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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20252025年年0505月月2828日日優于大市優于大市瀾起科技（瀾起科技（688008.SH688008.SH）聚焦高速互連芯片，運力芯片成為增長新引擎聚焦高速互連芯片，運力芯片成為增長新引擎核心觀點核心觀點公司研究公司研究深度報告深度報告電子電子半導體半導體證券分析師：胡劍證券分析師：胡劍證券分析師：胡慧證券分析師：胡慧021-60893306021-S0980521080001S0980521080002證券分析師：葉子證券分析師：葉子證券分析師：張大為證券分析師：張大為0755-81982153021-S0980

2、522100003S0980524100002證券分析師：詹瀏洋證券分析師：詹瀏洋證券分析師：李書穎證券分析師：李書穎010-880053070755-S0980524060001S0980524090005聯系人：連欣然聯系人：連欣然010-基礎數據投資評級優于大市(維持)合理估值84.50-93.89 元收盤價75.84 元總市值/流通市值86821/86821 百萬元52 周最高價/最低價87.09/47.70 元近 3 個月日均成交額1814.59 百萬元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告瀾起科技（688008.SH）-一季度收入和歸母凈利潤均創季度新高 2

3、025-04-13瀾起科技（688008.SH）-三季度互連類芯片收入和歸母凈利潤創季度新高 2024-10-31瀾起科技（688008.SH）-二季度扣非歸母凈利潤創季度新高2024-08-27瀾起科技（688008.SH）-上半年收入同比增長 79%，二季度互聯類芯片收入創季度新高 2024-07-08瀾起科技（688008.SH）-一季度收入同比增 76%，部分新產品規模出貨 2024-04-2220242024 年互連類芯片和津逮服務器平臺收入占比分別為年互連類芯片和津逮服務器平臺收入占比分別為92%92%和和8%8%，1Q251Q25 收入收入和歸母凈利潤均創季度新高和歸母凈利潤均創

4、季度新高。公司是國際領先的數據處理及互連芯片設計公司，致力于為云計算和人工智能領域提供高性能、低功耗的芯片解決方案。2024 年實現收入36.39 億元(YoY+59%)，互連類芯片和津逮服務器平臺分別占比92%和8%，2016-2024年的CAGR 為20%；實現歸母凈利潤14.12億元(YoY+213%)，2016-2024年的CAGR為41%。1Q25實現收入12.22億元(YoY+65.78%，QoQ+14.43%），實現歸母凈利潤5.25億元(+135.14%，QoQ+21.13%），均創季度新高；毛利率為60.45%(YoY+2.7pct，QoQ+2.3pct）。DDR5DDR5

5、滲透率持續提升滲透率持續提升，公司率先開啟公司率先開啟DDR5DDR5子代迭代子代迭代。公司是全球三大DDR5內存接口芯片廠商之一，可提供從DDR2 到DDR5 內存全緩沖/半緩沖完整解決方案。支持更高速率DDR5 的CPU 持續迭代將推動DDR5內存模組的規模使用及更新換代，2024 年公司內存接口芯片出貨量超過DDR4內存接口芯片。同時，DDR5 子代迭代有助于維持ASP 和毛利率，2024 年公司DDR5第二子代RCD芯片出貨量已超過第一子代產品，第三子代RCD芯片于4Q24 規模出貨。三款運力新產品規模出貨三款運力新產品規模出貨，成為增長新引擎成為增長新引擎。AI技術及應用的快速發展推

6、動算力、存力需求激增，運力，即計算與存儲之間及其內部的數據傳輸效率，成為制約系統性能的瓶頸。為此公司研發出多款高性能運力芯片，其中PCIeRetimer、MRCD/MDB、CKD三款新產品2024年實現規模出貨，其中PCIe Retimer芯片在下游規模應用，MRCD/MDB 芯片及CKD 芯片開始規模試用，合計收入約4.22 億元，是2023年的8 倍；1Q25 合計收入1.35 億元，同比增長155%。MXCMXC芯片進入首批合規供應商清單芯片進入首批合規供應商清單，布局，布局PCIePCIe SwitchSwitch 芯片芯片。在數據密集的計算系統中，CXL 可用于內存擴展、內存池化和內

7、存共享。公司的MXC 芯片是一款CXL 內存擴展控制器芯片，已成功通過了CXL 2.0合規性測試，列入CXL聯盟公布的首批CXL2.0 合規供應商清單；另外，三星和SK 海力士同期入選CXL2.0合規供應商清單，其受測產品均采用了公司的MXC 芯片。另外，公司在2024 年第四季度決定暫緩用于數據中心的AI 算力芯片研發，將相關技術積累和研發資源轉移至PCIe Switch芯片的研發及產業化。盈利預測與估值盈利預測與估值：我們維持公司業績預測，預計2025-2027 年歸母凈利潤為21.50/28.08/33.85 億元?；谙鄬乐捣?，給予合理股價84.50-93.89 元，相對5 月27

8、日股價有11%-24%溢價，維持“優于大市”評級。風險提示風險提示：新產品研發不及預期；客戶驗證不及預期；需求不及預期，國際貿易摩擦加劇的風險。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標20232023202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E營業收入(百萬元)2,2863,6395,2086,6287,744(+/-%)-37.8%59.2%43.1%27.2%16.8%歸母凈利潤(百萬元)4511412215028083385(+/-%)-65.3%213.1%52.3%30.6%20.5%每股收益（元）0.401.231.882.452.96EBITMargi

9、n17.3%28.9%35.6%37.6%38.5%凈資產收益率（ROE）4.4%12.4%16.9%19.5%20.6%市盈率（PE）191.561.540.430.925.6EV/EBITDA179.275.444.633.127.7市凈率（PB）8.477.616.846.045.29資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按年末總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄聚焦數據處理及互連芯片設計聚焦數據處理及互連芯片設計，2016-20242016-2024 年歸母凈利潤年歸母凈利潤 CAGRCAGR 為為 41%

10、41%.5 5科創板首批上市企業，聚焦數據處理及互連芯片設計.52024 年 92%的收入來自互連類芯片，歸母凈利潤增長 213%.6DDR5DDR5 內存接口開啟子代迭代，高速率催生內存接口開啟子代迭代，高速率催生 MRDIMMMRDIMM 和和 CKDCKD 新增需求新增需求.8 8內存模組隨著主芯片更新迭代，與 HBM 是互補共存關系.8DDR5 世代成為內存接口芯片主流，開啟子代迭代.11MRDIMM 滿足服務器高帶寬需求，公司 MRCD/MDB 研發進度領先.13速率提升促使 PC 內存模組新增 CKD 芯片，公司已規模出貨.16與合作伙伴共同研發內存模組配套芯片.18PCIePCI

11、e RetimerRetimer 應用于應用于 AIAI 算力系統，公司已規模出貨算力系統，公司已規模出貨.1919PCIe Retimer 助力數據高速、遠距離傳輸.19PCIe Retimer 應用于 AI 算力系統，受益 AI 服務器出貨量增長.20公司 PCIe Retimer 已規模出貨，PCIe 6.x/CXL 3.x Retimer 已向客戶成功送樣.21CXLCXL 可解決內存墻問題，公司可解決內存墻問題，公司 MXCMXC 芯片進入首批合規供應商清單芯片進入首批合規供應商清單.2323CXL 是滿足未來計算需求的開放式高速互連技術.23基于 CXL 的內存擴展/池化/共享可用

12、于解決內存墻問題.25CXL 生態逐漸建立，公司 MXC 芯片進入首批合規供應商清單.27業績預測業績預測.3030假設前提.30未來 3 年業績預測.31盈利預測的情景分析.32估值與投資建議估值與投資建議.3333相對估值：合理估值區間 84.50-93.89 元.33投資建議：目標價 84.50-93.89 元，維持“優于大市”評級.34風風險提示險提示.3535附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值.3737請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1：公司產品線.5圖2：公司股權結構（截至 2025 年 3 月 31 日）.6圖3：公司

13、收入及增速.7圖4：公司歸母凈利潤及增速.7圖5：公司毛利率和凈利率.7圖6：公司主要期間費率.7圖7：公司收入結構.8圖8：公司產品線毛利率.8圖9：公司人員數量.8圖10：公司人均創收創利.8圖11：各種內存的帶寬和容量對比.10圖12：美光內存產品路線圖.11圖13：公司內存接口芯片.12圖14：公司 DDR5 內存接口芯片子代迭代.13圖15：MRDIMM/MCRDIMM 示意圖.14圖16：MRDIMM 提升 AI 推理效率.14圖17：美光和 SK 海力士的 MRDIMM 模組.15圖18：公司 MRCD/MDB 芯片.16圖19：PC 端內存模組向高速率演變需要增加 CKD 芯片

14、.16圖20：公司 CKD 芯片.17圖21：AI PC 滲透率將快速提升.17圖22：公司 DDR5 內存模組配套芯片.18圖23：公司提供的 DDR5 內存模組接口芯片和配套芯片.18圖24：PCIe Retimers 可解決 PCIe 高速數據傳輸過程中的信號質量問題.19圖25：PCIE Retimer 從 PCIe 4.0 開始成為標配.20圖26：PCIE Retimer 在 AI 系統中的應用.20圖27：PCIE Retimer 在內存擴展中的應用.21圖28：全球 PCIe/USB Retimer 市場規模預測.21圖29：全球 PCIe/USB Retimer 市場構成.2

15、1圖30：公司 PCIe Retimer 芯片.22圖31：公司 PCIe Retimer 芯片典型應用場景.22圖32：CXL 聯盟董事會成員.23圖33：CXL 規范發布情況.23圖34：CXL 各規范技術特征.24圖35：CXL 的三個子協議.24圖36：CXL 支持的三類 CXL 設備.25圖37：CXL 在大規模數據中的應用（內存擴展、內存池化、內存共享）.25請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4圖38：基于 CXL 的內存擴展.26圖39：基于 CXL 的內存擴展可以降低整體系統的時延.26圖40：基于 CXL 的內存池化.27圖41：基于 CXL

