【研報】CPI對食品飲料行業影響專題研究：大眾品與CPI相關度高CPI上行龍頭受益-20200311[18頁].pdf

1、 2020.03.11 大眾品與大眾品與 CPI 相關度高，相關度高，CPI 上行龍頭受益上行龍頭受益 CPI 對食品飲料行業影響專題研究對食品飲料行業影響專題研究 訾猛訾猛(分析師分析師) 李梓語李梓語(分析師分析師) 方勇方勇(分析師分析師) 021-38676442 021-38032691 0755-23976166 證書編號 S0880513120002 S0880519080010 S0880519080016 本報告導讀：本報告導讀： 乳制品、肉制品、調味品等與乳制品、肉制品、調味品等與 CPI 相關性較強，相關性較強，CPI 上行上行成本承壓，行業格局有望改成本承壓，行業格局有

2、望改 善，善，龍頭龍頭企業憑借品牌、渠道等競爭優勢有望企業憑借品牌、渠道等競爭優勢有望持續持續受益受益。 摘要：摘要： 投資建議：投資建議：食品 CPI 與白酒行業相關性較弱，與肉制品、乳制品、調 味品等大眾品相關性更明顯， 且 CPI 上行期間， 成本上行驅動行業集 中度， 大眾品龍頭企業在品牌、 渠道等方面積累深厚競爭優勢受益明 顯。白酒建議白酒建議增持增持：貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖、順鑫農業、山西：貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖、順鑫農業、山西 汾酒、 今世緣、 古井貢酒等。 大眾品建議增持： 雙匯發展、 伊利股份、汾酒、 今世緣、 古井貢酒等。 大眾品建議增持： 雙匯發展、 伊利股份、

3、安井食品、絕味食品、煌上煌、中炬高新、恒順醋業、海天味業等；安井食品、絕味食品、煌上煌、中炬高新、恒順醋業、海天味業等； 受益標的：三全食品等。受益標的：三全食品等。 通脹對食品飲料行業的影響邏輯不同。通脹對食品飲料行業的影響邏輯不同。從消費品角度視角來看，CPI 上升是價格上漲的結果后驗， 價格上漲的短期因素主要來自于成本波 動， 更多體現為成本推動型通脹， 從長期角度來看消費升級與品牌升 級是必經之路。消費品公司是否受益成本推動型通脹，主要取決：1） 行業定價模式以成本加成型為主；2）行業競爭格局相對緩和；3）公 司品牌優勢相對明顯。分子行業來看，白酒與食品 CPI 相關性較弱， 食品 C

4、PI 上行對乳制品、肉制品、調味品等子行業有積極影響。 白酒：與白酒：與 CPI 相關性較弱。相關性較弱。白酒收入、凈利潤與 CPI 趨勢一致但相 關性不強，一方面，行業總量周期時固定資產投資對白酒拉動較大， 進入結構周期后白酒呈現分化的結構性增長， 表現為價格驅動收入增 長，價格主要受結構升級、消費升級、財富分化消費分層等多因素影 響。從成本定價角度來看，酒企對上下游議價能力較強，終端價格上 CPI 雖有影響但并非主因，政策變化、品牌拉力、渠道建設等因素更 為重要。 一線白酒和大眾白酒在 CPI 上行時正相關關系更明顯， 主要 系高端酒需求拉動領先于其他商品價格對通脹的反應， 貴州茅臺收入

5、增速、 凈利潤增速與食品 CPI 呈現正相關， 主要系茅臺具有一定投資 品屬性，在 CPI 上行期更加凸顯。 大眾品：乳制品、肉制品、調味品等與大眾品：乳制品、肉制品、調味品等與 CPI 相關性較強，相關性較強，CPI 上行上行 龍頭受益明顯。龍頭受益明顯。乳制品收入、利潤增速與食品 CPI 呈現正相關，毛 利率與 CPI 呈現負相關， 主要由于成本傳導機制不通暢， 消費者對提 價行為接受能力有限。 伊利收入增速、 凈利潤增速與食品 CPI 呈現出 了較強的正向關性，但毛利呈現穩步提升態勢。肉制品：肉制品行 業產量及收入增速均與食品 CPI 高度相關，主因景氣度由下游向上 游傳導機制較為通暢，

