主增值服務毛利率 45.9%、5S增值服務毛利率 71.5%。我們選取關聯房企為國企（安全性高）且客戶滿意度也同樣較高的中海物業、保利物業、29.5%77.2%53.5%44.5%39.

62、3%34.6%33.1%46.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5非業主增值服務收入（億元，左軸）同比增速（右軸）82.9%84.2%90.4%94.1%93.5%8.3%6.1%5.2%4.3%4.3%8.8%9.7%4.4%1.6%2.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022H1交付前服務 咨詢服務 社區空間服務 27.7%25.0%28.8%30.5%31.9%32.5%30.0%28.2%0%5%10%15%20%25%30%35%

63、2015201620172018201920202021 2022H1非業主增值服務收入占比 34.7%37.3%47.1%49.6%49.1%47.5%42.1%41.0%0%10%20%30%40%50%60%2015201620172018201920202021 2022H1非業主增值服務毛利占比 港股公司深度研究-17-敬請參閱最后一頁特別聲明 建發物業、綠城服務、越秀服務這 6 家公司作為可比公司，公司 2021 毛利率在可比公司中處于第 2 名。公司 2021 年綜合毛利率為 32.1%，較 2020 年上升 1.1%，主要由物管服務和 5S增值服務的毛利率上升所拉動。具體來看：

64、物業管理服務：基礎物管毛利率較 2020 年繼續上升 0.4pct 至 19.2%，主要因為：標準化降本增效，不斷加入的新盤拉高毛利率。5S 增值服務：隨著 5S 增值服務中各項子業務的陸續落地，毛利率由2020 年的 55%上升至 2021 年的 71.3%。非業主增值服務：該部分 2020 年毛利率 45.3%，2021 年毛利率45.1%，基本維持不變，是因為來自濱江集團的委托持續且穩定+憑借自身品質不斷承接第三方項目。圖表圖表35：公司：公司各業務板塊的毛利率各業務板塊的毛利率呈上升趨勢呈上升趨勢 來源：wind，國金證券研究所 圖表圖表36：公司毛利率在可比公司中位列第公司毛利率在可

65、比公司中位列第2名名 來源：wind，國金證券研究所 注：選取關聯房企為國企（安全性高）且客戶滿意度也同樣較高的中海物業、保利物業、建發物業、綠城服務、越秀服務作為可比公司，下同。5.2、盈利能力盈利能力處于行業第一梯隊處于行業第一梯隊 公司 1H22 的 ROE 為 19.4%（對應的年化 ROE 為 38.8%）；2021 年ROE為 36%，較 2020 年提升 8pct，在可比公司中位列第 2 名；此外，同期上市物管公司 ROE 的算術平均值為 18%，公司在行業中屬于第一梯隊水平。0%10%20%30%40%50%60%70%80%20152016201720182019202020

66、212022H1物業管理服務 非業主增值服務 5S增值服務 綜合毛利潤率 0%5%10%15%20%25%30%35%40%越秀服務 濱江服務 建發物業 保利物業 綠城服務 中海物業 2021年毛利率 港股公司深度研究-18-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表37：公司：公司ROE在可比公司中位列第在可比公司中位列第2名名 來源：wind，國金證券研究所 5.3、費用控制力費用控制力強，銷售和管理費率低于同行強，銷售和管理費率低于同行 公司 2021 年管理費用率為 3.8%，遠低于同期上市物管公司管理費用率平均值 10.4%；公司 1H22 的管理費用率為 2.6%。從歷史來看，除了 201

67、8-2019 年因上市有一次性上市開支外，公司管理費用率呈不斷下降趨勢，主要得益于規模效應和標準化扁平化管理。公司 2021 年銷售費用率為 0.3%，同期上市物管公司銷售費用率平均值為0.9%；公司 1H22 的銷售費用率為 0.3%。公司的口碑好+品牌認可度高，獲客成本低，可以節省銷售費用，因此銷售費用率維持業內較低水平。圖表圖表38：公司公司的管理費用率的管理費用率呈現下降趨勢呈現下降趨勢 圖表圖表39：公司公司銷售費用率銷售費用率維持較低水平維持較低水平 來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%中海物業 濱

