化妝品行業專題研究：合成生物或為國妝“新能源”-221110（46頁）.pdf

1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 化妝品化妝品 合成生物：或為國妝“新能源”合成生物：或為國妝“新能源”華泰研究華泰研究 化妝品化妝品 增持增持 (維持維持)研究員 孫丹陽孫丹陽 SAC No.S0570519010001 SFC No.BQQ696 +(86)21 2897 2038 研究員 沈曉峰沈曉峰 SAC No.S0570516110001 SFC No.BCG366 +(86)21 2897 2088 研究員 梅昕梅昕 SAC No.S0570516080001 SFC No.BQE385 +(86)21 2897 2080 行業行業走

2、勢圖走勢圖 資料來源：Wind，華泰研究 2022年 11月 10日中國內地 專題研究專題研究 合成生物有望為國妝產業鏈發展帶來新增長引擎合成生物有望為國妝產業鏈發展帶來新增長引擎 合成生物改寫生命密碼，本質在于通過改寫細胞 DNA，生產出人類所需的物質，有望實現從“造物致知”到“造物致用”?？紤]到規模生產難度、監管準入門檻、下游市場需求、產品開發周期等因素，美妝成為合成生物重要的變現抓手。合成生物有望賦能美妝品牌孵化創新差異化原料，在 me too/me better 基礎上向 first in class 進軍；ESG 日漸成為海內外龍頭美妝集團的核心議題，合成生物亦有望為美妝品牌提供綠色

3、包裝/原料解決方案。以膠原蛋白為例，合成生物賦能重組膠原蛋白打開新空間。我們期待合成生物技術為國內美妝產業鏈帶來更多創新與變革。合成生物：從“造物致知”到“造物致用”合成生物：從“造物致知”到“造物致用”合成生物的本質在于通過改寫細胞 DNA，生產出人類所需的物質，核心在于在底盤細胞（工廠）設計完整的代謝通路（生產線），而這一過程涉及多個 DNA 序列的編輯改造（生產工序）。鑒于生命系統的復雜性，構建理想的菌種需要通過不斷篩選、試錯，這一過程通常被稱為 DBTL。產業鏈相關企業類型可劃分為工具型、平臺型和應用型。參考海外 Amyris（生物燃油）與 Zymergen（生物膜）等發展起伏，海外上

4、市合成生物企業可能因技術儲備、選品方向、應用拓展等失誤，穩定的變現模式及盈利能力遭受質疑，市值往往會因此遭遇滑鐵盧。美妝與合成生物美妝與合成生物:何以“擦出火花”何以“擦出火花”一方面，考慮到規模生產難度、監管準入門檻、下游市場需求、產品開發周期等因素，美妝成為合成生物重要的變現抓手。另一方面，ESG 對國內上市公司投融資活動、估值體系等影響力擴大，或成為國內美妝龍頭躋身國際一流的通行證，而包材、原料成重要落腳點。原料是決定化妝品功效差異化/講述品牌故事的核心環節，功效后時代美妝品牌商有望在 me too/me better 基礎上向 first in class 進軍，合成生物有望為孵化創新

5、差異化原料賦能。同時，合成生物亦能為美妝品牌提供綠色替代解決方案（生物可降解包裝以及綠色原料如乙醇/丁二醇/氨基酸表面活性劑等）。合成生物賦能重組膠原蛋白打開新空間合成生物賦能重組膠原蛋白打開新空間 相較于動物源提取，重組膠原蛋白生物活性及生物兼容性更高/免疫原性更低/安全性更高/水溶性更佳；而和透明質酸相比，膠原蛋白具有更多生物學特性（再生/抗衰/美白/滋養等），且不易腫脹/無丁達爾現象。參考透明質酸產業發展路徑，雞冠法提?。?000KG 提取 1KG）-微生物發酵（12-14g/L）工藝技術突破打開空間上限，交聯技術延伸應用場景。據弗若斯特沙利文，21 年中國重組膠原蛋白總市場規模 108

6、 億元，其中功能性護膚品/醫用敷料/肌膚煥活分別為 46/48/4 億元，滲透率 15%/19%/1%。伴隨規模量產、結構特性及純度等工藝技術進一步突破，重組膠原蛋白市場滲透率有望提升。全球代表性標的概覽全球代表性標的概覽 1）Amyris：基于合成生物技術，打造 lab-to-market 平臺，自有美妝品牌收入快速成長。2）巨子生物：以重組膠原蛋白為核心依托，品牌矩陣涵蓋功效性護膚品/醫用敷料/功能性食品，后續管線儲備豐富。3）華熙生物：合成生物學平臺賦能，活性物原料多元化。4）嘉必優：以功能性原料為方向，積極布局個護及化妝品。5）藍晶微生物：PHA 率先落地，對外合作試水化妝品/醫美。6

7、）中科欣揚：超氧化物歧化酶/依克多因/麥角硫因多款原料產品商業化落地。7）Collplant：聚焦膠原蛋白的再生醫學領導者。風險提示：商業化變現模式不清晰、政策風險。(28)(20)(11)(3)6Nov-21Mar-22Jul-22Nov-22(%)化妝品滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 化妝品化妝品 正文目錄正文目錄 綠色新經濟，未來已來綠色新經濟，未來已來.3 從“造物致知”到“造物致用”.3 產業鏈涉及多環節.6 變現或需更多檢驗.8 美妝與合成生物美妝與合成生物:何以“擦出火花”何以“擦出火花”.10 美妝助推合成生物商業化落地.10 合成生

8、物有望為美妝帶來突破.10 提供綠色替代解決方案.10 孵化創新差異化原料.14 合成生物賦能重組膠原蛋白打開新空間合成生物賦能重組膠原蛋白打開新空間.17 下游應用場景廣闊.17 重組膠原打開新空間.18 終端應用場景廣泛.20 代表性標的代表性標的.24 Amyris：打造 lab-to-market 平臺，孵化可持續護膚品牌.24 出師不利：生物燃油方向商業化受阻.25 轉型探索：美妝為先，打造消費品牌.26 持續開發：Lab-to-Market 平臺奠基.28 巨子生物：重組膠原先行者和領軍者.29 重組膠原蛋白技術行業領先.30 創新為導向，多元化產品管線.31 醫療機構+大眾消費者

9、，雙軌銷售策略.34 營收較快增長，線上直銷占比提升.35 華熙生物：合成生物學平臺賦能，活性物原料多元化.37 嘉必優：以功能性原料為方向，積極布局個護及化妝品.37 藍晶微生物：重塑生物技術，PHA 率先落地.39 Collplant：聚焦膠原蛋白的再生醫學領導者.41 中科欣揚：合成生物學創新智造企業.43 風險提示.43 OY8VlXjW8ZmWnN0UnUtUbRbPbRmOnNsQoMlOpOnMkPpOpP6MqQzQMYmNmMNZtQrP 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 化妝品化妝品 綠色新經濟，未來已來綠色新經濟，未來已來 從“造物致知”到“

10、造物致用”從“造物致知”到“造物致用”合成生物：改寫生命密碼，從“造物致知”到“造物致用”。合成生物：改寫生命密碼，從“造物致知”到“造物致用”。隨著基因測序、基因合成和基因編輯的技術突破（即基因的讀、寫、編），合成生物學被稱為繼 DNA 雙螺旋結構發現和基因組測序后的“第三次生物科學革命”。合成生物學是以“人工設計與編寫基因組”為核心，針對特定需求設計構建元器件或模塊，并進一步通過這些元器件對現有自然生物體系進行改造和優化，或者設計合成全新可控運行的人工生物體系的學科體系。簡言之，其本簡言之，其本質在于通過改寫細胞質在于通過改寫細胞 DNA，生產出人類所需的物質。，生產出人類所需的物質。圖表

11、圖表1：合成生物學匯集多學科合成生物學匯集多學科 資料來源：經緯創投，華泰研究 碳中和背景之下提供全新解決方案，碳中和背景之下提供全新解決方案，下游應用領域下游應用領域廣泛廣泛。合成生物是人口老齡化、資源能源短缺、氣候環境變化等制約背景下，人類實現可持續發展的新解決方案。據發改委高技術司，用于合成生物制造的可再生生物質資源包括糖、油脂、非糧生物質、有機廢棄物，乃至工業廢氣、二氧化碳等，可以生產一系列能源與化工產品，包括基礎化工原料、溶劑、表面活性劑、化學中間體，以及塑料、尼龍、橡膠等高性能生物環保材料和生物制劑，或生產原料藥、疫苗和抗體藥物，推動化工、醫藥、材料、輕工等重要工業產品制造向綠色低

12、碳、無毒低毒、可持續發展模式轉型，甚至生產淀粉、蛋白質、油脂等食品成分，顛覆未來農產品供給模式。據 CB Insights，2019 年全球合成生物學市場規模達 53 億美元，其預計 19-24 年合成生物學市場規模的年復合增長率（CAGR）將達到 28.8%。醫藥健康是合成生物產業中最大的下游領域，其次分別為化工、食品飲料、農業及其他消費品。圖表圖表2：全球合成生物市場規模持續擴張全球合成生物市場規模持續擴張 資料來源：CB Insights，華泰研究 01020304050602017201820192024E(億美元）消費品農業食品和飲料工業化學品科研醫療健康 免責聲明和披露以及分析師聲

13、明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 化妝品化妝品 圖表圖表3：各應用領域代表公司及產品各應用領域代表公司及產品 公司名稱公司名稱 原料名稱原料名稱 終端應用產品終端應用產品 樣例樣例 消費品消費品 Amyris 角鯊烷 化妝品等 CollPlant 膠原蛋白 醫美/再生醫學等 華熙生物 透明質酸/膠原蛋白 化妝品/醫美/功能性食品等 化工化工 凱賽生物 生物基長鏈 二元酸 潤滑油、熱熔膠、增塑劑、涂料、香料等 農業農業 Pivot Bio 氮 肥料 食品食品 Impossible food 大豆血紅蛋白 人造肉 資料來源：各公司官網，華泰研究 資本助力產業發展壯大。資本助力產業發展壯大。根據

14、 Synbiobeta，2021 年合成生物學行業融資總額約 180 億美元，幾乎是 2009 年以來該行業融資的總和。在國內，2015-2020 年間每年合成生物學領域投融資數量尚少，但 2021 年增長速度強勁，快速增長到 16 例。圖表圖表4：合成生物融資呈上升趨勢合成生物融資呈上升趨勢 資料來源：SynBioBeta，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 化妝品化妝品 圖表圖表5：國內近年來合成生物投融資案例國內近年來合成生物投融資案例 企業企業 成立時間成立時間 簡介簡介 最新融資輪次最新融資輪次 該輪融資金額該輪融資金額 投資方投資方 藍晶微生物

15、 2016 年 一家基于合成生物學技術，進行分子與材料創新的企業 B+輪 未公開 共青城元生投資（領投）三一創新、上海中平國瑀資產、上海自友投資等 恩和生物 2019 年 一家基于合成生物學技術改造微生物來生產高價值 的化合物及醫藥產品的生物技術公司的生物技術公司 B 輪 USD 數億 紅杉中國（領投）、經緯創投、源碼資本等 弈柯萊生物 2015 年 一家擁有先進合成生物學技術的生物智造企業 C 輪 RMB 3 億 招銀國際資本，Temasek 淡馬錫 臻質醫療 2018 年 一家應用合成生物學技術開發再生醫學藥物及治療方法的公司 A 輪 未知 引航生物 2015 年 一家通過合成生物學技術改

16、變現有化學和生物制品生產方式的公司 C+輪 RMB 數億 禮來亞洲基金 酶賽生物 2013 年 一家提供酶蛋白質工程與酶催化合成的整體解決方案的生物合成企業 C+輪 RMB 近 3 億 元生創投（領投），建發新興投資、普華資本等 森瑞斯 2019 年 一家全球定位的從事合成生物領域研發及生產的高新科技公司 A 輪 RMB 近億元 深創投（領投），深圳高新投 盈嘉合生 2015 年 定位于用合成生物學技術制造天然活性成分 A 輪 RMB 數千萬 毅達資本 合生基因 2014 年 一家專注于合成生物學在科研和醫藥健康領域應用的生物技術公司 A 輪 RMB5000 萬 君岳共享 小熊貓生物 2020

17、 年 一個 IT 化的合成生物學平臺 天使輪 RMB 數千萬 至臨資本（領投）、五源資本、奇績創壇 杭州呈源 2017 年 一家合成生物學與基因細胞治療服務商 B 輪 USD 近 5000 萬 鼎暉投資&云九資本（領投），經緯創投等 百福安 2014 年 一家生物催化劑生產商 天使輪 RMB5000 萬 紅杉中國種子基金（領投），合力投資 若弋生物 2018 年 一家大分子藥物遞送技術研發商 天使輪 RMB 近 5000 萬 元生創投（領投），朗姿韓亞、上海痕跡投資 柯泰亞生物 2021 年 一家致力干研發，生產和銷售高附加值生物基產品的合成生物學公司 A 輪 RMB 超億元 源碼資本（領投）

18、，食芯資本，夏爾巴投資 百葵銳生物科技 2019 年 致力于合成生物學技術在醫藥高效生物合成 Pre-A 輪 RMB 數千萬 天津萬聯道一資本、星陀資本 一兮生物 2019 年 旨在打造成為國內領先的糖類物質合成生物學平臺 天使輪 RMB1000 萬 未知 羽冠生物 2021 年 一家合成生物醫藥初創公司 天使輪 USD1400 萬 IDG 資本，真格基金 諾興生物 2016 年 一家有機酸的合成生物學技術研發商 天使輪 未知 西藏嘉澤創投 中科欣揚 2015 年 一家合成生物學創新智造企業 B 輪 2 億元 中金佳泰叁期基金（領投），愛爾醫療，嘉興沃永參股 微元合成 2021 年 產品應用于

19、醫藥、日化、農業等方向 天使輪 近億元 經緯創投、博源資本、河南投資集團等 資料來源：Wind，各公司官網，華泰研究 美美/英英/法法等等多國多國出臺多項政策推動合成生物發展。出臺多項政策推動合成生物發展。1）美國：）美國：2006 年，美國開始了在合成生物學上的大規模投資，美國國家自然科學基金會（NSF）為新成立的合成生物學工程研究中心（SynBERC）提供十年 3900 萬美元的資助；在 2011 和 2013 年，美國國防部高級研究計劃（DARPA）分別宣布了“生命鑄造廠”和“生命鑄造廠-千分子”計劃；2014 年，在美國國防部發布的國防部科技優先事項中，合成生物學被列為了 21 世紀優

20、先發展的六大顛覆性基礎研究領域之一；2021，國國會參議院通過了2021 美國創新與競爭法案，在該法案中，合成生物學名列幾大關鍵技術重點領域之一。2022 年 9 月 12 日，拜登簽署“國家生物技術和生物制造計劃”，法案實質指向合成生物學領域，強調了合成生物學在生物醫藥、能源、材料、食品等應用方向的重要價值，彰顯了美國政府對合成生物學發展的重視。2）英國：）英國：2009 年，合成生物學與創新中心（CSynBI）成立，這是英國第一個國家合成生物學中心；2012 年，英國商業、創新和技能部發布了 英國合成生物學戰略路線圖 2012，用以整體規劃英國的合成生物學的發展，指出了建立英國合成生物學社

21、區、促進技術市場化等多個關鍵；2016 年，英國合成生物學領導理事會（SBLC）總結并更新了英國的合成生物學戰略，發布了 英國合成生物學戰略計劃 2016；在 2018 年的 發展生物經濟戰略以及 2021 年的英國創新戰略中，都對合成生物學進行了布局。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 化妝品化妝品 3）法國。）法國。2009 年，法國高等教育和研究部發布的國家研究與創新戰略（SNRI）將新興學科“合成生物學”列為了“優先挑戰”；2010 年，法國第一個合成生物學實驗室系統與合成生物學研究所（iSSB）在法國國家科學研究中心（CNRS）、Genopole 和埃夫里

22、大學的支持下成立；在 2015 年的國家研究戰略：法國-歐洲 2020、2018 年的法國國家生物生產戰略 等戰略文件中，合成生物學都被重點提及；在 2021 年的 法國健康創新 2030 戰略中合成生物的價值也被提及。中國：中國：2020 年以來各地政策加速落地，支持產業發展。年以來各地政策加速落地，支持產業發展。2006 年，合成生物學研究首次被列入“863 計劃”。2010 年，“973 計劃”部署了合成生物學專題研究。2018 年，科技部啟動了合成生物學重點專項。近 10 年間，中科院及國內多個高校率先布局了合成生物學的學科建設。2020 年 9 月 22 日，中國政府在第七十五屆聯合

23、國大會上提出：“中國將提高國家自主貢獻力度，采取更加有力的政策和措施，二氧化碳排放力爭于 2030 年前達到峰值，努力爭取 2060 年前實現碳中和?！?022 年 5 月 10 日發改委發布的首部生物經濟五年規劃“十四五”生物經濟發展規劃中明確指出，“十四五”時期，我國生物技術和生物產業加快發展，生物經濟成為推動高質量發展的強勁動力，生物安全風險防控和治理體系建設不斷加強。廣東省、上海市、北京市、天津市等多省市規劃多次提及合成生物，努力推合成生物學技術發展和成果落地。圖表圖表6：中國多個政策推動合成生物產業發展中國多個政策推動合成生物產業發展 發布機構發布機構 時間時間 文件名稱文件名稱 主

24、要內容主要內容 國家發改委、科技部等四部門 2020.9 關于擴大戰略性新興產業投資培育壯 大新增長點增長極的指導意見 支持包括建設合成生物技術創新中心在內的各項細則，促進生物技術 大力發展。北京市發改委 2021.1 中國（北京）自由貿易試驗區科技創新片 區海淀組團實施方案 結合人工智能技術以及臨床研究優勢，終點為肉細胞基因治療、合成生物學、結構生物學等重大產業平臺和重點項目。上海市人民政府辦公廳 2021.6 上海市戰略性新興產業和先導 產業發展“十四五”規劃 基因編輯、拼裝、重組技術以及人工組織器官構建等合成生物寫技術列為重點發展先導產業，以推動合成生物學工業應用。深圳市人民政府 202