6、CPI 上行階段， 龍頭受益明顯， 且雙匯、三全、 安井的股價走勢與食品 CPI 均存在正相關性。 調味品： 產量影響較 小，價格拉動收入與 CPI 正相關，長期看，CPI 上升推動成本提升， 行業格局有望進一步改善，利好龍頭企業發展。 風險提示：風險提示：宏觀經濟下行風險；市場競爭進一步加劇等。 評級：評級： 增持增持 上次評級：增持 細分行業評級 相關報告 食品飲料價值凸顯，積極布局 2020.03.08 食品飲料 政策催化投資需求回升， 名酒尤 為受益 2020.03.02 食品飲料從酒類消費結構變遷看白酒未 來空間 2020.02.24 食品飲料千億賽道上的速凍龍頭正在崛 起 2020

7、.02.21 食品飲料曙光將至，加速分化 2020.02.20 行 業 專 題 研 究 行 業 專 題 研 究 股 票 研 究 股 票 研 究 證 券 研 究 報 告 證 券 研 究 報 告 食品飲料食品飲料 行業專題研究行業專題研究 2 of 18 目目 錄錄 1. 食品 CPI 上行，消費品體現為成本推動型通脹 . 3 2. 白酒：與 CPI 相關性較弱 . 4 2.1. 基本面：與 CPI 趨勢一致，但相關性不強 . 4 2.2. 股價：與 CPI 相關性低，CPI 上行期茅臺估值與 CPI 相關 . 6 3. 乳制品：與 CPI 相關性強，龍頭受益 CPI 上行 . 7 3.1. 基本

8、面：收入與 CPI 相關，龍頭受益 CPI 上行 . 7 3.2. 股價：與 CPI 相關性不明顯 . 9 4. 肉制品：CPI 上揚利好行業與龍頭 . 10 5. 調味品：產量影響較小，價格拉動收入與 CPI 正相關 . 13 6. 投資建議 . 17 7. 風險提示 . 17 oPqPoOqMsPpRsQmNsNxOpM9PaO8OoMqQpNrRjMmMpMjMmNtR9PpPyQNZqNxPxNsQsM 行業專題研究行業專題研究 3 of 18 1. 食品食品 CPI 上行，消費品體現為成本推動型通脹上行，消費品體現為成本推動型通脹 食品價格食品價格上行上行，推動推動食品食品 CPI

9、上漲上漲。根據國家統計局數據，2020 年 1 月 CPI 同比大幅上升至 5.4%，創 2011 年 10 月以來新高，受春節消費、新 冠肺炎疫情、 豬肉價格維持高位等因素影響， 食品價格大幅上漲 20.6%。 考慮到目前豬肉價格仍處高位， 預計 2020 年上半年 CPI 尤其是食品 CPI 有望維持高位運行。 圖圖 1：食品價格上行，推動食品食品價格上行，推動食品 CPI 上漲上漲 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 注：CPI、收入及利潤增速、毛利率指標單位均為%，下同 通脹對食品飲料行業的通脹對食品飲料行業的影響影響邏輯不同，邏輯不同，肉制品、乳制品肉制品、乳制品等相關性較強。等相

10、關性較強。 通貨膨脹通常是由生產成本的增加或對產品和服務需求的增加引起，主 要有成本推動型和需求拉動型兩種。從消費品角度視角來看，CPI 上升 是價格上漲的結果后驗，價格上漲的短期因素主要來自于成本波動，所 以短期的角度更多體現為成本推動型通脹，從長期角度來看消費升級與 品牌升級是必經之路。從成本上升到品牌溢價提升是否順利，即消費品 公司是否受益成本推動型通脹，主要取決于以下三點：1）行業定價模式 以成本加成型為主；2）行業競爭格局相對緩和；3）公司品牌優勢相對 明顯。分子行業來看，白酒與食品 CPI 相關性較弱，食品 CPI 上行對乳 制品、肉制品、調味品等子行業有積極影響。 白酒：白酒：收

