【公司研究】中際旭創-投資價值分析報告：IDC、5G雙驅動高端光模塊龍頭持續領先-20200412[45頁].pdf

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1、 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 IDC/5G 雙驅動雙驅動，高端光模塊龍頭，高端光模塊龍頭持續領先持續領先 中際旭創（300308）投資價值分析報告2020.4.12 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 顧海波顧海波 首席通信分析師 S1010517100003 公司公司為為全球高端全球高端光模塊龍頭，光模塊龍頭， 海外頭部客戶份額穩定， 國內海外頭部客戶份額穩定， 國內電信電信市場市場取得取得突破突破。 數通領域，數通領域，全球全球云廠商云廠商 CAPEX 中長期趨勢中長期趨勢向上，短期向上，短期回暖回暖拉動公司業績快速拉動公司業績快速 回升回升；電信領域，未來三年

2、即將迎來電信領域，未來三年即將迎來 5G 建設高峰，公司建設高峰，公司入局入局 5G 前傳前傳市場市場、 發力中回傳市場、 擬收購整合儲翰科技， 有望發力中回傳市場、 擬收購整合儲翰科技， 有望大幅拓展成長空間大幅拓展成長空間。 給予公司給予公司 2020 年年目標價目標價 64 元元（對應（對應 2020 年年 50 倍倍 PE），首次覆蓋，給予“首次覆蓋，給予“增持增持”評級?！痹u級。 公司：公司：高端光模塊龍頭，高端光模塊龍頭，聚焦頭部客戶行業地位穩固聚焦頭部客戶行業地位穩固。蘇州旭創 2008 年成立， 聚焦高端光模塊十余年，專注后端封裝以銷定產。2017 年 8 月通過中際裝備并 購

3、登陸 A 股，合并后技術背景深厚的旭創高管團隊仍主管經營并擁有股權，公 司發展戰略和技術路線穩定性得到保障。數通光模塊產品出貨量全球領先，5G 產品全面布局已有突破。2018Q4 和 2019Q1 受北美客戶數據中心建設放緩影 響，業務出現階段回調，2019Q2 以來業績增速持續改善，經營拐點確立。 數通：云廠商數通：云廠商 CAPEX 中長期趨勢向上，短期中長期趨勢向上，短期回暖回暖拉動拉動公司公司業績上行業績上行。未來五 年 IDC 高速發展疊加架構升級，行業長期增量空間巨大；2019Q2 開始海外云 廠商 CAPEX 回暖，主流 100G 需求旺盛，2020 年 400G 有望放量。上游

4、光電 芯片高度集中于美國，下游 IDC 建設集中度持續提升，光模塊廠商議價權較弱， 產業鏈上下游關系尤為重要，公司聚焦 Google/Amazon 等頭部客戶，核心供應 商地位穩固，同時研發技術能力/生產自動化水平/銷售供貨能力位居行業前列。 隨著產品出貨量及收入的上行，先發 400G 全規格有望享受高毛利市場紅利。 電信：電信：5G 建設高峰建設高峰驅動新一輪驅動新一輪快速快速增長增長，公司切入拓展成長空間，公司切入拓展成長空間。新基建政策 催化下未來三年將迎來 5G 建設高峰，5G 新周期帶來的基站數量增長、網絡架 構變化和網絡容量擴大有望快速兌現，驅動無線側光模塊的增量投入和傳輸側 光模

5、塊的存量升級。測算 5G 光模塊市場規模百億量級，約占 5G 總投資 4.6%。 其中，前傳放量最多空間較大，中回傳毛利率較高。公司近年來持續研發，全 產品系列覆蓋電信前/中/回傳領域，并有望通過收購儲翰科技完善產品能力和市 場布局，目前前傳領域已獲獲得華為/中興較大份額并批量交付；未來中回傳市 場預計將是競爭重點，公司持續布局 100G/400G/相干領域，有望彎道超車。 風險因素：風險因素：云廠商 CAPEX 低于預期；5G 光模塊需求低于預期；市場競爭加??； 技術路徑風險；募投項目落地不及預期；匯率風險；中美貿易摩擦風險；疫情 影響超預期等。 投資建議：投資建議：看好公司未來三年數通市場

6、業績持續好轉和 5G 領域成長空間拓展， 預測公司 2019/2020/2021 年歸母凈利潤分別為 5.13/9.16/11.97 億元， 2019 年 定增及轉增后，最新股本對應 EPS 分別為 0.72/1.28/1.68 元，給予公司 2020 年目標 PE 50 倍，對應目標價 64 元。首次覆蓋，給予“增持”評級。 項目項目/年度年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E 營業收入(百萬元) 2,357.08 5,156.31 4,757.68 5,882.37 7,499.55 營業收入增長率 1691% 119% -8% 24% 27% 凈利潤(百萬元) 16

