18~19年白酒行業調整期對當下行業發展的啟示：外資對白酒板塊影響大嗎？板塊迎拐點催化有哪些？-221027（24頁）.pdf

1、證券研究報告|行業深度|白酒 http:/ 1/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 白酒 報告日期：2022 年 10 月 27 日 外資對白酒板塊影響大嗎？板塊迎拐點催化有哪些？外資對白酒板塊影響大嗎？板塊迎拐點催化有哪些？18-19 年年白酒行業調整期對當下行業白酒行業調整期對當下行業發展的啟示發展的啟示 報告導讀報告導讀 近期白酒板塊下跌主因(市場對疫情影響/經濟政策等方面不確定)+(市場擔憂下調 23 年盈利預測等)多重因素演繹，情緒面/資金面均短期承壓；參照 18-19 年板塊表現，我們認為：宏觀政策/資金面邊際變化為助力板塊強勢回升重要驅動力，歷史上每次行業調整期都蘊含著下一波

2、配置機會，隨著板塊估值性價比&邊際變化顯現，強業績確定性/具備超預期可能的標的仍值得重點關注。主要內容主要內容 歷史復盤歷史復盤 1818-1919H1H1：情緒因素主導板塊下跌，：情緒因素主導板塊下跌，政策政策/資金面資金面助推助推其強勢其強勢回升回升 我們在此前發布的近三年白酒行業調整期復盤深度：共性與個性，背后暗喻了過去和未來基礎上，進一步深入分析與當下調整情形更為相似的 18-19H1 白酒板塊表現：1818 年板塊估值回落至年板塊估值回落至 1 18 8-19X19X：受宏觀因素（中美貿易戰/發改委限價/政府重點提及房地產調控/消費稅征收等方面）+板塊內部因素（18H1 貴州茅臺批價

3、存在波動/高基數下業績超預期存不確定性/18Q2 貴州茅臺預收不及預期/淡季表現平淡/18Q3 貴州茅臺業績不及預期/秋糖反饋負面等方面）影響，市場對于白酒板塊后續成長性存疑，因此18H2 板塊估值從年中的 30-34X 調整至年末的 18-19X，而外資占食飲板塊流通市值比從年中的 5.5%提升至年末的 6.3%，但占白酒板塊比有所下降；1919 年中板塊估值回升至年中板塊估值回升至 3 35X5X：隨著年初寬信用托底經濟，資金面（MSCI 比例放開等）及基本面（迎開門紅+19Q1 業績表現亮眼等）向好驅動白酒估值重構，板塊（特別是高端酒）迎來優異表現，板塊估值從年初的 18-19X 提升至

4、 19H1 的 35X，外資占食飲板塊流通市值比從 18Q4 的 6.3%提升至 19Q2 的 6.5%，同時占白酒板塊比亦提升?；谝陨?，我們認為：基于以上，我們認為：1）基本面來看：短暫的經濟波動不改優質酒企業績長期穩定向好趨勢；2）情緒面來看：市場對宏觀（經濟政策/行業政策等）以及板塊內部預期負面變化（批價/庫存/業績增速預期等）敏感度高，當估值隨情緒下殺到性價比位置后，邊際變化（/）的顯現利于估值快速抬升，因此性價比&邊際變化為調整期觸底抬升條件；3）資金面來看：內資仍主導板塊估值定價，從往年情況來看，白酒每輪周期中均出現了多次持倉明顯下降，但隨著周期繼續確認，持倉亦重新回升并創新高；

5、在內資+外資共同流出情況下，由于外資流向可觀測性強，市場往往會放大外資影響。異同分析：當前宏觀政策異同分析：當前宏觀政策&資金面為短期壓制板塊主要因素，仍資金面為短期壓制板塊主要因素，仍積極積極看看好板塊彈性好板塊彈性 資金面來看：資金面來看：區別于 18-19 年外資占比持續抬升（占食飲板塊流通市值比從 18 年 1 月的 5.1%提升至 18 年底的 7.2%，繼而提升至 19 年 3 月的 7.6%）；今年以來外資整體呈小幅穩步流出態勢（占比從年初的 5.9%下降至 10 月 27 日的 5.1%），外資占白酒流通市值比從 10 月初的 5.5%下降至 10 月 27 日的 4.2%。當

6、前市場擔心外資持續流出會對板塊估值造成壓制，我們認為：依然看好白酒景氣周期持續背景下行情的持續，考慮到外資并非配置主導且占比并未發生大幅度變化&板塊強業績確定性&板塊估值已顯性價比，資金的再次流入有望助推板塊迎來強彈性機會；宏觀面來看：宏觀面來看：當前宏觀層面與 18-19 年差異較大，就當下而言，在經濟增速較上年放緩背景下，CPI-PPI 剪刀差已回正，消費仍弱復蘇途中，PIM 回到擴張區間，經濟景氣度仍在抬升過程中。當前市場認為經濟政策/增速的不確定或對酒企動銷造成影響；我們認為：22-23 年消費復蘇主線將持續演繹，積極關注經濟政策面變化。多因素擾動下仍能表現穩定的白酒有望隨著經濟上揚進

7、一步實現集中式/結構式發展，強者恒強仍為長期主線，優質酒企仍值得重點持續關注；行業面來看：行業面來看：雖當前市場情緒表現特征以及階段性酒企增速變化與 18 年相似度高，但行業景氣度/基本面發展趨勢等方面有較大差別。在消費升級速度趨緩的當前，市場仍擔心 23 年酒企開門紅/全年業績增速表現情況；我們認為：12 月初板塊庫存可以前瞻觀測 23 年開門紅;另外，就市場最關心的 23 年板塊增速預期看，樂觀假設下，受益于 行業評級行業評級:看好看好(維持維持)分析師：楊驥分析師：楊驥 執業證書號：S1230522030003 分析師：張瀟倩分析師：張瀟倩 執業證書號：S1230520090001 相關

8、報告相關報告 1 白酒國慶系列專題&22Q3業績前瞻：關于國慶背后表現的三點思考（20221009）2022.10.09 2 白酒中秋國慶系列專題（四）：中秋行業表現平穩，結構性繁榮趨勢延續（20220912）2022.09.12 3 堅持 3 大投資主線，解密 6大關注點22H1&22Q2 白酒行業業績總結 2022.09.03 4 近三年白酒行業調整期復盤深度：共性與個性，背后暗喻了過去和未來21.08.11 行業深度 http:/ 2/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 消費復蘇主線兌現，預計酒企業績增速中樞可達 20%+；中性假設來看，基于主要酒企股權激勵目標底線，預計 23 年酒

9、企業績增速中樞仍可達 15%；悲觀假設下，若 12 月酒企庫存消化度不及預期，市場仍面臨下調 23Q1&23 年全年盈利預測風險。投資建議投資建議 當前板塊壓制因素：當前板塊壓制因素：資金面壓力持續存在/情緒面壓力，包括：尚未有明顯邊際變化（受疫情影響不確定+短期消費數據壓力+明年經濟增速/消費表現不確定性等）；板塊自身缺乏拐點性邊際變化(擔憂 10-12 月行業去庫存情況，擔憂需下調 23Q1/23 盈利預測等）。潛在推升板塊表現催化劑潛在推升板塊表現催化劑：22Q3 酒企業績超預期/年底行業庫存消化情況超預期/酒企自身存明顯向好邊際變化/經濟提速預期加強/消費數據積極向好等。投資建議：投資

10、建議：歷史上每次行業調整期也是洗牌期，蘊含著下一波配置機會,我們對板塊未來發展仍保持樂觀。從確定性視角，我們最看好有業績確定或超預期，再有改革和事件催化標的，比如：1）強者恒強（貴州茅臺/瀘州老窖/古井貢酒等）；2）低估值&確定性（五糧液/洋河股份等）。風險提示：風險提示：1、疫情或影響白酒整體動銷恢復；2、高端酒批價上漲不及預期。PZdYkWjW9YmWrR0UnUuXbR8QbRpNpPmOmOfQoPpPfQmPmN9PpOrQxNrQoPwMrRyR行業深度 http:/ 3/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1.復盤復盤 18-19H1：情緒主導下跌，政策：情

11、緒主導下跌，政策/資金面助推板塊回升資金面助推板塊回升.6 1.1 18Q2：多維度邊際變化緩解市場悲觀情況，末期再次下跌.7 1.2 18Q3：市場過度悲觀導致前期仍下跌，中秋節渠道反饋平穩.8 1.3 18Q4：茅臺 Q3 業績預期不及預期疊加秋糖負反饋為調整導火索.10 1.4 19Q1：資金面變化重構白酒估值體系，外資持股比例增加顯著.11 1.5 19Q2：優異業績提振市場信心，外資流入大趨勢不改.15 2 異同分析：當前宏觀政策面異同分析：當前宏觀政策面&資金面為短期壓制因素資金面為短期壓制因素.17 2.1 資金面分析：白酒仍為外資重點持倉賽道，但外資流向不同.17 2.2 宏觀

12、面分析：當前經濟處于弱復蘇狀態，消費向好趨勢不改.18 2.3 行業面分析：酒企增速均短期受宏觀層面影響，整體確定性強.21 3.現況簡析：雖近期板塊波動較大，中長期向好趨勢不改現況簡析：雖近期板塊波動較大，中長期向好趨勢不改.22 4 投資建議投資建議.23 5 風險提示風險提示.23 行業深度 http:/ 4/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：18 年為近年來板塊面臨的明顯調整之一.6 圖 2：18Q3 白酒板塊整體收入及利潤增速均出現放緩，18H2 板塊進入調整期.6 圖 3：18H1 貴州茅臺批價穩定度在逐步提升.7 圖 4：18H1 次高端/區域酒歸

13、母凈利潤增速表現亮眼.7 圖 5：18H1 起板塊漲幅收窄，悲觀導致 18H2 下跌.8 圖 6：貴州茅臺 18Q1-Q2 預收下降明顯.8 圖 7：18 年起煙酒消費零售額階段性有所下滑.8 圖 8：18 年 6 月必選消費指數高于可選消費指數.8 圖 9：18Q3 白酒收入利潤增速出現回落.10 圖 10：18Q3 酒企業績增速及環比變動.10 圖 11：18Q2-Q4 白酒板塊配置比例下降.11 圖 12：19 年社會融資規模穩定增長.13 圖 13：人民幣存款準備金率持續下調.13 圖 14：19 年北向資金成交凈買入額逐步走高.13 圖 15：19Q1 貴州茅臺凈買入額維持高位.13

14、 圖 16：19 年以來高端酒批價表現穩定趨勢向上.14 圖 17：19 年 5 月社零數據環比回升.16 圖 18：17 年至今外資占 A 股流通市值比例及估值.17 圖 19：17 年至今外資占食飲板塊流通市值比例.17 圖 20：17 年至今白酒板塊估值走勢一覽.18 圖 21：22 年以來貴州茅臺外資持股及估值變化.18 圖 22：22 年以來五糧液外資持股及估值變化.18 圖 23：22 年以來瀘州老窖外資持股及估值變化.18 圖 24：A 股市場風險偏好變化情況一覽.19 圖 25：17 年至今 CPI 和 PPI 變化（%）.19 圖 26：17 年至今社會融資規模同比增速情況.

