容百科技-深度報告：正極全產品加速覆蓋前沿產品行業領先-221102（29頁）.pdf

1、證券研究報告|深度報告|電池 http:/ 1/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 容百科技(688005)報告日期：2022 年 11 月 02 日 正極全產品加速覆蓋，前沿產品行業領先正極全產品加速覆蓋，前沿產品行業領先 容百科技容百科技(688005)深度報告深度報告 投資要點投資要點 正極全產品加速覆蓋，前沿產品行業領先正極全產品加速覆蓋，前沿產品行業領先 目前公司核心產品為 NCM811 系列、NCA 系列、Ni90 及以上三元正極及前驅體材料，并加速布局磷酸錳鐵鋰、鈉電正極等材料，高鎳三元正極市占率多年國內第一。2021年公司營業收入 102.59億元，同比增長 170.36%

2、，其中三元材料占比93.33%；歸母凈利潤 9.11億元，同比增長 327.59%。2022年前三季度，公司營業收入 192.8 億元，同比增長 208.41%；歸母凈利潤 9.18 億元，同比增長 67.32%。三元高鎳三元高鎳有望有望加速，加速，公司持續領跑公司持續領跑行業行業 我們預計到 2025 年全球動力領域三元正極材料需求量有望達到 144 萬噸，四年CAGR 達 38%。三元正極正在向高鎳化、高電壓、單晶化的技術方向加速，行業技術壁壘持續增高，有望帶來行業集中度提升，頭部企業有望受益。公司是全球高鎳正極頭部企業，市場份額穩定，超高鎳產品研發領先，具有更好性價比和盈利能力，且兼容

3、8 系產線，目前月出貨超過 500 噸，預計 2023 年大規模起量。綁定頭部客戶，加速擴產和一體化綁定頭部客戶，加速擴產和一體化 公司已與寧德時代、孚能科技等電池廠深入合作，在 2023-2025 年，公司成為寧德時代三元正極粉料的第一供應商，產能消化有保障。目前公司湖北鄂州高鎳基地產能 12 萬噸，另外韓國忠州 2 萬噸、貴州 8 萬噸、仙桃 3 萬噸有望 22 年內投產，2022年底名義產能 25萬噸，前驅體 9.6萬噸，全球化和一體化布局加速。公司規劃到 2025 年，高鎳產能 60 萬噸、磷酸錳鐵鋰 30 萬噸、鈉電正極 10 萬噸。拓展錳鐵鋰和鈉電正極，拓展錳鐵鋰和鈉電正極，一體兩

4、翼雛形一體兩翼雛形顯現顯現 磷酸錳鐵鋰磷酸錳鐵鋰：2022年7月，公司公告將收購業內領先企業斯科蘭德，目前月出貨量 200+噸，現有年產能 6200 噸，與三元摻混產品有望年內量產認證，2023 年批量應用并初步規劃產能 10 萬噸；鈉電正極鈉電正極：公司全面布局層狀氧化物、普魯士藍(白)和聚陰離子三條路線，產品綜合開發能力和量產進度處行業領先，產品已達到噸級以上月出貨，已有兩輪車和家儲訂單，預計 2023 年底月出貨近千噸。盈利預測與估值盈利預測與估值 下調盈利預測，維持“買入”評級。下調盈利預測，維持“買入”評級。公司是全球三元高鎳龍頭，積極布局全市場覆蓋的產品矩陣?？紤]到原料價格波動帶來

5、的負面影響，出于審慎態度我們下調公司盈利預測，預計 22-24年歸母凈利潤分別為 14.90、23.09、32.36億元(下調前分別為 20.64、30.89、43.38 億元)，對應 EPS 分別為 3.31、5.12、7.18 元/股（下調前分別為 4.61、6.90、9.68 元/股），對應 PE 分別為 25、16、12 倍。我們選取鋰電池板塊的億緯鋰能、振華新材、恩捷股份、天力鋰能作為可比公司，2023年同行業平均 PE 為 20 倍，考慮到公司技術領先規模占優，我們給予公司 2023 年PE 20 倍，對應當前市值有 24%的空間，維持“買入”評級。風險提示風險提示 材料價格波動風

6、險、產能消化不及預期、市場競爭加劇。投資評級投資評級:買入買入(維持維持)分析師：張雷分析師：張雷 執業證書號：S1230521120004 分析師：黃華棟分析師：黃華棟 執業證書號：S1230522100003 研究助理：虞方林研究助理：虞方林 基本數據基本數據 收盤價￥82.57 總市值(百萬元)37,229.43 總股本(百萬股)450.88 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 1 【浙商電新】容百科技(688005)2021 年年報點評：產品量價齊升保障業績高增，供應鏈布局深化 2022.03.31 財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2021 2022E 202

7、3E 2024E 營業收入 10259.00 26118.46 36401.20 48276.46 (+/-)(%)170.36%154.59%39.37%32.62%歸母凈利潤 911.04 1490.40 2308.80 3236.06 (+/-)(%)327.59%63.59%54.91%40.16%每股收益(元)2.02 3.31 5.12 7.18 P/E 40.86 24.98 16.13 11.50 資料來源：浙商證券研究所 -38%-24%-10%3%17%31%21/1121/1222/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/

8、10容百科技上證指數容百科技(688005)深度報告 http:/ 2/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 投資案件投資案件 盈利預測、估值與目標價、評級盈利預測、估值與目標價、評級 1)盈利預測：盈利預測：我們預計 22-24 年公司歸母凈利潤為 14.90、23.09、32.36 億元，對應 EPS分別為 3.31、5.12、7.18元/股，當前股價對應的 PE分別為 25、16、12倍。2)估值指標：估值指標：我們選取鋰電池板塊的億緯鋰能、振華新材、恩捷股份、天力鋰能作為可比公司，2023年同行業平均 PE為 20倍，考慮到公司技術領先規模占優，我們給予公司 2023 年 PE 20

9、倍。3)目標價格目標價格：102.4 元，對應當前市值有 24%的空間。4)投資評級投資評級：維持“買入”評級。關鍵假設關鍵假設 1)2022-2024 年全球動力電池三元正極需求分別達 69.7、91.9、119.3 萬噸。2)2022-2024 年公司多元正極材料銷量分別為 9.6、15.7、21.9 萬噸。我們與市場的觀點的差異我們與市場的觀點的差異 1)市場認為：市場認為：鋰電正極材料行業集中度低，行業壁壘低。我們認為：我們認為：動力電池正極材料技術路線目前基本確定為三元材料和磷酸鐵鋰兩大系列，隨著動力電池出貨占據主要份額，相關企業在正極的市場份額有望提升。對于三元材料，高鎳化、高電壓

10、、單晶化的技術方向增強了行業壁壘，頭部企業前沿技術開發處于領先地位，在動力電池廠中較好卡位，深度綁定后實現快速放量，市場份額有望持續提升，高鎳正極格局基本清晰。2)市場認為：市場認為：三元材料成本優勢不及磷酸鐵鋰，競爭優勢差。我們認為：我們認為：2021 年以來，鎳鈷價格上漲較快導致三元正極成本上漲，同時磷酸鐵鋰技術升級下基本滿足電動車續航需求，最終實現反超。但正極和前驅體公司紛紛加強一體化布局，中長期資源價格有望回歸常態，同時三元材料具有更高的倍率性，高鎳材料的能量密度優勢和單 GWh 成本優勢凸顯，在中高端電動車領域具有無法替代的應用優勢，隨著電動車終端市場消費升級，未來三元材料依然是應用

11、主流，其中高鎳三元的應用占比有望提升，相關上市公司有望受益。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 新能車景氣度及鋰電需求超預期、客戶及訂單獲取超預期、新品認證和量產應用速度超預期等。風險提示風險提示 材料價格波動風險、產能消化不及預期、市場競爭加劇。OYcZkWiX8ZhZnNWYjYvW6M9RbRmOrRtRtRkPmNrQiNmMoNaQmMzQxNnMqRMYsPyQ容百科技(688005)深度報告 http:/ 3/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 正極全產品加速覆蓋，前沿產品行業領先正極全產品加速覆蓋，前沿產品行業領先.6 2 三元高鎳加速，性價比優勢突

12、出三元高鎳加速，性價比優勢突出.11 2.1 電車市場爆發，三元正極需求高增.11 2.2 高鎳綜合性能優秀，應用有望加快.13 2.3 高鎳三元格局集中，頭部企業受益.19 3 深化高鎳優勢，新材料拓寬發展深化高鎳優勢，新材料拓寬發展.20 3.1 前瞻布局高鎳路線，高鎳產品收效顯著.20 3.2 推動全球產能布局，業務協同保供降本.22 3.3 布局前沿正極材料，探索多元成長路徑.24 4 盈利預測與估值盈利預測與估值.26 4.1 盈利預測.26 4.2 估值與投資意見.26 5 風險提示風險提示.27 容百科技(688005)深度報告 http:/ 4/29 請務必閱讀正文之后的免責條

13、款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.7 圖 2：公司營業收入及同比(單位：百萬元，%).7 圖 3：公司歸母凈利潤及同比(單位：百萬元，%).7 圖 4：公司營業收入分業務構成(單位：%).8 圖 5：公司三元正極營收及同比(單位：百萬元，%).8 圖 6：公司主要盈利比率(單位：%).8 圖 7：公司期間費用率和研發費用率(單位：%).8 圖 8：公司股權結構圖(截至 2022 年 9 月 30 日，單位：%).9 圖 9：三元正極材料產業鏈.11 圖 10：正極材料的性能對比.11 圖 11：不同組分的 NCM 正極材料穩定性和能量密度對比.11 圖 12：國內動力電池裝機量（

14、單位：GWh）.12 圖 13：國內動力電池裝機量-不同材料占比（單位：%）.12 圖 14：國內動力電池裝機量-不同材料同比（單位：%）.12 圖 15：三元材料的高鎳化和中鎳高壓趨勢.14 圖 16：三元正極材料發展趨勢及代表企業.14 圖 17：鎳鈷的硫酸鹽價格(單位：萬元/噸).15 圖 18：三元前驅體價格跟隨鎳/鈷的價格變動(單位：萬元/噸).15 圖 19：高鎳三元正極材料的合成路徑.17 圖 20：不同改性策略對比雷達圖.17 圖 21：國內高鎳三元正極產量(單位：萬噸).18 圖 22：國內各系三元正極出貨量占比(單位：%).18 圖 23：單晶(SC-532)和多晶(UC-

15、532)三元正極材料形貌對比.18 圖 24：單晶與多晶三元正極材料循環穩定性對比.18 圖 25：2021 年國內三元材料市場競爭格局(單位：%).19 圖 26：2022H1 國內三元材料市場競爭格局(單位：%).19 圖 27：2021 年國內高鎳三元市場競爭格局(單位：%).20 圖 28：2022H1 國內高鎳三元市場競爭格局(單位：%).20 圖 29：公司產品結構演變歷程.20 圖 30：公司研發投入及同比增長率(單位：百萬元，%).21 圖 31：公司研發人員數量及占比(單位：人，%).21 圖 32：公司產品銷量及占比(單位：噸，%).22 圖 33：公司正極材料名義產能擴張

