溫氏股份-深度報告：涅槃重生歷久彌堅-220330（44頁）.pdf

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1、溫氏股份（300498）深度報告：涅槃重生，歷久彌堅國海證券研究所程一勝(分析師)王思言(聯系人)S0350521070001S0350121120082評級：買入(維持)證券研究報告2022年03月30日畜禽養殖1請務必閱讀附注中免責條款部分相對滬深300表現表現1M3M12M溫氏股份14.0%16.6%29.4%滬深300-9.8%-15.3%-18.1%最近一年走勢預測指標2020A2021E2022E2023E營業收入（百萬元）749396496366864107544增長率(%)2-13361歸母凈利潤（百萬元）7426-13337124926518增長率(%)-47-2801092

2、023攤薄每股收益（元）1.18-2.100.204.17ROE(%)16-48575P/E15.51110.605.21P/B2.535.025.143.90P/S1.552.132.071.28EV/EBITDA12.8089.898.553.17資料來源：Wind資訊、國海證券研究所相關報告溫氏股份（300498）2021年業績預告點評：Q4虧損收窄，基本面有望持續改善（買入）*畜禽養殖*程一勝2022-01-24溫氏股份（300498）三季報點評：三季度豬價低迷影響業績，未來出欄成長確定性高（買入）*畜禽養殖*程一勝2021-10-28-0.3078-0.1792-0.05050.07

3、810.20680.3354溫氏股份滬深3002UUjYoWcXgVtXfW2XcVaQbP9PmOmMnPoMjMqQsRiNnOoP8OmMxONZoNrMvPnPyR請務必閱讀附注中免責條款部分核心提要溫氏創立于1983年，現已發展成一家以畜禽養殖為主業、配套相關業務的跨地區現代農牧企業集團。自2015年公司上市以來，各項業務不斷加強，完善產業鏈生產端的育種、動保、飼料、畜牧設備、育肥環節的一體化布局，正加速向下游屠宰-加工-生鮮等零售終端延伸，致力于打造全產業鏈龍頭公司。公司主營收入穩定增長，10年CARG為7.68%；公司歸母凈利潤隨著周期呈現波動變化的趨勢，2021年受到生豬行業低

4、景氣度影響，上市以來首虧。公司沿用合作養殖模式，“公司+養殖小區”模式持續升級。公司沿用“公司+農戶”的養殖模式，通過育肥環節的外包，充分利用合作農戶的勞動力和自有場地育肥畜禽，公司可以以較低的資本投入，實現快速復制和擴張，形成了高效的農業產業化經營模式。非洲豬瘟前，公司管理農戶已達5萬戶以上，委托農戶養殖費隨周期波動。非洲豬瘟背景下，公司的合作養殖模式向“公司+養殖小區”升級，養殖小區的模式下養雞業務將節省 0.5 元/只，養豬業務約節省 75 元/頭，并能更好地防控疫情，降低管理難度，最大限度實現專業化、集約化、高效化三位一體。養殖主業持續改善，行業景氣有望反轉。從生豬板塊看，公司出欄量從

5、非瘟影響中逐步恢復，2021 年出欄1322萬頭，預計2022年生豬出欄量為1800萬頭。從成本看，由于外購仔豬和種豬拉高了養殖成本，公司2020 年肉豬完全成本約為 11-11.5 元/斤，較非洲豬瘟前地6元/斤有顯著提升。隨著2022年下半年豬周期反轉漸至，生豬板塊改善明朗，公司有望在行業周期回暖的背景下充分受益，市場彈性和空間都較大。從黃雞板塊看，公司是全國黃羽雞行業龍頭，2021年黃羽雞出欄量11.01億只，2021年市占率達26.9%，2015-2021年復合增長率為6.75%；肉雞板塊盈利能力隨著價格呈現周期波動趨勢。經歷2020至2021年黃羽雞養殖長時間處于虧損狀態，景氣度反轉

6、確定性較高。同時，黃羽肉雞轉型大勢所趨，而此前黃雞有大多通過活禽市場渠道銷售，散戶情緒受此影響而退出市場，市場空間將由規模養殖企業進行瓜分，公司作為黃羽雞養殖龍頭有望從中受益。涅槃重生，歷久彌堅。公司在非洲豬瘟中受到較大地沖擊，出欄量、母豬存欄、生產指標、完全成本都收到了明顯損害，經歷挫折后公司從組織框架、內部管理、養殖模式、育種體系等多方面進行改革調整，生產恢復明顯，成本逐月下降，生產指標不斷恢復，2022年有望實現全年成本7.8元/斤的降本目標。在下行周期，公司做了較為充足的資金準備，處于安全平穩狀態，前期產能擴建完畢，2022-2023出欄量達到1800/2800萬頭確定性強。從股價和頭