15、19 圖 27：17 年至今信貸環境變化情況.19 圖 28：不同白酒景氣周期的 GDP 增速變化.19 圖 29：不同白酒景氣周期的工業企業利潤增速變化.19 圖 30：不同白酒景氣周期的房地產投資增速變化.21 圖 31：不同白酒景氣周期的房屋新開工面積增速變化.21 圖 32：19 年末起社零總額與煙酒零售額變化情況一覽.21 圖 33：18-19 年單季度白酒行業收入/凈利潤增速表現.22 圖 34：21-至今單季度白酒行業收入/凈利潤增速表現.22 表 1：18-19 年內資仍為主導板塊估值變化主要資金.7 表 2：18Q2 酒企業績呈現加速態勢.9 表 3：18 年高端酒預收表現一

16、覽.9 表 4：18 年酒企業績預告和實際完成對比.12 表 5：19 年酒企經營計劃或業績考核標準.12 行業深度 http:/ 5/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表 6：18 年貴州茅臺/五糧液多舉并措下業績超預期.14 表 7：18-19Q1 酒企業績收入/凈利潤增速表現優異，高端/次高端酒集中度提升趨勢不改.15 表 8：19 年酒企提價情況梳理.16 表 9：18/19/22 年宏觀經濟表現.20 行業深度 http:/ 6/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1.復盤復盤 18-19H1：情緒主導：情緒主導下跌，下跌，政策政策/資金資金面面助推板塊回升助推板塊回升 2

17、2年初至今（10月27日），申萬食品飲料指數下跌-28.97%，其中白酒指數下跌-31.29%，部分個股如水井坊、酒鬼酒、順鑫農業、金徽酒、舍得酒業、口子窖等跌幅超 40%；金種子酒漲幅超過 25%，仍取得超額收益。在 22Q2 疫情多點散發的背景下，市場對白酒行業動銷&景氣度持悲觀態度，導致板塊階段性連連下跌。在此前 近三年白酒行業調整期復盤深度：共性與個性，背后暗喻了過去和未來 報告基礎上，我們認為：當前板塊情緒情況與 18 年有相似之處，但是基本面&資金面等角度有較大差別，亦是這些差別或導致后續板塊表現與19 年初或將有所差異。本文將對 18-19H1 進行復盤和對比分析，希望能對當前白

18、酒行業投資提供一定參考。圖 1：18年為近年來板塊面臨的明顯調整之一 資料來源：Wind，浙商證券研究所，注：時間截止 22/10/27 圖 2：18Q3 白酒板塊整體收入及利潤增速均出現放緩，18H2 板塊進入調整期 資料來源：Wind，浙商證券研究所 總結來看總結來看：1818 年來看，年來看，受宏觀因素（中美貿易戰/發改委限價/政府重點提及房地產調控/消費稅征收等方面）+板塊內部因素（18H1 貴州茅臺批價存在波動/高基數下業績超預期存不確定性/18Q2 貴州茅臺預收不及預期/淡季表現平淡/18Q3 貴州茅臺業績不及預期/秋糖反饋負面等）影響，18 年市場對于白酒板塊后續成長性存疑，但后

19、期酒企用業績顯示其強韌性，18 年底高端酒表現優異，全年來看，白酒板塊整體處于波動期；1919 年來看，年來看，隨著 19年初寬信用托底經濟，資金面（MSCI 比例放開等）及基本面（迎開門紅+19Q1 業績表現亮眼）短暫調整期一短暫調整期二短暫調整期三短暫調整期四-100%0%100%200%300%400%500%600%0200004000060000800001000001200001400002017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-04

20、2020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10白酒指數漲跌幅（%，右軸）0%20%40%60%80%100%2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4營業收入增速(%)歸母凈利潤增速(%)行業深度 http:/ 7/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 驅動外資加速流入&白酒估值重構，板塊迎來優異表現。在這一過程中，我們認為：從歷史上看，板塊配置比重與行業景氣度呈高度相關性，市

21、場會在行業周期過程中不斷質疑、確認、再質疑，伴隨的也是持倉和股價變化?；谏?，我們認為 18 年白酒板塊的波動主要受到宏觀環境/板塊情緒影響，而資金面/政策面以及業績面的變化為開啟新一輪上升周期的重要催化劑。表1：18-19 年內資仍為主導板塊估值變化主要資金 資料來源：Wind，浙商證券研究所 1.1 18Q2：多維度邊際變化緩解市場悲觀情況，多維度邊際變化緩解市場悲觀情況，末期再次下跌末期再次下跌 4 4 月：市場擔憂情緒重，仍較為悲觀。月：市場擔憂情緒重，仍較為悲觀。雖 18Q1 以及 4 月板塊受市場風格向成長轉換、發改委限價舉措影響情緒、中美貿易戰影響持續發酵、高基數下業績難超預期、

22、貴州茅臺批價波動等因素影響表現欠佳，但進入 18Q2 后市場對白酒板塊態度逐步轉向樂觀；5 5 月：月：1818Q1Q1 酒企業績超預期酒企業績超預期/限價政策存邊際變化限價政策存邊際變化/高端酒批價穩定等多重利好釋放，推動板高端酒批價穩定等多重利好釋放，推動板塊取得明顯漲幅。塊取得明顯漲幅。5 月板塊取得明顯漲幅，主因：1）4 月五糧液定增完成提振高端酒板塊投資信心+貴州茅臺穩價政策執行良好/批價穩定旺季缺貨+帝亞吉歐溢價要約收購水井坊；2）多家酒企發布超預期 18Q1 業績（次高端酒/地產酒業績普遍超預期為最大亮點，其中次高端酒連續 5 個季度利潤增速30%,且預收蓄水池明顯），其中 13

23、 家酒企收入增速超 10%（17Q1為 9 家），助推板塊情緒回暖；3）多家酒企提價頻頻預示 1 月底發改委限價舉措逐步放松，同時停貨潮利好中秋旺季放量（五糧液部分渠道停貨；汾酒對青花全面停貨等，看似渠道被動停貨挺價，實則為淡季停貨挺價正常節奏）。與此同時貴州茅臺批價波動仍使得市場對白酒板塊景氣度有隱隱擔憂。圖 3：18H1 貴州茅臺批價穩定度在逐步提升 圖 4：18H1 次高端/區域酒歸母凈利潤增速表現亮眼 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 6 6 月：月：貿易戰加劇疊加貿易戰加劇疊加貴州茅臺貴州茅臺預收不及預期等再次引發板塊大跌，但仍以相對收益收官。預

24、收不及預期等再次引發板塊大跌，但仍以相對收益收官。6 月板塊補跌幅度較大，其中舍得酒業/瀘州老窖跌幅最大，同時表現強勢的山西汾酒/古井貢酒急速補跌，主因：市場情緒逐步走向悲觀，導火索為貴州茅臺預收款下跌明顯+貿易戰白酒PE（TTM）環比變動（%）貴州茅臺PE（TTM）環比變動（%）五糧液PE（TTM）環比變動（%）瀘州老窖PE（TTM）環比變動（%）外資占食飲流通市值比（%）環比環比變動變動外資占白酒流通市值比（%）環比環比變動變動2018Q1末27.9-11.9%32.2-15.9%30.7-15.5%34.8-15.6%4.5%0.4%1.7%-0.1%2018Q2末32.917.8%30

25、.4-5.4%24.8-19.2%27.3-21.5%5.5%1.0%2.2%0.5%2018Q3末21.5-34.6%26.6-12.8%19.8-20.2%20.9-23.4%6.0%0.6%2.1%-0.1%2018Q4末18.6-13.6%23.8-10.5%15.8-20.4%17.2-17.6%6.3%0.3%1.9%-0.2%2019Q1末29.659.5%30.929.9%29.184.5%3074.2%7.1%0.8%2.3%0.4%2019Q2末34.817.3%33.17.3%33.816.4%31.55.1%6.5%-0.6%2.9%0.5%50070090011001

26、300150017001900茅臺批價（散瓶）-100%-50%0%50%100%150%200%2017Q12017Q32018Q12018Q3高端酒次高端酒區域龍頭三四線酒行業深度 http:/ 8/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 加劇提升悲觀預期（對未來需求的不看好），此時市場開始逐步下調 19 年全年盈利預測（最低預期為個位數，并普遍認為增速不會出現下滑）圖 5：18H1 起板塊漲幅收窄，悲觀導致 18H2 下跌 圖 6：貴州茅臺 18Q1-Q2 預收下降明顯 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 1818Q2Q2 板塊資金面表現：白酒板塊資金

27、面表現：白酒 1 18 8Q Q2 2 超配加大，北上資金仍偏愛絕對龍頭。超配加大，北上資金仍偏愛絕對龍頭?；饘τ谑称凤嬃闲袠I整體配置在經歷了 18Q1 的回調后，二季度略回升至 6.8%（重倉比例），其中白酒持倉 4.9%，環比上升 1.2 個百分點，白酒重倉比重 4.9%，環比提升 1.2 個百分點。18Q2 末外資持食飲板塊流通市值比 5.5%（環比提升 1.0 個百分點），外資持白酒板塊流通市值比提升 0.5 個百分點至 2.2%；18Q2 貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖北上資金持股比例分別提升 1.2、2.5、0.4 個百分點。1818Q2Q2 板塊估值面表現：板塊估值面表現：白酒板塊

28、 PE（ttm，下同）從 28X 提升至 33X，提升幅度為 17.8%，其中貴州茅臺/瀘州老窖/五糧液 PE 分別從 32X、31X、35X 下降至 30X、25X、27X。1.2 18Q3：市場過度悲觀導致前期仍下跌，中秋節渠道反饋平穩：市場過度悲觀導致前期仍下跌，中秋節渠道反饋平穩 7 7-8 8 月：市場過度悲觀導致白酒倉位下降，高端酒基本面仍表現平穩。月：市場過度悲觀導致白酒倉位下降，高端酒基本面仍表現平穩。市場過度悲觀（仍擔心中美貿易戰影響+政府重點提及房地產調控+淡季基本面表現平淡+機構持倉相對集中+7 月個別零售數據大幅下滑導致市場對整體需求降速持悲觀態度等）導致板塊超跌，同時

29、 6 月可選消費品/必選消費品增速(-0.3%、11.9%)表現差異引發“消費降級開始被頻頻討論。在白酒倉位較重下仍以降倉位為主線（與 18 年年初較為相似），回歸到基本面看，高端酒表現仍平穩，同時貴州茅臺/五糧液/國窖批價仍在回升驗證需求端表現穩定，一二線龍頭估值普遍回到 20X 左右，部分優質個股估值不足 20X，出現明顯超跌。圖 7：18 年起煙酒消費零售額階段性有所下滑 圖 8：18 年 6 月必選消費指數高于可選消費指數 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 40.10%44.31%7.67%-24.92%-30%-20%-10%0%10%20%30