68、江服務 建發物業 越秀服務 保利物業 綠城服務 2021年ROE 7.1%5.7%4.1%8.2%8.1%4.1%3.8%2.6%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%管理費用率 0.0%0.0%0.3%0.2%0.1%0.3%0.3%0.3%0.0%0.1%0.1%0.2%0.2%0.3%0.3%0.4%銷售費用率 港股公司深度研究-19-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表40：公司管理費用率在可比公司中處于最低水平：公司管理費用率在可比公司中處于最低水平 來源：wind，國金證券研究所 圖表圖表41：公司銷售費用率在可比公司中位列第：公司銷售費用率在可比公司中位列第2名名 來源：wind

69、，國金證券研究所 注：越秀服務和中海物業的銷售費用率為 0。5.4、應收賬款應收賬款回收能力較強，周轉天數低于同行回收能力較強，周轉天數低于同行 公司 1H22 貿易應收賬款 2.8 億元，同比增長 122%，高于收入增速，主要因為：物管收入增長快且其中非住占比提升，非住業態賬期與公司在管項目中大部分的住宅相比更長。受疫情影響，部分業主收入受損，政府財政壓力也較大，公建類項目應收賬款提升。房地產行業下行，部分合作伙伴回款不及往年，因此支付給公司的賬期也有拉長。值得一提的是，公司關聯房企現金狀況良好。管理層在中期業績會披露，2022 年中期9731 萬元關聯方應收賬款已在 8 月底回收 7000

70、 多萬元，應收賬款余額僅剩約 2500 萬元。公司 2021 年貿易應收賬款 1.4 億元，同比增長 147%。與可比公司相比，公司 2021 年的應收賬款增速最高。雖然增速較高，但后續回收狀況良好，截至 22Q1 已回款 78%（1.1 億元）。2017-21 年公司應收賬款周轉天數明顯優于行業平均水平。公司 2021 年應收賬款周轉天數為 26 天，同期上市物管公司應收賬款周轉天數的算術平均值為 94 天，公司在上市物管公司中屬于較低水平。0%2%4%6%8%10%12%14%16%建發物業 保利物業 越秀服務 綠城服務 中海物業 濱江服務 2021年管理費用率 0.0%0.2%0.4%0

71、.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%越秀服務 中海物業 保利物業 建發物業 濱江服務 綠城服務 2021年銷售費用率 港股公司深度研究-20-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表42：貿易貿易應收賬款增長較快應收賬款增長較快 圖表圖表43：2017-21年應收賬款周轉天數年應收賬款周轉天數低于同行低于同行 來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 注：應收賬款周轉天數=365/（收入/應收賬款）圖表圖表44：公司公司和和可比公司的可比公司的2021年應收賬款增速和收入增速對比年應收賬款增速和收入增速對比 來源：wind，國金證券研究所 5.5、上半年上半年

72、經營性現金流經營性現金流凈額凈額大幅增長大幅增長 公司 1H22 經營性現金流凈額 4.7 億元，較去年同期的 0.96 億元增長392%，主要因為公司加強了應收賬款的回收，以及新開展的硬裝等業務產生較多預收資金，現金流狀況大幅改善。同期可比公司的經營性現金流均為負值。1H22 現金流凈額覆蓋凈利潤倍數為 1.8 倍，顯著高于去年同期0.5 倍。公司 2021 年經營性現金流凈額 2.4 億元，較 2020 年的 3.2 億元下降23.7%，主要原因是：應收款增加；應付款減少；2021 年所得稅減免力度降低。-50%0%50%100%150%200%050100150200250300貿易應收

73、賬款（百萬元，左軸）應收賬款同比增速（右軸）收入同比增速（右軸）27 18 12 15 26 69 73 78 82 94 02040608010020172018201920202021公司應收賬款周轉天數 上市物管公司應收賬款周轉天數 0%20%40%60%80%100%120%140%160%越秀服務 濱江服務 建發物業 保利物業 綠城服務 中海物業 2021應收賬款同比增速 2021收入同比增速 港股公司深度研究-21-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表45：2015-21年年公司公司經營性現金流凈額經營性現金流凈額及增速及增速 圖表圖表46：1H22公司公司經營性現金流經營性現金流情

