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1、請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明1 1集成電路集成電路海光信息（海光信息（688041.SH）買入）買入-A(維持維持)國產國產 CPU 和和 DCU 雙領軍，信創雙領軍，信創+AI 驅動高速成長驅動高速成長2025 年年 3 月月 26 日日公司研究公司研究/深度分析深度分析公司近一年市場表現公司近一年市場表現市場數據：市場數據：2025 年年 3 月月 26 日日收盤價（元）：141.05總股本（億股）：23.24流通股本（億股）：8.87流通市值（億元）：1,250.49基礎數據：基礎數據：2024 年年 12 月月 31 日日每股凈資產（元）：9

2、.75每股資本公積（元）：6.25每股未分配利潤（元）：1.56資料來源：最聞分析師：分析師：方聞千執業登記編碼：S0760524050001郵箱：投資要點：投資要點：國產國產 CPU 和和 DCU 雙領軍，技術和生態優勢顯著。雙領軍，技術和生態優勢顯著。海光信息成立于 2014年，2016 年獲得 AMD 技術授權啟動 CPU 產品研發，基于 AMD 的授權技術和海光的自研能力，公司秉承“銷售一代、驗證一代、研發一代”的策略，持續進行海光系列 CPU 和深算系列 DCU 產品的迭代，且主力 CPU 產品海光三號以及 DCU 產品深算二號均已實現量產。公司憑借技術與生態兩大優勢，成為了國內 C

3、PU 和 DCU 領導者，在技術方面，公司持續重度投入研發，產品性能緊跟全球一線水平，并在國內廠商中保持領先；在生態方面，公司 CPU基于生態完善的 x86 架構，且 DCU 的平臺和架構高度兼容 CUDA，能夠實現對海外產品的無縫切換。CPU 性能和生態持續領跑國內市場，信創加速推動國產化率持續提升。性能和生態持續領跑國內市場，信創加速推動國產化率持續提升。公司基于 AMD Zen1 架構授權，初代產品海光一號較同期的國產 CPU 實現代際領先，且主力產品海光三號性能較前代產品全方位提升，綜合產品性能持續領跑國內市場。同時在生態方面，公司 CPU 采用 x86 架構，相比于 ARM和自研指令

4、集架構，生態成熟度更高，可實現上層系統軟件、應用軟件等的無縫切換。目前國內服務器及桌面 CPU 市場合計達千億規模，國產化替代空間廣闊。隨著財政對信創的支持力度不斷加強以及行業信創臨近中期節點，兩大因素有望共同推動行業信創加速，同時 CPU 作為信創關鍵領域，國產化率有望實現快速提升。AI 芯片躋身國內第一梯隊，充分受益國產芯片躋身國內第一梯隊，充分受益國產 AI 算力產業浪潮。算力產業浪潮。公司 DCU芯片深算一號和深算二號過去主要應用于超算中心等高性能計算領域，是國內超算芯片領域領導者。為補齊 DCU 在大模型訓練和推理場景下的短板，公司正在研發最新一代 DCU 產品深算三號，預計較深算二

5、號在 AI 性能上將有數倍提升，并有望躋身國內 AI 芯片第一梯隊。公司 DCU 采用 GPGPU 架構，并且軟件平臺 DTK 高度兼容 CUDA 生態，能夠廣泛適配國際主流 AI 框架和應用軟件，同時大量采用國際主流開源組件，降低生態拓展難度。隨著國內互聯網及智算中心 AI 算力投入的持續增加，疊加美國芯片出口管制政策持續加碼，公司有望充分受益 AI 算力的國產化浪潮。盈利預測、估值分析和投資建議：盈利預測、估值分析和投資建議：公司作為國內 CPU 和 DCU 雙領軍，有望充分受益于 CPU 和 DCU 市場國產化率的持續提升，預計公司 2025-2027 年歸母凈利潤 29.45/42.2

6、8/56.47 億元，同比增長 52.5%/43.6%/33.6%，對應 EPS為 1.27/1.82/2.43 元，PE 為 111.31/77.54/58.06 倍，維持“買入-A”評級。風險提示：風險提示：客戶集中度較高的風險；供應鏈風險；主要原材料價格上漲的風公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明2 2險；新產品研發進展不及預期。財務數據與估值：財務數據與估值：會計年度會計年度2023A2024A2025E2026E2027E營業收入(百萬元)6,0129,16213,14617,80423,546YoY(%)17.3

7、52.443.535.432.3凈利潤(百萬元)1,2631,9312,9454,2285,647YoY(%)57.252.952.543.633.6毛利率(%)59.763.763.964.264.3EPS(攤薄/元)0.540.831.271.822.43ROE(%)8.412.015.118.019.4P/E(倍)259.54169.78111.3177.5458.06P/B(倍)17.516.214.112.010.0凈利率(%)21.021.122.423.724.0資料來源：最聞，山西證券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票

8、評級說明和免責聲明3 3目錄目錄1.海光信息：國產海光信息：國產 CPU 和和 DCU 雙領軍企業雙領軍企業.61.1 基于 AMD 技術授權，CPU 和 DCU 持續迭代.61.2 管理層及研發團隊具備中科系及 AMD 等芯片大廠背景.71.3 核心產品放量推動營業收入和利潤率持續提升.92.CPU：產品性能和生態優勢顯著，信創加速推動國產化率持續提升：產品性能和生態優勢顯著，信創加速推動國產化率持續提升.132.1 國內 CPU 市場達千億規模，國產化替代空間廣闊.132.2 公司 CPU 性能領跑國內市場，x86 架構生態優勢顯著.162.3 行業信創將進入第二階段，CPU 國產化率有望

9、加速提升.203.DCU：AI 芯片躋身國內第一梯隊，充分受益國產芯片躋身國內第一梯隊，充分受益國產 AI 算力產業浪潮算力產業浪潮.243.1 互聯網及智算中心持續加大 AI 投入，AI 芯片國產化進程持續加速.243.2 從超算到智算，深算三號有望進入國內 AI 芯片第一梯隊.253.3 平臺與架構高度兼容 CUDA 生態，實現生態端無縫切換.274.盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議.314.1 盈利預測.314.2 估值分析.324.3 投資建議.335.風險提示風險提示.34圖表目錄圖表目錄圖圖 1：海光信息發展歷程海光信息發展歷程.6圖圖 2：海光信息主營產品分為通用處理器（海光

10、信息主營產品分為通用處理器（CPU）和協處理器（）和協處理器（DCU）兩類）兩類.7圖圖 3：中科曙光和成都國資為海光信息前兩大股東中科曙光和成都國資為海光信息前兩大股東.8圖圖 4：近近 6 年公司營收復合增長率達年公司營收復合增長率達 89.1%.10公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明4 4圖圖 5：公司產品結構向多樣化發展公司產品結構向多樣化發展.10圖圖 6：公司毛利率保持增長趨勢公司毛利率保持增長趨勢.11圖圖 7：不同代際產品毛利率對比不同代際產品毛利率對比.11圖圖 8：公司費用率呈下降趨勢公司費用率呈下降趨

11、勢.12圖圖 9：公司歸母凈利潤（億元）及增速公司歸母凈利潤（億元）及增速.12圖圖 10：CPU 主要由運算器、控制器和寄存器組成主要由運算器、控制器和寄存器組成.13圖圖 11：海光信息通過與海光信息通過與 AMD 成立合資公司獲取成立合資公司獲取 x86 和和 Zen1 架構授權架構授權.19圖圖 12：目前信創產業正以目前信創產業正以“2+8+N”的節奏快速推進的節奏快速推進.21圖圖 13：2020-2027 年中國信創產業市場規模及增速年中國信創產業市場規模及增速.22圖圖 14：2018 年以來海光信息營收變化情況（億元）年以來海光信息營收變化情況（億元）.23圖圖 15：201

12、8 年以來龍芯中科營收變化情況（億元）年以來龍芯中科營收變化情況（億元）.23圖圖 16：互聯網和智算中心是互聯網和智算中心是 AI 算力兩大下游算力兩大下游.24圖圖 17：國產國產 AI 芯片廠商分為三個梯隊芯片廠商分為三個梯隊.26圖圖 18：英偉達英偉達 CUDA 架構架構.29圖圖 19：AMD ROCm 架構架構.29圖圖 20：海光海光 DTK 軟件平臺包含大量主流開源模塊軟件平臺包含大量主流開源模塊.30表表 1：公司核心管理層多具備中科系企業任職背景公司核心管理層多具備中科系企業任職背景.9表表 2：復雜指令集（復雜指令集（CISC）和精簡指令集（）和精簡指令集（RISC）對

