【研報】醫藥行業2020年中期投資策略：尋找“隱形”冠軍-20200626[42頁].pdf

1、尋找“隱形”冠軍尋找“隱形”冠軍 醫藥行業2020年中期投資策略 姓名：杜佐遠（分析師） 證書編號：S0790520050003 郵箱： 2020年6月26日 投資要點投資要點 近近2 2年醫藥投資機會集中于優質賽道及各領域龍頭股年醫藥投資機會集中于優質賽道及各領域龍頭股 近2年醫藥行業受益標的集中，包括并不限于以下板塊的龍頭公司1、醫藥創新：恒瑞醫藥、中國生物制藥；2、醫療服務： 眼科（愛爾眼科、歐普康視、興齊眼藥、康弘藥業）、口腔（通策醫療）、體檢（美年健康）、ICL（金域醫學、迪安診斷）； 3、藥店：益豐藥房、大參林、老百姓、一心堂；4、新型疫苗：康泰生物、智飛生物、康希諾、萬泰生物；5

2、、血制品：天壇 生物、華蘭生物、博雅生物、雙林生物；6、核藥：東誠藥業、中國同輻；7、麻藥：人福醫藥。2020年至今這些龍頭股表現均 優異。 重大衛生事件推動醫藥行業進步重大衛生事件推動醫藥行業進步，行業具備長期高景氣度行業具備長期高景氣度 2020年的新冠肺炎疫情等重大衛生事件往往推動著醫藥行業的進步，在新冠肺炎疫情防控下，疫苗研發成為焦點。同時，我國 醫療體制改革仍在推進，醫藥新基建、藥品創新，醫療服務等領域不斷升級革新。我們認為，醫藥將是具有持續增長性的行業 之一。 20202020年下半年策略年下半年策略尋找尋找“隱形隱形”冠軍冠軍 “隱形”冠軍定義：市場關注度不高、尚未充分挖掘的、已

3、經是或者潛在的細分領域冠軍/準冠軍。區別于市場比較熟悉的細 分領域龍頭，本文從我們的研究出發，從各細分領域尋找未來可能成長為細分領域龍頭的公司，推薦標的（按2020年6月24日 市值從大到小排序）：華大基因、東富龍、愛帝宮。受益標的（按2020年6月24日市值從大到小排序）：健帆生物、山東藥玻、 海普瑞、億帆醫藥、英科醫療、天士力、金城醫藥、凱普生物、昌紅科技、振德醫療、祥生醫療、透景生命、愛朋醫療、戴維 醫療。后續我們將持續挖掘潛在的“隱形”冠軍。 風險提示風險提示 板塊高估值引發回調；醫藥可能的政策風險等。 rQrOsMyQqQoRqQpQqOsMtQ8OcM7NtRpPnPqQfQmMs

4、MfQtRvN8OoOvMNZoMtOuOsOwP 1 推薦及受益標的盈利預測 2 3 目目 錄錄 CONTENTS 尋找“隱形冠軍”推薦及受益標的梳理 風險提示 42% 24% 21% 10% 3% 0% 生育健康基礎研究和臨床應用服 務 多組學大數據服務與合成業務 精準醫學檢測綜合解決方案 腫瘤防控及轉化醫學類服務 感染防控基礎研究和臨床應用服 務 1.1華大基因：打造全球華大基因：打造全球IVD龍頭龍頭 圖圖1：華大基因已建火眼實驗室幾十個：華大基因已建火眼實驗室幾十個圖圖2：生育健康板塊占公司總營收：生育健康板塊占公司總營收42% 數據來源：公司公告、開源證券研究所 華大基因作為中國基

5、因行業的奠基者，秉承“基因科技造福人類”的愿景，通過20多年的人才積聚、科研積累和產業積淀，是 少數實現覆蓋本行業全產業鏈、全應用領域的科技公司，已成為全球屈指可數的基因大數據中心、科學技術服務提供商和精準 醫療服務運營商。 新冠試劑對公司而言不僅是一次性的業績貢獻，將產生深遠的影響和思考：1）此次新冠疫情，我們預計全年公司有望在海外建 設超過100個火眼實驗室，以新冠試劑為基礎，未來將源源不斷的輸出公司產品線和全方位的服務生育健康、腫瘤、感染防 控等，將掘金目前全球700億美元IVD市場?；鹧蹖嶒炇?，主要由華大基因作為承建方和運營方，當地政府作為所有者，結合當 地的實際需求，可合作和探索的模