16、情況(單位：萬噸).23 圖 34：2022 年底公司各基地的產能規模(單位：萬噸).23 圖 35：鈉離子電池成本對比及潛在應用場景.25 圖 36：公司 2025 年三大正極材料產能規劃(單位：萬噸).25 表 1：公司主要產品介紹(單位：g/cm，mAh/g，%).6 表 2：公司募投項目(單位：萬噸/年，億元，月).9 表 3：公司 2021 年股權激勵計劃方案(單位：%，元).10 表 4：公司 2021 年限制性股票激勵計劃考核要求.10 表 5：全球動力鋰電池三元正極材料需求測算(單位：萬輛，kWh/輛，GWh，噸/GWh，萬噸).13 容百科技(688005)深度報告 http

17、:/ 5/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表 6：動力電池比能量和成本目標(單位：Wh/kg，元/Wh).13 表 7：各類型三元材料性能對比(單位：mAh/g，V，%，Wh/kg).14 表 8：2022 年全球主要新上市新能源高端車型高鎳電池搭載情況.15 表 9：材料價格變動對于前驅體全成本的影響(按照材料成本占比 90%計算，單位：萬元/噸).16 表 10：三元正極材料的度電成本估算（單位：元/噸、噸/噸、噸/GWh、元/KWh).16 表 11：中低鎳與高鎳三元材料生產工藝與設備對比.17 表 12：不同晶型的三元正極材料對比.19 表 13：公司高鎳技術相關在研項目情況(

18、截至 2022 年 6 月 30 日，單位：萬元).21 表 14：2021 年公司及可比公司三元正極營收及單噸毛利對比(單位：億元、%、萬噸、萬元/噸).22 表 15：公司與客戶及供應商簽訂的戰略合作協議.23 表 16：公司 2019-2021 年前驅體自供率情況(單位：噸，%).24 表 17：公司前沿領域在研項目情況(截至 2022 年 6 月 30 日，單位：萬元).24 表 18：磷酸錳鐵鋰與磷酸鐵鋰、三元材料性能比較(單位：V，g/cm，mAh/g，Wh/kg).25 表 19：公司業務拆分表（單位：百萬元，%）.26 表 20：可比公司估值（單位：億元、元/股、倍）.27 表

19、附錄：三大報表預測值.28 容百科技(688005)深度報告 http:/ 6/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 正極全產品加速覆蓋，前沿產品行業領先正極全產品加速覆蓋，前沿產品行業領先 公司是三元正極龍頭企業，高鎳產品全球領先。公司是三元正極龍頭企業，高鎳產品全球領先。公司主要從事高能量密度三元正極材料及其前驅體的研發、生產和銷售，核心產品為 NCM811 系列、NCA 系列、Ni90 及以上超高鎳系列三元正極及前驅體材料，產品主要應用于新能源汽車動力電池、儲能設備及電子產品等領域。2021 年，公司高鎳三元正極材料出貨占總出貨比例達到 90%，市占率已連續多年位居全國第一。作為國

20、內首家實現 NCM811 系列產品量產并應用于國際主流終端車企的正極材料生產企業，公司 NCM811 系列產品技術與生產規模均處于全球領先地位，并與寧德時代、孚能科技、蜂巢能源、SK on、億緯鋰能等國內外主流鋰電池廠商建立了良好的合作關系。表表1：公司主要產品介紹公司主要產品介紹(單位：單位：g/cm，mAh/g，%)產品類別產品類別 示例圖示例圖(SEM 電鏡形電鏡形貌貌)主要技術指標主要技術指標 最終用途最終用途 備注備注 Ni96 外觀：黑色粉末 振實密度 2.72g/cm(典型值)克比容量219mAh/g 首次效率89.0%新能源汽車、3C產品、電動工具 Ni96 超高鎳材料具有極高

21、的克比容量，合理的粒度選取搭配單晶可以具有高壓實密度、高容量等優點，良好適配超長續航的新能源汽車市場需求 Ni90 外觀：黑色粉末 振實密度 2.60g/cm(典型值)克比容量213mAh/g 首次效率89.0%新能源汽車、3C產品、電動工具 Ni90 超高鎳材料具有更高的能量密度，搭配單晶可以具有更高壓實密度；有效提升新能源汽車長續航里程 NCM811 外觀：黑色粉末 振實密度：2.45g/cm(典型值)克比容量190mAh/g 首次效率87.0%新能源汽車、3C產品、電動工具 經過多次技術升級迭代，公司推出了多代高鎳 811 產品，具有更好的能量密度優勢 NCA 外觀：黑色粉末 振實密度：

22、2.65g/cm(典型值)克比容量195mAh/g 首次效率86.0%新能源汽車、3C產品、電動工具 公司的高鎳 NCA產品不僅容量高，還采用了大小顆粒摻混技術提升壓實密度，具有更高的能量密度優勢 NCM622 外觀：黑色粉末 振實密度：2.15g/cm(典型值)克比容量170mAh/g 首次效率87.0%新能源汽車、3C產品、電動工具 公司的單晶 622 產品，較傳統 622 產品能量密度更高，兼顧成本優勢的同時，有效提升新能源汽車續航里程 NCM523 外觀：黑色粉末 振實密度：2.20g/cm(典型值)克比容量160mAh/g 首次效率87.0%3C電子產品、電動工具、新能源汽車 公司的

23、單晶 523 產品，較傳統 523 產品具有壓實密度高、循環性能好、使用電壓高等優點，并較鈷酸鋰材料有明顯成本優勢 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 并購整合鋰電材料企業起家，收購鳳谷節能、斯科蘭德完善新一體化。并購整合鋰電材料企業起家，收購鳳谷節能、斯科蘭德完善新一體化。公司成立于2014 年，2014-2015 年期間，公司通過增資控股方式分別控制了韓國 JS 株式會社、EMT 株式會社以及金和鋰電，并入股 TMR 株式會社，進入鋰電正極領域，并建立中國華中區制造基地。2019 年，公司登陸上交所科創板，并于 2021 年收購鳳谷節能 70%的股權，進一步實現了對鋰電正極材料裝備領域的整

24、合。2022 年，公司收購天津斯科蘭德、山西中貝新材和四川新國榮三家企業，實現磷酸錳鐵鋰材料的布局。容百科技(688005)深度報告 http:/ 7/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖1：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 產能釋放產能釋放滿足市場需求滿足市場需求，公司業績實現高速增長。，公司業績實現高速增長。2021 年公司實現營業收入 102.59 億元，同比增長 170.36%；實現歸母凈利潤 9.11億元，同比增長 327.59%，主要是由于新能源汽車行業快速發展，動力鋰電需求提升帶動正極材料市場需求，公司新產能充分釋放,并加強供應鏈建設及產線自動

25、化運營能力，公司業績大幅增加。2017-2021 年公司收入從 18.79億元增長至 102.59 億元，四年 CAGR 為 52.87%；同期歸母凈利潤從 0.31 億元增長至 9.11億元，四年 CAGR為 132.59%。2022年前三季度，公司實現營業收入 192.8億元，同比增長208.41%；實現歸母凈利潤 9.18 億元，同比增長 67.32%，總體實現較快增長。圖圖2：公司營業收入及同比公司營業收入及同比(單位：百萬元，單位：百萬元，%)圖圖3：公司歸母凈利潤及同比公司歸母凈利潤及同比(單位：百萬元，單位：百萬元，%)資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商

26、證券研究所 三元正極為主要收入來源，營收規模及占比逐年上升。三元正極為主要收入來源，營收規模及占比逐年上升。公司主要產品為三元正極材料及前驅體，2021年二者營收合計占比約 95%，是公司收入的主要來源。2017-2021年，三元正極材料營收占比由 85.03%上升至 93.33%，呈逐年上升趨勢；同期，由于前驅體自用占比逐年上升，前驅體業務營收占比由 13.33%下降至 1.50%。2017-2021 年，公司三元正極材料營收由 15.97 億元增長至 95.75 億元，四年 CAGR 為 56.47%，為公司營收的主要增長點。2022年上半年，公司三元正極收入占比 90%，三元正極營收 1

27、03.39億元，同比增長 206.4%。2014.01 容百控股增資控股JS株式會社,整合韓國鋰電池正極材料產業資源擬收購江蘇鳳谷節能科技有限公司70%股權，提升制造壁壘 同月，JS 株式會社入股從事鋰電池材料回收再利用業務的韓國TMR 株式會社2014.09 容百控股通過上海容百增資控股金和鋰電，建立華東區制造基地2015.05 JS株式會社投資控股從事正極材料前驅體業務的 EMT 株式會社2015.08 容百控股與上海容百在湖北鄂州設立湖北容百，建立華中區制造基地2016 通過金和鋰電逐步整合湖北容百、JS株式會社及EMT株式會社等公司股權2017.07 公司名稱變更為寧波容百鋰電材料有限

28、公司 2018.03 召開第一次股東大會，設立寧波容百新能源科技股份有限公司2019.07公司于上交所科創版上市2021.12韓國基地建成試產；并購天津斯科蘭德、山西中貝新材和四川新國榮三家企業，實現在磷酸錳鐵鋰的布局-50%0%50%100%150%200%250%05,00010,00015,00020,00025,000營業收入(百萬元)營業收入同比(%)-100%0%100%200%300%400%500%600%700%01002003004005006007008009001,000歸母凈利潤(百萬元)歸母凈利潤同比(%)容百科技(688005)深度報告 http:/ 8/29 請

29、務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖4：公司營業收入分業務構成公司營業收入分業務構成(單位：單位：%)圖圖5：公司三元正極營收及同比公司三元正極營收及同比(單位：百萬元，單位：百萬元，%)資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 2021年及以前年及以前公司毛利率相對穩健，期間費用率下降改善銷售凈利率。公司毛利率相對穩健，期間費用率下降改善銷售凈利率。2017-2021年，公司的毛利率分別為 14.81%、16.62%、14.00%、12.18%和 15.34%；2022 年前三季度，公司銷售毛利率為 10.05%，主要受材料價格上漲較快影響。2018 年以后，受

30、產品結構調整和公司前驅體外購數量上升的影響，毛利率水平波動加大。2017-2021 年，公司期間費用率由11.02%降至 6.29%，相應同期公司銷售凈利率不斷改善，由 1.45%提升至 8.85%。2022年前三季度，公司期間費用率繼續下降至 3.83%，銷售凈利率為 4.77%。圖圖6：公司主要盈利比率公司主要盈利比率(單位：單位：%)圖圖7：公司期間費用率公司期間費用率和和研發費用率研發費用率(單位：單位：%)資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 公司控股股東為上海容百，實際控制人為白厚善。公司控股股東為上海容百，實際控制人為白厚善。截至 2022年 9

