溫氏股份-穿越周期涅槃重生-221110（31頁）.pdf

1、1 敬請關注文后特別聲明與免責條款 穿越周期，涅槃重生穿越周期，涅槃重生 方正證券研究所證券研究報告方正證券研究所證券研究報告 溫氏股份(300498)公司研究 農林牧漁行業農林牧漁行業 公司深度報告 2022.11.10/推薦(維持)分析師：分析師：婁倩 登記編號：S1220522060003 歷史表現：歷史表現：數據來源：wind 方正證券研究所 相關研究相關研究 核核心摘要：心摘要：近四十近四十年深耕養殖業，經營情況穩健向好。年深耕養殖業，經營情況穩健向好。溫氏股份成立于1983 年，經歷近四十年的發展，現已發展成一家以生豬、黃羽肉雞養殖為主業、配套食品加工及屠宰、生鮮銷售等業務的跨地區

2、現代農牧公司集團，于 2015 年 11 月 2 日在深交所創業板掛牌上市。生豬養殖：生豬養殖：周期仍在上行，行業景氣度有望周期仍在上行，行業景氣度有望超預期超預期持續。持續。本輪周期產能去化存在超預期可能，下半年行業供給緊張疊加需求逐步轉旺，行業景氣度有望持續?？缭降凸确€健恢復，生豬出欄高速跨越低谷穩健恢復，生豬出欄高速增長增長。公司預計 2022 年生豬出欄 1800 萬頭，同比 2021 年增長 36.2%，2023 年規劃生豬出欄 2600 萬頭，兩年復合增長率 40.3%，出欄目標與出欄成長雙高。降本控費成效顯著，降本控費成效顯著，養殖成本有望持續改善養殖成本有望持續改善。2022年

3、三季度公司肉豬養殖綜合成本已下降至 16.6 元/kg，較非瘟時大幅改善，公司各項生產指標逐步恢復至接近非洲豬瘟前水平。隨著公司持續降本控費，養殖成本有望進一步改善。隨著公司養殖成本下降，產能多數布局銷區優勢顯現，公司行業競爭優勢明顯。育種育種技術先進技術先進，戰略引入國資，戰略引入國資。公司 2 個肉豬配套系獲得國家畜禽新品種證書，育種規?？蛇_到年產 50 萬頭純種種豬。在國內首次建立了基于簡化基因組測序分型的種豬全基因組選擇技術，開發出全基因組選擇專用芯片。9月 30 日，公司育種子公司引入多個國資戰投，有利于進一步提升公司育種業務發展。肉雞養殖肉雞養殖業務業務：行業景氣度回升，雞價有望高

4、位震蕩行業景氣度回升，雞價有望高位震蕩。2021 年在產祖代種雞及在產父母代種雞存欄量下行，產能去化成果逐步顯現，疊加豬雞替代效應，下半年雞價有望高位震蕩。公司肉雞出欄量穩步提升，龍頭地位穩固公司肉雞出欄量穩步提升，龍頭地位穩固。公司肉雞出欄量市占率行業最高，2021 年公司黃羽肉雞出欄量占全國肉雞出欄量11%，且仍穩步提升。公司肉雞售價行業領先。公司肉雞售價行業領先。近年來公司肉雞銷售均價均領先同行業企業。公司育種規模大公司育種規模大，專業化水平專業化水平高。高。公司建立有專業化育種基地，年產苗可達 1.2 億羽，年供種可達 3000萬套，占國內有色羽雞市場份額 40%以上。公司積極布局屠宰

5、產能公司積極布局屠宰產能，快速發展，快速發展鮮品及預制菜鮮品及預制菜。截至 2021年公司肉雞屠宰單班產能已提升至 2.85 億只/年，較 2017 年的1.3 億只/年大幅提升。公司鮮品雞及熟食雞銷量穩步提升，2021 年公司鮮品雞銷量達到 1.5 億只，2022 年上半年，公司鮮品雞與熟食雞共銷售 7171.5 萬只。盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：預計公司 2022-2024 年實現營業收入分 2 溫氏股份(300498)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 別為 831.75、1118.05、1219.52 億元，實現歸母凈利潤 65.96、147.71、116.66

6、 億元，對應的 EPS 為 1.01、2.26、1.78 元，對應 2023-2024年的 PE 為 8.08、10.23x。隨公司養殖成本逐步下降，出欄規模逐步擴大，公司盈利有望持續增長，給予公司“推薦”評級。風險提示：風險提示：產能釋放不及預期風險；豬價上漲不及預期風險；養殖行業疫病風險；自然災害風險。Table_FinanceInfo 盈利預測盈利預測:單位單位/百萬百萬 2021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業總收入 64965 83175 111805 121952 (+/-)(%)-13.31 28.03 34.42 9.08 歸母凈利潤-1

7、3404 6596 14771 11666 (+/-)(%)-280.51 -149.21 123.94 -21.03 EPS(元)-2.11 1.01 2.26 1.78 ROE(%)-41.31 15.68 25.99 17.03 P/E-9.13 18.09 8.08 10.23 P/B 3.77 2.84 2.10 1.74 數據來源：wind 方正證券研究所 注：EPS 預測值按最新股本攤薄 SU9UiYjW8ZmWpPWYjYsVbRdNbRpNpPsQsQjMmNpOfQqRrQ8OrRzRvPmRoPxNqRtN 3 溫氏股份(300498)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明

8、與免責條款 目錄目錄 1 溫氏股份：深耕養殖近四十載，重振旗鼓王者歸來.6 1.1 近四十年穩健經營，畜牧養殖全產業鏈發展.6 1.2 經營狀況表現優異，償債能力行業領先.7 1.3 股權結構穩定，員工認同感強.8 2 生豬行業：周期仍在上行，看好景氣度延續.9 2.1 豬肉仍為國民主要消費肉類，養殖規?；潭戎鸩教嵘?9 2.2 供需周期性波動下的豬周期.10 2.2.1 商品豬生產周期.10 2.2.2 豬周期運行邏輯.10 2.3 本輪周期產能去化明顯，看好行業景氣度延續.11 3 生豬養殖：擺脫非瘟影響，穿越周期持續向好.12 3.1“公司+農戶”養殖模式升級，輕資產模式助力公司發展.

9、12 3.2 跨越低谷穩健恢復，生豬出欄高速增長.13 3.2.1 擺脫非瘟影響，生豬出欄量恢復增長.13 3.2.2 生豬單位銷售均價行業領先.14 3.2.3 產能擴張態勢穩健，產能利用率具有成長空間.14 3.3 降本控費成效顯著，養殖成本有望持續改善.15 3.4 三十年潛心育種，技術先進成果優異.17 3.5 致力智慧養殖，加強環境管理.18 4 黃羽雞行業：行業景氣度回升，下半年雞價有望高位震蕩.19 4.1 行業規?；鸩教嵘?，人均禽肉消費仍存發展空間.19 4.2 供需周期性波動形成的雞周期.21 4.2.1 黃羽肉雞生產周期.21 4.2.2 雞周期運行邏輯.21 4.2.3

10、 歷次雞周期復盤.22 4.3 產能去化疊加替代效應，下半年黃羽雞價有望高位震蕩.22 5 肉雞養殖：龍頭地位穩固，積極布局下游產業.24 5.1 黃羽雞量價均屬行業領先，市占率穩居龍頭地位.24 5.2 堅持降本增效，盈利情況有望改善.25 5.3 黃羽雞育種成果豐厚，供種規模行業領先.26 5.4 持續擴大屠宰產能，積極發展鮮品及預制菜業務.27 6 盈利預測與估值分析.28 6.1 盈利預測.28 6.2 估值分析.29 7 風險提示.29 4 溫氏股份(300498)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司布局養殖全產業鏈.6 圖表 2：公司發展

11、歷程.7 圖表 3：公司營業總收入穩步增長.7 圖表 4：公司收入主要由肉豬類及肉雞類構成.7 圖表 5：公司歸母凈利潤隨周期波動.8 圖表 6：公司銷售毛利率及凈利率隨周期波動.8 圖表 7：公司上市以來流動比率屬行業領先.8 圖表 8：公司上市以來速動比率位居行業前列.8 圖表 9：公司股權結構穩定.8 圖表 10：公司實施的股權激勵計劃情況.9 圖表 11：豬肉消費占肉類消費約 60%.9 圖表 12：TOP10豬企市占率穩步提升.9 圖表 13：商品豬生產周期.10 圖表 14：豬周期傳導機制圖.10 圖表 15：農業部能繁母豬環比去化 14.25%.11 圖表 16：涌益咨詢能繁母豬

