禾豐股份-深度研究報告：被低估的白羽雞龍頭企業-221115（30頁）.pdf

1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 公司研究公司研究 飼料加工飼料加工 2022 年年 11 月月 15 日日 禾豐股份（603609）深度研究報告 強推強推（首次）（首次）被低估的白羽雞龍頭企業被低估的白羽雞龍頭企業 目標價：目標價：20 元元 當前價：當前價：14.00 元元 肉禽業務：肉禽業務：本輪周期公司產業地位或重新定價。在白羽雞行業相對成熟期，禾豐股份作為唯一的后起之秀，經過過去 14 年的高速發展構筑起了 8-9 億只的全產業鏈布局（總規模國內第一），其歸母

2、規模已經達到約 0.5 個民和+1.5-2個仙壇，且養殖+屠宰環節的效率全行業最優全行業最優，三層籠養模式引領成本不斷下降，未來拓展全產業鏈規模的同時，也會快速提升更多環節的配套率和權益占比，是一家值得長期關注的優質成長型企業。同時，公司多年的布局已經形成飼料、白羽雞、豬等板塊的綜合性龍頭地位，2021-2022 幾乎是所有板塊的周期底部，目前均處于反轉的初期，本輪或將其產業地位重新定價。飼料飼料業務業務：飼料素有“北禾豐南海大”的市場地位。（飼料素有“北禾豐南海大”的市場地位。（1）東北競爭格局極佳，）東北競爭格局極佳，禾豐股份在東北當地是絕對龍頭。禾豐股份在東北當地是絕對龍頭。東北市場的突

3、出特點是易守難攻易守難攻，即使是行業最優秀的企業也都無法攻入這塊利基市場。（。（2）公司的產業布局規模龐大，）公司的產業布局規模龐大，除了外銷量，自用量也在同步增長，豬雞養殖規模在區域占比遙遙領先且仍除了外銷量，自用量也在同步增長，豬雞養殖規模在區域占比遙遙領先且仍在增長期，將在增長期，將更更大擠壓其他飼料企業的生存空間。（大擠壓其他飼料企業的生存空間。（3）公司地處反芻動物養殖區域，反芻料已經是全國龍頭，未來發展空間較大，同時也是內部發展最快的細分板塊，遠期或可單獨估值。（4）今年銷量和噸利潤受到疫情、運輸等影響，處于周期相對低位，隨著疫情的緩和，具有較大的恢復上行的空間。同時，今年（尤其上

4、半年），豬雞的雙重底部出清了較多飼料產能，未來銷量的恢復性未來銷量的恢復性增長疊加長期市場份額的提升，或有雙擊。增長疊加長期市場份額的提升，或有雙擊。生豬業務生豬業務：發揮產業鏈協同效應推進降本增效和穩健擴張。發揮產業鏈協同效應推進降本增效和穩健擴張。公司依托上游飼料自供優勢，把降本增效作為當前首要目標，穩步推進優秀生產區域的產能擴張，長期看，力爭到 2029 年前達到 1000 萬頭出欄目標，中短期看，在行業當前普遍補欄信心與補欄能力均不足的情況下，我們預計 2023 年豬價有較強支撐，全年均價或可在 19 元/kg 以上，生豬養殖景氣高位運行有望為公司貢獻較好的利潤和現金流。食品業務食品業

5、務：分分 3 步走戰略大膽探索食品深加工領域。步走戰略大膽探索食品深加工領域。依托上游養殖和屠宰端一體化配套優勢，在持續完善鏈條各業務匹配度的基礎上，公司分三步走戰略大膽探索食品深加工領域：加速推進新項目的建設進度，迅速擴大基礎產銷規模，增強訂單承接能力；通過新品、爆品研發吸引優質客戶、提升客戶質量的同時實現量利齊升；夯實 B 端客戶的基礎上持續增強核心能力和品牌能力，逐步完成向 C 端的轉型。綜合產業規模帶來的長期競爭力不斷積累，高綜合產業規模帶來的長期競爭力不斷積累，高 ROE 與收入增速體現公司優秀與收入增速體現公司優秀的管理效率和經營質量。的管理效率和經營質量。過去 5 年，公司營收復

6、合增速達 21.1%，平均攤薄凈資產收益率 15.3%，在同行業主要公司中，均僅低于海大集團，顯著高于其他。我們認為，生豬和食品等板塊的能力建設都是長期而難的系統工程，公司思路明確、戰略定力強，在不斷提升產業規模和上游業務匹配度的基礎上穩健且堅定地進行戰略轉型，產業鏈一體化配套優勢有望逐步強化，綜合產業規模帶來的長期競爭力不斷積累。投資建議：投資建議：公司在周期景氣階段飼料+生豬+食品等板塊足以產生 5 億以上的利潤并保持 20%左右增速，預計 2023 年該板塊貢獻約 7.3 億利潤，按照可比公司 2023 年 16XPE 均值，可支撐 120 億左右市值；白羽肉雞產業鏈規?？蓪嘶虺^ 0

7、.5 個民和+1.5-2 個仙壇，且仍處于蓬勃發展的階段，按照 2023 年3.8 億左右利潤預測（單羽盈利水平對價格高度敏感，預測范圍較大，正文有詳細的敏感性測試），對應 15XPE 可支撐 60 億左右市值；基于公司產業鏈稀缺地位，養殖、屠宰效率行業領先，給出目標市值 180 億為第一目標價。我們預計公司 2022-2024 年營收為 296/347/402 億，同比增長 0.4%/17.2%/16.1%，歸母凈利潤為 6.07/11.25/14.20 億，同比增長 412.6%/85.2%/26.2%，EPS 為0.66/1.23/1.55，對應 PE 分別為 21X/11X/9X，首次

8、覆蓋，給予“強推”評級。風險提示風險提示：海外祖代雞引種超預期恢復，國內禽流感等養殖疫病爆發，雞肉價格下行。證券分析師：雷軼證券分析師：雷軼 郵箱： 執業編號：S0360522060001 證券分析師：陳鵬證券分析師：陳鵬 電話：021-20572579 郵箱： 執業編號：S0360521080002 聯系人：肖琳聯系人：肖琳 郵箱： 聯系人：顧超聯系人：顧超 郵箱： 公司基本數據公司基本數據 總股本(萬股)91,621.82 已上市流通股(萬股)91,621.82 總市值(億元)128.27 流通市值(億元)128.27 資產負債率(%)46.44 每股凈資產(元)7.43 12 個月內最高

9、/最低價 14.00/7.74 市場表現對市場表現對比圖比圖(近近 12 個月個月)-28%-3%23%49%21/1122/0122/0422/0622/0822/112021-11-152022-11-14禾豐股份滬深300華創證券研究所華創證券研究所 禾豐股份（禾豐股份（603609）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 2 主要財務指標主要財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 主營收入(百萬)29,469 29,583 34,674 40,246 同比增速(%)23.7%0.4%17.2%16.1%歸

10、母凈利潤(百萬)119 607 1,125 1,420 同比增速(%)-90.4%412.6%85.2%26.2%每股盈利(元)0.13 0.66 1.23 1.55 市盈率(倍)109 21 11 9 市凈率(倍)2.0 1.9 1.6 1.4 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為2022年11月14日收盤價 PZcZkWiXeXnXmM3XkXvW9P8QbRnPpPtRtRkPrQpOeRmNqOaQrRyRuOpNsQNZmPuM 禾豐股份（禾豐股份（603609）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，

11、禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 1、重點針對公司肉禽業務展開研究：1)公司作為肉雞屠宰龍頭不斷提升產業公司作為肉雞屠宰龍頭不斷提升產業鏈配套能力，養殖業務成績持續改善。鏈配套能力，養殖業務成績持續改善。公司 2008 年步入肉雞領域，肉雞屠宰量已成為國內龍頭，同時公司養殖配套率不斷提升，加快產業鏈一體化布局，熟食品加工業務同步跟進。2）肉禽產業迎來行業引種收縮肉禽產業迎來行業引種收縮+需求復蘇供給需需求復蘇供給需求雙側利好，求雙側利好，有望形成共振。有望形成共振。當前受歐美禽流感影響，海外引種或持續受限，長周期供給側拐點已隱約可見；且雞肉具有一高三低(高蛋白質、

12、低脂肪、低膽固醇和低熱量)及生產周期短、飼料轉化率高、經濟效益顯著、環境友好等優勢，為我國第二大消費肉類，其需求量有望持續擴容。2、飼料業務：長期來看公司憑借品牌、技術、規模等方面的優勢，有望在激烈的競爭中脫穎而出，進一步提升市場份額。短期來看，未來兩年隨著上游原料價格逐步回落，疊加下游養殖端盈利水平和存欄量的逐步修復，公司飼料業務將充分受益，有望迎來量利齊升。3、生豬業務：長期來看，公司將以“控成本”作為未來重點提升的方向，力爭在未來 1-2 年內將成本管控水平提升至行業一流；展望明年，在行業當前普遍補欄信心與補欄能力均不足的情況下，我們認為 2023 年豬價將有較強支撐，全年均價可在 19

