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1、 敬請參閱最后一頁特別聲明-1-證券研究報告 2023 年 12 月 17 日 公司研究公司研究 匠心提效匠心提效，立在長遠立在長遠 鹽津鋪子（002847.SZ）投資價值分析報告 買入（維持）買入（維持）近年來零食量販等新渠道快速興起，雖然鹽津較好地把握了本輪零食渠道變革的紅利，但是市場對零食量販渠道擴容的可持續性以及鹽津能否再一次應對渠道端或將發生的新一輪變革心存擔憂。我們從選品、渠道及供應鏈三方面進一步考量鹽津后續增長支撐點：解構鹽津鋪子品類布局解構鹽津鋪子品類布局三大三大思路思路。鹽津鋪子在多品類布局基礎上持續調整產品梯隊。我們發現公司品類布局思路主要為 1）優化產品矩陣，積極擁抱性價

2、比消費時代；2）突出健康屬性，擊中目標人群痛點；3）切入具備明確成長空間的細分賽道?；谝陨纤悸?，鹽津選定魔芋和鵪鶉蛋作為重點單品，作為后續業績增長的重要支撐，預計 24 年均朝 10 億級體量目標推進，可貢獻主要收入增量。鹽津捕捉渠道變革的能力在于效率提升鹽津捕捉渠道變革的能力在于效率提升。渠道的功能在于提供商品觸達消費者的媒介，在增量經濟時代，如何搭建觸及消費者的渠道是關鍵，效率是其次；在存量經濟時代，如何觸發消費者的購買意愿是關鍵，效率是根本。如存量日本服裝市場中優衣庫通過供應鏈重塑獲得逆勢成長；我國家電行業通過線上渠道壓低加價倍率提升渠道運營效率。反觀我國休閑食品行業，高效渠道正在崛起

3、。且相較于線上渠道對傳統渠道的效率優化，零食量販在渠道效率優化維度方面做得更加極致和徹底。正是基于此種不可逆的變革趨勢，傳統廠商逐漸加大在此渠道的布局力度。鹽津鋪子在過去形成的品類/渠道屬性使得它積極求變帶來的沉沒成本較低，可通過擁抱高效渠道做大規模。2021-2023H1，鹽津持續收縮 KA 渠道收入占比至 10%，提升電商渠道/零食專營渠道收入占比至 20%左右。整體而言，鹽津在高效渠道的收入占比高于同行。我們從供應鏈角度進一步評估我們從供應鏈角度進一步評估鹽津在高效渠道的核心競爭力。鹽津在高效渠道的核心競爭力。不管是縱向對比還是橫向對標，鹽津核心單品的成本優勢表現明顯。公司從原料采購到生

4、產制造始終貫徹“匠心獨運，效率為王”的思路：1）從資本開支的角度來看，鹽津以多品類為出發點，在行業中較早完成了生產建設布局。我們判斷當前資本開支水平仍可保證公司未來中短期收入增長的需求，這對其壓低單噸制造費有明顯幫助。2）從運營效率來看，2016 年至今鹽津鋪子的總資產周轉率整體保持穩定。公司核心產品在生產工藝上具備協同效應，可助力后續規模效應釋放。且品類布局經過考量，原料易得能有效提升庫存周轉，從而提升生產效率。盈利預測、估值與評級：盈利預測、估值與評級：公司產品策略明晰，多渠道拓展順利。我們維持 23-25年 EPS 分別為 2.71/3.54/4.52 元，當前股價對應 23-25 年

5、PE 為 26x/20 x/16x。22-25 年歸母凈利潤 CAGR 為 43%，2024 年 PE 對應 PEG 為 0.5。多渠道放量下公司成長性較高，PEG 角度具備估值優勢，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：原材料成本波動原材料成本波動；核心產品增長不達預期；渠道拓展不及預期。核心產品增長不達預期；渠道拓展不及預期。公司盈利預測與估值簡表公司盈利預測與估值簡表 指標指標 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入（百萬元）2,282 2,894 4,153 5,282 6,357 營業收入增長率 16.47%26

6、.83%43.54%27.16%20.36%凈利潤（百萬元）151 301 532 695 885 凈利潤增長率-37.65%100.01%76.50%30.61%27.40%EPS（元）1.17 2.34 2.71 3.54 4.52 ROE（歸屬母公司)（攤?。?7.27%26.57%36.10%38.00%39.01%P/E 61 30 26 20 16 P/B 10.5 8.0 9.4 7.6 6.1 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2023-12-15；注：2021-2022 年股本為 1.29 億元，2023-2025 股本為 1.96 億元 當前價：當前價：7

7、 70.800.80 元元 作者作者 分析師：葉倩瑜分析師：葉倩瑜 執業證書編號：S0930517100003 021-52523657 分析師：陳彥彤分析師：陳彥彤 執業證書編號：S0930518070002 021-52523689 分析師：楊哲分析師：楊哲 執業證書編號：S0930522080001 021-52523795 分析師：李嘉祺分析師：李嘉祺 執業證書編號：S0930523070005 021-52523658 聯系人：董博文聯系人：董博文 市場數據市場數據 總股本(億股)1.96 總市值(億元)：138.81 一年最低/最高(元)：66.94/91.91 近 3 月換手率：

8、32.06%股價相對走勢股價相對走勢 -15%-4%8%19%30%12/2203/2306/2309/23鹽津鋪子滬深300 收益表現收益表現%1M 3M 1Y 相對-3.65 8.30-16.74 絕對-11.01-1.60 2.92 資料來源：Wind 相關研報相關研報 收入端增勢不減，盈利端持續增強鹽津鋪子（002847.SZ）2023 年三季報點評（2023-10-31）戰略穩步推進，盈利能力再提升鹽津鋪子（002847.SZ）2023 年前三季度業績預告點評（2023-10-14）要點要點 敬請參閱最后一頁特別聲明-2-證券研究報告 鹽津鋪子（鹽津鋪子（002847.SZ00284

9、7.SZ）投資聚焦投資聚焦 關鍵假設關鍵假設 收入方面收入方面我們從品類角度根據 23H1 新業務拆分口徑對公司業績增長進行預測：1 1）辣鹵零食：）辣鹵零食：辣鹵零食 22/23H1 收入增速分別為 60%/96%，其中辣鹵魔芋為公司重點單品，預計維持較快增速，拉動辣鹵零食品類快速放量，預計 23-25年收入增速分別為 41%/31%/25%；2 2）深海零食：）深海零食：公司深海零食品類體量在中個位數億級，終端表現相對良好，22/23H1 收入增速均為 18%，我們預計后續有望維持增勢，預計 23-25 年收入增速分別為 17%/14%/13%；3）烘焙產品：烘焙產品：烘焙產品動銷表現相對

10、穩健，22/23H1 收入增速分別為 14%/11%，在后續渠道開拓下預計保持穩健增長態勢，預計 23-25 年收入增速分別為 12%/11%/10%；4）薯片產品：薯片產品：薯片產品 22/23H1 收入增速分別為 52%/47%，我們預計新渠道開拓帶來快速增長后，薯片品類有望保持較快增速，預計 23-25 年收入增速分別為 40%/20%/19%；5）果干果干堅果堅果產品：產品：22 年公司調整果干品類，22/23H1 收入增速分別為-13%/26%；預計 23 年果干堅果品類收入有所恢復，預計 23-25年收入增速分別為 9%/6%/4%；6 6）蒟蒻果凍布?。海┥X蒻果凍布?。盒缕飞X蒻果

11、凍布丁表現良好，預計 23 年可貢獻一定新增量，23H1 收入為 1.27 億元，預計 23 年實現收入 2.2億元，預計 24-25 年收入增速分別為 14%/13%；7 7）蛋類零食：）蛋類零食：鵪鶉蛋作為公司重點品類，23 年實現快速放量，23H1 收入為 0.95 億元，預計 23 年實現收入3.19 億元，預計 24-25 年收入增速分別為 122%/40%；8 8）其他產品：其他產品：其他品類處于持續培育階段，預計保持相對穩健增長，預計 23-25 年收入增速分別為6%/6%/8%。綜上，我們預計公司綜上，我們預計公司 2022023 3-2022025 5 年年整體收入分別為整體

12、收入分別為 41.53/52.83/63.5741.53/52.83/63.57 億元，億元，同比增速分別為同比增速分別為 43.5%/27.2%/20.443.5%/27.2%/20.4%。我們我們區別于市場的觀點區別于市場的觀點 市場對于鹽津鋪子的探究普遍聚焦于渠道端，更多探討公司在本輪渠道紅利下短期可實現的收入增量，并對鹽津鋪子此輪渠道紅利的把握是否具有偶然性，未來是否具有長期增長動力存在擔憂。我們從選品角度分析鹽津鋪子的品類布局策略，論證單品體量提升的可能性；從效率的角度分析本輪渠道變革的本質，論證鹽津鋪子渠道布局在后續發展的可持續性；同時著重分析鹽津鋪子在上游供應鏈的布局，通過對成本

13、優勢的探究論證公司在收入增長的基礎上同時具有盈利能力提升邏輯。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 我們認為，鹽津鋪子股價上漲可能來自于：1）公司渠道拓展順利，多渠道動銷拉動業績實現超預期增長。2）公司對于上游供應鏈的布局落地后，將擴大成本優勢，帶來凈利率水平的超預期提升。盈利預測盈利預測 公司產品策略明晰，多渠道拓展順利。我們維持 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 5.32/6.95/8.85 億元，對應 EPS 分別為 2.71/3.54/4.52 元，當前股價對應2023-2025 年 PE 為 26x/20 x/16x。2022-2025 年凈利潤 CAGR 為 43%，2024

14、年 PE 對應 PEG 為 0.5。多渠道放量下公司成長性較高，PEG 角度具備估值優勢，維持“買入”評級。OA9ZcXcZbV9WtRqQmNqOpP7NaO6MsQqQmOnOiNqRmOlOrQyQ7NmNrRwMmMwOuOsOsN 敬請參閱最后一頁特別聲明-3-證券研究報告 鹽津鋪子（鹽津鋪子（002847.SZ002847.SZ）目目 錄錄 引言引言 .6 6 1、解構鹽津鋪子品類布局的三大思路解構鹽津鋪子品類布局的三大思路 .6 6 1.1、低單價迎合性價比.6 1.2、突出健康屬性，擊中目標人群痛點.7 1.3、迅速切入具備明確成長空間的細分賽道.8 2、鹽津捕捉渠道變革的能力

