華如科技-國產軍事仿真龍頭成長加速可期-221028（22頁）.pdf

1、 請閱讀最后一頁的重要聲明！華如科技(301302)/軍工電子/公司深度研究報告/2022.10.28 國產軍事仿真龍頭，成長加速可期國產軍事仿真龍頭，成長加速可期 證券研究報告 投資評級：增持投資評級：增持(首次首次)基本數據基本數據 20222022-1010-2727 收盤價（元）66.40 流通股本（億股）0.25 每股凈資產（元）21.30 總股本（億股）1.05 最近最近 1212 月市場表現月市場表現 分析師分析師 楊燁楊燁 SAC 證書編號：S0160522050001 聯系人聯系人 王妍丹王妍丹 相關報告相關報告 核心觀點 國產國產軍事仿真龍頭，五大業務方向助力軍事智能化。軍

2、事仿真龍頭，五大業務方向助力軍事智能化。公司成立于 2011 年，深耕軍事仿真。2021 年公司收入 6.86 億元，公司按照業務方向分作戰實驗、模擬訓練、裝備論證、試驗鑒定、綜合保障，2021 年收入分別占比 50%、27%、10%、10%、3%。公司收入三年 CAGR 達 41%，正處于業務高速擴張期，同時下游客戶集的趨勢也印證公司在客戶拓展方面不斷自我突破，后續成長可期。軍事仿真軍事仿真成為成為軍費放大器，市場空間超軍費放大器，市場空間超 200200 億元。億元。軍事仿真被全球各國認作軍費放大器，能有效節約早期設計研發階段的時間與經費投入。根據簡氏防務預計，2027年全球仿真軍事訓練系

3、統市場空間將達到 1216 億美元，十年 CAGR 達 25%。目前國防建設向信息化轉型，軍費信息化投入占比將提高，根據智研咨詢，我國軍事仿真技術需求逐年增加，預計 2027 年我國軍用計算機仿真軟件的市場規模將超過 200 億元，空間廣闊。公司向大訂單、應用軟件、共性需求及民用四大方向突破。公司向大訂單、應用軟件、共性需求及民用四大方向突破。公司單筆合同金額不斷提高，根據公司招股書，2020 年出現破億大額合同，且破千萬合同達 19 個，同比增長 15 個。產品方向上，公司預計未來 3-5 年仿真應用軟件進入規?；瘮U展期；根據智研咨詢，軍用仿真應用軟件市場空間是基礎軟件的兩倍以上，是公司下一

4、大力發展方向。同時公司將主要精力轉向挖掘軍方、國防工業和公共安全領域的共性需求，有望拓寬賽道并攤薄研發成本，民用需求穩步提升也是公司成長驅動之一。首次覆蓋，首次覆蓋，給予“增持”評級。給予“增持”評級。公司作為軍工仿真 CAE 龍頭，受益于軍工信息化的投入，伴隨著訂單規模和單個訂單體量的持續增長，發展業務進入快速擴張期，同時公司底層平臺的逐步夯實也有望在未來的項目落地中帶來進一步的規模效應。我們預計公司 2022-2024 年分別實現收入 9.0 億元、11.6 億元和 14.6 億元，實現歸母凈利潤 1.6 億元、2.1 億元和 2.8 億元，對應當前 PE 估值分別為 44x、33x、25

5、x，給予“增持”評級。風險提示風險提示：下游景氣度不及預期風險；政策支持不及預期風險；人員流失和技術泄密風險；資質風險；疫情反復與宏觀經濟下行風險。盈利預測:Table_Forcast1 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元）526 686 899 1162 1457 收入增長率（%）64.56 30.41 31.00 29.27 25.33 歸母凈利潤（百萬元）92 118 158 211 283 凈利潤增長率（%）29.52 28.69 33.57 33.69 34.28 EPS（元/股）1.17 1.49 1.50 2.00 2.68 PE 0.

6、00 0.00 44.41 33.22 24.74 ROE（%）10.95 12.35 6.60 8.11 9.82 PB 0.00 0.00 2.93 2.69 2.43 數據來源：wind 數據，財通證券研究所 -27%-20%-13%-6%0%7%2022-062022-082022-092022-10華如科技滬深300 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 內容目錄內容目錄 1.1.國產軍事仿真國產軍事仿真 CAECAE 龍頭龍頭 .4 4 1.1.1.1.以軍事

7、仿真為主線，拓展五大業務方向以軍事仿真為主線，拓展五大業務方向 .4 4 1.2.1.2.公司成長性較強，股權結構穩定公司成長性較強，股權結構穩定 .8 8 2.2.軍事仿真成為軍費放大器，市場空間超軍事仿真成為軍費放大器，市場空間超 200200 億元億元 .1111 2.1.2.1.地緣政治風險頻發，國防建設向信息化轉型地緣政治風險頻發，國防建設向信息化轉型 .1111 2.2.2.2.軍事仿真成為軍費放大器，市場化程度逐步提升軍事仿真成為軍費放大器，市場化程度逐步提升 .1313 3.3.公司業務向大訂單、應用軟件、共性需求及民用四大方向突破公司業務向大訂單、應用軟件、共性需求及民用四大

8、方向突破 .1515 4.4.盈利預測盈利預測 .1818 5.5.風險提示風險提示 .1919 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1.1.公司歷史沿革公司歷史沿革 .4 4 圖表圖表 2.2.公司主營業務公司主營業務 .4 4 圖表圖表 3.3.公司主營業務介紹公司主營業務介紹 .5 5 圖表圖表 4.4.公司收入結構（五大業務）（公司收入結構（五大業務）（20192019-20212021 年）年）.6 6 圖表圖表 5.5.公司收入結構（公司收入結構（20212021 年）年）.7 7 圖表圖表 6.6.公司業務毛利率數據（公司業務毛利率數據（20172017-20212021 年）年）.7

