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1、證券研究報告海外公司深度公用事業(HS)東吳證券研究所東吳證券研究所 1/23 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 新奧能源（02688.HK）被被低估的城市燃氣低估的城市燃氣龍頭龍頭 2025 年年 03 月月 21 日日 證券分析師證券分析師 袁理袁理 執業證書：S0600511080001 021-60199782 證券分析師證券分析師 谷谷玥 執業證書：S0600524090002 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(港元)59.45 一年最低/最高價 44.80/79.55 市凈率(倍)1.58 港股流通市值(百萬港元)67,251.28 基礎數

2、據基礎數據 每股凈資產(元)37.63 資產負債率(%)51.95 總股本(百萬股)1,131.22 流通股本(百萬股)1,131.22 相關研究相關研究 買入（首次）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入（百萬元）110366 114182 117308 121917 128993 同比(%)18.08 3.46 2.74 3.93 5.80 歸母凈利潤（百萬元）5865 6816 6807 7084 7317 同比(%)(24.37)16.21(0.13)4.07 3.28 EPS-最新攤?。ㄔ?股）5.18

3、 6.03 6.02 6.26 6.47 P/E（現價&最新攤?。?0.55 9.08 9.09 8.73 8.46 Table_Tag 關鍵詞：關鍵詞：#比同類公司便宜比同類公司便宜 Table_Summary 投資要點投資要點 全國第三大燃氣公司全國第三大燃氣公司，現金流良好匹配資本開支，分紅穩定提升現金流良好匹配資本開支，分紅穩定提升。截至2023 年底，新奧能源在全國 21 個省份運營 260 個城市燃氣項目，覆蓋1.39 億人口，服務 3053 萬個家庭用戶及 25+萬家企業客戶，零售氣量占全國表觀消費量 6.4%，為全國第三大燃氣公司。2023 年經營性現金流為 96.1 億元，凈

4、現比達到 1.2，實現現金流與資本開支的良好匹配；公司每股派息額由 2013 年的 0.38 元穩步增長至 2023 年的 2.67 元，復合增速達 21.6%，為股東創造長期穩定增長的回報。公司指引 2024 年分紅比例 44%（以核心利潤為基數），分紅比例逐年提高 34pct；假設公司 25-26 年分紅比例分別為 47%、50%，根據盈利預測，每股分紅將根據盈利預測，每股分紅將達到達到 2.94、3.23 元元/股，對應股息率股，對應股息率 5.4%、5.9%（2025/3/20）。）。天然氣業務：天然氣業務：價差修復，氣量穩定增長，轉售利潤回落估值有望提升價差修復，氣量穩定增長，轉售利

5、潤回落估值有望提升。公司天然氣分銷版圖不斷擴大，截至 2024H1，公司城市燃氣項目數已經達到 260 個，36%的項目分布在人均 GDP 前十的省份/直轄市。2023年工商業用戶占 77.5%，居民用戶占 21.3%，加氣站用戶占 1.2%；截至2024H1，公司已有 59%的項目進行了居民用氣順價。公司與三家國際LNG 貿易商簽訂采購量合計 206 萬噸/年的 LNG 長協，長協掛靠低價低波動的 HH 指數，降低綜合用氣成本。在 20222023 歐洲高氣價的背景下，公司將海外長協進行轉口銷售，分別取得 23.4、15.0 億元的海外轉售利潤，占當年核心利潤的 29.3%、19.8%；因為

6、該部分利潤可持續性較差，在歐洲氣價回歸后對應轉售利潤也將回歸，2022-2023 年公司估值回落。2024H1，公司披露海外轉售相關利潤僅為 1.8 億元，占核心利潤的 5.5%，不可測利潤充分消化，公司整體估值有望回升。不可測利潤充分消化，公司整體估值有望回升。拓展智家、泛能業務，打造新增長點拓展智家、泛能業務，打造新增長點。智家業務：挖掘家庭用戶，低覆智家業務：挖掘家庭用戶，低覆蓋度、高增速。蓋度、高增速。2024H1 收入增速達到 22.4%，毛利率維持在 70%左右。公司加大業務開拓力度，客戶覆蓋度逐漸提升，2023 年新增客戶覆蓋度達到 79.9%、現有客戶覆蓋度達到 22.6%。2

7、024H1 公司 C 端客單價達到 325 元/戶，同比提升 79 元/戶。泛能業務泛能業務：挖掘工業用戶需求，在手：挖掘工業用戶需求，在手項目支撐業務高速發展項目支撐業務高速發展。泛能業務為客戶量身定制綜合能源解決方案；能夠為客戶節省 10%的能源成本、投資回收期一般在 7-8 年。2024H1 收入增速達到 17.6%，毛利率維持在 13%左右；2024H1，能源銷售量同比增長 45.0%至 197.4 億千瓦時；公司累計投運 332 個項目，在建項目 72個，在手項目支撐業務高速發展。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：我們預計 2024-2026 年公司歸母凈利潤為68.07/70

