【研報】餐飲旅游行業：免稅開啟新紀元浪潮之下誰與爭鋒-20200707[50頁].pdf

1、 1 免稅開啟新紀元免稅開啟新紀元，浪潮之下誰與爭鋒浪潮之下誰與爭鋒 免稅行業步入全新時代：疫后國家多舉措支持免稅行業發展，新入免稅行業步入全新時代：疫后國家多舉措支持免稅行業發展，新入參與者參與者分享增分享增 量蛋糕。量蛋糕。免稅政策不斷放寬，國家意志促進消費回流：3 月頂層設計提出鼓勵發展市 內免稅店、同時離島免稅線上補購政策出臺；6 月離島免稅品類、額度大幅放寬，取 消行郵稅額度限制、放寬購買件數，并在原有 7 家具備免稅品經營資質企業基礎上 增加免稅牌照。未來在中央政府高度重視促進消費回流背景下，預期國人離境市內 免稅政策有望加速落地。我國消費回流空間巨大，2019 年我國免稅市場規模

2、約 500 億，根據貝恩咨詢，當年我國消費者境外消費奢侈品超 5000 億元，理論上消費回流 空間達 10 倍，新入參與者利于市場競爭性擴容，分享增量蛋糕?？紤]到過度競爭易 把利潤讓渡上游供應鏈，并難以形成價格優勢，違背消費回流初衷，預計競爭將處 于有序、合理范圍之內。對標韓國免稅市場為正和博弈，且龍頭在牌照限制政策出 臺后市占率仍超 80%，預計我國市場強者恒強。 隨著行業政策不斷放寬，競爭主線隨著行業政策不斷放寬，競爭主線由由牌照牌照向上層要素轉移向上層要素轉移。目前中免全方位領先， 王府井優勢在于北京核心地段3）離境日距退稅物品購買日不超過 90 天；4）所購退稅物品由境外旅客本人隨身攜

3、 帶或隨行托運出境。 離境限制離境限制 離境口岸離境（實施離境退稅政策的地區正式對外開放并設有退稅代理機構的口岸，包括航空 口岸、水運口岸和陸地口岸） 退稅物品退稅物品 由境外旅客本人在退稅商店購買且符合退稅條件的個人物品，不包括：1） 中華人民共和國禁 止、限制進出境物品表所列的禁止、限制出境物品；2）退稅商店銷售的適用增值稅免稅政 策的物品；3）規定的其他物品。 退稅環節退稅環節 1）旅客購物申請開單開票；2）海關驗核確認；3）代理機構審核退稅。 退稅方式退稅方式 退稅額未超過 10000 元的，可自行選擇退稅方式；退稅額超過 10000元的，以銀行轉賬方式 退稅。 資料來源：安信證券研究

4、中心 1.2. 新新參與者參與者入局，免稅市場活力進一步激活入局，免稅市場活力進一步激活 我國原有我國原有 7 家企業具備免稅品經營資質家企業具備免稅品經營資質。長期以來，我國具備免稅經營資質的有 7 家企業。 資料來源：財政部，稅務總局，海兲總署，安信證券研究中心 中國離境退稅政策發展歷程 2010.12 財政部發布兲于在海南 開展境外旅客購物離境退 稅政策試點的公告， 2011年開始在海南試點 離境退稅政策。起退點暫 定為800元，離境退稅稅 種為增值稅，退稅率統一 為11%。 2015.01 財政部發布全面實施境 外旅客購物離境退稅政 策，決定在全國符合條 件的地區實施離境退稅政 策。主

5、要調整有：1）擴 大了離境口岸范圍；2） 擴大了退稅物品范圍；3） 降低了起退點。 2015 7月，北京和上海正式開 始面向境外旅客實施離 境退稅政策。 2016.01-02 1月，天津、遼寧、安徽、福建、廈門和四 川成為第二批實施離境退稅的省市； 青島、深圳、江蘇、陜西、云南、廣東、 黑龍江、山東開始實施離境退稅政策。 2016.04-12 青島、深圳、江蘇、陜 西、云南、廣東、黑龍 江、山東開始實施離境 退稅政策。 2017 新疆、河南、寧夏、湖南、 甘肅開始實施離境退稅政策。 2018 重慶、河北、廣西、江 西開始實施離境退稅政 策。截至目前，實施離 境退稅政策的地區共有 26個。 20

6、20 廣州市給予境外旅客購物離 境退稅商店補助；江蘇省、 浙江省、上海市征集境外旅 客購物離境退稅代理機構； 上海市深化境外旅客購物離 境退稅便利服務試點，新增 第三批“即買即退”試點退 稅商店33家，試點可采取 “即買即退”集中辦理方式。 2019 4月，發布財政部稅務總局 海兲總署兲于深化增值稅改 革有兲政策的公告 ，退稅 率由11%調為11%和8%兩檔； 北京、上海開展離境退稅便 利化試點；深圳市向社會公 開征集蛇口郵輪母港離境退 稅口岸的離境退稅代理機構， 開展第三批離境退稅商店遴 選巟作 探索發展期探索發展期規范發展期規范發展期戰略機遇期戰略機遇期 行業深度分析/餐飲旅游 9 其中中

