金融街-投資價值分析報告：雙輪提效穩健發展-221104（28頁）.pdf

1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后第第 27 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 ，雙輪提效，穩健發展雙輪提效，穩健發展 金融街（000402.SZ）投資價值分析報告2022.11.4 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 陳聰陳聰 基礎設施和現代服務產業首席分析師 S1010510120047 張全國張全國 房地產和物業服務行業聯席首席分析師 S1010517050001 公司是與北京金融街商圈同名同源共同成長的老牌國有房地產企業。公司開發公司是與北京金融街商圈同名同源共同成長的老牌國有房地產企業。公司開發業務韌性強勁，在手資源充裕業務韌性強勁，

2、在手資源充裕、布局合理布局合理；持有物業；持有物業資產稀缺性高資產稀缺性高、租金表現、租金表現穩健穩健。我們認同公司的謹慎經營。我們認同公司的謹慎經營、維持核心儲備的戰略，同時看好維持核心儲備的戰略，同時看好健康的財務健康的財務為公司帶來的為公司帶來的相對相對優勢優勢。首次覆蓋，給予“買入”評級。首次覆蓋，給予“買入”評級。具備獨特經營模式的老牌國企，全年收入利潤有望實現正增長。具備獨特經營模式的老牌國企，全年收入利潤有望實現正增長。公司與國家級金融中心同名同源，背靠北京市西城區國資委，全程參與并主導實施了金融街區域規劃、開發、建設及運營工作，逐步形成五大城市群布局，房地產開發、物業出租和物業

3、經營三大板塊協同經營模式。2022 年前三季度公司持續強化項目結算，降本增效，疊加積極處置酒店資產優化債務結構，實現營業收入 155.1億元，歸母凈利潤 13.8 億元，分別同比增長 60.5%和 23.9%。經營性業務：坐擁核心資產，抗周期特征顯著。經營性業務：坐擁核心資產，抗周期特征顯著。作為“雙輪驅動”戰略重要組成部分，非開發業務已成為公司穩定發展的核心組成部分。公司目前共持有 22個在建及在運營出租項目，權益可出租面積 121.2 萬平米。公司非開發業務最核心資產為北京金融街商圈 10 處出租物業，權益可出租面積 33.6 萬平米，上半年平均月租金達 322 元/平米，平均出租率 91

4、.3%，實現了公司約 81.6%的租金收入。金融街商圈作為北京核心商圈之一，資產高度稀缺，租金及空置率表現遠優于其他商圈，金融街購物中心的重奢定位鞏固運營護城河。當前公司仍有 4 個位于北京、上海、重慶、武漢的出租物業處于完工但未完全運營狀態，隨著新項目運營效率持續提升，公司非開發業務收入有望進一步提升。開發業務開發業務：結構調整但韌性仍存。結構調整但韌性仍存。公司前三季度實現合約銷售金額 211.4 億元，合約銷售面積 89.7 萬平米，分別同比下降 26.3%和 37.8%，銷售表現好于行業平均，銷售排名自去年底提升 21 位至 22 年前 10 月的 68 位。在行業下行周期中公司持續調

5、整產品結構，商務產品占比持續縮小，住宅品質化進程有序推進，同時階段性降低開工面積及拿地力度，保障交付竣工。截止 6 月，公司在手權益儲備面積 1267 萬平米，其中 64%分布于一線及新一線城市，2020 年至今公司新增土地儲備全部位于京津冀、長三角、珠三角城市群。我們認為公司開發業務仍具備韌性，得益于長期積累的優質土儲資源和較強的開發能力，疊加行業銷售持續復蘇，公司銷售排名有望進一步提升。融資渠道持續暢通，公司治理謹慎穩健。融資渠道持續暢通，公司治理謹慎穩健。公司保持市場良好的信用形象，2022年至今累計發行公司債券和中期票據 44.8 億元，加權平均成本僅 3.35%。截止2022 年 6

6、 月，公司融資余額 801 億元，較 2020 年高點下降 73 億元，融資結構持續多元，融資期限分布合理，三年以上融資余額占比達 78.0%。我們測算2021 年公司綜合融資成本區間為 3.78%-5.19%，較 2019 年大幅降低。我們認可公司穩健的經營理念，隨著公司陸續推進經營性物業出表以及未來銷售表現的逐步恢復，我們預期公司資產負債結構將得到持續優化，公司核心競爭力將得到進一步加強。風險因素：風險因素：開發產品滯銷的風險；出租性物業運營受到疫情沖擊，減免租影響公司業績的可能風險；宏觀經濟增速放緩，寫字樓物業租賃需求下行的風險；局部地區疫情反復，影響公司管理的購物中心經營和開發業務施工

7、、銷售的風險；北京市寫字樓市場競爭激烈，影響公司寫字樓租金和出租率的風險。投資建議投資建議：公司開發業務韌性強勁，在手資源充裕、布局合理；持有物業資產稀缺性高、租金表現穩健。我們認同公司的謹慎經營、維持核心儲備的戰略，同時看好健康的財務為公司帶來的相對優勢。我們預測公司 2022/2023/2024 年EPS 0.58/0.63/0.68 元/股，參照中國國貿、陸家嘴和恒隆地產 2022 年 10.2 倍PE 的平均估值，給予公司 2022 年 11 倍目標 PE，對應目標價 6.3 元，首次覆 金融街金融街 000402.SZ 評級評級 買入（首次）買入（首次）當前價 4.78元 目標價 6

8、.30元 總股本 2,989百萬股 流通股本 2,988百萬股 總市值 143億元 近三月日均成交額 99百萬元 52周最高/最低價 7.25/4.63元 近1月絕對漲幅-5.91%近6月絕對漲幅-25.38%近12月絕對漲幅-19.10%金融街（金融街（000402.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 蓋，給予“買入”評級。項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)18,121 24,155 25,463 28,069 31,017 營業收入增長率 YoY-30.8%33.3%5

9、.4%10.2%10.5%凈利潤(百萬元)2,498 1,643 1,721 1,882 2,030 凈利潤增長率 YoY-27.4%-34.2%4.7%9.4%7.8%每股收益 EPS(基本)(元)0.84 0.55 0.58 0.63 0.68 毛利率 32.9%21.4%19.4%19.7%19.9%凈資產收益率 ROE 6.9%4.4%4.4%4.7%4.9%每股凈資產（元）12.18 12.42 12.97 13.42 13.91 PE 5.7 8.7 8.2 7.6 7.0 PB 0.4 0.4 0.4 0.4 0.3 PS 0.8 0.6 0.6 0.5 0.5 EV/EBITD