6、式和空間非常大，值得期待。2）此次新冠疫情，公司將轉變過去一味追求高通量測序等高端 技術，更多考慮用性價比更高的技術來解決實際問題，因地制宜。 疫情加快了華大基因在海外的 渠道建設，在抗疫之路上展現 出的華大基因實力與擔當，也 給全世界傳播了公司的品牌影 響力。我們預計全年華大基因 可以在海外完成超過100個火 眼實驗室的建設，將拉動海外 業務的增長。 資料來源：公司公告 1.1華大基因：打造全球華大基因：打造全球IVD龍頭龍頭 資料來源：公司公告、開源證券研究所 我們跟市場不同的觀點：我們跟市場不同的觀點： 過去投資者認為華大集團非上市部分會拖 累上市公司的業績，但我們認為體外資產 是能夠增

7、強公司的整體競爭力的，從這次 新冠疫情華大基因向全球打包出售核酸實 驗室解決方案就可得知，全產業鏈布局具 有無可比擬的優勢。上游華大智造的儀器 投放將拉動下游華大基因的實際產品推廣， 華大研究院的基礎研究也是上市公司保持 技術領先的源泉之一。 公司初上市時受到了市場熱烈的關注，作 為精準醫療的領軍者，享受了非常高的估 值，隨著市場對精準醫療概念的熱情逐漸 褪去，又把公司當作一家“平平無奇”的 企業，如今，公司在保持NIPT領域的優勢 之外，梳理了其他的業務板塊，成立了重 點開展感染防控的“華大因源”和專注腫 瘤檢測的“華大數極”，希望能夠將公司 在這兩個領域的技術沉淀轉化成商業成果， 未來可以

8、實現多條腿走路。 圖圖3：華大集團整體作戰能力強：華大集團整體作戰能力強 公司未來的增長將由中國大陸、海外和港澳臺 業務組成，中國大陸的增長主要將由腫瘤防控 和病源感染推動，生育健康及其他板塊略有增 長；海外和港澳臺增長短期是新冠檢測試劑推 動，中長期將借助火眼實驗室，結合當地需求， 因地制宜開發、導入公司檢測產品，以及其他 可能的合作模式。 盈利預測假設：盈利預測假設：1）假設2020年公司新冠試劑 （出口+國內）整體正常發貨，2021年-2022年 新冠試劑逐步下滑；2）海外火眼實驗室帶動公 司非新冠產品出口2021年開始貢獻大量收入和 利潤，帶動海外和港澳臺2021年開始高增長；3） 中

9、國大陸業務平穩增長。 我們預計公司 2020/2021/2022年分別實現營業 收 入94.56/76.35/82.25 億 元 ， 同 比 增 長 237.7%/-19.3%/7.7% ， 實 現 歸 母 凈 利 潤 27.07/17.51/20.74億元，同比增長879.6%/- 35.3%/18.4%，EPS分別為6.77/4.38/5.18元。 1.1華大基因：打造全球華大基因：打造全球IVD龍頭龍頭 表表1：華大基因營業收入拆分和預測：華大基因營業收入拆分和預測 數據來源：公司公告、開源證券研究所 20192020E2021E2022E 總收入2800 9456 7635 8225

10、Yoy10%238%-19%8% 營業成本1301 2975 3091 3529 毛利率53.6%68.5%59.5%57.1% Yoy10%883%-32%14% 1、中國大陸業務2336 2453 2821 3103 Yoy13.90%5.00%15.00%10.00% 2、海外和港澳臺業務464 603 2714 4071 Yoy-4%30.00%350.00%50.00% 3、新冠業務6400 2100 1050 銷量（萬）8000 3000 1500 均價（元）80 70 70 1.2健帆生物：血液凈化的創新引領者健帆生物：血液凈化的創新引領者 圖圖4：公司提供解決方案和產品：公司提

11、供解決方案和產品圖圖6：公司近年都保持了較高增長，業績亮眼：公司近年都保持了較高增長，業績亮眼 公司是具有創新技術的血液凈化產品提供商，主要從事血液灌流相關產品及設備的研發、生產與銷售，自主研發的一次性使用 血液灌流器、一次性使用血漿膽紅素吸附器、DNA免疫吸附柱及血液凈化設備等產品廣泛應用于尿毒癥、中毒、重型肝病、自身 免疫性疾病、多器官功能衰竭等領域的治療，可有效挽救患者生命或提高病患者生活質量。目前公司產品已覆蓋全國5,000余家 二級及以上醫院，品牌影響力不斷提升，產品銷售收入呈現快速增長趨勢。 擬15億投資血液凈化項目，未來逐步拓展產品線：公司近期公告擬投資15億血液凈化項目（主要涵

12、蓋血液灌流和血液透析類相 關產品），豐富整體血液凈化產品線，形成以珠?；貫橹黧w、以黃岡天津基地為雙翼、輻射全國的產能戰略布局。同時公司 擬籌劃公開發行可轉債不超過10億，主要用于血液凈化產品產能擴建，以及湖北健帆血液透析粉液產品生產基地建設和營銷體 系升級（腎病的療程化推廣和肝病的“一市一中心”）等，著眼長期發展，提高抗風險能力。 數據來源：公司公告、開源證券研究所資料來源：公司官網 509 544 718 1,017 1,432 379 200 202 284 402 571 184 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0 200 400 600 8

