交通運輸航空行業民航需求復蘇專題報告：航空復蘇票價彈性（40頁）.pdf

1、 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 、航空復蘇，票價彈性航空復蘇，票價彈性 民航民航需求復蘇專題需求復蘇專題報告報告 交通運輸/航空 證券研究報告證券研究報告/行業深度報告行業深度報告 2 2022022 年年 1 11 1 月月 0 07 7 日日 Table_Title 評級：評級：增持增持（維持維持）分析師：分析師：杜沖杜沖 執業證書編號：執業證書編號：S0740522040001 電話：Email： 聯系人：聯系人：李鼎瑩李鼎瑩 電話：Email： Table_Profit 基本狀況基本狀況 上市公司數 121 行業總市值(百萬元)3,062,694 行

2、業流通市值(百萬元)2,403,251 Table_QuotePic 行業行業-市場走勢對比市場走勢對比 公司持有該股票比例 Table_Report 相關報告相關報告 1 專題報告：航空復蘇，時刻為王2022.7.04 2 專題報告：航空復蘇，供給約束2022.8.28 3 相關報告三 報告摘要報告摘要 航空需求：長期增長，勢不可擋。航空需求：長期增長，勢不可擋。1）經濟發展是）經濟發展是航空需求航空需求的內生的內生增長增長動力。動力。從中國、美國、日本、英國、澳大利亞 1950-60 年代至今的 GDP 與旅客周轉量數據看，兩者之間呈明顯的正相關性。歷史上有眾多事件導致了兩者的短暫偏離，但

3、隨著時間的推移最終都得到了修正。2）中國航空出行需求空間廣闊中國航空出行需求空間廣闊。我國旅客周轉量長期保持增長態勢，1951-2019 年年均復合增速 18.43%。2019 年底人均乘機比 0.47 次，根據新時代民航強國建設行動綱要規劃，我國人均航空出行次數在 2035 年要超過 1 次。3）航空運輸是長途出行的第一選擇。航空運輸是長途出行的第一選擇。高鐵的高速發展并未改變航空需求的增長趨勢，航空運輸仍是長途出行的不二選擇，且民航覆蓋范圍遠超高鐵，航空出行便捷度更優。航空票價：市場化改革，釋放需求紅利。航空票價：市場化改革，釋放需求紅利。1）票價定價機制票價定價機制改革改革走向市場化：走

4、向市場化：我國航空票價的定價機制經歷了政府統一定價階段、政府管制定價階段，當前正處于市場化改革階段。截止 2020 年末，實行市場調節價的航線共計 1698 條。2）市場化改革釋放需）市場化改革釋放需求紅利：求紅利：前 20 大航線自實行市場調節價來，經濟艙全價票價格漲幅基本超過 50%。一線城市供需緊平衡趨勢強化，商務旅客占比高，票價空間有望再次打開。復蘇展望：復蘇展望：2023 年底或昨日重現。年底或昨日重現。1）新冠疫情防控措施逐步放松。）新冠疫情防控措施逐步放松。全球已有 47%的（105 個）國家解除了基于新冠疫情制定的旅行禁令。目前中國防疫政策較全球其他國家仍處于緊縮狀態，但相關人

5、員的隔離時間均有不同程度縮短。2）2023 年全年整體年全年整體航線航線旅客周轉量旅客周轉量預計恢復至預計恢復至 2019 年的年的 58%-80%?；跇酚^、中性、謹慎假設，我們預期明年航空需求將迎來不同程度復蘇。其中，國內航線：明年底是重要觀測窗口期，預計 2023 年旅客周轉量將恢復至 2019 年的 75%-98%。國際航線：入境政策不確定性較大，預計 2023 年旅客周轉量恢復至 2019 年的 15%-33%。地區航線：恢復速度較國際航線相對較快，預計 2023 年旅客周轉量恢復至 2019 年的 35%-44%。海外經驗：復蘇先行，有跡可循。海外經驗：復蘇先行，有跡可循。復蘇特點

6、一：海外航空需求復蘇國內快于國際。復蘇特點一：海外航空需求復蘇國內快于國際。截止 2022 年 7 月，全球國際航班恢復至 2019 年 7 月的 67.9%，國內航班恢復至 2019年 7 月的 86.9%。復蘇特點二：全球因私出行需求復蘇快于因公。復蘇特點二：全球因私出行需求復蘇快于因公。澳大利亞、印度尼西亞、菲律賓、新加坡自放松旅行禁令后，訂票量恢復迅速。從全球范圍看，全球休閑出行和商務出行的訂票量分別于 2022 年 1 月、3 月恢復至 2019 年同期水平。復蘇復蘇特點三：代表航司股價修復快于盈利修復。特點三：代表航司股價修復快于盈利修復。從達美航空、西南航空的股價和盈利數據看，公

7、司股價達到疫情以來高點的速度快于公司盈利修復的速度。其中，低成本航空代表西南航空股價彈性相對更大，盈利修復能力相對更強。投資建議投資建議：需求復蘇需求復蘇，票價彈性票價彈性逐步逐步凸顯，凸顯，迎接迎接航空投資航空投資大時代大時代?；谥刑┙贿\團隊航空復蘇，供給約束深度報告有關供給的研究結論“十四五”期間飛機引進增速確定性放緩，千萬級機場高峰時段航班時刻容量已接近飽和。結合當前票價市場化改革不斷深化的背景，我們認為航空需求的復蘇節奏決定了航空票價彈性及上市公司盈利能力的修復進程，未來或將進入航空投資的大時代。1）票價彈性，）票價彈性，全服務航空全服務航空領先領先。若票價上漲 1%，南方航空、中國

8、東航、中國國航、吉祥航空、春秋航空的票價彈性分別為 33.36%、23.75%、12.88%、12.28%、5.85%。具體來看，國內航線南方航空歸母凈利潤上漲規模及票價彈性最大；國際航線中國國航歸母凈利潤上漲規模最大，南方航空票價彈性最大；地區航線中國國航歸母凈利潤上漲規模最大，中國東航票價彈性最大。2）恢復速度，）恢復速度，低成本低成本航空航空占優。占優。全球各國疫情管制放松后，國內航空市場需求復蘇速度領先于國際和地區，而低成本航空航線網絡聚焦于國內及周邊地區，且憑借優異的成本管控能力以及靈活的經營策略，在股價反彈及盈利修復方面快于全服務航空公司?；诖?，我們建議重點關注航空公司：南方航空

9、、中國東航、中國國航、吉祥航空、春秋航空。風險提示。由新冠疫情導致的宏觀經濟下行風險，研報使用信息數據更新不及時風險，假設有效性風險，匯率風險，油價風險。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -2-行業深度行業深度報告報告 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 本篇報告集中回答了三個問題：1）通過回溯歷史數據，論證了航空需求增長與經濟發展之間的正相關性，評估了我國航空需求的增長潛力，回答了市場對航空需求的擔心問題；2）回顧了我國航空票價體制改革的歷程，測算了前 20 大航線經濟艙全價票價格的漲幅及各公司的票價彈性，回答了票價上漲對上市公司盈利貢獻的量化問題；3）立足海

10、外航空業及相關航司復蘇之路，分析了 2022-2023 年我國民航旅客周轉量的恢復程度，較為全面地闡述了未來我國航空需求的變化趨勢，回答了后疫情時代航空需求復蘇的路徑問題。投資邏輯投資邏輯 航空需求長期增長，勢不可擋。航空需求長期增長，勢不可擋。從歷史進程看，全球航空需求隨著經濟發展蓬勃向上，旅客周轉量與 GDP 之間呈明顯的正相關性。歷史上有眾多事件導致了旅客周轉量與經濟增長的短暫偏離，但隨著時間的推移最終都得到了修正，由新冠疫情導致的短期偏離最終也會回到正軌。我國航空出行需求自 1951 年來始終保持增長態勢，下沉市場潛力凸顯，且航空出行在遠距離旅行中具有不可替代性。航空票價：市場化改革，

11、釋放需求紅利。航空票價：市場化改革，釋放需求紅利。截止 2020 年末，實行市場調節價的航線共計 1698 條。自實行市場調節價以來，前 20 大航線經濟艙全價票價格漲幅基本超過 50%。對以商務旅客為主的北上廣深互飛航線，票價空間有望再次打開。復蘇展望：復蘇展望：2023 年底或昨日重現。年底或昨日重現。新冠疫情防控措施逐步寬松，基于樂觀、中性、謹慎假設，我們預計 2023 年中國民航旅客周轉量預計恢復至 2019 年的 58-80%。海外經驗：復蘇有跡可循。海外經驗：復蘇有跡可循。放松基于新冠疫情制定的旅行政策為全球趨勢，全球因私出行需求恢復快于因公出行，西南航空、達美航空疫情以來股價修復

12、速度快于盈利修復速度。投資建議。需求復蘇，票價彈性逐步凸顯，迎接航空投資大時代需求復蘇，票價彈性逐步凸顯，迎接航空投資大時代?！笆奈濉逼陂g飛機引進增速確定性放緩，千萬級機場高峰時段航班時刻容量已接近飽和。結合當前票價市場化改革不斷深化的背景，我們認為航空需求的復蘇節奏決定了航空票價彈性及上市公司盈利能力的修復進程，未來或將進入航空投資的大時代。1）票價彈性，）票價彈性，全服務航空領先。全服務航空領先。若票價上漲 1%，南方航空、中國東航、中國國航、吉祥航空、春秋航空的票價彈性分別為 33.36%、23.75%、12.88%、12.28%、5.85%。2）恢復）恢復速度，速度，低成本低成本航空

13、占優。航空占優。低成本航空航線網絡聚焦于國內及周邊地區，且憑借優異的成本管控能力以及靈活的經營策略，在股價反彈及盈利修復方面快于全服務航空公司?；诖嘶诖?，我們建議重點關注航空公司我們建議重點關注航空公司：南方航空、中國東航、中國國航、吉祥南方航空、中國東航、中國國航、吉祥航空、春秋航空。航空、春秋航空。風險提示。由新冠疫情導致的宏觀經濟下行風險，研報使用信息數據更新不及時風險，假設有效性風險，匯率風險，油價風險。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -3-行業深度行業深度報告報告 內容目錄內容目錄 航空需求：長期增長，勢不可擋航空需求：長期增長，勢不可擋.-6-