16、 的內存共享.27圖42：公司 MXC 芯片主要用于內存擴展和內存池化.28圖43：CXL 市場規模.29圖44：Astera Labs 到 2028 年的市場機會.34表1：公司主被動基金持股比例.6表2：主要內存模組產品.9表3：新型 DDR5 內存模組產品.10表4：內存接口芯片的發展歷程.12表5：各代 PCIe 標準發布時間和速率.19表6：主要廠商對 CXL 協議的支持.28表7：公司業務拆分預估和主要費率預估.30表8：公司盈利預測假設條件（%）.31表9：未來 3 年盈利預測表.31表10：情景分析（樂觀、中性、悲觀）.32表11：可比公司情況.33請務必閱讀正文之后的免責聲明

17、及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5聚焦數據處理及互連芯片設計聚焦數據處理及互連芯片設計，2016-20242016-2024 年年歸母凈利潤歸母凈利潤 CAGRCAGR 為為 41%41%科創板首批上市企業，聚焦數據處理及互連芯片設計科創板首批上市企業，聚焦數據處理及互連芯片設計公司成立于 2004 年，是國際領先的數據處理及互連芯片設計公司數據處理及互連芯片設計公司，致力于為云計算和人工智能領域提供高性能、低功耗的芯片解決方案。2019 年 7 月公司作為科創板首批上市企業成功登陸上海證券交易所，股票代碼為 688008.SH。公司總部設在上海，并在昆山、北京、西安、澳門及美國、韓國

18、等地設有分支機構。目前公司擁有互連類芯片和津逮服務器平臺兩大產品線目前公司擁有互連類芯片和津逮服務器平臺兩大產品線。其中互連類芯片包括內存接口芯片（RCD/BD 芯片、MRCD/MDB 芯片、CKD 芯片）、內存模組配套芯片、PCIeRetimer 芯片、CXL 內存擴展控制器芯片（MXC 芯片）、時鐘芯片等；津逮服務器平臺包括津逮 CPU、數據保護和可信計算加速芯片、混合安全內存模組等。2024年公司量產首批高性能可編程時鐘發生器芯片，并啟動時鐘緩沖芯片的工程研發。綜合考慮全球宏觀環境及供應鏈安全等相關因素，公司在 2024 年第四季度決定暫緩用于數據中心的 AI 算力芯片研發，將發展戰略重

19、點聚焦于高速互連芯片，并將相關技術積累和研發資源轉移至 PCIePCIe SwitchSwitch 芯片的研發及產業化芯片的研發及產業化。圖1：公司產品線資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理公司無控股股東及實際控制人。公司無控股股東及實際控制人。公司由楊崇和先生與 Stephen Tai 共同創立，楊崇和先生是俄勒岡州立大學電子與計算機工程學碩士及博士，自創立至今任公司董事長兼首席執行官，2010 年當選美國電氣和電子工程師協會院士。Stephen Tai是斯坦福大學電子工程學碩士，自創立至今任公司董事兼總經理。目前公司無控股股東及實際控制人，股權結構分散。請務必閱讀正文之后的免責聲明及

20、其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6圖2：公司股權結構（截至 2025 年 3 月 31 日）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理被動基金持股比例呈上升趨勢，高于主動基金持股比例。被動基金持股比例呈上升趨勢，高于主動基金持股比例。從基金持倉情況來看，被動基金（含被動指數型基金、增強指數型基金）持有公司的股份比例一直呈上升趨勢，2024 年底為 27%；主動基金（含偏股混合型基金、普通股票混合型基金、靈活配置型基金、平衡混合型基金）持有公司的股份比例波動較大，2023 年底最高到 16%，2024 年底降至 3%。表1：公司主被動基金持股比例被動基金持股占比主動基金持股占比202020

21、20 年底年底4%4%20212021 年中年中3%4%20212021 年底年底3%9%20222022 年中年中5%8%20222022 年底年底13%13%20232023 年中年中16%10%20232023 年底年底18%16%20242024 年中年中20%15%20242024 年底年底27%3%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理（被動基金：被動指數型基金、增強指數型基金，主動基金：偏股混合型基金、普通股票混合型基金、靈活配置型基金、平衡混合型基金）20242024 年年 92%92%的收入來自互連類芯片，歸母凈利潤增長的收入來自互連類芯片，歸母凈利潤增長 213%213

22、%2016-20242016-2024 年收入年收入 CAGRCAGR 為為 20%20%，歸母凈利潤，歸母凈利潤 CAGRCAGR 為為 41%41%。公司收入從 2016 年的8.45 億元增長至 2024 年的 36.39 億元，CAGR 為 20%，其中 2024 年同比增長 59%。歸母凈利潤從 2016 年的 0.93 億元增長至 2024 年的 14.12 億元，CAGR 為 41%，其中 2024 年同比增長 213%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7圖3：公司收入及增速圖4：公司歸母凈利潤及增速資料來源：Wind，公司公告，國信證券經濟研

23、究所整理資料來源：Wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理20242024 年毛利率為年毛利率為 58%58%，凈利率為，凈利率為 37%37%。2024 年公司毛利率為 58%，下降 0.8pct；凈利率為 37%，提高 17.1pct。凈利率提高主要得益于收入規模效應下期間費率下降，其中研發費率下降 8.8pct 至 21%，管理費率下降 2.2pct 至 5.4%，銷售費率下降 1.3pct 至 2.6%。圖5：公司毛利率和凈利率圖6：公司主要期間費率資料來源：Wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理20242024 年年 92%9

24、2%的收入來自互連類芯片，該產品線毛利率為的收入來自互連類芯片，該產品線毛利率為 62.7%62.7%。公司收入主要來自互連類芯片和津逮服務器平臺，2024 年收入分別為 33.49 億元和 2.80 億元，收入占比分別為 92.0%和 7.7%，其中 PCIe Retimer、MRCD/MDB、CKD 三款新產品收入 4.22 億元，是 2023 年的 8 倍?；ミB類芯片毛利率在 2022 年觸底后逐年提高，2024 年為 62.7%，略高于國際可比公司 Rambus 產品銷售 61.2%的毛利率；津逮服務器平臺客戶采購需求波動較大，毛利率波動也較大，2024 年為 4.8%。請務必閱讀正文

25、之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8圖7：公司收入結構圖8：公司產品線毛利率資料來源：Wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理20242024 年人均創收年人均創收 507507 萬元，截至年底研發人員共萬元，截至年底研發人員共 536536 人。人。公司研發人員從 2018年的 181 人逐年增加到 2023 年的 587 人，2024 年研發人員數量減少至 536 人，占總員工數量的 75%。2024 年公司人均創收為 507 萬元，人均創利為 197 萬元，人均薪酬為 94 萬元。圖9：公司人員數量圖10：公司人均

26、創收創利資料來源：Wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理DDR5DDR5 內存接口開啟子代迭代，高速率催內存接口開啟子代迭代，高速率催生生MRDIMMMRDIMM 和和 CKDCKD 新增需求新增需求內存模組隨著主芯片更新迭代，與內存模組隨著主芯片更新迭代，與 HBMHBM 是互補共存關系是互補共存關系內存模組是當前計算機架構的重要組成部分，作為 CPU 與硬盤的數據中轉站，起到臨時存儲數據的作用，其存儲和讀取數據的速度相較硬盤更快。DIMM（DualInline Memory Module，雙列直插內存模組）是目前主流的內存模組類型，主

27、要應用于服務器、普通臺式機、筆記本電腦。其中應用于服務器的內存模組類型主要有 RDIMM、LRDIMM 等；應用于臺式機、筆記本電腦的內存模組類型主要有 UDIMM、SODIMM 等。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9RDIMMRDIMM（Registered DIMM，寄存式雙列直插內存模組）：采用 RCD（Registering Clock Driver）芯片對地址、命令、控制信號進行緩沖的內存模組，主要應用于服務器。LRDIMMLRDIMM（Load Reduced DIMM，減載雙列直插內存模組）：采用 RCD 和DB（Data Buffer）套片對

28、地址、命令、控制信號及數據信號進行緩沖的內存模組，主要應用于服務器。UDIMMUDIMM（Unbuffered DIMM，無緩沖雙列直插內存模組）：地址和控制信號不經緩沖器，無需做任何時序調整的內存模組，主要應用于桌面計算機。SODIMMSODIMM（Small Outline DIMM，小型雙列直插內存模組）：具有更小的外形尺寸，主要用于對尺寸要求比較高的筆記本電腦。表2：主要內存模組產品DDR5DDR5 內存模組內存模組接口芯片接口芯片配套芯片配套芯片應用領域應用領域圖片圖片RDIMMRDIMM1 RCD1 SPD、1 PMIC、2 TS服務器LRDIMMLRDIMM1 RCD、10 DB

29、1 SPD、1 PMIC、2 TS服務器UDIMMUDIMM1 SPD、1 PMIC臺式機SODIMMSODIMM1 SPD、1 PMIC筆記本電腦資料來源：公司公告，公司官網，SK 海力士官網，國信證券經濟研究所整理基于傳輸速率的提升或新的產業需求，新的內存模組架構也陸續被新的內存模組架構也陸續被 JEDECJEDEC 定義并定義并成為國際標準成為國際標準，比如用于服務器的 MRDIMM（Multiplexed Rank DIMM），以及用于臺式機/筆記本電腦的 CUDIMM（Clocked Unbuffered DIMM）、CSODIMM（ClockedSmall Outline DIMM

30、）、CAMM（Compression Attached Memory Module）等內存模組。內存模組與 CPU 是計算機的兩個核心部件，是計算機生態系統的重要組成部分，支持更高速支持更高速率率 DDRDDR5 5 的的 CPCPU U 的持續迭代將推的持續迭代將推動動 DDRDDR5 5 內存模組的規模使用及更新換內存模組的規模使用及更新換代代。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10表3：新型 DDR5 內存模組產品DDR5DDR5 內存模組內存模組接口芯片接口芯片配套芯片配套芯片應用領域應用領域圖片圖片MRDIMMMRDIMM1 MRCD、10 MDB1