12、去化超 20%.11 圖表 17：2009-2021年 12 月與 7 月的屠宰量倍數.11 圖表 18：公司推行“公司+農戶”養殖模式.12 圖表 19：養殖小區三種合作模式.12 圖表 20：新光現代養殖小區內部圖.12 圖表 21：資產負債率處于行業較低水平.13 圖表 22：委托養殖費隨周期波動.13 圖表 23：合作農戶年收入高于農民工年收入.13 圖表 24：出欄量及行業排名.14 圖表 25：公司肉豬銷售均價行業領先.14 圖表 26：公司商品肉豬產能逐步提升.15 圖表 27：生產性生物資產變動情況.15 圖表 28：生產性生物資產拆分及變動情況.15 圖表 29：公司肉豬養殖

13、成本逐步改善.16 圖表 30：公司飼料采購結構調整.16 圖表 31：公司 PSY 高于行業平均水平.17 圖表 32：公司三費控制有效.17 圖表 33：公司豬育種流程完善.18 圖表 34：公司豬育種場內部圖.18 圖表 35：公司開發出全基因組選擇芯片.18 圖表 36：公司生物安全信息管理系統.19 圖表 37：公司智能養殖監控系統.19 圖表 38：廢水處理設施.19 圖表 39：固體廢物處理設施.19 圖表 40：我國禽肉產量占比呈上升趨勢.20 圖表 41：我國禽肉產量逐步提升.20 圖表 42：人均禽肉消費量仍存發展空間.20 圖表 43：黃羽雞行業 CR2 市占率大幅提升.

14、20 圖表 44：肉雞行業規?；潭忍嵘?20 圖表 45：黃羽雞生長周期.21 圖表 46：雞周期傳導機制圖.21 5 溫氏股份(300498)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表 47：黃羽雞歷次周期復盤.22 圖表 48：豬雞存在替代效應.23 圖表 49：在產祖代種雞存欄量下降.23 圖表 50：在產父母代種雞存欄量下降.23 圖表 51：2021年黃羽雞出欄量同比下降.23 圖表 52：2022年黃羽雞價上行.24 圖表 53：2022年黃羽雞價格指數改善明顯.24 圖表 54：企業肉雞出欄量穩居行業龍頭.24 圖表 55：公司出欄占全國肉雞總出欄量比例.25 圖表

15、56：公司出欄占全國黃羽雞出欄量比例.25 圖表 57：公司肉雞銷售價行業領先.25 圖表 58：公司肉雞養殖成本.26 圖表 59：三家公司肉雞養殖毛利率對比.26 圖表 60：肉雞育種流程完善.27 圖表 61：公司成立專業化育種公司.27 圖表 62：蠶田種雞場鳥瞰圖.27 圖表 63：公司肉雞屠宰產能大幅提升.28 圖表 64：公司鮮品業務迅速發展.28 圖表 65：公司預制菜品種多樣.28 圖表 66：公司分業務盈利預測.29 圖表 67：可比公司一致預測.29 6 溫氏股份(300498)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 1 溫氏股份：溫氏股份：深耕養殖深耕養殖近四十

16、近四十載載，重振旗鼓重振旗鼓王者歸來王者歸來 1.1 近四十年近四十年穩健經營穩健經營，畜牧養殖全產業鏈畜牧養殖全產業鏈發展發展 溫氏股份成立于 1983 年，現已發展成一家以畜禽養殖為主業、配套相關業務的跨地區現代農牧集團，于 2015 年 11 月 2 日在深交所掛牌上市。目前公司主營業務為生豬及肉雞的養殖及銷售，輔以肉鴨、奶牛、肉鴿等養殖及銷售業務，以食品加工及屠宰、生鮮營銷、生物制藥、農牧設備、金融投資為配套業務，全產業鏈布局發展。圖表1：公司布局養殖全產業鏈 資料來源：公司公告，方正證券研究所 公司歷經公司歷經近四十年近四十年發展，共經歷四發展，共經歷四個階段。個階段。1983-19

17、96 年為年為探索前進階段探索前進階段，1983 年溫北英聯合七戶八人自愿入股創辦簕竹畜牧聯營公司，此為溫氏股份前身。1986 年開始，公司開始發展合作養雞戶。1989年公司創立“公司+農戶”模式。1997-2004 年為年為成熟擴展階段成熟擴展階段，1997 年公司開始大力發展養豬業。2002年溫氏集團上市肉雞 125萬只。2005-2014 年為年為高速發展階段高速發展階段，2011 年實際控制人同為溫氏家族的大華農在深圳創業板掛牌交易。2012 年溫氏集團成功改制成為廣東溫氏食品集團股份有限公司。2015 年年至今至今為為再發展新階段再發展新階段，2015 年溫氏股份吸收合并大華農并在深

18、交所掛牌，登陸創業板。同時公司發建立首家生鮮門店。2016 年成立養禽事業部、養豬事業部、大華農事業部。2018 年溫氏食品品牌發布。2020 年以來先后成立水禽事業部、種豬事業部、豬業一部、豬業二部和豬業三部。2021 年“溫氏轉債”在深交所掛牌交易。7 溫氏股份(300498)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表2：公司發展歷程 資料來源：公司官網，方正證券研究所 1.2 經營經營狀況表現優異狀況表現優異，償債能力行業領先，償債能力行業領先 豬雞養殖雙主業經營，豬雞養殖雙主業經營，營收整體穩步增長營收整體穩步增長。公司營業收入主要由肉豬和肉雞養殖收入構成，2022 年上半年

19、肉豬類及肉雞類收入占比公司營業總收入 91.89%。公司營業總收入從 2014 年 380.4 億元上升至2020年 749.39 億元，由于 2021 年豬肉市場低迷，公司營收震蕩。隨2022 年生豬市場回暖，公司前三季度實現營收 558.74 億元，同比大幅上升。整體來看，豬雞養殖雙主業助力公司營收穩步增長。圖表3：公司營業總收入穩步增長 圖表4：公司收入主要由肉豬類及肉雞類構成-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%01002003004005006007008002015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年 2022Q13營業總收入

20、（億元）增長率（%）01002003004005006007008002014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022H1肉豬類（億元）肉雞類（億元）其他業務收入（億元）資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 利潤隨豬周期波動利潤隨豬周期波動。公司的歸母凈利、銷售毛利率及凈利率均呈現明顯的周期波動態勢。2021 年受生豬行情低迷影響，豬企普遍虧損，公司歸母凈利為-134.04 億元，銷售毛利率及凈利率均為負。隨2022 年豬價回暖，公司前三季度盈利情況大幅改善，2022 年第三季度公司恢復盈利。8 溫氏股份(300498)

21、-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表5：公司歸母凈利潤隨周期波動 圖表6：公司銷售毛利率及凈利率隨周期波動-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%-150-100-500501001502002015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022Q13歸母凈利潤（億元）增長率（%）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022Q13銷售毛利率（%）銷售凈利率（%）資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所

22、對標同業，對標同業，公司公司償債能力償債能力領先領先。歷史上公司流動比率及速動比率指標均為行業較高水平，2022 前三季度公司流動比率及速動比率分別為 1.45/0.74，體現公司具有較為優秀的償債能力和資金管理能力。圖表7：公司上市以來流動比率屬行業領先 圖表8：公司上市以來速動比率位居行業前列 00.20.40.60.811.21.41.61.822015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022Q13溫氏股份牧原股份新希望正邦科技天邦食品 00.20.40.60.811.22015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022Q13溫氏

23、股份牧原股份新希望正邦科技天邦食品 資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正證券研究所 1.3 股權結構穩定股權結構穩定，員工認同感強員工認同感強 公司股權結構公司股權結構穩定穩定，實際控制人為溫氏家族成員，實際控制人為溫氏家族成員。截至 2022 年，公司實際控制人溫氏家族成員實際持股 14.03%，持股比例基本穩定。由于公司上市前實行全員持股制度，公司員工持股比例較高，故公司股權結構較為分散。持股員工多為初創員工及中層及以上管理人員，對公司認同感強，故多年來公司股權結構雖分散但穩定。圖表9：公司股權結構穩定 資料來源：方正證券研究所整理 9 溫氏股份(300498)-公

