【公司研究】通威股份-成本技術領先硅料電池雙龍頭盡顯-2020200630[28頁].pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 公公 司司 研研 究究 深深 度度 研研 究究 報報 告告 證券研究報告證券研究報告 industryId 飼料飼料 審慎增持審慎增持 ( 維持維持 ） marketData 市場數據市場數據 市場數據日期市場數據日期 2020-06-30 收盤價（元） 17.38 總股本（百萬股） 4288 流通股本 （百萬股） 4288 總市值（百萬元） 74523 流通市值 （百萬元） 74523 凈資產（百萬元） 22674 總資產（百萬元） 51203 每股凈資產 5.29 relatedReport 相關報告相關報告

2、【興證電新 朱玥團隊 通威股 份 19 年年報點評】業績符合預 期，硅料、電池成本優勢盡 顯.doc2020-04-21 【興證電新 朱玥團隊 通威股 份 19 年三季報點評】電池盈利 觸底，硅料優勢擴大2019-12- 01 國內淡季業績高增， 光伏龍頭 優勢驗證2019-08-15 emailAuthor 分析師： 陶宇鷗 S0190519090001 朱玥 S0190517060001 assAuthor 主要財務指標主要財務指標 zycwzb|主要財務指標 會計年度會計年度 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入營業收入(百萬元百萬元) 37555 44555 5752

3、5 72252 同比增長同比增長 36.4% 18.6% 29.1% 25.6% 凈利潤凈利潤(百萬元百萬元) 2635 3098 4276 5683 同比增長同比增長 30.5% 17.6% 38.0% 32.9% 毛利率毛利率 18.7% 18.7% 18.5% 18.4% 凈利潤率凈利潤率 7.0% 7.0% 7.4% 7.9% 凈資產收益率（凈資產收益率（%） 15.0% 15.2% 14.8% 15.6% 每股收益每股收益(元元) 0.61 0.72 1.00 1.33 每股經營現金流每股經營現金流(元元) 0.55 2.21 1.72 2.51 投資要點投資要點 summary 光

4、伏行業硅料電池雙龍頭。光伏行業硅料電池雙龍頭。通威股份傳統主營業務為農牧業務，2016 年將集 團旗下光伏資產并入上市公司， 成為驅動公司利潤的增長點。 截至 2019 年底， 公司擁有多晶硅產能 8 萬噸，位居行業第二，市占率達 15%；公司單多晶電 池片產能共 20GW，位居行業第一，市占率 10%。未來繼續加大光伏擴產力 度，預計 2022 年公司多晶硅市占率超過 30%，電池市場超過 23%。 核心競爭力核心競爭力 1：成本：成本+產能。產能。光伏材料各環節產品均為標品（組件差異化開始 顯現） ，價格差異較小，企業的成本優勢即是制勝的關鍵，也是公司的核心競 爭力。目前，通威多晶硅全產能

5、平均生產成本 40 元/kg，電池片非硅成本 0.21 元/W，僅為行業平均水平的 60%-70%。依靠出色的成本控制，通威硅料電池 業務毛利率優于行業平均水平 10-15 個百分點以上。 核心競爭力核心競爭力 2：技術優勢。：技術優勢。多晶硅方面，公司產能的單晶料比例達到 90%以 上，在國內多晶硅企業中處于最高水平，且已可批量供應 N 型料。電池技術 上，通威布局 PERC+、TopCon 兩種新技術，用于提升產品性價比，延續目前 PERC 產線的生命力。此外，公司大力研發異質結技術，最高轉換效率達 24.6%，并通過試驗線的方式逐步推進量產，在硅料和電池領域強勁的技術實 力也將保障公司在

6、行業內的長期競爭力。 聚攏份額，格局重塑聚攏份額，格局重塑。通威憑借著成本及品質技術優勢的核心競爭力，大幅 擴張取代行業落后產能。通威預計未來每年新建多晶硅產能約 7 萬噸，電池 片產能約 20GW，到 2023 年實現多晶硅產能 22-29 萬噸，電池片產能 80- 100GW，我們預計，屆時通威多晶硅產能市占率將達到 30%-35%，電池片產 能將達到 23%-27%，成為光伏行業真正的硅料電池雙寡頭企業。 投資建議投資建議：我們調整了盈利預測，預計 2020-2022 公司 EPS 為 0.72 元、1.0 元、1.33 元，對應（6 月 30 日）PE 為 24.1 倍、17.4 倍、