74、況好于可比公司情況好于可比公司 來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 圖表圖表47：1H22公司經營性現金流凈額公司經營性現金流凈額/凈利潤大幅改善凈利潤大幅改善 圖表圖表48：公司公司2021年經營性現金流凈額覆蓋凈利潤倍年經營性現金流凈額覆蓋凈利潤倍數在可比公司中屬于較低水平數在可比公司中屬于較低水平 來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 6、盈利預測盈利預測和投資建議和投資建議 6.1、核心假設和盈利預測結果、核心假設和盈利預測結果 我們預計公司 2022-24 年的收入分別為 20.7 億元、27.5 億元和 34.2 億元，同比增速

75、分別為 48%、33%和 24%；2022-24 年毛利率分別為 30.0%、29.3%和 28.7%；2022-24 年歸母凈利潤分別為 4.4 億元、5.8 億元和 7.2億元，同比增速分別為 35%、34%和 23%。具體假設如下：物業管理服務：隨著濱江集團銷售項目的陸續交付，我們預計 2022-24 年，每年來自濱江集團新增在管面積為 450 萬方。市場外拓方面，考慮到今年疫情影響較大，預計今年新增 800 萬方，相較去年 750 萬方提升不大；而明后年隨著公司外拓經驗更為豐富，以及在各個城市口碑的積淀更為深厚，外拓方面將有更強表現，預計 2023-24 年分別新增 1000 萬方的在

76、管面積。綜上，我們預計公司 2022-24 年的在管面積分別為 4245 萬方，5695 萬方和 7145 萬方。平均物業費方面，我們預計濱江集團交付的新盤對均價的拉升作用和第三方項目占比提升對均價的拉低作用將相互抵消，每年的綜合物業費變動在 1%以內。毛利率方面，考慮到今年是濱江集團的交付大年，預計今年毛利率會小幅提升至 19.5%，明后年基本維持在這一水平。5S 增值服務：我們預計今年這塊業務在收入端將大幅增長，主要因為硬裝服務在今年新落地且進展較為順利。公司年初的硬裝服務目標是1 億元，我們保守估計今年硬裝服務將實現 8000 萬的收入。這將帶動5S 增值服務板塊在今年實現 65%的增長

77、。明后年隨著各項業務的正常41.6%5.2%5.6%100.4%-23.7%-32.9%392%-100%0%100%200%300%400%500%0100200300400500經營性現金流凈額（百萬元，左軸）同比增速（右軸）-1200-1000-800-600-400-2000200400600保利物業 綠城服務 越秀服務 中海物業 濱江服務 建發物業 經營性現金流凈額（百萬元）0.2 3.4 1.8 1.6 1.0 1.1 0.6 0.5 1.8 0.00.51.01.52.02.53.03.54.0經營性現金流凈額/凈利潤 00.20.40.60.811.21.41.61.8保利物業

78、 綠城服務 越秀服務 中海物業 濱江服務 建發物業 2021年經營性現金流凈額/凈利潤 港股公司深度研究-22-敬請參閱最后一頁特別聲明 發展，我們預計各項子業務的收入將保持 10%-20%的增長。毛利率方面，由于硬裝業務的收入是全口徑計入報表，毛利率相較此前的其他業務更低，故而今年預計將拉低 5S增值服務板塊的毛利率至 54.3%。我們預計明后年的毛利率水平大致維持在 54.0%。非業主增值服務：考慮到關聯房企今年是交付大年，且下半年交付體量大于上半年，故預計今年非業主增值服務的收入增速將達到 50%以上。（2022 年中期收入同比增速 46%）明后年隨著基數變大，預計增速將有下降，維持在

79、20%-30%左右的水平。毛利率方面，由于地產行業整體處于下行階段，預計相較去年有所下滑，2022-24 年約為 41%。管理費用率：由于公司采用的是深耕戰略，具有規模效應，我們預計管理費用率將持續下降，預計 2022-24 年分別為 3.3%、2.9%、2.7%銷售費用率：預計 2022-24 年維持 1H22 的水平，均為 0.29%。實際稅率：考慮到源泉稅的影響，預計今年實際稅率相較 2021 年略有提升，參考 2022 年中期的稅率水平，我們預計 2022-24 年稅率為 25%。分紅比例：預計未來每年維持 50%的水平。圖表圖表49：盈利預測核心假設和預測結果：盈利預測核心假設和預測