13、00 1,000 1,200 1,400 1,600 201520162017201820192020Q1 營業總收入（百萬）歸母凈利潤（百萬）營收增速利潤增速 其他, 1.34 , 9% 血液灌 流器, 12.98 , 91% 圖圖5：公司：公司2019年銷售血液灌流器約年銷售血液灌流器約13億億 數據來源：公司公告、開源證券研究所 1.3 山東藥玻：模制瓶龍頭，多個產品市占率領先山東藥玻：模制瓶龍頭，多個產品市占率領先 山東藥玻是國內模制瓶龍頭，市占率在80%以上，行業地位穩固，也是國內兩家擁有中性硼硅模制瓶（一類模制瓶）生產能力的企 業之一；棕色瓶主要用于保健品市場、化妝品，市占率在50

14、%以上；此外公司擁有管制瓶、安瓿瓶和丁基膠塞和預灌封針等多種產 品，多個產品國內市占率領先。 2019年公司營業收入29.92億元（+15.78%），其中制造業收入27.31億元（約3.41億歐元），歸母凈利潤4.59億元（+28.05%）。與 全球主要醫藥玻璃生產企業對比，2019年公司制造業收入體量僅次于德國Gerreshiemer和德國肖特公司，成為全球藥用玻璃包裝的 領先者，步入第一梯隊陣營并成為全球前三強。 產品產品公司銷售情況公司銷售情況主要競爭對手情況主要競爭對手情況市場規模市場規模 模制瓶 2019年?？蛊夸N量73億 支，此外還有日化瓶、 大輸液用玻璃瓶等 德州晶峰制品有限公司

15、產能約15 億支，銷量約10億支；四川廣漢 玻璃制瓶有限公司約5000萬支 公司市占率約80%， 預計規模90億支以 上 一類模制瓶2019年銷量2億支 四川閬中光明玻璃年產量2800- 3000萬只 2億支左右 棕色瓶2019年產能20 億支以上 日照鼎新、青島昱泰等多家同行 業競爭對手產不足20億支 40億支左右 管制瓶和安瓿 瓶 管制瓶銷量12-14 億支左 右；安瓿銷量12 億支左 右 國內有肖特、雙峰、正力、正川、 力諾、四星等眾多競爭對手，有 注冊證的廠家 82 個（本公司 2 個），競爭激烈且格局較為分散 藥用約120億支 丁基膠塞 產能 60 多億支，行業內 規模最大，2019

16、年銷量 41億只 膠塞行業內擁有注冊證的企業 60 余家，總產能達到 520 億支，銷 量達到 400 億支左右 440億支 公司公司銷量銷量收入規模收入規模 德國 Gerreshiemer 模制 I/II/III 類產品大約 35 億支，管制大約 40 億支 6.9億歐元 法國 SGD 公司模制 I/II/III 類玻璃產品29億支2.8 億歐元 意大利 Boromioli 模制 I/II/III 類玻璃產品15億支1億歐元 印度 Piramal/AGI 模制 I/II/III 類玻璃30支1.5億美元 德國肖特公司 管制產品包括安瓿年銷售量大 約 70 億支 5 億歐元 日本 NEG 藥用

17、管制瓶和安瓿35億支2.55 億美元 山東藥玻 ?？蛊夸N量73億支；一類模制 瓶2億支 29.92億元,其 中制造業收 入27.31億元 表表3：公司步入全球藥用玻璃包裝行業前三強：公司步入全球藥用玻璃包裝行業前三強 資料來源：公司公告、開源證券研究所 資料來源：公司公告、開源證券研究所 表表2：山東藥玻多個產品市占率領先：山東藥玻多個產品市占率領先 1.3 山東藥玻：公司持續受益于藥用包材升級山東藥玻：公司持續受益于藥用包材升級 中性硼硅玻璃在耐水性、耐酸耐堿性、抗冷凍性、熱穩定性、灌裝速度等方面都遠優于鈉鈣玻璃和低硼硅玻璃。2020年5月14日發布 關于開展化學藥品注射劑仿制藥質量和療效一

18、致性評價工作的公告，同日CDE發布化學藥品注射劑仿制藥質量和療效一致性評 價技術要求等3個技術指導文件，明確提出：注射劑使用的包裝材料和容器的質量和性能不得低于參比制劑，以保證藥品質量與參 比制劑一致。國外醫藥企業普遍選擇中性硼硅玻璃作為藥用玻璃的材料，制劑企業為通過一致性評價會逐步將包材由鈉鈣/低硼硅材 質升級為中硼硅材質。2019年公司一類模制瓶繼續保持高速增長，銷售量達到2億支以上，實現40%的增長；隨著注射劑一致性評價 推進，公司作為一類模制瓶龍頭，持續受益于藥用包材升級。 一致性評價開始后，一部分小容量注射液包材會有替換需求，銷量占比有所提升，中性硼硅模制瓶均價會比目前有所降低，假設