10、A 39.0 22.4 23.5 21.5 20.1 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 11 月 3 日收盤價 VX8VnVhU9YhZoO2WkXuXbR8QaQpNnNtRoMkPpOnMjMrRtM9PrQnOuOsQmNwMmPuN 金融街（金融街（000402.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 具備獨特經營模式的老牌國企具備獨特經營模式的老牌國企.6 立足北京，面向全國.6 處置資產盤活存量，收入利潤逆勢增長.7 經營性業務：坐擁核心資產，抗周期特征顯著經營性業務：坐擁核心資產，

11、抗周期特征顯著.8 物業出租：大本營貢獻穩定利潤，兩項目將迎兌現時刻.8 物業經營：成本管控遏虧損，擇機出表增營收.13 開發業務：結構調整，韌性仍存開發業務：結構調整，韌性仍存.14 聚焦核心城市，行業排名提升.14 加強竣工結算，貨值分布良好.16 新增拿地謹慎，城市群戰略逐步落地.18 融資渠道持續暢通，公司治理謹慎穩健融資渠道持續暢通，公司治理謹慎穩健.19 融資總量溫和下降，融資結構多元健康.19 貨幣資金階段性下降，資產結構優化仍需耐心.21 風險因素風險因素.22 盈利預測及估值評級盈利預測及估值評級.23 模型假設和業績預測.23 估值和目標價.24 金融街（金融街（00040

12、2.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：截至 2022 年 6 月公司的股權結構.6 圖 2：公司歷史大事件.6 圖 3：2022H1 公司不同業務營收占比（%）.7 圖 4：公司不同區域營收占比（%）.7 圖 5：公司營收（億元）及同比增速.7 圖 6：公司歸母凈利潤（億元）及同比增速.7 圖 7：公司不同業務毛利潤（億元）.8 圖 8：公司毛利率及歸母凈利率.8 圖 9：截至 2022 年 6 月公司物業出租項目城市分布.8 圖 10：公司物業出租業務營收（億元）及同比增速.10 圖 11：公司物業出租

13、業務毛利率.10 圖 12：公司出租物業權益可出租面積（萬平米）及出租率.10 圖 13：公司出租物業平均租金（元/平米 月）.10 圖 14：截至 2022 年 6 月公司在北京金融街商圈的出租項目.11 圖 15：金融街商圈物業租金收入和權益可出租面積占比.11 圖 16：金融街商圈物業平均租金（元/平米 月）及出租率.11 圖 17：2022 年三季度全國主要城市辦公樓租金（元/平米 月）及空置率（%）.12 圖 18：北京 2022 年三季度各區域寫字樓租金（元/平米 月）及空置率.12 圖 19：北京 2022Q4-2025 年各商圈預計新增寫字樓面積（萬平米）及新增面積占存量面積比

14、例.12 圖 20：北京金融街購物中心租金（億元）.13 圖 21：北京金融購物中心.13 圖 22：公司經營物業權益建筑面積（平米）.13 圖 23：公司物業經營業務營收及毛利潤（億元）.13 圖 24：截至 2022 年 6 月公司五大城市群戰略布局.14 圖 25：公司合約銷售金額（億元）及同比增速.15 圖 26：公司合約銷售面積（萬平米）及同比增速.15 圖 27：公司合約銷售單價（元/平米）.15 圖 28：公司全口徑銷售排名.15 圖 29：公司分類型開發產品銷售金額占比.16 圖 30：公司分類型開發產品銷售單價變化（元/平米）.16 圖 31：公司房產開發業務營收（億元）及同

15、比增速.16 圖 32：公司房產開發業務毛利率.16 圖 33：公司新開工面積（萬平米）及同比增速.17 圖 34：公司竣工面積（萬平米）及同比增速.17 圖 35：公司預收賬款及合同負債額（億元）.17 圖 36：公司全口徑、權益儲備建筑面積（萬平方米）及權益比.18 圖 37：截至 2022 年 6 月公司權益土儲按城市線級劃分.18 圖 38：公新增權益儲備建面（萬平方米）及同比增速.19 圖 39：公司新增權益土儲金額（億元）及同比增速.19 圖 40：公司新增權益儲備建面單價（元/平米）.19 圖 41：公司新增項目權益建面分布，按城市群.19 金融街（金融街（000402.SZ）投

16、資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 圖 42：公司融資余額（億元）.20 圖 43：截至 2022 年 6 月公司融資結構（%）.20 圖 44：截至 2022 年 6 月公司融資余額的期限結構.21 圖 45：公司貨幣資金（億元）.21 圖 46：公司剔除預收款的資產負債率.21 圖 47：公司凈負債率.22 圖 48：公司現金短債比.22 圖 49：公司各項現金流情況（億元）.22 圖 50：公司按種類劃分存貨賬面價值（億元）.23 圖 51：公司存貨計提減值比例（%）.23 圖 52：公司近 10 年 PE-Band.25 表格目錄表

17、格目錄 表 1：公司出租物業資產情況（2022H1）.9 表 2：公司近期新增和在建的出租物業項目.10 表 3：截至 2022 年 6 月公司持有的經營物業項目.13 表 4：公司近期出售的經營物業和出租物業項目.14 表 5：公司 2020-2022H1 新增項目列表.18 表 6：2019-2021 各地產企業綜合融資成本.20 表 7：公司 2022 年至今新發行債券及中期票據.21 表 8：公司分業務盈利預測.24 表 9：公司盈利預測.24 表 10：可比公司估值表.25 金融街（金融街（000402.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.4 請務必閱讀正文之后的免

18、責條款和聲明 6 具備獨特經營模式的具備獨特經營模式的老牌國企老牌國企 立足北京，面向全國立足北京，面向全國 金融街控股股份有限公司（股票代碼：000402.SZ）是一家以地產為主業的大型開發運營控股公司，2000 年在深交所成功上市。公司背靠北京市西城區人民政府國資委，股權結構穩定。截至 2022 年 6 月，公司，控股股東北京金融街投資集團有限公司持股 31.14%。北京金融街投資集團有限公司是一家由北京市西城區國資委 100%持股的多元化投資企業集團，集團資金實力雄厚，業務覆蓋廣泛，可為公司提供長期穩定支持。圖 1：截至 2022 年 6 月公司的股權結構 資料來源：Wind，中信證券研

