通威股份-硅料盈利繼續提升電池片盈利如期修復-221026（16頁）.pdf

1、 敬請閱讀末頁的重要說明 證券研究報告|公司深度報告 2022 年 10 月 26 日 強烈推薦強烈推薦（維持）（維持）硅料盈利繼續提升，電池片盈利如期修復硅料盈利繼續提升，電池片盈利如期修復 中游制造/電力設備及新能源 目標估值：58.00-60.00 元 當前股價：47.37 元 2022 年前三季度公司收入同比增長年前三季度公司收入同比增長 118.6%至至 1020.84 億元，歸母凈利潤同比億元，歸母凈利潤同比增長增長 265.54%至至 217.3 億元，扣非歸母凈利潤同比增長億元，扣非歸母凈利潤同比增長 270.62%至至 219.81 億億元。在限電背景下，公司硅料業務業績維持

2、高質量增長，電池業務盈利繼續提元。在限電背景下，公司硅料業務業績維持高質量增長，電池業務盈利繼續提升，此外，公司公告升，此外，公司公告擬在鹽城建設擬在鹽城建設 25GW 高效光伏組件制造基地高效光伏組件制造基地，隨著產能及，隨著產能及出貨量提升，公司組件業務也有望貢獻業績增量出貨量提升，公司組件業務也有望貢獻業績增量。2022 年年三季三季報報簡析簡析。2022 年前三季度公司收入同比增長 118.6%至 1020.84 億元，歸母凈利潤同比增長 265.54%至 217.3 億元，扣非歸母凈利潤同比增長270.62%至 219.81 億元。業績高增長主要是因硅料價格持續上漲。硅料單噸凈利提升

3、，限電影響出貨。硅料單噸凈利提升，限電影響出貨。預計 2022 年前三季度公司硅料銷量 7.3-7.4萬噸，權益銷量 5.7-5.8 萬噸，估算單噸凈利潤可能在 15-16 萬元左右。三季度四川省當地產能受到限電影響，預計歸母凈利潤減少 7.53 億元，展望四季度，硅料價格可能依然會維持高位，同時限電對產能的影響可能會減弱，四季度公司硅料盈利可能會繼續向上。公司保山一期 5 萬噸、包頭二期 5 萬噸已于 Q3 投產，隨著公司硅料產銷進一步提升，公司硅料業務量利齊升有望延續。電池片單瓦盈利繼續修復電池片單瓦盈利繼續修復，2022 年年底將具備年年底將具備 TOPCon 產能產能 8.5GW。預計

4、三季度公司電池銷量 10-11GW，受大尺寸電池片供需相對緊張影響，單瓦盈利較 Q2（6 年折舊單瓦 0.03 元/W，10 年折舊單瓦 0.04-0.05 元/W）有提升，估算單瓦凈利 0.05 元，電池板塊貢獻業績約為 4-6 億元。公司重視新型電池研發，此前已有 TOPCon、HJT 各 1GW 產能。根據公司定期報告披露，在電池新技術研發方面，公司 TOPCon 采用了自主研發、行業領先的 210 PECVD 多晶硅沉積技術路線，平均轉換效率超過 24.7%，組件功率達到 690W（210 尺寸 66 片版型），并有效解決了 TOPCon 量產條件下的諸多技術難點。為滿足下游客戶對新一

5、代電池產品的需求，公司規劃新增建設 8.5GW 規模 TOPCon 電池產線，預計將于 2022年底建成投產。組件業務逐步取得進展組件業務逐步取得進展。三季度公司組件業務逐步取得進展，并于 2022 年 9 月22 日公告關于投資建設年產 25GW 高效光伏組件項目的議案，擬在鹽城建設年產 25GW 高效光伏組件制造基地項目，建設期預計為 24 個月內，資產投資約 40 億元。隨著產能及出貨量的提升，公司組件業務有望貢獻業績增量。盈利預測與盈利預測與投資建議：投資建議：預計公司 2022-2023 年歸母凈利潤分別為 280、240 億元，對應估值 8 倍、9 倍，維持“強烈推薦”評級。風險提

6、示：風險提示：國內裝機低于預期，疫情影響海外需求，國內裝機低于預期，疫情影響海外需求，硅料價格大幅下跌硅料價格大幅下跌。財務財務數據數據與與估值估值 會計年度會計年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入(百萬元)44200 63491 121007 126195 133127 同比增長 18%44%91%4%5%營業利潤(百萬元)4713 10834 38944 32656 30850 同比增長 51%130%259%-16%-6%歸母凈利潤(百萬元)3608 8208 28027 24042 24273 同比增長 37%127%241%-14%1%每股收益(元