7、1.51 623.12 513.20 916.42 1,197.47 凈利潤增長率 1506% 286% -18% 79% 31% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.50 1.36 0.72 1.28 1.68 毛利率% 27% 27% 28.04% 28.63% 28.81% 凈資產收益率 ROE% 4.03% 13.05% 7.41% 11.78% 13.49% 每股凈資產（元） 5.61 6.69 9.70 10.90 12.44 PE 88 32 61 34 26 PB 8 7 5 4 4 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2020 年 4 月 10 日收盤價 中際

8、旭創中際旭創 300308 評級評級 增持（首次）增持（首次） 當前價 57.52 元 目標價 64.00 元 總股本 713 百萬股 流通股本 399 百萬股 52周最高/最低價 72.47/30.92 元 近1 月絕對漲幅 -15.91% 近6 月絕對漲幅 38.90% 近12月絕對漲幅 52.40% 中際旭創（中際旭創（300308）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.4.12 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 目錄目錄 投資聚焦投資聚焦 . 1 盈利預測與估值評級 . 1 與市場的不同之處 . 1 關鍵假設. 1 股價催化劑 . 1 風險因素. 1 公司：高端光模塊龍頭，業績增速

9、穩步回升公司：高端光模塊龍頭，業績增速穩步回升 . 2 歷史沿革：旭創深耕光模塊十余年成就龍頭地位，借助中際裝備登陸 A 股 . 2 股權結構：合并后上市公司實控人不變，旭創股權結構得以理順 . 2 經營管理：管理層技術卓越經驗豐富，股權激勵公司長期發展 . 3 商業模式：聚焦高端光模塊產品，專注后端封裝以銷定產 . 4 業績表現：2019H2 業績增速回暖，經營拐點已經確立 . 5 數通：云廠商數通：云廠商 CAPEX 回暖，公司業績有望持續上行回暖，公司業績有望持續上行 . 7 產業背景：數通光模塊廠商產業鏈議價權較弱，上下游關系尤為關鍵 . 8 行業趨勢：數通光模塊長期空間巨大，短期需求

10、回暖 . 13 公司解析：客戶需求回暖+高端產品放量，業績有望回歸高增長 . 20 波動因素：并購潮可能影響競爭格局，硅光/組合封裝等影響技術路徑 . 26 電信：電信：5G 驅動新一輪增長，公司切入拓展成長空間驅動新一輪增長，公司切入拓展成長空間 . 27 行業空間：5G 拉動電信光模塊長期需求，總體投資占比近 5% . 27 細分市場：前傳放量最多空間最大，中回傳與數據中心有技術復用可能 . 31 公司進展：持續布局謀求整合，5G 前傳已見成效，中回傳有望彎道超車 . 33 盈利預測與估值評級盈利預測與估值評級 . 36 盈利預測. 36 估值評級. 37 風險因素風險因素 . 38 pO

11、tMmMtPnQtNsQpOxPqRmP8OaObRtRrRpNnNfQrRmQfQnMtQ8OmMwONZqMuNwMqQsO 中際旭創（中際旭創（300308）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.4.12 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 插圖目錄插圖目錄 圖 1：截至 2019 年三季度王維修及其一致行動人仍為公司實際控制人 . 3 圖 2：中際旭創分季度營收及同環比增速 . 5 圖 3：中際旭創分地區營收結構及同比增速 . 6 圖 4：中際旭創分產品營收結構 . 6 圖 5：中際旭創毛利率及費用率 . 6 圖 6：中際旭創毛利率結構 . 6 圖 7：中際旭創分季度歸母凈利潤及同環

12、比增速 . 7 圖 8：ICP 對于CAPEX 投資大幅增加，已經逐步超越了CAPEX 接近持平的電信運營商 . 8 圖 9：數通光模塊產業鏈 . 8 圖 10：光模塊上游相關光器件拆分 . 9 圖 11：100G CWDM4 BOM 成本結構 . 9 圖 12：2016-2021 年超大規模數據中心數量 . 11 圖 13：云數據中心流量增長 . 11 圖 14：2017Q3-2019Q3 中際旭創收入與利潤變化 . 12 圖 15：2016Q1-2019Q1 Finisar 營業收入與利潤變化 . 12 圖 16：2016Q1-2019Q1 AAOI 營業收入與利潤變化 . 12 圖 17