15、在于效率提升鹽津捕捉渠道變革的能力在于效率提升 .1010 2.1、跨行業對比的啟示.10 2.1.1、來自優衣庫的啟示.10 2.1.2、來自家電行業的啟示.12 2.2、壓低加價倍率，加速網點拓展.14 3、供應鏈策略：匠心獨運，效率為王供應鏈策略：匠心獨運，效率為王 .1616 4、盈利預測和估值盈利預測和估值 .2020 4.1、關鍵假設及盈利預測.20 4.2、相對估值.22 4.3、絕對估值.23 4.4、估值結論與投資評級.24 5、風險分析風險分析 .2424 敬請參閱最后一頁特別聲明-4-證券研究報告 鹽津鋪子（鹽津鋪子（002847.SZ002847.SZ）圖目錄圖目錄 圖

16、 1：城市快消品銷售總額/銷售量/平均售價同比.6 圖 2：22Q3 分城市等級快消品平均售價同比變動.6 圖 3：主要休閑零食公司植物/動物蛋白制品的平均毛利率和售價.7 圖 4：主要休閑食品公司核心單品平均出廠價（元/100g）.7 圖 5：休閑零食的主流用戶畫像.8 圖 6：年輕人消費偏好調查.8 圖 7：辣味休閑蔬菜市場規模增長趨勢（22-26 年 CAGR17%）.9 圖 8：中國魔芋膠銷量趨勢.9 圖 9：日本魔芋制品市場規模（億元）.9 圖 10：日本魔芋制品人均消費趨勢.9 圖 11：鹽津鋪子魔芋產品歷年收入增速.9 圖 12：衛龍蔬菜制品歷年收入及增速.9 圖 13：不同蛋類

17、脂肪和蛋白質含量對比（每 100g 含量）.10 圖 14：不同蛋類出欄時間和產蛋周期.10 圖 15：日本服裝行業在百貨/超市渠道銷售額及在批發/交易環節的銷售額變動趨勢（單位：十億日元）.11 圖 16：優衣庫的四個成長期.12 圖 17：優衣庫采用 SPA 模式通過降低 SKU 數量以及壓低加價倍率來提升運營效率.12 圖 18：線上銷售占比提升推動家電渠道格局變化.13 圖 19：家電行業新零售渠道對傳統渠道的沖擊與替代.13 圖 20：小米生態鏈整合供應鏈的思路.13 圖 21：小米提供扁平高效的零售渠道.13 圖 22：小米生態鏈產品的加價倍率控制在 2 倍以內.13 圖 23：小

18、米 IoT 與生活消費產品歷年收入規模.13 圖 24：中國風味零食子品類歷年渠道結構變化.14 圖 25：某零食制造商核心品類在現代流通渠道環節的價值鏈.15 圖 26：某零食制造商核心品類在零食量販渠道環節的價值鏈.15 圖 27：某零食制造商零食渠道收入占比及毛利率和毛銷差趨勢.16 圖 28：鹽津鋪子逐年擴大在高效零售渠道的銷售占比.16 圖 29：鹽津鋪子線上渠道收入占比相對其他同類廠商偏高.16 圖 30：休閑零食制造商按傳統/現代/其他渠道收入結構拆分.16 圖 31：2022 年鹽津核心品類單位生產成本較 2021 年下降.17 圖 32：鹽津魔芋產線人效持續提升.17 圖 3

19、3：鹽津豆制品/烘焙/魔芋制品與其他上市公司同類產品單位生產成本對比（元/100g，2022 年數據）.17 圖 34：鹽津鋪子較早完成資本開支的提速（各公司固定資產，單位：億元）.18 圖 35：鹽津鋪子 2020 年起總資產周轉率（次數）在同行中處于較高水平.19 圖 36：2022 年鹽津鋪子江西生產基地總資產周轉效率接近歷史高點.19 圖 37：鹽津鋪子生產設備占固定資產的比值保持穩定.19 圖 38：鹽津鋪子 2022 年存貨周轉率（次數）在同行中處于較高水平.19 圖 39：鹽津鋪子原料占存貨比重常年處于較低水平運行.19 敬請參閱最后一頁特別聲明-5-證券研究報告 鹽津鋪子（鹽津

20、鋪子（002847.SZ002847.SZ）圖 40：部分休閑食品作物原料全球產量（百萬噸，2021 年）.20 表目錄表目錄 表 1：主要休閑食品公司不同單品情況.7 表 2：主要休閑食品公司核心品類熱量.8 表 3：休閑食品上市公司主要單品加價倍率.14 表 4：零食量販模式與零食專賣店模式對比.15 表 5：鹽津鋪子主要業務營收預測.21 表 6：鹽津鋪子主營業務的毛利率預測.21 表 7：鹽津鋪子期間費用率預測.22 表 8：鹽津鋪子歸母凈利潤預測.22 表 9：休閑食品主要公司 PE 及 PEG 估值表.23 表 10：絕對估值核心假設表.23 表 11：現金流折現及估值表.23 表

21、 12：敏感性分析表.24 表 13：絕對估值法結果匯總.24 敬請參閱最后一頁特別聲明-6-證券研究報告 鹽津鋪子（鹽津鋪子（002847.SZ002847.SZ）引言引言 鹽津鋪子通過改革調整擁抱新渠道，22H2 以來業績端持續獲得較快增長。但市場對于鹽津在本輪渠道紅利下的良好表現是否可持續有一定分歧，對于鹽津后續收入和利潤的增長支撐點均存有顧慮。本篇報告我們從選品、渠道和供應鏈三個維度來探討和回答這一問題。通過對選品思路的拆解論證鹽津的產品布局能否支撐動銷增長；通過跨行業對比拆解渠道模式變革的本質，挖掘鹽津鋪子可快速把握渠道紅利的內在原因；并嘗試通過量化分析直觀對比鹽津鋪子的供應鏈優勢，

22、進而更好地評估公司長期競爭力。1 1、解構鹽津鋪子品類布局的三大思路解構鹽津鋪子品類布局的三大思路 1.11.1、低單價迎合性價比低單價迎合性價比 鹽津鋪子品類布局思路一：優化產品矩陣，積極擁抱性價比消費時代的到來鹽津鋪子品類布局思路一：優化產品矩陣，積極擁抱性價比消費時代的到來。從2020 年開始，我國快消品平均售價持續處于收縮區間，低線城市的商品售價同比降幅更甚，“性價比消費”時代漸行漸近，在價格帶布局上做好準備的公司相對更容易獲取先發優勢。我們通過觀察休閑食品上市公司核心單品的出廠售價（以 2022 年年報為統計基準）發現一些有價值的產業啟示，如：1）休閑食品上市公司核心單品 2022

23、年的出廠均價約為 3.2 元（單位為 100g，取算術平均，下同）；2）若以植物蛋白和動物蛋白作為原料區分標準，植物蛋白制品的出廠價約為 2.9 元，是動物蛋白制品的 74%；植物蛋白制品的毛利率均值為 35%，較動物蛋白制品毛利率均值高 4pcts。3）主打植物蛋白的衛龍出廠價最低，勁仔/洽洽的產品結構中鳀魚與堅果權重相對更大，出廠價也更高；4）鹽津作為 A股休閑食品中品類跨度最大的廠商，通過產品矩陣的搭配選擇，將平均出廠價控制在行業較低的水平，約為行業均值的 80%。圖圖 1 1：城市快消品銷售總額：城市快消品銷售總額/銷售量銷售量/平均售價同比平均售價同比 圖圖 2 2：22Q322Q3

24、 分城市等級快消品平均售價同比變動分城市等級快消品平均售價同比變動 -6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%201820192020202122Q122Q222Q322Q4銷售額銷售量單價 -3.5%-3.0%-2.5%-2.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%一線城市二線城市三線城市四線城市五線城市22Q3平均售價同比變動（%）資料來源：貝恩咨詢，光大證券研究所 資料來源：貝恩咨詢，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-7-證券研究報告 鹽津鋪子（鹽津鋪子（002847.SZ002847.SZ）圖圖 3 3：主要主要休閑零食公司植物休閑零食公司植物/動物蛋白制品的平均毛利率和售

25、價動物蛋白制品的平均毛利率和售價 圖圖 4 4：主要主要休閑食品休閑食品公司核心單品平均出廠價（元公司核心單品平均出廠價（元/100g/100g）單位售價：單位售價：2.92.9元元/毛利率毛利率35%35%30%31%32%33%34%35%36%37%2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 不同生物基制品的毛利率與單位售價植物基植物基動物基動物基單位售價：單位售價：3.93.9元元/毛利率毛利率31%31%0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 衛龍鹽津有友甘源勁仔洽洽核心單品單價（算術平均，元/100g)行業平均 資料來源：Wind，光大證券研究所；售價單

26、位：元/100 克；數據統計時間為 2022 年 資料來源：Wind，光大證券研究所；數據統計時間為 2022 年 表表 1 1：主要休閑食品公司不同單品情況：主要休閑食品公司不同單品情況 品牌品牌 品類品類 單位售價單位售價（元（元/100g)/100g)單位成本（單位成本（100/g)100/g)20222022 年營收規模年營收規模(億元）億元）毛利率毛利率 生物基分類生物基分類 有友食品 豆干 2.2 1.7 0.3 24%植物基 有友食品 花生 2.3 1.5 0.2 36%植物基 有友食品 竹筍 2.4 1.5 0.5 37%植物基 有友食品 豬皮晶 4.0 2.5 0.8 38%

27、動物基 有友食品 泡椒鳳爪 4.4 3.1 7.8 30%動物基 衛龍食品 大面筋/親嘴燒/麻辣棒 1.8 1.1 27.2 40%植物基 衛龍食品 魔芋爽/風吃海帶 3.1 1.7 16.9 47%植物基 桃李面包 面包及糕點 1.7 1.3 64.9 24%植物基 洽洽食品 瓜子 2.3 1.5 45.1 33%植物基 洽洽食品 堅果 8.3 5.7 16.2 31%植物基 勁仔食品 豆制品 2.8 2.1 1.8 24%植物基 勁仔食品 魚制品 4.6 3.3 10.3 28%動物基 勁仔食品 肉制品 5.1 4.4 1.8 15%動物基 甘源食品 青豌豆 2.3 1.3 3.7 44%