7、)0.80 1.82 6.23 5.34 5.39 PE 59.1 26.0 7.6 8.9 8.8 PB 7.0 5.7 3.5 2.8 2.3 資料來源：公司數據、招商證券 基礎數據基礎數據 總股本（萬股）450171 已上市流通股（萬股）450171 總市值（億元）2132 流通市值（億元）2132 每股凈資產（MRQ）12.6 ROE（TTM）42.3 資產負債率 51.2%主要股東 通威集團有限公司 主要股東持股比例 43.85%股價表現股價表現%1m 6m 12m 絕對表現-4 31-11 相對表現 2 36 16 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 1、通威股份（60

8、0438）發布三季報 預 告，高 質 量 增 長 延 續 2022-10-12 2、通威股份（600438）上半年高質量增長延續2022-08-22 3、通威股份（600438）半年報預告 發 布，高 質 量 增 長 延 續 2022-07-05 游家訓游家訓 S1090515050001 趙旭趙旭 S1090519120001 張偉鑫張偉鑫 S1090521070003 -60-40-2002040Oct/21Feb/22Jun/22Sep/22(%)通威股份滬深300通威股份通威股份（600438.SH）敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深度報告 正文正文目錄目錄 一、2022 年三季報簡析

9、.4 二、分業務經營情況.6 2.1 硅料板塊：受益硅料價格上漲，業績高增長延續.6 2.2 電池組件板塊：電池盈利繼續修復，組件業務逐步取得進展.7 2.3 農牧與電站板塊：將貢獻相對穩定的現金流.9 三、進一步擴張光伏產能.11 投資建議.12 盈利預測.12 相關報告.13 風險提示.14 圖表圖表目錄目錄 圖 1：硅料價格走勢.6 圖 2：通威股份電池片報價（元/w）.8 圖 3：電池片報價（元/w）.8 圖 4：中國水產飼料歷年產量與同比增速.10 圖 5：通威股份歷史 PE Band.14 圖 6：通威股份歷史 PB Band.14 表 1：業績摘要.4 表 2：主要比率.4 表

10、3：單季度業績摘要.5 表 4：單季度主要比率.5 表 5：硅料板塊（百萬元）.6 表 6：通威硅料產能（萬噸）.6 表 7：電池板塊（百萬元）.7 表 8：通威股份電池產能明細.8 表 9：PERC 產能擴張計劃.9 表 10：農牧板塊（百萬元）.9 表 11：2024-2024 年公司產能規劃.11 表 12：盈利預測.12 VXbWkWlYfWgYrRXZlWsV7NcM7NsQqQnPpNjMrQrRlOnPpQ8OoPmMMYqMmOMYrNnO 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司深度報告 附：財務預測表.15 敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司深度報告 一、一、2022 年年三季報三季

11、報簡析簡析 三季度三季度業績業績同比同比繼續繼續高高增長。增長。2022年前三季度公司收入同比增長118.6%至1020.84億元，歸母凈利潤同比增長265.54%至217.3億元，扣非歸母凈利潤同比增長270.62%至219.81億元。業績高增長主要是因硅料價格持續上漲。毛利率逐季向上。毛利率逐季向上。2022年前三季度公司綜合毛利率為38.59%，同比提升13.02個百分點，分季度看，公司毛利率自 2020 年三季度起逐季上升，已連續提升 9 個季度，2020Q2-2022Q3 分別為 16.03%、16.81%、18.37%、20.75%、26.57%、27.32%、33.54%、34.

12、11%、35.72%、43.68%，主要與硅料價格上漲有關。前三季度前三季度費用率下降費用率下降。2022年前三季度公司銷售、管理、財務費用率分別為0.91%、4.36%、0.84%，分別同比下降 0.49、增長 0.45、下降 0.07 個百分點；2022 年第三季度公司銷售、管理、財務費用率分別為 1.04%、6.32%、0.68%，同比下降 0.19、提升 3.20、下降 0.04個百分點。表表 1：業績摘要：業績摘要 百萬元百萬元 2019 年年 2020 年年 2021 年年 同比變化同比變化（%）2021Q1-3 2022Q1-3 同比變化（同比變化（%）營業收入 37555.12

13、 44200.27 63491.07 43.64 46699.74 102084.17 118.60 營業成本 30536.00 36648.41 45918.10 25.29 34758.99 62694.06 80.37 毛利潤 7019.12 7551.87 17572.97 132.70 11940.75 39390.11 229.88 銷售稅金 122.86 124.05 275.96 122.46 180.53 619.53 243.17 毛利潤（扣除銷售稅金）6896.26 7427.82 17297.01 132.87 11760.22 38770.58 229.68 銷售費用

14、 975.27 778.03 918.97 18.11 650.99 926.02 42.25 管理費用 1513.81 1808.58 2947.65 62.98 1825.38 4452.58 143.93 經營利潤 4407.18 4841.21 13430.39 177.42 9283.84 33391.99 259.68 資產減值損失-4.92-267.77-129.12-51.78-1.39-336.16 24030.35 財務費用 707.81 676.33 637.16-5.79 425.67 857.53 101.45 投資收益 118.37 1569.38 42.54-97