13、 元/kg 以上，該水平的豬價將為公司貢獻較好的利潤，生豬養殖板塊將全面受益。投資邏輯投資邏輯 公司為東北飼料領域巨頭，以飼料為基，以“肉禽”+“生豬”為雙輪，縱深產業鏈打造一體化競爭力。飼料業務作為其戰略抓手，下游景氣度回升，未來原材料價格有望回落，短期量利齊升，長期市占率提升可期；白雞行業長周期供給側拐點已隱約可見，消費升級將創造更多需求增量，公司作為國內肉雞屠宰龍頭，養殖配套率不斷提升，將在本輪周期中展現亮眼成績；生豬養殖業務作為公司的新增板塊，公司在上一輪周期底部謹慎擴張，持續將降本增效作為未來工作重點，新一輪豬周期已經開啟，2023 年豬價在 19 元/kg 仍有較強支撐，公司生豬養

14、殖板塊將為公司增厚利潤。關鍵假設、估值與盈利預測關鍵假設、估值與盈利預測 公司立足于飼料、養殖兩大核心業務，深耕產業、強化內功，將充分受益于養殖景氣回暖。公司在周期景氣階段飼料+生豬+食品等板塊足以產生 5 億以上的利潤并保持 20%左右增速，預計 2023 年該板塊貢獻約 7.3 億利潤，按照可比公司 2023 年 16XPE 均值，可支撐 120 億左右市值；白羽肉雞產業鏈規?？蓪嘶虺^ 0.5 個民和+1.5-2 個仙壇，且仍處于蓬勃發展的階段，按照 2023 年3.8 億利潤預測（單羽盈利水平對價格高度敏感，預測范圍較大，正文有詳細的敏感性測試），對應 15XPE 可支撐 60 億左

15、右市值；基于公司產業鏈稀缺地位，養殖、屠宰效率行業領先，給出目標市值 180 億為第一目標價。我們預計公司 2022-2024 年營收為 296/347/402 億，同比增長 0.4%/17.2%/16.1%，歸母凈利潤為 6.07/11.25/14.20 億，同比增長 412.6%/85.2%/26.2%，EPS 為0.66/1.23/1.55，對應 PE 分別為 21X/11X/9X，首次覆蓋，給予“強推”評級。禾豐股份（禾豐股份（603609）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 目目 錄錄 一、一、東北農牧龍頭：積極

16、推進全產業鏈、多元化布局東北農牧龍頭：積極推進全產業鏈、多元化布局.7（一）飼料為基，產業鏈向下拓展肉雞生豬業務.7（二）股權結構、管理團隊穩定.7（三）營收增長迅速，期間費用率持續優化.9 二、二、肉禽產業：行業引種收縮肉禽產業：行業引種收縮+需求復蘇有望形成共振，公司持續提升一體化經營水需求復蘇有望形成共振，公司持續提升一體化經營水平逐漸步入收獲期平逐漸步入收獲期.10（一）肉雞屠宰龍頭不斷提升產業鏈配套能力，養殖業務成績持續改善.11 1、公司 2008 年步入肉雞領域，肉雞屠宰量已成為國內龍頭.11 2、養殖配套率不斷提升，生產成績突出.11 3、加快產業鏈一體化布局，熟食品加工持續增

17、長.13（二）引種收縮+需求復蘇有望形成共振，公司白雞業務步入收獲期.14 1、海外引種或持續受限，長周期供給側拐點已隱約可見.14 2、我國迎禽肉消費升級關口，白羽肉雞需求量有望持續擴容.15 3、放緩節奏，專注效率提升，公司肉禽業務步入收獲期.16 三、三、飼料：從飼料：從“東北的飼料企業東北的飼料企業”逐漸向逐漸向“全國的飼料企業全國的飼料企業”轉型轉型.17（一）戰略地位進一步提升，飼料業務有望再上臺階.17（二）上下游均出現積極改善，公司有望迎來量利齊升.19 1、未來原料價格預計震蕩下行.19 2、下游養殖端盈利水平和存欄量持續改善.19 四、四、生豬養殖：穩中求進，未來增利新亮點

18、生豬養殖：穩中求進，未來增利新亮點.20（一）打造一體化生豬養殖產業鏈，養殖規?？焖贁U張.20（二）生豬養殖板塊未來有望成為公司新的利潤增長點.22 1、2023 年保持高景氣，均價看到 19 元/kg 以上.22 2、種豬質量不斷優化，募投加碼規模擴張.23 五、五、盈利預測與估值盈利預測與估值.24 六、六、風險提示風險提示.26 禾豐股份（禾豐股份（603609）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 公司發展歷程.7 圖表 2 截至 2022 年 3 季度公司股權架構圖.8 圖表 3 公司高

19、管團隊基本信息.8 圖表 4 公司 2012-2021 年營收及同比增速.9 圖表 5 公司 2016-2021 年分地區營收（單位：億元）.9 圖表 6 公司 2016-2021 年分產品營收（單位：億元）.9 圖表 7 公司 2012-2021 年歸母凈利潤及同比增速.10 圖表 8 公司 2016-2021 毛利分產品構成（單位：億元）.10 圖表 9 公司 2016 年-2022Q3 期間費用率持續優化.10 圖表 10 公司期間費用率水平顯著低于同行業公司.10 圖表 11 公司肉禽產業鏈布局.11 圖表 12 公司肉雞分割品部分重要客戶.12 圖表 13 公司控參股企業合計白羽肉雞

20、屠宰量.12 圖表 14 公司控參股企業白羽肉雞分割品銷量.12 圖表 15 公司控參股企業合計白羽肉雞養殖量及配套率（億只）.13 圖表 16 公司商品代肉雞養殖成績持續改善.13 圖表 17 公司食品板塊產品系列及銷售渠道.13 圖表 18 控參股企業合計調理品及熟食產量（萬噸）.14 圖表 19 公司熟食出口量（噸）.14 圖表 20 2017 年至今我國祖代雞更新量（萬只）.15 圖表 21 美國成為我國種雞主要引種國.15 圖表 22 在產祖代種雞生產效率出現明顯降低.15 圖表 23 在產父母代種雞生產效率呈現顯著下降.15 圖表 24 父母代雞苗價格快速上漲.15 圖表 25 父

21、母代雞苗銷量相對高位.15 圖表 26 近年來我國人均肉類消費量結構.16 圖表 27 全球各國及地區人均雞肉消費量對比（kg）.16 圖表 28 近年來我國白羽肉雞屠宰量快速增長.16 圖表 29 禽板塊盈利敏感性分析.17 圖表 30 公司飼料業務營業收入及同比變動.18 圖表 31 公司飼料業務占公司比重.18 圖表 32 公司飼料銷量情況.18 圖表 33 公司飼料產品結構.18 禾豐股份（禾豐股份（603609）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 圖表 34 原料價格位于歷史高位，預計未來震蕩下行.19 圖表 3

22、5 能繁母豬存欄量已見底回升.20 圖表 36 自繁自養和外購仔豬養殖利潤.20 圖表 37 公司致力于打造一體化生豬產業鏈條.21 圖表 38 公司生豬養殖產能主要布局在東三省及華中地區.21 圖表 39 公司 2019 年-2021 年生豬業務營收及增速.22 圖表 40 公司生豬出欄量逐年增長（單位：萬頭）.22 圖表 41 新一輪豬周期于今年 4 月開啟.22 圖表 42 2022 年 4 月起，生豬價格波動上揚.23 圖表 43 果斷淘汰低效母豬，優質產能已有回升.23 圖表 44 公司生豬養殖可轉債募投項目一覽.24 圖表 45 截至 2022 年 Q3 公司生豬業務在建項目.24

23、 圖表 46 盈利預測核心假設.25 圖表 47 飼料+生豬板塊可比公司估值對比.25 圖表 48 禽板塊可比公司估值對比.26 禾豐股份（禾豐股份（603609）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 一、一、東北農牧龍頭：積極推進全產業鏈、多元化布局東北農牧龍頭：積極推進全產業鏈、多元化布局（一）（一）飼料為基，產業鏈向下拓展肉雞生豬業務飼料為基，產業鏈向下拓展肉雞生豬業務 扎實推進內部戰略改革，穩步提升企業市場認可。扎實推進內部戰略改革，穩步提升企業市場認可。公司創立于 1995 年，以預混料起家，于 2003 年在遼寧

24、成立股份有限公司。2006 年牽手國際飼料“大鱷”荷蘭德赫斯，接受國外資本注資，并學習其成熟技術，使公司整體技術水平很快躍入世界頂尖之列。2008年開始涉足肉禽養殖板塊，于 2013 年在食品板塊全產業鏈建設上小有成績。自 2014 年于上交所上市以來，進一步拓展業務領域，聚焦生豬產業。公司意圖在持續穩健發展飼料業務的同時，驅動生豬與肉禽板塊快速擴張，實現兩輪驅動，協同互補的新型經營模式。2021 年 4 月，公司正式由“遼寧禾豐牧業股份有限公司”更名為“禾豐食品股份有限公司”。經過多年發展，公司現為東北最大的飼料企業集團，北方最大的農牧企業集團之一，市場認可以及未來發展前景均較為光明。穩扎穩