19、究部 同名同源，30 年發展與國家級金融中心成長緊密相連。公司前身北京金融街建設開發公司成立于 1992 年，作為金融街開發建設核心主體，全程參與并主導實施了金融街區域規劃、開發、建設、運營及管理工作。當前，公司已經探索形成了“地產開發與產業打造并重”的金融街模式，并由北京出發，成功布局上海、廣州、深圳、成都等多個核心城市。2019 年，“金融街”品牌榮獲中國品牌價值第 16 位。圖 2：公司歷史大事件 金融街（金融街（000402.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 資料來源：公司公告，中信證券研究部 發力三大業務板塊，布局五大核

20、心城市群。公司 2022 年前三季度實現營業收入 155.1億元，同比增長60.5%。按業務劃分，上半年房產開發、物業出租、物業經營分別占比90.8%、7.6%和 1.0%；按區域劃分，公司已實現五大城市群全面布局，各城市群收入結構持續均衡。2022 年上半年長三角區域收入超過京津冀成為第一，占比達 51%，其次為京津冀和成渝地區，占比均為 18%。圖 3：2022H1 公司不同業務營收占比（%）圖 4：公司不同區域營收占比（%）資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 處置資產盤活存量，處置資產盤活存量，收入利潤逆勢增長收入利潤逆勢增長 2022 年前三季度公司

21、實現營業收入 155.1 億元，毛利潤 27.3 億元，歸母凈利潤 13.8億元，分別同比增長 60.5%、9.5%、23.9%。面對房地產行業整體下行的不利局面，公司持續加強項目結算，降本增效，物業出租業務貢獻穩定利潤，疊加處置酒店資產獲利 7.8億元，公司盈利能力下滑趨勢得到顯著改善。2022 年前三季度公司實現歸母凈利率 8.9%，較 2021 年顯著回升。圖 5：公司營收（億元）及同比增速 圖 6：公司歸母凈利潤（億元）及同比增速 房產開發物業出租物業經營其他收入0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022H1京津冀大灣區長三角成渝長江中游-40

22、%-20%0%20%40%60%80%050100150200250300201720182019202020219M22營業收入YoY-40%-20%0%20%40%010203040201720182019202020219M22歸母凈利潤YoY 金融街（金融街（000402.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 資料來源：公司財報，中信證券研究部 資料來源：公司財報，中信證券研究部 圖 7：公司不同業務毛利潤（億元）圖 8：公司毛利率及歸母凈利率 資料來源：公司財報，中信證券研究部 資料來源：公司財報，中信證券研究部 經營性業務

23、：坐擁核心資產，抗周期特征顯著經營性業務：坐擁核心資產，抗周期特征顯著 物業出租：物業出租：大本營大本營貢獻穩定利潤貢獻穩定利潤，兩項目將迎兌現時刻，兩項目將迎兌現時刻 作為“雙輪驅動”戰略的重要組成部分，公司大力發展物業出租業務，立足北京，全國擴張。截至 2022 年 6 月，公司持有 17 個在運營可出租物業，4 個已建成未完全運營項目，權益可出租面積 121.2 萬平米，另有 1 個在建項目。圖 9：截至 2022 年 6 月公司物業出租項目城市分布 資料來源：公司財報，中信證券研究部 -20020406080100120201720182019202020212022H1房產開發物業出

24、租物業經營毛利潤其他收入0%10%20%30%40%50%201720182019202020219M22毛利率歸母凈利率 金融街（金融街（000402.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 表 1：公司出租物業資產情況（2022H1）城市城市 主要主要 業態業態 項目名稱項目名稱 權益權益 可出租面積可出租面積（平（平米）米）出租率出租率 北京 寫字樓 金融街中心（注）100%111,160 89%金融街（月壇）中心部分（不含金融集）100%21,956 84%金融街公寓（商務長租）100%13,131 46%金融大廈 100%11

25、,358 100%其他零散寫字樓 100%6,600 100%金融街（月壇）中心-金融集 100%5,581 20%通泰大廈 100%1,785 100%商業 金融街購物中心 100%94,806 98%金融街（西單）購物中心 100%48,414 100%北京門頭溝融悅中心 80%32,605 79%金樹街 100%14,771 100%金熙匯 80%12,571 34%E2 四合院 5/7 號院 100%2,577 100%E2 四合院 4/6 號院 100%2,235 100%C3 四合院 100%2,081 100%住宅 黃村頤璟萬和 51%2,354-車位配套 139,387 上海

26、寫字樓、商業 金融街海倫中心 100%78,778 80%靜安融悅中心 100%160,035-商業、住宅 青浦西郊宸章 50%7,446 100%車位配套 79,111 天津 寫字樓 金融街南開中心 100%85,109 61%寫字樓 環球金融中心 100%97,971 62%車位配套 16,881 重慶 商業 磁器口后街（一二期）100%87,643 一期約 6.4 萬平米出租率63%；二期約 2.4 萬平米尚未開業 商業、住宅 嘉粼融府 100%15,625-車位配套 60,815 武漢 商業 武漢融御濱江 60%21,951-合計（含車位配套）1,234,737 資料來源：公司公告，中

27、信證券研究部 租賃收入穩定，毛利率高。2022 年上半年公司出租物業實現營業收入 8.1 億元，毛利潤 7.1 億元，毛利率達 88%。在營業收入僅占 7.6%的前提下，出租物業業務創造了公司33.6%的毛利潤。出租物業業務營業收入及毛利率長期保持穩定，已成為公司穩定經營的核心支撐。金融街（金融街（000402.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 圖 10：公司物業出租業務營收（億元）及同比增速 資料來源：公司財報，中信證券研究部 圖 11：公司物業出租業務毛利率 資料來源：公司財報，中信證券研究部 受新開業物業影響出租率階段性下

28、降，前期項目拓展進入業績兌現時刻。近 3 年，公司權益出租面積快速上升，但部分新開物業尚未產生租金收入，公司出租率階段性下降至66.6%，平均租金保持穩定。隨著新開項目出租率逐步提升，公司整體出租率將有望進入恢復通道，推動營業收入及毛利率持續上升。圖 12：公司出租物業權益可出租面積（萬平米）及出租率 資料來源：公司財報，中信證券研究部 圖 13：公司出租物業平均租金（元/平米月）資料來源：公司財報，中信證券研究部 注：平均租金=租金收入/權益已出租面積 表 2：公司近期新增和在建的出租物業項目 開工開工時間時間 城市城市 項目名稱項目名稱 規劃用途規劃用途 可出租可出租面積面積(平米平米)權