15、.29 53.09 60.56 14.07 資產處置收益 139.60-1.15-78.23 6709.60-147.67-10.85-92.65 其他收益 214.30 303.55 359.50 18.43 175.53 267.51 52.40 營業外收入 42.38 37.00 19.94-46.10 12.46 39.34 215.86 營業外支出 13.88 476.39 464.37-2.52 66.71 543.07 714.13 利潤總額 3151.52 4273.79 10389.74 143.10 7458.97 30883.06 314.04 所得稅 469.19 55

16、9.05 1647.52 194.70 1127.49 4700.13 316.87 稅后凈利潤 2682.34 3714.74 8742.22 135.34 6331.48 26182.93 313.54 少數股東損益 47.77 106.82 534.30 400.21 386.78 4452.53 1051.18 歸母凈利潤 2634.57 3607.92 8207.92 127.50 5944.70 21730.40 265.54 非經常性損益 320.08 1199.37-278.57-123.23 13.97-250.33-1892.10 扣非歸母凈利潤 2314.48 2408.

17、55 8486.49 252.35 5930.73 21980.73 270.62 資料來源：公司公告，招商證券 表表 2：主要比率主要比率（%）2019 年年 2020 年年 2021 年年 同比變化同比變化（%）2021Q1-3 2022Q1-3 同比變化（同比變化（%）毛利率 18.69 17.09 27.68 10.59 25.57 38.59 13.02 銷售費用率 2.60 1.76 1.45-0.31 1.39 0.91-0.49 管理費用率 4.03 4.09 4.64 0.55 3.91 4.36 0.45 財務費用率 1.88 1.53 1.00-0.53 0.91 0.8

18、4-0.07 經營利潤率 11.74 10.95 21.15 10.20 19.88 32.71 12.83 所得稅率 14.89 13.08 15.86 2.78 15.12 15.22 0.10 凈利率 7.02 8.16 12.93 4.77 12.73 21.29 8.56 敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司深度報告（%）2019 年年 2020 年年 2021 年年 同比變化同比變化（%）2021Q1-3 2022Q1-3 同比變化（同比變化（%）扣非凈利率 6.16 5.45 13.37 7.92 12.70 21.53 8.83 資料來源：公司公告，招商證券 表表 3：單季度業績摘

19、要單季度業績摘要 百萬元百萬元 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q3 同比（同比（%）22Q3 環比（環比（%）營業收入 15944 20138 16791 24685 35654 41745 107 17 營業成本 11708 14636 11159 16265 22920 23509 61 3 銷售費用 206 247 268 214 278 434 76 56 管理費用 584 749 1122 712 853 2887 285 238 財務費用 141 144 211 295 281 282 96 1 所得稅 424 543 520 1049 1516

20、2136 294 41 歸母凈利潤 2118 2979 2263 5194 7029 9507 219 35 資料來源：公司公告，招商證券 表表 4：單季度主要比率單季度主要比率 （%）21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q3 同比百分同比百分點變化點變化 22Q3 環比百分點環比百分點變化變化 毛利率 26.57 27.32 33.54 34.11 35.72 43.68 16.36 7.97 銷售費用率 1.29 1.23 1.60 0.87 0.78 1.04-0.19 0.26 管理費用率 3.66 3.72 6.68 2.89 2.39 6.92 3.20

21、 4.52 財務費用率 0.89 0.71 1.26 1.19 0.79 0.68-0.04-0.11 凈利率 13.29 14.79 13.48 21.04 19.72 22.77 7.98 3.06 資料來源：公司公告，招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司深度報告 二、二、分業務經營情況分業務經營情況 2.1 硅料板塊：硅料板塊：受益硅料價格上漲受益硅料價格上漲，業績高增長業績高增長延續延續 單噸凈利提升，限電影響出貨單噸凈利提升，限電影響出貨。預計 2022 年前三季度公司硅料銷量 7.3-7.4 萬噸，權益銷量 5.7-5.8 萬噸，估算單噸凈利潤可能在 15-16 萬元左右。三

22、季度四川省當地產能受到限電影響，預計歸母凈利潤減少 7.53 億元，展望四季度，硅料價格可能依然會維持高位，同時限電對產能的影響可能會減弱，四季度公司硅料盈利可能會繼續向上。公司保山一期5 萬噸、包頭二期 5 萬噸已于 Q3 投產，隨著公司硅料產銷進一步提升，公司硅料業務量利齊升有望延續。硅料價格硅料價格 2022 年年有有維持維持相對高位相對高位可能性大可能性大。受海外需求影響，2022 年前三季度行業需求旺盛，目前硅料仍處于供需偏緊的狀態，在硅料價格上漲不影響下游裝機需求的前提下，預計硅料價格可能會繼續維持相對高位，公司硅料業務業績依然有保障。再再簽簽 40 萬噸硅料項目萬噸硅料項目投資投