24、司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 上市以來，公司共成功實施兩期股權激勵計劃。上市以來，公司共成功實施兩期股權激勵計劃。公司通過實施股權激勵計劃發行限制性股票對激勵對象業績做出要求，提升中基層管理人員及骨干人員的工作積極性。圖表10：公司實施的股權激勵計劃情況 時間時間計劃計劃參與對象參與對象激勵方式激勵方式股票來源股票來源發行數量發行數量（萬股）（萬股）公告日認公告日認購數量占購數量占股本總額股本總額比重比重認購價格認購價格（元/股）（元/股）業績條件業績條件每期解除限每期解除限售比例售比例2018年4月第一期股權激勵計劃公司董事、高級管理人員、中高層（基層）管理人員、核心業務人才及

25、專業人才等共計2,455人限制性股票定向發行9,348.281.79%13.17以2017年度商品肉豬銷售頭數為基準，三期接觸限售條件分別為2018、2019、2020年度商品肉豬銷售頭數不低于12%、30%、55%，同時每年度凈資產收益率比同行業對標上市公司加權平均凈資產收益率高三個百分點。第一個解鎖期：40%，第二個解鎖期：40%，第三個解鎖期：20%。2021年5月公司董事、高級管理人員、中高層、基層管理人員及核心技術（業務）骨干人才等等共計3,645人限制性股票二級市場回購、定向發行23,680.233.72%9.262021年11月中層、基層管理人員及核心技術（業務）人才等1003人

26、限制性股票二級市場回購、定向發行1,641.330.26%9.06第三期股權激勵計劃以2020年度禽畜產品總銷售重量為基準，兩期解除限售條件為2021年及2022年禽畜產品總銷售重量增長10%、40%，或以2020年營業總收入為基準，2021年及2022年營業總收入增長8%、15%。各50%資料來源：公司公告，方正證券研究所 2 生豬行業：生豬行業：周期仍在上行，周期仍在上行，看好景氣度延續看好景氣度延續 2.1 豬肉仍為國民主要消費肉類，養殖規?；潭戎鸩教嵘i肉仍為國民主要消費肉類，養殖規?；潭戎鸩教嵘?豬肉消費占據國民肉類消費重要地位豬肉消費占據國民肉類消費重要地位。近年來，我國豬肉產

27、量在豬牛羊禽肉中占比約 60%左右，豬肉仍為我國國民主要消費肉類。豬肉在我國肉類消費結構中占據主導地位。頭部豬企產能頭部豬企產能快速快速擴張，行業集中度穩步提升。擴張，行業集中度穩步提升。2017 年至2022H1，上市豬企 TOP10 出欄量市占率從 5.39%快速提升至16.74%，生豬養殖行業產能逐步向頭部企業集中。圖表11：豬肉消費占肉類消費約 60%圖表12：TOP10 豬企市占率穩步提升 67%68%67%64%65%63%56%54%60%21%20%21%24%22%23%29%31%27%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20132014201

28、5201620172018201920202021豬肉牛肉羊肉禽肉 0%3%6%9%12%15%18%2017年2018年2019年2020年2021年2022H1TOP10豬企出欄量占比（%）資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，方正證券研究所 10 溫氏股份(300498)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 2.2 供需供需周期性波動下的周期性波動下的豬豬周期周期 2.2.1 商品豬生產周期商品豬生產周期 從能繁母豬配種到商品豬出欄，生產周期需要從能繁母豬配種到商品豬出欄，生產周期需要 10 個月左右。個月左右。目前我國普遍采用外三元生豬生產體系，其

29、育種體系分為曾祖代祖代父母代商品代。曾祖代主要由國外引種的純種長白豬、大白豬、杜洛克豬構成，通過純種繁育產生祖代豬，之后祖代豬通過長白公豬與大白母豬雜交產生父母代二元母豬，父母代二元母豬與杜洛克公豬雜交產生商品代外三元豬。從繁育時長來看，每代母豬出生后需要經過 8 個月達到能繁狀態，之后經過約 4 個月左右的配種-妊娠-分娩產出下一代仔豬，商品代仔豬需通過 6 個月的哺乳-保育-育肥，達到出欄狀態。因此整個商品豬的生產周期來看，從能繁母豬配種到商品豬出欄，中間需要 10 個月左右。圖表13：商品豬生產周期 資料來源：方正證券研究所整理 2.2.2 豬周期運行邏輯豬周期運行邏輯 當期豬價由當期生

30、豬供需關系決定，并當期豬價由當期生豬供需關系決定，并影響養殖戶補欄影響養殖戶補欄/淘汰淘汰能繁母能繁母豬豬行為進而行為進而影響影響后期后期豬價。豬價。當豬價上漲時，養殖戶對市場存樂觀預期，補欄積極性提高，能繁母豬存欄隨之增加，傳導后表現為 10 個月后的生豬供給隨之增長，以致后期豬價下跌；在豬價下跌時，養殖戶生產經營承壓，開始去產能，淘汰低效能繁母豬，傳導后表現為 10 月后的生豬供給減少，豬價隨之上行，由此形成豬周期。圖表14：豬周期傳導機制圖 資料來源：方正證券研究所 11 溫氏股份(300498)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 2.3 本輪周期產能去化明顯本輪周期產能去化

31、明顯，看好看好行業行業景氣度延續景氣度延續 本輪周期能繁母豬產能去化程度明顯。本輪周期能繁母豬產能去化程度明顯。根據農業農村部數據來看，本輪周期能繁母豬環比累計最大去化程度為 14.25%；從涌益咨詢能繁母豬存欄監測數據顯示，本輪母豬產能去化程度接近 25%。從各方數據來看，本輪周期產能去化程度明顯，且從目前豬價表現來看，存在去化遠超預期的可能。圖表15：農業部能繁母豬環比去化 14.25%圖表16：涌益咨詢能繁母豬去化超 20%資料來源：農業農村部，方正證券研究所 資料來源：涌益咨詢，方正證券研究所 看好下半年豬價高位震蕩看好下半年豬價高位震蕩，周期景氣度延續，周期景氣度延續。從供給端看，本

32、輪周從供給端看，本輪周期產能去化成果逐步顯現，行業缺豬為下半年主旋律。期產能去化成果逐步顯現，行業缺豬為下半年主旋律。9-10 月市場養殖端二次育肥積極性大幅提升，短期來看，二育可能導致部分供給延后，中期來看，二育不改變供給邊際向下趨勢。從需求端看，下半年天氣轉涼，春節臨近，需求端預計逐步發力。從季節性角度來看，12 月豬肉需求量為 7 月的 1.4 倍左右（月屠宰量近似為月生豬供給）。預計下半年隨供給邊際下行及需求轉旺，豬價將維持高位震蕩，養殖利潤持續改善。圖表17：2009-2021年 12 月與 7 月的屠宰量倍數 資料來源：Wind，方正證券研究所 12 溫氏股份(300498)-公司

33、深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 3 生豬養殖：生豬養殖：擺脫非瘟影響擺脫非瘟影響，穿越周期持續向好，穿越周期持續向好 3.1“公司公司+農戶農戶”養殖模式升級養殖模式升級，輕資產模式助力公司發展，輕資產模式助力公司發展 公公司司生豬養殖業務傳統生豬養殖業務傳統采取緊采取緊密型密型“公司公司+農戶農戶”經營模式經營模式。即合作農戶自建肉雞舍、肉豬舍并繳納保證金，公司提供全部雞苗、豬苗、飼料、獸藥和疫苗，在合作農戶飼養過程中，公司提供飼養管理、疫病防控和環保處理等關鍵環節一整套技術支持和服務，同時做好過程監督和管理工作，確保合作農戶按照公司質量標準規范飼養。合作農戶飼養肉雞、肉豬達到出欄

34、天齡后交還給公司，公司進行對外銷售并向合作農戶支付委托養殖費用。圖表18：公司推行“公司+農戶”養殖模式 資料來源：公司公告，方正證券研究所 公司公司生豬養殖生豬養殖模式不斷更新迭代模式不斷更新迭代，目前部分“公司+農戶”模式已升級為“公司+家庭農場”、“公司+現代養殖小區+農戶”模式，未來進一步向“公司+現代產業園區+職業農民”模式迭代。公司更新升級養殖模式有利于提高合作農戶的養殖規模、機械化、自動化和智能化水平，提升養殖效率，同時提高對合作農戶的管理水平。圖表19：養殖小區三種合作模式 圖表20：新光現代養殖小區內部圖 資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公眾號，方正證券研究

