傳媒行業深度研究：一文讀懂數字人民幣行業與投資機會梳理-221108（119頁）.pdf

1、1證券研究報告作者：行業評級：上次評級：行業報告|請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明傳媒傳媒強于大市強于大市維持2022年11月08日（評級）分析師 孔蓉SAC執業證書編號：S1110521020002聯系人 秦和平聯系人 陳矣驕一文讀懂數字人民幣行業與投資機會梳理一文讀懂數字人民幣行業與投資機會梳理行業深度研究摘要2請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明1、數字人民幣的定義：人民銀行發行的數字形式的法定貨幣，目前地區、場景覆蓋推進順利、數字人民幣的定義：人民銀行發行的數字形式的法定貨幣，目前地區、場景覆蓋推進順利2017年以來，數字人民幣研發試點穩妥推進，基本涵蓋了長三角、珠三角、京津冀

2、、中部、西部、東北、西北等不同地區。已在批發零售、餐飲文旅、政務繳費等領域形成一批涵蓋線上線下、可復制可推廣的應用模式，試點地區的用戶、商戶、交易規模穩步增長，市場反響良好。2、支付產業鏈演進：參與者眾多，四方清算體系逐漸形成，利潤分配模式清晰、支付產業鏈演進：參與者眾多，四方清算體系逐漸形成，利潤分配模式清晰 支付產業鏈的發展經歷“兩方模式”、“三方模式”之后，形成了清算機構、發卡機構、收單機構、消費者各司其職的四方清算體系。96費改后，中國四方清算產業鏈利潤分配清晰按照商家手續費7：2：1分配給發卡方、收單方和清算機構。3、數字人民幣跨境清算業務市場規模廣闊，有望解決跨境支付痛點、數字人民

3、幣跨境清算業務市場規模廣闊，有望解決跨境支付痛點數字人民幣在國際清算環節可跨過SWIFT系統，大幅降低跨境轉賬成本和政治風險。人民幣跨境支付業務量2017-2020年的年復合增長率為20.54%，人民幣跨境支付金額2017-2020年的年復合增長率為45.99%，中國人民幣跨境支付規模不斷增長，數字人民幣跨境業務發展前景廣闊。TVdYjZhU9YkUmM1VlWpYbRdN8OpNoOmOsQkPpOrQjMoOvMaQoOzQwMmNmRxNmMsP摘要3請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明4、數字人民幣對第三方支付影響的探討：機遇與挑戰并存數字人民幣對第三方支付影響的探討：機遇與挑戰并存

4、 從本質上來講，數字人民幣與第三方支付屬于支付鏈條上不同階段的角色從本質上來講，數字人民幣與第三方支付屬于支付鏈條上不同階段的角色：前者是“錢”，是數字形式的法定貨幣；后者是“錢包”，是貨幣的支付運行設施和體系、方式，是為貨幣的流通服務的。挑戰：第三方支付壟斷格局可能被打破。挑戰：第三方支付壟斷格局可能被打破。目前中國第三方支付市場由支付寶與微信（財付通）壟斷，市場呈現寡頭格局。數字人民幣在零售支付場景的使用過程中，支付終端和支付體驗與現有的第三方支付存在諸多重合，可能對第三方支付平臺造成流量擠可能對第三方支付平臺造成流量擠壓。數字人民幣壓。數字人民幣APP與商業銀行與商業銀行APP或將成為未

5、來支付新參與者?；驅⒊蔀槲磥碇Ц缎聟⑴c者。機遇：機遇：C端端-收單機構在C端有望通過相關場景創新，提供豐富場景下的解決方案，催生新的盈利點。B端端-具備央行數字貨幣分發職能的第三方支付機構可以圍繞數字人民幣提供“支付+”的全鏈式、多元化服務。5、數字人民幣產業鏈上下游完備，發展增速顯著。、數字人民幣產業鏈上下游完備，發展增速顯著。數字人民幣產業鏈上游主要包括芯片和基礎技術，產品差異化較大，競爭較為分散。中游主要涉及銀行IT行業，軟件建設需求持續釋放，盈利空間大，2020年軟件市場規模達215.9億元，同比增長21.4%，2025年中國銀行IT解決方案市場規?；驅⑦_到1186億元。下游主要包括軟

6、硬件錢包、數字錢包、終端機具新建及改造業務、第三方支付機構，業務覆蓋場景多。建議關注建議關注上游：格爾軟件、數字認證、衛士通、啟明星辰、綠盟科技中游：長亮科技、神州信息、高偉達、宇信科技下游：螞蟻集團（阿里）、財付通（騰訊）、廣電運通、新國都、新大陸、拉卡拉、移卡科技風險提示：數字人民幣推行不及預期、應用場景拓展不及預期、相關技術公司投入不及預期、文中測算具有一定主觀性。目錄4請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明1、數字人民幣概覽、數字人民幣概覽 1.1 數字人民幣的的定義 1.2 數字人民幣的印刷 1.3 數字人民幣的發行與流通 1.4 數字人民幣的清算 1.5 四種數字人民幣錢包 1.6

7、 數字人民幣錢包試點 1.7 研發方向2、支付產業鏈概覽、支付產業鏈概覽 2.1 支付演變過程 2.2 四方清算體系詳述 2.3 線上與線下收單流程剖析 2.4 中美清算機構參與者梳理 2.5 第三方支付產業鏈梳理3、探討數字人民幣對未來支付體系的影響、探討數字人民幣對未來支付體系的影響 3.1 四大應用特點助力支付產業鏈升級 3.2 數字人民幣有望解決跨境支付痛點 3.3 對第三方支付的影響5、風險提示、風險提示4、數字人民幣、數字人民幣產業鏈產業鏈 4.1 數字人民幣產業鏈概覽 4.2 數字人民幣產業鏈上游 格爾軟件、數字認證、衛士通、啟明星辰、綠盟科技 4.3 數字人民幣產業鏈中游 長亮

8、科技、神州信息、高偉達、宇信科技 4.4 數字人民幣產業鏈下游 螞蟻集團、財付通、廣電運通、新國都、新大陸、拉卡拉、移卡科技5數字人民幣概覽數字人民幣概覽16數字人民幣的定義數字人民幣的定義1.17請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明數字人民幣是人民銀行發行的數字人民幣是人民銀行發行的數字形式的法定貨幣數字形式的法定貨幣，由由指定運營機構參與運營，以廣義賬戶體系為基礎指定運營機構參與運營，以廣義賬戶體系為基礎，支持，支持銀行賬戶松耦合功能，與實物人民幣等價，具有價值特銀行賬戶松耦合功能，與實物人民幣等價，具有價值特征和法償性。征和法償性。數字人民幣具有法定貨幣特征數字人民幣具有法定貨幣特征數

9、字人民幣具備貨幣的價值尺度、交易媒介、價值貯藏等基本功能，與實物人民幣一樣是法定貨幣；數字人民幣是法定貨幣的數字形式數字人民幣是法定貨幣的數字形式數字人民幣發行、流通管理機制與實物人民幣一致，但以數字形式實現價值轉移；數字人民幣是央行對公眾的負債數字人民幣是央行對公眾的負債數字人民幣以國家信用為支撐，具有法償性。數字人民幣發行權屬于國家，人民銀行在數字人民幣人民銀行在數字人民幣運營體系中處于中心地位，運營體系中處于中心地位，負責向作為指定運營機構向作為指定運營機構的商業銀行發行數字人民幣的商業銀行發行數字人民幣并進行全生命周期管理，指定運營機構及相關商業機構負責向社會公眾提供數指定運營機構及相

10、關商業機構負責向社會公眾提供數字人民幣兌換和流通服務。字人民幣兌換和流通服務。央行數字貨幣根據用戶和用途不同可分為兩類：批發型央行數字貨幣批發型央行數字貨幣，主要面向商業銀行等機構類主體發行，多用于大額結算；零售型央行數字貨幣零售型央行數字貨幣，面向公眾發行并用于日常交易。各主要國家或經濟體研發央行數字貨幣的重點各有不同，有的側重批發交易，有的側重零售系統效能的提高。數字人民幣是一種面向社會公眾發行的零售型央行數字人民幣是一種面向社會公眾發行的零售型央行數字貨幣，數字貨幣，其推出將立足國內支付系統的現代化，充分滿足公眾日常支付需要，進一步提高零售支付系統效能，降低全社會零售支付成本。數字人民幣

11、與實物人民幣都是央行對公眾的負債，具有同等法律地位和經濟價值。具有同等法律地位和經濟價值。數字人民幣將與實物人民幣并行發行并行發行，人民銀行會對二者共同統計、協同分析、統籌管理。數據來源：中國數字人民幣的研發進展白皮書，天風證券研究所1.1 數字人民幣的定義數字人民幣的定義法定貨幣法定貨幣采取中心化管理、雙層運營采取中心化管理、雙層運營數字人民幣將與實物人民幣長期并存數字人民幣將與實物人民幣長期并存數字人民幣是一種零售型央行數字貨幣數字人民幣是一種零售型央行數字貨幣8數字人民幣的印刷數字人民幣的印刷1.29請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明央行主密碼與數字1、5、10、20、50和100分

12、別產生六個基本加密密碼。哈希算法把任意長度的輸入數據通過散列算法變換成固定長度的輸出數據哈希算法把任意長度的輸入數據通過散列算法變換成固定長度的輸出數據，該輸出就是散列值。這種轉換是一種壓縮映射，也就是散列值的空間通常遠小于輸入的空間，不同的輸入可能會散列成相同的輸出。通過Hush算法，任意長度的消息可以被壓縮到某一固定長度的消息摘要的函數。此隨機數是數字人民幣冠字號碼的基礎，傳統紙幣冠字號碼為紙幣的編號。此隨機數是數字人民幣冠字號碼的基礎，傳統紙幣冠字號碼為紙幣的編號。由步驟1生成的基本加密密碼與隨機數加密，生成加密密碼。由央行私鑰對加密密碼進行簽名，代表新幣產生。提款人在實際提款過程中，可

13、由代表取款面額的唯一隨機數字與對應的基本加密密碼生成加密密文，再由央行私鑰進行簽名。數據來源：中國人民銀行數字貨幣研究所，騰訊技術工程微信公眾號，天風證券研究所1.2.1 數字人民幣的印刷過程數字人民幣的印刷過程步驟步驟1：央行設定數字人民幣發行面額并擬定主密碼形成基本加密密碼：央行設定數字人民幣發行面額并擬定主密碼形成基本加密密碼步驟步驟2：由哈希算法生成系統隨機數：由哈希算法生成系統隨機數步驟步驟3：基本加密密碼與隨機數加密生成加密密碼：基本加密密碼與隨機數加密生成加密密碼步驟步驟4：央行通過私鑰對加密密碼簽名并發行法定數字貨幣：央行通過私鑰對加密密碼簽名并發行法定數字貨幣10請務必閱讀正

14、文之后的信息披露和免責申明系統隨機數系統隨機數央行主密碼央行主密碼系統隨機數系統隨機數哈希系統隨機數哈希系統隨機數訓練訓練面額面額推斷推斷基本加密密碼基本加密密碼加密密碼加密密碼央行私鑰央行私鑰數字人民幣數字人民幣數據來源：中國人民銀行數字貨幣研究所，騰訊技術工程微信公眾號，天風證券研究所哈希函數哈希函數固定長固定長度散列度散列值值數據數據圖圖1：數字人民幣的印刷：數字人民幣的印刷11數字人民幣的發行與流通數字人民幣的發行與流通1.312請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明人民銀行負責數字人民幣發行、注銷、跨機構互聯互通和錢包生態管理發行、注銷、跨機構互聯互通和錢包生態管理，同時審慎選擇審慎

15、選擇在資本和技術等方面具備一定條件的商業銀行商業銀行作為指定運營機構指定運營機構，牽頭提供數字人民幣兌換服務。在人民銀行中心化管理的前提下，充分發揮其他商業銀行及機構的創新能力，共同提供數字人民幣的流通服務。數字錢包是數字人民幣的載體和觸達用戶的媒介數字錢包是數字人民幣的載體和觸達用戶的媒介。在數字人民幣中心化管理、統一認知、實現防偽的前提下，人民銀行制定相關規則，各指定運營機構采用共建、共享方式打造移動終端APP，對錢包進行管理并對數字人民幣進行驗真；開發錢包生態平臺，實現各自視覺體系和特色功能，實現數字人民幣線上線下全場景應用，滿足用戶多層次、多類別、多形態的差異化需求，確保數字錢包具有普

16、惠性，避免因“數字鴻溝”帶來的使用障礙。指定商業銀行在人民銀行的額度管理下，根據客戶身份識別強度為其開立不同類別的數字人民幣錢包根據客戶身份識別強度為其開立不同類別的數字人民幣錢包，進行數字人民幣兌出兌回服務。同時，指定運營機構與相關商業機構一起，承擔數字人民幣的流通服務并負責零售環指定運營機構與相關商業機構一起，承擔數字人民幣的流通服務并負責零售環節管理節管理，實現數字人民幣安全高效運行，包括支付產品設計創新、系統開發、場景拓展、市場推廣、業務處理及運維等服務。1.3.1 數字人民幣的發行與流通主要參與主體數字人民幣的發行與流通主要參與主體人民銀行人民銀行指定商業銀行指定商業銀行數字錢包數字

17、錢包數據來源：中國數字人民幣的研發進展白皮書，天風證券研究所13請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明指定運營機構指定運營機構人民銀行人民銀行指定商業銀行指定商業銀行相關商業機構相關商業機構數字人民幣市場數字人民幣市場授權發行指定額度流通流通流通兌換流通兌換數字人民幣的發行與流通主要參與主體圖示數字人民幣的發行與流通主要參與主體圖示數據來源：中國數字人民幣的研發進展白皮書，天風證券研究所14數字人民幣的清算數字人民幣的清算1.415請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明用戶用戶商戶商戶用戶數字人民幣錢包用戶數字人民幣錢包數字貨幣加密系統數字貨幣加密系統商戶數字人民幣錢包商戶數字人民幣錢包數字貨

18、幣加密系統數字貨幣加密系統商業商業銀行銀行支付即結算支付即結算。從結算最終性的角度看，數字人民幣與銀行賬戶松耦合，基于數字人民幣錢包進行資金轉移，可實現支付即結算。按照客戶身份識別強度分為不同等級的錢包按照客戶身份識別強度分為不同等級的錢包。指定運營機構根據客戶身份識別強度對數字人民幣錢包進行分類管理，根據實名強弱程度賦予各類錢包不同的單筆、單日交易及余額限額。最低權限錢包不要求提供身份信息，以體現匿名設計原則。用戶在默認情況下開立的是最低權限的匿名錢包，可根據需要自主升級為高權限的實名錢包。按照開立主體分為個人錢包和對公錢包。自然人和個體工商戶可以開立個人錢包，按照相應客戶身份識別強度采用分

19、類交易和余額限額管理；法人和非法人機構可開立對公錢包，并按照臨柜開立還是遠程開立確定交易、余額限額，錢包功能可依據用戶需求定制。數據來源：中國數字人民幣的研發進展白皮書，天風證券研究所1.4.1 數字人民幣的清算過程數字人民幣的清算過程結算結算用戶數字錢包用戶數字錢包 DCEP（DigitalCurrencyElectronicPayment），中國版數字貨幣項目，即數字貨幣和電子支付工具），中國版數字貨幣項目，即數字貨幣和電子支付工具，是中國人民銀行研究中的法定數字貨幣，是DIGICCY（數字貨幣）的一種。與實名賬戶“松耦合”，交易具有匿名性。與實名賬戶“松耦合”，交易具有匿名性。DCEP將