7、13.1 倍，予以審慎 增持評級。 風險提示： 風險提示： 光伏需求不及預期； 產業鏈產能過剩；光伏需求不及預期； 產業鏈產能過剩； 公司產能投放不及預期風險公司產能投放不及預期風險。 dyCompany 通威股份通威股份 dyStockcode 600438 title 成本技術領先，硅料電池雙龍頭盡顯成本技術領先，硅料電池雙龍頭盡顯 createTime1 2020 年年 06 月月 30 日日 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 2 - 深度研究報告深度研究報告 投資邏輯概覽投資邏輯概覽 核心推薦邏輯：以成本優勢為基礎，工藝水平及技術水平為輔

8、助，獲取行業超額核心推薦邏輯：以成本優勢為基礎，工藝水平及技術水平為輔助，獲取行業超額 利潤，并立足核心優勢利潤，并立足核心優勢，憑借資金優勢擴產實現市占率提升，享受光伏行業增長憑借資金優勢擴產實現市占率提升，享受光伏行業增長 的紅利。的紅利。 圖圖 1、通威股份投資邏輯梳理、通威股份投資邏輯梳理 資料來源：Wind、興業證券經濟與金融研究院整理 精細化管理一脈相承，確保光伏成本絕對領先。精細化管理一脈相承，確保光伏成本絕對領先。通威作為飼料龍頭，從事飼料生 產三十余年，在長期充分競爭、毛利率較低的市場生存中，公司憑借成本優勢突 出重圍。16 年切入光伏領域，復制飼料成功經驗，在硅料、電池領域

9、中做到成本 最低， 目前， 通威多晶硅全產能平均生產成本約 40 元/kg， 電池片非硅成本約 0.21 元/W，僅為行業平均水平的 60%-70%，成本、毛利率均領先于其他一線廠商。 單晶及單晶及 N 型大勢所趨，技術優勢鑄就長期競爭力。型大勢所趨，技術優勢鑄就長期競爭力。單晶取代多晶、N 型取代 P 型 是光伏行業內的兩大必然趨勢，對應的硅料、電池供應門檻提升。硅料方面，通 威現有產能單晶料比例達到 90%，未來 N 型料比例達到 70-80%，技術優勢保障 公司可大比例供應高品質產品，順應行業發展趨勢提升市占率。電池方面，現有 PERC 轉換效率領先，布局新一代 N 型 TOPCon、H

10、JT 電池，卡位新技術關鍵轉 折點。硅料和電池領域強勁的技術實力也將保障公司在行業內的長期競爭力。 依托核心競爭優勢，大力擴產提升市占率。依托核心競爭優勢，大力擴產提升市占率。公司規劃 2023 年多晶硅產能 22-29 萬 噸、電池片產能 80-100GW，產能目標為目前的 3-5 倍。大規模擴產立足于公司成 本及技術核心優勢，超額收益及融資便利提供資金支持，在平價關鍵點出清落后 產能，提升市占率。 光伏光伏制造制造 出貨量 單位價格 單位成本 農牧、化工農牧、化工電站發電電站發電 光伏需求公司市占率公司產能擴張 中長期，成本驅動價格下降 費用 成本優勢 硅料+電池 利潤占比60-70% 持

11、續開發 自持發電 穩定增長 現金牛業務 目前15% 未來30%-50% 增速10%-20% 硅料：規模效應、原材料消耗低、電價低硅料：規模效應、原材料消耗低、電價低 電池電池：產能利用率高、自動化、良品率高：產能利用率高、自動化、良品率高 成本優勢 支撐擴產 擴產強化 成本優勢 規模優勢 攤薄費用 mNqPsMwOnNqPpPqPqOtNtQ7N8Q6MsQmMoMqQeRqQpQfQpPmObRqQwPuOsQvNNZrNmN 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 3 - 深度研究報告深度研究報告 圖圖 2、通威多晶硅產能及市占率預測、通威多晶硅產

12、能及市占率預測 圖圖 3、通威電池片產能及市占率預測、通威電池片產能及市占率預測 資料來源：公司公告、興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告、興業證券經濟與金融研究院整理 短期彈性長期成長，龍頭短期彈性長期成長，龍頭增長增長潛力十足。潛力十足。短期看，Q4 需求將集中釋放，國內 2020 年項目將于下半年集中啟動， 海外疫情減緩裝機逐步恢復， 預計全年裝機 122GW， 同比持平略增，硅料下半年或有漲價空間，電池 5 月盈利復蘇，業績彈性向上。 中長期，光伏產業鏈仍在不斷增效降本，2025 年光伏將成為全球最廉價的能源， 預計 2025 年新增裝機將達 287GW，5 年復合增速 1