35、所 “公司公司+農戶農戶”輕資產模式緩解公司資金壓力，公司資產負債率低于行輕資產模式緩解公司資金壓力，公司資產負債率低于行業平均水平。業平均水平。在“公司+農戶”養殖模式中，公司無需投入大量資金建設養殖場，很大程度上減輕了公司的資金負擔。得益于“公司+農戶”的輕資產養殖模式，公司資產負債率較低，處于行業領先水平。13 溫氏股份(300498)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表21：資產負債率處于行業較低水平 0%20%40%60%80%100%120%2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022Q13溫氏股份（%）牧原股份（%）正邦

36、科技（%）天邦食品（%）新希望（%）生豬養殖(申萬)（%）資料來源：Wind，公司公告，方正證券研究所 肉豬委托養殖費用隨周期波動，合作農戶年均收入高于農民工肉豬委托養殖費用隨周期波動，合作農戶年均收入高于農民工。委托養殖費隨周期波動，在 2020 年行情較好時每頭生豬委托養殖費達到 280 元/頭，在行情較低迷年份，委托代養費有所下降。委托養殖為合作農戶創造了可觀的收入，2016 年至 2021 年公司合作養殖戶戶均年收入從 11 萬元提升至 14 萬元，高于農民工平均年收入，因此合作農戶隊伍相對穩定。圖表22：委托養殖費隨周期波動 圖表23：合作農戶年收入高于農民工年收入 資料來源：公司公

37、告，方正證券研究所 資料來源：公司公告，Wind，方正證券研究所 3.2 跨越低谷穩健恢復，生豬出欄跨越低谷穩健恢復，生豬出欄高速增長高速增長 3.2.1 擺脫非瘟影響，擺脫非瘟影響，生豬生豬出欄出欄量恢復增長量恢復增長 自上市以來，自上市以來，公司公司肉豬出欄量穩居行業前三。肉豬出欄量穩居行業前三。自 2015 年至 2018年，由于公司產能擴展，生豬出欄量持續上升，隨后受非瘟影響2019 年公司生豬出欄量震蕩。由于 2020 年非瘟疫情影響仍然較為嚴峻，公司前期主動調整豬苗調運及投放生產環節的進度，減少投苗量并加大種豬留選，主動淘汰部分受威脅母豬同時受非瘟影響能繁母豬整體生產性能下降，且受

38、非瘟影響肉豬育肥上市率也有所下降，導致公司 2020 年肉豬出欄量大幅下降。隨 2021 年非瘟防控措施常態化有效運行，肉豬出欄量大幅回升，2022 年前三季度，肉豬出欄量持續改善。公司逐步擺脫非瘟影響，出欄量恢復上行趨勢。14 溫氏股份(300498)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表24：出欄量及行業排名 資料來源：公司公告，方正證券研究所 3.2.2 生豬單位生豬單位銷售銷售均價行業領先均價行業領先 公司公司生豬銷售均價生豬銷售均價隨行就市，總體高于隨行就市，總體高于行業行業均價均價。公司肉豬銷售價受市場行情影響，在 2021 年下半年及 2022 年上半年經歷了較為低

39、迷的階段，但仍位于行業前列。截至 2022 三季度，公司肉豬銷售價已逐步回升，預計隨第四季度豬價持續向好，公司肉豬銷售價有望進一步攀升。圖表25：公司肉豬銷售均價行業領先 1015202530354045502017/12017/92018/52019/12019/92020/52021/12021/92022/5溫氏股份（元/kg）牧原股份（元/kg）正邦科技（元/kg）天邦食品（元/kg）新希望（元/kg）資料來源：公司公告，方正證券研究所 3.2.3 產能擴張態勢穩健產能擴張態勢穩健，產能產能利用率利用率具有具有成長空間成長空間 公司上市以來產能公司上市以來產能持續持續提升提升。商品肉豬

40、產能自 2015 年的 1684 萬頭提升至 2021 年 4600 萬頭，上行態勢穩定。目前公司商品肉豬產能4600 萬頭，肉豬育肥飼養能力達 2600 萬頭，2022 年計劃出欄 1800萬頭生豬，產能利用率仍有較大成長空間，意味公司出欄量成長空間較大。15 溫氏股份(300498)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表26：公司商品肉豬產能逐步提升 2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年資本開支（億元）45.2572.8997.7794.03123.92299.91132.40產能（萬頭）168420642467300933343600460

41、0產能增速22.57%19.54%21.95%10.80%7.98%27.78%出欄量（萬頭）1535.061712.731904.172229.721851.66954.571321.74產能利用率91.16%82.98%77.18%74.11%55.54%26.52%28.73%資料來源：公司公告，方正證券研究所 順應產能擴張步伐，公司生產性生物資產總體呈上升趨勢。順應產能擴張步伐，公司生產性生物資產總體呈上升趨勢。2020 年以前公司生產性生物資產穩步提升。2020 年由于公司產能擴張，外購種豬成本較高導致生產性生物資產大幅上升。隨后公司優化種豬，提升生產效率，疊加 2021 年市場低迷

42、計提較大金額減值，2021年公司生產性生物資產下降，并大幅度生產性生物資產外購。因此剔除 2020 年異常因素影響，2021 年公司生產性生物資產高于 2019年水平，公司生產性生物資產呈上行趨勢，順應公司產能擴張步伐。圖表27：生產性生物資產變動情況 圖表28：生產性生物資產拆分及變動情況-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%01020304050607080901002015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022Q13生產性生物資產（億元）增長率（%）01020304050607080901002015年2016年201

43、7年2018年2019年2020年2021年2022H1外購生產性生物資產增加額（億元）自行培育生產性生物資產增加額（億元）生產性生物資產期末余額（億元）資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 3.3 降本控費降本控費成效顯著成效顯著，養殖成本有望持續改善養殖成本有望持續改善 公司多種途徑降本控費，養殖成本逐漸改善公司多種途徑降本控費，養殖成本逐漸改善。非瘟前，公司肉豬養殖完全成本在 12 元/kg 左右，成本控制優異，低于行業平均水平。非瘟時期，公司為支撐生豬出欄，外購高價豬苗，導致養殖完全成本大幅上升。2021 年 5 月后，公司暫停外購高價豬苗，公司肉豬養

44、殖完全成本逐漸下降，至 2022年三季度已下降至 16.6 元/kg。16 溫氏股份(300498)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表29：公司肉豬養殖成本逐步改善 051015202530352016年2017年2018年2019年2020年2021Q12021H12021Q32021Q42022H12022Q3溫氏肉豬完全成本（元/kg）資料來源：公司公告，方正證券研究所 公司多途徑降本控費，公司多途徑降本控費，通過優化通過優化飼料成本、豬苗成本、委托養殖費飼料成本、豬苗成本、委托養殖費以及以及降低降低三費控制成三費控制成本，具體如下：本，具體如下：飼料成本方面，公司飼料

45、成本方面，公司優化飼料配方降低飼料成本優化飼料配方降低飼料成本。由于近三年玉米、豆粕價格持續維持高位，公司優化飼料配方，降低玉米、豆粕采購量，提高小麥、高粱及糙米混合物采購量。圖表30：公司飼料采購結構調整 采購量（萬噸）均價（元/噸）采購量（萬噸）均價（元/噸）采購量（萬噸）均價（元/噸）玉米819.252039.00620.582223.00187.492548.85豆粕173.343014.00156.132951.00102.003486.99高粱0.000.0048.852177.00158.552566.32小麥0.352137.0034.372435.00229.182694.7

46、8糙米混合物0.000.000.422465.00207.672683.792019年2020年2021年項目 資料來源：公司公告，方正證券研究所 同時，公司同時，公司實行以實行以“集中采購為主，區域采購為輔集中采購為主，區域采購為輔”的的原料原料采購模采購模式。式。公司設立采購中心作為監督管理機構，下設區域采購中心和各專業線采購單位，負責原料采購、協調物流運輸和監控庫存，有效控制飼料成本。豬苗成本方面，公司豬苗成本方面，公司豬苗成本逐漸降低豬苗成本逐漸降低。由于受非瘟影響，2020 年公司存在外購高價仔豬現象導致當期豬苗成本較非瘟前大幅提升，隨著 2021 年公司暫停外購仔豬及外購的高價豬苗

47、完全出欄，公司豬苗成本逐漸下降，2022 年 9 月豬苗成本已下降至 370 元/頭以下，較2021年初 650 元/頭大幅下降，已逐漸接近非瘟前水平。同時同時，公司公司通過改善各項通過改善各項生產生產指標指標降低豬苗成本。降低豬苗成本。PSY 方面，方面，非瘟前公司 PSY 可達到 24，遠高于行業平均水平，后受非瘟影響公司PSY有所下滑，目前已在逐步改善，截至 2022 年三季度公司 PSY 恢復至 20。上市率方面，上市率方面，公司上市率逐步攀升至 90%，正逐步向非瘟前 94%-95%水平靠攏。窩均健仔數方面，窩均健仔數方面，目前公司 2022 年窩均健仔數已提升至 10.8 頭左右，