9、7 圖表圖表 7.7.公司收入結構（四大產品服務）（公司收入結構（四大產品服務）（20172017-2022H12022H1）.7 7 圖表圖表 8.8.公司戰斗仿真平臺實現沉浸公司戰斗仿真平臺實現沉浸式訓練環境式訓練環境 .8 8 圖表圖表 9.9.公司營業總收入數據（公司營業總收入數據（20172017-2022Q32022Q3）.9 9 圖表圖表 10.10.公司歸母凈利潤數據（公司歸母凈利潤數據（20172017-2022Q32022Q3）.9 9 圖表圖表 11.11.公司單季度收入和歸母凈利潤數據（公司單季度收入和歸母凈利潤數據（2020Q32020Q3-2022Q32022Q3）

10、.1010 圖表圖表 12.12.公司利潤率數據公司利潤率數據（20172017-2022Q32022Q3）.1010 圖表圖表 13.13.公司三費數據（公司三費數據（20172017-2022Q32022Q3）.1010 圖表圖表 14.14.公司研發費用數據（公司研發費用數據（20172017-2022Q32022Q3）.1111 圖表圖表 15.15.公司研發人數數據（公司研發人數數據（20172017-20212021 年）年）.1111 圖表圖表 16.16.公司前五大客戶、前兩大客戶集中度數據（公司前五大客戶、前兩大客戶集中度數據（20172017-20212021 年）年）.1

11、111 圖表圖表 17.17.中國國防財政支出預算（中國國防財政支出預算（20152015-20212021 年）年）.1212 圖表圖表 18.18.軍事信息化政策指導軍事信息化政策指導 .1212 圖表圖表 19.19.全球仿真軍事訓練系統市場規模（全球仿真軍事訓練系統市場規模（20172017-2027E2027E）.1313 圖表圖表 20.20.全球軍事模擬和虛擬訓練市場結構（全球軍事模擬和虛擬訓練市場結構（20162016-2025E2025E）.1313 圖表圖表 21.21.英國空軍應用傘降模英國空軍應用傘降模擬器訓練跳傘擬器訓練跳傘 .1414 圖表圖表 22.22.中國軍用

12、計算機仿真（軟件）產品及服務規模（單位：億元）中國軍用計算機仿真（軟件）產品及服務規模（單位：億元）.1414 圖表圖表 23.23.中國仿真行業的主要參與者中國仿真行業的主要參與者 .1515 圖表圖表 24.24.公司各客戶收入占比（公司各客戶收入占比（20192019-20212021 年）年）.1616 圖表圖表 25.25.公司在手訂單數據（公司在手訂單數據（20192019-20212021 年）年）.1616 圖表圖表 26.26.公司新簽合同單筆金額破億，合同量提升（公司新簽合同單筆金額破億，合同量提升（20192019-20202020 年）年）.1616 圖表圖表 27.2

13、7.公司取得著作權的應用軟件產品個數占比提升（公司取得著作權的應用軟件產品個數占比提升（20182018 年年-20222022 年年6 6 月）月）1717 圖表圖表 28.28.中國軍用計算機仿真（軟件）行業細分市場規模（中國軍用計算機仿真（軟件）行業細分市場規模（20142014-20192019 年）年）1717 PZ8VlXjWeXkUmM3XnUtU6M9RaQoMqQnPoMjMrQoOkPmPmNbRqRpOvPpNrMuOnMmR 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行

14、業評級標準 3 圖表圖表 29.29.公司前五大民用客戶（公司前五大民用客戶（20212021 年）年）.1818 圖表圖表 30.30.公司收入及毛利率預測（公司收入及毛利率預測（20202020-2024E2024E）.1818 圖表圖表 31.31.可比公司估值對比（可比公司估值對比（20212021-2 2023E023E）.1919 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4 1.1.國產軍事仿真國產軍事仿真 C CAEAE 龍頭龍頭 1.1.1.1.以以軍事軍事仿真

15、為主線，拓展五大業務方向仿真為主線，拓展五大業務方向 國產國產軍事仿真軍事仿真 C CAEAE 龍頭。龍頭。公司成立于 2011 年，以仿真為主業，面向國防建設和工業發展，為軍事仿真、訓練防務、智能決策和數字孿生等應用方向提供“仿真+”全場景解決方案和“一站式”產品及技術服務。圖表圖表 1.1.公司歷史沿革公司歷史沿革 數據來源：數據來源：公司官網，公司官網，財通證券研究所財通證券研究所 以軍事仿真為主線，依托三大基礎以軍事仿真為主線，依托三大基礎工程工程，拓展拓展五大業務方向。五大業務方向。公司以軍事仿真為主線，依托平臺、模型、數據三大基礎工程，緊貼作戰實驗、模擬訓練、裝備論作戰實驗、模擬訓

16、練、裝備論證、試驗鑒定、綜合保障證、試驗鑒定、綜合保障的五大業務方向，開展產品研發和技術服務，形成一系列面向部隊、服務打贏的軍事仿真應用產品。圖表圖表 2.2.公司主營業務公司主營業務 數據來源：數據來源：公司招股書，公司招股書，財通證券研究所財通證券研究所 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 5 圖表圖表 3.3.公司主營業務公司主營業務介紹介紹 一條主線一條主線 以軍事仿真為主線以軍事仿真為主線 三大工程三大工程 平臺工程平臺工程 著眼于需求、設計、建模、開發、運行、數

17、據采集和展現等軍事仿真系統全生命周期和全方位功能需求，打造全自主工具平臺產品 模型工程模型工程 從應用需求出發，設計規劃模型體系框架，分類開展聯合、陸、海、空、火、天、網電各領域的模型建設，形成門類齊全、可重用、可組合的模型產品集 數據工程數據工程 緊扣軍事仿真上、中、下游數據應用需求，應用大數據技術，支撐數據的建模、采集、管理、分析評估、挖掘、展現等 五類業務五類業務 2021 年收入占比 模擬訓練模擬訓練 綜合運用兵棋系統、模擬訓練系統、模擬器材，支撐司令官、指揮參謀人員和一線作戰人員開展模擬訓練，實現“像打仗那樣訓練”50%作戰實驗作戰實驗 仿真構設虛擬戰場空間，模擬對抗雙方兵力和作戰行