28、植物基 甘源食品 瓜子仁 2.3 1.4 2.3 40%植物基 甘源食品 蠶豆 2.3 1.3 2.1 43%植物基 甘源食品 綜合果仁及豆果 5.5 4.0 3.8 27%植物基 鹽津鋪子 豆制品 2.5 1.5 2.4 40%植物基 鹽津鋪子 魔芋 2.3 1.4 2.6 39%動物基 鹽津鋪子 面包及糕點 1.9 1.2 6.5 34%植物基 鹽津鋪子 薯片 2.7 1.6 2.7 41%植物基 鹽津鋪子 肉禽蛋制品 3.3 2.1 2.9 35%動物基 資料來源：Wind，光大證券研究所 1.21.2、突出健康屬性，擊中目標人群痛點突出健康屬性，擊中目標人群痛點 鹽津鋪子品鹽津鋪子品類

29、布局思路二：突出健康屬性，擊中目標人群痛點類布局思路二：突出健康屬性，擊中目標人群痛點。休閑食品主要目標人群為年輕女性，而年輕人群在關注口味和性價比的基礎上對于營養健康也較為關注。近年來健康意識提升下，低脂高蛋白高纖維等屬性作為休閑食品新賣點，敬請參閱最后一頁特別聲明-8-證券研究報告 鹽津鋪子（鹽津鋪子（002847.SZ002847.SZ）蒟蒻、奇亞籽、蛋白棒等品類成為熱門單品。鹽津鋪子近年來在布局新品過程中，亦注重健康概念。圖圖 5 5：休閑零食的主流用戶畫像：休閑零食的主流用戶畫像 圖圖 6 6：年輕人消費偏好調查：年輕人消費偏好調查 0%10%20%30%40%50%0-28歲29-

30、38歲39-48歲49+歲消費者分年齡占比 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%口味好吃性價比高成分健康有營養價值品牌知名包裝好看明星代言Z世代消費者購買食品飲料主要關注因素 資料來源：智研咨詢，光大證券研究所；注：數據統計為 2021 年 資料來源：里斯咨詢，光大證券研究所；注：數據統計為 2023 年 表表 2 2：主要休閑食品公司核心品類熱量：主要休閑食品公司核心品類熱量 品牌品牌 品類品類 千卡千卡/100g/100g 品牌品牌 品類品類 千卡千卡/100g/100g 品牌品牌 品類品類 千卡千卡/100g/100g 有友食品 豆干 125 勁仔食品 豆干 231

31、 鹽津鋪子 豆干 142 有友食品 泡椒花生 310 勁仔食品 魚干 388 鹽津鋪子 手撕肉干 330 有友食品 竹筍 22 勁仔食品 手撕肉干 361 鹽津鋪子 魔芋 81 有友食品 豬皮晶 95 勁仔食品 鵪鶉蛋 217 鹽津鋪子 鵪鶉蛋 294 有友食品 泡椒鳳爪 138 衛龍食品 大面筋 415 鹽津鋪子 深海零食 312 甘源食品 青豌豆 473 衛龍食品 魔芋爽/風吃海帶 123/58 鹽津鋪子 面包及糕點 357-572 甘源食品 瓜子仁 598 洽洽食品 瓜子 599 鹽津鋪子 薯片 495 甘源食品 蠶豆 522 洽洽食品 堅果 560 達利園 薯片 513 甘源食品 綜合

32、果仁及豆果 553 桃李面包 面包及糕點 209-381 絕味食品 鴨脖等散稱鮮貨 173 資料來源：華為健康，光大證券研究所 1.31.3、迅速切入具備明確成長空間的細分賽道迅速切入具備明確成長空間的細分賽道 鹽津鋪子品類布局思路三：迅速切入具備明確成長空間鹽津鋪子品類布局思路三：迅速切入具備明確成長空間的的細分賽道。細分賽道。辣味具備一定的成癮性，以口味劃分，我國辣味休閑食品 2016-21 年終端銷售規模 CAGR為 8.7%，高于非辣味休閑食品的 5.5%。辣味休閑食品中辣味休閑蔬菜制品2016-21 年規模增速為 14.8%，遠高于其他細分品類。魔芋制品具備低卡高纖的健康屬性，近年來

33、逐步獲得消費者青睞。我國魔芋膠銷量及市場規模持續攀升，魔芋膠銷售額 2013-18 年 CAGR 達 19%。且魔芋制品在海外已有較為成熟的品類運作經驗，日本作為魔芋最大的消費國家，90 年代魔芋制品終端規模已達近70 億人民幣。近年來日本魔芋人均消費量有所回落（2021 年人均消費量 1.5kg），但根據弗若斯特沙利文數據，2021 年中國人均魔芋年消費量不足 0.1kg；對比日本仍有較大增長空間。因此，辣鹵魔芋細分品類具備成為大單品的可能，衛龍魔芋爽 2014 年推出以來，2022 年已達 10 億級體量。鹽津鋪子選定辣鹵魔芋作為核心培育單品，2021 年單品體量突破億元，23 年預計單品

34、體量有望達 5 億元左右，成為公司營收占比 10%以上的重要單品。24 年公司向培育 10 億級大單品目標邁進，預計魔芋制品可貢獻 24 年重要業績增量。敬請參閱最后一頁特別聲明-9-證券研究報告 鹽津鋪子（鹽津鋪子（002847.SZ002847.SZ）圖圖 7 7：辣味休閑蔬菜市場規模增長趨勢（：辣味休閑蔬菜市場規模增長趨勢（2222-2626 年年 CAGR17%CAGR17%）圖圖 8 8：中國魔芋膠銷量趨勢：中國魔芋膠銷量趨勢 0 100 200 300 400 500 600 700 辣味休閑蔬菜制品市場規模(億元）0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 01

35、02030405060中國魔芋膠銷量（千噸）魔芋膠銷售額（億元,右軸）資料來源：衛龍食品招股說明書，光大證券研究所；注：2017-2020/2022-2025 年市場規模按 2016/2021 年的市場規模，根據市場規模復合增長率推算 資料來源：弗若斯特沙利文 一致魔芋招股說明書，光大證券研究所；注：2014-2017/2019-2022 年市場規模按 2013/2018 年的市場規模，根據市場規模復合增長率推算 圖圖 9 9：日本魔芋制品市場規模（億元）：日本魔芋制品市場規模（億元）圖圖 1010：日本魔芋制品人均消費趨勢：日本魔芋制品人均消費趨勢 -15%-10%-5%0%5%10%15%

36、20%25%30%35%40%010203040506070801978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 2020日本魔芋消費規模（億人民幣）同比 -10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%00.511.522.533.51978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 2020魔芋人均消費量（kg/人）同比 資料來源：日本總務省統計局，光大證券研究所；注：1JYP=0.0481CNY 資料來源：日本總

37、務省統計局，光大證券研究所 圖圖 1111：鹽津鋪子魔芋產品歷年收入增速：鹽津鋪子魔芋產品歷年收入增速 圖圖 1212：衛龍蔬菜制品歷年收入及增速：衛龍蔬菜制品歷年收入及增速 0%20%40%60%80%100%120%140%0123456789202120222023E2024E鹽津魔芋制品營收（億元）收入增速（右軸，%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%024681012141618201920202021202223H1衛龍蔬菜制品（魔芋/風吃海帶）營收（億元）同比（右軸，%）資料來源：公司公告，光大證券研究所預測 資料來源：衛龍食品公司公告，光大證券研究所 沿用魔芋

38、的爆品經驗，鹽津開始迅速切入鵪鶉蛋領域。沿用魔芋的爆品經驗，鹽津開始迅速切入鵪鶉蛋領域。蛋類產品本身具備高蛋白屬性，符合當前消費者對于健康屬性的追求。而鵪鶉蛋每百克蛋白質含量高于雞蛋，單顆質量在 10g 左右，僅為雞蛋的 1/5，飽腹感及食用負擔較低；且鵪鶉蛋出欄時間短，產蛋周期不短，可助力后續產品快速放量。敬請參閱最后一頁特別聲明-10-證券研究報告 鹽津鋪子（鹽津鋪子（002847.SZ002847.SZ）鵪鶉蛋品類早期更多消費于 B 端，市場前期推出的 C 端帶殼多顆的品規便捷度低，市場規模較小。2022 年單顆去殼新品規的推出疊加適配的散稱渠道，鵪鶉蛋品類在 C 端成為熱門新單品，市場

39、規?？焖偬嵘?。目前鵪鶉蛋在 C 端市場規模約為 20-30 億元，對比其他休閑食品細分品類百億以上的終端規模仍有較大提升空間。鵪鶉蛋作為鹽津鋪子早期培育單品，公司具備一定的生產經驗。2023年初公司將鵪鶉蛋作為重點品類加大投入，實現月度銷售額的持續提升，預計24 年亦向 10 億級體量打造推進。圖圖 1313：不同蛋類脂肪和蛋白質含量對比：不同蛋類脂肪和蛋白質含量對比（每（每 100g100g 含量）含量）圖圖 1414：不同蛋類出欄時間和產蛋周期：不同蛋類出欄時間和產蛋周期 024681012141618鵪鶉蛋雞蛋鴨蛋鵝蛋脂肪（g）蛋白質（g）0100200300400500600鵪鶉蛋雞蛋

40、鴨蛋鵝蛋出欄時間（天）產蛋周期（天）資料來源：USDA，光大證券研究所 資料來源：新農致富網，第一農經網，惠農網，鵪鶉蛋養殖信息網，光大證券研究所 2 2、鹽津捕捉渠道變革的能力在于效率提升鹽津捕捉渠道變革的能力在于效率提升 2.12.1、跨行業對比的啟示跨行業對比的啟示 雖然鹽津較好地把握了本輪零食渠道變革的紅利，但是市場對零食量販渠道擴容的可持續性以及鹽津能否再一次應對渠道端或將發生的新一輪變革心存擔憂。當下，大部分品類的分銷模式都是在順應渠道終端選品模式發生的深刻變化從順應上游供給端轉向關注下游需求端。渠道的功能在于提供商品觸達消費者的媒介，在增量經濟時代，需求大于供給，如何搭建觸及消費

41、者的渠道是關鍵，效率是其次；在存量經濟時代，供給大于需求，如何觸發消費者的購買意愿是關鍵，效率是根本。效率的本質是價格，表現形式則是從生產端到分銷端再到零售端的價值重構，最終在加價倍率上得到呈現。轉換時空，我們可以在那些更早時期進入存量經濟的國家和行業賽道中洞察到渠道模式變遷的本質，幫助我們提升對于鹽津的渠道模式的理解深度。2.1.12.1.1、來自來自優衣庫的啟示優衣庫的啟示 存量的日本服裝市場，驅動企業的銷售方式加速從大流通分銷轉向終端運營存量的日本服裝市場，驅動企業的銷售方式加速從大流通分銷轉向終端運營。在日本，服裝零售業態的主流銷售渠道主要是百貨以及超市。1991 年，伴隨百貨業態銷售