11、入、凈利潤與 CPI 相關性不強，行業龍頭貴州茅臺收入增 速、凈利潤增速與食品 CPI 呈現高度正相關，龍頭公司貴州茅臺收 入增速、凈利潤增速與食品 CPI 呈現高度正相關。白酒行業與公司 的股價、估值長期依賴于基本面，與 CPI 相關性較低。 乳制品：乳制品：收入、利潤增速與食品 CPI 呈現正相關，毛利率與 CPI 呈 現負相關，且行業龍頭明顯受益于 CPI 上行。乳制品行業股價走勢 與基本面相關性較強，與 CPI 相關性較弱。 -10 -5 0 5 10 15 20 25 2003-01 2003-07 2004-01 2004-07 2005-01 2005-07 2006-01 20

12、06-07 2007-01 2007-07 2008-01 2008-07 2009-01 2009-07 2010-01 2010-07 2011-01 2011-07 2012-01 2012-07 2013-01 2013-07 2014-01 2014-07 2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 CPI:當月同比CPI:食品:當月同比 行業專題研究行業專題研究 4 of 18 肉制品：肉制品：肉制品行業產量及收入增速均與食品 CPI 高度相關，CPI

13、 上行階段，龍頭受益明顯，且雙匯、三全、安井的股價走勢與食品 CPI 均存在正相關性。 調味品：調味品：產量影響較小，價格拉動收入與 CPI 正相關，長期看，CPI 上升推動成本提升， 行業格局有望進一步改善， 利好龍頭企業發展。 從股價角度來看，調味品公司股價與食品 CPI 相關性較弱。 2. 白酒：白酒：與與 CPI 相關性較弱相關性較弱 2.1. 基本面：基本面：與與 C CPIPI 趨勢一致，但相關性不強趨勢一致，但相關性不強 白酒收入、凈利潤與白酒收入、凈利潤與 CPI 趨勢一致但相關性不強，凈利潤波動更大，趨勢一致但相關性不強，凈利潤波動更大， 2017 年起變動趨勢相反。年起變動

14、趨勢相反。 長期來看，2017 年以前白酒行業收入、凈利潤 與 CPI 呈同向變動，但短期相關性不強，并且白酒行業凈利潤波動相對 更大，2017 年后收入、凈利潤與 CPI 趨勢相反，我們認為原因主要有兩 點： 1） 從驅動因素角度來看從驅動因素角度來看，2002-2015 年白酒行業處于總量周期，總量驅 動白酒行業發展，2003-2012 年白酒受固定資產投資增速影響更大 （主要為投資引致消費） ，2012-2015 年白酒受房地產投資增速影響 較大；2015 年后白酒行業進入結構周期，行業呈現明顯分化的結構 性增長，2018 年后分化持續加劇。結構周期表現為價格驅動收入增 長， 價格主要受

15、到產品結構升級、 消費升級、 財富分化消費分層等多 因素影響，而并不主要由提價拉動 CPI 帶來的。 2） 從成本定價角度來看，從成本定價角度來看，白酒尤其是高端白酒不符合成本加成定價方 式（2012 年三公消費受限后，高端白酒價格下行使其具有一定的大 眾屬性，與 CPI 相關性有所加強，但此后減弱） ，白酒廠家對上游原 料具有較強議價能力，成本相對穩定，對下游渠道通常采用先款后 貨的模式，也具有一定議價能力，終端價格上 CPI 雖有影響但并非 主因，政策變化、品牌拉力、渠道建設等因素更為重要。 圖圖 2：白酒收入、凈利潤與白酒收入、凈利潤與 CPI 趨勢一致但相關性不強，凈利潤波動更大，趨勢

16、一致但相關性不強，凈利潤波動更大，2017 年年起變動趨勢相反起變動趨勢相反 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 (20) (10) 0 10 20 30 40 50 60 02H1 03H1 04H1 05H1 06H1 07H1 08H1 09H1 10H1 11H1 12H1 13H1 14H1 15H1 16H1 17H1 18H1 19H1 CPI:食品白酒收入yoy -100 -80 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120 (5) 0 5 10 15 20 25 02H1 03H1 04H1 05H1 06H1 07H1 08H1 09H1 10H1