7、免公司牌照最全， 涵蓋機場、 口岸、 港口、 離島免稅、 市內離境免稅等多種免稅牌照， 日上（已被中免收購）主要具有機場免稅牌照，深免和珠免主要具有口岸和機場免稅牌照， 海免具備離島免稅經營資質，中僑和中出服主要具備市內免稅經營牌照。從免稅資質來看， 離島免稅由中免和海免（已被中免收購）運營，出境市內免稅僅中免具備資質，出境歸國人 員市內免稅牌照主要由中出服和中僑獲得，具備口岸和機場免稅運營資質企業相對較多。 新增多名新增多名參與者參與者， 免稅市場進一步激活。， 免稅市場進一步激活。 眾信旅游今年 2 月與中免集團簽訂戰略合作協議， 擬共同開發東南亞等地旅游+免稅購物市場；凱撒旅業今年 3

8、月參股中出服北京市內店運營 主體，有望將公司免稅投資進一步延伸進入市場前景更為廣闊的北京區域；格力地產原主業 為房地產業務， 2020 年 5 月擬收購珠海免稅切入免稅行業； 6 月 9 日王府井公告披露獲得免 稅品經營資質。2020 年以來免稅市場新晉多名參與者，行業有望進一步被激活，步入全新 時代。 圖圖 2：免稅市場競爭格局免稅市場競爭格局 資料來源：安信證券研究中心整理 1.3. 行業求大于供，新行業求大于供，新參與者參與者分享增量蛋糕分享增量蛋糕 1.3.1. 行業空間大，新行業空間大，新參與者參與者進入有利于進一步激活免稅市場進入有利于進一步激活免稅市場 我國消費溢出現象明顯，回流

9、空間巨大。我國消費溢出現象明顯，回流空間巨大。從國內供求關系來看，國內對免稅品需求遠大于供 給， 大量需求在海外市場得到滿足。 根據 UNWTO 統計口徑， 2017 年中國境外消費達到 2580 億美元，排名全球第一，平均消費達到 1985 美元。從全球視野出發，中國海外市場消費體 量巨大，民眾普遍對旅游消費投入較高，占人均收入比重高，而在旅游消費中，購物占據超 25%的份額，海外購物消費達到 762 美元，遠超非中國游客 486 美元的境外購物，是非中國 游客的 1.56 倍，對海外及亞太地區免稅業務推動效應明顯。 原有玩家新入玩家 中免（已收販日上） 格力地產珠免 海免 已被中免控股 機

10、場、市內（出境外國人）、 口岸、機上/郵輪等免稅庖 離島免稅資質，經營機 場、市內免稅庖 中出服 深免 中僑 口岸、機場免稅庖 口岸、機場免稅庖 口岸、市內免稅庖（出境歸 國人員市內免稅牌照） 市內免稅庖（出境歸國 人員市內免稅牌照） 王店井 擬收販珠海免稅，切入 免稅賽道 凱撒旅業 眾信旅游 新獲得免稅經營資質 參股中出服北京市內庖 運營主體 與中免戰略合作 行業深度分析/餐飲旅游 10 圖圖 3：2017 年各國人均境外消費情況年各國人均境外消費情況 圖圖 4：2017 年各國境外消費占比情況年各國境外消費占比情況 資料來源：World Bank，出境旅游購物白皮書，安信證券研究中心 資料

11、來源：UNWTO，安信證券研究中心 新新參與者參與者入局有助于進一步激活市場入局有助于進一步激活市場，分享增量蛋糕，分享增量蛋糕。壟斷經營下，中免一家獨大，長期角 度不利于市場創新和進一步擴大，適度競爭有助于激發行業創新，利于長遠發展。 2013 年 起，韓國增發市內牌照，促進行業競爭性擴容，在市內免稅店牌照增發和運營強化推動下， 2009 年-2018 年韓國免稅市場規模從 30 億成長成 172 億元，CAGR 達 21%。對于我國目 前免稅市場而言，牌照政策的放寬本身不是目的，目的在于引導市場有序競爭，激發市場活 力，更好實現消費回流，初衷不改。 圖圖 5：2009-2018 年韓國免稅