42、額的見頂回落，服裝業也持續承壓。截至 2022 年，日本百貨店及百貨店的服裝銷額降至最高峰的 46%和 38%。另外一方面，日本的紡織服裝業在其國內全品類交易總額的占比中也呈持續下降態勢，截至 2022 年，日本國內各種商品批發/零售交易總額中，紡織服裝業的占比為 1%/5.6%，較 80 年代末 90年代初明顯下降。日本的服裝行業在過去 30 年是典型的存量市場。在此背景下，通過精細化運營去獲取更大的市場份額是企業唯一的出路。我們可以明顯看到，敬請參閱最后一頁特別聲明-11-證券研究報告 鹽津鋪子（鹽津鋪子（002847.SZ002847.SZ）日本服裝業的交易環節明顯前置，零售環節的交易金

43、額占比從上世紀 80 年代的40%持續上升，2008 年金融危機后更是跳躍式增長，直至目前接近 70%。圖圖 1515：日本服裝行業在百貨：日本服裝行業在百貨/超市渠道銷售額及在批發超市渠道銷售額及在批發/交易環節的銷售額變動趨勢（單位：十億日元）交易環節的銷售額變動趨勢（單位：十億日元）0%10%20%30%40%50%60%020004000600080001000012000140001980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022百貨店銷售額百貨店的服裝銷售額

44、占比（%，右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%0%2%4%6%8%10%12%1980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022紡織服裝業在日本批發交易總額的占比紡織服裝業在日本零售交易總額的占比紡織服裝業在零售環節交易金額占比（右軸）0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 10000 19801982198419861988

45、19901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022百貨店服裝銷售額超市服裝銷售額百貨/超市（右軸）資料來源：日本經濟產業省，光大證券研究所 優衣庫歷經四個成長周期，企業發展歷史跨越了日本所謂的“失去的 30 年”。其在經濟降速早期的成長驅動策略（1991-1995 年以及 1999-2001 年兩個成長期）或許對中國快消品企業在未來重構價值鏈以及應對可能發生的渠道變革具有啟示意義。1991-1995 年是優衣庫的第一成長期，該時期企業的：1）目標人群定為價格敏感性相對較高的消費群體；2）渠道擴張模式以郊區公路

46、街邊店為單店模型（門店毛利率約 40%、投資回收周期 2-3 年，單店面積 500 平米，坪效約 3.6 萬人民幣），利用連鎖模式快速擴張；3）定價策略是以低價為出發點，通過壓縮貿易層級降低成本。但是，由于公司業務發展中心集中在渠道布局，供應鏈建設成為短板，出現產品質量問題。因此，公司于 1999-2001 年效仿 GAP，轉向 SPA 模式。即，減少即，減少生生產和零售之間的渠道分銷層級，實現供應鏈高效管理，降低總成本；在降低分銷產和零售之間的渠道分銷層級，實現供應鏈高效管理，降低總成本；在降低分銷層級的基礎上，實現生產端和零售端的互動，以需求反向驅動生產層級的基礎上，實現生產端和零售端的互

47、動，以需求反向驅動生產。該時期它的：1 1）從價格敏感性高的消費群體擴大至需要高性價比產品的消費者；2 2）渠道擴張時得益于生產端的成本優化，在保證終端零售價格不變的情況下，門店選址也能擴大至中心商圈等高勢能區位。3 3）供應鏈持續優化，通過縮減 SKU、縮減加工廠總數量，提升單一工廠的產能規模，提升供應鏈的柔性生產能力。在 2001 年，其徹底實現自有品牌銷售。（1995 年代理品牌銷售占比為 17.6%）。供應鏈的重塑，供應鏈的重塑，幫助優衣庫徹底擺脫了發展早期所自帶的渠道分銷屬性，從而徹幫助優衣庫徹底擺脫了發展早期所自帶的渠道分銷屬性，從而徹底蛻變為品牌制造商。而效率提升最終通過壓低加價

48、倍率得以呈現，幫助優衣庫底蛻變為品牌制造商。而效率提升最終通過壓低加價倍率得以呈現，幫助優衣庫在不可逆的渠道變革以及不斷萎縮的本土市場中逆勢成長，也為其出海提供了堅在不可逆的渠道變革以及不斷萎縮的本土市場中逆勢成長，也為其出海提供了堅實保障。實保障。敬請參閱最后一頁特別聲明-12-證券研究報告 鹽津鋪子（鹽津鋪子（002847.SZ002847.SZ）圖圖 1616：優衣庫的四個成長期：優衣庫的四個成長期 資料來源：一勝九?。簝炓聨烊驘豳u的秘密（柳井正），光大證券研究所 圖圖 1717：優衣庫采用：優衣庫采用 SPASPA 模式通過降低模式通過降低 SKUSKU 數量以及壓低加價倍率來提升運

49、營效率數量以及壓低加價倍率來提升運營效率 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 優衣庫ZaraH&M海瀾之家森馬服飾七匹狼服裝行業部分公司加價倍率0100020003000400050006000700080009000優衣庫GAPzara每年產品SKU數量（個）資料來源：公司公告，光大證券研究所；注：統計時點為 2018 財年；詳見光大證券紡織服裝團隊于 2019 年 6 月 13 日發布的報告低速增長期盡顯英雄本色，精細化運營孕育服裝龍頭日本服裝行業發展歷史及優衣庫 SPA 模式變革深度剖析 2.1.22.1.2、來自來自家電行業的啟示家電行業的啟示 相較于食品飲料行業，

50、家電行業的工業化進程開啟時間更早，行業也在更早的時候從增量邏輯轉向了存量競爭。在此背景下，線上渠道通過解決信息不透明、打破地域限制、縮短渠道層級、繞開賣場/專賣店的租金/人工成本等手段，壓低渠道加價倍率，提升渠道運營效率。從 2015 年至 2023 年前三季度，家電行業線上銷售額占比從 18%提升至 53%，遠高于同期中國實物商品線上銷額提升的幅度。敬請參閱最后一頁特別聲明-13-證券研究報告 鹽津鋪子（鹽津鋪子（002847.SZ002847.SZ）圖圖 1818：線上銷售占比提升推動家電渠道格局變化：線上銷售占比提升推動家電渠道格局變化 圖圖 1919：家電行業新零售渠道對傳統渠道的沖擊

51、與替代：家電行業新零售渠道對傳統渠道的沖擊與替代 0%10%20%30%40%50%60%201520162017201820192020202120222023家電行業線上銷售額占比中國實物商品線上銷售額占比 數據、物流、倉儲無打通、周轉效率低，ROE主要依靠高加價率。供應鏈、倉儲和配送體系打通，運營與周轉效率高，ROE主要依靠高周轉，加價率低于傳統渠道。電商等新零售渠道電商等新零售渠道消消 費費 者者廠廠 商商代理商代理商加價率20-40%門店經銷商門店經銷商消消 費費 者者KAKA加價率10-20%消消 費費 者者提價10-20%傳統渠道新零售渠道終端價格 資料來源：奧維云網，Wind，

52、光大證券研究所；注：2023 年為前三季度數據 資料來源：光大證券研究所整理；注：詳見光大家電團隊于 2019 年 1 月 13 日發布的報告家電/家居的下個十年：從深度分銷走向高效零售家電家居產業框架研究報告 渠道變革是雙刃劍，對革新求變的企業來說是機會，對墨守成規的企業來說是危機。依托渠道變革，實現效率提升的商業模式往往具備彎道超車的可能性。依托渠道變革，實現效率提升的商業模式往往具備彎道超車的可能性。例如，小米在家電行業的商業模式創新可總結為：1）整合供應鏈，賦能優質產能；2）提供扁平、高效的零售渠道；3）依托高效的零售渠道，通過誠實定價壓低商品的加價倍率，提升產品的性價比。2015-2

53、022 年，小米生態鏈業務營收最終實現37%的復合增速。圖圖 2020：小米生態鏈整合供應鏈的思：小米生態鏈整合供應鏈的思路路 圖圖 2121：小米提供扁平高效的零售渠道：小米提供扁平高效的零售渠道 代工廠小米品牌授權&銷售核心原材料：生態鏈公司基礎原材料：小米產品定義、外觀設計：小米其他：生態鏈公司研研 發發采采 購購制制 造造銷銷 售售 資料來源：小米集團公司公告，光大證券研究所 資料來源：小米集團公司公告，光大證券研究所 圖圖 2222：小米生態鏈產品的加價倍率控制在：小米生態鏈產品的加價倍率控制在 2 2 倍以內倍以內 圖圖 2323：小米：小米 IoTIoT 與生活消費產品歷年收入規

54、模與生活消費產品歷年收入規模 -20%0%20%40%60%80%100%010020030040050060070080090020152016201720182019202020212022loT與生活消費產品收入（億元）同比 資料來源：小米生態鏈戰地筆記（洪華、董軍），光大證券研究所 資料來源：小米集團公司公告，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-14-證券研究報告 鹽津鋪子（鹽津鋪子（002847.SZ002847.SZ）2.22.2、壓低加價倍率，加速網點拓展壓低加價倍率，加速網點拓展 休閑零食行業高效渠道正在崛起。休閑零食行業高效渠道正在崛起。中國休閑零食的渠道演變歷經街邊店

55、和綜合批發市場（上世紀 80 年代末）、商超（上世紀 90 年代初）、自建連鎖渠道（2000年前后）、電商渠道（2010 年前后）四大階段，直至 2017 年開始零食量販模式逐漸起勢。渠道變革之于消費者，最真切的感受來自于終端售價的降低和產品性價比的提升。匯總上市公司核心單品在各個渠道終端的加價倍率均值，我們可以看到商超/便利店的加價倍率約為 2.8/3.0 倍，線上渠道加價倍率約為 2.3 倍。線上渠道效率的提升推動中國休閑零食在線上的銷售占比從 2011 年的 0.3%上升至 23 年 10 月的 20.2%。量販終端的加價倍率僅為 1.5 倍，相較于線上渠道對傳統渠道的效率優化，零食量販