7、均市值兩個角度分析，目前公司均處于估值底部，雖然板塊經過短暫回調，但仍處于較好的配置窗口。3請務必閱讀附注中免責條款部分核心提要盈利預測：我們預計公司2021-2023歸母凈利潤分別為-133.37/12.492/265.18億元，EPS分別為-2.1/0.2/4.17元/股。但考慮到公司2022年生豬業務養殖成本持續下降，公司基本面不斷改善，隨著2022年下半年豬周期拐點來臨有望迎來新一輪的增長；黃羽雞行業景氣度上行，養殖利潤逐漸回升。當前公司估值處在底部位置，生豬出欄量有望保持快速擴張，黃雞龍頭地位進一步鞏固，維持“買入”評級。風險提示：生豬價格波動過大的風險；非瘟影響超出預期的風險；公司

8、業績不及預期的風險；俄烏戰爭影響，玉米、豆粕等原材料等成本過高影響養殖成本的風險；管理決策選擇風險；豬周期未來不確定性的風險等；新冠疫情影響下餐飲恢復不及預期豬肉需求下降的風險；存貨減值的風險等。4請務必閱讀附注中免責條款部分目錄請務必閱讀附注中免責條款部分一、溫氏股份：多元一體化農牧龍頭二、公司+農戶”模式持續升級三、養殖主業持續改善，行業景氣有望反轉四、涅槃重生，歷久彌堅5請務必閱讀附注中免責條款部分6一、溫氏股份：多元一體化農牧龍頭請務必閱讀附注中免責條款部分1.1 溫氏股份：布局多元農業一體化養殖龍頭7溫氏股份創立于1983年，現已發展成一家以畜禽養殖為主業、配套相關業務的跨地區現代農

9、牧企業集團。公司是農業產業化國家重點龍頭企業、國家級創新型企業，組建有國家生豬種業工程技術研究中心、農業部重點實驗室等重要科研平臺。公司的主導產業包括生豬養殖和黃羽雞養殖，并著力發展配套的動保、飼料、畜牧設備業務，保障了飼料的質量安全和畜禽產品的安全，建立了完善的疫病防控管理體系。主營業務之外，公司發力成長產業，布局乳業、水禽、蛋雞等養殖板塊，并向下游屠宰、調熟板塊發展，延長產業鏈條。圖表1： 溫氏股份主營業務請務必閱讀附注中免責條款部分1.1溫氏股份：布局多元農業一體化養殖龍頭8公司三十余載的快速發展歷程，大致可分為四個階段，1938-1996的探索階段，1997-2004調整延伸階段，20

10、06-2014的快速發展階段，2015年至今的騰飛階段。公司通過內部組織模式調整，由家族式企業向現代化企業進化，并在實踐中形成“公司+農戶”的養殖模式，又稱“溫氏模式”。自2015年公司上市以來，各項業務不斷加強，完善產業鏈生產端的育種、動保、飼料、畜牧設備、育肥環節的一體化布局，正加速向下游屠宰-加工-生鮮等零售終端延伸，致力于打造全產業鏈龍頭公司。圖表2： 溫氏發展歷程請務必閱讀附注中免責條款部分1.2 營收穩定增長，盈利波動上行9WIND，國海證券研究所公司主營收入穩定增長，10年CARG為7.68%。溫氏自上市以來，營業收入增長穩定。2011-2020年業績由335億增長至749億，2

11、021年豬價低迷，營收為649.63億元，10年CARG為7.68%。公司歸母凈利潤隨著周期呈現波動變化的趨勢，2021年受到生豬行業低景氣度影響，上市以來首虧。從2011到-2020年歷經三輪豬周期，盈利較好的2016年、2019年均處于生豬板塊高景氣度的時期，其中2019年屬于豬、雞均處于景氣高點，盈利大幅提升。2021年豬價下行，疊加非瘟拉高了養殖成本，根據公司業績快報，2021年深度虧損約133億，上市首虧。圖表3：2011-2021年溫氏營業收入變化圖表4： 2011-2021年溫氏歸母凈利潤變化請務必閱讀附注中免責條款部分1.2 營收穩定增長，盈利波動上行10WIND，國海證券研究

12、所公司作為多元化養殖巨頭，畜禽養殖業務收入占主營業務收入的比例保持在 94%以上。從體量上來看，公司是全國規模最大的肉雞養殖企業、較大的肉豬養殖企業，同時公司肉鴨養殖年上市量5500萬只以上，白羽肉雞苗年銷量近1.8億只。2020年乳業營收8.4億元（同比+15.4%）。公司動保業務主要由公司全資子公司大華農運營，2020 年動保營業收入 7.5 億元（同比+20.2%）。0100200300400500600700800201520162017201820192020生豬養殖雞養殖其他養殖奶制品獸藥肉制品加工圖表5：2015-2020年主營業務占比變化（億元）61.84%32.42%2.74

13、%1.12%0.49%0.32%0.06%0.87%生豬養殖雞養殖其他養殖奶制品獸藥肉制品加工設備制造其他圖表6：2020年公司收入結構（%）請務必閱讀附注中免責條款部分1.2 營收穩定增長，盈利波動上行11WIND，國海證券研究所盈利能力波動上行。受到豬價和雞價波動的影響，公司綜合毛利率呈現周期波動特征，通常情況下生豬養殖板塊毛利率略高于黃雞板塊，隨著公司生豬業務占比的提升，過去十年來綜合毛利率呈上升態勢。圖表7：2012-2020年毛利率、凈利率變化0%5%10%15%20%25%30%35%40%20142015201620172018201920202021綜合毛利率生豬毛利率黃雞毛利