12、市場規模迅速擴大（億美元）年韓國免稅市場規模迅速擴大（億美元） 資料來源：中國報告網，安信證券研究中心 1.3.2. 消費回流初衷決定，消費回流初衷決定，競爭將處于競爭將處于有序、合理范圍之內有序、合理范圍之內 過度競爭易把利潤讓渡給上游供應鏈，與過度競爭易把利潤讓渡給上游供應鏈，與消費消費回流初衷不符?；亓鞒踔圆环?。目前，免稅產業鏈上游主要為 香化、 煙酒、 精品等供應商， 主要被歐美、 韓國等國外奢侈品牌商壟斷， 國產品牌處于弱勢。 免稅廠商的過度競爭易造成價格競爭，容易把更多利潤讓渡給上游品牌商，與我國發展免稅 消費回流初衷不符，我們據此預計，通過牌照政策放寬來達到激發免稅市場活力的目標

13、只能 在一定程度的有序競爭下進行。 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 0 500 1000 1500 2000 2500 中國 美國 法國 德國 英國 人均境外消費（美元） 占人均國民收入比例 21.0% 10.0% 6.5% 5.1% 3.2% 54.2% 中國 美國 德國 英國 法國 其他 30 39 49 56 62 79 81 106 128 172 30.00% 25.64% 14.29% 10.71% 27.42% 2.53% 30.86% 20.75% 34.38% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40%

14、0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 2009201020112012201320142015201620172018 行業深度分析/餐飲旅游 11 圖圖 6：中高端化妝品被外資品牌占據中高端化妝品被外資品牌占據 資料來源：前瞻產業研究院，安信證券研究中心 規模優勢帶來的價格優勢規模優勢帶來的價格優勢才才是是消費回流消費回流核心驅動力。核心驅動力。免稅商品競爭的核心優勢之一在于價格， 根據 DFWC（免稅世界理事會）2018Q4 的 KPI 監測，價格優勢是消費者選購免稅商品的首 要因素。而免稅商規模直接影響到免稅商的價格優勢：具備規模優勢的免稅商在和上游

15、品牌 商以價是具備更多話語權，能以較低的價格采購商品；同時大的免稅商在和機場等渠道商談 判時也能爭取到更多優惠。2006 年-2015 年，全球免稅巨頭 Dufry 持續進行收購并購，先后 收購加勒比地區旅游零售商、Hudson 集團、 以及阿根廷、 烏拉圭、 厄瓜多爾等多地零售商， 規模不斷擴大。 隨著規模優勢的建立， 公司對上游品牌商議價能力也在不斷提高， 2014-2018 年毛利率持續提升 10pct+。因此，必須要有足夠體量和規模的免稅商存在，才能夠達到國家 對于消費回流的目標。 圖圖 7：購買免稅商品的十大因素占比購買免稅商品的十大因素占比 圖圖 8：Dufry 的規模優勢推動毛利

16、率持續提升的規模優勢推動毛利率持續提升 資料來源：DFWC，安信證券研究中心 資料來源：公司年報，安信證券研究中心 因此，我們預計，競爭必然存在，但將處于有序、合理的范圍之內。 95.50% 93.90% 92.00% 92.30% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2014201520162017 外資市占率 內資市占率 34% 33% 26% 25% 24% 22% 20% 18% 18% 17% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 48% 50% 52% 54% 55% 56% 58% 58% 59%

17、59% 59% 58% 59% 59% 60% 60% 0.45 0.47 0.49 0.51 0.53 0.55 0.57 0.59 0.61 20042006200820102012201420162018 行業深度分析/餐飲旅游 12 2. 縱覽縱覽行業行業參與者參與者，強者恒強，強者恒強，新新參與者參與者各有所長各有所長 2.1. 中免全方位選手，中免全方位選手，新新參與者參與者機遇與威脅并存機遇與威脅并存 前期牌照壟斷使龍頭積累起規模、供應鏈等多方面優勢，前期牌照壟斷使龍頭積累起規模、供應鏈等多方面優勢，預計預計后續強者恒強，新后續強者恒強，新參與者參與者細分細分 各有所長。各有所長

18、。我國免稅行業從歷史發展以來一直是國企主導的特許經營模式，市場長期維持壟 斷內有限競爭格局，其中實控人為國資委的中免一家獨大。在前期牌照嚴格管控時代，中免 集團已經積累起規模、 供應鏈及先發卡位等多方面優勢， 在免稅市場中取得難以替代的地位， 為后續競爭打下堅實基礎。后期牌照放寬引導市場有序競爭，預計新參與者有望憑借各自優 勢共享免稅增量蛋糕，在各自細分領域各有專長，未來免稅市場的競爭將轉向價格、運營能 力、服務能力等綜合競爭，強者恒強，新參與者細分領域各有所長。 圖圖 9：免稅市場參與者：免稅市場參與者 SWOT 矩陣分析矩陣分析 資料來源：安信證券研究中心整理 我們運用 SWOT 矩陣對行