48、公司各生產指標持續向好。公司生產效率逐步改善，豬苗成本有望進一步下降。17 溫氏股份(300498)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表31：公司 PSY高于行業平均水平 0102030公司非瘟前行業非瘟前公司目前公司及行業PSY 資料來源：公司公告，方正證券研究所 委托養殖費委托養殖費方面，方面，公司公司委托養殖費委托養殖費隨隨肉豬市場行情肉豬市場行情及時調整及時調整，在行情低迷時適當降低委托養殖費，在 2021 年行情低迷時代養費曾下降至 190 元/頭，2020 年行情景氣時達到 280-290 元/頭，行情低迷時降低代養費可降低成本，穩定公司現金流，規避市場風險。三費方

49、面，公司加強費用控制。三費方面，公司加強費用控制。2021 年公司完成員工薪酬改革，鼓勵干部員工多創多享，公司職工薪酬逐步下降。得益于公司職工薪酬下降，2021 年2022 前三季度公司銷售費用、管理費用均有不同程度下降。2021 年公司財務費用大幅增加主要系公司增加債務融資導致利息支出增加。公司費用控制有效，養殖完全成本有望持續改善。圖表32：公司三費控制有效 010203040506070-4-2024681012142015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022Q13銷售費用（億元：左軸）財務費用（億元：左軸）管理費用（億元：右軸）資料來源：公司公告，方正

50、證券研究所 3.4 三十年潛心育種，三十年潛心育種，技術先進成果優異技術先進成果優異 公司育種工作專業化程度高公司育種工作專業化程度高，建建立立緊密型“產學研”研發體系緊密型“產學研”研發體系。溫氏自 1998 年起開始從事種豬育種工作，目前已設立子公司廣東中芯種業科技有限公司，從事專業化育種工作。中芯種業于 9 月 30 日引入 23.33 億元國資戰投，有利于進一步提高公司育種業務發展。同時，公司與華南農業大學、南京農業大學、中國農業大學、中山大學等多所院校和科研院所建立了緊密型“產學研”合作關系。公司高度重視育種工作，致力于專業化育種。18 溫氏股份(300498)-公司深度報告 敬請關

51、注文后特別聲明與免責條款 圖表33：公司豬育種流程完善 資料來源：公司公告，方正證券研究所 公司育種成果優異，育種規模屬行業前列。公司育種成果優異，育種規模屬行業前列。公司目前擁有長白、大白、皮特蘭、杜洛克和地方優質豬種等 5 個品種、12 個品系核心群純種豬以及 3 個商品肉豬配套系，其中有 2 個肉豬配套系獲得國家畜禽新品種證書。四元雜交“華農溫氏 1 號豬配套系”和五元雜交“溫氏 WS501 豬配套系”獲得國家審定，育種規?？蛇_到年產 50 萬頭純種種豬，屬行業前列。公司公司育種技術先進育種技術先進，打破育種科技壁壘，打破育種科技壁壘。公司公司在國內首次建立了基在國內首次建立了基于簡化基

52、因組測序（于簡化基因組測序（GBS）分型的種豬全基因組選擇技術，開發出）分型的種豬全基因組選擇技術，開發出全基因組選擇專用芯片，全基因組選擇專用芯片，打破國外基因芯片壟斷，此技術可以抽提豬基因進行選擇，不必等到將仔豬養成種豬后再進行生產性能的評定，有效降低成本。公司大力發展智能化養殖，自主開發出基于互聯網的育種數據分析和應用平臺，實現遠程、實時的種豬個體選留和選配。公司先進的育種實現技術突破，助力公司降本增效。圖表34：公司豬育種場內部圖 圖表35：公司開發出全基因組選擇芯片 資料來源：公司公眾號，方正證券研究所 資料來源：公司公眾號，方正證券研究所 3.5 致力智慧養殖，加強環境管理致力智慧

53、養殖，加強環境管理 公司公司致力于智慧養殖，推動養殖業數字化轉型。致力于智慧養殖，推動養殖業數字化轉型。公司建立智慧養殖體系對生產數據進行監控，并進行疫病管理等，同時建立數據管理中心及數字化應用體系。公司開發“云守衛”生物安全智能控制系統，并在羅陳種豬場等 6 家單位試點示范。數字化養殖提升了養殖效 19 溫氏股份(300498)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 率，也將進一步提升公司效益。圖表36：公司生物安全信息管理系統 圖表37：公司智能養殖監控系統 資料來源：公司公眾號，方正證券研究所 資料來源：公司公眾號，方正證券研究所 公司公司堅持環境保護，包括廢水達標排放、糞便資源

54、化利用、廢氣防堅持環境保護，包括廢水達標排放、糞便資源化利用、廢氣防控等諸多方面?？氐戎T多方面。同時公司加強員工環保培訓，研發環保綜合管理平臺，實現環保處理設施自動化及智能管控。公司鼓勵合作農戶使用清潔能源，并對沼氣充分利用，減少溫室氣體排放。公司堅持做好畜禽養殖過程中的糞便管理，進減少甲烷和氧化亞氮的排放，公司通過厭氧發酵等方式將糞便轉化為沼氣，并將沼氣收集利用，減少廢氣排放。在廢水處理方面，溫氏研發了一套以“固液分離+厭氧+好氧+深度處理”為主體工藝的養殖廢水處理技術，出水水質可穩定達到相關環評標準。公司養殖場廢水中 COD、氨氮減排量近年來均逐步升高，公司環保效果優異。圖表38：廢水處理

55、設施 圖表39：固體廢物處理設施 資料來源：公司公眾號，方正證券研究所 資料來源：公司公眾號，方正證券研究所 4 黃羽雞行業：行業景氣度回升，黃羽雞行業：行業景氣度回升，下半年下半年雞價雞價有望有望高位震蕩高位震蕩 4.1 行業規?；鸩教嵘?，人均禽肉消費仍存發展空間行業規?；鸩教嵘?，人均禽肉消費仍存發展空間 我國禽肉產量我國禽肉產量逐逐步提升步提升，占肉類總產量比重，占肉類總產量比重增長增長。從產量數值來從產量數值來看看，2021 年禽肉產量達到 2380 萬噸，較 2016 年提升 500 萬噸。從從產量占比來看產量占比來看，禽肉產量占豬牛羊禽肉總產量比重逐步提升，自2013 年的 21

56、%提升至 2020 年 31%，2021 年由于豬肉價低，豬肉消費量提升，禽肉產量占比下降至 27%，總體仍呈上升水平。近年 20 溫氏股份(300498)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 來，我國禽肉產量穩步發展，消費地位提升。圖表40：我國禽肉產量占比呈上升趨勢 圖表41：我國禽肉產量逐步提升 67%68%67%64%65%63%56%54%60%21%20%21%24%22%23%29%31%27%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201320142015201620172018201920202021豬肉牛肉羊肉禽肉 資料來源：Wind，方

57、正證券研究所 資料來源：iFind，方正證券研究所 從人均禽肉消費量來看，我從人均禽肉消費量來看，我國國禽業發展仍存空間。禽業發展仍存空間。自 2016 年以來我國人均禽肉消費量穩步提升，2021 年我國人均禽肉消費達到每年16.8kg，但仍較其他國家有較大差距。我國禽肉消費仍存在較大發展空間。圖表42：人均禽肉消費量仍存發展空間 010203040506070802016年2017年2018年2019年2020年我國禽肉人均消費（kg/人）美國禽肉人均消費量（kg/人）日本禽肉人均消費量（kg/人）英國禽肉人均消費量（kg/人）資料來源：Wind，方正證券研究所 肉雞養殖行業規?；潭戎鸩教?/p>

58、高肉雞養殖行業規?；潭戎鸩教岣?，黃羽雞行業黃羽雞行業 CR2 市占率上行市占率上行。年出欄量 5 萬羽以上的養殖戶戶數逐漸提升，年出欄量低于 5 萬羽的養殖戶戶數逐步下降。黃羽雞行業內，自 2019 年以來穩步提升至36.39%。黃羽雞養殖行業集中度大幅提升，黃羽雞養殖產能逐步向頭部企業集中。圖表43：黃羽雞行業 CR2 市占率大幅提升 圖表44：肉雞行業規?；潭忍嵘?20%23%26%29%32%35%38%2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年CR2市占率（%）資料來源：公司公告，畜牧業協會，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正證券研究所