14、經濟發展是航空需求的內生增長動力.-6-中國航空出行需求空間廣闊.-8-航空運輸是長途出行的第一選擇.-11-航空票價：市場化改革，釋放需求紅利航空票價：市場化改革，釋放需求紅利.-13-航空票價機制改革走向市場化.-13-市場化改革釋放需求紅利.-17-復蘇展望：復蘇展望：2023 年底或昨日重現年底或昨日重現.-20-新冠疫情防控措施逐步寬松.-20-國內航線：明年底是重要觀測窗口期.-23-國際航線：入境政策不確定性較大.-24-地區航線：預計恢復速度比國際航線快.-25-預計 2023 年旅客周轉量恢復至 2019 年的 58-80%.-26-海外經驗：復蘇先行，有跡可循海外經驗：復蘇

15、先行，有跡可循.-27-復蘇特點一：海外航空需求復蘇國內快于國際.-27-復蘇特點二：全球因私出行需求復蘇快于因公.-30-復蘇特點三：航空公司股價修復快于盈利修復.-31-票價彈性及投資建議票價彈性及投資建議.-35-票價彈性.-35-投資建議.-37-風險提示風險提示.-38-圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1：1952-2021年中國年中國RPK隨著隨著GDP增長增長.-6-圖表圖表 2：1950-2021年美國年美國RPK隨著隨著GDP增長增長.-7-圖表圖表 3：1960-2020年澳大利亞年澳大利亞RPK隨著隨著GDP增長增長.-7-圖表圖表 4：1955-2020年日本年日本RPK隨

16、著隨著GDP增長增長.-7-圖表圖表 5：1950-2020年英國年英國RPK隨著隨著GDP增長增長.-7-圖表圖表 6：非典結束后旅客周轉量迅速反彈（單位：萬人公里）：非典結束后旅客周轉量迅速反彈（單位：萬人公里）.-8-圖表圖表 7：1951-2019年我國旅客周轉量持續增長（單位：億人公里）年我國旅客周轉量持續增長（單位：億人公里）.-9-圖表圖表 8：2019年各國人均乘機比年各國人均乘機比.-9-圖表圖表 9：2021年中國機場旅客吞吐量年中國機場旅客吞吐量.-10-圖表圖表 10：2021年年Top10往返航線排名往返航線排名.-10-圖表圖表 11：2021年民航新增客源多來自下

17、沉市場年民航新增客源多來自下沉市場.-11-圖表圖表 12：2003-2021年居民旅游人均花費同比保持增長年居民旅游人均花費同比保持增長.-11-圖表圖表 13：2021年差旅熱門目的地城市、機場及航線年差旅熱門目的地城市、機場及航線.-11-圖表圖表 14：1950-2020年中國各交通方式旅客周轉量的變化年中國各交通方式旅客周轉量的變化.-12-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -4-行業深度行業深度報告報告 圖表圖表 15：1950-2020年中國各交通方式平均運距變化（單位：公里）年中國各交通方式平均運距變化（單位：公里）.-12-圖表圖表 16：中長

18、期高速鐵路網規劃（：中長期高速鐵路網規劃（2016-2025年）年）.-13-圖表圖表 17：2022年夏秋季中國國內航線圖年夏秋季中國國內航線圖.-13-圖表圖表 18：2022年年10月月16日中國東航京滬線運價（部分）日中國東航京滬線運價（部分）.-13-圖表圖表 19：中國民航票價機制改革歷史回溯：中國民航票價機制改革歷史回溯.-15-圖表圖表 20：2013-2020年實行市場調節價航線數量逐年增多年實行市場調節價航線數量逐年增多.-16-圖表圖表 21：2013年新增年新增31條航線實施市場調節價條航線實施市場調節價.-16-圖表圖表 22：2014年新增年新增101條航線實施市場

19、調節價條航線實施市場調節價.-16-圖表圖表 23：2017年底共年底共1030條航線實施市場調節價條航線實施市場調節價.-17-圖表圖表 24：2020年底共年底共1698條航線實施市場調節價條航線實施市場調節價.-17-圖表圖表 25：前：前20大航線經濟艙全價票較大航線經濟艙全價票較2016年指導價上漲年指導價上漲32%-75%不等不等.-18-圖表圖表 26：2004-2019年北京年北京-上海航線供需增速上海航線供需增速.-19-圖表圖表 27：2004-2019年上海年上海-深圳航線供需增速深圳航線供需增速.-19-圖表圖表 28：2004-2019年深圳年深圳-北京航線供需增速北

20、京航線供需增速.-19-圖表圖表 29：2019及及2022年夏秋、冬春航季北上廣深互飛航線三大航領先年夏秋、冬春航季北上廣深互飛航線三大航領先.-20-圖表圖表 30：全球旅行禁令概覽（截止：全球旅行禁令概覽（截止20221031）.-21-圖表圖表 31：全球部分國家防疫政策松緊程度（截止：全球部分國家防疫政策松緊程度（截止20221031）.-21-圖表圖表32：新型冠狀病毒肺炎防控方案變革新型冠狀病毒肺炎防控方案變革.-22-圖表圖表 33：疫情來旅客周轉量的變化情況（單位：萬人公里）：疫情來旅客周轉量的變化情況（單位：萬人公里）.-23-圖表圖表 34：國內航線：國內航線2023年旅

21、客周轉量恢復情況預測年旅客周轉量恢復情況預測.-24-圖表圖表 35：2019、2021-2022年國際航班日均執飛班次（單位：班）年國際航班日均執飛班次（單位：班）.-24-圖表圖表 36：2019-2022年年9月國際航線旅客周轉量（單位：萬人公里）月國際航線旅客周轉量（單位：萬人公里）.-24-圖表圖表 37：國際航線旅客周轉量：國際航線旅客周轉量2023年恢復情況預測年恢復情況預測.-25-圖表圖表 38：2022年冬春季地區航班計劃班次增加年冬春季地區航班計劃班次增加6.63%.-26-圖表圖表 39：地區航線旅客周轉量：地區航線旅客周轉量2023年恢復情況預測年恢復情況預測.-26

22、-圖表圖表 40：2022-2023年航線旅客周轉量恢復情況預測（單位：萬人公里）年航線旅客周轉量恢復情況預測（單位：萬人公里）.-26-圖表圖表 41：全球：全球RPK恢復情況（截止恢復情況（截止2022年年7月）月）.-27-圖表圖表 42：全球國際：全球國際RPK恢復情況（截止恢復情況（截止2022年年7月）月）.-27-圖表圖表 43：部分國家國內：部分國家國內RPK恢復情況（截止恢復情況（截止2022年年7月）月）.-28-圖表圖表 44：22年年7月美國總月美國總RPM、ASM恢復至恢復至19年年7月的月的90%、91%.-28-圖表圖表 45：22年年7月美國國內月美國國內RPM

23、、ASM恢復至恢復至19年年7月的月的91%、94%.-29-圖表圖表 46：22年年7月美國國際月美國國際RPM、ASM恢復至恢復至19年同期的年同期的84%、85%.-29-圖表圖表 47：美國旅行禁令時間線美國旅行禁令時間線.-30-圖表圖表 48：澳大利亞、印度尼西亞、新加坡等國家放松旅行禁令后訂票量猛增：澳大利亞、印度尼西亞、新加坡等國家放松旅行禁令后訂票量猛增-30-圖表圖表 49：全球休閑旅行恢復速度快于商務旅行：全球休閑旅行恢復速度快于商務旅行.-31-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -5-行業深度行業深度報告報告 圖表圖表 50：亞太地區國內

24、休閑旅行恢復速度快于商務旅行：亞太地區國內休閑旅行恢復速度快于商務旅行.-31-圖表圖表 51：達美航空：達美航空2021年股價波動較大年股價波動較大.-32-圖表圖表 52：達美航空總：達美航空總RPM、ASM、客座率不斷提升、客座率不斷提升.-32-圖表圖表 53：達美航空國內：達美航空國內RPM、ASM、客座率震蕩上行、客座率震蕩上行.-32-圖表圖表 54：達美航空國際：達美航空國際RPM、ASM、客座率持續恢復、客座率持續恢復.-33-圖表圖表 55：達美航空：達美航空2021年起全年凈利潤為正（單位：百萬美元）年起全年凈利潤為正（單位：百萬美元）.-33-圖表圖表 56：西南航空：

25、西南航空2021年股價最高點已經超過年股價最高點已經超過2019年年.-34-圖表圖表 57：西南航空國內：西南航空國內RPM、ASM、客座率震蕩上行、客座率震蕩上行.-34-圖表圖表 58：西南航空國際：西南航空國際RPM、ASM、客座率波動上升、客座率波動上升.-34-圖表圖表 59：西南航空總：西南航空總RPM、ASM、客座率持續恢復、客座率持續恢復.-35-圖表圖表 60：西南航空：西南航空2021年起全年凈利潤為正（單位：百萬美元）年起全年凈利潤為正（單位：百萬美元）.-35-圖表圖表 61：航空公司收入來源占比分布：航空公司收入來源占比分布.-35-圖表圖表 62：航空公司航空公司

26、國內航線票價彈性國內航線票價彈性.-36-圖表圖表 63：航空公司航空公司國際航線票價彈性國際航線票價彈性.-36-圖表圖表 64：航空公司航空公司地區航線票價彈性地區航線票價彈性.-36-圖表圖表 65：航空公司航線票價彈性匯總：航空公司航線票價彈性匯總.-37-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -6-行業深度行業深度報告報告 航空需求航空需求：長期增長，勢不可擋長期增長，勢不可擋 經濟發展是經濟發展是航空需求航空需求的內生的內生增長增長動力動力 短期來看，歷史短期來看，歷史偶發偶發事件導致了旅客周轉量與經濟增長的短暫偏離。事件導致了旅客周轉量與經濟增長的短暫