29、益權益比比 期末公允價值期末公允價值(億元億元)（預計預計）竣工時間竣工時間 2016 上海 靜安融悅中心 寫字樓、商業 198373 100%79.33 2022H1 2018 蘇州 蘇州太湖新城項目 寫字樓、商業 106152 100%9.93 2023（預計）2018 北京 黃村頤璟萬和 住宅 2354 51%1.00 2021 2019 重慶 嘉粼融府 商業、住宅 15625 100%3.22 2022/23/24（預計）2019 武漢 融御濱江 商業 21951 60%2.14 2021/22 資料來源：公司財報，中信證券研究部 坐擁核心商圈稀缺資產。公司全程參與了金融街商圈規劃、開

30、發、建設等全流程工作，當前共持有金融街商圈 10 處物業標的，權益可出租面積 33.6 萬平米，2022 年前 6 月平均租金達 321.6 元/平米月，平均出租率逆勢回升至 91.3%，較 2021 年底提升 2.1 百分15.617.4118.4116.6917.548.09-15%0%15%30%0510152020172018201920202021 2022H1營收YoY50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022H10%20%40%60%80%100%0255075100125150權益可出租面積出租率0501001502002503002

31、01720182019202020212022H1 金融街（金融街（000402.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 點。金融街商圈物業以 27.8%的權益可出租面積創造了公司 81.6%的租金收入，且在近 3年出租率逆勢提升，是公司最核心資產。圖 14：截至 2022 年 6 月公司在北京金融街商圈的出租項目 資料來源：公司財報，中信證券研究部 圖 15：金融街商圈物業租金收入和權益可出租面積占比 資料來源：公司財報，中信證券研究部 圖 16：金融街商圈物業平均租金（元/平米月）及出租率 資料來源：公司財報，中信證券研究部 商圈

32、基本面優異，資產持續稀缺。北京寫字樓租金及空置率表現長期位于全國前列，而金融街商圈作為北京核心商圈之一，產業高度集中，資產高度稀缺。據戴德梁行統計，2022 年第三季度金融街商圈辦公樓平均租金達 622.61 元/平米 月，平均空置率僅 4.0%，均大幅領先其他商圈。受周邊可開發空間限制，預計未來金融街商圈新增供給有限，商圈資產稀缺性將長期維持，將有效支撐公司未來租金收入表現。0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022H1金融街商圈租金收入占比金融街商圈建面占比75%80%85%90%95%100%0100200300400平均租金出租率 金融街（金融

33、街（000402.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 圖 17：2022 年三季度全國主要城市辦公樓租金（元/平米月）及空置率（%）資料來源：戴德梁行，中信證券研究部 圖 18：北京 2022 年三季度各區域寫字樓租金（元/平米月）及空置率 資料來源：戴德梁行，中信證券研究部 圖 19：北京 2022Q4-2025 年各商圈預計新增寫字樓面積（萬平米）及新增面積占存量面積比例 資料來源：戴德梁行，中信證券研究部 公司商業物業資產質量不俗，運營能力較好。公司的商業物業資產中，核心資產是位于北京西城區的金融街購物中心，是北京目前僅有的

34、 5 座大型重奢購物中心之一。2021年，受益于奢侈品消費回流，公司租金收入同比大增 30%。2022 年上半年，由于受到北京疫情反復的影響，租金收入有所下滑。受益于金融界商圈的優質客戶和落位重奢品牌的抱團效應，我們預計其未來租金成長仍將能夠有所保證。北京上海廣州杭州成都深圳南京大連重慶天津武漢無錫蘇州0501001502002503003500.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%租金空置率0%15%30%45%60%75%0150300450600750金融街中關村中央商務區亞奧東二環燕莎望京-酒仙橋麗澤通州租金空置率0%50%100%150%

35、200%250%01530456075金融街燕莎中關村麗澤東二環望京-酒仙橋亞奧通州中央商務區新增面積新增占存量面積比例 金融街（金融街（000402.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 圖 20：北京金融街購物中心租金（億元）資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 21：北京金融購物中心 資料來源：公司官網 物業經營：物業經營：成本管控成本管控遏虧損，擇機出表增營收遏虧損，擇機出表增營收 經營物業面積保持穩定，疫情階段性影響利潤。截至 2022 年 6 月公司共持有 9 個經營項目，總建筑面積 20.5 萬平米，2022 年上半

36、年，公司物業經營業務受疫情影響明顯，實現營業收入 1.03 億元，同比下降 46.79%，導致毛利潤虧損 0.85 億元。圖 22：公司經營物業權益建筑面積（平米）資料來源：公司財報，中信證券研究部 圖 23：公司物業經營業務營收及毛利潤（億元）資料來源：公司財報，中信證券研究部 表 3：截至 2022 年 6 月公司持有的經營物業項目 城市城市 項目名稱項目名稱 權益權益 規劃建筑面積規劃建筑面積(m2)開始經營時間開始經營時間 北京 金融街公寓（經營部分）100%36,847 2007 北京體育活動中心 100%6,422 2014 慕田峪長城酒店 70%3,985 2022H1 遵化 遵

37、化金融街古泉皇冠假日酒店 100%38,270 2022H1 天津 天津瑞吉酒店 100%64,630 2011 南開體育中心 100%1,735 2020 惠州 惠州喜來登酒店 100%48,597 2008 重慶 重慶融御體育中心 100%3,300 2019 重慶融景體育中心 100%1,233 2019 合計-99.4%205019-資料來源：公司財報，中信證券研究部 -40%-20%0%20%40%60%80%-0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50租金YoY180,000185,000190,000195,000200,000205,000210,00

38、020172018201920202021 2022H1-202468201720182019202020212022H1營收毛利潤 金融街（金融街（000402.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 積極物業出售，優化資產結構，減輕現金流回款壓力。公司 2022 年 3 月發布的公告顯示，公司將持有的北京金融街麗思卡爾頓酒店以約 10.8 億元的價格出售給北京金融街投資（集團）有限公司。物業經營和物業出租可以為公司帶來穩定的現金流，但是整體而言回款周期偏長，在疫情導致物業經營或物業出租表現下降的情況下，公司未來可能繼續推進持有型物