13、比）對比.14表表 3：服務器服務器 CPU 和桌面和桌面 CPU 對比對比.15表表 4：中國服務器中國服務器 CPU 市場規模測算市場規模測算.16表表 5：國產國產 CPU 廠商指令集架構和生態對比廠商指令集架構和生態對比.18表表 6：海光海光 7390 綜合性能處于國內領先綜合性能處于國內領先.20公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明5 5表表 7：美國芯片出口管制政策持續加碼美國芯片出口管制政策持續加碼.25表表 8：主要國產主要國產 AI 芯片硬件性能對比芯片硬件性能對比.26表表 9：國產廠商國產廠商 AI

14、芯片技術路線對比芯片技術路線對比.28表表 10：海光信息盈利預測海光信息盈利預測.32表表 11：可比公司估值對比可比公司估值對比.32公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明6 61.海光信息：國產海光信息：國產 CPU 和和 DCU 雙領軍企業雙領軍企業1.1 基于基于 AMD 技術授權，技術授權，CPU 和和 DCU 持續迭代持續迭代海光信息成立于海光信息成立于 2014 年，年，2016 年獲得年獲得 AMD 技術授權啟動技術授權啟動 CPU 產品研發，通過持續推產品研發，通過持續推進高端處理器產品的迭代升級進高端處理

15、器產品的迭代升級，成長為國內成長為國內 CPU 和和 DCU 雙領軍企業雙領軍企業。2014 年海光信息成立，成立后不久，公司獲得中科曙光、國科控股等參投的天使輪融資。2016 年，公司與 AMD 合資成立海光集成和海光微電子兩家子公司，并分別于 2016 年和 2017 年與 AMD 簽署技術許可協議，約定 AMD 為兩家合資公司提供高端處理器技術授權和技術支持，包括處理器核心和外圍電路設計技術以及內置到處理器中驅動處理器硬件執行的微碼系統等?；?AMD 的授權技術和海光的自研能力，2016 年以來公司秉承“銷售一代、驗證一代、研發一代”的策略，持續進行海光系列 CPU 和深算系列 DCU

16、 產品的迭代，目前公司已發展成為國內 CPU 和 DCU領域的領導者。圖 1：海光信息發展歷程資料來源：公司招股說明書，公司 2022 年報，公司 2023 年 9 月 20 日投資者調研紀要，山西證券研究所海光信息的主營產品分為通用處理器海光信息的主營產品分為通用處理器（CPU）和協處理器和協處理器（DCU）兩類兩類。其中：1）海光CPU 兼容國際主流的 x86 技術路線，具有豐富的軟硬件生態優勢，其核心組成包括處理器核心（Core）、片上網絡和各類接口控制器，同時集成了復雜的微碼系統。海光 CPU 按照代際進行升級迭代，目前已從海光一號迭代至海光四號，而每代際產品基于不同的產品定位，可細分

17、為高端的 7000、中端的 5000 和低端的 3000 系列，其中 7000 系列面向對計算能力、擴展能力、吞吐量有高要求的領域，包括大數據、人工智能等，3000 系列主要應用于入門級服務器、工公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明7 7作站、工業控制等市場，5000 系列面向邊緣計算、云計算、分布式存儲等應用場景。2）海光DCU 屬于 GPGPU 的一種，采用“類 CUDA”通用并行計算架構，能夠較好地適配國際主流商業計算軟件和人工智能軟件。從組成上看，計算單元是 DCU 的最主要部件，以深算一號為例，其最大集成 64 個

18、計算單元。目前公司 DCU 產品包括深算一號和深算二號，主要部署在服務器集群或數據中心，支撐高復雜度和高吞吐量的數據處理任務。圖 2：海光信息主營產品分為通用處理器（CPU）和協處理器（DCU）兩類資料來源：公司官網，公司招股說明書，山西證券研究所1.2 管理層及研發團隊具備中科系及管理層及研發團隊具備中科系及 AMD 等芯片大廠背景等芯片大廠背景中科曙光是海光信息第一大股東，同時公司通過海光微電子和海光集成兩家子公司持中科曙光是海光信息第一大股東，同時公司通過海光微電子和海光集成兩家子公司持有有AMD 技術授權技術授權。目前公司無控股股東和實控人，前兩大股東分別為中科曙光和成都國資（含成都產

19、投有限、成都高投有限及成都集萃有限，系一致行動人），截至 2024 年 12 月 31 日，兩大股東分別持股27.96%和17%。在參控股子公司中，海光微電子和海光集成是海光信息與AMD的合資公司，其中，海光微電子（海光持股 49%、AMD 持股 51%）受讓和使用 AMD 授權的x86 處理器核相關技術，負責研發海光處理器核，并銷售半成品給海光集成；海光集成（海光持股 70%、AMD 持股 30%）受讓和使用 AMD 授權的 x86 處理器外圍相關技術，負責研發海光處理器外圍相關技術，并對外銷售海光處理器成品。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最

20、后股票評級說明和免責聲明8 8圖 3：中科曙光和成都國資為海光信息前兩大股東資料來源：Wind，山西證券研究所公司核心管理層大多具有中科系企業任職經歷，其中董事長孟憲棠曾任國科控股副總經公司核心管理層大多具有中科系企業任職經歷，其中董事長孟憲棠曾任國科控股副總經理理，總經理沙超群曾任中科曙光高級副總裁總經理沙超群曾任中科曙光高級副總裁，而公司核心技術骨干擁有而公司核心技術骨干擁有 AMD、英特爾等芯片英特爾等芯片大廠的任職背景大廠的任職背景。公司董事長孟憲棠畢業于香港科技大學獲工商管理碩士學位，曾任國科控股（中科院控股有限公司）副總經理，并曾兼任中科可控和中科院資本管理有限公司董事；公司總經理

21、沙超群畢業于北京理工大學獲工學碩士學位，曾在中科曙光分管產品技術。公司核心技術骨干多擁有 AMD、英特爾等國內外知名芯片公司的就職背景，并擁有成功研發 x86 和 ARM處理器的經驗。公司高度重視研發技術人才，截至 2024 年 12 月 31 日，研發人員共有 2157 人，占公司總人數的 90.18%，同時，為鎖住核心技術人才，公司設立藍海輕舟員工持股平臺，目前持股比例為 6.09%。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明9 9表 1：公司核心管理層多具備中科系企業任職背景姓名姓名年齡年齡職位職位學歷背景學歷背景工作背景工

22、作背景孟憲棠62董事長香港科技大學工商管理碩士2003-2017 年歷任國家發展和改革委員會處長、副巡視員、副司長；2017-2018 年任國科控股有限副總經理；2017-2019年兼任中科可控董事；2018-2020 年兼任中科院資本管理有限公司董事；2018 年至今任公司董事長沙超群47董事、總經理北京理工大學工學碩士2011-2020 年歷任中科曙光技術副總裁、高級副總裁；2019年起任公司總經理，現任公司董事、總經理徐文超44董事、副總經理、董事會秘書、財務總監中國科學院大學管理科學與工程博士2016-2017 年任北京科技大學國家材料服役安全科學中心副處長；2017-2021 年任中

23、科曙光董事、董事會秘書、高級副總裁；2021 年加入公司，現任公司董事、副總經理、財務總監、董事會秘書劉新春57副總經理中國科學院電子學研究所信號與信息處理專業博士2002-2008 年任中國科學院計算技術研究所副研究員；2009-2016 年任中科曙光研發中心負責人；2016 年加入公司，現任公司副總經理王穎52副總經理中國人民大學勞動經濟專業碩士2006-2020 年任中科曙光副總裁，2020 年加入公司，現任公司副總經理應志偉50副總經理同濟大學人工智能與模式識別專業碩士2000-2016 年歷任英特爾公司軟件架構師等職位；2017 年任致象爾微軟件總監；2018 年加入公司，現任公司副

24、總經理潘于43副總經理華中科技大學微電子與固體電子學碩士2012-2017 年任 AMD 芯片設計高級經理；2017 年任武漢晟聯智融微電子科技有限公司副總經理、執行董事；2017 年加入公司，現任公司副總經理資料來源：公司招股說明書，公司 2024 年年報，Wind，山西證券研究所1.3 核心產品放量推動營業收入和利潤率持續提升核心產品放量推動營業收入和利潤率持續提升國產處理器需求增加疊加產品結構多元化國產處理器需求增加疊加產品結構多元化，推動公司營業收入保持高速成長推動公司營業收入保持高速成長。近 6 年公司營收復合增長率高達 89.1%，2024 年公司實現營收 91.6 億元，同比增長

25、 52.4%，主要原因在于國產處理器需求旺盛，同時公司快速豐富產品線，推動產品結構多樣化發展，并且持續加大市場開發力度，不斷拓展新客戶。根據應用場景劃分，2019 年 7000 系列高端 CPU 處理器占據公司 86%的營收，3000 系列低端 CPU 和 5000 系列中端 CPU 分別占據 13%和 1%的營收，公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明1010而到了 2021 年，7000 系列 CPU 營收占比降至 65%，3000 和 5000 系列營收占比分別提升至16%和 8%，此外，8000 系列 DCU 自 20