25、1.6 深圳市國民經濟和社會發展第十四個 五年規劃和 2035 年遠景目標綱要 生物育種方面，重點圍繞組學技術、合成生物學、植物基因學、動物基因學、生態基因學等領域展開關鍵技術攻關。發改委、工信部 2021.11 關于推動原料藥產業高質量 發展實施方案的通知 加快合成生物技術、連續流微反應、連續結晶控制等先進技術開發與 應用。重點發展合成生物技術、酶催化等先進技術。國家發改委 2022.5“十四五”生物經濟發展規劃 指出包括合成生物學在內的生物經濟是未來中國經濟轉型的新動力，提出“依托生物制造技術，實現化工原料和過程的生物技術替資料來源：華泰研究預測代，發展高性能生物環保材料和生物制劑 資料來

26、源：Wind，華泰研究 產業鏈涉及多環節產業鏈涉及多環節 如果將細胞比作工廠，合成生物學的核心在于在底盤細胞（工廠）設計完整的代謝通路（生產線），而這一過程涉及多個 DNA 序列的編輯改造（生產工序）。而鑒于生命系統的復雜性，構建理想的菌種需要通過不斷篩選、試錯，這一過程通常被稱為 DBTL，即工程學中的設計（design）-合成（build）-測試（test）-學習（learn）。設計：設計：是 DBTL 策略的基礎，指利用相關數據庫或是軟件平臺確定合成目標產物的底盤細胞以及對代謝通路或基因組進行理性設計。構建：構建：是指通過 DNA 合成、DNA 組裝、基因編輯等手段將設計好的代謝通路導入

27、底盤細胞內。檢驗：檢驗：是指通過各種技術收卷檢驗細胞的生長代謝、生產能力等相關參數，并篩選出最優菌株。學習：學習：是合成生物學 DBTL 中的重要一環。需對細胞代謝通路上的每一個節點進行分析，找出目標產物產量不達標的原因，修改代謝通路，為下一個循環改進設計提供指導。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 化妝品化妝品 圖表圖表7：合成生物學的具體實現路徑合成生物學的具體實現路徑 資料來源：合成生物學時代基于非模式細菌的工業底盤細胞研究現狀與展望（楊永富等，2021 年 3 月，生物工程學報），華泰研究 產業鏈相關企業類型產業鏈相關企業類型可劃分為可劃分為工具型、平臺型和

28、應用型。工具型、平臺型和應用型。工具型：工具型：產業鏈上游開發使能技術的企業，涵蓋測序、合成，基因編輯等，如 DNA/RNA 測序/編輯/合成，以及軟硬件設施開發，以 CRISPR-Cas9 為代表的基因編輯技術帶來的成本下降奠定基礎。代表性企業有 10X Gen（DNA 測序）、Twist Bioscience（在硅芯片上“制造合成”DNA）等。平臺型：平臺型：平臺型與應用型企業的業務范疇并非界限分明，平臺型企業更側重對菌株的篩選與改造，核心壁壘在于對底盤細胞改造的技術能力，以及基因組數據庫是否強大。代表性公司有藍晶微、Ginkgo 等。應用型：應用型：應用型企業更側重規?；a，下游應用包

29、括化工、農業、食品、醫藥、美容等，核心在于選品和是否有生產成本優勢（除硬成本外，還需考慮傳統化工法的綠色成本），包括菌株本身的生產效率，和后端發酵工藝及分離技術等。代表性公司有 Amyris、Geltor、華熙生物等。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 化妝品化妝品 圖表圖表8：合成生物產業鏈圖譜合成生物產業鏈圖譜 資料來源：各公司官網，華泰研究 變現或需更多檢驗變現或需更多檢驗 海外上市的合成生物相關標的可能因技術儲備、選品方向、應用拓展等失誤而難以形成較穩定的變現模式及盈利能力，市值往往會因此遭遇滑鐵盧。海外企業的選品起伏海外企業的選品起伏：Amyris 的生物

30、燃油與的生物燃油與 Zymergen 的生物膜。的生物膜。Zymergen 于 18 年決定投入開發電子領域產品線，2020 年正式推出 Hyaline Z2 薄膜產品，可用于觸屏顯示器、折疊裝置、屏下鏡頭、車用領域。公司曾預計該產品將于 21H2 貢獻收入，但 21 年 8 月公司聲稱該產品存在技術問題，并且公司重新評估了可折疊顯示器應用的總體潛在市場，發現市場需求遠低于此前預期，該產品宣告商業化失敗。由加州大學伯克利分校的化學教授杰基斯林創立的 Amyris 則開發了能夠產生青蒿酸（青蒿素的前體）的微生物菌株技術，并通過這種技術生產出 Farnesene（法尼烯）。其首先規劃通過法尼烯生產

31、生物柴油，但在后續的產業化生產中面臨技術瓶頸，且伴隨著全球石油價格下跌，生物燃料喪失價格優勢。2016 年公司退出柴油、潤滑油、聚合物塑料、清潔劑業務，將戰略聚焦于化妝品、香料、醫療保健與食物三大業務板塊?；瘖y品領域，其推出的自有品牌 Biossance TM 主打 Clean Beauty，依托的核心功效成分角鯊烷即由法尼烯經過簡單轉化得到角鯊稀并最終得來。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 化妝品化妝品 圖表圖表9：合成生物產業鏈各環節代表性企業合成生物產業鏈各環節代表性企業 公司名稱公司名稱 主要業務主要業務 收入來源收入來源 代表性客戶代表性客戶 營收營收

32、凈利潤凈利潤 市值市值 22 年年公司公司業績指引業績指引 Codexis 發現和開發新型高功能性酶和新型生物治療藥物 2021：功能性酶（86%）和新生物療法（14%）輝瑞等 104.75-21.28 396.09 總收入:USD135M-$141mn 其中產品收入 USD112M-$118mn；產品收入毛利率 65%-70%Twist Bio DNA 制造，在硅芯片上打印DNA 序列并組裝（類似噴墨打印機）合成 DNA 和工具、寡核苷酸庫、NGS 工具、生物制藥等 Ginkgo Bioworks 等 132.33-152.10 1753.47 總收入 USD203mn；毛利率40%；凈虧損

33、 USD 250 mn 10 x Genomics DNA 測序 儀器/化學試劑盒和軟件等 科研院校等 490.49-58.22 3706.33 總收入：USD520mn Ginkgo 細胞編程代碼庫（Codebase）和鑄造廠（Foundry）生物鑄造廠（相當于外包研發服務）和生物安全（Covid-19 相關檢測產品及服務）Roche/Cronos 等 313.84-1830.05 4533.48 總收入：USD425-440mn Bio-rad 為細胞生物學、基因表達、蛋白質純化、蛋白定量、藥物發現和生產、食品安全和科學教育領域提供儀器、軟件、消耗品、試劑和相關內容 2021:臨床診斷（$

34、1515.9mn);生命科學（$1400.8mn)學和研究機構、醫院、公共衛生和商業實驗室以及生物技術、制藥和應用研究實驗室 2922.55 4245.90 11253.42 營收增長：1%-2%，其中與 COVID 相關的收入約為 1.05 億美元；營業利潤率約為 19%Beyond Meat 植物肉產品（漢堡/香腸/肉丸等）2021:餐飲($139.9mn)/零售渠道($324.8mn)百事等 464.70-182.11 828.95 總收入：USD470-520mn Amyris 化妝品、合成生物原料開發等 2021:消費品牌$92 mn,技術許可$96mn;戰略性交易$154mn 雅詩

35、蘭黛/香奈兒/shiseido/TF 等 341.82-270.50 832.43 核心收入超過 USD294mn Collplant rhCollagen（重組人膠原蛋白）真皮、軟組織填充劑（高達 1.03 億美元的潛在付款）；3D 生物打印產品；生物墨水 Stemcell 15.60 0.24 61.40-注：營收、凈利潤為 21 財年數據；單位 USD mn；市值截至 11 月 9 日；資料來源：各公司財報，華泰研究 圖表圖表10：代表性標的近期業務進展代表性標的近期業務進展 公司名稱公司名稱 近期業務進展近期業務進展 Codexis 輝瑞相關業務占比較高（2021 年總營收占比 33%

36、,2022Q1 占比 60%，2022Q2 占比 67.4%），公司管理層預計未來輝瑞仍將是主要營收來源。隨疫情緩和，輝瑞于 22 年 8 月取消了原定于 23 年 1 月交付的大批訂單，未來公司為輝瑞供應的新冠檢測相關酶產品需求可能持續萎縮。Twist Bio 主要客戶 Ginkgo2022Q1、Q2 貢獻營收超 40%。10 x Genomics 22H1 營收同比上升 3%，毛利率由 96%大幅下降至 76%，主要原因在于中國新冠封鎖導致的業務萎縮，客戶構成中學術型單位超 70%（經費相對固定，議價空間?。?，不利于利潤空間的進一步挖掘，以及與 Bio-Rad 專利糾紛導致產生的高額費用

37、1470 萬美元。Ginkgo 基礎業務表現出穩定高增速，2022 上半年營收同比上升 256%，但是由于公司商業模式不依靠產品，而是建立在銷售研發服務及在客戶項目中獲得特許權使用費或股權的基礎上，高額技術投入遠超現階段盈利水平，研發費用增長超 500%，凈虧損增長超過 800%。Bio-rad 2022Q2 新冠相關產品貢獻收入 47.8%。2021Q4 公司生命科學部門營收下降 23%，公司總收入同比下降約 7%，虧損 15.7 億美元，同比止盈轉虧。Beyond Meat 高售價（是普通牛肉的 1.5 倍）和口味不佳導致市場需求萎縮，2019Q4-2022Q1 銷售額增速由 14%放緩到

38、 1.2%，2022Q2 出現負增長-2%。同時由于供應鏈斷裂、豌豆蛋白原料成本上升，公司毛利率持續下滑，2019Q4-2022Q1 由 25%下滑至 2%，2022Q2 出現毛利虧損-4%。Amyris 全球供應鏈中斷影響原料供應和客戶出貨量，2021Q3 銷售額 4790 萬美元，僅達預期收入 60%；公司于 21 年 1 月發行價值 6 億美元的高級無擔保債務，以 1.50%的年利率半年一次計付現金利息，執行期 2022 年 5 月 至 2026 年 11 月，公司或面臨一定財務壓力。Collplant 2022Q2 營收 6.6 萬美元，同比下降 90%，僅達預期的 23%，公司管理層

39、承認其主力產品遭遇銷售困境。資料來源：各公司財報，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 化妝品化妝品 美妝與合成生物美妝與合成生物:何以“擦出火花”何以“擦出火花”美妝助推合成生物商業化落地美妝助推合成生物商業化落地 考慮到規模生產難度、監管準入門檻、下游市場需求考慮到規模生產難度、監管準入門檻、下游市場需求、產品開發周期、產品開發周期等因素，等因素，我們認為我們認為美美妝妝成為成為合成生物合成生物重要的變現抓手重要的變現抓手。規模生產難度規模生產難度：微生物生長具有一定隨機性，實驗室環節條件相對可控，但規?；a過程中，溫度/壓力等條件控制難度增加，局部

40、的微環境（代謝物積累、流場環境）等都會發生改變，影響工藝和發酵。同時，細胞擴增代數增加，也可能擾動菌種遺傳穩定性。即便實現成功放大，不同批次產品的一致性和質量穩定性也需要保障。對于大宗商品，大規模量產才能攤薄生產成本（如 PHA、丁二醇、甜菊糖苷等），通常需要千噸/萬噸級別，工藝放大難度高、風險大。而高附加值的精細化工品、高活性分子，產能規模量級要求相對低，能夠更快變現。監管準入門檻監管準入門檻：保健品/食品領域，國內對于“轉基因”食品審批仍較嚴格；醫藥/醫美等領域，則涉及藥監局審批，準入周期較長。而用于美妝的原料準入門檻相對低，產品注冊備案周期相對較短。下游市場需求：下游市場需求：通過合成生

41、物技術生產出的產品通常有以下方向：1）替代傳統的化學法或動植物提取，如凱賽生物的長鏈二元酸，杜邦的 1-3 丙二醇等。2）通過改造菌株，降低成本、提高效率、突破生產難度，打開小眾市場應用空間，如華熙生物的玻尿酸。3）設計并生產全新的分子，如 NMN（-煙酰胺單核苷酸）。而產品能否在下游順暢應用，取決于產品性能/生產成本/市場格局等綜合因素。產品開發周期：產品開發周期：美妝為高毛利率的品類，對原料成本相對不敏感，新原料技術容錯性更高。圖表圖表11：布局美妝的合成生物企業布局美妝的合成生物企業 公司名稱公司名稱 業務布局業務布局 美妝相關布局美妝相關布局 中科欣揚 專注于極端環境微生物酶及小分子物

42、質開發與應用，服務于全球的醫藥、食品、化妝品制造企業 SOD 超氧化物歧化酶、麥角硫因、依克多因等原料 嘉必優 ARA/DHA/燕窩酸/HMO 等 燕窩酸、熊果苷等 美神生物 專注于合成生物領域研原料、護膚品、二三類醫療器械研發及應用 旗下高端護膚品牌“溯華”基于 C3 重組膠原蛋白研發推出面霜、精華液、化妝水、洗面奶和醫用敷料等多款產品 未名拾光 小分子活性膠原、植物細胞培養物、膠原與醫療器械 小分子活性膠原 和晨生物 構建“5+6+X”的產品體系，即“5 個高附加值產品”、“6 個大宗產品”和“多個潛力儲備產品”產品可應用于美容與個護等，已與多個國內外化妝品公司和 ODM/OEM 企業達成

43、合作意向 百葵銳生物 通過搭建蛋白精準設計和蛋白分子機器技術平臺，專注于皮膚功效護膚，罕見代謝病，寵物腸道健康治療等領域，開發功能多肽、功能蛋白等產品管線 研發類噬菌體殺菌蛋白，攻克由于皮膚微生態失衡導致的濕疹、痤瘡以及生物防腐等難題，已與歐萊雅等化妝品企業進行合作 Genomatica 生物基 BDO（丁二醇）、尼龍與丁二烯是公司的三大研究方向 生物基丁二醇可取代個人護理產品中石油衍生的丁二醇（BG），Farmacy，Peter Thomas Roth，Beasts of Lady 和 Custom Essence 均有應用 Geltor 注于設計和制造高性能蛋白質產品，應用于化妝品/食品/

44、紡織品等 Collume、Elastapure、HumaColl21等均主要用于護膚領域 Jellatech 生產無動物膠原蛋白和明膠 開發出的不含動物成分的明膠可用作食品/化妝品增稠劑和膠凝劑 資料來源：各公司官網，華泰研究 合成生物有望為美妝帶來突破合成生物有望為美妝帶來突破 提供綠色替代解決方案提供綠色替代解決方案 新興市場新興市場 ESG 或存在溢價?；虼嬖谝鐑r。國際組織及海外投資機構已針對 ESG 演化出了全面、系統的信息披露標準和績效評估方法。據 MSCI 數據，2007 年以來至 2022 年 7 月，MSCI 新興市場 ESG 領先指數的表現優于 MSCI 新興市場指數。在 2

45、022 年 5 月 28 日舉辦的中國 ESG論壇中，首都經濟貿易大學黨委書記韓憲洲提出，中國企業的綠色升級轉型離不開與世界一流企業的溝通交流，ESG 是中國企業擁抱世界的通用語言。雙碳目標下市場對 ESG 投資關注度日益提升，ESG 或對國內上市公司投融資活動、估值體系等影響力擴大，因此我們判斷，ESG 或將助推國內美妝龍頭升級達到國際一流水平。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 化妝品化妝品 圖表圖表12：MSCI 新興市場新興市場 ESG 指數存在溢價指數存在溢價 資料來源：MSCI，華泰研究 ESG 日漸日漸成為海內外龍頭美妝集團的成為海內外龍頭美妝集團的

46、核心議題，包材、原料是重要落腳點之一核心議題，包材、原料是重要落腳點之一。聯合國 193個成員國于 2015 年正式通過2030 年可持續發展議程，包括 17 個可持續發展目標（SDGs）以及 169 個具體目標。這些目標兼顧了可持續發展中經濟、社會和環境三個方面。于美妝企業，具體到產品端，包材及原料是主要成本構成，生產、回收、降解均與生態環境息息相關。包材方面，可回收再制/生物可降解材料日漸風靡；原料方面，“純凈”、“天然”等成為關鍵詞。全球龍頭集團組建全球龍頭集團組建 EcoBeautyScore Consortium 聯盟，聯盟，推動行業環保事業進程推動行業環保事業進程。該聯盟最初由歐萊

47、雅、漢高、Natura&Co、LVMH 及聯合利華聯合于 21 年 9 月組建，目的是將化妝品在配方、包裝、使用的環境影響信息以清晰、透明、可比較的方式提供給消費者，響應消費者對產品環保層面透明度的不斷增長的要求。2022 年 3 月，EcoBeautyScore 聯盟的 36 名成員已開始以專題工作組的形式進行合作，目標在 2022 年年底打造出一個足跡和評分系統原型，首先為一系列產品類別提供環境評分。之后，再由獨立機構進行驗證。圖表圖表13：已經加入已經加入 EcoBeautyScore Consortium 的美妝集團的美妝集團 資料來源：歐萊雅官網，華泰研究 生物可降解包裝為美妝品牌提

48、供綠色包裝解決方案。生物可降解包裝為美妝品牌提供綠色包裝解決方案。據 Markets and Markets，20 年全球化妝品包裝市場規模達到494億美元，其預計至25年規模增長至609億美元，CAGR4.03%。19 年 3 月，歐萊雅、Burberry、聯合利華等 150 家企業簽署了新塑料經濟全球承諾書，未來將積極采取措施，停止使用不必要的塑料包裝。0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%Sep 28,2007Jan 31,2008May 30,2008Sep 30,2008Jan 30,2009May 29,2009Sep 30,2009Jan 2

49、9,2010May 31,2010Sep 30,2010Jan 31,2011May 31,2011Sep 30,2011Jan 31,2012May 31,2012Sep 28,2012Jan 31,2013May 31,2013Sep 30,2013Jan 31,2014May 30,2014Sep 30,2014Jan 30,2015May 29,2015Sep 30,2015Jan 29,2016May 31,2016Sep 30,2016Jan 31,2017May 31,2017Sep 29,2017Jan 31,2018May 31,2018Sep 28,2018Jan 31,2