13、9%，增長空間廣闊。通威股 份作為硅料、電池龍頭，公司業績快速增長： （1）享受行業增長紅利； （2）出清 產能提升市占率； （3）供應高端產品單品價值量提升，疊加成本下降，深挖盈利 潛力。預計公司 2020-2022 年三年凈利潤翻倍，2022 年達 56.6 億元。 表 1、公司分業務業績預測 主營業務主營業務 2019A 2020E 2021E 2022E 業務業務 1：多晶硅及化工：多晶硅及化工 營業收入（億元） 51.79 62.73 69.75 90.40 YoY 56.11% 21.13% 11.19% 29.60% 毛利（億元） 14.71 16.98 22.59 29.85

14、業務業務 2：太陽能電池及組件：太陽能電池及組件 營業收入（億元） 122.71 144.79 197.27 291.98 YoY 60.56% 18.00% 36.24% 48.01% 毛利（億元） 24.96 26.37 32.53 46.29 業務業務 3：光伏發電：光伏發電 營業收入（億元） 10.93 14.90 18.17 21.08 YoY 76.19% 36.37% 21.93% 15.98% 毛利（億元） 6.94 9.46 11.54 13.38 業務業務 4：農牧板塊及其他：農牧板塊及其他 營業收入（億元） 197.52 223.12 290.06 319.06 YoY

15、12.68% 12.96% 30.00% 10.00% 毛利（億元） 23.30 30.60 39.78 43.76 合計 營業收入（億元） 375.55 445.55 575.25 722.52 YoY 36.39% 18.64% 29.11% 25.60% 營業成本（億元） 305.36 362.14 468.82 589.24 毛利（億元） 70.19 83.41 106.44 133.28 毛利率 18.7% 18.7% 18.5% 18.4% 凈利潤（億元） 26.35 30.86 42.52 56.61 資料來源：Wind、興業證券經濟與金融研究院測算 產能（GW） 市占率 產能（

16、GW） 市占率 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 4 - 深度研究報告深度研究報告 目目 錄錄 一、簡介：硅料電池雙龍頭 . - 6 - 二、立身之本：成本優勢，盈利領先 . - 7 - 1、硅料：設備及電價替代老舊產能，管理水平助力脫穎而出 . - 7 - 2、電池：管理水平保障成本優勢及盈利水平 . - 10 - 三、成長之翼：技術驅動，壁壘提升 . - 11 - 1、N 型技術不斷發展，滲透或快于預期 . - 11 - 2、多晶硅：單晶料及 N 型硅料占比不斷提升 . - 13 - 3、電池：多技術布局，技術優勢長期保持 . - 13 -

17、四、龍頭之勢：聚攏份額，格局重塑 . - 15 - 1、成本及品質技術優勢助力大幅擴產 . - 15 - 2、多晶硅行業落后產能出清，競爭格局優化. - 16 - 3、電池片行業集中度較低，市場份額緩慢聚攏. - 18 - 4、龍頭企業擴產，寡頭市場凸顯 . - 19 - 五、成長賽道：行業空間廣闊，龍頭業績彈性充足. - 20 - 1、短期：國內搶裝，海外恢復，行業復蘇在即. - 20 - 2、長期：產業鏈持續增效降本，行業空間廣闊. - 21 - 六、農牧業務：穩定增長的現金牛 . - 23 - 七、盈利預測 . - 25 - 八、風險提示 . - 26 - 圖 1、通威股份投資邏輯梳理

18、. - 2 - 圖 2、通威多晶硅產能及市占率預測 . - 3 - 圖 3、通威電池片產能及市占率預測 . - 3 - 圖 4、公司發展歷程 . - 6 - 圖 5、公司光伏業務所處環節 . - 6 - 圖 6、光伏營收增速快、毛利率高 . - 7 - 圖 7、2019 年光伏業務營收占比近半 . - 7 - 圖 8、公司 2019 年底硅料市占率 15% . - 7 - 圖 9、公司 2019 年底電池市占率 8% . - 7 - 圖 10、通威多晶硅毛利率為一線上市企業中最高 . - 8 - 圖 11、2019 年通威生產成本為行業最低水平 . - 8 - 圖 12、通威多晶硅生產成本拆分

19、 . - 8 - 圖 13、硅料單位投資成本快速下降 . - 9 - 圖 14、2019 年硅料成本中折舊占比為 17% . - 9 - 圖 15、多晶硅生產成本下降圖 . - 9 - 圖 16、通威多晶硅布局于國內低電價地區 . - 9 - 圖 17、通威非硅成本領先行業 . - 10 - 圖 18、通威電池毛利優于其他一線廠商 . - 10 - 圖 19、行業仍有大量高成本產能 . - 10 - 圖 20、多晶硅新產能成本目標 2/3/4 . - 11 - 圖 21、電池片非硅成本持續下降 . - 11 - 圖 22、2018 年 9 月各組件功率及價格 . - 12 - 圖 23、202