8、.84/73.17 億元，同比-0.1%/+4.1%/+3.3%，對應當前 PE9.1/8.7/8.5倍（估值日期 2025/3/20）。天然氣銷售業務穩定發展，泛能、智家業務快速增長，國際轉售利潤回落，估值待修復；與同業公司對比，公司估值偏低，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：經濟增速不及預期，極端天氣&國際局勢變化，安全經營風險 -29%-21%-13%-5%3%11%19%27%35%43%2024/3/212024/7/202024/11/182025/3/19新奧能源恒生指數 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所

9、東吳證券研究所 2/23 內容目錄內容目錄 1.民營城燃龍頭，民營城燃龍頭，打造清潔能源綜合服務商打造清潔能源綜合服務商.5 1.1.全國領先的清潔能源綜合服務商.5 1.2.業務結構改善，現金流良好匹配資本開支，分紅穩定提升.6 2.天然氣業務：價差修復，氣量穩定增長，轉售利潤回落估值有望提升天然氣業務：價差修復，氣量穩定增長，轉售利潤回落估值有望提升.10 2.1.天然氣零售：項目優質，市場化改革下價差修復、盈利能力改善.10 2.2.天然氣批發：海外轉售利潤預期回落，公司估值有望回升.14 2.3.工程安裝：接駁承壓，深耕氣化率實現內生增長.15 3.拓展智家、泛能業務，打造新增長點拓展

10、智家、泛能業務，打造新增長點.16 3.1.智家業務：挖掘家庭用戶，低覆蓋度、高增速.16 3.2.泛能業務：挖掘工業用戶需求，在手項目支撐業務高速發展.17 4.盈利預測盈利預測.19 5.風險提示風險提示.21 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 3/23 圖表目錄圖表目錄 圖 1：新奧能源發展歷史.5 圖 2：截至 2024 年 6 月，新奧能源股權結構.6 圖 3：2018-2024H1 公司營業收入（億元）.7 圖 4：2018-2024H1 公司歸母凈利潤（億元）.7 圖 5：2018-2024H1 公司營收

11、構成.7 圖 6：2018-2024H1 毛利構成.7 圖 7：2018-2024H1 各業務毛利率.7 圖 8：2018-2024H1 公司凈利率&毛利率.8 圖 9：2018-2024H1 公司期間費用率降低.8 圖 10：2018-2024H1 公司 ROE 水平.8 圖 11：2018-2024H1 公司資本開支情況（億元）.9 圖 12：2018-2024H1 公司凈現比.9 圖 13：2018-2024H1 公司現金流（億元）.9 圖 14：2016-2023 年每股股利與股利支付率.10 圖 15：2023 年各城燃公司零售氣量占全國消費量比例.11 圖 16：2018-2024

12、H1 零售氣量情況.11 圖 17：2020-2024H1 公司燃氣用戶結構.11 圖 18：2018-2024H1 城燃公司單個項目零售氣量對比（萬方/個）.11 圖 19：截至 2023 年底，公司 36%的項目分布在 GDP 前十的省份/直轄市.12 圖 20：公司天然氣自主資源池配置多元化（萬噸）.12 圖 21：2021/4-2025/3 各地天然氣價格指數.13 圖 22：上下游聯動機制三階段.13 圖 23：2019-2024H1 售氣價格及毛差情況（元/方）.14 圖 24：2022-2025M2 天然氣順價政策推行情況.14 圖 25：批發氣貢獻 2022-2023 年轉售利

13、潤高基數.14 圖 26：2022-2023 年由于不可測利潤占比較高，公司 PE 估值回落.15 圖 27：20182024H1 公司新增居民戶數.15 圖 28：20182024H1 公司新增工商戶戶數.15 圖 29：2018-2024H1 城燃項目數量.16 圖 30：2018-2024H1 公司管道燃氣氣化率.16 圖 31：智家業務模式.16 圖 32：20192024H1 智家業務收入及同比增速.17 圖 33：20192024H1 智家業務毛利率.17 圖 34：20192023 智家業務客戶覆蓋度.17 圖 35：2023H12024H1 公司 C 端客單價.17 圖 36：

14、泛能業務模式.18 圖 37：2018-2024H1 泛能收入及同比.18 圖 38：2018-2024H1 泛能業務毛利率.18 圖 39：2018-2024H1 能源銷量及同比.19 圖 40：2018-2024H1 在建、新投運、累計投運項目（個）.19 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 4/23 表 1：公司簽署合計 206 萬噸/年的 LNG 長協.12 表 2：泛能業務特點.18 表 3：公司分業務預測.20 表 4：同業公司對比（估值日期 2025/3/20）.21 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必

