海光信息-投資價值分析報告：全域信創關鍵基石-221108（42頁）.pdf

1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后第第 41 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 全域信創關鍵基石全域信創關鍵基石 海光信息（688041.SH）投資價值分析報告2022.11.8 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 楊澤原楊澤原 計算機行業首席 分析師 S1010517080002 徐濤徐濤 科技產業聯席首席分析師 S1010517080003 丁奇丁奇 云基礎設施行業 首席分析師 S1010519120003 馬慶劉馬慶劉 云應用分析師 S1010522090001 公司深耕高端處理器領域，專注于服務器、工作站等計算、存儲設備中的高端公司深耕

2、高端處理器領域，專注于服務器、工作站等計算、存儲設備中的高端處理器，產品包括海光通用處理器（處理器，產品包括海光通用處理器（CPU）和海光協處理器（）和海光協處理器（DCU）。受益于）。受益于CPU 行業需求釋放、國產化進程行業需求釋放、國產化進程提速以及新一代產品的迭代落地，公司業務規提速以及新一代產品的迭代落地，公司業務規模加速擴大，成長價值凸顯并持續領軍模加速擴大，成長價值凸顯并持續領軍 CPU 行業。數據中心快速發展、行業。數據中心快速發展、AI 需需求持續提升背景下求持續提升背景下，DCU 系列有望成為公司系列有望成為公司成長的另一重要驅動，持續打開市成長的另一重要驅動，持續打開市場

3、場天花板。天花板。我們預計公司我們預計公司 2022-2024 年收入為年收入為 52.06/76.12/110.61 億元。我們億元。我們給予公司給予公司 2023 年目標年目標 PS20 倍，對應目標市值倍，對應目標市值 1522 億元億元，對應，對應目標價目標價 65 元元。公司概況：國產高端處理器（公司概況：國產高端處理器（CPU+DCU）領軍者。）領軍者。公司成立于 2014 年，是國產高端處理器的領軍企業。公司專注于研發、設計和銷售應用于服務器、工作站等計算、存儲設備中的高端處理器，目前已研發出了多款性能達到國際同類型主流高端處理器水平的 CPU 和 DCU（DCU 是 GPGPU

4、 的一種）產品。公司聚集中科院體系、地方國資、知名產業等各方優勢，管理層在芯片領域的技術與行業背景豐富。自 2019 年起，伴隨著國產處理器的需求增加以及新一代高性能產品的快速落地，公司實現 CPU、DCU 的規?；N售，營收規模呈現快速增長態勢，2021 年公司營收達到 23.10 億元并實現了凈利潤的扭虧為盈。同時，公司持續加大研發投入，以構筑產品核心競爭力，奠定長期成長基礎。CPU 業務業務：千億市場蓄勢待發：千億市場蓄勢待發，國產替代空間廣闊。國產替代空間廣闊。x86 架構作為 CPU 復雜指令集的代表，具有顯著的性能和產業生態優勢。IDC 數據顯示，全球 x86 服務器銷售額在服務器

5、市場中占比超 90%，是服務器的主流技術路線，其中 Intel、AMD 等行業巨頭占據市場主導地位。2020 年，中國 x86 服務器市場出貨量為343.9 萬臺，同比增長 8.1%，隨著下游市場需求回暖以及國家加快 5G、工業互聯網、大數據中心、人工智能等七大領域新型基礎設施的建設進度，IDC 預計2021-2025 年中國 x86 服務器市場規模復合增長率將達到 8.8%，對應 2025 年x86 服務器出貨量 525 萬臺，若以一臺服務器對應 2 顆 CPU、1 顆 CPU 單價 1萬元計算，彼時對應 x86 服務器芯片市場規模將超過 1000 億元。2021 年，海外巨頭中國市占率超

6、90%，公司 CPU 收入 20.7 億元，替代空間廣闊。GPGPU 業務業務：數據中心、數據中心、AI 需求助推，行業持續高景氣增長。需求助推，行業持續高景氣增長。目前，海光 DCU所歸屬的 GPGPU 已經廣泛用于商業計算和大數據處理、人工智能等領域。在商業計算和大數據處理領域，IDC 預計未來 5 年全球數據中心負載任務量翻倍，超級數據中心占數據中心總量超過 50%，對計算加速硬件的需求有望持續增長。在人工智能領域，GPGPU 已成為國內 AI 領域運算加速主要解決方案，AI 發展將拉動 GPGPU 市場增長，前瞻產業研究院預計 2022-2024 年中國人工智能芯片市場規模復合增長率達

7、 46.05%，到 2024 年，預計市場規模將達到 785 億元。GPGPU 兼顧通用性和算力，同時生態適配具有一定優勢，因此在下游需求的拉動下，我們預計 GPGPU 行業將持續保持快速增長。核心優勢核心優勢：性能與生態全面領跑，全領域信創的關鍵基石。：性能與生態全面領跑，全領域信創的關鍵基石。1）技術領先：公司具備高端通用處理器和協處理器研發能力。海光 7285CPU 的 SPECCPU2017的實測性能與 Intel 在 2020 年發布的 6 款至強鉑金系列總體相當。2）生態完善：公司 CPU 與 DCU 產品應用場景廣闊，x86 與“類 CUDA”架構兼容能力強，軟硬件適配豐富，生態

8、優勢顯著。3）專業團隊：公司核心技術人員產業經歷豐富，部分具有頭部 CPU 公司任職經驗，整體能力強。截止 2021 年底，公司研發技術人員共 1031 人，占比 90.20%，其中擁有碩士及以上學歷人員 749 人，占員工總人數的 65.53%，研發隊伍年齡結構合理、技能全面。4）優質客戶：海光產品得到浪潮、聯想等國內知名服務器廠商認可，已應用到電信、金融、互聯網、教育、交通等行業，是全領域信創的關鍵基石。海光信息海光信息 688041.SH 評級評級 買入（首次）買入（首次）當前價 44.34元 目標價 65.00元 總股本 2,324百萬股 流通股本 200百萬股 總市值 1,031億元

9、 近三月日均成交額 1,166百萬元 52周最高/最低價 63.34/37.8元 近1月絕對漲幅-24.62%海光信息（海光信息（688041.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 近6月絕對漲幅 23.17%近12月絕對漲幅 23.17%風險因素：風險因素：核心技術積累不足或研發迭代不及預期的風險；供應商集中度較高且部分供應商替代困難的風險；市場競爭加劇的風險；疫情及宏觀環境帶來的市場不確定性風險；國產化需求節奏放緩的風險。盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級：公司已研發出了多款性能達到國際同類型主流高端處理器水平的 CPU 和

10、 DCU 產品，并不斷加快各系列產品的商業化落地，競爭力持續提升。我們預計公司 2022-2024 年營業收入為 52.06/76.12/110.61 億元，凈利潤為 9.54/16.18/25.01 億元。一方面，由于公司短期持續高研發投入，短期凈利潤并不能完全代表公司的長期盈利能力；另一方面，中期，我們預計規模效應下公司盈利能力將逐步提升并穩定，因此采用 PS 估值和中期 PE 折現估值兩種估值方法。我們審慎采用二者孰低原則，以 PS 估值結果為準?？杀裙具x取 A 股上市公司寒武紀、北京君正、瀾起科技、龍芯中科、華大九天、概倫電子，20222024 年可比公司平均 PS 分別為 34/2

11、4/18 倍。參考可比公司估值水平，考慮到公司 CPU 與 DCU 產品性能的領先性、x86 與“類 CUDA”體系生態的適配性與完善性、“卡脖子”背景下 CPU 與 DCU 國產替代的急迫性等因素，審慎給予公司審慎給予公司 2023 年年 20 倍倍 PS，對應市值為對應市值為 1522 億元億元，對應目標價，對應目標價65 元元，首次覆蓋，給予“買入”評級。項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)1,022 2,310 5,206 7,612 11,061 營業收入增長率 YoY 169.5%126.1%125.3%46.2%45.3%

12、凈利潤(百萬元)-39 327 954 1,618 2,501 凈利潤增長率 YoY N/A N/A 191.8%69.6%54.5%每股收益 EPS(基本)(元)-0.02 0.16 0.41 0.70 1.08 毛利率 50.5%56.0%57.2%58.8%59.9%凈資產收益率 ROE-0.8%6.1%5.6%8.6%11.8%每股凈資產（元）2.39 2.67 7.38 8.08 9.16 PE-2,217.0 277.1 108.1 63.3 41.1 PB 18.6 16.6 6.0 5.5 4.8 PS 100.8 44.6 19.8 13.5 9.3 EV/EBITDA 34

13、8.9 145.5 83.5 57.3 38.3 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 11 月 4 日收盤價 OYaXlXhUdUlVpP2WlWtUaQbP9PsQpPmOtRlOmNmNfQqQxOaQnNuNMYmMqPNZmOsP 海光信息（海光信息（688041.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 公司概覽：國產高端處理器公司概覽：國產高端處理器 CPU+DCU 領軍者領軍者.6 業務概述：深耕高端處理器領域，CPU、DCU 雙輪驅動.6 股權架構：聚集中科院&地方國資，管理團隊芯片

14、領域經驗豐富.8 業務模式：Fabless 經營模式，專注于高端芯片 IC 設計.8 財務分析：收入快速增長，大力投入研發保持技術領先.10 行業洞察：國產化浪潮助推，行業洞察：國產化浪潮助推，CPU、GPGPU 市場快速增長市場快速增長.13 集成電路領域：國產化勢在必行，產業鏈結構持續優化.13 CPU 領域：出貨量穩步提升，中國 x86 芯片市場前景廣闊.16 GPGPU 領域：數據中心、AI 需求旺盛，行業高景氣增長.21 核心看點：領跑國內高端核心看點：領跑國內高端 CPU，DCU 打開成長天花板打開成長天花板.24 競爭優勢：掌握先進處理器技術，生態完善全面領跑.24 產品能力：高

15、端處理器產品加速迭代，CPU、DCU 齊頭并進.27 風險因素風險因素.32 盈利預測與估值評級盈利預測與估值評級.33 盈利預測.33 估值分析.37 海光信息（海光信息（688041.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：海光產品代際演變過程.7 圖 2：海光產品命名規則.7 圖 3：公司股權結構圖（截止 2022 年 9 月 26 日）.8 圖 4：海光 CPU 與 DCU 產品生產流程.9 圖 5：2019-2021 年公司營業收入及增速.10 圖 6：2019-2021 年公司歸母凈利潤及增速.10

16、 圖 7：2019-2021 年公司分產品收入.11 圖 8：2019-2021 年公司各產品毛利率.11 圖 9：2019-2021 公司產品按地區收入結構.12 圖 10：2019-2021 公司產品按終端客戶收入結構.12 圖 11：2019-2021 年銷售費用及銷售費用率.12 圖 12：2019-2021 年管理費用及管理費用率.12 圖 13：2019-2021 年研發費用及研發費用率.13 圖 14：員工構成（截止 2021 年 12 月 31 日）.13 圖 15：2013-2020 年全球集成電路產業市場規模及增速.13 圖 16：2013-2020 年中國集成電路產業市場

17、規模及增速.14 圖 17：2013-2020 年中國集成電路產業市場結構.15 圖 18：2014-2020 年全球服務器銷售額.18 圖 19：2014-2020 年全球服務器出貨量.18 圖 20：2014-2020 年全球 x86 服務器銷售額及增速.19 圖 21：2014-2020 年全球 x86 服務器銷售額占比.19 圖 22：2014-2020 年全球 x86 服務器銷售量及增速.19 圖 23：2014-2020 年全球 x86 服務器銷售量占比.19 圖 24：2014-2025 年中國 x86 服務器市場出貨量及預測.20 圖 25：2016-2020 年中國 x86

18、服務器市場不同路數服務器占比.20 圖 26：2016-2025 年中國 x86 芯片出貨量及增速.20 圖 27：2016-2021 年數據中心負載任務量變化.22 圖 28：2016-2021 年超級數據中心數量變化.22 圖 29：2015-2020 年英偉達數據中心業務收入.23 圖 30：2019-2024 年中國人工智能芯片市場規模及預測.23 圖 31：海光產品生態.26 圖 32：海光 OEM 客戶.27 圖 33：安全加密虛擬化示意圖.27 圖 34：海光裸片內部結構示意圖.27 圖 35：海光 CPU 在服務器的使用情況.29 圖 36：海光 CPU 在工作站的使用情況.2

19、9 圖 37：海光 DCU 組成架構示意圖.31 圖 38：海光 DCU 產品形態.32 海光信息（海光信息（688041.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 表格目錄表格目錄 表 1：海光信息兩大產品板塊.6 表 2：公司以項目制為基礎的研發模式.9 表 3：2021 年公司前五名客戶銷售收入.11 表 4：集成電路產業鏈相關政策.15 表 5：復雜指令集與精簡指令集主要架構比較.16 表 6：CPU 主要應用場景比較.17 表 7：GPGPU 的優勢.21 表 8：GPGPU 主要應用領域.22 表 9：公司 CPU 和 DCU

20、 芯片設計方面掌握的核心技術.24 表 10：海光核心技術人員履歷.26 表 11：海光主要產品情況對比.28 表 12：CPU 產品同業比較情況.30 表 13：公司芯片產品與 Intel 芯片產品分類對照情況.30 表 14：與 Intel 2020 年至強鉑金系列 CPU 具體性能指標對比.30 表 15：海光 8100 系列產品主要規格和特點.31 表 16：2020-2024 年公司分業務收入拆分及預測.35 表 17：費用預測.36 表 18：公司核心財務、估值數據.37 表 19：可比公司盈利預測及 PS 估值情況.38 表 20：公司遠期 PE 折現估值法.39 海光信息（海光

21、信息（688041.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 公司概覽：公司概覽：國產高端處理器國產高端處理器 CPU+DCU 領軍者領軍者 業務概述業務概述：深耕高端處理器領域，：深耕高端處理器領域，CPU、DCU 雙輪驅動雙輪驅動 業務現狀：海光信息聚焦高端處理器領域業務現狀：海光信息聚焦高端處理器領域，業務覆蓋業務覆蓋 CPU 和和 DCU 兩大板塊兩大板塊，技術能，技術能力領先并持續領跑行業力領先并持續領跑行業。海光信息成立于 2014 年，是國產 x86 生態中的領軍企業。公司專注于研發、設計和銷售應用于服務器、工作站等計算、存

22、儲設備中的高端處理器，掌握了高端處理器核心微結構設計、高端處理器 SoC 架構設計、處理器安全、處理器驗證、高主頻與低功耗處理器實現、高端芯片 IP 設計、先進工藝物理設計、先進封裝設計、基礎軟件等關鍵技術。公司的產品包括海光通用處理器（CPU）和海光協處理器（DCU），目前已研發出了多款性能達到國際同類型主流的高端 CPU 和 DCU 產品。截止 2021 年年末，海光 CPU 系列產品海光一號、海光二號已經實現商業化應用，海光三號完成實驗室驗證，海光四號處于研發階段；海光 DCU 系列產品深算一號已經實現商業化應用，深算二號處于研發階段。目前，CPU 系列產品海光三號已正式推向市場，我們預