59、21 溫氏股份(300498)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 4.2 供需周期性波動形成的雞周期供需周期性波動形成的雞周期 4.2.1 黃羽肉雞生產周期黃羽肉雞生產周期 各代種雞會在各代種雞會在 23 周齡左右開始產蛋，經過周齡左右開始產蛋，經過 3 周的孵化得到下一代雛周的孵化得到下一代雛雞。雞。黃羽商品肉雞主要分為快速雞、中速雞及慢速雞?？焖匐u出欄日齡為 4565 天，中速雞出欄日齡為 6590 天，慢速雞出欄日齡為90120 天?？焖匐u具備長得快，上市快，價格低等優勢，符合快餐文化發展需求。中速雞生長速度適中，價格適中，口感較好。慢速雞的生長模式主要為放養，養殖周期較長，

60、肉質鮮美，價格較高。圖表45：黃羽雞生長周期 資料來源：方正證券研究所整理 4.2.2 雞周期運行邏輯雞周期運行邏輯 我們所說的雞周期一般指大周期，每個大周期均由多個小周期組我們所說的雞周期一般指大周期，每個大周期均由多個小周期組成。當期雞價主要由肉雞供需關系決定，并反過來通過作用在產父成。當期雞價主要由肉雞供需關系決定，并反過來通過作用在產父母代種雞存欄影響之后的雞價。母代種雞存欄影響之后的雞價。在雞價上漲時，養殖戶積極補欄在產父母代種雞，傳導后變現為 35 個月之后的肉雞出欄量增長，供給增長帶來價格下跌；在雞價下行時，養殖戶開始去產能，傳導后表現為 35 個月之后肉雞出欄量下降，供給下降導

61、致價格上行，形成一個小雞周期。由于肉雞養殖周期較短，產能調節迅速，故每個小周期較短，時長在 45個月左右。多個小周期連接形成大周期。圖表46：雞周期傳導機制圖 資料來源：方正證券研究所整理 22 溫氏股份(300498)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 4.2.3 歷次雞周期復盤歷次雞周期復盤 自自 2013 年以來，我國黃羽雞行業共經歷了三輪雞周期，目前正在經年以來，我國黃羽雞行業共經歷了三輪雞周期，目前正在經歷第四輪雞周期。歷第四輪雞周期。第一輪雞周期：2013 年 4 月2014 年 2 月，主要受 H7N9 禽流感影響。H7N9 禽流感于 2013 年 4 月爆發，黃羽肉

62、雞需求受挫，行業陷入深度虧損，開啟第一輪雞周期。第二輪雞周期：2014 年 2 月2017 年 3 月，其主要影響因素仍然為2017年 H7N9 禽流感，導致 2017年初黃羽雞行業再次陷入低谷。第三輪雞周期：2017年 3月2020年 2月，此輪周期主要影響因素為非洲豬瘟。受非洲豬瘟影響 2019 年豬肉價格大幅上漲，雞肉替代效應顯現，黃羽雞價格隨之上漲，行業景氣度大幅提升。第四輪雞周期：2020 年 2 月至今，本輪周期主要受新冠疫情影響。2020 年初新冠疫情爆發，活禽禁售政策出臺，大量活禽交易市場關閉，黃羽雞價格大幅下跌。2021 年由于豬價下滑，雞肉替代效應再次顯現，黃羽雞價格再次承

63、壓，行業再次陷入虧損。2022 年雞價逐漸震蕩上行，養殖盈利情況逐步改善。圖表47：黃羽雞歷次周期復盤 資料來源：方正證券研究所整理 4.3 產能去化疊加產能去化疊加替代效應替代效應，下半年黃羽雞價有望高位震蕩，下半年黃羽雞價有望高位震蕩 豬肉與雞肉存在一定的替代效應。豬肉與雞肉存在一定的替代效應。在豬肉價格較高時，消費者會存在一定的選擇雞肉以替代豬肉的情況，導致雞肉需求量增加，推動雞價上行。反之，在豬肉價格下行時，豬肉需求量增加，雞肉需求量存在一定程度的下降，導致雞肉價格承壓。豬價與雞價在很大程豬價與雞價在很大程度上存在共振效果。度上存在共振效果。23 溫氏股份(300498)-公司深度報告

64、 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表48：豬雞存在替代效應 024681012140510152025303540452013-04-052014-04-182015-04-172016-04-222017-04-282018-06-012019-06-282020-07-312021-07-232022-07-1522個省市:平均價格:生豬（元/kg：左軸）出欄價:中速雞:全國:周:平均值（元/斤：右軸）資料來源：iFind，方正證券研究所 黃羽雞產能黃羽雞產能去化去化程度明顯程度明顯。在 2021 年行情低迷時，黃羽雞行業去產能，在產祖代雞存欄 151.45 萬套，同比下降 1.31%。

65、同時，在產父母代雞存欄量下降至 4047.15 萬套，同比下降 5.93%，創近三年以來歷史新低。圖表49：在產祖代種雞存欄量下降 圖表50：在產父母代種雞存欄量下降 -8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%0800160024003200400048002012201320142015201620172018201920202021在產父母代黃羽肉雞平均存欄量（萬套）增長率（%）資料來源：中國畜牧業協會，方正證券研究所 資料來源：中國畜牧業協會，方正證券研究所 黃羽肉雞出欄量有望進一步下降。黃羽肉雞出欄量有望進一步下降。黃羽肉雞出欄量自 2019 年以來逐年下降，2021 年

66、黃羽雞出欄 40.42 億羽，同比下降 8.76%。由于去年黃羽雞行業去產能，在產祖代種雞及在產父母代種雞存欄量下降，預計今年黃羽雞出欄量有望進一步下降預計今年黃羽雞出欄量有望進一步下降。圖表51：2021年黃羽雞出欄量同比下降 資料來源：中國畜牧業協會，方正證券研究所 24 溫氏股份(300498)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 看好下半年黃羽雞價高位震蕩?？春孟掳肽挈S羽雞價高位震蕩。2022 年黃羽雞價格震蕩上行，目前中速雞價格已突破 9 元/斤，同時，黃羽雞養殖盈利空間逐步擴大，從 2021 年的虧損狀態中恢復過來，實現扭虧為盈，且盈利情況持續改善。目前生豬養殖產能去化趨

67、勢已成，看好下半年豬價震蕩上行，預計下半年豬雞替代效應顯現，預計下半年豬雞替代效應顯現，疊加黃羽雞產能去化成果兌疊加黃羽雞產能去化成果兌現，現，黃羽雞價格及盈利情況有望維持高位震蕩。黃羽雞價格及盈利情況有望維持高位震蕩。圖表52：2022年黃羽雞價上行 圖表53：2022年黃羽雞價格指數改善明顯 02468101214出欄價:中速雞:全國（元/斤）出欄價:土雞:全國（元/斤）出欄價:快大雞:全國（元/斤）050100150200250新牧價格指數:中速雞新牧價格指數:快大雞新牧價格指數:土雞 資料來源：iFind，方正證券研究所 資料來源：iFind，方正證券研究所 5 肉雞養殖：龍頭地位穩固

68、，肉雞養殖：龍頭地位穩固，積極布局下游產業積極布局下游產業 5.1 黃羽雞量價黃羽雞量價均屬均屬行業行業領先，市占率穩居龍頭領先，市占率穩居龍頭地位地位 肉雞出欄量龍頭地位穩固肉雞出欄量龍頭地位穩固。自上市以來，公司肉雞出欄量穩步上行，受 2017 年 H7N9 禽流感事件以及國內多地活禽交易市場關閉等影響，公司 2017 年及 2018 年肉雞出欄量小幅下降，后續年份公司肉雞出欄量穩健提升。公司黃羽肉雞出欄量穩居龍頭地位，公司預計未來黃羽肉雞出欄量將保持每年 5%左右的增速。圖表54：企業肉雞出欄量穩居行業龍頭-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0246810122015年2