31、 SPD、1 PMIC、2 TS服務器CUDIMMCUDIMMCKD1 SPD、1 PMIC臺式機CSODIMMCSODIMMCKD1 SPD、1 PMIC筆記本電腦CAMMCAMM針對 DDR5 DRAM，且速率達到6400MT/S 及以上時，需要 CKD1 SPD、1 PMIC筆記本電腦LPCAMMLPCAMM1 SPD、1 PMIC筆記本電腦資料來源：公司公告，公司官網，Geil 官網，SK 海力士官網，國信證券經濟研究所整理內存模組和內存模組和 HBMHBM 是互補共存關系。是互補共存關系。在 AI 芯片對帶寬的迫切需求下，HBM（HighBandwidth Memory，高帶寬存儲器

32、）逐漸進入大眾視野。HBM 是 3D 堆疊的 DRAM，高帶寬優勢明顯，通過與 GPU 合封，更可以縮短與 GPU 通信的距離。但由于與 GPU合封，HBM 的可擴展性和靈活性受限，同時存儲容量遠低于內存模組，成本也更高。我們認為，內存模組和 HBM 均有各自的優劣勢和適用領域。圖11：各種內存的帶寬和容量對比資料來源：E，國信證券經濟研究所整理從內存廠商的產品路線圖來看，內存模組產品和 HBM 產品線同時升級迭代。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11圖12：美光內存產品路線圖資料來源：E，國信證券經濟研究所整理內存模組由內存模組由 JEDECJEDEC 組

33、織定義組織定義，公司是其董事會成員之一公司是其董事會成員之一。內存模組的發展有著清晰的技術升級路徑，全球微電子行業標準制定機構 JEDEC 固態技術協會組織定義內存模組的組成構件、性能指標、具體參數等，目前已完成 DDR5 第四子代產品標準制定，并正在推進第五子代產品標準的制定。公司是 JEDEC 的董事會成員之一，在 JEDEC 下屬的四個委員會及分會中安排員工擔任主席或副主席職位，深度參與JEDEC 相關產品的標準制定。比如公司牽頭制定多款 DDR5 內存接口芯片標準，包括 DDR5 RCD 芯片、MDB 芯片及 CKD 芯片，并積極參與 DDR5 內存模組配套芯片標準制定。DDR5DDR

34、5 世代成為內存接口芯片主流，開啟子代迭代世代成為內存接口芯片主流，開啟子代迭代內存接口芯片是服務器內存模組的核心邏輯器件。內存接口芯片是服務器內存模組的核心邏輯器件。作為服務器 CPU 存取內存數據的必由通路，內存接口芯片的主要作用是提升內存數據訪問的速度及穩定性，滿足服務器 CPU 對內存模組日益增長的高性能及大容量需求。內存接口芯片需與內存廠商生產的各種內存顆粒和內存模組進行配套，并通過服務器 CPU、內存和 OEM廠商針對其功能和性能的全方位嚴格認證，才能進入大規模商用階段。跟隨 DDR更新迭代，內存接口芯片也從 DDR2 世代發展到 DDR5 世代。預預計計 20203 31 1 年

35、全球內存接口芯片市場規模年全球內存接口芯片市場規模達達 5 57 7 億美元億美元，公司是三大主流廠商之一公司是三大主流廠商之一。根據 QYResearch 的數據，2024 年全球內存接口芯片市場規模為 10.09 億美元，預計 2025 年市場規模為 12.68 億美元，2031 年市場規模為 57.02 億美元，2025-2031 年的 CAGR 為 28.5%。從競爭格局來看，內存接口芯片從 DDR2 世代發展到 DDR5 世代，參與廠商越來越集中。與 DDR4 世代類似，DDR5 內存接口芯片主要由公司、瑞薩電子和 Rambus 三家主流供應商提供，公司是全球可提供從 DDR2 到D

36、DR5 內存全緩沖/半緩沖完整解決方案的主要供應商之一。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12表4：內存接口芯片的發展歷程內存接口芯內存接口芯片世代片世代技術特點技術特點主要廠商主要廠商研發時間跨度研發時間跨度DDR2最低可支持 1.5V 工作電壓TI（德州儀器）、英特爾、西門子、Inphi、瀾起科技、IDT 等2004 年-2008 年DDR3最低可支持 1.25V 工作電壓，最高可支持1866MT/s 的運行速率Inphi、IDT、瀾起科技、Rambus、TI（德州儀器）等2008 年-2014 年DDR4最低可支持 1.2V 工作電壓，最高可支持3200

37、MT/s 的運行速率瀾起科技、IDT、Rambus2013 年-2017 年DDR5最低可支持 1.1V 工作電壓，RDIMM 預計可實現 8000MT/s 的運行速率；MRDIMM 預計可實現 12800MT/s 的運行速率瀾起科技、瑞薩電子（原 IDT）、Rambus2017 年至今資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理DDR4DDR4 和和 DDR5DDR5 的內存接口芯片按功能分為的內存接口芯片按功能分為 RCDRCD 和和 DBDB 兩大類兩大類。其中寄存時鐘緩沖器（RCD）緩沖來自內存控制器的地址、命令、時鐘、控制信號，數據緩沖器（DB）緩沖來自內存控制器或內存顆粒的數據信號。

38、RDIMM 僅采用 RCD 芯片對地址、命令、時鐘、控制信號進行緩沖，LRDIMM 采用 RCD 和 DB 套片對地址、命令、時鐘、控制信號及數據信號進行緩沖。公司發明的“1+9”分布式緩沖內存子系統框架，突破了 DDR2、DDR3 的集中式架構設計，創新性采用 1 顆 RCD 為核心、9 顆 BD 的分布結構布局，大幅減少了 CPU與 DRAM 顆粒間的負載效應，降低了信號傳輸損耗，解決了內存子系統大容量與高速度之間的矛盾，最終被 JEDEC 國際標準采納為 DDR4 世代框架，并已在 DDR5 世代演化為 1+10 框架，繼續作為 LRDIMM 的國際標準。圖13：公司內存接口芯片資料來源

39、：公司公告，公司官網，國信證券經濟研究所整理DDR5DDR5 采用更低的工作電壓，支持速率更高。采用更低的工作電壓，支持速率更高。隨著 DDR5 內存技術規格和產品的成熟商用，DDR5 內存技術正在實現對 DDR4 內存技術的更新和替代。DDR5 內存接口芯片相比于 DDR4 最后一個子代的內存接口芯片，采用了更低的工作電壓（1.1V），同時在傳輸有效性和可靠性上又邁進了一步。從 JEDEC 已經公布的相關信息來看，DDR5 內存接口芯片已經規劃了五個子代，支持速率分別是 4800MT/s、5600MT/s、6400MT/s、7200MT/s、8000MT/s，預計后續可能還會有 1 個子代，

40、實現更高的傳輸速率和支持更大的內存容量是內存接口芯片行業發展的趨勢和動力。DDRDDR5 5內存模組滲透率持續提升內存模組滲透率持續提升，2022024 4 年公年公司司DDRDDR5 5內存接口芯片出貨量超內存接口芯片出貨量超過過DDR4DDR4。支持更高速率DDR5的CPU持續迭代將推動DDR5內存模組的規模使用及更新換代，其中支持 DDR5 的主流桌面級 CPU 于 2021 年正式發布，普通臺式機/筆記本電腦DDR5 內存模組需求逐步提升；支持 DDR5 的主流服務器 CPU 于 2022 年底至 2023年初正式上市，并將持續更新迭代，DDR5 內存模組滲透率將持續提升。2024 年

41、公司內存接口芯片出貨量超過 DDR4 內存接口芯片。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13公司已率先開啟公司已率先開啟 DDR5DDR5 子代迭代子代迭代，有助于維持有助于維持 ASPASP 和毛利率和毛利率。公司 2021 年 10 月量產 DDR5 第一子代產品，2022 年 5 月在業內率先試產 DDR5 第二子代 RCD 芯片，2023 年 10 月率先試產 DDR5 第三子代 RCD 芯片，2024 年 1 月推出支持 7200MT/s數據速率的 DDR5 第四子代 RCD 芯片；2024 年第四季度推出第五子代 RCD 芯片并已順利向客戶送樣。20

42、24 年，公司 DDR5 第二子代 RCD 芯片出貨量已超過第一子代產品，第三子代 RCD 芯片于 4Q24 開始規模出貨。從內存接口芯片行業的規律來看，子代迭代越快，將更有助于維持產品的平均銷售價格和毛利率。圖14：公司 DDR5 內存接口芯片子代迭代資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理MRDIMMMRDIMM 滿足服務器高帶寬需求，公司滿足服務器高帶寬需求，公司 MRCD/MDBMRCD/MDB 研發進度領先研發進度領先MRDIMMMRDIMM 內存模組標準為滿足內存模組標準為滿足 AIAI 需求而生需求而生，第一代速率最高達第一代速率最高達 8800MT/s8800MT/s。為了滿

43、足 AI 對更高帶寬、更高容量內存模組的需求，JEDEC 組織制定了服務器 MRDIMM內存模組相關技術標準。DDR5 MRDIMM 提供創新、高效的新模塊設計，以提高數據傳輸速率和整體系統性能，多路復用允許將多個數據信號組合并通過單個通道傳輸，從而有效地增加帶寬而無需額外的物理連接并提供無縫帶寬升級，使應用程序能夠超過 DDR5 RDIMM 數據速率。第一子代 MRDIMM 支持 8800MT/s 速率，第二子代 MRDIMM 支持 12800MT/s，正在定義的第三子代 MRDIMM 的數據傳輸速率預計超過 14000MT/s。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研