14、率圖表8：2015-2020年養殖板塊毛利率變化請務必閱讀附注中免責條款部分12二、“公司+農戶”模式持續升級請務必閱讀附注中免責條款部分2.1 “公司+農戶”養殖效率穩步提升13公司緊密型“公司+農戶”的經營模式已運行三十多年，是公司獲得持續增長和壯大的主要驅動力之一，在業內創造“溫氏模式” ?！肮?農戶”產業模式的基本做法是：公司為合作農戶提供種苗、飼料、藥物、技術及銷售等服務，養殖戶負責畜禽的飼養管理。畜禽達到上市天齡后，公司根據與合作農戶簽訂的委托養殖合同回收商品肉雞和肉豬進行統一銷售，并在完成銷售后，與合作農戶進行收益結算。圖表9：“公司+農戶”養殖模式請務必閱讀附注中免責條款部分

15、2.1 “公司+農戶”養殖效率穩步提升14委托農戶養殖費隨周期波動，公司會根據市場變化對委托養殖費作出適當的調整。公司2012年生豬代養費為181元/頭，2016年隨生豬景氣度上行達到260元/頭，2018年下降至221元/頭，2020年受到非洲豬瘟的影響，豬價保持在30元/公斤高位，代養費也升至280元/頭。目前隨著豬價下行，公司支付給農戶的單頭委托代養費持續下降，2021年生豬委托代養費預計為200元左右，比起2020年高點每頭下降70-80元。黃雞代養費也隨價格周期波動抬升，2012年單羽代養費2.6元，2020年單羽代養費升至3.8元/只，2021年預計有所下滑。非洲豬瘟前，公司管理農

16、戶已到5萬以上，單個農戶管理規模穩定增長。非瘟前，2016年公司管理農戶5.86萬戶，其中生豬養殖。2.22萬戶，黃羽雞養殖3.47萬戶；受到非瘟影響，2020年公司管理農戶4.8萬戶，2021H1 合作農戶 4.67萬戶。從管理規?？?，2017-2019年，農戶單批次飼養平均規模由500頭上升至730頭，全年出欄接近1500頭；近幾年，隨著合作農戶養殖水平的提高，豬場硬件設施升級改造，目前公司合作農戶平均飼養能力可達單批1100-1200頭。圖表10：生豬委托代養費變化圖表11：黃羽雞委托代養費變化請務必閱讀附注中免責條款部分2.1 “公司+農戶”養殖效率穩步提升15WIND，溫氏股份公司公

17、告，牧原股份公司公告，國海證券研究所整理公司通過育肥環節的外包，充分利用合作農戶的勞動力和自有場地育肥畜禽，形成了高效的農業產業化經營模式。在投資上，公司只需負責種畜禽養殖場、飼料廠及配套建筑設施建設投入；而飼養環節所需的欄舍及配套相關養殖設備建設投入，則由農戶自行承擔，因此公司以較低的資本投入，實現快速復制和擴張。非瘟發生前，溫氏的資產負債率常年保持在35%左右，行業里屬于較低的水平，資金周轉較為良好；2021年由于豬價跌破成本線，負債率不斷提升。公司需要支付委托養殖費作為養殖的報酬和折舊的攤銷，提升了生豬每公斤的養殖成本。從薪酬維度對比，牧原股份的員工薪酬每公斤提升了1元左右的成本，因為不

18、需要公司建設豬場和投資設備，也無需對豬場進行折舊等處理，因此溫氏支付給農戶的代養費相較于自繁自養場人員成本要高，在3元/公斤上下波動。圖表12：不同養殖模式資產負債率變化圖表13：不同養殖模式代養費+職工薪酬變化（元/公斤）請務必閱讀附注中免責條款部分2.1“公司+農戶”養殖效率穩步提升16通過“農管寶”APP可為農戶實際工作和管理提供四大類型的服務，打通集團與農戶的最后一公里鏈接：農戶的業務辦理：開戶、訂苗、領飼料、服務預約，從過程養殖到上市結算；資金貸款支持，與銀行接通進行快捷貸款；社交和咨詢的下發，平臺社交生態圈與溫氏內部工作交流平臺打通；形成養殖大數據，幫助集團養殖事業部進行決策。圖表

19、14：數字化提升農戶管理能力公司+農戶”模式的精髓是合作共享，數字化提升對農戶管理能力，增加對生產的把控。溫氏的組織管理模式就是現在基于互聯網的主流范式：平臺化+分布式作業，統一的飼料、統一的信息化、統一的銷售平臺，在一個信息平臺上實現統一的良種通過互聯網的連接將上萬個農場聯接。公司通過后臺的支持技術，包括信息技術支持、疾病防控和生產管理技術支持，要做到對農戶生產過程的可控，保證養戶管理員對他們的指引有效、到位。運用數據分析、運用能力，公司信息系統根據各項生產數據比如存活率、用料情況，去分析合作農戶的生產是否符合正常的水平，出現異常提前預警，及時處理。請務必閱讀附注中免責條款部分2.2 “公司