15、閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 5/23 1.民營城燃龍頭，民營城燃龍頭，打造打造清潔能源清潔能源綜合服務商綜合服務商 1.1.全國領先的清潔能源綜合服務商全國領先的清潔能源綜合服務商 集團城燃板塊，集團城燃板塊，打造打造清潔能源清潔能源綜合服務商。綜合服務商。新奧能源控股有限公司（02688.HK）為新奧集團天然氣下游核心產業。1989 年，公司于河北起步進入天然氣領域；1994 年氣化廊坊開創民企參與城市公用事業先例。業務擴至全國后，公司于 2001 年在中國香港上市。多年來，通過數智化轉型，拓展面向 B 端的泛能業務和面向 C 端的智家業務，逐步發

16、展為全國領先的清潔能源綜合服務商。截至 2023 年底，新奧能源在全國 21 個省份運營 260 個城市燃氣項目，覆蓋 1.39 億人口，服務 3053 萬個家庭用戶及 25+萬家企業客戶，管道網絡總長達 8.2 萬公里，零售氣量占全國表觀消費量 6.4%，為全國第三大燃氣公司。圖圖1：新奧能源發展歷史新奧能源發展歷史 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 股權結構穩定，實控人增持彰顯信心。股權結構穩定，實控人增持彰顯信心。公司為新奧集團燃氣下游板塊，于 2020 年并入新奧股份（600803.SH）。王玉鎖與趙寶菊為一致行動人，共為公司實控人，多次增持公司股份彰顯業績信心，截至 2024 年

17、6 月，實控人通過直接持有新奧集團國際投資公司 100%股份，間接持有新奧能源 15.04%股份成為公司實控人；公司第二大股東美國資本集團持股比例 11.71%；第三大股東摩根大通持股比例 8.85%；股權結構較為穩定。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 6/23 圖圖2：截至截至 2024 年年 6 月，月，新奧能源新奧能源股權結構股權結構 數據來源：Wind，東吳證券研究所 1.2.業務結構改善，業務結構改善，現金流良好匹配資本開支現金流良好匹配資本開支，分紅穩定提升，分紅穩定提升 城燃主業穩定發展，城燃主業穩定發展

18、，泛能、智家同步拓展，工程安裝業務占比下降泛能、智家同步拓展，工程安裝業務占比下降。公司業務可分為五大板塊：天然氣零售、天然氣批發、工程安裝、泛能和智家業務。2023 年，公司營業收入為 1141.8 億元，2018-2023 年五年復合增速 13.4%，保持穩定增長。2024H1 公司營業收入為 547.1 億元，同比+0.8%。從收入構成來看，主要貢獻收入的業務為天然氣零售和天然氣批發，2024H1 合計占比 78%；工程安裝收入占比逐年下降，從 2018 年的 10%降至 2024H1 的 3%，業務結構優化，城市燃氣主業地位穩固。2023 年公司核心利潤為75.9 億元，2018-20

19、23 年五年復合增速 11.1%，2022 年受海內外氣價高企、終端需求不振影響，盈利下滑，2023 年有所恢復。從毛利構成來看，智家、泛能業務毛利占比逐年提升，接駁占比逐年下降，2024H1 分別達到 22%/17%/13%；天然氣零售仍然保持主業地位，2024H1 毛利占比 49%。工程安裝和智家業務的毛利率維持在較高水平，均超過40%；天然氣零售和泛能業務的毛利率維持在 10%20%。新奧能源控股有限公司新奧能源控股有限公司摩根大通摩根大通新能（香港）能源投資有新能（香港）能源投資有限公司限公司The Capital Group Companies,Inc新奧天然氣股份有限公司新奧天然氣

20、股份有限公司王玉王玉鎖鎖8.85%11.71%33.98%100%44.26%新奧控股投資股新奧控股投資股份有限公司份有限公司新奧集團國際投新奧集團國際投資有限公司資有限公司新奧科技發展有新奧科技發展有限公司限公司廊坊合源投資中廊坊合源投資中心心河北威遠集團有河北威遠集團有限公司限公司12.10%9.97%3.18%2.87%趙寶菊趙寶菊一致行動人一致行動人50%50%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 7/23 圖圖3：2018-2024H1 公司營業收入（億元）公司營業收入（億元）圖圖4：2018-2024H1 公司

21、歸母凈利潤（億元）公司歸母凈利潤（億元）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 注：核心利潤=扣除其他收益及虧損（不包括商品衍生金融工具已變現的結算凈額及回購優先票據之收益）、商品衍生金融工具未變現凈（虧損）收益之相關遞延稅項及以股份為基礎付款開支后之本公司擁有人應占溢利 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 圖圖5：2018-2024H1 公司營收構成公司營收構成 圖圖6：2018-2024H1 毛利構成毛利構成 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 圖圖7：2018-2024H1 各業務毛利率各業務毛利率 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 609.4 704.