56、在渠道效率優化維度方面做得更加極致和徹底。正是基于此種不可逆的變革趨勢，傳統廠商逐漸加大在此渠道的布局力度。表表 3 3：休閑食品上市公司主要單品加價倍率：休閑食品上市公司主要單品加價倍率 品牌品牌 品類品類 商超加價倍率商超加價倍率 便利店加價倍率便利店加價倍率 線上加價倍率線上加價倍率 量販終端加價倍率量販終端加價倍率 甘源 青豌豆 3.0 3.4 2.4 1.4 甘源 瓜子仁 3.1 3.6 2.4 1.4 甘源 蠶豆 3.1 3.4 2.4 1.4 衛龍 大面筋 2.6 3.4 2.5 1.5 衛龍 魔芋爽 2.4 2.5 2.0 1.3 衛龍 風吃海帶 2.4 3.1 2.1 -洽洽

57、 瓜子（紅袋）2.3 2.4 1.8 1.8 洽洽 瓜子（藍袋）3.3 3.8 3.4 2.2 洽洽 堅果 2.7 2.8 2.1 -勁仔 豆制品 2.5 2.9 1.9 1.3 勁仔 魚制品 2.7 2.7 1.9 1.1 勁仔 鵪鶉蛋 2.9 -2.5 1.5 勁仔 手撕肉干 2.6 2.3 2.3 1.7 鹽津 魔芋 3.6 2.7 1.9 1.5 鹽津 豆制品 2.7 2.7 2.3 1.5 有友 泡椒鳳爪 2.8 2.7 2.6 1.4 算術平均 2.82.8 3.03.0 2.32.3 1.1.5 5 資料來源：餓了么，渠道調研，天貓旗艦店，光大證券研究所；注：數據統計時間為 20

58、23.11.27，缺失數據系該單品在該渠道鋪貨較少 圖圖 2424：中國風味零食子品類歷年渠道結構變化：中國風味零食子品類歷年渠道結構變化 19.2%-10%0%10%20%30%40%50%60%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023便利店超市賣場食品專賣店傳統雜貨店電商 資料來源：歐睿，光大證券研究所；注：數據統計截至 23 年 10 月 敬請參閱最后一頁特別聲明-15-證券研究報告 鹽津鋪子（鹽津鋪子（002847.SZ002847.SZ）表表 4 4：零食量販模式與零

59、食專賣店模式對比零食量販模式與零食專賣店模式對比 良品鋪子良品鋪子 零食很忙零食很忙 開店模式 直營+加盟 直營+加盟 門店數量（家）3300+4000+門店 SKU 數量（個）650 1600+SKU 品牌歸屬 良品鋪子 各供貨廠商 客單價（元）70 30-40 客單數（單）80-90 300 單店日收入（元）6000 10000+門店面積（平方）60-80 100+加盟商毛利率 30%+18-20%加盟商凈利率 8-10%8%前期投入（萬元）40-60 50 投資回報周期 22 個月 18-24 個月 公司加盟門店毛利率 23%8%公司凈利率 4%2%資料來源：渠道調研，良品鋪子公告，零食

60、很忙官網，光大證券研究所；注：數據統計截至 23 年 9 月 鹽津輕裝上陣，大膽擁抱高效渠道做大規模。鹽津輕裝上陣，大膽擁抱高效渠道做大規模。市場的一個擔心在于，押注高效渠道會對盈利能力造成沖擊。此類擔憂并非沒有道理，但我們也能找到證偽該類觀點的案例。梳理某上市公司同一款核心單品在不同渠道的價值鏈構成我們可以看到，其在 KA/BC 等現代渠道和量販店的加價倍率分別為 2.9/1.4 倍，前者在批發與終端零售兩個層級的毛利率約為 40%/43%；后者在量販品牌/量販門店兩個層級的毛利率約為 9%/20%。反推其在出廠環節的價格基本是一致的。事實上，對于零食制造商而言，擁抱高效渠道與否對于零食制造

61、商而言，擁抱高效渠道與否的的本質是“兩權相利取其重”的決本質是“兩權相利取其重”的決策過程，高效渠道對制造商的沖擊不是拖累綜合毛利率，而是對自身原有強勢渠策過程，高效渠道對制造商的沖擊不是拖累綜合毛利率，而是對自身原有強勢渠道的價盤沖擊。這也是為什么多品類小單品制造商在本輪渠道變革中轉向更快的道的價盤沖擊。這也是為什么多品類小單品制造商在本輪渠道變革中轉向更快的核心原因核心原因。鹽津在過去形成的品類。鹽津在過去形成的品類/渠道屬性使得它積極求變帶來的沉沒成本渠道屬性使得它積極求變帶來的沉沒成本較較低。從低。從 20212021 年年-20232023 年年上半年上半年，鹽津持續收縮其在，鹽津持

62、續收縮其在 KAKA 渠道的收入占比，從渠道的收入占比，從 29%29%降至降至 1010%。電商渠道收入占比則從。電商渠道收入占比則從 6%6%上升至上升至 2 20 0%+，零食專營渠道收入占比從，零食專營渠道收入占比從5%5%上升至上升至近近 20%20%，整體而言，鹽津在高效渠道的收入占比高于同行。，整體而言，鹽津在高效渠道的收入占比高于同行。圖圖 2525：某零食制造商核心品類在現代流通渠道環節的價值鏈：某零食制造商核心品類在現代流通渠道環節的價值鏈 圖圖 2626：某零食制造商核心品類在零食量販渠道環節的價值鏈：某零食制造商核心品類在零食量販渠道環節的價值鏈 0 1 2 3 4 5

63、 6 7 8 制造商成本價制造商出廠價一批價商超零售價 0 1 2 3 4 5 6 7 8 制造商成本價制造商出廠價量販商出貨價量販店零售價 資料來源：渠道調研，光大證券研究所；單位：元/100 克 資料來源：渠道調研，光大證券研究所；單位：元/100 克 敬請參閱最后一頁特別聲明-16-證券研究報告 鹽津鋪子（鹽津鋪子（002847.SZ002847.SZ）圖圖 2727：某零食制造商零食渠道收入占比及毛利率和毛銷差趨勢：某零食制造商零食渠道收入占比及毛利率和毛銷差趨勢 圖圖 2828：鹽津鋪子逐年擴大在高效零售渠道的銷售占比：鹽津鋪子逐年擴大在高效零售渠道的銷售占比 0%10%20%30%

64、40%0%10%20%30%40%零食渠道收入占比（%，右軸）毛利率（%）毛銷差 0%20%40%60%80%100%202120222023直營渠道經銷渠道電商渠道 資料來源：Wind，渠道調研，光大證券研究所 資料來源：公司公告，光大證券研究所；注：數據統計截至 23H1；經銷渠道包含散裝、定量裝、流通等新零售渠道和其他渠道 圖圖 2929：鹽津鋪子線上渠道：鹽津鋪子線上渠道收入收入占比相對其他同類廠商偏高占比相對其他同類廠商偏高 圖圖 3030：休閑零食制造商按傳統：休閑零食制造商按傳統/現代現代/其他渠道其他渠道收入收入結構拆分結構拆分 21%15%22%12%11%0%20%40%6

65、0%80%100%線上線下鹽津鋪子甘源食品勁仔食品洽洽食品衛龍 0%20%40%60%80%100%120%鹽津鋪子甘源食品勁仔食品洽洽食品衛龍傳統渠道現代渠道其他渠道 資料來源：各公司公告，光大證券研究所；注：數據統計截至 23H1 資料來源：渠道調研，光大證券研究所；注：數據統計截至 23H1 那么，是什么能力支撐了鹽津在高效渠道的核心競爭力？我們認為可以從供應鏈的能力來進行評估。3 3、供應鏈策略：匠心獨運，效率為王供應鏈策略：匠心獨運，效率為王 不管是縱向對比還是橫向對標，鹽不管是縱向對比還是橫向對標，鹽津核心單品的成本優勢表現明顯津核心單品的成本優勢表現明顯?？v向對比鹽津核心品類的單

66、位生產成本我們可以看到，2022 年，其 7 大核心品類中有 6 大品類的單位生產成本較上年出現明顯下降。如，魔芋/肉禽蛋/深海零食/薯片/果干單位生產成本分別下降 10%/11%/12%/11%/23%，推動生產總成本下降近8pcts。魔芋作為近兩年驅動公司增長的關鍵品類，從 2020 年第一條產線投產，至 2023 年產值擴張到 5.4 億，定編人效的平均產值從 83 萬元提升至 360 萬元。橫向對比來看，在鹽津涉足的品類，其單位生產成本在同業對標時均有不同程度的價格優勢，如以 2022 年披露的財報數據來看，其魔芋制品/烘焙制品/豆制品相較于同類廠家的成本分別為 86%/95%/72%

67、（出于數據的可獲得性，數據不一定完備，僅供參考）。敬請參閱最后一頁特別聲明-17-證券研究報告 鹽津鋪子（鹽津鋪子（002847.SZ002847.SZ）圖圖 3131：20222022 年年鹽津核心品類單位生產成本鹽津核心品類單位生產成本較較 20212021 年年下降下降 圖圖 3232：鹽津魔芋產線人效持續提升：鹽津魔芋產線人效持續提升 0.001.002.003.004.005.002021年2022年 0 50 100 150 200 250 300 350 400 0501001502002503003504002020年2021年2022年2023年魔芋產線定編人數人效（右軸，萬

68、元/人）資料來源：公司公告，光大證券研究所；單位：元/100 克 資料來源：渠道調研，光大證券研究所 圖圖 3333：鹽津豆制品：鹽津豆制品/烘焙烘焙/魔芋制品與其他上市公司同類產品單位生產成本對比（元魔芋制品與其他上市公司同類產品單位生產成本對比（元/100g/100g，20222022 年數據）年數據）0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 鹽津魔芋制品衛龍蔬菜制品鹽津魔芋制品衛龍蔬菜制品0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 鹽津烘焙制品桃李面包及糕點鹽津烘焙制品桃李面包及糕點00.511.522.5鹽津豆制品勁仔豆制品鹽津豆制品勁仔豆制品 資料來源：各公司公告，

69、光大證券研究所 “匠心獨運，效率為王”“匠心獨運，效率為王”的思路貫穿原料采購到生產制造的思路貫穿原料采購到生產制造。1）從資本開支的角度來看，鹽津以多品類為出發點，在行業中較早完成了生產建設布局。截至 2021 年，鹽津的固定資產突破 10 億量級，并在 2016-2021 年間達到近 30%的復合增速。最近兩年其固定資產的擴張速度明顯放緩。按通常較為高效的 4-5 倍固定資產周轉效率來看，我們判斷當前資本開支水平仍可保證公司未來中短期收入增長的需求，這對其壓低單噸制造費有明顯幫助。敬請參閱最后一頁特別聲明-18-證券研究報告 鹽津鋪子（鹽津鋪子（002847.SZ002847.SZ）圖圖