27、偏離。例如：美國“911”事件后，2003 年的旅客周轉量較 2001 年下降 2.72%，直至 2004 年再次恢復至 2000 年水平；1990 年日本房地產市場泡沫破滅后，1991 年旅客周轉量較 1990 年下降 2.29%；2003 年非典疫情爆發后，我國 2003 年 5 月旅客周轉量較同年 4 月迅速下降 74.17%，至全年最低點，直至 2003 年 8 月衛生部宣布非典型肺炎零病例，旅客周轉量迅速回升至全年最高點。2007-2009 年金融危機期間，澳大利亞、美國、日本的旅客周轉量都出現了不同程度的下滑：美國 2009 年的旅客周轉量較 2007 年下降 4.2%，日本 20

28、09 年的旅客周轉量較 2007 年下降 13.37%，澳大利亞 2009 年的旅客周轉量較 2007 年下降 6.33%。長期來看，旅客周轉量長期來看，旅客周轉量與經濟增長呈正相關。與經濟增長呈正相關?；厮葜袊?、美國、日本、英國、澳大利亞上世紀五十-六十年代至今長達 60-70 年的 GDP 與旅客周轉量（RPK）歷史數據，我們發現二者呈明顯的正相關性。經濟的長期增長帶動航空出行需求的持續向好。新冠疫情對民航業的沖擊終將得到修正。2020 年，新冠疫情的爆發給全球民航業帶來了巨大的外源性沖擊。2020、2021 年各國旅客周轉量出現非正常下滑，幅度遠大于歷史上的其他事件。但全球經濟增長未完，

29、短期航空出行需求下滑并不改變航空需求長期增長趨勢。后疫情時代，航空需求終將迎來復蘇。圖表圖表 1：1952-2021年中國年中國RPK隨著隨著GDP增長增長 來源：Wind、中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -7-行業深度行業深度報告報告 圖表圖表 2：1950-2021年美國年美國RPK隨著隨著GDP增長增長 圖表圖表 3：1960-2020年澳大利年澳大利亞亞RPK隨著隨著GDP增長增長 來源：Wind、中泰證券研究所 來源：Wind、中泰證券研究所 圖表圖表 4：1955-2020年日本年日本RPK隨著隨著GDP增長增長 圖表圖表 5：19

30、50-2020年年英國英國RPK隨著隨著GDP增長增長 來源：Wind、中泰證券研究所 來源：Wind、中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -8-行業深度行業深度報告報告 圖表圖表 6：非典結束后旅客周轉量迅速反彈（單位：萬人公里）非典結束后旅客周轉量迅速反彈（單位：萬人公里）來源：Chioce、中泰證券研究所 中國航空出行需求空間廣闊中國航空出行需求空間廣闊 我國航空出行需求長期保持增長態勢。我國航空出行需求長期保持增長態勢。我國旅客周轉量從 1951 年的 0.23億人公里持續增長至 2019 年的 11705.3 億人公里，年均復合增速 18

31、.43%?！八奈濉敝痢鞍宋濉逼陂g，旅客周轉量波動上升，增速較快。其中，“四五”期間五年復合增速達 53.77%，“六五”、“八五”期間五年復合增速超20%?！笆濉敝痢笆澹ú缓?2020 年）”期間，旅客周轉量平穩上升。2020 年受新冠疫情影響，旅客周轉量迅速下滑。2021 年，我國旅客周轉量為 6529.68 億人公里，僅為 2019 年的 55.78%。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -9-行業深度行業深度報告報告 圖表圖表 7：1951-2019年我國旅客周轉量持續增長（單位：億人公里）年我國旅客周轉量持續增長（單位：億人公里）來源：Wind、中泰

32、證券研究所 備注：“十三五”復合增速計算不含 2020 年 我國整體航空需求仍有上升空間。我國整體航空需求仍有上升空間。2019 年，我國人均航空出行次數為0.47 次，遠低于世界平均值 1.03 次。根據新時代民航強國建設行動綱要規劃，我國人均航空出行次數在 2035 年要超過 1 次。隨著中國經濟的持續發展以及新冠疫情的逐步消退，未來我國航空需求仍存在增長潛力。在民航強國戰略的支持下，中國民航人均乘機比有望達到規劃目標。圖表圖表 8：2019年各國人均乘機比年各國人均乘機比 來源 IMF、中泰證券研究所 我國航空市場需求我國航空市場需求區域分布不均衡，區域分布不均衡，發達地區需求占比高發達

33、地區需求占比高。2021 年，29 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -10-行業深度行業深度報告報告 個機場的旅客吞吐量超過 1000 萬，大多分布在一線、新一線城市，占全國機場數量的 11.7%，152 個機場旅客吞吐量不足 100 萬，大多分布在三四線城市，占全國機場數量的 61.29%。前 29 大機場的旅客吞吐量占2021 年全國機場旅客吞吐量的 70.78%。從熱門航線來看，2021 年我國航班量最多的前十條往返航線中，僅有西雙版納嘎灑-昆明長水一條航線為非一線、新一線城市航線，市場需求不均衡。圖表圖表 9：2021年中國機場旅客吞吐量年中國機場旅客

34、吞吐量 來源：民航局、中泰證券研究所 備注：成都天府機場在通航一年后旅客吞吐量達 1000 萬人次，此處未計入千萬級旅客吞吐量機場 圖表圖表 10：2021年年Top10往返航線排名往返航線排名 排名排名 航線航線 1 上海虹橋-深圳寶安 2 北京首都-上海虹橋 3 廣州白云-上海虹橋 4 廣州白云-成都雙流 5 成都雙流-北京首都 6 成都雙流-深圳寶安 7 廣州白云-杭州蕭山 8 重慶江北-深圳寶安 9 西雙版納嘎灑-昆明長水 10 杭州蕭山-深圳寶安 來源：航班管家、中泰證券研究所 從從民航民航新增客源、人均旅游花費增速看，中國下沉市場潛力凸顯新增客源、人均旅游花費增速看，中國下沉市場潛

35、力凸顯。2021 年民航新增客源大多來自于下沉市場。年民航新增客源大多來自于下沉市場。根據同程研究院數據顯示，2021 年 21%的民航新增旅客來自于二線城市，18%的新增旅客來自三線城市，29%的新增旅客來自三線以下城市，下沉市場增量旅客潛力巨大。居民旅游人均花費同比保持增長。居民旅游人均花費同比保持增長。2003 年城鎮居民國內旅游人均花費 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -11-行業深度行業深度報告報告 684.9 元，2021 年增長至 1009.6 元，復合增速 1.65%。2003 年農村居民旅游人均花費 200 元，2021 年增長至 613.6

36、 元，復合增速 5.83%。2021年疫情形勢緩和后，城鎮、農村居民消費迅速反彈，較 2020 年分別上漲16.01%、15.66%，與 2019 年水平接近。隨著新冠疫情的逐漸消退，預計未來我國境內旅游市場仍將保持增長趨勢，從而帶動航空出行需求持續增長。圖表圖表 11：2021年民航新增客源多來自下沉市場年民航新增客源多來自下沉市場 圖表圖表 12：2003-2021年年居民旅游人均花費同比保持增長居民旅游人均花費同比保持增長 來源：同程研究院、中泰證券研究所 來源：國家統計局、中泰證券研究所 中國中國差旅差旅市場規模居全球首位。市場規模居全球首位。根據 GBTA 2021 年發布的報告顯示

37、，中國為全球最大的差旅市場，2021 年全年差旅消費預計為 2947.34 億美元，居世界首位，占全球差旅總消費的 39.09%。2021 年，上海、北京、深圳等一線、新一線城市為我國差旅熱門目的地城市，虹橋國際機場為到達機場首位，北上廣深往返航線為熱門航線。圖表圖表 13：2021年年差旅差旅熱門熱門目的地城市、機場及航線目的地城市、機場及航線 排名排名 前十大前十大城市城市 排名排名 前十大前十大機場機場 排名排名 前十大前十大航線航線 1 上海 1 上海虹橋國際機場 1 上海-北京 2 北京 2 北京首都國際機場 2 北京-上海 3 深圳 3 深圳寶安國際機場 3 上海-深圳 4 廣州

38、4 廣州白云國際機場 4 深圳-上海 5 成都 5 成都雙流國際機場 5 上海-廣州 6 杭州 6 上海浦東國際機場 6 廣州-上海 7 重慶 7 北京大興國際機場 7 深圳-北京 8 西安 8 杭州蕭山國際機場 8 北京-深圳 9 武漢 9 西安咸陽國際機場 9 成都-北京 10 南京 10 重慶江北國際機場 10 北京-成都 來源：攜程商旅、中泰證券研究所 航空運輸是長途出行的第一選擇航空運輸是長途出行的第一選擇 高鐵出行并未改變航空出行需求的增長趨勢。高鐵出行并未改變航空出行需求的增長趨勢。2008 年后，高鐵旅客周轉量迅速上升，成為民航有力的競爭對手。2008 年，高鐵旅客周轉量僅占我

39、國旅客周轉量的 0.07%，到 2020 年，該比例已經上升至 25.17%。同期，航空旅客周轉量占比從 12.43%上升到 32.78%，年均增速 7.42%，高于 1996-2008 年的 3.89%。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -12-行業深度行業深度報告報告 圖表圖表 14：1950-2020年中國各交通方式旅客周轉量的變化年中國各交通方式旅客周轉量的變化 來源：Wind、中泰證券研究所 航空運輸航空運輸在長途在長途出行出行中具有不可替代的作用。中具有不可替代的作用。從平均時速來看，高鐵的平均時速一般在 200-350km/小時，民航的平均時速一般