23、資協議。協議。2022 年 8 月 18 日，公司發布公告，擬與保山市人民政府、昌寧縣人民政府簽署云南通威二期 20 萬噸高純晶硅綠色能源項目投資協議，就公司在保山市建設年產 20 萬噸高純晶硅綠色能源項目達成合作，項目總投資額約為 140 億元，同日，公司擬與包頭市昆都侖區人民政府簽署 高純晶硅三期及配套項目投資協議書，擬在包頭市建設 20 萬噸高純晶硅產能，投資約 140 億元。表表 5：硅料板塊（百萬元）硅料板塊（百萬元）2016 年年 2017 年年 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 收入 2063 3228 3317 5179 6539 18761 同比

24、增速(%)56 3 56 26 187 成本 1365 1900 2134 3708 4270 6249 毛利 699 1328 1183 1471 2269 12512 毛利率(%)33.86 41.15 35.67 28.4 34.7 67 業務收入比例 9.88 12.37 12.05 13.79 14.8 29.6 資料來源：公司公告、招商證券 圖圖 1：硅料價格走勢硅料價格走勢 資料來源：PVInfoLink、招商證券 表表 6：通威硅料產能通威硅料產能（萬噸）（萬噸）2016 年年 2017 年年 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022E 2023

25、E 樂山老產能 1.5 2 2 2 2 2 2 2 0501001502002503003502017-01-042017-04-042017-07-042017-10-042018-01-042018-04-042018-07-042018-10-042019-01-042019-04-042019-07-042019-10-042020-01-042020-04-042020-07-042020-10-042021-01-042021-04-042021-07-042021-10-042022-01-042022-04-042022-07-042022-10-04單晶致密料（元/千克）敬請

26、閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 2016 年年 2017 年年 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022E 2023E 樂山一期 3 3 3 3 3 樂山二期 4 4 4 樂山三期 5 包頭一期 3 3 3 3 3 包頭二期 4 4 保山一期 4 4 4 保山二期 4.5 晶科合資項目 4.5 4.5 樂山 1.5 2 2 5 5 9 9 9 包頭 3 3 3 7 7 保山 4 4 8.5 晶科合資項目 4.5 4.5 合計 1.5 2 2 8 8 16 24.5 34 資料來源：公司公告、招商證券 2.2 電池電池組件組件板塊：板塊：電池電池盈利盈利繼續

27、修復，組件業務逐步取得進展繼續修復，組件業務逐步取得進展 電池片單瓦盈利繼續修復電池片單瓦盈利繼續修復。預計三季度公司電池銷量 10-11GW，受大尺寸電池片供需相對緊張影響，單瓦盈利較 Q2（6 年折舊單瓦 0.03 元/W，10 年折舊單瓦 0.04-0.05 元/W）有提升，估算單瓦凈利 0.05 元，電池板塊貢獻業績約為 4-6 億元。公司重視新型電池技術研發，已有 TOPCon、HJT 各 1GW 產能，但尚未披露新型電池擴產規劃，我們預計新型電池技術以 TOPCon 為主，考慮到 TOPCon 與 PERC 有一定兼容，公司在電池環節可能會持續保持較強競爭力。2021 年電池片為盈

28、利底部，2022 年電池環節盈利如期修復，展望后續季度，公司電池片業務盈利可能持續向上，主要是此前電池片盈利差，且恰逢技術變革之際，PERC 擴產相對謹慎。2022 年年底建成年年底建成 TOPCon 產能產能 8.5GW。公司重視新型電池研發，此前有 TOPCon、HJT各有 1GW 產能。根據公司半年報披露，在電池新技術研發方面，公司 TOPCon 采用了自主研發、行業領先的 210 PECVD 多晶硅沉積技術路線，平均轉換效率超過 24.7%，組件功率達到 690W（210 尺寸 66 片版型），并有效解決了 TOPCon 量產條件下的諸多技術難點。為滿足下游客戶對新一代電池產品的需求，

29、公司規劃新增建設 8.5GW 規模 TOPCon電池產線，預計將于 2022 年底建成投產。組件業務逐步取得進展組件業務逐步取得進展。三季度公司組件業務逐步取得進展，并于 2022 年 9 月 22 日公告 關于投資建設年產 25GW 高效光伏組件項目的議案，擬在鹽城建設年產 25GW 高效光伏組件制造基地項目，建設期預計為 24 個月內，資產投資約 40 億元。隨著產能及出貨量的提升，公司組件業務有望貢獻業績增量。表表 7：電池板塊（百萬元）：電池板塊（百萬元）2016 年年 2017 年年 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 收入 3765 6433 7642