44、究報告14圖15：MRDIMM/MCRDIMM 示意圖資料來源：SK 海力士官網，國信證券經濟研究所整理MRDIMMMRDIMM 可以可以提升提升 AIAI 推理的效率。推理的效率。在內存容量相同的情況下運行 Meta Llama 3 8B大模型，使用 MRDIMM 后，詞元的吞吐量是 RDIMM 的 1.31 倍，同時延遲降低 24%，首個詞元生成時間降低 13%，CPU 利用效率提升 26%，末級緩存延遲降低 20%。圖16：MRDIMM 提升 AI 推理效率資料來源：anandtech，國信證券經濟研究所整理支持支持 MRDIMMMRDIMM 的英特爾至強的英特爾至強 6 6 處理器處理

45、器 20242024 年上市。年上市。英特爾團隊 2018 年開始研發MRDIMM，并于 2021 年通過原型驗證了該概念。英特爾與存儲領域生態伙伴合作制造了首批組件，并于 2022 年底將組件規格作為新的開放標準捐贈給 JEDEC。2024年 9 月正式發布的英特爾至強 6 性能核處理器（代號 Granite Rapids）是業界率先支持 MRDIMM 技術的處理器，根據測試，使用 MRDIMM 的系統在完成速度上比使用 RDIMM 的系統快 33%。存儲大廠積極推出存儲大廠積極推出 MRDIMMMRDIMM 模組模組，與與 RDIMMRDIMM 系統兼容系統兼容。存儲大廠方面，SK 海力士

46、、三星、美光均推出了 MRDIMM 模組，其中美光在 2024 年 7 月宣布已出樣 MRDIMM，請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15將與英特爾至強 6 處理器兼容，為下一代服務器平臺提供了亟需的帶寬和容量，并降低了延遲，旨在擴展 AI 推理和高性能計算應用。MRDIMM 與常規 RDIMM 采用相同的連接器和外形規格，在提高速率的基礎上保證了成熟生態系統中的良好兼容性，從而減少企業的總擁有成本。根據美光官網，與 RDIMM 相比，MRDIMM 有效內存帶寬提升 39%，總線效率提升超過 15%，延遲降低 40%。圖17：美光和 SK 海力士的 MRDIM

47、M 模組資料來源：美光官網，SK 海力士官網，國信證券經濟研究所整理MRDIMMMRDIMM 需要搭配需要搭配 1 1 顆顆 MRCDMRCD 和和 1010 顆顆 MDBMDB 芯片芯片，滲透率提升將帶動公司產品銷售滲透率提升將帶動公司產品銷售。MRDIMM 內存模組采用了 LRDIMM“1+10”的基礎架構，需要搭配的內存接口芯片為1 顆 MRCD 芯片和 10 顆 MDB 芯片。其中 MRCD 芯片負責緩沖和中繼來自內存控制器的地址、命令、時鐘和控制信號，MDB 芯片則負責緩沖和中繼來自內存控制器或DRAM 內存顆粒的數據信號。與普通的 RCD 芯片、DB 芯片相比，設計更為復雜、速率更

48、高，價值量也將有所提升。公司是 MDB 芯片國際標準的牽頭制定者，量產的第一子代 MRCD 和 MDB 套片(支持數據速率 8800MT/s)已獲全球主要內存廠商規模采購，2025 年 1 月第二子代MRCD/MDB 芯片已成功向內存廠商送樣，最高支持 12800MT/s 傳輸速率。2024 年搭配公司 MRCD/MDB 芯片的服務器高帶寬內存模組已在境內外主流云計算/互聯網廠商開始規模試用，2024 年第一季度和第二季度公司 MRCD/MDB 芯片收入分別超過2000 萬元和 5000 萬元。隨著支持 MRDIMM 的服務器 CPU 上市，預計從 2025 年起MRCD/MDB 芯片將在下游

49、開始規模應用，帶動公司 MRCD/MDB 芯片銷售。美光SK 海力士請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16圖18：公司 MRCD/MDB 芯片資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理速率提升促使速率提升促使 PCPC 內存模組新增內存模組新增 CKDCKD 芯片，公司已規模出貨芯片，公司已規模出貨速率達到速率達到 6400MT/s6400MT/s 及以上時及以上時，PCPC 內存模組需要增加獨立的內存模組需要增加獨立的 CKDCKD 芯片芯片。隨著 DDR5傳輸速率持續提升，時鐘信號頻率越來越高，時鐘信號完整性問題日益凸顯。當DDR5 數據速率達到 6400

50、MT/s 及以上時，PC 端的內存模組需采用專用時鐘驅動器（CKD）芯片，對內存模組上的時鐘信號進行緩沖和重新驅動，才能滿足高速時鐘信號的完整性和可靠性要求。JEDEC 推出了增加獨立 CKD 芯片的 PC 端內存模組標準，包括臺式機的 CUDIMM 和筆記本電腦的 CSODIMM。圖19：PC 端內存模組向高速率演變需要增加 CKD 芯片資料來源：Rambus，國信證券經濟研究所整理英特爾推出支持英特爾推出支持 CUDIMM/CSODIMMCUDIMM/CSODIMM 的平臺的平臺，美光美光 CUDIMM/CSODIMMCUDIMM/CSODIMM 批量出貨批量出貨。2024年 10 月英特

51、爾發布酷睿 Ultra 200 系列，支持 CDUIMM、CSODIMM 新型內存。同月，美光旗下品牌英睿達推出首批 CUDIMM、CSODIMM 內存條，配備 CKD 芯片，符合 JEDEC規范，是業界首個上市的商用 JEDEC 標準 DDR5 CUDIMM 和 CSODIMM 解決方案，已經開始批量出貨，可與酷睿 Ultra 200 系列搭配。另外，AMD 平臺的 X670 等高級主板也支持 CUDIMM DDR5。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17公司率先試產公司率先試產 CKDCKD 芯片，芯片，20242024 年第二季度已規模出貨。年第二季度已

52、規模出貨。公司 2022 年發布業界首款 DDR5 第一子代 CKD 工程樣片，2024 年 4 月在業界率先試產 CKD 芯片，該產品已從 2024 年第二季度開始規模出貨，2Q24 單季度收入超過 1000 萬元。公司 DDR5第一子代 CKD 芯片應用于客戶端內存，最高支持 7200MT/s 速率，旨在提高客戶端內存數據訪問的速度及穩定性，以匹配日益提升的 CPU 運行速度及性能。該 CKD芯片符合最新的 JEDEC 標準，支持雙邊帶總線地址訪問及 IC、I3C 接口。通過配置寄存器控制字，該芯片可改變其輸出信號特性以匹配不同 DIMM 的網絡拓撲，還可通過禁用未使用的輸出信號以降低功耗

53、。圖20：公司 CKD 芯片資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理AIAI PCPC 滲透率提高有望加速滲透率提高有望加速 CKDCKD 芯片上量節奏。芯片上量節奏。隨著支持 6400MT/s 內存速率的客戶端新 CPU 平臺在下游市場逐步普及，預計 CKD 芯片將在未來三至四年內逐步完成主流滲透。同時，AI PC 需要更高內存帶寬提升整體運算性能，AI PC 滲透率的提升將加速 DDR5 子代迭代，并增加對更高速率 DDR5 內存的需求，從而加快 CKD芯片的上量節奏和整體需求量。根據 IDC 的預測，AI PC 的出貨量將由 2023 年的2363 萬臺增加至 2028 年的 2.54

54、 億臺，滲透率由 9%提高至 91%，其中 2025 年出貨量將超過 1 億臺，2026 年滲透率將超過 50%，達到 67%。圖21：AI PC 滲透率將快速提升資料來源：IDC，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18與合作伙伴共同研發內存模組配套芯片與合作伙伴共同研發內存模組配套芯片根據根據 JEDECJEDEC 標準標準，DDR5DDR5 內存模組上除內存顆粒及內存接口芯片外內存模組上除內存顆粒及內存接口芯片外，還需要串行檢還需要串行檢測集線器（測集線器（SPDSPD）、溫度傳感器（）、溫度傳感器（TSTS）以及電源管理芯片（）以及

55、電源管理芯片（PMIC)PMIC)三種配套芯片三種配套芯片。在 DDR5 世代，服務器內存模組需要配置一顆 SPD 芯片、一顆 PMIC 芯片和兩顆 TS芯片，普通臺式機、筆記本電腦的內存模組 UDIMM（無緩沖雙列直插內存模組）、SODIMM（小型雙列直插內存模組）需要配置一顆 SPD 芯片和一顆 PMIC 芯片。圖22：公司 DDR5 內存模組配套芯片資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理SPDSPD：公司與合作伙伴共同研發了 DDR5 SPD，芯片內部集成 8Kbit EEPROM、I2C/I3C 總線集線器（Hub）和溫度傳感器（TS），適用于 DDR5 系列內存模組（如 LRDI

56、MM、RDIMM、UDIMM、SODIMM 等），應用范圍包括服務器、臺式機及筆記本內存模組。目前主要供應商是公司和瑞薩電子。TSTS：公司與合作伙伴共同研發了 DDR5 高精度 TS 芯片，支持 I2C 和 I3C 串行總線，適用于 DDR5 服務器 RDIMM 和 LRDIMM 內存模組。TS 作為 SPD 芯片的從設備，可以工作在時鐘頻率分別高達 1MHz I2C 和 12.5MHz I3C 總線上；CPU可經由 SPD 芯片與之進行通訊，從而實現對內存模組的溫度管理。TS 是 DDR5服務器內存模組上重要組件，目前主流的 DDR5 服務器內存模組配置 2 顆 TS。目前主要供應商是公司