18、為，實現“戰爭在實驗室打響”27%綜合保障綜合保障 為軍事物流、人員保障、裝備保障等保障業務提供方案優化、推演演練和綜合管理一體化信息服務 10%裝備論證裝備論證 以“體系貢獻率”核心指標為牽引，為裝備發展戰略、規劃計劃、立項論證、作戰運用、效能評估等論證工作提供定量支撐 10%試驗鑒定試驗鑒定 構建集實兵實裝（Live）、模擬器（Virtual）、數字仿真模型（Constructive）于一體的 LVC 聯合試驗環境，支撐試驗場、部隊和實驗室聯合構建異地分布、功能一體的邏輯靶場（Logic Range），支撐體系級對抗環境背景下的裝備和作戰聯合試驗 3%數據來源：數據來源：公司招股書，公司招

19、股書，財通證券研究所財通證券研究所 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 圖表圖表 4.4.公司收入結構（五大業務）（公司收入結構（五大業務）（2 2019019-20212021 年）年）數據來源：數據來源：公司招股書，公司招股書，財通證券研究所財通證券研究所 公司提供的服務及產品包括技術開發、軟件產品、商品銷售和技術服務四大類：技術開發：技術開發：基于基礎軟件產品為客戶提供軍事仿真系統的定制開發產品，是公司的主要收入來源。2021 年該業務收入 4.38 億元，占比

20、64%，毛利率為 69%。商品銷售：商品銷售：為客戶提供整體解決方案時，搭配技術開發，提供硬件專用設備（傘降模擬器、實兵交戰訓練器材等）與通用設備（計算機、服務器、存儲設備、顯示設備）。2021 年該業務收入 1.71 億元，占比 25%，毛利率為23%。其中專用設備、通用設備分別收入占比 72%、28%。軟件產品軟件產品：自主研發的自主研發的標準化基礎軟件產品（支持仿真系統開發，分為平臺、模型、數據三類）及應用軟件產品（支撐客戶應用），均可以向客戶直接銷售，支撐客戶完成仿真系統的研制和運行。2021 年該業務收入 0.71 億元，占比 10%，毛利率為 81%。技術服務：技術服務：為客戶提供

21、技術開發外的服務如前期方案咨詢、課題計算服務、培訓等。2021 年該業務收入 0.07 億元，占比 1%，毛利率為 72%。43.3%58.2%49.7%16.3%20.6%26.8%16.0%6.6%10.6%22.3%7.2%9.6%1.8%4.4%3.1%0.3%3.1%0.3%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%201920202021模擬訓練作戰實驗綜合保障裝備論證試驗鑒定民用 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 7 圖表圖表

22、5.5.公司收入結構（公司收入結構（2 2021021 年）年）圖表圖表 6.6.公司公司業務毛利率數據（業務毛利率數據（2 2017017-20212021 年）年）數據來源：數據來源：WindWind，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：WindWind，財通證券研究所財通證券研究所 圖表圖表 7.7.公司收入結構公司收入結構（四大產品服務）（四大產品服務）（2 2017017-20222022H H1 1）數據來源：數據來源：WindWind，財通證券研究所財通證券研究所 公司公司收入以模擬訓練收入以模擬訓練、作戰實驗、作戰實驗業務為主業務為主，占比，占比 7 76.5%6

23、.5%。2021 年公司收入以模擬訓練、作戰實驗為主。模擬訓練包括實兵、虛擬訓練系統，作戰實驗構建虛擬戰場模擬雙方兵力和作戰行為。根據公司招股書，模擬訓練收入中技術開發、商品銷售收入分別占比 47%、46%，而作戰實驗則以技術開發收入為主（占比87%）。4.38億元,64%1.71億元,25%0.71億元,10%0.07億元,1%技術開發商品銷售軟件產品技術服務28%12%26%21%23%76%76%77%74%69%83%79%78%80%81%73%71%65%70%72%0%20%40%60%80%100%20172018201920202021商品銷售技術開發軟件產品技術服務1.35

24、2.112.393.194.380.730.010.120.341.641.710.760.360.190.330.200.710.040.050.040.140.230.070.010.001.002.003.004.005.006.007.008.00201720182019202020212022H1技術開發收入（億元）商品銷售收入（億元）軟件產品收入（億元）技術服務收入（億元）公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 圖表圖表 8.8.公司公司戰斗仿真平臺實現沉浸式訓

25、練環境戰斗仿真平臺實現沉浸式訓練環境 數據來源：數據來源：公司官網公司官網，財通證券研究所財通證券研究所 1.2.1.2.公司成長性較強公司成長性較強，股權結構，股權結構穩定穩定 收入三收入三年年 CAGRCAGR 達達 4 41%1%，正正處于高速擴張期。處于高速擴張期。2021 年公司收入 6.86 億元，同比增速為 30%，2022H1 公司收入 1.53 億元，同比增長 82%。如圖表 1 所示，公司自 2017 年以來進入“產品線成熟、業務快速擴張”的第四階段，收入持續高速成長。2021 年公司實現歸母凈利潤 1.18 億元，同比增長 29%，2022前三季度歸母凈利潤 0.16 億

26、元，同比增長 155%。公司收入確認具有強季節性，第四季度集中確認，而大部分成本費用全年均攤，總得來看，公司目前處于加速成長階段。公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 圖表圖表 9.9.公司公司營業總營業總收入收入數據數據（2 2017017-2 202022 2QQ3 3）數據來源：數據來源：WindWind，財通證券研究所財通證券研究所 圖表圖表 10.10.公司公司歸母凈利潤數據（歸母凈利潤數據（2 2017017-2 2022022QQ3 3）數據來源：數據來源：

27、WindWind，財通證券研究所財通證券研究所 1.772.463.205.266.863.9639%30%65%30%54%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%0.001.002.003.004.005.006.007.008.00201720182019202020212022前三季度營業總收入(億元)yoy0.480.570.710.921.180.1618%25%30%29%155%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%0.000.200.400.600.801.001.201.4020172018201920202021202