19、業參與者進行分析： 中國中免中國中免：中免集團成立于 1984 年，當時成為唯一經國務院授權、在全國范圍內開展免稅 業務的國有專營公司。先發優勢帶來規模、卡位和供應鏈等全方位競爭優勢，使其在免稅行 業競爭中具備較強的競爭力和抗風險能力，全方位優勢顯著。疫情影響下，公司上線海南離 島免稅回頭購、日上直郵等業務，銷售效果超預期，或將成為未來重要業務發力點。短期海 南離島免稅政策大幅放寬，長期看好消費回流免稅空間依舊巨大，國人市內免稅店打開新成 長空間。 王府井王府井：公司為傳統百貨零售龍頭，于 6 月 9 日獲免稅品經營資質，允許公司經營免稅品零 售業務，為自上世紀 80 年代初以來，繼海南離島免

20、稅政策之后，國內第一次正式批準新的 免稅零售經營牌照，具備劃時代意義，同時或將預示著國人市內免稅店政策有望加速落地。 公司在區位優勢+營銷品類+電商布局+全國經營下，發力北京市內免稅業務優勢凸顯；疊加 控股股東首旅集團為北京環球影城第一大股東，且不排除在園區內打造“旅游+免稅”商業 行業深度分析/餐飲旅游 13 模式（具體論證參考我們已外發的深度報告王府井：共享免稅增量蛋糕，全國百貨龍頭迎 新篇章 ） ，公司未來在北京免稅業務布局潛力可期。 格力地產格力地產：公司擬收購珠免切入免稅賽道，珠免優勢在于，口岸免稅業務居全國口岸免稅行 業第二位（據港澳在線） ，免稅店布局覆蓋珠海拱北、橫琴、九州港、

21、珠港澳大橋珠港口岸 等重要口岸， 并與多家知名煙酒品牌建立合作關系。 目前免稅店 80%-90%商品為煙酒產品， 隨著未來拱北免稅店增建 2 層（面積由 2800 平方米擴至 5000 平方米） ，有望增加更多高毛 利率的香化類產品，提升盈利能力。宏觀層面，粵港澳大灣區在國家發展大局中占據重要地 位，珠海與港澳兩地陸地相連，2019 年各口岸入境人流量達 1.73 億人次，政府擬打造成為 旅游城市人流有望進一步改善；橫琴島和港珠澳大橋人工島地理位臵優越，珠海免稅集團正 在協同橫琴管委會探索橫琴離島免稅， 同時推動港珠澳大橋人工島全島免稅商業發展。 此外， 公司或將重點發力粵港澳大灣區市內免稅店

22、，有望打開更多成長空間。 眾信旅游眾信旅游：公司今年 2 月與中免集團簽訂戰略合作協議，擬共同開發東南亞等地旅游+免稅 購物市場；根據?？谑形俜焦娞?，今年 5 月公司再度與?？谑姓壬疃葧?，有望 合作對?？诘淖再Q港建支持。出境游主業雖短期受疫情影響承壓，但中長期看有望受益行業 中小參與者出清。 凱撒旅業凱撒旅業：今年 3 月參股中出服北京市內店運營主體，有望將公司免稅投資進一步延伸進 入市場前景更為廣闊的北京區域； 今年 4 月增資海南凱撒， 并就三亞市政府達成深度合作， 加速落地海南的重要戰略部署；疊加集團公司在今年 6 月擬收購途牛股權提升產業協同，繼 續看好公司中長期潛力。 此外

23、，短期海南離島免稅政策大幅放寬，以及 6 月 29 日財政部發布的關于海南離島旅客 免稅購物政策的公告中明確公告：鼓勵適度競爭，具有免稅品經銷資格的經營主體均可平 等參與海南離島免稅經營等。因此，除了本身海南早有布局的中免受益外；其他擁有免稅經 營資質的標的王府井和珠免（已被格力地產收購）或同樣不排除以有序競爭方式參與海 南離島免稅可能性；凱撒旅業憑借與中出服的股權綁定，未來或同樣不排除共同布局離島免 稅及加大市內免稅的拓展力度；眾信旅游則憑借同中免簽訂海外戰略合作協議的基礎，并疊 加同?？谑姓纳疃葧?，未來或不排除加大海南布局可能。在中央政府高度重視促進消 費回流，以及 3 月發改委提出

24、“完善市內免稅店政策，建設一批中國特色市內免稅店”背景 下，我們未來預期國人離境市內免稅政策有望加速落地，政策紅利或好于市場預期，屆時早 有市內免稅店布局的中免等，以及未來有望發力市內免稅店的王府井、珠免等公司都將顯著 受益。 2.2. 韓國免稅啟示錄：韓國免稅啟示錄：正和博弈正和博弈，龍頭龍頭恒恒強強 前期韓國政策對免稅行業監管嚴格，寡頭壟斷免稅行業。前期韓國政策對免稅行業監管嚴格，寡頭壟斷免稅行業。1960-1978 年，韓國政府對免稅業 監管嚴格，韓國 1979 發放市內免稅牌照，牌照經營期為 10 年。1979-1999 年政策在合理范 圍內波動，主要是購買限額的變化。前期整體免稅政策