57、和瑞薩電子。PMICPMIC：公司研發了符合 JEDEC 規范的 DDR5 電源管理芯流（PMIC），PMIC 的作用主要是為內存模組上的其他芯片（如 DRAM、RCD、DB、SPD 和 TS 等）提供電源支持；CPU 可經由 SPD 芯片與之進行通訊，從而實現電源管理。圖23：公司提供的 DDR5 內存模組接口芯片和配套芯片資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19PCIePCIe RetimerRetimer 應用于應用于 AIAI 算力系統，公司已規算力系統，公司已規模出貨模出貨PCIePCIe RetimerRet

58、imer 助力數據高速、遠距離傳輸助力數據高速、遠距離傳輸PCIePCIe 協議是一種高速串行計算機擴展總線標準協議是一種高速串行計算機擴展總線標準，已成為主流通用互連接口已成為主流通用互連接口。PCIe（Peripheral Component Interconnect Express）是在 PCI 的基礎上，為解決總線帶寬問題發展而來，用于連接計算機的主板和各種外圍設備，如 GPU、固態硬盤（SSD）、網卡等。PCIe 1.0 標準在 2003 年推出，支持多個通道并行傳輸，通道數量可以從 1 個到多個（如 x1、x4、x8、x16、x32 等）。近幾年 PCIe 互連技術發展迅速，每次升

59、級傳輸速率基本上實現了翻倍增長，并保持良好的向后兼容特性。PCIe5.0、PCIe 6.0 傳輸速率分別為 32GT/s、64GT/s。目前 PCIe 已成為主流互連接口，全面覆蓋了包括 PC、服務器、存儲系統、手持計算等各種計算平臺，有效服務云計算、企業級計算、高性能計算、人工智能和物聯網等應用場景。表5：各代 PCIe 標準發布時間和速率發布時間發布時間速率速率帶寬（帶寬（*16*16 單通道）單通道）PCIe 1.020032.5 GT/s4 GB/sPCIe 2.020075 GT/s8 GB/sPCIe 3.020108 GT/s16 GB/sPCIe 4.0201716 GT/s3

60、2 GB/sPCIe 5.0201932 GT/s63 GB/sPCIe 6.0202264 GT/s121 GB/s資料來源：PCI-SIG，國信證券經濟研究所整理PCIePCIe RetimerRetimer 是是適用于適用于 PCIePCIe 高速數據傳輸協議的超高速時序整合芯片，可高速數據傳輸協議的超高速時序整合芯片，可增加增加高速高速信號的有效傳輸距離信號的有效傳輸距離。PCIe 協議升級迭代推動數據傳輸速率不斷翻倍的同時，也帶來了顯著的信號衰減和參考時鐘時序重整問題，PCIe Retimer 通過使用內部的時鐘恢復電路，重新定時輸入信號以消除時鐘偏移和抖動，并校正信號的相位和時間偏

61、差，然后再重新發送出去，可以解決數據高速、遠距離傳輸中信號時序不齊、損耗嚴重、完整性差等問題。圖24：PCIe Retimers 可解決 PCIe 高速數據傳輸過程中的信號質量問題資料來源：AsteraLabs 官網，國信證券經濟研究所整理PCIePCIe RetimerRetimer 從從 PCIePCIe 4.04.0 開始成為標配。開始成為標配。PCIe Retimer 從 PCIe 4.0 開始引入，目前已成為高速電路中不可或缺的重要器件，相比于市場上其他技術解決方案，在性能、標準化和生態系統支持等方面具有一定的比較優勢，未來根據系統配置，可以靈活地切換 PCIe 或 CXL 模式。請

62、務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20圖25：PCIE Retimer 從 PCIe 4.0 開始成為標配資料來源：博通，國信證券經濟研究所整理PCIePCIe RetimerRetimer 應用于應用于 AIAI 算力系統，受益算力系統，受益 AIAI 服務器出貨量增長服務器出貨量增長PCIePCIe RetimerRetimer 主要用于高性能計算平臺和主要用于高性能計算平臺和 AIAI 服務器中服務器中。根據 AsteraLabs 官網的AI系統中，搭配2個CPU的頭節點需要8個Retimer與HIB（Host Interface board）相連，需要

63、1 個 Retimer 與 NIC 相連；搭配 8 個 GPU 的 JBOG（Just a Bunch of GPUs）或加速器基板需要 16 個 Retimer。Retimer 的最終用量因服務器或數據中心的設計方案不同而有所差異，但 Retimer 已在 AI 算力系統中廣泛使用，且價值量預計隨著 PCIe 技術迭代而增加。圖26：PCIE Retimer 在 AI 系統中的應用資料來源：AsteraLabs 官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告21PCIEPCIE RetimerRetimer 也可以用于也可以用于模塊化基礎設施

64、、模塊化基礎設施、內存內存擴展等領域。擴展等領域。圖27：PCIE Retimer 在內存擴展中的應用資料來源：Astera Labs，國信證券經濟研究所整理A AI I 服務器出貨量增長將推服務器出貨量增長將推動動PCIePCIe RetimeRetimer r 用量增加用量增加，預預計計 2024-2032024-2032 2 年年PCIe/USBPCIe/USBRetimerRetimer 市場規模的市場規模的 CAGRCAGR 達達 46.8%46.8%。根據 IDC 的數據，2024 年全球 AI 服務器（搭載 GPU 或其他加速器）出貨量增長 39%至 217 萬臺，預計 2025

65、 年出貨量將增長 27%至 276 萬臺，占服務器總出貨量的比例由 15%提高至 17.6%。AI 服務器出貨量增長將推動 PCIe Retimer 用量和市場規模增加，Business Research Insights 預計 PCIe/USB Retimer 市場規模將從 2024 年的 3.6 億美元增長至 2032 年的 77.9億美元，CAGR 達 46.8%。圖28：全球 PCIe/USB Retimer 市場規模預測圖29：全球 PCIe/USB Retimer 市場構成資料來源：Business Research Insights，國信證券經濟研究所整理資料來源：Busines

66、s Research Insights，國信證券經濟研究所整理公司公司 PCIePCIe RetimerRetimer 已規模出貨，已規模出貨，PCIePCIe 6.x/CXL6.x/CXL 3.x3.x RetimerRetimer 已已向客戶成功送樣向客戶成功送樣公司是全球第二家公司是全球第二家量產量產 PCIePCIe 5.0/CXL5.0/CXL 2.02.0 RetimerRetimer 芯片芯片的廠家的廠家。PCIe 4.0 時代，公司是全球量產 PCIe 4.0 Retimer 芯片的企業（Astera Labs、譜瑞科技、瀾起請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究

67、報告證券研究報告22科技等）之一；PCIe 5.0 時代，公司于 2023 年 1 月量產 PCIe 5.0/CXL 2.0 Retimer芯片，是全球繼 Astera Labs 后第二家量產該產品的廠家，目前推出該芯片的還有博通、譜瑞科技等。圖30：公司 PCIe Retimer 芯片資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理自研自研 PCIePCIe SerDesSerDes IPIP 帶來良好的整合性帶來良好的整合性，1Q241Q24 開始規模出貨。開始規模出貨。公司自研的 PCIeSerDes IP 已成功應用于 PCIe 5.0/CXL 2.0Retimer 中，自研 IP 帶來良好

68、的整合性，在產品的時延、信道適應能力方面具有一定的優勢。公司 PCIe Retimer 芯片正獲得越來越多客戶及下游用戶的認可，目前 PCIe 5.0 Retimer 芯片已經成功導入部分境內外主流云計算/互聯網廠商的 AI 服務器采購項目，并已開始規模出貨，1Q24 出貨量約 15 萬顆，超過該產品 2023 年出貨量的 1.5 倍，2Q24 出貨量翻倍增長，市占率明顯提升。20252025 年年 1 1 月推出最新研發的月推出最新研發的 PCIePCIe 6.x/CXL6.x/CXL 3.x3.x RetimerRetimer 芯片芯片 M88RT61632M88RT61632，并已，并已

69、向客戶成功送樣。向客戶成功送樣。該芯片支持 16 通道，其最高數據傳輸速率可達 64GT/s，相較PCIe 5.0 時代提升一倍。針對通用及 AI 服務器、有源線纜(AEC)和存儲系統等典型應用場景，公司可提供基于該芯片的參考設計方案、評估板及配套軟件等全套技術支持服務，助力客戶快速完成導入設計，加快新產品的上市進程。另外，公司正在研發 PCIe 7.0 Retimer 芯片。圖31：公司 PCIe Retimer 芯片典型應用場景資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23CXLCXL 可解決內存墻問題可解決內存墻問題，公

70、司公司 MXCMXC 芯片進入首芯片進入首批合規供應商清單批合規供應商清單CXLCXL 是滿足未來計算需求的開放式高速互連技術是滿足未來計算需求的開放式高速互連技術CXLCXL（ComputeCompute ExpressExpress LinkLink）是一種建立在）是一種建立在 PCIePCIe 基礎上開放式高速互連技術基礎上開放式高速互連技術，旨在通過統一內存地址空間提高數據中心和高性能計算中 CPU、內存及加速器之間通信效率，同時保持低延遲和高帶寬，滿足高性能異構計算與存儲的需求。2 2019年 9 月 Compute Express Link(CXL)聯盟成立，目前董事會成員包括阿里

71、巴巴、AMD、ARM、AsteraLabs、思科、戴爾 EMC、Google、HPE、華為、英特爾、Meta、微軟、英偉達、三星、SK 海力士等行業領導者。圖32：CXL 聯盟董事會成員資料來源：CXL 官網，國信證券經濟研究所整理20242024 年年 1212 月月 CXLCXL 3.23.2 規范發布。規范發布。第一代 CXL 規范 CXL 1.0 于 2019 年 3 月發布，此后每過一兩年便會發布新版本，每個新版本均兼容早期版本。最新規范 CXL 3.2于 2024 年 12 月發布，相比之前的版本，優化了 CXL 內存設備的監控和管理，增強了 CXL 內存設備在操作系統和應用程序方