20、+養殖小區”合作模式持續升級17隨著科技、經濟和行業的進步，“公司+農戶”的模式不斷革新和完善升級。最初為1.0版“公司+農戶”模式，然后發展為2.0版“公司+家庭農場”模式，現正逐步升級為3.0版“公司+現代養殖小區”模式，未來將向4.0版“公司+現代產業園區+職業農民”模式轉型。 “公司+現代養殖小區”模式在完全成本控制上更有優勢，養雞業務將節省 0.5 元/只，養豬業務約節省 75 元/頭，同時農戶養殖規模提升，收入持續增加，實現共贏。根據國家環保、產業發展等政策導向，公司目前新增產能基本均采用“公司+現代養殖小區+農戶”模式，現有養豬養殖小區年有效飼養能力約500萬頭，其中公司出資自建

21、約150萬頭，租賃他建的（含與政府、農戶合作建設等多種模式）飼養能力約350萬頭。根據公司的預測，到2024年“公司+農戶（或家庭農場）”和“公司+現代養殖小區+農戶”兩種模式產能將各占50%左右。圖表15：家庭農場和養殖小區模式對比請務必閱讀附注中免責條款部分2.2 “公司+養殖小區”合作模式持續升級18圖表：溫氏股份水臺樓房式豬場項目俯瞰圖圖表：溫氏股份水臺樓房式豬場溫氏股份水臺樓房式豬場暨肉豬供港基地，位于云浮市新興縣水臺鎮布茅村，占地總面積為411畝，計劃總投資3.8億元。種豬樓采用8層飼養層+1層設備層結構，其中第8層為擴繁層，設計存欄祖代母豬560頭；第7層為擴繁育成層，1-6層為

22、商品代母豬繁育層，每層設計飼養基礎母豬1030頭。項目形成體系內種群循環，減少外來引種帶來的生物安全風險，總體設計存欄母豬可達6740頭，能夠支撐整場年出欄肉豬15萬頭。圖表16：溫氏股份水臺樓房式豬場暨肉豬供港基地公司+現代養殖小區”或成為非瘟常態下的解決方案。公司完善生物安全防控所需硬件配套設施，增建疾病監測實驗室、二級三級洗消中心、物資中轉站等配套設施，外延防疫防線，阻斷交叉感染風險，推動紅外成像儀、咽拭子、抗體檢測等新技術應用，建立生物安全信息管理系統、視頻監控系統、疫病監測數據管理系統。公司積極發展“公司+養殖小區”模式，由公司統一拿地和統一標準建設，做好三通一平，有利于解決合作農戶

23、拿地困難、資金缺乏、環保不達標等問題。通過合作農戶統一入園，實現集中管理、防控設施齊全，生產效率極大提高。同時，也能夠極大提高合作農戶的積極性，最大實現專業化、集約化、高效化三位一體的現代養殖。請務必閱讀附注中免責條款部分2.2 “公司+養殖小區”合作模式持續升級19圖表17：溫氏現代農業產業園（區示意圖）未來將向4.0版“公司+現代產業園區+職業農民”模式迭代，實現從農牧企業向食品企業轉型。4.0模式是畜禽養殖、加工、分銷等功能的集聚聯合發展體，初步規劃按照年產優質生豬50-100萬頭（或肉雞6000-10000萬只、水禽3000-5000萬只）的規模進行設計。公司作為現代農業產業園區的實施

24、主體，既是主要投資方，也是運營管理方。在養殖產業鏈的各環節與合作農戶開展深度合作，建立利益聯結與分享機制，形成產業化聯合體。農戶入園成為產業工人，可以從事專業化畜禽飼養，也可以參與園區專業服務隊伍，還可以參與產業鏈后端的屠宰分割、加工、包裝等環節，成為具備一定專業技能的職業農民。請務必閱讀附注中免責條款部分20三、養殖主業持續改善，行業景氣有望反轉請務必閱讀附注中免責條款部分3.1 生豬出欄量穩步回升，周期反轉預期增強21WIND，國海證券研究所2011-2019年公司生豬出欄量常年位于國內首位，2020年受到非洲豬瘟的影響出欄量大幅下降，2021年出欄量穩步回升。2018 年公司生豬出欄量最

25、高，達到2229.7 萬頭。自 2011年以來，公司出欄量由 664萬頭整體穩步提升，10年復合增長率為 7.13%。2019、2020 年公司生豬出欄量分別為 1852 萬頭(同比-17%）、955 萬頭（同比-48.4%）。2021 年出欄1322萬頭，公司出欄從非瘟影響中逐步恢復。公司基于現階段行業競爭格局，考慮到未來發展戰略等因素，預計2022年生豬出欄量預計為1800萬頭。從生豬盈利情況看，板塊盈利波動較大。生豬板塊盈利隨豬肉價格變動呈現較大的波動，2020年板塊毛利為141.74億元。圖表18：2011-2020年生豬出欄量變化圖表19：生豬板塊盈利情況（億元）3.1.1 出欄量穩