22、8 719.4 934.7 1,103.7 1,141.8 542.6 547.1 26%16%2%30%18%3%-9%1%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%020040060080010001200收入（億元）YOY44.752.862.471.579.775.939.132.620%18%18%15%11%-5%-5%-17%-20%-10%0%10%20%30%020406080100歸母凈利潤（億元）核心利潤（億元）核心利潤YOY56%57%57%53%55%53%54%55%30%26%25%28%27%26%25%23%10%10%9%9%5%5%

23、5%3%2%4%7%8%10%13%13%15%2%3%2%3%3%3%3%4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%智家業務泛能業務工程安裝天然氣批發天然氣零售50%53%44%41%42%41%49%1%3%3%17%8%9%1%33%26%32%19%19%21%13%4%7%10%10%13%13%17%11%11%12%13%18%16%22%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%智家業務泛能業務工程安裝天然氣批發天然氣零售14%16%13%11%10%10%10%1%2%1%9%4%5%0%54%51%55%49%52%53%

24、44%17%18%17%14%13%13%13%62%78%74%67%68%67%67%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%天然氣零售天然氣批發工程安裝泛能業務智家業務 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 8/23 費用管控卓有成效費用管控卓有成效、市場化改革逐步落地，盈利回升、市場化改革逐步落地，盈利回升。2021 年起公司毛利率、凈利率回落，主要系高毛利的工程安裝業務毛利占比下降，同時天然氣零售業務采購成本上升、終端順價不暢，盈利能力承壓。2018-2024H1，財務費用率保持相對穩定，銷售費

25、用率和管理費用率整體呈現下降趨勢，使得期間費用率從 2018 年的 6.7%下降至 2024H1的 5.4%。2022 年公司 ROE 水平為 15.7%，同比下降 7.7pct，主要系 2022 年城市燃氣行業面臨上游氣源價格高企、終端需求不振的挑戰，公司銷氣業務利潤率下降。2023 年，由于氣源緊張形勢有所緩解、價格聯動逐步落地，ROE 回升至 16.7%。圖圖8：2018-2024H1 公司公司凈利率凈利率&毛利率毛利率 圖圖9：2018-2024H1 公司期間費用率降低公司期間費用率降低 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 圖圖10：2018-202

26、4H1 公司公司 ROE 水平水平 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 現金流良好匹配資本開支，推動公司穩健發展?，F金流良好匹配資本開支，推動公司穩健發展。2018-2023 年，公司經營活動現金流保持充足，2023 年經營性現金流為 96.1 億元，凈現比達到 1.2。自 2021 年起，公司資本開支呈現下降趨勢，主要系新項目收購相關開支減少；2023 年，公司資本開支 74.416%16%17%15%14%13%13.2%11.8%6.3%9.7%10.2%9.6%6.0%6.8%7.0%5.5%0%5%10%15%20%銷售毛利率銷售凈利率1.3%1.4%1.3%1.2%1.1%1.0%

27、1.1%1.1%4.4%4.4%4.5%4.0%3.9%3.6%3.7%3.6%1.0%1.0%0.8%0.6%0.6%0.7%0.6%0.7%6.7%6.8%6.7%5.8%5.5%5.3%5.4%5.4%0%1%2%3%4%5%6%7%8%銷售費用率管理費用率財務費用率期間費用率14.7%24.0%22.3%23.4%15.7%16.7%16.8%12.1%6.3%9.7%10.2%9.6%6.0%6.8%7.0%5.5%3.53.33.02.92.72.52.62.40.90.90.81.01.11.11.01.10.00.51.01.52.02.53.03.54.00%5%10%15%

28、20%25%30%ROE（年化）銷售凈利率（%）權益乘數（右軸）資產周轉率（次，右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 9/23 億元。公司現金流保持充足，且高于資本開支，實現現金流與資本開支的良好匹配，推動公司穩健擴張。圖圖11：2018-2024H1 公司資本開支情況（億元）公司資本開支情況（億元）圖圖12：2018-2024H1 公司凈現比公司凈現比 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 圖圖13：2018-2024H1 公司現金流（億元）公司現金流（億元）數據來源：公司公告，東

29、吳證券研究所 分紅穩步提升，分紅穩步提升，2013-2023 年年每股派息復合增速每股派息復合增速 21.6%。2023 年公司現金分紅總額為 30.4 億元，股利支付率為 44.6%。公司每股派息額由 2013 年的 0.38 元穩步增長至2023 年的 2.67 元，復合增速達 21.6%，為股東創造長期穩定增長的回報。公司指引 2024年分紅比例 44%（以核心利潤為基數），分紅比例逐年提高 34pct；假設公司 25-26 年分紅比例分別為 47%、50%，根據盈利預測，每股分紅將達到 2.94、3.23 元/股，對應股息率 5.4%、5.9%（2025/3/20）。48.552.24