50、019May 31,2019Sep 30,2019Jan 31,2020May 29,2020Sep 30,2020Jan 29,2021May 31,2021Sep 30,2021Jan 31,2022May 31,2022MSCI新興市場ESG領先指數MSCI新興市場指數 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 化妝品化妝品 合成生物技術合成生物技術亦亦為為綠色原料綠色原料提供重要支撐提供重要支撐?？沙掷m乙醇：可持續乙醇：2021 年 3 月，Coty 集團宣布與生物技術公司 LanzaTech 建立合作關系，共同開發用回收碳制造的高純度可持續乙醇。至 22 年

51、1 月，Coty 表示其工廠已收到 LanzaTech 供應的 20 余噸乙醇，年內由此類碳回收可持續乙醇原料生產的香水將陸續面世。碳回收提?。禾蓟厥仗崛。?2 年 4 月，拜爾斯道夫旗下品牌 NIVEA MEN 妮維雅男士則推出世界上第一款采用回收二氧化碳提取成分的美妝產品 Climate Care Moisturizer 氣候保護保濕霜。此款產品中 14%的乙醇原料利用碳捕獲和利用(CCU)工藝對回收二氧化碳成分的提取，該產品的配方 100%不含微塑料、有機硅、礦物油和 PEG/PEG 衍生物，99%可生物降解，并使用 100%可再生能源的電力制造，包裝也可回收。圖表圖表14：全球首款用空

52、氣制造的香水全球首款用空氣制造的香水 圖表圖表15：妮維雅妮維雅 男士男士“氣候護理氣候護理”保濕霜保濕霜 資料來源：MINTELThe Future of Beauty&Personal Care:2022，華泰研究 資料來源：MINTELThe Future of Beauty&Personal Care:2022，華泰研究 氨基酸表面活性劑：氨基酸表面活性劑：2022 年 6 月 18 日，上市公司萬盛股份(603010 CH)公告擬與百葵銳生物科技有限公司、嘉興合盛投資合伙企業（有限合伙）（由萬盛股份核心管理人員組建的合伙企業）共同投資設立深圳盛銳生物科技有限公司，萬盛股份/百葵銳/合

53、盛投資認繳出資比例 48%/35%/17%。據萬盛股份公告，公司積極布局生物基日化產品、生物合成化學品，切入生物基材料大賽道，打造綠色生物板塊。此次成立的合資公司主營業務范圍應包括采用合成生物學技術研發、生產單個氨基酸合成的氨基酸表面活性劑及其它相關日化洗護成分產品。項目將分為四個階段，積極穩步快速推進月桂酰氨基酸表面活性劑項目至中試階段。圖表圖表16：萬盛生物與百葵銳簽署的投資協議中涉及的核心產品具體內容及萬盛生物與百葵銳簽署的投資協議中涉及的核心產品具體內容及預算預算 資料來源：公司公告，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 化妝品化妝品 圖表圖表17

54、：全球美妝個護原料消耗量全球美妝個護原料消耗量 TOP20 品種品種 資料來源：歐睿，華泰研究 歐萊雅：歐萊雅：可持續發展踐行者，前瞻布局合成生物?？沙掷m發展踐行者，前瞻布局合成生物。2018 年歐萊雅成立戰略創新風險投資基金公司 BOLD（Business Opportunities for LOral Development），旨在從財務層面支持初創企業的發展并為他們提供融入歐萊雅全球生態系統的途徑，三大投資方向包括：品牌與品牌服務、技術突破和供應鏈改善。其中技術突破涵蓋新活性物質、成分、材料、智能設備、生物技術解決方案、綠色化學。BOLD 基金 7 家被投中有兩家均涉及合成生物，CARB

55、IOS 可利用酶工程實現將塑料回收、解聚、純化、再聚合的循環。Global Bioenergies則依靠其專有的創新技術將植物資源（糖和淀粉殘留物、農業和林業廢料）轉化為異丁烯進而轉化為異十二烷（可作為潤膚劑和溶劑）。在中國，歐萊雅也已經通過美妝科技創業挑戰賽與國內兩家生物科技公司達成合作，包括藍晶微生物（合作涉及成分類產品和材料類產品，目前已有三個產品完成驗證階段）、慕恩生物（共同開展皮膚微生態研究）。圖表圖表18：歐萊雅歐萊雅 2021 年的年的 ESG 成果及成果及 2030 年目標年目標 資料來源：歐萊雅官網，華泰研究 -2%0%2%4%6%8%10%05010015020025030

56、0350400表面活性劑保濕劑研磨劑溶劑潤膚劑乳化劑和助乳化劑拋射劑pH控制脂肪和油脂消泡劑香料聚合物膨松劑調理劑多糖和寡糖增稠劑/結構劑牙齒護理防腐劑/抗氧化劑防曬劑止汗劑萬噸2021消耗量10年CAGR（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 化妝品化妝品 圖表圖表19：布局合成生物的化妝品的布局合成生物的化妝品的美妝美妝企業企業 品牌商品牌商 投資方向投資方向 布局方式布局方式&標的標的 相關標的相關標的 歐萊雅歐萊雅 品牌與品牌服務、技術突破和供 應鏈改善 旗下 BOLD 基金投資 CARBIOS，Global Bioenergies；公司與藍晶微生物、

57、慕恩生物展 開合作。藍晶微生物：藍晶微生物：一家基于合成生物學技術，進行分子與材料創新的企業；慕恩生物：慕恩生物：國內專注于將微生物資源商業化的創新型生物技術公司，擁有國際領先的微生物組發掘和產業化平臺；CARBIOS：一家法國酶工程公司。Global Bioenergies：一家法國生物能源公司。珀萊雅珀萊雅 立足于化妝品護膚原料產品，并逐步 向食品、保健品和醫藥等行業擴展 旗下基金嘉興沃永投資中科欣揚；浙江湃肽生物有限公司簽訂戰略 合作協議 中科欣揚：中科欣揚：合成生物學創新智造企業，業務方向有SOD 酵母粉、依克多因、麥角硫因等；湃肽生物有限湃肽生物有限公司：公司：助力創新多臺研發&綠色

58、合成，改善原料供應。資生堂資生堂 重組膠原蛋白生物材料市場、健康 科技 投資了創健醫療、FiNC、Dricos。創健醫療：創健醫療：一家重組膠原蛋白材料企業。FiNC：一家健康管理公司，利用 AI 提供預防性的醫療保健服務，面向企業和個人提供服務。Dricos：核心產品為營養飲品定制儀器，通過分析識別生物數據來個性化人體所需的營養品。水羊股份水羊股份 加大獨有原料研發力度，并針對人源 細胞評價模型開發、微生物發酵等方 面進行基礎研究 投資建造水羊智造基地 水羊智造基地：水羊智造基地：是一個集研發、設計、生產、物流等于一體的智能生產基地，擁有目前全球單體面積最大的美妝生產車間，國內美妝行業體量最

59、大、標準最高的全自動立體倉庫，國內最小分子量玻尿酸原料生產車間等。華熙生物華熙生物 針對在醫藥、化妝品和食品領域應用廣 泛的多個功能糖及氨基酸類物質，開展 合成生物學關鍵技術及產業轉化研究 收購益而康，建立山東省生物活性物合成生物學重點實驗室、合成生物技術國際創新產業基地 在合成生物學研發平臺支持下，多種生物活性物完成工藝驗證，如麥角硫因、5-ALA、甘油葡萄糖苷、維生素 C 葡萄糖苷、脂肽、紅景天苷等；布局膠原蛋白，打造繼透明質酸之后的第二個戰略性生物活性物 貝泰妮貝泰妮 開始關注生物發酵、化學合成包括多肽 類的原料 搭建合成生物學中心 合成生物學中心：合成生物學中心：旨在用綠色的方式規?；?/p>

60、產業化生產出部分有效成分 丸美丸美股份股份 主力發展基因工程、生物發酵、植物提取、合成生物等現代生物技術 22H1 引入來自國內 7 所高校/研究機構共 7 位專家，分別擔任丸美合成生物實驗室、高質量化妝品智造實驗室等新型實驗室的學術帶頭人并開展科研工作。22Q2 以“重組膠原蛋白”雙專利、超溫和及強功效，入選抖音 X 巨量引擎 X 時尚芭莎之“了不起的中國成分”TOP1。資料來源：各公司官網及財報，華泰研究 孵化創新差異化原料孵化創新差異化原料 合成生物為美妝帶來差異化創新原料。合成生物為美妝帶來差異化創新原料。原料是決定化妝品功效差異化/講述品牌故事的核心環節，功效后時代美妝品牌商有望在

61、me too/me better 基礎上向 first in class 進軍，需要有創新原料賦能，合成生物能夠亦有一些功效優異的功效原料（如玻尿酸/膠原蛋白/角鯊烷等）于此前因技術限制無法大規模應用，但借助合成生物技術賦能突破大規模量產瓶頸，應用于化妝品成為現實。政策助力，化妝品新原料加速上市。政策助力，化妝品新原料加速上市。此前我國對化妝品新原料采取統一審批管理，加之審評尺度未結合化妝品原料的特點進行細化，多年來在我國獲批的化妝品新原料數量有限，一定程度上限制國內化妝品源頭創新。2021 年 1 月 1 日我國正式實施的化妝品監督管理條例，調整化妝品新原料管理模式，優化新原料注冊備案程序。

62、截至 2022/11/9，2022 年已有 39 個化妝品新原料備案。有 18 個來自本土企業，2 個來自合資企業，19 個來自外資企業。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 化妝品化妝品 圖表圖表20：2022 年獲批化妝品新原料（截至年獲批化妝品新原料（截至 2022.11.9）名稱名稱 備案號備案號 備案人備案人 備案時間備案時間 合成方式合成方式 安全使用量安全使用量 性能性能 鯨蠟基二甘油三（三甲基硅氧 基）硅乙基聚二甲基硅氧烷 國妝原備字 20220001 陶氏（張家港）投資有限公司 2022/1/17 化學合成 不超過 8%乳化劑-煙酰胺單核苷酸 國妝

63、原備字 20220002 余姚萊孚斯本健康科技有限公司 2022/1/24 化學合成 不超過 3%皮膚保護劑，保濕劑，抗氧化劑 聚甲基倍半硅氧烷/三甲基硅烷氧酯 國妝原備字 20220003 格苒特工業公司 2022/1/25 化學合成 不超過 30%成膜劑 丙烯?；谆；撬?鈉/VP 交聯聚合物 國妝原備字 20220004 科萊恩國際有限公司 2022/2/16 化學合成 不超過 5%（淋洗類）；不超過2.5%（駐留類）增稠劑 雙-鯨蠟硬脂基氨端聚二甲基硅氧烷 國妝原備字 20220005 邁圖（上海）貿易有限公司 2022/2/23 化學合成 不超過 10%發用調理劑 紅藜提取物 國

64、妝原備字 20220006 百岳特生物科技（上海）有限公司 2022/3/7 植物提取 不超過 0.7%皮膚保護劑-煙酰胺單核苷酸 國妝原備字 20220007 康盈紅莓（中山）生物科技有限公司 2022/3/29 生物技術制備 不超過 10%皮膚保護劑，保濕劑 水解透明質酸鋅 國妝原備字 20220008 華熙生物科技股份有限公司 2022/4/20 化學合成 不超過 1%（以鋅計）皮膚保護劑，保濕劑-煙酰胺單核苷酸 國妝原備字 20220009 深圳市維琪醫藥研發有限公司 2022/4/29 生物技術制備 不超過 3%抗皺劑，皮膚保護劑，抗氧化劑 鐵皮石斛原球莖 國妝原備字 2022001

65、0 大連普瑞康生物技術有限公司 2022/5/18 植物提取 不超過 4%抗皺劑，保濕劑 N-乙酰神經氨酸 國妝原備字 20220011 武漢中科光谷綠色生物技術有限公司 2022/5/31 生物技術制備 不超過 2%抗皺劑，皮膚保護劑，保濕劑，抗氧化劑 寡肽-215 國妝原備字 20220012 深圳市維琪醫藥研發有限公司 2022/7/6 化學合成 不超過 0.3%皮膚保護劑，賦脂劑，潤膚 劑，保濕劑，溶劑，封閉劑-煙酰胺單核苷酸 國妝原備字 20220013 余姚萊孚斯本健康科技有限公司 2022/6/29 生物技術制備 不超過 3%皮膚保護劑，保濕劑，抗氧化劑 芐基磺?；?D-絲氨?；?/p>

66、高苯丙氨鹽 國妝原備字 20220014 帝斯曼維生素（上海）有限公司 2022/7/5 化學合成 不超過 0.001%皮膚保護劑，保濕劑 藏豬脂 國妝原備字 20220015 四川鹿鳴丘高原生態農業科技有限公司 2022/6/14 動物提取 不超過 95%皮膚保護劑 水解透明質酸鈣 國妝原備字 20220016 華熙生物科技股份有限公司 2022/7/12 化學合成 不超過 2%皮膚保護劑，保濕劑 反式-1-氯-3,3,3-三氟丙烯 國妝原備字 20220017 霍尼韋爾貿易（上海）有限公司 2022/7/18 化學合成 不超過 90%溶劑，清涼劑 聚硅氧烷季銨鹽-20 國妝原備字 2022

67、0018 絲而得公司 2022/8/2 化學合成 不超過 3%乳化穩定劑 TMP 月桂基聚二甲基硅氧烷 國妝原備字 20220019 絲而得公司 2022/7/20 化學合成 不超過 5%發用調理劑 聚二甲基硅氧烷/雙-異丁基PPG-20 交 聯聚合物 國妝原備字 20220020 陶氏（張家港）投資有限公司 2022/7/28 化學合成 不超過 11%膚感調節劑，增稠劑 羥乙基咪唑烷酮 國妝原備字 20220021 株式會社資生堂 2022/7/28 化學合成 不超過 1.5%保濕劑 哌啶丙酸 國妝原備字 20220022 株式會社資生堂 2022/7/28 化學合成 不超過 3%保濕劑 環

68、己基甘油 國妝原備字 20220023 株式會社 ADEKA 2022/8/18 化學合成 0.05 保濕劑 聚氨酯-34 國妝原備字 20220024 科思創德國股份有限公司 2022/8/19 化學合成 32%成膜劑 聚氨酯-48 國妝原備字 20220025 科思創德國股份有限公司 2022/8/19 化學合成 30%成膜劑 N-乙酰神經氨酸 國妝原備字 20220026 華熙生物科技股份有限公司 2022/8/19 生物技術制備 不超過 2%抗皺劑，皮膚保護劑，保濕劑，抗氧化劑 補骨脂酚 國妝原備字 20220027 賽勝公司 2022/8/26 化學合成 0.1-2%皮膚保護劑，膚感

69、調節劑，保濕劑，抗氧化劑 聚乳酸 國妝原備字 20220028 LX HAUSYS 株式會社 2022/9/5 化學合成 不超過 10%成膜劑，磨砂劑，乳化穩定劑，乳化劑 酵母菌/珍珠發酵溶胞產物濾液 國妝原備字 20220029 浙江歐詩漫集團德清生物科技有限公司 2022/9/13 生物技術制備 0.3-10%皮膚保護劑，保濕劑，抗氧化劑 醋酸桿菌/乳酸桿菌/酵母菌/茶（CAMELLA SINENSIS）葉提取物/蔗糖發酵產物濾液 國妝原備字 20220030 仙婷（廣州）科技研發有限公司 2022/9/13 生物技術制備 5%皮膚保護劑 聚硅氧烷季銨鹽-26 國妝原備字 20220031

70、 邁圖（上海）貿易有限公司 2022/9/15 化學合成 10%發用調理劑 棕櫚酰二肽-18 國妝原備字 20220032 日產化學株式會社 2022/9/15 化學合成 不超過 2%增稠劑 雙-二異丙醇胺-PG-丙基聚二甲基硅氧烷/雙-異丁基 PEG-14共聚物 國妝原備字 20220033 陶氏（張家港）投資有限公司 2022/9/20 化學合成 0.1-6%發用調理劑 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 化妝品化妝品 名稱名稱 備案號備案號 備案人備案人 備案時間備案時間 合成方式合成方式 安全使用量安全使用量 性能性能 月桂酰/肉豆蔻酰甲基葡糖酰胺 國妝原

71、備字 20220034 科萊恩國際有限公司 2022/10/9 化學合成 7%柔順劑，起泡劑，膚感調節劑，發用調理劑，清潔劑 水解馬鈴薯淀粉十二烯基琥珀酸鈉 國妝原備字 20220035 諾力昂表面化學有限責任公司 2022/10/13 化學合成 10%起泡劑 山芙蓉根/莖提取物 國妝原備字 20220036 嘉文麗（福建）化妝品有限公司 2022/10/17 生物技術制備 不超過 2%皮膚保護劑，抗氧化劑 全氟丁基乙基硬脂基聚二甲基硅氧烷 國妝原備字 20220037 ?？嫌袡C硅（上海）有限公司 2022/10/28 化學合成 2%發用定型劑，保濕劑，分散劑 蟬花菌絲體提取物 國妝原備字 2

72、0220038 上海葡萄王企業有限公司 2022/11/4 生物技術制備 1-10%皮膚保護劑，保濕劑，抗氧化劑 南極磷蝦油 國妝原備字 20220039 中冠生物科技（琿春）有限公司 2022/11/4 生物技術制備 18.5%保濕劑 注：安全使用量指化妝品使用時的最大允許濃度。資料來源：國家藥監局，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 化妝品化妝品 合成生物賦能重組膠原蛋白打開新空間合成生物賦能重組膠原蛋白打開新空間 下游應用場景廣闊下游應用場景廣闊 膠原蛋白具有膠原蛋白具有優異的理化特性和生物學活性，理論上具備廣泛應用場景。優異的理化特性和生物學活性

73、，理論上具備廣泛應用場景。膠原蛋白是人體主要的細胞外基質（ECM），是人體組織器官的主要結構蛋白，約占人體蛋白質總量的 30-40%。膠原蛋白常見于皮膚、血管、肌腱、筋膜等部位，發揮多種重要的生物學功能。膠原蛋白由原膠原組成，每個原膠原都由 3 條-螺旋的肽鏈纏繞而成，具有典型的三螺旋結構，眾多膠原蛋白大分子又相互交織形成膠原蛋白纖維，因此其具有柔韌性和較大的抗拉強度。人類目前已發現 28 種型別的膠原蛋白，分布在人體不同的組織器官，全方位參與人體組織器官的修復和再生。膠原蛋白的三螺旋結構使之具備較高拉伸強度、生物降解性、低細胞毒性，并能夠促進細胞生長/粘附/協同修復創傷。圖表圖表21：膠原蛋