25、打飼料產業，逐步布局生豬肉禽，全產業鏈多元聯動發展。穩扎穩打飼料產業，逐步布局生豬肉禽，全產業鏈多元聯動發展。公司目前的主營業務為飼料及飼料原料貿易、肉禽產業化、生豬養殖，同時也涉獵動物藥品、養殖設備、寵物醫療等。公司在飼料板塊位處龍頭，相較于同行業在技術以及盈利能力方面都具有一定優勢。依托于此種優勢，公司近年來構建了養殖、屠宰加工、食品加工一體化完整的肉禽產業鏈，未來有望實現肉禽與生豬產業鏈雙輪驅動。圖表圖表 1 公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網，華創證券（二）（二）股權結構、管理團隊穩定股權結構、管理團隊穩定 公司股權結構穩定，一致行動協議集中表決權。公司股權結構穩定，一致行動

26、協議集中表決權。公司股權結構較為穩定，多年來前十大股東均未發生明顯變化，截止 2022 年 3 季度，公司董事長金衛東直接持有公司 16.32%的股份，通過常州禾力創業投資合伙企業間接持有公司 5.28%的表決權。上市之初金衛東與丁云峰、王鳳久、邵彩梅、王仲濤簽署一致行動協議，其中四人分別持股 8.94%、5.24%、5.43%、5.09%，因此董事長金衛東合計擁有公司 46.3%的表決權。表決權集中有助于公司解決利益沖突，實現公司在重大事項上的高效決策。禾豐股份（禾豐股份（603609）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8

27、 圖表圖表 2 截截至至 2022 年年 3 季度公司股權架構圖季度公司股權架構圖 資料來源：公司公告，華創證券整理 管理團隊專業化程度高。管理團隊專業化程度高。公司董事長是吉林大學生理生化專業碩士專業畢業生，擁有極強的專業背景，是公司的核心創始人。公司現任董事、總裁畢業于沈陽農業大學獸醫專業，于公司深耕 20 年，開拓了禾豐股份的肉禽產業，憑借專業的知識和豐富的經驗帶領團隊用 10 余年時間實現了禾豐肉禽業務的騰飛發展。其余多數管理人員皆為公司創始人或是創始之處就加入公司的老將，不僅擁有較強的專業背景，并且對公司業務極為熟悉。專業化程度高，穩定性強的管理團隊有助于公司快速推進戰略部署，實現公

28、司愿景目標。圖表圖表 3 公司高管團隊基本信息公司高管團隊基本信息 姓名姓名 專業背景專業背景 過往經歷過往經歷 現任職位現任職位 金衛東金衛東 吉林大學生理生化專業碩士 禾豐股份核心創始人 董事長 邱嘉輝邱嘉輝 沈陽農業大學獸醫專業學士 2000 年加盟禾豐，肉禽事業主要負責人 董事、總裁 邸國邸國 沈陽農業大學管理學碩士 1996 年加入禾豐 副總裁 王鳳久王鳳久 中國農科院動物營養與飼料學碩士 禾豐創始人之一 副總裁 王學強王學強 沈陽農業大學畜牧專業學士 1995 年加盟禾豐 副總裁 邵彩梅邵彩梅 南京農業大學動物生理生化學博士 始終擔任禾豐股份技術第一負責人 董事、首席技術官 趙馨趙

29、馨 沈陽農業大學經濟學學士 1995 年加盟禾豐 首席人力資源官、董秘 陳宇陳宇 上海財經大學碩士研究生 9 年畢馬威經歷，2021 年加入禾豐 財務總監 王仲濤王仲濤 沈陽農業大學畜牧專業學士 禾豐創始人之一 監事長 資料來源：Wind，華創證券整理 禾豐股份（禾豐股份（603609）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 （三）（三）營收增長迅速，期間費用率持續優化營收增長迅速，期間費用率持續優化 東北為公司戰略重點區域，飼料業務貢獻半數營收。東北為公司戰略重點區域，飼料業務貢獻半數營收。2012-2015 年，公司營業收

30、入僅從81.39 億元增長至 96.96 億元，4 年 CAGR 為+4.47%；2016 年-2021 年，公司營收從 118.71億元增長至 294.69 億元，6 年復合增長率達到 16.36%，這得益于公司屠宰加工業務和飼料業務的快速增長，以及公司開始涉足生豬和禽產業養殖業務，給公司營收帶來了巨大的增長空間。分地區來看，東北區域為公司最大營收來源，2021 年，東北區域貢獻營收150.02 億元，占總營收比重為 50.91%。分業務板塊來看，飼料業務仍然是公司核心業務，營 收 占 比 基 本 常 年 在 50%以 上。禽 產 業 營 收 占 比 2019/2020/2021 分 別 為

31、37.09%/30.10%/28.01%；生豬養殖營收占比 2019/2020/2021 分別為 1.14%/3.18%/5.05%。圖表圖表 4 公司公司 2012-2021 年營收及同比增速年營收及同比增速 資料來源：公司公告，華創證券 圖表圖表 5 公司公司 2016-2021 年分地區營收年分地區營收（單位：億元）（單位：億元）圖表圖表 6 公司公司 2016-2021 年分產品營收年分產品營收（單位：億元）（單位：億元）資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 飼料業務穩定貢獻業績，生豬、肉禽受周期影響大。飼料業務穩定貢獻業績，生豬、肉禽受周期影響大。2012-20

32、18 年公司歸母凈利潤從 2.38億元增長至 5.52 億元，2016 年以前公司主要業務為飼料生產，公司利潤保持穩定增長；2019 后受養殖業周期影響，凈利潤波動加大，2019 年-2020 年受生豬和白羽雞價格上漲影響，歸母凈利潤大幅增長；2021 年生豬價格和白羽雞價格持續下降，導致公司僅實現歸母凈利潤 1.19 億元，同比下降 90.40%。2022 年 2 季度起，受益于下半年生豬、肉禽行情好轉以及飼料銷量的大幅增長，公司由虧轉盈。分毛利來看，飼料業務貢獻毛利穩0%5%10%15%20%25%30%35%40%050100150200250300350營業收入（億元，左軸）YOY（右

33、軸）050100150200250300350201620172018201920202021東北華中華南華北華東西北西南海外 禾豐股份（禾豐股份（603609）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 定增長，從 2016 年的 8.37 億元增長至 2021 年 14.47 億元，是當年公司利潤的主要來源；生豬、肉禽業務毛利波動較大，2019 豬產業和禽產業合計貢獻毛利 8.34 億元，而在 2021年二者合計已為負數。圖表圖表 7 公司公司 2012-2021 年歸母凈利潤及同比增速年歸母凈利潤及同比增速 圖表圖表 8

34、公司公司 2016-2021 毛利分產品構成毛利分產品構成（單位：億元）（單位：億元）資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 公司期間費用率持續優化，低于行業平均水平。公司期間費用率持續優化，低于行業平均水平。得益于銷售費用率和管理費用率的持續降低，公司期間費用率從 2016 年的 5.9%下降至 2021 年的 4.35%。與同行業其他公司相比，公司期間費用率具有較大優勢，處于行業較低水平。公司 2022 年 Q3 季度期間費用率略有上升，為 4.69%，總體上保持穩定。圖表圖表 9 公司公司 2016 年年-2022Q3 期間費用率持續優化期間費用率持續優化 圖表圖表

35、10 公司期間費用率水平顯著低于同行業公司公司期間費用率水平顯著低于同行業公司 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 二、二、肉禽產業肉禽產業：行業：行業引種收縮引種收縮+需求復蘇有望形成共振，公司需求復蘇有望形成共振，公司持續持續提升一體化提升一體化經營水平逐漸步入收獲期經營水平逐漸步入收獲期 公司肉禽產業以屠宰端起步，目前已涵蓋白羽肉雞養殖、加工、深加工全產業鏈，2021年屠宰量近 7 億羽，綜合屠宰規模高居國內第一，市占率約 10%。一方面向上游拓展持續提升商品代雞苗和商品代毛雞配套率，目前已形成 50%左右雞苗和 90%以上毛雞屠宰配套，包括歐指、出欄均重、成活率

36、等多項生產指標持續改善且處于行業領先水平。而隨著行業海外引種持續收縮，疊加新冠疫情防控政策調整帶動需求復蘇，白羽肉雞行業有望形成供需共振局面，公司放緩投資節奏，持續提升一體化經營水平，專注效率提升，-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%02468101214歸屬于母公司所有者的凈利潤（億元，左軸）YOY(右軸)-1%0%1%1%2%2%3%3%4%20162017201820192020202120222Q3銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%201820192020202120222Q3禾豐