30、0.346.747.448.123.821.414.022.314.915.920.121.49.35.518.414.712.314.07.74.91.40.581.089.267.476.675.274.434.527.4020406080100燃氣項目（億元）泛能業務（億元）新項目收購（億元）2.21.71.31.21.51.21.11.10%50%100%150%200%250%凈現比82.9116.997.0104.7101.096.140.032.7(100)(50)050100150經營活動現金流量投資活動現金流量籌資活動現金流量 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之

31、后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 10/23 圖圖14：2016-2023 年每股股利與股利支付率年每股股利與股利支付率 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 2.天然氣業務：價差修復，氣量穩定增長，轉售利潤回落估值有天然氣業務：價差修復，氣量穩定增長，轉售利潤回落估值有望提升望提升 2.1.天然氣零售：項目優質，市場化改革下價差修復、天然氣零售：項目優質，市場化改革下價差修復、盈利能力盈利能力改善改善 用戶基礎良好用戶基礎良好&天然氣分銷版圖擴大，推動天然氣分銷版圖擴大，推動用氣量攀升。用氣量攀升。2018-2023 年公司零售氣量復合增速 7.6%。2023 年公

32、司零售天然氣銷氣量達到 251.4 億方，同比-3.1%，占全國消費量 6.4%，氣量下滑主要因為氣價高企，部分電廠用戶更換供應商；2024H1 公司零售天然氣銷氣量達到 127.1 億方，同比增長 4.5%，隨供需關系緩解公司銷氣量重回正增長。2018 年以來總體用戶結構較為穩定，公司天然氣零售業務主要面向工商業用戶、居民用戶以及加氣站；就公司燃氣用戶結構來說，2023 年工商業用戶占 77.5%，居民用戶占 21.3%，加氣站用戶占 1.2%。工商業用戶可以接受的售價較高，與居民用戶相比政府限價更高，保證了公司的下游順價能力。公司擁有穩定的用戶基礎，為業務開展提供了重要資源。將國內五大城燃

33、公司進行橫向對比，2023 年公司的單個城燃零售氣量位列行業第三。公司公司天然氣分銷版圖不斷擴大天然氣分銷版圖不斷擴大，截至截至 2024H1，公司公司城市燃氣項目數已經達到城市燃氣項目數已經達到260 個，城市燃氣項目廣泛分布于中國經濟較為發達的區域，個，城市燃氣項目廣泛分布于中國經濟較為發達的區域，36%的項目分布在的項目分布在人均人均GDP 前十的省份前十的省份/直轄市。直轄市。工商業用戶占比高工商業用戶占比高&城燃項目大多位于城燃項目大多位于經濟較發達區域經濟較發達區域的區的區位優勢，推動氣量穩步增加。位優勢，推動氣量穩步增加。0.080.130.160.190.290.290.340

34、.380.650.640.740.901.041.502.042.212.602.672.65 2.94 3.23 20%24%25%25%29%25%25%33%24%34%36%34%42%30%36%33%51%45%44%47%50%0%50%100%150%200%250%300%350%00.10.20.30.40.50.6每股股利（元）股利支付率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 11/23 圖圖15：2023 年各城燃公司零售氣量占全國消費量比例年各城燃公司零售氣量占全國消費量比例 數據來源：發改委，各

35、公司公告，東吳證券研究所 圖圖16：2018-2024H1 零售氣量情況零售氣量情況 圖圖17：2020-2024H1 公司燃氣用戶結構公司燃氣用戶結構 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 圖圖18：2018-2024H1 城燃公司單個項目零售氣量對比（萬方城燃公司單個項目零售氣量對比（萬方/個）個）數據來源：公司官網，東吳證券研究所 華潤燃氣9.8%昆侖能源7.7%新奧能源6.4%中國燃氣6.0%港華智慧能源3.3%其他66.8%174 200 220 252.7 259.4 251.4 121.6 127.1 19.81%14.66%10.11%15.0

36、1%2.7%-3.1%-6.9%4.5%-10%-5%0%5%10%15%20%25%050100150200250300零售氣量（億方）yoy76.8%78.7%78.5%77.5%74.6%75.2%19.0%18.6%19.9%21.3%23.9%23.6%4.1%2.6%1.6%1.2%1.5%1.2%0%20%40%60%80%100%20202021202220232023H1 2024H1工商業居民加氣站93079196935010028102139708957697770200040006000800010000120001400016000201820192020202120