26、21 年上半年開始量產，并快速在多個行業進行試用推廣，當年就貢獻了 10%的營收。根據產品代際劃分，自 2018 年海光一號實現商業化應用，2020-2023 年海光二號、深算一號、海光三號、深算二號陸續實現量產，持續滿足客戶需求，促進公司收入保持快速增長。圖 4：近 6 年公司營收復合增長率達 89.1%圖 5：公司產品結構向多樣化發展資料來源：Wind，山西證券研究所資料來源：公司招股說明書，山西證券研究所芯片研發規模效應疊加新產品持續迭代，公司毛利率持續提升。芯片研發規模效應疊加新產品持續迭代，公司毛利率持續提升。2019-2024 年，除 2022年因封裝測試成本上升導致毛利率小幅下降

27、，公司毛利率整體保持穩步增長態勢，從 37.3%提升至 63.7%，主要原因在于，一方面，隨著公司業務規模增長，規模效應顯現，促使公司自研無形資產攤銷金額占營收比重下降，另一方面公司持續進行產品迭代升級，而新一代際的產品毛利率通常高于上一代際，新一代產品快速放量推動公司整體毛利率提升。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明1111圖 6：公司毛利率保持增長趨勢圖 7：不同代際產品毛利率對比資料來源：Wind，山西證券研究所資料來源：公司招股說明書，山西證券研究所公司費用率呈下降趨勢，盈利能力持續改善。公司費用率呈下降趨勢，盈利

28、能力持續改善。2019 年以來，隨著公司業務規模保持高速增長，同時運營效率持續提升，公司費用率呈下降趨勢，銷售、管理、研發費用率分別從 2019年的 6.58%、14.28%、46.27%下降至 2024 年的 1.92%、1.55%、31.76%。在研發投入方面，盡管研發費用率有所下降，但公司仍高度重視高端處理器核心技術的研發，保持高強度的研發投入，2024 年研發投入金額達 34.5 億元，同比增長 22.63%，占營收比重達 37.61%。隨著收入端和費用端持續改善，2019 年以來公司歸母凈利潤保持穩健增長，2021 年實現扭虧為盈，2024年公司實現歸母凈利潤 19.3 億元，同比增

29、長 52.9%，同時公司凈利率也從 2019 年-36.2%快速提升至 2024 年 29.7%。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明1212圖 8：公司費用率呈下降趨勢圖 9：公司歸母凈利潤（億元）及增速資料來源：Wind，公司 2024 年報，山西證券研究所資料來源：Wind，山西證券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明13132.CPU：產品性能和生態優勢顯著，信創加速推動國產化率持續提升：產品性能和生態優勢顯著，信創加速推動國產化率持續提升2

30、.1 國內國內 CPU 市場達千億規模，國產化替代空間廣闊市場達千億規模，國產化替代空間廣闊CPU（中央處理器）是計算機系統的運算和控制中心，隨著技術的不斷進步，（中央處理器）是計算機系統的運算和控制中心，隨著技術的不斷進步，CPU 不斷不斷在性能上實現提升，包括更高的主頻、更多的核心數以及更強的并行處理能力。在性能上實現提升，包括更高的主頻、更多的核心數以及更強的并行處理能力。CPU 主要由運算器（ALU）、控制器（CU）、寄存器（Register）構成。其中，運算器負責根據控制器的命令執行計算機的加減乘等算術運算、與或非和異或等邏輯運算以及移位、比較、傳送等操作，控制器負責協調和控制計算機

31、執行協調和控制機計算機各組件執行程序的指令序列，包括取指令、分析指令和執行指令，而寄存器負責存儲運算器計算過程中產生的臨時數據，包括向量寄存器、指令寄存器、地址寄存器、通用目的寄存器等。圖 10：CPU 主要由運算器、控制器和寄存器組成資料來源：Computer Science GCSE GURU，山西證券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明1414CPU 根據指令集可分為復雜指令集（根據指令集可分為復雜指令集（CISC）和精簡指令集（）和精簡指令集（RISC）兩大類，其中，復）兩大類，其中，復雜指令集以雜指令集以 x

32、86 架構為主，精簡指令集以架構為主，精簡指令集以 ARM 架構為主，此外還包括架構為主，此外還包括 MIPS、RISC-V 等架等架構。構。1）x86 架構具有指令系統龐大、指令長度可變、功能復雜、尋址方式靈活的特點，并且在 Wintel 聯盟的長期推動下，x86 架構的應用軟件生態及開發工具成熟度非常高。目前 x86 架構仍占據在服務器和桌面 CPU 芯片的主要份額，x86 陣營的芯片廠商包括海外的英特爾、AMD以及國內的海光和兆芯；2）ARM 架構具有低功耗、結構簡單、指令執行效率高的優點，在軟件生態、尋址靈活性、指令豐富度上弱于 x86 架構。ARM 架構與安卓操作系統形成了 AA 體

33、系，在移動端設備以及工控系統、大型機等特定場景下應用廣泛。目前 ARM 陣營的主要芯片廠商包括海外的高通、三星、蘋果以及國內的飛騰、鯤鵬等。表 2：復雜指令集（CISC）和精簡指令集（RISC）對比分類分類架構架構架構優勢架構優勢架構劣勢架構劣勢主要應用場景主要應用場景復雜指令集（CISC）x86兼容性強；配套軟件及工具成熟；功能強大指令集龐大服務器、PC、工作站等精簡指令集（RISC）ARM體積??；功耗低；成本低；指令執行速度快完成綜合性任務方面的性能相對較弱智能手機、平板電腦、工控系統等MIPS功耗較低；結構設計簡單架構授權為主，允許加指令，導致碎片化嚴重汽車、消費電子、無線電通信等專用設

34、備Alpha結構簡單；易于實現超標量和高主頻計算生態封閉嵌入式設備、服務器等RISC-V開源；靈活性高；設計簡單高效；指令執行快產業生態較薄弱物聯網設備等Power性能較強；實現 SMP 的硬件一致性處理價格昂貴大型機、高端服務器等資料來源：公司招股說明書，CPU 技術與產業白皮書，前海高樂，電子發燒友，半導體行業觀察，山西證券研究所CPU 根據應用領域主要可分為服務器根據應用領域主要可分為服務器 CPU 和桌面和桌面 CPU，二者在內核數量、緩存設計、，二者在內核數量、緩存設計、主板配置等方面存在較大差異主板配置等方面存在較大差異。其中，1）內核數量：為滿足高性能計算要求，服務器 CPU 通

35、常在單塊 CPU 中封裝更多物理內核，以英特爾 CPU 為例，至強系列服務器 CPU 目前最多可擁有 196 核，而酷睿系列桌面 CPU 的內核最多達 24 個；2）緩存設計：服務器 CPU 普遍采用三級緩存設計，且高速緩存容量明顯更大，以英特爾 CPU 為例，至強 CPU 高速緩存容量可達504MB，而酷睿 CPU 的高速緩存容量僅為 5-36MB；3）主板配置：服務器 CPU 配備的主板大公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明1515多擁有多個 CPU 卡槽，可通過多路互聯技術同時運行多個 CPU，而桌面 CPU 通常僅安

36、裝一個CPU，同時，專為高性能計算設計的服務器 CPU 自帶的核心顯卡即可滿足需求，而部分桌面CPU 主板擁有顯卡卡槽以放置獨立顯卡，滿足日常游戲、圖像處理等需求。表 3：服務器 CPU 和桌面 CPU 對比項目項目服務器服務器 CPU桌面桌面 CPU內核數（以英特爾 CPU 為例）最高可達 128 核最高可達 24 核高速緩存容量（以英特爾 CPU 為例）最高可達 504MB5-36MB主板搭載 CPU 數量大多搭載 2 個及以上通常搭載 1 個主板搭載顯卡通常僅搭載集成顯卡部分搭載獨立顯卡接口（以英特爾 CPU 為例）Socket 775、Socket 771Socket 775總線帶寬高

37、低資料來源：金山云，英特爾官網，強川科技，山西證券研究所服務器服務器 CPU 市場規模測算：基于市場規模測算：基于 IDC 對國內服務器出貨量等數據統計，我們測算對國內服務器出貨量等數據統計，我們測算 2023年國內市場規模約為年國內市場規模約為 539 億元。其中：億元。其中：1）國內服務器出貨量測算國內服務器出貨量測算：根據 IDC 數據，2023 年中國服務器出貨量約 449 萬臺，其中x86 服務器出貨量為 362 萬臺，占比達 81%，并呈逐年下降趨勢。同時，IDC 預測 24-25 年國內 x86 服務器出貨量將分別增長 5.7%和 5.5%，即 2025 年國內 x86 服務器將