20、采用區塊鏈中的公開密鑰密碼學技術，保證在錢包地址公開的同時隱匿用戶身份。支持離線流轉，不受跨行限制。支持離線流轉，不受跨行限制。用戶在指定商業銀行開通DCEP錢包后，其交易支付并不受限于該銀行，線上轉賬類似于可跨行的快捷電子支付，而線下也能通過“碰一碰”的方式實現雙離線支付。不可重復花費性。不可重復花費性。DCEP在央行中心化賬本中擁有唯一編號及格式，且包含所有者信息，保證了現金體系中的每一個發行的數字貨幣都已被標記屬主。如果發生轉移，原屬主的DCEP將被銷毀，同時生成包含新屬主信息的DCEP。1.4.2 數字人民幣清算所需的技術：松耦合在數字人民幣清算所需的技術：松耦合在DCEP的應用的應用

21、收款方錢包收款方錢包付款方錢包付款方錢包私鑰私鑰DCEP公鑰公鑰DCEP公共賬本公共賬本私鑰私鑰數據來源：中國物聯網，FT中文網微信公眾號，天風證券研究所直連模式直連模式數字人民幣運營機構銀行直接對接合數字人民幣運營機構銀行直接對接合作銀行，向合作銀行輸出數字人民幣作銀行，向合作銀行輸出數字人民幣錢包的開立管理和使用能力錢包的開立管理和使用能力，在合作銀行的自有渠道以實現開通。運營機構代理合作銀行與央行進行資金結算，使用運營機構銀行自身的數字人民幣額度。間連模式間連模式合作銀行在運營機構銀行開立金融機構合作銀行在運營機構銀行開立金融機構數字錢包作為“錢柜”數字錢包作為“錢柜”，使用自有資金自有

22、資金向央行的準備金賬戶預先兌換一定數量兌換一定數量的數字人民幣存入錢柜的數字人民幣存入錢柜，作為資金池向客戶提供數字人民幣的兌換流通服務，使用獨立于運營機構以外的數字人民幣額度。即直連與間連模式并行即直連與間連模式并行，合作銀行在運營機構開立“錢柜”，同時又與運營機構保持直連系統對接?；旌夏Ｊ交旌夏Ｊ饺嗣駧佩X包功能人民幣錢包功能資金資金結算結算運營機構銀行運營機構銀行合作銀行合作銀行錢柜錢柜合作銀行合作銀行數字人民幣數字人民幣資金資金數字人民幣數字人民幣央行央行央行央行數據來源：中國金融新聞網，天風證券研究所1.4.3 數字人民幣境內清算數字人民幣境內清算運營機構銀行運營機構銀行合作銀行合作銀

23、行境外買家境外買家境內境內/外外商戶商戶 CIPS是清算系統+報文系統。CIPS分兩期建設：一期主要采用實時全額結算方式，為跨境貿易、跨境投融資和其他跨境人民幣業務提供清算、結算服務；二期將采用更為節約流動性的混合結算方式，提高人民幣跨境和離岸資金的清算、結算效率。DCEP（數字貨幣電子支付)是基于區塊鏈技術推出的全新加密電子貨幣體系。DCEP將采用雙層運營體系，即人民銀行先把DCEP兌換給銀行或者是其他金融機構，再由這些機構兌換給公眾。境外銀行境外銀行境內銀行境內銀行境外企業境外企業境內企業境內企業DCEP錢包錢包DC/EP平臺平臺央行央行DCEP錢包錢包區塊鏈系統區塊鏈系統區塊鏈系統區塊鏈

24、系統數據來源：無憂支付網，中國金融新聞網，天津市商業保理協會公眾號，經濟觀察報公眾號，天風證券研究所無無CIPS繁瑣程序繁瑣程序1.4.3 數字人民幣跨境清算：傳統跨境清算數字人民幣跨境清算：傳統跨境清算VS數字人民幣跨境清算數字人民幣跨境清算CIPS&DCEP傳統跨境清算傳統跨境清算數字人民幣跨境清算數字人民幣跨境清算第三方支付公司第三方支付公司（獲跨境支付牌照）（獲跨境支付牌照）結匯結匯人民幣人民幣CIPS痛點痛點跨境電報費高：國內及港澳臺地區通常為100元/次，其他地區200元/次中轉銀行多：有些國家需要通過3家中間銀行周轉才能抵達，費用則為45-60美元。CIPS的直接參與者需要在CI

25、PS開設賬戶，境外銀行需要在境內代理行、境外清算行開設賬戶等可編程性通過更大規模的資產通證化降低證券發行和外匯交易成本數字貨幣也不需要與相關的銀行賬戶綁定，交易轉賬也不依賴于銀行賬戶全天候運行的點對點轉賬，縮短支付鏈和交易時間DCEP特點特點數據來源：歐科區塊鏈公眾號，中國民生銀行股份有限公司公眾號，天風證券研究所1.4.3 數字人民幣跨境清算：傳統跨境清算數字人民幣跨境清算：傳統跨境清算VS數字人民幣跨境清算數字人民幣跨境清算20四種數字人民幣錢包四種數字人民幣錢包1.5類型類型材料提供材料提供余額上限余額上限單筆限額單筆限額一類一類手機號、有效身份證件、本人銀行賬戶、運營機構現場面簽無限制

26、無限制二類二類手機號、有效身份證件、本人銀行賬戶50萬元5萬元三類三類手機號、有效身份證件2萬元5000元四類四類手機號1萬元2000元 數字人民幣錢包根據用戶身份識別強度用戶身份識別強度進行分類管理。第一種是按照客戶身份識別強度分為不同等級的錢包；第二種是按照開立主體分為個人錢包和對公錢第一種是按照客戶身份識別強度分為不同等級的錢包；第二種是按照開立主體分為個人錢包和對公錢包；第三種是按照載體分為軟錢包和硬錢包；第四種是按照權限歸屬分為母錢包和子錢包。包；第三種是按照載體分為軟錢包和硬錢包；第四種是按照權限歸屬分為母錢包和子錢包。此外，數字人民幣錢包按照開立主體不同還可分為個人錢包和對公錢包

27、，按照載體不同可分為軟錢包和硬錢包，按照權限歸屬不同分為母錢包和子錢包。數據來源：廣州市地方金融監督管理局網，金融時報公眾號，天風證券研究所1.5 四種數字人民幣錢包四種數字人民幣錢包22數字人民幣錢包試點數字人民幣錢包試點1.6 六大行首先開通數字人民幣錢包六大行首先開通數字人民幣錢包APP內嵌程序，未來不排除內嵌到現有內嵌程序，未來不排除內嵌到現有App中，以減少用戶遷移成本。中，以減少用戶遷移成本。目前負責兌換數字人民幣的運營機構是國有六大銀行，多已接受用戶自主申請開立錢包。而在數字人民幣App中，除此前公開的京東、B站、美團、滴滴等外，順豐、途牛等也已接入。農行手機銀行中已建立了數字人

28、民幣入口；安全性方面，部分產品通過指紋設計、限額等來加強。（方正蘭亭黑14)23請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明數據來源：艾瑞咨詢，新浪財經，天風證券研究所1.6.1 APP試點試點指定運營機構指定運營機構其他商業銀行其他商業銀行第三方支付機構第三方支付機構支持數字人民幣終端支持數字人民幣終端數據來源：艾瑞咨詢，天風證券研究所1.6.2 主要四類機構試點主要四類機構試點數據來源：證券時報，新浪財經，中國政務網，天風證券研究所 人民銀行增加人民銀行增加天津市、重慶市、廣東省廣州市、福建省福州市和廈門市、浙江省承辦亞運會的六個城市作為試點地區試點地區，北京市和河北省張家口市在2022年北京冬

29、奧會、冬殘奧會場景試點結束后轉為試點地區。2017年以來，數字人民幣研發試點穩妥推進，已在數字人民幣研發試點穩妥推進，已在深圳、蘇州、雄安新區、成都、上海、海南、長沙、深圳、蘇州、雄安新區、成都、上海、海南、長沙、西安、青島、大連等地和西安、青島、大連等地和20222022年北京冬奧會場景開年北京冬奧會場景開展數字人民幣試點，基本涵蓋了長三角、珠三角、展數字人民幣試點，基本涵蓋了長三角、珠三角、京津冀、中部、西部、東北、西北等不同地區京津冀、中部、西部、東北、西北等不同地區。目前數字人民幣已在批發零售、餐飲文旅、政務服務目前數字人民幣已在批發零售、餐飲文旅、政務服務等領域形成一批涵蓋線上線下、

30、可復制可推廣的應用等領域形成一批涵蓋線上線下、可復制可推廣的應用模式模式，試點地區的用戶、商戶、交易規模穩步增長，市場反響良好。人民銀行日前召開的數字人民幣研發試點工作座談會指出，隨著試點測試深入推進，數字人民幣研發在彰顯便捷性、優化普惠性、突出創新性、保障安全性、體現合規性、加強可持續性等方面面臨新情況新問題，有待進一步深化研究和探索。下一步，各有關參與方下一步，各有關參與方將穩妥推進數字人民幣研發試點，有序擴大試點范圍。將穩妥推進數字人民幣研發試點，有序擴大試點范圍。1.6.3 地區試點地區試點地區推進地區推進場景覆蓋推進場景覆蓋推進蘇蘇州州深深圳圳青青島島海海南南長長沙沙成成都都西西安安

31、上上海海雄安雄安新區新區大大連連數字貨幣系統數字貨幣系統批發零售批發零售餐飲文化餐飲文化政務服務政務服務26研發方向研發方向1.7未來研未來研發方向發方向推進推進更多更多試點試點加強重加強重大問題大問題研究研究研究完善研究完善相關制度相關制度規則規則根據前期試點測試工作情況，結合試點測試地區發展規劃、地方特點，進一步擴大試點測試應用場景覆蓋面進一步擴大試點測試應用場景覆蓋面，實現特定試點區域內的應用場景全覆蓋，打造數字人民幣生態體系，推動試點工作不斷深入。研究制定數字人民幣相關管理辦法，加強數字人民幣個人研究制定數字人民幣相關管理辦法，加強數字人民幣個人信息保護信息保護。完善業務規則和技術標準

32、。建立健全數字人民幣運營系統全流程安全管理體系，從密碼應用安全、金融信息安全、數據安全、業務連續性等方面組織開展全方位系統安全測試與評估，保障系統安全平穩運行。深化法定數字貨幣對貨幣政策、金深化法定數字貨幣對貨幣政策、金融體系、金融穩定深層影響的研究融體系、金融穩定深層影響的研究評估，評估，為數字人民幣研發打下良好的理論政策基礎和應用前景。數據來源：中國數字人民幣的研發進展白皮書，天風證券研究所1.7.1 研發反向匯總研發反向匯總資料來源：中國金融網，反洗錢網公眾號，X技術、天風證券研究所DCEP的反洗錢焦點集中于冷錢包技術的“雙離雙離線支付線支付”功能。在保持實時聯網狀態下,數字貨幣和傳統銀

33、行的電子支付或者是電子銀行類似,屬于傳統賬戶體系,面臨傳統銀行反洗錢相同的風險,DCEP定位為替代M0,其目的是照顧部分難以實現網絡覆蓋地區,以及在缺乏相應支付網絡支持的境外進行交易,DCEP本身設計上推出了“雙離線支付”功能。易言之，如果兩臺手機在獲取DCEP后脫離現有的網絡,依然可以通過NFC(短距離使用電場進行信息傳遞的支付技術)進行法定數字貨幣的轉移,而且只要這些手機永遠不接入現有網絡,機器之間的數字貨幣轉移便永遠脫離現有的金融監管機制。審慎使用“一刀切”監管政策審慎使用“一刀切”監管政策,以制度規范為導向以制度規范為導向,完善完善數字貨幣主體職責與監管數字貨幣主體職責與監管。歷史經驗

34、表明,傳統的監管措施不足以應對市場失靈,可能會滋生利用去中心化技術的違法行為和欺詐行為,此時監管者只能“一刀切”,但又不能完全解決問題?！耙坏肚小钡谋O管政策不僅無法禁絕數字貨幣交易,反而使得數字貨幣交易所轉移至海外,脫離了現有的金融監管框架,錯失在現有框架下構建精細化制度規范的先機。最為典型的就是對“ICO”的禁止使得其轉移至國外,脫離可控范圍。聯盟區聯盟區塊鏈塊鏈付款方錢包付款方錢包收款方錢包收款方錢包1.7.2 加強重大問題研究加強重大問題研究DCEP增加洗錢風險增加洗錢風險區塊鏈技術下革新反洗錢工作區塊鏈技術下革新反洗錢工作NFC發送交易信息發送交易信息NFC確認交易信息確認交易信息離線

35、部分離線部分在線部分在線部分更新賬戶金額更新賬戶金額離線交易完成離線交易完成更新賬戶金額更新賬戶金額離線交易完成離線交易完成在線計入區塊鏈在線計入區塊鏈UTXO賬本賬本在線同步區塊鏈在線同步區塊鏈UTXO賬本賬本在線計入區塊鏈在線計入區塊鏈UTXO賬本賬本在線同步區塊鏈在線同步區塊鏈UTXO賬本賬本數據來源：中國新聞網，天風證券研究所當前，中國人民銀行法商業銀行法反洗錢法等金融法律法規都在修改完善中。全國人大代表、人民銀行南京分行行長郭新明建議完善數字人民幣法律基礎。建議結合數字人民幣研發試點進程，修訂人民幣管理條例等制度相關內容并做相應細化，統籌規劃、相互銜接，確保法律制度之間的協調性，并就

36、數字人民幣的發行流程、反洗錢、反假幣、個人信息保護、消費者權益保護等問題作出具體明確的規定。中國工商銀行副行長王景武則建議在法律法規層面從以下幾個方面進行規定中國工商銀行副行長王景武則建議在法律法規層面從以下幾個方面進行規定。一是建議修改一是建議修改人民幣管理條例人民幣管理條例，明確數字人民幣的法律屬性。建議在法律法規層面明確數字人民幣的法償性，明確數字人民幣屬于人民幣的一種形式。同時需注意，中國人民銀行法第十六條還規定，以人民幣支付中華人民共和國境內的一切公共的和私人的債務，任何單位和個人不得拒收?？紤]到數字人民幣的使用需要一定載體和技術條件，建議同時對數字人民幣的使用進行例外規定，對于特定

37、群體，在一定條件下允許其選擇使用及接受紙幣或硬幣。二是制定專門的數字人民幣法規或規章二是制定專門的數字人民幣法規或規章，明確數字人民幣的運營機制。具體可包括以下內容。其一，總結人民幣試點經驗，明確數字人民幣各參與方的法律地位、權利義務。其二，厘清數字人民幣錢包的功能及相關方的具體權利義務。其三，根據不同身份識別強度對不同數字人民幣錢包進行區分，劃分其各自功能、使用范圍及限額，建立區別于賬戶體系的錢包體系，體現其獨特性和優越性。1.7.3 研究完善相關制度規則研究完善相關制度規則完善數字人民幣法律完善數字人民幣法律修改舊條例修改舊條例&增加新條例增加新條例30支付產業鏈概覽支付產業鏈概覽231支

38、付演變過程支付演變過程2.12.1.1 支付產業鏈的演變過程支付產業鏈的演變過程 支付產業鏈的發展過程經歷了三個階段支付產業鏈的發展過程經歷了三個階段：在“兩方模式”下，存在兩個市場主體，商戶和消費者，其中商戶集中處理交易與支付兩種職能，此時物流、資金流、支付信息流三流是完全合一的?！叭侥Ｊ健笔菍ⅰ皟煞侥Ｊ健敝屑谝惑w的交易與支付職能分開，并由不同的主體來負責執行，商戶專門交易，而封閉式卡組織則專門負責支付?！八姆侥Ｊ健毕虑逅愕膬热菖c“三方模式”并無太大區別，只不過由于卡組織自身不再負責發卡和收單，而資金流則不再經過卡組織，直接由發卡銀行轉入收單銀行。請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明資