37、2220232023H12024H1華潤燃氣港華智慧能源昆侖能源中國燃氣新奧能源 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 12/23 圖圖19：截至截至 2023 年底，公司年底，公司 36%的項目分布在的項目分布在 GDP 前十的省份前十的省份/直轄市直轄市 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 打造穩定可靠的天然氣自主資源池。打造穩定可靠的天然氣自主資源池。公司與三家國際 LNG 貿易商簽訂采購量合計206 萬噸/年的 LNG 長協，其中與 Energy Transfer 和 Chevron 的長協掛靠 HH 指數，與其他

38、主流天然氣價格指數相比，該指數價格最低，且在 2022 年的國際沖突局勢下波動最小，為優質長協資源。表表1：公司簽署公司簽署合計合計 206 萬噸萬噸/年的年的 LNG 長協長協 數據來源：新奧股份官網，東吳證券研究所 圖圖20：公司公司天然氣自主資源池天然氣自主資源池配置多元化配置多元化（萬噸）（萬噸）數據來源：新奧股份官網，東吳證券研究所 122817222303002612817300006250302234007300510152025303540050000100000150000200000250000北京福建廣東重慶安徽新疆遼寧西藏河南貴州甘肅2023年人均GDP（元/年）202

39、3年新奧能源城燃項目數（個，右軸）合同量合同量(萬噸萬噸/年年)1新奧能源Chevron10年66DES全球資源2018JCC2新奧能源Total10年50DES全球資源2018JCC/HH美國查爾斯湖LNG項目開始供應時間開始供應時間掛鉤指數掛鉤指數3新奧能源EnergyTransfer20年90FOB2026HH序號序號簽約主體簽約主體供應商供應商合同年限合同年限交付方式交付方式氣源氣源6666666666666666666650505050505050505050909011611611611611611611611620620605010015020025020182019202020

40、21202220232024E2025E2026E2027EEnergyTransferTotalChevron合計 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 13/23 圖圖21：2021/4-2025/3 各地天然氣價格指數各地天然氣價格指數 數據來源：ICE，Platts，NYMEX，東吳證券研究所 順價機制順價機制持續落地持續落地，盈利能力修復。，盈利能力修復。我國始終在推動天然氣市場的改革，2007-2016年處于探索階段。2017 年起非居民用氣的上下游聯動機制加速落地，居民用氣的價格聯動較為克制。20212022

41、 年由于上游氣源價格高位運行、終端居民用氣調價不暢，銷氣盈利能力有所下滑，2022 年公司天然氣零售毛差自 2020 年的 0.60 下滑 0.12 至 0.48 元/方。2023 年起，我國加大力度推動居民端上下游聯動機制的落地，聯動機制更加完善。2023 年 2 月，國家發改委發布關于提供天然氣上下游價格聯動機制有關情況的函，2023 年，公司全力推動終端價格疏導，全年銷氣毛差已經從 2022 年的 0.48 元/方提升到2023 年的 0.50 元/方，2024H1 同比繼續提升 0.02 元/方。我們梳理了全國地級以上城市的氣價政策，2022-2025M2，全國共有，全國共有 60%的

42、地級及以上城市進行了居民的地級及以上城市進行了居民用氣用氣順價，提順價，提價幅度為價幅度為 0.21 元元/方。方。截至截至 2024H1，公司已有，公司已有 59%的項目進行了居民用氣順的項目進行了居民用氣順價。價。淡季即將到來，我們認為未進行順價的城市將利用淡季的窗口期繼續推動順價，順價彈性繼續顯現。圖圖22：上下游聯動機制三階段上下游聯動機制三階段 數據來源：發改委，中國政府網，界面新聞，財新周刊，東吳證券研究所 0500010000150002000025000300003500040000JKM現貨價（元/噸）荷蘭TTF天然氣期貨收盤價（元/噸）英國天然氣期貨收盤價（元/噸）美國HH

43、天然氣期貨收盤價（元/噸）中國LNG出廠價格（元/噸）中國LNG到岸價（元/噸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 14/23 圖圖23：2019-2024H1 售氣價格及毛差情況（元售氣價格及毛差情況（元/方）方）圖圖24：2022-2025M2 天然氣順價政策推行情況天然氣順價政策推行情況 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：各地政府網站，東吳證券研究所 2.2.天然氣批發：海外轉售利潤預期回落，公司估值有望回升天然氣批發：海外轉售利潤預期回落，公司估值有望回升 批發氣貢獻批發氣貢獻 2022-2023 年

44、轉售利潤高基數，年轉售利潤高基數，2024H1 高基數消化，不可測利潤占比高基數消化，不可測利潤占比下降，估值有望回升。下降，估值有望回升。公司借助海外長協優勢，在 20222023 歐洲高氣價的背景下將海外長協進行轉口銷售，分別取得 23.4、15.0 億元的海外轉售利潤，占當年核心利潤的29.3%、19.8%；因為該部分利潤可持續性較差，在歐洲氣價回歸后對應轉售利潤也將回歸，2022-2023 年公司估值呈現回落狀態。2024H1，公司披露海外轉售相關利潤僅為 1.8億元，占核心利潤的 5.5%，不可測利潤充分消化，公司整體估值有望回升。圖圖25：批發氣貢獻批發氣貢獻 2022-2023