23、計全年將貢獻公司一定收入。公司產品迭代順利推進，體現了公司行業領先的技術能力。公司公司具體產品包括：具體產品包括：1）海光 CPU 產品：包括海光 7000 系列、海光 5000 系列和海光 3000 系列。三個系列產品技術設計同源，處理器核心等具有相似的技術特征。海光 7000系列主要應用于高端服務器，海光 5000 系列主要應用于中低端服務器，海光 3000 系列主要應用于工作站和邊緣計算服務器。2）海光 DCU 產品：海光 DCU 產品規劃為海光 8000系列，目前海光 8100 系列產品已實現商業化應用。表 1：海光信息兩大產品板塊 產品類型 處理器種類 指令集 主要產品 產品特征 典

24、型應用場景 海光 CPU 通用處理器 兼容 x86指令集 海光 3000 系列 內置多個處理器核心，集成通用的高性能外設接口，擁有完善的軟硬件生態環境和完備的系統安全機制，適用于數據計算和事務處理等通用型應用 云計算、物聯網、信息服務等 海光 5000 系列 海光 7000 系列 海光 DCU 協處理器 兼容“類CUDA”環境 海光 8000 系列 內置大量運算核心，具有較強的并行計算能力和較高的能效比，適用于向量計算和矩陣計算等計算密集型應用 大數據處理、人工智能、商業計算等 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 演變歷程：基于演變歷程：基于 AMD 授權技術，公司于授權技術，公司于 2

25、016 年啟動海光一號年啟動海光一號 CPU 產品設計；在海產品設計；在海光一號的基礎上，公司不斷開啟后續代際的研發，并于光一號的基礎上，公司不斷開啟后續代際的研發，并于 2019 年切入到年切入到 DCU 產品領域。產品領域。秉承“銷售一代、驗證一代、研發一代”的產品研發策略，公司將已經驗證的技術創新成果逐漸集成到海光 CPU，不斷優化升級 CPU 系列產品，保持了海光 CPU 的技術競爭力和市場競爭力，并于 2019 年切入 DCU 產品領域。（1）海光一號：）海光一號：2016 年 3 月，公司基于 AMD 授權技術啟動海光一號 CPU 產品設計?！昂９庖惶枴盋PU 主要基于 AMD 交

26、付的源代碼進行設計。通過“海光一號”CPU 的研發，公司建立起了 14nm 工藝高性能 CPU 研發流程，且利用該流程完成了“海光一號”CPU的代碼設計、功能驗證、可測試設計、電路綜合、物理設計和實現。2018 年 4 月，海光 海光信息（海光信息（688041.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 一號實現量產。（2）海光二號：）海光二號：2017 年 7 月，公司在海光一號基礎上，啟動了第二代 CPU 海光二號的產品研發工作?！昂９舛枴盋PU 在微體系結構上進行了較多自主創新：利用專用硬件電路實現了國密算法，大幅度提升了安全處理

27、應用性能；增加硬件加密，支持可信計算，提高云計算環境的安全性。2020 年 1 月，海光二號實現量產。（3）海光三號、海光四號：）海光三號、海光四號：2018-2019 年，公司先后開啟海光三號與海光四號的研發工作，截至 2021 年年末，海光三號已進入實驗室驗證階段，目前海光三號已正式推向市場。（4）海光）海光 DCU 系列：系列：2018 年 10 月，公司啟動深算一號 DCU 產品設計，截至 2021年年末，深算一號產品已實現商業化應用；2020 年 1 月，公司啟動了第二代 DCU 深算二號的產品研發工作。圖 1：海光產品代際演變過程 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 海光產品

28、的命名采用數字和字母混合方式，海光一號是第一代 CPU 產品，具體產品型號包括：31xx、51xx 和 71xx 系列；海光二號是第二代 CPU 產品，具體產品型號包括：32xx、52xx 和 72xx 系列。圖 2：海光產品命名規則 資料來源：公司招股說明書 海光信息（海光信息（688041.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 股權架構：聚集中科院股權架構：聚集中科院&地方國資，管理團隊芯片領域經驗豐富地方國資，管理團隊芯片領域經驗豐富 公司公司無實控人，聚集中科院無實控人，聚集中科院&地方國資，致力于成為中立的高端芯片地方國資，

29、致力于成為中立的高端芯片設計設計企業企業。目前，公司暫無控股股東、無實際控制人。截至 2022 年 8 月 9 日，公司的第一大股東為中科曙光，持有公司 32.10%的股權。成都國資（含成都產投有限、成都高投有限及成都集萃有限，系一致行動人）為第二大股東，持有公司 19.53%的股權。藍海輕舟合伙持有股份 6.99%，為海光員工持股平臺。公司 8 月 12 日上市，募資發行 3 億股，發行后中科曙光持股比例變為 27.96%，成都國資持股比例變為 17.00%，藍海輕舟合伙持股比例變為 6.09%。公司董事、高管層、核心技術人員在計算機芯片領域中有豐富的行業經驗與技術積累。公司董事、高管層、核

30、心技術人員在計算機芯片領域中有豐富的行業經驗與技術積累。在管理上，公司管理團隊在計算機芯片領域經驗豐富，董事長孟憲棠先生曾任國科控股副總經理、中科可控董事，總經理沙超群先生在 2011-2020 年間歷任中科曙光技術副總裁、高級副總裁，中科曙光總裁歷軍先生現任公司董事。在技術上，公司核心技術團隊有著深厚的芯片技術積累和研發經驗。圖 3：公司股權結構圖（截止 2022 年 9 月 26 日）資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 業務業務模式：模式：Fabless 經營模式，專注于經營模式，專注于高端芯片高端芯片 IC 設計設計 盈利模式：盈利模式：Fabless 經營模式，專注于高端處理器的

31、研發、設計和銷售，通過向客戶經營模式，專注于高端處理器的研發、設計和銷售，通過向客戶提供高端處理器產品獲取業務收入。提供高端處理器產品獲取業務收入。公司一直采用 Fabless 經營模式，專注于高端處理器的研發、設計和銷售，主要通過向客戶提供高端處理器產品獲取業務收入，并將晶圓制造、封裝測試等環節交由晶圓制造企業、封裝測試企業及其他加工廠商完成。研發模式：以項目制為基礎，構建全過程的項目管理體系。研發模式：以項目制為基礎，構建全過程的項目管理體系。公司重視高端處理器關鍵技術研究和芯片產品開發，以項目制為基礎，建立完善的項目管理體系，對立項、規劃、實施、結項環節進行全過程管理與監控，保證項目中各

32、環節高效運行。具體研發模式如下：海光信息（海光信息（688041.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 表 2：公司以項目制為基礎的研發模式 階段階段 具體環節具體環節 立項 進行技術或產品的需求管理。通過分析處理器行業技術、知識產權、市場發展趨勢、客戶需求反饋等，結合公司整體戰略作出技術或產品市場需求分析，撰寫包括項目目標、內容和預期成果在內的項目建議書，進行立項。對于開發類項目同時進行技術成熟度和資本化評審。根據是否符合資本化要求，對項目進行劃分。研究類項目、不符合資本化條件的開發類項目 符合資本化條件的開發類項目 規劃 根據項目

33、目標、內容、指標等具體要求，進一步調研關鍵技術的設計、實現與驗證，形成實施方案。根據項目目標、內容、指標等具體要求，對項目任務進行進一步分析、分解、細化，形成項目的詳細實施方案。實施 從事關鍵技術研究，包括技術原理、技術路線和可行性的研究（對應技術研究類項目）；技術的開發設計與仿真驗證（對應不符合資本化的開發類項目。實現關鍵技術的整體功能和性能達到設計要求及預期指標。從事芯片產品的設計與實現的相關技術開發，包括芯片前后端設計、基礎軟件開發、流片、硅后驗證測試等。支持迭代研發的芯片產品的整體功能和性能達到設計要求。結項 研發數據匯總分析和技術成果匯交。完成項目結項評審。芯片產品測試報告匯總分析，

34、產品定型與量產。完成項目結項評審。資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 采購和生產模式：公司主要負責芯片設計，芯片的晶圓加工、封裝測試通過委外方式采購和生產模式：公司主要負責芯片設計，芯片的晶圓加工、封裝測試通過委外方式完成。完成。公司是典型的 Fabless 模式企業，主要負責制定芯片的規格參數與方案、進行芯片設計和驗證、交付芯片設計版圖等，而芯片的晶圓加工、封裝測試通過委外方式完成。公司向晶圓制造廠采購定制加工生產的晶圓，向封裝測試廠采購封裝測試服務，期間公司輔以工藝管理和測試支持。具體來說 1）對海光 CPU 產品：晶圓代工廠向封測代工廠的交付物為半成品晶圓或成品晶圓，由封測代工廠完

35、成裸片封裝和產品測試工作；2）對海光 DCU產品：晶圓代工廠向封測代工廠的交付物為已完成晶圓加工、裸片封裝的 DCU 半成品，由封測代工廠完成產品測試工作。圖 4：海光 CPU 與 DCU 產品生產流程 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 銷售模式：直銷模式為主，主要客戶為服務器廠商。銷售模式：直銷模式為主，主要客戶為服務器廠商。公司已建立完善的市場銷售體系，海光信息（海光信息（688041.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 主要采用直銷模式銷售產品，少量采用經銷模式。在直銷模式下，公司直接參與客戶的公開招標或商務談判，達

36、成意向后，公司與客戶簽訂銷售合同；公司接收客戶的采購訂單后，根據訂單發貨，并向客戶提供設計、調試及技術支持等相關服務；在經銷商模式下，經銷商會購買公司產品并向終端客戶銷售，公司對經銷商提供相應的技術培訓和技術服務，一般不直接接觸經銷商的終端客戶。公司主要客戶為服務器廠商，已經與國內多家主要的服務器廠商建立了戰略合作關系。財務分析：財務分析：收入收入快速增長，大力投入研發保持技術領先快速增長，大力投入研發保持技術領先 營業收入快速增長，營業收入快速增長，2021 年年首次實現盈利首次實現盈利。1）營業收入：2019-2021 年公司營業收入分別為3.79億元、10.22億元和23.10億元，20

37、20年、2021年營收分別同比增長169.53%、126.07%，營收大幅增長的主要原因是：公司加大市場開發力度，服務器廠商對國產 CPU需求增加以及公司的海光二號與深算一號在近兩年相繼實現規?；鲐?。2）凈利潤：2019-2021 年公司歸母凈利潤分別為-0.83 億元、-0.39 億元和 3.27 億元，扣非歸母凈利潤分別為-0.93 億元、-0.95 億元和 2.65 億元。2019 年和 2020 年公司連續虧損，主要原因是公司產品上市初期營收規模相對較小，研發投入較大，對骨干員工實施了多次股權激勵并相應確認了較大金額的股份支付。2021 年公司首次實現盈利，主要受益市場需求增加較快，

38、以及公司 DCU 產品實現規模銷售。圖 5：2019-2021 年公司營業收入及增速 圖 6：2019-2021 年公司歸母凈利潤及增速 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 產品結構產品結構：CPU 收入收入占比高達占比高達 89.65%，其中面向高端服務器市場的，其中面向高端服務器市場的 7000 系列總營系列總營收收占比占比超過超過 65%，DCU 成為新的增長點。成為新的增長點。隨著電信、金融、互聯網等終端領域的市場需求不斷擴大，公司各系列產品收入總體增長較快。2021 年，海光 7000 系列產品實現收入15.02 億元，成為公司的主力產

39、品，主要面對高端服務器市場，2019-2021 年收入占比分別達到 85.70%、76.90%、65.01%。海光 8000 系列于 2021 年實現商業化應用，落地當年實現收入 2.39 億元，占比達 10.34%，我們預計未來有望為公司收入增長注入新動力。毛利率：綜合毛利率逐年增加，規模效應顯著。毛利率：綜合毛利率逐年增加，規模效應顯著。2019-2021 年，公司綜合毛利率逐年上升，分別為 37.31%、50.50%和 55.95%。2019 年，由于銷量相對較小，自研無形資產攤銷占營業成本的比例 52.42%，導致產品單位成本較高，各系列毛利率較低。2020-2021年，隨著公司業務規

40、模的增長，規模效應使得自研無形資產攤銷金額占營業收入的比例下0%100%200%300%400%500%600%700%800%0.005.0010.0015.0020.0025.00201920202021營業收入（億元）同比(%)-200%0%200%400%600%800%1000%-2.00-1.000.001.002.003.004.00201920202021歸母凈利潤(億元）扣非歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤同比（%）扣非歸母凈利潤同比（%）海光信息（海光信息（688041.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 降，綜合

41、毛利率逐年提高。圖 7：2019-2021 年公司分產品收入（單位：萬元）圖 8：2019-2021 年公司各產品毛利率 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 公司前五大客戶收入占比超過公司前五大客戶收入占比超過 90%，但占比逐漸降低但占比逐漸降低。2019-2021 年，公司向前五名客戶的銷售收入占營業收入的比例分別為 99.12%、92.21%和 91.23%，2021 年來自第一大客戶公司 A 的收入占比達到 65.95%，前五名客戶集中度較高。2019 年開始，公司擴大銷售隊伍，產品逐漸得到其他客戶認可，除公司 D 之外，逐步開拓了公司

42、A、浪潮、聯想、新華三、同方等客戶，第一大客戶銷售收入占比逐漸降低。由于與處理器配套的主板、服務器研發周期長，且產品上市后均會經歷小批量試用到大規模采購的過程，新用戶導入周期普遍較長，故公司產品的銷售收入目前仍主要集中于前五大客戶，但其占比呈逐漸降低的趨勢。表 3：2021 年公司前五名客戶銷售收入（單位：萬元）序號序號 客戶客戶 銷售收入銷售收入 占營業收入的比例占營業收入的比例 1 公司 A 152,368.22 65.95%2 浪潮電子信息產業股份有限公司 26,831.27 11.61%3 華碩電腦股份有限公司 11,893.80 5.15%4 上海偉仕佳杰科技有限公司 11,620.