74、白應用豐富膠原蛋白應用豐富 應用領域應用領域 作用作用 醫藥 生物敷料，用于皮膚修復、口腔修復、神經外科修復等（含理療器械）止血材料，尤其在肝、脾創傷止血效果明顯 藥物載體，疫苗佐劑；結合抗生素、蛋白類、基因類藥物，構建多樣藥物載體釋放體系 注射填充材料，用于面部輪廓矯正、皺紋、瘢痕修復等 骨修復，包括骨再生、軟骨組織再生、口腔骨缺修復等 心血管，包括心臟支架圖層、心肌衰竭、血管支架等 功能性護膚品 美白保濕、抗衰老等功效 食品 人造膠原腸衣、水解膠原作為功能性食品如咀嚼片、蛋白質粉、腸內營養劑等；動物膠原蛋白作為食品添加劑 資料來源：錦波生物招股書，華泰研究 圖表圖表22：我國膠原蛋白市場我

75、國膠原蛋白市場規模規?？焖僭鲩L快速增長 資料來源：巨子生物招股書，華泰研究 膠原蛋白肽膠原蛋白肽：膠原蛋白水解產物膠原蛋白水解產物。其成分組成與膠原蛋白一致，區別在于膠原蛋白是高分子且具有三螺旋空間結構，而膠原蛋白肽是小分子。明膠也是膠原蛋白水解的產物，不同之處在于明膠的水解條件是高溫部分水解，其不具備生物活性且分子質量更大，一般在15000-250 000Da 之間。01020304050607080020406080100120201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E（%）(十億元）重組膠原蛋白動物源性膠原蛋白重組膠原蛋白yoy動

76、物源性膠原蛋白yoy 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 化妝品化妝品 圖表圖表23：膠原蛋白膠原蛋白的三螺旋結構的三螺旋結構 資料來源：發酵科技通訊，2021 年 3 月，基因工程技術生產重組膠原蛋白的研究進展，魏春等，華泰研究 圖表圖表24：膠原蛋白水解膠原蛋白水解變化圖變化圖 資料來源：幻冬舍咨詢中心，2011 年 9 月，膠原蛋白圣經，真野博，華泰研究 重組膠原打開新空間重組膠原打開新空間 動物源膠原蛋白產品安全性問題逐漸克服。動物源膠原蛋白產品安全性問題逐漸克服。受技術水平限制，膠原蛋白有維持時間短、致敏率高、傳染病風險的劣勢：1981 年，首支膠原蛋白

77、植入劑 Zyderm I 真皮注射劑經美國FDA 批準上市，1985 年第二支膠原蛋白植入劑 Zyplast 也經美國 FDA 批準上市。但據臨床反饋，其有可能帶來 3%-5%的超敏反應發生率，需要通過皮內皮膚試驗進行預處理篩選。此外，牛膠原也存在牛海綿狀腦病的異種（瘋牛?。﹤鞑サ娘L險。2001 年，Zyderm 和 Zyplast母公司 Collagen Corporation.Company Location.Palo Alto,CA.入股雙美，后者開始將膠原蛋白技術應用到 SPF 豬身上。相較于牛膠原，豬膠原組織學結構與人體更相似，具有低過敏率、低免疫原性的優點。多因素限制，早期膠原蛋白

78、在海外終端應用市場仍有限。多因素限制，早期膠原蛋白在海外終端應用市場仍有限。膠原蛋白相比玻尿酸親水性弱，注射后不易吸水腫脹；同時其乳白色的特點能有效避免膠原蛋白注射后的“丁達爾現象”1）產能受限、原料成本高昂。產能受限、原料成本高昂。原料制備來源豬、牛等育種周期長，全流程溯源準入門檻高，導致原料成本高昂。2）產品性能有限制。產品性能有限制。維持時間相對短：維持時間相對短：膠原蛋白注射后會逐漸被膠原蛋白酶分解，維持時間相對短。雙美的膚麗美添加了交聯劑 GA（戊二醛），提高其支撐性，長效性，以及抗變形能力，使得產品的維持時間可以到 8-12 個月，但依然低于大部分交聯玻尿酸產品。注注射要求較高：射

79、要求較高：玻尿酸有溶解酶，存在一定糾錯空間，而膠原蛋白填充產品無相關溶解酶可溶解，對醫生注射水平要求較高；冷鏈運輸條件要求高冷鏈運輸條件要求高。3）產品特點與消費者需求不完全匹配。產品特點與消費者需求不完全匹配。膠原蛋白適用于細紋、淚溝、蘋果肌等軟組織容量填充，但無法滿足骨性容量填充；膚色調和是膠原蛋白的主打功效，但美白在美國白人社會中需求較少。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 化妝品化妝品 圖表圖表25：雙美植入劑產品產能及產量情況雙美植入劑產品產能及產量情況 2020 2021 產能產能 產量產量 產能利用率產能利用率%銷量銷量 產銷率產銷率%產能產能 產量

80、產量 產能利用率產能利用率%銷量銷量 產銷率產銷率%可吸收性膠原蛋白膜(cm2)345,600 2,180 0.63 864 39.63 36,000 0 0 288-膠原蛋白骨填料(cm3)12,000 5,178 43.15 4,015 77.54 18,852 6,559 34.79 5,674 86.51 植入劑(ml)160,000 193,545 120.97 188,076 97.17 265,000 225,342 85.03 224,326 99.55 膠原蛋白(kg)180,000 8,095 4.50 20 0.25 12,768 10,902 85.39 6.6 0.0

81、6 注：保養品及其他因計量方式多元化，故無法統計產量及銷量資，因此未包含在表中。膠原蛋白主要作為原料使用，因此產銷率較低。資料來源：雙美生物財報，華泰研究 重組膠原蛋白有望打開新市場。重組膠原蛋白有望打開新市場。重組膠原蛋白是利用前沿的結構生物學、基因重組工程等技術，以人特定型別膠原蛋白功能區基因編碼為模板，進行篩選、制備得到與人膠原蛋白氨基酸序列相同或類似的一類新型生物材料。相較于動物源提取，重組膠原蛋白具有包括生物活性及生物兼容性更高、免疫原性更低、漏檢病原體隱患風險更低、水溶性更佳、無細胞毒性以及可進一步加工優化等優勢。其中，與人膠原蛋白全長或部分氨基酸序列一致的為重組人源化膠原蛋白，其

82、不含非人膠原蛋白的序列片段，免疫排異及病毒風險低，在生物醫學領域有較多潛在應用。圖表圖表26：動物源和重組膠原蛋白對比動物源和重組膠原蛋白對比 動物源性膠原蛋白動物源性膠原蛋白 重組膠原蛋白重組膠原蛋白 備注備注 來源 豬/牛/鳥/魚 酵母/大腸桿菌 主要制備方法 酸法萃取/酶法萃取 基因工程 化學提取，可控性較差；基因工程，品質可控。但目前動物源制備方法更成熟，且可以進行容量改善，重組膠原蛋白量產還是難點。制備成本 原材料成本高，一次性設備成本低 原材料成本低，具有規模效應，一次性設備成本高 三螺旋結構具有生物活性且維持時間長；重組膠原蛋白的生物活性因結構而異，維持時間較短。分子結構 完整三

83、選螺旋結構 多為單肽鏈的小分子多肽 變性溫度 39.5 72 重組膠原蛋白變性溫度高，有利于存儲和運輸。安全性 易攜帶動物病毒 酵母發酵無病毒 致敏性 異源蛋白，易過敏 同質蛋白，不易過敏 水溶性 較差 較好 保濕性 弱 強 重組膠原蛋白更適用于面膜等領域。純度 混合膠原，成分復雜 純度達 95%代表企業 臺灣雙美、長春博泰、創爾生物、益而康生物 巨子生物、錦波生物 資料來源：巨子生物招股書，華泰研究 圖表圖表27：重組膠原蛋白生物材料命名分類重組膠原蛋白生物材料命名分類 重組膠原名稱重組膠原名稱 術語描述術語描述 重組人膠原蛋白 由 DNA 重組技術制備的人膠原蛋白特定型別基因編碼的全長氨基

84、酸序列，且有三螺旋結構。重組人源化膠原蛋白 由 DNA 重組技術制備的人膠原蛋白特定型別基因編碼的全長或部分氨基酸序列片段，或是含人膠原蛋白功能片段的組合。重組類膠原蛋白 由 DNA 重組技術制備的經設計、修飾后的特定基因編碼的氨基酸序列或其片段，或是這類功能性氨基酸序列片段的組合。其基因編碼序列或氨基酸序列與人膠原蛋白的基因編碼序列或氨基酸序列同源性低。資料來源：重組膠原蛋白生物材料命名指導原則。國家藥監局，2021 年 3 月，華泰研究 重組膠原的主要提取工藝路線重組膠原的主要提取工藝路線：將來自人體膠原蛋白的 mRNA 經逆轉錄合成 cDNA，隨后進行酶切，再通過特定序列的整理縫合、與特

85、定表達載體連接，轉入大腸桿菌（Escherichia coli）或畢赤酵母（Pichia pastoris）中，獲得相對較高的表達量；通過發酵、分離、純化手段生產生物重組膠原蛋白。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 化妝品化妝品 圖表圖表28：（類）人膠原蛋白在（類）人膠原蛋白在各表達系統中的表達總結各表達系統中的表達總結 表達系統表達系統 膠原蛋白類型膠原蛋白類型 表達量表達量 有無羥化有無羥化 類人膠原蛋白 0.10.2 g/L 無 類人膠原蛋白 5070mg/L 無 大腸桿菌大腸桿菌 人 I 型膠原蛋白 al/有 人型膠原蛋白 90mg/L 有 類人膠原蛋白

86、 0.26g/L 有 畢赤酵母畢赤酵母 人 I、型膠原蛋白 al 0.20.6g/L 有 人 I、型膠原蛋白 0.71.5g/L 有 人 I 型膠原蛋白 8g/L 有 動植物動植物 人 I 型膠原蛋白 al 9g/蠶繭 無 細胞細胞 人 I 型膠原蛋白 al 12mg/kg 有 人 I 型膠原蛋白 20g/L 有 資料來源：食品工業科技，2016 年第 18 期，重組膠原蛋白制備及其應用研究進展，華泰研究 產量、結構特性及純度產量、結構特性及純度均存在技術提升空間均存在技術提升空間。1）膠原蛋白的折疊和組裝需要多種輔助蛋白的參與,如脯氨酸 3-羥化酶(P3H)、脯氨酸 4-羥化酶(P4H)、分

87、子伴侶 HSP47 等，脯氨酸 3-羥化酶復合物可特異性地羥化 I 型膠原1 鏈 986 位的脯氨酸。大量臨床研究發現該復合物中任一組分的缺失均會導致膠原蛋白的錯誤折疊和成骨不全癥（脯氨酸 3-羥化酶復合物的結構機制研究吳佳偉，上海交通大學基礎醫學院，2019 年 3 月）。2）重組膠原蛋白生產時一次性設備成本高，技術要求高，尚未達到大規模量產級別。3）重組蛋白的分離純化亦是發酵產品規?；a的限制因素，純化費用約占生產成本的 20%-30%甚至更高。圖表圖表29：巨子生物重組膠原蛋白產能破十噸巨子生物重組膠原蛋白產能破十噸 圖表圖表30：錦波生物重組型膠原蛋白產能約錦波生物重組型膠原蛋白產能

88、約 100KG 資料來源：巨子生物招股書，華泰研究 資料來源：錦波生物招股書，華泰研究 終端應用場景廣泛終端應用場景廣泛 重組膠原蛋白正迎來重組膠原蛋白正迎來新機遇新機遇。1）廠商加大教育，消費者對重組膠原蛋白的認知不斷更新深入；2）冷鏈運輸條件提升；3）技術發展，規模效應降低成本，促使產能擴張；4）玻尿酸市場滲透率已經相對成熟，重組膠原蛋白能為市場創造新產品，滿足日益差異化的需求。010203040506070809002,0004,0006,0008,00010,00012,000201920202021（%）（千克）產能產量產能利用率020406080100120140020406080

89、100120140201920202021（%）(千克）產能產量產能利用率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 化妝品化妝品 圖表圖表31：各膠原蛋白企業產能各膠原蛋白企業產能 產能產能 產量產量 產能利用率產能利用率%巨子生物產能巨子生物產能 重組膠原蛋白（kg）2019 10880 7589.2 69.8 2020 10880 7013.6 64.5 2021 10880 9083.4 83.5 人參皂苷（kg）2019 630 166 26.4 2020 630 236.7 37.6 2021 630 524.9 83.3 功效性護膚品（百萬件）2019 3

90、2.76 15.82 48.3 2020 45.15 24.81 55.0 2021 55.23 42.72 77.3 醫用敷料（百萬件）2019 44.08 27.03 61.3 2020 43.26 25.37 58.7 2021 57.2 50.36 88.0 錦波生物產能錦波生物產能 重組 III 型膠原蛋白（kg）2019 101.2 69.45 68.63 2020 101.2 93.69 92.58 2021 101.78 131.88 129.58 酸酐化牛-乳球蛋白（kg）2019 4.95 4.62 93.26 2020 4.95 4.03 81.33 2021 4.95

91、4.25 85.81 創爾生物產能創爾生物產能 膠原貼敷料（萬片）2019 1984.75 1749.4 88 2020 年 1-6 月 992.37 494.36 50 膠原蛋白海綿（萬盒）2019 1.2 0.94 79 2020 年 1-6 月 0.6 0.27 44 面膜貼（萬片）2019 1187.5 933.11 79 2020 年 1-6 月 593.75 534.49 90 資料來源：各公司財報，各公司招股書，華泰研究 個護：個護：保濕、抗衰、修復、美白、護發等是可進行功效宣傳的重要方向。保濕、抗衰、修復、美白、護發等是可進行功效宣傳的重要方向。1）抗衰：）抗衰：膠原蛋白肽與

92、皮膚細胞的生長、分化、分裂、增殖和遷移有關。2）修復：）修復：膠原蛋白具有良好的生物學相容性、細胞黏附性、促進新細胞形成和止血功能；3）保濕：）保濕：富含甘氨酸等天然保濕因子，可滲透進表皮層滋養皮膚，位于膠原分子外側的大量親水基團可與角質層中的水結合鎖住水分，使之具有良好的保濕功效。4）美白：）美白：膠原蛋白肽的酪氨酸殘基可同皮膚中的酪氨酸共同競爭與酪氨酸酶活性中心結合的機會，以此抑制酪氨酸酶對皮膚中酪氨酸的催化作用，阻止皮膚中黑色素形成，達到美白的目的（膠原蛋白肽分析方法及透皮吸收特征，化璟琳等，中國組織工程研究，2020 年 9 月）。而研究表明，膠原蛋白分子量在 3000 Da 時，更容

93、易被人體吸收利用。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 化妝品化妝品 圖表圖表32：海蜇、牛骨和鱈魚皮膠原肽透皮吸收性隨時間變化圖海蜇、牛骨和鱈魚皮膠原肽透皮吸收性隨時間變化圖 圖表圖表33：分子量對海蜇、牛骨和鱈魚皮膠原肽累積透過量的影響分子量對海蜇、牛骨和鱈魚皮膠原肽累積透過量的影響 資料來源：日用化學工業，2017 年 3 月，海蜇、牛骨和鱈魚皮膠原肽的透皮吸收性能研究，華泰研究 資料來源：日用化學工業，2017 年 3 月，海蜇、牛骨和鱈魚皮膠原肽的透皮吸收性能研究，華泰研究 醫美：醫美：重組膠原蛋白重組膠原蛋白敷料敷料/肌膚煥活肌膚煥活類產品滲透率有望持續

94、提升類產品滲透率有望持續提升。1）敷料市場：）敷料市場：據弗若斯特沙利文，21 年中國醫用敷料市場規模 259 億元，17-21 年 CAGR40%，21 年基于重組膠原蛋白的醫用敷料滲透率為 18.5%，市場規模從 17 年的 3.52 億元提升至 21 年的 48 億元。2）肌膚煥活市場）肌膚煥活市場：據弗若斯特沙利文 21 年中國肌膚煥活市場規模 424 億元，但膠原蛋白類產品滲透率較低，截至 21 年 12 月 31 日，僅有錦波生物旗下薇旖美獲中國藥監局頒發三類醫療器械注冊證。若后續有更多新品獲批，重組膠原蛋白類產品滲透率有望持續提升。圖表圖表34：巨子生物在研管線巨子生物在研管線

95、產品產品 功能功能 發展階段發展階段 預計取證時間預計取證時間 醫用敷料醫用敷料 醫用創面修復凝膠 用于護理手術后縫合創面等非慢性創面 注冊階段 2022 年 重組膠原蛋白無菌敷料 用于專業皮膚護理治療后的皮膚護理 產品轉換 2023 年 肌膚煥活產品肌膚煥活產品 重組膠原蛋白液體制劑 用于抗衰老的皮內及皮下恢復肌膚活力（主要針對面部皮膚）臨床階段 2023 年后 重組膠原蛋白固體制劑 用于抗衰老的皮內及皮下恢復肌膚活力（主要針對面部皺紋）臨床階段 2023 年后 重組膠原蛋白凝膠 用于抗衰老的皮內及皮下恢復肌膚活力（主要針對中度至重度法令紋）產品開發 2024 年后 交聯重組膠原蛋白凝膠 用

96、于抗衰老的皮內及皮下恢復肌膚活力（主要針對中度至重度的頸紋）產品開發 2024 年后 注：表內為醫用敷料和肌膚煥活產品的管線。其中醫用敷料共有 16 種，表內寫的為其兩種關鍵產品。預計取證時間為公司預計。資料來源：巨子生物招股書，華泰研究 醫療：可應用于組織器官再生等領域。醫療：可應用于組織器官再生等領域。鑒于其生物兼容性及促進成骨細胞再生的能力，重組膠原蛋白是用于植入型醫療器械的理想生物活性成分，尤其是牙科植入物。21 年中國基于膠原蛋白的生物醫用材料市場規模 32 億元，17-21 年 CAGR33.5%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 化妝品化妝品 圖表

97、圖表35：錦波生物有多個在研重組膠原蛋白項目錦波生物有多個在研重組膠原蛋白項目 現有產品（醫藥類）現有產品（醫藥類）在研產品在研產品（醫藥類）（醫藥類）核心成分核心成分 名稱名稱 應用領域應用領域 核心成分核心成分 名稱名稱 應用領域應用領域 階段階段 重組膠原蛋白 產品 重組型人源化膠 原蛋白凍干纖維 皮膚科/外科 重組膠原蛋白 產品 重組型人源化膠原 蛋白凍干纖維 生殖科 臨床階段 重組人源膠原蛋白 陰道敷料 婦科 重組 型人源化膠原 蛋白凍干纖維 產科 臨床階段 醫用重組人源膠原 蛋白功能敷料（凝 膠型）（無菌型）皮膚科 重組 型人源化膠原 蛋白凍干纖維 外科 臨床階段 抗 HPV 生物

98、蛋 白產品 抗 HPV 生物蛋白 敷料 婦科 重組型人源化膠 原蛋白（骨科）重組人源化 膠原蛋白凍干纖維 骨科 臨床前階段 抗 HPV 生物蛋白 隱形膜 婦科 （口腔用）重組人源化 膠原蛋白 口腔科 臨床前階段 EKI 廣譜抗冠狀病毒藥物 EK1 多肽霧化吸入劑 用于廣譜抗新冠病毒新藥 臨床階段 資料來源：錦波生物招股書，華泰研究 圖表圖表36：中國膠原蛋白市場規模中國膠原蛋白市場規模 十億元十億元 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 中國功能性護膚產品市場規模 13.3 16.4 19.6 23.3 30.