39、業出表。表 4：公司近期出售的經營物業和出租物業項目 項目名稱項目名稱 權益權益比比 權益建面權益建面(m2)交易價格交易價格(萬元萬元)出售時間出售時間 交易對方交易對方 麗思卡爾頓酒店 100%42,460 107986 2022 北京金融街投資（集團）有限公司 德勝國際中心 100%31,206 157500(含德勝投資有限責任公司股權債權)2021 凱龍股權投資管理（上海）有限公司 萬科豐科中心 50%60,546 371000(含北京金豐萬晟置業有限公司股權債權)2020 中國平安人壽保險 股份有限公司 資料來源：公司公告，中信證券研究部 開發業務：結構調整，韌性仍存開發業務：結構調

40、整，韌性仍存 聚焦核心城市，行業排名提升聚焦核心城市，行業排名提升 開發業務聚焦五大城市群。公司上市后實施“立足北京，面向全國”的戰略布局，2002 年、2014、2017 年先后進入重慶、上海、廣州、武漢、成都等核心城市。截至 2022年 6 月，公司開發業務總計 87 個儲備項目，分布于全國五大城市群，16 個核心城市。業務布局聚焦高能級城市，有助于公司在行業周期調整的背景下保持穩定經營。圖 24：截至 2022 年 6 月公司五大城市群戰略布局 資料來源：公司財報，中信證券研究部 金融街（金融街（000402.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.4 請務必閱讀正文之后的

41、免責條款和聲明 15 合約銷售階段性下滑，但表現優于行業。2022年前三季度公司實現合約銷售金額211.4億元，合約銷售面積 89.7 萬平米，同比分別下降 26.3%和 37.8%。項目去化聚焦高能級城市優勢項目，銷售均價同比提升 18.5%，達 23567 元/平米。據中指研究院統計，截至2022 年 10 月，公司全口徑銷售額全國排名第 68 位，較 2021 年全年排名 89 位提升明顯。圖 25：公司合約銷售金額（億元）及同比增速 圖 26：公司合約銷售面積（萬平米）及同比增速 資料來源：公司財報，中信證券研究部 資料來源：公司財報，中信證券研究部 圖 27：公司合約銷售單價（元/平

42、米）圖 28：公司全口徑銷售排名 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：中指研究院，中信證券研究部 商務產品占比持續縮小，住宅品質化進程有序推進。2022 年前三季度公司開發業務中商務產品銷售金額占比僅占合同銷售金額的 6.2%，同時，今前三季度公司住宅產品平均銷售單價達 2.4 萬元/平米，超過商務商品。我們認為公司聚焦高線的戰略選擇和持續提升的開發能力有效幫助公司在行業下行周期中保持業務穩定，我們看好公司在高能級城市中開發的高品質住宅項目收入及利潤占比持續擴大，對應公司未來盈利能力的逐步提升。-30%-20%-10%0%10%20%30%0100200300400500201820

43、19202020219M22合約銷售金額YoY-60%-40%-20%0%20%40%60%05010015020020182019202020219M22合約銷售面積YoY05000100001500020000250003000020182019202020219M220204060801001202017201820192020202110M22 金融街（金融街（000402.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 圖 29：公司分類型開發產品銷售金額占比 圖 30：公司分類型開發產品銷售單價變化（元/平米）資料來源：公司財報，

44、中信證券研究部 資料來源：公司財報，中信證券研究部 加強竣工結算，貨值分布良好加強竣工結算，貨值分布良好 公司開發業務結算加速，毛利率預計即將筑底。面對行業波動，公司適時調整項目開發節奏。2022 年上半年，公司房產開發業務實現營收 96.26 億元，毛利潤 14.63 億元，分別同比增加 119.4%和 44.1%。上半年開發業務毛利率為 15.2%，較 2021 年底下滑 1.4個百分點，我們認為，隨著前期低盈利土地結算完成，未來土地市場持續優化以及公司戰略持續聚焦，公司開發業務毛利率有望筑底回升，未來盈利能力有望得到恢復。圖 31：公司房產開發業務營收（億元）及同比增速 資料來源：公司公

45、告，中信證券研究部 圖 32：公司房產開發業務毛利率 資料來源：公司公告，中信證券研究部 0%20%40%60%80%100%20182019202020219M22住宅產品商務產品050001000015000200002500030000350004000020182019202020219M22住宅產品商務產品-50%0%50%100%150%050100150200250營收YoY0%10%20%30%40%50%201720182019202020212022H1 金融街（金融街（000402.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲

46、明 17 圖 33：公司新開工面積（萬平米）及同比增速 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 34：公司竣工面積（萬平米）及同比增速 資料來源：公司公告，中信證券研究部 儲備資源充裕，區域布局優秀，未來業績有保障。截至 2022 年 9 月公司合同負債總額為 90.54 億元，受公司銷售下降及加強結算影響同比下降 57.8%，但仍處于較高水平。公司項目資源充沛，截至 6 月公司全口徑及權益儲備建面分別為 1591 和 1267 萬平米，權益比長期維持在 80%附近。按 2021 年銷售面積計算，存量土儲可滿足公司 9.1 年的開發需求。權益土儲區域分布合理，63.6%的權益建面分布于一線及新

47、一線城市，僅 12.8%位于三線及以下城市。圖 35：公司預收賬款及合同負債額（億元）資料來源：公司財報，中信證券研究部 注：受公司會計政策改變影響，2019 年之前公司預售購房款均計入“預收款項”內，2020 年及之后計入“合同負債”項。-50%0%50%100%150%200%250%0100200300400新開工面積YoY-50%0%50%100%150%200%250%010020030040020172018201920202021竣工面積YoY020406080100120140160201720182019202020219M22預收款項合同負債 金融街（金融街（000402.

48、SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 圖 36：公司全口徑、權益儲備建筑面積（萬平方米）及權益比 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 37：截至 2022 年 6 月公司權益土儲按城市線級劃分 資料來源：公司公告，中信證券研究部 新增拿地謹慎，城市群戰略逐步落地新增拿地謹慎，城市群戰略逐步落地 減少拿地總量，提升土地質量，保障現金流安全。公司上半年僅通過股權收購取得天津的一個項目儲備，權益建面 8.3 萬平米，權益對價 12.5 億元。公司自 2018 年起逐步降低投資強度，減少土地獲取，但土儲質量顯著提升，2022 年新增土儲

49、權益單價達 1.5 萬元/平米，較往年顯著提升。2020 年以來，公司新增土儲全部位于三大城市群，其中珠三角區域權益土儲金額占比最高，達 38.3%。表 5：公司 2020-2022H1 新增項目列表 時間時間 城市城市 項目名稱項目名稱 規劃用途規劃用途 規 劃 建 面規 劃 建 面（權 益）（權 益）(m2)權益地價權益地價/對價對價(萬元萬元)單位建面單位建面 收購價收購價(元元/m2)當前狀態當前狀態/預計竣工時間預計竣工時間 2022H1 天津 津紅芥（掛）2021-037 號（紅橋鈴鐺閣項目）住宅 83,198 125,491 15083 取得建設資格證 2021H2 無錫 無錫模