80、結果 2021A 2022E 2023E 2024E 在管面積（百萬方）在管面積（百萬方）29.95 42.45 56.95 71.45 關聯房企 15.51 20.01 24.51 29.01 第三方 14.44 22.44 32.44 42.44 收入（百萬元）收入（百萬元）物業管理服務 841 1,206 1,664 2,142 非業主增值服務 420 637 822 982 社區增值服務 139 229 265 297 收入合計收入合計 1,399 2,073 2,752 3,422 收入同比增速收入同比增速 物業管理服務 52%43%38%29%非業主增值服務 34%52%29%20

81、%社區增值服務 48%65%16%12%收入整體收入整體 46%48%33%24%毛利潤率毛利潤率 物業管理服務 19%20%20%20%非業主增值服務 45%41%41%41%社區增值服務 71%54%54%54%綜合毛利率綜合毛利率 32%30%29%29%管理費用率 3.8%3.3%2.9%2.7%銷售費用率 0.3%0.3%0.3%0.3%實際稅率 23.2%25.0%25.0%25.0%歸母凈利潤（百萬歸母凈利潤（百萬元）元）322 436 579 714 同比增速同比增速 47%35%33%23%來源：wind，國金證券研究所 6.2、目標價、目標價 21.51 港元港元/股，給予

82、“買入”評級股，給予“買入”評級 我們選取同樣在杭州深耕的綠城服務和南都物業，以及管理規模與公司相近產品定位也是中高端的建發物業作為可比公司?？杀裙?2022 年 PE均 港股公司深度研究-23-敬請參閱最后一頁特別聲明 值為 12.4x，高于當前公司估值。我們認為公司的關聯房企濱江集團安全性高，后續每年能穩定為公司帶來高質量的項目，同時公司依靠自身外拓增長的能力也在加強，疊加 5S 增值服務將迎來快速發展期，公司未來穩健成長的確定性高，增速相較可比公司也有優勢，因此我們認為公司的估值與可比公司均值不應該有太多折價。我們給予公司 12.0 倍的 2022 年PE，對應目標價 21.51 港元

83、/股，對應 2023-24 年 PE為 9.0 和 7.3x。首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表圖表50：可比公司估值表：可比公司估值表 公司名稱公司名稱 市值（億元）市值（億元）在管面積（萬方）在管面積（萬方）PE 歸母凈利潤增速歸母凈利潤增速 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 綠城服務 111 34,930 13.1 13.3 10.6 8.5 19%-2%25%25%南都物業 22 合約面積 8307 萬方 13.7 11.4 9.6 8.1 18%20%19%19%建發物業 44 3,726 27.5 18.9 13.3 10

84、.3 50%46%42%30%可比公司可比公司 平均值平均值 66-13.4 12.4 10.1 8.3 19%9%22%22%濱江服務濱江服務 33 3,544 10.4 7.7 5.7 4.7 47%35%33%23%來源：wind，國金證券研究所 注：1）可比公司歸母凈利潤預測值為 wind 一致預期，濱江服務預測值為國金預測；2）在管面積數據截至 2022 年 6 月；3）市值數據截至 2022 年 10 月 24 日 風險提示風險提示 濱江集團銷售不及預期濱江集團銷售不及預期。關聯房企濱江集團的銷售項目在竣工后會轉化為公司的在管面積，若其銷售不及預期，會影響公司未來規模擴張的速度。疫

85、情影響超預期疫情影響超預期。疫情反復會導致物業公司的防疫成本增加，若疫情持續嚴重，會影響公司的基礎物管毛利率。部分增值服務也會因為疫情防控而無法開展，導致社區增值服務收入下滑。應收賬款減值風險應收賬款減值風險。近期經濟下行壓力較大，部分地方政府財政壓力較大，來自地方政府的應收賬款或有減值壓力。地產行業銷售尚未轉暖，跟開發商相關的應收賬款也有減值風險。此外，疫情也會導致部分業主收入大幅下滑或失業，物業費拖欠現象或有增加，若一直持續，后續來自業主的應收賬款減值風險也有所增加。附錄：物管行業概況附錄：物管行業概況 1、物業行業正處成長期物業行業正處成長期 1）過去過去 5 年行業收入規模增速超年行業