39、料來源：移動支付網，天風證券研究所32支付體系的演變支付體系的演變商家和消費者形成的兩方商家和消費者形成的兩方支付關系支付關系第三方卡組織加入后形成第三方卡組織加入后形成的三方支付體系的三方支付體系清算機構加入后形成清算機構加入后形成的四方清算體系的四方清算體系2.1.2 商家和消費者形成的兩方支付體系商家和消費者形成的兩方支付體系 20年代美國人的生活水平提升生活水平提升，其購買力大幅上升其購買力大幅上升。完成了城市化進程的美國在這個時期又開始了郊區化，隨著人口向郊區流動，房地產商和零售商抓住機遇開始在郊區興建購物中心，形成了許多大型百貨商店。以百貨公司為首的大型商家在這一時期成為了主要的發

40、卡機構主要的發卡機構，憑借豐富的消費場景豐富的消費場景和較大的用戶基礎較大的用戶基礎向消費者發放具有“先買后付”功能的商店簽賬牌，每月底要求消費者還清全部賒賬款項，而其發行的商店簽賬牌僅限于在發卡商家處使用。請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明資料來源：高芳英美國購物中心的興盛與“大眾高消費”，天風證券研究所33消費者消費者使用商家發放的卡片完成交易使用商家發放的卡片完成交易大型商家大型商家較大的較大的用戶基礎用戶基礎豐富的豐富的消費場景消費場景商家和消費者形成的兩方支付體系商家和消費者形成的兩方支付體系2.1.3 第三方卡組織加入后形成的三方支付體系第三方卡組織加入后形成的三方支付體系 在

41、二方支付體系中在二方支付體系中，不同的商家所發行的簽賬卡之間彼此獨立分割不同的商家所發行的簽賬卡之間彼此獨立分割，這給消費者帶來了不便這給消費者帶來了不便。消費者所持有的商家簽賬卡只能用于特定某個大型商家，三方支付體系的出現打破了這種限制，發卡機構從原來的商家中獨立出去，成為了第三方，構建了商家構建了商家消費者的雙邊模式消費者的雙邊模式。請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明資料來源：高芳英美國購物中心的興盛與“大眾高消費”，天風證券研究所34商家商家消費者消費者刷卡消費刷卡消費提供商品或服務提供商品或服務發卡機構發卡機構支付商戶支付商戶服務費服務費持卡人費用持卡人費用提供卡服務提供卡服務簽約

42、簽約第三方卡組織加入后形成的三方支付體系第三方卡組織加入后形成的三方支付體系2.1.4 清算機構加入后形成的四方清算體系清算機構加入后形成的四方清算體系 三方支付體系中三方支付體系中，卡組織的封閉性阻礙了其市場范圍的擴大卡組織的封閉性阻礙了其市場范圍的擴大。伴隨著各國支付產業的迅速發展，四方清算模式的優勢逐漸顯露，社會分工進一步細化，卡組織專職于清算，支付則交由多家銀行完成，市場范圍得到了拓展，規模報酬遞增降低了提供服務的成本，自此四方清算體系逐漸取代了三方支付體系。請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明資料來源：移動支付網，高芳英美國購物中心的興盛與“大眾高消費”，天風證券研究所35收單機構

43、收單機構支付手續費支付手續費商家商家支付銀行卡利支付銀行卡利息及手續費息及手續費卡組織卡組織發卡機構發卡機構消費者消費者提供商品或服務提供商品或服務刷卡消費刷卡消費支付發卡服務費支付發卡服務費處理交易處理交易信息信息支付網絡支付網絡服務費服務費提供信用提供信用卡服務卡服務支付網絡支付網絡服務費服務費處理交易處理交易信息信息支付貨款支付貨款銀行銀行清算機構加入后形成的四方清算體系清算機構加入后形成的四方清算體系36四方清算體系詳述四方清算體系詳述2.22.2.1 四方清算體系的主要參與機構四方清算體系的主要參與機構請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明資料來源：中國電子銀行網，中國銀行保險報，中

44、國支付清算協會、天風證券研究所37清算機構清算機構清算機構發卡機構收單機構四方清算體系的主要四方清算體系的主要參與機構參與機構2.2.2 四方清算體系主要參與機構的職責四方清算體系主要參與機構的職責請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明資料來源：移動支付網，天風證券研究所38不同機構不同機構承擔的職責承擔的職責發卡機構發卡機構清算機構清算機構將支付請求在不同的“收單機構”和“發卡銀行”之間進行轉接轉接。針對前一天通過“交易轉接”記錄下來的由支付請求形成的債權關系，進行正反抵消的軋差軋差操作，進而得到一組各成員之間的凈額債權關系。收單機構收單機構一方面與商戶商戶相關，收單機構需要為商戶提供一系列

45、的服務，包括為商戶申請銀行卡收單的資格、為商戶配備刷卡工具以及為商戶結算貨款等等；另一方面與卡組織卡組織相關，收單機構需要將自己的通訊網絡與卡組織的通訊網絡建立連接，保證在交易發起時，支付請求可以從收單機構的網絡上送到卡組織的網絡。按照卡組織制定的標準向用戶發行銀行卡按照卡組織制定的標準向用戶發行銀行卡，每個人銀行卡上的卡號就是由每家銀行根據卡組織指定的標準生成的。如果卡號以62開頭，那就代表這是銀聯標準下發行的銀行卡；如果卡號以4開頭，那就代表這是VISA標準下發行的銀行卡。四方清算體系主要四方清算體系主要參與機構參與機構的職責的職責2.2.3 四方清算產業鏈利潤分配四方清算產業鏈利潤分配-

46、美國美國請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明資料來源：我愛卡，天風證券研究所39 四方清算產業鏈所有市場參與機構的收入均來源于商戶支付的手續費四方清算產業鏈所有市場參與機構的收入均來源于商戶支付的手續費。在美國，每筆信用卡交易商戶所要支付的交易手續費大約在1.5%-3.5%之間，其中Visa或Mastercard等國際卡組織向發卡行收取國際交易費，為每筆交易的約 1%-1.5%，發卡行約獲得1%-2%。發卡行發卡行1%-2%收單方收單方其他Visa或或Mastercard等等國際卡組織國際卡組織約1%-1.5%商戶支付的交易商戶支付的交易手續費手續費1-3%美國四方清算產業鏈利潤分配美國四方

47、清算產業鏈利潤分配2.2.4 四方清算產業鏈利潤分配四方清算產業鏈利潤分配-中國中國請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明資料來源：發改委，天風證券研究所40 對于中國四方清算產業鏈利 潤 分 配，在 96 費 改（關于完善銀行卡刷卡手續費定價機制的通知）前，收單的手續費根據行業不同而變化，變化區間在0.38%-1.25%，商戶手續費按照7:2:1分配給發卡方、收單方和清算機構；在96費改后，每筆交易中收單方實行市場調節價，發卡行向收單方最多收取0.45%的交易費用，清算機構對收單方和發卡行各收取不高于0.0325%手續費。發卡行發卡行7收單方收單方2清算清算機構機構1商戶支付的商戶支付的交易

48、手續費交易手續費96費費改改前前96費費改改后后發卡行發卡行收單方收單方清算清算機構機構商戶支付的商戶支付的交易手續費交易手續費：中國中國四方清算產業鏈利潤分配四方清算產業鏈利潤分配市場調節對收單方和發卡行各收取 0.0325%手續費對收單方收取0.45%手續費手續費41線上與線下收單流程剖析線上與線下收單流程剖析2.32.3.1 線下支付：收單機構為收單行時的收單流程（發卡與收單同行）線下支付：收單機構為收單行時的收單流程（發卡與收單同行）請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明資料來源：移動支付網，天風證券研究所42消費者消費者刷卡消費POS機機扣款消費者賬戶并將資金入賬備付金賬戶后回復扣款

49、信息傳遞支付請求收單行收單行/發卡行發卡行商家商家對商家進行清算結算采用線下支付且收單機構為收單行時的收單流程（發卡行與收單行為同行）采用線下支付且收單機構為收單行時的收單流程（發卡行與收單行為同行）當商戶的POS機來源于銀行時，硬性要求商戶賬戶和收單行必須是同行商戶賬戶和收單行必須是同行，商戶必須在收單行開立結算賬戶。請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明資料來源：移動支付網，天風證券研究所432.3.2 線下支付：收單機構為收單行時的收單流程（發卡行與收單行為同行）線下支付：收單機構為收單行時的收單流程（發卡行與收單行為同行）POS機機消費者消費者收單行收單行發卡行發卡行銀聯電子銀聯電子商

50、家商家刷卡消費傳遞支付請求傳遞支付請求傳遞支付請求扣款消費者賬戶后回復扣款信息回復扣款信息回復扣款信息確認央行央行已將資金從發卡行備付金賬戶劃撥至收單行備付金賬戶后支付資金采用線下支付且收單機構為收單行時的收單流程（發卡行與收單行為采用線下支付且收單機構為收單行時的收單流程（發卡行與收單行為異異行）行）請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明資料來源：移動支付網，天風證券研究所44消費者消費者刷卡消費POS機機收單行收單行/發卡行發卡行商家商家第三方第三方收單機構收單機構傳遞支付請求回復扣款信息扣款消費者賬戶并入賬至收單機構備付金賬戶后回復扣款信息傳遞支付請求第三方收單機構把資金打到商戶在簽約時

51、指定的銀行賬戶上，將資金從備付金賬戶轉至商家賬戶2.3.3 線下支付：收單機構為第三方支付機構時的收單流程（發卡與收單行為同行）線下支付：收單機構為第三方支付機構時的收單流程（發卡與收單行為同行）采用線下支付且收單機構為采用線下支付且收單機構為第三方支付機構第三方支付機構時的收單流程（發卡行與收單行為同行）時的收單流程（發卡行與收單行為同行）請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明資料來源：移動支付網，天風證券研究所452.3.4 線下支付：收單機構為第三方支付機構時的收單流程（發卡與收單行為異行）線下支付：收單機構為第三方支付機構時的收單流程（發卡與收單行為異行）在第三方收單機構通過銀企直聯銀

52、企直聯將資金從備付金賬戶轉至商家賬戶后，調用央行央行將資金結算至商家賬戶商家商家發卡行發卡行銀聯銀聯vvvv 電子電子傳遞支付請求回復扣款信息收單行收單行第三方第三方收單機構收單機構回復扣款信息消費者消費者POS機機刷卡消費通過央行央行對發卡行和收單行進行跨行結算傳遞支付請求扣款消費者賬戶后回復扣款信息傳遞支付請求回復扣款信息傳遞支付請求采用線下支付且收單機構為采用線下支付且收單機構為第三方支付機構第三方支付機構時的收單流程（發卡行與收單行為時的收單流程（發卡行與收單行為異異行）行）2.3.5 線上支付線上支付網聯的引入網聯的引入請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明資料來源：電子商務研究中心

53、公眾號，天風證券研究所46線線下下收收單單銀聯、央行的介入存在的問題網聯的引入網聯的引入在現有的第三方支付模式中，支付機構除了在備付金存管銀行開立賬戶之外，還可以在多家備付金合作銀行開立賬戶，在同一家支付機構內部的資金流轉，其信息隱藏在支付機構內部，支付機構內部軋差之后調整在不同銀行賬戶的金額，監管機構只能看到銀行賬戶金額的變動，看不到資金流轉的詳細信息，存在違法違規的隱患。網聯建成后，支付機構與銀行多頭連接開展的業務將遷移到網聯平臺處理，支付機構內部的跨行資金流動必須經由網聯平臺清算，將改變支付機構通過客戶備付金分散存放變相開展跨行清算業務的情況，網聯可以掌握支付機構的資金流向的詳細信息。線

54、線上上收收單單 3月31日，中國支付清算協會發布公告，非銀行支付機構網絡支付清算平臺（以下簡稱“網聯平臺”）啟動試運行，首批接入部分銀行和支付機構?！熬W聯”在功能上與銀聯類似，但主要針對非銀行支付機構發起的網絡支付業務以及為支付機構服務的業務，滿足基于支付賬戶與銀行賬戶（含電子賬戶）的網絡支付跨行資金清算處理。建設網聯平臺的最大意義在于切斷大量第三方支付機構直連銀行的模式切斷大量第三方支付機構直連銀行的模式，回歸支付和清算相獨立的業務監管規則。網聯的引入網聯的引入請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明資料來源：電子商務研究中心公眾號，中國新聞社（cns1952）中國新聞網（cns2012）綜合

55、中新經緯客戶端、經濟日報中國經濟網（記者 陳果靜）、新京報（記者宓迪/實習生 陳詩怡）、揚子晚報網（記者 李沖）、三峽都市報（記者 汪佳），天風證券研究所47網聯網聯統一支付清算網聯建成后，第三方支付將由兩層架構變成三層架構，網聯將承擔第三方支付機構的集中清算職能。監督網聯建成后，支付機構與銀行多頭連接開展的業務將遷移到網聯平臺處理，支付機構內部的跨行資金流動必須經由網聯平臺清算，將改變支付機構通過客戶備付金分散存放變相開展跨行清算業務的情況，網聯可以掌握支付機構的資金流向的詳細信息。扶持中小支付機構網聯的上線將利好中小支付機構，能與大型支付機構站在同一起跑線上。在直連模式下，銀行更愿意與交易

56、規模大、備付金存款沉淀多的支付機構合作。中小支付機構在商戶拓展中便處于劣勢，加速了行業分化，即強者恒強、弱者恒弱。緩解壟斷線下二維碼標準的統一將成為可能，會給中小支付公司拓展線下場景帶來更公平的競爭機會。提升客戶體驗度支付機構系統建設與銀行對接的壓力大減，可專注于產品創新與客戶服務，客戶體驗有望進一步提升。2.3.5 線上支付線上支付網聯的功能網聯的功能網聯的網聯的功能功能請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明資料來源：央廣網，天風證券研究所48回復結果發卡行發卡行消費者消費者掃碼消費傳遞支付請求第三方第三方收單機構收單機構傳遞支付請求回復結果通過央行進行發卡行和備付金之間的結算網聯網聯傳遞支

57、付請求扣款消費者賬戶后回復扣款信息商家商家收單碼收單碼將資金劃撥至收單機構收單機構在央行的備付金賬戶在央行的備付金賬戶商家商家央行央行在第三方收單機構請在第三方收單機構請求網聯清算后求網聯清算后，將資金從備付金賬戶劃撥至收商家賬戶2.3.5 線上支付線上支付線上收單流程線上收單流程網聯介入后的線上收單模式網聯介入后的線上收單模式49中美清算機構參與者梳理中美清算機構參與者梳理2.42.4.1 美國清算機構美國清算機構1-Visa請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明資料來源：支付百科公眾號，WalletsClub公眾號，天風證券研究所50授權日常清算事務授權日常清算事務開戶及其他賬戶服務存貸款

58、發卡機構發卡機構（一般為銀行）收單機構收單機構（一般為銀行）賬戶賬戶持有人持有人商家商家商品或服務刷卡付款簽約受理款項往來 Visa的商業發展模式經歷了以下階段：19世紀60年代美國的銀行成立了一家合資公司：National BankAmericard Inc（NBI），專注支付清算系統的開發和維護，讓各自發的信用卡清算都接入到這個系統里面來。1970年，美國銀行將 BankAmericard 的控制權完全交給了新成立的NBI來運營和管理。1976年，NBI改名為 Visa USA。Visa的商業發展模式的商業發展模式2.4.2 美國清算機構美國清算機構2-Mastercard請務必閱讀正文之