30、12271 15500 24935 同比增速(%)71 19 61 26 61 成本 2994 5218 6214 9791 13246 22739 毛利 771 1215 1429 2480 2254 2196 毛利率(%)20.49 18.89 18.70 20.21 14.54 8.81 業務收入比例(%)18.03 24.66 27.76 32.67 35.07 39.27 資料來源：wind、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司深度報告 圖圖 2：通威股份電池片報價（元：通威股份電池片報價（元/w）資料來源：公司官網、招商證券 圖圖 3：電池片電池片報價（元報價（元/w）資料來

31、源：Pvinfolink、招商證券 表表 8：通威股份電池產能明細：通威股份電池產能明細 單位：單位：GW 2016 2017 2018 2019 2020 2021 合肥多晶 2.4 2.4 3 3 3 3 合肥單晶 2.3 3.2 3.2 3.2 成都一期 1 1 1 1 1 1 成都二期 2 2 2 2 2 成都三期 3.2 3.2 3.2 3.2 成都四期 3.8 3.8 3.8 眉山一期 7.5 7.5 眉山二期 7.5 金堂一期 7.5 0.000.200.400.600.801.001.201.4019M119M319M519M719M919M1120M120M320M520M7

32、20M920M1121M121M321M421M521M721M921M1122M122M322M522M722M822M10158.75單晶單面166單晶單面182單晶單面210單晶單面0.0000.5001.0001.5002.0002.5002017-01-042017-04-042017-07-042017-10-042018-01-042018-04-042018-07-042018-10-042019-01-042019-04-042019-07-042019-10-042020-01-042020-04-042020-07-042020-10-042021-01-042021-0

33、4-042021-07-042021-10-042022-01-042022-04-042022-07-042022-10-04多晶硅電池單晶硅電池（158.75,22.4%+）單晶硅電池（182，22.5%+）單晶硅電池（210，22.5%+）敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度報告 單位：單位：GW 2016 2017 2018 2019 2020 2021 金堂二期 7.5 設計產能 12 16 24 46 實際產能 2 3 12 20 28 50 資料來源：wind、招商證券 表表 9：PERC 產能產能擴張計劃擴張計劃 廠家廠家 國家國家 地址地址 晶型晶型 技路線術技路線術 尺寸尺

34、寸 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 通威 中國 眉山 Mono PERC 210 7.5 7.5 15 15 通威 中國 金堂 Mono PERC 210 7.5 7.5 7.5 15 晶科 中國 海寧 Mono PERC 182 3.6 3.6 3.6 3.6 晶科 中國 海寧 Mono PERC 210 4 4 4 4 晶科 中國 上饒 Mono PERC 210 0 0 5 5 晶科 泰國 Mono PERC 182 0 0 0 3 隆基 中國 西安（涇渭新城）Mono PERC 182 5 5 5 5 隆基 中國 西安（航天）Mono PERC 182 7.5

35、7.5 7.5 10 隆基 中國 銀川 Mono PERC 182 3 3 3 3 晶澳 中國 寧晉 Mono PERC 182 3.6 3.6 3.6 3.6 晶澳 中國 義烏 Mono PERC 210 5 5 5 5 晶澳 中國 揚州 Mono PERC 182 3 3 3 3 晶澳 越南 Mono PERC 210 0 0 1 3.5 愛旭 中國 義烏 Mono PERC 210 4 4 6.5 9 愛旭 中國 天津 Mono PERC 210 3.5 5.4 5.4 5.4 阿特斯 中國 Mono PERC 182 4.5 4.5 4.5 4.5 韓華 中國 啟東 Mono PERC

36、 182 2.6 2.6 2.6 2.6 天合 中國 鹽城 Mono PERC 210 0 2 2 2 天合 中國 宿遷 Mono PERC 210 6 6 6 6 展宇 中國 Mono PERC 182 1 1 1 1 潤陽 中國 建湖 Mono PERC 182 3 3 3 3 其他 中國 Mono PERC 182 9 19 25 30 季末新增產能 83.3 97.2 119.2 142.2 資料來源：Solarwit、招商證券 2.3 農牧農牧與電站與電站板塊：將貢獻相對穩定的現金流板塊：將貢獻相對穩定的現金流 公司是農業產業化國家重點龍頭企業，目前業務遍布全國各地及東南亞地區，年飼

37、料生產能力超過 1000 萬噸，是全球領先的水產飼料生產企業及重要的畜禽飼料生產企業。公司自 1992 年成立至今，通過不斷的研發和改進，形成了能滿足各種水產動物需要的系列配合飼料，經過多年市場驗證，公司飼料品質及市場服務得到了養殖戶的高度認可，已成為國內水產飼料行業標志性品牌之一。同時公司著力打造了知名鮮活魚品牌“通威魚”，并在四川、海南等地建有水產、畜禽食品加工基地，嚴格按照 HACCP 質量管理體系的要求加工生產，實現了“從源頭到餐桌”的全程質量監控和追溯，有效提升產業鏈價值和競爭力。預計三季度公司農牧業務量利均有所提升，預計貢獻 2-4 億業績。電站方面，截至上半年公司電站累計并網 3

