【公司研究】通威股份-硅料電池片雙料龍頭低成本加速擴張-20200809[29頁].pdf

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1、敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告 通威股份通威股份（606004380438） 公司研究 主要觀點：主要觀點： 行業短期需求向好行業短期需求向好， 國內受益今年競價和去年平價項目搶裝， 需求逐季環 比加速， 海外受益復工復產及利率下降刺激需求， 長期看好新能源替代長期看好新能源替代。 公司硅料龍頭，低成本硅料產能快速擴張，促使市占率快速提升公司硅料龍頭，低成本硅料產能快速擴張，促使市占率快速提升 公司目前硅料產能 8 萬噸，市占率約 14%；依托低電價區域，通過生產 效率提升和費用管控，成本 3.95 萬元/噸列業內最低，且仍有下降空間， 為擴產奠定基礎； 硅料擴產周期長、 投資大

2、、 較高進入門檻保證格局穩定， 海外高成本企業陸續退出， 帶來集中度提升； 未來兩年新增產能極少， 公 司激進的擴產計劃預計提升市占率至 40%左右。 公司電池片龍頭，布局大尺寸公司電池片龍頭，布局大尺寸+新技術，領先技術和低成本加速擴產新技術，領先技術和低成本加速擴產 大尺寸電池片面積大功率高， 新技術應用高轉換效率， 是近幾年的發展趨 勢，公司 166mm 及以上產能占比約 91%，且積極研發新技術，已有多條 HIT 中試線；公司電池片非硅成本 0.19 元/W 列業內最低。依托技術領先 和成本優勢，在相對產能分散的競爭中，公司產能擴張明顯。 短期公司盈利大幅改善短期公司盈利大幅改善，長期

3、低成本支撐擴產疊加新技術維持競爭力長期低成本支撐擴產疊加新技術維持競爭力 行業下半年需求旺盛，疊加其他廠商近期安全事故，產業鏈價格接連上 漲。預計公司硅料毛利率從前期低點 24%提升至 46%，明年硅料行業基 本沒有新增產能，價格有望維持高位；166mm 電池片毛利率從 13%升至 24%，且下半年供給緊張價格仍有望上漲，公司短期盈利大幅改善。長期 來看公司龍頭地位穩固，成本優勢有效助力公司產能擴張和市占率提升。 投資建議投資建議 預計公司 2020/2021/2022 年凈利潤 46/52/67 億元，對應 EPS 1.07/1.20/1.57 元。按照分部估值法，對應 2021 年市值 1

4、453 億元，對應 2021 年 28 倍 PE， 合理估值 33.8 元，首次覆蓋給予“買入”評級。 風險提示風險提示 需求及價格上漲不及預期；海外復工復產不及預期；疫情影響加重。 資料來源：wind，華安證券研究所 硅料電池片雙料龍頭，硅料電池片雙料龍頭，低成本加速擴張低成本加速擴張 投資投資評級：買入評級：買入（首次）（首次） 報告報告日期日期： 2020-08-09 收盤價（元） 25.60 近 12 個月最高/最低（元） 11.03/28.35 總股本（百萬股） 4288 流通股本（百萬股） 4288 流通股比例（%） 100.00 總市值（億元） 1098 流通市值（億元) 109

5、8 公司價格與滬深公司價格與滬深 300300 走勢比較走勢比較 分析師：分析師：陳曉陳曉 執業證書號：S0010520050001 郵箱： 相關報告相關報告 1.華安證券新能源_行業研究_拐點明確， 光伏板塊有望迎來戴維斯雙擊2020-7-20 重要財務指標重要財務指標 單位單位: :百萬元百萬元 主要財務指標主要財務指標 20192019 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 營業收入 37,555 42,215 48,520 68,260 收入同比(%) 36.4% 12.4% 14.9% 40.7% 歸屬母公司凈利潤 2,635 4,595 5,163 6,