30、%40%50%2017H12017H22018H12018H2區間漲跌幅（%）-100%0%100%200%300%400%500%050100150200預收款項（億元）yoy（%，右軸）0%2%4%6%8%10%12%14%2016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-12零售額:煙酒類:當月同比30003500400045005000550060006500可選消費指數必選消費指數行業深度

31、 http:/ 9/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 9 月：白酒中秋節渠道反饋平穩，名酒月：白酒中秋節渠道反饋平穩，名酒 Q Q2 2 業績加速增長提升旺季動銷期待值。業績加速增長提升旺季動銷期待值。從業績角度看，18Q2 白酒板塊延續加速增長勢頭，預收如市場預期下行（貴州茅臺和五糧液預收款分別為 99.4、44.2 億元，同比下降 44.1%、19.8%，貴州茅臺主要是打款周期縮短所致，五糧液主要是去年四季度提價后年初集中打款所致）。同比數據來看，收入實現正增長的酒企個數在增加，一二線酒企普遍實現 30%以上增長，三線白酒繼續分化。環比數據來看，一二線以及三線區域強勢酒企業績繼續

32、環比加速增長；從雙節反饋來看，整體白酒需求端表現平穩，其中貴州茅臺節后批價穩中有降，庫存新低；五糧液批價穩定在 810-820 元。表2：18Q2 酒企業績呈現加速態勢 資料來源：Wind，浙商證券研究所 表3：18 年高端酒預收表現一覽 資料來源：Wind，浙商證券研究所 1818Q3Q3 板塊資金面表現：白酒板塊持倉環比回落，外資持股占比下降。板塊資金面表現：白酒板塊持倉環比回落，外資持股占比下降。食品飲料行業整體配置延續了二季度提升的趨勢；18Q3 末外資持食飲板塊流通市值比 6.0%（環比提升 0.6 個百分點），外資持白酒板塊流通市值比下降 0.1 個百分點至 2.1%；陸股通配置來

33、看，10 月開始外資白酒持股占比下降，貴州茅臺、五糧液分別環比降 0.7/0.9 個百分點，水井坊 Q3 下降最為明顯。1818Q3Q3 板塊估值面表現：板塊估值面表現：白酒板塊 PE（ttm）從 33X 下降至 22X，下降幅度為 35%，其中貴州茅臺/瀘州老窖/五糧液 PE 分別從 30X、25X、27X 下降至 27X、20X、21X。2018Q2環比變動環比變動2018Q22018Q2環比變動環比變動貴州茅臺46.40%15.16%41.53%2.60%五糧液37.73%0.93%55.20%16.85%瀘州老窖24.73%-1.47%35.67%2.93%山西汾酒45.30%-3.2

34、6%69.50%17.68%舍得酒業10.05%-11.90%286.81%184.26%酒鬼酒36.60%-9.52%13.55%-55.34%水井坊33.03%-54.70%404.01%336.00%洋河股份26.97%1.29%120.61%78.11%古井貢酒48.50%30.70%40.50%28.04%今世緣30.36%-0.75%31.28%4.59%口子窖27.51%6.49%43.15%5.95%迎駕貢酒8.88%-2.99%40.50%28.04%順鑫農業20.52%17.15%103.98%9.36%金徽酒19.06%13.61%29.40%22.77%老白干酒75.0

35、5%68.91%1058.63%977.66%伊力特36.30%27.67%88.12%79.71%金種子酒7.30%18.94%-13.51%-30.63%天佑德酒2.96%-2.08%-66.54%-51.61%營業收入營業收入yoy（%）歸母凈利潤歸母凈利潤yoy（%）2018Q1YOY(%)2018Q2YOY(%)2018Q3YOY(%)2018Q4YOY(%)貴州茅臺131.72-30.63%99.40-44.09%111.68-36.08%135.77-5.91%五糧液57.72-7.46%44.19-19.81%24.40-50.47%67.0744.36%瀘州老窖13.8866

36、.43%10.9434.40%14.12-1.60%16.04-18.04%預收款項（億元）預收款項（億元）行業深度 http:/ 10/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1.3 18Q4：茅臺茅臺 Q3 業績預期不及預期疊加秋糖負反饋為調整導火索業績預期不及預期疊加秋糖負反饋為調整導火索 1 10 0月：月：貴州茅臺貴州茅臺 2 22Q32Q3業績預期不及預期疊加秋糖負反饋為調整導火索，板塊增速預期換擋。業績預期不及預期疊加秋糖負反饋為調整導火索，板塊增速預期換擋。板塊因月初消費稅征收話題再提+18Q3 酒企業績增速環比下降+秋糖反饋低于預期+市場一致下修板塊盈利預測引發回調。具體來看

37、，白酒行業增速環比有所回落，主因：1）17Q3 高基數效應；2）宏觀經濟波動導致終端需求增長不達預期；3）白酒廠商平衡增長速度與增長質量控制發貨節奏。雖行業整體增速有所放緩，但 18Q3 白酒廠商多數仍能維持 20%以上增長水平，而貴州茅臺業績的不及預期為再次引發市場擔憂情緒的導火索（與 17Q3 高基數有關）；秋糖反饋方面，多口徑均呈現對未來經濟增速不確定性表行業增長或放緩的預期，秋糖整體反饋低于預期為另一導火索。對名酒增速持續性過高預期疊加持倉集中為 9 月盤面下調明顯根本原因。圖 9：18Q3 白酒收入利潤增速出現回落 圖 10：18Q3 酒企業績增速及環比變動 資料來源：Wind，浙商

38、證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 1111 月：北上資金加倉高端酒顯著，悲觀預期下降估值持續修復中。月：北上資金加倉高端酒顯著，悲觀預期下降估值持續修復中。在春節備貨行情臨近下酒企積極備戰（比如：貴州茅臺批價略回升；五糧液采取控盤分利模式，以 1618 位代表的非標產品有提價預期、普五預期 19 年升級工作被明確；國窖提出 19 年目標百億）、中美貿易摩擦暫緩（停止升級關稅等貿易限制措施等）背景下，市場悲觀情緒逐步回落，北上資金繼續增持前期超跌的高端酒（五糧液、貴州茅臺持股比例提升居前）推動板塊估值逐步修復，此時白酒板塊估值仍處于中樞以下水平，品牌力優秀的白酒已被頻頻提及“值得標

39、配”。1 12 2 月：經銷商大會、年度營銷工作會議傳達積極信息，整體預期平穩。月：經銷商大會、年度營銷工作會議傳達積極信息，整體預期平穩。主要酒企認為 19 年仍可實現雙位數增長，積極信息邊際變化維穩板塊情緒，具體來看：1）貴州茅臺董事長在12 月 21 日舉辦的醬香酒聯誼會上表示：“行穩才能致遠，19 年酒企實現 10%-20%的業績增長都非常難得，也可能是未來的新常態”；2）五糧液公司在 1218 經銷商會提出，19 年股份公司收入計劃突破 500 億，五糧液投放量 2.3 萬噸，據此推算，19 年收入目標可實現雙位數增長；3）瀘州老窖在 12 月 19 日的投資者交流會上表達了對相對謹

40、慎的態度；4）山西汾酒12 月 13 號推出了股票激勵方案，根據考核目標推算，19-21 年收入復合增速 18%以上，其中19 年收入需增 25%以上。1818Q4Q4 板塊資金面表現：白酒板塊配置比例下降，仍處超配狀態。板塊資金面表現：白酒板塊配置比例下降，仍處超配狀態。18Q4 食品飲料行業基金重倉持股比例環比下降，處于小幅超配狀態，持倉下降主要系投資者對后周期屬性下 19 年業績下修的擔憂，年底基金流動性要求以及外資回撤等影響；18Q4 白酒板塊配置系數為 1.9，環比回落 0.5 個百分點，并且低于 2009 年以來均值繼續超配，但超配比例下行（茅五瀘洋順鑫倉位均下降）；18Q4 末外

41、資持食飲板塊流通市值比 6.3%（環比0%20%40%60%80%100%營業總收入yoy（%）歸母凈利潤yoy（%）20182018Q Q3 3營業總收營業總收入同比增速入同比增速（%）20182018Q Q3 3收入增速收入增速環比環比（pctpct）20182018Q Q3 3歸母凈利歸母凈利潤同比增速潤同比增速（%）20182018Q Q3 3凈利潤增凈利潤增速環比速環比（pctpct）貴州茅臺3.81%-41.742.71%-38.82五糧液23.17%-14.5719.61%-35.59瀘州老窖31.36%6.6345.49%9.82山西汾酒30.58%-14.7260.24%-9

42、.26舍得酒業56.77%46.72223.55%-63.26酒鬼酒30.81%-5.7938.46%24.91水井坊27.21%-5.8251.56%-352.45古井貢酒18.25%-30.2546.14%-74.47迎駕貢酒13.50%4.6218.04%-22.46洋河股份20.11%-6.8621.53%-9.75今世緣35.49%5.2035.45%4.24口子窖8.15%-19.358.77%-34.38老白干酒56.22%-18.8341.42%-1017.21金種子酒-3.44%-10.74-3912.87%-3899.36伊力特9.47%-26.83-21.83%-109.

43、95順鑫農業-14.34%-34.8699.25%-4.73金徽酒-22.83%-41.88-91.92%-121.33天佑德酒-4.85%-7.81-128.53%-61.99行業深度 http:/ 11/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 提升 0.3 個百分點），外資持白酒板塊流通市值比下降 0.2 個百分點至 1.9%；陸港通配置方面：18Q4 陸港通持股比例前 5 中包括水井坊、五糧液、貴州茅臺，持股比例 6-10 中包括洋河股份、順鑫農業，其中順鑫農業為新晉前十，增持 3.8%。1818Q4Q4 板塊估值面表現：板塊估值面表現：白酒板塊 PE（ttm）從 22X 下降至 19X

44、，下降幅度為 14%，其中貴州茅臺/瀘州老窖/五糧液 PE 分別從 27X、20X、21X 下降至 24X、16X、17X。圖 11：18Q2-Q4 白酒板塊配置比例下降 資料來源：Wind，浙商證券研究所 【總結 18 年】18 年，白酒板塊僅順鑫農業一家上市公司實現股價的正增長（+66.8%），主因其發揮低價酒龍頭優勢，推進全國化進程；今世緣/貴州茅臺位居其后（-5.4%/-14.2%），主因今世緣收購山東景芝部分股權，產品體系進一步完善；貴州茅臺出廠價提升帶動業績達到新高點；舍得酒業/伊力特/老白干酒為白酒板塊跌幅前三位（-51.0%/-43.8%/-43.8%）。估值層面看，18 年下

45、半年白酒行業板塊估值回調明顯，板塊整體動態市盈率（歷史 ttm）從年中的 30-34X 下調到年末的 18-19X，同時外資占白酒板塊流通市值亦在下移。重點公司方面，一線品牌貴州茅臺的動態市盈率從年初的 38 倍左右下調到年底的 22 倍左右；而五糧液和瀘州老窖的動態市盈率由年初的 36/40 倍左右，下調至年底的 16/17 倍左右。1.4 19Q1：資金面變化重構白酒估值體系，外資持股比例增加顯著：資金面變化重構白酒估值體系，外資持股比例增加顯著 1 1 月：寬信用托底經濟，資金面及基本面表現優異驅動白酒估值重構，板塊迎來優異表現。月：寬信用托底經濟，資金面及基本面表現優異驅動白酒估值重構