13、：2016Q1-2019Q1 Lumentum 營業收入與利潤變化 . 12 圖 18：2017Q1-2019Q1 全球主要光電芯片廠家營業收入與全球數據中心光模塊銷售額 . 13 圖 19：2017Q1-2019Q1全球主要光電芯片廠家營業收入與全球數據中心光模塊銷售額環比 . 13 圖 20：全球 IDC 市場規模及增長 . 14 圖 21：中國 IDC 市場規模及增長 . 14 圖 22：2021 年全球數據中心流量分類 . 14 圖 23：葉-脊結構下光模塊端口需求相比傳統結構大幅增加 . 15 圖 24：旭創 SFP+/SFP28 型號光模塊應用于數據中心內信息傳遞 . 15 圖 2

14、5：全球以太網光接收器市場規模 . 15 圖 26：北美主要云及 IT 廠商季度 CAPEX . 16 圖 27：數據中心發展拉動光模塊放量 . 17 圖 28：過去三年 100G 高速增長，未來三年時間將是 400G 增長時期 . 17 圖 29：每 Gb 標準化光模塊價格. 17 圖 30：預計未來五年數通光模塊降幅將趨緩 . 17 圖 31：全球服務器出貨量與全球數據中心光模塊市場規模 . 19 圖 32：英特爾數據中心收入與全球數據中心光模塊市場規模 . 19 圖 33：2015Q2-2019Q2 全球服務器出貨量同比 . 19 圖 34：2017Q1-2019Q2 信驊科技營業收入同

15、比 . 19 圖 35：信驊科技營業收入與全球數據中心光模塊市場規模 . 20 圖 36：Broadcom 有線設施產品線收入 . 20 圖 37：截止到 2018 年第三季度光模塊行業格局 . 21 圖 38： 2019 年谷歌已有數據中心和建設中數據中心 . 22 圖 39：可比公司毛利率水平 . 23 圖 40：可比公司凈利率水平 . 23 圖 41：中際旭創與光迅科技相比成本占營收百分比差異 . 24 圖 42：中際旭創與新易盛相比成本占營收百分比差異 . 24 圖 43：中際旭創研發投入及其占收入比重 . 25 圖 44：20142019E 三大運營商 CAPEX 及同比增速 . 2

16、7 圖 45：5G 總投資預計將超過 1.3 萬億（+57%） . 27 中際旭創（中際旭創（300308）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.4.12 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 46：中國 5G 基站建設規模預測 . 28 圖 47：4G 與 5G 接入網架構對比 . 29 圖 48：5G 前傳典型應用場景 . 29 圖 49：中國 5G 產業細分領域投資占比結構 . 30 圖 50：電信光模塊迎來增長期. 30 圖 51：5G 前傳、中傳、回傳需求帶寬 . 31 圖 52：前傳無線光模塊銷售額預測 . 32 圖 53：光模塊增速預測 . 32 圖 54：5G 前傳光模塊應

17、用場景 . 32 圖 55：25G 超頻/PAM4 方案功能框圖 . 33 圖 56：5G 中回傳光模塊應用場景 . 33 圖 57：2014-2019H1 儲翰科技營收及其增速 . 35 圖 58：2014-2019H1 儲翰科技歸母凈利潤及其增速 . 35 圖 59：2018 年 8 月至今 A 股光模塊和光器件廠商估值走勢（PE_TTM） . 38 表格目錄表格目錄 表 1：蘇州旭創歷史沿革 . 2 表 2：中際旭創管理層簡介 . 3 表 3：蘇州旭創產品系列 . 4 表 4：中際旭創募資主要投資方向 . 4 表 5：電芯片廠商及產品 . 10 表 6：光芯片廠商及產品 . 10 表 7

18、：核心光芯片及電芯片國產化能力 . 10 表 8：2018 年頭部云計算廠商迎來收入和市占率大幅增長 . 11 表 9：100G 速率要求下云計算中心所需要的光模塊類型 . 16 表 10：2018 年世界前五名服務器廠商 . 18 表 11：數據中心服務器其他重要組件 . 18 表 12：數通中心光模塊與電信光模塊差異 . 20 表 13：行業內各廠商對生產鏈條整合能力不同 . 21 表 14：公司歷年前五大客戶 . 21 表 15：谷歌 2014-2019 年數據中心建設規劃 . 22 表 16：400G 目前主流協議情況 . 23 表 17：公司歷年前五大供應商. 24 表 18：主要原