25、嚴格，隨著免稅行業的迅速發展，市 場逐漸呈現兩極化趨勢，2008 年樂天與新羅占據超過 70%的市場份額，除寡頭外，東和、 亞航、新世界（原 Paradise） 、華克山莊（Walkerhill）等占據小部分市場份額的公司從事免 稅業，截至 2009 年，韓國共發放 10 張免稅牌照。 行業深度分析/餐飲旅游 14 圖圖 10：2011 年各國免稅業市場份額年各國免稅業市場份額 圖圖 11：2008 年韓國免稅業務構成情況年韓國免稅業務構成情況 資料來源：Moodie Davitt Report，安信證券研究中心 資料來源：Moodie Davitt Report，安信證券研究中心 為反壟斷為

26、反壟斷逐步放開牌照限制逐步放開牌照限制，原有牌照存續方式改為公開招標。，原有牌照存續方式改為公開招標。韓國 1979 發放市內免稅牌 照， 牌照經營期為 10 年。 2012 年為反壟斷， 規定不再向大型企業發放新的市內免稅店牌照， 2015 年，變牌照為公開招標制，被推定為市場支配者（據現行的公平交易法顯示，如果某 家企業在市場中的銷售比重超過了 50%或 3 家以下的企業共同占據了市場的 75%以上時， 將被推定為有市場支配性的企業） 的企業在申請新免稅店經營權時， 評價總分將酌情被減分。 由于各方抗議，政府工作組提出建議，韓國免稅牌照時間可以延長至 10 年，2018 年正式規 定免稅店

27、牌照可以延長時限，2019 年再次向大型免稅店發放市內店牌照，評判依據為免稅 銷售額及游客數量。但整體限制放寬，免稅牌照數量擴張。 表表 3：2012-2016 年免稅業政策變遷年免稅業政策變遷 時間時間 免稅業政策免稅業政策 1979 開放市內免稅店 2012 韓國關稅廳為反壟斷，規定僅中小型企業可以申請新的免稅店牌照，大型企業不再發放新的免稅 店牌照，并頒發 10 個中小企業免稅牌照 2013 市內免稅店牌照經營時間由 10年縮減為 5年 2015 市內免稅店牌照延續方式由自動續約變更為公開招標 2016 政府工作組提出建議：經營期限延長為 10年，新增 6家免稅店，被推定為市場支配者的企

28、業在申 請新免稅店經營權時，評價總分將酌情被減分 2018 許可證期限將延續以前的五年時間，但企業集團可以進行資格續約（再延長五年） ，達到十年；中 小企業可以進行兩次續約，最長達 15 年的期限 2019 任何大都市地區的免稅銷售額增長超過 2000億韓元，或外國游客數量增加超過 20 萬可以獲得新 的許可證 資料來源：Moodie Davitt Report，安信證券研究中心 寡頭市場地位穩固，牌照限制政策出臺后市占率仍超寡頭市場地位穩固，牌照限制政策出臺后市占率仍超 80%。為維護交易公平政策，韓國免稅 業出臺反壟斷措施，2012 年宣布不再向大型免稅店發放新的牌照并且同時發放 10 張

29、中小企 業牌照使得市場競爭更加激烈，但實際上對于市場份額的影響較小，2013 年以后，樂天仍 占據 50%的市場份額，新羅市占率在 30%上下浮動，仍呈現寡頭壟斷態勢。2017-2018 年 樂天份額下跌主要由于退出仁川機場 T1 業務交接影響，并非受到免稅牌照影響。中小企業 由于進入免稅業時間較晚，企業規模較小，雖受到政策扶持，但無論知名度、基礎設施建設 以及與品牌合作方面都處于劣勢， 短期內難以撼動寡頭地位。 另一新生力量新世界由于 2015 年打敗華克山莊獲得新的牌照，2018 年接下樂天在仁川機場 T1 的兩個柜臺躋身寡頭行列， 樂天與新羅市占率雖有所降低，但頭部三個免稅商的占比穩定在

30、 80%以上，寡頭壟斷格局仍 未遭到破壞。 8.6% 8.4% 7.4% 3.9% 3.4% 3.2% 3.0% 2.9% 2.7% 2.3% 2.3% 2.1% 英國 韓國 美國 阿聯酋 法國 德國 香港 新加坡 48% 27% 8% 5% 5% 4% 3% 樂天 新羅 亞航 KTO 東和 新世界 華克山莊 行業深度分析/餐飲旅游 15 圖圖 12：寡頭占據免稅業主要市場份額：寡頭占據免稅業主要市場份額 資料來源：Moodie Davitt Report，安信證券研究中心 龍頭企業抗風險能力強，市場影響力與企業實力使寡頭能夠有效應對危機。龍頭企業抗風險能力強，市場影響力與企業實力使寡頭能夠有