86、收入規模增速超 12%。根據中物協和克而瑞的數據，2021 年全國物業管理面積達 341.8 億方，2016-21 年 CAGR 為 9%；行業營收規模達 1.2 萬億元人民幣，2016-20 年 CAGR 為 15%。（2021 年行業營收規模缺乏公開數據）港股公司深度研究-24-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表51：2021年年全國物業管理面積超全國物業管理面積超340億方億方 圖表圖表52：2020年中國物業管理行業營收規模達年中國物業管理行業營收規模達1.2萬億萬億 來源：中國物業管理協會，克而瑞，國金證券研究所 來源：中國物業管理協會，克而瑞，國金證券研究所 2）資本化加速物管公司

87、發展。資本化加速物管公司發展。彩生活是國內第一家上市的物管公司，于2014 年在香港上市。2018 年以來，物管公司的上市進程不斷加速。2018-21 年新上市物管公司數量分別為 6 家、12 家、18 家和 14 家。資本助力上市物管公司發展，2021 年 53 家上市物管公司收入合計同比增速達 46%，高于行業增速。圖表圖表53：2018年以來物管公司上市進程加速年以來物管公司上市進程加速 圖表圖表54：2021年上市物管公司收入同比增速達年上市物管公司收入同比增速達46%來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 3）服）服務邊界擴大，行業空間擴容。務邊界擴大，行業空

88、間擴容。政府鼓勵物業公司參與老舊小區改造，這部分對原先的物管行業來說是個增量。在社區增值服務方面，物管公司也在不斷探索新業務，政府各部門也多次發文鼓勵，行業空間再次擴大。此外，物管公司還將服務邊界從社區擴展到社會，不斷參與環衛等城市服務業務，以及智慧城市的打造，再次拔高了行業收入規模天花板。2、物業行業抗周期性強物業行業抗周期性強 1）物業行業是“存量）物業行業是“存量+增量”的模式。增量”的模式。物業公司已經接管的樓盤，只要業委會不換物業，下一年可以繼續管理。對于優質物業公司來說，丟盤概率小，這部分“存量”幾乎是永續的。因此當年新接管的項目，相當于全部是增量。通過關聯房企銷售項目的交付，市場

89、外拓和收并購等方式，物業公司的增長是比較有保障的。即使在經濟下行階段也仍能保持增長，抗周期性比較強。2022 年上半年疫情影響較大，社區增值服務的開展受到封控影響，非業主增值服務受到地產行業下行影響，但基礎物管還是能實現穩健增長。我們選取的 24 家上市物管公司，其 2022 年上半年的基礎物管收入整體增長 58%，抗周期屬性十分突出。050100150200250300350400201620172018201920202021全國物業管理面積（億平方米）0200040006000800010000120001400020162017201820192020中國物業管理行業營收規模 1 2

90、2 1 6 12 18 14 5 02468101214161820當期上市物管公司數量 40.9%40.3%46.3%54.2%28.8%0%10%20%30%40%50%60%020040060080010001200140016001800200020182019202020212021H1 2022H153家上市物管公司收入合計（億元，左軸）收入yoy（右軸）港股公司深度研究-25-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表55：24家樣本公司三項主營業務家樣本公司三項主營業務1H21和和1H22收入增速對比收入增速對比 來源：公司公告，國金證券研究所 注：24 家樣本公司分別為碧桂園服務、雅

91、生活服務、綠城服務、保利物業、融創服務、旭輝永升服務、金科服務、合景悠活、新城悅服務、遠洋服務、時代鄰里、建業新生活、佳兆業美好、金茂服務、濱江服務、建發物業、弘陽服務、越秀服務、第一服務、正榮服務、德信服務、朗詩綠色生活、新希望服務、康橋悅生活 2）現金流）現金流狀況狀況好好，賬面現金充裕，賬面現金充裕。從現金支出來看，物管行業是一個輕資產的行業，維持經營每年所需的資本支出較少。從現金流入來看，物業公司主營業務的現金流入狀況較好?；A物管的物業費收繳率較高。隨著科技的發展，物業費收取和催繳的手段越來越便捷，已經從以前由物業員工一戶戶上門收取變為通過借助 APP 或者小程序等工具線上收取和催繳

92、，疊加一些預繳物業費的營銷活動，優質物管公司的物業費收繳率維持在較高水平。根據中物研協統計，2020 年全國 500 強物業企業的物業費平均收繳率為 94%。社區增值服務等 to C 業務，大多是一手交錢一手交貨的經營模式，現金流狀況也較好。稍顯不足的是非業主增值服務等 to B 業務，可能會因為甲方（第三方房企或物企）的現金狀況不佳而被拖延賬期，但本塊業務在物業公司總收入中占比不高，所以并不會對行業產生根本性影響。從經營性現金流凈額/凈利潤的比值來看，上市物管公司 2021 年的平均值為 0.8，2018-20 年該比例均大于 1.0。從資產狀況來看，上市物管公司賬面現金也較為充裕，53 家