19、一 類模制瓶均價為0.6元/支，一類管制瓶假設均價為0.3元/支；2）市占率：公司為中性硼硅模制瓶龍頭，假設市占率為90%；中性硼 硅管制瓶競爭較為激烈，假設市占率為10%；3）毛利率:預計中性硼硅模制瓶毛利率為60%；中性硼硅管制瓶毛利率為35%。最終結 果為中性硼硅模制瓶替代需求可增厚公司毛利8.75億元-14.58億元，增厚公司毛利79%-132%；中性硼硅管制瓶替代需求可增厚公司 毛利0.38-0.63億元，增厚公司毛利3-6%。 產品產品市場空間（億支）市場空間（億支）替代率替代率一類瓶用量（億支）一類瓶用量（億支）均價（元均價（元/支）支） 一類瓶市場空間（億元）一類瓶市場空間（億

20、元） 公司收入（億公司收入（億 元）元） 毛利（億元）毛利（億元） 新增毛利占新增毛利占2019 年毛利比例年毛利比例 模制瓶90 30%27 0.6 16.214.588.7579% 40%3621.619.4411.66106% 50%4527.024.3014.58132% 管制瓶120 30%36 0.3 10.81.080.383% 40%4814.41.440.505% 50%6018.01.800.636% 表表4：一致性評價后中性硼硅模制瓶替代需求增加將顯著增厚公司利潤：一致性評價后中性硼硅模制瓶替代需求增加將顯著增厚公司利潤 數據來源：Wind、公司公告、正川股份招股書、開源

21、證券研究所 1.4 海普瑞戰略性布局肝素全產業鏈海普瑞戰略性布局肝素全產業鏈，有望顛覆全球肝素制劑市場格局有望顛覆全球肝素制劑市場格局。從原料的供應、原料藥的生產到依諾肝素制劑的銷售，公 司擁有涵蓋肝素產業價值鏈的全面整合業務模式，憑借獨特的業務模式，以及最先進的供應鏈管理、專有生產技術、嚴格的質 量控制和標準以及大規模生產能力，奠定了公司在全球依諾肝素市場處于領先地位。 肝素原料藥資源屬性肝素原料藥資源屬性，海普瑞全球范圍布局上游粗品海普瑞全球范圍布局上游粗品，規模最大規模最大，具備強有力的定價權具備強有力的定價權，中長期盈利能力有望持續提升中長期盈利能力有望持續提升。公司 縮短肝素原料藥出

22、口定價周期到1個月（原來6個月或一年），上游粗品提價可及時向下游傳導，預計從2019年四季度原料藥業 務毛利率有望提升，預計2020年肝素原料藥9萬億單位（18年8萬多億單位），價格隨行就市后預計貢獻8億凈利潤。肝素原料藥 受制于豬小腸，屬于資源品，且公司在上游豬小腸全球布局最強，奠定全球龍頭地位，下游肝素制劑需求旺盛，肝素原料藥業 務中長期有望持續穩定增長。 海普瑞：立足中國，全球運營的國際制藥企業海普瑞：立足中國，全球運營的國際制藥企業 數據來源：公司公告、開源證券研究所數據來源：公司公告、開源證券研究所 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0 5

23、00 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 銷售收入（百萬美金）增速（%） 海普瑞, 457.8 公司A, 240.2 公司B, 148 公司C, 78.7 公司D, 77.4 其他, 123.4 圖圖 7：全球肝素：全球肝素API市場持續穩健增長（出廠口徑）市場持續穩健增長（出廠口徑）圖圖 8：海普瑞全球肝素：海普瑞全球肝素API龍頭地位穩固（百萬美金）龍頭地位穩固（百萬美金） 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 2019E2020E2021E2022E2023E2024E 歐洲中國美國其他市場 1.4 依諾肝

24、素為全球銷量最大的抗血栓藥物之一。2016年全球銷量接近7億支，銷售額約31億美金，預計2024年將超過14億支，市場 規模達56.7億美金。其中歐洲市場是全球最主要肝素藥物消費市場，全球市場份額60%左右，預計2024年達6.7億支，期間復合 增速6.5%；中國市場全球增長最快，2019年銷量約5800萬支，預計2024年可達4.3億支，期間復合增速50%；美國市場2019年銷 量約9200萬支，預計2024年可達1.2億支，期間復合增速約7%。 海普瑞正成為歐洲依諾肝素制劑市場領導者。天道依諾肝素已經進入歐洲前7大市場，2019年銷量占到歐洲市場份額18%，并已 經成為英國、波蘭等歐洲國家