31、效應對危機。除免稅牌照發放 改革外，市內免稅店牌照的續約方式也由自動續約改為公開招標，2015 年樂天旗下明洞店 與樂天世界塔店牌照到期，進行公開招標，樂天保留了明洞店的經營牌照，但世界塔店在招 標中輸給斗山集團。但對于這一沖擊，樂天顯示出其龍頭優勢，一方面結果引起免稅店行業 震蕩與討論，側面促使免稅牌照續簽法令通過；另一方面，樂天能夠承受意外失去牌照的后 果并做出應對。在 2016 年 12 月的免稅店牌照競拍中，樂天承諾 5 年內增加投資 2.3 萬億韓 元（約合 19 億美元） ，吸引 1700 萬游客并向中小企業提供 150 億韓元（約合 1.26 億美元） 扶持，順利拿到牌照，重開關

32、閉 6 個月的世界塔店，1300 名員工順利回到工作崗位，而與 其同時失去免稅牌照的華克山莊到如今也并未重開首爾市內店。 樂天雖然在 2015 年公開招標中失去世界大廈店牌照，但由于其經營能力強，規模大能對中 小企業扶持問題進行投入，2016 年在公開招標中獲得牌照并重開世界大廈店，而新羅從未 在保留牌照的競標中失敗。而面對后續市場競爭風險加劇，由于樂天與新羅具有規模優勢， 盈利水平高且合作品牌豐富，競爭力遠高于中小企業。 52.3% 50.8% 51.5% 48.7% 42.4% 39.9% 30.6% 30.5% 28.2% 27.7% 29.5% 24.9% 2.3% 3.1% 3.8%

33、 7.8% 12.2% 17.9% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 201320142015201620172018 樂天 新羅 新世界 行業深度分析/餐飲旅游 16 3. 競爭主競爭主線線轉轉向多元向多元，得得要領要領者者取取勝勝 3.1. 競爭主線從牌照，逐步轉向規模、供應鏈、先發卡位等全方位競爭競爭主線從牌照，逐步轉向規模、供應鏈、先發卡位等全方位競爭 免稅牌照是參與市場競爭的最底層要素，行業早期競爭壁壘主要在于免稅牌照，隨著行業政 策不斷放寬，競爭主線已逐漸從底層牌照競爭逐步轉向中層競爭要素規模、供應鏈、渠道 和卡位的競爭： 規模：免稅商的規模與議價能力直接相關，

34、規模越大，與上游品牌商和下游渠道商的議 價能力越強，有助于降低成本和租金； 供應鏈：與上游品牌合作商的關系及自身采購選品能力決定了商品競爭力； 渠道：下游渠道可以分為線下線上渠道，渠道的豐富性有助于客流提升； 卡位：優質卡位有限，先進入者可以占據優質地理位臵，保證門店客流； 運營效率&公司治理：管理層背景及公司運營效率與公司整體盈利能力息息相關。 圖圖 13：免稅行業競爭要素免稅行業競爭要素 資料來源：安信證券研究中心整理 從市場上幾大參與者看，中免全方位優勢顯著，珠免優勢主要在于煙酒類產品及珠海優質卡 位，王府井優勢在于北京核心地段&環球影城和首旅集團資源支持，眾信和凱撒則在于出境 游客流資

35、源賦能。 供應鏈 客流總量 進庖率 人均消費 進貨成本 租金 收 入 成 本 銷售提成等 行業競爭要素免稅商盈利能力 參與市場競爭最基本前提 競爭壁壘已逐漸從牌照讓渡于上層六大要素 規模直接決定與上游品牌商及下游渠道商的議 價能力 牌照 規模 運營效率 & 公司治理 渠道 卡位 供應鏈與品牌商的關系與商品競爭力直接相關 銷售渠道豐富性決定收入端 地理位置與客流量直接相關 與整體盈利能力相關 底 層 要 素 中 層 要 素 頂 層 要 素 行業深度分析/餐飲旅游 17 表表 4：免稅市場：免稅市場參與者參與者競爭要素分析競爭要素分析 牌照牌照 免稅規模免稅規模 渠道渠道 供應鏈供應鏈 卡位卡位

36、公司治理公司治理 中國中免中國中免 市內（出境 外國人） 、 出 入境、 口岸、 機上、郵輪 等 全國第一 9 大免稅類型覆蓋全國全 渠道， 疫情期間線上渠道超 出預期 1000+品牌供應商，并 擁有專業成熟采購團隊 提前占據機場及海南 優質區位 管理層經 驗豐富， 運 營效率與 國際比肩 王府井王府井 免稅全牌照 - 目前已百貨業務為主， 未來 或發力市內、離島、線上免 稅銷售業務 香化供應鏈資源協同 北京王府井百貨大樓 +環球影城卡位+南山 景區卡位 員工股權 激勵綁定 珠海免稅珠海免稅 出入境/口 岸 口岸業務全國第二，體 量與深免、海免相當 主要為珠海區域口岸免稅 店，線上僅能預購 與