6、732 凈利潤同比(%) 30.5% 74.4% 12.4% 30.4% 毛利率(%) 18.7% 22.0% 21.0% 19.7% ROE(%) 15.0% 21.7% 20.6% 21.1% 每股收益(元) 0.68 1.07 1.20 1.57 P/E 19.02 24.56 21.86 16.76 P/B 4.66 5.33 4.50 3.54 EV/EBITDA 11.36 15.11 15.05 11.80 Table_ProfitDetail -50% 0% 50% 100% 150% 2019/8/7 2019/10/7 2019/12/7 2020/2/7 2020/4/7

7、 2020/6/7 滬深300通威股份 通威股份通威股份（6 60 004380438） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2 / 29 證券研究報告 正文目錄正文目錄 1 1 公司概覽公司概覽 . 5 1.1 公司以飼料為根，16 年切入光伏領域 . 5 1.2 切入光伏后，公司盈利穩步向上 . 6 1.3 公司股權結構集中 . 8 2 2 公司為多晶硅料龍頭企業公司為多晶硅料龍頭企業 . 9 2.1 硅料需求隨裝機需求穩步增長 . 9 2.2 公司占據核心低電價區域，硅料生產成本業內最低 . 10 2.3 較高的進入門檻保證競爭格局穩定，公司擴產后將成為行業市占率第一 . 12 2.4 上半

8、年硅料價格出現下跌，下半年需求加速及生產事故刺激硅料漲價 . 13 2.5 公司成本優勢為基礎，短期盈利大幅改善，長期擴產計劃帶來規模優勢和市占率擴大 . 15 3 3 公司是電池片龍頭企業公司是電池片龍頭企業 . 16 3.1 大尺寸、新技術是未來的發展方向 . 16 3.2 公司率先布局大尺寸、積極研發新技術 . 18 3.3 公司電池片成本遠低于行業水平 . 18 3.4 競爭格局分散，公司技術領先和低成本促使激進擴張 . 19 3.5 下半年電池片價格企穩回升，帶動公司盈利大幅改善，長期技術成本優勢維持競爭力 . 19 4 4 公司長期立足于飼料業務公司長期立足于飼料業務 . 21 4

9、.1 公司深耕水產飼料 20 年，銷量持續提升 . 21 4.2 飼料需求跟隨水產行業穩定增長，公司有望直接受益 . 22 4.3 飼料加工企業逐年減少，行業集中度提升 . 22 5 5 盈利預測和投資建議盈利預測和投資建議 . 23 5.1 盈利預測：多晶硅料 . 23 5.2 盈利預測：電池片 . 23 5.3 盈利預測：其他業務 . 24 5.4 公司估值 . 24 5.5 投資建議 . 25 風險提示風險提示 . 27 qRoRoOsNpQsQuMtMrNpQtQ6MdN7NoMpPtRnNkPpPxPkPrQnN6MmNqPuOqRsOMYnRxO 通威股份通威股份（6 60 004

10、380438） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3 / 29 證券研究報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 1 公司深耕多晶硅料、電池片和飼料行業多年公司深耕多晶硅料、電池片和飼料行業多年 . 5 圖表圖表 2 2 公司通過收購切入光伏行業公司通過收購切入光伏行業 . 5 圖表圖表 3 3 公司深耕多晶硅料、電池片和飼公司深耕多晶硅料、電池片和飼料行業多年料行業多年 . 6 圖表圖表 4 4 營業收入營業收入 20102010- -20192019 年年 CAGR=16.3%CAGR=16.3% . 6 圖表圖表 5 5 歸母歸母凈利潤凈利潤 20102010- -20192019 年年 CA

11、GR=38.4%CAGR=38.4% . 6 圖表圖表 6 6 光伏業務營收占比逐年提升光伏業務營收占比逐年提升 . 7 圖表圖表 7 7 公司以國內業務為主公司以國內業務為主 . 7 圖表圖表 8 8 公司整體毛利率逐漸提高公司整體毛利率逐漸提高 . 7 圖表圖表 9 9 國內業務毛利率處于上升區間國內業務毛利率處于上升區間 . 7 圖表圖表 1010 電池片業務毛利提高較快電池片業務毛利提高較快 . 8 圖表圖表 1111 光伏業務毛利占比逐年提高光伏業務毛利占比逐年提高 . 8 圖表圖表 1212 凈利率呈增長趨勢，凈利率呈增長趨勢，2020Q12020Q1 受到疫情影響下滑受到疫情影響