17、11H1 12H1 13H1 14H1 15H1 16H1 17H1 18H1 19H1 CPI:食品 白酒凈利潤yoy（右軸） 行業專題研究行業專題研究 5 of 18 一線白酒一線白酒和大眾白酒和大眾白酒與與食品食品 CPI 相關強相關強，二線白酒與食品，二線白酒與食品 CPI 相關性相關性 不明顯，白酒毛利率與食品不明顯，白酒毛利率與食品 CPI 相關性弱。相關性弱。相比二線白酒，一線白酒收 入與食品 CPI 相關性更明顯， 且波動幅度相當， 而 2007-2009 年及 2010- 2011 年 CPI 上行時正相關關系更明顯， 此時處于相對典型的需求拉動型 通脹（CPI 與 GDP

18、均呈現上漲） ，高端酒需求拉動領先于其他商品價格 對通脹的反應。二線白酒在 CPI 下行期呈現一定相關性，除此之外相關 性不明顯。大眾白酒與 CPI 也具有較強相關性，主要大眾品屬性相對突 出，價格敏感性更強。白酒盈利水平相對較強，且隨著品牌升級、產品 升級、消費升級的結構升級趨勢下毛利率穩步提升，與 CPI 關系并不明 顯。 圖圖 3：一線白酒收入增速一線白酒收入增速與食品與食品 CPI 正相關正相關 圖圖 4：二線白酒收入增速：二線白酒收入增速與食品與食品 CPI 關系不明顯關系不明顯 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 圖圖 5：大眾白酒收入增速大

19、眾白酒收入增速與食品與食品 CPI 正相關正相關 圖圖 6：白酒毛白酒毛利率利率與食品與食品 CPI 關系并不明顯關系并不明顯 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 貴州茅臺收入增速貴州茅臺收入增速、歸母凈利潤增速、歸母凈利潤增速與食品與食品 CPI 呈現高度正相關，呈現高度正相關，且波 動浮動相當，CPI 上行期明顯尤為明顯，與高端白酒特征相似，相比之 CPI 階段性相關，主要系茅 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 (5) 0 5 10 15 20 25 02H1 03H1 04H1 05H1 06H1 07H1 08H1 09H1

20、 10H1 11H1 12H1 13H1 14H1 15H1 16H1 17H1 18H1 19H1 CPI:食品一線白酒收入同比（右軸） -40 -20 0 20 40 60 80 (4) (2) 0 2 4 6 8 10 12 14 10H1 11H1 12H1 13H1 14H1 15H1 16H1 17H1 18H1 19H1 CPI:食品二線白酒收入同比（右軸） 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 (5) 0 5 10 15 20 25 02H1 03H1 04H1 05H1 06H1 07H1 08H1 09H1 10H1 11H1 12H1 13H1 14H

21、1 15H1 16H1 17H1 18H1 19H1 CPI:食品大眾白酒收入增速（右軸） 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 (5) 0 5 10 15 20 25 02H1 03H1 04H1 05H1 06H1 07H1 08H1 09H1 10H1 11H1 12H1 13H1 14H1 15H1 16H1 17H1 18H1 19H1 CPI:食品白酒板塊毛利率（右軸） 行業專題研究行業專題研究 6 of 18 臺具有一定投資品屬性，在 CPI 上行期更加凸顯。從毛利率角度來看， 茅臺毛利率均保持高位，廠家擁有行業定價能力，與 CPI 相關性較弱。 圖圖

22、 7：貴州茅臺收入增速與食品貴州茅臺收入增速與食品 CPI 正相關正相關 圖圖 8：貴州茅臺利潤增速與食品貴州茅臺利潤增速與食品 CPI 正相關正相關 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 圖圖 9：貴州茅臺毛利率與食品貴州茅臺毛利率與食品 CPI 不相關不相關 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 2.2. 股價：股價：與與 C CPIPI 相關性低相關性低，C CPIPI 上行期茅臺估值與上行期茅臺估值與 C CPIPI 相關相關 白酒行業股價與估值長期依賴于基本面，與白酒行業股價與估值長期依賴于基本面，與 CPI 相關性較低。相關性較低。SW 白酒