99、8 41.1 55.5 76 105.4 148.4 211.8 動物源性膠原蛋白 0.8 1 1.1 1.2 1.6 2.2 3 4.1 5.9 8.7 13 重組膠原蛋白滲透率%6.3 8 9.9 12.3 14.9 17.6 20.3 22.9 25.5 28 30.5 重組膠原蛋白市場規模重組膠原蛋白市場規模 0.8 1.3 2 2.9 4.6 7.2 11.2 17.4 26.9 41.6 64.5 重組膠原蛋白重組膠原蛋白 yoy%62.5 53.8 45 58.6 56.5 55.6 55.4 54.6 54.6 55 中國醫用敷料市場 6.7 9.5 14.3 18.2 25.

100、9 34.7 45.3 57.3 70.3 84 97.9 重組膠原蛋白滲透率%5.2 8 12.9 15.3 18.5 20.7 22.3 23.6 24.6 25.4 26.1 重組膠原蛋白市場規模重組膠原蛋白市場規模 0.4 0.8 1.9 2.8 4.8 7.2 10.1 13.5 17.3 21.3 25.5 重組膠原蛋白重組膠原蛋白 yoy%100 137.5 47.4 71.4 50 40.3 33.7 28.1 23.1 19.7 中國肌膚煥活市場規模 20.6 25.7 30.9 33 42.4 52.6 65.4 78.8 93.5 109.1 125.5 重組膠原蛋白的滲

101、透率%0 0 0 0 0.9 4.8 5.6 6.5 7.4 8.6 9.7 重組膠原蛋白市場規模重組膠原蛋白市場規模 0 0 0 0 0.4 2.6 3.7 5.1 7 9.3 12.1 重組膠原蛋白重組膠原蛋白 yoy%550 42.3 37.8 37.3 32.9 30.1 中國基于膠原蛋白的生物醫用材料市場規模 10 32 44 199 重組膠原蛋白的滲透率%1 1.6 1.6 1.9 重組膠原蛋白市場規模 0.1 0.2 0.2 0.3 0.5 0.7 1 1.4 1.9 2.7 3.7 重組膠原蛋白 yoy%100 0 50 66.7 40 42.9 40 35.7 42.1 37

102、 重組膠原蛋白其他應用 一般護膚 0.2 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 1 1.1 保健品 0 0 0 0 0 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 其他 0 0 0 0 0 0.1 0.3 0.4 0.6 0.9 1.3 重組膠原蛋白總市場規模 1.5 2.5 4.4 6.4 10.8 18.5 27.1 38.7 54.7 76.9 108.3 資料來源：巨子生物招股書，弗若斯特沙利文預測，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 化妝品化妝品 代表性標的代表性標的 Amyris：打造：打造 lab-to-mar

103、ket 平臺，孵化可持續護膚品牌平臺，孵化可持續護膚品牌 Amyris：全球合成生物龍頭企業，開拓清潔化學未來：全球合成生物龍頭企業，開拓清潔化學未來。Amyris 由加州大學伯克利分校的幾位頂尖科學家 Jay Keasling、Vincent Martin、Jack Newman、Neil Renninger、Kinkead Reiling 等于 2003 年成立，成立之初核心研究方向是如何利用合成生物學技術生產抗瘧藥物青蒿素及其他萜類化合物。2005 年，公司研發除了能夠產生青蒿酸（artemisinic acid，青蒿素重要前體）的酵母菌株，2008 年公司將這項技術轉讓給賽索菲，開始開

104、發其他可持續產品。公司最初將生物燃油選為應用方向，但后續在商業化生產及應用中因工藝瓶頸和成本劣勢失利，后轉向美容個護領域，開拓 B2C 消費品牌?；诤铣缮锛夹g，公司的Lab-to-Market平臺已經成功量產角鯊烷/甜味劑/香精香料等多個品種，公司仍在持續開發新成分、大規模量產及通過 B2C/B2B 模式商業化。圖表圖表37：Amyris 發展歷程發展歷程 資料來源：公司官網，華泰研究 股權較為集中，管理層經驗豐富。股權較為集中，管理層經驗豐富。截止 2022年 8月 8日，Amyris 最大股東為 Foris Venture，持股比例達 23.13%。Amyris 高管成員大多具具有深厚

105、的行業背景，在戰略規劃、財務管理與品牌營銷等方面經驗豐富。圖表圖表38：Amyris 股權結構（截至股權結構（截至 2022 年年 8 月月 8 日日）資料來源：公司官網，公司公告，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 化妝品化妝品 圖表圖表39：Amyrise 高管高管團隊團隊成員成員 職務職務 履歷履歷 John Melo CEO 2007 年加入本公司;在燃料能源行業擁有多年高管經歷，曾就職于 BP Plc（前英國石油公司）、Ernst&Young。其領導公司完成了技術開發、產業啟動開發和商業化以及包括首次公開募股在內的一系列融資。Han Kieft

106、enbeld CFO 2020 年 3 月加入本公司;在食品、健康和營養終端市場擁有 30 多年的國際業務領導、財務和運營經驗，曾任職于荷蘭聯合利華、Ingredion Incorporated、National Starch、AB Mauri、Innophos Holdings。Sunil Chandran 首席科學家 2006 年加入本公司；在工業生物技術領域擁有超過 15 年的經驗，在將多種生物技術產品推向市場方面有著良好的記錄。領導了多個以代謝工程為重點的項目，是公司自動化應變工程(ASE)平臺的主要架構師。Eduardo Alvarez 首席運營官 2017年10月加入本公司；曾擔任

107、普華永道全球運營戰略負責人，在運營和為成長型公司提供咨詢方面擁有 30 多年的全球運營經驗。Oreste Fieschi 甜味劑&配料業務總裁 2019 年 2 月加入本公司;在化學品、個人護理和食品和飲料等多個市場擔任高級商業職務超過 20 年，其中包括六年領導 Tate&Lyle 拉丁美洲的銷售增長戰略。Catherine Biossance 及 JVN 總裁 2018 年 7 月加入本公司;曾擔任絲芙蘭系列的副總裁，負責品牌重新設計和產品戰略，將絲芙蘭系列提升為絲芙蘭的第一品牌；加入 Amyris 之前，擔任 LVMH 旗下 Kendo 美容品牌組合的全球總經理，包括 Marc Jaco

108、bs Beauty、Kat von D、迪士尼和 Ole Henriksen 護膚品。擁有美妝品牌從概念到開發再到運營的豐富領導經驗。2019 年 2 月晉升為清潔美容品牌 Biossance 總裁。Caroline Hadfield Rose Inc.總裁 2015 年 6 月加入本公司;領導公司的 B2B 和 B2C 消費化妝品銷售計劃。創建 Biossance 清潔護膚品牌，并于 2018 年 7 月擔任公司 Aprinnova 護膚成分業務總裁。2020 年成為 清潔美容品牌 Rose Inc.總裁。Mike Rytokoski 護膚成分業務總裁 2021 年 6 月加入本公司;擁有

109、30 年以上品牌 2B、2C 國際市場管理經驗，曾在固特異、家庭護理產品制造商 The Clorox Company 等公司擔任高管。資料來源：公司官網，華泰研究 公司公司核心收入核心收入來源為消費者品牌及技術相關收入來源為消費者品牌及技術相關收入：核心收入分為：1）消費者品牌；主要源于公司目前通過自建+收購而來的 9 個終端品牌，覆蓋健康、美容和保健領域。21 年營收達到 9200 萬美元。2）技術相關收入，包括原料（角鯊烷等）、研發服務、技術許可等，21年收入為 9600 萬美元。除核心收入外，戰略交易和其他一次性項目亦貢獻收入，21 年營收 1.54 億美元，其中與 DSM 就香精香料品

110、種達成的交易收入貢獻 1.44 億美元（21Q1）、與 Ingredion 就甜味劑 Reb M 品種達成的交易貢獻 1000 萬美元（21Q2）。出師不利：生物燃油方向商業化受阻出師不利：生物燃油方向商業化受阻 Biofene理論具備廣泛應用場景。理論具備廣泛應用場景。2005 年 Amyris 研發出能夠產生青蒿酸（Artemisinic acid，合成青蒿素的重要前體）的酵母菌株，隨后將這一技術轉讓給制藥龍頭賽諾菲，并將下一個產品開發重點聚焦于生物燃料 Biofene。Biofene為公司通過酵母菌株發酵得到一款以蔗糖為原料生成的法尼烯 farnesene(trans-farnesene

111、)，是含有 15 個碳的長鏈碳水化合物，可以作為多種商品的生產原料，包括化妝品、香水、清潔劑、潤滑油、燃油等。Amyrise 將將 Biofene 的的初始初始應用方向定位在生物燃油。應用方向定位在生物燃油。2007 年，曾任英國石油公司的美國燃料業務總裁的 John Melo 加入公司，2010 年法尼烯向生物燃油的商業化落地開始啟動，同年通用電氣（GE）和巴西飛機制造商 Embraer 測試 Amyris 的航空燃料后發現期與傳統燃料性能沒有區別。據 2010 年公司 CEOJohn Melo 在 IPO 路演時的分享，該生物燃料可以直接倒入油箱，而無需重新組裝發動機，其同時承諾到 201

112、1 年，Amyris 將生產 600萬到 900 萬升法呢烯，到 2012 年再生產 4000 萬到 5000 萬升。為達到量產目標，公司率先在巴西 Sao Paulo 租用了一家工廠并安裝了兩個 20 萬升級別的發酵罐，該工廠于 2011年 6 月開始運行，量產過程中出現酵母細胞死亡率較高的問題，但公司仍繼續推進在巴西的第二個大規模工廠的建設，并在 2012 年 12 月正式投產。規?；a瓶頸疊加價格規?；a瓶頸疊加價格劣勢劣勢，面向生物燃油的商業化方向宣告失敗。，面向生物燃油的商業化方向宣告失敗。一方面，公司在巴西的工廠大規模生產生物燃油時出現了工藝放大瓶頸（酵母細胞爆炸死亡和較低轉化

113、率）。另一方面，2011 年美國迎來了頁巖油革命，石油價格開始下滑，但 Amyris 的生物燃料賣給客戶的價格為每升 7.8 美元，價格優勢無法彰顯。截至 2013 年，Amyris 的法呢烯年產量僅為 400 萬公升，與此前指引尚有較大差距。公司的生物燃料規劃在產業化生產過程中以失敗告終。2016 年，Amyris 退出柴油、潤滑油、聚合物塑料、清潔劑業務，并將戰略聚焦于化妝品、香料、醫療保健與食物板塊。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 化妝品化妝品 圖表圖表40：Amyris 在在 2011 財年公開路演材料中對于法尼烯產能規劃的指引財年公開路演材料中對于法

114、尼烯產能規劃的指引 圖表圖表41：Amyris 的生物燃油在后續工藝放大過程中出現瓶頸的生物燃油在后續工藝放大過程中出現瓶頸 資料來源：公司路演材料，華泰研究 資料來源：公司路演材料，華泰研究 轉型探索：美妝為先，打造消費品牌轉型探索：美妝為先，打造消費品牌 從生物燃油轉向角鯊烷。從生物燃油轉向角鯊烷。Farnesene 經過一步簡單的轉化能夠合成角鯊烯，角鯊烯經去氫處理后可以得到性質更加穩定的角鯊烷（Squalene），角鯊烷具有高度的親膚性和穩定性，但過往主要從鯊魚中提取，3 只鯊魚才能制備 1KG 角鯊烷原料（公司官網）。相較于鯊魚肝臟提取的傳統生產方法，生物合成不僅大大降低成本，也進一

115、步保護了鯊魚物種。依托生物合成路線，2012 年公司開始向化妝品企業供應角鯊烷原料，據公司 2015 年財報，截至 2015 年公司在角鯊烷原料的市場份額已經超過 20%，2015 年角鯊烷原料的平均制備成本下降至$2.51/L（最低可達$2.18/L）。圖表圖表42：截至截至 2015 年，年，Amyris 角鯊烷的平均制備成本已經降至角鯊烷的平均制備成本已經降至$2.51/L 資料來源：公司財報，華泰研究 消費品牌快速增長。消費品牌快速增長。依托角鯊烷原料的生產優勢，公司推出首個面向消費者的科學純凈護膚品牌 Biossance，拓展至終端品牌領域。后續公司又陸續推出彩妝品牌 Rose In

116、c/護發品牌 JVN/嬰幼兒護膚品牌 Pipette/甜味劑品牌 Purecane 等 9 個品牌，覆蓋消費者健康、美容和保健領域。2021 年公司消費者品牌業務收入為 0.92 億美元，22H1 已達 0.78 億美元，公司預計 22 全年將達到 2.5 億美元，23 年 Q4 單季度營收將達到 2.5 億美元（意味著年化營收規?？蛇_到 10 億美元），2023 年營業利潤率達到 20%/24 年達到 30%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 化妝品化妝品 圖表圖表43：Biossance 品牌的暢銷護膚產品品牌的暢銷護膚產品 圖表圖表44：產品中采用產品中采

117、用 Amyris 提供的角鯊烷原料的美妝品牌提供的角鯊烷原料的美妝品牌 資料來源：公司官網，華泰研究 資料來源：公司財報，華泰研究 圖表圖表45：公司消費者品牌業務收入持續高增長公司消費者品牌業務收入持續高增長 資料來源：公司財報，華泰研究 內生內生+外延雙輪驅動。外延雙輪驅動。2021 年 1 月 22 日 Amyris 收購 Terasana 品牌，提供清潔大麻素消費品；2021 年 4 月 15 日再收購 EcoFabric Clean Beauty 品牌，專注于快速增長的 Z 代消費者細分市場。2021 年 6 月 15 日 Amyris 收購 OLIKA 消費品牌。據公司 22Q2

118、財報業績交流會，公司消費者品牌收入中 75%來自自有品牌，25%來自收購品牌，如 Costa Brazil/MenoLabs 等。全渠道布局。全渠道布局。按渠道，公司自有消費品牌分為 DTC 渠道（Direct to consumer）及零售渠道，22Q2 收入占比分別為 45%/55%。零售渠道，公司主要與絲芙蘭/沃爾瑪/塔吉特等合作，截至 22Q2 覆蓋 9000 家零售網點。以嬰幼兒護膚品牌 Pipette 為例，截至 22Q2 已覆蓋 4000家沃爾瑪門店。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 化妝品化妝品 持續開發：持續開發：Lab-to-Market 平

119、臺平臺奠基奠基 核心能力：核心能力：依托依托 Lab-to-Market平臺，平臺，開發開發新新成分、成分、大大規模量產及商業化規模量產及商業化。Amyrise 結合機器學習、算法數據模型、結構優化及自動化等技術，對現有的測試數據進行學習與運算，并不斷更新和建立數據庫，建立 Lab-to-Market 平臺，奠定其商業模式的根本基礎。該平臺采用本土基因型規范語言(Genotype Specification Language,GSL)，能夠模型化自然界多種有機物之間反應的系統，將操作步驟自動化，促進和加速酵母的基因重編程，以實現不同的功能。已實現已實現 14 種成分的商業種成分的商業化，更多新

120、成分在研?；?，更多新成分在研。截至 22H1，公司已有 14 種成分進入工業化量產階段，目前還有超過 25 種成分在開發中，公司計劃每年商業化開發 3-5 種成分。據公司 22H1 業績交流會，21 年所有已成功商業化的成分為公司創造的價值平均為 5000 萬-1億美元/種。圖表圖表46：Amyris 公司主要成分儲備公司主要成分儲備 資料來源：公司官網，華泰研究 圖表圖表47：公司在研品種的合成路線（截至公司在研品種的合成路線（截至 2019 年）年）圖表圖表48：公司的新品種開發速度加快（截至公司的新品種開發速度加快（截至 2019 年）年）資料來源：公司財報，華泰研究 資料來源：公司財報

121、，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29 化妝品化妝品 自建工廠，奠定量產基礎，“自建工廠，奠定量產基礎，“control our destiny”。據公司官網，2H22 其在巴西 Barra Bonita的生物基原料生產基地將投產。該工廠緊鄰全球第二大糖廠 Raizen，原材料使用便利，占地 18.5 萬平方米，擁有加工設備 1500 臺。據公司 22H1 業績交流會，預期 22H2 工廠投產后：1）公司約 70%的消費品將從代工轉為自有生產，有望降低生產和運輸成本，提升供應鏈掌控能力；2）Barra Bonita 的工廠還可生產香蘭素、甜味劑 Reb M