72、面的功能，并通過可信安全協議(TSP)擴展了安全性。圖33：CXL 規范發布情況資料來源：ABIresearch，CXL 官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告24圖34：CXL 各規范技術特征資料來源：CXL 官網，國信證券經濟研究所整理CXLCXL 協議包含協議包含 CXL.ioCXL.io、CXL.cacheCXL.cache、CXL.MemoryCXL.Memory 三個子協議。三個子協議。圖35：CXL 的三個子協議資料來源：CXL 官網，國信證券經濟研究所整理CXLCXL 協議支持三類協議支持三類 CXLCXL 設備：設備：

73、1）TYPE 1，通過 PCIe 插槽安裝的加速卡或附加卡；2）TYPE 2，帶有內存的加速器；3）TYPE 3，存儲緩沖器。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告25圖36：CXL 支持的三類 CXL 設備資料來源：CXL 官網，國信證券經濟研究所整理基于基于 CXLCXL 的內存擴展的內存擴展/池化池化/共享可用于解決內存墻問題共享可用于解決內存墻問題CXLCXL 可用于解決計算系統的內存墻問題可用于解決計算系統的內存墻問題。在數據密集的計算系統中，CXL 可用于內存擴展、內存池化和內存共享，達到擴展存儲容量、高帶寬低延遲獲取內存池、根據工作負載動態分配內存、

74、減少數據移動等目的。圖37：CXL 在大規模數據中的應用（內存擴展、內存池化、內存共享）資料來源：CXL 官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告26基于基于 CXLCXL 的內存擴展可以提高容量，降低系統時延。的內存擴展可以提高容量，降低系統時延。內存容量受限于 CPU 內存通道數及 DRAM 容量，通過基于 CXL 的內存擴展可以在不停機的情況下添加更多的內存容量，從而增加系統的可擴展性。相比使用額外的 NVMe SSD 作為輔助內存，在保證容量的同時可以降低整體系統的時延。圖38：基于 CXL 的內存擴展資料來源：CXL 官網，As

75、tera Labs，國信證券經濟研究所整理圖39：基于 CXL 的內存擴展可以降低整體系統的時延資料來源：CXL 官網，國信證券經濟研究所整理基于基于 CXLCXL 的內存池化動態分配內存，減少內存冗余。的內存池化動態分配內存，減少內存冗余。由于主芯片在不同工作階段需要使用的內存容量不同，為了保證高峰時期的需求常常過度配置內存容量，造成內存經常處于閑置狀態?；?CXL 的內存池化通過將內存動態分配給不同主芯片，可以有效減少內存冗余，提高使用效率。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告27圖40：基于 CXL 的內存池化資料來源：CXL 官網，Astera Lab

76、s，國信證券經濟研究所整理基于基于 CXLCXL 的內存共享可以減少不必要的數據傳輸。的內存共享可以減少不必要的數據傳輸。低效的數據流和內存拷貝也是計算系統面臨的挑戰之一，基于 CXL 的內存共享可以是不同主芯片共享內存區域，從而減少不必要的數據傳輸。圖41：基于 CXL 的內存共享資料來源：CXL 官網，Astera Labs，國信證券經濟研究所整理CXLCXL 生態逐漸建立，公司生態逐漸建立，公司 MXCMXC 芯片進入首批合規供應商清單芯片進入首批合規供應商清單支持支持 CXLCXL 的處理器和內存模組陸續上市，的處理器和內存模組陸續上市，CXLCXL 生態逐漸建立。生態逐漸建立。第一代

77、支持 CXL 協議的 CPU 是 AMD 2022 年發布的第四代 EPYC 處理器，代號“Genoa”，支持 CXL1.1，2024 年 AMD 推出的代號為“Turin”的第五代 EPYC 處理器支持 CXL2.0；英特爾自2023 年推出的第四代至強 Sapphire Rapids 處理器開始支持 CXL，至強 6 系列支持 CXL2.0。內存方面，三星、美光、SK 海力士均已發布支持 CXL2.0 的內存模組。2025 年 4 月，SK 海力士宣布其基于 CXL 2.0 標準的 CMM-DDR5 96GB 內存模塊已完成客戶驗證。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告

78、證券研究報告28表6：主要廠商對主要廠商對 CXLCXL 協議的支持協議的支持廠商廠商產品產品推出時間推出時間支持的支持的 CXLCXL 協議協議AMDAMDGenoa 處理器2022CXL1.1Bergamo 處理器2023CXL1.1Turin 處理器2024CXL2.0英特爾英特爾Sapphire Rapids 處理器2023CXL1.1Emerald Rapids 處理器2023CXL1.1Granite Rapids 處理器2024CXL2.0Sierra Forest 處理器2024CXL2.0三星三星512GB 內存擴展模組2022CXL1.1128GB CMM-D 內存模塊20

79、23CXL2.0256GB CMM-D 內存模塊2024CXL2.0美光美光CZ120 內存擴展模組2023CXL2.0CZ122 內存擴展模組2024CXL2.0SKSK 海力士海力士CMM-DDR5 CXL 內存模組2024CXL2.0資料來源：各公司官網，國信證券經濟研究所整理公司為公司為 CXLCXL 內存模組提供內存擴展控制器芯片，進入首批內存模組提供內存擴展控制器芯片，進入首批 CXL2.0CXL2.0 合規供應商清合規供應商清單。單。MXC 芯片是一款 CXL 內存擴展控制器芯片，屬于 CXL 協議所定義的第三種設備類型，支持 JEDEC DDR4 和 DDR5 標準，同時符合

80、CXL 2.0 規范，支持 PCIe 5.0傳輸速率。公司2022年全球首發MXC芯片并順利通過CXL聯盟的數十項嚴苛測試，成為全球首家通過測試的內存擴展控制產品。根據公司官網 2025 年 1 月消息，公司 MXC 芯片成功通過了 CXL 2.0 合規性測試，列入 CXL 聯盟公布的首批 CXL 2.0合規供應商清單；另外，三星和 SK 海力士同期入選 CXL 2.0 合規供應商清單，其受測產品均采用了公司的 MXC 芯片。競爭廠商 Astera Labs 的 CXL 內存控制器 Leo產品線在 2024Q4 開始預量產出貨，預計 2025 下半年進入量產爬坡。目前，公司與主要內存模組、服務

81、器系統廠商的多個合作項目進展順利，可為數據中心和云服務廠商提供靈活的解決方案，滿足客戶在數據庫、AI 訓練等內存高帶寬場景下的需求。圖42：公司 MXC 芯片主要用于內存擴展和內存池化資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告29預計預計 20282028 年年 CXLCXL 內存擴展市場規模達內存擴展市場規模達 150150 億美元，其中內存擴展控制器為億美元，其中內存擴展控制器為 5.5.8 8億美元億美元。根據 Yole Group 的預測，全球 CXL 內存擴展市場規模將由 2022 年的 170萬美元增長至 2028

82、 年的 150 億美元。在 2028 年的市場規模中，CXL DRAM 市場規模最大，為 125 億美元；CXL 內存擴展控制器市場規模為 5.83 億美元；CXL 交換機市場規模為 7.41 億美元。圖43：CXL 市場規模資料來源：Yole Group，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告30業績預測業績預測假設前提假設前提得益于行業需求旺盛、DDR5 滲透率提升及新產品放量，公司 2025 年第一季度實現收入 12.22 億元(YoY+65.78%,QoQ+14.43%)，毛利率為 60.45%（YoY+2.7pct，QoQ+2.3p

83、ct），歸母凈利潤為 5.25 億元(YoY+135.14%,QoQ+21.13%)。公司產品主要包括互連類芯片和津逮服務器平臺兩大類，我們的盈利預測基于以下假設條件：互互連連類芯片：類芯片：公司互連類芯片產品主要包括內存接口芯片、內存模組配套芯片、CKD 芯片、PCIe Retimer 芯片、MXC 芯片等，2024 年實現收入 33.49 億元，同比增長 53.31%，占比 92%，其中三款高性能運力芯片（PCIe Retimer、MRCD/MDB 及 CKD）實現收入 4.22 億元，是 2023 年的 8 倍；毛利率提高 1.3pct至 62.66%。1Q25 實現收入 11.39 億

84、元(YoY+63.92%,QoQ+17.19%)，其中三款高性能運力芯片實現收入 1.35 億元，同比增長 155%；毛利率為 64.50%（YoY+3.6pct，QoQ+1.1pct），毛利率提高主要是由于 DDR5 內存接口芯片及高性能運力芯片收入占比提高。我們認為公司將繼續受益于 DDR5 滲透提升和子代迭代，三款高性能運力芯片隨著規模銷售也將繼續貢獻收入增量，預計2025-2027 年互連類芯片收入增速分別為 40.18%/27.01%/16.53%，毛利率分別為 64.0%/64.3%/64.5%。津逮服務器平臺：津逮服務器平臺：津逮服務器平臺產品包括津逮 CPU、數據保護和可信計算

85、加速芯片、混合安全內存模組，2024 年實現收入 2.80 億元，同比增長 199%，占比 8%；毛利率提高 0.7pct 至 4.75%。1Q25 實現收入 0.80 億元，同比增長107.38%。我們預計 2025-2027 年津逮服務器平臺產品收入增速分別為80%/30%/20%，毛利率分別為 8%/10%/10%。綜上所述，預計預計公司公司 2022025-5-2022027 7 年年營收營收分別為分別為 52.0852.08/66.2866.28/77.4477.44 億元，同比億元，同比+43.13+43.13%/%/+27.25+27.25%/%/+16.85+16.85%，綜合

86、毛利率分別為綜合毛利率分別為 58.5358.53%/%/58.8958.89%/%/58.9358.93%。表7：公司業務拆分預估和主要費率預估202320242025E2026E2027E互連類芯片互連類芯片收入（百萬元）21853349469559636949YOY-20.11%53.31%40.18%27.01%16.53%占比95.57%92.04%90.14%89.98%89.73%毛利率61.36%62.66%64.00%64.30%64.50%津逮服務器平津逮服務器平臺臺收入（百萬元）94280503654785YOY-90.01%198.86%80.00%30.00%20.0

87、0%占比4.09%7.68%9.66%9.87%10.14%毛利率4.01%4.75%8.00%10.00%10.00%其他其他收入（百萬元）810101010YOY623.81%33.44%0.00%0.00%0.00%占比0.33%0.28%0.19%0.15%0.13%毛利率30.53%32.96%32.96%32.96%32.96%合計合計收入（百萬元）22863639520866287744YOY-37.76%59.20%43.13%27.25%16.85%毛利率58.91%58.13%58.53%58.89%58.93%銷售費率銷售費率3.94%2.64%2.10%2.00%1.9

88、0%管理費率管理費率7.57%5.39%4.10%3.58%3.37%研發費率研發費率29.83%20.98%16.50%15.50%15.00%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理和預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告31未來未來 3 3 年業績預測年業績預測由于收入增長帶來規模效應，公司 2024 年主要費率均有所下降，其中研發費率下降 8.8pct 至 20.98%；管理費率下降 2.2pct 至 5.39%，銷售費率下降 1.3ct 至2.64%。研發費率：研發費率：公司 2024 年研發費用同比增長 12%至 7.63 億元，研發費率下降8.