43、53 5.03%5 公司 F 8,056.67 3.49%合計 210,770.49 91.23%資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 華東區域占比華東區域占比快速提升快速提升，電信、金融終端客戶，電信、金融終端客戶加速釋放加速釋放。在區域分布上，公司客戶群體主要為國內的服務器廠商以及部分互聯網類信息技術企業。2019 年以前，公司主要客戶為位于華北區的服務器廠商；2020 年開始，公司華東區客戶增長較快，占銷售收入比重較大，2021 年華東區收入占比達到 88.04%?？傮w看，華東區域交通運輸條件便利，互聯網經濟活躍，制造業配套完善，對公司業務穩定增長提供了保障。從終端客戶分布上，202

44、0 年、2021 年，公司推出海光二號處理器、深算一號 DCU 處理器，豐富了產品線，加大了市場開拓力度，逐步形成了較為完善的基于海光處理器的產業生態環境?；谇捌陔娦?、金融、互聯網等行業對公司產品的測試和認可，在電信運營商集采、金融行業入圍等方面市場份額增長較快，公司產品在相關重點行業銷量逐漸提升。0500001000001500002000002500002019202020217000系列3000系列8000系列5000系列0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%201920202021綜合毛利率7000系列3000系列8000系列5

45、000系列 海光信息（海光信息（688041.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 圖 9：2019-2021 公司產品按地區收入結構 圖 10：2019-2021 公司產品按終端客戶收入結構 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 銷售費用率、管理費用率逐年下降。銷售費用率、管理費用率逐年下降。1）銷售費用：2019-2021 年公司銷售費用率分別為 6.58%、3.03%和 2.25%；期間公司銷售費用率有較大下降，主要因為營業收入增加較快，但銷售人員增加較少。2021 年，銷售費用率

46、有較小下降，主要因為公司加大了市場開發力度，銷售人員及銷售人員職工薪酬增加，但營業收入增加較快，使得銷售費用率小幅下降。2）管理費用：2019-2021 年公司管理費用率分別為 14.28%、5.89%和 3.91%，呈下降趨勢；期間公司快速發展，管理職能人員、平均薪酬相應增加，人工費用和股份支付隨之增加，但由于營業收入快速增長，管理費用率呈下降趨勢。圖 11：2019-2021 年銷售費用及銷售費用率 圖 12：2019-2021 年管理費用及管理費用率 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 研發投入率達研發投入率達 68.60%，大力投入保持技

47、術持續領先。，大力投入保持技術持續領先。2019-2021 年公司研發費用分別為 1.75 億元、5.46 億元和 7.45 億元，上升較快。2021 年，公司研發投入率達到 68.60%，其中研發支出資本化的金額為 8.40 億元，資本化比例為 53.02%。公司持續進行研發投入，以保持技術研發的前瞻性、領先性和核心技術的競爭優勢。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%華北華東華南西北港澳臺2019202020210%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%電信金融互聯網交通教育其它2019202020210%1%2%3%4%5%6%7%01

48、00020003000400050006000201920202021銷售費用（萬元）銷售費用率0%2%4%6%8%10%12%14%16%010002000300040005000600070008000900010000201920202021管理費用（萬元）管理費用率 海光信息（海光信息（688041.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 圖 13：2019-2021 年研發費用及研發費用率 圖 14：員工構成（截止 2021 年 12 月 31 日）資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 資料來源：公司招股說明書，中信證券

49、研究部 行業洞察行業洞察：國產化：國產化浪潮浪潮助推，助推，CPU、GPGPU 市場快市場快速增長速增長 集成電路領域：國產化勢在必行，產業鏈結構持續優化集成電路領域：國產化勢在必行，產業鏈結構持續優化 數據中心設備需求增加數據中心設備需求增加、5G 商用商用技術推進技術推進等背景下等背景下，全球集成電路行業，全球集成電路行業規模規模 2020年同比增長年同比增長 9.32%。根據全球半導體貿易統計組織（WSTS）的數據，2013-2018 年，全球集成電路行業呈現快速增長趨勢，產業收入年均復合增長率為 9.33%；2019 年，受國際貿易摩擦的影響，全球集成電路產業總收入為 3304 億美元

50、，同比下降 15.99%；2020年，因貿易摩擦緩解，加之數據中心設備需求增加、5G 商用帶動各種服務擴大、車輛持續智能化等因素，全球集成電路產業市場規模為 3612 億美元，同比增長 9.32%，市場重回增長態勢。圖 15：2013-2020 年全球集成電路產業市場規模及增速 資料來源：WSTS，公司招股說明書，中信證券研究部 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%01000020000300004000050000600007000080000201920202021研發費用（萬元）研發費用率90.20%研發技術人員管理行政人員市場銷售人員-20%-15%-10%-5%0

51、%5%10%15%20%25%30%05001000150020002500300035004000450020132014201520162017201820192020全球集成電路產業市場規模（億美元）增速（%，右軸）海光信息（海光信息（688041.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 政策支持及應用場景增加，政策支持及應用場景增加，2020 年年我國集成電路市場我國集成電路市場規模規模達達 8848 億元，擴張迅速。億元，擴張迅速。2010 年以來，我國智能手機在全球市場份額持續提升催生了國內對半導體的強勁需求；加之國家對半

52、導體行業的大力支持以及人才、技術、資本的產業環境不斷成熟，全球半導體產業醞釀第三次產業轉移，即向中國大陸轉移的趨勢逐漸顯現。我國集成電路產業持續高速發展，市場規模復合增長率達到全球增速的近三倍。2013-2020 年的復合年均增長率為 19.73%，持續保持高速增長。2020 年中國集成電路產業市場規模高達 8848 億元，較上年增長 17.01%。受益于人工智能、大數據、5G 等技術的成熟和產品的普及，我們預計我國集成電路產業將在未來繼續保持快速增長態勢。圖 16：2013-2020 年中國集成電路產業市場規模及增速 資料來源：中國半導體行業協會，前瞻產業研究院，公司招股說明書，中信證券研究

53、部 我國集成電路設計產業規模占我國集成電路設計產業規模占集成電路產業鏈整體集成電路產業鏈整體的的比重比重提升到提升到 42.7%，集成電路產，集成電路產業結構優化業結構優化，穩步增長。穩步增長。從集成電路設計、芯片制造、封裝測試三類產業結構來看：1）集成電路設計：2020 年，我國集成電路設計產業銷售收入 3778.4 億元，同比增長 23.3%，占產業鏈整體的比重從 2013 年的 32.2%增加到 42.7%；2）芯片制造：2020 年芯片制造銷售收入 2560.1 億元，同比增長 19.1%，占產業鏈整體比重從 2013 年的 24.0%增加到28.9%；3）封裝測試：封裝測試產業銷售收

54、入 2509.5 億元，同比增長 6.8%，占產業鏈整體比重從 2013 年的 43.8%降低到 28.4%。集成電路設計產業規模占比逐年攀升，使得我國集成電路產業的產業鏈逐漸從低端走向高端，展現了我國集成電路產業發展質量穩步提升的態勢。0%5%10%15%20%25%30%01000200030004000500060007000800090001000020132014201520162017201820192020中國集成電路產業市場規模（億元）增速（%，右軸）海光信息（海光信息（688041.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明

55、15 圖 17：2013-2020 年中國集成電路產業市場結構（單位：億元）資料來源：中國半導體行業協會，前瞻產業研究院，公司招股說明書，中信證券研究部 集成電路國產化進程加速，安全可控趨勢日趨明顯。集成電路國產化進程加速，安全可控趨勢日趨明顯。信息產業是國民經濟的主導產業，同時支撐著傳統產業的轉型升級。信息產業的持續發展帶來了集成電路消費需求的持續增長。根據海關的統計數據，集成電路已經超過原油，成為我國第一大進口商品，2020 年的進口額度達到 24207 億元，同比增長 14.8%。對國外集成電路產品的高度依賴，極大影響了我國信息產業的可持續發展。高端處理器具有極高的技術門檻，是集成電路領

56、域技術綜合性最強、地位最重要的產品，如無自主可控的高端處理器，從處理器層面看，所有用戶的安全設防基本無意義。如無法持續取得高端處理器，將會對我國整體產業安全、經濟安全帶來不可承受的影響。因此，研制和推廣安全可控的高端處理器對我國至關重要。國家出臺一系列政策大力支持集成電路行業發展，集成電路行業戰略地位提升。國家出臺一系列政策大力支持集成電路行業發展，集成電路行業戰略地位提升。集成電路作為信息產業的基礎和核心，是國民經濟和社會發展的戰略性、基礎性、先導性產業，國家給予了高度重視和大力支持。為推動我國集成電路產業的發展，增強信息產業創新能力和國際競爭力，國家出臺了一系列鼓勵、扶持政策，為集成電路產

57、業建立了良好的政策環境。近年來，集成電路行業的政策、法規已經明確其在國民經濟中處于重要戰略地位。隨著國家相關法規與政策的逐步推出與落實，集成電路企業獲得了較多財政、稅收、技術和人才等方面的支持。較好的政策環境，將持續利好包括海光在內的集成電路行業的發展。表 4：集成電路產業鏈相關政策 發布時間發布時間 發布單位發布單位 政策名稱政策名稱 與行業相關內容與行業相關內容 2016 年 全國人民代表大會 中華人民共和國國民經濟和社會發展第十三個五年（2016-2020 年）規劃綱要 大力推進先進半導體等新興前沿領域的創新和產業化，形成一批新增長點。2016 年 國務院“十三五”國家科技創新規劃 國家

58、科技重大專項包括多個涉及芯片設計、制造的研究課題，要求整體創新能力進入世界先進行列；多處強調高端 CPU 和人工智能等技術。2016 年 國務院“十三五”國家戰略性新興產業發展規劃 啟動集成電路重大生產力布局規劃工程，提升安全可靠 CPU 等關鍵產品設計開發能力和應用水平。培育人工智能產業生態，促進人工智能在經濟社會重點領域推廣應用，打造國際領先的技術體系。2016 年 中共中央、國務院 國家信息化發展戰略綱要 制定國家信息領域核心技術設備發展戰略綱要，以體系化思維彌補單點弱勢，打造國際先進、安全可控的核心技術體系，帶動集成電路、基礎軟件、核心元器件等薄弱環節實現根本性突破。2016 年 工信

59、部 產業技術創新能力發展著力提升集成電路設計水平，發展高端芯片，不斷豐富知識產權核和設計工具，0500100015002000250030003500400020132014201520162017201820192020集成電路設計芯片制造封裝測試 海光信息（海光信息（688041.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 發布時間發布時間 發布單位發布單位 政策名稱政策名稱 與行業相關內容與行業相關內容 規劃（2016-2020 年）推動先進制造和特色制造工藝發展，提升封裝測試產業的發展水平。CPU 成為電子信息制造業重點發展方向。

60、2016 年 國務院“十三五”國家信息化規劃 攻克高端通用芯片、集成電路裝備、基礎軟件、寬帶移動通信等方面的關鍵核心技術，形成若干戰略性先導技術和產品。強調需要重點突破高端處理器等核心器件。2017 年 國家發展改革委 戰略性新興產業重點產品和服務指導目錄（2016版）明確集成電路芯片設計及服務列為戰略性新興產業重點產品和服務。2017 年 工信部、國家發展改革委 信息產業發展指南 明確集成電路為信息產業發展方向。以重點整機和重大應用需求為導向，增強芯片與整機和應用系統的協同。著力提升集成電路設計水平，不斷豐富知識產權核和設計工具，突破 CPU 等核心通用芯片，提升芯片應用適配能力。2018

61、年 財政部、國家稅務總局、國家發展改革委、工信部 關于集成電路生產企業有關企業所得稅政策問題的通知 對滿足要求的集成電路生產企業實行稅收優惠減免政策，符合條件的集成電路生產企業可享受前五年免征企業所得稅，第六年至第十年按照 25%的法定稅率減半征收企業所得稅，并享受至期滿為止的優惠政策。2019 年 財政部、國家稅務總局 關于集成電路設計和軟件產業企業所得稅政策的公告 依法成立且符合條件的集成電路設計企業和軟件企業，在 2018 年 12 月 31 日前自獲利年度起計算優惠期，第一年至第二年免征企業所得稅，第三年至第五年按照 25%的法定稅率減半征收企業所得稅，并享受至期滿為止。2020 年

62、中共中央政治局常務委員會 中共中央政治局常務委員會會議 加快 5G 網絡、數據中心等新型基礎設施建設進度。2020 年 國務院 新時期促進集成電路產業和軟件產業高質量發展的若干政策 明確集成電路產業和軟件產業是信息產業的核心，是引領新一輪科技革命和產業變革的關鍵力量。從財稅、投融資、研究開發、進出口、人才等全方位支持集成電路產業發展。2020 年 中共中央 中共中央關于制定國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和二三五年遠景目標的建議 利用舉國體制，攻克人工智能、集成電路等前沿技術，實現科技強國戰略。資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 CPU 領域：出貨量穩步提升領域：出貨量穩步提升，中國，

63、中國 x86 芯片市場芯片市場前景廣闊前景廣闊 x86 架構作為架構作為 CPU 復雜指令集的代表，具有顯著的產業生態優勢。復雜指令集的代表，具有顯著的產業生態優勢。CPU 是計算機的運算和控制核心，是信息處理、程序運行的最終執行單元，是計算機的核心組成部件，本質上是超大規模集成電路。計算機的程序最終需要轉化為“指令”才能在 CPU 上運行，因此采用的指令集對于 CPU 的設計尤為重要。其中，x86 架構是復雜指令集的代表，而ARM 架構、MIPS 架構和 Alpha 架構等是精簡指令集的代表。在 CPU 芯片市場，微軟公司和英特爾公司各自憑借自身規模效應和技術優勢，使其產品 Windows

64、和 IntelCPU 占據了絕大部分市場份額，結成了“Wintel”技術聯盟，其基本特點是基于 x86 架構優化各類軟件應用。在操作系統領域，Windows 和 Linux 均兼容 x86 架構；在應用軟件方面，得益于對獨立軟件開發商的指令集開放與應用平臺操作系統一致性顯著降低了技術開發門檻，使得 x86 架構下的軟硬件環境的成熟度具有明顯優勢。表 5：復雜指令集與精簡指令集主要架構比較 項目項目 復雜指令集（復雜指令集（CISC）精簡指令集（精簡指令集（RISC）主要架構 x86 ARM MIPS Alpha 架構特征 1、指令系統龐大，功能復雜，尋址方式多，且長度可變，有多種格式 2、各種

65、指令均1、指令長度固定，易于譯碼執行 2、大部分指令可以條件式地執行，降低1、采用 32 位寄存器 2、大多數指令在一個周期內執行 3、所有指令都是 321、采用 32位定長指令集，使用低字節寄存器占用低內存地址線 2、分支指令 海光信息（海光信息（688041.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 項目項目 復雜指令集（復雜指令集（CISC）精簡指令集（精簡指令集（RISC）可訪問內存數據 3、一部分指令需多個機器周期完成4、復雜指令采用微程序實現5、系統兼容能力較強 在分支時產生的開銷，彌補分支預測器的不足 3、算數指令只會在要

66、求時更改條件編碼 位，且采用定長編碼的指令集和流水線模式執行指令 4、具有高性能高速緩存能力，且內存管理方案相對靈活 無延遲槽，使用無條件分支碼寄存器 架構優勢 x86 架構兼容性強，配套軟件及開發工具相對成熟，且x86 架構功能強大，高效使用主存儲器，因此在處理復雜指令和商業計算的運用方面有較大優勢 ARM 結構具有低功耗、小體積的特點，聚焦移動端市場，在消費類電子產品中具有優勢 MIPS 結構設計簡單、功耗較低，在嵌入式應用場景具有優勢 Alpha 結構簡單，易于實現超標量和高主頻計算 主要應用領域 或使用場景 服務器、工作站和個人計算機等 智能手機、平板電腦、工業控制、網絡應用、消費類電

67、子產品等 桌面終端、工業、汽車、消費電子系統和無線電通信等專用設備等 嵌入式設備、服務器等 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 CPU 應用范圍廣，包括服務器、工作站、個人計算機、移動終端、嵌入式設備等。應用范圍廣，包括服務器、工作站、個人計算機、移動終端、嵌入式設備等。CPU 可以應用在服務器、工作站、個人計算機（臺式機、筆記本電腦）、移動終端和嵌入式設備等不同設備上，根據應用領域的不同，其架構、功能、性能、可靠性、能效比等技術指標也存在一定差異。海光 CPU 產品主要應用于服務器、工作站等計算、存儲設備。其中，服務器具有高速的數據處理能力、強大的 I/O 數據吞吐能力、良好的可擴展性