38、.1GW 左右，預計第三季度貢獻約 1-3 億業績。表表 10：農牧板塊（百萬元）：農牧板塊（百萬元）2016 年年 2017 年年 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 收入 13806 14972 15236 16689 20851 20851 同比增速(%)5.13 8.45 1.76 9.53 24.94 24.94 成本 12173 12776 13011 14461 18660 18660 敬請閱讀末頁的重要說明 10 公司深度報告 2016 年年 2017 年年 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 毛利 1633 2197 2

39、225 2228 2191 2191 毛利率(%)11.83 14.67 14.6 13.35 10.51 10.51 業務收入比例(%)66.11 57.39 55.33 44.44 47.17 47.17 資料來源：wind、招商證券 圖圖 4：中國水產飼料歷年產量與同比增速：中國水產飼料歷年產量與同比增速 資料來源：wind、招商證券 -6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%050010001500200025002014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年中國水產飼料產量（萬噸）同比增速 敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司深度報告 三、三、進一步

40、進一步擴張光伏產能擴張光伏產能 公布公布 2024-2026 年規劃年規劃，完成可能性較大。完成可能性較大。公司于 2020 年 2 月披露 2020-2023 年發展規劃，計劃在 2023 年實現硅料產能 22-29 萬噸、電池片產能 80-100GW。硅料方面：截止 2021 年年底，公司硅料產能約 18 萬噸，在建包頭二期 5 萬噸及樂山三期 12 萬噸項目預計分別于 2022 年、2023 年投產，屆時公司硅料產能規模將達 35 萬噸；電池片方面：2021 年底公司電池片產能為 45GW，目前在建的通合二期 7.5GW、金堂二期 8GW 及其他擬建項目預計將分別于 2022 年、202

41、3 年投產，屆時公司電池片產能將達到 102GW。提出提出 2024-2026 年規劃，進一步跟隨行業增長擴張光伏產能。年規劃，進一步跟隨行業增長擴張光伏產能。公司目前基本已經完成了2020 年 2 月披露的規劃，執行力很強，同時，公司緊跟行業增長趨勢，公布 2024-2026年規劃，計劃 2024-2026 年間實現硅料產能 80-100 萬噸、電池片產能 130-150GW，從上期規劃完成情況來看，預計完成這一規劃可能性較大。此外，公司提出將整體保持合理的負債水平和負債結構，資產負債率整體控制在 60%以內。表表 11：2024-2024 年公司產能規劃年公司產能規劃 硅料（萬噸）硅料（萬

42、噸）電池片（電池片（GW）規劃規劃 實際實際/預計預計 規劃規劃 實際實際/預計預計 2020 年 8 8 30-40 27.5 2021 年 11.5-15 18 40-60 45 2022 年 15-22 23 60-80 70 2023 年 22-29 35 80-100 102 2024-2026 年目標 80-100-130-150-資料來源：公司公告、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度報告 投資建議投資建議 2022年前三季度公司收入同比增長118.6%至 1020.84 億元，歸母凈利潤同比增長 265.54%至 217.3 億元，扣非歸母凈利潤同比增長 270.6

43、2%至 219.81 億元。在限電背景下，公司硅料業務業績維持高質量增長，電池業務盈利繼續提升，此外，公司公告擬在鹽城建設25GW 高效光伏組件制造基地，隨著產能及出貨量提升，公司組件業務也有望貢獻業績增量。預計公司 2022-2023 年歸母凈利潤分別為 280、240 億元，對應估值 8 倍、9 倍，維持“強烈推薦”評級 盈利預測盈利預測 表表 12：盈利預測盈利預測 百萬元百萬元 2019 2020 2021 2022E 2023E 硅片板塊 營業收入 5,179 6,539 18,761 55,200 43,750 YOY(%)56 26 187 194-21 毛利率(%)28 35

44、67 78 70 電池板塊 營業收入 12,271 15,500 24,935 44,100 56,700 YOY(%)61 26 61 77 29 毛利率(%)20 15 9 10 13 農牧板塊 營業收入 16,689 20,851 24,590 27,221 28,868 YOY(%)10 25 18 11 6 毛利率(%)13 11 9 10 10 發電板塊 營業收入 1,093 1,171 1,603 1,843 2,027 YOY(%)1 0 0 0 0 毛利率(%)63 60 63 60 60 其他（包含內部抵消）營業收入 2,324 139-6,397-7,357-5,150

45、YOY(%)223-94-4,708 15-30 毛利率(%)6 101-3 30 30 匯總 營業收入 37,555 44,200 63,491 121,007 126,195 YOY(%)36 18 44 91 4 毛利率(%)19 17 28 41 32 資料來源：wind、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司深度報告 相關報告相關報告 1、通威股份（600438）發布三季報預告，高質量增長延續2022-10-12 2、通威股份（600438）上半年高質量增長延續2022-08-22 3、通威股份（600438）半年報預告發布，高質量增長延續2022-07-05 4、通威股份（6