31、月 30日，公司前三大直接控股股東分別為上海容百、香港中央結算和容百發展，分別直接持有股權 28.61%、5.87%和 3.1%，上海容百為公司控股股東。董事長白厚善直接持有上海容百 37.62%股權，并通過控股北京容百間接持有上海容百 41.09%的股權，為上海容百的控股股東。一致行動人包括容百新能源投資、容百發展、容百管理、容百科投和遵義容百合伙均受公司實際控制人白厚善控制，并且白厚善是公司員工持股平臺共青城容誠投資管理合伙企業（有限合伙）有限合伙人之一，合計持股為 39.38%。40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022H1三元正極材料前

32、驅體其他其他業務-50%0%50%100%150%200%250%02,0004,0006,0008,00010,00012,000201720182019202020212022H1三元正極營收（百萬元）三元正極營收同比（%）-5%0%5%10%15%20%201720182019202020212022H1銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)三元正極材料毛利率(%)前驅體毛利率(%)0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%銷售凈利率(%)期間費用率(%)容百科技(688005)深度報告 http:/ 9/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖8：公司股權

33、結構圖公司股權結構圖(截至截至 2022 年年 9 月月 30 日日，單位：，單位：%)白厚善白厚善容鑫合伙容匯合伙北京容百投資控股有限公司上海容百新能源投資上海容百新能源投資企業企業(有限合伙有限合伙)93.18%6.82%90%75.39%41.09%37.62%寧波容百新能源科技股份有限公司寧波容百新能源科技股份有限公司28.61%容百發展容百發展58%3.1%香港中央結算有限公司5.87%湖州海煜股權投資合伙企業(有限合伙)2.63%容誠合伙容誠合伙2.47%16.04%容百管理容百管理90%1.95%容百科投容百科投1.83%100%遵義容百遵義容百合伙合伙1.66%3.47%湖北長

34、江蔚來1.55%貴州容百鋰電材料湖北容百鋰電材料0.11%北京容百新能源科技寧波容百鋰電貿易寧波容百材料科技湖北容百新能源工程裝備仙桃容創管理仙桃容百新能源科技湖北容百三角壹號100%100%100%100%100%100%100%100%51.2%天津斯科蘭德68.25%鄂州融創壹號39.9%資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 募股擴張募股擴張正極材料、前驅體正極材料、前驅體產能產能和工程裝備和工程裝備產線產線，提高企業競爭力。，提高企業競爭力。公司分別于 2019年 IPO 募集資金 8.26 億元及 2022 年定向增發擬募資 4.93 億元，用于建設“2025 動力型鋰電材料

35、綜合基地(一期)項目擬建設年產 6 萬噸三元前驅體生產線”項目，項目投產后，公司前驅體產能將得到有效擴充。在正極材料方面，目前公司已在華東、華中、西南及韓國設立了多處生產基地，還規劃了仙桃一期10萬噸、遵義2-2期3.4萬噸、韓國1-2期1.5萬噸、工程裝備產線等項目，拓展鋰電高鎳正極材料產能，增加公司對核心裝備的開發制造能力。表表2：公司募投項目公司募投項目(單位：萬噸單位：萬噸/年，億元，月年，億元，月)資金資金來源來源 序序號號 項目名稱項目名稱 擴建產能擴建產能(萬萬噸噸/年年)計劃投資計劃投資(億元億元)擬使用募集擬使用募集資金資金(億元億元)建設期建設期(月月)預計年均營預計年均營

36、收收(億元億元)預計年均利預計年均利潤潤(億元億元)IPO 1 2025 動力型鋰電材料綜合基地(一期)項目 6 萬噸/年三元正極前驅體 19.45 8.26 24 56.45 3.31 2 補充營運資金 2.75 2.75-定向增發 1 鋰電正極材料擴產項目 59.15 34.89-1.1 仙桃一期年產 10 萬噸鋰電正極材料項目 10 萬噸/年三元正極材料 44.24 22.42 16 176.89 12.21 1.2 遵義 2-2 期年產 3.4 萬噸鋰電正極材料項目 3.4 萬噸/年三元正極材料 7.00 5.00 10 62.98 4.77 1.3 韓國忠州 1-2 期年產 1.5

37、萬噸鋰電正極材料項目 1.5 萬噸/年三元正極材料 7.92 7.47 12 31.08 1.68 2 2025 動力型鋰電材料綜合基地(一期)項目 6 萬噸/年三元正極前驅體 19.45 4.93 24 56.45 3.31 3 工程裝備一期項目 高端鋰電材料工程裝備制造生產線 4.32 2.66 51 4.24 0.55 4 補充流動資金 18.20 18.20-資料來源：公司公告，浙商證券研究所 容百科技(688005)深度報告 http:/ 10/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 制定股權激勵計劃，建立長效激勵機制。制定股權激勵計劃，建立長效激勵機制。為了吸引和留住優秀人才，充分

38、調動公司員工的積極性，公司于 2021 年 7 月制定了股權激勵計劃。本激勵計劃擬向激勵對象授予權益總計 202.2 萬股，占公告日股本總額的 0.45%。其中，授予第一類限制性股票 50.29 萬股，授予價格為 63.51 元，授予第二類限制性股票 104.56 萬股，授予價格為 114.26 元。本激勵計劃考核年度為 2022-2024 年三個會計年度，2022/2023/2024 年考核目標分別為年度凈利潤達到 12 億/18 億/25 億或各年下半年任意連續二十個交易日收盤市值的算術平均數達到 800億/1000 億/1200 億。表表3：公司公司 2021 年股權激勵計劃方案年股權激

39、勵計劃方案(單位：單位：%，元，元)計劃名稱計劃名稱 激勵方式激勵方式 標的股票數量標的股票數量 標的股票數量標的股票數量占比占比(%)激勵人激勵人數數 激勵人數激勵人數占比占比(%)授予股票價格授予股票價格(元元)2021 年限制性股票激勵計劃 第一類限制性股票 502,878 0.11%120 3.41%63.51 2021 年限制性股票激勵計劃 第二類限制性股票 1,045,640 0.23%129 3.67%114.26 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 表表4：公司公司 2021 年限制性股票激勵計劃考核要求年限制性股票激勵計劃考核要求 解除限售解除限售/歸屬期歸屬期 第一個解除限

40、售第一個解除限售/歸屬期歸屬期 第二個解除限售第二個解除限售/歸屬期歸屬期 第三個解除限售第三個解除限售/歸屬期歸屬期 公司層面業績考核要求 業績考核目標 2022 年會計年度凈利潤達到12 億；或 2022 年下半年任意連續二十個交易日收盤市值的算術平均數達到 800 億 2023 年會計年度凈利潤達到18 億；或 2023 年下半年任意連續二十個交易日收盤市值的算術平均數達到 1000 億 202 四年會計年度凈利潤達到25 億；或 202 四年下半年任意連續二十個交易日收盤市值的算術平均數達到 1200 億 激勵對象層面考核要求 考評結果(A)個人系數(N)90 分及以上 100%90-

41、70 分(A/0.9)%70 分以下 0 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 容百科技(688005)深度報告 http:/ 11/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 三元高鎳三元高鎳加速，性價比優勢突出加速，性價比優勢突出 2.1 電車市場爆發電車市場爆發，三元正極，三元正極需求高增需求高增 正極材料正極材料是是鋰電池鋰電池的的核心核心材料材料，三元具有更高的能量密度，三元具有更高的能量密度。正極材料是鋰電池的重要組成部分，目前的成本占比超過 40%，常見的正極材料包括三元正極(NCM/NMC，NCA)、磷酸鐵鋰正極(LFP)、鈷酸鋰(LCO)和錳酸鋰(LMO)，三元和磷酸鐵鋰兼具較

42、高的能量密度和較低的成本，適用于動力電池，其中磷酸鐵鋰的理論能量密度約為 180Wh/kg，目前基本觸及瓶頸；三元材料可以通過提高鎳含量實現更高能量密度，理論比容量可以超過280mAh/g，未來發展空間巨大。圖圖9：三元正極材料產業鏈三元正極材料產業鏈 資料來源：長遠鋰科公告，浙商證券研究所 圖圖10：正極材料的正極材料的性能對比性能對比 圖圖11：不同不同組組分的分的 NCM 正極材料穩定性和能量密度對比正極材料穩定性和能量密度對比 資料來源：CNKI，浙商證券研究所 資料來源：CNKI，浙商證券研究所 新能源汽車銷量快速增長，動力電池需求旺盛。新能源汽車銷量快速增長，動力電池需求旺盛。根據

43、Marklines，2016-2021年，全球新能源汽車銷量由 70 萬輛增長到 635 萬輛，五年 CAGR 為 55.5%；同期我國新能源汽車銷量從 51 萬輛增長到 352 萬輛，五年 CAGR 為 47.2%。2022 年 1-9 月，我國新能源汽車累計銷量為 456.7 萬輛，同比增長 1.1 倍。新能源汽車市場的爆發，拉動上游動力電池需求迅速增長。2018-2021 年，我國動力電池裝機量由 56.97GWh 增長至 154.5GWh，三年 CAGR 為鎳精礦鎳精礦廢鎳合金廢鎳合金鎳電解廢料鎳電解廢料廢舊電池廢舊電池銅鎳礦副產品銅鎳礦副產品煤粉煤粉、生錳粉生錳粉硫酸鎳硫酸鎳硫酸鈷硫

44、酸鈷硫酸錳硫酸錳氫氧化鈉氫氧化鈉氨水氨水三元前驅體三元前驅體碳酸鋰碳酸鋰氫氧化鋰氫氧化鋰(高鎳高鎳)三元正三元正極材料極材料三元鋰三元鋰電池電池儲能儲能3C新能源新能源車車容百科技(688005)深度報告 http:/ 12/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 39.5%；同期，我國三元電池裝機量由 33.09GWh 增長至 74.35GWh，三年 CAGR 為 31%。2022年 1-9月，我國動力電池裝機量為 193.7GWh，同比增長 110.5%，其中三元動力電池裝機量為 77.2GWh，同比增長 63.9%。圖圖12：國內動力電池裝機量（單位：國內動力電池裝機量（單位：GWh）資

45、料來源：中國汽車動力電池產業創新聯盟，浙商證券研究所 圖圖13：國內動力電池裝機量國內動力電池裝機量-不同材料占比（單位：不同材料占比（單位：%）圖圖14：國內動力電池裝機量國內動力電池裝機量-不同材料同比（單位：不同材料同比（單位：%）資料來源：中國汽車動力電池產業創新聯盟，浙商證券研究所 資料來源：中國汽車動力電池產業創新聯盟，浙商證券研究所 到到 2025 年，三元年，三元正極正極需求量需求量有望有望達到達到 144 萬噸萬噸，四年，四年 CAGR 達達 38%。根據全球主流車企的新能源汽車產銷規劃，預計 2025年全球新能源汽車總產量將達 2750萬輛，相應全球動力電池裝機總量將達到