50、具廠地塊（錫國土（經）2021-27 地塊）住宅 28,351 34,298 12097 在建，23 年竣工 無錫 無錫談村東地塊（錫國土（經）2021-34 地塊）住宅 71,077 69,936 9840 在建，23 年竣工 昆山 東望璟園（昆地網2021掛字 17 號地塊）商住 92,786 88,191 9505 在建，24 年竣工 嘉興 嘉興和悅里（海鹽縣沈蕩鎮區07/09-BR地塊）住宅 76,005 31,266 4114 在建，23 年竣工 天津 南開靈隱道（津南白（掛）2021-031 號地塊）住宅、商業 36,363 74,868 20589 在建，23 年竣工 2021H

51、1 上海 上海奉賢金匯項目（金匯鎮 42-02 區域地塊）住宅 103,488 129,020 12467 在建，23 年竣工 廊坊 固安金悅府（廊坊市固安 2020XZ-39 號、2020XZ-40 號、2021-2 號地塊）住宅 386,715 148,454 3839 在建，25 年竣工 廊坊 固安融府（廊坊市固安 2021CL-1 號、2021CL-2 號、2021-8 號地塊）住宅 159,372 76,485 4799 在建，24 年竣工 2020 惠州 惠州仲愷項目 住宅、商業 511,889 125,807 2458 擬開工，26-29 年竣工 天津 天津東麗湖聽湖小鎮 住宅

52、96,915 26,500 2734 在建，22 年竣工 佛山 順德金悅府 住宅、商業 255,692 163,989 6414 在建，22/24 年竣工 上海 上海寶山羅店項目 住宅 100,990 183,000 18121 在建，22 年竣工 遵化 福泉地塊（遵儲【2020】8 號）商業 3,315 394 1189 在建，竣工待定 資料來源：公司財報，中信證券研究部 50%60%70%80%90%100%0500100015002000全口徑儲備權益儲備權益比（建面）一線新一線二線三線及以下 金融街（金融街（000402.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.4 請務必

53、閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 圖 38：公新增權益儲備建面（萬平方米）及同比增速 資料來源：公司財報，中信證券研究部 圖 39：公司新增權益土儲金額（億元）及同比增速 資料來源：公司財報，中信證券研究部 圖 40：公司新增權益儲備建面單價（元/平米）資料來源：公司財報，中信證券研究部 圖 41：公司新增項目權益建面分布，按城市群 資料來源：公司財報，中信證券研究部 融資渠道持續暢通，融資渠道持續暢通，公司治理公司治理謹慎穩健謹慎穩健 融資總量溫和下降，融資結構融資總量溫和下降，融資結構多元多元健康健康 多元化貸款規模減小，逐漸調整向輕裝軌道。面對復雜的行業形勢，公司采取謹慎經營策略，自

54、2020 年起持續壓降融資規模，截至 2022 年 6 月公司融資余額 801 億元，較高點下降 73 億元。公司融資結構多元，將有助于公司持續降低高成本資金占比，同時也可最大限度利用廣泛的資金來源。-100%-75%-50%-25%0%25%50%0100200300400新增權益土儲建面YoY-80%-40%0%40%0100200300新增權益土儲金額YoY0400080001200016000201720182019202020212022H1京津冀長三角珠三角 金融街（金融街（000402.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明

55、20 圖 42：公司融資余額（億元）資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 43：截至 2022 年 6 月公司融資結構（%）資料來源：公司公告，中信證券研究部 融資成本區間基本追平頭部企業。2019 年起，公司整體的融資成本區間有降低趨勢，我們測算，截至 2022 年 6 月公司融資余額平均資金成本約 3.77%-4.90%，與行業高信用頭部企業基本持平。表 6：2019-2021 各地產企業綜合融資成本 企業企業 2019 2020 2021 中國海外發展 4.20%3.80%3.55%華潤置地 4.50%4.08%3.71%龍湖集團 4.50%4.39%4.14%越秀地產 4.93%4.

56、62%4.26%保利發展 4.95%4.77%4.46%金融街金融街 4.46%6.07%*3.92%5.47%*3.78%5.19%*招商蛇口 4.90%4.70%4.48%綠城中國 5.30%4.90%4.60%濱江集團 5.60%5.20%4.90%華發股份 6.35%6.17%5.80%資料來源：各公司財報，中信證券研究部測算 注：*指金融街的融資成本為中信證券研究部根據年報中單項融資途徑的融資成本區間加權推算得到 公司債務到期結構良好。截至 2022 年 6 月公司融資余額中 3 年以上到期部分占比78.0%，且公司借新還舊融資渠道持續暢通，2022 年年初至今公司累計發行公司債券及

57、中期票據 44.8 億，加權平均融資成本僅 3.35%，且債券收益率持續維持低位，證明市場普遍認可公司信用。我們看好公司融資渠道長期維持暢通。02004006008001,000201720182019202020212022H1公司債信托貸款銀行貸款中期票據保險貸款資產支持專項計劃-優先級 金融街（金融街（000402.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 21 圖 44：截至 2022 年 6 月公司融資余額的期限結構 資料來源：公司財報，中信證券研究部 表 7：公司 2022 年至今新發行債券及中期票據 證券簡稱證券簡稱 發行日發行

58、日 到期日到期日 發行規模（億元）發行規模（億元）證券類型證券類型 票面利率（票面利率（%）估值收益率（估值收益率（%）22 金街 06 2022-06-01 2027-06-06 5.70 一般公司債 3.5300 3.6254 22 金街 05 2022-06-01 2027-06-06 5.00 一般公司債 3.0800 3.6228 22 金街 04 2022-05-09 2027-05-11 5.00 一般公司債 3.1600 3.6148 22 金街 03 2022-05-09 2027-05-11 5.00 一般公司債 3.5400 3.6181 22 金街 01 2022-03

59、-24 2027-03-28 11.00 一般公司債 3.4800 3.5993 22 金融街 MTN001 2022-02-18 2027-02-22 11.40 中期票據 3.3700 3.6096 資料來源：WIND，中信證券研究部 注：估值收益率日期為 2022 年 10 月 29 日 貨幣資金貨幣資金階段性階段性下降，下降，資產結構優化仍需耐心資產結構優化仍需耐心 溫和縮表，優化財務結構。截至 2022 年 6 月公司剔除預收款的資產負債率 70.0%，凈負債率 155.6%，現金短債比 0.87x，三道紅線踩線兩道，主要由于貨幣現金階段性下降。面對 2022 年仍然復雜的市場環境挑