46、，板塊迎來優異表現。板塊表現優秀，主因：1）18 年酒企業績捷報頻傳；2）12 月社零增速回暖，白酒旺季行情預期提升。從 12 月食品飲料行業社零數據來看，12 月煙酒類增速 8.4%，環比提升 5.3 個百分點，增速回歸至全年較高水平，主因春節時間錯位、備貨時間提前所致，同時高端酒批價穩定向上顯現強需求潛力，進而提升市場對春節旺季的預期；3）資金面逐步寬松，外資加大流入/加速增持白酒引發市場對白酒估值重構的討論，具體來看，資金面寬松包含三個方面：1、貨幣政策出現調整，1 月中下旬存款準備金率的下調和 2 月公布的 1 月社融數據均強化了市場對流動性寬松的預期，市場的風險偏好回升明顯；2、國務

47、院批準 QFII 額度擴大到3000 億美元，由于外資傾向配置食品飲料板塊，因此隨著 MSCI 比例逐漸放開以及 A 股國際化不斷推進，板塊有望持續享受外資流入紅利預期提升；3、北上資金持續流入，自 1 月 1 日以來北上資金持續買入，貴州茅臺為北上資金加倉重點標的等。19 年 1 月北上資金凈流入606.9 億元，創滬港通開通以來單月新高，其中白酒為北上資金集中加倉賽道之一。0%1%2%3%4%5%6%7%2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4白酒板塊配置比例行業深

48、度 http:/ 12/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表4：18 年酒企業績預告和實際完成對比 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 表5：19 年酒企經營計劃或業績考核標準 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 公司公司2018年業績預告2018年業績預告2018年實際業績2018年實際業績是否達標是否達標貴州茅臺計劃實現營業收入較上年度增長15%左右。公司實現營業收入771.99億元，同比上升26.43%；歸屬于母公司凈利潤352.04億元，同比上升30.00%；利潤總額508.28億元，同比上升31.20%。達標五糧液力爭實現營業總收入26%的增長。公司實現營業收入400.30億元

49、，同比上升32.61%；歸屬于母公司凈利潤133.84億元，同比上升38.36%。達標瀘州老窖根據董事會審議通過的2018年生產經營計劃大綱，將力爭實現營業收入同比增長25%。公司實現營業收入130.55億元，同比上升25.60%；歸屬于母公司凈利潤34.86億元，同比上升36.27%。達標山西汾酒計劃實現營業收入同比增長40%以上。公司實現營業收入93.82億元，同比上升47.48%；歸屬于母公司凈利潤14.67億元，同比上升54.01%。達標古井貢酒2計劃現營業收入79.65億元，較上年增長14.31%；計劃實現利潤總額19.39億元，較上年增長20.30%。公司實現營業收入86.86億元

50、，同比上升24.65%；歸屬于母公司凈利潤16.95億元，同比上升47.57%；實現利潤總額23.69億元，同比上升46.94%。達標洋河股份力爭實現營業收入同比增長20%以上。公司實現營業收入241.60億元，同比上升21.30%；歸屬于母公司凈利潤81.15億元，同比上升22.45%。達標今世緣公司2018年經營目標是實現營業收入35億元左右、凈利潤10億元左右。公司實現營業收入37.36億元，同比上升26.55%；歸屬于母公司凈利潤11.51億元，同比上升28.45%。達標伊力特2018年公司爭取實現營業收入22億元(合并報表)，爭取實現利潤總額5億元(合并報表)。公司實現營業收入21.

51、24億元，同比上升10.70%；歸屬于母公司凈利潤4.28億元，同比上升21.10%；實現利潤總額5.76億元，同比上升18.21%。營業收入未達標金徽酒2018年公司預計實現營業收入15億元，比上年增長12.54%;預計實現歸屬于上市公司股東的凈利潤2.8億元，比上年增長10.69%。公司實現營業收入14.62元，同比增長9.72%;實現歸屬于上市公司股東的凈利潤 2.59萬元，同比增長2.24%。未達標公司公司2019年經營計劃或業績考核標準2019年經營計劃或業績考核標準貴州茅臺根據省國資委關于茅臺集團主要負責人2018年度經營業績責考核和薪酬宙核結果的通知省國資委關于2018年度茅臺集

52、團團負責人薪酬審核意見和有關事項的通知及省國資委關于兌現監管企業負責人2015-2017任期激勵收入的通知文件，結合公司年度經營狀況和業績考評結果來確定高級管理人員的報酬。五糧液2019年，公司預計實現營業業總收入500億元，保持25%左右的增長。山西汾酒2019年確保營業收入實現 20%以上增長。公司將繼續推行組閣聘任制和經理人招聘工作，優化權責管理，切實將責任落實到人、權利 下放到位、激勵約束匹配，有力提升營銷單位的辦事效率和決策能力。建立健全體現崗位價值和業績導向的員工薪酬體系，合理調整各類人員之間的收入分配關系，完善績效工資浮動機制，并繼續推動上市公司股權激勵工作。舍得酒業董事會薪酬與

53、考核委員嚴格將高級管理人員的薪酬收入與年度經營業績緊密掛鉤，通過對高級管理人員具休分工的職責履行情況，結合年度個人考核測評，對高級管理人員的年度工作進行考核，充分調動和激發了高級管理人員的積極性、創造力。水井坊公司對高級管理人員實行公司績效與個人績效相結合的線績效考核模式，將高級管理人員的薪酬收入與公司經營業績緊密掛鉤，充分調動和激發了高級管理人員的積極性、創造力。同時，報告期內公司對標外部市場實施了限制性股票激勵計劃接替遞延獎金激勵制度，以更好地倡導高層管理團隊關注并致力于公司中長期戰略目標的等實現以及公司可持續健康發展，并與個人激勵緊密結合，實現公司和股東價值最大化;同時實現吸引和保留優秀

54、人才的目的。古井貢酒公司建立了高級管理人員的薪酬與公司績效掛鉤的績效考核與激勵約束機制。經營層采用年薪與公司經營指標、管理業績相結合的考核激勵辦法，公司每年年初定出考核指標，簽訂經營目標責任書，年終根據高級管理人員個人工作績效和公司經營效益目標完成情況來決定薪酬并給與獎懲。迎駕貢酒2019 年，面對白酒行業發展情況，公司將秉承“腳踏實地，開拓創新，勤于學習，善于研究”的企業精神，把握高質量發展，全面推行組織架構變革，完善分配機制，突出“標準、流程、表 單”等“十六字”管理方針過程管控，提升品牌力和渠道力，實現經營業績穩步增長。董事會根據年度經營情況對高級管理人員進行績效評估考核，有效調動公司高

55、管人員的積極性和創造力，使其能更好為公司發展做出貢獻。今世緣2019 年的經營目標是：營業收入48.5億元（增長30%左右）、凈利潤14.3億元（增長25%左右）。公司發布2020年股票期權激勵計劃（草案），擬向激勵對象授予1250萬份股票期權?？谧咏?、拓展市場：以蘇滬豫浙魯為重點，板塊化布局西北，點狀化發展重點市場，穩步推進口子窖銷售網絡的全國化布局。2、持續完善產能：2019 年全面推進東山廠區項目建設，力爭釀酒系統全面投產。3、強化內部管理：深入開展管理規范年活動，全面規范公司各部門生產經營行為，推動公司管理手段 改進、管理水平提升。著力推動企業在管理模式、業務流程、組織結構和薪酬績效

56、等方面有明顯 改進、提高和創新。伊力特2019 年公司爭取實現營業收入 23 億元(合并報表)，爭取實現利潤總額 5.5 億元(合并報表)。金徽酒面對當前行業發展形勢和市場競爭環境，結合公司長遠發展規劃，2019 年公司將圍繞“量質并舉，挖潛降耗，以服務促管理，加快公司高質量發展”的總體工作思路做好各項工作。2019 年 公司預計實現營業收入 15.67 億元，比上年增長 7.15%;預計實現歸屬于上市公司股東的凈利潤 2.72 億元，比上年增長 5.18%。公司實施非公開發行股票構建了員工、優秀經銷商長期激勵約束，并通過簽訂業績目標及獎懲方案之協議使高級管理人員薪酬與公司業績深度綁定，同時全

57、 面啟動內部改革，不斷激發全員活力，挖潛降耗、提質增效天佑德酒2019年繼續推進營銷人員績效考核模式優化及探索工作:開展超額提成、月度獎勵等多樣化激勵模式;擴大并完善年度目標責任狀機制。為進一步優化薪酬模式，將薪酬向績優者傾斜。公司人力資源中心分別組織開展營銷人員分級評定 與釀造工分級評定工作。根據評定結果，對相關員工薪級工資和技能工資進行調整，整體的薪酬體系較之前更為完善。行業深度 http:/ 13/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 12：19 年社會融資規模穩定增長 圖 13：人民幣存款準備金率持續下調 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 圖

58、 14：19 年北向資金成交凈買入額逐步走高 圖 15：19Q1 貴州茅臺凈買入額維持高位 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 2 2 月：春節表現略超預期疊加利好政策拼出，市場向好情緒延續。月：春節表現略超預期疊加利好政策拼出，市場向好情緒延續。2 月利好 A 股政策頻出，比如：科創板落地、取消 130%兩融平倉線和鼓勵券商買 A 股等重要舉措推出利于改善市場預期/提升資金流入量，進而帶動了板塊表現。春節跟蹤方面，19 年春節表現整體符合/略超預期，市場情緒較 18 年中秋節前后改善明顯，除貴州茅臺一直處于供需緊俏狀態外，五糧液節前動銷超部分經銷商預期，批

59、價保持穩定，國窖銷量穩增，停貨后價格漸有抬升。3 3 月：春糖反饋積極正面，茅五業績表現超預期月：春糖反饋積極正面，茅五業績表現超預期進一步推升市場細心進一步推升市場細心。糖酒會方面，19 年春糖熱度略超市場預期，各家公司和渠道普遍反饋動銷情況好于去年中秋國慶旺季，重點品牌批價，如貴州茅臺、五糧液等批價也較春節前回升明顯，經銷商及投資者信心恢復明顯，同時多家廠商宣布重要戰略（比如：貴州茅臺的 19 年被定義為營銷體系的破局之年，直營化工作快速推進，系列結構提升為重點工作；五糧液明確第八代五糧液的導入規劃，還將進一步清理品牌；瀘州老窖制定了國窖、瀘州老窖“雙百億”、博大公司兩年沖擊 50 億的目

60、標；山西汾酒再度強調加速省外戰略布局，與華潤的協同開始落實）；業績方面，貴州茅臺和五糧液年報均超預期，提振板塊信心。6%8%10%12%14%16%18%1001502002503002016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-10社會融資規模存量（萬億元）社會融資規模存量同比（%，右軸）05101520252011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072