26、步回升，降本效果顯著請務必閱讀附注中免責條款部分3.1 生豬出欄量穩步回升，周期反轉預期增強22圖表20：溫氏主營成本構成（元/公斤）圖表21：溫氏完全成本變化（元/公斤）飼料大約占主營成本的60%，受到非洲豬瘟的影響2020-2021公司完全成本增幅較大。生豬板塊盈利隨豬肉價格變動呈現較大的波動，2021年生豬板塊預計虧損113億。非洲豬瘟疫情發生前，公司養殖模式和利潤分配方式符合中國國情，肉豬養殖成本位于行業領先水平，完全成本約12元/公斤，非洲豬瘟發生后，公司前期對非洲豬瘟疫情認識不足，豬場部分硬件設備設施老舊，防控缺乏經驗，導致產能受損、出欄量大幅降低。產能利用率不足和種豬體系的破壞使

27、公司的完全成本大幅上漲，2020 年公司出欄生豬僅 954.55 萬頭，同比減少 48.4%，公司口徑下完全成本 22-23 元/公斤，同比增加50%以上。3.1.1 出欄量穩步回升，降本效果顯著請務必閱讀附注中免責條款部分3.1 生豬出欄量穩步回升，周期反轉預期增強23圖表22：溫氏育種體系3.1.2 研發育種優勢明顯，生產效率領先行業公司具有雄厚的科研實力，掌握了畜禽育種關鍵核心技術。溫氏股份從1998年開始種豬育種，在種豬育種方面溫氏股份選育有長白、大白、杜洛克、皮特蘭和地方優質豬種等六大品種十二大品系，創新培育出2個國家種豬新品種（配套系）。溫氏股份建立了基于簡化基因組測序（GBS）分

28、型的種豬全基因組選擇技術，開發出全基因組選擇專用PorcineWens55K芯片，是國內首款規?；瘧糜谄髽I現場育種的自主設計芯片，打破國外基因芯片的壟斷，實現基因組育種技術的自主創新。請務必閱讀附注中免責條款部分3.1 生豬出欄量穩步回升，周期反轉預期增強24WIND，國海證券研究所豬價二次探底趨勢明確，周期反轉預期增強。2006年以來所經歷的三輪完整豬周期均是二次探底，2022年上半年豬價維持低位，供需錯配下很大可能實現二次探底。從去年7月份以來能繁母豬保持逐月下降，甚至在10-11月豬價大幅反彈期間去化都未有間斷，在行業從預期虧損到實質虧損加劇的階段，養殖行業承受能力正大幅削弱，能繁母豬

29、存欄去化將會加強，因此，當前正處于去化加強的拐點。飼料漲價傳導至養殖端，成本壓力不斷加大，今年上半年供需矛盾進一步加劇，養殖虧損加劇有望逐步帶來二次探底。2002-2006豬周期2006-2009豬周期2009-2014豬周期2014-2018豬周期2018至今豬周期高位震蕩期W型底部上行期持續27個月，漲幅71%下行期持續20個月，跌幅-40%外部因素：非典疫情豬鏈球菌疫情上行期持續22個月，漲幅158%下行期持續24個月，跌幅-46%外部因素：豬藍耳病、瘦肉精、注水肉、甲型H1N1流感上行期持續17個月，漲幅110%下行期持續31個月，跌幅-47%外部因素：政府調控上行期持續24個月，漲幅

30、97%下行期持續25個月，跌幅-50%外部因素：環保政策2021年10月單周均價10.78元/kg觸底，目前處于二次探底過程中圖表23：豬周期變化3.1.3 豬周期反轉預期增強，養殖規?；髣菟呎垊毡亻喿x附注中免責條款部分3.1 生豬出欄量穩步回升，周期反轉預期增強25行業集中度不斷提高，生豬養殖行業從散養時代快進到規?；B殖時代，持續看好龍頭企業發展。非洲豬瘟的爆發提升了行業養殖門檻，加快了養殖業的模式轉變和升級，無法匹配高強度疫病防控體系的養殖場最先受到非瘟沖擊，上市養殖集團憑借著資本優勢，在防控體系建設上投入較大，補欄能力較強，產能在持續擴張，基本都實現了出欄量的逆勢增長。隨著產能恢復

31、，養殖密度提升后，防控非洲豬瘟、預防非洲豬瘟變異病毒難度上升，散戶和小規模場難以建立大型養殖集團完善的洗消、隔離、飼料防控體系，生豬養殖進入規?；B殖時代。從2018-2021年，行業CR10由6.22%提升至19.37%，CR20由7.91%提升至22.72%，行業集中度不斷提高。2020年生豬溫氏市占率為1.81%。2021年為1.97%，出欄量穩步回升。年份2015201620172018201920202021E溫氏1535.061712.741894.412229.721851.66954.551321.74牧原191.90 311.39 723.14 1101.11 1025.33