37、國際知名煙酒品牌合 作 在珠海各口岸有優勢 - 眾信旅游眾信旅游 項目合作 - 目前為同中免在海外 免稅店合作 - - 民營基因 凱撒旅業凱撒旅業 項目合作& 參股 參股 3 家中出服 市內免稅店 市內免稅店 - - 創始團隊 持股 深免深免 出入境/口 岸 體量與珠免、海免相當 深圳地區口岸及機場開展 線下銷售 - 在深圳口岸有優勢 - 中出服中出服 市內（出境 歸國人員） 、 出入境/口 岸 體量較小 市內、口岸機場、陸路口岸 及境外四大線下渠道 與全球 300+品牌商合 作 - - 中僑中僑 市內（出境 歸國人員） 體量較小 僅在哈爾濱市內免稅店進 行線下銷售 貨物供應方主要來自上 海

38、- - 資料來源：公司公告，公司官網，DFE，穆迪報告，安信證券研究中心 3.2. 規模：規模：助推與上下游議價能力助推與上下游議價能力 具備規模優勢的免稅商在和上游品牌商以價是具備更多話語權，能以較低的價格采購商品； 同時大的免稅商在和機場等渠道商談判時也能爭取到更多優惠。 目前市場上免稅商按照規模來看，中國中免規模最大，其次是深免、珠免和海免（已被中免 收購） ，中出服及其他免稅商體量較小，王府井尚處于布局階段。 圖圖 14：2018 年年免稅行業免稅行業銷售額占比銷售額占比 資料來源：前瞻產業研究院，安信證券研究中心 中國中免中國中免免稅規模國內第一，國際前四免稅規模國內第一，國際前四

39、公司是國內最大的免稅運營商，旗下擁有 240 多家免稅店，根據股東大會公開交流，目前國 中免 82% 深免 5% 珠免 5% 海免 5% 中出服 2% 其他 1% 行業深度分析/餐飲旅游 18 內市占率已經提升到 80%以上，處于絕對優勢地位。同時在國際上排名持續提升，根據 Moodie Davitt Report，2015 年至今，中國國旅營收規模穩步上升，排名從2015 年的第 12 位升至 2018 年的第4 位， 2018 年中免集團銷售額 43.94 億歐元， 為全球第四大免稅零售商， 市占率 6.75%，前 1-3 名分別為美國 Dufry（11.8%，為 2018 年市占率數字，

40、下同） 、韓國 樂天（9.37%）和韓國新羅（8.42%） 。 圖圖 15：2015-2018 年中免銷售規模在全球排名穩步上升（百萬歐元）年中免銷售規模在全球排名穩步上升（百萬歐元） 資料來源：穆迪官網，安信證券研究中心 擬并表海免擬并表海免、新增免稅店，規模持續提升。、新增免稅店，規模持續提升。2017 和 2018 年，公司分別并購了日上中國和日 上上海，免稅市場份額大幅提升。2020 年 5 月 7 日，公司公告稱擬收購海免 51%股權，整 合進度超出預期，海免公司擁有良好的盈利能力，本次交易海免公司將納入公司合并報表范 圍，進一步增強公司持續盈利能力，保障業績高速增長。以國旅 201

41、9 年業績 46.3 億為基數 測算： 19 年增厚中國國旅業績 1.34 億元， 提升 2.9%； 2020/2021 年以海免未來業績 CAGR25% 計，21 年將增厚國旅業績 2.78 億元，提升約 2%。目前?？谑袊H免稅城項目定位超越海 棠灣免稅店，未來將配合海南省人民政府盡快增設三亞市內及三亞鳳凰機場兩家離島免稅店， 進一步強化規模效應。 行業深度分析/餐飲旅游 19 圖圖 16：?？谑袊H免稅城地塊示意圖?？谑袊H免稅城地塊示意圖 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 規模優勢下議價能力更強規模優勢下議價能力更強，助推毛利率和價格優勢。，助推毛利率和價格優勢。規模優勢能提升議價

42、能力，助推毛利率 提升。 2017、 2018 年公司相繼收購日上北京和日上上海后， 對免稅商品渠道進行整合優化， 毛利率大幅提升，2018 年毛利率大幅提升 11.3pct 至 41.5%。2019 年中免集團免稅業務毛 利率 50%左右，對標 Dufry 毛利率水平，公司免稅業務毛利率仍有近 10pct 的提升空間。 表表 5：三亞國際免稅城具備一定價格優勢：三亞國際免稅城具備一定價格優勢 品牌品牌 名稱名稱 規格（規格（ml/g） 國內官網原價國內官網原價 三亞國際三亞國際 免稅城免稅城 網易考網易考 拉拉 天貓官方天貓官方 旗艦店旗艦店 天貓國天貓國 際際 京東京東 自營自營 京東京東