38、出貨約 404 萬臺。假設 24-25 年 x86 服務器出貨量占比逐年下降，分別為 77%和 73%，則 2025 年國內服務器出貨量將達到 553 萬臺；2）單臺服務器包含的）單臺服務器包含的 CPU 數量測算：數量測算：根據海光招股說明書引 IDC 數據，國內服務器以雙路為主，2016-2020 年雙路服務器占比從 80.0%持續提升至 88.8%，2020 年單路、四路、八路及以上服務器分別占比 6.6%、4.5%、0.1%，我們假設平均每臺服務器包含的 CPU 數量穩定在 2 塊；3）服務器服務器 CPU 單價測算單價測算：基于海光招股說明書數據，2019-2021 年海光 CPU

39、平均單價分別為 4340、4400、3668 元，其中 21 年均價有所下滑主要是因為低端的 3000 系列出貨量大幅提升，而 3000 系列部分應用于工作站等非服務器場景。而根據 Mercury Research 數據可計算得出，英特爾在 23Q3 和 24Q3 的服務器 CPU 平均單價分別為 1003 美元（約 7198 元）和 858公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明1616美元（約 6160 元），AMD 在 23Q3 和 24Q3 的服務器 CPU 平均單價分別為 1227 美元（約 8810元）和 1295

40、美元（約 9295 元）。參考以上數據，同時考慮到海外巨頭的服務器 CPU 產品單價一般更高，假設國內市場 CPU 平均單價穩定在 6000 元左右。表 4：中國服務器 CPU 市場規模測算項目項目2021202220232024E2025E國內 x86 服務器出貨量（萬臺）382377362383404x86 服務器出貨量占比92.6%89.3%80.6%77.0%73.0%國內服務器出貨量（萬臺）412422449497553單臺服務器包含的 CPU 數量22222國內服務器 CPU 出貨量（萬塊）8248448989941106國內服務器 CPU 出貨量同比2.4%6.4%10.7%11

41、.3%服務器 CPU 單價（元）60006000600060006000國內服務器 CPU 市場規模（億元）494506539596664國內服務器 CPU 市場規模同比2.4%6.4%10.7%11.3%資料來源：IDC，中商產業研究院，海光信息 2023 年報摘要，海光信息招股說明書，Mercury Research，芯東西，The Next Platform，山西證券研究所測算桌面桌面 CPU 市場規模：目前英特爾和市場規模：目前英特爾和 AMD 在中國大陸的桌面在中國大陸的桌面 CPU 業務合計收入規模業務合計收入規模約約636 億元，同時國產廠商在桌面億元，同時國產廠商在桌面 CPU

42、 市場的收入規模仍然較小，未來具備較大的替代空間。市場的收入規模仍然較小，未來具備較大的替代空間。1）英特爾桌面英特爾桌面 CPU 業務業務：CCG（PC 客戶端）部門收入可代表桌面 CPU 業務收入，2024年英特爾 CCG 部門收入為 303 億美元，折合人民幣約 2174 億元，以中國區收入占比 29%計算，2024 年英特爾桌面 CPU 中國區收入為 88 億美元（約 632 億人民幣）；2）AMD 桌面桌面 CPU 業務：業務：客戶端收入可代表桌面 CPU 業務收入，2023 年 AMD 客戶端收入為 47 億美元，折合人民幣約 329 億元，以中國區收入占比 23%計算，2023

43、年 AMD 桌面CPU 中國區收入為 11 億美元（約 76 億人民幣）。英特爾和 AMD 在國內桌面 CPU 市場的合計收入規模約 636 億人民幣，提供了廣闊的國產化替代空間。2.2 公司公司 CPU 性能領跑國內市場，性能領跑國內市場，x86 架構生態優勢顯著架構生態優勢顯著目前國產目前國產 CPU 市場有海光市場有海光、兆芯兆芯、鯤鵬鯤鵬、飛騰飛騰、龍芯龍芯、申威六大主流廠商申威六大主流廠商，根據指令集根據指令集架構可分為架構可分為 x86、ARM、自研指令集三大陣營，綜合產品性能及市場份額來看，海光和鯤鵬、自研指令集三大陣營，綜合產品性能及市場份額來看，海光和鯤鵬處于第一梯隊，其次為

44、飛騰、兆芯、龍芯、申威。處于第一梯隊，其次為飛騰、兆芯、龍芯、申威。1）x86（海光、兆芯（海光、兆芯）：海光、兆芯通過合資、收購等方式獲得 x86 技術授權，并基于引公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明1717進的技術完成早期產品的研發，此后逐步進行技術吸收，并在后續產品迭代中實現自研。其中，海光基于 AMD Zen1 架構研發的初代產品便具備代際領先性，隨后持續重度投入研發，產品性能保持國內領先；2）ARM（鯤鵬鯤鵬、飛騰飛騰）：鯤鵬、飛騰從 ARM 公司買斷其 ARM v8 指令集架構永久授權，并自行定制 CPU 內核

45、和芯片，依托華為和中國電子，鯤鵬和飛騰 CPU 具備一定的生態基礎，但由于無法獲得更新的 ARM v9 授權，并且 ARM 禁止廠商隨意私自修改指令集，在自主可控方面存在隱患。其中，鯤鵬依托華為強大的技術研發能力，在產品性能上處于領先，而飛騰的PKS 路線具有明顯的安全優勢；3）自研指令集（龍芯、申威）自研指令集（龍芯、申威）：龍芯、申威基于 MIPS、Alpha 等指令集架構，推出了自主研發的 LoongArch、SW64 等架構，在國產廠商中自主可控程度較高，但生態成熟度較低。其中，目前申威 CPU 已實現完全自主可控，但比較小眾，主要應用于超算領域，而龍芯中科部分模塊仍需依賴 MIPS

46、架構，公司在生態建設上已有積累，目前國內主流的辦公軟件都完成了LoongArch的適配，同時LoongArch通過軟硬件結合的二進制翻譯方式實現了部分兼容x86。相比于主要競爭對手鯤鵬和兆芯，海光在產品性能和應用生態上具備優勢。相比于主要競爭對手鯤鵬和兆芯，海光在產品性能和應用生態上具備優勢。1）與鯤鵬相比，海光 CPU 采用 x86 架構，而在 Wintel 聯盟的推動下，全球絕大多數應用軟件均兼容 x86架構，并且在操作系統方面，除 Windows 外，Linux 同樣兼容 x86 架構，因此使用海光的 CPU能夠實現上層系統軟件、應用軟件等的無縫切換，具備顯著的生態優勢；2）與同屬于 x

47、86 陣營的兆芯相比，海光的產品性能更優，海光 CPU 脫胎于當時國際領先的 AMD Zen1 架構，隨后公司快速消化吸收授權技術并持續自研，同時主動擴展安全算法指令，內置密碼計算等多種安全技術，實現領先的芯片安全防護能力，而兆芯的 x86 CPU 由于舊版專利授權限制以及 VIA微架構先進性不足，產品性能提升相對較慢。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明1818表 5：國產 CPU 廠商指令集架構和生態對比指令集分類指令集分類廠商廠商成立時間成立時間背景背景指令集架構指令集架構授權方式授權方式授權方授權方生態體系生態體系X

48、86海光信息2014中科院計算所X86X86 處理器核相關技術AMD兼容 x86 生態上海兆芯2013上海國資委X86IP 核授權威盛（VIA）兼容 x86 生態ARM華為鯤鵬2004（海思）華為ARMARM v8 指令集授權ARM建立鯤鵬生態伙伴網絡飛騰信息2014中國電子ARMARM v8 指令集授權ARM建立飛騰 CPU+麒麟操作系統的 PK 生態自研龍芯中科2008中科院計算所LoongArch自主架構+MIPS 指令集授權MIPS+自研適配基礎應用軟件，部分兼容 x86 生態申威科技2016江南計算所SW64自主架構DEC+自研形成申威聯盟資料來源：Wind，海光信息官網，海光信息招

49、股說明書，海光信息8-2-1 會計師關于第一輪審核問詢函的回復意見(2021 年年報財務數據更新版)，EETOP，鯤鵬計算產業發展白皮書，鯤鵬官網，飛騰信息官網，申威科技官網，龍芯中科招股說明書，澎湃新聞，天津市工信局，DIGITIMES，天津日報，艾法益登信息技術，山西證券研究所2016 年，海光通過合資子公司海光微電子和海光集成獲得年，海光通過合資子公司海光微電子和海光集成獲得 AMD x86 指令集架構和指令集架構和 Zen1架構源代碼授權架構源代碼授權。2016 年海光與 AMD 成立海光微電子和海光集成兩家子公司，分別負責 CPU核的研發以及 CPU 外圍技術的研發和 CPU 成品的