60、戰，公司全面收縮投資戰線，管理債務及現金流。伴隨在手項目建成銷售帶動現金流改善，三道紅線有望逐步轉綠。圖 45：公司貨幣資金（億元）資料來源：公司財報，中信證券研究部 圖 46：公司剔除預收款的資產負債率 資料來源：公司財報，中信證券研究部 1年之內12年23年3年以上05010015020066%68%70%72%74%76%201720182019202020212022H1 金融街（金融街（000402.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 22 圖 47：公司凈負債率 資料來源：公司財報，中信證券研究部 圖 48：公司現金短債比

61、資料來源：公司財報，中信證券研究部 經營性現金流已連續 3 年為正。通過降低拿地支出，強化項目營銷，提升銷售回款率，公司在項目行業持續下行中仍然維持現金流安全穩定，2022 年 1-9 月實現經營性凈現金流14.5 億元。我們相信隨著公司開發業務銷售逐步回暖，非開發業務經營維持穩定，公司現金流表現及資產負債結構將有望進一步改善。圖 49：公司各項現金流情況（億元）資料來源：公司財報，中信證券研究部 風險因素風險因素 開發產品滯銷開發產品滯銷的風險的風險：截至 2022 年 6 月，公司在手存貨賬面價值 790.93 億元，開發產品占比 27.3%，較 2017 年 20.2%顯著升高。目前公司

62、存貨計提減值比例 1.3%，開發產品單項比例 3.1%。在銷售復蘇緩慢和資金壓力的挑戰下，存在開發產品滯銷及更高比例跌價準備的風險。但擇機處置滯銷資產，收回必要資金，將有助于財務結構優化，緊跟大行業提質升級趨勢，長期而言也是正面。0%40%80%120%160%200%201720182019202020212022H10.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.0201720182019202020212022H1-150-100-50050100150201720182019202020219M22公司2017-3Q22各項現金流（億元）經營性凈現金流投資性凈現金流籌資

63、性凈現金流 金融街（金融街（000402.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 23 圖 50：公司按種類劃分存貨賬面價值（億元）資料來源：公司財報，中信證券研究部 圖 51：公司存貨計提減值比例（%）資料來源：公司財報，中信證券研究部 承受租金減免的風險承受租金減免的風險：截至 2022 年 6 月，公司持有 121.2 萬平米各業態權益可出租面積，2022 年前三季度取得營業收入 14.6 億元，累計減免租金及相關費用 6600 余萬元。在疫情持續動態散發前提下，公司有持續承受租金減免的風險。宏觀經濟增速放緩，寫字樓物業租賃需求下行的

64、風險。宏觀經濟增速放緩，寫字樓物業租賃需求下行的風險。局部地區疫情反復，影響公司管理的購物中心經營和開發業務局部地區疫情反復，影響公司管理的購物中心經營和開發業務施工、銷售施工、銷售的風險。的風險。北京市寫字樓北京市寫字樓市場競爭激烈市場競爭激烈，影響公司寫字樓租金和出租率的風險。，影響公司寫字樓租金和出租率的風險。盈利預測及估值評級盈利預測及估值評級 模型假設和業績預測模型假設和業績預測 我們認可公司承自金融街商圈的品牌力和公司稀缺資產及土儲的價值，認為公司未來能保障現金流安全，順利完成前幾年拓展的項目的結算，穩中蓄力，在市場環境改善時開啟新一輪拓展。關鍵假設包括：1）房產開發業務：假設拿地

65、強度保持較低水平，土儲以 2018-19 年獲取為主，后續新增土儲少，貨值結構調整幅度小,但伴隨低毛利土儲逐漸結算，毛利率有望筑底。2）物業出租業務：假設出租率在 2022 年由于宏觀經濟壓力和新加入項目而下降，而后回升；平均租金 2022 受到減租影響，而后逐漸恢復。3）物業經營業務：假設逐漸恢復正常毛利率。02004006008001,000201720182019202020212022H1開發成本開發產品出租開發產品周轉材料等其他0%1%2%3%4%5%201720182019202020212022H1存貨整體開發產品 金融街（金融街（000402.SZ）投資價值分析報告投資價值分析

66、報告2022.11.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 24 表 8：公司分業務盈利預測 項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)房產開發 15,813 21,863 23,190 25,687 28,432 YoY-32.9%38.3%6.1%10.8%10.7%物業出租 1,669 1,754 1,900 1,985 2,159 YoY-9.3%5.1%8.3%4.4%8.8%物業經營 326 415 249 273.9 301.29 YoY-52.5%27.3%-40.0%10.0%10.0%其他 313 124 124 124

67、124 YoY 264.0%-60.4%0.0%0.0%0.0%營業收入合計營業收入合計 18,121 24,156 25,463 28,069 31,017 YoY-30.8%33.3%5.4%10.2%10.5%毛利率 房產開發 27.5%16.6%14.0%14.6%14.8%物業出租 88.4%87.3%87.3%87.8%88.1%物業經營-22.7%-6.0%-10.0%-5.0%5.0%其他 63.6%31.5%30.0%30.0%30.0%資料來源：Wind，中信證券研究部預測 我們預測公司 2022/2023/2024 年綜合毛利率達 19.4%、19.7%和 19.9%，凈

68、利潤分別為 17.2 億、18.8 億和 20.3 億元，對應公司 2022/2023/2024 年 EPS 為 0.58/0.63/0.68元/股。估值和目標價估值和目標價 公司是與北京金融街商圈同名同源共同成長的老牌國有房地產企業。公司開發業務韌性強勁，在手資源充裕、布局合理。此外，公司持有 10 處金融街商圈核心資產，資產稀缺性高、保值增值效果強。我們認同公司的謹慎經營，維持核心儲備的戰略，同時看好公司順暢的融資渠道和良好的到期結構為公司帶來的競爭力優勢。我們選用陸家嘴、中國國貿和恒隆地產作為可比公司，對應 2022 年平均 10.2 倍的平均 PE，考慮公司核心資產質地優秀，開發業務資