43、 國際國際 小紅書小紅書 寺庫寺庫 蘭蔻蘭蔻 全新精華肌底 液 100 1973 1050 979 1720 1358 1720 - 1698 1218 清瀅柔膚水 400 420 310 319 420 339 420 - 375 420 雅詩蘭黛雅詩蘭黛 特潤修護肌透 精華露 50 850 645 545 850 - 816 642 538 707 資生堂資生堂 安熱沙水能戶 外防曬乳 60 298 155 179 218 209 218 299 186 212 紅顏肌活精華 露 100 1387 1070 1085 1180 1199 1386 1059 1039 1297 SK- 護膚

44、精華露 250 1674 1183 1049 1675 1159 1425 1575 1075 1350 迪奧迪奧 烈艷藍金唇膏 啞光 999# 3.4 330 220 239 - 245 320 235 278 251 海藍之謎海藍之謎 精華面霜 60 2550 2146 1999 2550 - 2400 1995 2099 2199 倩碧倩碧 卓越潤膚乳 125 295 289 169 340 295 265 259 259 218 嬌蘭嬌蘭 帝皇蜂姿修護 復原蜜 50 1120 875 829 1120 - - 1138 1090 1182 香奈兒香奈兒 炫亮魅力唇膏絲絨 58 號 33

45、0 225 415 330 330 - 299 328 330 赫蓮娜赫蓮娜 綠寶瓶精華露 75 2220 1505 1550 2220 - 2220 - 1359 1615 資料來源：天貓國際、三亞國際免稅店官方商城、寺庫、京東國際、小紅書、安信證券研究中心 注：紅色標注代表每種單品最低的兩個價格。 格力地產：珠海免稅口岸免稅業務全國第二，華南龍頭格力地產：珠海免稅口岸免稅業務全國第二，華南龍頭 體量居行業前列體量居行業前列， 營收凈利穩步提升營收凈利穩步提升。 2018 年免稅業務實現 50%的量級增長， 營收同增 37.8%， 凈利潤同增 33.8%。2019 年上半年免稅業務多項經營指

46、標創出歷史新高，1 月份首次突破月 銷售額 3 億港元，最高單日銷售額達 1388 萬港元。根據 Wind 企業數據庫，2019 年實現營 收 26.7 億元/+18.3%，凈利潤 9.9 億元/+56.7%。根據港澳在線的報道，截至 2019 年末，珠 行業深度分析/餐飲旅游 20 海免稅集團主營免稅業務銷售體量已躍居全國口岸免稅行業第二位，是華南地區口岸免稅行 業龍頭企業。 圖圖 17：公司營業收入情況（億元）公司營業收入情況（億元） 圖圖 18：公司凈利潤情況（億元）公司凈利潤情況（億元） 資料來源：珠海特區報，Wind，安信證券研究中心 資料來源：珠海特區報，Wind，安信證券研究中心

47、 3.3. 渠道：渠道：機場機場口岸口岸是主流，市內是金礦，是主流，市內是金礦，線上將成下一個發力點線上將成下一個發力點 免稅銷售渠道可分為線上和線下兩種銷售渠道兩種。其中線下渠道又可分為機場、口岸、市 內等銷售渠道。銷售渠道的豐富有助于免稅商進店客流的增加，助推銷售額提升。 線下渠道看，機場線下渠道看，機場、口岸口岸是目前免稅消費主要渠道，是目前免稅消費主要渠道，市內市內渠道為待掘金礦。渠道為待掘金礦。我國境內的免稅 店主要有口岸免稅店、運輸工具免稅店、市內免稅店、外交人員免稅店、供船免稅店及我國 出國人員外匯免稅商店，其中市內免稅店有2 類：離境市內免稅店（針對外籍人士，離境時 在機場隔離

48、區提貨）和國人外匯市內免稅店（針對出境回國的中國人，回國后可在 180 天內 購買免稅品，在店內直接提貨） 。目前機場及口岸是我國免稅主要銷售渠道，根據公司公告 銷售額占比 70%以上，市內店因目前國人市內政策尚未放開，整體體量較小。 圖圖 19：我國免稅不同渠道占比：我國免稅不同渠道占比 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 機場及機場及口岸免稅店經營權以競標形式確定，門店運營能力和投標報價能力起著關鍵作用?？诎睹舛惖杲洜I權以競標形式確定，門店運營能力和投標報價能力起著關鍵作用?？?岸免稅店通過招標方式確定。根據 2019 年發布的口岸出境免稅店管理暫行辦法和 2018 年印發的關于印發口岸進境免稅店管理暫行辦法補充規定的通知 ，對原經國務院批準具 有免稅品經營資質， 且近 5 年有連續經營口岸或市內進出境免稅店業績的企業， 放開經營免 稅店的地域和類別限制，準予企業平等競標口岸出境免稅店經營權。依據我國現有口岸免稅 16.37 22.56 26.68 37.8% 18.3% 0% 5% 10% 15%