28、2前三季度歸屬母公司股東的凈利潤（億元）yoy 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 圖表圖表 11.11.公司單季度公司單季度收入和收入和歸母凈歸母凈利潤利潤數據數據（2 2020Q3020Q3-2022022 2QQ3 3）數據來源：數據來源：WindWind，財通證券研究所財通證券研究所 商品銷售收入商品銷售收入占比提升占比提升階段性階段性拉低毛利率拉低毛利率，費用率控制優秀。，費用率控制優秀。公司 2020 年起毛利率均低于 60%，較此前有一定下降，主要源于公

29、司相對低毛利率的商品銷售業務開始起量，該業務輔助技術開發為客戶提供“交鑰匙”的解決方案，未來伴隨公司產品能力及服務模式逐步成熟、平臺化能力的提升，我們預計公司毛利率等數據將保持穩定。此外，公司近五年三費費用率均保持相對穩定，費用率把控能力優秀。（公司收入確認具有強季節性，單季度費用率缺乏指引意義）圖表圖表 12.12.公司利潤率數據（公司利潤率數據（2 2017017-2022Q32022Q3）圖表圖表 13.13.公司三費數據（公司三費數據（2 2017017-20222022QQ3 3）數據來源：數據來源：WindWind，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：WindWind

30、，財通證券研究所財通證券研究所 注重研發投入，研發人員占比超注重研發投入，研發人員占比超 7 75%5%。2017-2021 年，公司研發費用率保持在20%左右，近兩年由于收入快速增長，研發費用率略有下降。公司研發人員人數在 2021 年底已經達到 940 人，研發人員數量占總員工人數的 78%。1.173.580.080.761.734.290.151.372.40.161.29-0.31-0.220.251.47-0.32-0.050.53-1.000.001.002.003.004.005.002020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q

31、22022Q3總營收（億元）歸母凈利潤（億元）77.0%73.3%71.3%57.2%59.1%59.3%27.0%23.0%22.1%17.4%17.2%4.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)9.4%9.8%9.5%8.9%8.6%10.2%12.5%13.8%12.4%11.7%12.6%18.4%0.0%0.3%0.6%0.0%0.2%-0.8%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%銷售費用率管理費用率財務費用率 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告

32、 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 11 圖表圖表 14.14.公司研發費用數據（公司研發費用數據（2 2017017-20222022Q3Q3）圖表圖表 15.15.公司研發人數數據（公司研發人數數據（2 2017017-20212021 年）年）數據來源：數據來源：WindWind，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：WindWind，財通證券研究所財通證券研究所 客戶快速拓展，大客戶集中度下降?？蛻艨焖偻卣?，大客戶集中度下降。2021 年公司前五大客戶的收入占比為 34%，前兩大客戶的收入占比為 19%，隨著公

33、司能力的提升，公司客戶集中度顯著下降，未來伴隨公司向多行業持續拓展，集中度有望進一步降低。圖表圖表 16.16.公司前五大客戶、前兩大客戶集中度數據（公司前五大客戶、前兩大客戶集中度數據（2 2017017-20212021 年）年）數據來源：數據來源：WindWind，財通證券研究所財通證券研究所 2.2.軍事仿真軍事仿真成成為軍費放大器，為軍費放大器，市場空間市場空間超超 2 20000 億元億元 2.1.2.1.地緣政治地緣政治風險頻發風險頻發，國防，國防建設向信息化建設向信息化轉型轉型 地緣政治風險頻發，軍工國防財政支出穩定增長。地緣政治風險頻發，軍工國防財政支出穩定增長。2020 年

34、以來全球地緣政治風險頻發，隨著我國經濟實力和國際地位顯著提升，國防開支保持平穩增長。根據財政部數據，2021 年我國國防預算 13795 億元，同比增長 6.8%，占 GDP 比例 1.2%，過去七年我國國防支出總體保持與國家經濟和財政支出同步增長。0.42 0.58 0.71 1.01 1.35 1.21 23.8%23.8%22.3%19.2%19.7%30.7%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%0.00.20.40.60.81.01.21.41.6研發費用（億元）研發費用率35843252667194077%77%76%73%78%70%71%7

35、2%73%74%75%76%77%78%79%0200400600800100020172018201920202021公司研發人員的數量（人）研發人員數量占公司總人數的比例57%45%42%39%34%36%30%30%22%19%0%10%20%30%40%50%60%20172018201920202021前五名客戶收入占比前兩名客戶收入占比 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 12 圖表圖表 17.17.中國國防財政支出預算中國國防財政支出預算（2 2015015-

36、20212021 年）年）數據來源：數據來源：財政部，財政部，國家統計局，國家統計局，財通證券研究所財通證券研究所 國防軍隊處于機械化向信息化轉變的過程國防軍隊處于機械化向信息化轉變的過程，信息化投入占比將提高，信息化投入占比將提高。伴隨科技發展，信息化、智能化技術被不斷融入國防軍工建設，我國持續推出多條政策規劃深化國防和軍隊的改革，加快國防科技創新步伐。目前我國的國防投入正在從機械化向信息化轉型，信息化投入占比將持續提高。圖表圖表 18.18.軍事信息化政策指導軍事信息化政策指導 發布時間發布時間 政策名稱政策名稱 主要相關內容主要相關內容 2 2022022 年年 1 10 0 月月 “二

37、十大”報告 堅持機械化信息化智能化融合發展，加快軍事理論現代化、軍隊組織形態現代化、軍事人員現代化、武器裝備現代化 20212021 年年 2 2 月月 關于構建新型軍事訓練體系的決定 堅持實戰實訓、聯戰聯訓、科技強訓、依法治訓 20202020 年年 1010 月月 “十四五”規劃 堅持政治建軍、改革強軍、科技強軍、人才強軍、依法治軍，加快機械化信息化智能化融合發展 20192019 年年 3 3 月月 2019 年“兩會”報告 繼續深化國防和軍隊改革，加快國防科技創新步伐 20182018 年年 1111 月月 國防科技重點實驗室穩定支持科研管理暫行辦法 支持實驗室自主開展國防領域基礎性、