23、指數與食品 CPI 相關性不高，相比 CPI，SW 白酒指數波動小，趨勢穩 定向上，主要因為白酒行業股價與估值水平長期依賴于基本面，白酒尤 其是高端白酒業績穩定性強、可預期性高。 貴州茅臺估值與貴州茅臺估值與 CPI 階段性相關。階段性相關。 貴州茅臺股價與食品 CPI 同樣相關性 不高，但在 CPI 上行期茅臺估值與 CPI 同向波動，主要系貴州茅臺估值 與基本面相關度較高，CPI 上行期間茅臺收入、業績與 CPI 相關度更為 明顯。 0 10 20 30 40 50 60 70 80 (5) 0 5 10 15 20 25 02H1 03H1 04H1 05H1 06H1 07H1 08H

24、1 09H1 10H1 11H1 12H1 13H1 14H1 15H1 16H1 17H1 18H1 19H1 CPI:食品貴州茅臺收入yoy（右） 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 (5) 0 5 10 15 20 25 02H1 03H1 04H1 05H1 06H1 07H1 08H1 09H1 10H1 11H1 12H1 13H1 14H1 15H1 16H1 17H1 18H1 19H1 CPI:食品 貴州茅臺歸母凈利潤增速（右軸） 70 75 80 85 90 95 (5) 0 5 10 15 20 25 02H1 03H1 04H1 05H1

25、 06H1 07H1 08H1 09H1 10H1 11H1 12H1 13H1 14H1 15H1 16H1 17H1 18H1 19H1 CPI:食品 貴州茅臺毛利率（右） 行業專題研究行業專題研究 7 of 18 圖圖 10：SW 白酒指數白酒指數與食品與食品 CPI 相關性不高相關性不高 圖圖 11：貴州茅臺貴州茅臺股價股價與食品與食品 CPI 相關性不高相關性不高 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 圖圖 12：CPI 上行期間，貴州茅臺估值與食品上行期間，貴州茅臺估值與食品 CPI 階段性相關階段性相關 數據來源：Wind，國泰君安證券研究

26、數據來源：Wind，國泰君安證券研究 3. 乳制品：乳制品：與與 CPI 相關性強，龍頭受益相關性強，龍頭受益 CPI 上行上行 3.1. 基基本面：本面：收入收入與與 CPI 相關相關，龍頭受益，龍頭受益 CPI 上行上行 乳制品收入、利潤增速與食品乳制品收入、利潤增速與食品 CPI 呈現正相關呈現正相關，毛利率與，毛利率與 CPI 呈現負呈現負 相關相關。CPI 上行期間，成本壓力雖上行，但行業價格戰力度減緩或買贈 減少，帶來收入直接上提，故此時價格為乳制品行業增長的主要驅動因 素。反觀乳制品毛利率與食品 CPI 負相關性更明顯，我們認為主要由于 成本傳導機制不通暢，CPI 上行期間，原奶

27、價格上行，行業成本壓力提 升，然而由于消費者對提價行為接受能力有限，行業內企業難以大幅提 價完全覆蓋成本壓力，中小企業競爭力相對較弱，但龍頭企業有望在成 本壓力下通過費用管控、經營優化保證盈利穩定。 -10,000 -5,000 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 (5) 0 5 10 15 20 25 02H1 03H1 04H1 05H1 06H1 07H1 08H1 09H1 10H1 11H1 12H1 13H1 14H1 15H1 16H1 17H1 18H1 19H1 CPI:食品SW白酒指數（右軸） (

28、300) (100) 100 300 500 700 900 1,100 1,300 (5) 0 5 10 15 20 25 02H1 03H1 04H1 05H1 06H1 07H1 08H1 09H1 10H1 11H1 12H1 13H1 14H1 15H1 16H1 17H1 18H1 19H1 CPI:食品（左）茅臺股價（元） (40) (20) 0 20 40 60 80 100 120 140 160 (5) 0 5 10 15 20 25 02H1 03H1 04H1 05H1 06H1 07H1 08H1 09H1 10H1 11H1 12H1 13H1 14H1 15H1