70、3434：鹽津鋪子較早完成資本開支：鹽津鋪子較早完成資本開支的提速的提速（各公司固定資產，單位：億元）（各公司固定資產，單位：億元）-10%0%10%20%30%40%50%60%0 5 10 15 2016201720182019202020212022鹽津鋪子勁仔食品甘源食品洽洽食品衛龍鹽津鋪子固定資產擴展率（%，右軸）資料來源：各公司公告，光大證券研究所 2）從運營效率來看，2016 年至今鹽津的總資產周轉率整體保持穩定。伴隨 2020年其加速向數字化智能制造轉型，公司的總資產周轉效率從 2019 年 1 次提升至2023 年的 1.3 次，在同行中處于最高水平。鹽津在江西的核心工廠 2

71、022 年的總資產周轉率達到 1.7 次，與歷史最高水平持平，而這是其在資產規模擴張超過 2倍后取得的成績。我們分析這背后的成績主要來自于以下幾點：一是公司公司多品類布局下多品類布局下，核心產品在生產工藝上具備協同效應，核心產品在生產工藝上具備協同效應。如辣鹵這一過程對于辣鹵零食均可復用，我們確實也看到公司的固定資產中生產設備占比在同行中處于最低水平，2017-2022 年該比值基本處于 25%左右。作為對比，我們可以看到自 2017 年開始，洽洽的生產設備占固定資產的比值從 29%持續提升至2022 年的 49%，推測這與洽洽切入堅果品類以及業務出海有關系。當然，我們認為生產設備占比的差異并

72、不存在優劣。只是我們認為多品類運營時，生產端能否充分協同也是規模效應以及快速響應終端需求變化的來源所在。如鹽津鋪子對于新品規鵪鶉蛋的布局雖晚于部分上市公司同類產品，但在產線協同下公司快速放量實現單品體量上的超越；面對其他公司新品凍干水果堅果的全渠道鋪貨，鹽津鋪子亦快速響應推出同款產品鋪貨商超及電商渠道。較強的研發及生產能力是保障鹽津鋪子“后發優勢”的關鍵所在。二是品類布局經過考量，原料易得品類布局經過考量，原料易得能能有效提升庫存周轉，有效提升庫存周轉，從而從而提升提升生產生產效率效率。前文我們論證過，植物蛋白制品一般具有高毛利和低生產成本的特征。而在生產端，品類的合理選擇對規模效應的發揮也具

73、備優勢。從 2019 年開始，鹽津的存貨周轉率從 3.3 上升至 2022 年的 5.3，在同行中僅次于甘源。拆分存貨構成可知，休閑零食品類中原料是決定存貨周轉效率的關鍵要素。從原料占存貨比重的角度，鹽津除了在 2021 年受魔芋原料采購時點變化影響而出現擾動以外，其余年份該指標可以控制在 40%以內，整體低于同行。結合全行業數據可以看到，原料國產化比例高的品類，庫存管理難度會相對偏低。而如勁仔的鳀魚干和洽洽的堅果，由于存在向國外采購的需求，其原料占庫存的比例會超過 80%。再如甘源的青豌豆、蠶豆，我國 2021 年的產量分別達到 830/174 萬噸，常年保持全球第一的水平，因此其原料占存貨

74、的比例可以控制在 50%以下?？偨Y鹽津的品類布局策略，我們發現無論是鵪鶉蛋還是近期開始布局的馬鈴薯（中國馬鈴薯 2021年產量達到 7270 萬噸，全球第一）全粉智能化生產，均遵循了類似的原則。敬請參閱最后一頁特別聲明-19-證券研究報告 鹽津鋪子（鹽津鋪子（002847.SZ002847.SZ）圖圖 3535：鹽津鋪子：鹽津鋪子 20202020 年起年起總資產周轉率（次數）在同行中處于總資產周轉率（次數）在同行中處于較高水平較高水平 圖圖 3636：20202222 年年鹽津鋪子江西生產基地總資產周轉效率接近歷史鹽津鋪子江西生產基地總資產周轉效率接近歷史高點高點 0.0 0.5 1.0 1

75、.5 2.0 2.5 3.0 2016201720182019202020212022鹽津鋪子勁仔食品甘源食品洽洽食品衛龍 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 0123452016201720182019202020212022鹽津江西生產基地總資產規模（億元）總資產周轉率 資料來源：各公司公告，光大證券研究所 資料來源：公司公告，光大證券研究所 圖圖 3737：鹽津鋪子生產設備占固定資產的比值保持穩定：鹽津鋪子生產設備占固定資產的比值保持穩定 圖圖 3838：鹽津鋪子：鹽津鋪子 20222022 年年存貨周轉率（次數）在同行中處于較高存貨周轉率（次數）在同行中處于較高水平水平 0%10%

76、20%30%40%50%60%201720182019202020212022鹽津鋪子洽洽食品勁仔食品甘源食品衛龍 0 2 4 6 8 10 2016201720182019202020212022鹽津鋪子勁仔食品甘源食品洽洽食品衛龍 資料來源：各公司公告，光大證券研究所 資料來源：各公司公告，光大證券研究所 圖圖 3939：鹽津鋪子原料占存貨比重常年處于較低水平運行：鹽津鋪子原料占存貨比重常年處于較低水平運行 0%20%40%60%80%100%2016201720182019202020212022鹽津鋪子勁仔食品甘源食品洽洽食品 資料來源：各公司公告，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別

77、聲明-20-證券研究報告 鹽津鋪子（鹽津鋪子（002847.SZ002847.SZ）圖圖 4040：部分休閑食品作物原料全球產量（百萬噸，：部分休閑食品作物原料全球產量（百萬噸，20212021 年）年）8.30 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 全球青豌豆產量排序（百萬噸）1.74 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 全球蠶豆（干制）產量排序（百萬噸）2.02 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 全球葵花籽產量排序（百萬噸）資料來源：世界糧食農組織，光大證券研究所 4 4、盈利預測和估值盈利預測和估值 4.14.1、關鍵假設及盈利預測關鍵假設及盈利

78、預測 收入方面收入方面，我們從品類角度根據 23H1 新業務拆分口徑對公司的業績增長進行預測：1 1）辣鹵零食：）辣鹵零食：公司辣鹵零食終端動銷良好，持續保持較高增速，22/23H1 收入增速分別為 60%/96%，其中辣鹵魔芋為公司重點單品，預計維持較快增速，拉動辣鹵零食品類快速放量，預計 23-25 年收入增速分別為 41%/31%/25%；2 2）深海零食：深海零食：公司深海零食品類體量在中個位數億級，終端表現相對良好，22/23H1收入增速均為 18%，我們預計后續有望維持增勢，預計 23-25 年收入增速分別為 17%/14%/13%；3）烘焙產品：烘焙產品：公司烘焙產品布局較早，為

79、中高個位數億級體量單品，動銷表現相對穩健，22/23H1 收入增速分別為 14%/11%，在后續渠道 開 拓 下 預 計 保 持 穩 健 增 長 態 勢，預 計 23-25 年 收 入 增 速 分 別 為12%/11%/10%；4）薯片產品：薯片產品：公司薯片產品推出以來通過高性價比特性鋪貨量販等新渠道，實現體量的較快增長，22/23H1 收入增速分別為 52%/47%，我們預計新渠道開拓帶來快速增長后，薯片品類有望保持較快增速，預計 23-25年收入增速分別為 40%/20%/19%；5）果干果干堅果堅果產品：產品：22 年公司調整果干品類，聚焦芒果細分，22/23H1 收入增速分別為-13

80、%/26%；預計 23 年果干堅果品類收入有所恢復，預計 23-25 年收入增速分別為 9%/6%/4%；6 6）蒟蒻果凍布?。荷X蒻果凍布?。盒缕飞X蒻果凍布丁表現良好，預計 23 年可貢獻一定新增量，23H1 收入為 1.27億元，同比增速為 93%；預計 23 年實現收入 2.2 億元，預計 24-25 年收入增速分別為 14%/13%；7 7）蛋類零食：）蛋類零食：鵪鶉蛋作為公司重點品類，23 年實現快速放量，23H1 收入為 0.95 億元，同比增速為 582%，預計后續仍有望保持較快增速，預計 23 年實現收入 3.19 億元，預計 24-25 年收入增速分別為 122%/40%；8

81、8）其他產品：其他產品：其他品類處于持續培育階段，預計保持相對穩健增長，預計 23-25年收入增速分別為 6%/6%/8%。綜上，我們預計公司綜上，我們預計公司 2022023 3-2022025 5 年年整體收入分別為整體收入分別為 41.53/52.83/63.5741.53/52.83/63.57 億元，億元，同比增速分別為同比增速分別為 43.5%/27.2%/20.443.5%/27.2%/20.4%。敬請參閱最后一頁特別聲明-21-證券研究報告 鹽津鋪子（鹽津鋪子（002847.SZ002847.SZ）表表 5 5：鹽津鋪子主要業務營收預測：鹽津鋪子主要業務營收預測 20202 2

82、1 1 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 辣鹵零食辣鹵零食 收入（百萬元）618 992 1397 1830 2295 yoy 60%41%31%25%辣鹵零食辣鹵零食 豆制品豆制品 收入（百萬元）204 237 289 327 366 yoy 16%22%13%12%辣鹵零食辣鹵零食 魔芋制品魔芋制品 收入（百萬元）117 257 487 770 1078 yoy 120%89%58%40%辣鹵零食辣鹵零食 肉禽制品肉禽制品 收入（百萬元）233 289 376 451 532 yoy 24%30%20%18%辣鹵零食辣鹵零食 其他其他 收入

83、（百萬元）64 208 246 283 319 yoy 224%18%15%13%深海零食深海零食 收入（百萬元）475 559 655 746 843 yoy 18%17%14%13%休閑烘焙（含點心）休閑烘焙（含點心）收入（百萬元）572 652 730 811 892 yoy 14%12%11%10%薯片薯片 收入（百萬元）182 277 388 465 554 yoy 52%40%20%19%果干果干堅果堅果 收入（百萬元）222 194 212 225 234 yoy -13%9%6%4%蒟蒻果凍布丁蒟蒻果凍布丁 收入（百萬元）220 251 283 yoy 14%13%蛋類零食蛋類