46、1650GWh。假設到 2025年國內和海外三元動力電池裝機占比分別為 45%和 60%，考慮到材料能量密度在不斷提升，假設 2020-2025 年三元正極單耗以-2%的幅度降低。根據我們測算，在動力電池領域，到 2025 年全球三元正極材料需求量預計達到144 萬噸，四年 CAGR 為 38%。1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20202.320.602.773.593.514.705.025.136.585.8710.6112.9520218.665.589.008.399.7611.1011.2912.5615.6915.4220.8226.22202216.1813

47、.6821.4213.2718.5627.0124.1927.7531.63051015202530352020202120220%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-08三元材料磷酸鐵鋰-100%0%100%200%300%400%500%2021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-12

48、2022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-09三元材料磷酸鐵鋰總體容百科技(688005)深度報告 http:/ 13/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表5：全球動力鋰電池三元正極材料需求測算(單位：萬輛，kWh/輛，GWh，噸/GWh，萬噸)單位單位 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E CAGR(2021-2025)全球新能源汽車總產量全球新能源汽車總產量 萬輛萬輛 303 635 1,150 1,575 2,115 2,750 43.18%國內新能源汽車總產量 萬輛 13

49、7 355 650 850 1,100 1,430 41.72%海外新能源汽車總產量 萬輛 166 281 500 725 1,015 1,320 47.24%國內單車帶電量 kWh/輛 47 44 48 53 58 60 8.32%海外單車帶電量 kWh/輛 52 51 56 56 58 60 4.32%全球動力電池裝機量全球動力電池裝機量 GWh 151 297 592 857 1,227 1,650 53.55%國內動力電池裝機量國內動力電池裝機量 GWh 64 155 312 451 638 858 53.51%三元電池占比%64%48%45%45%45%45%三元電池裝機量 GWh

50、41 74 140 203 287 386 海外動力電池裝機量海外動力電池裝機量 GWh 87 142 280 406 589 792 53.60%三元電池占比%100%100%90%80%70%60%三元電池裝機量 GWh 87 142 252 325 412 475 三元正極材料單位用料 噸/GWh 1,850 1,813 1,777 1,741 1,706 1,672-2.00%全球動力三元正極材料需求量全球動力三元正極材料需求量 萬噸萬噸 23.7 39.3 69.7 91.9 119.3 144.0 38.39%資料來源：GGII，Marklines，SNE Research，SMM

51、，中國汽車動力電池產業創新聯盟，中汽協，浙商證券研究所 2.2 高鎳高鎳綜合性能優秀，應用綜合性能優秀，應用有望加快有望加快 動力電池發展需兼顧成本與能量密度目標。動力電池發展需兼顧成本與能量密度目標。節能與新能源汽車技術路線圖 2.0中提出，動力電池需要持續提高能量密度并逐步降低成本，三元材料鎳含量將進一步提升并逐漸向低鈷/無鈷多元材料過渡。以普及型能量電池為例，2025 年、2030 年及 2035 年普及型動力電池比能量目標分別為大于 200Wh/kg、250Wh/kg 和 300Wh/kg，相應成本目標分別為小于 0.35 元/Wh、0.32 元/Wh 和 0.30 元/Wh。高鎳化路

52、線可顯著降低三元電池材料成本，并保證材料的高比容量。表表6：動力電池比能量和成本目標動力電池比能量和成本目標(單位：單位：Wh/kg，元，元/Wh)電池類型電池類型 項目項目 2025 2030 2035 能量型電池 普及型 比能量(Wh/kg)200 250 300 成本(元/Wh)0.35 0.32 0.3 商用型 比能量(Wh/kg)200 225 250 成本(元/Wh)0.45 0.4 0.35 高端型 比能量(Wh/kg)350 400 500 成本(元/Wh)0.5 0.45 0.4 能量功率兼顧型電池 堅固型 比能量(Wh/kg)250 300 325 成本(元/Wh)0.6

53、0.55 0.5 快充型 比能量(Wh/kg)225 250 275 成本(元/Wh)0.7 0.65 0.6 功率型電池 功率型 比能量(Wh/kg)50 100 120 成本(元/Wh)1.2 1.0 0.8 資料來源：節能與新能源汽車技術路線圖 2.0，浙商證券研究所 容百科技(688005)深度報告 http:/ 14/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 三元正極材料的技術迭代升級主要有兩大方向和三大趨勢。三元正極材料的技術迭代升級主要有兩大方向和三大趨勢。鋰電池的能量等于平均工作電壓與質量(體積)比容量的乘積，即=。方向一是能量密度的提升，包括兩個方向，一是提升比容量的高鎳方向和

54、其它材料體系，二是提升電壓。方向二是安全性、循環性能及穩定性的提升，主要有單晶、摻雜、包覆等技術。綜合而言目前三綜合而言目前三元正極材料呈現三大發展趨勢：高鎳化、高電壓和單晶化元正極材料呈現三大發展趨勢：高鎳化、高電壓和單晶化。高鎳化的代表企業有容百科技、當升科技，高電壓的代表企業有廈鎢新能、長遠鋰科，單晶化的代表企業有振華新材。各技術方向又交叉發展，比如容百科技的高鎳單晶技術。圖圖15：三元材料的高鎳化和中鎳高壓趨勢三元材料的高鎳化和中鎳高壓趨勢 圖圖16：三元正極材料發展趨勢及代表企業三元正極材料發展趨勢及代表企業 資料來源：GGII，浙商證券研究所 資料來源：各公司公告，浙商證券研究所

55、一、一、提高材料的能量密度提高材料的能量密度：高鎳化與高電壓：高鎳化與高電壓 高鎳化助力能量密度提升，三元高鎳電池為高端車型首選。高鎳化助力能量密度提升，三元高鎳電池為高端車型首選。由于鈷成本占比高，因此三元高鎳化是目前業內普遍認可、性價比較高的提升三元材料能量密度的路線，高鎳低鈷將成三元材料發展主流趨勢。相比于采用常規三元材料的鋰電池，高鎳三元材料電池具有更高的能量密度，更長的續駛里程，更低的綜合成本，國內外一線電池廠商對高鎳產品尤為青睞，各大車企在 2022年上市的高端新車型中也以高鎳體系為主。表表7：各類型三元材料性能對比各類型三元材料性能對比(單位：單位：mAh/g，V，%，Wh/kg

56、)三元正極材料三元正極材料 NCM111 NCM523 NCM622 NCM811 NCA 0.1C 放電容量，mAh/g(3.0-4.3V)166 172 181 205 205 0.1C 中值電壓，V 3.8 3.8 3.8 3.81 3.81 1C/1C100 周容量保持率，(3.0-4.5V)98 96 92 90 90 能量密度，Wh/kg 180 200 230 280 280 安全性能 較好 較好 中等 稍差 稍差 成本 最高 較低 較高 較高 較高 主要應用領域 主要供應特斯拉 電動車、3C、高倍率電池 電動車、3C、電動自行車 電動車、高端筆記本電腦 電動車、3C 資料來源：

57、當升科技鋰離子電池三元正極材料研究及應用進展，浙商證券研究所 比容量(mAh/g)120 160 200 2405.04.54.03.53.02.52.0電壓(V vs.Li/Li+)NCM 910NCM 811NCANCM 111高鎳化HV NCM 5/6三元正極材料發展方向安全性、循環性能及穩定性能量=工作電壓*比容量高鎳化：提升容量高電壓：提高電壓單晶化代表企業容百科技(688005)深度報告 http:/ 15/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表表8：2022 年全球主要新上市新能源高端車型高鎳電池搭載情況年全球主要新上市新能源高端車型高鎳電池搭載情況 廠商廠商 車名車名 車型

58、車型 純電續航純電續航(km)搭載電池搭載電池 特斯拉 Model 3 2022 款 B級轎車 高鎳三元 Model Y 2022 款 B級 SUV NEDC：660 高鎳三元 大眾 2022 ID.4 X/CROZZ A級 SUV NEDC：555 高鎳三元 ID.6 X/CROZZ C級 SUV NEDC：588 高鎳三元 寶馬 i4 2022 款 M50 B級轎車 NEDC：560 高鎳三元 i3 2022 款 eDriver B級轎車 NEDC：526 高鎳三元 iX3 2022 款創領型 B級 SUV NEDC：490 高鎳三元 奔馳 EQE C級轎車 CLTC：750 高鎳三元 E

59、QS 2022 款改款 580 C級轎車 CLTC：720 高鎳三元 蔚來 ES8 C級 SUV NEDC：580 高鎳三元 ES6 B級 SUV NEDC：465/600/610 高鎳三元 小鵬 P7 2022 款 B級轎車 NEDC：562/586/670 高鎳三元 哪吒 哪吒 U 2022 款智 610 A級 SUV NEDC：610 高鎳三元 廣汽埃安 Aion V 2022 款 Plus80 A級 SUV NEDC：600 高鎳三元 Aion LX 2022 款 Plus B級 SUV NEDC：600/650/1000 高鎳三元 幾何汽車 幾何 A 2022 款 Pro 紅蘋果 C

60、級轎車 NEDC：600 高鎳三元 奧迪 奧迪 Q4 E-tron A+級 SUV CLTC：605 高鎳三元 凱迪拉克 LYRIQ銳歌 2022 款后驅長續航豪華版 C級 SUV CLTC：653 高鎳三元 Lucid Motors Lucid Air Grand Touring C級轎車 NEDC：800 高鎳三元 高合汽車 HiPhi X 2022 款長續航版 C級 SUV NEDC：630 高鎳三元 智己汽車 智己 L7 C級轎車 NEDC：615 高鎳三元 資料來源：愛卡汽車網，浙商證券研究所 定價模式為成本加成，鎳鈷價格下行有望加速高鎳化。定價模式為成本加成，鎳鈷價格下行有望加速高

61、鎳化。前驅體和正極廠商一般按照“原材料成本+加工費”的價格模式，2021 年行業主要企業的原材料成本占比在 85%-95%，因此鎳鹽和鈷鹽價格的下降將在很大程度，直接反映在三元前驅體的售價上，進而反饋在正極材料價格上，助推三元電池占比回升。圖圖17：鎳鈷的硫酸鹽價格鎳鈷的硫酸鹽價格(單位：萬元單位：萬元/噸噸)圖圖18：三元前驅體價格跟隨鎳三元前驅體價格跟隨鎳/鈷的價格變動鈷的價格變動(單位：萬元單位：萬元/噸噸)資料來源：鑫欏資訊，浙商證券研究所 資料來源：鑫欏資訊，浙商證券研究所 高鎳高鎳三元更易享受到鎳價下行紅利三元更易享受到鎳價下行紅利，且且瓦時成本更低。瓦時成本更低。我們假設：我們假

62、設：單噸前驅體原材料成本占前驅體總成本的 90%；進行三元正極成本測算時假設前驅體全部自供，故前驅體單價取測算出的前驅體單噸成本；三元正極的原材料成本占總成本的 90%；正極對前驅體的單耗為 0.94 噸，NCM811 對氫氧化鋰的單耗為 0.44 噸，NCM622 和 NCM523 對碳酸鋰的單耗為 0.39 噸。02468101214012345672020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-09硫酸鎳