93、上市物管公司 2021 年賬面凈現金合計近1000 億元，同比增長 1.6%。圖表圖表56：上市物管公司上市物管公司2021經營性現金流經營性現金流/凈利潤凈利潤為為0.8 圖表圖表57：上市物管公司上市物管公司2021年凈現金合計近年凈現金合計近1000億元億元 來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 注：凈現金=貨幣資金-有息負債 3、物業物業行業行業政策友好政策友好 1）物業物業行業行業政策友好政策友好。2020 年以來，住建部和各個地方政府都出臺了諸多文件，支持物業公司做好質價相符，鼓勵物業公司探索各類增值服務。我們認為，物業公司是政府基層治理的重要抓手，無論是

94、疫情期間的防疫工作，還是遭遇突發災難（比如河南 2021 年 7 月暴雨引發的洪災）時的救援工作，物業公司均做出了突出貢獻。-20%0%20%40%60%80%100%120%基礎物管收入 社區增值服務 非業主增值服務 1H21收入增速 1H22收入增速 00.20.40.60.811.21.41.61.822018201920202021經營性現金流/凈利潤的平均值 0%50%100%150%200%250%020040060080010001200201820192020202153家上市物管公司凈現金合計（億元，左軸）同比增速（右軸）港股公司深度研究-26-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表

95、圖表58：物業行業相物業行業相關重要政策梳理關重要政策梳理 時間時間 城市城市/機構機構 政策文件政策文件 主要內容主要內容 2020/7/20 國務院 關于全面推進城鎮老舊小區改造工作的指導意見 鼓勵物業公司參與老舊小區改造。2020/11/24 住建部等多部門 關于推動物業服務企業發展居家社區養老服務的意見 鼓勵物業公司開展居家社區養老服務，明確提出推行“物業服務+養老服務”的養老模式。2020/12/4 住建部 關于推動物業服務企業加快發展線上線下生活服務的意見 支持物業服務企業聯合建設通用、開放的智慧物業管理服務平臺，降低平臺建設運營成本，提高服務資源整合能力。2020/12/15 住

96、建部等六部委 關于推動物業服務企業加快發展線上線下生活服務的意見 鼓勵物業公司開展線上線下生活服務，加快建設智慧物業管理服務平臺，滿足居民多樣化生活需求。2021/1/5 住建部等十部委 關于加強和改進住宅物業管理工作的通知 鼓勵有條件的物業服務企業向養老、家政、房屋經紀等領域延伸。2021/3/12 十三屆全國人大四次會議 中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和2035 年遠景目標綱要 在加快生活性服務業品質化發展等相關方面 6 次提及物業，25 次社區，蘊含物業發展選擇的 18 個戰略機遇。2021/5/28 商務部等12 部門 關于推進城市一刻鐘便民生活圈建設的意見 在全國范

97、圍內開展城市一刻鐘便民生活圈建設點，鼓勵有條件的物業服務企業向養老、托育、家政、郵政快遞、前置倉等領域延伸，推動“物業服務生活服務”，提升消費便利化、品質化水平。2021/8/27 北京住建委 北京市“十四五”時期老舊小區改造規劃 鼓勵專業企業根據居民需求參與居家適老化改造，鼓勵“物業服務+養老服務”，提升老年人居住及生活便利性；有條件的物業服務企業向養老、托幼等領域延伸，探索“物業服務+生活服務”模式。2021/8/29 江蘇省民政廳、發改委 江蘇省民政事業發展第十四個五年規劃 健全完善社區養老服務網絡，加快建設分布式、多功能、專業化的社區養老服務設施，大力推進城市街道綜合性養老服務中心建設