38、前沿性和探索性研究的科研投入 20182018 年年 7 7 月月 國防科技工業強基工程基礎研究與前沿技術項目指南（2018 年）以增強國防基礎前沿技術儲備、提升國防科技工業自主創新能力為目標 20182018 年年 3 3 月月 關于推動資本市場服務網絡強國建設的指導意見 充分發揮資本市場作用，推動網信企業加快發展。加強政策引導，促進網信企業規范發展 數據來源：數據來源：二十大，二十大，中央軍委，中共中央，全國兩會，國防科工局，網信辦，證監會，中央軍委，中共中央，全國兩會，國防科工局，網信辦，證監會，財通證券研究所財通證券研究所 9115 9765 10444 11276 12114 129

39、12 13795 1.3%1.3%1.3%1.2%1.2%1.3%1.2%1.0%1.1%1.2%1.3%1.4%1.5%0.02000.04000.06000.08000.010000.012000.014000.016000.02015201620172018201920202021全國公共財政支出預算:國防（億元）國防預算/GDP 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 2.2.2.2.軍事仿真軍事仿真成成為為軍費放大器軍費放大器，市場化程度，市場化程度逐步逐步提升

40、提升 仿真技術是影響國家安全及繁榮的關鍵技術之一仿真技術是影響國家安全及繁榮的關鍵技術之一，全球，全球軍事仿真市場規?？焖贁U軍事仿真市場規?？焖贁U張張。軍事仿真系統是研究未來戰爭、設計未來裝備、支撐戰法評估、訓法創新和裝備建設的有效手段。世界各國均已認識到仿真技術在軍事領域的巨大作用，將軍事仿真領域的競爭視為現代化戰爭的“超前智能較量”。根據簡氏防務預計，2027 年全球仿真軍事訓練系統市場空間將達到 1216 億美元，十年 CAGR 達25%；預計 2016-2025 年全球軍事模擬和虛擬訓練市場中，北美占據 36.1%，歐洲 25.6%，亞太 25.3%。圖表圖表 19.19.全球仿真軍事

41、訓練系統市場規模全球仿真軍事訓練系統市場規模（2 2017017-20272027E E）圖表圖表 20.20.全球軍事模擬和虛擬訓練市場結構全球軍事模擬和虛擬訓練市場結構（2 2016016-20252025E E）數據來源：數據來源：簡氏防務 全球建模與仿真的市場預測報告簡氏防務 全球建模與仿真的市場預測報告，公司招股書，公司招股書，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：簡氏防務 全球建模與仿真的市場預測報告簡氏防務 全球建模與仿真的市場預測報告，公司招股書，公司招股書，財通證券研究所財通證券研究所 軍事仿真成為軍費放大器，能有效節約早期設計研發階段的時間與經費投入。軍事仿真成

42、為軍費放大器，能有效節約早期設計研發階段的時間與經費投入。目前世界各國均把建模與仿真看作“軍隊和經費效率的倍增器”和影響國家安全及繁榮的關鍵技術之一。以傘降模擬器為例，系統基于智能控制技術、人機交互技術、垂直風洞技術、三維立體建模、體感綜合反饋、VR 虛擬現實等前沿技術，生成與真實跳傘基本致的虛擬傘訓環境，模擬傘訓的訓練過程，使受訓者提前熟知連貫完整的跳傘過程；模擬器的運行成本遠低于真實跳傘成本，在安全性上也大幅提升，且室內訓練不被天氣影響，已經廣泛應用在各國空軍訓練之中。130121605001000150020172027E全球軍事仿真訓練系統市場規模（億美元）36.10%25.60%25

43、.30%7.90%5.10%北美歐洲亞太地區中東拉丁美洲及非洲CAGR=25%公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 14 圖表圖表 21.21.英國空軍應用傘降模擬器英國空軍應用傘降模擬器訓練跳傘訓練跳傘 數據來源：數據來源：alamyalamy，財通證券研究所財通證券研究所 我國軍用計算機仿真軟件市場規模將超我國軍用計算機仿真軟件市場規模將超 2 20000 億元億元，市場化程度逐步提高，市場化程度逐步提高。目前我國軍隊正處于由機械化向信息化轉變的過程中，仿真軟件市場規模持

44、續擴大，根據智研咨詢，我國軍事仿真技術需求逐年增加，預計 2027 年我國軍用計算機仿真軟件的市場規模將超過 200 億元，2020-2027 年 CAGR 約 7.8%。我國相關技術均為國內軍隊科研機構、研究院所和國防科技工業企業等承擔，涉及仿真類科研往往都委托第三方完成。近年來第三方民營企業研發水平不斷提升，且軍品的采購模式也逐步從傳統的定向采購向市場化采購模式轉變，軍用計算機仿真專業市場的市場化程度逐步提高。圖表圖表 22.22.中國軍用計算機仿真中國軍用計算機仿真（軟件軟件）產品及服務規模（單位：億元）產品及服務規模（單位：億元）數據來源：數據來源：智研咨詢，智研咨詢，公司招股書，公司

45、招股書，財通證券研究所財通證券研究所 11920005010015020025020202027E中國軍用計算機仿真軟件市場規模（億元）CAGR=7.8%公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 15 圖表圖表 23.23.中國仿真行業的主要參與者中國仿真行業的主要參與者 公司名稱公司名稱 成立成立 時間時間 主營業務主營業務 20212021 繳繳納社保員納社保員工人數工人數 北京華如科技北京華如科技 股份有限公司股份有限公司 2011 年 以仿真為主業，面向國防建設和工業發展

46、，為軍事仿真、訓練防務、智能決策和數字孿生等應用方向提供“仿真+”全場景解決方案和“一站式”產品及技術服務 1148 航天科工系統仿真科航天科工系統仿真科技（北京）有限公司技（北京）有限公司 2003 年 面向軍用系統仿真、民用系統仿真和動感娛樂仿真設備三大領域?？梢酝瓿晌淦髦茖О雽嵨?數學仿真試驗室建設、綜合測試、流程仿真、攻防體系對抗及作戰效能評估等 234 北京神州普惠科技北京神州普惠科技 股份有限公司股份有限公司 2003 年 以計算機系統仿真、集成測試和試驗數據管理為主導，以聲學測試與仿真為特色的高新技術企業，為國防、軍工、科研、制造和教育等行業提供世界一流的產品和專業化的技術服務