50、對外銷售，并簽署技術許可協議，根據協議，AMD 需要向合資公司提供 x86 芯片永久技術授權及必要的技術支持，而公司生產的芯片僅面向國內市場銷售。為此，AMD 獲得了價值 2.93 億美元的授權費。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明1919圖 11：海光信息通過與 AMD 成立合資公司獲取 x86 和 Zen1 架構授權資料來源：海光信息8-1 發行人及保薦機構回復，電子工程專輯，山西證券研究所公司基于公司基于 Zen1 架構研發了海光一號，產品性能在當時的國產架構研發了海光一號，產品性能在當時的國產 CPU 中處于領先，

51、并且與中處于領先，并且與國際領先產品的性能差距控制在國際領先產品的性能差距控制在 10%以內。以內。AMD 基于 Zen1 微架構推出的服務器 CPU 霄龍7001 系列較當時國內主流產品具有代際領先性，根據 SPEC 2017 測試結果，AMD 霄龍 7001系列中 7551 的整型得分可達 295，浮點得分可達 268，對標英特爾同期的至強 E5 v4 系列產品。海光基于 AMD Zen1 架構研發的海光一號性能基本達到 AMD 同代產品霄龍 7001 系列技術指標，其中與 AMD 霄龍 7551 相似型號的海光 7185 在 SPEC 2017 測試集上的整型得分為 281，浮點得分為

52、251，與 AMD 產品的性能差距在 5%-7%，同時海光一號在國產 CPU 中保持領先，當時國內主流的飛騰 FT-2000+/64 等 CPU 基本對標 2014 年英特爾至強 E5 v3 系列的水平，與國際領先產品存在 3 年左右的差距。海光充分消化吸收海光充分消化吸收 AMD 的的 x86 技術和技術和 Zen1 微架構微架構，繼海光一號之后通過自研不斷優化繼海光一號之后通過自研不斷優化微體系結構微體系結構，快速推出海光二號和海光三號快速推出海光二號和海光三號，產品性能緊跟產品性能緊跟 AMD 同代產品同代產品，并持續領跑國并持續領跑國產產CPU 市場，同時海光四號和五號也已啟動研發。市

53、場，同時海光四號和五號也已啟動研發。隨著海光快速消化 AMD 的 x86 技術和 Zen1微架構，公司基于自身產品策略，對 CPU 微架構進行重點優化。2017 年公司在海光一號基礎上對 Core微結構進行優化，提升處理器核心性能和安全性能，研發了海光二號。根據SPEC CPU測試結果，海光二號性能較上代產品提升了 22.71%-24.24%，并且與采用 Zen2 架構的 AMD霄龍 7542 差距在 12.99%-18.30%，同時在國產品牌中處于領先，海光二號 7285 的 SPEC 測試整型得分為 348，高于當時主要競品鯤鵬 920 7260 318 的整型得分。公司的海光三號進一步對

54、公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明2020CPU 核心和片上網絡微結構進行優化，包括優化取指單元中的分支預測器，實現更精確的分支預測算法和更高的預測帶寬；優化內存控制器，將內存頻率從 2667MHz 提升到 3200MHz。海光三號性能進一步提升，旗艦型號 7390 的 CPU 核心數量達 32 個，線程數量為 64 個，主頻達 2.7GHz，并配有 8 個 DDR4 內存，綜合性能繼續領跑包括鯤鵬、飛騰在內的國產品牌。同時，海光四號和海光五號也分別于 2019 和 2022 年啟動研發，目前進展順利。表 6：海光 739

55、0 綜合性能處于國內領先廠商廠商CPU應用場景應用場景推出時間推出時間核心數核心數主頻主頻內存配置內存配置海光信息海光 7390服務器-32 核2.7GHz8*DDR4華為鯤鵬鯤鵬 920服務器2019最高 64 核2.6GHz8*DDR4龍芯中科龍芯 3A6000桌面端20234 核2.0-2.5GHz2*DDR4飛騰信息飛騰騰云S5000C服務器202316/32/64 核2.1/2.3GHz2/4/8*DDR5飛騰騰銳D3000桌面端20238 核最高 2.5GHz2*DDR5上海兆芯KX-7000桌面端20238 核最高 3.7GHz2*DDR5KH-40000服務器202212/16

56、/32 核2.0-2.2GHz4/8*DDR4申威科技SW26010-Pro超算領域2023390 核2.1GHz6*DDR4資料來源：海光信息官網，華為海思官網，龍芯中科官網，飛騰信息官網，兆芯官網，IT 之家，山西證券研究所2.3 行業信創將進入第二階段，行業信創將進入第二階段，CPU 國產化率有望加速提升國產化率有望加速提升信創產業開始由黨政向全行業覆蓋發展信創產業開始由黨政向全行業覆蓋發展，在替換系統上開始由外圍系統向核心系統深化在替換系統上開始由外圍系統向核心系統深化。2019 年開始，信創迎來第一輪建設期，圍繞黨政領域，旨在全面替換省市級及以上級別政府機關的電子公文系統，同時金融、

57、電信、電力等關鍵行業開啟信創試點。第一輪黨政信創的產品供應商選擇主要參考信創目錄，其中在 CPU 領域，龍芯、海光、飛騰、鯤鵬、兆芯、申威均已進入信創名錄。2022 年是信創產業承上啟下的一年，市級以上黨政機關的電子公文系統實現全面替換，并開始向電子政務系統延伸以及向區縣級市場下沉，同時金融、電信等關鍵行公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明2121業的信創也開始從局部試點向全面落地發展，信創產業逐漸步入第二輪建設期。在第二輪建設期，信創需求方在采購時將會更多考慮產品的性能和易用性。圖 12：目前信創產業正以“2+8+N”的節

58、奏快速推進資料來源：億歐智庫，山西證券研究所2024 年以來年以來，隨著財政政策持續落地隨著財政政策持續落地，對信創產業的資金支持力度有望持續加強對信創產業的資金支持力度有望持續加強，同時同時，考慮到當前臨近行業信創中期節點考慮到當前臨近行業信創中期節點，我們認為我們認為 2025 年信創有望加速落地年信創有望加速落地。2024 年 5 月，財政部發布超長期特別國債發行的有關安排，從發行時間看，本次特別國債將從去年 5 月中旬持續發行到 11 月中旬，從投向領域看，本次特別國債發行強調科技自立自強，將適度超前部署數字基礎設施體系，旨在推動關鍵核心技術的突破和產業升級。而在 2024 年 6 月

59、，財政部聯合國家發改委、中國人民銀行等發布了關于實施設備更新貸款財政貼息政策的通知，旨在通過財政貼息降低企業融資成本，促進企業進行設備更新，能夠在一定程度上加快設備國產化替代進程，該政策的實施期限將持續到 2024 年年底。我們認為，隨著本次超長期特別國債的持續發行以及貸款財政貼息政策的落地，信創資金支持力度增強，信創產業發展開始提速。同時臨近 2027 年這一信創關鍵節點，考慮到此前的信創建設進度，我們認為未來信創大概率將加速。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明2222圖 13：2020-2027 年中國信創產業市場規模

60、及增速資料來源：億歐智庫，山西證券研究所CPU 是信創的關鍵領域是信創的關鍵領域，海光有望憑借產品性能和生態優勢成為本輪信創海光有望憑借產品性能和生態優勢成為本輪信創 CPU 廠商的核廠商的核心受益者心受益者。由于上一輪信創采用基于信創名錄的采購模式，下游政企用戶的信創采購更側重于安全合規需求，因此黨政信創對進入名錄的供應商收入及業績均有較大幅度的拉動，包括海光、龍芯、鯤鵬、飛騰等六大 CPU 廠商均有不同程度受益。而進入行業信創后，行業用戶更看重產品的性能和生態，信創采購更加市場化，因此，我們認為，在本輪信創中具備產品性能和生態優勢的廠商將更加受益，而海光作為國內 CPU 龍頭廠商，具備強大

61、的產品和生態優勢，有望成為本輪信創的核心受益者。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明2323圖 14：2018 年以來海光信息營收變化情況（億元）圖 15：2018 年以來龍芯中科營收變化情況（億元）資料來源：Wind，山西證券研究所資料來源：Wind，龍芯中科 2024 年度業績快報，山西證券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明24243.DCU：AI 芯片躋身國內第一梯隊芯片躋身國內第一梯隊，充分受益國產充分受益國產 AI 算力產業浪潮算力產業浪