37、股份海大集團大北農唐人神 禾豐股份（禾豐股份（603609）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 在行業普遍虧損的情況下實現逆勢盈利。預計 22 年實現屠宰量 7.2 億羽，24 年計劃屠宰量 9 億羽，白雞業務逐步進入收獲期。（一）（一）肉雞屠宰龍頭不斷提升產業鏈配套能力，養殖業務成績持續改善肉雞屠宰龍頭不斷提升產業鏈配套能力，養殖業務成績持續改善 1、公司公司 2008 年步入肉雞領域，肉雞屠宰量已成為國內龍頭年步入肉雞領域，肉雞屠宰量已成為國內龍頭 2008 年公司經過審慎論證進入肉禽領域，歷經 14 年摸索與奮斗，

38、目前肉禽板塊擁有 50余家控參股公司，主要分布在東三省、河北、河南、山東等地，業務包括養殖、加工、深加工三大事業群，一條龍的產業鏈涵蓋肉種雞養殖、孵化、飼料生產、商品代肉雞養殖、肉雞屠宰加工、調理品與熟食深加工等業務環節。按照控參股公司屠宰總量計算，公司白羽肉雞產量已經躋身行業第一梯隊，根據中國白羽肉雞聯盟2021 年度中國白羽肉雞聯盟屠宰量排名，2021 年，公司憑借近 7 億只年屠宰量規模，在白羽肉雞產業鏈綜合屠宰排名中高居第一，全國市占率約 10%。圖表圖表 11 公司肉禽產業鏈布局公司肉禽產業鏈布局 資料來源：公司公告，華創證券 2、養殖配套率不斷提升，生產成績突出養殖配套率不斷提升，

39、生產成績突出 公司肉禽業務從屠宰端切入，2014-2021 年公司控參股企業合計白羽肉雞屠宰量從 1.5 億只增長到 6.93 億只，年均復合增速達 24.4%。目前擁有 16 家控參股屠宰企業，年屠宰能力超過 10 億羽，憑借先進的自動化專業生產流水線、完善的質量保障體系與可追溯系統、系統化的人員培訓，結合 6S 精益管理模式，公司屠宰加工水平持續提升，屠宰出成率和人均屠宰效率在同等規模企業中均位居前列，肉雞分割品主要客戶包括雙匯集團、金鑼集團、雨潤集團、麥當勞、肯德基、吉野家、華萊士、地利生鮮、永輝超市、大潤發超市以及各區域大型配餐公司、生鮮市場、食品加工廠等，同時產品遠銷蒙古、巴林、阿富

40、汗等國家以及我國香港、澳門等地區。2021年肉雞分割品銷量180萬噸，同比增長7.0%，過去 5 年復合增速達 17.3%。禾豐股份（禾豐股份（603609）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 圖表圖表 12 公司肉雞分割品部分重要客戶公司肉雞分割品部分重要客戶 資料來源：公司官網，華創證券 圖表圖表 13 公司控參股企業合計白羽肉雞屠宰量公司控參股企業合計白羽肉雞屠宰量 圖表圖表 14 公司控參股企業白羽肉雞分割品銷量公司控參股企業白羽肉雞分割品銷量 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 2017

41、 年公司加快商品代肉雞養殖配套步伐，當年度控參股企業合計白羽肉雞養殖量 2.75億只，同比增長 708.8%，養殖/屠宰配套率達到 70.2%，同比+57.8pct，截至 2021 年，公司養殖量已達到約 6.24 億只，養殖/屠宰配套率進一步提升至 90%以上。公司商品代肉雞養殖采取“公司+大農場”經營模式，對農場實施“九統一”的流程化管理（統一選址布局、統一規劃建設標準、統一供應雛雞、統一防疫消毒、統一供應飼料、統一供應藥物、統一技術指導、統一檢測、統一屠宰加工），嚴格執行科學飼養標準，100%采取三層籠養模式，上料、給水、溫度及濕度控制等環節全程自動化，并通過種養結合的方式減少糞便污染，

42、促進資源再利用。公司商品代肉雞養殖成績突出，其中出欄均重可達 3 公斤，平均成活率 96%以上，歐洲效益指數超過 390，得到了合作大農場的廣泛認可。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%01234567820142015201620172018201920202021控參股企業合計白羽肉雞屠宰量（億只，左軸）yoy（右軸）0%5%10%15%20%25%30%02040608010012014016018020020172018201920202021控參股企業合計產銷肉雞分割品（萬噸，左軸）yoy（右軸）禾豐股份（禾豐股份（603609）深度研究報告）深度研究報告 證監會

43、審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 圖表圖表 15 公司控參股企業合計白羽肉雞養殖公司控參股企業合計白羽肉雞養殖量量及配套率（億只及配套率（億只）資料來源：公司公告，華創證券 圖表圖表 16 公司商品代肉雞養殖成績持續改善公司商品代肉雞養殖成績持續改善 養殖成績養殖成績 2018 2019 2020 2021 歐指 380+390+390+390+商品代肉雞出欄均重 2.8 公斤+3 公斤 3 公斤 3 公斤 平均成活率 95%95%+96%+96%+資料來源：公司公告，華創證券 3、加快產業鏈一體化布局加快產業鏈一體化布局，熟食品加工熟食品加工持續持續

44、增長增長 公司充分發揮“產業鏈一體化”的布局優勢，以產業鏈中屠宰企業的優質雞肉為原料，引進高效、節能的現代化生產設備對其進行深加工，不斷擴大食品品類，包括雞肉、鴨肉、牛肉、豬肉等速凍肉制品和熟食制品，以及天然葉黃素雞蛋等食品。目前以速凍調理制品、速凍熟食制品為主，擁有百余種產品，以“禾豐”、“荷風”、“九豐”、“華康”四個品牌銷往大型餐飲連鎖店、商超農貿、企業及學校食堂等。2019-2021 年公司調理品及熟食產量從 2.18 萬噸增至 2.80 萬噸，復合增速為 13.5%。而在消費需求不斷升級的大背景下，公司積極拓展熟食出口業務，產品已進入日本、韓國市場，熟食出口量從 2019年的 200

45、7 噸增至 2021 年的 3488 噸，復合增速為 31.8%。此外，公司通過發行可轉債募資擬投資 3 億元建設平原禾豐食品加工有限公司年產 3 萬噸熟食和調理品項目，進一步擴充食品業務產能，測算項目達產后預計可貢獻年銷售收入 9.5 億元、利潤 7403 萬元。圖表圖表 17 公司食品板塊產品系列及銷售渠道公司食品板塊產品系列及銷售渠道 資料來源：公司官網，華創證券 0%20%40%60%80%100%01234567201620172018201920202021控參股企業合計白羽肉雞養殖量養殖與屠宰產能配比 禾豐股份（禾豐股份（603609）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證

46、券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 圖表圖表 18 控參股企業合計調理品及熟食控參股企業合計調理品及熟食產量（萬噸）產量（萬噸）圖表圖表 19 公司熟食出口量（噸）公司熟食出口量（噸）資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券（二）（二）引種收縮引種收縮+需求復蘇有望形成共振需求復蘇有望形成共振，公司白雞業務步入收獲期，公司白雞業務步入收獲期 1、海外引種海外引種或持續受限，長周期供給側拐點已隱約可見或持續受限，長周期供給側拐點已隱約可見 從周期傳導的角度來看，白羽肉雞和生豬養殖板塊相似的地方是二者同為供給周期，白羽肉雞周期的起點源自祖代雞更新量的

47、波動，而且在過去近 20 年的時間內，由于我國白羽肉雞種源的進口依賴性，本質上周期的波動基本上取決于種雞的海外引種量的波動，并通過生產周期傳導到至少 14 個月之后的雞肉供給。因此祖代雞更新量是最為前瞻的領先指標。以過去幾輪周期來看，2013 年引種的高位導致了 2015 年的景氣低迷；2015-2016年引種的低位徘徊本應促成 2017 年的好行情，但由于行業強制換羽的進行使得行情延后，在 2018-2019 年與非洲豬瘟疫情帶來的豬肉漲價形成共振；2019-2021 年持續的高引種量疊加產業鏈積累的豐厚利潤，使得 20 年之后行業陷入持續的低迷。從邊際上看，今年 5 月份以來，隨著美國禽流

48、感疫情對安偉捷供種州的沖擊、疫情影響下中美航班通航的緊張，我國祖代雞引種受到較大影響，5-7 月連續 3 個月引種為 0，8月雖然恢復引種，但由于航班匹配難題、禽流感疫情的持續演繹，引種量繼續在低位徘徊。通過祖代場調研了解，10 月份國內海外引種再度降為 0。而且，隨著冬季來臨，高致病性禽流感疫情存在進一步蔓延的風險，從而持續制約引種的進行。我們預計 11-12月海外引種或繼續保持低位。通過觀察前瞻指標后備祖代種雞存欄已經自 7 月以來顯著下行，我們認為產能去化的通道已經開啟，而且，由于種雞質量較差，換羽更新的供給彈性有限，因此祖代種雞產能或將持續不足。按照周期傳導節奏來推算，明年春節后父母代

49、雞苗環節或迎來量跌價升，進而明年底或進入新一輪周期的上行階段。當前時點長周期供給側的邏輯隱約可見。在禽流感疫情及航班受限等不可抗力因素的影響下，未來幾個月引種受限有望繼續演繹，若后續引種持續低于預期，周期的高度和可持續性非常值得期待。0%5%10%15%20%25%0.000.501.001.502.002.503.00201920202021調理品及熟食產量yoy0%10%20%30%40%50%60%05001000150020002500300035004000201920202021熟食出口量yoy 禾豐股份（禾豐股份（603609）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨

50、詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 圖表圖表 20 2017 年至今我國祖代雞更新量（萬只）年至今我國祖代雞更新量（萬只）圖表圖表 21 美國成為我國種雞主要引種國美國成為我國種雞主要引種國 資料來源：中國畜牧業協會，華創證券 資料來源：海關總署，華創證券 圖表圖表 22 在產祖代種雞生產效率出現明顯降低在產祖代種雞生產效率出現明顯降低 圖表圖表 23 在產父母代種雞生產效率呈現顯著下降在產父母代種雞生產效率呈現顯著下降 資料來源：中國畜牧業協會，華創證券（備注：在產祖代生產效率=父母代雞苗銷量/在產祖代種雞存欄量）資料來源：中國畜牧業協會，華創證券（備注：在產父母代生產

51、效率=商品代雞苗銷量/在產父母代種雞存欄量）圖表圖表 24 父母代雞苗價格快速上漲父母代雞苗價格快速上漲 圖表圖表 25 父母代雞苗銷量相對高位父母代雞苗銷量相對高位 資料來源：禽業協會，華創證券 資料來源：禽業協會，華創證券 2、我國迎禽肉消費升級關口，白羽肉雞需求量有望持續擴容我國迎禽肉消費升級關口，白羽肉雞需求量有望持續擴容 在肉類產品中，雞肉以其“一高三低”(高蛋白質、低脂肪、低膽固醇和低熱量)及生產周期短、飼料轉化率高、經濟效益顯著、環境友好等優勢，為我國第二大消費肉類，且近年來在我國肉類消費結構占比成增長趨勢。051015202017.012017.042017.072017.10

52、2018.012018.042018.072018.102019.012019.042019.072019.102020.012020.042020.072020.102021.012021.042021.072021.102022.012022.042022.07祖代雞更新量12.81%58.34%79.88%72.79%38.74%15.93%14.40%2.91%4.19%0%20%40%60%80%100%202020212022.1-9美國新西蘭其他3035404550556065201720182019202020212022在產祖代種雞生產效率150160170180190200

53、210201720182019202020212022在產父母代生產效率020406080100W1W3W5W7W9W11W13W15W17W19W21W23W25W27W29W31W33W35W37W39W41W43W45W47W49W51W53父母代雞苗價格：元/套2022年2021年2020年2019年2018年2017年2016年2015年2014年30405060708090100110120130140150160W1W3W5W7W9W11W13W15W17W19W21W23W25W27W29W31W33W35W37W39W41W43W45W47W49W51W53父母代雞苗銷量：萬

54、套2022年2021年2020年2019年2018年2017年2016年2015年2014年 禾豐股份（禾豐股份（603609）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 從人均數據來看，我國雞肉消費量僅為 12 公斤/年左右，與其他雞肉消費大國比起來仍有不小差距，其中美國、巴西人均雞肉消費量均超過 40 公斤/年，東亞區域內，日韓人均雞肉消費量也在 17-18 公斤/年左右。而和大陸具有相類似飲食結構的我國臺灣地區的人均雞肉消費量更是高達 28 公斤/年，因此橫向對標，未來國內雞肉市場仍有較大增長空間。圖表圖表 26 近年來我

55、國近年來我國人均人均肉類消費量結構肉類消費量結構 圖表圖表 27 全球各國及地區人均雞肉消費量對比（全球各國及地區人均雞肉消費量對比（kg）資料來源：國家統計局，華創證券 資料來源：OECD，華創證券 需求端，需求端，隨著經濟增長與社會進步帶動便利需求和健身需求，雞胸肉消費成為熱點；便利需求則帶動餐飲業發展，尤其是中西式快餐中對雞肉需求潛力巨大。根據畜牧業協會統計數據，2017-2021 年這 5 年間，我國白羽肉雞出欄量從 42 億只快速增長至 65.32 億只，復合增速達 11.7%。供給端，供給端，我們看到肉雞養殖行業集中化、集約化趨勢繼續提升，頭部企業加快進行產業鏈一體化布局，疊加生鮮

56、新零售與冷鏈物流的快速發展，餐飲供應鏈食材標準化前置倉模式日臻成熟和商超經營業態升級，助力生鮮禽肉消費的持續興起和規模的持續擴張。圖表圖表 28 近年來我國白羽肉雞屠宰量快速增長近年來我國白羽肉雞屠宰量快速增長 資料來源：畜牧業協會，華創證券 3、放緩節奏，專注效率放緩節奏，專注效率提升提升，公司，公司肉禽肉禽業務步入收獲期業務步入收獲期 今年上半年，隨著行業產能持續釋放，上游種雞存欄高位運行，疊加豬價低迷、雞肉需求疲弱，白羽肉雞行業景氣度延續低迷狀態，公司明顯放緩擴張速度，合理規劃產能布0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20132014201520162017

57、2018201920202021豬肉牛肉羊肉禽肉0102030405060201420152016201720182019巴西韓國美國歐盟27國全球日本中國-20%-10%0%10%20%30%40%50%30354045505560657020142015201620172018201920202021白羽肉雞出欄量（億只）yoy 禾豐股份（禾豐股份（603609）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 局，通過適度擴大種雞飼養規模提升自供雛雞占比、優化生產指標、提升管理水平、提升信息化建設與自動化水平等多重舉措提升養殖效

58、率，白雞業務在行業普遍虧損的情況下實現逆勢盈利。目前公司商品代雞苗的養殖配套率已提升至 50%左右，商品代毛雞的屠宰配套率已提升至 95%左右，未來兩年有望優先實現毛雞屠宰 100%配套。另外，在屠宰端則以現有產能為基礎小步擴張，大幅提升鮮品比率，積極發掘優質客戶，打造高價值產品組合，利用“多品牌策略”加速開拓肉雞分割品銷售渠道，在保證產銷平衡的基礎上快速搶占市場份額，東北、華北、華中三大關鍵區域市場占有率顯著提升。調理品與熟食業務端，公司加速推進新項目的建設進度，迅速擴大基礎產銷規模，積極吸納高質量人才，不斷完善組織架構與激勵政策，加強產銷研團隊建設，食品業務規模穩步提升。與此同時，公司嚴格

59、把控食品質量安全，從客戶需求出發，加強產品研發，打造拳頭產品，持續增強核心能力與品牌影響力。根據公司規劃，22 年計劃屠宰量 7.3 億羽，24 年計劃屠宰量 9 億羽，2028 年實現屠宰10 億羽白羽肉雞，并最終實現每個中國人一只禾豐雞的目標。當公司盈利在 1-2 元/羽，參控股屠宰量在 7.8-8.1 億羽之間時，公司禽板塊盈利范圍為 3.5-7.3 億。圖表圖表 29 禽板塊盈利敏感性分析禽板塊盈利敏感性分析 單位：億單位：億 盈利：元盈利：元/羽羽 參控股屠宰參控股屠宰量：億羽量：億羽 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 2.0 2.2 2.4 2.6 7.7 2.8 3

60、.5 4.2 4.9 5.5 6.2 6.9 7.6 8.3 9.0 7.8 2.8 3.5 4.2 4.9 5.6 6.3 7.0 7.7 8.4 9.1 7.9 2.8 3.6 4.3 5.0 5.7 6.4 7.1 7.8 8.5 9.2 8 2.9 3.6 4.3 5.0 5.8 6.5 7.2 7.9 8.6 9.4 8.1 2.9 3.6 4.4 5.1 5.8 6.6 7.3 8.0 8.7 9.5 8.2 3.0 3.7 4.4 5.2 5.9 6.6 7.4 8.1 8.9 9.6 資料來源：華創證券測算 三、三、飼料：從“東北的飼料企業”逐漸向“全國的飼料企業”轉型飼料：從

61、“東北的飼料企業”逐漸向“全國的飼料企業”轉型 飼料業務一直是禾豐股份的第一主業，2022 年公司進一步提升了飼料業務的戰略地位，穩步推進四個“戰略轉型”，集中資源繼續做大做強飼料業務。我們認為，長期來看公司憑借品牌、技術、規模等方面的優勢，有望在激烈的競爭中脫穎而出，進一步提升市場份額。短期來看，未來兩年隨著上游原料價格逐步回落，疊加下游養殖端盈利水平和存欄量的逐步修復，公司飼料業務將充分受益，有望迎來量利齊升。（一）（一）戰略地位進一步提升，飼料業務有望再上臺階戰略地位進一步提升，飼料業務有望再上臺階 禾豐股份從生產預混料起步，經過多年的發展，產品線涉及豬、禽、反芻、水產等動物品種，產品銷