59、后的信息披露和免責申明資料來源：國信支付公眾號，天風證券研究所51InterbankCardAssociationInterbankCardAssociation Mastercard通過戰略合作戰略合作的方式，不斷地合并推廣，最終實現了規模的擴大。1966年，幾家大型銀行聯合成立了銀行卡協會ICA，以實現卡片支付業務的以實現卡片支付業務的規?；幠；?。Mastercard的商業發展模式1979年MasterCharge更名為Mastercard。1968年，ICA與Eurocard（歐洲地區的信用卡組織）進行戰略合作，使各自都能接受對方的卡片支付，實現了特約商戶的共享，從而將將MasterC

60、harge推推廣至歐洲地區廣至歐洲地區。1969年ICA購下MasterCharge的專利權，統一了各發卡統一了各發卡行的信用卡名稱和式樣設計行的信用卡名稱和式樣設計。同年，花旗銀行的前身加入ICA，并將旗下信用卡品牌EverythingCard與MasterCharge合并。2.4.3 美國清算機構美國清算機構3-AmericanExpress請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明資料來源：美國運通官網，天風證券研究所52 美國運通不僅是全球最大的獨立發卡機構（以刷卡交易額計），也是唯一同時擁有獨立發卡和商戶收單能力及全球經驗的國際支付清算機構。AmericanExpress1958年首張美

61、國運通卡問世起，美國運通就是世界上唯一一家集發卡、商戶收單和支付清算業務于一身，且業務網絡遍及全球的公司。這一獨一無二的商業模式使美國運通掌握了整個支付鏈條各環節的數據信息。1997年起施行“精選合作戰略”，與世界各地的領先銀行及金融機構合作，授權他們發行美國運通品牌產品以及協助拓展商戶至美國運通網絡。這一舉措使美國運通本就龐大的環球網絡得到了進一步的擴展。1999年推出的美國運通百夫長黑金卡（The American Express Centurion Card）至今仍是全球倍受追捧的產品，這充分體現了美國運通長期經營一款產品的非凡功力?？傎Y產總資產1885億美元全球流通卡量全球流通卡量約1

62、.22億張刷卡總量刷卡總量1.3萬億美元總營收總營收約424億美元凈收入凈收入約81億美元員工總數員工總數約6.4萬人注：截至2021年12月31日2.4.4 美國清算機構共性與區別美國清算機構共性與區別請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明資料來源：銀行信息港，無憂支付網，懂視網，天風證券研究所53Visa開放式卡組織不涉及發卡業務與收單業務不涉及發卡業務與收單業務，而是由其會員機構從事發卡以及收單業務，銀行卡組織的主要作用是提供信息轉接、支付清算以及風險監督與管理的服務。MastercardAmericanExpress封閉式卡組織在其支付卡體系中除了提供清算與轉接功能外，還作為發卡機構與

63、收還作為發卡機構與收單機構單機構。適用范圍適用范圍：亞洲、澳大利亞；業務規模業務規模：visa信用卡業務范圍覆蓋200多個國家和地區;visa信用卡交易量大于萬事達信用卡交易量。適用范圍適用范圍：歐洲、北美；業務規模業務規模：Mastercard信用卡業務范圍覆蓋210多個國家和地區;全球支持Mastercard卡取現的ATM機要多于支持visa信用卡取現的ATM機。Visa與Mastercard均屬于開放式卡組織，不涉及發卡業務與收單業務，而AmericanExpress屬于封閉式卡組織，兼具發卡機構與收單機構的職責。此外，Visa在亞洲、澳大利亞受理的商戶數量較多，Mastercard則在

64、北美與歐洲更占優勢。Visa、Mastercard和和AmericanExpress的區別的區別2.4.5 美國清算機構收入拆分對比美國清算機構收入拆分對比請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明資料來源：Visa年報，天風證券研究所5435.38%39.38%20.00%5.23%服務收入數據處理收入國際交易收入其他收入金融機構客戶為了使用Visa的服務而必須交納的基礎傭金。Visa主要基于客戶上一期的總支付額（Totalpaymentsvolume），以及預期增長來評估當期收取的服務收入。指的是Visa向客戶提供交易數據處理服務收取的費用。該項收入主要基于Visa為客戶處理交易的筆數（Vis

65、aprocessedtransactions）來計算。指的是發生跨境交易時，Visa額外收取的交易處理費用。該收入主要基于客戶的跨境交易支付額（Cross-borderpaymentsvolume）來計算。包括Visa品牌的授權費、向客戶提供如信息安全保護等其他增值服務的費用。2021年年Visa的營業收入構成的營業收入構成2.4.5 美國清算機構美國清算機構收入拆分對比收入拆分對比請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明資料來源：Mastercard年報，天風證券研究所5527.33%15.63%36.18%20.85%境內交易收入跨國交易收入交易處理收入其他收入當商戶跟發卡行在同一國家，屬于

66、MasterCard公司的卡或者設備發生交易時，MasterCard會向收單機構及發卡行收取費用。這項收入則是在刷MasterCard公司卡或設備時，商戶與發卡行在不同國家時收取，金額計算基于刷卡金額。不論境內或跨國交易都會產生此項收入。包含增值產品和服務，通常與公司的支付服務一同銷售，并在相關服務履行時確認收取。2021年年Mastercard的營業收入構成的營業收入構成2.4.5 美國清算機構美國清算機構收入拆分對比收入拆分對比 在營業收入方面在營業收入方面，美國運通占據主要優勢美國運通占據主要優勢。2021年美國運通營業收入達到了436.63億美元，同比增長14.35%。在凈利潤方面，V

67、isa占據主要優勢，2021年Visa凈利潤達到了123.11億美元，同比增長13.30%。在凈利率方面，Visa占據主要優勢，2021年Visa凈利率達到了51.07%，同比增長1.33%。請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明資料來源：Visa，Mastercard與AmeicanExpress年報，天風證券研究所56206.1229.8218.5241.1149.5168.8153.0188.8432.8470.2381.9436.60501001502002503003504004505002018201920202021VisaMastercardAmerica Express103

68、.0120.8108.7123.158.681.264.186.969.267.631.480.60204060801001201402018201920202021VisaMastercardAmerica Express50.0%52.6%49.7%51.1%39.2%48.1%41.9%46.0%16.0%14.4%8.2%18.5%0%10%20%30%40%50%60%2018201920202021VisaMastercardAmerica Express三大清算機構的總營業收入（億美元）三大清算機構的總營業收入（億美元）三大清算機構的凈利潤（億美元）三大清算機構的凈利潤（億美元）

69、三大清算機構的凈利率三大清算機構的凈利率2.4.6 中國清算機構中國清算機構 與美國不同，中國清算機構呈現雙寡頭雙寡頭的市場競爭格局，中國銀聯與中國網聯占據了整個中國清算機構的市場。請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明資料來源：經濟觀察報，國際金融報公眾號，天風證券研究所57中國銀聯中國銀聯中國網聯中國網聯通過銀聯跨行交易清算系統，實現商業銀行系統間的互聯互通和資源共享，保證銀行卡跨行、跨地區和跨境的使用。為支付寶、財付通等非銀行第三方支付機構搭建轉接清算平臺，所有第三方支付機構受理的涉及銀行賬戶的網絡支付業務全部通過“網聯”平臺處理。中國銀聯與中國網聯中國銀聯與中國網聯58第三方支付產業鏈

70、梳理第三方支付產業鏈梳理2.52.5.1 第三方支付產業鏈第三方支付產業鏈請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明資料來源：艾瑞咨詢，天風證券研究所59傳遞交易信息資金清算結算傳遞交易信息資金清算結算簽約授權簽約授權提供收款服務提供收款服務基礎支持供應商基礎支持供應商軟硬件支持軟硬件支持通信運營商渠道服務機構通信運營商渠道服務機構基礎支持基礎支持清算機構清算機構第三方支付機構第三方支付機構（收單機構）（收單機構）消費者消費者付款方付款方簽約授權簽約授權提供收款服務提供收款服務清算機構清算機構第三方支付機構第三方支付機構（C端支付）端支付）傳遞交易信息傳遞交易信息資金清算結算資金清算結算商家商家收

71、款方收款方清算機構清算機構清算機構清算機構監管監管交易驗證、資金清算結算交易驗證、資金清算結算清算機構清算機構商業銀行商業銀行清算機構清算機構監管方監管方2.5.2 第三方支付交易規模及增速第三方支付交易規模及增速請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明資料來源：艾瑞咨詢，天風證券研究所60 在網絡購物在網絡購物、社交紅包社交紅包、線下掃碼支付等不同時期不同推動力的作用下線下掃碼支付等不同時期不同推動力的作用下，第三方支付交易規模經歷高速發展第三方支付交易規模經歷高速發展。2021年中國第三方移動支付交易規模達到288.1萬億元，同比增速為15.6%，中國第三方互聯網支付交易規模達到23.6萬億

72、元，同比增速為8.3%。中國中國第三方移動支付交易規模及增速第三方移動支付交易規模及增速中國中國第三方互聯網支付交易規模及增速第三方互聯網支付交易規模及增速注：預測值來源：艾瑞咨詢58.8120.3190.5226.1249.2288.1325.6367.7410.4456.2104.6%58.4%18.7%10.2%15.6%13.0%12.9%11.6%11.2%0%20%40%60%80%100%120%05010015020025030035040045050020162017201820192020 2021e 2022e 2023e 2024e 2025e第三方移動支付交易規模（萬

73、億元）第三方移動支付交易規模增速（萬億元）19.928.029.125.021.823.625.728.030.633.040.7%3.9%-14.1%-12.8%8.3%9.0%9.0%9.0%8.0%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05101520253035201620172018201920202021e 2022e 2023e 2024e 2025e第三方互聯網支付交易規模（萬億元）第三方互聯網支付交易規模增速2.5.3 第三方支付主要市場參與平臺第三方支付主要市場參與平臺請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明資料來源：艾瑞咨詢，天風證券研究所61 對于第三方支付的

74、主要參與平臺，2020年Q4數據顯示，以支付寶、財付通為代表的第一梯隊以較大的領先優勢占以較大的領先優勢占領了市場頭部地位領了市場頭部地位，而以壹錢包、快錢、銀聯商務等為代表的第二梯隊則在各自擅長的細分領域發力在各自擅長的細分領域發力。第一梯隊通過投資加技術輸出，開拓線下商鋪用戶和金融機構合作，推廣支付收款業務以較大領先優勢占領市場頭部地位第二梯隊在各自的細分領域發力向保險、航空領域提供金融科技能力輸出服務依托場景、技術、資源等優勢，提升C端服務體驗，推進B端合作賦能聚焦商戶營銷拓客、賬務管理、終端運維、資金服務等方面的需求推出面向行業的支付+供應鏈金融綜合服務，促進交易規模平穩發展助力城市綠

75、色出行，聚焦出行領域第三方支付主要市場第三方支付主要市場平臺平臺2.5.3 第三方支付主要市場平臺第三方支付主要市場平臺-支付寶支付寶請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明資料來源：移動支付網，螞蟻集團招股說明書，天風證券研究所62堅持國際化戰略堅持國際化戰略強勢助力線下支付強勢助力線下支付協同發力協同發力從從2015年開始在海外布局支付年開始在海外布局支付業務，打造海外國家的“本地業務，打造海外國家的“本地支付寶”支付寶”。具體包括：泰國AscendMoney、菲律賓GCash、馬來西亞Touch n Go eWallet、印尼DANA-Akulaku、印度Paytm、巴基斯坦Easypai

76、sa、孟加拉國bKash、韓國kakaopayK-Bank、中國香港AlipayHK。9個區域沿著“一帶一路”沿線鋪開。持續通過擴展商家規模和支付持續通過擴展商家規模和支付寶平臺上的數字生活服務，來寶平臺上的數字生活服務，來擴展數字支付的使用場景。擴展數字支付的使用場景。截至2020年6月30日，支付寶APP內部共計有超過兩百萬個小程序，均可由消費者通過搜索或者定制化的圖標位置觸達。支付寶APP年度活躍用戶超10億人，月度活躍商家數超8000萬，與2000多家金融機構簽署合作協議，越來越多的用戶通過支付寶平臺使用各類數字支付、數字金融和數字生活服務。這些服務的緊密結合產生了強這些服務的緊密結合

77、產生了強大的協同效應，進而提升了用大的協同效應，進而提升了用戶參與度。戶參與度。支付寶商業發展模式支付寶商業發展模式2.5.3 第三方支付主要市場第三方支付主要市場平臺平臺-財付通財付通請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明資料來源：移動支付網，天風證券研究所63線下支付線下支付隨著線下支付場景的不斷深入，支付的價值也得以充分體現。越來越多的國內外合作伙伴更加重視微信支付，主動要求合作接入，為商戶最主要推薦的移動支付方式。目前騰訊移動支付平臺與超過200家金融機構建立了合作，全球范圍內共有約約80萬家合作商戶萬家合作商戶。金融科技金融科技騰訊支付基礎平臺與金融應用線正式成立，將原有的支付、理財

78、等業務整合至獨立的業務條線，這次升線明確了金融科金融科技業務作為騰訊戰略業務技業務作為騰訊戰略業務的地位，也為線下更多場景的開辟提供了技術支撐，融入科技的力量創新移動支付場景覆蓋。線上支付線上支付線上場景方面，微信支付完成了信用卡還款、手機充值、生活繳費、游戲、理財、公益以及城市服務等方面的覆蓋。此外，微信支付也通過和出行、外賣、酒店、票務等領域的第三方服務合作，基本上完成了線上支付場景的全覆蓋線上支付場景的全覆蓋。財付通商業發展模式財付通商業發展模式2.5.3 第三方支付主要市場第三方支付主要市場平臺平臺-快錢快錢請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明資料來源：艾瑞咨詢，天風證券研究所64大

79、力開拓線上線下客戶大力開拓線上線下客戶自2005年來，快錢專注于B端的第三方支付業務，并且一直深耕保險、航空客票、零售、餐飲、網絡購物等多個行業，在線上和線下積累了大量客戶。與萬達達成戰略控股協議后，發展再次提速，借助萬達海量自有場景，快捷發展成為實體商業加互聯網企業。重視重視B端產品更新端產品更新快錢通過聚合支付為商戶提供可一站式接入銀聯云閃付、支付寶、微信支付、銀行APP等主流支付工具進行收款的支付服務。近場場景包括SDK、行業碼、POS；遠場場景包括小程序、公眾號、移動網關、INAPP。增值服務與金融科技相結合增值服務與金融科技相結合快錢同時還提供金融云、增值業務等高品質、多元化的金融科

80、技服務，創新融合創新的多種支付產品，賦能企業和用戶，帶來智能、高效、個性化的金融科技新體驗?？戾X商業發展模式快錢商業發展模式65探討數字人民幣對未來支付體探討數字人民幣對未來支付體系的影響系的影響366四大應用特點助力四大應用特點助力支付產業鏈升級支付產業鏈升級3.167請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明3.1.13.1.1“松耦合”、“雙離線”擴大服務范圍“松耦合”、“雙離線”擴大服務范圍 松耦合：數字人民幣采用了一種松耦合：數字人民幣采用了一種“松耦合松耦合+電子錢包電子錢包”設計設計，使用者不需要銀行賬戶即可實現使用者不需要銀行賬戶即可實現轉賬轉賬，實現價值轉實現價值轉移移。即：數字