25、的市場領導者，憑借產品質量和成本優勢，正處于量價齊升階段：1）量：目前僅次于賽諾菲全球 第二，預計未來三年復合增速40%以上，2020年預期銷量1.5億支，長期銷售目標10億支，全球占比2/3；2）價格：成本推動終 端價格上漲+藥店占比提升（藥店價格是醫院的1.5倍，目前藥店銷量占比30%，未來70%），依諾肝素盈利有望大幅提升。 海普瑞：立足中國，全球運營的國際制藥企業海普瑞：立足中國，全球運營的國際制藥企業 數據來源：公司公告、開源證券研究所資料來源：公司公告 圖圖 9：全球依諾肝素制劑銷售預測（百萬支）：全球依諾肝素制劑銷售預測（百萬支）圖圖 10：海普瑞正成為歐洲依諾肝素制劑市場的領導

26、者：海普瑞正成為歐洲依諾肝素制劑市場的領導者 1.4 賽灣生物快速發展，2018年 實現扭虧為盈，預計2019年 凈利潤1000萬美金，2020年 有望實現翻倍增長。賽灣下 游客戶處于臨床3期項目6-7 個，未來產品上市銷售后的 商業化生產大概由賽灣負責， 可持續為公司提供利潤。此 外賽灣將承接海普瑞創新藥 生產。 創新藥前瞻性全球化布局， 定位first in class，創新藥歷 史上投資超過20億，昂瑞生 物 一 線 治 療 性 疫 苗 Oregovomab國際多中心IIb期 臨床試驗組PFS 41.8個月， 是對照組（12.2個月）近3.5 倍，是目前一線治療原發卵 巢癌療效最好品種。

27、RVX- 208獲得FDA的突破性療法認 定，有利于商業開發和公司 創新藥業務的發展和布局。 海普瑞：立足中國，全球運營的國際制藥企業海普瑞：立足中國，全球運營的國際制藥企業 藥物名稱藥物名稱靶點靶點/作用機制作用機制適應癥適應癥合作企業合作企業持股比例持股比例 開發及商業化開發及商業化 權利持有人權利持有人 原發性晚期卵巢癌 復發性晚期卵巢癌 （Oregovomab+Hiltonol） 復發性晚期卵巢癌 （Oregovomab+PD-1抑制劑nivolumab） 復發性晚期卵巢癌 (Oregovomab+PARP抑制劑Niraparib) mAb-AR20.5 與MUC1抗原 結合后的免疫刺

28、激 胰腺癌 AR-301 革蘭氏陽性綠膿桿菌 釋放的-毒素 綠膿桿菌肺炎 AR-101 革蘭氏陰性綠膿桿菌 O11血清 綠膿桿菌肺炎 2型糖尿病并發冠心病 慢性腎臟病 新適應癥 H1710肝素酶（HPA）胰腺癌海普瑞自研100% 海普瑞 （全球） 高血脂癥 原發性硬化膽管炎 非酒精性脂肪肝（NASH） 一期一期二期二期三期三期 昂瑞 （大中華區） 38.74% 調節脂代謝和免疫反 應 HTD1801君圣泰48.22% 君圣泰 （全球） 海普瑞 （大中華區） OncoQuest 與CA125抗原 結合后的免疫刺激 Oregovomab IND Aridis9.86% 深圳瑞迪 （大中華區） RV

29、X-208 BET家族成員的BD2 結構域 Resverlogix38.80% 資料來源：公司公告、開源證券研究所 表表5：海普瑞多個在研發創新藥品種進入臨床：海普瑞多個在研發創新藥品種進入臨床2/3期階段期階段 1.5億帆醫藥：億帆醫藥：F-627臨床研究接近尾聲，美國市場銷售峰值有望超臨床研究接近尾聲，美國市場銷售峰值有望超5億美元億美元 子公司健能?。ǔ止杀壤?2%）擁有DiKine TM 雙分子和ITab TM 免疫抗體兩大先進的 生物藥創新研發平臺。核心品種F-627開展了兩組臨床III期研究，其中04方案是與 安慰劑對照，結果已經于2018年1月披露， F-627治療組患者的重度（

30、4級）嗜中性 粒細胞減少癥持續時間顯著低于安慰劑對照組（即P0.0001），同時受試患者安全 性達到預期。05方案是與Neulasta對照，已完成末例受試者的末次訪視，正在進行臨 床試驗數據統計與分析。我們認為F-627未來大概率有望獲得FDA批準上市。 2018年至今美國市場已有SANDOZ 、COHERUS和MYLAN3家Neulasta的生物類似 藥上市，其中COHERUS的產品在上市僅1年后就取得了20%的市占率。F-267的競品 包括：1）3個已上市的生物類似藥；2）處于研發階段生物類似藥廠家有Hospira和 Apotex，但與原研Amgen公司存在專利糾紛，上市進度存在不確定性；