62、售覆蓋全國大部分地區，并且在優勢區域具有較高的市占率。公司多年來圍繞飼料產業深耕細作，目前已成為中國前十名的商品化飼料生產銷售企業。飼料業務一直是禾豐的第一主業。2021 年公司飼料外銷量 433.10 萬噸，同比增長 12.54%，其中豬料、禽料、反芻料、水產及其他飼料分別為 197.24/142.83/71.69/21.34 萬噸，分別占比 45.54%/32.98%/16.55%/4.93%。2016-2021 年，飼料業務營收占全公司的比重平均為49.03%，毛利潤占全公司的比重平均為 68.54%。禾豐股份（禾豐股份（603609）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨

63、詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 圖表圖表 30 公司飼料業務營業收入及同比變動公司飼料業務營業收入及同比變動 圖表圖表 31 公司飼料業務占公司比重公司飼料業務占公司比重 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 圖表圖表 32 公司飼料銷量情況公司飼料銷量情況 圖表圖表 33 公司飼料產品結構公司飼料產品結構 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 公司區位優勢明顯，在原料采購、飼料銷售等方面具有突出優勢。禾豐主要工廠分布在北方，并將東北地區作為核心區域。東北地區（遼寧、吉林、黑龍江和內蒙古東部）土地面積約 150 多萬平方公里

64、、耕地面積超過 4 億畝，是我國重要的商品糧基地。其中，玉米產量約占全國總產量的 1/3，大豆產量約占全國總產量的 40%。公司立足東北發展，擁有充足的飼料原料保障并且成本較全國更低。此外，隨著養殖業結構的調整和生產方式的轉變，東北地區畜牧生產的優勢更加明顯。東北地區畜禽養殖量和市場容量的增加將為公司飼料業務帶來更多的發展空間。公司具有領先的技術優勢。禾豐股份擁有由數百名碩士、博士、教授、資深專家組成的技術研發隊伍，目前已經在飼料配方、生物飼料添加劑技術等領域取得了較明顯的優勢。近年來，面對非洲豬瘟疫情爆發、原料價格大幅波動等不利因素，公司著力于研發飼料新品、尋找原料替代、優化無抗方案等，不斷

65、提升市場應變能力，挖掘成本優勢，提高產品競爭力。例如在肉禽料和豬料上，禾豐通過不斷調整配方，推動糙米、小麥等替代高價玉米，從而實現成本的降低。2022 年度，公司進一步提升飼料業務的戰略地位，穩步推進四個“戰略轉型”：繼續強化技術、采購、市場三聯動，推進從“美式日糧”向“歐式配方”的轉型；提升飼料業務整體核心競爭力，從傳統的“濃縮料優勢”向“全價料優勢”逐步轉型；技術服務升 禾豐股份（禾豐股份（603609）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 級，在繼續保持經銷商渠道優勢的同時，努力提升規模養殖場客戶占比，客戶結構實現從

66、“渠道優勢”向“渠道與規模場并重”的轉型；集中資源飽和投入，做大做強飼料業務，從“東北的飼料企業”逐漸向“全國的飼料企業”轉型。圍繞著四個“戰略轉型”，公司對飼料業務給予了更多的資源支持，同時也對團隊能力提出了更高的考核要求。我們認為，長期來看公司憑借品牌、技術、規模等方面的優勢，有望在激烈的競爭中脫穎而出，進一步提升市場份額，未來三年公司飼料銷量增速有望維持在 15%以上。（二）（二）上下游均出現積極改善，公司有望迎來量利齊升上下游均出現積極改善，公司有望迎來量利齊升 1、未來原料價格預計震蕩下行未來原料價格預計震蕩下行 由于原料在飼料產品成本中所占比重較大，因此原料價格的波動對飼料生產企業

67、的利潤水平有很大的影響。2021 年以來，在極端天氣、地緣政治沖突、全球能源價格大幅上漲等因素的影響下，全球范圍內原料價格不斷沖高，飼料企業成本端持續承壓。我們認為，未來隨著不利因素的逐步消退，原料價格有望開啟震蕩下行走勢，飼料企業利潤率水平有望持續修復。圖表圖表 34 原料價格位于歷史高位，預計未來震蕩下行原料價格位于歷史高位，預計未來震蕩下行 資料來源：Wind，華創證券 2、下游養殖端盈利水平和存欄量持續改善下游養殖端盈利水平和存欄量持續改善 飼料行業市場需求狀況與下游的畜禽養殖業具有很高的聯動性。豬料方面，2022 年 4 月豬周期迎來了新一輪上行階段，養殖端于 6 月實現盈利且能繁母

68、豬存欄量見底逐步回升，22 年 Q3 開始行業豬料銷量逐步好轉；禽料方面，黃羽肉雞正處于高度景氣周期，白羽肉雞則處于底部向上階段，未來公司禽料業務有望充分受益于肉雞行業的景氣度抬升。我們認為，隨著下游養殖端盈利水平和存欄量的持續提升，預計 Q4 和 2023 年飼料景氣度繼續向上。禾豐股份（禾豐股份（603609）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 圖表圖表 35 能繁母豬存欄量已見底回升能繁母豬存欄量已見底回升 圖表圖表 36 自繁自養和外購仔豬養殖利潤自繁自養和外購仔豬養殖利潤 資料來源：Wind，華創證券 資料來源

69、：Wind，華創證券 四、四、生豬養殖：穩中生豬養殖：穩中求進，未來增利新亮點求進，未來增利新亮點 公司于 2016 年開始布局生豬養殖板塊，致力于打造從育種、養殖到屠宰、加工一體化的生豬產業鏈。長期來看，公司將以“控成本”作為未來重點提升的方向，力爭在未來 1-2年內將成本管控水平提升至行業一流；展望明年，在行業當前普遍補欄信心與補欄能力均不足的情況下，我們認為 2023 年豬價將有較強支撐，全年均價可在 19 元/kg 以上，該水平的豬價將為公司貢獻較好的利潤，生豬養殖板塊將全面受益。（一）（一）打造一體化生豬養殖產業鏈，養殖規?？焖贁U張打造一體化生豬養殖產業鏈，養殖規?？焖贁U張 公司致力

70、于打造從育種、養殖到屠宰、加工一體化的生豬產業鏈布局。公司致力于打造從育種、養殖到屠宰、加工一體化的生豬產業鏈布局。2016 年，公司正式切入生豬產業，以東三省及河南、河北、安徽等生豬養殖優勢區域為布局點。當前生豬業務已涵蓋種豬養殖與銷售、商品仔豬銷售、育肥豬自養及放養、生豬屠宰等環節。（1）育種選配：引入高品質法系、美系、丹系種豬，以培育血統純正、系譜清晰的種豬；建立科學選種選配方案，不斷優化種群結構，確保自身種源優勢。（2）飼養管理：建立生豬全程飼養高效動態管理系統，并與動態配方營養技術、規?；i場飼養管理技術和生物安全防控技術相結合，實現營養方案優化的準確性，內部管理精細化和風險預警提前

71、性，可有效、持續提升生產成績。（3）生物安全防控：建立了小單元飼養、四區管控、三級消毒、精準檢測、監控預警相結合的生物安全管理體系。在豬場外圍設立不同層級安全體系，對人、車、物逐級徹底消毒；在豬場內針對不同安全等級的區域設立不同的隔離阻斷方案，使用可視化技術確保生物安全措施執行到位。同時，各區域均設有專業非瘟檢測實驗室，利用熒光定量 PCR等多種技術手段實現精準檢測、精準發現、精準剔除，保障豬場安全。禾豐股份（禾豐股份（603609）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 21 圖表圖表 37 公司致力于打造一體化生豬產業鏈條公司

72、致力于打造一體化生豬產業鏈條 資料來源：公司公告，華創證券 圖表圖表 38 公司生豬養殖產能主要布局在東三省及華中地區公司生豬養殖產能主要布局在東三省及華中地區 資料來源：公司公告，華創證券 生豬養殖業務快速擴張，營收出欄雙雙高增。生豬養殖業務快速擴張，營收出欄雙雙高增。從營業收入來看，公司生豬養殖板塊 2019年至 2021 年由 2.02 億元增長至 14.88 億元，2020/2021 年同比增速分別高達274.16%/96.60%。從生豬出欄量來看，公司 2019 年出欄規模為 27 萬頭，2021 年快速擴張至 129.3 萬頭；2022 年上半年，公司出欄規模為 43.9 萬頭，其

73、中肥豬出欄 31 萬頭，仔豬出欄 10.2 萬頭，種豬出欄 2.7 萬頭。禾豐股份（禾豐股份（603609）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 22 圖表圖表 39 公司公司 2019 年年-2021 年生豬業務營收及增速年生豬業務營收及增速 圖表圖表 40 公司生豬出欄量逐年增長（單位：萬頭）公司生豬出欄量逐年增長（單位：萬頭）資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，Wind，華創證券（二）（二）生豬養殖板塊未來有望成為公司新的利潤增長點生豬養殖板塊未來有望成為公司新的利潤增長點 1、2023 年保持高景氣，均價看