68、，并需要長時間可靠運行，其 CPU 芯片在性能、可靠性、可擴展性和可維護性等方面要求較為苛刻，應用領域包括實時分析、5G 應用、人工智能、機器學習、金融、大數據和云計算等領域；工作站是一種高端微型計算機，主要為單用戶提供比個人計算機更強大的性能，應用領域包括科學和工程計算、軟件開發、計算機輔助設計等。表 6：CPU 主要應用場景比較 類型類型 主要性能指標主要性能指標 典型應用場景典型應用場景 技術特點技術特點 服務器 1、單顆處理器核心數一般在 8 核64 核，20 核以上居多 2、支持多路互連，兩路、四路、八路等 3、可靠性、穩定性要求高，常年無故障運行 4、高端內存，支持 ECC 等可靠

69、性要求 5、功耗比較高，一般 100W 以上 1、行業關鍵應用（電信、金融、教育、互聯網等）2、政府國計民生關鍵應用（稅務、電力、公安、社保等）1、微結構復雜、先進，制造工藝先進，核心數多，單核及多核性能皆優異 2、指令集功能齊全 3、片上集成緩存容量大 4、內存通道數多 5、I/O 帶寬高 6、支持多處理器一致性互連 7、可靠性高，RAS 功能豐富 8、TDP 功耗較高 工作站 1、單顆處理器核心數一般在 10 核以下，4 核、8核居多 2、單路或雙路形式 3、可靠性、穩定性要求較高 4、內存容量要求較高 5、一般配有獨立顯卡 6、功耗一般在 100W 以下 1、圖形工作站 2、計算工作站

70、1、微結構復雜、先進，制造工藝先進，單核及多核性能優異 2、指令集功能齊全 3、片上集成緩存容量大 4、I/O 能力要求較強 5、可靠性較高 個人計算機 1、單顆處理器核心數一般在 10 核以下，4 核、8核居多 2、主要是單路形式 3、可靠性、穩定性要求低 4、低成本內存，可靠性要求相對較低，內存容量要求低 5、功耗一般在 100W 以下 1、臺式機 2、筆記本電腦 1、微結構復雜、先進，制造工藝先進 2、性能與功耗較平衡 3、指令集功能較齊全 4、I/O 接口功能齊全 5、內存通道數為 12 個 海光信息（海光信息（688041.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.8 請

71、務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 類型類型 主要性能指標主要性能指標 典型應用場景典型應用場景 技術特點技術特點 移動終端 1、單顆處理器核心數一般在 10 核以下，4 核、8核居多 2、主要是單路形式 3、可靠性、穩定性要求相對較低 4、內存成本低，可靠性要求低，內存容量要求低 5、功耗要求嚴格，關注低功耗設計 1、手機 2、平板電腦 3、智能電視 4、POS 機 1、微結構較復雜，制造工藝先進 2、性能功耗比優異 3、指令功能較齊全 嵌入式設備 1、處理器一般采用 SoC 方案，CPU 內部集成豐富的外圍設備 2、功耗要求苛刻，功耗一般很低 1、智能汽車 2、網絡設備 3、物聯網設備

72、 4、工業控制系統 應用領域非常廣泛，針對不同應用領域有不同規格 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 2014-2020 年，全球服務器銷售額、出貨量復合增長率分別為年，全球服務器銷售額、出貨量復合增長率分別為 10.14%、4.71%，預，預計未來將恢復快速增長。計未來將恢復快速增長。根據 IDC 數據，2014-2018 年，全球服務器銷售額及出貨量保持持續增長態勢；2020 年，受全球互聯網行業資本投入收縮和“新冠疫情”的影響，全球服務器出貨量為 1212.9 萬臺，銷售額 910.2 億美元，同比分別增長 3.26%和 4.37%，增速低于前期平均水平。但隨著更多的經濟及社會活動

73、由線下轉移至線上，對于數據存儲及運算能力提出了更高的要求，我們預計未來服務器市場需求將恢復快速增長態勢。圖 18：2014-2020 年全球服務器銷售額 圖 19：2014-2020 年全球服務器出貨量 資料來源：IDC，公司招股說明書，中信證券研究部 資料來源：IDC，公司招股說明書，中信證券研究部 x86 服務器銷售額、銷售量呈增長態勢，在全球服務器市場占比超服務器銷售額、銷售量呈增長態勢，在全球服務器市場占比超 90%。1）銷售額：由于 x86 處理器起步較早，生態環境較其他處理器具有明顯優勢。2020 年，全球 x86 服務器市場銷售額為 826.5 億美元，較 2019 年增長 3.

74、31%，應用 x86 處理器的服務器銷售額占全部服務器銷售額的比例約為 91%，處于顯著領先的地位。2）銷售量：2020 年，全球 x86 服務器市場銷售量為 1180.2 萬臺，較 2019 年增長 1.82%，應用 x86 處理器的服務器銷售量占全部服務器銷售量的比例約為 91%，占比超過 97%，市場呈現回暖趨勢。-5%0%5%10%15%20%25%30%35%020040060080010002014201520162017201820192020全球服務器銷售額（億美元）增速（%，右軸）-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%02004006008001000

75、120014002014201520162017201820192020全球服務器出貨量（萬臺）增速（%，右軸）海光信息（海光信息（688041.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 圖 20：2014-2020 年全球 x86 服務器銷售額及增速 圖 21：2014-2020 年全球 x86 服務器銷售額占比 資料來源：IDC，公司招股說明書，中信證券研究部 資料來源：IDC，公司招股說明書，中信證券研究部 圖 22：2014-2020 年全球 x86 服務器銷售量及增速 圖 23：2014-2020 年全球 x86 服務器銷售量

76、占比 資料來源：IDC，公司招股說明書，中信證券研究部 資料來源：IDC，公司招股說明書，中信證券研究部 2021-2025 年，預計中國年，預計中國 x86 服務器市服務器市場規模場規模復合增長率將達到復合增長率將達到 8.8%，超過全球，超過全球，以雙路服務器為主。以雙路服務器為主。根據 IDC 統計數據，2020 年，中國 x86 服務器市場出貨量為 343.9萬臺，同比增長 8.1%；市場規模為 218.7 億美元，同比增長 16.5%。隨著下游市場需求回暖以及國家加快 5G、工業互聯網、大數據中心、人工智能等七大領域新型基礎設施的建設進度，IDC 預計中國 x86 服務器市場未來幾年

77、需求仍然會比較旺盛，在2021-2025 年復合增長率將達到 8.8%。同時，中國 x86 服務器以雙路服務器為主，2016-2020 年，雙路服務器總占比均在 80%以上；其次分別是單路、4 路服務器，合計占比在 10%至 20%之間；8 路以上的服務器較少，目前占比未超過 0.3%。-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%020040060080010002014201520162017201820192020全球x86服務器銷售額（億美元）增速（%，右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20142015201620172018201920

78、20 x86服務器銷售額占比非x86服務器銷售額占比-5%0%5%10%15%20%02004006008001000120014002014201520162017201820192020全球x86服務器銷售量（萬臺）增速（%，右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2014201520162017201820192020全球x86服務器銷售量占比全球非x86服務器銷售量占比 海光信息（海光信息（688041.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 圖 24：2014-2025 年中國 x86 服務器

79、市場出貨量及預測 圖 25：2016-2020 年中國 x86 服務器市場不同路數服務器占比 資料來源：IDC（含預測），公司招股說明書，中信證券研究部 資料來源：IDC，公司招股說明書，中信證券研究部 中國中國 x86 服務器服務器 CPU 芯片芯片市場未來發展前景廣闊，預計市場未來發展前景廣闊，預計 2021-2025 年年芯片芯片出貨量復出貨量復合增長率達合增長率達 8.78%，2025 年芯片年芯片數量有望數量有望達到達到 1066.2 萬顆。萬顆。根據 IDC 對中國 x86 服務器出貨臺數的預測以及每臺服務器使用芯片數量、路數情況進行推算，2020 年中國x86CPU 芯片出貨量為

80、 698.1 萬顆。根據 IDC 數據，假設 2021-2025 年路數分布情況與2020 年保持一致，則預計 2021 年芯片出貨量將增長 9.1%，預計 2021-2025 年出貨量復合增長率達 8.78%，2025 年芯片出貨量將達到 1066.2 萬顆。未來，x86CPU 芯片在我國仍會擁有廣闊的市場空間。圖 26：2016-2025 年中國 x86 芯片出貨量及增速 資料來源：IDC（含預測），公司招股說明書，中信證券研究部 未來未來 CPU 產品性能將持續提升，應用領域進一步擴充。產品性能將持續提升，應用領域進一步擴充。CPU 產品具有良好的通用性能，以及強大的邏輯運算和數據處理能

81、力。未來，預計 CPU 產品性能將進一步提升，包括：1）單個處理器核心性能持續提升；2）處理器設計復雜度提高，核心數逐步增加，I/O性能持續提升；3）微體系結構持續優化。近年來，為了支持云計算、系統安全等應用需求，CPU 的微體系結構進一步擴展。目前，CPU 產品已經廣泛應用于電信、金融、互聯網、教育、交通等重要行業領域和關鍵信息基礎設施，并有望進一步在云計算、物聯網等領域得到廣泛應用：云計算云計算：“企業上云”需求強烈，云計算可助力企業完成數字化轉型。隨著云計-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0100200300400500600中國X86服務器出貨量（萬臺）同比增長（%，

82、右軸）11.30%8.30%7.50%7.60%6.60%80.00%84.70%87.00%87.70%88.80%8.40%6.70%5.30%4.50%4.50%0.30%0.30%0.20%0.20%0.10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018201920201路2路4路8路（含）以上-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%020040060080010001200201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E中國x86芯片出貨量（萬顆）增速（%，右軸）海光信息（海光信息（6

83、88041.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 21 算規模的快速擴大，我們預計未來搭載高端處理器的服務器數量將快速增長，高端處理器將持續保持旺盛的市場需求。物聯網物聯網：5G 網絡的快速鋪開，加速“萬物互聯”時代提前到來。根據中商產業研究的數據，2020 年中國物聯網產業規模超過 2.2 萬億元，同比增長 25%，產業開始進入快速發展期。在這個過程中，需要高端 CPU 提供強大的算力和精準的任務調度，以實現海量設備間的數據處理和數據傳輸。5G 網絡和物聯網技術的進一步發展將繼續拓展 CPU 的應用場景。國產國產 CPU：中國是全球重要

84、的 CPU 消費市場，計算機用戶基數龐大。在電子政務、能源、交通、金融、通信等關鍵信息基礎設施領域，國產 CPU 應用已在全國逐步鋪開。在信息安全、供應鏈安全要求相對較高的領域，均是國產 CPU 的優勢市場，伴隨著未來信息化的加速，我們預計桌面、服務器 CPU 的需求量將大幅增加。GPGPU 領域：數據中心領域：數據中心、AI 需求旺盛，行業需求旺盛，行業高景氣增長高景氣增長 GPU 分化為傳統分化為傳統 GPU 與與 GPGPU 兩條分支，兩條分支，GPGPU 的浮點運算精度、性能以及計的浮點運算精度、性能以及計算場景優勢顯著。算場景優勢顯著。GPU 最初的設計目標是為了提升計算機對圖形、圖

85、像、視頻等數據的處理性能，解決 CPU 在圖形圖像領域處理效率低的難題。隨著 GPU 在并行計算方面性能優勢的逐步顯現以及并行計算應用范圍的逐步拓展，GPU 逐漸分化成兩條分支：1）一條是傳統意義的 GPU：延續專門用于圖形圖像處理用途，內置了視頻編解碼加速引擎、2D 加速引擎、3D 加速引擎、圖像渲染等專用運算模塊；2）另一分支是 GPGPU：作為運算協處理器，并針對不同應用領域的需求，增加了專用向量、張量、矩陣運算指令，提升了浮點運算的精度和性能，以滿足不同計算場景的需要。表 7：GPGPU 的優勢 計算特征計算特征 具體優勢具體優勢 高效的并行性 通過 GPU 多條流水線的并行計算來實現

86、。在目前主流的 GPGPU 中，多條流水線可以在單一控制部件的集中控制下運行，也可以獨立運行。相對于并行機而言，GPGPU 能夠在較低硬件成本的基礎上，為適用于 GPGPU 并行架構的應用提供一個良好的并行解決方案 高密集的運算 GPGPU 通常集成高速的 GDDR 或 HBM 內存系統，能夠提供每秒 TB 級別的訪存帶寬，在數據密集型運算應用方面具有很好的性能 超長流水線 GPGPU 超長流水線的設計以吞吐量的最大化為目標，在對大規模的數據流并行處理方面具有明顯的優勢 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 GPGPU 廣泛應用各領域，降本增效優勢顯著，是廣泛應用各領域，降本增效優勢顯著，

87、是 AI 領域主要的協處理器解決方案。領域主要的協處理器解決方案。目前，GPGPU 已經廣泛用于商業計算和大數據處理，如天氣預報、工業設計、基因工程、藥物發現、金融工程等。在人工智能領域，使用 GPGPU 在云端運行模型訓練算法，可以顯著縮短海量訓練數據的訓練時長，減少能源消耗，從而進一步降低人工智能的應用成本。與此同時，GPGPU 能夠提供完善的軟件生態系統，便于各種已有應用程序的移植和新算法的開發。因此，GPGPU 是人工智能領域最主要的協處理器解決方案，占據人工智能 90%以上的市場份額，在智能工廠、無人駕駛、智慧城市等領域具有廣泛的市場空間。海光信息（海光信息（688041.SH）投資

88、價值分析報告投資價值分析報告2022.11.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 22 表 8：GPGPU 主要應用領域 類型類型 應用領域應用領域 運算類型運算類型 技術特點技術特點 商業計算和大數據處理 1、CAE 仿真 2、物理化學 3、石油勘探 4、生命科學 5、氣象環境 1、雙精度浮點 2、單精度浮點 3、32 位整型 1、對芯片計算能力及運算精度要求高 2、科學運算指令集豐富 3、片上集成緩存容量大 4、內存帶寬需求高 5、I/O 帶寬高 6、支持多片一致性互連 7、可靠性高，RAS 功能豐富 人工智能 1、模型訓練 2、應用推理 1、混合精度浮點 2、半精度浮點 3、16 位整

89、型 4、8 位整型 1、對計算性能要求高，精度需求相對低 2、能效比要求高 3、運算指令集豐富 4、內存帶寬要求大 5、I/O 帶寬高 6、支持多片互連 7、可靠性高、RAS 功能豐富 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 數據中心：數據中心：2021 年全球數據中心負載任務量翻倍，超級數據中心占數據中心總量超年全球數據中心負載任務量翻倍，超級數據中心占數據中心總量超過過 50%。近年來，隨著人工智能、數據挖掘等新技術的發展，集成電路行業迎來了數據中心引領發展的階段，對海量數據進行計算和處理將成為帶動集成電路行業發展的新動能。大規模張量運算、矩陣運算是人工智能在計算層面的突出需求，高并行度