89、8pct 至 20.98%。隨著收入規模增加，我們認為研發費率在 2025-2027 年將逐步下降，假設假設 2025-20272025-2027 年研發費率分別為年研發費率分別為 16.5%/15.5%/15.0%16.5%/15.5%/15.0%。管理費率：管理費率：公司 2024 年管理費用同比增長 13%至 1.96 億元，管理費率下降2.2pct 至 5.39%。隨著收入規模增加，我們認為管理費率在 2025-2027 年將逐步下降，假設假設 2025-20272025-2027 年管理費率分別為年管理費率分別為 4.1%/3.6%/3.4%4.1%/3.6%/3.4%。銷售費率銷售

90、費率：公司 2024 年銷售費用同比增長 6.7%至 0.96 億元，銷售費率下降1.3ct 至 2.64%。隨著收入規模增加，我們認為銷售費率在 2025-2027 年將逐步下降，假設假設 2025-20272025-2027 年銷售費率分別為年銷售費率分別為 2.1%/2.0%/1.9%2.1%/2.0%/1.9%。表8：公司盈利預測假設條件（%）20202222202023232022024 42022025 5E E2022026 6E E2022027 7E E營業收入增長率營業收入增長率43.33%-37.76%59.20%43.13%27.25%16.85%營業成本營業成本/營業

91、收入營業收入53.56%41.09%41.87%41.47%41.11%41.07%管理費用管理費用/營業收入營業收入5.51%7.57%5.39%4.10%3.58%3.37%研發研發費用費用/營業收入營業收入15.34%29.83%20.98%16.50%15.50%15.00%銷售費用銷售費用/銷售收入銷售收入2.35%3.94%2.64%2.10%2.00%1.90%營業稅及附加營業稅及附加/營業收入營業收入0.16%0.24%0.17%0.19%0.20%0.19%所得稅稅率所得稅稅率8.10%4.46%5.09%5.09%5.00%5.00%股利分配比率股利分配比率26.14%75

92、.16%31.39%40.00%40.00%40.00%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所預測表9：未來 3 年盈利預測表單位：百萬元2022024 42022025 5E E2022026 6E E2022027 7E E營業收入營業收入3639520866287744營業成本營業成本1524216027243180銷售費用銷售費用96109133147管理費用管理費用196214237261研發費用研發費用76385910271162財務費用財務費用(241)(181)(207)(244)資產減值及公允價值變動資產減值及公允價值變動(21)(25)(32)(37)營業利潤營業利潤141

93、3215128083384利潤總額利潤總額1413215128083384歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤1412215028083385EPSEPS（攤?。〝偙。?.231.882.452.96ROEROE（攤?。〝偙。?2%17%20%21%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理和預測綜上，我們預計 2025-2027 年公司營收同比增長+43.13%/+27.25%/+16.85%至52.08/66.28/77.44 億 元，歸 母 凈 利 潤 同 比 增 長+52.3%/+30.6%/+20.5%至+21.50/+28.08/+33.85 億元。請務必閱讀正文之后的免責聲明

94、及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告32盈利盈利預測預測的的情景分析情景分析我們對盈利預測進行情景分析，以前述假設為中性預測，樂觀預測將營收增速和毛利率分別提高 5pct 和 2pct；悲觀預測將營收增速和毛利率分別降低 5pct 和2pct。表10：情景分析（樂觀、中性、悲觀）202023232022024 42022025 5E E2022026 6E E2022027 7E E樂觀預測樂觀預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)22863639539071298686(+/-%)(+/-%)-37.76%59.20%48.13%32.25%21.85%毛利率毛利率58.91%58.13%

95、60.53%60.89%60.93%歸母歸母凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)4511412232431433929(+/-%)(+/-%)-65.30%213.10%64.60%35.25%25.01%攤薄攤薄 EPSEPS0.401.232.032.753.43中性預測中性預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)22863639520866287744(+/-%)(+/-%)-37.76%59.20%43.13%27.25%16.85%毛利率毛利率58.91%58.13%58.53%58.89%58.93%歸母歸母凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)4511412215028083385(+/-%)(+/-

96、%)-65.30%213.10%52.27%30.64%20.54%攤薄攤薄 EPS(EPS(元元)0.401.231.882.452.96悲觀的預測悲觀的預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)22863639502661456873(+/-%)(+/-%)-37.76%59.20%38.13%22.25%11.85%毛利率毛利率58.91%58.13%56.53%56.89%56.93%歸母歸母凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)4511412198325012906(+/-%)(+/-%)-65.30%213.10%40.47%26.10%16.20%攤薄攤薄 EPSEPS0.401.231.732

97、.182.54總股本（百萬股）總股本（百萬股）11391145114511451145資料來源：Wind，國信證券經濟研究所預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告33估值與投資建議估值與投資建議相對估值：相對估值：合合理估值區間理估值區間 84.50-93.8984.50-93.89 元元公司全球市場參與者，主要與國際廠商競爭。其中內存接口芯片的可比公司主要是美國的 Rambus（藍博士半導體），PCIe Retimers、MXC、PCIe Switch 芯片的可比公司主要是美國的 ASTERA LABS 和博通等。從 A 股市場來看，公司屬于科創芯片設計板塊

98、。截至 2025 年 5 月 27 日，藍博士半導體、ASTERA LABS、博通的PE（TTM）分別為 28 倍、377 倍、107 倍，科創芯片設計板塊的 PE（TTM，剔除負值）為 100 倍。表11：可比公司情況證券代碼證券代碼證券簡稱證券簡稱股價股價(美元美元/元）元）總市值總市值（億億元）元）主要產品主要產品20242024 財年收入財年收入（億元）（億元）20242024 年歸年歸母凈利潤母凈利潤（億元）（億元）20242024 年毛年毛利率利率PE(TTMPE(TTM，剔除負剔除負值值)PSPS（TTMTTM）RMBS.O藍博士半導體55.06425內存接口芯片、IP授權40.

99、0112.9380.22%27.729.49ALAB.OASTERA LABS97.541,156為AI提供連接解決方案，產品包括Retimers、內存控制器、Switches、Modules 等28.49-6.0076.38%376.9831.81AVGO.O博通(BROADCOM)235.6579,640廣泛的半導體和基礎設施軟件解決方案3,668.72419.3463.03%106.7619.72950162.CSI科創芯片設計37.45%100.0314.30688008.SH688008.SH瀾起科技瀾起科技75.8475.84868.21868.21內存接口芯片、內存接口芯片、Re

100、timersRetimers、內存控、內存控制器、津逮服務器制器、津逮服務器平臺等平臺等36.3936.3914.1214.1258.13%58.13%50.6650.6621.0521.05資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理和預測（數據截至 2025 年 5 月 27 日）公司在內存接口芯片領域市場地位穩固，原業務將持續受益于 DDR5 滲透率提升和子代迭代，同時，新產品 MRCD/MDB、CKD、PCIe Retimer 將進入規模放量階段。長期來看，正積極布局的 MXC、時鐘芯片、PCIe Switch 芯片有望打開新的增長點。根據 Astera Labs 的預測，其到 2028

101、 年的市場機會達 128 億美元，其中 PCIeRetimers/SCM 為 15 億美元，Ethernet Retimers/SCM 為 15 億美元，CXL 存儲控制器為 40 億美元，Switches 為 50 億美元。我們看好公司新產品布局方向，給予公司 2025 年 45-50 倍 PE 估值，對應市值 967-1075 億元，對應股價區間84.50-93.89 元。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告34圖44：Astera Labs 到 2028 年的市場機會資料來源：Astera Labs，國信證券經濟研究所整理投資建議：投資建議：目標價目標價

102、84.50-93.8984.50-93.89 元元，維持，維持“優于大市優于大市”評級評級基于相對估值法，我們認為公司股票合理股價區間為 84.50-93.89 元，相對于公司 2025 年 5 月 27 日股價有 11%-24%的溢價空間。短期來看，公司將繼續受益于DDR5 滲透提升和子代迭代；中期來看，公司三款高性能運力芯片 MRCD/MDB、CKD、PCIe Retimer 將進入規模放量階段，貢獻中期成長點；長期來看，公司正積極布局的 MXC、時鐘芯片、PCIe Switch 芯片有望打開新的增長點，我們維持“優于大市”評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券

103、研究報告35風風險提示險提示估值的風險估值的風險我們采取了相對估值方法，得出公司的合理估值在 84.50-93.89 元之間，但該估值是建立在相關假設前提基礎上的，特別是可比公司的選擇和對公司估值倍數的選擇。我們選取了與公司業務相同或相近的公司進行比較，選取了高于最低值的PE 估值，可能未充分考慮市場及該行業整體估值偏高的風險。盈利預測的風險盈利預測的風險 我們假設公司未來 3 年收入增長+43%/+27%/+17%，可能存在對公司產品銷量及價格預計偏樂觀、進而高估未來 3 年業績的風險。我們預計公司未來 3 年毛利率分別為 58.5%/58.9%/58.9%，可能存在對公司成本估計偏低、毛利