32、 1811.50 4026.3正邦157.94226.45342.25553.99578.4955.971492.67新希望87.28116.69190253354.99829.25997.81天邦41.4858.01101.42216.97243.94307.78428大北農184064.25113.13164.18185.28430.78傲農5.6610.721.8641.6965.94134.63324.59表格1：上市集團生豬出欄量變化（萬頭）圖表24：非瘟后行業集中度不斷提高3.1.3 豬周期反轉預期增強，養殖規?；髣菟呎垊毡亻喿x附注中免責條款部分3.2 黃羽雞龍頭穩健增長，巨頭

33、市占率持續提升26WIND，中國畜牧業協會，國海證券研究所公司是全國黃羽雞行業龍頭，2021年黃羽雞出欄量11.01億只，2015-2021年復合增長率為6.75%。公司規模優勢明顯，肉雞板塊盈利能力隨著價格呈現周期波動趨勢，2018-2019年由于黃雞高景氣度板塊毛利分別為46億、70億元，2020年毛利為0.92億元。公司市黃羽雞出欄量全國第一，2021年市占率達26.9%。公司具有全國布局規模最大黃羽雞育種基地，擁有 48 個優質雞純系，47 個肉雞品種（配套系），基本覆蓋市面上所有優質類型黃羽肉雞品種。2015 年至 2018 年，我國黃羽雞出欄量在 40 億羽左右波動，2019年出欄

34、量為49億羽，2020 年出欄量為 44.3 億羽，2021年出欄量為41億羽。公司市占率穩步提升，由2018年的18.7%升至2021年的26.9%。圖表25：2015-2020年肉雞出欄量變化圖表26：肉雞板塊盈利情況（億元）3.2.1 出欄量穩定增長，市占率持續提升請務必閱讀附注中免責條款部分27禽業的轉型升級效果較為明顯，鮮銷比例進一步提升。從屠宰布局看，從2017年起溫氏在全國布局的屠宰網絡，2021年肉雞屠宰產能約2.65億只/年，2022年預計實現2.85億只，在主產區域都有配套屠宰產能。目前公司的屠宰以發展凍雞為主，于2003年成立食品公司溫氏佳潤，從事鮮凍雞肉業務。 2021

35、年銷售鮮品1.5億只，2022年目標銷售鮮品2億只，目標同比增長30%左右；熟食銷售目標達到2000萬只，目標同比增長40%左右，公司還積極探索預制菜的產品和業務，向下游不斷延申產業鏈，公司五五規劃為“532”比例，即未來黃羽肉雞中50%以毛雞形態銷售，30%以鮮品形態銷售，20%以熟食形態銷售。黃雞傳統銷售方式是通過活禽市場的渠道銷售，“活改鮮”后散戶情緒受此影響而退出市場，市場空間將由規模養殖企業進行瓜分，行業集中度得到提升，公司作為黃羽雞養殖龍頭有望從中受益。圖表27：溫氏鮮品銷量變化圖表28：公司未來的黃羽雞銷售占比目標3.2.2 布局屠宰冰鮮，禽業轉型大勢所趨3.2 黃羽雞龍頭穩健增

36、長，巨頭市占率持續提升請務必閱讀附注中免責條款部分3.2 黃羽雞龍頭穩健增長，巨頭市占率持續提升28圖表29：溫氏部分冰鮮雞肉產品圖表30：溫氏部分冷凍雞肉產品鮮品業務布局全國，線上線下多渠道發展。從生產方面來看，溫氏在全國布局的生產網絡，能夠有效覆蓋不同地域的客戶群體；公司在主要區域如廣東、兩湖、江蘇以及浙江區 域都有配套屠宰產能；從銷售渠道來看，溫氏主要通過門店、商超、線上等渠道銷售冰鮮、凍雞，目前門店主要集中在廣東省內，外省主要是通過線上銷售；從產品形態上來看，有冰鮮品和凍品兩種類型，在黃雞行業排在第一；目前線下門店和供港，線上的社區團購種，凍品占比較大。3.2.2 布局屠宰冰鮮，禽業轉

37、型大勢所趨請務必閱讀附注中免責條款部分3.2 黃羽雞龍頭穩健增長，巨頭市占率持續提升29WIND，國海證券研究所黃羽雞產能進一步去化，價格景氣度有望提升。自2020Q2起，黃羽雞產能持續去化，目前父母代總存欄量、在產父母代存欄、后備父母代存欄處于低位，經歷2020至2021年肉雞養殖長時間處于虧損狀態，景氣度反轉確定性較高。由于 2018-2019 年新產能增量較大，目前產能去化已基本完成預計黃羽雞價格反轉確定性較強，從 2021 年 Q3 開始黃羽雞價格已經開始出現小幅反彈趨勢。短期受到需求回落影響，價格出現明顯波動，且各地由于疫情的不同影響，價格變化趨勢不一。全年來看，黃雞在產能持續去化后