62、潮3.1 互聯網及智算中心持續加大互聯網及智算中心持續加大 AI 投入，投入，AI 芯片國產化進程持續加速芯片國產化進程持續加速AI 浪潮下國內下游互聯網和智算中心的算力需求持續旺盛浪潮下國內下游互聯網和智算中心的算力需求持續旺盛，將推動國內將推動國內 AI 芯片市場保持芯片市場保持快速增長?？焖僭鲩L。1）互聯網：23Q2 開始國內互聯網大廠積極布局大模型賽道，加速 AI 算力投入?？紤]到 AI 對于國內互聯網頭部廠商而言，無論是賦能自身業務來提升競爭力還是服務下游客戶來提高收入規模，都具備重要意義，因此未來互聯網廠商 AI 相關資本開支仍將持續提升。在芯片選擇方面，H20 預計仍將占據較高份

63、額，而昇騰 910B 等國產芯片的份額也將持續提升；2）智算中心：10 月以來國內智算中心建設正全面提速，眾多智算中心項目陸續進入交付階段，同時新啟動的智算中心項目的規劃算力規模以及投資金額等均呈增長趨勢。智算中心建設的參與方眾多，格局較為分散，國內主流算力芯片均有望占據智算中心市場一定份額。圖 16：互聯網和智算中心是 AI 算力兩大下游資料來源：山西證券研究所繪制隨著美國芯片出口管制政策持續加碼隨著美國芯片出口管制政策持續加碼，英偉達主力英偉達主力 AI 芯片出口中國大陸受限芯片出口中國大陸受限，AI 芯片的芯片的國產化進程有望加速推進。國產化進程有望加速推進。近年來美國不斷加碼對于高性能

64、 AI 芯片的出口管制：1）2022 年10 月更新出口管理條例，提出總處理性能（TPP）和 I/O 帶寬傳輸速率兩大判斷指標，禁止TPP 不小于 4800 且 I/O 帶寬不小于 600GB/s 的 AI 芯片向中國等地區出口，導致英偉達 A100、H100 等高端芯片出口受限；2）2023 年 10 月美國商務部再次更新出口管理條例，新增性能密公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明2525度（PD）指標，并設置 1.6、3.2 和 5.92 三個門檻，A800、H800、RTX4090 等芯片進入出口管制名單；3）2024

65、 年美國政府再次對出口管制條例進行修訂，將管制范圍從 AI 芯片擴大到所有搭載 AI 芯片的電子設備。國內互聯網大廠等下游客戶為防止出現芯片斷供風險，正逐步轉向采購國產芯片或自研 AI 芯片，將推動 AI 芯片國產化率快速提升。表 7：美國芯片出口管制政策持續加碼政策政策頒布時間頒布時間頒布機構頒布機構生效時間生效時間指標指標管制范圍管制范圍涉涉及及 AI 芯片芯片出口管理條例（更新）2022.10.7美國商務部2022.10.21總處理性能（TPP）、I/O 帶寬TPP 4800 且 I/O 帶 寬 600GB/sA100、H100、MI250 等出口管理條例（更新）2023.10.17美國

66、商務部2023.11.17總處理性能（TPP）、性能密度（PD）禁止：1）TPP4800 或 2）TPP1600 且 PD5.92受限：1）2400TPP4800且 1.6PD5.92 或 2）TPP1600 且 3.2PD5.92A800、H800、RTX4090、MI250X、MI300X 等出口管理條例（更新）2024美國商務部2024.4.4-AI 芯片出口限制同樣適用于內載此類芯片的所有電子設備-資料來源：美國駐華大使館官網，美國商務部官網，產業經濟評論，中國社會科學院工業經濟研究所，山西證券研究所3.2 從超算到智算，深算三號有望進入國內從超算到智算，深算三號有望進入國內 AI 芯

67、片第一梯隊芯片第一梯隊目前國產目前國產 AI 芯片廠商可分為三個梯隊芯片廠商可分為三個梯隊，第一梯隊廠商包括華為昇騰第一梯隊廠商包括華為昇騰、海光信息海光信息、寒武紀寒武紀、百度昆侖芯等。百度昆侖芯等。1）第一梯隊：代表廠商為華為昇騰、海光信息、寒武紀、百度昆侖芯，第一梯隊廠商成立時間較早，已迭代了 2-3 代產品，具備較強的軟硬件能力積累，在產品性能和量產規模方面保持領先，其中，華為昇騰 910B 已經基本對標英偉達 A100，成為互聯網廠商國產訓練芯片的首選，而海光信息、寒武紀、昆侖芯等的新一代主力產品深算三號、思元 590、昆侖芯三代等未來也將成為昇騰 910B 的有力競爭者；2）第二梯

68、隊：包括壁仞科技、天數智芯、沐曦等，這類廠商大多成立于 2019-2021 年前后，并以 AI 芯片起家，目前已擁有上市的產品，主力產品仍以推理卡為主，訓練卡在產品成熟度和規?；涞胤矫媾c第一梯隊廠商存在公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明2626差距；3）第三梯隊：包括起步不久的 AI 芯片初創企業以及特定行業的 AI 芯片廠商，目前這類廠商仍處于芯片設計、流片等早期階段，或者產品僅用于特定行業，產品量產規模較小。圖 17：國產 AI 芯片廠商分為三個梯隊資料來源：山西證券研究所繪制表 8：主要國產 AI 芯片硬件性能對比

69、公司公司芯片芯片發布發布時間時間算力（算力（TFLOPS）顯存配置顯存配置GPU 互聯互聯TDP（W）FP32FP16INT8技術技術容量容量（GB）帶寬帶寬（TB/s）技術技術帶寬帶寬（GB/s）華為昇騰910B2023-320640-310海光信息深算一號2021-HBM2321.024xGMI184350寒武紀MLU370-X820212496256LPDDR5480.6144MLU-Link200250摩爾線程MTTS4000202325100200-480.768MTLink240450平頭哥含光 8002019-205825-276昆侖芯R200202232128256GDDR61

70、6/320.512-150資料來源：寒武紀官網，摩爾線程官網，平頭哥官網，海光信息招股說明書，EETOP，皇華電子元器件 IC供應商，Trendforce，山西證券研究所；注：平頭哥含光 800 采用 INT16 和 INT8 算力，無單精度算力2018 年開始海光切入年開始海光切入 DCU 市場，并于市場，并于 2021 年實現量產，目前主力芯片包括深算一號和年實現量產，目前主力芯片包括深算一號和公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明2727深算二號深算二號，主要面向超算領域主要面向超算領域，同時同時，公司開始切入公司開始切

71、入 AI 場景場景，新一代產品深算三號有望實新一代產品深算三號有望實現現AI 性能的躍升性能的躍升。2018 年公司啟動深算一號的研發，在 2021 年量產當年便貢獻 2.39 億元收入。深算一號采用 GPGPU 架構，具備全精度浮點數據和各種常見整型數據計算能力，可提供 FP64算力，并且主要應用于超算中心等高性能計算領域，在 AI 領域尤其是大模型訓練場景應用較少。2020 年公司啟動深算二號研發，并于 2023 年正式發布，深算二號較前代產品性能提升了100%，同樣主要面向超算領域。目前海光 DCU 已在國家超級計算鄭州中心等超算中心落地。為進一步補齊 DCU 產品在大模型訓練場景下的性

72、能短板，公司正在研發新一代產品深算三號，我們認為，深算三號有望成為國內領先的 AI 芯片。3.3 平臺與架構高度兼容平臺與架構高度兼容 CUDA 生態，實現生態端無縫切換生態，實現生態端無縫切換在技術路線上在技術路線上 AI 芯片可分為兩大陣營芯片可分為兩大陣營，其中昇騰其中昇騰、寒武紀寒武紀、平頭哥和昆侖芯等采用平頭哥和昆侖芯等采用 ASIC架構架構，而包括海光而包括海光、天數智芯以及壁仞科技天數智芯以及壁仞科技、摩爾線程摩爾線程、沐曦等則采用沐曦等則采用 GPGPU 架構架構。1）ASIC：芯片專用性強而通用性弱，同時具有功耗低、性能高、體積小的優勢，代表廠商包括昇騰、平頭哥、昆侖芯、寒武

73、紀，華為、阿里、百度本身具有大量特定的業務需求，因此通過自研 ASIC芯片滿足自身業務需求；2）GPGPU：英偉達、AMD 均采用 GPGPU 架構，國產廠商中海光信息、壁仞科技、摩爾線程等 AI 芯片廠商中擁有多為 AMD 和英偉達任職經歷的技術專家，選擇了 GPGPU 的技術路線。由于英偉達屬于由于英偉達屬于 GPGPU 陣營，公司陣營，公司 DCU 采用采用 GPGPU 架構有助于降低架構有助于降低 CUDA 遷移難遷移難度并減少性能損失。度并減少性能損失。目前大模型已深入到 AI 芯片硬件層面做優化，達到芯片片上緩存大小優化的級別，因此，芯片架構會影響大模型以及上層 AI 應用的性能，