122、、角鯊烯、半角鯊烯和廣藿香等其他成分原料。由于此前原料產能短缺，下游訂單積壓，待 22Q3 產能緩解后有望陸續發貨。下游應用領域廣泛，攜手下游應用領域廣泛，攜手各領域各領域龍頭龍頭以以 B2B 模式加速模式加速商業化變現商業化變現，賦能賦能高毛利率高毛利率 B2C 業業務務。通過戰略交易、知識產權許可等 B2B 業務模式，公司攜手香精香料、食品飲料、健康保健等各領域龍頭共同探索應用方向。以 Amyris 開發出的零卡路里甜味劑 Reb M 為例，2019 年公司將該品種獨家授權給 Ingredients，雙方達成研發合作，以推進甜味劑可持續采購以及基于發酵的其他食品原料開發，Amyrise 同

123、時可從 Reb M 的銷售中獲得利潤分成。B2B 業務加速商業化變現，為公司的持續研發提供資金支持，也使得公司能夠專注精力于B2C 消費品牌業務。圖表圖表49：公司近年來主要的公司近年來主要的 B2B 業務合作詳情業務合作詳情 類型類型 交易對象交易對象 交易時間交易時間 主要內容主要內容 合同金額等詳情合同金額等詳情 戰略交易 Ingredion 2021 年 5 月 共同合作開發生產 0 卡甜味劑 Reb M 交易價值 1 億美元，其中 7500 萬美元為獨家銷售許可；同時 Amyrise 將從 Reb M 的銷售中獲得分成 DSM 2021 年 3 月 DSM 收購 Amyrise 的香

124、精香料(F&F)生物基中間體業務 交易價值超過 5 億美元，其中約 1/3 為預付款 DSM 2020 年 12 月 Amyris 授權 DSM 向香料巨頭 Givaudan 供應法尼烯的生產和銷售的權利 交易價值 5000 萬美元 技術服務 ImmunityBio 2021 年 11 月 加速 COVID-19 疫苗的商業化 目標 2022 年交付 10 億劑新疫苗 Infectious Disease Research Institute 2020 年 7 月 大規模生產基于半合成角鯊烯的疫苗佐劑，以提高 IDRI COVID-19 RNA 疫苗的效力 21 年 Amyris 與 Nant

125、 Africa 簽署獨家許可，涉及與 IDRI 合作開發的 RNA COVID 疫苗的開發和使用，公司預計將產生數百萬美元的近期預付款和里程碑付款 MINERVA Foods 2021 年 3 月 共同合作開發動物替代蛋白，Minerva 提供資金支持及商業化 2021 年貢獻第一筆許可收入 Lavvan 2019 年 3 月 共同開發生物合成大麻素 CBG 交易價值 3 億美元，其中預付款 1000 萬美元 資料來源：公司官網，華泰研究 巨子生物巨子生物：重組膠原先行者和領軍者：重組膠原先行者和領軍者 基于生物活性成分的專業皮膚護理產品行業的先行者和領軍者基于生物活性成分的專業皮膚護理產品行

126、業的先行者和領軍者。公司 2000 年成立于西安，多年來一直致力于設計、開發和生產以重組膠原蛋白為關鍵生物活性成分的專業皮膚護理產品，同時也開發和生產基于希有人參皂苷技術的功能性食品。目前公司擁有 8 大品牌，105 個 SKU，品牌矩陣涵蓋功效性護膚品、醫用敷料和功能性食品，分別為可復美、可麗金、可預、可痕、可復平、利妍、欣苷（SKIGIN）及參苷。據弗若斯特沙利文，按零售額計，公司是 2021 年中國第二大的專業皮膚護理產品公司，2019 年起連續三年一直是中國最大的膠原蛋白專業皮膚護理產品公司，也是 2021 年中國第二大基于稀有人參皂苷技術的功能性食品公司。圖表圖表50：巨巨子生物發展

127、歷程子生物發展歷程 資料來源：巨子生物招股說明書，公司官網，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。30 化妝品化妝品 管理團隊經驗豐富管理團隊經驗豐富。公司的聯合創始人、董事會主席及首席執行官嚴建亞先生（范博士的配偶）是一位經驗豐富的企業家，擁有領導和管理優秀公司的 20 余年經驗。范代娣博士是公司的聯合創始人、執行董事兼首席科學官，負責集團的技術研發，于 2000 年發明了公司的專有重組膠原蛋白技術，并同時領導公司的研發和創新。其余高級管理層包括葉娟、方娟、張慧娟、嚴鈺博、段志廣、嚴亞娟，其中嚴鈺博為嚴總及范總之女，嚴亞娟為董事長嚴建亞之妹。創始人家族持股合計

128、創始人家族持股合計 62.02%。公司第一大股東 Juzi Holding（59.97%）由 Refulgence Holding（FY Family Trust 為受益人的控股工具）全資擁有，范博士為委托人及受益人。范博士及其配偶嚴建亞（董事長）通過 Juzi Holding、Healing Holding（0.09%）以及 GBEBT Holding（員工持股平臺,1.96%）合計持股 62.02%。重組膠原蛋白技術重組膠原蛋白技術行業行業領先領先 已建立已建立多個研究中心和實驗室。多個研究中心和實驗室。公司于 2010 年建立了陜西省生物材料工程研究中心；于2012 年建立了生物材料國家

129、地方聯合工程研究中心；公司于 2015 年設立博士后工作站；于 2021 年，公司建立了陜西省無源醫療器械重點實驗室，并成為了第一家被納入國家皮膚與免疫疾病臨床醫學研究中心進行皮膚科合作研發項目的企業。研發團隊研發團隊實力強大實力強大。截至 2021 年 12 月 31 日，公司研發團隊共由 84 名人員組成，占雇員總數的 12.6%，公司的研發團隊成員具有不同學術背景，包括生物化學和分子生物學、生物技術、生物科學、生物化學、生物工程、發酵工程、應用化學、食品科學與工程、中藥、制藥工程及藥學。截至最后實際可行日期，得益于所作的研發工作，公司擁有 75 項專利及專利申請、包括 105 項 SKU

130、 的多樣化產品組合以及 85 款在研產品的強大產品管線。圖表圖表51：巨子生物屢獲國家級獎項巨子生物屢獲國家級獎項 年份年份 獎項獎項/證書證書 頒發機構頒發機構 2021 首家入駐科創與轉化基地 國家皮膚與免疫疾病臨床醫學研究中心 2016 中國專利獎金獎 中國國家知識產權局及世界知識產權組織 2016 中國石油和化學工業聯合會技術發明獎 中國石油和化學工業聯合會 2013 類人膠原蛋白生物材料的創制及應用，國家技術發明獎二等獎 國務院 資料來源：巨子生物招股說明書，華泰研究 合成生物學技術合成生物學技術平臺平臺奠定基礎研發及產品開發基石奠定基礎研發及產品開發基石。公司利用專有的合成生物學技

131、術設計及研發重組膠原蛋白、稀有人參皂苷及其他生物活性成分。公司目前已經形成合成生物學技術平臺，并在此平臺的基礎上為不同應用場景中的廣大消費者構建了一個多樣化且不斷擴大的產品組合：重組膠原蛋白重組膠原蛋白：已構建一個重組膠原蛋白分子庫，其中含有(i)三種全長重組膠原蛋白，即 I型、II 型及 III 型重組類人膠原蛋白(ii)25 種功能強化型重組膠原蛋白及 5 種重組膠原蛋白功效片段。公司已分別基于全長重組膠原蛋白及功能強化型重組膠原蛋白開發了四種主要重組膠原蛋白，公司大部分專業皮膚護理產品中均有包含一種或多種重組膠原蛋白的不同組合，以增強產品的各種護膚特性。公司重組膠原蛋白純度為 99.9%

132、，根據弗若斯特沙利文的資料，符合醫用級材料的行業標準；同時，細菌內毒素濃度低于 0.1EU/mg，顯著優于醫用級材料的行業標準。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。31 化妝品化妝品 圖表圖表52：四種主要重組膠原蛋白介紹四種主要重組膠原蛋白介紹 名稱名稱 介紹介紹 重組 I 型人膠原蛋白 促進上皮細胞生長，這在皮膚修護中發揮關鍵作用。重組 III 型人膠原蛋白 促進成纖維細胞生長，并促進成纖維細胞分泌膠原蛋白，這具有抗衰老功效 重組類人膠原蛋白 促進細胞遷移，這是多細胞生物發育和維持組織形成和創面愈合的關鍵過程，由此修復受損皮膚 小分子重組膠原蛋白肽 一種用途廣泛的重

133、組膠原蛋白，易被皮膚吸收，促進細胞生長，為細胞生長和膠原蛋白分泌提供營養 資料來源：巨子生物招股說明書，華泰研究 人參皂苷：人參皂苷：公司是中國最早五種稀有人參皂苷中每種均實現量產的企業，解決了行業中阻礙稀有人參皂苷大規模生產的重要限制因素，實現了 Rk3、Rh4、Rk1、Rg5 及 CK 五種高純度稀有人參皂苷的百公斤級規?；a。公司是 2021 年中國第二大基于稀有人參皂苷技術的功能性食品公司（按零售額計），國內市場份額達到 24%。在生物活性成分大規模商用化方面積累深刻認知，建立端到端終端產品制造平臺在生物活性成分大規模商用化方面積累深刻認知，建立端到端終端產品制造平臺。1）重組膠原蛋

134、白層面，公司擁有 1 條重組膠原蛋白生產線，重組膠原蛋白年產能達 10.88 噸，2021年產能利用率 83.5%；2）人參皂苷層面，公司擁有 1 條人參皂苷產線，年產能達 630kg，2021 年產能利用率 83.3%。圖表圖表53：產能利用率不斷攀升產能利用率不斷攀升 2019 2020 2021 重組膠原蛋白重組膠原蛋白 產能（kg）10880 10880 10880 產能利用率%69.8 64.5 83.5 人參皂苷人參皂苷 產能（kg）630 630 630 產能利用率%26.4 37.6 83.3 功效性護膚品功效性護膚品 產能（百萬件）32.76 45.15 55.23 產能利用

135、率%48.3 55 77.3 資料來源：巨子生物招股說明書，華泰研究 創新為導向，多元化產品管線創新為導向，多元化產品管線 已建立多元產品管線，涵蓋已建立多元產品管線，涵蓋專業皮膚護理產品、功能性食品及特殊醫學用途配方食品專業皮膚護理產品、功能性食品及特殊醫學用途配方食品等等。公司以創新為導向，建立多元化產品管線，滿足消費者需求。創新及產品開發戰略采用功效和類型兩方面擴充的方法，以進一步滲透目標市場、擴大客戶群，具體而言：1）功效層面，從皮膚修護和保養到抗衰和美白；2）類型層面，公司持續將技術應用到新產品類別，如生物醫用材料。圖表圖表54：公司共推出公司共推出 8 大品牌大品牌 品牌品牌 推出

136、時間推出時間 類別類別 定位定位 SKU 數量數量 零售價格（元）零售價格（元）可復美 2011 功效性護膚產品醫用敷料（第二類）皮膚科級別重組膠原蛋白品牌 30 99-459 可麗金 2009 功效性護膚產品 中高端多元重組膠原蛋白皮膚護理品牌 60 109-680 可預 2015 功效性護膚產品醫用敷料（第二類）重組膠原蛋白皮膚護理品牌，適用于 抑制和緩解皮膚炎癥反應 4 86-283 可痕 2016 疤痕修復敷料（第二類）用于疤痕修復的重組膠原蛋白品牌 1 498 可復平 2016 醫用敷料（第二類）用于口腔潰瘍的重組膠原蛋白品牌 1 199 利妍 2019 醫用敷料（第二類）用于女性護

137、理的重組膠原蛋白品牌 3 128-340 欣苷 2019 功效性護膚產品 稀有人參皂苷皮膚護理品牌 5 247.5-585 參苷 2016 功能性食品 人參皂苷類功能性食品品牌 1 570 資料來源：巨子生物招股說明書，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。32 化妝品化妝品 圖表圖表55：公司持續擴充多元產品組合公司持續擴充多元產品組合 產品產品 功能功能 發展階段發展階段 預計取證時間預計取證時間 美麗產品組合美麗產品組合 醫用敷料 醫用創面修復凝膠 用于護理手術后縫合創面等非慢性創面 注冊階段 2022 年 重組膠原蛋白無菌敷料 用于專業皮膚護理治療后的皮

138、膚護理 產品轉換 2023 年 肌膚煥活產品 重組膠原蛋白液體制劑 用于抗衰老的皮內及皮下恢復肌膚活力的產品（主要針對面部皮膚）臨床階段 2023 年后 重組膠原蛋白固體制劑 用于抗衰老的皮內及皮下恢復肌膚活力的產品（主要針對面部皺紋）臨床階段 2023 年后 重組膠原蛋白凝膠 用于抗衰老的皮內及皮下恢復肌膚活力的產品（主要針對中度至重 度法令紋）產品開發 2024 年后 交聯重組膠原蛋白凝膠 用于抗衰老的皮內及皮下恢復肌膚活力的產品（主要針對中度至重 度的頸紋）產品開發 2024 年后 健康產品組合健康產品組合 生物醫用材料 骨修復材料 旨在用于填充及修復因損傷或骨量不足而導致的牙槽骨或頜骨

139、缺陷，預計將予注冊為第三類醫療器械 臨床階段 2024 年 可吸收生物膜 用於拔牙、牙根拔除及牙槽嵴擴大術後的隔離及填充 產品開發 2023 年后 功能性食品及特殊醫學用途配 方食品 三七紅曲片 用于幫助降低血脂 注冊階段 2023 年后 針對飲食限制、消化吸收問題 和代謝紊亂的營養食品 為有飲食限制、消化吸收問題和代謝紊亂的人群設計，為有此類情 況的人群提供營養支持-資料來源：巨子生物招股書，華泰研究 專業皮膚護理：旗艦品牌可復美、可麗金歷史悠久。專業皮膚護理：旗艦品牌可復美、可麗金歷史悠久。1 1）可復美可復美：皮膚科級別專業皮膚護理品牌皮膚科級別專業皮膚護理品牌，旨在提供皮膚修護和其他護

140、膚解決方案。旨在提供皮膚修護和其他護膚解決方案?？蓮兔烙?2011 年推出，起初是為接受專業或醫學皮膚護理后的消費者而開發，隨后拓展至大眾消費市場，渠道、品類擴充。2011 年，可復美品牌醫用敷料之一的類人膠原蛋白敷料成功獲得第二類醫療器械注冊證，成為了中國首款獲得此類注冊的基于重組膠原蛋白的產品。除醫用敷料，公司還開發了面膜、爽膚水、乳液、噴霧、精華、面霜和凝膠等產品。根據弗若斯特沙利文的資料，按 2021 年零售額計，可復美是中國醫用敷料市場的第二暢銷品牌，也是中國第四暢銷的專業皮膚護理品牌。圖表圖表56：可復美產品系列豐富可復美產品系列豐富 系列名稱系列名稱 主要療效主要療效 產品品類產

141、品品類 醫用敷料系列 輔助治療傷口或皮膚炎癥，其中含有重組類 人膠原蛋白，可修復皮膚屏障并解決敏感、皮炎及痤瘡等皮膚問題 面膜狀和乳液狀的敷料，旗艦產品為類人膠原蛋白敷料 醫用敷料系列，自 2019 年以來連續三年該產品 都是所有品牌中最暢銷的產品 膠原修護系列 修復肌膚屏障、舒緩泛紅敏感肌膚 以及為肌膚補水保濕 產品包括噴霧、精華、面膜、面霜及乳液。旗艦產品為Human-like重組膠原蛋白肌御修護次拋精華膠原修護系列 補水安敏系列 專為敏感肌膚設計，為肌膚補水保濕，同時也降低了肌膚的敏感度 面膜、爽膚水及乳液 凈痘清顏系列 專為痘痘肌設計，提供痤瘡護理，保持 水油平衡，及緩解泛紅等癥狀 面

142、膜、凝膠及乳液 駐顏凝時系列 幫助用戶保持年輕肌膚。該等產品可幫助撫平肌膚紋路、提亮肌膚光澤并改善肌膚彈性 面膜、面霜及眼霜 資料來源：巨子生物招股說明書，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。33 化妝品化妝品 2 2）可麗金可麗金：主打中高端、多元化的功效性皮膚護理品牌。主打中高端、多元化的功效性皮膚護理品牌?？甥惤鹩?2009 年推出，是公司中高端、多元化的功效性皮膚護理品牌，主要功能是抗衰老、皮膚保養和皮膚修護。公司在可麗金品牌產品中使用專有重組膠原蛋白的不同類型組合，以提高護膚性能。截至 2021年 12 月 31 日，可麗金旗下的產品組合包括 60

143、項 SKU 產品（以噴霧、面膜、面霜、精華、乳液及凝膠的形式），具有不同的抗衰老、緊致、美白、補水及保濕復合功效?？甥惤鹌放飘a品已經獲得了消費者廣泛認可，可麗金旗下的旗艦產品類人膠原蛋白健膚噴霧于 2021 年1 月被授予陜西省工業精品稱號，該產品亦于 2021 年 12 月在一千多種國產產品中脫穎而出，榮獲金物獎2021 技術創新獎。2021 年可麗金天貓商城復購率為 32.4%。圖表圖表57：可麗金產品組合多樣可麗金產品組合多樣 系列名稱系列名稱 主要療效主要療效 產品類型產品類型 健膚系列 為日常嫩膚而設計的，適合所有皮膚類型 包括噴霧、面膜、乳液及面霜，旗艦產品為類人膠原蛋白健 膚噴霧

144、，是中國最受歡迎的膠原蛋白噴霧之一 賦能系列 為成熟肌膚消費者提供駐顏產品 包括面霜、精華、面膜及乳液，旗艦產品為賦能修護面膜，其中 包括三種類型的抗衰老成分，即抗衰老級 Human-like 重組膠原蛋白 C5HA、超級維生素 A 以及 Boseine。舒緩系列 專為皮膚高度敏感、季節性或急性皮膚過敏使用者而設計 包括噴霧、乳液、面霜及面膜 活元系列 為年輕皮膚提供日常護理產品 包括面膜、乳液、噴霧、凝膠及精華 瀅亮系列 專為暗沉皮膚及顏色不均皮膚的日常護理而設計 包括面膜及精華 安護系列 為敏感皮膚提供全面護理，并適用于專業皮膚護理前后的使用 包括噴霧、面膜、面霜及乳液 男士系列 專為男性