40、在 900km/小時，在長途出行中，民航的高時速優勢十分突出。從平均運距來看，1949-2020年，民航的旅客運輸平均運距一直遠高于鐵路、公路和水路交通。2020年，鐵路旅客平均運距 375.14 公里，而民航旅客運輸平均運距為1510.68 公里，民航在長途出行中的不可替代性十分明顯。長期來看，航空運輸在 600KM 以上的遠距離出行中有不可替代的優勢。圖表圖表 15：1950-2020年中國各交通方式年中國各交通方式平均運距變化平均運距變化（單位：（單位：公里公里）來源：Choice、中泰證券研究所 民航的覆蓋范圍遠超高鐵。民航的覆蓋范圍遠超高鐵。由于民航運輸具有受地形地貌影響小、占地小的

41、特征，覆蓋范圍較高鐵相對較大。在我國西北、西南等地勢相對復雜的地區，民航的覆蓋范圍遠超高鐵，選擇民航出行更加便捷。從高速鐵路規劃網及 2022 年夏秋航季中國國內航線圖中可以看出，我國民航的航線更密、覆蓋范圍更廣。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -13-行業深度行業深度報告報告 圖表圖表 16：中長期高速鐵路網規劃（中長期高速鐵路網規劃（2016-2025年）年）圖表圖表 17：2022年夏秋季中國國內航線圖年夏秋季中國國內航線圖 來源：中國政府網、中泰證券研究所 來源：Preflight、中泰證券研究所 航空票價：市場化改革，釋放需求紅利航空票價：市場化改革

42、，釋放需求紅利 一般而言，商務旅客和休閑旅客對航空票價的敏感度不同，商務旅客對票價敏感度低于休閑旅客，需求彈性也較小。航空公司增加客運收入，可以選擇對價格敏感度較小的商務旅客提高票價，也可以對價格敏感度較高的休閑旅客降價以提升客座率。因此，大多數航空公司在同一條航線上都采取差異化的定價策略以增加客運收入。航空票價市場化改革為差異化定價策略提供了更大靈活性和空間。圖表圖表 18：2022年年10月月16日中國東航京滬線運價（部分）日中國東航京滬線運價（部分）來源：公司官網、中泰證券研究所 航空票價機制改革航空票價機制改革走走向市場化向市場化 我國我國航空票價機制已邁入市場化改革階段航空票價機制已

43、邁入市場化改革階段。我國民航運輸價格機制經歷了三個階段的演變，逐步邁向市場化改革階段。隨著航空票價市場化改 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -14-行業深度行業深度報告報告 革的不斷深入，航司在航線定價方面獲得了更大的自主權。其中，建國-1992 年民航運價管理體制改革會議前為政府統一定價階段，航空票價由政府制定；1992 年會議后-2002 年為政府管制定價階段，航空公司獲得有限定價權；2003 年至今為票價市場化改革階段。改革期間，政府指導價和市場調節價始終并行。民航局先開放了價格不敏感、數量較少的頭等艙和公務艙的價格，然后再逐步增加實行市場調節價的航線。

44、由于每個航季可上調價格的航線數量有限，促使航空公司精心挑選需提高價格的航線，實現資源價值最大化。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -15-行業深度行業深度報告報告 圖表圖表 19：中國民航票價機制改革歷史回溯中國民航票價機制改革歷史回溯 來源：中國民航年譜：1949-2010、新華網、民航局、中國民航報社、中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -16-行業深度行業深度報告報告 我國實行市場調節價的航線逐年增多，范圍逐漸擴大。我國實行市場調節價的航線逐年增多，范圍逐漸擴大。2013 年，31 條航線的旅客運輸票價實行市場

45、調節價，隨著 2014-2020 年的多次改革，截止 2020 年，我國共有 1698 條航線實行市場調節價。圖表圖表 20：2013-2020年實行市場調節價航線數量逐年增多年實行市場調節價航線數量逐年增多 來源：民航局、中泰證券研究所 備注：航線數量以城市對計算，不區分機場，如北京-上海只計為 1 條航線。由于每年公布數據的月份不同且航線可能存在動態波動的情況，數據可能存在不準確的情況 圖表圖表 21：2013年新增年新增31條航線實施市場調節價條航線實施市場調節價 圖表圖表 22：2014年新增年新增101條航線實施市場調節價條航線實施市場調節價 來源：Preflight、中泰證券研究所

46、 來源：Preflight、中泰證券研究所 備注：航線數量以城市對計算，不區分機場，如北京-上海只計為 1 條航線 備注：航線數量以城市對計算，不區分機場，如北京-上海只計為 1 條航線 3113236510301030132816980200400600800100012001400160018002013201420152017201820192020 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -17-行業深度行業深度報告報告 圖表圖表 23：2017年底共年底共1030條航線實施市場調節價條航線實施市場調節價 來源：Preflight、中泰證券研究所 備注：航線數

47、量以城市對計算，不區分機場，如北京-上海只計為 1 條航線 圖表圖表 24：2020年底共年底共1698條航線實施市場調節價條航線實施市場調節價 來源：Preflight、中泰證券研究所 備注：航線數量以城市對計算，不區分機場，如北京-上海只計為 1 條航線 市場化改革釋放需求紅利市場化改革釋放需求紅利 根據 2022 年夏秋季航班計劃，我們梳理了前 20 大航線（以一周航班量為基礎）的經濟艙票價水平，發現：1）越早實行市場越早實行市場調節價調節價的航線的航線，其經濟艙其經濟艙全價全價票票最高最高價格價格越高。越高。前 20 大航線中，杭州-北京實行市場調節價的時間最早，為 2013 年 10

48、 月。目前該航線的經濟艙全價票最高 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -18-行業深度行業深度報告報告 價為杭州蕭山-北京首都 2920 元、杭州蕭山-北京大興 2420 元，比京滬線（航距接近）的最高值 1960 元高出 500-1000 元。2）前前 20 大航線大航線自實行市場調節價以來，經濟艙全價票自實行市場調節價以來，經濟艙全價票最高最高價格價格年均上漲年均上漲 5%-10%。其中杭州蕭山-深圳寶安、重慶江北-深圳寶安、南京祿口-深圳寶安的累計漲幅均達到 75%，年均漲幅 9.7%。圖表圖表 25：前前20大航線經濟艙全價票較大航線經濟艙全價票較201

49、6年指導價上漲年指導價上漲32%-75%不等不等 航線航線 市場化年份市場化年份 2016 年指導價年指導價 目前經濟艙全價票最高價目前經濟艙全價票最高價 累計累計漲幅漲幅 年均復合增速年均復合增速 上海虹橋-北京首都 2017.12 1240 1960 58.06%7.93%上海虹橋-廣州白云 2017.12 1350 2140 58.52%7.98%上海虹橋-深圳寶安 2017.12 1400 2230 59.29%8.07%杭州蕭山-深圳寶安 2017.12 1260 2200 74.60%9.73%杭州蕭山-廣州白云 2017.12 1150 1700 47.83%6.73%深圳寶安-

50、北京首都 2017.12 2080 3320 59.62%8.11%廣州白云-北京大興 2017.12 1910 3060 60.21%8.17%南京祿口-廣州白云 2017.12 1290 2090 62.02%8.37%杭州蕭山-北京首都 2013.10 N/A 2920 N/A N/A 重慶江北-深圳寶安 2017.12 1340 2340 74.63%9.74%深圳寶安-北京大興 2017.12 2080 3320 59.62%8.11%重慶江北-廣州白云 2019 1250 1990 N/A N/A 南京祿口-深圳寶安 2017.12 1540 2690 74.68%9.74%成都雙

51、流-北京首都 2017.12 1690 2690 59.17%8.05%大連周水子-上海浦東 2017.12 1130 1630 44.25%6.30%沈陽桃仙-上海浦東 2017.12 1400 2230 59.29%8.07%西安咸陽-廣州白云 2017.12 1540 2030 31.82%4.71%長春龍嘉-上海浦東 2017.12 1690 2230 31.95%4.73%哈爾濱太平-上海浦東 2017.12 1810 2880 59.12%8.05%杭州蕭山-北京大興 2013.10 N/A 2420 N/A N/A 來源：各航司 APP、民航局、中泰證券研究所 備注：市場化年份是

52、指城市對航線進入市場調節價航線目錄的時間。本文摘錄了中國國航、中國東航、南方航空、海南航空、吉祥航空、春秋航空、廈門航空、深圳航空、四川航空、西部航空、首都航空、金鵬航空的前 20 大航線的票價，并選取了每條航線的最高經濟艙全價票票價。票價可能會有動態調整，導致摘錄數據出現誤差 一線城市供需平衡強化，有望刺激需求紅利釋放。一線城市供需平衡強化，有望刺激需求紅利釋放。從北上廣深互飛航線來看，北京-上海、上海-深圳、深圳-北京航線自實行市場調節價以來，供需結構基本維持穩定。隨著“十四五”期間飛機引進增速的確定性放緩，我們認為后疫情時代，航空需求進一步復蘇，供需緊平衡狀態將現。對以商務旅客為主的北上

53、廣深互飛航線，票價空間有望再次打開，從而使得航空公司享受需求紅利。從 2019 年夏秋、冬春及 2022 年夏秋、冬春四個航季的數據看，中國東航北上廣深互飛的航線數量領先，中國國航、南方航空緊隨其后。海航控股、吉祥航空、春秋航空一線城市互飛航線增加明顯，有望充分受益。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -19-行業深度行業深度報告報告 圖表圖表 26：2004-2019年北京年北京-上海航線供需增速上海航線供需增速 圖表圖表 27：2004-2019年上海年上海-深圳航線供需增速深圳航線供需增速 來源：從統計看民航、中泰證券研究所 來源：從統計看民航、中泰證券研究

54、所 圖表圖表 28：2004-2019年深圳年深圳-北京航線供需增速北京航線供需增速 來源：從統計看民航、中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -20-行業深度行業深度報告報告 圖表圖表 29：2019及及2022年年夏秋夏秋、冬春航季北上廣深互飛航線、冬春航季北上廣深互飛航線三大航領先三大航領先 來源：Preflight、中泰證券研究所 備注：單位：班次/周 復蘇展望：復蘇展望：2023 年底或昨日重現年底或昨日重現 新冠疫情新冠疫情防控措施逐步寬松防控措施逐步寬松 橫向比較，中國防疫橫向比較，中國防疫不躺平，政策相對不躺平，政策相對偏緊偏緊。截止