74、而具有同樣架構的芯片，其模型和應用遷移的性能損失相對較小。海光和英偉達同屬于 GPGPU 陣營，均通過采用大量并行計算單元的方式提升 AI 算力，而華為昇騰、寒武紀 ASIC 架構芯片主要圍繞矩陣做脈動陣列計算，其 AI 核心專門應用于矩陣運算，與 GPGPU 架構差異較大。因此，相比于 ASIC芯片，海光 DCU 的 CUDA 遷移效率損失更低。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明2828表 9：國產廠商 AI 芯片技術路線對比廠商廠商成立時間成立時間創始團隊主要背景創始團隊主要背景芯片架構芯片架構軟件平臺軟件平臺華為昇騰

75、2004（海思）華為等ASICCANN海光信息2014中科曙光、國科控股等GPGPUDTK寒武紀2016中科院計算所等ASICNeuware壁仞科技2019商湯科技、英偉達、AMD、阿里云等GPGPUBIRENSUPA摩爾線程2020英偉達等GPGPUMUSAAI平頭哥2018阿里等ASICHGAI昆侖芯2018百度等ASIC-資料來源：Wind，海光信息招股說明書，昇騰官網，澎湃新聞，海光信息官網，海光信息 2024 年報，寒武紀官網，中國科學院官網，壁仞科技官網，電子工程專輯，摩爾線程官網，證券時報網，平頭哥官網，昆侖芯官網，山西證券研究所海光海光 DTK 平臺封裝了平臺封裝了 ROCm

76、相關組件，由于相關組件，由于 ROCm 與與 CUDA 相似度非常高，因此海相似度非常高，因此海光光 DTK 平臺能夠高度兼容平臺能夠高度兼容 CUDA 生態生態。AMD 的 ROCm 框架借鑒了 CUDA 的許多設計理念，對 CUDA 具有高度兼容性。經過多年兼容經驗積累，在主要模塊上，ROCm 與 CUDA 高度相似，其中，在軟件庫方面，ROCm 的基礎庫幾乎實現了與 CUDA 的一一對應，在編譯器方面，ROCm 以 HCC 對應 CUDA 的 NVCC。同時，ROCm 采用的核心編程模型 HIP 在語法和 API接口上也類似于 CUDA，大部分 CUDAAPI 調用都可以快速轉換為 HI

77、P 調用。而海光信息的開放軟件平臺 DTK 封裝了 ROCm 生態相關組件，同時基于 DCU 硬件進行優化并提供完整的軟件工具鏈，能夠充分發揮 ROCm 高度兼容 CUDA 的優勢，以更低成本將 CUDA 上運行的應用遷移到海光平臺上運行。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明2929圖 18：英偉達 CUDA 架構資料來源：英偉達官網，山西證券研究所圖 19：AMD ROCm 架構資料來源：AMD 官網，山西證券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明3

78、030同時，不同于華為昇騰、摩爾線程等廠商自行開發軟件庫、框架兼容程序等，海光充分同時，不同于華為昇騰、摩爾線程等廠商自行開發軟件庫、框架兼容程序等，海光充分利用開源社區利用開源社區，大量采用國際主流開源方案大量采用國際主流開源方案，較大程度上降低了生態拓展難度較大程度上降低了生態拓展難度。海光 DTK 軟件平臺中 MIOpen、Eigen、RCCL 等軟件庫均來自于開源社區，且均為目前使用較廣泛的方案，一方面能夠降低軟件開發工作量，提升用戶吸引力，另一方面也方便用戶進行二次開發，從而提升用戶體驗。圖 20：海光 DTK 軟件平臺包含大量主流開源模塊資料來源：海光信息官網，山西證券研究所公司研

79、究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明31314.盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議4.1 盈利預測盈利預測根據公司年報，我們將公司業務劃分為高端處理器和技術服務兩個板塊。其中：1）高端處理器業務高端處理器業務：包括 CPU 和 DCU 兩類產品，其中，在 CPU 產品方面，隨著信創產業正式進入第二階段，公司作為國產 CPU 領軍廠商，具備顯著的產品性能和生態優勢，有望充分受益 CPU 國產化率的快速提升。同時，隨著更高性能的海光四號和海光五號陸續發布并量產，未來公司 CPU 產品毛利率有望持續提升；在 DCU 產品方面，國內 A

80、I 算力需求持續旺盛，同時美國芯片出口管制政策趨緊將推動 AI 芯片國產化率持續提升。隨著新一代產品深算三號正式發布并實現量產，將帶來公司 DCU 產品收入的快速增長。同時新一代產品的量產有望帶動公司 DCU 產品毛利率持續提升。綜上，我們預計 2025-2027 年公司高端處理器業務營收增速分別為 43.6%、35.5%、32.3%，預計 2025-2027 年公司高端處理器業務毛利率分別為63.9%、64.2%、64.3%；2）技術服務業務：）技術服務業務：主要為客戶提供技術支持、技術咨詢等服務，收入占比較低，我們簡單假設該業務收入穩步增長、毛利率保持基本穩定，預計 2025-2027 年

81、公司技術服務業務營收增速分別為 5.0%、5.0%、5.0%，預計 2025-2027 年公司技術服務業務毛利率分別為 71.1%、71.1%、71.1%；整體來看，我們預計公司 2025-2025 年的營業收入分別為 131.46、178.04、235.46 億元，同比增速分別為 43.5%、35.4%、32.3%，毛利率分別為 63.9%、64.2%、64.3%。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明3232表 10：海光信息盈利預測項目項目202320242025E2026E2027E高端處理器高端處理器收入（億元）60

82、.1291.34131.17177.73235.14yoy18.7%51.9%43.6%35.5%32.3%毛利（億元）35.8758.1883.82114.10151.20毛利率59.7%63.7%63.9%64.2%64.3%技術服務技術服務收入（億元）0.000.280.290.310.32yoy-99.7%14660.0%5.0%5.0%5.0%毛利（億元）0.000.200.210.220.23毛利率70.9%71.0%71.0%71.1%71.1%合計合計收入（億元）60.1291.62131.46178.04235.46yoy17.3%52.4%43.5%35.4%32.3%毛利

83、（億元）35.8758.3884.02114.32151.42毛利率59.7%63.7%63.9%64.2%64.3%資料來源：Wind，山西證券研究所4.2 估值分析估值分析考慮到業務結構和商業模式的相似性，我們選取 CPU 行業頭部廠商龍芯中科、AI 芯片廠商寒武紀和景嘉微作為可比公司?？杀裙?2024-2026 年 PS 平均值為 126.0/60.1/43.2 倍，海光信息 2024 年收入為 91.62 億元，同時我們預計海光信息 2025-2026 年收入為 131.46/178.04億元，對應 2024-2026 年 PS 為 35.8/24.9/18.4 倍，顯著低于可比公司

84、平均水平。表 11：可比公司估值對比證券代碼證券代碼證券名稱證券名稱收盤價收盤價SPS（24E）SPS（25E）SPS（26E）PS（24E）PS（25E）PS（26E）688047.SH龍芯中科124.11.32.02.698.163.147.3688256.SH寒武紀643.02.87.711.4228.683.356.3300474.SZ景嘉微83.51.62.53.251.333.926.0平均1.94.05.8126.060.143.2688041.SH海光信息141.13.95.77.735.824.918.4資料來源：Wind，龍芯中科 2024 年度業績快報，寒武紀 2024

85、年度業績快報，山西證券研究所；注：采用2025 年 3 月 26 日的收盤價，龍芯中科、寒武紀 24 年 SPS 根據 24 年度業績快報計算所得、25-26 年預測 SPS采用 Wind 一致預期數據，景嘉微 24-26 年預測 SPS 均采用 Wind 一致預期數據，海光信息 24 年 SPS 為實際值，25-26 年預測 SPS 基于自己的估值模型，收盤價和 SPS 單位均為人民幣元公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明33334.3 投資建議投資建議公司是國產 CPU 和 DCU 雙領軍，技術和生態優勢顯著。在 CPU

86、 方面，公司 CPU 性能持續領跑國內市場，同時在生態方面，公司 CPU 采用 x86 架構，相比于 ARM 和自研指令集架構，生態成熟度更高，可實現上層系統軟件、應用軟件等的無縫切換。目前國內服務器及桌面CPU 市場合計達千億規模，國產化替代空間廣闊。隨著財政對信創的支持力度不斷加強以及行業信創臨近中期節點，兩大因素有望共同推動行業信創加速，同時 CPU 作為信創關鍵領域，國產化率有望實現快速提升。在 DCU 方面，公司正在研發最新一代 DCU 產品深算三號，預計較深算二號在 AI 性能上將有數倍的提升，并有望躋身國內 AI 芯片第一梯隊。公司 DCU 采用 GPGPU 架構，并且軟件平臺