31、3）創新藥， 代表品種為Spectrum Pharmaceuticals的eflapegrastim，該產品已經于2019年10月向 FDA提交BLA，FDA計劃在2020年10月24日之前對申請做出決定。我們認為F-627有 望成為第5個上市的Neulasta的生物類似藥或同類創新藥。 我們以未受到生物類似藥影響的2017年美國市場銷售額39.31億美元為基數進行測算， 保守假設F-672最終市占率為15%。價格方面，生物類似藥各競爭廠家之間定價較為 理性，且F-627為創新藥，定價應高于生物類似藥。我們假設F-627定價為原研 Neulasta的90%。綜合以上分析，我們認為F-627美國

32、市場銷售峰值有望達到5.31億美 元（39.31億美元*15%*90%）。 圖圖12：Neulasta受生物類似藥陸續上市影響銷售額下滑受生物類似藥陸續上市影響銷售額下滑 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 Neulasta非美國市場銷售額（百萬美元) Neulasta美國市場銷售額（百萬美元） 圖圖11：Coherus的的Neulasta生物類似藥生物類似藥市占率市占率快速增長快速增長 數據來源：米內網、開源

33、證券研究所 數據來源：Coherus、開源證券研究所 1.5 億帆醫藥：億帆醫藥：F-627國內臨床試驗結果符合預計，全球銷售峰值可達國內臨床試驗結果符合預計，全球銷售峰值可達8億美元以上億美元以上 公司于2020年1月公告了F-627國內臨床III期研究結果，F-627與對照藥物（原 研進口藥物重組人粒細胞集落刺激因子）相當。另外，F-627的整體安全性良 好，較對照藥物，不良事件發生率及嚴重程度等方面均無明顯差異，與F-627 相關的不良反應多為輕中度，表明F-627具有良好的安全性和耐受性。 國家癌癥中心2019年的統計數據顯示，我國每年新發癌癥病例400萬例/年， 柳葉刀腫瘤研究數據顯

34、示，全球最佳化療利用率為 57.7%，預計我國 接受化療的患者人數可達230萬人。初治患者中性粒細胞減少性發熱癥（FN） 的發生率在25%-40%，長效 G-CSF上市后陸續進入醫保后，滲透率有望得到 大幅提升，假設最終35%的化療患者使用長效 G-CSF?？紤]到F-627為創新藥， 定價應高于普通長效G-CSF，每位患者整體治療費用為預計為15000元。根據 以上假設測算，F-627中國市場銷售峰值有望達到15.53億元（230萬人 *35%*15%*15000元）。加上美國市場銷售峰值5.31億美元，合計為7.53億美 元。若再考慮其他地區市場銷售，預計F-627銷售峰值可達到8億美元以上

35、。 圖圖13：國內長效：國內長效rhG-CSF市場份額迅速擴大市場份額迅速擴大 廠家廠家產品產品規格規格中標價（元中標價（元/支）支）使用量使用量治療費用（元）治療費用（元） 齊魯制藥新瑞白1ml:3mg1622.4812979 石藥集團津優力1ml:3mg1656.2813250 恒瑞醫藥艾多0.6ml:6mg3680414720 齊魯制藥瑞白0.6ml:100ug80.92302428 0 50000 100000 150000 200000 2016201720182019 津優力銷售額（萬元）新瑞白銷售額（萬元）艾多銷售額（萬元） 表表6：國內已上市長效：國內已上市長效rhG-CSF定

36、價高于短效定價高于短效rhG-CSF 國內已有3種長效rhG-CSF上市，分別是齊魯制藥的 “新瑞白”、石藥集團的“津優力”（通用名均為 聚乙二醇化重組人粒細胞刺激因子注射液）和恒瑞 醫藥的“艾多”（通用名為硫培非格司亭注射 液 ）。聚乙二醇化重組人粒細胞刺激因子注射液 于2017年進入全國醫保目錄后銷售額快速增長， 2019年3種長效rhG-CSF樣本醫院銷售額合計為 18.08億元。而同期短效rhG-CSF樣本醫院銷售額維 持在8億元左右，長效rhG-CSF市場份額迅速擴大。 資料來源：米內網、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 1.5億帆醫藥：代理品種不斷豐富，自有制劑處

37、于放量期億帆醫藥：代理品種不斷豐富，自有制劑處于放量期 產品產品銷售模式銷售模式醫保情況醫保情況/是否為基藥是否為基藥國內競爭格局國內競爭格局 注射用頭孢他啶代理全國醫保乙類/是83家企業生產 注射用唑來膦酸濃溶液代理全國醫保乙類/否獨家 注射用更昔洛韋代理全國醫保乙類/否85家企業生產 重組人胰島素代理全國醫保甲類/是10家企業生產 注射用重組人生長 激素 代理全國醫保乙類/否8家企業生產 乳果糖口服溶液代理全國醫保乙類/是11家企業生產 小兒青翹顆粒自有產品全國醫保乙類/是獨家 除濕止癢軟膏自有產品全國醫保乙類/是獨家 縮宮素鼻噴霧劑自有產品全國醫保乙類/否獨家 復方黃黛片自有產品全國醫保