84、零食 收入（百萬元）319 708 991 yoy 122%40%其他其他 收入（百萬元）212 219 233 246 265 yoy 3%6%6%8%總收入（百萬元）總收入（百萬元）2282 2282 2894 2894 4153 4153 5282 5282 6357 6357 yoy 16.5%26.8%43.5%27.2%20.4%資料來源：Wind，光大證券研究所預測；注：肉禽制品 23 年起不包含蛋類零食 毛利率方面：毛利率方面：公司早期以商超現代渠道為主，呈現高毛利高費用的模式。2022年以來多渠道布局下，零食量販等低毛利低費用渠道收入占比提升，產品價格帶及渠道結構調整下公司毛

85、利率有所回落。2023 年各新渠道收入占比進一步提升，渠道結構逐步形成較為均衡的局面。且單品體量提升釋放規模效應，疊加公司對鵪鶉蛋、薯片等品類生產端優化，進一步降低采購生產成本。23 年前三季度毛利率為 34.5%，雖較 22 年同期有所降低，但降幅較上半年有所收窄，毛銷差同比明顯提升。因此我們預計 23 年公司毛利率同比略有降低，24 年起在渠道結構變動減小+各品類成本優勢提升下公司毛利率呈現提升態勢。預計 2023-2025 年公司綜合毛利率分別為 34.2%/34.4%/34.9%。表表 6 6：鹽津鋪子主營業務的毛利率預測：鹽津鋪子主營業務的毛利率預測 20202 21 1 20222

86、022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 辣鹵零食辣鹵零食 毛利（百萬元）242 345 489 645 813 毛利率 39.2%34.8%35.0%35.2%35.4%深海零食深海零食 毛利（百萬元）225 281 330 377 428 毛利率 47.4%50.2%50.4%50.6%50.7%休閑烘焙（含點心）休閑烘焙（含點心）毛利（百萬元）207 221 249 278 307 毛利率 36.2%33.9%34.1%34.3%34.4%薯片薯片 毛利（百萬元）64 115 161 201 244 毛利率 35.3%41.4%41.6%43.1%44.1

87、%果干果干堅果堅果 毛利（百萬元）7 9 10 11 12 毛利率 3.1%4.6%4.8%5.0%5.1%敬請參閱最后一頁特別聲明-22-證券研究報告 鹽津鋪子（鹽津鋪子（002847.SZ002847.SZ）蒟蒻果凍布丁蒟蒻果凍布丁 毛利（百萬元）79 90 102 毛利率 35.8%36.0%36.2%蛋類零食蛋類零食 毛利（百萬元）64 177 273 毛利率 20.0%25%27.5%其他其他 毛利（百萬元）68 34 37 39 43 毛利率 32.3%15.6%15.8%16.0%16.1%綜合毛利率綜合毛利率 35.7%35.7%34.7%34.7%34.2%34.2%34.3

88、4.4 4%34.934.9%資料來源：Wind，光大證券研究所預測 期間費用方面：期間費用方面：受渠道結構調整影響，公司銷售費用率 22Q4 起出現較大幅度降低，23Q1-Q3 銷售費用率為 12.3%，同比下降 4.94pcts。下降來源主要為原有直營商超渠道縮減下進場條碼費、促銷費用及人員費用的降低。在商超人流量下降的大背景+公司全渠道戰略布局下，后續商超渠道收入占比預計維持降低水平；零食量販等新渠道低費用的特性+規模效應的顯現助力公司銷售費用率的降低。預計 2023-2025 年銷售費用率分別為 12.66%/12.63%/12.44%。預計 2023-2025 年管理費用率穩定在 4

89、.37%，研發費用率穩定在 2.57%。表表 7 7：鹽津鋪子期間費用率預測：鹽津鋪子期間費用率預測 20202 21 1 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 銷售費用率 22.15%15.81%12.66%12.63%12.44%管理費用率 5.21%4.52%4.37%4.37%4.37%研發費用率 2.42%2.57%2.57%2.57%2.57%資料來源：Wind，光大證券研究所預測 凈利潤方面：凈利潤方面：產品體量提升+渠道結構調整+成本優勢擴大的布局下，2023 年前三季度鹽津鋪子各季度毛銷差均提升至 20%以上，歸母凈利率提升至 1

90、2%+，公司具備較為明晰的盈利能力提升邏輯。且公司仍在持續擴大成本優勢，重要單品鵪鶉蛋自有生產基地預計 23 年底開始供蛋，可滿足 30%以上的采蛋需求；預計 24 年建成投產的馬鈴薯全粉產線有望進一步降低薯片類產品采購成本。因此，我們預計釋放利潤彈性下，公司凈利率呈穩步提升態勢，預計 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 5.32/6.95/8.85 億元，同比增速分別為 76.5%/30.6%/27.4%。表表 8 8：鹽津鋪子歸母凈利潤預測：鹽津鋪子歸母凈利潤預測 20202 21 1 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 歸母凈利潤（百萬

91、元）歸母凈利潤（百萬元）151 151 301 301 532 532 695 695 885 885 yoy-37.65%100.01%76.50%30.61%27.40%凈利率凈利率 6.61%6.61%10.42%10.42%1 12.81%2.81%13.16%13.16%13.93%13.93%資料來源：Wind，光大證券研究所預測 4.24.2、相對相對估值估值 參考休閑零食行業可比公司良品鋪子、洽洽食品、三只松鼠、甘源食品、勁仔食品的估值水平，截至 2023 年 12 月 15 日，根據 wind 一致預期預測，2023-2025年可比公司平均 PE 為 27x/21x/17x。

92、我們預計鹽津鋪子 2023-2025 年 EPS 分別為 2.71/3.54/4.52 元，當前股價對應 2023-2025 年 PE 為 26x/20 x/16x，公司PE 與同行業可比公司平均水平基本持平。敬請參閱最后一頁特別聲明-23-證券研究報告 鹽津鋪子（鹽津鋪子（002847.SZ002847.SZ）表表 9 9：休閑食品主要公司：休閑食品主要公司 P PE E 及及 P PEGEG 估值表估值表 公司名稱公司名稱 代碼代碼 收盤價（元）收盤價（元）E EPSPS（元）（元）P PE E（倍）（倍）P PEGEG（倍（倍）C CAGRAGR 2023/122023/12/1515

93、20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 20242024 20222022-20252025 良品鋪子 603719.SH 21.50 0.84 0.88 1.08 1.30 26 24 20 17 1.3 16%三只松鼠 300783.SZ 18.48 0.32 0.54 0.68 0.83 57 34 27 22 0.7 37.1%甘源食品 002991.SZ 71.93 1.70 3.12 4.00 5.01 42 23 18 14 0.4 43%勁仔食品 00

94、3000.SZ 11.91 0.31 0.40 0.54 0.68 39 30 22 18 0.6 35%洽洽食品 002557.SZ 35.72 1.93 1.64 2.20 2.61 19 22 16 14 1.5 11%Average 3737 27 27 21 21 17 17 1 1 鹽津鋪子鹽津鋪子 002847.SZ002847.SZ 70.80 70.80 2.342.34 2.71 2.71 3.54 3.54 4.52 4.52 30 30 26 26 20 20 16 16 0.5 0.5 43%43%資料來源：Wind，光大證券研究所，可比公司盈利數據取自 Wind 一

95、致預期，鹽津鋪子 2023-2025 年盈利數據為光大證券研究所預測，CAGR 為 2022-2025 年歸母凈利潤復合增長率 4.34.3、絕對估值絕對估值 我們采用絕對估值法對公司進行估值。根據以下假設，通過 F FCFFCFF 估值法，測算估值法，測算公司每股價值為公司每股價值為 9 94.4.3 36 6 元；利用元；利用 A APVPV 估值法，測算公司每股價值估值法，測算公司每股價值為為 9 92.2.7070 元。元?；诨炯僭O的幾點說明：1 1、長期增長率：、長期增長率：考慮到休閑食品行業增長穩定，假設長期增長率為 1.5%。2 2、值選?。?、值選?。翰捎蒙耆f三級行業分類-零

96、食板塊的歷史平均（0.68）作為公司的近似無杠桿。3 3、稅率：、稅率：我們預測公司未來稅收政策相對穩定，結合公司過去幾年的實際稅率，假設公司未來稅率為 10.0%。表表 1010：絕對估值核心假設絕對估值核心假設表表 關鍵性假設關鍵性假設 數值數值 第二階段年數 8 長期增長率 1.50%無風險利率 Rf 3.23%(levered)0.71 Rm-Rf 4.33%Ke(levered)6.31%稅率 10.00%Kd 3.92%Ve 12493.04 Vd 631.23 目標資本結構 4.81%WACC 6.19%資料來源：光大證券研究所預測 表表 1111：現金流折現及估值表現金流折現及

97、估值表 現金流折現值現金流折現值(百萬元百萬元)價值百分比價值百分比 第一階段 2466.84 12.85%第二階段 4813.60 25.07%第三階段（終值）11919.72 62.08%企業價值 AEV 19200.16 100.00%加：非經營性凈資產價值-23.76-0.12%減：少數股東權益（市值）45.14 -0.24%減：債務價值 631.23 -3.29%總股本價值 18500.03 96.35%敬請參閱最后一頁特別聲明-24-證券研究報告 鹽津鋪子（鹽津鋪子（002847.SZ002847.SZ）股本（百萬股）196.06 每股價值（元）94.36 PE（隱含-2024 年

98、）26.62 PE（動態-2024 年）19.97 資料來源：光大證券研究所預測 表表 1212：敏感性分析表敏感性分析表 WWACCACC/長期增長率長期增長率 0.50%0.50%1.00%1.00%1.50%1.50%2.00%2.00%2.50%2.50%5.19%103.43 111.85 122.55 136.59 155.84 5.69%92.33 98.77 106.76 116.91 130.24 6.19%6.19%83.19 88.24 94.36 94.36 101.94 111.57 6.69%75.55 79.57 84.36 90.17 97.37 7.19%69

99、.07 72.31 76.13 80.68 86.20 資料來源：光大證券研究所預測；單位：元 表表 1313：絕對估值法結果匯總絕對估值法結果匯總 估值方法估值方法 估值結果估值結果 估值區間估值區間 敏感度分析區間敏感度分析區間 FCFF 94.36 69.07-155.84 貼現率1%，長期增長率1%APV 92.70 67.21-154.91 貼現率1%，長期增長率1%資料來源：光大證券研究所預測；單位：元 根據我們的假設和預測，采用 FCFF/APV 兩種絕對估值法得到鹽津鋪子的每股價值分別為 94.36/92.70 元。4.44.4、估值結論與投資評級估值結論與投資評級 公司產品策