45、年轉售利潤高基數年轉售利潤高基數 注：部分年份海外轉售利潤高于批發業務毛利，原因為公司通過套期保值取得的投資收益也計入海外轉售相關業務利潤中。數據來源：公司公告，東吳證券研究所 0.590.600.510.480.500.520.543.142.793.153.593.563.573.492.502.142.603.063.013.002.900.00.51.01.52.02.53.03.54.0201920202021202220232023H12024H1單方價差單方售價單方成本0.21 1744060801001201401601800.100.130.160.190.220.25提價幅

46、度（元/方）調價城市個數（個，右軸）52.862.471.579.775.939.1 32.6 23.4 15.0 11.0 1.8 1.7 3.6 3.6 27.4 11.0 6.6 0.3 70.4 76.2 78.3 67.6 84.8 36.7 37.0 -10 20 30 40 50 60 70 80 900102030405060708090201920202021202220232023H12024H1核心利潤核心利潤中海外LNG銷售相關業務批發業務毛利批發氣量（億方，右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究

47、所 15/23 圖圖26：2022-2023 年由于不可測利潤占比較高，公司年由于不可測利潤占比較高，公司 PE 估值回落估值回落 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 2.3.工程安裝：接駁承壓，深耕氣化率工程安裝：接駁承壓，深耕氣化率實現實現內生增長內生增長 受地產下行周期影響，受地產下行周期影響，2022 年起接駁業務承壓；城燃項目增速放緩，提升氣化率實年起接駁業務承壓；城燃項目增速放緩，提升氣化率實現內生增長?，F內生增長。公司接駁業務用戶分為居民用戶和工商業用戶兩類。因疫情和地產因素擾動，自 2022 年起，新增接駁用戶數震蕩下行。公司 2023 年新增居民用戶 185.4 萬戶，同比下

48、降 11%；公司 2024H1 新增居民用戶 77.5 萬戶，同比下降 22%，工商業新增接駁用戶數量有所減少，從 2019-2020 的三萬處左右，下降到 2022-2023 年的 2 萬處左右，2024H1，公司對工商業接駁費給予優惠，新增戶數同比增加 16%至 9544 處。2021 年前，公司通過收并購快速提升城燃項目數，近年來城燃項目增速有所放緩，2024H1 公司城燃項目數達到 260 個，可供接駁城區人口達到 1.4 億。公司通過不斷提升氣化率實現內生增長，公司管道燃氣氣化率從 2018 年的 58.8%提至 2024H1 的 65.5%；截至 2024H1，公司累計開發居民用戶

49、 3053 萬戶，工商業用戶 25.27 萬處。圖圖27：20182024H1 公司新增居民戶數公司新增居民戶數 圖圖28：20182024H1 公司公司新增新增工商戶戶數工商戶戶數 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 020406080100120140160180200收盤價24.431X20.264X16.097X11.930X7.763X230.2239.7229.3262.2208.6185.499.877.511.0%4.1%-4.3%14.3%-20.4%-11.1%1.9%-22.3%-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%

50、0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%050100150200250300新增居民戶數（萬戶）YoY2922627656283672533122003187068233954426.0%-5.4%2.6%-10.7%-13.1%-15.0%-9.9%15.9%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%05000100001500020000250003000035000新增工商戶戶數（處）YoY 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 16/23 圖圖29：2018-2024H1 城燃項目數量城燃

51、項目數量 圖圖30：2018-2024H1 公司管道燃氣氣化率公司管道燃氣氣化率 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 3.拓展智家、泛能業務，打造新增長點拓展智家、泛能業務，打造新增長點 3.1.智家業務：挖掘家庭用戶，低覆蓋度、高增速智家業務：挖掘家庭用戶，低覆蓋度、高增速 加大業務拓展力度，客戶覆蓋度快速提升。加大業務拓展力度，客戶覆蓋度快速提升。智家業務為家庭用戶提供安全、購物、健康等多場景創新產品及服務；涉及節能技術、工藝改造、設備檢修保養等服務，智能廚房產品、供暖產品及安防產品。智家業務收入增速保持在較高水平，2024H1 收入增速達到 22.4%

52、，毛利率維持在 70%左右。公司加大業務開拓力度，客戶覆蓋度逐漸提升，2023 年新增客戶覆蓋度達到 79.9%、現有客戶覆蓋度達到 22.6%。2024H1 公司 C 端客單價達到 325 元/戶，同比提升 79 元/戶。圖圖31：智家智家業務模式業務模式 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 187 217 235 252 254 259 254 260 050100150200250300城燃項目（個）0.951.041.121.241.331.371.331.4058.8%60.4%62.0%62.4%62.9%65.2%65.1%65.5%54%56%58%60%62%64%66%68