69、源充裕，給予公司 2022 年 11 倍的目標 PE，對應 6.3 元/股的目標價，首次覆蓋，給予“買入”評級。表 9：公司盈利預測 項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)18,121 24,155 25,463 28,069 31,017 營業收入增長率 YoY-30.8%33.3%5.4%10.2%10.5%凈利潤(百萬元)2,498 1,643 1,721 1,882 2,030 凈利潤增長率 YoY-27.4%-34.2%4.7%9.4%7.8%每股收益 EPS(基本)(元)0.84 0.55 0.58 0.63 0.68 毛利率

70、 32.9%21.4%19.4%19.7%19.9%凈資產收益率 ROE 6.9%4.4%4.4%4.7%4.9%每股凈資產（元）12.18 12.42 12.97 13.42 13.91 PE 5.7 8.7 8.3 7.6 7.1 PB 0.4 0.4 0.4 0.4 0.3 PS 0.8 0.6 0.6 0.5 0.5 EV/EBITDA 40.1 23.0 24.2 22.1 20.7 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 11 月 2 日收盤價 金融街（金融街（000402.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.4 請務必閱讀正文之后的免責

71、條款和聲明 25 圖 52：公司近 10 年 PE-Band 資料來源：Wind，中信證券研究部 注：截至 2022 年 11 月 2 日 表 10：可比公司 PE 估值表（倍）（倍）21A 22E 23E 24E 恒隆地產 18.66 8.83 7.92 6.97 陸家嘴 10.16 9.17 8.56 5.7 中國國貿 13.7 12.7 11.5 10.1 平均 14.2 10.2 9.3 7.6 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 02468101214收盤價10.832X9.424X8.017X6.610X5.203X 金融街（金融街（000402.SZ）投資價值分析報告投資價值

72、分析報告2022.11.4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 26 利潤表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 8,635 10,591 12,905 16,175 20,170 營業成本 7,460 9,133 11,179 13,996 17,368 毛利率 13.6%13.8%13.4%13.5%13.9%稅金及附加 75 92 112 141 175 銷售費用 64 87 106 132 165 銷售費用率 0.7%0.8%0.8%0.8%0.8%管理費用 349 387 471 591 737 管理費用率 4.0%3.7%3.

73、7%3.7%3.7%財務費用 178 132 83 82 81 財務費用率 2.1%1.3%0.6%0.5%0.4%研發費用 20 38 46 50 69 研發費用率 0.2%0.4%0.4%0.3%0.3%投資收益 4 4 4 4 4 EBITDA 871 968 1,218 1,530 1,970 營業利潤 599 745 1,008 1,309 1,712 營業利潤率 6.93%7.03%7.81%8.09%8.49%營業外收入 34 12 19 22 18 營業外支出 7 10 7 8 9 利潤總額 626 746 1,020 1,322 1,721 所得稅 217 294 400 4

74、99 668 所得稅率 34.7%39.4%39.3%37.8%38.8%少數股東損益(26)(60)(82)(91)(132)歸屬于母公司股東的凈利潤 435 513 702 914 1,185 凈利率 5.0%4.8%5.4%5.6%5.9%資產負債表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 2,302 2,060 2,452 2,750 3,026 存貨 1,575 1,390 1,677 1,819 2,084 應收賬款 1,125 1,511 1,794 2,302 2,851 其他流動資產 738 871 1,141 1,316

75、1,649 流動資產 5,740 5,832 7,064 8,187 9,609 固定資產 584 565 562 558 552 長期股權投資 124 50 50 50 50 無形資產 23 21 21 21 21 其他長期資產 9,808 10,297 10,297 10,297 10,297 非流動資產 10,539 10,933 10,930 10,926 10,920 資產總計 16,280 16,766 17,994 19,113 20,529 短期借款 360 200 381 350 467 應付賬款 775 1,041 1,274 1,595 1,979 其他流動負債 4,81

76、0 3,365 3,666 3,883 4,018 流動負債 5,945 4,605 5,321 5,827 6,464 長期借款 1,144 624 624 624 624 其他長期負債 901 2,961 2,961 2,961 2,961 非流動性負債 2,045 3,585 3,585 3,585 3,585 負債合計 7,991 8,190 8,905 9,412 10,049 股本 1,060 1,060 1,060 1,060 1,060 資本公積 3,081 3,068 3,068 3,068 3,068 歸屬于母公司所有者權益合計 8,307 8,661 9,257 9,96

77、0 10,871 少數股東權益-18 -86 -168 -259 -391 股東權益合計 8,289 8,575 9,089 9,701 10,480 負債股東權益總計 16,280 16,766 17,994 19,113 20,529 現金流量表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 稅后利潤 409 453 620 823 1,053 折舊和攤銷 77 79 33 35 36 營運資金的變化 310 -93 -306 -287 -627 其他經營現金流 194 264 47 32 15 經營現金流合計 989 703 394 602 478 資

78、本支出-35 -19 -30 -30 -30 投資收益 4 4 4 4 4 其他投資現金流 19 -280 31 46 61 投資現金流合計-13 -294 5 20 36 權益變化 3 0 0 0 0 負債變化-856 -290 181 -32 117 股利支出-106 -138 -106 -211 -274 其他融資現金流-113 -215 -83 -82 -81 融資現金流合計-1,072 -643 -8 -324 -238 現金及現金等價物凈增加額-95 -234 392 298 276 主要財務指標 指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增長率（增

79、長率（%）營業收入 42.1%22.6%21.9%25.3%24.7%營業利潤 49.1%24.4%35.4%29.8%30.8%凈利潤 52.0%17.9%36.9%30.1%29.8%利潤率（利潤率（%）毛利率 13.6%13.8%13.4%13.5%13.9%EBITDA Margin 10.1%9.1%9.4%9.5%9.8%凈利率 5.0%4.8%5.4%5.6%5.9%回報率（回報率（%）凈資產收益率 5.2%5.9%7.6%9.2%10.9%總資產收益率 2.7%3.1%3.9%4.8%5.8%其他（其他（%）資產負債率 49.1%48.9%49.5%49.2%48.9%所得稅率

80、 34.7%39.4%39.3%37.8%38.8%股利支付率 31.7%20.7%30.0%30.0%26.9%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 27 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款

81、而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源

82、被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告

83、的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述

84、金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500

85、指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 28 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或

86、保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 證 券 或 其 衍 生品 或 進 行 證券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 報告涉 及 具 體 公 司 的披 露 信 息，請訪 問https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co

87、.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-

88、66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分

89、發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americ

90、as,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者

91、、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C

92、 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權

93、并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于 公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為

94、與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2022 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。