61、015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-07人民幣存款準備金率:中小型機構（%）人民幣存款準備金率:大型機構（%）-800-600-400-2000200400600800北向資金成交凈買入額（億元）-10-50510152017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-11貴州茅臺凈買入額（億元）行業深度

62、 http:/ 14/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 16：19 年以來高端酒批價表現穩定趨勢向上 資料來源：酒價網，浙商證券研究所，注：時間截止 22/10/23 表6：18 年貴州茅臺/五糧液多舉并措下業績超預期 資料來源：Wind，浙商證券研究所 1919Q1Q1 板塊資金面表現：白酒配置比例顯著提升，北上資金加倉高端酒明顯。板塊資金面表現：白酒配置比例顯著提升，北上資金加倉高端酒明顯。19Q1 食品飲料基金重倉持股比例環比大幅回升，且創 2013 年以來新高，其中在寬信用托底經濟，個人所得稅下降、促銷費等政策提振消費舉措下，高端消費明顯回暖并加速向大眾品傳導，相應的，白酒配

63、置比例環比提升約 2 個百分點，除了洋河、水井坊、迎駕貢持有基金數量下降，其余酒企均被增持，五糧液增持最為明顯。19Q1 末外資持食飲板塊流通市值比 7.1%（環比提升 0.8 個百分點），持白酒板塊流通市值比提升 0.4 個百分點至 2.3%；陸港通持股比例方面，主要標的一季度末持倉比例（及環比提升比例）分別500600700800900100011005001000150020002500300035004000450018-11-0819-01-0819-03-0819-05-0819-07-0819-09-0819-11-0820-01-0820-03-0820-05-0820-07-

64、0820-09-0820-11-0821-01-0821-03-0821-05-0821-07-0821-09-0821-11-0822-01-0822-03-0822-05-0822-07-0822-09-08飛天（原箱）（元）飛天（散瓶）（元）普五（右軸，元）國窖1573（右軸，元）分類分類2018年業績超預期原因2018年業績超預期原因貴州茅臺貴州茅臺公司實現營業收入771.99億元，同比上升26.43%；歸屬于母公司凈利潤352.04億元，同比上升30.00%；實現利潤總額508.28億元，同比上升31.20%。產品本期銷量增加及主導產品茅臺酒價格上調，產品結構持續提升。廠商通過主推次

65、高端、高端及以上產品，引導消費習慣持續升級。渠道公司搶抓新零售機遇，線上、線下互通共融，不斷拓展市場。擴大各省直銷，加強與商超、知名電商合作等方式增加直銷比例，投向國內重點城市機場、高鐵站經銷點。品牌品牌集中度越來越高，品牌名酒的市場份額不斷擴大，名酒企業活力的釋放與增長，成為驅動行業經濟增長的重要因素。加強品牌建設：2018年集團公司全面停止包括茅臺酒在內的各子公司定制、貼牌和未經審批產品業務，已停止定制酒、白金酒公司業務。五糧液五糧液公司實現營業收入400.30億元，同比上升32.61%；歸屬于母公司凈利潤133.84億元，同比上升38.36%；實現利潤總額186.07億元，同比上升38.

66、94%。產品1、公司酒類產品量價齊升。公司主要產品“五糧液酒”是我國濃香型白酒的典型代表，同時，公司根據不同層次消費者需求，開發了五糧春、五糧醇、五糧特頭曲、綿柔尖莊等品類齊全、層次清晰的系列酒產品。2、五糧液“1+3”產品體系得到進一步確立和完善，市場競爭力得到進一步提升。公司對“普五”精益求精的包裝升級按計劃推進:開發了高端窖池系列產品，重塑高端白酒價值體系。3、2018年公司強化過程管理，提質增效成效明顯，在堅持產品標準的同時，主要通過優化管理平臺、強化過程管理、提升專業認知、加強內部挖潛等途徑來提升核心產品的產量、提質增效成效顯著。渠道以數字化轉型為改革切入點，不斷推進公司全方位改革創

67、新，公司確定了數字化轉型戰略，完成五糧液整體數字化轉型藍圖規劃:在管理流程咨詢基礎上，開展營銷前、中、后臺數字化系統建設:啟動五糧液產品全生命周期溯源項目:中國酒業大數據中心掛牌成立，開展中國酒業生態、營銷和生產二個方面大數據建設:在中酒協的指導下，提出了酒業誠信體建設方案。品牌1、公司開源節流雙驅動。2、公司實施全新的品牌價值定位，穩步啟動數字化轉型，重構核心產品體系，積極傳播好五糧液-大國濃香、“天地精華、民族精神、世界精彩”的獨特文化內涵，核心競爭力不斷提升。3、公司圍繞“三性一度”(即:確保五糧液的純工 E性、一致性、等級性，提高品牌的辨識度)，不斷優化產品結構，創新品牌傳播方式，積極

68、參加中國國際酒西業博覽會、首屆中國國際進口博覽會、博鰲論壇首爾會議、捷克中國投資論壇等國際國內重大活動，不斷提升品牌影響力；居世界品牌實驗室發布的2018年“中國500最具價值品牌”第20位，“世界品牌500強”第326位，較2017年上升12位，排名增速居食品飲料行業入選企業第一位;位居BrandZ發布“2018最具價值中國品牌100強”榜單第 46位?？苿?018年，公司科技創新成果豐碩，新獲授權專利197項，獲省市科技進步獎9項;國家級酒類檢測公 共平臺一國家白酒產品質量監督檢驗中心順利通過現場審核，落戶五糧液工業園區;“全國濃香型白酒釀 造及酒類包裝產業知名品牌創建示范區”順利通過專家

69、評審:“五糧液窖池群及釀酒作坊”榮獲國家工業遺產稱號。公司順利通過 2018 年度相關體系認證宙核，并榮獲“2018年全國質量標桿”。公司2018年呈現出經濟指標持續向好、發展效益持續提高、市場布局持續完善、品牌表現更加突出的特點，國內外品牌影響力穩定提高。2018年期間，公司搶抓發展機遇，不斷深化改革，優化產品體系，強化品牌營銷，進一步提高品牌價值，鞏固了濃香型高端白酒市場的龍頭地位。行業深度 http:/ 15/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 為：貴州茅臺 9.4%（+1.6 個百分點）、五糧液 7.8%（+0.9 個百分點）、瀘州老窖 3%（+0.4個百分點）。1919Q1Q1

70、板塊估值面表現：板塊估值面表現：白酒板塊 PE（ttm）從 19X 提升至 30X，提升幅度為 60%，其中貴州茅臺/瀘州老窖/五糧液 PE 分別從 24X、16X、17X 提升至 31X、29X、30X。1.5 19Q2：優異業績提振市場信心，外資流入大趨勢不改：優異業績提振市場信心，外資流入大趨勢不改 4 4 月：月：1818 年年報和年年報和 1919 年酒企業績表現優秀提振市場信心。年酒企業績表現優秀提振市場信心。具體來看，大部分酒企普遍收入和利潤增速在 20%-30%以上，19Q1 雖然各個價格帶的收入利潤增速均有所放緩，但依然呈現出兩個特征：高端、次高端酒的收入利潤增速表現優異，品

71、牌化趨勢延續；高端酒/大眾高端酒增速下降幅度相對較小，需求剛性。表7：18-19Q1 酒企業績收入/凈利潤增速表現優異，高端/次高端酒集中度提升趨勢不改 資料來源：Wind，浙商證券研究所 5 5 月：月：貴州茅臺貴州茅臺集團成立營銷公司擾動市場情緒，造成北上資金撤出明顯。集團成立營銷公司擾動市場情緒，造成北上資金撤出明顯。板塊下跌主因貴州茅臺集團成立營銷公司擾動白酒市場表現（市場擔憂控股股東獨資營銷公司會與上市公司爭利，侵蝕上市公司利潤，損害中小股東權益），這也是導致北上資金月內流出較多的原因，雖月底貴州茅臺股東大會上傳遞出正面反饋（因此月底最后一周貴州茅臺表現有所回暖），但滬港通數據顯示滬

72、港通仍然是凈賣出狀態，說明內外資對于貴州茅臺集團營銷公司態度上出現一定分歧。6 6 月：多項利好信息釋放，外資持續流入推升板塊估值。月：多項利好信息釋放，外資持續流入推升板塊估值。專項債政策利好基建投資進而提升白酒需求抬升預期+5 月社零數據環比回升+酒企頻頻提價疊加高端酒批價穩定，向市場傳遞積極信號+五糧液三大系列酒公司合為一家，開啟全面改革+外資持續流入白酒板塊推高估值邏。2018Q12018Q12018Q22018Q22018Q32018Q32018Q42018Q42019Q12019Q12018Q12018Q12018Q22018Q22018Q32018Q32018Q42018Q420

73、19Q12019Q1貴州茅臺31.2%46.4%3.2%35.7%23.9%38.9%41.5%2.7%47.6%31.9%五糧液36.8%37.7%23.2%31.3%26.6%38.3%55.2%19.6%43.6%30.3%瀘州老窖26.2%24.7%31.4%21.8%23.7%32.7%35.7%45.5%31.1%43.1%山西汾酒48.6%45.3%30.6%63.8%20.1%51.8%69.5%60.2%38.2%22.6%舍得酒業22.0%10.0%56.8%57.7%34.1%102.5%286.8%223.5%42.9%21.5%酒鬼酒46.1%36.6%30.8%30

74、.6%30.5%68.9%13.5%38.5%3.3%16.2%水井坊87.7%33.0%27.2%17.9%24.2%68.0%404.0%51.6%26.7%41.2%古井貢酒17.8%48.5%18.3%18.4%43.3%42.5%120.6%46.1%25.1%34.8%迎駕貢酒11.9%8.9%13.5%10.2%2.7%12.5%40.5%18.0%17.5%9.0%洋河股份25.7%27.0%20.1%5.1%14.2%26.7%31.3%21.5%3.0%15.7%今世緣31.1%30.4%35.6%3.2%31.1%31.8%31.2%35.5%3.6%26.0%口子窖21

75、.0%27.5%8.2%19.6%9.0%37.2%43.2%8.8%84.0%21.4%老白干酒6.1%75.1%56.2%43.0%55.8%81.0%1058.6%41.4%126.8%57.1%金種子酒-11.6%7.3%-3.4%12.5%-6.1%17.1%-13.5%-3912.9%3024.3%21.5%伊力特8.6%36.3%9.5%-1.1%0.1%8.4%88.1%-21.8%42.8%23.8%順鑫農業3.4%20.5%-14.3%-0.5%19.9%94.6%104.0%99.2%25.1%17.2%金徽酒5.4%19.1%-22.8%27.1%5.5%6.6%29.