20、0 年 5 月各組件功率及價格 . - 12 - 圖 24、N 型技術滲透提升，或快于預期 . - 13 - 圖 25、通威單晶比例處于行業領先水平 . - 13 - 圖 26、電池產線投資成本下降速度快 . - 14 - 圖 27、通威 PERC 及異質結技術發展 . - 15 - 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 5 - 深度研究報告深度研究報告 圖 28、通威多晶硅產能及市占率預測 . - 15 - 圖 29、通威電池片產能及市占率預測 . - 15 - 圖 30、多晶硅進口占比逐年下降 . - 16 - 圖 31、多晶硅進口區域分布 .

21、- 16 - 圖 32、多晶硅生產成本占比 . - 17 - 圖 33、韓國、德國電價較高，成本壓力大 . - 17 - 圖 34、海外仍有大量高成本產能 . - 18 - 圖 35、多晶硅價格維持低位 . - 18 - 圖 36、2020 單晶占比將超 80% . - 18 - 圖 37、國內及全球電池產量 . - 19 - 圖 38、2019 年全球前 10 電池生產企業產能. - 19 - 圖 39、2019 年電池環節集中度最低 . - 19 - 圖 40、2019 年電池環節平均毛利率最低 . - 19 - 圖 41、預計 2025 年系統成本將下降至 2.62 元/W，產業鏈各環節

22、均有降本空間 - 22 - 圖 42、光伏將在 2025 年成為最廉價的能源形式. - 23 - 圖 43、2021-2025 年光伏新增裝機維持快速增長 . - 23 - 圖 44、2050 年全球用電量為 55000TWh，光伏比例大幅提升 . - 23 - 圖 45、普通淡水飼料市場格局 . - 24 - 圖 46、農牧業務板塊營收及毛利率穩定 . - 24 - 圖 47、公司持續投入農牧產品研發 . - 24 - 圖 48、通威股份營業收入預測（億元） . - 25 - 圖 49、通威股份凈利潤預測（億元） . - 25 - 圖 50、通威股份歷史 P/E（TTM） . - 26 -

23、圖 51、通威股份歷史 P/B（TTM） . - 26 - 表 1、公司分業務業績預測 . - 3 - 表 2、光伏電池各技術對比 . - 12 - 表 3、“特高壓”項目配套 16.7GW 光伏規模 . - 13 - 表 4、通威 HIT 技術領先 . - 14 - 表 5、中國對美韓多晶硅雙反稅率 . - 17 - 表 6、仍有大量產能成本高、品質低 . - 18 - 表 7、2020 年多晶硅及電池片企業擴產計劃，通威擴產較多 . - 19 - 表 8、2020 年光伏新增裝機預計將落在 50GW . - 21 - 表 9、2020 年全球光伏需求中性預期 122GW . - 21 -

24、表 10、中國水產養殖業趨向穩定 . - 24 - 表 11、公司分業務業績預測 . - 25 - 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 6 - 深度研究報告深度研究報告 一、簡介：硅料電池雙龍頭一、簡介：硅料電池雙龍頭 農牧光伏雙主業農牧光伏雙主業發展發展。 通威股份傳統主營業務為農牧業務， 以飼料生產為主， 2016 年通威將集團旗下光伏資產并入上市公司，主要包括多晶硅和電池片生產制造。 2019 年公司農牧業務營收占比 51.2%，光伏業務占比 48.8%，成為農牧光伏雙主 業龍頭。 其中光伏業務近年營收增速快， 2016-2019CAGR 達

25、 44%， 且毛利率較高， 成為驅動公司利潤的增長點。 圖圖 4、公司發展歷程、公司發展歷程 資料來源：公司公告、興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 5、公司光伏業務所處環節公司光伏業務所處環節 資料來源： 中國光伏產業路線圖 、興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 7 - 深度研究報告深度研究報告 圖圖 6、光伏營收增速快、毛利率高光伏營收增速快、毛利率高 圖圖 7、2019 年光伏業務營收占比近半年光伏業務營收占比近半 資料來源：公司公告、興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告、興業證券經濟與金融研究院整理