90、的深度學習算法在視覺、語音和自然語言處理等領域上的廣泛應用使得計算能力需求呈現指數級增長。根據 Cisco 的預計，2021 年全球數據中心負載任務量將超過 2016 年的兩倍，從不到 250萬個負載任務量增長到近 570 萬個負載任務量。同時，隨著云計算的不斷發展，全球范圍內云數據中心、超級數據中心的建設速度不斷加快，Cisco 預計，到 2021 年，計算能力更強的超級數據中心將達到 628 座，占數據中心總量的 53%。圖 27：2016-2021 年數據中心負載任務量變化 圖 28：2016-2021 年超級數據中心數量變化 資料來源：CiscoGlobalCloudIndex（含預測

91、），公司招股說明書，中信證券研究部 資料來源：CiscoGlobalCloudIndex（含預測），公司招股說明書，中信證券研究部 全球數據中心對計算加速硬件的需求上升，全球數據中心對計算加速硬件的需求上升，GPGPU 龍頭龍頭 NVIDIA 數據中心業務高增。數據中心業務高增。人工智能算法的不斷普及和應用，以及對商業計算和大數據處理的算力需求的不斷增長，使得全球范圍內數據中心對于計算加速硬件的需求不斷上升。作為 GPGPU 領域的代表性企業，NVIDIA 數據中心業務收入在 2015 年僅為 3.4 億美元，2020 年高速增長至 67.0 億美元。2015-2020 年，NVIDIA 數據

92、中心業務的年均復合增長率為 81.52%，其增速遠超0100200300400500600201620172018201920202021E云數據中心（22%CAGR）傳統數據中心（-5%CAGR）0%10%20%30%40%50%60%0100200300400500600700201620172018201920202021E超級數據中心數量（座）占總數據中心比例（%，右軸）海光信息（海光信息（688041.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 23 NVIDIA 其他板塊業務的收入增速。NVIDIA 數據中心業務收入的快速增長體現了

93、下游數據中心市場對于泛人工智能類芯片的旺盛需求。圖 29：2015-2020 年英偉達數據中心業務收入 資料來源：NVIDIA 公告，公司招股說明書，中信證券研究部 人工智能：人工智能：GPGPU 成為國內成為國內 AI 領域運算加速主要解決方案，領域運算加速主要解決方案，AI 發展拉動發展拉動 GPGPU市場增長。市場增長。人工智能領域的應用目前處于技術和需求融合的高速發展階段，在運算加速方面逐漸形成了以 GPGPU 解決方案為主的局面。根據前瞻產業研究院的數據，2022-2024年，預計中國人工智能芯片市場規模復合增長率為 46.05%，到 2024 年，市場規模將達到785 億元。而隨著

94、人工智能相關技術的進步，其應用場景將更加多元化，GPGPU 通用性和軟件生態系統完善的優勢會進一步展現出來，成為該領域的主流解決方案。我們預計GPGPU 在我國人工智能芯片領域也將占據較大比例的市場份額。圖 30：2019-2024 年中國人工智能芯片市場規模及預測 資料來源：前瞻產業研究院（含預測），公司招股說明書，中信證券研究部 未來未來 GPGPU 將在性能、應用場景方面進一步發展。將在性能、應用場景方面進一步發展。目前 GPGPU 技術不斷發展，呈現三點主要發展趨勢：1）性能需求不斷提升，一方面，GPGPU 集成度將不斷提高，性能逐漸增強，性能功耗比逐漸提升；另一方面，高帶寬、低延時的

95、片間互連總線結構也是未來產品優化提升的方向之一。2）GPGPU 將成為運算協處理器的主流，運算協處理器基于不同的設計思想存在多條技術路線，包括 GPGPU、ASIC、FPGA 等，綜合考慮性能、能效比和編程靈活性等方面的因素，GPGPU 在協處理器應用領域具有非常明顯的優勢。3）01020304050607080201520162017201820192020英偉達數據中心業務收入（億美元）010020030040050060070080090020192020E2021E2022E2023E2024E中國人工智能芯片市場規模（億元）海光信息（海光信息（688041.SH）投資價值分析報告投資

96、價值分析報告2022.11.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 24 CPU 與 GPGPU 的異構計算，CPU+GPGPU 的異構運算架構可以讓系統具有更大靈活性，滿足復雜場景的不同需求，能夠較大幅度地提升單獨使用 CPU 或 GPGPU 的任務執行效率；CPU 和 GPGPU 之間還可以通過內存共享等方式進行數據交互，發揮異構計算的優勢。隨著技術的革新，GPGPU 將在大數據處理、人工智能、商業計算領域得到廣泛應用：商業計算和大數據處理商業計算和大數據處理：隨著信息化社會的飛速發展，互聯網、大數據分析、深度學習等新技術的不斷涌現，人們對信息處理能力的要求越來越高，大數據處理不僅應用在石

97、油勘探、天氣預報等傳統領域，互聯網、金融、數據挖掘、教育等領域對大數據處理和商業計算的需求也呈現高速增長的趨勢。人工智能處理器人工智能處理器：未來針對不同的人工智能應用類型和場景，將會有深度學習之外的新算法出現，這要求人工智能芯片能夠適應不同類型的算法，具有兼顧性能和靈活性的能力。GPGPU 具有完善的軟件生態環境和編程靈活性，能夠更好地適應未來人工智能領域的發展需求，我們預計將成為人工智能處理器的主流產品。智算中心智算中心：智算中心的本質是算力的供應和生產平臺，它向人工智能企業出售算力，幫助其將技術模型變為現實，參與自建或承建的企業，包括互聯網公司、服務器公司等。由于算法的演進，人工智能對算

98、力提出了巨大的需求，業界預測GPGPU 將推動人工智能推理性能每年提升一倍以上。核心看點核心看點：領跑國內高端領跑國內高端 CPU，DCU 打開打開成長成長天花天花板板 競爭優勢：競爭優勢：掌握先進處理器技術，生態完善全面領跑掌握先進處理器技術，生態完善全面領跑 核心技術：海光同時具備高端通用處理器和協處理器研發能力，擁有多項專利。核心技術：海光同時具備高端通用處理器和協處理器研發能力，擁有多項專利?；趚86 指令框架、“類 CUDA”計算環境和國際先進處理器設計技術，公司大力發展滿足中國信息化發展需要的高端處理器產品。公司對海光通用處理器和海光協處理器的微體系結構進行持續研發和優化，不斷提

99、升高端處理器性能。公司高度重視處理器的安全性，通過擴充安全算法指令集及原生支持可信計算等方法，有效地提升了海光處理器的安全性。公司研發出的第一代、第二代 CPU 和第一代 DCU 產品的性能均達到了國際上同類型主流高端處理器的水平，在國內處于領先地位。目前，海光 DCU 已經實現商業化應用，未來有望廣泛應用于大數據處理、人工智能、商業計算等應用領域。同時，公司在高端處理器及相關領域開展了系統化的知識產權布局，為公司保持技術的持續領先奠定了堅實的基礎。截至 2021 年 12 月 31 日，公司擁有已授權專利 179 項（其中發明專利 136 項）、154 項軟件著作權和 81 項集成電路布圖設

100、計專有權等知識產權。表 9：公司 CPU 和 DCU 芯片設計方面掌握的核心技術 技術大類名稱技術大類名稱 在主營業務及主要產品中的應用和貢獻情況在主營業務及主要產品中的應用和貢獻情況 專利或其他技術保護措施專利或其他技術保護措施 成熟程度成熟程度 技術來源技術來源 高端通用處理器微結構設計技術 實現了流水線擴展、增加了安全指令、提升了處理器性能。相關技術已應用于海光 CPU 產品中，處于國內領先、國際先進水平 已取得 15 項專利 成熟穩定 自主研發 海光信息（海光信息（688041.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 25 技術大類

101、名稱技術大類名稱 在主營業務及主要產品中的應用和貢獻情況在主營業務及主要產品中的應用和貢獻情況 專利或其他技術保護措施專利或其他技術保護措施 成熟程度成熟程度 技術來源技術來源 高端協處理器微結構設計技術 實現了程序體積縮減、運算性能翻倍和能效比提升。相關技術已應用于海光 DCU 產品中，處于國內領先、國際先進水平 已取得 7 項專利 成熟穩定 自主研發 高端處理器 SoC 架構設計技術 構建了一體化的 SoC 集成環境和流程，實現了業界先進的內存控制器、多端口 PCIe 控制器、分布式可配置 I/O和南北橋子系統設計。相關技術已經應用于海光處理器產品中，處于國內領先、國際先進水平 已取得 1

102、3 項專利 成熟穩定 自主研發 處理器安全技術 實現了處理器安全漏洞檢測分析、修復和預防，支持可信執行環境、可信計算和密碼運算加速。相關技術已應用于海光處理器產品中，處于業界先進水平 已取得 31 項專利 成熟穩定 自主研發 處理器驗證技術 建立了處理器驗證流程體系和有效的驗證方法學，研發了驗證平臺，豐富了驗證手段。相關技術均已在海光處理器研發中得到應用，確保了處理器功能正確性及產品質量，處于業界先進水平 已取得 32 項專利，60 項軟件著作權 成熟穩定 自主研發 高主頻與低功耗處理器實現技術 突破了高復雜度微結構的高主頻實現技術、微結構性能與功耗平衡技術、工藝偏差自適應及運行時電壓和頻率實

103、時調節技術、功耗管理等。相關技術已應用于海光處理器產品中，處于業界先進水平 已取得 1 項專利，5 項軟件著作權 成熟穩定 自主研發 高端芯片 IP 設計技術 研發了多個先進工藝節點全系列高性能定制 IP。高速緩存、時鐘、電源、芯片互連接口等關鍵 IP 已流片驗證成功，相關 IP 已集成到海光處理器產品中，處于國內領先、國際先進水平 已取得 33 項專利，28 項軟件著作權，45 項集成電路布圖設計證書 成熟穩定 自主研發 可測性與可調試性設計技術 建立了全套先進的 DFT 和 DFD 設計流程，掌握了 DFT和 DFD 設計、驗證和硅后調試技術，研發了硅后驗證的軟硬件調試工具，相關技術已應用

104、于海光處理器產品中，處于業界先進水平 已取得 4 項專利，14 項軟件著作權 成熟穩定 自主研發 先進工藝物理設計技術 建立了完善的支持業界先進工藝的物理設計流程和適應不同產品與工藝需求的簽核標準驗證流程，能夠實現不同工藝的快速切換。已完成多款海光處理器的物理設計和簽核，處于業界先進水平 已取得 6 項專利，11 項軟件著作權，35 項集成電路布圖設計證書 成熟穩定 自主研發 先進封裝設計技術 完成了 MCM、Chiplet、2.5DInterposer、LGA 等先進封裝設計與實現，相關技術已應用于海光處理器產品中，處于業界先進水平 已取得 10 項專利，1 項集成電路布圖設計證書 成熟穩定

105、 自主研發 處理器固件與微碼技術 掌握了處理器固件、微碼等基礎軟件設計開發與驗證測試的關鍵技術，相關技術已應用于海光處理器產品中，處于業界先進水平 已取得 21 項軟件著作權 成熟穩定 自主研發 基于海光處理器的數學庫與編譯環境優化技術 完成了高效能數學庫、編譯環境的開發和優化，相關技術已應用于海光處理器產品中，處于業界先進水平 已取得 4 項軟件著作權 成熟穩定 自主研發 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 專業團隊：核心技術人員技術經歷豐富，專業團隊：核心技術人員技術經歷豐富，部分部分有有國際國際頭部頭部 CPU 公司任職經驗。公司任職經驗。高端處理器設計屬于技術密集型行業，專業研發

106、人員是芯片設計企業研發能力不斷提升的基石。公司骨干研發人員多擁有國內外知名芯片公司的就職背景，擁有成功研發 x86 處理器或ARM處理器的經驗。截至2021年12月31日，公司研發技術人員共1031人，占比90.20%，其中擁有碩士及以上學歷人員 749 人，占員工總人數的 65.53%，研發隊伍年齡結構合理、技能全面，有力支撐了公司的技術創新和產品研發。此外，公司在內部管理、供應鏈、產品銷售等方面均建立了成熟團隊，核心骨干均有多年公司運營管理或市場銷售經驗，對公司未來的發展方向和公司產品的市場定位有著明確的目標和計劃。海光信息（海光信息（688041.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2

107、022.11.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 26 表 10：海光核心技術人員履歷 姓名姓名 履歷履歷 劉新春 公司副總經理，中國科學院電子學研究所信號與信息處理專業博士，曾任中國科學院計算技術研究所副研究員、中科曙光研發中心負責人。應志偉 公司副總經理，同濟大學人工智能與模式識別專業碩士，曾任英特爾公司軟件架構師、致象爾微軟件總監等職位。潘于 公司副總經理，華中科技大學微電子與固體電子學碩士，曾任 AMD 芯片設計高級經理、武漢晟聯智融微電子科技有限公司副總經理、執行董事。張攀勇 公司工程平臺技術中心主任工程師，中國科學院計算技術研究所計算機系統結構博士，曾任中科曙光存儲產品事業部副

108、總工程師。王建龍 公司定制工藝中心主任工程師，復旦大學電子與通信工程專業碩士，曾任蘇州中晟宏芯信息科技有限公司電路設計技術總監。黃河 公司 CPU 設計中心主任工程師，中國科學院計算技術研究所計算機系統結構博士，曾任 AMD 主管工程師，英國想象技術有限公司深圳代表處高級主管工程師。楊曉君 公司工程平臺技術中心主任工程師，哈爾濱工程大學通信與信息系統博士，曾任中國科學院計算技術研究所副研究員，中科曙光研發中心副總工程師。資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 產品產品+生態：公司產品應用場景廣、生態系統優勢顯著。生態：公司產品應用場景廣、生態系統優勢顯著。1）海光 CPU：兼容 x86 指令

109、集，處理器性能參數與國際同類型主流處理器產品相當，支持國內外主流操作系統、數據庫、虛擬化平臺或云計算平臺，能夠有效兼容目前存在的數百萬款基于 x86 指令集的系統軟件和應用軟件，具有優異的生態系統優勢。2）海光 DCU：兼容“類 CUDA”環境，軟硬件生態豐富，典型應用場景下性能指標達到國際上同類型高端產品的水平。3）公司主動融入國內外開源社區，積極向開源社區提供適用于海光 CPU、海光 DCU 的適配和優化方案，保證了海光高端處理器在開源生態的兼容性。圖 31：海光產品生態 資料來源：公司官網 優質產業鏈：海光產品得到浪潮、聯想等國內知名服務器廠商認可，本土優勢顯著。優質產業鏈：海光產品得到

110、浪潮、聯想等國內知名服務器廠商認可，本土優勢顯著。公司下游服務器廠商開發了多款基于海光處理器的服務器，有效地推動了海光高端處理器的產業化。公司利用其高端處理器在功能、性能、生態和安全方面的獨特優勢，聯合整機廠商、基礎軟件、應用軟件、系統集成商和行業用戶，建立了基于海光高端處理器的產業鏈。目前，海光 CPU 已經應用到了電信、金融、互聯網、教育、交通等行業；海光 DCU主要面向大數據處理、商業計算等計算密集型應用領域以及人工智能、泛人工智能應用領 海光信息（海光信息（688041.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 27 域。相比國際芯片