81、人民幣可以脫離銀行帳戶，實現端對端的價值轉移，減輕交易環節對于金融中介的依賴，且會在央行許可的范圍內，實現可控的匿名支付。數字人民幣兼具賬戶和價值的特征數字人民幣兼具賬戶和價值的特征。數字人民幣兼容基于賬戶、基于準賬戶和基于價值等三種方式，采用可變面額設計、以加密幣串的形式實現價值轉移。李禮輝表示：我國試點中的法定數字貨幣采用中心化管理和間接發行李禮輝表示：我國試點中的法定數字貨幣采用中心化管理和間接發行模式模式，采用采用“賬戶松耦合賬戶松耦合”加數字錢包的方式加數字錢包的方式，具有脫網交易的技術優勢具有脫網交易的技術優勢，能夠為公眾提供安全性高能夠為公眾提供安全性高、流動性好流動性好的支付工

82、具的支付工具，讓日常生活更簡單讓日常生活更簡單，也有可能跨境也有可能跨境“溢出溢出”，發展成為全球性數字貨幣發展成為全球性數字貨幣。圖：數字人民幣轉賬提供手機號即可資料來源：數字人民幣（試點版）App、天風證券研究所資料來源：數字人民幣（試點版）App、天風證券研究所圖：數字人民幣表達式是數字人民幣的價值憑證3.1.1“3.1.1“松耦合”、“雙離線”擴大服務范圍松耦合”、“雙離線”擴大服務范圍中臺請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明資料來源：移動支付網、天風證券研究所雙離線：雙離線：數字人民幣的“雙離線”支付指數字人民幣在交易過程中，收付雙方的終端都處于“離線”的情況下仍然能夠完成支付。其

83、能夠滿足在地下室、停車場、山區甚至是地理災害等特殊環境下的支付需求。目前，數字人民幣的雙離線支付采用NFC技術來實現，需要收付雙方設備具備內置安全芯片的硬件錢包功能。數字人民幣硬錢包是具有安全單元介質的載體，具有兌出、兌回、圈存、圈提、消費、轉賬、查詢等基本功能。數字人民幣硬錢包是具有安全單元介質的載體，具有兌出、兌回、圈存、圈提、消費、轉賬、查詢等基本功能。雙離線主要支付形式是通過“碰一碰”來達到的。具體而言，包括手機與NFC標簽的碰一碰、手機與手機的碰一碰、手機與POS機的碰一碰。而只有具備硬件錢包功能的手機與手機、手機與POS機之間才可以實現雙離線支付功能。雙離線支付一般用于公交等小額支

84、付場景，以此來降低“雙花”風險。雙離線支付一般用于公交等小額支付場景，以此來降低“雙花”風險。資料來源：數字人民幣（試點版）App、天風證券研究所圖：全功能的硬件錢包：需要使用特定的充電設備進行充電數字人民幣碰一碰消費者銀行賬戶DCEP錢包DCEP管理端支付來源：DCEP字串集商業銀行賬戶支付去向：DCEP字串集收單機構商戶0手續費生成發送扣費后收款返還至商戶錢包可交易數字貨幣的智能POS機 短期來看，數字人民幣不會對現有的基于賬戶的清結算體系帶來較大沖擊，電結算是完成債權最終轉移的過程。電結算是完成債權最終轉移的過程。正常的結算，即商戶在獲得了對消費者的債權之后，委任收單機構，經過清算機構的

85、機制，向發卡行進行債權轉移。數字人民幣的“支付即結算”屬性，可以跳過清算機構，債權轉移直接在商戶和消費者之間完成，有助于降低中間手續費率。對商戶而言，提升了資金周轉效率，有利于全面提高資金應用效益。電子支付仍為主流方式。試點過程中，清算機構角色尚不明確，未來可能承擔的職能有：數據接口服務、跨系統間試點過程中，清算機構角色尚不明確，未來可能承擔的職能有：數據接口服務、跨系統間清算服務、銀行賬戶與數字人民幣錢包間的跨行轉移等。清算服務、銀行賬戶與數字人民幣錢包間的跨行轉移等。3.1.2 3.1.2 支付即結算：繞開清算機構，釋放產業鏈利潤支付即結算：繞開清算機構，釋放產業鏈利潤資料來源：艾瑞咨詢、

86、天風證券研究所圖：e-CNY線下支付收單流程3.1.3 3.1.3 可編程性：更新交易規則，促進業務模式創新可編程性：更新交易規則，促進業務模式創新 數字人民幣通過加載不影響貨幣功能的智能合約實現可編程性，使數字人民幣在確保安全與合規的前提下，可根據數字人民幣通過加載不影響貨幣功能的智能合約實現可編程性，使數字人民幣在確保安全與合規的前提下，可根據交易雙方商定的條件、規則進行自動支付交易，促進業務模式創新。交易雙方商定的條件、規則進行自動支付交易，促進業務模式創新。數字人民幣智能合約創造新貨幣應用場景，拓寬了數字人民幣應用邊界。目前，通過數字人民幣智能合約，已實現租賃資金監管、勞保費發放、光伏

87、收入結算、等諸多應用場景，并且在解決預付卡資金被挪用等問題也發揮了重大作用。請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明圖：智能合約在專項補貼資金發放中的應用資料來源：艾瑞咨詢、天風證券研究所企業企業/個人個人地方執行機構地方執行機構上級主管部門上級主管部門商業銀行數字貨幣系統商業銀行數字貨幣系統不追蹤后續資金使用可逐級追蹤資金使用關閉追蹤逐級授權追蹤開通追蹤逐級3.1.4 3.1.4 數字人民幣智能合約可跳過第三方擔保交易數字人民幣智能合約可跳過第三方擔保交易 在第三方擔保交易中，數字人民幣可以通過智能合約，實現無需第三方信用擔保下的買賣方交易在第三方擔保交易中，數字人民幣可以通過智能合約，實現無

88、需第三方信用擔保下的買賣方交易。用戶可以通過為付款數字貨幣指定智能合約，使得數字貨幣系統執行該智能合約，并在監控條件滿足情況下完成數字貨幣轉移。買賣方通過數字貨幣系統按照支付合約中約定的支付驗證條件進行自動交易，從而解決賣方風險和第三方信用風險問題，同時避免出現第三方資金沉淀問題，另外，支付合約可靈活定制，從而滿足各種支付場景的要求。請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明資料來源：數字貨幣的支付方法和支付系統，天風證券研究所備注：發明人：姚前，李會鋒，溫信祥，李連三，王棟兵，劉浩，趙欣，唐曉雪，劉文舒；申請(專利權)人：中國人民銀行印制科學技術研究所數字貨幣數字貨幣系統系統收款方收款方付款方付

89、款方付款條件付款條件支付驗證支付驗證信息信息2圖：數字人民幣智能合約支付流程接收付款方的付款請求通知收款方支付合約匹配信息收款方標識根據支付合約對支付驗證信息進行校驗完成支付獲取支付驗證信息獲取支付驗證信息發送驗證信息發送驗證信息11443755672數字人民幣有望解決跨境支付痛點數字人民幣有望解決跨境支付痛點3.273請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 傳統跨境支付方式成本高、效率低。傳統跨境支付方式成本高、效率低。傳統跨境支付包括銀行電匯、匯款公司與信用卡組織等方式，存在中間環節多、支付費用高、結算周期長、資金狀態透明度低等問題。數字人民幣可實現點對點交易，使各交易方通過數字人民幣可實

90、現點對點交易，使各交易方通過央行數字貨幣直接建立“價值鏈”，并通過分布式賬本建立數據“信息網”，來提升國際清結算效率。央行數字貨幣直接建立“價值鏈”，并通過分布式賬本建立數據“信息網”，來提升國際清結算效率。3.2.1 3.2.1 傳統跨境支付方式痛點不可忽視傳統跨境支付方式痛點不可忽視傳統跨境支付方式特點痛點銀行電匯交易安全性高手續費有上限適合大額交易對于小額匯款手續費過高匯款到賬需3-5天匯款公司線下網點遍布全球分檔付費適合中小規模交易交易成本大，含電報費、手續費、中轉費匯款幣種有限金額上限1萬美金信用卡組織應用于線上海淘交易及線下POS機刷卡即時到帳，費率約2%-3%跨境支付刷卡成功率約

91、為70%-90%對商家而言也存在拒付、欺詐等問題表：傳統跨境支付方式痛點資料來源：艾瑞咨詢，天風證券研究所74請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 中國與國際貨幣資金往來交易量不斷擴大，跨境支付規模的增長為數字人民幣發展跨境業務提供了良好的背景。中國與國際貨幣資金往來交易量不斷擴大，跨境支付規模的增長為數字人民幣發展跨境業務提供了良好的背景。自2015年以來，人民幣跨境支付業務量和人民幣跨境支付業務量飛速發展。近幾年維持較為穩定的增長趨勢。根據中國人民銀行所披露的數據，人民幣跨境支付業務量2017-2020年的年復合增長率為20.54%；人民幣跨境支付金額2017-2020年的年復合增長率為

92、45.99%。3.2.23.2.2中國人民幣跨境支付規模不斷增長中國人民幣跨境支付規模不斷增長圖：人民幣跨境支付業務量2017-2020年的年復合增長率為20.54%；人民幣跨境支付金額2017-2020年的年復合增長率為45.99%資料來源：中國人民銀行，天風證券研究所0.87 6.36 12.59 14.42 18.84 22.05 0.484.3614.5526.4533.9345.27633.68%97.92%14.57%30.64%17.01%808.33%233.72%81.79%28.28%33.42%0%100%200%300%400%500%600%700%800%900%0

93、5101520253035404550201520162017201820192020人民幣跨境支付業務量（十萬筆）人民幣跨境支付金額（萬億元）業務量YOY支付金額YOY75請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 SWIFT系統又稱環球同業銀行金融電訊協會，全球大部分金融機構均通過該系統與其他國家銀行開展金融交易，目前由西方國家，主要是美國掌控。目前由西方國家，主要是美國掌控。SWIFTSWIFT具有系統性風險。具有系統性風險。美國曾多次通過SWIFT系統切斷其他幣種與美元聯系匯率制，達到對其他國家的經濟制裁，SWIFT的系統性風險不可忽視。數字人民幣在國際清算環節可跨過數字人民幣在國際清算環

94、節可跨過SWIFTSWIFT系統。央行數字貨幣相比現有的電子支付系統在跨境支付技術的安全系統。央行數字貨幣相比現有的電子支付系統在跨境支付技術的安全及效率層面擁有較大改進：及效率層面擁有較大改進：基于區塊鏈的數字貨幣可以將跨境支付的時間從幾天削減至秒級，降低成本，提升交易效率；央行數字貨幣可以大幅降低跨境轉賬成本，且通過技術的提升躲避潛在的政治干預。數字貨幣的推行會對現有的SWIFT系統產生沖擊，從而保護中國的商業利益。3.2.3 3.2.3 數字人民幣有望打破數字人民幣有望打破SWIFTSWIFT困境困境圖：數字人民幣支付結算新體系運行機制圖資料來源：國際金融與經濟研究中心，天風證券研究所央

95、行央行支付結算新平臺：可避開支付結算新平臺：可避開SWIFT系統，數字人民幣發系統，數字人民幣發揮媒介和計價功能揮媒介和計價功能中國出口商中國出口商中國進口商中國進口商外國進口商外國進口商外國出口商外國出口商供給DC/EP清算76請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 與香港金管局合作測試數字人民幣：與香港金管局合作測試數字人民幣：與中國人民銀行數字貨幣研究所研究使用數字人民幣進行跨境支付的技術測試，并作相應的技術準備，將來為有需要進行跨境零售消費的兩地居民提供跨境支付服務。并繼續與中國人民銀行合作，共同探討各種可行的方案，完善及擴大跨境人民幣資金雙向流通的渠道。參與多邊銀行數字貨幣橋研究項目

96、：參與多邊銀行數字貨幣橋研究項目：在多邊央行數字貨幣橋研究項目中，各國央行可實現：1）可通過智能合約實施跨境同步交收；2）兼容不同的央行數字貨幣系統和設計；3）緩解本國數字貨幣境外流通對他國貨幣主權的影響。開展公鏈開展公鏈ConfluxConflux上海自貿區試點：上海自貿區試點：研究重點在以下四方面：（1）開展基于Conflux的離岸人民幣國際支付通道建設探索與實踐（2）主導或參與自貿金融區塊鏈標準體系建設（3）構建航運區塊鏈技術標準（4）發展技術生態。3.2.43.2.4中國正積極進行數字人民幣跨境支付項目中國正積極進行數字人民幣跨境支付項目圖：中國加入數字多邊橋研究項目資料來源：中國人民

97、銀行，天風證券研究所77對第三方支付的影響對第三方支付的影響3.378請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 現在中國第三方支付市場由支付寶與微信（財付通）壟斷，移動支付引領三方支付發展，市場呈現寡頭格局?，F在中國第三方支付市場由支付寶與微信（財付通）壟斷，移動支付引領三方支付發展，市場呈現寡頭格局。隨著移動互聯網、4G、5G網絡的發展以及智能手機的普及，線下掃碼支付、NFC等支付方式開始推廣應用，移動支付規模大幅增長，并占據較大市場份額。第一梯隊的支付寶、財付通以較大優勢占據市場頭部地位，第二梯隊的支付企業于各自細分領域細耕，形成以支付寶與衛星雙寡頭壟斷的市場格局。3.3.1 3.3.1 第

98、三方支付格局：微信、支付寶雙寡頭壟斷第三方支付格局：微信、支付寶雙寡頭壟斷第一梯隊第一梯隊第二梯隊第二梯隊資料來源：金卡生活公眾號，天風證券研究所第三方支付格局79請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 數字人民幣支付相較于第三方支付在安全性、便捷性、費用成本等方面存在一定的比較優勢。數字人民幣支付相較于第三方支付在安全性、便捷性、費用成本等方面存在一定的比較優勢。3.3.2 3.3.2 數字人民幣支付體系相對現有第三方支付體系的比較優勢數字人民幣支付體系相對現有第三方支付體系的比較優勢數字人民幣支付第三方支付信用水平圍繞數字人民幣建立的支付體系由國家信用支撐第三方支付體系由平臺信用支撐隱私保

99、護可控匿名，通過隱私保護技術確保用戶數據的安全，避免敏感信息的泄露，且不損害可用性;同時實現對相關數據使用權限的管理，在一定條件下確?？勺匪莼谥Ц顿~戶的強KYC，第三方支付機構在相關法律規定及用戶授權下收集與使用用戶數據賬戶體系基于央行管理的數字人民幣發行登記系統，屬于賬戶松耦合模式基于第三方支付機構賬戶及第三方支付機構在央行的備付金賬戶，屬于賬戶緊耦合模式強制法償性無限法償性無法償性清結算模式支付即結算需要通過聯網/銀聯進行清結算費用機制對收款方（主要指賬戶）的費用相比第三方支付服務費用有降低空間對商戶按照不同收付費標準收取一定費用表：數字人民幣支付與第三方支付的比較資料來源：51CTO，

100、01區塊鏈，零壹智庫，天風證券研究所安全性便捷性費用成本80請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 數字人民幣本質上與第三方支付代表的意義不同，前者是“錢”，是數字形式的法定貨幣；后者是“錢包”，是貨幣的支付運行設施和體系、方式，是為貨幣的流通服務的。因此，從本質上來講，數字人民幣與支付寶、因此，從本質上來講，數字人民幣與支付寶、財付通等第三方支付屬于支付鏈條上不同階段的角色。財付通等第三方支付屬于支付鏈條上不同階段的角色。數字人民幣在零售支付場景的使用過程中，無論是作為其流通載體的支付終端還是其支付體驗，都與現有的第三方支付在諸多方面存在重合。因此基于數字人民幣的支付衍生業務因此基于數字人民