38、乙類（談判）/是獨家 婦陰康洗劑自有產品全國醫保乙類/否獨家 復方銀花解毒顆粒自有產品全國醫保乙類/是獨家 皮敏消膠囊自有產品全國醫保乙類/否獨家 麻芩消咳顆粒自有產品全國醫保乙類（談判）/否獨家 富馬酸依美斯汀緩釋膠囊自有產品全國醫保乙類/否獨家 頸通顆粒自有產品全國醫保乙類/否獨家 延丹膠囊自有產品全國醫保乙類/否獨家 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 20152016201720182019 醫藥產品收入（百萬元）醫藥服務收入（百萬元） 公司制劑業務可分為兩部分。一是合作代理產品,公司 利用自身在在藥品營銷網絡及市場推廣等方面積累的經 驗及

39、資源優勢，推廣其他廠家產品，公司通過收取市場 推廣服務費等方式獲取收益。近年來通過收購NovoTek、 賽臻等公司進一步豐富產品線，新獲得了注射用唑來膦 酸濃溶液（諾華）、重組人胰島素（Bioton）、乳果糖 口服溶液（Fresenius KABI）等多個新品種經銷權。公 司自有產品多為獨家產品，競爭格局良好，且多數產品 于2017年進入全國醫保目錄，處于放量期。預計公司未 來制劑業務仍將保持穩健增長。 圖圖14：億帆醫藥制劑業務穩中增長：億帆醫藥制劑業務穩中增長 表表7：億帆醫藥擁有多個獨家品種：億帆醫藥擁有多個獨家品種 數據來源：米內網、開源證券研究所 資料來源：公司公告、米內網、開源證券

40、研究所 1.6英科醫療：打造全球一次性醫療手套龍頭英科醫療：打造全球一次性醫療手套龍頭 數據來源：International Trade Centre and Company、開源證券研究所數據來源：International Trade Centre and Company、開源證券研究所 全球丁腈手套需求旺盛全球丁腈手套需求旺盛，新冠疫情有望導致丁腈手套中長期供需偏緊新冠疫情有望導致丁腈手套中長期供需偏緊。2017年全球一次性防護手套4170億只，醫療級占比 約64.7%，醫療手套中72%為丁腈、乳膠手套。由于乳膠可能導致部分人群皮膚過敏及價格較高等缺點，PVC及丁腈在醫 療領域的使用比例

41、逐步提升。未考慮新冠疫情影響，全球一次性手套市場穩健增長，2020年超5000億只。International Trade Centre統計數據，2017年全球銷量達4170億只，2009-2017年復合增長率7.7%左右，預計2020年將達到5310億只，未 來3年復合增速8.39%：1）醫療級2700億只，2009-2017年復合增速5.5%，預計2020年達3310億只，同比超8%；2）非醫療 級1470億只，2009-2017年復合增速12.3%，預計2020年達2000億只。新冠疫情導致防護手套需求激增，考慮疫情對手套的 需求并非完全一次性影響，而是改變醫生/消費者習慣永久性的增加了

42、手套的需求。疫情前2019年全球手套需求近5000億 只，年增加8%，供給端也是個位數增長；疫情有望帶來手套永久性需求增量20%-40%，即1000-2000億只增量。 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 0 50 100 150 200 250 300 350 20142015201620172018E2019E2020E 需求量（10億支）增長率（%） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 50 100 150 200 250 20142015201620172018E 2019E 2020E 需求量（10億支）增長率（%） 圖圖

43、15：全球醫療級防護手套需求旺盛（未考慮新冠疫情）全球醫療級防護手套需求旺盛（未考慮新冠疫情）圖圖 16：全球非醫療級手套市場穩定增長（未考慮新冠疫情）：全球非醫療級手套市場穩定增長（未考慮新冠疫情） 1.6英科醫療：打造全球一次性醫療手套龍頭英科醫療：打造全球一次性醫療手套龍頭 資料來源：開源證券研究所數據來源：公司公告、開源證券研究所 當前中國為當前中國為PVC主產地主產地，丁腈產業鏈主要在馬來西亞丁腈產業鏈主要在馬來西亞。一次性PVC手套上世紀50年代起源于美國，70年代在日本獲得發展， 后由中國臺灣轉移到中國大陸。2000年以來，我國已經成為世界上最大的PVC手套生產地區，關鍵的的糊樹