76、4%-91.9%28.7%-9.9%天佑德酒5.0%3.0%-4.8%3.6%-23.0%-14.9%-66.5%-128.5%110.2%-41.8%32.9%41.1%10.2%32.8%25.0%38.3%43.6%7.7%45.6%32.2%49.8%35.4%33.4%49.6%22.8%58.4%112.4%69.2%29.8%24.9%23.4%30.3%19.1%10.5%19.2%28.6%39.7%22.6%17.5%18.8%3.5%25.5%-0.2%9.0%17.0%38.0%121.1%-2.9%263.2%11.3%區域龍頭三四線酒分檔次看分檔次看區域龍頭三四線酒

77、營業收入同比增速（%）營業收入同比增速（%）高端酒次高端酒歸母凈利潤同比增速（%）歸母凈利潤同比增速（%）高端酒次高端酒行業深度 http:/ 16/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 17：19 年 5 月社零數據環比回升 資料來源：酒價網，浙商證券研究所 1919Q2Q2 板塊資金面表現：白酒板塊配置比重持續提升，白酒龍頭持倉大幅回升，外資占比板塊資金面表現：白酒板塊配置比重持續提升，白酒龍頭持倉大幅回升，外資占比略降。略降。19Q2 基金對于食品飲料行業的配置比重大幅提升，其中白酒板塊配置比重環比提升約 3 個百分點，茅五瀘重倉比均環比持續提升。18Q4 末外資持食飲板塊流通市值

78、比 6.5%（環比下降 0.6 個百分點），但持白酒板塊流通市值比提升 0.5 個百分點至 2.9%；19Q2 食品飲料龍頭陸港通持股比例多略有下降，主要標的二季度末持倉比例（及環比變動比例）分別為：貴州茅臺 8.4%（-1.2 個百分點）、五糧液 7.2%（-2.5 個百分點）、瀘州老窖 2.7%（1 個百分點）。1919Q2Q2 板塊估值面表現：板塊估值面表現：白酒板塊 PE（ttm）從 30X 提升至 35X，提升幅度為 17%，其中貴州茅臺/瀘州老窖/五糧液 PE 分別從 31X、29X、30X 提升至 33X、34X、32X。表8：19 年酒企提價情況梳理 資料來源：公司公告，浙商證

79、券研究所 010000200003000040000500002018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-12社會消費品零售總額（億元）公司公司提價情況提價情況貴州茅臺貴州茅臺2019年茅臺出廠均價（不含稅）約217萬元/噸，相較2000年上漲約5.65倍，年復合上漲約10.5%。主導產品53度飛天茅臺酒2000年出廠價為178元/瓶（含

80、稅），2019年為969元/瓶（含稅），上漲了4.44倍，年復合上漲約9.3%，剔除增值稅率下降影響，報表均價（不含稅）年復合上漲約9.5%。五糧液五糧液2019年八代推出、出廠價889元，較七代出廠價789元提升100元/瓶（第七代經典五糧液計劃內出廠價739元，計劃外出廠價839元，平均出廠價789元），隨著第七代普五停產和收藏版的發售，2019年以來五糧液批價顯著提升，下半年批價一度提升至960元以上，Q4受到部分渠道經銷商誤讀公司發貨政策影響回落至920元上下，但亦站穩900元價格帶。瀘州老窖瀘州老窖國窖1573先后進行控量提價，2019Q4多款國窖1573數次提價，同時定價相對更高的

81、特曲十代產品逐漸打開市場。按照最新的銷售政策，國窖1573于2020年1月10日全面停貨，一直到2月底，并提價20元，渠道力量保障新價格穩步落地，價盤穩定。山西汾酒山西汾酒2019年7月，青花30在全控價模式下，開票價從488元/瓶拉升至558元/瓶，青花30（53）/青花30（48）建議零售價攀升。調整53玻汾在河南地區的銷售價格，供煙酒店指導價為40元/瓶，煙酒店建議成交價為45元/瓶，終端標牌價為58元/瓶。舍得酒業舍得酒業2019年3月品味舍得執行全新價格體系，取消隨貨配贈政策。52度品味舍得名煙名酒店、便利店等終端團購價468元，KA、餐飲的售價498元，終端零售指導568元/瓶。酒

82、鬼酒酒鬼酒2019年內參經銷價提升20元，提價更多考慮的是對標高端系列白酒，目前終端成交價高于國窖及五糧液，約為900-1000元水井坊水井坊2019年11月，52度典藏大師上漲60元/瓶，52度臻釀八號、52度臻釀八號禧慶版、52度鴻云裝上漲20元/瓶。洋河股份洋河股份海之藍、天之藍、夢之藍、雙溝、珍寶坊的供貨指導價提價，最高上漲幅度超20%，其中海之藍漲價近百元/箱，天之藍和M3、M6每箱漲價百元以上，M9更是達到了千元/箱。古井貢酒古井貢酒公司提價頻率也領跑徽酒，2014-2019年每年都有提價動作。古5零售價從14年100元左右上行至19年150元左右，古8/古16/古20價格也逐年上

83、行，整個產品線售價上移趨勢明顯。獻禮終端零售價不得低于90元/瓶；古5終端零售價不得低于125元/瓶；古8終端零售價不得低于240元/瓶。今世緣今世緣2019年將原國緣V9升級為國緣V9清雅醬香,國緣品牌部分主導產品出廠價統一上調，同步調整終端供貨價、零售價及團購價，其中四開國緣上調30元/瓶；對開國緣上調20/瓶。迎駕貢酒迎駕貢酒2019年，提價產品為生態洞藏6/9/16/20/30，洞藏6/9/16每瓶有5-20元小幅提價。洞藏20/30提價幅度較大，洞藏30每瓶提價95元。老白干酒老白干酒十八酒坊20年供貨價及零售價在原有基礎上每瓶上漲25元；衡水老白干五星和衡水老白干二十年供貨價及零售

84、價在原有基礎上每件（規格1*4）上調20元、30元。順鑫農業順鑫農業2019年5月低價桶裝產品上調2元/瓶；光瓶酒系列上調0.5元/瓶；52度100ml上調0.2元/瓶；52度精品3元/瓶;11月，42度陳釀出廠價上調0.5元/瓶；珍品陳釀系列出廠價上調1元/瓶；80%產品上調0.5-1元/瓶。行業深度 http:/ 17/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 異異同分析：同分析：當前宏觀政策面當前宏觀政策面&資金面為短期壓制因素資金面為短期壓制因素 我們認為宏觀政策/資金面等邊際變化為助力板塊強勢回升重要驅動力，歷史上每次行業調整期都蘊含著下一波配置機會，隨著板塊估值性價比&邊際變化顯

85、現，板塊有望迎來強反彈行情，強業績確定性/具備超預期可能的標的仍值得重點關注。2.1 資金面分析：白酒仍為外資重點持倉賽道，但外資流向不同資金面分析：白酒仍為外資重點持倉賽道，但外資流向不同 相較于相較于 1818-1919 年，資金面最大差異為外資流入方面，當前受國內外宏觀變化影響，外資年，資金面最大差異為外資流入方面，當前受國內外宏觀變化影響，外資整體持流出。整體持流出。在 19 年初貨幣政策寬松疊加國務院批準 QFII 額度擴大到 3000 億美元背景下，北上資金開始持續流入推升部分板塊估值，其中備受外資青睞的具備中國特色&業績確定性強量的白酒板塊為外資偏好板塊之一，全年外資亦整體呈流入

86、狀態。外資占 A 股流通市值比例：從 18 年 1 月的 1.5%提升至 18 年底的 2.1%，繼而提升至 19 年 3 月的 2.4%，于 19 年末突破 3.0%，并于 21 年 1 月突破 4.0%；外資占食飲板塊流通市值比例：從 18 年 1 月的5.1%提升至 18 年底的 7.2%，繼而提升至 19 年 3 月的 7.6%，并于 19 年 2 月出現近年高點值7.9%；外資占白酒板塊流通市值比例：從 18Q4 的 1.9%抬升至 19Q2 的 2.9%，此后持續上行。當前受國內外宏觀環境影響，22 年以來外資總體呈流出狀態，其中外資占食飲板塊流通市值比例從年初的 5.9%下探至當

87、前（10 月 27 日）的 5.1%（已接近 18 年 1 月水平）；外資占白酒流通市值比從 10 月初的 5.5%下降至 10 月 27 日的 4.2%，對應的，貴州茅臺/五糧液/瀘州老窖外資當前持股比亦較年初下降 0.6/2.6/4.0/4.8 個百分點至 6.5%/4.6%/3.1%/2.3%。另外，從外資占比&個股估值角度看，兩者具備弱相關性。圖 18：17 年至今外資占 A 股流通市值比例及估值 圖 19：17 年至今外資占食飲板塊流通市值比例 資料來源：Wind，浙商證券研究所，注：時間截止 22/10/24 資料來源：Wind，浙商證券研究所，注：時間截止 22/10/24 國慶

88、后外資持續減持白酒板塊，但考慮到外資并非配置主導國慶后外資持續減持白酒板塊，但考慮到外資并非配置主導&板塊強業績確定性板塊強業績確定性&估值性估值性價比，后續外資回流對板塊估值抬升或有一定的推動作用價比，后續外資回流對板塊估值抬升或有一定的推動作用。1818-1919 年：年：在外資表現優異背景下，白酒板塊 PE（TTM）從 18 年末的 19X（估值水平合理偏低）抬升至 19Q1 的 30X，并于 19Q2 提升至 35X，考慮到：1）國際比較來看，海外食飲公司業績增速確定性較弱&烈酒公司（帝亞吉歐等）估值水平較業績增速看性價比較低；2）國內板塊來看，白酒板塊具備行業壁壘高、發展潛力大、周期

89、明確、龍頭公司穩定性強等特點，對外資來說，穩定&健康的競爭格局+規律性的行業周期=穩定投資收益+低研究投入，因此外資在板塊估值具性價比背景下，對板塊中優質標的進行增資建倉概率高。站在當前：站在當前：雖國慶后外資流出食品飲料板塊加速，但考慮到：1）整體持倉比例未發生大幅變動；2）內外資配比來看，內資仍為主導資金；3）當前板塊 PE（ttm）已從 22Q2 高點的 40X 逐步回落至 30X，對應 23 年估值中樞不足 30X，性價比已逐步凸顯；4）從歷史上看，05101520250.01.02.03.04.05.02017-012018-012019-012020-012021-012022-0

90、1外資占流通A股市值(%)A股PE（右軸）01020304050600.02.04.06.08.010.02017-012018-012019-012020-012021-012022-01外資占食飲板塊市值(%)食飲PE（右軸）行業深度 http:/ 18/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 板塊配置比重與行業景氣度呈高度相關性，市場會在行業周期過程中不斷質疑、確認、再質疑，伴隨的也是持倉和股價變化。白酒每輪周期中也出現了至少多次持倉明顯下降，但隨著周期的繼續確認，持倉亦重新回升并創新高。我們依然看好白酒景氣周期的持續背景下行情的持續，短期持倉調整下，估值性價比的凸顯利于后期板塊更持續健