69、016年2017年2018年2019年2020年2021年2022Q13溫氏肉雞出欄量（億羽）立華肉雞出欄量（億羽）資料來源：公司公告，方正證券研究所 公司公司肉雞出欄量市占率行業最高且仍在穩步提升。肉雞出欄量市占率行業最高且仍在穩步提升。自 2014 年以來公司肉雞出欄占全國肉雞總出欄量比率逐步攀升，從 2014 年的 8.49%逐步提升至 2020 年的 11.24%，2021 年市占率輕微震蕩但仍較 2014年有大幅提升。公司肉雞出欄量占全國黃羽雞出欄量比例從 2014 年 25 溫氏股份(300498)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 19.1%提升至 2021 年 27

70、.24%。公司肉雞出欄市占率居行業斷層領先地位。圖表55：公司出欄占全國肉雞總出欄量比例 圖表56：公司出欄占全國黃羽雞出欄量比例 資料來源：公司公告，畜牧業協會，方正證券研究所 資料來源：公司公告，畜牧業協會，方正證券研究所 公司公司肉雞銷售肉雞銷售價格價格行業領先，下半年有望行業領先，下半年有望繼續繼續回升回升。公司肉雞出欄價隨市場黃羽肉雞價格變動，且公司肉雞銷售價格較高，領先于同行業其他龍頭公司。隨本輪周期產能去化成果逐步顯現，預計 2022年四季度公司肉雞銷售價有望進一步回升。圖表57：公司肉雞銷售價行業領先 101112131415162015年2016年2017年2018年2019

71、年2020年2021年2022Q13溫氏股份肉雞銷售價（元/kg）立華股份肉雞銷售價（元/kg）湘佳股份肉雞銷售價（元/kg)資料來源：公司公告，方正證券研究所 5.2 堅持降本增效，盈利情況有望改善堅持降本增效，盈利情況有望改善 公司肉雞養殖成本有望持續下降。公司肉雞養殖成本有望持續下降。2019 年以前，公司肉雞養殖完全成本保持在 11 元/kg 左右。2019 年之后由于飼料價格大幅上漲，行業內肉雞養殖成本普遍提高。截至 2022 年三季度，公司肉雞養殖完全成本為 7 元/斤。隨公司降本增效成果顯著，肉雞養殖成本有望下降。26 溫氏股份(300498)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明

72、與免責條款 圖表58：公司肉雞養殖成本 891011121314152016年2017年2018年2019年2020年2021H12021Q32021Q42022H12022Q3溫氏股份肉雞出欄完全成本（元/kg）資料來源：公司公告，方正證券研究所 公司公司優化飼料配方優化飼料配方、提高養殖效率，持續改善養殖、提高養殖效率，持續改善養殖成本成本。近年來由于豆粕價格大幅上行，公司采用了豆粕減量替代技術和低蛋白多氨基酸平衡配方技術，目前，公司肉雞養殖豆粕用量占比低于 5，是行業平均用量的 1/3，減少蛋白原料使用量 10-20 萬噸，每噸飼料成本降低 15-30 元，目前公司中大雞飼料配方已經實現

73、了無豆粕。同時，公司養殖效率大幅提升。截至 2022 年三季度，公司肉雞上市率達到 95%左右。公司降本成效逐步顯現。預計隨下半年行情向好，公司黃羽雞養殖盈利情況有望改善。預計隨下半年行情向好，公司黃羽雞養殖盈利情況有望改善。自上市以來，公司肉雞養殖毛利率均處于行業領先地位。2020 年黃羽雞養殖行業受新冠疫情沖擊，陷入深度虧損，公司黃羽雞養殖利潤波動，2021 年公司黃羽雞業務迅速從新冠疫情影響中恢復，實現扭虧為盈。預計隨 2022 年四季度雞價持續向好，公司成本控制有效，黃羽雞養殖利潤有望回升。圖表59：三家公司肉雞養殖毛利率對比-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2

74、015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022H1溫氏股份（%）立華股份（%）湘佳股份（%）資料來源：公司公告，方正證券研究所 5.3 黃羽黃羽雞育種雞育種成果成果豐厚豐厚，供種供種規模行業規模行業領領先先 公司育種公司育種成果優異成果優異。公司擁有約 50 個優質雞純系和肉雞品種（配套系），基本覆蓋了我國市場上所有優質類型黃羽肉雞品種。公司相繼培育出天露黃雞、天露黑雞等優質品種。自主選育的新興矮腳黃 27 溫氏股份(300498)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 雞、新興黃雞 2 號、新興竹絲雞 3 號、新興麻雞 4號、天露黑雞、天露黃雞、溫氏青腳

75、麻雞 2 號共七個家禽品種配套系獲得國家畜禽品種審定認證。圖表60：肉雞育種流程完善 資料來源：公司公告，方正證券研究所 公司育種公司育種專業化程度高，專業化程度高，供供種規模屬行業龍頭種規模屬行業龍頭。公司成立廣東溫氏南方家禽育種有限公司從事專業化家禽育種工作，溫氏南方家禽育種公司分別在華南、華中、西南地區設立了 3 大育種中心、9 個育種供種基地、2 個科研試驗基地。溫氏南方家禽育種公司目前擁有雞苗產能 1 億羽/年，每年可供應父母代種雞 2500 萬套，滿足上市肉雞25 億只。溫氏家禽育種公司正在廣東、湖北、四川布局建設現代化育種供種基地，計劃到計劃到 2025 年，年，溫氏南方家禽育種

76、溫氏南方家禽育種公司年產苗可達公司年產苗可達1.2 億羽，年供種可達億羽，年供種可達 3000 萬套，占國內有色羽雞市場份額萬套，占國內有色羽雞市場份額 40%以以上。上。圖表61：公司成立專業化育種公司 圖表62：蠶田種雞場鳥瞰圖 資料來源：方正證券研究所整理 資料來源：公司公眾號，方正證券研究所 5.4 持續擴大屠宰產能持續擴大屠宰產能，積極積極發展鮮品及預制菜業務發展鮮品及預制菜業務 屠宰方面，屠宰方面，公司公司積極布局肉雞屠宰產業。積極布局肉雞屠宰產業。截至 2021 年公司肉雞屠宰單班產能已提升至 2.85 億只/年，較 2017 年的 1.3 億只/年大幅提升。公司強大的屠宰產能為

77、公司鮮品及預制菜發展提供了有力支持。28 溫氏股份(300498)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表63：公司肉雞屠宰產能大幅提升 資料來源：公司公告，方正證券研究所 鮮品及預制菜方面，鮮品及預制菜方面，公司公司鮮品及預制菜鮮品及預制菜業務業務快速發展?？焖侔l展。公公司鮮品雞及熟食雞銷量穩步提升，2022 年上半年，公司鮮品雞與熟食雞共銷售 7171.5 萬只，同比增加 1.74%。同時，2021 年公司銷售預制菜產品共 16,889 噸。公司預制菜產品主要分為熟制菜肴和預制菜肴兩大類。熟制菜肴有白切雞、鹽焗雞和豉油雞、骨香雞等熟食雞產品，預制菜肴有胡椒豬肚雞湯、靈魂烤雞、蒜

78、香小排和鹵蛋等產品，并創立溫氏天露及溫氏佳味品牌。鮮品及預制菜有利于提高產品附加值，豐厚禽業養殖業績。圖表64：公司鮮品業務迅速發展 圖表65：公司預制菜品種多樣 資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司官網，方正證券研究所 6 盈利預測與估值分析盈利預測與估值分析 6.1 盈利預測盈利預測 預計公司 2022-2024 年實現營業收入分別為 831.75、1118.05、1219.52 億元，實現歸母凈利潤 65.96、147.71、116.66 億元，對應的EPS 為 1.01、2.26、1.78 元，對應 2023-2024 年的 PE 為 8.08、10.23x。隨公司養殖成

79、本逐步下降，出欄規模逐步擴大，公司盈利有望持續增長，給予“推薦”評級。29 溫氏股份(300498)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表66：公司分業務盈利預測 單位：百萬元單位：百萬元2019202020212022E2023E2024E營業總收入營業總收入73144.5074938.9164964.5983175.00111805.27121952.32營收YoY%27.78%2.45%-13.31%28.03%34.42%9.08%毛利20250.8414709.73-5391.2414993.3426236.8223131.29毛利率%27.69%19.63%-8.30

80、%18.03%23.47%18.97%肉豬業務肉豬業務營收營收41811.5146343.0429494.2743200.0069660.0077520.00營收YoY%23.83%10.84%-36.36%46.47%61.25%11.28%毛利12057.0814173.87-8962.767560.0019440.0016320.00毛利率%28.84%30.58%-30.39%17.50%27.91%21.05%肉雞業務肉雞業務營收營收26785.9224294.1330327.6034650.0035137.4136251.52營收YoY%34.22%-9.30%24.84%14.2