46、00438）硅料業務強勁，電池片盈利有望持續修復2022-07-01 5、通威股份（600438）硅料持續高景氣，發布規劃進一步擴張光伏產能2022-04-28 6、通威股份（600438）業績高增長，新產能釋放有望進一步鞏固優勢2021-10-27 7、通威股份（600438）業績大幅增長，全年有望超預期2021-08-24 8、通威股份（600438）Q1 業績同比大幅增長，硅料全年業績有望超預期 2021-04-19 9、通威股份（600438）電池盈利能力超預期，硅料出貨、盈利有望大幅提升 2020-10-27 10、通威股份（600438）：通威股份投資價值分析2020-10-19

47、11、通威股份（600438）與隆基在硅料領域深度合作，有望帶來很強的業績彈性2020-09-30 12、通威股份（600438）中報符合預期，硅料與電池片漲價將加大業績彈性 2020-08-10 13、通威股份（600438）硅料、電池加速出清，疫情后盈利水平有望快速恢復2020-04-22 14、通威股份（600438）強勢擴產，硅料和電池龍頭地位愈加穩固2020-0-12 15、通威股份（600438）電池、硅料盈利水平都已見底2019-10-26 16、通威股份（600438）電池片盈利有望見底，硅料將全面放量2019-08-18 17、通威股份（600438）業績高增長，硅料、電池片

48、產能快速投放2019-04-19 18、通威股份（600438）三季報點評-業績符合預期，發布股份回購計劃2018-10-28 19、通威股份（600438）可轉債助力擴產進程，硅料成本優勢明顯2018-07-30 20、通威股份（600438）業績符合預期，硅料、電池片持續擴產2018-08-18 21、通威股份（600438）光伏成本優勢清晰，擴產項目穩步進行2018-07-30 22、通威股份（600438）與中環簽訂購銷合同，硅料連獲單晶龍頭認可2018-05-28 23、通威股份（600438）盈利能力穩定，存貨穩步增長2018-04-18 24、通威股份（600438）多晶硅與電池

49、擴產,成本持續優化2018-03-30 25、通威股份（600438）可轉債加速硅料擴產，員工持股彰顯公司信心2017-12-17 26、通威股份（600438）成本優勢清晰，強壯的資產負債表成為擴產的基石 2017-11-07 27、通威股份（600438）硅料價格維持高位推動毛利率超預期2017-10-23 28、通威股份（600438）業績預告超預期，龍頭強勢擴張2017-09-11 敬請閱讀末頁的重要說明 14 公司深度報告 風險提示風險提示 1）國內裝機低于預期國內裝機低于預期。3060 目標下，國內裝機預期較高，可能會有裝機不達預期的可能。2）疫情影響疫情影響海外需求海外需求。海外

50、需求受疫情影響較大，若疫情無法較好的控制，可能會影響海外交付。3）硅料價格大幅下跌硅料價格大幅下跌。公司業績增長得益于多方面因素，其中硅料價格上漲對業績的影響相對明顯一些，若硅料價格大幅下跌，會對業績產生不利影響。圖圖 5：通威股份通威股份歷史歷史 PE Band 圖圖 6：通威股份通威股份歷史歷史 PB Band 資料來源：公司數據、招商證券 資料來源：公司數據、招商證券 5x10 x15x20 x25x020406080100120140Oct/19Apr/20Oct/20Apr/21Oct/21Apr/22(元)3.9x4.7x5.6x6.5x7.3x01020304050607080O

51、ct/19Apr/20Oct/20Apr/21Oct/21Apr/22(元)敬請閱讀末頁的重要說明 15 公司深度報告 附：財務預測表附：財務預測表 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 25592 28749 59550 78880 95829 現金 6264 3002 13008 28671 42299 交易性投資 1532 11 11 11 11 應收票據 531 1577 3005 3134 3306 應收款項 1069 2916 5519 5756 6072 其它應收款 798 612 1166 1216 128

52、3 存貨 2773 5683 8893 10577 11598 其他 12625 14949 27947 29515 31260 非流動資產非流動資產 38660 59501 66307 72596 78406 長期股權投資 478 456 456 456 456 固定資產 29830 37299 44474 51089 57188 無形資產商譽 2300 3161 2845 2560 2304 其他 6053 18585 18533 18491 18457 資產總計資產總計 64252 88250 125857 151476 174235 流動負債流動負債 22381 28360 36707

53、 43099 46971 短期借款 2349 1375 0 0 0 應付賬款 13329 18109 28379 33755 37011 預收賬款 2338 3214 5037 5991 6569 其他 4364 5661 3292 3353 3391 長期負債長期負債 10327 18234 18234 18234 18234 長期借款 6297 11441 11441 11441 11441 其他 4031 6793 6793 6793 6793 負債合計負債合計 32708 46593 54941 61333 65205 股本 4502 4502 4502 4502 4502 資本公積金