111、領先企業，公司根植于中國本土市場，更了解中國客戶的需求，能夠提供更為安全可控的產品和更為全面、細致的解決方案和售后服務，具有本土化競爭優勢。圖 32：海光 OEM 客戶 資料來源：公司官網，中信證券研究部 產品能力產品能力：高端處理器產品加速迭代：高端處理器產品加速迭代，CPU、DCU 齊頭并進齊頭并進 1）海光海光 CPU：基于：基于先進技術先進技術架構，架構，產品能力達國際主流產品能力達國際主流 海光海光 CPU 技術先進、應用場景廣泛，并有良好的安全特性。技術先進、應用場景廣泛，并有良好的安全特性。海光 CPU 主要面向復雜邏輯計算、多任務調度等通用處理器應用場景需求，兼容國際主流 x8

112、6 處理器架構和技術路線，具有先進的工藝制程、優異的系統架構、豐富的軟硬件生態等優勢。此外，海光CPU 支持國密算法，擴充了安全算法指令，集成了安全算法專用加速電路，支持可信計算，大幅度地提升了高端處理器的安全性，可以在數據處理過程中為用戶提供更高效的安全保障，例如安全加密虛擬化等。圖 33：安全加密虛擬化示意圖 圖 34：海光裸片內部結構示意圖 資料來源：公司官網 資料來源：公司招股說明書 海光海光 CPU 需在一塊基板上封裝需在一塊基板上封裝 1-4 顆八核裸片，最多可集成顆八核裸片，最多可集成 32 個處理器核心。個處理器核心。海光CPU 根據不同的產品規格定義，需要在一塊基板上封裝 1

113、 至 4 顆裸片。裸片的內部結構非常復雜，主要功能模塊包括處理器核心（Core）、片上網絡、各類接口控制器等；除硬 海光信息（海光信息（688041.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 28 件電路外，裸片中還集成了復雜的程序代碼（“微碼系統”）。公司將海光 CPU 產品規劃為海光 7000 系列、海光 5000 系列和海光 3000 系列。公司目前在售的海光 CPU 產品主要為海光 7200、海光 5200 和海光 3200 系列產品。從海光 CPU 應用場景角度看：海光海光 7000 系列產品系列產品：最多集成 32 個處理器核心，

114、最大支持 8 個內存通道和 128個 PCIe 接口，主要應用于高端服務器，主要面向數據中心、云計算等復雜應用領域。海光海光 5000 系列產品系列產品：最多集成 16 個處理器核心，最大支持 4 個內存通道和 64個 PCIe 接口，主要面向政務、企業和教育領域的信息化建設中的中低端服務器需求，并發處理能力和單核心處理器性能較為均衡。海光海光 3000 系列產品系列產品：最多集成 8 個處理器核心，最大支持 2 個內存通道和 32個 PCIe 接口，主要應用于工作站和邊緣計算服務器，面向入門級計算領域。表 11：海光主要產品情況對比 海光海光 7200 海光海光 5200 海光海光 3200

115、 產品圖片 典型功耗 175-225W 90-135W 45-105W 典型 計算能力 SPECrate2017_int_base：348SPECrate2017_fp_base：308 SPECrate2017_int_base：158SPECrate2017_fp_base：148 SPECrate2017_int_base：40.7SPECrate2017_fp_base：36.3 計算 16、24 或 32 個物理核心（32、48 或64 個線程）每核心支持 512KBL2Cache 32MB 或 64MBL3Cache 8 或 16 個物理核心（16 或 32 個線程）每核心支持 5

116、12KBL2Cache 16MB 或 32MBL3Cache 4或 8個物理核心（8或 16個線程）每核心支持 512KBL2Cache 8MB 或 16MBL3Cache 內存 8 個 DDR4 內存通道，帶 ECC，最高支持 2666MHz 支持 UDIMM，RDIMM，LRDIMM，NVDIMM，3DS 每個通道支持 2 個內存條，最大每顆處理器支持 2TB 內存容量 4 個 DDR4 內存通道，帶 ECC，最高支持 2666MHz 支持 UDIMM，RDIMM，LRDIMM，NVDIMM，3DS 每個通道支持 2 個內存條，最大每顆處理器支持 1TB 內存容量 2 個 DDR4 內存通

117、道，帶 ECC，最高支持 2666MHz 支持 UDIMM，RDIMM，LRDIMM，NVDIMM，3DS 每個通道支持 2 個內存條，最大每顆處理器支持 512GB 內存容量 I/O 128LanePCIeGen3 用作 PCIe、SATA 或 CPU 一致性互連 最高支持 32 個 SATA 或者 NVMe 設備 集成 USB，UART，SPI，LPC，I2C 等 64lanePCIeGen3 用作 PCIe、SATA 或 CPU 一致性互連 最高支持16個SATA或者NVMe設備 集成 USB，UART，SPI，LPC，I2C等 32lanePCIeGen3 用作 PCIe、SATA 或

118、 CP 一致性互連 最高支持8個SATA或者NVMe設備 集成 USB，UART，SPI，LPC，I2C等 安全性 采用自主根秘鑰、國密算法等安全技術 集成專用的安全處理器 支持硬件機制的安全啟動 集成了安全算法專用加速電路 支持可信計算 采用自主根秘鑰、國密算法等安全技術 集成專用的安全處理器 支持硬件機制的安全啟動 集成了安全算法專用加速電路 支持可信計算 采用自主根秘鑰、國密算法等安全技術 集成專用的安全處理器 支持硬件機制的安全啟動 集成了安全算法專用加速電路 支持可信計算 資料來源：北京交通大學軟件評測實驗室，公司招股說明書，中信證券研究部 海光信息（海光信息（688041.SH）投

119、資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 29 海光海光 CPU“生態、性能、安全”優勢顯著?！吧鷳B、性能、安全”優勢顯著。x86 指令集具有業界最好的產業生態支持，現有運行中以及開發中的絕大部分服務器、硬件設備、軟件系統均基于或兼容 x86指令集。海光獲得了 x86 處理器設計核心技術，進入到 x86 處理器設計領域，研制出符合中國用戶使用需求、兼具“生態、性能、安全”三大特點的國產 x86 架構處理器產品。海光 CPU具有優異的產品性能、良好的系統兼容性和較高的系統安全性。產品性能產品性能：海光 CPU 使用先進的處理器微結構和緩存層次結構，改進

120、了分支預測算法，使得每個時鐘周期執行的指令數得到顯著提高；依托先進的 SoC 架構和片上網絡，海光 CPU 集成了更多處理器核心；采用先進的工藝制程和物理設計方法，實現了處理器高主頻設計，海光 CPU 產品具有優異的產品性能。系統兼容性系統兼容性：海光 CPU 可以兼容國內外主流操作系統、數據庫、中間件等基礎軟件及廣泛的行業應用軟件，具有良好的系統兼容性。系統安全性系統安全性：海光 CPU 通過擴充安全算法指令、集成安全算法專用加速電路等方式，有效提升了數據安全性和計算環境的安全性，原生支持可信計算，具有較高的系統安全性。海光海光 CPU 具有廣泛的通用性和產業生態，主要應用于服務器和工作站。

121、具有廣泛的通用性和產業生態，主要應用于服務器和工作站。使用海光 CPU的服務器主要應用于電信運營商、金融、互聯網等領域，例如，電信運營商云服務資源池系統支撐云業務應用，銀行和證券公司查詢、交易系統，互聯網的搜索、計算服務、存儲等應用；使用海光 CPU 的工作站主要應用場景為工業設計和應用、圖形圖像處理，例如VR、AR 圖形渲染場景，以及智能工廠數字孿生應用等。海光 CPU 在國產處理器中具有非常廣泛的通用性和產業生態，已經大規模應用于電信、金融、互聯網、教育、交通等多個行業或領域。圖 35：海光 CPU 在服務器的使用情況 圖 36：海光 CPU 在工作站的使用情況 資料來源：公司招股說明書

122、資料來源：公司招股說明書 公司公司 CPU 產品性能達到國際上同類型主流高端處理器的水平，在國內處于領先地位。產品性能達到國際上同類型主流高端處理器的水平，在國內處于領先地位。海光在國內率先完成了高端通用處理器和協處理器產品成功流片，并實現了商業化應用。選取國外主流的 CPU 廠商 Intel、AMD；國內 CPU 廠商海思、龍芯、兆芯、飛騰、申威等，在這些廠商的產品中，各自選擇一款典型的 CPU 與海光 CPU 產品進行對比。其中，海光信息（海光信息（688041.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 30 海光的產品性能能夠與國際頭部

123、CPU廠商的主流高端處理器對標，在國內處于領先地位。表 12：CPU 產品同業比較情況 Intel AMD 海光海光 兆芯兆芯 海思海思 飛騰飛騰 龍芯龍芯 申威申威 品牌 Xeon6354 EPYC7542 海光 7285 開勝KH-30000 鯤鵬920-7260 S2500 企業級3C5000L 申威 1621 指令集 x86 x86 x86 x86 ARM ARM LoongArch SW_64 核心數 18 32 32 8 64 64 16 16 超線程 36 64 64 不支持 不支持 不支持 不支持 不支持 主頻 3.0GHz 2.9GHz 2.0GHz 3.0GHz 2.6GH

124、z 2.2GHz 2.2GHz 2.0GHz 內存類型 DDR4 DDR4 DDR4 DDR4 DDR4 DDR4 DDR4 DDR3 內存通道數 8 8 8 2 8 8 4 8 最高內存頻率 3200MHz 3200MHz 2666MHz 2666MHz 2933MHz 3200MHz 3200MHz 2133MHz PCIe 通道數 64 128 128 16 40 17 32 16 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 海光海光7285CPU的的SPECCPU2017的實測性能與國際領先芯片設計企業的實測性能與國際領先芯片設計企業Intel在在2020年發布的年發布的 6 款至強鉑金系列

125、產品總體相當?？钪翉娿K金系列產品總體相當。由于 Intel 公司的處理器產品在市場上處于主導地位，因此公司對標 Intel 公司區分產品定位。公司把面向關鍵任務和數據中心關鍵應用的 7000 系列芯片稱為高端芯片，把面向邊緣計算服務器、工作站應用的 3000 系列芯片稱為低端或工作站芯片，把面向其他中端或中低端應用場景的 5000 系列芯片稱為中端芯片。根據招股說明書，公司通過綜合比較處理器市場定位、核心數量、產品售價等因素，選取了 Intel 在 2020 年（與海光 7285 同期）發布的 6 款至強鉑金系列產品（能夠反映 Intel2020年發布的主流 CPU 產品的性能水平），與海光

126、7285 進行性能對比（采用業界國際通用的測試程序 SPECCPU2017 測試數據）。通過對比看出，海光 7285CPU 的 SPECCPU2017的實測性能與國際領先芯片設計企業 Intel 同期發布的主流處理器產品的實測性能總體相當。表 13：公司芯片產品與 Intel 芯片產品分類對照情況 產品定位產品定位 公司產品公司產品 IntelCPU 產品產品（2019 年前）年前）IntelCPU 產品產品（2019 年后）年后）高端 7000 系列 至強 E7 至強鉑金（Platinum）、至強金（Gold）中端 5000 系列 至強 E5 至強銀（Silver）低端 3000 系列 至強

127、 E3 至強銅（Bronze）資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 表 14：與 Intel 2020 年至強鉑金系列 CPU 具體性能指標對比 產品名稱 發布時間 4 路測試結果 雙路測試結果 性能差異（Intel 數據/海光數據-1）Speccpu_INT Speccpu_FP Speccpu_INT Speccpu_FP Speccpu_INT Speccpu_FP Intel8380HL（鉑金）2020 年第二季度 784 657 392 329 12.64%6.66%Intel8380H（鉑金）2020 年第二季度 784 653 392 327 12.64%6.01%Intel

128、8376HL（鉑金）2020 年第二季度 765 641 383 321 9.91%4.06%Intel8376H 2020 年756 643 378 322 8.62%4.38%海光信息（海光信息（688041.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 31（鉑金）第二季度 海光 7285 2020 年第一季度-348 308-Intel8360HL（鉑金）2020 年第三季度 690 599 345 300-0.86%-2.76%資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 2）海光海光 DCU：面向面向科學計算與科學計算與 AI 計算，性能

129、差距不斷縮小計算，性能差距不斷縮小 海光海光 DCU 屬于屬于 GPGPU 的一種，兼容通用的“類的一種，兼容通用的“類 CUDA”環境?！杯h境。海光 DCU 協處理器全面兼容 ROCmGPU 計算生態，由于 ROCm 和 CUDA 在生態、編程環境等方面具有高度的相似性，CUDA 用戶可以以較低代價快速遷移至 ROCm 平臺，因此 ROCm 也被稱為“類 CUDA”，主要部署在服務器集群或數據中心，為應用程序提供高性能、高能效比的算力，支撐高復雜度和高吞吐量的數據處理任務。海光 DCU 的主要功能模塊包括計算單元（CU）、片上網絡、高速緩存、各類接口控制器等。圖 37：海光 DCU 組成架構

130、示意圖 資料來源：公司招股說明書 目前公司將海光目前公司將海光 DCU 產品規劃為海光產品規劃為海光 8000 系列。系列。海光 8100 能夠充分挖掘應用的并行性，發揮其大規模并行計算的能力，快速開發高能效的應用程序。海光 8100 采用先進的 FinFET 工藝，60-64 個計算單元（最多 4096 個計算核心），4 個 HBM2 內存通道，最高內存帶寬為 1TB/s，最大內存容量為 32GB，典型應用場景下性能指標可以達到國際同類型高端產品的同期水平。表 15：海光 8100 系列產品主要規格和特點 海光海光 8100 產品圖片 典型功耗 260-351W 典型運算類型 雙精度、單精度

131、、半精度浮點數據和各種常見整型數據 計算 60-64 個計算單元（最多 4096 個計算核心）海光信息（海光信息（688041.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 32 支持 FP64、FP32、FP16、INT8、INT4 內存 4 個 HBM2 內存通道最高內存帶寬為 1TB/s 最高內存帶寬為 1TB/s 最大內存容量為 32GB I/O 16LanePCIeGen4 DCU 芯片之間高速互連 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 海光海光 DCU 有強大的計算能力、高速并行有強大的計算能力、高速并行的的數據處理能力和良好的軟

132、件生態環境數據處理能力和良好的軟件生態環境：強大的計算能力：強大的計算能力：海光 DCU 基于大規模并行計算微結構進行設計，不但具備強大的雙精度浮點計算能力，同時在單精度、半精度、整型計算方面表現同樣優異，是一款計算性能強大、能效比較高的通用協處理器。高速并行高速并行的的數據處理能力：數據處理能力：海光 DCU 集成片上高帶寬內存芯片，可在大規模數據計算過程中提供優異的數據處理能力，可以適用于廣泛的應用場景。良好的軟件生態環境：良好的軟件生態環境：海光 DCU 采用 GPGPU 架構，兼容“類 CUDA”環境，解決了產品推廣過程中的軟件生態兼容性問題。公司通過參與開源軟件項目，加快了公司產品的