29、16H1 17H1 18H1 19H1 CPI:食品（左）茅臺PE (10) 0 10 20 30 40 50 (5) 0 5 10 15 20 25 02H1 03H1 04H1 05H1 06H1 07H1 08H1 09H1 10H1 11H1 12H1 13H1 14H1 15H1 16H1 17H1 18H1 19H1 CPI:食品（左）茅臺PS 行業專題研究行業專題研究 8 of 18 圖圖 13：食品食品 CPI 與乳制品收入增速呈正相關與乳制品收入增速呈正相關 圖圖 14：食品食品 CPI 與乳制品利潤增速呈正相關與乳制品利潤增速呈正相關 數據來源：Wind，國泰君安證券研究

30、數據來源：Wind，國泰君安證券研究 圖圖 15：食品食品 CPI 與乳制品與乳制品毛利率負毛利率負相關相關 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 CPI 上行階段，上行階段，乳制品龍頭伊利乳制品龍頭伊利受益明顯受益明顯。伊利收入增速、凈利潤增速 與食品 CPI 呈現出了較強的正向關性，但毛利 2014 年后與食品 CPI 的 相關性不明顯，伊利毛利率呈現穩步提升態勢。乳制品行業寡頭格局明 顯，CPI 上行期間，龍頭品牌優勢和渠道優勢相對突出，且對上游奶源 可控力度更強，成本控制能力更優。從行業層面來看，成本上行對中小 企業競爭不利，行業競爭格局有望優化，龍頭通過費用管控、經營優化 迎來盈利穩

31、健增長。 圖圖 16：食品食品 CPI 與與伊利伊利收入增速呈正相關收入增速呈正相關 圖圖 17：食品食品 CPI 與與伊利伊利利潤增速呈正相關利潤增速呈正相關 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 (5) 0 5 10 15 20 25 02H1 03H1 04H1 05H1 06H1 07H1 08H1 09H1 10H1 11H1 12H1 13H1 14H1 15H1 16H1 17H1 18H1 19H1 CPI:食品乳制品行業收入增速（右） -100 -50 0 50 100 150 (5) 0 5 10 15 20 25 02H1 03H1 04H1 05H1

32、06H1 07H1 08H1 09H1 10H1 11H1 12H1 13H1 14H1 15H1 16H1 17H1 18H1 19H1 CPI:食品乳制品行業歸母凈利增速（右） 20 25 30 35 40 45 (5) 0 5 10 15 20 25 02H1 03H1 04H1 05H1 06H1 07H1 08H1 09H1 10H1 11H1 12H1 13H1 14H1 15H1 16H1 17H1 18H1 19H1 CPI:食品乳制品行業毛利率（右） 行業專題研究行業專題研究 9 of 18 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 圖圖 1

33、8：食品食品 CPI 與與伊利伊利毛利率毛利率相關性不明顯相關性不明顯 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 3.2. 股價：與股價：與 C CPIPI 相關性不明顯相關性不明顯 乳制品乳制品行業股價行業股價走勢走勢與與基本面基本面相關性較強相關性較強，與，與 CPI 相關性較相關性較弱弱。SW 乳 制品指數及龍頭公司伊利股份的股價與食品 CPI 相關性不高，主要系乳 品股價與基本面相關性較強，基本面穩健、估值提升推動股價上行。從 估值角度來看，伊利股份 PE 與食品 CPI 相關性較弱，PS 呈現穩步提升 態勢，主要系龍頭盈利能力持續改善。 圖圖 19：食品食品 CPI 與與 SW 乳制品指

34、數不乳制品指數不相關相關 圖圖 20：食品食品 CPI 與與伊利伊利股價不相關股價不相關 0 10 20 30 40 50 60 (5) 0 5 10 15 20 25 02H1 03H1 04H1 05H1 06H1 07H1 08H1 09H1 10H1 11H1 12H1 13H1 14H1 15H1 16H1 17H1 18H1 19H1 CPI：食品（左）伊利股份收入增速 (150) (100) (50) 0 50 100 150 200 (5) 0 5 10 15 20 25 02H1 03H1 04H1 05H1 06H1 07H1 08H1 09H1 10H1 11H1 12H

35、1 13H1 14H1 15H1 16H1 17H1 18H1 19H1 CPI：食品（左）伊利股份凈利潤增速 20 25 30 35 40 45 50 (5) 0 5 10 15 20 25 02H1 03H1 04H1 05H1 06H1 07H1 08H1 09H1 10H1 11H1 12H1 13H1 14H1 15H1 16H1 17H1 18H1 19H1 CPI：食品（左）伊利股份毛利率 行業專題研究行業專題研究 10 of 18 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 圖圖 21：食品食品 CPI 與與伊利伊利 PE 階段性相關階段性相關