145、的日常嫩膚而設計 包括凝膠洗面奶以及爽膚水 星光系列 專為專業皮膚護理后的消費者而設計 精華 睿芽系列 專為嬰幼兒的日常嫩膚設計 包括面霜及洗發水 資料來源：巨子生物招股說明書，華泰研究 圖表圖表58：可復美年收入持續上升可復美年收入持續上升 圖表圖表59：可復美可復美/可麗金淘系品牌銷售情況可麗金淘系品牌銷售情況 資料來源：巨子生物招股書，華泰研究 資料來源：魔鏡數據，華泰研究 (20)020406080100120012345678910201920202021（%）(億元）可復美收入可麗金收入可復美yoy可麗金yoy(5)05101520250204060801001201402021-

146、042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-08（%）（百萬元）可麗金可復美可麗金yoy可復美yoy 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。34 化妝品化妝品 圖表圖表60：可麗金可麗金/可復美可復美 2021/11-2022/10 淘寶天貓銷售額淘寶天貓銷售額 TOP10 產品產品 產品種類產品種類 價格（元）價格（元）銷售額銷售額(百萬元）百萬元）銷量（萬件）銷量（萬件）可麗金可麗金 可麗金

147、類人膠原蛋白健膚噴霧 50ml*3 支 280.32 19.70 7.03 可麗金類人膠原蛋白健膚水潤修護面膜 補水保濕積雪草清潔舒緩 295.99 12.62 4.26 可麗金 Human-like 二代大膜王 膠原蛋白涂抹式睡眠面膜淡紋緊致 236.14 10.82 4.58 可麗金類人膠原蛋白健膚修護面膜 2 片 百億補貼 98.91 7.82 7.915 可麗金類人膠原蛋白健膚噴霧 保濕維穩修護 267.60 7.72 2.88 可麗金 Human-like 二代大膜王 20 顆 睡眠涂抹 380.71 6.98 1.83 可麗金 Human-like 二代膠原大膜王 3g*3 顆 百

148、億補貼 145.69 6.69 4.59 可麗金類人膠原蛋白健膚水潤面膜 313.77 6.47 2.06 可麗金類人膠原蛋白健膚噴霧 150ml 爽膚水大噴補水保濕舒緩修護 563.34 4.41 0.78【會員優先購】可麗金類人膠原蛋白健膚修護面膜 2 片裝 U 先試用 49.80 4.31 8.66 可復美可復美 可復美小藍杯涂抹式高光面膜膠原蛋白舒緩修護敏感肌提亮補水保濕 128.93 3.79 2.93 可復美面膜涂抹補水潤澤面部可冰淇淋面膜熬夜潤澤 127.46 3.76 2.95 可復美濕敷水爽膚水女補水保濕夏季提亮膚色清爽控油去黃氣化妝水 114.21 2.80 2.46 可復

149、美涂抹式冰激凌面膜補水保濕舒緩修護冰淇淋修復敏感肌正品女 133.52 2.24 1.68 可復美爽膚水官方旗艦店清爽控油女補水保濕男士夏天濕敷安心水 143.91 2.06 1.43 拯救敏感肌 可復美安心柔膚水 500ml 濕敷爽膚水補水保濕舒緩退紅 150.42 1.64 1.09 可復美水爽膚水女保濕男煥能安心柔膚水 500ml 大瓶旗艦濕敷安心水 131.45 1.53 1.16 可復美爽膚水女補水保濕大瓶柔膚安心濕敷護膚水旗艦店正品 500ml 194.22 1.36 0.70 可復美類人膠原蛋白敷料醫用修護激素臉激光術后 5 片包郵 82.89 1.06 1.28 修護天花板！可

150、家 類人膠原蛋白敷料貼院線舒緩敏感肌非面膜 單片 199.00 0.96 0.48 資料來源：魔鏡數據，華泰研究 醫療機構醫療機構+大眾消費者大眾消費者，雙軌銷售策略雙軌銷售策略 公司實行公司實行“醫療機構醫療機構+大眾消費者大眾消費者”的雙軌銷售策略，構建覆蓋全國的全渠道銷售和經銷網的雙軌銷售策略，構建覆蓋全國的全渠道銷售和經銷網絡。絡。1）醫療機構：）醫療機構：公司銷售和經銷網絡的建設起步于對醫療機構的覆蓋。截至 2022 年中，公司的產品已經銷售和經銷至中國的 1,000 多家公立醫院、約 1,700 家私立醫院和診所以及約 300 個連鎖藥房品牌。2）大眾消費者：）大眾消費者：隨著公司

151、在開發及制造高質量重組膠原蛋白產品方面的聲譽持續增長，以及從知名醫院和醫學專業人士處獲得的認可及支持增加，公司將銷售網絡擴大至大眾市場。直銷方式包括通過電商平臺及社交媒體平臺（包括天貓、京東、抖音、小紅書和拼多多）上的 DTC 店鋪進行銷售，以及向京東及唯品會等電商平臺的自營部門進行銷售。經銷網絡覆蓋個人消費者及屈臣氏、妍麗、調色師、Ole、華聯集團及盒馬鮮生等化妝品連鎖店及連鎖超市的約 2,000 家中國門店。公司早期以經銷和線下直銷為公司早期以經銷和線下直銷為主，隨著品牌認可度的不斷提升，開始全方位布局，醫療機主，隨著品牌認可度的不斷提升，開始全方位布局，醫療機構背書和線下渠道的引流促使線

152、上直銷份額不斷增長。構背書和線下渠道的引流促使線上直銷份額不斷增長。1）經銷：）經銷：公司聘用經銷商銷售產品，經銷商與公司之間的關系為賣方與買方。2021 年公司向經銷商銷售的收入分別為 862.9 百萬元，19-21 年 CAGR 為 6.28%，2021 年經銷收入占總收入的 55.6%。公司的經銷商主要向其個人消費者、醫院、診所、連鎖藥房、化妝品連鎖店及連鎖超市等客戶銷售我們的產品。截至 2021 年，公司共有 406 家經銷商，均為獨立第三方。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。35 化妝品化妝品 2）直銷：）直銷：通過在線和線下兩種渠道直接向客戶銷售產品。20

153、21 年公司直銷收入分別為 6.9億元，19-21 年 CAGR 為 89.12%，2021 年直銷占總收入的 44.4%。在線直銷客戶主要為(i)通過我們 DTC 店鋪購買產品的個人消費者(ii)京東、唯品會等電商平臺通過其自營店鋪向消費者銷售公司產品。由于通過電子商務平臺銷售護膚品呈持續增長趨勢，我們在線直銷亦在整個業績記錄期間實現了顯著增長，2019-2021 年，線上直銷從 1.58 億元增至 6.44億元，占比從 16.5%增至 41.5%。線下直銷客戶主要為醫院、診所、連鎖藥房、化妝品連鎖店及連鎖超市。線下直銷額于 2021 年有所增加，而 2020 年銷售額減少主要是由于COVI

154、D-19 疫情影響，醫療機構暫?；驕p少經營活動。營收較快增長，線上直銷占比提升營收較快增長，線上直銷占比提升 營收維持較快增長，可復美為主力增長引擎營收維持較快增長，可復美為主力增長引擎。公司 2021 年營收 15.52 億元，19-21 年 CAGR為27.35%。按類型，皮膚及身體護理21年收入15.03億元/yoy 40.13%，營收占比96.82%，為主要貢獻。其中，可復美品牌 21 年營收 8.98 億元，19-21 年 CAGR 75.97%，21 年營收占比 57.8%，因加強了在線營銷活動，提高在線直銷銷售額，增長較快；可麗金 21 年營收 5.26 億元，19-21 年 C

155、AGR4.57%，21 年營收占比 33.9%。圖表圖表61：營收維持較快增長營收維持較快增長 圖表圖表62：皮膚及身體護理業務為主要增長引擎皮膚及身體護理業務為主要增長引擎 資料來源：巨子生物招股說明書，華泰研究 資料來源：巨子生物招股說明書，華泰研究 經銷渠道為主，直銷渠道占比較快提升經銷渠道為主，直銷渠道占比較快提升。按渠道，21 年公司經銷/直銷渠道收入占比55.6%/44.4%，19-21 年 CAGR 分別為 6.28%/89.12%，直銷占比近年來增長迅速。直銷層面，21 年通過 DTC 店鋪線上直銷/向電商平臺線上直銷/線下直銷占比分別為 37.0%/4.5%/2.9%，DTC

156、 渠道的快速增長成為主力驅動。經銷層面，疫情及渠道重心轉移的影響等原因導致近年來增速邊際放緩。圖表圖表63：線上直銷渠道加速增長線上直銷渠道加速增長 2019 2020 2021 金額（百萬元）金額（百萬元）占比（占比（%）金額（百萬元）金額（百萬元）占比（占比（%）金額（百萬元）金額（百萬元）占比（占比（%）直銷直銷 192.8 20.1 331.0 27.8 89.12%44.4 通過 DTC 店鋪線上直銷 156.2 16.3 274.2 23.0 574.1 37.0 向電商平臺線上直銷 1.9 0.2 33.0 2.8 70.1 4.5 線下直銷 34.7 3.6 23.8 2.0

157、45.4 2.9 向經銷商銷售向經銷商銷售 763.9 79.9 859.5 72.2 862.9 55.6 資料來源：巨子生物招股說明書，華泰研究 05101520253035024681012141618201920202021（%）(億元）營業收入yoy(80)(60)(40)(20)02040600246810121416201920202021(%)(億元）食品,飲料及其他皮膚及身體護理食品,飲料及其他 yoy皮膚及身體護理 yoy 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。36 化妝品化妝品 渠道及產品結構優化，毛利率持續提升。渠道及產品結構優化，毛利率持續提升。

158、公司毛利率從19年的83.3%提升至21年的87.2%，主要得益于：1）高毛利率的線上直銷占比提升。2021 年通過 DTC 店鋪線上的直銷/向電商平臺的線上直銷毛利率分別為90.1%/95.2%，而線下直銷/經銷的毛利率則分別為82.1%/85%。2）毛利率較高的專業皮膚護理產品占比提升，且功能性食品毛利率有所提升。專業皮膚護理產品的毛利率高于功能性食品及其他，21 年專業皮膚護理的毛利率為 87.3%/yoy 1.0pct,其占比逐年提升使得總毛利率提高。同時，2021 年功能性食品及其他的毛利率為 85.4%/yoy 16.4 pct,因低毛利率產品的剝離，毛利率顯著提升，帶動總毛利率提

159、升。圖表圖表64：各渠道中線上直銷毛利率高各渠道中線上直銷毛利率高 圖表圖表65：各業務中專業皮膚護理業務毛利率高各業務中專業皮膚護理業務毛利率高 資料來源：巨子生物招股說明書，華泰研究 資料來源：巨子生物招股說明書，華泰研究 銷售費用率上升顯著。銷售費用率上升顯著。21 年公司費用率為 28.56%（主要為銷售費用/管理費用/研發費用），19 年僅為 14.01%，近年來提升較快。拆分來看，銷售費用率增長較快，從 19 年的 9.80%提升至 22.30%，主要因在線直銷占比增加，而在線直銷所需的線上營銷開支較高；21 年管理費用率 4.66%，相較于 19 年的 3.02%小幅上升；21

160、年研發費用率 1.61%，略有上升。凈利率仍保持在較高水平凈利率仍保持在較高水平，但凈利潤端增速不及收入端，但凈利潤端增速不及收入端。21 年經調整凈利率 53.90%，19-21年持續下行，主要因銷售費用率的持續增高。圖表圖表66：公司費用率較大幅度增長公司費用率較大幅度增長 圖表圖表67：經調整凈利率相對較高，趨勢邊際下滑經調整凈利率相對較高，趨勢邊際下滑 資料來源：巨子生物招股說明書，華泰研究 資料來源：巨子生物招股說明書，華泰研究 707580859095100201920202021（%）通過DTC店鋪線上直銷向電商平臺線上直銷線下直銷向經銷商銷售606570758085902019

161、20202021（%）專業皮膚護理產品功能性食品及其他公司整體051015202530201920202021（%）銷售費用率管理費用率研發費用率總費用率5051525354555657585960610123456789201920202021（%）(億元）經調整凈利潤經調整凈利率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。37 化妝品化妝品 華熙生物：華熙生物：合成生物學平臺賦能合成生物學平臺賦能，活性物原料多元化活性物原料多元化 合成生物學研發平臺筑基合成生物學研發平臺筑基。據華熙生物官網，目前華熙生物已經搭建合成生物學全產業鏈平臺。其建設的“山東省生物活性物合成生物學

162、重點實驗室”已獲得山東省科技廳的認定?！昂铣缮锛夹g國際創新產業基地”已落戶北京大興并投入使用。合成生物學研發團隊已組建完成，技術平臺已搭建完成。多種生物活性物持續推進。多種生物活性物持續推進。據華熙生物 22H1 中報，公司的原料研發戰略致力于實現活性物原料多元化，豐富生物活性物質原料矩陣。在合成生物學研發平臺的支持下，多種生物活性物完成了工藝驗證，如高純度麥角硫因、5-ALA、甘油葡萄糖苷、維生素 C 葡萄糖苷、脂肽、紅景天苷等；同時，水解透明質酸鋅、透明質酸鉀和水解透明質酸鈣完成試產，持續完善透明質酸的產品體系。另據公司官網，公司多聚寡核苷酸、NMN 和人乳寡糖均已實現突破性進展，處于國

163、際領先研發水平等。此外，華熙生物還與多家科研院校就合成生物展開產學研共創合作，加速合成生物科研成果的轉化落地。布局膠原蛋白，打造繼透明質酸之后的第二個戰略性生物活性物。布局膠原蛋白，打造繼透明質酸之后的第二個戰略性生物活性物。2022 年 8 月 30 日，華熙生物在其合成生物科學館開館儀式暨膠原蛋白產品發布會上發布動物源膠原蛋白、重組人源膠原蛋白、水解膠原蛋白（肽）等不同種類的膠原蛋白產品（公司官網），據華熙生物董事長趙燕，公司要把膠原蛋白打造成繼透明質酸以后的第二個戰略性的生物活性物，將從膠原蛋白的全產業鏈進行全面布局。重組人源膠原蛋白重組人源膠原蛋白：據公司官網，華熙生物依托合成生物技術

164、，通過創新細胞工廠，能夠生產系列重組人源膠原蛋白、并開發定制化功能性重組膠原蛋白，滿足原料開發、再生醫學材料、醫療終端、功能性護膚品等領域的不同需求；動物源膠原蛋白動物源膠原蛋白：據公司官網，華熙生物通過收購“益而康”，利用活性膠原蛋白生物醫用材料，深耕再生醫學、醫療終端領域研發，在 III 類醫療器械賽道搶占制高點，并憑借華熙生物的活性材料應用研發和配方優勢，快速實現動物源膠原蛋白產品化；水解膠原蛋白水解膠原蛋白(肽肽)：華熙生物掌握行業領先的特定酶解技術，能夠實現膠原蛋白的精準可控酶解和功能肽段的高效釋放，而水解膠原蛋白(肽)系列產品將為華熙生物功能性食品業務增加新動力。嘉必優：嘉必優：以

165、功能性原料為方向，積極布局個護及化妝品以功能性原料為方向，積極布局個護及化妝品“三拓兩展”發展戰略，“一主兩翼”業務格局?！叭貎烧埂卑l展戰略，“一主兩翼”業務格局。1999 年公司董事長易德偉成立烯王生物公司，實現多不飽和酸的產業化。2004 年嘉吉投資、嘉吉亞太與烯王共同成立嘉吉烯王（嘉必優前身），主要從事多不飽和脂肪酸業務。2012 年公司更名為嘉必優，以生物技術為立足之本，產品鏈條不斷延伸。經過近 20 年的積累，嘉必優建立了完整的技術產業鏈轉化平臺，為全球營養與健康領域的客戶提供高品質的功能性原料與創新的解決方案。據公司21 年報，公司重點落地“三拓兩”發展戰略（即拓展產品品類、拓展

166、產品應用領域、拓展產品市場區域），著力構建“一主兩翼”業務格局（“一主”即人類營養領域，“兩翼”即動物營養領域、個人護理及化妝品領域）。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。38 化妝品化妝品 圖表圖表68：嘉必優發展歷程嘉必優發展歷程 資料來源：公司官網，華泰研究 研發推進產品種類不斷豐富。研發推進產品種類不斷豐富。嘉必優在多不飽和脂肪酸 ARA 之外，研制了藻油 DHA、燕窩酸 SA 及-胡蘿卜素 BC 等多個產品，廣泛應用于人類營養、動物營養以及個人護理及化妝品等領域。據公司公告，截至 22 年 H1，產品方面，開展 2-FL、3-SL、蝦青素、依克多因、EPA、麥

167、角硫因等高附加值產品的開發；應用技術方面，公司創新應用脂質納米共輸送促滲載體技術完成了燕窩酸保濕修復促滲共輸送載體、燕窩酸亮膚促滲共輸送載體、燕窩酸抗衰促滲共輸送載體、DHA 嬰幼兒保濕修復促滲共輸送載體、DHA 抗衰抗炎促滲共輸送載體等系列組方產品。圖表圖表69：嘉必優產品線發展嘉必優產品線發展 資料來源：公司公告，華泰研究 燕窩酸率先落地。燕窩酸率先落地。21 年公司完成對控股子公司中科光谷的收購工作，以燕窩酸產品作為切入點，計劃將中科光谷打造成為功能性化妝品業務平臺。2021 年 6 月，公司 SA 產品作為化妝品新原料順利通過國家藥品監督管理局備案（備案號為：國妝原備字 2021000

168、1），據公司年報，這是化妝品監督管理條例實施后首次完成的化妝品新原料備案?；诖罂蛻魬鹇?，公司選擇國際國內知名的品牌開展合作，為拓展 SA 的應用場景示范。21 年已有國內知名品牌自然堂推出含有公司 SA 產品的面膜產品。儲備多儲備多種種功能性原料品種。功能性原料品種。公司以納米脂質技術作為載體，以滿足皮膚健康需求為出發點，將包括 ARA、DHA、SA、-胡蘿卜素、蝦青素、番茄紅素等產品在內的各種功能性化妝品原料開發組方產品，為客戶提供完整的解決方案，利用合成生物學技術，以功能性原料為方向，積極布局個護及化妝品業務。以-胡蘿卜素為例，其作為良好的抗氧化劑，在化妝品領域存在巨大的開發潛力（公司