81、5%1.41%3.17%毛利7046.8691.752728.346468.005754.215656.27毛利率%26.31%0.38%9.00%18.67%16.38%15.60%其他業務其他業務營收營收4547.074301.745142.725325.007007.868180.79營收YoY%29.10%-5.40%19.55%3.54%31.60%16.74%毛利1146.90444.11843.18965.341042.611155.02毛利率%25.22%10.32%16.40%18.13%14.88%14.12%資料來源：Wind，方正證券研究所 6.2 估值分析估值分析 公

82、司為養殖業龍頭公司，豬雞養殖并行。公司肉豬出欄規模穩居行業前三，2022 年前三季度公司肉豬出欄量行業第二。公司肉雞出欄規模行業首位。選取生豬養殖行業頭部公司牧原股份、新希望、天邦食品以及肉雞養殖行業頭部公司立華股份、湘佳股份作為可比公司。圖表67：可比公司一致預測 2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E002714.SZ牧原股份48.125601.312.055.534.7240.6723.428.7010.19000876.SZ新希望13.24601-2.130.061.171.24-7.14214.1311.3410.69002124.SZ天邦食

83、品6.15113-2.430.721.070.92-2.658.565.756.69300761.SZ立華股份38.01175-0.982.513.532.91-38.6015.1610.7613.06002982.SZ湘佳股份42.75440.251.362.662.57193.5731.4016.0416.62-0.801.342.792.4737.1758.5310.5211.45300498.SZ溫氏股份溫氏股份19.861300-2.111.012.261.78-9.1318.098.0810.23EPS（元）（元）PE（倍）（倍）平均值證券代碼證券代碼公司名稱公司名稱當前股價當前股

84、價（元）（元）總市值總市值（億元）（億元）資料來源：除溫氏股份外，其他可比公司估值采用 Wind 一致預期，方正證券研究所 7 風險提示風險提示 產能釋放不及預期風險；豬價上漲不及預期風險；養殖行業疫病風險；自然災害風險。30 溫氏股份(300498)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 附錄：公司財務預測表附錄：公司財務預測表 單位：百萬元單位：百萬元 Table_Finance 資產負債表資產負債表 2021 2022E 2023E 2024E 利潤表利潤表 2021 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 35589 57861 86946 112765 營業總收

85、入營業總收入 64965 83175 111805 121952 貨幣資金 7633 29274 54455 78332 營業成本 70356 68182 85568 98821 應收票據 1 0 0 0 稅金及附加 109 125 168 183 應收賬款 412 462 590 610 銷售費用 813 1031 1386 1512 其它應收款 2362 2357 2640 2541 管理費用 4759 6005 7715 8293 預付賬款 857 545 685 791 研發費用 603 782 1062 1159 存貨 14944 16098 19015 20588 財務費用 116

86、3 1542 1946 2338 其他 9382 9125 9561 9904 資產減值損失-2194 0 0 0 非流動資產非流動資產 61199 64005 67438 70071 公允價值變動收益 954-256 436 343 長期投資 5802 7002 8602 10402 投資收益 794 1200 1600 1800 固定資產 44921 46054 47787 48520 營業利潤營業利潤 -12964 6852 16411 12220 無形資產 2089 2562 2662 2762 營業外收入 36 32 35 36 其他 8388 8388 8388 8388 營業外支

87、出 216 130 350 250 資產總計資產總計 96788 121866 154384 182836 利潤總額利潤總額 -13144 6754 16096 12006 流動負債流動負債 19685 19102 20293 20952 所得稅 404 115 773 216 短期借款 1757 1757 1757 1757 凈利潤凈利潤 -13548 6639 15323 11789 應付賬款 5027 3977 4754 4941 少數股東損益-143 43 552 124 其他 12901 13368 13782 14254 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 -13404 6596 1

88、4771 11666 非流動負債非流動負債 42355 58358 74362 90365 EBITDA-6567 11317 20673 17252 長期借款 18385 18385 18385 18385 EPS（元）-2.11 1.01 2.26 1.78 其他 23969 39973 55976 71980 負債合計負債合計 62039 77460 94655 111317 主要財務比率主要財務比率 2021 2022E 2023E 2024E 少數股東權益 2301 2345 2896 3020 成長能力成長能力 股本 6352 6546 6546 6546 營業總收入-13.31%

89、28.03%34.42%9.08%資本公積 5510 8333 8333 8333 營業利潤-254.57%-152.86%139.50%-25.54%留存收益 19630 26226 40998 52663 歸屬母公司凈利潤-280.51%-149.21%123.94%-21.03%歸屬母公司股東權益 32448 42062 56833 68499 獲利能力獲利能力 負債和股東權益負債和股東權益 96788 121866 154384 182836 毛利率-8.30%18.03%23.47%18.97%凈利率-20.63%7.93%13.21%9.57%現金流量表現金流量表 2021 202

90、2E 2023E 2024E ROE-41.31%15.68%25.99%17.03%經營活動現金流經營活動現金流 241 10158 18142 16716 ROIC-21.07%11.51%23.55%17.81%凈利潤-13548 6639 15323 11789 償債能力償債能力 折舊攤銷 5109 4267 4767 5267 資產負債率 64.10%63.56%61.31%60.88%財務費用 1313 1569 2049 2529 凈負債比率 119.83%130.49%124.73%126.85%投資損失-794-1200-1600-1800 流動比率 1.81 3.03 4.

91、28 5.38 營運資金變動 2498-1470-2276-940 速動比率 1.05 2.19 3.35 4.40 其他 5663 354-121-129 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流 -10253-5970-6915-6314 總資產周轉率 0.73 0.76 0.81 0.72 資本支出-9664-5970-6915-6314 應收賬款周轉率 172.20 190.38 212.52 203.28 長期投資-710 256-436-343 應付賬款周轉率 14.17 18.48 25.61 25.16 其他 121-256 436 343 每股指標每股指標(元元)籌資活

92、動現金流籌資活動現金流 17005 17453 13955 13475 每股收益-2.11 1.01 2.26 1.78 短期借款 0 0 0 0 每股經營現金 0.04 1.55 2.77 2.55 長期借款 0 0 0 0 每股凈資產 5.11 6.43 8.68 10.46 普通股增加 816 3018 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 102 2824 0 0 P/E-9.13 18.09 8.08 10.23 其他 16087 11611 13955 13475 P/B 3.77 2.84 2.10 1.74 現金凈增加額現金凈增加額 6992 21641 25182 2387

93、7 EV/EBITDA-23.39 12.81 6.57 7.41 數據來源：wind 方正證券研究所 31 溫氏股份(300498)-公司深度報告 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，保證報告所采用的數據和信息均來自公開合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。研究報告對所涉及的證券或發行人的評價是分析師本人通過財務分析預測、數量化方法、或行業比較分析所得出的結論，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此聲明。免責聲明免責聲明 本研究報告由方正證券制作及在中國（香港和澳

94、門特別行政區、臺灣省除外）發布。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告內容僅供我公司適當性評級為C3及以上等級的投資者使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。若您并非前述等級的投資者，為保證服務質量、控制風險，請勿訂閱本報告中的信息，本資料難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。在任何情況下，本報告的內容不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求，方正證券不對任何人因使用本報告所載任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。本報告版權僅為方正證券所有，本公司對本報告保留一切法律權利。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人

95、不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處且不得進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。公司投資評級的說公司投資評級的說明明：強烈推薦：分析師預測未來半年公司股價有20%以上的漲幅；推薦：分析師預測未來半年公司股價有10%以上的漲幅；中性：分析師預測未來半年公司股價在-10%和10%之間波動；減持：分析師預測未來半年公司股價有10%以上的跌幅。行業投資評級的說明：行業投資評級的說明：推薦：分析師預測未來半年行業表現強于滬深300指數；中性：分析師預測未來半年行業表現與滬深300指數持平；減持：分析師預測未來半年行業表現弱于滬深300指數。地址地址 網址：https:/ E-mail: 北京北京 西城區展覽館路 48 號新聯寫字樓 6 層 上海上海 靜安區延平路 71 號延平大廈 2樓 上海上海 浦東新區世紀大道 1168 號東方金融廣場 A棟 1001 室 深圳深圳 福田區竹子林紫竹七道光大銀行大廈 31 層 廣州廣州 天河區興盛路 12 號樓 雋峰苑 2 期 3 層方正證券 長沙長沙 天心區湘江中路二段 36 號華遠國際中心 37 層