133、推廣速度，并實現與 GPGPU 主流開發平臺的兼容。圖 38：海光 DCU 產品形態 資料來源：公司招股說明書 風險因素風險因素 1、核心技術積累不足或研發迭代不及預期的風險：核心技術積累不足或研發迭代不及預期的風險：公司從 AMD 獲得了高端處理器的技術授權及相關技術支持，并自行實現了后續產品和技術的迭代開發。高端處理器市場產品迭代速度較快，國際同類領先企業技術研發投入巨大，公司在技術積累、資產規模、研發投入、高端人才儲備等方面與國際領先企業存在一定差距。如果未來公司在研發方向上未能做出正確判斷，在研發過程中未能持續突破關鍵技術或性能指標未達預期，公司將面臨前期研發投入難以收回、預計效益難以

134、達到的風險，將對公司業績產生不利影響。若公 海光信息（海光信息（688041.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 33 司無法對核心，公司對高端處理器設計核心技術掌握不足等情形，導致公司無法對產品實現快速迭代更新，將會對公司生產經營造成較大不利影響。2、市場競爭加劇的風險、市場競爭加劇的風險：近年來，隨著下游產業的發展和市場需求的不斷增加，高端處理器領域的市場競爭愈發激烈。在通用處理器領域，Intel、AMD 的 CPU 產品在全球市場中占據絕對優勢地位，國內亦有華為、飛騰、龍芯等廠商競爭；在協處理器領域，英偉達、AMD 的 GPGPU

135、 產品占據絕對優勢地位?？傮w上國內廠商的市場份額與國際龍頭企業相比差距較大，公司面臨著該領域激烈的市場競爭。未來如果公司不能針對市場競爭采取有效的應對措施，及時彌補競爭劣勢，公司的競爭地位、市場份額和經營業績將受到不利影響。3、疫情及宏觀環境帶來的市場不確定性疫情及宏觀環境帶來的市場不確定性：2019 年 12 月至今，“新型冠狀病毒肺炎”疫情對各地區的企業經營和復工生產均造成一定影響，宏觀經濟恢復仍有一定壓力。公司采用 Fabless 模式經營，無自建生產基地。公司的供應商主要包括 IP 授權廠商、EDA 廠商、晶圓制造廠和封裝測試廠等，若上述供應商的供貨能力受到疫情和宏觀環境影響，將可能導

136、致公司無法及時向合作伙伴履約等，對公司業務前景、研發計劃、財務狀況及經營業績造成不利影響。4、國產化需求節奏放緩的風險：國產化需求節奏放緩的風險：公司作為國產高端處理器的領軍者，近年來依靠信創政策加速實現國產替代，業績快速增長。CPU 和 GPGPU 作為“卡脖子”的計算機底座技術，在安全可靠層面至關重要，亟待實現國產化。但金融、電信等行業國產化需求實際取決于各行業系統遷移難度、生態豐富度、遷移成本、政策支持等因素，與各行業各企業實際情況相關度較高，因此若國產化需求節奏放緩，將會對公司業績產生不利影響。5、供應商集中度較高且部分供應商替代困難的風險：、供應商集中度較高且部分供應商替代困難的風險

137、：公司采用 Fabless 模式經營，供應商包括 IP 授權廠商、EDA 工具廠商、晶圓制造廠和封裝測試廠等。2019-2021 年，公司向前五名供應商合計采購的金額分別為71,634.86萬元、55,407.64萬元和166,168.34萬元，占當期采購總額的比例分別為 81.41%、67.83%和 78.41%，供應商集中度較高。由于集成電路領域專業化分工程度及技術門檻較高，部分供應商的產品具有稀缺性和專有性，如不能與其保持穩定的合作關系，公司更換新供應商的代價較高。此外，未來若原有供應商業務經營發生不利變化、產能受限，或由于其他外部環境因素導致供應商中止與公司的業務合作，將對公司生產經營

138、、研發造成較大不利影響。盈利預測與估值評級盈利預測與估值評級 盈利預測盈利預測 目前目前，公司的收入主要來自公司的收入主要來自 CPU 產品中的產品中的 7000 系列、系列、5000 系列、系列、3000 系列以及系列以及DCU 產品中的產品中的 8000 系列系列。7000 系列主要應用于高端服務器，主要面向數據中心、云計算等復雜應用領域，是公司的主力產品。5000 系列主要面向政務、企業和教育領域的信息化建設中的中低端服務器需求。3000 系列主要應用于工作站和邊緣計算服務器，面向入門級計算領域。8000 系列為公司的 DCU 產品，海光 DCU 主要面向大數據處理、商業 海光信息（海光

139、信息（688041.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 34 計算等計算密集型應用領域，以及人工智能、泛人工智能類運算加速領域。1）收入端：國產化進程提速，收入加速釋放）收入端：國產化進程提速，收入加速釋放 7000 系列系列：預計預計 2022-2024 年收入絕對值分別為年收入絕對值分別為 33.9/49.9/73.1 億元億元，增速為，增速為 126%/47%/47%。1）根據IDC數據，中國x86服務器CPU芯片市場2025年出貨量有望達1066.2萬顆，若以單價 1 萬元計算，市場空間有望達到 1066 億元。2）核心技術“卡

140、脖子”與信息安全日趨重要的大背景下，IT 產品自主可控勢在必行，以金融、電信為代表的行業信創加速國產替代進程。3）伴隨 7000 系列新一代產品的逐步投向市場、產品綜合性能提升、生態加速建設等，7000 系列有望實現量價齊升，份額有望不斷提升。綜上所述，我們預計7000 系列 2022 年有望實現翻倍以上增長，2023-2024 年有望伴隨各行業的國產化率持續提升而保持快速增長，預計 2022-2024 年收入增速 126%/47%/47%。預計預計 7000 系列系列毛利率毛利率穩步提升穩步提升。新代際產品的性能提升將使得公司對產品定價提高，毛利率也相應增長。隨著新代際產品的落地與推廣，高毛

141、利率產品占比不斷提升，7000系列毛利率將呈增長態勢，預計 2022-2024 年毛利率為 66.21%/66.85%/66.91%。2、5000 系列系列：預計預計 2022-2024 年收入絕對值分別為年收入絕對值分別為 4.7/7.3/11.1 億元，增速為億元，增速為 145%/55%/52%。1）根據IDC數據，中國x86服務器CPU芯片市場2025年出貨量有望達1066.2萬顆，若以單價 1 萬元計算，市場空間有望達到 1066 億元。2）核心技術“卡脖子”與信息安全日趨重要的大背景下，IT 產品自主可控勢在必行，我們預計以教育、政務為代表的國產化比例有望加速提升。3）公司中端產品

142、 5000 系列性能均衡、生態完善，伴隨后續代際產品逐步投向市場、產品綜合性能提升、生態加速建設，我們預計 5000 系列份額有望加速提升?？紤]到5000系列產品基數較小，市場需求加速釋放，預計2022年收入增速為145%，2023-2024 年仍保持在 50%以上的收入增長。預計預計 5000 系列系列毛利率毛利率穩步提升穩步提升。伴隨 5000 系列新品持續推出，性能不斷提高，定價隨之提升，新產品的毛利率也將相應增長。因此，隨著新產品的落地及銷售占比的不斷提升，5000 系列毛利率有望穩步增長，預計 2022-2024 年毛利率為 63.79%/64.00%/64.24%。3、3000系列

143、系列：預計預計 2022-2024年收入絕對值為年收入絕對值為 4.69/6.24/8.30億億元元，增速為增速為 24%/33%/33%。隨著工作站市場的需求釋放與場景拓寬，包括計算機輔助設計及制造 CAD/CAM、動畫設計、GIS 地理信息系統、平面圖像處理、模擬仿真等場景需求的持續提升，市場對工作站 CPU 芯片的需求量也將逐步提高。隨著 AI、大數據、邊緣計算等技術的快速發展，各場景對邊緣服務器的需求日益增加?？紤]到 2022 年疫情及宏觀環境對財政及部分企業的 IT 預算造成一定壓力，因此預計公司 3000 系列產品增速相對放緩，預計 2022 年增速為 24%，但政策支持及外部環境

144、擾動下，后續相關預算有望進一步明確，國產工作站、邊緣服務器有望逐步放量，預計 2023-2024 年收入增速為 33%/33%。預計預計 3000 系列系列毛利率毛利率保持平穩增長保持平穩增長。隨著 3000 系列產品的研發升級，產品性能將不斷提高，新一代產品定價與毛利率將隨之增長。因此，隨著新產品的落地與推廣，3000系列毛利率有望整體呈增長態勢，預計 2022-2024 年毛利率為 27.41%/28.00%/28.24%。海光信息（海光信息（688041.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 35 4、8000 系列系列：預計預計

145、2022-2024 年收入絕對值為年收入絕對值為 8.8/12.7/18.1 億億元元，增速為增速為 268%/45%/42%。一方面，在“十四五”規劃、新基建以及東數西算工程的共同驅動下，算力要求進一步提高。另一方面，算法及應用場景進一步豐富，要求芯片兼顧性能和靈活性的能力。GPGPU 具有通用性好和軟件生態系統完善的優勢，海光 DCU 是 GPGPU 的一種，也是國內稀缺的 GPGPU 路線的企業，由于該產品滲透率較低，仍處于高增長通道，且公司 DCU 產品具備較好性能、生態較為完善，因此預計公司收入有望保持較快的增長速度。由于 2021 年 DCU 產品首次實現收入，基數較低，同時行業高

146、速增長，因此預計 2022 年收入將加速釋放，預計收入絕對值將超 8 億元，2023-2024 年收入增速預計為 45%/42%。預計預計 8000 系列系列毛利率毛利率平穩增長平穩增長。2021 年，8000 系列毛利率為 34.84%，由于產品仍處于推廣初期，我們判斷毛利率水平并未穩定，隨著 8000 系列產品的研發升級，預計新一代產品毛利率將繼續增長。我們預計 2022-2024 年 8000 系列毛利率逐步增長，分別為35.03%/39.12%/43.44%。表 16：2020-2024 年公司分業務收入拆分及預測（單位：百萬元）2020 2021 2022E 2023E 2024E

147、營業收入營業收入 1,021.97 2,310.42 5,206.40 7,612.12 11,060.93 毛利率毛利率 50.50%55.95%57.23%58.76%59.90%CPU（7000+5000+3000）收入 1,021.88 2,071.38 4,327.32 6,341.86 9,251.47 yoy（%）170%103%109%47%46%占比 100%90%83%83%84%7000 系列系列 收入 785.94 1,502.01 3,387.65 4,987.86 7,312.58 yoy(%)141.88%91.11%125.54%47.24%46.61%占比 7

148、6.90%65.01%65.07%65.53%66.11%毛利 431.83 984.72 2,243.06 3,334.36 4,892.68 yoy(%)211.26%128.03%127.79%48.65%46.73%毛利率 54.94%65.56%66.21%66.85%66.91%5000 系列系列 收入 129.32 191.86 470.66 730.00 1,109.00 yoy(%)2307.13%48.37%145.31%55.10%51.92%占比 12.65%8.30%12.04%12.70%13.19%毛利 79.94 122.33 300.22 467.20 712

149、.37 yoy(%)5844.88%53.02%145.43%55.62%52.48%毛利率 61.82%63.76%63.79%64.00%64.24%3000 系列系列 收入 106.62 377.51 469.01 624.00 829.89 yoy(%)118.20%254.06%24.24%33.05%32.99%占比 10.43%16.34%9.01%8.20%7.50%毛利 4.29 102.37 128.55 174.72 234.35 yoy(%)206.14%2285.60%25.57%35.92%34.13%毛利率 4.02%27.12%27.41%28.00%28.24

150、%DCU（8000）收入 238.94 879.08 1,270.27 1,809.45 海光信息（海光信息（688041.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 36 2020 2021 2022E 2023E 2024E yoy（%）267.91%44.50%42.45%占比 10.34%16.88%16.69%16.36%8000 系列系列 收入 238.94 879.08 1,270.27 1,809.45 yoy(%)267.91%44.50%42.45%占比 10.34%16.88%16.69%16.36%毛利 83.25 30

151、7.95 496.93 785.97 yoy(%)269.89%61.37%58.16%毛利率 34.84%35.03%39.12%43.44%資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部預測 綜上，預計公司綜上，預計公司2022-2024年營業收入為年營業收入為52.06/76.12/110.61億元，增速為億元，增速為125%/46%/45%，綜合毛利率為，綜合毛利率為 57.2%/58.8%/59.9%。2）費用端：保持研發投入，兼顧盈利能力）費用端：保持研發投入，兼顧盈利能力 公司銷售體系與管理體系相對公司銷售體系與管理體系相對完善，并將持續保持研發投入力度，逐漸注重盈利能力完善，并將持續

152、保持研發投入力度，逐漸注重盈利能力和盈利質量的提升。和盈利質量的提升。截至 2021 年底，公司員工總人數超 1100 人，伴隨對銷售和管理人員的管控效率提升，預計銷售費用率和管理費用率將開始收縮，而研發人員仍有望保持較高增速擴張，研發費用有望持續上升以保持公司研發水平的先進性。銷售費用：隨著公司銷售體系已基本建成，業務收入的持續增加與人員的控制，規模效應凸顯，我們預計 2022-2024 年公司的銷售費用率呈現下降態勢，預計 2022-2024 年銷售費用率為 1.29%/1.11%/0.95%。管理費用：隨著公司內部管理水平和效率的不斷提升，以及公司業務收入持續增加帶來的規模效應，我們預計

153、 2022-2024 年公司的管理費用率呈現下降態勢，預計 2022-2024年管理費用率為 2.32%/2.09%/1.85%。研發費用：公司將持續投入資金研發新一代的海光 CPU 產品與新一代的海光 DCU 產品，并將建設先進處理器研發中心，以完成面向再下一代海光 CPU 和 DCU 的前瞻技術研究，提升公司 CPU 和 DCU 芯片技術研發能力。同時，隨著研發人員不斷擴張以及平均薪酬的增長，人工費用將不斷提高。因此，預計公司研發費用投入將持續增加，且隨著研發支出資本化率的下降，研發費用將逐年上升，但公司規模效應下，研發費用率將逐步下降，我們預計 2022-2024 年公司研發費用率為 3

154、0.24%/28.53%/28.19%。表 17：費用預測（單位：百萬元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 銷售費用 24.96 30.98 52.01 66.93 84.65 105.18 銷售費用率 6.58%3.03%2.25%1.29%1.11%0.95%管理費用 54.15 60.16 90.29 120.97 159.41 204.76 管理費用率 14.28%5.89%3.91%2.32%2.09%1.85%研發費用 175.42 546.10 744.67 1,574.50 2,171.52 3,117.92 研發費用率 46.27%53.44%

155、32.23%30.24%28.53%28.19%資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部預測 海光信息（海光信息（688041.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 37 公司深耕高端處理器領域，專注于研發、設計和銷售應用于服務器、工作站等計算、存儲設備中的高端處理器，產品包括海光通用處理器（CPU）和海光協處理器（DCU）。受益于 CPU 行業需求的持續釋放、國產化進程的提速以及新一代產品的迭代落地，公司業務規模加速擴大，成長價值凸顯并持續領軍 CPU 行業。數據中心快速發展、人工智能加速滲透的背景下，DCU 系列有望成為公司新的增長點