169、22H1 中報）。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。39 化妝品化妝品 藍晶微生物：重塑生物技術，藍晶微生物：重塑生物技術，PHA 率先落地率先落地 藍晶微生物由北京大學張浩千博士和清華大學李騰博士于 2016 年創立，致力于設計、開發、制造和銷售新型生物基分子和材料，其中包括生物可降解材料 PHA、再生醫學材料、美妝新功能成分、新型食品添加劑、工程益生菌等。公司的使命是使人類不再依賴石油化學，公司愿景是締造 1 個產業，開創 100 個產品，影響 50 億人。已完成多輪融資。已完成多輪融資。據公司官網，藍晶微生物截至 2022 年 1 月完成累計人民幣 15 億元

170、B 系列融資。22 年 1 月完成的 B3 輪融資由元生資本（Genesis Capital）和中國國有企業混合所有制改革基金（混改基金）共同領投，中平資本、江蘇黃海金融控股集團、中州藍海跟投，現有股東峰瑞資本、碧桂園創投、高瓴創投和三一創新投資等繼續追加投資，泰合資本繼續擔任獨家財務顧問。打造合成生物學研發平臺打造合成生物學研發平臺 SynBio OS，從，從 Lab 到到 Fab。據 2021 峰瑞資本投資人年度峰會及藍晶微相關專訪，公司已組建了一支由機器人、軟件開發、機械電氣、大數據和合成生物學等不同領域資深科學家和工程師組成的跨學科團隊，開發 Synbio OS 平臺，目前包括柔性自動

171、化實驗平臺（BlueArk）、超高通量發酵平臺（AutoFarm）和智慧云端數據系統（CyberFarm）三部分，覆蓋了合成生物學“設計、構建、測試、學習”四大環節中的三個。Synbio OS 平臺整合從產品、實驗室到工廠涉及的各個環節，具體包括分子結構設計、微生物菌株開發、小試與中試生產、材料改性加工等，有效縮短產品研發周期、提高效率。柔性自動化實驗平臺：柔性自動化實驗平臺：是藍晶微生物完全自主研發的工業軟件，可以便捷地實現實驗流程的設計和多任務規劃，解決了國外實驗設備軟件開放度低、不同設備之間協作性差的問題，為 Synbio OS 后續各類功能模塊的開發奠定了基礎。超高通量發酵平臺：超高通

172、量發酵平臺：2022 年，藍晶微生物的超高通量發酵平臺 AutoFarm 計劃部署 48 套自動化發酵罐。而在未來兩年，藍晶微生物計劃部署 500-1000 套平行的自動化發酵罐及其配套軟硬件設施到 AutoFarm 平臺上。屆時，AutoFarm 平臺在僅僅一個月的時間內就可以針對目標菌株進行小試規模發酵工藝的窮舉遍歷，從而獲得最佳發酵工藝，或是在小試規模而非試管或者搖瓶里，開展每個月 3000 株以上的菌株篩選。而千萬次級別的發酵試驗積累的過程數據及配套的數學模型對于后續中試環節有較強指導意義。圖表圖表70：藍晶微生物的技術積累藍晶微生物的技術積累 圖表圖表71：商業化量產依托商業化量產依

173、托 AutoFarm 和和 CyberFarm 資料來源：公司官網，華泰研究 資料來源：2021 峰瑞資本投資人年度峰會，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。40 化妝品化妝品 生物可降解材料生物可降解材料 PHA 率先開工建設。率先開工建設。據公司官網，2022 年 1 月，公司首個產品管線 PHA的年產 25,000 噸“超級工廠”在江蘇省鹽城市濱?？h正式開工建設，占地面積約 130 畝。公司選取油田土壤中的耐油細菌，在利用合成生物技術對其進行工程化改造后，穩定合成產出高性能的 PHA 材料，并根據用戶需求設計了各種性能的 PHA，在強度、韌性等性能上均可

174、比擬傳統石油基塑料，應用場景覆蓋消費品、食品、醫美填充材料、醫療植入材料、食品等眾多領域。公司計劃依托鹽城濱海獨特的地理區位優勢、綠色能源優勢與生物原料的資源優勢，打造示范性的合成生物學“零碳產業鏈”。PHA：綠色新材料，兼具：綠色新材料，兼具生物可降解性、生物相容性。生物可降解性、生物相容性。PHA 為聚羥基脂肪酸酯的英文簡稱，是由很多細菌合成的一種胞內聚酯。其作為微生物合成的天然生物材料，PHA 具有類似于合成塑料的物化特性及合成塑料所不具備的生物可降解性、生物相容性、光學活性、壓電性、氣體相隔性等許多優秀性能，同時在自然環境中能完全降解成水和二氧化碳，不會對環境造成負擔；且單體種類較多，

175、材料學性質變化多元。應用領域廣泛。應用領域廣泛。PHA 在可生物降解的包裝材料、組織工程材料、緩釋材料、電學材料以及醫療材料方面均有廣闊應用前景，如：1）環保包裝材料，如可降解垃圾袋、購物袋、一次性餐盒等；2）農業，如農業藥物的緩釋載體、化學肥料、除草劑、殺蟲劑、農膜等；3）醫學，如縫線、修復裝置、維修補丁、繃帶、心血管補丁、骨科針、防粘連膜、支架、引導組織修復/再生設備、關節軟骨修復支架、神經導管、肌腱修復裝置、人造食道及傷口敷料等，由 PHA 制成的手術縫合線、可吸收手術膜等醫療器械已在美國獲 FDA 批準上市；4）工業，如剃面刀、器皿、尿布、女性衛生產品、家居裝飾材料、地毯等。過往來看，

176、原料成本、設備運行成本以及產物純化成本制約 PHA 大規模商用。據 European Bioplastics，每年生產的超過 3.67 萬噸塑料中，生物塑料滲透率不足 1%，但增長強勁，European Bioplastics 預計全球生物塑料產能將從 21 年的 242 萬噸提升至 26年的 759 萬噸。從全球生物塑料產能份額來看，生物基、不可生物降解塑料占比約 36%（約87 萬噸），而包括 PLA、PHA、淀粉混合物等在內的可生物降解塑料合計占全球生物塑料產能的 64%以上（超過 150 萬噸）。另據 Research And Market，2020 年 PHA 全球市場規模約為 62

177、00 萬美元，其預計到 2025 年可達到 1.21 億美元。圖表圖表72：全球可生全球可生物降解塑料產能物降解塑料產能 資料來源：European bioplastics，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。41 化妝品化妝品 從基礎原料供應到產品包裝，運用工程微生物為美妝護理產業組建新的成分產業鏈。從基礎原料供應到產品包裝，運用工程微生物為美妝護理產業組建新的成分產業鏈。2021年，公司與江南大學共同成立生物活性物與化妝品聯合研發中心，雙方將在合成生物學技術應用于化妝品功能原材料的發現與生產、產品共創、功效驗證等領域開展戰略合作；2022年 1 月，據四環

178、醫藥（0460 HK）公告，旗下北京渼顏空間科技有限公司(渼顏空間)與北京藍晶微生物科技有限公司(藍晶微生物)于 2022 年 1 月 19 日簽署協定，雙方將成立合資公司，共同開發包括PHA微球及基于生物制造的再生醫學材料，雙方將共同完成產品的研發、合規化申報及后續商業化推廣。據四環醫藥公告，目前國內僅三款合規再生型注射產品，市場極需補充新材料為消費者提供多樣化選擇?，F有產品中 PLA 和 PCL 均需要通過化學交聯實現分子聚合，具有化學交聯劑殘留的風險，而 PHA是由微生物合成的一種細胞內聚酯，是一種天然高分子聚合物，無論是作為新材料進入稀缺性強的輕醫美市場還是在材料本身安全性方面，PHA

179、 都將是輕醫美的良好選擇。Collplant：聚焦膠原蛋白的再：聚焦膠原蛋白的再生醫學領導者生醫學領導者 CollPlant 是以色列一家定位于再生和美容醫學的生物科技公司，主要開發用于組織再生和器官制造的創新技術和產品，公司的愿景是成為再生醫學的領導者，通過其創新的膠原蛋白技術幫助人們活得更長更好（Be the leaders in regenerative medicine,helping people live longer and better through our innovative collagen technology）。公司的創始人兼首席科學家 Oded Shoseyov

180、教授在植物分子生物學和蛋白質工程方面經驗豐富，曾發表 300 多篇科學出版物，擁有 94 項專利。除 CollPlant，Oded 也是另外 15 家公司的科學創始人。據公司官網，據公司官網，CollPlant 是全球首家成功開發出有效表達人體膠原蛋白的植物平臺的是全球首家成功開發出有效表達人體膠原蛋白的植物平臺的企業企業。該重組人源 I 型膠原蛋白(rhCollagen)的生產始于基因工程煙草。CollPlant 利用基因工程和傳統育種技術，將五種人源化基因引入煙草植物，協同產生重組人源 I 型前膠原蛋白，種植生物工程植物，大概八周后，收獲葉子，從葉子中提取前膠原蛋白并進一步加工，以獲得高度

181、純化的 rhCollagen。公司旗下目前有兩大類業務：1）醫學美容，主要為皮膚/軟組織填充劑。2）再生醫學。包括 3D 打印產品（乳房植入物、再生乳房植入物等）、生物墨水等。醫學美容：與艾爾建戰略合作，提供重組膠原蛋白原料。醫學美容：與艾爾建戰略合作，提供重組膠原蛋白原料。據公司官網，2021 年 2 月其與艾伯維（AbbVie US）旗下的艾爾建（Allergan Aesthetics）就皮膚/軟組織填充劑產品達成全球獨家開發和商業化協議。公司授權艾爾建全球獨家使用其植物來源的重組人膠原蛋白用于生產和商業化，并將受到 1400 萬美元預付款并有權獲得高達 8900 萬美元的里程碑付款。同時

182、公司會獲得產品銷售的特許權使用費。圖表圖表73：公司膠原蛋白填充劑的優勢公司膠原蛋白填充劑的優勢 資料來源：公司公告，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。42 化妝品化妝品 3D 生物打?。鹤钣邢Ｍ麑崿F在體外制造人類器官的新興技術之一生物打?。鹤钣邢Ｍ麑崿F在體外制造人類器官的新興技術之一，據中國科學院官網，生物 3D 打?。?D Bioprinting）是利用 3D 打印機將含有細胞和生物材料的生物墨水（Bioink）打印出特定的形狀結構，是最有希望實現在體外制造人類器官的新興技術之一。目前的生物 3D 打印機技術還無法制造具有生理功能且能夠長期存活的復雜器官

183、，其主要原因是現有的生物 3D 打印機只能在水平和豎直方向上“逐層累加”地打印細胞，無法實現細胞和血管網絡的有機融合，從而導致打印后的細胞缺少營養供給而難以長期存活。此外，為使逐層打印的生物墨水能夠快速固定成型，現有生物 3D 打印技術均需在生物墨水中添加可固化的生物材料，這些材料雖然可以在短時間內固定細胞，但會顯著影響細胞存活和功能。其中，生物墨水指模仿細胞外基質環境以支持活細胞粘附，增殖和分化的材料。2021 年 11月公司發布 Biolink 平臺 Collink.3D，Colllink.3D 能夠生產準確模擬人體組織和器官物理特性的支架，可實現組織、器官和組織模型的高保真生物打印，可用

184、于藥物發現和個性化醫療應用的高通量篩選。3D 打印打印生物生物產品：產品：攜手合作伙伴，商業化持續推進。攜手合作伙伴，商業化持續推進。據公司官網，2021 年 CollPlant 與3D Systems 簽訂戰略共同開發協議，用于 3D 生物打印再生軟組織基質，用于與植入物結合的乳房再生；2022 年 2 月公司與 3D 生物打印技術企業 CELLINK 簽署合作協議，以探索乳房植入物的商業化生產；2022 年 8 月，公司宣布開始一項大型動物研究 3D 生物打印再生乳房植入物計劃，在這項研究結束后，該公司計劃立即啟動第二項研究，使用模擬人體大小的植入物商業產品。這些研究將推動其進入人體臨床試

185、驗的重要階段。圖表圖表74：公司公司 3D 打印乳房植入打印乳房植入物物的主要流程的主要流程 資料來源：公司公告，華泰研究 2021 年公司收入為 1560 萬美元（其中包含來自艾伯維的預付款 1400 萬美元），22Q1 公司實現收入 6.6 萬美元。據公司官網，公司主要有以下亮點：1）唯一具備人膠原蛋白商業化技術實力的企業；2）重組膠原產品面向 3D 生物打印市場及醫學美容市場，空間在數十億美金；3）擁有可廣泛應用的技術；4）與艾伯維及 3D 企業的戰略合作；5）已被臨床驗證的技術實力；6）擁有優秀管理團隊。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。43 化妝品化妝品 中

186、科欣揚：合成生物學創新智造企業中科欣揚：合成生物學創新智造企業 中科欣揚于 2015 年 09 月 22 日成立，致力于開發有助于人類生命健康的生物活性物質，主要產品為高端高附加值生物制品，如 SOD 酵母粉、四氫甲基嘧啶羧酸、麥角硫因等產品，服務于全球的醫藥、食品、化妝品制造企業。2020 年，公司完成近億元 A 輪融資，香港知名基金、國內頭部化妝品公司投資。2022 年 2 月中科欣完成近 2 億元 B 輪融資，該輪融資由中金資本旗下中金佳泰叁期基金領投，愛爾醫療、嘉興沃永（珀萊雅）為戰略投資方。已建立已建立從菌株構建到市場的多環節從菌株構建到市場的多環節研發閉環。研發閉環。據公司執行總裁

187、兼首席技術官張山博士，中科欣揚建立了從上游菌株構建到生物發酵，再到分離提純、產品配方功效評價以及市場推動等多個環節的“閉環”，能快速從產品概念驗證階段到商品化落地。公司引入自動化工程平臺（SIYO-AI）和反脆弱生物平臺（SIYO-AF），從而高通量、低成本、多循環地完成“設計-構建-測試”的工程化閉環研發，不斷提高工程菌改造效率，加速合成生物學產業化應用，率先實現了合成生物學從 0 到 1 的產業閉環。有多款產品商業化落地。有多款產品商業化落地。公司已有 3 款商業化原料 SYSTASESOD、SYTOIN依克多因以及 SIYOMICRO-ERGO麥角硫因。此外，NMN、亞精胺等原料亦在研發

188、過程中。SYSTASESOD（超氧化物歧化酶）：（超氧化物歧化酶）：SOD 作為人體清除自由基的第一道防線，具有抗衰老、美白抗氧化、抗炎、保護血管、調節糖代謝等重要功效。但其作為一種酶類的生物大分子物質，穩定性差、價格昂貴，其應用場景受到限制（公司官網）。公司對西南印度洋 3000 米深海的極端環境微生物進行篩選，獲得的微生物菌株能在 100的高溫環境下保持穩定、在 95溶液中半衰期長、在 pH 3-11 時保持高活力，突破了凍干粉技術、包裹技術活性保留工藝的局限，實現無包裹、水溶性極佳的工藝技術革新，并能夠發酵生產耐高溫、耐酸堿、活性穩定、半衰期長的超穩定 SOD。目前，中科欣揚 SYSTA

189、SE SOD 已經應用于醫療、食品及護膚品三大領域。SYTOIN依克多因依克多因（四氫嘧啶四氫嘧啶）：1993 年，德國生物技術公司 Bitop 成立，開始針對四氫嘧啶的提取和生產技術進行研究，并與德國醫藥公司默克合作，通過發酵法生產出了四氫嘧啶。當時，四氫嘧啶的生產和應用專利分別掌握在 Bitop 和默克兩家公司手中。2019 年，默克申請的化妝品配方中使用四氫嘧啶或者四氫嘧啶衍生物的 PCT 國際專利到期，國內外品牌開始應用四氫嘧啶，因此帶動其原料市場的開發。中科欣揚利用極端嗜鹽微生物菌株發酵生產四氫嘧啶，現已完成一代菌株的技術升級，實現了二代生產菌株的構建和工業化應用，產量為同類產品中最

190、高水平。SIYOMICRO-ERGO麥角硫因麥角硫因（巰基組氨酸三甲基內鹽巰基組氨酸三甲基內鹽）：麥角硫因是 1909 年從麥角中分離得到的一種天然稀有氨基酸，也是唯一機理明確的能夠保護線粒體的抗氧化劑，其可以通過角質形成細胞和成纖維細胞中的轉運體 OCTN-1 進入細胞和線粒體內，直接清除活性氧自由基，發揮抗氧化、保護線粒體 DNA 的作用。2021 年，中科欣揚通過對細胞硫元素循環進行優化，成功構建麥角硫因細胞工廠，單位產量達 10.5g/L，將全球最高單位產量提升 4 倍，打破對該高附加值生物活性原料長期以來的進口依賴。下游下游客戶積累廣泛?？蛻舴e累廣泛。公司目前已經與珀萊雅、貝泰妮、百

191、雀羚、優時顏、仙樂健康、衡美、大連雙迪、威海紫光等數百個優質客戶達成深度合作。風險提示風險提示 商業化變現模式不清晰商業化變現模式不清晰。合成生物學企業若在技術路徑/商業模式/選品路徑等方面選擇有偏差，業績兌現可能較為緩慢。政策風險政策風險。新興產業發展有賴于政策支持，合成生物的下游應用亦有可能涉及倫理/生物安全/審批準入等，若政策環境不友好，可能不利于產業發展壯大。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。44 化妝品化妝品 免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，孫丹陽、沈曉峰、梅昕，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現

192、在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本

193、報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投

194、資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行

195、的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法

196、律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標

197、記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。45 化妝品化妝品 香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人

198、的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美“美國國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINR

199、A）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師孫丹陽、沈曉峰、梅昕本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提

200、及的“相關人士”包括 FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。評級說明評級說

201、明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及

202、預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。46 化妝品化妝品 法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的

203、資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999號基金大廈10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E

204、棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2022年華泰證券股份有限公司