36、圖圖 22：食品食品 CPI 與與伊利伊利 PS 相關性不明顯相關性不明顯 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 4. 肉制品：肉制品：CPI 上揚利好行業與龍頭上揚利好行業與龍頭 肉制品行業產量及收入增速均與食品肉制品行業產量及收入增速均與食品 CPI 高度相關。高度相關。我們認為，高相關 性主因景氣度由下游向上游傳導機制較為通暢：CPI 上行，成本壓力雖 上行，但行業價格戰力度減緩或買贈減少，帶來收入直接上提，同時終 端消費品價格上揚利于價值鏈重分配，銷售動力提高；高景氣度下行業 內企業投資擴產意愿較高，高景氣度自下游向上游傳導，帶動產業鏈整 體產量提

37、升。CPI 下行，上游成本下降給予小品牌價格戰空間，基礎產 品較高同質性下龍頭只能被動跟進，行業收入受到影響；上游過剩拉低 利潤空間，行業產能擴張意愿降低，甚至不排除退出可能，行業收入、 產量增速均同比下降。 圖圖 23：食品食品 CPI 與鮮、冷藏肉產量增速呈正相關與鮮、冷藏肉產量增速呈正相關 圖圖 24：食品食品 CPI 與肉制品行業收入增速呈正相關與肉制品行業收入增速呈正相關 (2,000) 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 (5) 0 5 10 15 20 25 02H1 03H1 04H1 05H1 06H1 07H1 08H1 09H1

38、 10H1 11H1 12H1 13H1 14H1 15H1 16H1 17H1 18H1 19H1 CPI:食品(左)SW乳品指數 (10) (5) 0 5 10 15 20 25 30 35 40 (5) 0 5 10 15 20 25 02H1 03H1 04H1 05H1 06H1 07H1 08H1 09H1 10H1 11H1 12H1 13H1 14H1 15H1 16H1 17H1 18H1 19H1 CPI:食品（左）伊利股價（元） (20) (10) 0 10 20 30 40 50 60 70 (5) 0 5 10 15 20 25 02H1 03H1 04H1 05H1

39、 06H1 07H1 08H1 09H1 10H1 11H1 12H1 13H1 14H1 15H1 16H1 17H1 18H1 19H1 CPI:食品（左）伊利PE 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 (5) 0 5 10 15 20 25 02H1 03H1 04H1 05H1 06H1 07H1 08H1 09H1 10H1 11H1 12H1 13H1 14H1 15H1 16H1 17H1 18H1 19H1 CPI:食品（左）伊利PS 行業專題研究行業專題研究 11 of 18 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究

40、 CPI 上行階段，龍頭受益明顯。上行階段，龍頭受益明顯。 雙匯發展：雙匯發展：公司收入增速與食品 CPI 之間存較強正相關性，且收入 增速波幅遠大于食品 CPI， 我們認為主因公司直接受生豬價格影響， 而生豬價格波幅強于 CPI。目前肉制品行業集中度雖較低，但品牌 企業個數稀少，公司作為僅有的知名企業之一，強品牌力下具備較 高定價權，有能力向下游轉嫁成本壓力，同時享受 CPI 回升帶來的 行業增長。但公司毛利率與食品 CPI 之間不存在顯著相關性，2013 年以來一直保持相對穩定在 20%水平，我們認為主因公司屠宰業務 毛利率較低，盈利貢獻主要來源來自肉制品板塊。公司凈利潤增速 主要取決于公

41、司的收入增速和毛利率水平，以上分析中收入增速與 CPI 呈正相關，但毛利率水平與 CPI 無顯著相關性，我們得出凈利 潤增速與 CPI 的相關性較弱，更主要的是受毛利率的影響。從長時 間段來看，雙匯發展公司的股價與食品 CPI 有正相關的關系，且股 價波動幅度強于 CPI， 這是由于 CPI 與營業收入等業績指標正相關， 從而進一步影響公司股價。 圖圖 25：食品：食品 CPI 與雙匯發展收入增速呈正相關與雙匯發展收入增速呈正相關 圖圖 26：食品食品 CPI 與雙匯毛利率不存在顯著相關性與雙匯毛利率不存在顯著相關性 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究