26、 硅料電池雙龍頭。硅料電池雙龍頭。截至 2019 年底，公司擁有多晶硅產能 8 萬噸，位居行業第二， 市占率達 15%； 公司單多晶電池片產能合計 20GW， 位居行業第一， 市占率 10%。 圖圖 8、公司公司 2019 年底硅料市占率年底硅料市占率 15% 圖圖 9、公司公司 2019 年底電池市占率年底電池市占率 8% 資料來源：PVInfoLink、興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：PVInfoLink、興業證券經濟與金融研究院整理 二、立身之本：成本優勢，盈利領先二、立身之本：成本優勢，盈利領先 行業價格差異小，成本為核心指標。行業價格差異小，成本為核心指標。光伏是為發電，各環

27、節產品均以效率定價， 產品價格差異較小。 其中多晶硅本質上為化工標準品， 不存在產品的差異化競爭， 而電池則根據瓦數定價，僅部分龍頭企業有少量產品溢價。因而在光伏多晶硅及 電池領域，企業的成本優勢即是制勝的關鍵。 1、 硅料：硅料：設備及電價替代老舊產能，管理水平助力脫穎而出設備及電價替代老舊產能，管理水平助力脫穎而出 通威多晶硅成本優勢顯著，毛利率領先同業。通威多晶硅成本優勢顯著，毛利率領先同業。通威多晶硅生產各細分成本均顯著 低于行業水平，樂山老產能生產成本不到 50 元/kg、樂山新產能約 39 元/kg、包頭 產能約 36 元/kg，全產能平均成本僅 40 元/kg。根據 PVInfo

28、Link 數據，通威 2019 年生產成本處于國內五大家多晶硅企業中最低水平，相比行業加權平均生產成本 63.7 元/kg 下降 33%。 我們認為通威成本優勢主要來源于低電價及設備投資、 高工 藝水平及精細化管理。 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 8 - 深度研究報告深度研究報告 圖圖 10、通威多晶硅毛利率為一線上市企業中最高、通威多晶硅毛利率為一線上市企業中最高 圖圖 11、2019 年通威生產成本為行業最低水平年通威生產成本為行業最低水平 資料來源：wind、興業證券經濟與金融研究院測算 資料來源： PVInfoLink、興業證券經濟與

29、金融研究院整理 圖圖 12、通威多晶硅生產成本拆分、通威多晶硅生產成本拆分 注：行業的設備投資成本采用 2019 年數據計算 資料來源：上市公司公告，興業證券經濟與金融研究院測算 設備投資成本及電價優勢實現通威等新產能對老舊產能的替代，但下降空間有限。設備投資成本及電價優勢實現通威等新產能對老舊產能的替代，但下降空間有限。 影響多晶硅生產成本最大的兩個因素為設備投資及電費，目前占生產成本比例分 別為 17%、35%。 設備：通威設備投資成本低，但未來下降空間有限。設備：通威設備投資成本低，但未來下降空間有限。過去 10 年多晶硅單位投 資成本快速下降，具有顯著的后發優勢，2018 年保利協鑫、

30、通威股份新建產 能單位投資為 9.5-10 億元/萬噸，相較 2007 年下降近 90%。立足當前，硅料 設備已實現規?；a，工藝成熟，未來新投建的產能在設備成本方面下降 空間有限，通威 2020 年新建保山 4 萬噸產能，預計 1 萬噸投資額為 8.8 億 元。而通威包頭產能、樂山新產能均建于 2018 年，恰處于硅料投資成本下降 的轉折點，相對于老產能具有明顯的優勢，而未來新建產能在投資成本上相 較當前產能成本下降空間有限，即后發優勢逐步消失。 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 9 - 深度研究報告深度研究報告 圖圖 13、硅料單位投資成本

31、快速下降、硅料單位投資成本快速下降 圖圖 14、2019 年硅料成本中折舊占比為年硅料成本中折舊占比為 17% 資料來源：各公司公告、興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Solarzoom、興業證券經濟與金融研究院整理 電價：多晶硅生產成本下降，通威低電價地區布局優勢凸顯。電價：多晶硅生產成本下降，通威低電價地區布局優勢凸顯。電價為影響生 產成本的又一大因素。2010 年前，受技術及設備投資影響，多晶硅生產成本 較高，電費在生產成本中占比較低顯得無足輕重，因此有眾多國內多晶硅產 能位于高電價地區，海外高電價國家的多晶硅也擁有足夠的競爭力。然而隨 著技術和設備的不斷進步，多晶硅生產成本不斷下降，從 2010 年的 368 元 /kg 降至 2019 年的不到 50 元/kg，電費占比也隨之提升至 35%。而通威產能 則全部位于中國的低電價地區內蒙及四川，目前包頭產能電價 0.24 元/kWh， 樂山老產能電價 0.38 元/kWh，樂山新產能電價 0.3 元/kWh，處于行業最低水