38、，將有望呈現前低后高的態勢，行業基本面有望重拾上升態勢。隨著中小產能的退出，行業集中度進一步提高，雞價上行將提振公司業績。圖表31：祖代存欄量位于2018年以來的低位圖表32：后備祖代存欄處于低位3.2.3 黃雞產能持續去化，景氣度反轉確定性強請務必閱讀附注中免責條款部分30四、涅槃重生，歷久彌堅請務必閱讀附注中免責條款部分4.1、非洲豬瘟受到的沖擊與措施31溫氏作為生豬行業的龍頭，在非洲豬瘟中受到較大的沖擊。出欄量上，2020年出欄955萬頭，較巔峰2018年的2230萬頭下降了57%；完全成本由6元/斤上升至11-11.5元/斤；psy、存活率等生產指標亦有所下降，損害較重。非瘟前，溫氏采

39、用“公司+農戶/家庭農場”的養殖模式，一位管理員管理30-50戶農民不等，經常需要驅車前往農戶豬場，查看頻次受到距離限制，而農戶養殖規模較小、豬舍條件差，硬件防控設施條件較差，不利于非瘟的防控管理；非洲豬瘟發生時，公司未能實現有效防控，種豬體系受到疫情沖擊遭到破壞，母豬正常淘汰未能得到充分補充，以三元商品豬代替二元母豬留種，生產指標下降；2020年整體豬價較高，全年外購仔豬200萬頭，種豬80萬頭，拉高了養殖成本。在多方面因素影響下，公司在非洲豬瘟中受到了較大的沖擊，公司競爭力明顯削弱。圖表33：非洲豬瘟前后溫氏變化請務必閱讀附注中免責條款部分4.1、非洲豬瘟受到的沖擊與措施32非瘟后，公司從

40、組織框架、內部管理、養殖模式、育種體系等多方面進行改革調整，生產恢復明顯。非洲豬瘟爆發后，公司優化內部組織框架，將養豬事業部拆分為一部、二部，實現精準管理，提升管理效率；內部管理上，重用在一線防非成功的管理者，對成功的防非經驗進行全面推廣，實施保有效產能等專項考核，對完成考核目標單位進行獎勵，提升干部員工積極性；在養殖模式上，著重升級為“公司+養殖小區”的合作模式，采取相對集中化的養殖模式，提高管理效率，科學配套軟件硬件，全面提升生物安全水平；在育種方面，成立種豬事業部，強調種源安全，提高后備豬選留率和利用率，加速推進豬場引種進度，合理開展場外配種，加快投產速度，加大肉豬種用數量，彌補種豬缺口

41、，加快推進豬場滿負荷生產。圖表34：溫氏股份采取應對措施請務必閱讀附注中免責條款部分4.2 養殖成本逐月下降，生產指標不斷改善33公司經營拐點已過，基本面得到持續改善，看好長期發展潛力。在采取了一系列改進措施后，公司養殖成本持續得到改善， 2020 年肉豬完全成本約為 11-11.5 元/斤，21 年一季度完全成本在 15 元/公斤左右。公司完全成本口徑主要包括豬苗成本、飼料成本、藥物成本、養戶飼養費、 費用等，不計入計提和死淘費用。前期外購仔豬導致豬苗成本大幅上升，隨著5月起停止外購，成本逐月下降，2021年底完全成本降至8.8-9元/斤，2022年有望實現全年成本7.8元/斤的降本目標。公

42、司受非洲豬瘟影響顯著，但后續各指標呈恢復態勢，目前已度過業績最差時點，同時公司在經歷非洲豬瘟的磨煉之后，持續打磨養殖模式，隨著2022年下半年豬周期反轉漸至，生豬板塊改善明朗，公司有望在行業周期回暖的背景下充分受益，市場彈性和空間都較大。指標改善情況高效能母豬占比由2021Q1占比80%提升至95%窩均健仔數2021年底提升至10.3psy恢復到20以上豬苗成本2021年初650元/頭下降至2021年底的330-340元/頭圖表35：溫氏養殖完全成本逐月下降，指標持續改善請務必閱讀附注中免責條款部分4.3 資金儲備平穩安全，未來產能增長確定性強34WIND，國海證券研究所下行周期關注資金壓力，

43、公司做了較為充足的資金準備，處于安全平穩狀態。豬價下行周期資金流亦為企業生命線，公司在 2021 年4 月份發行92.97 億可轉債， 42.52 億元擬投入生豬類項目，11.36 億元擬投入黃雞類項目，11.3 億元擬投入水禽類養殖項目，并將27.79 億元擬補充流動資金。公司庫存現金充裕，截至 2021 三季度末，公司貨幣資金76.42億元，交易性金融資產24.4億元，可以有效把控正常的生產經營節奏。此外，公司積極拓寬融資渠道，資金整體安全性較高，有望順利度過下行周期迎來行情反轉。公司前期產能建設完畢，2022-2023出欄量有望達到1800萬頭、2800萬頭。溫氏現有豬場竣工產能約460