156、，持續打開成長天花板。綜上，我們預計公司的收入有望保持快速增長，凈利潤持續釋放，凈利潤增速整體高于收入增速，主要原因是公司 CPU 性能持續提升帶來的規?；帕恳约皢纹瑑r值量的提升，以及期間費用隨著規模效應有望得到控制。我們預計公司 2022-2024 年分別實現營業收入52.06/76.12/110.61 億元，實現凈利潤 9.54/16.18/25.01 億元。表 18：公司核心財務、估值數據 項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)1,022 2,310 5,206 7,612 11,061 營業收入增長率 YoY 169.5%126

157、.1%125.3%46.2%45.3%凈利潤(百萬元)-39 327 954 1,618 2,501 凈利潤增長率 YoY N/A N/A 191.8%69.6%54.5%每股收益 EPS(基本)(元)-0.02 0.16 0.41 0.70 1.08 毛利率 50.5%56.0%57.2%58.8%59.9%凈資產收益率 ROE-0.8%6.1%5.6%8.6%11.8%每股凈資產（元）2.39 2.67 7.38 8.08 9.16 PE-2,217.0 277.1 108.1 63.3 41.1 PB 18.6 16.6 6.0 5.5 4.8 PS 100.8 44.6 19.8 13

158、.5 9.3 EV/EBITDA 348.9 145.5 83.5 57.3 38.3 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 11 月 4 日收盤價 估值分析估值分析 一方面，由于公司短期持續高研發投入，凈利潤正處于釋放初期，短期凈利潤并不能完全代表公司的長期盈利能力；另一方面，預計規模效應下盈利能力將逐步提升并穩定，因此采用 PS 估值和中期 PE 估值并折現至當期兩種估值方法。1）PS 估值估值結果為結果為 1522 億元億元 采用采用 PS 估值的方式估值的方式對公司進行估值。理由如下：對公司進行估值。理由如下：a.公司處于高速成長期和大規模投入期公司處

159、于高速成長期和大規模投入期，與海外巨頭具有一定差距，因此短期需要與海外巨頭具有一定差距，因此短期需要持續高研發投入。持續高研發投入。公司 2019-2021 年研發費用絕對值為 1.8/5.5/7.4 億元，研發費率為 46.3%/53.4%/32.2%，我們預計短期公司或仍將持續加大研發投入，研發費率仍將保持高位，因此短期凈利潤短期并不能完全表明公司的盈利能力，長期伴隨產品規?；@現，研發投入相對穩定，預計凈利率仍會有可觀的提升空間；b.國產國產 CPU 與與 GPU 行業中多數公司也行業中多數公司也處于快速成長期，適合處于快速成長期，適合 PS 估值方式估值方式。如寒武紀、龍芯中科等部

160、分可比性較高的公司也都仍處于快速成長期，研發投入較大，利潤率水平未完全達到穩定狀態，2019-2021 年，寒武紀的研發費率為 122%/167%/158%，龍芯中科 海光信息（海光信息（688041.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 38 的研發費率為 14.7%/15.1%/23.4%，寒武紀的三年均處于虧損狀態，龍芯中科 2019-2021年的凈利率為 39.60%/6.67%/19.71%。當前公司所處 CPU 和 GPU 大芯片行業中，收入水平最能代表公司的實際經營情況和市場競爭力。選取選取 A 股上市公司股上市公司寒武紀、

161、北京君正、瀾起科技、龍芯中科、華大九天、概倫電子寒武紀、北京君正、瀾起科技、龍芯中科、華大九天、概倫電子為為可比公司可比公司，可比公司與海光信息的業務具有一定的可比性，可比公司與海光信息的業務具有一定的可比性。寒武紀（688256.SH），其主要產品為終端智能處理器 IP、云端智能芯片及加速卡、邊緣智能芯片及加速卡以及與上述產品配套的基礎系統軟件平臺。北京君正（300223.SZ），其主營業務為微處理器芯片、智能視頻芯片等 ASIC 芯片產品及整體解決方案的研發和銷售。瀾起科技（688008.SH），其主要產品包括內存接口，津逮服務器 CPU以及混合安全內存模組。龍芯中科（688047.SH）

162、，其主要產品與服務包括處理器及配套芯片產品與基礎軟硬件解決方案業務。華大九天（301269.SZ），其主營業務為 EDA 工具軟件的開發、銷售及相關服務。概倫電子（688206.SH），其主營業務為向客戶提供被全球領先集成電路設計和制造企業長期廣泛驗證和使用的 EDA 產品及解決方案。根據根據 Wind 一致預期，一致預期，20222024 年可比公司平均年可比公司平均PS 分別為分別為 34/24/18 倍。倍。與可比公司相比，海光與可比公司相比，海光聚焦通用高端聚焦通用高端 CPU 及及 DCU 產品，產品，在生態、性能等方面具有一在生態、性能等方面具有一定優勢，在國內市場銷量領先，性能可

163、滿足多數場景下國產替代需求，生態完整度高，國定優勢，在國內市場銷量領先，性能可滿足多數場景下國產替代需求，生態完整度高，國內市場領軍，收入有望快速增長。內市場領軍，收入有望快速增長。1）產品性能優異：海光重視研發投入，基于 x86 指令框架、“類 CUDA”計算環境和國際先進處理器設計技術，在國產高端處理器市場中占據領先地位，而大力研發投入下的階段性成果預計也使得與海外龍頭差距進一步縮小。2）CPU 兼容完善的 x86 生態，具有成熟的軟硬件環境：海光以 x86 架構為基礎，通過技術合作兼容全球主流的軟硬件品類，因此具有強大的生態優勢。3）安全可靠：近年來集成電路國產化進程加速，BG 端國產化

164、芯片需求迫切，研制和推廣安全可控的高端處理器對我國至關重要，海光 CPU 支持國密算法，擴充了安全算法指令，集成了安全算法專用加速電路，支持可信計算，大幅度地提升了高端處理器的安全性。綜上所述，可比公司 2023 年平均 24 倍 PS 估值，考慮到公司 CPU 與 DCU 產品性能的領先性、x86 與“類 CUDA”體系生態的適配性與完善性、“卡脖子”背景下 CPU 與 DCU國產替代的急迫性等因素，審慎給予公司審慎給予公司 2023 年年 20 倍倍 PS，對應市值為對應市值為 1522 億元億元，對應，對應目標價目標價 65 元元。表 19：可比公司盈利預測及 PS 估值情況 公司公司

165、市值（億元）市值（億元）收入收入（億元億元）PS（倍）（倍）2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 寒武紀-U 271 7.21 9.85 14.40 19.75 38 28 19 14 北京君正 354 52.74 62.33 77.35 94.16 7 6 5 4 瀾起科技 743 25.62 40.86 61.22 84.59 29 18 12 9 龍芯中科 353 12.01 14.38 19.50 25.96 29 25 18 14 華大九天 586 5.79 8.03 10.88 14.55 101 73 54 40 概倫電子 1

166、61 1.94 2.86 4.09 5.73 83 56 39 28 平均 48 34 24 18 資料來源：Wind，中信證券研究部；注：股價為 2022 年 11 月 4 日收盤價，可比公司收入預測均使用 Wind 一致預期。海光信息（海光信息（688041.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 39 2）中中期期 PE 估值折現結果為估值折現結果為 1528 億元億元 預計規模效應下公司盈利能力將逐步提升并趨于穩定，考慮到公司產品實際進展及信創需求節奏，我們預計 2025 年公司的盈利水平將逐步趨穩，同時考慮到 2023-2025

167、年為信創需求釋放較為確定的三年，我們以 2025 年公司的歸母凈利潤水平為基礎，使用 PE估值并進行折現。我們預計公司 2025 年歸母凈利潤 40.4 億元，參考計算機行業龍頭公司金山辦公、廣聯達、恒生電子 2023 年估值水平 53x PE，考慮到公司凈利潤增速在 2025年有望保持在 30%以上，同時彼時公司的發展階段、行業地位等與此三者在 2023 年更相近，我們給予其 2025 年 50 xPE，對應 2025 年市值 2020 億元，基于行業龍頭預期收益率、國債收益率、公司業務進展及風險等因素，以 15%的折現率折現至 2023 年，對應市值 1528億元，對應股價 66 元。表

168、20：公司遠期 PE 折現估值法 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 備注備注 CPU x86 服務器（萬臺）344 375 408 445 484 525 數據來源：IDC（含預測）x86CPU（萬顆）688 750 817 890 968 1050 根據 IDC 統計，x86 服務器超 85%為 2 路服務器，因此服務器與 CPU 對應關系可粗略按照 1:2計算 x86CPU（億元）688 750 817 890 968 1050 參考 Intel/AMD 高端系列產品定價，考慮國內市場實際情況，按照 1 萬/片計算 海光 CPU 收入（億元）10.2 20

169、.7 43.3 63.4 92.5 133.4 海光 CPU 份額 1%3%5%7%10%13%注：預計工作站收入占比較低，忽略不計 DCU 人工智能芯片市場規模（億元）178 251 368 553 785 數據來源：前瞻產業研究院（含預測）增速（%）41%47%50%42%海光 DCU 收入（億元）0.0 2.4 8.8 12.7 18.1 25.5 總收入（億元）總收入（億元）10.22 23.10 52.06 76.12 110.61 158.98 歸母利潤（億元）歸母利潤（億元）-0.39 3.27 9.54 16.18 25.01 40.40 PE（x）50 計算機行業龍頭公司在

170、2025 年時 PE 仍保持在30 x 以上，而我們預計公司在 2025 年市場份額在 15%左右，替代需求仍有巨大空間，因此收入利潤增速或將保持在 30%以上，高于計算機行業龍頭公司水平，因此給予 2025 年目標 PE50 x 2025 年市值（億元）2,020 折現率（%）15%15%15%2023 年目標市值（億元）1528 1757 基于行業龍頭預期收益率、國債收益率、公司業務進展及風險等因素，審慎按照 15%的折現率 2023 年目標股價（元）66 資料來源：中信證券研究部預測 結合結合 PS 估值及估值及中中期期 PE 估值折現法，我們審慎采用二者孰低原則，以估值折現法，我們審慎

171、采用二者孰低原則，以 PS 估值結果估值結果為準為準，對應公司目標市值，對應公司目標市值 1522 億元，對應目標價億元，對應目標價 65 元元，首次覆蓋，給予“買入”評級。，首次覆蓋，給予“買入”評級。海光信息（海光信息（688041.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.11.8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 40 利潤表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 1,022 2,310 5,206 7,612 11,061 營業成本 506 1,018 2,227 3,139 4,436 毛利率 50.5%56.0%57.

172、2%58.8%59.9%稅金及附加 15 24 45 84 111 銷售費用 31 52 67 85 105 銷售費用率 3.0%2.3%1.3%1.1%1.0%管理費用 60 90 121 159 205 管理費用率 5.9%3.9%2.3%2.1%1.9%財務費用(3)(12)(136)(273)(314)財務費用率-0.3%-0.5%-2.6%-3.6%-2.8%研發費用 546 745 1574 2172 3118 研發費用率 53.4%32.2%30.2%28.5%28.2%投資收益 7 11 6 8 8 EBITDA 299 717 1,250 1,820 2,722 營業利潤率-

173、8.03%18.86%26.18%30.34%31.40%營業利潤(82)436 1,363 2,310 3,473 營業外收入 1 1 1 3 2 營業外支出 1 0 1 1 1 利潤總額(82)437 1,363 2,312 3,474 所得稅 1(1)0 0 0 所得稅率-0.8%-0.2%0.0%0.0%0.0%少數股東損益(44)110 409 694 973 歸屬于母公司股東的凈利潤(39)327 954 1,618 2,501 凈利率-3.8%14.2%18.3%21.3%22.6%資產負債表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣

174、資金 1,511 1,960 13,275 14,077 17,024 存貨 182 1,124 2,227 2,825 3,548 應收賬款 168 273 533 975 1,285 其他流動資產 1,213 514 966 1,354 1,621 流動資產 3,073 3,871 17,001 19,232 23,478 固定資產 73 107 97 87 77 長期股權投資 0 0 0 0 0 無形資產 4,262 3,818 3,580 3,551 3,636 其他長期資產 1,615 2,661 2,727 2,817 2,870 非流動資產 5,949 6,586 6,404 6

175、,455 6,583 資產總計 9,022 10,457 23,405 25,687 30,061 短期借款 140 150 0 0 0 應付賬款 221 292 445 628 887 其他流動負債 746 1,120 1,901 1,688 2,329 流動負債 1,106 1,562 2,347 2,316 3,216 長期借款 240 541 541 541 541 其他長期負債 2,099 2,093 2,093 2,093 2,093 非流動性負債 2,339 2,634 2,634 2,634 2,634 負債合計 3,445 4,196 4,981 4,950 5,850 股本

176、 2,024 2,024 2,324 2,324 2,324 資本公積 3,045 3,295 13,795 13,795 13,795 歸屬于母公司所有者權益合計 4,831 5,406 17,160 18,778 21,280 少數股東權益 746 856 1,265 1,958 2,931 股東權益合計 5,577 6,261 18,425 20,737 24,211 負債股東權益總計 9,022 10,457 23,405 25,687 30,061 現金流量表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 稅后利潤-83 438 1,363 2,3

177、12 3,474 折舊和攤銷 341 402 432 475 535 營運資金的變化-740-445-880-1,459-399 其他經營現金流 105 203-142-281-323 經營現金流合計-377 598 773 1,047 3,287 資本支出-244-753-179-432-605 投資收益 7 11 6 8 8 其他投資現金流-846 658-71-94-58 投資現金流合計-1,083-83-243-518-654 權益變化 2,699 73 10,800 0 0 負債變化 271-145-150 0 0 股利支出 0 0 0 0 0 其他融資現金流-39 7 136 27

178、3 314 融資現金流合計 2,931-65 10,786 273 314 現金及現金等價物凈增加額 1,471 450 11,315 802 2,947 主要財務指標 指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增長率（增長率（%）營業收入 169.5%126.1%125.3%46.2%45.3%營業利潤 N/A N/A 212.8%69.5%50.4%凈利潤 N/A N/A 191.8%69.6%54.5%利潤率（利潤率（%）毛利率 50.5%56.0%57.2%58.8%59.9%EBITDA Margin 29.2%31.0%24.0%23.9%24.6%

179、凈利率-3.8%14.2%18.3%21.3%22.6%回報率（回報率（%）凈資產收益率-0.8%6.1%5.6%8.6%11.8%總資產收益率-0.4%3.1%4.1%6.3%8.3%其他（其他（%）資產負債率 38.2%40.1%21.3%19.3%19.5%所得稅率-0.8%-0.2%0.0%0.0%0.0%股利支付率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 41 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得

180、報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而

181、視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及

182、預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以

183、外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指

184、數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期

185、相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 42 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 證 券 或 其 衍 生品 或 進 行 證券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 報告涉 及 具 體 公 司 的披 露 信 息，請訪 問https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券

186、監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 C

187、LSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由

188、 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的）

189、，不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提

190、及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份

191、，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交

192、易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發

193、。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于 公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：I

194、NZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2022 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。