98、，鼓勵連鎖化、品牌化養老機構運營居家社區養老服務設施，探索“物業服務+養老服務”模式。2021/10/13 發改委 關于推動生活性服務業補短板上水平提高人民生活品質的若干意見 指出推進社區物業延伸發展基礎性、嵌入式服務，支持以企業為主體行業組織為依托，在養老、育幼、家政、物業服務等領域開展服務業標準化試點。2021/11/18 中共中央、國務院 關于加強新時代老齡工作的意見 明確健全養老服務體系,充分發揮社區黨組織作用，探索“社區+物業+養老服務模式”，增加居家社區養老服務有效供給。2022/3/25 國家發改委“十四五”城鄉社區服務體系建設規劃 全面推進城市一刻鐘便民生活圈建設。引導市場、社

99、會力量發展社區托育、養老等服務業態。鼓勵發展社區物業、維修、家政、餐飲、零售、美容美發等生活性服務業。鼓勵有條件的地方引進專業化物業服務，建立健全業主和物業服務企業雙向選擇機制。2022/9/27 山東省住建廳、民政廳 關于公布 2022 年度物業服務企業開展居家社區養老服務試點名單的通知 引導物業服務企業積極開展居家社區養老服務，積極探索“物業服務+養老服務”模式。來源：各政府官網，國金證券研究所 2）物業行業集中度低，沒有反壟斷壓力。）物業行業集中度低，沒有反壟斷壓力。我國目前有超過 20 萬家的物業管理公司，競爭格局分散，單家物管公司市占率也未超過 3%，沒有反壟斷壓力。2020 年百強

100、物管公司管理面積集中度為 33.0%，TOP10 集中度為 11.0%，相較 2019 年分別提升 3.8 和 0.6 個百分點。我們認為物管集中度未來會提升，主要因為：1）物管公司上市越來越多，IPO 融資用于收并購的比例平均達 60%。2）2021 年地產行業流動性危機嚴重，物業行業因此加速了整合。例如碧桂園服務就并購了藍光嘉寶服務、富力物業、鄰里 港股公司深度研究-27-敬請參閱最后一頁特別聲明 樂三家大中型物業公司，行業整合明顯加速。3）地產銷售面積集中度高于物管，頭部房企樓盤交付會推動物業管理集中度提升。圖表圖表59：物業管理面積集中度和地產銷售面積集中度物業管理面積集中度和地產銷售

101、面積集中度 來源：wind，克而瑞，國金證券研究所 注：2021 年物業百強集中度缺乏公開數據 0%10%20%30%40%50%60%201620172018201920202021物業管理面積CR10 物業管理面積CR100 地產銷售面積CR10 地產銷售面積CR100 港股公司深度研究-28-敬請參閱最后一頁特別聲明 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表損益表(人民幣人民幣 百萬百萬)資產負債表資產負債表(人民幣人民幣 百萬百萬)2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E

102、主營業務收入主營業務收入 702 960 1,399 2,073 2,752 3,422 貨幣資金 517 805 906 1,372 1,767 2,187 增長率 37.8%36.8%45.7%48.2%32.8%24.3%應收款項 66 96 173 346 395 484 主營業務成本 505 663 949 1,452 1,947 2,441 存貨 33 52 79 128 160 201%銷售收入 71.9%69.0%67.9%70.0%70.7%71.3%其他流動資產 468 415 324 379 396 416 毛利 197 297 450 621 805 981 流動資產

103、1,084 1,368 1,482 2,226 2,718 3,288%銷售收入 28.1%31.0%32.1%30.0%29.3%28.7%總資產 90.1%91.1%88.0%88.6%90.3%91.8%營業稅金及附加 0 0 0 0 0 0 長期投資 1 4 6 8 10 12%銷售收入 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%固定資產 13 15 19 22 24 25 銷售費用 1 3 4 6 8 10%總資產 1.1%1.0%1.1%0.9%0.8%0.7%銷售收入 0.1%0.3%0.3%0.3%0.3%0.3%無形資產 0 0 0 0 0 0 管理費用 57 40 5

104、4 68 80 92 非流動資產 119 134 202 287 291 294%銷售收入 8.1%4.1%3.8%3.3%2.9%2.7%總資產 9.9%8.9%12.0%11.4%9.7%8.2%研發費用 0 0 0 0 0 0 資產總計資產總計 1,204 1,503 1,685 2,513 3,009 3,583%銷售收入 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%短期借款 0 0 0 0 0 0 息稅前利潤（EBIT）141 257 396 551 721 883 應付款項 39 49 83 110 133 172%銷售收入 20.1%26.7%28.3%26.6%26.2%2