19、材料占成本的比重情況 . 25 表 19：2018 年可比公司職工數量與薪酬 . 26 表 20：2013-2024 年三大運營資本開支預測 . 27 表 21：5G 前、中、回傳光模塊技術現狀 . 29 表 22：2020 年以來涉及 5G、云計算、IDC 政策事件列舉 . 30 表 23：5G 承載光模塊應用場景及需求分析 . 31 表 24：全球電信光模塊單價預計 . 35 表 25：中際旭創數通光模塊預測 . 36 表 26：中際旭創電信光模塊預測 . 37 表 27：可比公司 PE 估值 . 38 中際旭創（中際旭創（300308）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.4.12

20、請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 投資聚焦投資聚焦 盈利預測與估值評級盈利預測與估值評級 數通領域數通領域，我們假設 100G 未來三年出貨量 CAGR8%，單價維持 10-20%降幅，預 計2019年仍然貢獻營收50%以上。 假設400G未來三年出貨量維持翻倍增長， 單價從2019 年 100G 產品價格的 4 倍降至 2021 年的 3 倍，2021 年達到營收貢獻約 50%。由于公司 400G 具備先發優勢和規模效應，產品毛利率較高，有望帶動數通產品綜合毛利率增長。 電信領域電信領域，我們預計 2020/2021/2022 年是 5G 建站高峰，預計每年建設 55/90/80 萬 站

21、，備貨 70/100/90 萬站，其中 64/32/16 通道占比約 58%/34%/8%，分別對應單站前傳 12/6/6 只 25G 灰光模塊。按照目前招標情況來看，公司總體份額約 20%30%，假設未來 基本穩定，單價按照每年 10-15%的幅度下降。中回傳市場暫不考慮。 綜上，預測公司 2019/2020/2021 年營收 47.58/58.82/75.00 億元，歸母凈利潤 5.13/9.16/11.97 億元，2019 年定增及轉增后最新股本對應最新股本對應 EPS 為為 0.72/1.28/1.68 元元。光 模塊廠商光迅科技/新易盛/華工科技 2020 年平均 PE 為 42.0

22、9 倍，光器件廠商天孚通信/ 博創科技/太辰光 2020 年平均 PE 為 48.66 倍，公司作為全球高端數通光模塊龍頭應有溢 價。給予公司給予公司 2020 年年 50 倍目標倍目標 PE，對應目標價，對應目標價 64 元。首次覆蓋，給予“元。首次覆蓋，給予“增持增持”評級?！痹u級。 與市場的不同之處與市場的不同之處 數通領域，我們認為市場低估了公司盈利能力。行業層面，近年 100G 價格大幅下滑 主要是因為 400G 新產品的出現，未來三年降幅有望趨緩；市場層面，400G 產品公司具 備先發優勢，有望享受早期量價紅利；公司層面，公司憑借穩定的上下游關系及領先的研 發、生產、銷售水平，一方

23、面有望提升下游議價權的同時帶動上游一起降價，另一方面能 夠憑借技術能力、自動化生產和規模效應壓縮成本。 電信領域，我們認為市場高估了行業需求規模。5G 基站并非全部采用 64 通道，通道 數不同帶來的前傳光模塊使用量區別，同時實際建網過程中也大量存在 DU/CU 合設消除 中傳環節的情況，本文相關假設都相對謹慎。 關鍵假設關鍵假設 （1）北美云廠商 CAPEX 回暖趨勢維持。 （2）400G 光模塊將于 2020 年正式放量， 增長趨勢與 100G 光模塊經驗類似。 （3）公司 5G 前傳將維持競爭優勢和市場份額，并有 望逐步開拓 50G/100G/400G 回傳市場。 股價催化劑股價催化劑

24、海外數據中心建設大規模啟動；公司 5G 前傳及中回傳光模塊招標結果超預期等。 風險因素風險因素 海外云廠商 CAPEX 低于預期；5G 光模塊需求低于預期；市場競爭加??；技術路徑 風險；募投項目落地不及預期；匯率風險；疫情影響超預期等。 中際旭創（中際旭創（300308）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.4.12 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 公司：公司：高端高端光模塊龍頭，光模塊龍頭，業績增速穩步回升業績增速穩步回升 歷史沿革歷史沿革：旭創深耕光模塊十余年成就龍頭地位，旭創深耕光模塊十余年成就龍頭地位，借助借助中際裝備登陸中際裝備登陸 A 股股 中際旭創為我國光模塊龍頭，業務包括高端光通信收發模塊（蘇州旭創）和極少量電 機定子繞組裝備（中際裝備）兩個板塊，獨立運營。蘇州旭