47、43 北京未爾銳創科技北京未爾銳創科技 有限公司有限公司 2006 年 專注于電子、航空、訓練等領域的仿真模擬研發與服務，為客戶提供自主知識產權的核心軟硬件產品及系列化仿真模擬平臺，并可根據客戶需要，提供系統級和定制化解決方案 99 北京神舟智匯科技北京神舟智匯科技 有限公司有限公司 2002 年 從事軍事模擬仿真與武器裝備配套產品技術開發，產品主要包括軍事仿真系統、模擬訓練裝備、光機電一體化設備等 37 南京睿辰欣創網絡南京睿辰欣創網絡 科技股份有限公司科技股份有限公司 2010 年 從事軍事仿真、虛擬現實應用與開發，業務覆蓋軍事訓練教學、部隊模擬訓練、國防軍工虛擬仿真等方面 138 數據來

48、源：數據來源：各企業官網各企業官網，公司招股書公司招股書，愛企查，愛企查，財通證券研究所財通證券研究所 3.3.公司業務公司業務向大訂單、應用軟件、向大訂單、應用軟件、共性需求及共性需求及民用民用四大四大方向方向突破突破 公司公司主要收入來自軍方及國防，訂單數量穩步提升主要收入來自軍方及國防，訂單數量穩步提升。公司作為軍事仿真領域的領先企業，目前主要客戶為軍方單位（包括部隊、軍事院校及軍隊研究院所、軍隊機關單位）和國防工業企業（即十大軍工集團及其下屬單位）等。2021 年公司來自軍事院校及研究所、部隊、國防工業企業的收入分別占比 35%、26%、24%；截至 2021 年底公司在手訂單 229

49、 份，較 2020 年增加 23 份。公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 16 圖表圖表 24.24.公司各客戶收入占比（公司各客戶收入占比（2 2019019-20212021 年）年）圖表圖表 25.25.公司在手訂單數據（公司在手訂單數據（2 2019019-20212021 年）年）數據來源：數據來源：公司招股書，公司招股書，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：公司招股書，公司招股書，財通證券研究所財通證券研究所 已已突破億元大訂單突破億元大訂單，新簽

50、大額合同數持續提升，新簽大額合同數持續提升。公司單筆合同金額不斷提高，根據公司招股書，2019 年公司新簽破千萬的合同共 4 個，最高金額為 3000 萬；2020 年則出現破億大額合同，且破千萬合同達 19 個。公司在大額訂單上持續突破印證了其軍事仿真能力被廣泛認可，同時，公司產品及服務的下游需求擴張可見一斑。圖表圖表 26.26.公司公司新簽合同單筆金額破億，合同量提升新簽合同單筆金額破億，合同量提升（2 2019019-20202020 年）年）數據來源：數據來源：公司招股書，公司招股書，財通證券研究所財通證券研究所 未來未來 3 3-5 5 年仿真應用年仿真應用軟件軟件進入規?；瘮U展期

51、進入規?；瘮U展期，是公司，是公司接下來接下來大力發展方向大力發展方向。伴隨公司綜合能力的提升，應用軟件產品將持續迭代，公司應用產品的成熟期晚于基礎平臺產品，正逐步進入規?；瘮U展階段。截至 2022 年 6 月，公司應用軟件占比已達到 67%，而 2018 年占比 53%?；A軟件的成熟為公司應用軟件發展提供技術和客戶基礎，未來公司仿真應用軟件落地將持續加速。19%34%35%23%45%26%40%9%24%0%20%40%60%80%100%201920202021軍事院校及軍隊研究院所部隊國防工業企業軍隊機關單位其他企業其他208 206 229 5.87 7.10 6.16 0.002.

52、004.006.008.00190.0200.0210.0220.0230.0240.0201920202021在手訂單數量（份）-左軸在手訂單金額（億元）-右軸4190.31.4-0.5-0.3-0.10.10.30.50.70.91.11.31.50510152025302019年2020年公司新簽破千萬合同（個）-左軸單筆最高合同金額（億元）-右軸 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 17 圖表圖表 27.27.公司公司取得著作權的取得著作權的應用軟件產品應用軟件產品

53、個數個數占比占比提升提升（2 2018018 年年-20222022 年年 6 6 月）月）數據來源：數據來源：公司招股書，公司招股書，財通證券研究所財通證券研究所 軍用仿真應用軟件規模更大，公司成長空間廣闊。軍用仿真應用軟件規模更大，公司成長空間廣闊。軍用仿真行業市場主要分為技術開發及服務、應用軟件以及基礎軟件，其中開發服務與應用軟件的市場空間更廣。根據智研咨詢，2019 年中國軍用計算機仿真基礎軟件（工具平臺）規模 18.16億元；軍用仿真業務應用軟件（軟件系統）規模 44.96 億元；軍用軟件技術開發及服務規模 43.35 億元。公司目前主要收入來自基礎軟件，未來伴隨其應用軟件進一步成熟

54、，成長空間可期。圖表圖表 28.28.中國軍用計算機仿真（軟件）行業細分市場規模（中國軍用計算機仿真（軟件）行業細分市場規模（20142014-20192019 年）年）數據來源：數據來源：智研咨詢，智研咨詢，財通證券研究所財通證券研究所 挖掘軍方、國防工業和公共安全領域的共性需求挖掘軍方、國防工業和公共安全領域的共性需求，橫向拓展民用市場，橫向拓展民用市場。目前公司已有的裝備模擬器，在銷售規?；竽軘偙∑鋯我挥唵蔚难邪l成本。未來公司計劃提高定制開發的復用性，提升投入產出比。此外公司的產品能夠應用在教育培訓方向等民用需求，推動實驗教學課程與虛擬仿真實驗項目的深度融合，產品包括實驗資源管理系統、