63、硫酸鈷20.5%(右軸)024681012141618202020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-09NCM523NCM622NCM811容百科技(688005)深度報告 http:/ 16/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 測算結果一：測算結果一：當硫酸鎳價格下跌 5000 元/噸，其他材料價格不變時，NCM523、NCM622 和 NCM811 的全成本分別下降 0.65、0.77 和 1.0

64、2 萬元/噸，可見高鎳三元前驅體對鎳價的變動敏感性更高。表表9：材料價格變動對于前驅體全成本的影響材料價格變動對于前驅體全成本的影響(按照材料成本占比按照材料成本占比 90%計算計算，單位：萬元，單位：萬元/噸噸)NCM523 NCM622 NCM811 硫酸鎳價格變動-0.50-0.25 0-0.50-0.25 0-0.50-0.25 0 硫酸鈷價格變動 -0.50-0.921-0.599-0.276-1.046-0.661-0.275-1.161-0.649-0.137-0.25-0.783-0.461-0.138-0.909-0.523-0.137-1.093-0.581-0.068 0

65、-0.645-0.323 0.000-0.771-0.386 0.000-1.024-0.512 0.000 0.25-0.507-0.185 0.138-0.634-0.248 0.137-0.956-0.444 0.068 0.5-0.369-0.047 0.276-0.496-0.111 0.275-0.887-0.375 0.137 資料來源：SMM，浙商證券研究所測算 測算結果二：測算結果二：根據 SMM 披露的 2022 年 1-9 月的材料均價，我們測算出前驅體NCM523、NCM622 和 NCM811 的單噸成本分別為 13.14、14.23 和 13.65 萬元/噸，正極材

66、料 NCM523、NCM622 和 NCM811 的在電芯中度電成本分別為 593、564 和 538 元。相較之下，高鎳三元 NCM811 具備更低的瓦時成本。表表10：三元正極材料的度電成本估算（單位：三元正極材料的度電成本估算（單位：元元/噸、噸噸、噸/噸、噸噸、噸/GWh、元、元/KWh)正極 原材料 單耗(噸/噸)單價（元/噸）原材料成本（元/噸）原材料成本合計（元/噸）三元材料成本合計（元/噸）正極度電單耗（噸/GWh）正極度電成本（元/KWh）NCM523 NCM523 前驅體 0.94 131,429 123,544 316,204 351,337 1,689 593 碳酸鋰

67、0.39 494,000 192,660 NCM622 NCM622 前驅體 0.94 142,347 133,807 326,467 362,741 1,556 564 碳酸鋰 0.39 494,000 192,660 NCM811 NCM811 前驅體 0.94 136,461 128,274 340,574 378,415 1,422 538 氫氧化鋰 0.44 482,500 212,300 資料來源：SMM，公司公告，浙商證券研究所測算*注：成本按照 2022年 1-9月市場均價計算，不考慮自供帶來的成本下降；硫酸鎳采用六水合物，硫酸鈷采用七水合物，碳酸鋰為純品 高鎳三元改性手段不可

68、或缺，具有較高的技術壁壘。高鎳三元改性手段不可或缺，具有較高的技術壁壘。高鎳三元正極材料是將氫氧化鋰和三元前驅體經過混合、燒結、破碎、篩分、干燥、二次燒結、篩分除磁等流程后生成，由于 Ni2+難氧化需持續通氧氣、LiOH極強的吸水性、Ni2+和 Li+的半徑接近、Ni的遷移勢壘較低、存在氧析出與不均勻相等原因，高鎳三元往往存在空氣敏感、與電解液反應、陽離子混排、晶格氧析出、過渡金屬離子遷出以及微裂紋形成等主要問題，使得結構破壞，生成非活性物質，導致容量衰減與失效，因此改性手段不可或缺。目前還沒有一種有效方法能一次性解決上述所有問題，對于高鎳三元正極材料的改性均是針對具體某一問題采用不同的方法，

69、如元素摻雜法、表面包覆法、梯度結構、單晶化等。容百科技(688005)深度報告 http:/ 17/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖19：高鎳三元正極材料的合成路徑高鎳三元正極材料的合成路徑 圖圖20：不同改性策略對比雷達圖不同改性策略對比雷達圖 資料來源：CNKI，浙商證券研究所*注：僅為一種可選路徑 資料來源：CNKI，浙商證券研究所*注：越向外，該性能越好 表表11：中低鎳與高鎳三元材料生產工藝與設備對比中低鎳與高鎳三元材料生產工藝與設備對比 中低鎳三元中低鎳三元 高鎳三元高鎳三元 混料 前驅體 質量要求較低 質量要求較高 鋰源 碳酸鋰 氫氧化鋰 燒結 燒結環境 1)直接用空

70、氣燒結，可以不用水洗 1)水洗后用純氧燒結，且必須水洗 2)濕度無要求 2)密封性好且濕度在 10%以下 燒結時間 1 次燒結，時間較短 多次煅燒，時間長 燒結溫度 溫度高，一般在 900 度左右 溫度低，一般在 700 度左右 爐膛內襯 耐腐蝕要求低 耐堿腐蝕、耐氧氣腐蝕 爐膛溫控 精度 5以下 精度 10以下 包覆摻雜 可選 必須 包裝 無特殊要求 真空包裝 粉碎 顆粒硬度較大 顆粒硬度較小 干燥 要求較低 要求較高 設備要求 常規設備 1)混料高速混料機 2)裝缽剛玉含量高的匣缽 3)燒結輥道窯爐 4)破碎分級氣流粉碎機、氣流分級裝置 5)篩分振動篩 6)除鐵管道除鐵器和電磁型磁選機 7

71、)大部分設備要求耐腐蝕性高、密閉性 資料來源：GGII，浙商證券研究所 高鎳三元市場迅速擴張，滲透率持續提升。高鎳三元市場迅速擴張，滲透率持續提升。據 GGII統計，2021年，我國高鎳材料產量達 15.1 萬噸，同比增長 228%。據 SMM 數據，2022 年上半年，國內高鎳三元產量達 11.95萬噸，同比增長 78.8%，高鎳三元材料產量增長迅速。2021 年，高鎳材料在三元正極市場的滲透率已達 38%，相較于 2020 年的 24%增加了 14 個百分點，相較于 2019 年的 17%增加了 21 個百分點。2022 年上半年，國內高鎳三元滲透率已達到 42%。初始比容量初始比容量體相

72、摻雜體相摻雜梯度結構梯度結構可塑難度可塑難度單晶化單晶化表面包覆表面包覆容量保持率容量保持率倍率倍率結構穩定性結構穩定性容百科技(688005)深度報告 http:/ 18/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖21：國內高鎳三元正極產量國內高鎳三元正極產量(單位：萬噸單位：萬噸)圖圖22：國內各系三元正極出貨量占比國內各系三元正極出貨量占比(單位：單位：%)資料來源：GGII，SMM，浙商證券研究所 資料來源：GGII，EVTank，SMM，浙商證券研究所 二、二、單晶化：結構更穩、安全性更好、壽命更長、適合高電壓單晶化：結構更穩、安全性更好、壽命更長、適合高電壓(1)循環壽命長、安全

73、穩定性好：循環壽命長、安全穩定性好：多晶三元材料的顆粒是由一次顆粒團聚而形成的二次顆粒球，單晶三元正極材料的顆粒均為分散的一次顆粒。單晶三元材料的優勢在于較好的層狀結構和較高的能量密度，具有較高的機械強度，振實密度和壓實密度都有所提升，循環數百次后容量保持率極高。此外，單晶三元可提高鋰離子傳遞效率，抑制與電解液之間副反應，進而改善循環性能與安全性能，熱穩定性也較好。(2)適合高電壓場景應用：適合高電壓場景應用：據廈鎢新能招股書，單晶 NCM5 系、6系三元正極材料在高電壓(4.35V 以上)下電池續航能達到接近多晶 NCM8 系。在高電壓的場景下，多晶三元材料容易產生晶粒間微裂紋，而單晶三元的

74、內部結構密實，高電壓反復充放電后，不易產生晶粒間微裂紋，提高晶體結構的穩定性。圖圖23：單晶單晶(SC-532)和多晶和多晶(UC-532)三元正極材料形貌對比三元正極材料形貌對比 圖圖24：單晶與多晶三元正極材料循環穩定性對比單晶與多晶三元正極材料循環穩定性對比 資料來源：單晶三元正極材料的性能與合成研究，浙商證券研究所 資料來源：上海交通大學新聞學術網，浙商證券研究所 0246810121416202020212022H1高鎳三元正極產量（萬噸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022H15系及以下6系8系NCA容百科技(68800

75、5)深度報告 http:/ 19/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表表12：不同晶型的三元正極材料對比不同晶型的三元正極材料對比 項目項目 單晶三元正極材料單晶三元正極材料 多晶三元正極材料多晶三元正極材料 形貌 單個分散顆粒 一次顆粒團聚的二次顆粒 結構 結構穩定，不易出現微裂紋；表面較為光滑，與包覆導電劑可以較好的接觸，同時晶體內部晶格缺陷少，均有利于鋰離子的傳輸 加工性能相對較差，輥壓更容易發生二次顆粒變形和破碎 穩定性能 單晶三元正極材料顆粒構造密實，具有很強的抗體積收縮與膨脹的能力，使得晶體微裂紋較小，因此穩定性較好 多次循環充電后，內部產生細小裂紋，熱穩定性較弱 能量密度

76、單晶三元正極材料一次顆粒粒度大于多晶三元正極材料，離子傳輸過程中損耗更大，因此同等條件下能量密度略低；但可以通過提高電壓提升一定的能量密度 能量密度較高 倍率性能 單晶三元正極材料一次顆粒粒度大于多晶三元正極材料，離子傳輸路徑更長，因此倍率性能較差 較好 循環性能 單晶三元正極材料微裂紋較少，晶體結構破壞程度低，晶體結構完整，循環性能較好，循環壽命較長 循環壽命較短 制造成本 加工單晶三元正極材料需更多的燒結次數和更長的燒結時間，因此制造成本較高 制造成本較低 資料來源：CNKI，浙商證券研究所 2.3 高鎳三元高鎳三元格局格局集中，頭部企業受益集中，頭部企業受益 2021 年中國三元正極市場

77、年中國三元正極市場 CR3=38%，CR5=55%。2021 年，三元市場 TOP3 為容百科技、當升科技、天津巴莫，三元材料市占率分別為 14%、12%和 12%，市占率差距較小，行業 CR3 為 38%，CR5 為 55%；2022 年上半年，容百科技、當升科技、天津巴莫的市占率分別為 15.3%、12.9%和 11.8%，行業 CR3 為 40%，CR5 為 57.2%。三元市場集中度進一步上升，整體市場格局仍顯分散，行業集中度有進一步提升的空間。圖圖25：2021 年國內三元材料市場競爭格局年國內三元材料市場競爭格局(單位：單位：%)圖圖26：2022H1 國內三元材料市場競爭格局國內