91、康的發展。圖 20：17 年至今白酒板塊估值走勢一覽 圖 21：22 年以來貴州茅臺外資持股及估值變化 資料來源：Wind，浙商證券研究所，注：時間截止 22/10/24 資料來源：Wind，浙商證券研究所，注：時間截止 22/10/24 圖 22：22 年以來五糧液外資持股及估值變化 圖 23：22 年以來瀘州老窖外資持股及估值變化 資料來源：Wind，浙商證券研究所，注：時間截止 22/10/24 資料來源：Wind，浙商證券研究所，注：時間截止 22/10/24 2.2 宏觀面分析：當前經濟處于弱復蘇狀態，消費向好趨勢不改宏觀面分析：當前經濟處于弱復蘇狀態，消費向好趨勢不改 1818-1

92、919 年：經濟增速整體保持平穩，年：經濟增速整體保持平穩，CPICPI-PPIPPI 剪刀差逐步擴大剪刀差逐步擴大。15 年底開啟的“三去一降一補”（即：去產能、去庫存、去杠桿，降成本、補短板）成為 16-18 年宏觀經濟運行的主要特征。具體到 18 年來看，18 年從寬貨幣到寬信用遭遇一定阻力，消費增速略下行，全年經濟增速表現平穩，PPI 高于 CPI 且剪刀差較?。≒PI 整體呈下降態勢），在 PPI 整體表現強勢下工業企業利潤表現優異；19 年整體經濟增速表現平穩，后期增速放緩，CPI 高于 PPI且剪刀差觸底回升逐步加大，下游受成本約束企業迎來轉機，具體政策來看：1）年初央行貨幣政策

93、在邊際上有所放松；2）貸款利率下行推動信貸增加；3）基建投資保持上升趨勢；4）年末經濟增速放緩背景下，國家出臺系列政策穩消費。當前：經濟仍處弱復蘇狀態，消費數據向好趨勢不改。當前：經濟仍處弱復蘇狀態，消費數據向好趨勢不改。1）CPI-PPI 剪刀差反轉為正：8月經濟邊際回暖，基建和制造業投資較強，社零同比增速有所改善，同時，自 8 月起 CPI 減PPI 已反轉為正，9 月 CPI-PPI 月差值為 1.9（CPI 為 2.8；PPI 為 0.90），剪刀差環比提升；2）消費支出預期積極提升，社零復蘇：社會消費品零售總額增速自 6 月開始回正，且保持在 2.5%增速以上（其中 8 月/9 月分

94、別同比增長 5.4%/2.5%，其中 9 月增速環比回落或因技術原因），消費數據中長期向好趨勢不改。我們認為隨著常態化核酸檢測穩步開展，消費場01020304050白酒板塊估值01020304050605.8%6.0%6.2%6.4%6.6%6.8%7.0%7.2%7.4%7.6%外資持股比例（%）PE（右軸）010203040500.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%外資持股比例（%）PE（右軸）01020304050600.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%外資持股比例（%）PE（右軸）行業深度 http:/ 19/24 請務必閱讀正文之

95、后的免責條款部分 所穩定營業率逐步提升，后續經濟有望進入供需雙向擴張的新常態；且根據 2022 年財政預算案報告，今年財政向科教文衛和社保就業領域的預算支出安排新增超過 1 萬億元，對于三駕馬車中的最終消費支出有積極帶動作用；3)基建有望發力：4 月 26 日中財委明確提出推進現代化基礎設施體系建設，在十四五規劃的基礎上對各個領域的基建發展提出了具體要求，并對制度安排、資金保障、發力方向等方面進行細化要求；4）PMI 回到擴張區間，經濟景氣度進一步改善：9 月中采制造業 PMI 指數錄得 50.1%，較前值回升 0.7 個百分點，PMI 回到擴張區間，經濟景氣度進一步改善；9 月 PMI 數據

96、回升幅度較大，與 6 月情形類似。結合其他宏觀指標，我們認為：結合其他宏觀指標，我們認為：消費復蘇主線將持續演繹，抗壓性強的白酒有望隨著經濟 上揚進一步實現集中式/結構式發展，強者恒強仍為長期主線。圖 24：A 股市場風險偏好變化情況一覽 圖 25：17 年至今 CPI 和 PPI 變化（%）資料來源：Wind，浙商證券研究所，注：時間截止 22/10/21 資料來源：Wind，浙商證券研究所，注：時間截止 22/09 圖 26：17 年至今社會融資規模同比增速情況 圖 27：17 年至今信貸環境變化情況 資料來源：Wind，浙商證券研究所，注：時間截止 22/09 資料來源：Wind，浙商證

97、券研究所，注：時間截止 22/08 圖 28：不同白酒景氣周期的 GDP 增速變化 圖 29：不同白酒景氣周期的工業企業利潤增速變化 資料來源：Wind，浙商證券研究所，注：時間截止 22/09 資料來源：Wind，浙商證券研究所，注：時間截止 22/08 020406080010002000300040005000申萬A股指數美國:中國ETF波動率指數（右軸）-15-10-50510152017-12017-52017-92018-12018-52018-92019-12019-52019-92020-12020-52020-92021-12021-52021-92022-12022-520

98、22-9CPI:當月同比PPI:當月同比CPI-PPI剪刀差0%5%10%15%20%01002003004002017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-06社會融資規模存量社會融資規模存量:同比（%，右軸）0%5%10%15%20%05000001000000150000020000002500000300000035000002017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-12202

99、0-052020-102021-032021-082022-012022-06國內信貸（億元）yoy（%，右軸）-10%-5%0%5%10%15%20%2000-032001-072002-112004-032005-072006-112008-032009-072010-112012-032013-072014-112016-032017-072018-112020-032021-07GDP:不變價:當季同比-100%-50%0%50%100%150%200%2000-022001-062002-102004-022005-062006-102008-022009-062010-102012

100、-022013-062014-102016-022017-062018-102020-022021-06工業企業:利潤總額:累計同比行業深度 http:/ 20/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表9：18/19/22 年宏觀經濟表現 資料來源：Wind，浙商證券研究所 從寬貨幣到寬信用遭遇阻力從信用供給角度看，2018 年二季度以來銀行的資產質量有所下降，導致銀行用投放行為趨于謹慎，當然，決策層也出臺政策鼓勵銀行增加對民營企業的信貸投放。從信用需求角度看，需求主體為居民、企業和政府，居民主要是信貸需求住房抵押貸款，一方面 2016-2017 年居民信貸爆發式增長，基數已較為龐大，另一方

101、面房地產政策處于收緊狀態，居民信貸擴張受限，居民新增信貸占比較高，其擴張乏力將對信貸整體增速帶來明顯影響；民營企業產能擴張意愿不強，融資需求不旺；在隱性債務約束和融資渠道切 換下，融資平臺信貸融資將會下降，專項債融資將會增長。從需求的角度可以發現，信用擴張的乏力是周期性和政策性因素共同作用所致。信貸供需矛盾可能引發貸款期限進一步短期化。地產投資增速維持高位2018 年房地產投資增速整體仍維持高位，主要是受土地購置費支撐，截止到 9 月土地購置費累計增速為 66%，房地產建安投資增速為-4.1%，2018 年房地產投資增速尚無明顯壓力。消費增速下行，政策舒緩部分壓力2018 年社會消費平零售總額

102、延續下滑趨勢，不論商品零售還是服務業餐飲收入增速均下滑。按照企業規模來看，限額以上企業零售商品總額（目前占社會消費品零售總額的比例大約為 38%）增速目前為 6.6%，較年初的高點下降 2個百分點。CPI 前高后低，中樞 2.2%2018 年 1-10 月，CPI 呈“高-低-高”之 V 型走勢，中樞 2.1%。下半年 CPI 同比漲幅超市場預期，食品項方面，非洲豬瘟疫情擴散以及八月壽光水災導致豬肉價格觸底回升，蔬菜價格短期內漲幅較快；非食品項受原油價格上漲影響，亦維持相對高位。PPI 持續回落，中樞-0.3%2018 年 1-10 月，PPI 走勢較為平穩，5-8 月略有走高，中樞 3.9%

103、。央行貨幣政策在邊際上有所放松2018 年 4 月至今2019年底：2018 年中美貿易戰不確定性提升，經濟面臨下行壓力，央行貨幣政策在邊際上有所放松，以結構性寬松的貨幣政策應對國外沖擊，緩解經濟下行壓力。2019 年 8 月 16 日 LPR 形成機制改革，LPR 利率=MLF+成本與利潤加點，MLF 操作成為央行引導市場 LPR 利率的風向標。2019 年 11 月 5 日，央行自上一輪 MLF升息周期后首次下調MLF 利率，在國內 CPI 面臨結構性通脹風險的背景下，向市場傳達貨幣政策不會邊際收緊的政策信號。政策謹慎寬松期2018 年 4 月至今2019年底：債券收益率震蕩下行，截至 2

104、019 年 11 月 8 日，1 年期國債收益率從 3.00%降至2.66%，10 年期國債收益率從 3.62%降至 3.28%，回落 34BP。金融機構人民幣貸款利率亦隨之下行，截至 2019 二季度末，貸款利率從5.91%降至 5.66%，降低 25BP。隨后央行推出 LPR 體系，引導貸款利率繼續下行。非標融資持續明顯收縮，票據融資也持續下降，貸款和債券融資成為主體融資渠道2018 年以來，一方面宏觀經濟景氣度回落，企業融資不旺，另一方面，受金融“去杠桿”和整頓地方政府融資機制、限制地方隱性債務過快、無序膨脹，引導融資方式表外轉表內、非標轉標準。信貸和社融呈現一些新的特征：信貸方面，居民

105、信貸占比達到半壁，且擴張顯著；企業中長期貸款呈現弱勢。社融方面，受監管政策加強限制，非標融資持續明顯收縮，受經濟景氣度和政策管理影響，票據融資也持續下降，貸款和債券融資成為主體融資渠道，地方政府專項債融資擴張明顯。信貸增加2019 年 1-10 月，新增人民幣貸款 14.3 萬億，較2018年同期小幅增加 3.62%。前 10 個月情況從分項來看，新增實體企業貸款 8.35 萬億（占比 58%），較2018年同期增長 15.01%，特別是 7-9 月新增實體企業中長期貸款回升明顯。MPA 考核亦將制造業中長期貸款納入考核框架。LPR 改革后，商業銀行預期后續信貸利率下降，也加快了后續項目審批進

106、度；新增居民貸款 6.1 萬億（占比 42.6%）?；ㄍ顿Y保持升勢固定資產投資中，基建、房地產、制造業三大行業投資總額占固定資產投資的比例大約為 75%，各自占比分別約為 27%、17%、31%（2018 年）。政策鼓勵支持、下游需求、利潤增速、融資條件逐步有所改善下，基建投資保持升勢，長效調控機制保樓市平穩發展。消費增速止跌回暖自 2018 年底國家出臺了一系列的政策穩消費，從頂層設計到具體實施方案，旨在刺激國內消費活力。物價分化，PPI 向下、CPI 向上地緣政治沖突導致全球供應鏈緊張，能源、金屬價格持續位于高位，不過隨著全球逆周期政策漸次退出，海外經濟動能向下，需求擴張速度變慢，PPI