74、到年保持高景氣，均價看到 19 元元/kg 以上以上 新一輪豬周期已于新一輪豬周期已于 2022 年年 4 月反轉。月反轉。從豬價層面看，無論是 7 月豬價沖高至 25 元/kg，還是 8 月回落至 21 元/kg 上下高位盤整，抑或是 10 月豬價再創新高突破 29 元/kg，豬價的整體表現在持續超出產業界和資本市場的預期。我們認為，價格是最客觀的指標，目前為止豬價的演繹足以說明前期的產能去化幅度是足夠的，并且 21 年 6 月的產能高點并非市場所想象的嚴重過剩。展望未來，我們對豬價的判斷是比較樂觀的，四季度行業供給量增加幅度并不明顯，需求則處于全年最旺的季節，我們預計 22 年四季度價格中

75、樞大概率比三季度高。對于明年豬價，養殖端目前尚不看好 23 年下半年的豬價，整體補欄偏謹慎，并且養殖端資產負債表的修復尚未完成，我們認為，在行業補欄信心和補欄能力均不足的背景下，22 年下半年的產能恢復或偏理性，這將對明年豬價形成較強的支撐，我們預計 2023 年全年均價在 19 元/kg 以上。圖表圖表 41 新一輪豬周期于今年新一輪豬周期于今年 4 月開啟月開啟 資料來源：Wind，華創證券 0%50%100%150%200%250%300%0246810121416201920202021生豬養殖營業收入（億元，左軸）yoy（右軸）6.3221.622.763.93111.4936.92

76、8.158.810.23.449.73.86.62.70204060801001201402020H120202021H120212022H1肥豬仔豬種豬 禾豐股份（禾豐股份（603609）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 23 圖表圖表 42 2022 年年 4 月起，生豬價格波動上揚月起，生豬價格波動上揚 資料來源：Wind，華創證券 2、種豬質量不斷優化，募投加碼規模擴張種豬質量不斷優化，募投加碼規模擴張 淘汰低效產能，不斷優化種豬質量，助力未來養殖成績厚積薄發。淘汰低效產能，不斷優化種豬質量，助力未來養殖成績厚積薄發

77、。公司于 2021 年下半年快速淘汰低效產能 2.9 萬頭，至 2021 年底母豬（能繁+后備）存欄量由 2021 年中的 7.9萬頭縮減至 5 萬頭。2022 年 1 季度縮減至 4.5 萬頭后，陸續補入優質母豬，截止至 2022年 6 月底，公司母豬存欄已回升至 5.2 萬頭，且低效三元雜能繁母豬已經基本淘汰。種豬質量的優化能夠為公司降本增效提供基礎保障，并為后續擴張奠定堅實基礎。圖表圖表 43 果斷淘汰低效母豬，優質產能已有回升果斷淘汰低效母豬，優質產能已有回升 資料來源：公司公告，華創證券 2022 年公司發行的可轉債募投項目中，阜新禾豐項目預計可貢獻仔豬產能 15 萬頭，凌源禾豐可貢

78、獻種豬產能 1 萬頭，安徽禾豐食品項目可貢獻屠宰產能 100 萬頭、肉制品產能 12 萬噸。截止到 2022 年 9 月末，公司利新翔豐豬場項目建設完畢，凌源禾豐、撫順農牧、阜新農牧項目完工在即，預計 2022 年生豬出欄規模在 90 萬頭左右，2023 年出欄規模在 120-140 萬頭左右。9.5014.5019.5024.5029.5034.501/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/1生豬價格（元/公斤）7.95.954.55.201234567892021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2公司能繁母豬存欄量（萬頭）禾豐股份（禾豐股份（60

79、3609）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 24 圖表圖表 44 公司生豬養殖可轉債募投項目一覽公司生豬養殖可轉債募投項目一覽 項目名稱項目名稱 項目投資總額項目投資總額（萬元）（萬元）擬使用募集資金（萬擬使用募集資金（萬元）元）預計新增產能預計新增產能 阜新禾豐農牧有限公司年產 15 萬頭仔豬育繁推一體化項目 20000 17400 仔豬：15 萬頭 凌源禾豐農牧有限公司 1 萬頭原種豬場項目 29300 25700 種豬：1 萬頭 安徽禾豐食品有限責任公司年屠宰100 萬頭生豬及 12 萬噸肉制品深加工與冷鏈物流產業化建

80、設項目 19000 14400 生豬屠宰：100 萬頭 肉制品：12 萬噸 合計 68300 57500-資料來源：公司公告，華創證券 圖表圖表 45 截截至至 2022 年年 Q3 公司生豬業務在建項目公司生豬業務在建項目 項目名稱項目名稱 預算數（萬元）預算數（萬元）工程進度工程進度 凌源禾豐-豬場建設 8500 95%利新翔豐-豬場建設 3000 100%撫順農牧-豬場建設 38030 94%阜新農牧-生豬育繁推一體化項目 8800 99%安徽禾豐-100 萬頭生豬屠宰項目 16200 65%資料來源：公司公告，華創證券“降本增效”將為公司未來工作重點?！敖当驹鲂А睂楣疚磥砉ぷ髦攸c。

81、2021 年，全國生豬產能超預期恢復與消費錯配導致全行業深度虧損，“成本競爭”變為未來競爭重點。公司將來也會以降本增效作為工作重心，力爭在未來 1-2 年內將成本管控水平提升至行業一流：1）穩健經營，謹慎擴大產能規模；2）提升精細化管理能力，提高人員技術水平與豬場運營能力，優化飼料營養方案；3）將非瘟防控與生物安全置于首位，持續降低生物安全防控成本與疫病帶來的隱性成本。五、五、盈利預測與估值盈利預測與估值 基于公司在飼料、養殖產業上的一體化布局擴張以及可轉債募投項目陸續投產，我們對公司 2022-2024 年的盈利假設如下：1）飼料業務：2022 年受新冠疫情以及原材料價格波動影響，公司飼料外

82、銷量以及毛利率有所下滑，隨著下游養殖行業景氣度回暖、產品結構持續優化，預計公司 2022-2024年飼料銷量為 400/499/613 萬噸，毛利率為 6.6%/7.7%/8.5%。2）肉禽業務：公司肉禽業務持續擴張，預計 2022-2024 年屠宰量為 7.20/8.06/9.03 億羽，同時屠宰養殖配套比例將進一步提升，預計 24 年可實現養殖屠宰產能的完全配套，毛利率進一步改善，疊加白羽雞行業景氣回升，預計肉禽業務 2022-2024 年毛利率為8%/9.3%/10.5%。禾豐股份（禾豐股份（603609）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2

83、009）1210 號 25 3）生豬業務：公司生豬業務以“控規模、提質量”為主要發展方略，通過養殖環節的精益改善不斷降低生豬完全成本，隨著生豬價格上行、原材料價格等成本因素下行，預計 2022-2024 年公司控參股企業合計外銷出欄生豬 89/120/140 萬頭，毛利率為 -4%/16%/14%。圖表圖表 46 盈利預測核心假設盈利預測核心假設 單位：億元單位：億元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 飼料業務飼料業務 銷售收入 121.1 153.57 146 175 210 yoy 56%27%-5%20%20%毛利率(%)10 9 6.6 7.7 8.5 肉禽業

84、務肉禽業務 收入 71.69 83 87 98 110 yoy 9%15%6%12%12%毛利率(%)5.1 0.6 8.0 9.3 10.5 生豬業務生豬業務 收入 8 15 13 17 19 yoy 275%97%-10%30%8%毛利率(%)31-16-4 16 14 資料來源：Wind，華創證券預測 公司立足于飼料、養殖兩大核心業務，深耕產業、強化內功，將充分受益于養殖景氣回暖。在行業景氣階段飼料+生豬+食品等板塊足以產生 5 億以上的利潤并保持 20%左右增速，預計 2023 年該板塊貢獻約 7.3 億利潤，按照可比公司 2023 年 16XPE 均值，可支撐 120 億左右市值；白

85、羽肉雞產業鏈規?？蓪嘶虺^ 0.5 個民和+1.5-2 個仙壇，且仍處于蓬勃發展的階段，按照 2023 年 3.8 億利潤預測（單羽盈利水平對價格高度敏感，預測范圍較大，正文有詳細的敏感性測試），按照 15XPE 可支撐 60 億左右市值；基于公司產業鏈稀缺地位，養殖、屠宰效率行業領先，給出目標市值 180億為第一目標價。我們預計公司 2022-2024 年營收為 296/347/402 億，同比增長0.4%/17.2%/16.1%，歸母凈利潤為6.07/11.25/14.20 億，同比增長 412.6%/85.2%/26.2%，EPS 為 0.66/1.23/1.55，對應 PE 分別為

86、21X/11X/9X，首次覆蓋，給予“強推”評級。圖表圖表 47 飼料飼料+生豬板塊可比公司估值對比生豬板塊可比公司估值對比 公司代碼公司代碼 公司名稱公司名稱 最新價格最新價格（元）（元）EPS PE 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 000876.SZ 新希望 13.53 -2.13 0.06 1.17 1.24-7 219 12 11 002311.SZ 海大集團 57.94 0.96 1.70 2.74 3.31 76 34 21 17 均值 35 126 16 14 603609.SH 禾豐股份 14.00 0.13 0.