101、幣的支付衍生業務或成為沖擊第三方支付的關鍵因素，對第三方或成為沖擊第三方支付的關鍵因素，對第三方支付平臺造成流量擠壓。支付平臺造成流量擠壓。3.3.3 3.3.3 打破壟斷：數字人民幣或將打破第三方支付壟斷局面打破壟斷：數字人民幣或將打破第三方支付壟斷局面數字人數字人民幣民幣美團京東天府通餓了么京東金融天貓超市愛奇藝網上國網盒馬多點圖：數字人民幣已接入美團、京東等APP資料來源：數字人民幣APP（試點版），天風證券研究所備注：餓了么/天貓超市/盒馬僅限支付寶服務商戶81請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 對第三方支付機構的流量擠占及第三方支付機構中介服務費用收入降低對第三方支付機構的流量擠

102、占及第三方支付機構中介服務費用收入降低：數字人民幣不需要手續費數字人民幣不需要手續費，第三方支付機構作為服務機構，其主要收入來源在于提供支付中介服務而收取的服務費用。如果越來越多的商戶開始支持數字人民幣，那么數字人民幣在多個應用場景下的推廣和使用或許會對第三方支付平臺的流量形成蠶食，進而導致第三方支付機構的支付服務費用收入下降。3.3.3 3.3.3 打破壟斷：數字人民幣或將打破第三方支付壟斷局面打破壟斷：數字人民幣或將打破第三方支付壟斷局面微信商戶端：對于簽約商家，不同產品費率不同，通常按支付費率收費。支付產品費率為0.6%-1.2%，按筆收取。服務商旗下所有商家累計月日均交易筆數小于100

103、0筆，服務商將獲得交易額乘以0.25%的業務協作費，旗下所有商家的累計月日均交易筆數大于等于1000筆，服務商將獲得交易額乘以0.35%的業務協作費。支付寶1、支付寶通過官方收錢或客戶端收錢，1:1提現免費額度2、使用花唄信用卡付款，每筆按交易金額0.8%收取商家服務費。表：支付寶部分收款手續費0.8%，微信支付商家手續費0.2%-0.6%微信：同一身份證下所有微信號共享1000元免費取現額度零錢余額（元）費率10000.10%支付寶：同一身份證下所有賬號共享20000元免費取現額度費率0.10%提現范圍余額轉到本人或別人銀行卡提升額度方式1個螞蟻積分-1元錢對商家影響淘寶系商家均不收費對其他

104、方面的影響消費、理財、買保險、手機充值等均不受影響資料來源：新浪財經，支付寶APP，天風證券研究所表：微信、支付寶提現費率均為0.1%，支付寶可以用螞蟻積分兌換提現金額資料來源：科技先生公眾號，天風證券研究所82請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 基于數字人民幣的支付衍生業務或成為搶占支付高地的關鍵：基于數字人民幣的支付衍生業務或成為搶占支付高地的關鍵：從現有第三方支付業務模式來看，基于由支付業務帶來的流量、數據和場景優勢，第三方支付平臺往往會通過向用戶提供衍生服務來獲得其他收入。這些衍生服務可以分為兩大類，一類是金融服務，包括借貸、理財等服務。另一類是基于支付平臺積累的用戶支付行為大數據

105、等衍生出來的征信、風控等相關業務。數字人民幣的發行推廣，在應用場景探索和用戶基數上需要一定時間的積累，短期內可能不會對第三方支付產生明顯影響。但隨著一部分數字人民幣運營主體用戶基數的增加以及應用場景的下沉，如果在此基礎上拓展衍生業務，或許會在一定程度上成為搶占支付業“高地”的關鍵。3.3.3 3.3.3 打破壟斷：數字人民幣或將打破第三方支付壟斷局面打破壟斷：數字人民幣或將打破第三方支付壟斷局面圖：建設銀行App的理財服務頁面資料來源：東方財富網，天風證券研究所圖：客戶進行線上貸款申請資料來源：新浪財經，天風證券研究所83請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明C C端市場：端市場：對賬戶側的第

106、三方支付機構（主要指微信、支付寶）而言，在場景覆蓋和用戶習慣培養方面具有優勢，用戶粘對賬戶側的第三方支付機構（主要指微信、支付寶）而言，在場景覆蓋和用戶習慣培養方面具有優勢，用戶粘性較高。性較高。未來，如果可以注重對用戶體驗提升的挖掘，做好數字人民幣的用戶使用體驗，仍可以為平臺留存相當數量的用戶，并將用戶引流至其他核心業務獲得盈利機會。對收單側機構而言，在數字人民幣消費支付鏈條中，主要起優化受理場景的作用，目前只有兩家機構在該領域具有先發優勢，即銀聯商務和拉卡拉，頭部效應明顯。短期來看，預計C端支付格局不會有太大變化，收單機收單機構在構在C C端有望通過相關場景創新，提供豐富場景下的解決方案，

107、催生新的盈利點。端有望通過相關場景創新，提供豐富場景下的解決方案，催生新的盈利點。3.3.4 3.3.4 第三方支付機構仍面臨眾多機遇第三方支付機構仍面臨眾多機遇-C C端市場端市場資料來源：拉卡拉公眾號，POS支付圈爆料公眾號、01區塊鏈公眾號、移動支付網、天風證券研究所圖：拉卡拉數字人民幣手環拉卡拉數字人民幣手環擁有金融級安全芯片和安全解決方案,并擁有多項業界技術專利,支持支持NFC、二維碼方式的數字人民幣、二維碼方式的數字人民幣支付支付。此外,手環還具備交通出具備交通出行、門禁綁定等功能行、門禁綁定等功能,在數字人民幣支付的基礎上,滿足用戶智滿足用戶智慧生活的更多場景需求慧生活的更多場景

108、需求84請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明3.3.4 3.3.4 第三方支付機構仍面臨眾多機遇第三方支付機構仍面臨眾多機遇-B B端市場端市場資料來源：拉卡拉公司年報，第一財經資訊公眾號，天風證券研究所B B端市場：具備央行數字貨幣分發職能的第三方支付機構可以圍繞數字人民幣提供“支付端市場：具備央行數字貨幣分發職能的第三方支付機構可以圍繞數字人民幣提供“支付+”+”的全鏈式、多元化服的全鏈式、多元化服務務。助力第三方支付機構切入更大的商戶服務領域，擴大商業價值。商戶接入數字人民幣需要拉卡拉等助力第三方支付機構切入更大的商戶服務領域，擴大商業價值。商戶接入數字人民幣需要拉卡拉等2.52.5層

109、機構的層機構的幫助，獲得數研所指定的第三方支付機構可以通過推出商戶個性化解決方案以及對外賦能平臺擴大商業價值幫助，獲得數研所指定的第三方支付機構可以通過推出商戶個性化解決方案以及對外賦能平臺擴大商業價值。銀聯商務、拉卡拉等支付機構在商戶資源和技術服務等方面具有優勢。其可對接數研所、運營機構和商戶，為商戶提供數字人民幣錢包的開立、進件、條碼支付、協議支付、App支付等多種接口的對接；且可聯合其它機構推動數字人民幣在各類場景的落地。639 1550100200300400500600700數字貨幣紅包金額服務商戶配合1111個試點城市完成數字人民幣紅包發放活動，在北京市“京彩奮斗者數字嘉年華”數字

110、人民幣紅包活動中，公司服務的商戶紅包消費的筆數達7.57.5萬萬筆，占整體發放紅包金額的15%15%以上憑借在數字人民幣領域的優勢，并依托“支付+”綜合行業解決方案，拉卡拉快速進入了商超百貨、新商超百貨、新能源汽車、醫美、連鎖藥房、旅游景區、房產能源汽車、醫美、連鎖藥房、旅游景區、房產等行業的中大型行業客戶等行業的中大型行業客戶。例如成為物美、麥德龍等大型商超百貨客戶的獨家數字人民幣解決方案服務商，為理想、蔚來、小鵬、沃爾沃等車企提供線上訂車、線下銷售、充電樁服務等場景下的綜合解決方案。圖:拉卡拉2021年發放的數字貨幣紅包金額以及服務商戶（單位：萬）85請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明

111、3.3.4 3.3.4 第三方支付機構仍面臨眾多機遇第三方支付機構仍面臨眾多機遇-B B端市場端市場支付支付+服務服務支付企業、銀行、非銀行金融機構、清算組織、移動運營商、軟硬件提供商、實體企業、公共部門、居民都能在商業生態系統中尋找“共贏增值區域”支付可疊加大量增值金融服務作為通道與載體，嵌入各類生活場景“支付+”可拓展至公共服務、管理等領域跨境支付、海外交易、企業端的現金流管理、財務程序優化、賬務處理等生物識別、虹膜識別、語音識別等新興支付技術智能手環等可穿戴移動設備進行支付支付+多元化需求支付+多層次服務支付+新載體支付+新技術+安全支付+生態圈建設圖：“支付+”服務實現支付工具與渠道自

112、身的優化與整合資料來源：東方財富網，天風證券研究所86請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明B B端市場：端市場：第三方支付機構有望通過數字人民幣進入第三方支付機構有望通過數字人民幣進入B2BB2B業務，為企業間支付提供更為高效、便捷的支付解決方案。業務，為企業間支付提供更為高效、便捷的支付解決方案。對第三方支付機構來說，商業銀行在數字人民幣支付領域的先發優勢與數字人民幣可控匿名的屬性，可能會使第三方支付公司的部分用戶和數據信息流失。面對可能存在的挑戰，第三方支付公司需要在產品、服務、經營戰略等方面進行對應的調整，從而更好的保障自己的核心競爭力與市場地位。以易寶支付為例，其結合自身行業深耕優勢

113、推行革新，圍繞以客戶為中心持續升級業務模式，積極擁抱數字人民幣發展的同時，也在探索數字人民幣對B端產業的應用，如B端的自動付款、分賬、會員支付、虛擬卡支付、跨境支付等。資料來源：易發數科公眾號，艾媒咨詢.艾媒報告|2019上半年中國企業采購行業研究報告.廣州：艾媒咨詢研究院,2019，天風證券研究所圖：2016-2019年B2B市場規模，2016-2019B2B市場規模CAGR=20.12%3.3.4 3.3.4 第三方支付機構仍面臨眾多機遇第三方支付機構仍面臨眾多機遇-B B端市場端市場15 18 21 26 20%21%21%20%20%20%20%21%21%21%21%21%22%05

114、10152025302016201720182019EB2B市場交易規模（萬億元）YOY87請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 通過數字人民幣軟錢包的支付入口功能，可助力商業銀行拓展零售端支付市場份額，帶來新的業務機會。作為通過數字人民幣軟錢包的支付入口功能，可助力商業銀行拓展零售端支付市場份額，帶來新的業務機會。作為央行授權的入口，工行、建行、中國銀行、農行、郵儲、交通銀行的央行授權的入口，工行、建行、中國銀行、農行、郵儲、交通銀行的APPAPP以及數字人民幣以及數字人民幣APPAPP將成為移動支付將成為移動支付端新參與者。端新參與者。根據易觀千帆的數據，截至2021年9月，工行、建行、

115、農行月活躍用戶領先。3.3.5 3.3.5 新參與者：數字人民幣新參與者：數字人民幣APPAPP與商業銀行與商業銀行APPAPP或將成為未來支付新參與者或將成為未來支付新參與者10494.699520.279478.025353.436392.573576.261718.821403.521305.9374.54302.73260.63020004000600080001000012000中國工商銀行中國農業銀行中國建設銀行中國銀行招商銀行平安口袋銀行浦發銀行光大銀行中信銀行北京銀行寧夏銀行寧波銀行圖：2021年9月上市商業銀行手機銀行APP活躍用戶規模（萬戶）資料來源：易觀千帆，天風證券研究

116、所88請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 數字人民幣對商業銀行既是機遇也是挑戰。數字人民幣對商業銀行既是機遇也是挑戰。一方面，可帶來新的業務機會，降低現金營運成本，彌補零售業務短板，吸引銀行存款等；另一方面，數字人民幣加大了同業壓力，使傳統渠道收入受阻，數據安全也面臨著風險考驗。3.3.5 3.3.5 新參與者：數字人民幣新參與者：數字人民幣APPAPP與商業銀行與商業銀行APPAPP或將成為未來支付新參與者或將成為未來支付新參與者圖：數字人民幣對商業銀行的潛在機遇和挑戰資料來源：艾瑞咨詢，天風證券研究所指定運營商業銀行可以圍繞數字人民幣為非指定運營機為非指定運營機構提供數據接口服務、軟件

117、構提供數據接口服務、軟件授權服務、硬件錢包安裝、授權服務、硬件錢包安裝、智能合約定制等相關服務智能合約定制等相關服務。帶來新的盈利機會數字人民幣可以節省現金調運、存取、鑒別、清分成本，助力銀行柜助力銀行柜面業務線上辦理轉型，面業務線上辦理轉型，提升銀行分支機構運營提升銀行分支機構運營效率效率降低現金營運管理成本銀行存款跨行轉移成本降低將帶來同業銀行間的存款競爭;同時，互聯網銀行中的網商微眾銀行同作為指定運營機構，將依托互聯網服務、場景、將依托互聯網服務、場景、流量優勢在對公錢包業務方面為其他國有六大行流量優勢在對公錢包業務方面為其他國有六大行帶來同業競爭壓力。帶來同業競爭壓力。同業競爭壓力指定

118、商業銀行作為流量接口，可幫助銀行獲得更多客源，在挽回被第在挽回被第三方支付機構占據的零三方支付機構占據的零售支付市場份額的同時，售支付市場份額的同時，還可通過小額高頻場景還可通過小額高頻場景帶動高端低頻場景帶動高端低頻場景CBDC不收取體現費用，社會公眾及企業可將部分流通現金轉入銀行存款獲取收益，使銀行存款有所使銀行存款有所回流回流；同時，與政府合作的數字人民幣代發代繳業務，也將為銀行帶來龐大也將為銀行帶來龐大的資金沉淀的資金沉淀彌補零售業務短板吸引銀行存款數字人民幣可以便捷地與銀行賬戶余額實時轉換，且不收取服務費用，長期來看將沖擊銀行傳統業務，降低用降低用戶對戶對ATM機、網點個人賬戶機、網

119、點個人賬戶類業務需求，壓縮跨行轉賬、類業務需求，壓縮跨行轉賬、取現等個人業務收入。取現等個人業務收入。傳統渠道收入受阻數字人民幣將促使銀行業務數字化升級，商業銀行需考慮數字貨幣系統的安全性與穩定性、智能合約應用的審慎性，以及和銀行賬戶系統的兼容性，并同時防范網絡同時防范網絡攻擊等風險的出現。攻擊等風險的出現。數據安全風險考驗潛在收益潛在挑戰89數字人民幣產業鏈數字人民幣產業鏈490數字人民幣產業鏈概覽數字人民幣產業鏈概覽4.191請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明4.1 4.1 數字人民幣產業鏈概覽數字人民幣產業鏈概覽上上游游數字加密數字加密網絡安全網絡安全中中游游銀行銀行IT系統改造升級

120、系統改造升級應用場景建設應用場景建設下下游游軟硬錢包軟硬錢包數字錢包及應用數字錢包及應用終端機具新建改造終端機具新建改造資料來源：中國電子銀行網，21世紀經濟報道公眾號、天風證券研究所第三方支付第三方支付92數字人民幣產業鏈上游數字人民幣產業鏈上游4.293請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明4.2.1 4.2.1 數字人民幣產業鏈上游：競爭較為分散數字人民幣產業鏈上游：競爭較為分散 從產業鏈上游看，主要包括芯片和基礎技術行業，包括數字加密和網絡安全領域。上游參與企業在各自領域均有從產業鏈上游看，主要包括芯片和基礎技術行業，包括數字加密和網絡安全領域。上游參與企業在各自領域均有優勢優勢。加密