55、 2022 年 10 月 31 日，全球已有 105 個國家解除了基于新冠疫情制定的旅行禁令，占所有國家數量的 47%，包括澳大利亞、法國、意大利、瑞典、芬蘭、挪威、波蘭、英國、馬來西亞、越南、阿根廷、墨西哥等，入境上述國家不再需要核酸檢測及疫苗接種證明。已開放的 105 個國家 2019 年的國際旅客入境人數占 2019 年全球國際旅客入境人數的 61%，國際旅游收入占2019 年全球國際旅游收入的 52%。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -21-行業深度行業深度報告報告 圖表圖表 30：全球旅行禁令概覽（截止全球旅行禁令概覽（截止20221031）來源：I

56、ATA、中泰證券研究所 牛津大學跟蹤了各國政府應對新冠疫情的相關措施，并從學校關閉情況、工作場所關閉情況、公共活動取消情況、公眾聚集限制情況、公共交通關閉情況、居家隔離要求、公眾信息傳播、國際國內旅行限制等方面計算了防疫政策的緊縮指數（Stringency Index）。從部分國家的數據來看，目前中國的防疫政策仍處于緊縮狀態。圖表圖表 31：全球部分國家防疫政策松緊程度（截止全球部分國家防疫政策松緊程度（截止20221031）來源：Our World in Data、中泰證券研究所 縱向比較，縱向比較，堅持堅持動態清零動態清零，強化，強化精準防控，精準防控，逐步走向逐步走向寬松寬松。我國于武漢

57、疫情期間發布了新型冠狀病毒防控方案第一至六版，并于 2020年 9 月 11 日、2021 年 5 月 11 日和 2022 年 6 月 27 日分別更新了第七 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -22-行業深度行業深度報告報告 至九版。第九版防控指南發布后，我國防疫堅持“動態清零”總方針，防疫措施更加精準。防疫隔離時間與第七版和第八版相比明顯縮短。目前，入境需要的隔離為“7 天集中隔離醫學觀察+3 天居家健康監測”，與第八版的“14 天隔離醫學觀察+7 天居家健康監測”比縮短 11 天。密接的隔離時間、確診病例及無癥狀感染者治愈后的觀察期，從“14天隔離醫學觀

58、察”分別轉為“7 天集中隔離醫學觀察+3 天居家健康監測（或 5+5）”、“7 天居家健康監測”、“7 天居家健康監測”，隔離時間分別縮短了 4 天、7 天、7 天。圖表圖表32：新型冠狀病毒肺炎防控方案變革新型冠狀病毒肺炎防控方案變革 項目項目 第七版第七版 第八版第八版 第九版第九版 發布時間 2020 年 9 月 11 日 2021 年 5 月 11 日 2022 年 6 月 27 日 主要方針“外防輸入、內防反彈”“外防輸入、內防反彈”“外防輸入、內防反彈”總策略和“動態清零”總方針 入境政策 入境的非“四類”人員，全部由第一入境點所在省份實施入境后核酸檢測并開展 14 天的集中隔離醫

59、學觀察。對完成遠端核酸檢測的入境人員，具備封閉轉運管理條件、居家隔離條件(有獨立房間和獨立衛生間)并能進行社區精準管控的可在自愿基礎上實施“7+7”“2+1”集中隔離醫學觀察措施。入境人員在入境口岸接受海關核酸檢測后，在入境地集中隔離 7 天并自費進行核酸檢測(原則上在進入集中隔離醫學觀察點的第 5 天)，檢測結果陰性者可轉居家隔離 7 天，并于隔離期滿 14 天后自愿自費進行 1 次核酸檢測。對入境人員實施 14 天隔離醫學觀察措施。對完成遠端核酸檢測(有疫苗接種史者僅需核酸檢測陰性)的入境人員，具備封閉轉運管理條件、居家隔離條件(有獨立房間和獨立衛生間)并能進行社區精準管控的可在自愿基礎上

60、實施“7+7”隔離醫學觀察措施。解除隔離后開展 7 天居家健康監測，期間做好體溫、癥狀等監測，減少流動，外出時做好個人 防護，不參加聚集性活動，并在第 2 天和第 7 天各開展一次核酸檢測?！? 天集中隔離醫學觀察+3 天居家健康監測”密接 14 天隔離醫學觀察 14 天隔離醫學觀察“7 天集中隔離醫學觀察+3 天居家健康監測”或“5 天集中隔離醫學觀察+5 天居家隔離醫學觀察”措施（隔離點資源不足時）確診病例 病例治愈出院后，應當繼續隔離醫學觀察 14 天 病例治愈出院后，應當繼續隔離醫學觀察 14 天 病例治愈出院后，應當進行 7 天居家健康監測 無癥狀感染者 解除集中隔離醫學觀察的無癥狀

61、感染者，應當繼續進行 14 天的居家醫學觀察并于第 2 周和第 4 周到定點醫療機構隨訪復診 解除集中隔離醫學觀察的無癥狀感染者，應當繼續進行 14 天的居家醫學觀察并于第 2 周和第 4 周到定點醫療機構隨訪復診 解除集中隔離醫學觀察后，應繼續進行 7 天居家健康監測 來源：衛健委、中泰證券研究所 三年來三年來疫情反復疫情反復，民航，民航需求需求復蘇多艱復蘇多艱。自 2020 年 1 月武漢疫情大規模爆發以來，我國民航復蘇大體可分為兩階段。第一階段為 2020 年 5 月至2021 年 7 月南京疫情前，國內疫情防控形勢較為平穩，出行需求有序釋放，國內旅客運輸量（不含港澳臺）月均為 4123

62、.66 萬人次，國內旅客周轉量（不含港澳臺）平均恢復至 2019 年的 85.73%。其中，2021 年3-5 月國內旅客周轉量分別為 2019 年 3-5 月的 103.73%、118.55%、108.68%。第二階段為 2021 年 8 月至今年 9 月，奧密克戎的快速傳播造成疫情多點散發，疫情防控形勢較為嚴峻，國內出行需求恢復屢次承壓。期間我國國內旅客運輸量月均為 2488.3 萬人次，月平均旅客周轉量僅為2019 年的 53.62%。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -23-行業深度行業深度報告報告 圖表圖表 33：疫情來旅客周轉量的變化情況（單位：萬人

63、公里）疫情來旅客周轉量的變化情況（單位：萬人公里）來源：Choice、中泰證券研究所 國內航線：明年底是重要觀測窗口期國內航線：明年底是重要觀測窗口期 樂觀情景：管制放松，快速復蘇。樂觀情景：管制放松，快速復蘇。假設國內疫情控制較為平穩且防疫政策快速放松，則預計國內旅客周轉量于 2022 年 11 月-2023 年 4 月加速恢復，至 2023 年 4 月恢復至 2019 年 4 月的 100%，后續按 2011-2019 年同期平均環比增速進行恢復，至 2023 年 12 月旅客周轉量預計可恢復至 2019 年 12 月的 103%。中性中性情景：有松有緊，逐步復蘇情景：有松有緊，逐步復蘇。

64、假設國內疫情持續呈現多點散發態勢且防疫政策有序放松，則預計國內旅客周轉量于 2022 年 11 月-2023 年7 月加速恢復，至 2023 年 7 月暑運旺季恢復至 2019 年 7 月的 100%，后續按 2011-2019 年同期平均環比增速進行恢復，至 2023 年 12 月恢復至 2019 年 12 月的 99.45%。謹慎情景：管制較緊，恢復緩慢。謹慎情景：管制較緊，恢復緩慢。假設國內疫情持續呈現多點散發態勢且防疫政策放松速度較慢，預計國內旅客周轉量 2023 年 12 月恢復至2019 年 12 月的 99.27%。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分

65、 -24-行業深度行業深度報告報告 圖表圖表 34：國內航線國內航線2023年年旅客周轉量旅客周轉量恢復情況預測恢復情況預測 來源：Choice、中泰證券研究所 備注：由于民航局還未披露十月數據，十月恢復情況為九月恢復基礎上按 2011-2019 年同期平均環比增速估算 國際航線：國際航線：入境政策不確定性較大入境政策不確定性較大 國際航線恢復速度緩慢國際航線恢復速度緩慢。我國政府從 2020 年 3 月起至今對國際航線實行“五個一”（一司一國一線一周一班）政策，國際航班數量驟降。2019 年，我國的定期國際航班航線條數為 953 條，2021 年降至 279條。從日均執飛班次看，2022 年

66、 1 月 1 日至 10 月 30 日，國際航班日均執飛 90 班，遠低于 2019 年日均的 2143 班。從旅客周轉量恢復情況來看，國際航線 2020-2021 年全年分別為 2019 年的 13.90%、2.85%，2022 年 1-9 月恢復至 2019 年 1-9 月的 2.78%。圖表圖表 35：2019、2021-2022年年國際航班日均執飛班次國際航班日均執飛班次（單位：班）（單位：班）圖表圖表 36：2019-2022年年9月國際航線旅客周轉量月國際航線旅客周轉量（單位：萬人公里）（單位：萬人公里）來源：航班管家、中泰證券研究所 來源：Choice、中泰證券研究所 備注：數據

67、僅包括定期客運航班，不包含包機、公務機、調飛等，航班可能 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -25-行業深度行業深度報告報告 存在客改貨情況 樂觀樂觀情景情景：政策政策松動松動，較快較快恢復?；謴?。若近期入境政策有重大改變，且疫情形勢平穩，預計國際航班逐步增加，國際旅客周轉量至 2023 年 12 月底恢復至 2019 年 12 月底的 75%。中性中性情景情景：政策：政策微調微調，逐步逐步恢復?；謴?。若入境政策緩慢調整，預計國際旅客周轉量至 2023 年 12 月底恢復至 2019 年 12 月的 50%。謹慎謹慎情景情景：政策政策較緊較緊，緩慢恢復。，緩慢恢