44、0萬頭，育肥端有效飼養能力（含合作農戶、家庭農場及現代養殖小區等）約2600萬頭，存欄高性能能繁母豬約110萬頭，后備母豬約40萬頭，還有100多萬頭可隨時作為后備母豬的小種豬，可保障未來出欄量持續穩定增長。隨著出欄量不斷增加，折舊攤銷降低，成本有望進一步下探，在行業中保持優勢。圖表37：2021年公司生產性生物性資產持續增加（億元）圖表36：公司資金狀況（億元）請務必閱讀附注中免責條款部分4.4 公司仍處于估值底部區域35WIND，國海證券研究所從股價變化分析，公司仍處于估值底部區域。生豬板塊股價呈現顯著的周期性，在豬價上行周期呈現明顯漲勢，由于溫氏受到非洲豬瘟影響較大，2020年未隨著豬產

45、業上漲，反而呈現不斷下行的趨勢，到2021年年中隨生豬板塊進入估值底部。隨著成本不斷下降，基本面持續改善，公司股價有所反彈，但拉長至整個周期角度，公司仍處于估值底部區域。2014-2018年豬周期2018年以來的豬周期下行周期下行周期上行周期2020年公司受到非洲豬瘟影響，出欄量減半，相較豬產業指數呈現下行趨勢2017年7月公司發布半年度業績預告：盈利16億-19億，同比下降74%-78%圖表38：溫氏股份股價復盤請務必閱讀附注中免責條款部分4.4 公司仍處于估值底部區域36WIND，國海證券研究所從生豬板塊頭均市值分析，公司仍處于估值底部區域。從過往頭均市值看，上行周期頭均市值大多在1000

46、0元/頭以上，溫氏股份當前頭均市值再6000元/頭上下，距離高點仍具有很大上漲空間。從生豬板塊分析，雖然股價市值都所有回調，但拉長至整個周期角度，仍處于估值底部區域。當前節點，生豬板塊具備了一定的的防御性，也為豬價上行期帶來了較大的彈性。因此，我們持續看好溫氏股份的長期潛力。表格2：生豬板塊上市公司頭均市值預測（截止到2022年3月25日）歷史最高歷史最低2022E2023E牧原股份21309401748743899溫氏股份16992342060083863新希望20600197828842163傲農生物20016113631372353天康生物1575891353523925巨星農牧5473

47、989686854342唐人神23646146243502486天邦股份16746230929682474正邦科技9028147945433245請務必閱讀附注中免責條款部分4.5 業績彈性預測37WIND，國海證券研究所測算公司主要業務由生豬板塊和黃雞板塊構成，我們對2022-2023業績構成做以下預測：（1）生豬板塊：預計 2022-2023 年出欄量分別為 1800、2800 萬頭；預計生豬周期 22 年見底，23年達景氣高點，全年豬價平均為14.5元/公斤、21元/公斤；根據公司可預期成本目標下降，養殖成本下降至15.6元/公斤、14.6 元/公斤。（2）黃雞板塊：公司的黃雞出欄量穩定

48、增長，預計2022-2023出欄量分別為11.3、11.8億只；2022年黃雞價格有望前低后高，全年價格預計為14.4元/公斤；2022-2023公司養殖成本預計為12.8元/公斤、12.4元/公斤。表格3：溫氏主要業務預測20162016201720172018201820192019202020202021E2021E2022E2022E2023E2023E銷量（萬頭）銷量（萬頭）1712.741894.412229.721851.65954.571321.7418002800yoyyoy10.61%17.70%-16.96% -48.45%38.46%36.18%55.56%收入（億元）

49、收入（億元）176.904173.824200.464274.096243.832288.462325.44339.84yoyyoy-1.74%15.33%36.73%-11.04%18.30%12.82%4.42%總利潤（億元）總利潤（億元）129692193142-95-24215銷量（億只）銷量（億只）8.197.767.489.2610.5111.0111.311.8yoyyoy-5.25%-3.61%23.80%13.50%4.76%2.63%4.42%收入（億元）收入（億元）370350337418463269.635313.2705.6yoyyoy-5.41%-3.71%24.0

50、4%10.77%-41.76%16.16%125.29%總利潤（億元）總利潤（億元）2126518017113647生豬板塊生豬板塊黃雞板塊黃雞板塊請務必閱讀附注中免責條款部分4.5 業績彈性預測38WIND，國海證券研究所測算公司的業績主要由生豬板塊和黃羽雞板塊支撐，業績受到產品價格的影響較大，按照2022年生豬出欄1800萬頭，養殖成本7.8元/斤；黃羽雞出欄11.5億只，毛雞養殖成本6.4元/斤，我們預測的業績彈性如下。2022年黃雞景氣度上行，公司盈利有望重拾上行趨勢，能力增長確定性高，全年均價或將達到7元/斤以上，2022年生豬板塊周期底部震蕩，下半年有望迎來拐點，全年均價或落在14