121、廠商主要有格爾軟件、數字認證、衛士通等。網絡安全領域重點廠商主要有啟明星辰和綠盟科技等。從競爭格局來看，由于相關產品差異化較大，上游競爭格局較為分散從競爭格局來看，由于相關產品差異化較大，上游競爭格局較為分散。公司簡稱公司簡介格爾軟件PKI龍頭，是國家保密局批準認定的涉及國家秘密的計算機信息系統集成甲級資質單位，“863”計劃參與者，ECC項目的牽頭單位之一。信安世紀國內領先的信息安全產品和解決方案供應商。主要從事以密碼技術為支撐的信息安全產品研發、生產、銷售及相關技術服務。吉大正元國內知名信息安全產品，服務及解決方案提供商，是電子認證領域領先企業。衛士通國內專業從事網絡信息安全的上市公司，密

122、碼產業龍頭，參與起草了教字人民幣的金融分布式賬本技術安全規范。美亞柏科公司是國內電子數據取證領城龍頭企業。數字認證電子認證龍頭。主營包括電子認證服務、網安產品集成和服務等。啟明星辰網絡安全產品領軍企業，覆蓋安全產品、安全平臺和安全服務。智慧城市安全解決方案。綠盟科技公司是國內領先的企業級網絡安全解決方案供應商。向用戶提供網絡及終端安全產品、Web及應用安全產品、合規及安全管理產品等信息安全產品，并提供專業安全服務，連續多年被評為“值得信賴的安全服務品牌”。資料來源：wind，天風證券研究所圖：產業鏈上游參與企業94請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明4.2.2 4.2.2 格爾軟件格爾軟件

123、主營業務主營業務：軟件開發，軟件生產，信息網絡安全產品的研制、開發、銷售，系統集成。產品包括:“安全認證網關”、“可信邊界安全網關”等 優勢優勢：公司在PKI信息安全行業具有壟斷優勢，并通過設立“格爾軟件陜西師范大學密碼研究實驗室”，合作推進研究了區塊鏈應用、軟介質密碼模塊、安全授權體系等方面的技術研究，有望借助國家數字貨幣建設獲得發展 經營分析經營分析：2021年營業收入為6.1億元，同比增長37%，凈利潤為7981萬，同比增長40%，研發投入占比營業收入為18%；毛利率為52%，毛利潤為3億元，同比增長29%。圖：2018-22H1營收及增速、凈利潤及增速，研發占比（單位：千萬元）圖：20

124、18-2022H1年毛利潤及毛利率（單位：億元）資料來源：wind，天風證券研究所31 37 44 61 30 7 7 6 8-5 20%20%37%-3%-19%40%10%29%17%10%17%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%-1001020304050607020182019202020212022H1營業收入凈利潤營收YOY凈利潤YOY研發費用占比2 2 2 3 1 18%13%29%60%59%55%52%37.50%0%10%20%30%40%50%60%70%0112233420182019202020212022H1毛利潤毛利潤YOY毛利率95請務必

125、閱讀正文之后的信息披露和免責申明4.2.2 4.2.2 數字認證數字認證 主營業務主營業務：電子認證服務、電子認證產品及可管理的信息安全服務 優勢優勢：數字認證為國家密碼局的合作單位，牽頭出臺了多項行業標準，是密碼行業中的龍頭公司。公司擁有的密碼技術是數字貨幣和區塊鏈的核心技術。經營分析經營分析：2021年營業收入為10.26億元，同比增長20%，凈利潤為1.18億元，同比增長13%，研發投入占比營業收入為18%；毛利率為56%，毛利潤為6億元，同比增長14%。圖：2018-22H1營收及增速、凈利潤及增速，研發占比（單位：千萬元）圖：2018-2022H1毛利潤及毛利率（單位：億元）資料來源

126、：wind，天風證券研究所67 79 86 103 32 9 10 10 12 1 19%8%20%14%6%13%13%18%19%18%27%0%5%10%15%20%25%30%02040608010012020182019202020212022H1營業收入凈利潤營業收入YOY凈利潤YOY研發投入占比4 5 5 6 2 22%6%14%59%60%59%56%57%0%10%20%30%40%50%60%70%0123456720182019202020212022H1毛利潤毛利潤YOY毛利率96請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明4.2.2 4.2.2 衛士通衛士通 主營業務主營業

127、務：密碼產品、網絡安全產品、互聯網安全運營、行業安全解決方案綜合提供商 優勢優勢：在年報中明確提及“加強數字貨幣與區塊鏈的前瞻性研究”，在現有產品及服務體系基礎上，加大在密碼算法分析與設計、量子密碼、同態密碼、區塊鏈等密碼基礎前沿領域的科技創新投入 經營分析經營分析：2021年營業收入為27.89億元，同比增長17%，凈利潤為2.39億元，同比增長47%，研發投入占比營業收入為11%；毛利率為38%，毛利潤為11億元，同比增長25%。圖：2018-22H1營收及增速、凈利潤及增速，研發占比（單位：千萬元）圖：2018-2022H1毛利潤及毛利率（單位：億元）資料來源：wind，天風證券研究所1

128、93 210 238 279 131 12 16 16 24 1 9%13%17%28%2%47%12%12%12%11%14%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%05010015020025030020182019202020212022H1營業收入凈利潤營業收入YOY凈利潤YOY研發投入占比7 7 8 11 4 1%24%25%35%33%35%38%32%0%5%10%15%20%25%30%35%40%02468101220182019202020212022H1毛利潤毛利潤YOY毛利率97請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明4.2.2 4.2.2 啟明星辰

129、啟明星辰 主營業務主營業務：智慧城市安全運營、工業互聯網安全、云安全 優勢優勢：在區塊鏈數據分析方面進行了積極的研究探索，研究內容包括區塊鏈網絡隱私泄露風險研究分析、網絡活躍度分析、用戶及特征分析等 經營分析經營分析：2021年營業收入為43.86億元，同比增長20%，凈利潤為8.63億元，同比增長7%，研發投入占比營業收入為19%；毛利率為66%，毛利潤為29億元，同比增長24%。圖：2018-22H1營收及增速、凈利潤及增速，研發占比（單位：千萬元）圖：2018-2022H1毛利潤及毛利率（單位：億元）資料來源：wind，天風證券研究所252 309 365 439 121 56 68 8

130、1 86-25 23%18%20%22%19%7%22%20%18%19%43%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%-100010020030040050020182019202020212022H1營業收入凈利潤營業收入YOY凈利潤YOY研發投入占比17 20 23 29 8 23%15%24%65%66%64%66%67%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0510152025303520182019202020212022H1毛利潤毛利潤YOY毛利率98請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明4.2.2 4.2.2 綠盟科技綠盟科技 主營業務主營業務：全

131、線網絡安全產品、全方位安全解決方案和體系化安全運營服務 優勢優勢：天機、天樞、星云、格物、伏影五大實驗室分別專注于漏洞技術、數據安全、云安全、物聯網安全和威脅追蹤,在基礎安全研究和前沿安全領域進行積極的探索，同時長期致力于政務行業內外網網絡安全建設和架構設計，積極參與信息化建設、國產化替代等政策性發展規劃，為政務行業用戶提供全面的安全解決方案 經營分析經營分析：2021年營業收入為26.09億元，同比增長30%，凈利潤為3.45億元，同比增長15%，研發投入占比營業收入為21%；毛利率為61%，毛利潤為16億元，同比增長13%。圖：2018-22H1營收及增速、凈利潤及增速，研發占比（單位：千

132、萬元）圖：2018-2022H1毛利潤及毛利率（單位：億元）資料來源：wind，天風證券研究所135 167 201 261 83 17 23 30 34-22 24%20%30%35%33%15%24%20%18%21%35%0%5%10%15%20%25%30%35%40%-5005010015020025030020182019202020212022H1營業收入凈利潤營業收入YOY凈利潤YOY研發投入占比10 12 14 16 5 16%18%13%77%72%70%61%60%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0246810121416182018201920

133、2020212022H1毛利潤毛利潤YOY毛利率99數字人民幣產業鏈數字人民幣產業鏈中游中游4.3100請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明4.3.1 4.3.1 數字人民幣產業鏈中游：軟件建設需求持續釋放，盈利空間大數字人民幣產業鏈中游：軟件建設需求持續釋放，盈利空間大 從產業鏈中游看，主要涉及銀行從產業鏈中游看，主要涉及銀行IT行業，包括銀行數字貨幣系統改造升級需求以及應用場景建設行業，包括銀行數字貨幣系統改造升級需求以及應用場景建設。央行數字貨幣的頂層系統架構為“中央銀行-商業銀行”雙層體系，商業銀行作為重要組成部分，其系統將迎來大量新建與改造需求，以滿足數字貨幣體系的運行。應用場景建

134、設方面，包括個人和對公兩方面，涵蓋信貸、監管等多個方面，市場空間大。數字人民幣系統改造升級帶來銀行數字人民幣系統改造升級帶來銀行IT投入規模增長，軟件建設需求持續釋放投入規模增長，軟件建設需求持續釋放。據華經產業研究院數據，2020年，銀行IT投入規模為1906億元，同比增長44%，細分產品方面，2020年硬件、服務市場規模分別為619.8億、558.5億元，同比增長0.2%、5.2%；軟件市場規模達215.9億元，同比增長21.4%，增速保持快速增長。資料來源：華經產業研究院，天風證券研究所圖：2016-2020年銀行IT行業市場規模情況（單位：億元）493 528 545 619 620

135、83 92 122 178 216 348 394 450 531 559 7%3%13%0%11%32%46%21%13%14%18%5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%010020030040050060070020162017201820192020硬件市場規模軟件市場規模服務市場規模硬件增速軟件增速服務增速923 1014 1117 1327 1906 10%10%19%44%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0500100015002000250020162017201820192020銀行IT投入規模YOY圖：16-20年銀

136、行IT投入規模：CAGR=19.88%，（單位：億元）101請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 軟硬件系統改造升級：軟硬件系統改造升級：銀行、第三方支付機構以及社會企業等參與主體自身賬戶系統需要針對支付、轉賬、代發代繳等場景新增適配數字人民幣錢包的模塊。數字人民幣的推行將持續帶動相關IT解決方案需求增長，包括業務類解決方案、管理類解決方案、渠道類解決方案等。IDC預測銀行IT解決方案市場2021-2025年的CAGR為14.64%，IDC預測，到2025年，中國銀行業IT解決方案市場規?；驅⑦_到1186億元。4.3.2 4.3.2 銀行銀行ITIT解決方案解決方案2525年市場規?；驅⑦_到

137、年市場規?；驅⑦_到11861186億元億元圖：2018-2020年銀行IT解決方案市場規模，預計2025年可達到1186億元資料來源：IDC，天風證券研究所3444265021186 23.84%17.84%0%5%10%15%20%25%30%02004006008001000120014002018201920202025中國銀行IT解決方案市場規模（億元）YOY102請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明4.3.3 4.3.3 長亮科技長亮科技 主營業務主營業務：提供產品包括金融核心系統解決方案、互聯網金融系統解決方案、大數據應用系統解決方案、價值鏈管理平臺解決方案。優勢優勢：公司是市場

138、上少有的具有純自主銀行核心系統的廠商，主要客戶為城商行等中小銀行，截至2021年末，服務核心系統銀行數近60家，對所有資產規模達5000億以上的客戶的覆蓋率已超過87%。目前已覆蓋平安、浦發等全國性股份制銀行及農發、國開等政策性銀行，且接連擊敗國際巨頭中標海外大行訂單，產品競爭力獲市場高度認可。經營分析經營分析：2021年營業收入為15.72億元，同比增長1%，凈利潤為1.28億元，同比減少46%，研發投入占比營業收入為9%；毛利率為42%，毛利潤為7億元，同比減少15%。圖：2018-22H1營收及增速、凈利潤及增速，研發占比（單位：千萬元）圖：2018-2022H1毛利潤及毛利率（單位：億

139、元）資料來源：wind，天風證券研究所109 131 155 157 68 6 14 24 13 1 21%18%1%140%71%-46%13%15%12%9%14%-100%-50%0%50%100%150%02040608010012014016018020182019202020212022H1營業收入凈利潤營業收入YOY凈利潤YOY研發投入占比6 7 8 7 3 23%15%-15%51%52%50%42%40%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%012345678920182019202020212022H1毛利潤毛利潤YOY毛利率103請務必閱讀正文之后的信息

140、披露和免責申明4.3.3 4.3.3 神州信息神州信息 主營業務：主營業務：企業服務總線(ESB)、銀行核心系統、渠道管理解決方案、金融云服務等 優勢優勢：銀行IT核心業務系統市場占有率最高之一，截至2021年末，金融IT核心務系統已經服務超過1200家客戶，全面覆蓋國有商銀行、政策性銀行、股份制商銀行、外資銀行、城商行、農商行、村鎮銀行，及證券交易所、保險公司、證券公司等各類金融機構 經營分析經營分析：2021年營業收入為113.56億元，同比增長6%，凈利潤為3.88億元，同比減少17%，研發投入占比營業收入為6%；毛利率為17%，毛利潤為19億元，同比增長6%。資料來源：wind，天風證

141、券研究所圖：2018-22H1營收及增速、凈利潤及增速，研發占比（單位：千萬元）圖：2018-2022H1毛利潤及毛利率（單位：億元）908 1015 1069 1136 444 5 38 47 39 11 12%5%6%707%22%-17%5%5%5%6%6%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%02004006008001000120020182019202020212022H1營業收入凈利潤營業收入YOY凈利潤YOY研發投入占比17 19 18 19 8 11%-3%6%19%19%17%17%18%-5%0%5%10%15%20%0510152

142、02520182019202020212022H1毛利潤毛利潤YOY毛利率104請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明4.3.3 4.3.3 高偉達高偉達 主營業務主營業務：覆蓋銀行業務類、管理類、渠道類的諸多信息系統，如信貸管理、客戶關系管理、核心業務系統、內部評級、風險管理、銀行渠道管理、ESB企業服務總線等 優勢優勢：公司經過20余年的發展與創新，已成為提供銀行完整解決方案的金融科技龍頭企，銀行客戶以建設銀行為代表的大型銀行為主，在數字貨幣發展背景下，產品具有競爭力 經營分析經營分析：2021年營業收入為22.79億元，同比增長20%，凈利潤為1.27億元，同比扭虧，研發投入占比營業收入

143、為3%；毛利率為17%，毛利潤為4億元，同比增長7%。資料來源：wind，天風證券研究所圖：2018-22H1營收及增速、凈利潤及增速，研發占比（單位：千萬元）圖：2018-2022H1毛利潤及毛利率（單位：億元）159 176 189 228 60 11 14-66 13-1 10%8%20%28%-569%119%3%3%3%3%8%-700%-600%-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%-100-5005010015020025020182019202020212022H1營業收入凈利潤營業收入YOY凈利潤YOY研發投入占比4 4 4 4 1 7%-8%

144、7%23%22%19%17%19%-10%-5%0%5%10%15%20%25%011223344520182019202020212022H1毛利潤毛利潤YOY毛利率105請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明4.3.3 4.3.3 宇信科技宇信科技 主營業務：主營業務：在網絡銀行、信貸管理、商業智能、風險管理等多個細分解決方案領域保持領先地位。優勢優勢：連續多年在IDC中國銀行業IT解決方案供應商中排名領先。中國人民銀行、國家開發銀行、兩大政策性銀行、六大國有商銀行、12家股份制銀行以及100多家區域性商業銀行和農村信用社以及十余家外資銀行等都是宇信科技的客戶，并且與公司保持著長期、穩定的