12、下滑 . 8 圖表圖表 1313 期間費用率呈增長趨勢期間費用率呈增長趨勢 . 8 圖表圖表 1414 公司股權結構集中公司股權結構集中 . 9 圖表圖表 1515 硅料位于光伏產業鏈上游硅料位于光伏產業鏈上游 . 9 圖表圖表 1616 致密料表面光滑致密料表面光滑 . 10 圖表圖表 1717 菜花料表面凸凹不平菜花料表面凸凹不平 . 10 圖表圖表 1818 硅料需求穩步增長硅料需求穩步增長 . 10 圖表圖表 1919 電力成本為硅料制造最主要成本（元電力成本為硅料制造最主要成本（元/KG/KG） . 11 圖表圖表 2020 硅料生產成本占比硅料生產成本占比 . 11 圖表圖表 21

13、21 公司硅料產能位于低電價區域（元公司硅料產能位于低電價區域（元/MWH/MWH） . 11 圖表圖表 2222 公司成本持續低于行業（萬元公司成本持續低于行業（萬元/ /噸）噸） . 12 圖表圖表 2323 公司硅料生產成公司硅料生產成本穩步降低本穩步降低 . 12 圖表圖表 2424 有擴產計劃的企業較少有擴產計劃的企業較少 . 13 圖表圖表 2525 公司產能規劃激進公司產能規劃激進 . 13 圖表圖表 2626 致密料近兩年價格平穩（元致密料近兩年價格平穩（元/KG/KG） . 13 圖表圖表 2727 菜花料近兩年呈下降趨勢（元菜花料近兩年呈下降趨勢（元/KG/KG） . 13

14、 圖表圖表 2828 下半年裝機下半年裝機量逐季加速（量逐季加速（GWGW） . 14 圖表圖表 2929 下半年硅料需求隨裝機需求上升而上升下半年硅料需求隨裝機需求上升而上升 . 14 圖表圖表 3030 硅料需求上升，對應廠商現金成本上升硅料需求上升，對應廠商現金成本上升 . 15 圖表圖表 3131 公司硅料環節盈利改善明顯公司硅料環節盈利改善明顯 . 15 圖表圖表 3232 電池片制作工藝電池片制作工藝 . 16 圖表圖表 3333 電池片向大尺寸化發展電池片向大尺寸化發展 . 16 圖表圖表 3434 電池新技術的轉換效率較高電池新技術的轉換效率較高 . 17 圖表圖表 35PER

15、C35PERC 電池仍為主流電池仍為主流 . 17 圖表圖表 3636 公司大尺寸電池片占比較高公司大尺寸電池片占比較高 . 18 圖表圖表 3737 正銀為電池片制造最主要成本（元正銀為電池片制造最主要成本（元/W/W） . 18 圖表圖表 3838 正銀占總成本的正銀占總成本的 21%21% . 18 圖表圖表 3939 公司非硅成本全行業最低（元公司非硅成本全行業最低（元/W/W） . 19 圖表圖表 4040 公司電池片產能最大（公司電池片產能最大（MWMW） . 19 通威股份通威股份（6 60 004380438） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4 / 29 證券研究報告 圖表圖表 4141 電池片產能大幅提升電池片產能大幅提升 . 19 圖表圖表 4242 多晶硅電池片價格穩步下降（元多晶硅電池片價格穩步下降（元/W/W） . 20 圖表圖表 4343 單晶硅電池片下降后有所回升（元單晶硅電池片下降后有所回升（元/W/W） . 20 圖表圖表 4444 公司電池片盈利大幅上升公司電池片盈利大幅上升 . 20 圖表圖表 4545 電池片需求上升，對應廠商現金成本上升電池片需求上升，對應廠商現金成本上升 . 21 圖表圖表 4646 飼料銷量穩定增長飼料銷量穩定增長 . 21 圖表圖表 4747 漁業漁業 GDPGDP 穩步增長穩步增長 .