68、復。若入境政策未有重大改變，預計國際航班恢復速度較慢，預計國際旅客周轉量至 2023 年 12 月底恢復至2019 年 12 月的 25%。圖表圖表 37：國際航線國際航線旅客周轉量旅客周轉量2023年恢復年恢復情況預測情況預測 來源：Choice、中泰證券研究所 地區航線：地區航線：預計預計恢復恢復速度比速度比國際航線快國際航線快 從旅客周轉量來看，從旅客周轉量來看，目前目前地區航線與地區航線與國際航線國際航線恢復速度接近恢復速度接近。2019 年，我國的定期地區航班航線條數為 111 條，2021 年降至 25 條。從旅客周轉量恢復情況來看，地區航線 2020-2021 年全年分別恢復至

69、2019 年的7.51%、5.28%，2022 年 1-9 月恢復至 2019 年 1-9 月的 2.43%。從航班計劃來看，從航班計劃來看，2022 年冬春季較年冬春季較 2021 年冬春季航班年冬春季航班計劃計劃班次增加班次增加6.63%，為，為 2019 年年冬春季計劃班次冬春季計劃班次的的 41.86%。2019 年、2021-2022年冬春季，港澳臺航班量計劃分別為 1806 班/周、709 班/周、756 班/周。樂觀樂觀情景情景：疫情平穩，快速復蘇：疫情平穩，快速復蘇。假設國內及地區疫情控制較為平穩，航班數量逐漸增加，地區旅客周轉量至 2023 年 12 月底恢復至 2019 年

70、12 月底的 89%（約為樂觀情景下國內航線和國際航線 2023 年 12 月底恢復程度的平均值）。中性中性情景情景：疫情波動，：疫情波動，逐漸逐漸復蘇復蘇。假設國內及地區疫情形勢較為波動，地區航線逐漸復蘇。由于地區航線不存在熔斷政策，其恢復速度可能快于國際航線、慢于國內航線。因此我們假設在中性情景下，地區旅客周轉量至 2023 年 12 月恢復至 2019 年 12 月的 75%（約為中性情景下國內航線和國際航線 2023 年 12 月底恢復程度的平均值）。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -26-行業深度行業深度報告報告 謹慎謹慎情景情景：疫情嚴峻，緩慢復蘇

71、。：疫情嚴峻，緩慢復蘇。假設國內及地區疫情形勢較為嚴峻，地區航線緩慢復蘇，預計地區旅客周轉量至 2023 年 12 月恢復至 2019年 12 月的 62.5%（約為謹慎情景下國內航線和國際航線 2023 年 12 月底恢復程度的平均值）。圖表圖表 38：2022年冬春季地區航班計劃班次增加年冬春季地區航班計劃班次增加6.63%圖表圖表 39：地區航線旅客周轉量地區航線旅客周轉量2023年恢復情況預測年恢復情況預測 來源：Preflight、中泰證券研究所 來源：Choice、中泰證券研究所 備注：數據包含貨運及共享航班，可能會偏大 預計預計 2023 年旅客周轉量恢復至年旅客周轉量恢復至 2

72、019 年的年的 58-80%整體來看，在三種情景假設下，國內航線旅客周轉量的恢復速度均大于國際、地區航線。2023 年國內航線旅客周轉量預計恢復至 2019 年的74.62%-98.39%；國際航線旅客周轉量預計恢復至 2019 年的 14.97%-33.46%；地區航線旅客周轉量預計恢復至 2019 年的 34.63%-44.14%；整體旅客周轉量預計恢復至 2019 年的 57.82%-79.94%。圖表圖表 40：2022-2023年航線年航線旅客周轉量旅客周轉量恢復情況預測恢復情況預測（單位：萬人公里單位：萬人公里）國內國內 RPK 恢復率恢復率 國際國際 RPK 恢復率恢復率 地區

73、地區 RPK 恢復率恢復率 總總 RPK 恢復率恢復率 2019 83503000 100%31828000 100%1704000 100%117035002 100%2020 58559000 70.13%4424000 13.90%128000 7.51%63111001 53.92%2021 64304000 77.01%906000 2.85%81000 4.75%65291001 55.79%樂觀情景樂觀情景：國內航線 2023 年 4 月恢復至 2019 年同期的 100%；國際航線、地區航線 2023 年 12 月分別恢復至 2019 年同期的 75%、89%。2022E 40

74、390793 48.37%1187835 3.73%87553 5.14%41666182 35.60%2023E 82154673 98.39%10650050 33.46%752183 44.14%93556907 79.94%中性中性情景情景：國內航線 2023 年 7 月恢復至 2019 年同期的 100%；國際航線、地區航線 2023 年 12 月分別恢復至 2019 年同期的 50%、75%。2022E 39818241 47.68%1159115 3.64%86517 5.08%41063873 35.09%2023E 71547637 85.68%7857353 24.69%6

75、67981 39.20%80072972 68.42%謹慎謹慎情景情景：國內航線 2023 年 12 月恢復至 2019 年同期的 100%；國際航線、地區航線 2023 年 12 月分別恢復至 2019 年同期的 25%、62.5%。2022E 39608621 47.43%1114483 3.50%85455 5.01%40808560 34.87%2023E 62312952 74.62%4765039 14.97%590176 34.63%67668169 57.82%來源：Choice、中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -27-行業深度

76、行業深度報告報告 海外經驗海外經驗：復蘇先行，復蘇先行，有跡可循有跡可循 復蘇特點一：海外復蘇特點一：海外航空需求航空需求復蘇國內快于國際復蘇國內快于國際 根據 IATA 披露的數據，截止 2022 年 7 月，全球國際航班恢復至 2019年同期的 67.9%，全球國內航班恢復至 2019 年同期的 86.9%。北美、歐洲、中東地區國際航班恢復速度居于前三位，但均未恢復至 2019 年水平，亞太地區的恢復速度相對較慢。美國、澳大利亞、印度、巴西等國的國內航班恢復速度較快，中國國內航班于 2021 年初超過 2019 年同期水平，但近期受新冠疫情反復擾動，恢復進度相對落后。圖表圖表 41：全球全

77、球RPK恢復情況（截止恢復情況（截止2022年年7月）月）來源：IATA、中泰證券研究所 圖表圖表 42：全球國際全球國際RPK恢復情況（截止恢復情況（截止2022年年7月）月）來源：IATA、中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -28-行業深度行業深度報告報告 圖表圖表 43：部分國家國內部分國家國內RPK恢復情況（截止恢復情況（截止2022年年7月）月）來源：IATA、中泰證券研究所 美國方面，自 2020 年 6 月 8 日取消對其 39 個州的旅行禁令后，旅客周轉量（RPM）與可用座英里（ASM）逐步恢復。截止 2022 年 7 月，美國總

78、 RPM 和 ASM 分別恢復至 2019 年 7 月的 89.52%、91.09%，國內航線 RPM 和 ASM 分別恢復至 2019 年 7 月的 91.49%、93.71%。國際航線方面，美國自 2021 年 11 月 8 日起允許非美國公民入境美國，2022 年 7 月國際航線 PRM、ASM 分別恢復至 2019 年 7 月的 84.49%、84.77%。圖表圖表 44：22年年7月月美國美國總總RPM、ASM恢復至恢復至19年年7月月的的90%、91%來源：BTS、中泰證券研究所 備注：ASM 單位為十億英里，RPM 單位為十億人英里 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文

79、之后的重要聲明部分 -29-行業深度行業深度報告報告 圖表圖表 45：22年年7月美國國內月美國國內RPM、ASM恢復至恢復至19年年7月月的的91%、94%來源：BTS、中泰證券研究所 備注：ASM 單位為十億英里，RPM 單位為十億人英里 圖表圖表 46：22年年7月美國國際月美國國際RPM、ASM恢復至恢復至19年同期的年同期的84%、85%來源：BTS、中泰證券研究所 備注：ASM 單位為十億英里，RPM 單位為十億人英里 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -30-行業深度行業深度報告報告 圖表圖表 47：美國旅行禁令時間線美國旅行禁令時間線 時間時間

80、事件事件 2020 年 2 月 3 日 過去 14 天內到訪過中國大陸的旅客（美國公民和永久居民的直系親屬除外）將被暫時禁止入境美國 2020 年 3 月 13 日 美國總統特朗普宣布美國進入緊急狀態，并禁止非美國公民從 26 個歐洲國家進入美國 2020 年 3 月 28 日 CDC 建議境內居民 14 天內避免非必要旅行 2020 年 6 月 8 日 取消對美國 39 個州的旅行禁令 2020 年 8 月 6 日 解除針對美國公民的“第四級全球旅行警告”，恢復以前針對特定國家和地區的旅行建議 2020 年 9 月 14 日 取消對中國、伊朗、申根國家及英國航班的入境篩查 2021 年 1

81、月 12 日 所有進入美國的旅客都需要持有 covid-19 測試陰性證明，旅客應在到達后的 3-5 天內進行檢測，并在入境 7 天內居家隔離以減緩新冠疫情的傳播 2021 年 11 月 8 日 取消對國際旅客的旅行禁令，要求所有前往美國的非公民全面接種疫苗，并提供疫苗接種狀況證明。所有旅行者應出示登機前三天內的 covid-19 測試陰性報告 2021 年 12 月 6 日 CDC 要求國際旅行者出示登機前 24 小時內測試陰性報告 2022 年 6 月 12 日 國際旅客入境不再需要提供 covid-19 測試報告，僅需提供有效的疫苗接種證明 2022 年 6 月 12 日-目前 國際旅客