42、圖圖 27：食品食品 CPI 與雙匯凈利潤增速相關性較弱與雙匯凈利潤增速相關性較弱 圖圖 28：食品食品 CPI 與雙匯股價存在正相關與雙匯股價存在正相關 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 02H1 04H1 06H1 08H1 10H1 12H1 14H1 16H1 18H1 CPI:食品鮮、冷藏肉產量同比 (10) 0 10 20 30 40 50 CPI:食品屠宰及肉類加工收入同比（%） -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 06H108H110H112H114H116H118H1 CPI:食品雙匯發展收入同比 -5% 0% 5% 10% 15%

43、 20% 25% 05H107H109H111H113H115H117H119H1 CPI:食品雙匯發展毛利率 行業專題研究行業專題研究 12 of 18 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 三全食品：三全食品：與雙匯食品相似的是，三全營收增速與食品 CPI 同樣存 在正相關且波動幅度要遠大于食品 CPI 的波動。而三全的毛利率與 食品 CPI 無顯著相關性，維持在 35%左右。三全食品近幾年凈利潤 波動幅度較大，可以發現與食品 CPI 的相關性不大。最后，三全股 價的波動趨勢同樣與食品 CPI 的趨勢比較相似。 圖圖 29：食品：食品 CPI 與三全收

44、入增速呈正相關與三全收入增速呈正相關 圖圖 30：食品食品 CPI 與三全毛利率不存在顯著相關性與三全毛利率不存在顯著相關性 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 圖圖 31：食品食品 CPI 與三全凈利潤增速相關性弱與三全凈利潤增速相關性弱 圖圖 32：食品食品 CPI 與公司股價存在正相關與公司股價存在正相關 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 安井食品：安井食品：安井食品于 2017 年上市，可以看出在 2015 年之前公司 處于快速發展階段，其收入增速與食品 CPI 相關性較弱，2015 年之 -35% -2

45、5% -15% -5% 5% 15% 25% 13H114H115H116H117H118H119H1 CPI:食品雙匯發展凈利潤同比 -5 15 35 55 75 02H104H106H108H110H112H114H116H118H1 CPI：%雙匯發展股價 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2005200720092011201320152017 食品CPI三全營收同比 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 06H2 08H1 09H2 11H112H2 14H1 15H2 17H1 18H2 食品CPI三全毛利率 -5 5 15 25 35 45 08H

46、1 09H2 11H1 12H2 14H1 15H2 17H1 18H2 食品CPI三全股價 行業專題研究行業專題研究 13 of 18 后其收入增速與食品 CPI 的相關性有所上升。安井食品的毛利率與 食品 CPI 的相關性不大，維持在 27%左右。安井食品凈利潤增速波 動較大，與食品 CPI 的聯系較弱。由于上市時間較晚，股價數據不 多，但可見安井食品的股價與食品 CPI 是同向波動的，只是股價的 波幅更大。 圖圖 33：上市后上市后食品食品 CPI 與安井收入增速呈正相關與安井收入增速呈正相關 圖圖 34：食品食品 CPI 與安井毛利率不存在顯著相關性與安井毛利率不存在顯著相關性 數據來

47、源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 圖圖 35：食品食品 CPI 與安井凈利潤增速相關性弱與安井凈利潤增速相關性弱 圖圖 36：食品食品 CPI 與公司股價存在正相關與公司股價存在正相關 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 5. 調味品： 產量影響較小， 價格拉動收入與調味品： 產量影響較小， 價格拉動收入與 CPI 正相正相 關關 行業產量與食品行業產量與食品 CPI 不存在顯著相關性，但收入與之較強正相關。不存在顯著相關性，但收入與之較強正相關。我們 認為， 產量不顯著相關主要原因在于調味品行業投資、 生產周期較長 （投 資 2-3 年， 生產周期至少半年以上） ， 故 CPI 上行期間產能擴充節奏相對 肉制品較慢，其產量受