55、文件資源管理系統和三維視景基礎平臺等，2021 年公司1613818625653%67%0%20%40%60%80%01002003004005002018年初2022年6月取得著作權的軟件產品（個）仿真應用軟件產品（個）應用軟件占比24.028.733.336.840.143.424.729.634.337.841.345.010.011.813.515.116.618.20.020.040.060.080.0100.0120.0201420152016201720182019軍用仿真業務基礎軟件（工具平臺）規模（億元）軍用仿真業務應用軟件（軟件系統）規模（億元）軍用軟件技術開發及服務規模（

56、億元）公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 18 民用客戶收入達 0.54 億元，占公司收入 7.91%，同比提升 4.83pct。圖表圖表 29.29.公司前五大民用客戶（公司前五大民用客戶（2 2021021 年）年）序號序號 客戶名稱客戶名稱 銷售金額（萬元）銷售金額（萬元）占民用業務收入比重占民用業務收入比重 1 1 中國科學院空天信息創新研究院 1,528.00 28%2 2 深圳市騰訊文化傳媒有限公司 687.55 13%3 3 蒼穹數碼技術股份有限公司 424.

57、53 8%4 4 北京國遙新天地信息技術股份有限公司 410 8%5 5 湖南麒麟信息工程技術有限公司 389.38 7%合計合計 合計 3,439.463,439.46 63%63%數據來源：數據來源：公司招股書，公司招股書，財通證券研究所財通證券研究所 4.4.盈利預測盈利預測 收入收入及及增速預計：增速預計：1）我們預計，公司技術開發、軟件產品、技術服務業務收入 2022-2024 年增速分別為 32%、30%、27%，主要源于下游高景氣疊加快速拓展客戶。2）預計公司商品銷售業務收入 2022-2024 年增速分別為 28%、27%、20%，成長同樣來自下游高景氣疊加客戶開發；增速稍慢于

58、高毛利的其他業務，主要源于軍工信息化滲透率快速提升下軟件需求增速快于硬件。毛利率預計：毛利率預計：參考公司過去兩年毛利率情況，預計公司技術開發、軟件產品、技術服務、商品銷售業務毛利率 2022-2024 年分別保持在 69%、80%、70%、23%。綜上，我們預計公司 2022-2024 年收入增速分別為 31%、29%、25%，公司銷售毛利率分別為 59%，59%，60%。圖表圖表 30.30.公司收入及毛利率預測（公司收入及毛利率預測（2 2020020-20242024E E）億元億元 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E

59、技術開發技術開發 收入 3.19 4.38 5.78 7.52 9.55 yoy 33%38%32%30%27%成本 0.84 1.34 1.79 2.33 2.96 毛利率 74%69%69%69%69%軟件產品軟件產品 收入 0.20 0.71 0.93 1.21 1.54 yoy-38%247%32%30%27%成本 0.04 0.13 0.19 0.24 0.31 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 19 毛利率 80%81%80%80%80%技術服務技術服務 收入

60、 0.23 0.07 0.09 0.11 0.14 yoy 64%-72%32%30%27%成本 0.07 0.02 0.03 0.03 0.04 毛利率 70%72%70%70%70%商品銷售商品銷售 收入 1.64 1.71 2.19 2.78 3.34 yoy 382%4%28%27%20%成本 1.30 1.31 1.69 2.14 2.57 毛利率 21%23%23%23%23%合計合計 收入 5.26 6.86 8.99 11.62 14.57 yoy 65%30%31%29%25%成本 2.25 2.80 3.69 4.75 5.88 毛利率 57%59%59%59%60%數據來

61、源：數據來源：WindWind，財通證券研究所財通證券研究所 首次覆蓋，給予首次覆蓋，給予“增持增持”評級?！痹u級。綜合前文的分析，公司作為軍工仿真 CAE 龍頭，受益于軍工信息化的投入，伴隨著訂單規模和單個訂單體量的持續增長，發展業務進入快速擴張期，同時公司底層平臺的逐步夯實也有望在未來的項目落地中帶來進一步的規模效應。我們預計公司 2022-2024 年分別實現收入 9.0 億元、11.6 億元和 14.6 億元，實現歸母凈利潤 1.6 億元、2.1 億元和 2.8 億元，對應當前 PE 估值分別為 44x、33x、25x，給予“增持”評級。圖表圖表 31.31.可比公司估值對比（可比公司

62、估值對比（2 2021021-20232023E E）股票簡稱股票簡稱 股票代碼股票代碼 收盤價收盤價(元元)市值市值(億元億元)EPSEPS PEPE 2022/10/2022/10/2 27 7 2022/10/2022/10/2 27 7 20212021 2022E2022E 2023E2023E 20212021 2022E2022E 2023E2023E 中科星圖 688568.SH 67.72 166.09 1.00 1.27 1.79 67.72 53.22 37.79 航天宏圖 688066.SH 85.31 157.72 1.08 1.60 2.26 78.99 53.43

63、 37.70 霍萊沃 688682.SH 99.46 51.64 1.65 1.63 2.25 60.28 60.92 44.30 平均值 84.16 125.15 1.24 1.50 2.10 69.00 55.85 39.93 華如科技 301302.SZ 66.40 70.03 1.49 1.50 2.00 44.56 44.41 33.22 數據來源：數據來源：WindWind，財通證券研究所財通證券研究所 注：注：可比公司可比公司 EPSEPS 使用使用 WindWind 一致預期一致預期 5.5.風險提示風險提示 下游景氣度不下游景氣度不及預期風險及預期風險：公司處于業務快速擴張期

64、，如果下游需求景氣度低于預期會產生負面影響。公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 20 政策支持不及預期風險政策支持不及預期風險：公司收入主要來自軍工國防單位，其采購與政策支持相關，具有不及預期風險。人員流失和技術泄密風險：人員流失和技術泄密風險：公司主營軟件業務的創新迭代均依靠研發人才，存在人員流失、技術泄密下降的風險。資質風險。資質風險。公司從事軍品科研，需要定期進行資格認證，如果認證出現障礙，將面臨經營風險。疫情反復與疫情反復與宏觀經濟下行風險宏觀經濟下行風險：疫情反復