82、入境需提供有效的疫苗接種證明 來源：CDC、人民網、美國政府官網、中泰證券研究所 復蘇特點二：復蘇特點二：全球因私出行需求復蘇全球因私出行需求復蘇快于因公快于因公 旅行政策旅行政策的寬松程度決定了航空業的復蘇程度。的寬松程度決定了航空業的復蘇程度。根據國際民航組織 IATA 8月 26 日發布的報告，在亞太地區，旅行政策放松后，航空訂票量迅速上升。澳大利亞政府決定于 2022 年 4 月重新開放邊境，國際旅行訂票量從2019 年的 57%迅速恢復至至 2019 年的 90%；印度尼西亞自 2022 年 1 月放松旅行禁令，國際旅行訂票量在 6 月時恢復至 2019 年 84%的水平。菲律賓從

83、2022 年 2 月起放松以商務和旅行為目的的入境簽證要求，國際旅行訂票量迅速恢復至 2019 年的 50%。新加坡邊境重新開放后，國際旅行訂票量在 2022 年 4-5 月恢復至 2019 的 70%以上。圖表圖表 48：澳大利亞、印度尼西亞、新加坡等國家放松旅行禁令后訂票量猛增澳大利亞、印度尼西亞、新加坡等國家放松旅行禁令后訂票量猛增 來源：IATA、中泰證券研究所 從全球恢復情況看，休閑旅行從全球恢復情況看，休閑旅行的的恢復速度快于商務旅行?；謴退俣瓤煊谏虅章眯?。根據萬事達經濟研究中心的報告，全球休閑旅行的訂票情況于 2022 年 1 月恢復至 2019年同期水平，商務旅行的訂票情況于

84、2022 年 3 月恢復至 2019 年同期水 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -31-行業深度行業深度報告報告 平。從亞太地區來看，國內休閑旅行的訂票恢復情況遠高于商務旅行以及國際休閑旅行。圖表圖表 49：全球休閑旅行恢復速度快于商務旅行全球休閑旅行恢復速度快于商務旅行 來源：Mastercard Economics Institute、中泰證券研究所 圖表圖表 50：亞太地區國內休閑旅行恢復速度快于商務旅行亞太地區國內休閑旅行恢復速度快于商務旅行 來源：Mastercard Economics Institute、中泰證券研究所 復蘇特點三：復蘇特點三：航

85、空公司航空公司股價修復快于股價修復快于盈利修復盈利修復 達美航空達美航空經營情況經營情況自自 2020 年年 4 月跌入谷底后逐步月跌入谷底后逐步恢復恢復，且國內恢復情況，且國內恢復情況快于國際?？煊趪H。2020-2021 年達美航空總 RPM 分別恢復至 2019 年的 28%、52%，其中國內 RPM 分別恢復至 2019 年的 36%、72%；國際 RPM 分別恢復至 2019 年的 22%、33%?？?ASM 分別恢復至 2019 年的 48%、70%，其中國內 ASM 分別恢復至 2019 年的 57%、84%；國際 ASM 分別恢復至 2019 年的 34%、48%。2020-2

86、021 年平均客座率分別為 55.25%、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -32-行業深度行業深度報告報告 69.21%，小于 2019 年的 86.91%。達美航空達美航空公司股價修復快于盈利修復速度公司股價修復快于盈利修復速度。2019 年達美航空股價均值為55.30 美元/股，疫情爆發后，至 2020 年 5 月 15 日跌至疫情以來最低點19.19 美元/股，后于 2021 年 4 月 6 日漲至疫情來最高點 51.65 美元/股，接近 2019 年均價水平。從凈利潤看，達美航空 2021 年 Q2 為疫情后首次盈利。2021 年全年凈利潤 2.8 億

87、美元，2022 年截止三季度凈利潤 4.89 億美元，遠低于 2019 年 47.67 億美元的凈利潤。圖表圖表 51：達美航空：達美航空2021年股價波動較大年股價波動較大 來源：Choice、中泰證券研究所 備注：按收盤價計，單位：美元 圖表圖表 52：達美達美航空總航空總RPM、ASM、客座率、客座率不斷提升不斷提升 圖表圖表 53：達美航空國內達美航空國內RPM、ASM、客座率、客座率震蕩上行震蕩上行 來源：BTS、中泰證券研究所 來源：BTS、中泰證券研究所 備注：RPM、ASM 為恢復至 2019 年同期的百分比 備注：RPM、ASM 為恢復至 2019 年同期的百分比 0%20%

88、40%60%80%100%120%2020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-03Total RPMTotal ASMTotal-Load Factor0%20%40%60%80%100%120%140%2020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-07Domestic RPM

89、Domestic ASMDomestic-Load Factor 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -33-行業深度行業深度報告報告 圖表圖表 54：達美航空達美航空國際國際RPM、ASM、客座率、客座率持續持續恢復恢復 圖表圖表 55：達美航空達美航空2021年起全年凈利潤為正（單年起全年凈利潤為正（單位：百萬美元）位：百萬美元）來源：BTS、中泰證券研究所 來源：Choice、中泰證券研究所 備注：RPM、ASM 為恢復至 2019 年同期的百分比 備注：圖中顯示為單季凈利潤 美國西南航空美國西南航空經營情況恢復經營情況恢復更快更快。2020-2021 年西

90、南航空總 RPM 分別恢復至 2019 年的 41%、79%，其中國內 RPM 分別恢復至 2019 年的 42%、79%；國際 RPM 分別恢復至 2019 年的 28%、69%?？?ASM 分別恢復至2019 年的 66%、84%，其中國內 ASM 分別恢復至 2019 年的 67%、84%；國際 ASM 分別恢復至 2019 年的 36%、75%。2020-2021 年平均客座率分別為 52.41%、78.45%，小于 2019 年的 83.52%。西南航空的恢復速度整體優于達美航空。西南航空公司股價彈性大，股價修復速度西南航空公司股價彈性大，股價修復速度更快更快。2019 年西南航空股

91、價均值為 53.09 美元/股，疫情爆發后，至 2020 年 5 月 15 日跌至疫情以來最低點 23.87 美元/股，后于 2021 年 4 月 6 日漲至疫情來最高點 64.10 美元/股，高于 2019 年股價最高值 58.29 美元/股。從凈利潤看，美西南航空2021 年 Q1 為疫情后首次盈利，快于達美航空一個季度。2021 年全年凈利潤 9.77 億美元，2022 年截止三季度凈利潤 7.59 億美元，盈利表現好于達美航空。0%20%40%60%80%100%120%2020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-0820

92、20-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-04International RPMInternational ASMInternational-Load Factor7301,4431,4961,098-534-5,717-5,379-755-1,1776521,213-408-940735694(7,000)(6,000)(5,000)(4,000)(3,000)(2

93、,000)(1,000)01,0002,0002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -34-行業深度行業深度報告報告 圖表圖表 56：西南航空：西南航空2021年年股價股價最高點已經超過最高點已經超過2019年年 來源：Choice、中泰證券研究所 備注：以收盤價計，單位：美元 圖表圖表 57：西南西南航空航空國內國內RPM、ASM、客座率、客座率震蕩震蕩上行上行 圖表圖表 58：西南西

94、南航空航空國際國際RPM、ASM、客座率、客座率波動上升波動上升 來源：BTS、中泰證券研究所 來源：BTS、中泰證券研究所 備注：RPM、ASM 為恢復至 2019 年同期的百分比 備注：RPM、ASM 為恢復至 2019 年同期的百分比 0%20%40%60%80%100%120%2020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-07Domestic RPMDomestic ASMDomestic-Load Factor0

95、%20%40%60%80%100%120%140%2020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-03International RPMInternational ASMInterational-Load Factor 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -35-行業深度行業深度報告報告 圖表圖表 59：西南航空西南航空總總RPM、ASM、客座率、客座率持續恢復持續恢復 圖表圖表 60：西南西南航空航空2021年起全年凈利

96、潤為正（單年起全年凈利潤為正（單位：百萬美元）位：百萬美元）來源：BTS、中泰證券研究所 來源：Choice、中泰證券研究所 備注：RPM、ASM 為恢復至 2019 年同期的百分比 備注：圖中顯示為單季凈利潤 票價彈性及投資建議票價彈性及投資建議 票價票價彈性彈性 從從 2019 年的收入來源看，年的收入來源看，三大航中南方航空國內收入占比最高，三大航中南方航空國內收入占比最高，中國中國東航國際收入占比最高，東航國際收入占比最高，中國國航地區收入占比最高。中國國航地區收入占比最高。南方航空的國內客運收入占比為 73.74%，高于中國東航的 65.94%、中國國航的65.49%；中國東航的國際

97、收入占比最高，為 30.72%，高于中國國航的29.93%、南方航空的 24.48%；中國國航地區收入占比為 4.58%，高于中國東航的 3.34%、南方航空的 1.78%。民營航司中，吉祥航空國內收入占比 80.36%，高于春秋航空 64.48%。春秋航空國際、地區收入占比高于吉祥航空。圖表圖表 61：航空公司航空公司收入來源占比收入來源占比分布分布 航司航司 國內國內 國際國際 地區地區 中國國航 65.49%29.93%4.58%中國東航 65.94%30.72%3.34%南方航空 73.74%24.48%1.78%吉祥航空 80.36%17.61%2.03%春秋航空 64.48%32.