145、合作關系。經營分析：經營分析：2021年營業收入為37.26億元，同比增長25%，凈利潤為3.95億元，同比減少13%，研發投入占比營業收入為12%；毛利率為34%，毛利潤為13億元，同比增長21%。資料來源：wind，天風證券研究所圖：2018-22H1營收及增速、凈利潤及增速，研發占比（單位：千萬元）圖：2018-2022H1毛利潤及毛利率（單位：億元）214 265 298 373 160 20 27 45 40 11 24%12%25%38%66%-13%9%10%11%12%13%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%050100150200250300350

146、40020182019202020212022H1營業收入凈利潤營業收入YOY凈利潤YOY研發投入占比7 9 10 13 5 32%13%21%33%35%35%34%32%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0246810121420182019202020212022H1毛利潤毛利潤YOY毛利率106數字人民幣產業鏈數字人民幣產業鏈下游下游4.4107請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明4.4.1 4.4.1 數字人民幣產業鏈下游：業務范圍廣，可覆蓋場景多數字人民幣產業鏈下游：業務范圍廣，可覆蓋場景多 從產業鏈下游看，主要包括軟硬件錢包、數字錢包、終端機具新建及改造業務、第

147、三方支付機構。下游門檻相對從產業鏈下游看，主要包括軟硬件錢包、數字錢包、終端機具新建及改造業務、第三方支付機構。下游門檻相對較低，業務范圍較廣，可覆蓋場景更多。較低，業務范圍較廣，可覆蓋場景更多。下游參與企業眾多，軟硬件錢包方面包括飛天誠信、御銀、東信和平等；數字錢包方面包括四方精創、恒寶股份等；終端機具新建及改造方面包括拉卡拉、新國都、廣電運通、新大陸等。公司簡稱數字貨幣領域專利廣電運通公司針對法定數字貨幣的相關研發正在進行中，“針對數字貨幣，公司主要研究方向是自助設備一數字貨幣與銀行賬戶貨幣之間的兌換?！蹦壳?，公司已申請數字貨幣硬件錢包外觀專利。朗科科技朗科科技申請的“數字貨幣錢包、交易方

148、法、交易系統和計算機存儲介質發明專利，已經進入實質審查階段，但尚未接到審查意見飛天誠信擁有兩個與數字錢包有關的專利，公司目前已經推出JuBiter Blade數字貨幣硬件錢包產品四方精創在數字貨幣相關領域有相關研發和技術儲備，在數字貨幣相關領域有由請發明專利，并且在2018年參與了騰訊有關銀行支付業務的開發支持。資料來源：中商情報網，天風證券研究所表：數字貨幣錢包重點廠商基本信息108請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 數字人民幣支付將推動數字人民幣支付將推動POSPOS機、機、ATMATM機迭代，帶動近千億的市場空間：機迭代，帶動近千億的市場空間：硬錢包要求線下消費需要通過支持數字人民幣

149、“碰一碰”的POS機劃卡實現，ATM機等支付終端或將新增數字人民幣支付功能，并基于雙離線支付進行改造升級。同時，NFC支付、生物識別支付有望借助數字人民幣的推廣流通迎來新的商機，實現對用戶習慣的再培養。根據央行的數據，截至2021年末，銀聯跨行支付系統聯網特約商戶2798.27萬戶，每萬人擁有聯網POS機具275.63臺，同比增長0.68%；每萬人擁有ATM機具6.71臺，同比下降7.34%。據中研網預測，銀行端支付環節涉及ATM機、開卡機、辦證機等機器的更換，原有機器將新增數字人民幣功能，對應市場空間約為227億元。商戶端支付環節涉及帶有數字人民幣功能POS機等機器，市場空間約為307億元。

150、4.4.24.4.2數字人民幣支付將推動數字人民幣支付將推動POSPOS機、機、ATMATM機迭代，市場空間廣闊機迭代，市場空間廣闊圖：2017-2021年跨行支付系統聯網特約商戶以及每萬人對應的POS機數量資料來源：中國人民銀行，天風證券研究所圖：2017-2021年ATM機及增速、POS機及增速259 273 236 289 280 226 246 221 274 276 7 8 8 7 7 010020030040050060020172018201920202021每萬人對應的ATM 數量(臺）每萬人對應的POS機數量（臺）銀行卡跨行支付系統聯網特約商戶（十萬戶）10 11 11 10

151、 9 31 34 31 38 39 16%-1%-8%-7%9%-10%24%2%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%05101520253035404520172018201920202021ATM機（十萬臺）POS機(百萬臺）ATM機 YOYPOS機 YOY109請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明4.4.3 4.4.3 螞蟻集團螞蟻集團 主營業務：主營業務：螞蟻集團起步于 2004 年，現已成為世界領先的互聯網開放平臺。通過科技創新，助力合作伙伴，為消費者和小微企業提供普惠便捷的數字生活及數字金融服務。支付寶已經從一個支付工具，成長為一站式數字生活平臺。通過開放

152、平臺戰略，引入數字金融、政務民生、本地生活等各領域服務方，為消費者提供一站式數字生活服務。在全球范圍內，支付寶和數字錢包伙伴共同服務全球約13億用戶，提供移動支付和數字普惠金融服務。經營分析：經營分析：2019年營業收入為1206億元，同比增長41%，凈利潤為181億元，同比增長738%；毛利率為50%，毛利潤為601億元，同比增長34%。資料來源：wind，天風證券研究所圖：2017-2019年營收及增速、凈利潤及增速（單位：億元）圖：2017-2019年毛利潤及毛利率（單位：億元）654 857 1206 82 22 181 31%41%-74%738%-200%-100%0%100%20

153、0%300%400%500%600%700%800%0200400600800100012001400201720182019營業收入凈利潤營收YOY凈利潤YOY417 448 601 8%34%64%52%50%0%10%20%30%40%50%60%70%0100200300400500600700201720182019毛利潤毛利潤YOY毛利率110請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明4.4.3 4.4.3 財付通財付通 主營業務：主營業務：財付通是騰訊集團旗下中國領先的第三方支付平臺，自2005年成立伊始，財付通就以“安全便捷”作為產品和服務的核心，2011年5月，獲得第三方支付牌照

154、，成為第一批獲得央行支付牌照的企業第一批獲得央行支付牌照的企業，一直致力于為互聯網用戶和企業提供安全、便捷、專業的在線支付服務。微信支付作為財付通旗下產品，致力于為用戶和企業提供安全、便捷、專業的在線支付服務。以“微信支付，不止支付”為核心理念，為個人用戶創造了多種便民服務和應用場景，為各類企業以及小微商戶提供專業的收款能力，運營能力，資金結算解決方案，以及安全保障。經營分析：經營分析：截至2022年5月，騰訊月活躍用戶數達到12.99億，同比增長3.8%。資料來源：wind，天風證券研究所圖：騰訊2018年3月-2022年6月MAU及增速10 11 11 11 11 11 12 12 12

155、12 12 12 12 13 13 13 13 13 2%2%1%1%2%2%1%3%0%1%1%1%1%1%0%2%1%0%1%1%2%2%3%3%4%02468101214MAU(億戶）YOY111請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明4.4.3 4.4.3 廣電運通廣電運通 主營業務：主營業務：為全球客戶提供運營服務、大數據解決方案以及各種智能終端設備，是國內領先的行業人工智能解決方案提供商。優勢優勢：南美首個數字銀行網點在阿根廷布官諾斯艾利斯城市銀行(BancoCiudad)正式啟用，該網點應用的是廣電運通VTM(遠程視頻銀行)等智能金融解決方案，標志著阿根廷迎來行智能網點轉型、數字化

156、金融科技的新紀元。公司研究總院已開展DC/EP(央行數字貨幣)在ATM上的自中兌換研發項目，積極關注DC/EP的相關政策和技術標準做好相關準備。經營分析：經營分析：2021年營業收入為67.82億元，同比增長6%，凈利潤為9.79億元，同比增長15%，研發投入占比營業收入為11%；毛利率為39%，毛利潤為27億元，同比增長4%。資料來源：wind，天風證券研究所圖：2018-22H1年營收及增速、凈利潤及增速，研發占比（單位：千萬元）圖：2018-2022H1毛利潤及毛利率（單位：億元）546 650 641 678 309 78 88 85 98 50 19%-1%6%13%-4%15%8%

157、11%11%11%14%-10%-5%0%5%10%15%20%25%010020030040050060070080020182019202020212022H1營業收入凈利潤營業收入YOY凈利潤YOY研發投入占比23 25 26 27 13 12%1%4%41%39%40%39%41%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05101520253020182019202020212022H1毛利潤毛利潤YOY毛利率112請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明4.4.3 4.4.3 新國都新國都 主營業務：主營業務：以金融POS機為主的電子支付受理終端設備軟硬件的生產、研發、

158、銷售和租賃。優勢優勢：公司完成收購嘉聯支付后，支付生態趨于完善。公司于2016年設立區塊鏈研究中心，主要研究與跟蹤區塊鏈技術發展方向，專注于區塊鏈技術與支付領域結合的相關研究，就技術研發、商業應用、產業戰略等方面進行分析探討 經營分析：經營分析：2021年營業收入為36.12億元，同比增長37%，凈利潤為2.03億元，同比增長138%，研發投入占比營業收入為7%；毛利率為22%，毛利潤為8億元，同比增長11%。資料來源：wind，天風證券研究所圖：2018-22H1營收及增速、凈利潤及增速，研發占比（單位：千萬元）圖：2018-2022H1毛利潤及毛利率（單位：億元）232 303 263 3

159、61 212 25 24 9 20 19 31%-13%37%-2%-65%138%9%7%8%7%6%-100%-50%0%50%100%150%05010015020025030035040020182019202020212022H1營業收入凈利潤營業收入YOY凈利潤YOY研發投入占比7 9 7 8 5 15%-17%11%32%28%27%22%25%-20%-10%0%10%20%30%40%012345678920182019202020212022H1毛利潤毛利潤YOY毛利率113請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明4.4.3 4.4.3 新大陸新大陸 主營業務：主營業務：國內

160、領先的集物聯網核心技術、核心產品、行業應用和商業模式創新于一身的綜合性物聯網企業，數字電視綜合業務供應商和無線通信設備供應商 優勢優勢：迅雷集團與新大陸科技集團就區塊鏈創新技術應用達成深度戰略合作關系，共同推進“數字公民”重要工程的落地。并與華為合作發布物聯網POS機，在新型支付終端建設中走在前列。經營分析：經營分析：2021年營業收入為77億元，同比增長9%，凈利潤為7.51億元，同比增長50%，研發投入占比營業收入為9%；毛利率為26%，毛利潤為25億元，同比增長5%。資料來源：wind，天風證券研究所圖：2018-22H1營收及增速、凈利潤及增速，研發占比（單位：千萬元）圖：2018-2

161、022H1毛利潤及毛利率（單位：億元）595 618 706 770 365 61 72 50 75 25 4%14%9%19%-31%50%8%10%9%9%8%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%010020030040050060070080090020182019202020212022H1營業收入凈利潤營業收入YOY凈利潤YOY研發投入占比19 24 24 25 12 30%-3%5%29%34%26%26%26%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%05101520253020182019202020212022H1毛利潤毛利潤

162、YOY毛利率114請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明4.4.3 4.4.3 拉卡拉拉卡拉 主營業務：主營業務：公司是國內知名的第三方支付公司,專注于為實體小微企業提供收單服務和為個人用戶提供個人支付服務，此外公司還以豐富的第三方支付運營經驗，向客戶提供第三方支付增值服務。優勢優勢：首批獲得了央行頒發的第三方支付牌照，支付服務提供商將受益于線下的現金交易逐步向基于央行數字貨幣的支付體系轉移。經營分析：經營分析：2021年營業收入為66.18億元，同比增長19%，凈利潤為10.82億元，同比增長15%，研發投入占比營業收入為4%；毛利率為34%，毛利潤為22億元，同比減少2%。資料來源：win

163、d，天風證券研究所圖：2018-22H1年營收及增速、凈利潤及增速，研發占比（單位：千萬元）圖：2018-2022H1毛利潤及毛利率（單位：億元）568 490 556 662 303 61 82 94 108 33-14%14%19%35%15%15%5%5%5%4%4%-20%-10%0%10%20%30%40%010020030040050060070020182019202020212022H1營業收入凈利潤營業收入YOY凈利潤YOY研發投入占比25 22 23 22 9-15%5%-2%45%44%41%34%28%-20%-10%0%10%20%30%40%50%051015202

164、53020182019202020212022H1毛利潤毛利潤YOY毛利率115請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明4.4.3 4.4.3 移卡移卡 主營業務：主營業務：公司是中國領先的以支付為基礎的科技平臺，為商戶及消費者提供支付及商業服務。憑藉公司從支付服務中積累的龐大客戶群及數據資產，公司進一步提供豐富多樣的科技賦能商業服務。優勢優勢：目公司的二維碼支付服務支持逾500款發卡機構的移動應用程序，其中包括微信支付、支付寶或云閃付，涵蓋了中國大多數的電子錢包。經營分析：經營分析：2021年營業收入為30.59億元，同比增長33.37%，凈利潤為4.21億元，同比下降4.09%，研發投入占比

165、營業收入為7.85%；毛利率為26.63%。資料來源：wind，天風證券研究所圖：圖：2018-22H1年營收及增速、凈利潤及增速，研發占比（單位：千萬元）年營收及增速、凈利潤及增速，研發占比（單位：千萬元）圖：圖：2018-2022H1毛利潤及毛利率（單位：億元）毛利潤及毛利率（單位：億元）99.35225.83229.34305.86164.29-18.288.4743.8942.097.51226.07%127.31%1.56%33.37%16.19%46.56%146.32%418.42%-4.09%-75.19%87.12%78.40%127.78%240.43%133.96%-10

166、0%0%100%200%300%400%500%-5005010015020025030035020182019202020212022H1營業收入凈利潤營業收入YOY凈利潤YOY研發投入占比0.323.633.11-0.160.11162.73%1023.27%-9.80%-105.11%-63.93%27.15%28.66%32.43%26.63%32.24%-200%0%200%400%600%800%1000%1200%-101122334420182019202020212022H1營業利潤營業利潤YOY毛利率116風險提示風險提示5117風險提示風險提示1、數字人民幣推行不及預期、

167、數字人民幣推行不及預期數字人民幣推行依賴諸多因素：比如政策、用戶意愿、相關技術的可行性等，推行進度可能與預期不符；2、應用場景拓展不及預期、應用場景拓展不及預期由于支付寶、微信等第三方支付用戶習慣較為成熟、用戶粘性也較大，數字人民幣使用場景目前還較少，在C端，用戶留存相較于第三方支付優勢較小，其次，其應用場景拓展還依賴于B端商家的意愿度，場景拓展可能不及預期；3、相關技術公司投入不及預期、相關技術公司投入不及預期技術投入需要統籌規劃多方策略，技術研發與迭代也需要較長時間，未來與數字人民幣相關技術的發展可能不及預期。4、文中測算具有一定主觀性，僅供參考、文中測算具有一定主觀性，僅供參考118請務

168、必閱讀正文之后的信息披露和免責申明股票投資評級自報告日后的6個月內，相對同期滬深300指數的漲跌幅行業投資評級自報告日后的6個月內，相對同期滬深300指數的漲跌幅買入預期股價相對收益20%以上增持預期股價相對收益10%-20%持有預期股價相對收益-10%-10%賣出預期股價相對收益-10%以下強于大市預期行業指數漲幅5%以上中性預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市預期行業指數漲幅-5%以下投資評級聲明投資評級聲明類別類別說明說明評級評級體系體系分析師聲明分析師聲明本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了

169、我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信

170、息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不

171、同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。119THANKS