78、三元材料市場競爭格局(單位：單位：%)資料來源：GGII，浙商證券研究所 資料來源：鑫欏資訊，浙商證券研究所 高鎳三元市場集中度高，容百科技、天津巴莫份額領先。高鎳三元市場集中度高，容百科技、天津巴莫份額領先。高鎳三元技術壁壘較高，掌握核心技術的頭部廠商易于快速搶占市場份額，市場集中度顯著高于三元正極市場。2021年高鎳三元市場 CR3、CR5 分別為 68.5%和 81.6%，2022 年上半年行業 CR3、CR5 分別為68%和 82%。其中，容百科技、天津巴莫由于綁定寧德時代，市占率分別排名一、二位，占據了先發優勢。未來隨著動力電池企業加速高鎳化轉型，三元正極市場高鎳產品滲透率將不斷提升

79、。容百科技,14%當升科技,12%天津巴莫,12%長遠鋰科,9%貴州振華,8%南通瑞翔,7%廈鎢新能,6%其他,32%容百科技,15.3%當升科技,12.9%天津巴莫,11.8%長遠鋰科,9.7%貴州振華,9.5%南通瑞翔,7.7%其他,33.1%容百科技(688005)深度報告 http:/ 20/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖27：2021 年國內高鎳三元市場競爭格局年國內高鎳三元市場競爭格局(單位：單位：%)圖圖28：2022H1 國內高鎳三元市場競爭格局國內高鎳三元市場競爭格局(單位：單位：%)資料來源：鑫欏鋰電，浙商證券研究所 資料來源：鑫欏鋰電，浙商證券研究所 3 深

80、化高鎳優勢，新材料深化高鎳優勢，新材料拓寬發展拓寬發展 3.1 前瞻布局高鎳路線，高鎳產品收效顯著前瞻布局高鎳路線，高鎳產品收效顯著 公司以三元正極業務起家，圍繞公司以三元正極業務起家，圍繞“高鎳正極高鎳正極”豐富產品結構。豐富產品結構。2015 年公司實現單晶高電壓 NCM523 材料大規模量產；2016 年，公司突破并掌握高鎳三元正極材料的關鍵工藝技術，推出了應用于圓柱動力電池的第一代 811 產品；2017 年公司率先實現 NCM811 和單晶高電壓 NCM622 產品的大規模量產，并在 2018 年末實現了高鎳 NCA 及單晶高電壓 NCM811 產品小規模量產。目前，公司中鎳高電壓單

81、晶多款產品已通過國內外頭部客戶的認證，預計2023 年上半年開始量產；8 系低鈷單/多晶產品實現容量提升、成本降低，已進入試生產階段，預計將在四季度逐步量產；9 系超高鎳產品配合國內客戶大圓柱動力電池項目開發。圖圖29：公司產品結構演變歷程公司產品結構演變歷程 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 積極加大研發投入，高鎳技術儲備充足。積極加大研發投入，高鎳技術儲備充足。2017-2021年，公司研發費用由 0.77億元增長至 3.60 億元，四年 CAGR 為 47%，研發投入增長迅速。2022 年前三季度，公司研發投入容百科技,34.1%天津巴莫,22.3%貝特瑞,12.1%長遠鋰科,6.7%

82、當升科技,6.4%廣東邦普,5.5%振華新材,5.3%其他,7.6%容百科技,33%天津巴莫,23%貝特瑞,12%貴州振華,7%廣東邦普,7%當升科技,6%長遠鋰科,4%其他,8%2014公司成立公司成立常規產品系列化常規產品系列化高鎳產品行業領先高鎳產品行業領先新產品體系新產品體系2015-20162019-20222017-2018 設立并收購整合行業資產與相關業務 構建創新創業平臺 單晶高電壓523產品大規模量產 打造差異化競爭戰略，優化生產工藝、提升產品性能 單晶高電壓622產品銷售快速增長 實現811產品國內首家量產，迅速搶占高端市場份額 高鎳產品迭代升級，銷售毛利率持續提升 收購斯

83、科蘭德布局LMFP市場 高鎳單晶型Ni90產品實現量產 Ni90高鎳新品實現量產 NCM90前驅體實現量產 6系低成本單晶產品實現量產 Ni96新品進入試產 磷酸錳鐵鋰、富鋰錳基正極、高電壓鎳錳正極、鈉離子電池正極、全固態電池正極材料進入小試階段容百科技(688005)深度報告 http:/ 21/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4.00 億元，同比增長 93.88%。公司持續深化高鎳正極專業化優勢，圍繞高鎳正極材料連續攻克多項關鍵技術，包括高鎳正極材料生產技術、高電壓單晶材料生產技術、高鎳無水洗技術等。公司積極布局前驅體生產技術及高鎳生產工藝優化技術，以降低生產成本，提高產品競爭力。

84、與此同時，公司積極研發 Ni90、Ni96 等超高鎳新品，產線大規模穩定制備上取得突破，小批量供應包括動力電池、半固態電池、3C 等領域的國內外客戶。圖圖30：公司研發投入及公司研發投入及同比同比增長率增長率(單位：單位：百百萬元，萬元，%)圖圖31：公司研發人員公司研發人員數量及占比數量及占比(單位：單位：人人，%)資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 表表13：公司高鎳技術相關在研項目情況公司高鎳技術相關在研項目情況(截至截至 2022 年年 6 月月 30 日日，單位：萬元單位：萬元)序號序號 項目名稱項目名稱 預計投資規預計投資規模模(萬元萬元)進展進

85、展 擬達到目標擬達到目標 應用前景應用前景 1 Ni96 新品開發 1,000 試產 開發出高容量，低成本，高溫循環優異的超高鎳多晶產品(Ni92%)新能源汽車為主，數碼為輔 2 多元高能量密度NCMA 2,970 產線調試 制備出容量高、結構穩定的 NCMA 正極材料 新能源汽車為主，數碼為輔 3 Ni90 高鎳新品開發 1,656 量產 現有量產的 NCM811 產品基礎上提升能量密度 6%，采用低鈷化路線，降低成本 8%，實現高鎳產品的迭代 新能源汽車為主，數碼為輔 4 NCM90 前驅體開發 911 量產 開發高容量、高循環壽命、高安全性的 NCM 前驅體產品(Ni90%)新能源汽車為

86、主，數碼為輔 5 高鎳窄分布前驅體開發 3,454 中試階段 開發出粒度分布窄，均一性好的高鎳前驅體，改善產氣、內阻、高溫循環等性能 新能源汽車為主，數碼為輔 6 8 系低成本單晶 2,632 產線調試 現有量產 NCM811 產品基礎上鈷含量降低 50%，高能量密度低成本的高鎳單晶正極材料，提升 8 系產品競爭力 新能源汽車為主，數碼為輔 7 8 系低成本新品開發 1,365 產線調試 現有量產 NCM811 產品基礎上鈷含量降低 50%，高能量密度低成本的高鎳多晶正極材料，提升 8 系產品競爭力 新能源汽車為主，數碼為輔 8 NCA前驅體開發 2,873 產線調試 開發高容量、高循環以及高

87、安全的 NCA前驅體產品，并積累和提高 NCA產品開發技術，優化產品和客戶結構 新能源汽車為主，數碼為輔 9 8 系低成本前驅體開發 2,724 中試 開發低成本、高安全性、高循環壽命的 8 系 NCM 前驅體產品，預計單噸前驅體成本降低 10%以上 新能源汽車為主，數碼為輔 10 無鈷前驅體開發 411 小試 高鎳無鈷領域實現自產前驅體供應，并在技術上處于領先地位，改善公司產品結構布局 新能源汽車為主，數碼為輔 11 高鎳新產線工藝設計開發與研究 1,500 試產 成功開發出適用于大產能的產線設備；單產線產能提升40%以上 新能源汽車為主，數碼為輔 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 高鎳產

88、品占比逐年提升，市占率多年位居行業第一。高鎳產品占比逐年提升，市占率多年位居行業第一。公司是國內首家實現高鎳NCM811大規模量產的正極材料企業。2018-2021年，公司高鎳三元正極銷量由5926噸增長至約 47100 噸，三年 CAGR 為 99.6%。同期，公司高鎳正極銷量占三元正極總銷量比例由-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%050100150200250300350400450研發投入（百萬元）研發投入增長率（%）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%01002003004005006002018201920202021研發人員數量(人)

89、研發人員占比(%)容百科技(688005)深度報告 http:/ 22/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 44%增長至 90%，高鎳占比不斷提升。2022 年上半年，公司高鎳三元銷量超 3.15 萬噸，高鎳出貨占比超 90%。公司高鎳三元市占率行業領先，2021 年公司高鎳三元市占率為 34%，2022 年上半年市占率為 33%，常年維持行業第一。圖32：公司產品銷量及占比(單位：噸，%)資料來源：公司公告，浙商證券研究所 注：2019-2022年上半年高鎳銷量由年報披露的增長率及占比數據估算得出 由于產品結構和高鎳優勢由于產品結構和高鎳優勢，公司公司營收規模及單噸毛利行業領先。營收規模

90、及單噸毛利行業領先。2021 年，公司三元正極營收規模行業第一，為 95.8 億元，同行可比公司當升科技、長遠鋰科、廈鎢新能、振華新材和天力鋰能三元正極營收分別為 69.1、64.6、40.2、54.8和 16.3億元。2021年，公司、當升科技、長遠鋰科、廈鎢新能、振華新材和天力鋰能的單噸毛利分別為 2.84、2.89、2.55、1.93、2.41 和 1.87 萬元/噸，公司與當升科技單噸毛利相近，并高于其它同行業可比公司。表表14：2021 年公司及可比公司三元正極營收及單噸毛利對比年公司及可比公司三元正極營收及單噸毛利對比(單位：億元、單位：億元、%、萬噸、萬元、萬噸、萬元/噸噸)企業

91、企業 容百科技容百科技 當升科技當升科技 長遠鋰科長遠鋰科 廈鎢新能廈鎢新能 振華新材振華新材 天力鋰能天力鋰能 三元正極收入(億元)95.75 69.09 64.57 40.24 54.78 16.34 三元正極成本(億元)80.90 56.49 53.81 35.00 46.80 14.13 三元正極毛利率(%)15.51%18.24%16.66%13.02%14.56%13.50%三元正極銷量(萬噸)5.23 4.36 4.21 2.71 3.30 1.18 單價(萬元/噸)18.29 15.84 15.33 14.86 16.58 13.89 單噸成本(萬元/噸)15.46 12.95

92、 12.77 12.92 14.17 12.01 單噸毛利單噸毛利(萬元萬元/噸噸)2.84 2.89 2.55 1.93 2.41 1.87 資料來源：各公司公告，浙商證券研究所 注：振華新材為 2021 年正極材料營收，包括鈷酸鋰與復合三元。3.2 推動全球推動全球產能產能布局，業務協同保供降本布局，業務協同保供降本 加速產能建設，推動全球化產能布局。加速產能建設，推動全球化產能布局。正極產能方面，公司湖北基地達到 12萬噸/年產能，新產線已完成客戶驗證及量產爬坡；貴州基地達到 4 萬噸/年產能，年底將實現約 8 萬噸產能；韓國忠州 1-1 期 0.5 萬噸/年產線已投產，1-2 期 1.