107、 向下趨勢不變，但回落幅度放緩；CPI 方面，消費需求回暖帶動核心 CPI 修復，CPI 保持向上態勢?？傮w看，PPI 向下、CPI 向上。著眼當前數據來看，自8月起CPI減PPI已反轉為正，9月CPI-PPI月差值為1.9（CPI為2.8；PPI為0.90），剪刀差環比提升。疫情反復仍是消費復蘇的最大掣肘2021 年以來，我們先后經歷了至少4 輪局部的疫情反復，動態清零要求下，涉疫城市采取了嚴格的靜態管理，限制聚集和限制出行等措施使得消費活動被動降溫。通過常態化核酸檢測，消費場所能夠穩定營業，消費者能夠安心消費，經濟進入“消費復蘇企業盈利上升就業形勢好轉、員工收入上升消費復蘇”的正向循環，消

108、費將進入供需雙向擴張的新常態。且根據 2022 年財政預算案報告，今年財政向科教文衛和社保就業領域的預算支出安排新增超過 1 萬億元，對于三駕馬車中的最終消費支出有積極帶動作用?；ㄍ顿Y和制造業投資累計同比震蕩下行，基建發力提振經濟2021 年中央經濟工作會定調穩增長后，基建作為重要的逆周期抓手，一季度實現 8.8%的快速增長，面對疫情沖擊次生傷害，4 月26 日中財委明確提出推進現代化基礎設施體系建設，在十四五規劃的基礎上對各個領域的基建發展提出了具體要求，并對制度安排、資金保障、發力方向等方面進行細化要求。下半年貨幣政策各項最終目標走勢存在多重不確定性貨幣政策工具仍將以結構性調控為主，財政

109、政策適應經濟發展與疫情防控PMI回到擴張區間，經濟景氣度改善9月中采制造業PMI指數錄得50.1%，較前值回升0.7個百分點，PMI回到擴張區間，經濟景氣度進一步改善。其中，生產指數大幅提升1.7個百分點至51.5%，工業生產恢復勢頭良好，產能利用率進一步提振。9月PMI數據回升幅度較大，與6月情形類似。2018年年2019年年2022年年行業深度 http:/ 21/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 30：不同白酒景氣周期的房地產投資增速變化 圖 31：不同白酒景氣周期的房屋新開工面積增速變化 資料來源：Wind，浙商證券研究所，注：時間截止 22/09 資料來源：Wind，浙商證

110、券研究所，注：時間截止 22/09 圖 32：19 年末起社零總額與煙酒零售額變化情況一覽 資料來源：Wind，浙商證券研究所，注：時間截止 22/09 2.3 行業面分析行業面分析：酒企增速均短期受宏觀層面影響，整體確定性強酒企增速均短期受宏觀層面影響，整體確定性強 當前市場情緒表現以及階段性酒企增速變化與當前市場情緒表現以及階段性酒企增速變化與 1 18 8 年相似度高。當前我們在與市場溝通年相似度高。當前我們在與市場溝通過程中，市場頻頻將過程中，市場頻頻將 1 18 8 年情況與當前情況做對比年情況與當前情況做對比，因此我們通過復盤過去，來更好的著眼，因此我們通過復盤過去，來更好的著眼當

111、下當下：1 1）市場情緒：板塊情緒向下多基于宏觀政策不確定）市場情緒：板塊情緒向下多基于宏觀政策不確定/酒企增速放緩預期酒企增速放緩預期 1818-1919H H1 1：1）市場情緒：18H1 受個別酒企批價/庫存波動、宏觀經濟增速放緩預期（中美貿易戰等）、秋糖專家發表負面言論加劇市場對白酒行業未來景氣度擔憂等情緒層面影響，板塊估值持續下跌；2）業績波動：受宏觀經濟疊加個股報表確認節奏因素影響，18Q3 貴州茅臺業績不及預期使得市場對白酒行業基本面穩定性信心產生輕微動搖，下調 19 年全年酒企盈利預測觀點甚囂塵上。后期隨著資金面改善+酒企迎來開門紅，行業景氣度開始進入新一輪上行周期。當前：當前

112、：1）市場情緒：在經濟增速放緩+疫情仍持續背景下，市場對酒企批價上行速度慢/庫存較往年高、宏觀經濟增速預期不穩定等影響信心等方面負面反應均仍在演繹；2）業績波動：受疫情影響，22Q2 酒企增速普遍放緩，且 22Q3 貴州茅臺業績在高預期下的“不及預期”使得市場開始下修 22Q3 酒企業績（但收入增速仍有 15%），后續。資金面/宏觀層面/白酒行業發展趨勢等維度呈現明顯不同。宏觀/資金層面區別我們已在上文進行了詳細論述。白酒行業發展趨勢來看：-20%0%20%40%60%80%2000-022001-062002-102004-022005-062006-102008-022009-062010

113、-102012-022013-062014-102016-022017-062018-102020-022021-06房地產開發投資完成額:累計同比（%）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2000-022001-062002-102004-022005-062006-102008-022009-062010-102012-022013-062014-102016-022017-062018-102020-022021-06房屋新開工面積:累計同比（%）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2001-012001

114、-082002-032002-102003-052003-122004-072005-022005-092006-042006-112007-062008-012008-082009-032009-102010-052010-122011-072012-022012-092013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-022019-092020-042020-112021-062022-012022-08零售額:煙酒類:當月同比（%）社會消費品零售總額:當月同比（%，右軸）行業深度 http:

115、/ 22/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 2）行業景氣度：當前行業景氣度較）行業景氣度：當前行業景氣度較 1 18 8-1919 年略弱，但價升趨勢不改推動景氣度年略弱，但價升趨勢不改推動景氣度周期延周期延續。續。1818-1919 年：年：行業仍處于景氣周期，消費升級加速；當前：當前：弱景氣周期下，集中度提升核心主線不改。在我們此前報告白酒行業 22 年度投資策略：五大周期論為綱，緊握三大動態投資主線中，我們已詳細闡述為何當前白酒行業景氣度較 17-21 年弱核心原因（價升趨勢放緩），但在這一過程中，集中化趨勢不改；3 3）基本面發展趨勢：均曾擔憂來年基本面增速，預計強抗壓性保證

116、業績確定性）基本面發展趨勢：均曾擔憂來年基本面增速，預計強抗壓性保證業績確定性&彈性。彈性。1 18 8-1919 年：年：除 18Q3 因經濟原因短暫波動外，整體實現穩定高速增長；當前：當前：酒企業績確定性強，12 月酒企庫存未觀測 23 年開門紅/23 年全年業績增速預期重要指標。22 年來看：基于當前主要酒企回款進度均達到/超越去年同期水平、全年業績目標不改、庫存仍處健康水平、批價整體穩定且部分產品批價雙節后呈上行態勢等因素（具體內容可參見白酒行業中秋國慶系列專題（五）：關于國慶背后表現的三點思考），我們認為即使面對局部疫情影響，22Q3&22 年全年酒企業績確定性強（分化加大，具備剛性

117、消費屬性的高端酒&擁有基地市場且基地市場受疫情影響小的區域性酒企&不以招商為主要驅動力的全國性次高端酒擁有較強抗壓能力，優質酒企即使在不利環境中亦享受到了行業持續擴容&結構升級紅利，強者恒強更為顯著）；23 年來看，樂觀假設下，消費復蘇主線兌現，預計酒企業績增速中樞可達 20%+；中性假設來看，基于主要酒企股權激勵目標底線，預計 23年酒企業績增速中樞仍可達 15%；悲觀假設下，若 12 月酒企庫存消化度不及預期，市場面臨下調 23Q1&23 年全年盈利預測風險。圖 33：18-19 年單季度白酒行業收入/凈利潤增速表現 圖 34：21-至今單季度白酒行業收入/凈利潤增速表現 資料來源：Win

118、d，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 3.現況簡析：現況簡析：雖近期板塊波動較大，中長期向好趨勢不改雖近期板塊波動較大，中長期向好趨勢不改 自 10 月至今（10 月 27 日），白酒板塊整體漲跌幅為-22.9%，板塊回調明顯，其中 10 月24 日單日白酒板塊跌幅達-6.99%，貴州茅臺股價收于 1501.28 元/股(10 月 24 日凈賣出179.12 億元，貴州茅臺凈賣出 43.67 億元)。當前板塊表現壓制因素分析當前板塊表現壓制因素分析：當前市場仍處于調整期，主因：0%10%20%30%40%50%18Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q4營

119、收yoy（%）歸母凈利潤yoy（%）0%5%10%15%20%25%30%21Q121Q221Q321Q422Q122Q2營收yoy（%）歸母凈利潤yoy（%）行業深度 http:/ 23/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1）資金面壓力持續存在：A 股來看，10 月 25 日外資持股市值較 9 月底下降 1133.4 億元至 21771.4 億元，占流通 A 股市值從 3.6%下降至 3.4%，其中 10 月 24 日北上資金單日凈賣出 179 億（上一次連續快速流出是 3 月 2 日-3 月 29 日疫情爆發期），累計凈賣出 620 億，單日凈賣出最大 160 億（3 月 15 日）

120、。食飲板塊來看，基于海外投資者對匯率/經濟政策不確定等因素影響，食飲板塊外資持股占流通 A 股市值自 8 月以來呈下降態勢（從 8 月的 5.8%下降至 10 月 27 日的 5.1%），且仍呈流出態勢。2）消費數據壓力：近日發布的 9 月社零數據增速環比下降，其中煙酒類同比變動-8.8%。3）情緒層面壓力：當前板塊面臨較大情緒面壓力：1）尚未有明顯邊際變化（疫情等方面影響仍在持續）；2）板塊自身缺乏拐點性邊際變化(擔憂 10-12 月行業去庫存情況，擔憂需下調 23Q1/23 盈利預測等)。潛在推升板塊表現催化劑：潛在推升板塊表現催化劑：22Q3 酒企業績超預期/年底行業庫存消化情況超預期/

121、酒企自身存明顯向好邊際變化/疫情影響預期轉小/經濟提速預期加強/消費數據積極向好等。4 投資建議投資建議 雖短期板塊多層面承壓，我們仍保持樂觀，主因：雖短期板塊多層面承壓，我們仍保持樂觀，主因：（1）以 19 年以來的 1112 家白酒企業為樣本趨勢確定，并明顯優于其他消費品。（2）疾風知勁草，行業集中化加劇在今年真正發生，頭部企業享受集中化紅利和價位段紅利，決定了其健康可持續增長和明后年增速仍然確定。（3）22Q3 酒企業績確定性強，未來兩月庫存消化情況為觀測 23Q1 業績核心點。投資建議投資建議 歷史上每次行業調整期也是洗牌期，蘊含著下一波配置機會,我們對板塊未來發展仍保持樂觀。從確定性

122、視角，我們最看好有業績確定或超預期，再有改革和事件催化標的，比如：1）強者恒強（貴州茅臺/瀘州老窖/古井貢酒等）；2）低估值&確定性（五糧液/洋河股份等）。5 風險提示風險提示 1、疫情或影響白酒整體動銷恢復；2、高端酒批價上漲不及預期。行業深度 http:/ 24/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬

123、深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲

124、明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本

125、報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1 號樓 25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 E 座 4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010 浙商證券研究所：https:/