65、會對公司員工研發、銷售活動產生負面影響，全球宏觀經濟可能對公司的業務開展產生負面影響。公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 21 公司財務報表及指標預測公司財務報表及指標預測 Table_Finance2 利潤表利潤表 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 財務指標財務指標 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入營業收入 52

66、6526 686686 899899 11621162 14571457 成長性成長性 減:營業成本 225 280 369 475 588 營業收入增長率 65%30%31%29%25%營業稅費 1 3 4 5 7 營業利潤增長率 21%39%34%34%34%銷售費用 47 59 81 105 131 凈利潤增長率 30%29%34%34%34%管理費用 62 86 112 145 175 EBITDA 增長率 18%38%53%33%31%研發費用 101 135 175 227 280 EBIT 增長率 18%37%60%33%31%財務費用 0 1-4-15-16 NOPLAT 增長

67、率 27%27%61%33%31%資產減值損失 0 0 0 0 0 投資資本增長率 75%9%150%10%11%加加:公允價值變動收益公允價值變動收益 -2 2 0 0 0 0 0 0 0 0 凈資產增長率 87%14%150%9%11%投資和匯兌收益 3 4 6 7 9 利潤率利潤率 營業利潤營業利潤 8989 124124 166166 222222 298298 毛利率 57%59%59%59%60%加:營業外凈收支 0 0 0 0 0 營業利潤率 17%18%18%19%20%利潤總額利潤總額 8989 125125 166166 222222 298298 凈利潤率 17%17%1

68、8%18%19%減:所得稅-3 6 8 11 15 EBITDA/營業收入 18%19%22%23%24%凈利潤凈利潤 9292 118118 158158 211211 283283 EBIT/營業收入 17%18%22%22%23%資產負債表資產負債表 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 運營效率運營效率 貨幣資金 466 439 1690 1831 1876 固定資產周轉天數 7 11 7 5 3 交易性金融資產 20 0 0 0 0 流動營業資本周轉天數流動營業資本周轉天數 281281 249249 27527

69、5 243243 259259 應收帳款 462 540 754 894 1169 流動資產周轉天數 759 681 1146 1013 912 應收票據 0 0 0 0 0 應收帳款周轉天數 283 263 263 263 263 預付帳款 11 60 79 102 127 存貨周轉天數 129 198 220 220 220 存貨 105 204 247 333 386 總資產周轉天數 575 648 848 957 864 其他流動資產 1 1 1 1 1 投資資本周轉天數 623 518 988 839 745 可供出售金融資產 投資回報率投資回報率 持有至到期投資 ROE 11%12

70、%7%8%10%長期股權投資 0 0 0 0 0 ROA 8%9%5%6%8%投資性房地產 0 0 0 0 0 ROIC 10%12%8%9%11%固定資產 9 20 16 15 14 費用率費用率 在建工程 0 0 0 0 0 銷售費用率 9%9%9%9%9%無形資產 3 3 3 3 2 管理費用率 12%13%13%13%12%其他非流動資產 0 0 0 0 0 財務費用率 0%0%0%-1%-1%資產總額資產總額 11221122 13491349 28892889 32903290 37023702 三費/營業收入 21%21%21%20%20%短期債務 60 0 30 60 90 償

71、債能力償債能力 應付帳款 63 120 121 189 195 資產負債率 25%29%17%21%22%應付票據 0 0 0 0 0 負債權益比 34%41%21%27%28%其他流動負債 0 0 0 0 0 流動比率 3.85 3.43 5.82 4.75 4.45 長期借款 0 0 0 0 0 速動比率 3.44 2.72 5.15 4.11 3.82 其他非流動負債 0 0 0 0 0 利息保障倍數 61.98 40.70 278.74 151.63 125.96 負債總額負債總額 284284 393393 500500 690690 819819 分紅指標分紅指標 少數股東權益少數

72、股東權益 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 DPS(元)0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 股本 79 79 105 105 105 分紅比率 留存收益 307 425 582 793 1076 股息收益率 0%0%0%股東權益股東權益 838838 956956 23892389 26002600 28832883 業績和估值指標業績和估值指標 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 現金流量表現金流量表 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E

73、2024E EPS(元)1.17 1.49 1.50 2.00 2.68 凈利潤 92 118 158 211 283 BVPS(元)10.59 12.08 22.65 24.65 27.33 加:折舊和攤銷 6 9 4 5 6 PE(X)0.00 0.00 44.41 33.22 24.74 資產減值準備 10 15 19 30 33 PB(X)0.00 0.00 2.93 2.69 2.43 公允價值變動損失 2 0 0 0 0 P/FCF 財務費用 1 3 1 2 3 P/S 0.00 0.00 7.79 6.02 4.81 投資收益-3-4-6-7-9 EV/EBITDA-4.29-3

74、.23 26.99 19.90 15.15 少數股東損益 0 0 0 0 0 CAGR(%)營運資金的變動 11-88-229-126-294 PEG 0.00 0.00 1.32 0.99 0.72 經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 110110 4141 -5353 113113 2121 ROIC/WACC 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量 3 3 9 9 4 4 4 4 7 7 REP 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量 293293 -7777 13011301 2424 1717 資料來源：資料來源：windwind 數據，財通證券研究所數據，財通證券研究所

75、公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 22 信息披露信息披露 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。資質聲明資質聲明 財通證券股份有限公司具備中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業

76、務資格。公司評級公司評級 買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%；無評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。行業評級行業評級 看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數；中性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平；看淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數。免責聲明免責聲明 本報告僅供財通證券股份有限公司的客戶使用。本公司

77、不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司不保證該等信息的準確性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的邀請或向他人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司通過信息隔離墻對可能存在利益沖突的業務部門或關聯機構之間的信息流動進行控制。因此，客戶應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所

78、發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。