93、5 萬噸/年已于近期封頂，年底將達到 2 萬噸/年產能；仙桃基地已于 3 月動工建設，年底預計達到 3 萬噸產能。前驅體將新增 3 萬噸/年產能，總產能 6.6 萬噸/年，新產線具備間歇法/連續法生產工藝兼容性，已通過國際客戶認證。公司持續推進募投項目建設，預計 2022 年底實現正極 25 萬噸/年產能、前驅體 9.6 萬噸/年產能，規劃 2025 年底建成 60 萬噸/年高鎳正極產能。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%010,00020,00030,00040,00050,00060,00020182019202020212022H1高鎳三元正極銷量（噸）三

94、元正極銷量（噸）高鎳三元銷量占比（%）容百科技(688005)深度報告 http:/ 23/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖33：公司公司正極材料名義正極材料名義產能擴張情況產能擴張情況(單位：萬噸單位：萬噸)圖圖34：2022 年底公司各基地年底公司各基地的的產能規模產能規模(單位：萬噸單位：萬噸)資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 戰略合作建立上下游業務協同，實現產能鎖定與保供降本。戰略合作建立上下游業務協同，實現產能鎖定與保供降本。公司已與寧德時代簽訂戰略合作協議，明確 2022-2025年公司將作為其三元正極第一供應商。同時，孚能科技、衛

95、藍電池等重要客戶也相繼與公司簽訂戰略合作協議。同時公司通過投資參股、長期戰略合作方式，進入冶煉和資源行業，打造穩定且低成本的供應鏈體系。公司已與華友鈷業簽訂戰略合作協議，預計 2022-2025 年向華友鈷業前驅體采購量將達到 41.5 萬噸；與格林美建立“資本+業務”合作，通過股權投資獲得占其回收原料產量總量 26%的優先供應權。表表15：公司與客戶及供應商簽訂的公司與客戶及供應商簽訂的戰略合作協議戰略合作協議 序號序號 合作企業合作企業 簽訂時間簽訂時間 協議內容協議內容 下游 1 寧德時代 2021 年 7 月 寧德時代預計在 2022 年向公司采購高鎳三元正極材料數量約為 10 萬噸；

96、2023 年至2025 年底，寧德時代將容百科技作為其三元正極粉料第一供應商，并向公司采購不低于一定比例的高鎳三元正極材料。2 孚能科技 2022 年 1 月 2021 年下半年、2022 年全年孚能科技將向公司分別采購 5,505 噸、30,953 噸高鎳三元正極材料。3 衛藍新能源 2022 年 4 月 公司將作為衛藍新能源高鎳三元正極材料的第一供應商，2022-2025 年，衛藍新能源將向公司采購固態鋰電正極材料產品不低于 30,000 噸。上游 1 華友鈷業 2021 年 11 月 2022 年 1 月 1 日至 2025 年 12月 31 日，容百科技在華友鈷業的前驅體采購量不低于1

97、8 萬噸，雙方預計前驅體采購量將達到 41.5 萬噸。2 格林美 2022 年 2 月 1)計劃以參股方式投資格林美控股的從事動力電池回收業務的武漢動力再生 18%的股權，動力再生董事會中一名董事由容百科技提名人員擔任；動力再生所生產的不少于26%的材料產品以公允價格供應容百科技。2)格林美關聯公司將出讓其在印尼青美邦中 8%的股份。3)2022 年至 2026 年，公司預計向格林美采購前驅體不低于 30 萬噸。資料來源：公司公告，浙商證券研究所 “前驅體前驅體+正極正極”協同發展，進一步保障供應鏈安全。協同發展，進一步保障供應鏈安全。公司 2021 年前驅體自供量為 1.68萬噸，前驅體自供

98、率達 31.7%。浙江臨山高鎳前驅體項目擬建設年產 6 萬噸三元前驅體生產線，公司分別于 2019年通過 IPO募資及 2022年定向增發募資用于該項目建設。公司通過擴大前驅體產能規模，進一步保障前驅體自供率。預計 2022 年底，公司實現前驅體 9.6 萬噸/年產能，前驅體自供率可達 38.4%。010203040506070202020212022E2025E02468101214湖北基地貴州基地仙桃基地韓國忠州容百科技(688005)深度報告 http:/ 24/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表表16：公司公司 2019-2021 年前驅體自供率情況年前驅體自供率情況(單位：噸

99、，單位：噸，%)時間時間 主要產品主要產品 生產量生產量(噸噸)銷售量銷售量(噸噸)庫存量庫存量(噸噸)前驅體自供量前驅體自供量(噸噸)前驅體自供率前驅體自供率(%)2019 三元正極材料 22,505 21,854 810 5,051 22.4%前驅體 9,657 4,606 157 2020 三元正極材料 28,579 26,267 1,436 3,021 10.6%前驅體 5,685 1,712 1,109 2021 三元正極材料 53,023 52,342 2,795 16,824 31.7%前驅體 19,501 1,689 2,097 2022E 三元產能(噸)250,000 96,

100、000 38.4%資料來源：公司公告，浙商證券研究所 3.3 布局前沿正極材料，探索多元成長路徑布局前沿正極材料，探索多元成長路徑 深入研發前沿正極材料，探索電池材料新路線。深入研發前沿正極材料，探索電池材料新路線。公司深入推進高電壓鎳錳酸鋰、富鋰錳基、磷酸錳鐵鋰正極材料等中試工藝開發，加速前沿正極材料的產業化進程；同時持續深入研發下一代電池正極材料，包括鈉電材料，固態電池材料等，取得突破性進展，從體系拓展、技術水平突破與實驗規模放大等方面增強了公司在新能源產業前沿技術領域的技術儲備。表表17：公司前沿領域在研項目情況公司前沿領域在研項目情況(截至截至 2022 年年 6 月月 30 日日，單

101、位：萬元單位：萬元)序號序號 項目名稱項目名稱 投資規模投資規模(萬元萬元)進展進展 擬達到目標擬達到目標 技術水平技術水平 應用前景應用前景 1 磷酸錳鐵鋰正極材料開發 992 小試階段 開發出高壓實、高容量、低 BET的 LFMP 正極材料，摻混及純用在 EV市場取代 LFP 產品 1：全電池 0.1C 容量達到160mAh/g，壓實2.0；產品2：全電池 0.1C 容量達到 152mAh/g，壓實2.33 主要應用在新 能 源 汽車，小動力為輔 2 鈉離子電池正極材料 1123 中試階段 開發具有低成本及優異電化學性能的鈉離子電池層狀氧化物及普魯士藍類似物正極材料 鈉電正極材料在全電測試

102、中容量及循環性能已達到行業領先水平，可滿足低速新能源汽車、電動兩輪車、儲能、小動力等使用需求 低速新能源汽車、電動兩輪車及儲能應用為主 3 全固態電池正極材料 1629 小試階段 掌握適用于固態電池體系的正極材料及固態電解質生產技術，開發出至少一款適用于固態電池的高鎳三元正極材料，所制固態電池在能量密度、循環性能、安全性能達到國內先進水平 制備的固態電解質室溫鋰離子電導率已超過項目目標，實現穩定生產，產品性能處行業領先。目前開發出一款改性高鎳三元材料，適用于硫化物體系全固態電池，性能指標在行業內處于領先 3C/EV領域，并 以EV 領 域 的應用為主 4 高電壓鎳錳正極材料 918 小試階段

103、開發出高能量密度、低成本、長循環的高電壓鎳錳二元產品，容量140mAh/g,循環2000 次，倍率性能優異，性價比高，以替代中低鎳和磷酸鐵鋰材料 所制備的單晶正極材料，軟包全電克容量132mAh/g，循環壽命達1000 次，倍率/低溫性能優異，電芯瓦時成本較 LFP 低 5-10%。主要應用在新 能 源 汽車，電動工具、數碼產品為輔 5 低鈷長循環富鋰錳基正極材料開發 875 小試階段 開發出能量密度與 NCM811 相當，成本低 30%以上的低鈷正極，循環壽命2000 圈，實現對高鎳產品的低成本化迭代 所制低鈷材料扣電池常溫 0.33C 電流密度下放電比容量245mAh/g；低成本高容量，適

104、用于液態電池 主要應用在新 能 源 汽車，數碼產品為輔 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 收購天津斯科蘭德，布局磷酸錳鐵鋰收購天津斯科蘭德，布局磷酸錳鐵鋰產品產品。2022 年 7 月，公司收購整合行業領先企業天津斯科蘭德及其旗下主體，正式布局磷酸錳鐵鋰領域。目前公司具備 6200 噸/年磷酸錳鐵鋰產能，并向兩輪車頭部企業穩定出貨 200 噸/月以上，產能及出貨進度均為國內第一梯隊，容百科技(688005)深度報告 http:/ 25/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 產品包括混用和純用，產線可與現有正極產線部分共用，公司規劃到 2023年產能達到 10萬噸，2025 年達到 30 萬

105、噸。目前公司正在積極配合四輪車頭部企業進行新車型開發，進度領先，實現多家客戶每月噸級穩定供貨。公司預計磷酸錳鐵鋰與三元摻混產品在 2022 年底完成量產認證，純用產品在 2023 年一季度完成量產認證，2023 年實現在部分車型的批量化應用。磷酸錳鐵鋰磷酸錳鐵鋰的的能量密度能量密度和安全性高和安全性高。磷酸鐵鋰(LFP)的電壓平臺為 3.4V，克容量目前做到接近 160mAh/g，已經接近了 170mAh/g 的理論極限。而磷酸錳鐵鋰(LMFP)相較于 LFP，通過添加錳元素可以提升電壓平臺至 4.1V，理論能量密度高出 15%-20%。此外，LMFP 材料具有比三元材料更低的成本和更高的安全

106、性，但低電導率和錳析出問題導致材料的循環壽命和倍率性較差，因此目前的 LMFP 產品主要和三元材料進行摻混使用。表表18：磷酸錳鐵鋰與磷酸鐵鋰、三元材料性能比較磷酸錳鐵鋰與磷酸鐵鋰、三元材料性能比較(單位：單位：V，g/cm，mAh/g，Wh/kg)LFMP LFP NCM 材料結構 橄欖石 橄欖石 層狀結構 電壓平臺(V)4.1 3.4 3.7 壓實密度(g/cm)2.4 2.3 3.7-3.9 理論克容量(mAh/g)170 170 270-278 理論比能量(Wh/kg)697 578 1204 資料來源：SMM，浙商證券研究所 布局鈉電材料布局鈉電材料加速放量加速放量，實現動力和儲能兩