100、略明晰，多渠道拓展順利。我們維持 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 5.32/6.95/8.85 億元，對應 EPS 分別為 2.71/3.54/4.52 元，當前股價對應2023-2025年PE為26x/20 x/16x。2022-2025年歸母凈利潤CAGR為43%，2024年 PE 對應 PEG 為 0.5。多渠道放量下公司成長性較高，PEG 角度具備估值優勢，維持“買入”評級。5 5、風險分析風險分析 原材料成本波動原材料成本波動 原材料在休閑食品成本中占比較大，若原材料價格持續上升，成本端壓力增加超出預期，可能會影響公司的盈利水平。核心產品增長不達預期核心產品增長不達預期 核心

101、產品的營收占比較高，若核心產品增速不及預期，將影響公司整體營收水平。渠道拓展不及預期渠道拓展不及預期 新渠道拓展是公司業績增長重要動力，若渠道拓展不及預期，可能會影響公司整體營收水平。敬請參閱最后一頁特別聲明-25-證券研究報告 鹽津鋪子（鹽津鋪子（002847.SZ002847.SZ）財務報表與盈利財務報表與盈利利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入營業收入 2,2822,282 2,8942,894 4,1534,153 5,2825,282 6,3576,357 營業成本 1,467

102、1,889 2,735 3,463 4,135 折舊和攤銷 128 137 147 163 175 稅金及附加 20 28 40 51 61 銷售費用 505 457 526 667 791 管理費用 119 131 182 231 278 研發費用 55 74 107 136 163 財務費用 21 9 9 15 14 投資收益 1 1 0 0 0 營業利潤營業利潤 170170 341341 601601 782782 993993 利潤總額利潤總額 167167 333333 591591 772772 984984 所得稅 13 31 59 77 98 凈利潤凈利潤 154154 30

103、2302 532532 695695 885885 少數股東損益 4 0 0 0 0 歸屬歸屬母公司凈利潤母公司凈利潤 151151 301301 532532 695695 885885 EPS(EPS(元元)1.171.17 2.342.34 2.712.71 3.543.54 4.524.52 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 經營活動現金流經營活動現金流 478478 426426 544544 696696 908908 凈利潤 151 301 532 695 885 折舊攤銷

104、 128 137 147 163 175 凈營運資金增加-139 353 257 279 263 其他 338-366-392-441-415 投資活動產生現金流投資活動產生現金流 -322322 -251251 -324324 -285285 -260260 凈資本支出-331-260-250-250-250 長期投資變化 0 0 0 0 0 其他資產變化 9 9-74-35-10 融資活動現金流融資活動現金流 -205205 -9797 -7 7 -298298 -541541 股本變化 0-1 67 0 0 債務凈變化-71 89 194 56-83 無息負債變化 113 20 168

105、157 145 凈現金流凈現金流 -4949 7777 212212 113113 108108 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2 2025E025E 總資產總資產 2,0822,082 2,4552,455 3,1563,156 3,7243,724 4,2274,227 貨幣資金 135 203 415 528 636 交易性金融資產 0 0 0 0 0 應收賬款 198 161 232 295 355 應收票據 0 8 11 14 17 其他應收款（合計）9 11 16 20 25 存貨 259 4

106、53 656 831 993 其他流動資產 19 35 70 101 131 流動資產合計流動資產合計 685685 1,0531,053 1,5771,577 2,0122,012 2,4192,419 其他權益工具 0 0 0 0 0 長期股權投資 0 0 0 0 0 固定資產 1,010 941 1,002 948 904 在建工程 54 143 122 182 241 無形資產 195 200 245 288 330 商譽 0 0 0 0 0 其他非流動資產 41 61 103 103 103 非流動資產合計非流動資產合計 1,3971,397 1,4021,402 1,5791,57

107、9 1,7121,712 1,8081,808 總負債總負債 1,1981,198 1,3071,307 1,6691,669 1,8821,882 1,9441,944 短期借款 528 472 677 734 651 應付賬款 222 269 390 493 589 應付票據 20 8 11 14 17 預收賬款 4 4 5 7 8 其他流動負債 9 13 22 30 38 流動負債合計流動負債合計 1,1811,181 1,1421,142 1,5161,516 1,7291,729 1,7911,791 長期借款 2 137 137 137 137 應付債券 0 0 0 0 0 其他非

108、流動負債 14 14 15 15 16 非流動負債合計非流動負債合計 1818 164164 152152 153153 153153 股東權益股東權益 884884 1,1481,148 1,4871,487 1,8421,842 2,2832,283 股本 129 129 196 196 196 公積金 431 450 416 416 416 未分配利潤 469 640 946 1,300 1,741 歸屬母公司權益 873 1,135 1,474 1,829 2,270 少數股東權益 11 13 13 13 13 盈利能力（盈利能力（%）20212021 20222022 2023E20

109、23E 2024E2024E 2025E2025E 毛利率 35.7%34.7%34.2%34.4%34.9%EBITDA 率 14.1%17.1%18.6%18.5%18.8%EBIT 率 8.5%12.3%15.1%15.4%16.1%稅前凈利潤率 7.3%11.5%14.2%14.6%15.5%歸母凈利潤率 6.6%10.4%12.8%13.2%13.9%ROA 7.4%12.3%16.9%18.7%20.9%ROE（攤?。?7.3%26.6%36.1%38.0%39.0%經營性 ROIC 11.8%17.5%24.5%27.2%30.2%償債能力償債能力 20212021 202220

110、22 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 資產負債率 58%53%53%51%46%流動比率 0.58 0.92 1.04 1.16 1.35 速動比率 0.36 0.52 0.61 0.68 0.80 歸母權益/有息債務 1.64 1.83 1.81 2.10 2.88 有形資產/有息債務 3.49 3.57 3.53 3.90 4.90 資料來源：Wind，光大證券研究所預測 費用率費用率 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 銷售費用率 22.15%15.81%12.66%12.63%12.44

111、%管理費用率 5.21%4.52%4.37%4.37%4.37%財務費用率 0.92%0.30%0.21%0.28%0.22%研發費用率 2.42%2.57%2.57%2.57%2.57%所得稅率 8%9%10%10%10%每股指標每股指標 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 每股紅利 1.00 1.50 1.74 2.27 2.89 每股經營現金流 3.69 3.31 2.77 3.55 4.63 每股凈資產 6.75 8.82 7.52 9.33 11.58 每股銷售收入 17.64 22.48 21.18 26.94 32

112、.42 估值指標估值指標 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E PE 61 30 26 20 16 PB 10.5 8.0 9.4 7.6 6.1 EV/EBITDA 30.5 19.9 19.0 15.1 12.2 股息率 1.4%2.1%2.5%3.2%4.1%敬請參閱最后一頁特別聲明-26-證券研究報告 行業及公司評級體系行業及公司評級體系 評級評級 說明說明 行行 業業 及及 公公 司司 評評 級級 買入 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上 增持 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數

113、5%至 15%；中性 未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級 因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級?；鶞手笖嫡f明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數；香港市場基準為恒生指數；美國市場基準為納斯達克綜合指數或標普 500 指數。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析

114、結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。負責準備以及撰寫本報告的所有研究人員在此保證，本研究報告中任何關于發行商或證券所發表的觀點均如實反映研究人員的個人觀點。研究人員獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶反饋、競爭性因素以及光大證券股份有限公司的整體收益。所有研究人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會

115、與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。法律主體聲明法律主體聲明 本報告由光大證券股份有限公司制作，光大證券股份有限公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格，負責本報告在中華人民共和國境內（僅為本報告目的，不包括港澳臺）的分銷。本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格編號已披露在報告首頁。中國光大證券國際有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大證券股份有限公司的關聯機構。特別聲明特別聲明 光大證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）成立于 1996 年，是中國證監會批準的首批三家創新試點證券公司之一，也

116、是世界 500 強企業中國光大集團股份公司的核心金融服務平臺之一。根據中國證監會核發的經營證券期貨業務許可，本公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。本公司經營范圍：證券經紀；證券投資咨詢；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問；證券承銷與保薦；證券自營；為期貨公司提供中間介紹業務；證券投資基金代銷；融資融券業務；中國證監會批準的其他業務。此外，本公司還通過全資或控股子公司開展資產管理、直接投資、期貨、基金管理以及香港證券業務。本報告由光大證券股份有限公司研究所（以下簡稱“光大證券研究所”）編寫，以合法獲得的我們相信為可靠、準確、完整的信息為基礎，但不保證我們所獲得的原始信息以及報告所載信息之準確

117、性和完整性。光大證券研究所可能將不時補充、修訂或更新有關信息，但不保證及時發布該等更新。本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次發布時光大證券研究所的判斷，可能需隨時進行調整且不予通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本報告中的信息或所表述的意見并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及作者均不承擔任何法律責任。不同時期，本公司可能會撰寫并發布與本報告所載信

118、息、建議及預測不一致的報告。本公司的銷售人員、交易人員和其他專業人員可能會向客戶提供與本報告中觀點不同的口頭或書面評論或交易策略。本公司的資產管理子公司、自營部門以及其他投資業務板塊可能會獨立做出與本報告的意見或建議不相一致的投資決策。本公司提醒投資者注意并理解投資證券及投資產品存在的風險，在做出投資決策前，建議投資者務必向專業人士咨詢并謹慎抉擇。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。投資者應當充分考慮本公司及本公司附屬機構就報告內容可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投

119、資決策的唯一信賴依據。本報告根據中華人民共和國法律在中華人民共和國境內分發，僅向特定客戶傳送。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、復制、轉載、刊登、發表、篡改或引用。如因侵權行為給本公司造成任何直接或間接的損失，本公司保留追究一切法律責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券研究所光大證券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 靜安區南京西路 1266 號 恒隆廣場 1 期辦公樓 48 層 西城區武定侯街 2 號 泰康國際大廈 7 層 福田區深南大道 6011 號 NEO 綠景紀元大廈 A 座 17 樓 光大證券股份有限公司關聯機構光大證券股份有限公司關聯機構 香港香港 英國英國 中國光大證券國際有限公司中國光大證券國際有限公司 香港銅鑼灣希慎道 33 號利園一期 28 樓 Everbright Securities(UK)Company LimitedEverbright Securities(UK)Company Limited 6th Floor,9 Appold Street,London,United Kingdom,EC2A 2AP