104、高估，從而導致對公司未來 3 年盈利預測值高于實際值的風險。經營風險經營風險客戶集中客戶集中的風險：的風險：互連類芯片產品線是公司目前主要的利潤來源，其中內存接口芯片產品的下游為 DRAM 市場，直接客戶為內存模組廠商。根據相關行業統計數據，在 DRAM 市場三星電子、海力士、美光科技位居行業前三名，市場占有率合計超過 90%，這導致公司在該產品線的客戶集中度也相對較高。如果公司產品開發策略不符合市場變化或不符合客戶需求，則公司將存在不能持續、穩定地開拓新客戶和維系老客戶新增業務的可能，從而面臨業績下滑的風險。同時，由于客戶相對集中度高，如果發生客戶要求大規模降價、競爭對手惡性競爭等競爭環境變

105、化的情形，公司將面臨市場份額波動、收入下滑的風險。供應商供應商風險：風險：采取 Fabless 模式，將芯片生產及封測等工序交給外協廠商負責。晶圓制造、封裝測試均為資本及技術密集型產業，因此相關行業集中度較高，是行業普遍現象。公司供應商集中度較高。如果上述供應商發生不可抗力的突發事件，或因集成電路市場需求旺盛出現產能緊張等因素，晶圓代工和封裝測試產能可能無法滿足公司需求，將對公司經營業績產生一定的不利影響。如果市場環境及供求關系發生變化，造成原材料價格上漲等情形，公司將面臨成本上升、毛利率下降等相關經營風險。新產品的研發及市場推廣的風險新產品的研發及市場推廣的風險：（1）公司新產品的開發存在周

106、期較長、資金投入較大的特點，在產品規劃階段，存在對市場需求判斷失誤的風險，可能導致公司產品定位錯誤；（2）由于公司產品技術含量較高，公司存在對企業自身實力判斷失誤的風險，主要是對公司技術開發能力的判斷錯誤，導致公司研發項目無法實現或周期延長；（3）由于先發性對于公司產品占據市場份額起到較大的作用，若產品迭代期間，競爭對手優先于公司設計生產出新一代產品，公司有可能丟失較大的市場份額，從而影響公司后續的發展。貿易摩擦風險：貿易摩擦風險：公司的主要客戶、供應商、EDA 工具授權廠商大多為境外企業。近年來，全球貿易摩擦頻發，雖然目前未對公司的經營情況產生重大不利影響，但鑒于集成電路產業是典型的全球化分

107、工合作行業，如果全球貿易摩擦進一步升級，有可能造成產業鏈上下游交易成本增加，下游需求受限，請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告36上游供給不暢，從而將對公司的經營造成不利影響。假如相關半導體出口管制政策進一步升級，不排除未來對公司業務及相關人員產生不利影響。財務風險財務風險存貨跌價風險：存貨跌價風險：2025 年一季度末公司存貨賬面價值為 3.11 億元，若未來市場環境發生變化、競爭加劇或技術更新導致存貨過時，使得產品滯銷、存貨積壓，將導致公司存貨跌價風險進一步增加，對公司的盈利能力產生不利影響。匯兌損益匯兌損益風險：風險：公司日常經營的銷售采購業務大部分以美元

108、結算，且發生的外幣交易在初始確認時，按交易日的上一月的期末匯率折算為記賬本位幣金額，但在資產負債表日，對于外幣貨幣性項目采用資產負債表日即期匯率折算為記賬本位幣金額，導致公司匯兌損益金額較大。技術風險技術風險人才流失風險：人才流失風險：芯片設計行業屬于技術密集型產業，對技術人員的依賴度較高。同行業競爭對手仍可能通過更優厚的待遇吸引公司技術人才，或公司受其他因素影響導致公司技術人才流失，將對公司新產品的研發以及技術能力的儲備造成影響，進而對公司的盈利能力產生一定的不利影響。技術泄密風險技術泄密風險：通過持續技術創新，公司研發技術平臺處于行業內較高水平。自成立以來，公司就十分重視對核心技術的保密，

109、及時將研發成果申請專利，并制定了嚴格完善的內控制度，保障核心技術的保密性。但存在由于核心技術人員流動、技術泄密，或專利保護措施不力等原因，導致公司核心技術流失的風險。如前述情況發生，將在一定程度上削弱公司的技術優勢，對公司的競爭力產生不利影響。知識產權知識產權風險：風險：芯片設計屬于技術密集型行業，該行業知識產權眾多。在產品開發過程中，涉及到較多專利及集成電路布圖等知識產權的授權與許可，因此公司出于長期發展的戰略考慮，一直堅持自主創新的研發戰略，做好自身的知識產權的申報和保護，并在需要時購買必須的第三方知識產權，避免侵犯他人知識產權。但未來不能排除競爭對手或第三方采取惡意訴訟的策略，阻滯公司市

110、場拓展的可能性。同時，也不能排除競爭對手竊取公司知識產權非法獲利的可能性。政策風險政策風險公司所處半導體行業目前是國家政策的重點支持行業，未來若政策發生變化，可能使得公司出現銷售收入/利潤不及預期的風險。同時，半導體行業是中美貿易摩擦的焦點，若美國加大對我國半導體企業的限制，可能導致公司經營存在不確定的風險。內控風險內控風險無無實際控制人的風險。實際控制人的風險。公司的股權架構較為分散，任一股東均無法單獨控制股東大會半數以上表決權，亦無法單獨控制董事會半數以上成員，不能單獨控制公司。無實際控制人可能導致公司出現治理混亂、決策效率低等問題。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告

111、證券研究報告37附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值資產負債表（百萬元資產負債表（百萬元）20232023202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20232023202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E現金及現金等價物574468437694895110620營業收入營業收入2286228636393639520852086628662877447744應收款項298392561714834營業成本9391524216027243180存貨凈額482352508635738營業稅金及附加

112、66101315其他流動資產17721874191319481976銷售費用9096109133147流動資產合計流動資產合計8296829694619461106761067612248122481416814168管理費用173196214237261固定資產8391090132415421709研發費用68276385910271162無形資產及其他137134128123118財務費用(180)(241)(181)(207)(244)其他長期資產13551425142514251425投資收益9149494949長期股權投資71109158206255資產減值及公允價值變動(280)(

113、21)(25)(32)(37)資產總計資產總計10698106981221912219137111371115544155441767517675其他收入85919191149短期借款及交易性金融負債1316141415營業利潤4721413215128083384應付款項131211301376437營業外凈收支0(0)(0)(0)(0)其他流動負債247453629777898利潤總額利潤總額47247214131413215121512808280833843384流動負債合計流動負債合計3913916806809439431167116713501350所得稅費用21721091401

114、69長期借款及應付債券00000少數股東損益0(71)(108)(141)(170)其他長期負債100143147156174歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤45145114121412215021502808280833853385長期負債合計長期負債合計100100143143147147156156174174現金流量表（百萬元現金流量表（百萬元）20232023202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E負債合計負債合計491491822822109010901322132215241524凈利潤凈利潤4511341204226673215少數股東權

115、益15(7)(72)(157)(259)資產減值準備19344253237股東權益1019111403126931437816409折舊攤銷89110115169207負債和股東權益總計負債和股東權益總計10698106981221912219137111371115544155441767517675公允價值變動損失87(24)000財務費用(2)(11)(181)(207)(244)關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標20232023202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E營運資本變動(45)273(94)(83)(51)每股收益0.401.231.88

116、2.452.96其它(41)(42)156176207每股紅利0.300.390.750.981.18經營活動現金流經營活動現金流73173116911691206220622754275433713371每股凈資產8.959.9611.0912.5614.33資本開支(424)(379)(343)(382)(368)ROIC5%11%19%25%29%其它投資現金流(150)(64)(49)(49)(49)ROE4%12%17%20%21%投資活動現金流投資活動現金流(574)(574)(443)(443)(392)(392)(431)(431)(417)(417)毛利率59%58%59%5

117、9%59%權益性融資117194000EBIT Margin17%29%36%38%38%負債凈變化00000EBITDAMargin21%32%38%40%41%支付股利、利息(341)(338)(817)(1067)(1286)收入增長-38%59%43%27%17%其它融資現金流(147)(133)(2)10凈利潤增長率-65%213%52%31%21%融資活動現金流融資活動現金流(372)(372)(277)(277)(819)(819)(1066)(1066)(1286)(1286)資產負債率5%7%7%8%7%現金凈變動現金凈變動(168)(168)1033103385185112

118、57125716691669息率0.4%0.5%1.0%1.3%1.6%貨幣資金的期初余額58345666669975508807P/E191.561.540.430.925.6貨幣資金的期末余額566666997550880710476P/B8.57.66.86.05.3企業自由現金流(2)1003143920732619EV/EBITDA179.275.444.633.127.7權益自由現金流(150)871160822702851資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的

119、職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級投資評級標準投資評級標準類別類別級別級別說明說明報告中投資建議所涉及的評級（如有）分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的6到12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深 300 指數（000300.SH）作為基準；新三板市場以三板成指（89900

120、1.CSI）為基準；香港市場以恒生指數(HSI.HI)作為基準；美國市場以標普 500 指數(SPX.GI)或納斯達克指數（IXIC.GI）為基準。股票投資評級優于大市股價表現優于市場代表性指數 10%以上中性股價表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市股價表現弱于市場代表性指數 10%以上無評級股價與市場代表性指數相比無明確觀點行業投資評級優于大市行業指數表現優于市場代表性指數 10%以上中性行業指數表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市行業指數表現弱于市場代表性指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證

121、券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。本報告僅供我公司客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當

122、自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造

123、成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032