107、大市場全覆蓋。，實現動力和儲能兩大市場全覆蓋。鈉電材料的低成本優勢明顯，可以廣泛應用于儲能市場和低速交通工具市場。在鈉離子電池正極材料方向，公司全面布局層狀氧化物、普魯士藍/白及聚陰離子，并已與幾十余家下游客戶完成送樣驗證，9月出貨超過 10噸，綜合開發能力與量產進度處于行業領先水平，預計 2023年底的月出貨近千噸，公司現有產能 1.5 萬噸，預計 2023 年底產能將達 3.6 萬噸/年，規劃到 2025 年，鈉電正極材料產能達 10 萬噸。公司通過布局高鎳三元材料、磷酸錳鐵鋰材料和鈉電材料等三大材料，實現對動力和儲能兩大市場全覆蓋。圖圖35：鈉離子電池成本對比及潛在應用場景鈉離子電池成本

108、對比及潛在應用場景 圖圖36：公司公司 2025 年三大正極材料產能規劃年三大正極材料產能規劃(單位：萬噸單位：萬噸)資料來源：中科海納，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 010203040506070高鎳正極材料磷酸錳鐵鋰材料鈉電材料容百科技(688005)深度報告 http:/ 26/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 盈利預測與估值盈利預測與估值 4.1 盈利預測盈利預測 目前公司核心產品為 NCM811系列、NCA系列、Ni90及以上超高鎳系列三元正極及前驅體材料。三元正極三元正極材料材料是公司的核心業務，收入占比是公司的核心業務，收入占比約約 90%。銷量方

109、面，公司產能進入投放高峰期，受益于動力儲能電池的高景氣持續，預計 2022-2024 年公司三元正極材料銷量分別同比增長 83%、64%、40%。價格方面，2022 年以碳酸鋰為代表的材料價格上漲過快，行業普遍采用成本加成模式，因此產品價格聯動上漲較多；2023 年及以后，鎳鈷金屬價格趨于常態，碳酸鋰供給釋放增多，價格在邊際上有望有所回落，結合 2022 上半年產品價格漲勢，預計 2022-2024 年公司此業務產品價格同比變動+48%、-15%、-5%。盈利能力方面，公司加快產品結構升級和前沿產品開發量產，布局上游資源加強成本管控，毛利率有望維持穩定。綜合看，綜合看，我們我們預計預計 202

110、2-2024 年公司年公司多多元正極材料元正極材料業務收入分別達業務收入分別達 258.87、361.66、480.20 億元，同比增長億元，同比增長 170.37%、39.70%、32.78%，毛利率分別為，毛利率分別為 13.78%、13.79%、13.50%。表表19：公司業務拆分表公司業務拆分表（單位：百萬元，（單位：百萬元，%）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 公司整體公司整體 營業收入（百萬元）4189.67 3794.56 10259.00 26118.45 36401.18 48276.44 同比增速(%)37.76%-9.43%170.36%1

111、54.59%39.37%32.62%營業成本（百萬元）3603.08 3332.52 8684.99 22533.81 31393.13 41770.39 毛利率(%)14.00%12.18%15.34%13.72%13.76%13.48%其中：其中：三元三元正極材料正極材料 營業收入（百萬元）3620.09 3513.96 9574.77 25887.44 36165.55 48019.01 同比增速(%)37.64%-2.93%172.48%170.37%39.70%32.78%營業成本（百萬元）3058.26 3064.05 8090.13 22318.97 31178.70 41538

112、.70 毛利率(%)15.52%12.80%15.51%13.78%13.79%13.50%資料來源：公司公告，浙商證券研究所 4.2 估值與投資意見估值與投資意見 公司是全球三元高鎳龍頭，積極布局全市場覆蓋的產品矩陣。公司是全球三元高鎳龍頭，積極布局全市場覆蓋的產品矩陣。我們預計 2022-2024 年公司歸母凈利潤為 14.90、23.09、32.36 億元，對應 EPS 分別為 3.31、5.12、7.18 元/股，當前股價對應的 PE 分別為 25、16、12 倍。我們選取鋰電池板塊的億緯鋰能、振華新材、恩捷股份、天力鋰能作為可比公司，2022-2024 年同行業平均 PE 分別為 3

113、2、20、15倍，考慮到公司作為三元領軍企業，鈉電正極和磷酸錳鐵鋰等前沿產品技術領先，占領技術研發高地，我們給予公司 2023 年 PE 20 倍，對應市值 462 億元，目標價 102.4 元，對應當前市值有 24%的空間，維持“買入”評級。容百科技(688005)深度報告 http:/ 27/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表表20：可比公司估值（單位：億元、元可比公司估值（單位：億元、元/股、倍）股、倍）代碼代碼 簡稱簡稱 最新收盤價最新收盤價 總市值總市值 EPS（元（元/股）股）PE 2022/11/2(億元)21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 3

114、00014.SZ 億緯鋰能 89.30 1696 1.53 1.76 3.43 5.09 58 51 26 18 688707.SH 振華新材 54.79 243 0.93 2.69 3.19 4.28 59 20 17 13 002812.SZ 恩捷股份 162.99 1455 3.05 5.51 8.00 10.69 54 30 20 15 301152.SZ 天力鋰能 53.09 65 0.70 1.99 3.01 3.80 76 27 18 14 平均值平均值 32 20 15 688005.SH 容百科技 82.57 372 2.02 3.71 5.76 7.83 41 22 14

115、11 資料來源：Wind，浙商證券研究所 *注：盈利預測采用 Wind 一致預期 5 風險提示風險提示 材料價格波動材料價格波動風險。風險。公司所生產的三元正極材料上游原材料為鎳鹽、鈷鹽、鋰鹽，由于相關原材料的價格較高，原材料成本占三元正極材料總生產成本的比重較高。原材料供應及價格若產生較大波動，或庫存管理不善，則會對公司經營產生較大影響。產能消化產能消化不及預期不及預期。近年來公司快速擴張產能規模，包括湖北五期、韓國正極項目 1-1期、貴州 1-2期。在項目實施過程中可能存在外部市場環境變化、項目施工管理不善、項目進度拖延、項目建成產能利用率不足等風險，繼而對公司經營業績產生不利影響。市場競

116、爭加劇。市場競爭加劇。高鎳三元動力電池產業化趨勢明顯，不斷吸引新進入者陸續投入高鎳三元正極材料的研發與量產，行業產能供應逐步擴大，市場競爭加劇。公司作為高鎳三元正極材料的領先企業，如未能保持產品技術優勢，可能受到市場競爭加劇或新技術更迭等因素的影響，從而對經營業績產生較大不利影響。容百科技(688005)深度報告 http:/ 28/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2021 2022E 2023E 2024E (百萬元)2021 2022E 2023E 2024E 流動資產

117、流動資產 9252 16489 19217 30994 營業收入營業收入 10259 26118 36401 48276 現金 2585 2715 6944 10785 營業成本 8685 22534 31393 41770 交易性金融資產 243 243 243 243 營業稅金及附加 20 52 72 96 應收賬項 1852 6254 5024 9836 營業費用 32 157 182 193 其它應收款 46 60 78 102 管理費用 278 731 910 1110 預付賬款 189 207 228 251 研發費用 360 940 1238 1497 存貨 1668 4341

118、4030 7109 財務費用(24)57 49 22 其他 2669 2669 2669 2669 資產減值損失(67)20 20 20 非流動資產非流動資產 5449 6692 7682 8466 公允價值變動損益 25 0 0 0 金額資產類 0 0 0 0 投資凈收益(14)0 0 0 長期投資 32 32 32 32 其他經營收益 29 30 30 30 固定資產 2815 4217 5289 6093 營業利潤營業利潤 1016 1658 2567 3598 無形資產 391 380 369 357 營業外收支(3)(1)(1)(1)在建工程 1924 1712 1606 1553

119、利潤總額利潤總額 1013 1657 2566 3597 其他 286 349 386 431 所得稅 104 171 265 371 資產總計資產總計 14701 23181 26899 39460 凈利潤凈利潤 908 1486 2302 3226 流動負債流動負債 8398 14720 15625 24445 少數股東損益(3)(5)(7)(10)短期借款 502 310 252 333 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 911 1490 2309 3236 應付款項 6875 14195 15160 23899 EBITDA 1232 2032 3161 4379 預收賬款 17 17

120、 17 17 EPS（最新攤?。?.02 3.31 5.12 7.18 其他 1004 197 197 197 非流動負債非流動負債 870 1305 1816 2331 主要財務比率 長期借款 643 1143 1643 2143 2021 2022E 2023E 2024E 其他 228 162 173 188 成長能力成長能力 負債合計負債合計 9268 16025 17441 26776 營業收入 170.36%154.59%39.37%32.62%少數股東權益 4 (1)(8)(18)營業利潤 301.13%63.14%54.88%40.15%歸屬母公司股東權益 5429 7156

121、9465 12701 歸屬母公司凈利潤 327.59%63.59%54.91%40.16%負債和股東權益負債和股東權益 14701 23181 26899 39460 獲利能力獲利能力 毛利率 15.34%13.72%13.76%13.48%現金流量表 凈利率 8.85%5.69%6.32%6.68%(百萬元)2021 2022E 2023E 2024E ROE 18.36%23.68%27.79%29.23%經營活動現金流經營活動現金流(192)1232 5343 4789 ROIC 14.04%17.72%20.55%21.31%凈利潤 908 1486 2302 3226 償債能力償債能

122、力 折舊攤銷 186 327 553 768 資產負債率 63.04%69.13%64.84%67.86%財務費用(24)57 49 22 凈負債比率 13.37%9.13%10.92%9.28%投資損失 14 0 0 0 流動比率 1.10 1.12 1.23 1.27 營運資金變動 3472 2079 2146 3875 速動比率 0.90 0.83 0.97 0.98 其它(4748)(2717)294 (3103)營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流(1755)(1506)(1507)(1507)總資產周轉率 0.98 1.38 1.45 1.46 資本支出(3176)(15

123、00)(1500)(1500)應收賬款周轉率 7.97 6.50 6.50 6.50 長期投資(4)0 0 0 應付賬款周轉率 5.49 5.50 5.50 5.50 其他 1425 (6)(7)(7)每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流 1897 404 392 559 每股收益 2.02 3.31 5.12 7.18 短期借款 494 (191)(59)81 每股經營現金-0.43 2.73 11.85 10.62 長期借款 634 500 500 500 每股凈資產 12.12 15.87 20.99 28.17 其他 769 95 (49)(22)估值比率估值比率 現金

124、凈增加額現金凈增加額(51)129 4229 3841 P/E 40.86 24.98 16.13 11.50 P/B 6.81 5.20 3.93 2.93 EV/EBITDA 40.76 17.59 10.11 6.55 資料來源：浙商證券研究所 容百科技(688005)深度報告 http:/ 29/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現

125、1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評

126、級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司(已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000)制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構(以下統稱“本公司”)對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不

127、構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1 號樓 25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 E 座 4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010 浙商證券研究所：https:/