44、脂技術，工藝技 術也在不斷改進。馬來西亞是一次性手套最大的生產基地，但一次性防護手套市場集中度不高，2018年頂級手套、賀特佳、 科山橡膠等前三大手套企業2018年全球一次性手套市占率26.7%，大部分市場為中小型手套生產企業占據。 多重競爭優勢驅動丁腈手套產業鏈向中國大陸產業轉移多重競爭優勢驅動丁腈手套產業鏈向中國大陸產業轉移，有望復制有望復制PVC手套產業轉移路徑手套產業轉移路徑。1）原材料丁腈膠乳來自石油化工， 占總成本50%，國內原材料較馬來低8%以上；2）生產要素方面，馬來商業用地50萬以上一畝，中國更廉價；3）馬來西亞使 用天然氣和生物質，成本是國內動力煤的2倍；4）人力成本方面，

45、馬來西亞全國只有3200萬人，大量用到外勞，效率低，風 險大，2020年以來馬來西亞外勞人力成本漲50%。國內比較容易招到優秀的研發和生產人員，雖然國內產業工人比馬來貴，但 效率高相；4）比東南亞企業，中國具備工業配套、生產成本、環境等優勢。我們判斷丁腈手套有望復制PVC手套產業轉移路 徑，新冠疫情加速國內龍頭企業丁腈手套產能擴建進度，丁腈手套產能正加速向中國轉移。 頂級手套, 13.44% 賀特佳, 7.33% 科山, 5.89% 速伯瑪, 4.84% 藍帆 醫療, 4% 英科醫療, 2.89% 中紅醫療, 1.82% 其他, 59.78% 圖圖 17：中國大陸已成為全球中國大陸已成為全球P

46、VC手套主產地手套主產地圖圖 18：全球非醫療級手套市場穩定增長（未考慮新冠疫情）：全球非醫療級手套市場穩定增長（未考慮新冠疫情） 1.6英科醫療：打造全球一次性醫療手套龍頭英科醫療：打造全球一次性醫療手套龍頭 數據來源：公司公告、開源證券研究所資料來源：公司公告、開源證券研究所 量價齊升量價齊升，2020年一季度開始業績爆發式增長年一季度開始業績爆發式增長，業績有望逐季度超預期業績有望逐季度超預期。公司醫療防護手套量價齊升，帶動業績爆發式增長： 1）量：2019年8月投產16條PVC產線，2020年一季度產能同比增加27%，此外，新增20條丁腈雙模生產線、10條PVC雙模生產 線將在2020

47、年二、三季度投產，將釋放90億只/年手套產能；2）價：新冠疫情導致丁腈和PVC手套價格大幅上漲，手套業務毛 利率和凈利潤率大幅提升。 跨越式發展為全球一次性防護手套龍頭企業跨越式發展為全球一次性防護手套龍頭企業。新冠肺炎疫情爆發導致全球手套需求激增，而中長期看疫情改變生活習慣引起的 增量需求不會因為疫情的結束而消失，丁腈手套有望中長期供需偏緊。英科醫療憑借資本實力和技術優勢，正在加速擴建產能， 未來將形成“山東-安徽-江西-越南”全球四大手套生產基地。2019年底產能已達190億支，2020年底產能有望擴張到280億只， 在投項目全部投產后產能有望突破千億只，成為全球手套龍頭企業。 -50%

48、0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 20162017201820192020Q1 營業收入（百萬元）凈利潤（百萬元） 營收增速（%）凈利潤增速（%） 序號序號 項目內容項目內容生產基地生產基地投資金額投資金額項目進展項目進展 1160億只手套懷寧20億元2020年6月已簽訂協議 2210億只手套濉溪22.76億元項目籌建中 3271.68億只手套彭澤30億元項目建設中 488.2億只手套越南1.4億美金項目籌建中 5280億只手套濉溪25億元已部分達產 6電動輪椅張店10億元已部分達產 7輪椅鎮江8.16億

49、元已經部分達產 圖圖 19：新冠疫情驅動英科醫療業績爆發式增長：新冠疫情驅動英科醫療業績爆發式增長表表8：在投資項目完成后將成為全球手套龍頭企業：在投資項目完成后將成為全球手套龍頭企業 1.7天士力：現代中藥領軍企業，逐步向創新型企業轉型天士力：現代中藥領軍企業，逐步向創新型企業轉型 天士力擁有現代中藥、化學藥、生物藥、醫藥商業四大業務板塊，核心品種包括復方丹參滴丸、養血清腦滴丸、替莫唑胺膠囊、注 射用重組人尿激酶原（普佑克）等。公司是國內心腦血管創新藥龍頭企業，2019年注射用丹參總酚酸、注射用益氣復脈、普佑克通 過醫保談判納入全國目錄。 近年來公司現代中藥板塊增速下降，業績面臨一定壓力，2019年公司實現營業收入189.98億元（+5.6%），其中中藥收入43.48億元 （-18.86%），歸母凈利潤10.01億元（-35%）。但公司仍然加大研發支出力度，通過自主研發、產品引進、合作研發、投資市場許 可優先權等方式，在心腦血管、消化代謝、抗腫瘤疾病等領域不斷布局，拓寬研發管線。2019年公司研發投入為8.10億元，占醫藥 工業