98、06%3.46%來源：公司年報、中泰證券研究所 備注：南航、春秋的各地區客運收入為各地區客公里收入*各地區 RPK 所得 我們以 2019 年年報數據為基礎分析了中國國航、中國東航、南方航空、吉祥航空和春秋航空的票價彈性（票價每上升百分之一，歸母凈利潤上漲的百分比例）。若航空業恢復至疫情前水平（即 2019 年水平），在票價上漲 1%的情況下，南方航空的票價彈性最高。國內航線看，國內航線看，若票價上漲若票價上漲 1%，南方航空南方航空歸母凈利潤上漲最多，歸母凈利潤上漲最多，票價票價彈彈性最性最大大。若客公里收入較 2019 年上漲 1%，南方航空的票價彈性為0%20%40%60%80%100%

99、120%2020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-03Total RPMTOTAL ASMTotal-Load Factor387741659513-94-915-1,157-90811634744668-278760277(1,500)(1,000)(500)05001,0002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22

100、022Q3 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -36-行業深度行業深度報告報告 24.60%，中國東航、吉祥航空、中國國航、春秋航空的票價彈性分別為15.66%、9.87%、8.43%、3.77%。絕對規模來看，南方航空、中國國航、中國東航、吉祥航空、春秋航空的歸母凈利潤分別增加 6.52 億元、5.41 億元、5 億元、0.98 億元、0.69 億元。圖表圖表 62：航空公司航空公司國內航線票價彈性國內航線票價彈性 2019 年客收年客收(元元)2019 年年 RPK 客運收入客運收入 客收客收+1%（元）（元）客運收入客運收入 收入貢獻收入貢獻 稅后凈稅后凈

101、利潤利潤 歸母凈歸母凈利潤利潤 票價彈性票價彈性 中國國航 0.59 138194 81555 0.60 82371 816 612 541 8.43%中國東航 0.51 142921 72722 0.51 73449 727 545 500 15.66%南方航空 0.52 195239 101524 0.53 102540 1015 761 652 24.60%吉祥航空 0.46 28836 13321 0.47 13454 133 100 98 9.87%春秋航空 0.36 25882 9266 0.36 9358 93 69 69 3.77%來源：公司年報、中泰證券研究所 備注：RPK

102、單位為百萬，客運收入、收入貢獻、稅后凈利潤、歸母凈利潤單位為百萬元，歸母凈利潤為=稅后凈利潤*各航司 2019 年歸母凈利潤比例；票價彈性=歸母凈利潤/2019 年歸母凈利潤；稅率假設為 25%；數據可能存在誤差 國際航線看，國際航線看，若票價上漲若票價上漲 1%，中國國航中國國航歸母凈利潤歸母凈利潤上漲上漲最多最多，南方航南方航空的票價彈性最大空的票價彈性最大。若客公里收入較 2019 年上漲 1%，南方航空的票價彈性為 8.17%，中國東航、中國國航、吉祥航空、春秋航空的票價彈性分別為 7.30%、3.85%、2.16%、1.88%。絕對規模來看，中國國航、中國東航、南方航空、吉祥航空和春

103、秋航空的歸母凈利潤將分別增長 2.47億元、2.33 億元、2.17 億元、0.22 億元及 0.35 億元。圖表圖表 63：航空公司航空公司國際航線票價彈性國際航線票價彈性 2019 年客收年客收(元元)2019 年年 RPK 客運收入客運收入 客收客收+1%（元）（元）客運收入客運收入 收入貢獻收入貢獻 稅后凈稅后凈利潤利潤 歸母凈歸母凈利潤利潤 票價彈票價彈性性 中國國航 0.43 86618 37271 0.43 37644 373 280 247 3.85%中國東航 0.46 73812 33883 0.46 34222 339 254 233 7.30%南方航空 0.39 8642

104、3 33705 0.39 34042 337 253 217 8.17%吉祥航空 0.54 5429 2919 0.54 2948 29 22 22 2.16%春秋航空 0.37 12519 4607 0.37 4653 46 35 35 1.88%來源：公司年報、中泰證券研究所 備注：RPK 單位為百萬，客運收入、收入貢獻、稅后凈利潤、歸母凈利潤單位為百萬元，歸母凈利潤為=稅后凈利潤*各航司 2019 年歸母凈利潤比例；票價彈性=歸母凈利潤/2019 年歸母凈利潤；稅率假設為 25%；數據可能存在誤差 地區航線看，地區航線看，若票價上漲若票價上漲 1%，中國國航中國國航歸母凈利潤上漲最多，歸

105、母凈利潤上漲最多，中國東中國東航的票價彈性最大。航的票價彈性最大。若客公里收入較 2019 年上漲 1%，中國東航的票價彈性為 0.79%，南方航空、中國國航、吉祥航空、春秋航空的票價彈性分別為 0.59%、0.59%、0.25%、0.20%。絕對規模來看，中國國航、中國東航、南方航空、吉祥航空和春秋航空的歸母凈利潤將分別增長 0.38億元、0.25 億元、0.16 億元、0.025 億元及 0.037 億元。圖表圖表 64：航空公司航空公司地區航線票價彈性地區航線票價彈性 2019 年客收年客收(元元)2019 年年 RPK 客運收入客運收入 客收客收+1%（元）（元）客運收入客運收入 收入

106、貢獻收入貢獻 稅后凈稅后凈利潤利潤 歸母凈歸母凈利潤利潤 票價彈票價彈性性 中國國航 0.68 8364 5698 0.69 5755 57 43 38 0.59%中國東航 0.73 5046 3686 0.74 3723 37 28 25 0.79%南方航空 0.75 3259 2444 0.76 2468 24 18 16 0.59%吉祥航空 0.67 505 337 0.67 340 3 2.5 2.5 0.25%春秋航空 0.39 1290 497 0.39 502 5 3.7 3.7 0.20%來源：公司年報、中泰證券研究所 備注：RPK 單位為百萬，客運收入、收入貢獻、稅后凈利潤、

107、歸母凈利潤單位為百萬元，歸母凈利潤為=稅后凈利潤*各航司 2019 年歸母凈利潤比例；票價彈性=歸母凈利潤/2019 年歸母凈利潤；稅率假設為 25%；數據可能存在誤差 綜合來看，綜合來看，若票價上漲若票價上漲 1%，南方航空南方航空歸母凈利潤上漲最多，歸母凈利潤上漲最多，票價票價彈性彈性最大最大。若客公里收入較 2019 年上漲 1%，南方航空的票價彈性為 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -37-行業深度行業深度報告報告 33.36%，中國東航、中國國航、吉祥航空、春秋航空的票價彈性分別為23.75%、12.88%、12.28%、5.85%。絕對規模來看，中

108、國國航、中國東航、南方航空、吉祥航空和春秋航空的歸母凈利潤將分別增長 8.25 億元、7.59 億元、8.84 億元、1.22 億元及 1.08 億元。圖表圖表 65：航空公司航線票價彈性匯總航空公司航線票價彈性匯總 國內國內 國際國際 地區地區 總計總計 稅后凈利潤稅后凈利潤 歸母凈利潤歸母凈利潤 票價彈性票價彈性 中國國航 816 373 57 1245 934 825 12.88%中國東航 727 339 37 1103 827 759 23.75%南方航空 1015 337 24 1377 1033 884 33.36%吉祥航空 133 29 3 166 124 122 12.28%春

109、秋航空 93 46 5 144 108 108 5.85%來源：公司年報、中泰證券研究所 備注：RPK 單位為百萬，客運收入、收入貢獻、稅后凈利潤、歸母凈利潤單位為百萬元，歸母凈利潤為=稅后凈利潤*各航司 2019 年歸母凈利潤比例；票價彈性=歸母凈利潤/2019 年歸母凈利潤；稅率假設為 25%；數據可能存在誤差 投資建議投資建議 需求復蘇，票價彈性逐步凸顯，迎接航空投資大時代需求復蘇，票價彈性逐步凸顯，迎接航空投資大時代?；谥刑┙贿\團隊航空復蘇，供給約束深度報告有關供給的研究結論“十四五”期間飛機引進增速確定性放緩，千萬級機場高峰時段航班時刻容量已接近飽和。結合當前票價市場化改革不斷深化

110、的背景，我們認為航空需求的復蘇節奏決定了航空票價彈性及上市公司盈利能力的修復進程，未來或將進入航空投資的大時代。1）票價彈性，全服務航空領先。）票價彈性，全服務航空領先。若票價上漲 1%，南方航空、中國東航、中國國航、吉祥航空、春秋航空的票價彈性分別為 33.36%、23.75%、12.88%、12.28%、5.85%。具體來看，國內航線南方航空歸母凈利潤上漲規模及票價彈性最大；國際航線中國國航歸母凈利潤上漲規模最大，南方航空票價彈性最大；地區航線中國國航歸母凈利潤上漲規模最大，中國東航的票價彈性最大。2）恢復速度，）恢復速度，低成本低成本航空占優。航空占優。全球各國疫情管制放松后，國內航空市

111、場需求復蘇速度領先于國際和地區的需求復蘇速度，而低成本航空航線網絡聚焦于國內及周邊地區，且憑借優異的成本管控能力以及靈活的經營策略，在股價反彈及盈利修復方面快于全服務航空公司?；谝陨戏治?，我們建議重點關注航空公司南方航空、中國東航、中國南方航空、中國東航、中國國航國航、吉祥航空、春秋航空、吉祥航空、春秋航空。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -38-行業深度行業深度報告報告 風險提示風險提示 由新冠疫情導致的經濟下行風險。由新冠疫情導致的經濟下行風險。全球疫情反復及國內疫情的多點散發，或將導致經濟復蘇不及預期，防疫政策的放松及需求復蘇情況仍存在較大不確定性，行

112、業巨額虧損或將持續。研報使用信息數據更新不及時風險。研報使用信息數據更新不及時風險。研究報告使用的公開資料可能存在信息數據滯后或更新不及時的風險。假設有效性風險。假設有效性風險。本文對航空需求恢復的時點及恢復程度進行了假設，但航空需求實際恢復情況會隨著疫情形勢及國家相關政策的變化而變化，實際的需求恢復時間及恢復程度可能會與本文預期不符。同時本文在分析各航司的票價彈性時，對稅率、歸母凈利潤的比例都進行了估算，但實際情況也可能和假設偏離。匯率風險匯率風險。航空公司有較多外幣負債且多以美元負債為主，近期人民幣兌美元匯率波動較大，可能會使航空公司產生較大金額的匯兌損益，從而影響當期利潤。油價風險油價風

113、險。航油成本是航空公司的大項成本之一，油價大幅上升將增加航空公司的燃油成本，進而影響經營業績。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -39-行業深度行業深度報告報告 投資評級說明投資評級說明：評級評級 說明說明 股票評級股票評級 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間 減持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上 行業評級行業評級 增持 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在

114、 10%以上 中性 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -40-行業深度行業深度報告報告 重要聲明：重要聲

115、明：中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應

116、當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。