54、 16106 16108 16108 16108 16108 留存收益 9934 16893 40814 56449 73509 少數股東權益 1003 4154 9492 13085 14912 歸 屬 于 母 公 司 所 有 者 權 益 30541 37503 61424 77058 94118 負債及權益合計負債及權益合計 64252 88250 125857 151476 174235 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 經營活動現金流經營活動現金流 3025 7618 28398 34295 31094 凈利潤 3608 820

55、8 28027 24042 24273 折舊攤銷 2479 2815 3280 3798 4277 財務費用 726 705 900 700 728 投資收益(1569)(43)(565)(565)(565)營運資金變動(2307)(4681)(8607)2720 547 其它 88 613 5364 3599 1833 投資活動現金流投資活動現金流(4740)(13591)(9524)(9524)(9524)資本支出(5487)(13975)(10090)(10090)(10090)其他投資 746 384 565 565 565 籌資活動現金流籌資活動現金流 5795 2902(8868)

56、(9108)(7941)借款變動(65)2230(3862)0 0 普通股增加 619 0 0 0 0 資本公積增加 9579 2 0 0 0 股利分配(722)(1085)(4105)(8408)(7213)其他(3616)1754(900)(700)(728)現金凈增加額現金凈增加額 4080(3071)10006 15662 13629 利潤表利潤表 單位：百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入營業總收入 44200 63491 121007 126195 133127 營業成本 36648 45918 71958 85589 93847 營業稅金及附

57、加 124 276 526 548 579 營業費用 778 919 1331 1388 1598 管理費用 1809 2948 3751 2776 2929 研發費用 1035 2036 2662 2902 3062 財務費用 676 637 900 700 728 資產減值損失(293)(253)(1500)(200)(100)公 允 價 值 變 動 收 益 5 6 6 6 6 其他收益 304 359 359 359 359 投資收益 1568(36)200 200 200 營業利潤營業利潤 4713 10834 38944 32656 30850 營業外收入 37 20 20 20 2

58、0 營業外支出 476 464 200 200 200 利潤總額利潤總額 4274 10390 38764 32476 30670 所得稅 559 1648 5399 4841 4571 少數股東損益 107 534 5338 3593 1827 歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 3608 8208 28027 24042 24273 主要財務比率主要財務比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 年成長率年成長率 營業總收入 18%44%91%4%5%營業利潤 51%130%259%-16%-6%歸母凈利潤 37%127%241%-14%

59、1%獲利能力獲利能力 毛利率 17.1%27.7%40.5%32.2%29.5%凈利率 8.2%12.9%23.2%19.1%18.2%ROE 11.8%21.9%45.6%31.2%25.8%ROIC 10.0%17.0%41.6%27.9%22.3%償債能力償債能力 資產負債率 50.9%52.8%43.7%40.5%37.4%凈負債比率 17.4%17.3%9.1%7.6%6.6%流動比率 1.1 1.0 1.6 1.8 2.0 速動比率 1.0 0.8 1.4 1.6 1.8 營運能力營運能力 總資產周轉率 0.7 0.7 1.0 0.8 0.8 存貨周轉率 14.1 10.9 9.9

60、 8.8 8.5 應收賬款周轉率 23.7 20.8 18.6 14.5 14.6 應付賬款周轉率 3.3 2.9 3.1 2.8 2.7 每股資料每股資料(元元)EPS 0.80 1.82 6.23 5.34 5.39 每股經營凈現金 0.67 1.69 6.31 7.62 6.91 每股凈資產 6.78 8.33 13.65 17.12 20.91 每股股利 0.24 0.91 1.87 1.60 1.62 估值比率估值比率 PE 59.1 26.0 7.6 8.9 8.8 PB 7.0 5.7 3.5 2.8 2.3 EV/EBITDA 32.9 18.1 5.9 6.9 7.1 資料來

61、源：公司數據、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 16 公司深度報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。游家訓：游家訓：浙江大學碩士，曾就職于國家電網公司上海市電力公司、中銀國際證券，2015 年加入招商證券，現為招商證券電氣設備新能源行業首席分析師。劉?。簞⑽。旱聡箞D加特大學車輛工程碩士，曾就職于保時捷汽車、沙利文咨詢公司，2020 年加入招商證券，覆蓋新能源車汽車產業鏈、工控自動化。趙旭：趙旭：中國農業大學碩士，曾就職于

62、川財證券，2019 年加入招商證券，覆蓋風電、光伏產業。張偉鑫：張偉鑫：天津大學電氣工程碩士，曾就職于國金證券，2021 年加入招商證券，覆蓋新能源發電產業。投資投資評級定義評級定義 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票評級股票評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數

63、介于 5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。