87、67 1.23 1.55 101 19 11 8 資料來源：Wind，華創證券 注：新希望、海大集團為Wind一致預期。禾豐股份（禾豐股份（603609）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 26 圖表圖表 48 禽板塊禽板塊可比公司估值可比公司估值對比對比 公司代碼公司代碼 公司名稱公司名稱 最新價格最新價格（元）（元）EPS PE 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 002746.SZ 仙壇股份 10.89 0.1 0.22 0.34 0.48 110 45 29

88、21 002234.SZ 民和股份 20.27 0.14-126-002458.SZ 益生股份 15.00 0.03 0.15 0.45 0.63 394 100 33 24 002299.SZ 圣農發展 26.59 0.36 0.37 1.17 1.61 67 72 23 17 均值 174 72 28 20 603609.SH 禾豐股份 14.00 0.13 0.67 1.22 1.55 101 19 11 8 資料來源：Wind，華創證券 注：仙壇股份、民和股份、益生股份、圣農發展均為Wind一致預期。六、六、風險提示風險提示 海外祖代雞引種超預期恢復，國內禽流感等養殖疫病爆發，雞肉價格

89、下行。禾豐股份（禾豐股份（603609）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 27 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：百萬元 2021 2022E 2023E 2024E 單位：百萬元 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 1,234 3,100 3,653 4,289 營業收入營業收入 29,469 29,583 34,674 40,246 應收票據 12 15 15 20 營業成本 27,900 27,726 31,845 36,726 應收賬款 682 649 732 857 稅金及附加 41 4

90、3 49 56 預付賬款 480 423 504 597 銷售費用 570 572 671 779 存貨 2,691 2,826 3,278 3,815 管理費用 418 420 492 571 合同資產 3 2 3 4 研發費用 97 98 115 133 其他流動資產 275 335 356 393 財務費用 101 75 78 79 流動資產合計 5,374 7,348 8,538 9,971 信用減值損失-45-15-15-15 其他長期投資 0 0 0 0 資產減值損失-27-27-27-27 長期股權投資 2,333 2,333 2,333 2,333 公允價值變動收益 2 0 0

91、 0 固定資產 3,233 3,314 3,504 3,671 投資收益-80 273 273 273 在建工程 602 502 591 691 其他收益 29 26 26 26 無形資產 317 286 257 231 營業利潤營業利潤 208 900 1,676 2,153 其他非流動資產 1,113 1,101 1,093 1,086 營業外收入 17 18 17 18 非流動資產合計 7,598 7,536 7,778 8,012 營業外支出 49 49 49 49 資產合計資產合計 12,972 14,884 16,316 17,983 利潤總額利潤總額 176 869 1,644

92、2,122 短期借款 1,546 1,546 1,546 1,546 所得稅 151 223 421 544 應付票據 4 2 3 5 凈利潤凈利潤 25 646 1,223 1,578 應付賬款 1,296 1,228 1,447 1,703 少數股東損益-94 39 98 158 預收款項 11 11 12 17 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 119 607 1,125 1,420 合同負債 351 352 413 479 NOPLAT 39 702 1,282 1,637 其他應付款 400 400 400 400 EPS(攤薄)（元）0.13 0.66 1.23 1.55 一年內到

93、 期 的 非 流 動 負 債 191 191 191 191 其他流動負債 181 207 298 363 主要財務比率主要財務比率 流動負債合計 3,980 3,937 4,310 4,704 2021 2022E 2023E 2024E 長期借款 1,246 2,746 2,746 2,746 成長能力成長能力 應付債券 0 0 0 0 營業收入增長率 23.7%0.4%17.2%16.1%其他非流動負債 234 234 234 234 EBIT 增長率-82.4%241.2%82.4%27.8%非流動負債合計 1,480 2,980 2,980 2,980 歸母凈利潤增長率-90.4%4

94、12.6%85.2%26.2%負債合計負債合計 5,460 6,917 7,290 7,684 獲利能力獲利能力 歸 屬 母 公 司 所 有 者 權 益 6,464 6,880 7,841 8,956 毛利率 5.3%6.3%8.2%8.7%少數股東權益 1,048 1,087 1,185 1,343 凈利率 0.1%2.2%3.5%3.9%所有者權益合計所有者權益合計 7,512 7,967 9,026 10,299 ROE 1.6%7.6%12.5%13.8%負債和股東權益負債和股東權益 12,972 14,884 16,316 17,983 ROIC 3.9%10.0%16.1%18.2

95、%償債能力償債能力 現金流量表現金流量表 資產負債率 42.1%46.5%44.7%42.7%單位：百萬元 2021 2022E 2023E 2024E 債務權益比 42.8%59.2%52.3%45.8%經營活動現金流經營活動現金流 299 745 1,154 1,414 流動比率 1.4 1.9 2.0 2.1 現金收益 580 1,181 1,766 2,142 速動比率 0.7 1.1 1.2 1.3 存貨影響-217-135-452-536 營運能力營運能力 經營性應收影響-317 113-137-196 總資產周轉率 2.3 2.0 2.1 2.2 經營性應付影響 343-69 2

96、22 262 應收賬款周轉天數 7 8 7 7 其他影響-89-345-245-258 應付賬款周轉天數 15 16 15 15 投資活動現金流投資活動現金流-1,051-400-712-723 存貨周轉天數 33 36 35 35 資本支出-1,132-408-715-725 每股指標每股指標(元元)股權投資 92 0 0 0 每股收益 0.13 0.66 1.23 1.55 其他長期資產變化-11 8 3 2 每股經營現金流 0.33 0.81 1.26 1.54 融資活動現金流融資活動現金流 765 1,521 111-55 每股凈資產 7.06 7.51 8.56 9.77 借款增加

97、1,176 1,500 0 0 估值比率估值比率 股利及利息支付-338-253-413-512 P/E 109 21 11 9 股東融資 118 118 118 118 P/B 2 2 2 1 其他影響-191 156 406 339 EV/EBITDA 37 19 12 10 資料來源：公司公告，華創證券預測 禾豐股份（禾豐股份（603609）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 28 農業組團隊介紹農業組團隊介紹 組長、首席分析師：雷軼組長、首席分析師：雷軼 中山大學金融碩士，曾任職于招商證券研發中心，2022 年加入華創

98、證券研究所。2019 年、2020 年新財富農林牧漁行業排名第六名；2019 年賣方分析師水晶球獎農林牧漁行業排名第五名。高級研究員：肖琳高級研究員：肖琳 四川大學公司金融碩士，曾任職于招商證券研發中心，2022 年加入華創證券研究所。分析師：陳鵬分析師：陳鵬 中國人民大學經濟學碩士。2019 年加入華創證券研究所。研究員：顧超研究員：顧超 廈門大學稅務碩士。曾任職于招商證券研發中心，2022 年加入華創證券研究所。助理研究員：張皓月助理研究員：張皓月 上海財經大學保險碩士。2022 年加入華創證券研究所。禾豐股份（禾豐股份（603609）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢

99、業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 29 華華創證券機構銷售通訊錄創證券機構銷售通訊錄 地區地區 姓名姓名 職務職務 辦公電話辦公電話 企業郵箱企業郵箱 北京機構銷售部 張昱潔 副總經理、北京機構銷售總監 010-63214682 張菲菲 公募機構副總監 010-63214682 侯春鈺 高級銷售經理 010-63214682 劉懿 高級銷售經理 010-63214682 過云龍 高級銷售經理 010-63214682 侯斌 銷售經理 010-63214682 車一哲 銷售經理 蔡依林 銷售經理 010-66500808 劉穎 銷售經理 010-66500821 顧翎藍 銷售助理

100、 010-63214682 深圳機構銷售部 張娟 副總經理、廣深機構銷售總監 0755-82828570 汪麗燕 高級銷售經理 0755-83715428 董姝彤 銷售經理 0755-82871425 巢莫雯 銷售經理 0755-83024576 張嘉慧 銷售經理 0755-82756804 鄧潔 銷售經理 0755-82756803 王春麗 銷售助理 0755-82871425 上海機構銷售部 許彩霞 上海機構銷售總監 021-20572536 曹靜婷 銷售副總監 021-20572551 官逸超 銷售副總監 021-20572555 黃暢 資深銷售經理 021-20572257-2552

101、吳俊 高級銷售經理 021-20572506 李凱 資深銷售經理 021-20572554 張佳妮 高級銷售經理 021-20572585 邵婧 高級機構銷售 021-20572560 蔣瑜 銷售經理 021-20572509 施嘉瑋 銷售經理 021-20572548 朱漲雨 銷售助理 021-20572573 李凱月 銷售助理 私募銷售組 潘亞琪 銷售總監 021-20572559 汪子陽 高級銷售經理 021-20572559 江賽專 高級銷售經理 0755-82756805 汪戈 銷售經理 021-20572559 宋丹玙 銷售經理 021-25072549 王卓偉 銷售助理 0755

102、82756805 禾豐股份（禾豐股份（603609）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 30 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系(基準指數滬深基準指數滬深 300)公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅

103、超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲明分析師聲明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅

104、反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面

105、許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522