87、DTK 高度兼容 CUDA 生態，能夠廣泛適配國際主流 AI 框架和應用軟件，同時大量采用國際主流開源組件，降低生態拓展難度。隨著國內互聯網及智算中心 AI 算力投入的持續增加，疊加美國芯片出口管制政策持續加碼，公司有望充分受益 AI 算力的國產化浪潮。預計公司 2025-2027 年歸母凈利潤 29.45/42.28/56.47 億元，同比增長52.5%/43.6%/33.6%，對應 EPS 為 1.27/1.82/2.43 元，PE 為 111.31/77.54/58.06 倍，維持“買入-A”評級。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評

88、級說明和免責聲明34345.風險提示風險提示客戶集中度較高的風險客戶集中度較高的風險。由于服務器行業頭部效應較為明顯，公司主要客戶集中在國內幾家主要服務器廠商中，客戶集中度較高，2024 年公司第一大客戶收入占比達 40.26%，前五大客戶收入占比達 98.16%。若未來公司主要客戶的需求下降或與公司的合作關系發生變化，公司將面臨客戶訂單減少或流失的風險，并對公司業績產生不利影響。供應鏈風險。供應鏈風險。公司供應商包括晶圓廠、封裝測試廠、IP 授權廠商、EDA 工具廠商等，供應商集中度較高，2024 年公司向前五大供應商的采購額占比達 67.64%。同時，由于集成電路領域專業化分工程度及技術門

89、檻較高，部分供應商的產品具有稀缺性和專有性，若公司不能與其保持穩定的合作關系，或由于公司處于實體清單等其他外部環境因素導致供應商中止與公司的業務合作，公司更換新供應商的代價較高，將對公司生產經營造成不利影響。主要原材料價格上漲的風險主要原材料價格上漲的風險。近年來隨著半導體產業鏈國產化進程加快，國內半導體行業的原材料需求不斷增加，整體采購價格呈現上漲趨勢。若未來原材料價格持續上漲，將對公司經營產生不利影響。新產品研發進展不及預期新產品研發進展不及預期。高端處理器領域產品迭代呈加速趨勢，若公司因研發方向判斷錯誤、研發資源投入不足等因素導致 CPU 和 DCU 的迭代滯后，將使公司業績受到不利影響

90、。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明3535財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)利潤表利潤表(百萬元百萬元)會計年度會計年度2023A2024A2025E2026E2027E會計年度會計年度2023A2024A2025E2026E2027E流動資產流動資產1543218207222002830236310營業收入營業收入60129162131461780423546現金103218797114881720221232營業成本24253324474463728404應收票據

91、及應收賬款14912275340140975943營業稅金及附加64118136185261預付賬款23881240278331705723營業費用111176260360478存貨10745425425635623081管理費用134142189242304其他流動資產157469272270331研發費用19922910382850536579非流動資產非流動資產747010353997296189292財務費用-267-182-108-363-483長期投資00000資產減值損失-31-106-107-147-220固定資產3475376798701157公允價值變動收益30543無形資

92、產49124383386333332747投資凈收益07313其他非流動資產22115432543054165388營業利潤營業利潤16802789414259857967資產總計資產總計2290328559321723792045601營業外收入11111流動負債流動負債13954388413943154513營業外支出15222短期借款3501800180018001800利潤總額利潤總額16802784414259847965應付票據及應付賬款32273599011271295所得稅-2167100145193其他流動負債7231853134913881418稅后利潤稅后利潤170127

93、17404158397772非流動負債非流動負債1188151913401160980少數股東損益438786109616112125長期借款859899719539360歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤12631931294542285647其他非流動負債329620620620620EBITDA22874150474965678529負債合計負債合計25825908547854755493少數股東權益16152401349751087233主要財務比率主要財務比率股本23242324232423242324會計年度會計年度2023A2024A2025E2026E2027E資本公積14351

94、14524145241452414524成長能力成長能力留存收益2060373574551271319744營業收入(%)17.352.443.535.432.3歸屬母公司股東權益1870520251231962733732875營業利潤(%)47.966.048.544.533.1負債和股東權益負債和股東權益2290328559321723792045601歸屬于母公司凈利潤(%)57.252.952.543.633.6獲利能力獲利能力現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)毛利率(%)59.763.763.964.264.3會計年度會計年度2023A2024A2025E2026E2027E凈利

95、率(%)21.021.122.423.724.0經營活動現金流經營活動現金流814977292959134212ROE(%)8.412.015.118.019.4凈利潤17012717404158397772ROIC(%)7.711.415.218.921.3折舊攤銷7371374614654709償債能力償債能力財務費用-267-182-108-363-483資產負債率(%)11.320.717.014.412.0投資損失0-7-3-1-3流動比率11.14.15.46.68.0營運資金變動-1826-2994-1610-211-3781速動比率8.52.53.64.96.0其他經營現金流4

96、6769-5-4-3營運能力營運能力投資活動現金流投資活動現金流-1800-3988-225-296-376總資產周轉率0.30.40.40.50.6籌資活動現金流籌資活動現金流0932-1496194應收賬款周轉率4.44.94.64.74.7應付賬款周轉率7.36.35.56.06.9每股指標（元）每股指標（元）估值比率估值比率每股收益(最新攤薄)0.540.831.271.822.43P/E259.5169.8111.377.558.1每股經營現金流(最新攤薄)0.350.421.262.541.81P/B17.516.214.112.010.0每股凈資產(最新攤薄)8.058.719.

97、9811.7614.14EV/EBITDA140.278.368.048.637.1資料來源：最聞、山西證券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明3636分析師承諾：分析師承諾：本人已在中國證券業協會登記為證券分析師，本人承諾，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本人對證券研究報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規，研究方法專業審慎，分析結論具有合理依據。本報告清晰準確地反映本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點直接或間接受到任何形式的補償。本人承諾不利用自己的身份、地位或執業

98、過程中所掌握的信息為自己或他人謀取私利。投資評級的說明：投資評級的說明：以報告發布日后的 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準。無評級：因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見的結果的重大不確定事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。（新股覆蓋、新三板覆蓋報告及轉債報告默認無評級）評級體系：評級體系：公司評級買入：預計漲幅領先相對基準指數 15%以上；增持：預計漲幅領先相對基準指數介于 5%-15%之間；

99、中性：預計漲幅領先相對基準指數介于-5%-5%之間；減持：預計漲幅落后相對基準指數介于-5%-15%之間；賣出：預計漲幅落后相對基準指數-15%以上。行業評級領先大市：預計漲幅超越相對基準指數 10%以上；同步大市：預計漲幅相對基準指數介于-10%-10%之間；落后大市：預計漲幅落后相對基準指數-10%以上。風險評級A：預計波動率小于等于相對基準指數；B：預計波動率大于相對基準指數。公司研究/深度分析公司研究/深度分析請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后股票評級說明和免責聲明3737免責聲明：免責聲明：山西證券股份有限公司(以下簡稱“公司”)具備證券投資咨詢業務資格。本報告是基于

100、公司認為可靠的已公開信息，但公司不保證該等信息的準確性和完整性。入市有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，公司不對任何人因使用本報告中的任何內容引致的損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映發布當日的判斷。在不同時期，公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。公司或其關聯機構在法律許可的情況下可能持有或交易本報告中提到的上市公司發行的證券或投資標的，還可能為或爭取為這些公司提供投資銀行或財務顧問服務?？蛻魬斂紤]到公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。公司在知曉范圍內履行披露義務。本報告版權歸公司所有。

101、公司對本報告保留一切權利。未經公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯公司版權的其他方式使用。否則，公司將保留隨時追究其法律責任的權利。依據發布證券研究報告執業規范規定特此聲明，禁止公司員工將公司證券研究報告私自提供給未經公司授權的任何媒體或機構；禁止任何媒體或機構未經授權私自刊載或轉發公司證券研究報告?？d或轉發公司證券研究報告的授權必須通過簽署協議約定，且明確由被授權機構承擔相關刊載或者轉發責任。依據發布證券研究報告執業規范規定特此提示公司證券研究業務客戶不得將公司證券研究報告轉發給他人，提示公司證券研究業務客戶及公眾投資者慎重使用公眾媒體刊載的證券研究報告。依據證券期貨經營機構及其工作人員廉潔從業規定和證券經營機構及其工作人員廉潔從業實施細則規定特此告知公司證券研究業務客戶遵守廉潔從業規定。深圳深圳廣東省深圳市福田區金田路 3086 號大百匯廣場 43 層北京北京山西證券研究所：山西證券研究所：上海上海上海市浦東新區濱江大道 5159 號陸家嘴濱江中心 N5 座 3 樓太原太原太原市府西街 69 號國貿中心 A 座 28 層電話：0351-8686981北京市豐臺區金澤西路 2 號院 1 號樓麗澤平安金融中心 A 座 25 層