105、5.8%其他流動負債 438 594 628 1,209 1,389 1,564 財務費用-18-30-32-41-63-82 流動負債 476 643 711 1,319 1,522 1,736%銷售收入-2.5%-3.2%-2.3%-2.0%-2.3%-2.4%長期貸款 0 0 0 0 0 0 其他長期負債 1 1 0 0 0 0 負債 477 644 711 1,319 1,522 1,736 投資收益-4 1 1 2 2 3 普通股股東權益普通股股東權益 722 842 942 1,157 1,444 1,797%稅前利潤 n.a 0.2%0.3%0.3%0.3%0.3%其中：股本 0

106、.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 營業利潤 154 276 414 578 771 952 未分配利潤 701 841 945 1,160 1,447 1,801 營業利潤率 21.9%28.7%29.6%27.9%28.0%27.8%少數股東權益 5 17 32 36 42 49 營業外收支 負債股東權益合計負債股東權益合計 1,204 1,503 1,685 2,513 3,009 3,583 稅前利潤 153 284 423 587 780 962 利潤率 21.8%29.6%30.3%28.3%28.4%28.1%比率分析比率分析 所得稅 38 64 98 147 195

107、240 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 所得稅率 25.0%22.4%23.2%25.0%25.0%25.0%每股指標每股指標 凈利潤 115 220 325 440 585 721 每股收益 0.41 0.79 1.16 1.58 2.10 2.58 少數股東損益 0 1 3 4 6 7 每股凈資產 2.61 3.04 3.41 4.19 5.22 6.50 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 115 220 322 436 579 714 每股經營現金凈流 0.57 1.15 0.88 2.78 2.45 2.78 凈利率 16.3%22.9%

108、23.0%21.0%21.1%20.9%每股股利 0.28 0.50 0.42 0.80 1.06 1.30 回報率回報率 現金流量表現金流量表(人民幣人民幣 百萬百萬)凈資產收益率 15.89%26.09%34.17%37.67%40.12%39.72%2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 總資產收益率 9.53%14.61%19.10%17.35%19.26%19.93%凈利潤 115 220 322 436 579 714 投入資本收益率 14.53%23.21%31.20%34.59%36.39%35.84%少數股東損益 0 1 3 4 6 7 增長率

109、增長率 非現金支出 2-3-16 0 2 3 主營業務收入增長率 37.8%36.8%45.7%48.2%32.8%24.3%非經營收益 EBIT增長率 51.9%82.4%54.1%39.2%31.0%22.4%營運資金變動 37 96-69 327 87 43 凈利潤增長率 63.4%91.4%46.6%35.5%32.9%23.2%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 159 318 242 770 676 769 總資產增長率 118.4%24.8%12.1%49.2%19.7%19.1%資本開支-5-8-13-10-10-10 資產管理能力資產管理能力 投資-522 34 59-128-

110、2-2 應收賬款周轉天數 11.7 15.2 26.1 30.0 30.0 30.0 其他 7 15 19 9 9 10 存貨周轉天數 12.1 23.2 24.9 25.7 26.7 26.7 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 -521 41 66-129-3-2 應付賬款周轉天數 21.5 23.8 25.0 24.0 22.5 22.5 股權募資 430 0 0 0 0 0 固定資產周轉天數 5.5 5.2 4.3 3.5 3.0 2.6 債權募資-2-3-2 50 20 20 償債能力償債能力 其他-23-69-206-225-298-367 凈負債/股東權益-71%-94%-95%-

111、115%-119%-118%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 404-72-208-175-278-347 EBIT利息保障倍數-7.9-8.4-12.3-13.5-11.4-10.7 現金凈流量現金凈流量 58 289 100 466 395 420 資產負債率 39.6%42.9%42.2%52.5%50.6%48.5%港股公司深度研究-29-敬請參閱最后一頁特別聲明 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下

112、跌幅度在 5%以上。港股公司深度研究-30-敬請參閱最后一頁特別聲明 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些

113、信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能

114、含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成

115、對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對

116、于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-60753903 傳真：021-61038200 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 7 樓 電話：010-66216979 傳真：010-66216793 郵箱： 郵編：100053 地址：中國北京西城區長椿街 3 號 4 層 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：中國深圳市福田區中心四路 1-1 號 嘉里建設廣場 T3-2402