53、%00.20.40.60.811.21.41.6可供接駁城區人口（億）管道燃氣氣化率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 17/23 圖圖32：20192024H1 智家業務收入及同比增速智家業務收入及同比增速 圖圖33：20192024H1 智家業務毛利率智家業務毛利率 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 圖圖34：20192023 智家業務客戶覆蓋度智家業務客戶覆蓋度 圖圖35：2023H12024H1 公司公司 C 端客單價端客單價 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：

54、公司公告，東吳證券研究所 3.2.泛能業務：挖掘工業用戶需求，在手項目支撐業務高速發展泛能業務：挖掘工業用戶需求，在手項目支撐業務高速發展 挖掘工業園區用戶，在手項目支撐業務高速發展。挖掘工業園區用戶，在手項目支撐業務高速發展。泛能業務以客戶需求為主導，多能融合，多品類輸出，為客戶量身定制綜合能源解決方案；能夠為客戶節省 10%的能源成本、投資回收期一般在 7-8 年、與工業園區簽約，減少單一產業的周期性風險。泛能業務收入增速保持在較高水平，2024H1 收入增速達到 17.6%，毛利率維持在 13%左右；2024H1，能源銷售量同比增長 45.0%至 197.4 億千瓦時。2024H1 年公

55、司累計投運 332 個項目，在建項目 72 個，在手項目支撐業務高速發展。19.88 16.85 23.41 31.14 37.02 16.99 20.79 38.8%-15.2%38.9%33.0%18.9%18.9%22.4%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0510152025303540201920202021202220232023H1 2024H1智家業務收入（億元）yoy（%）62.2%77.9%73.6%66.7%68.0%67.0%67.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%201920202021202220232023H1 2024

56、H1智家業務毛利率（%）15.0%20.0%21.30%27.20%79.90%6.0%7.0%8.70%10.10%22.60%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20192020202120222023新客戶現有客戶2463250501001502002503003502023H12024H1C端客單價（元/戶）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 18/23 圖圖36：泛能業務模式泛能業務模式 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 表表2：泛能業務特點泛能業務特點 應用場景應用場景 特點特點 持續

57、穩定的收入 綜合能源解決方案為客戶降低整體能源賬單，平均下降 10%直接銷售客戶所需能源，提高客戶黏性 快速的現金流產出 資本性開支會根據客戶數量和用能規模分期投資 公司的綜合能源項目為現有園區，設備建成后可馬上銷售能源給客戶 投資回收期一般為 7-8 年 低風險 園區的客戶結構多元化，減少單一產業的周期性風險 與客戶簽訂最低用量，設立價格聯動機制 市場化商業模式，政策風險低 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 圖圖37：2018-2024H1 泛能收入及同比泛能收入及同比 圖圖38：2018-2024H1 泛能業務毛利率泛能業務毛利率 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，

58、東吳證券研究所 10.0527.4950.4278.05109.51145.1369.8882.19241.8%173.5%83.4%54.8%40.3%32.5%30.3%17.6%0%50%100%150%200%250%300%020406080100120140160泛能業務收入（億元）yoy（%）14.2%17.2%17.9%18.1%14.2%13.1%13.1%13.0%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%泛能業務毛利率（%）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 19/23 圖圖39：20

59、18-2024H1 能源銷量及同比能源銷量及同比 圖圖40：2018-2024H1 在建、新投運、累計投運項目（個）在建、新投運、累計投運項目（個）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 4.盈利預測盈利預測 結 合 公 司 各 業 務 發 展 情 況，我 們結 合 公 司 各 業 務 發 展 情 況，我 們 預 計預 計 2024-2026 年 公 司年 公 司 總總 收 入收 入 合 計合 計 為為1173.08/1219.17/1289.93 億元，億元，歸母凈利潤歸母凈利潤為為 68.07/70.84/73.17 億元億元，分業務來看：分業務來看：天然氣

60、零售天然氣零售：用戶優質，氣量穩定增長、價差修復。2024-2026 年氣量增速分別為5.2%/5.9%/6.2%，價差 0.54/0.55/0.56 元每方；毛利 72.99/80.11/88.02 億元，毛利率11.6%/12.2%/12.6%。天然氣批發：天然氣批發：氣量穩增，轉售利潤回落。2024-2026 年氣量增速分別為0.3%/2.4%/4.6%，單方毛利 0.03 元；毛利 2.55/2.61/2.73 億元，毛利率 0.9%/0.9%/0.9%。工程安裝工程安裝：隨地產周期而下行，2024-2026 年居民接駁量 147/122/102 萬戶，以每年16-22%的速度下滑；毛

61、利 16.47/12.88/10.37 億元，毛利率 40%/37%/35%。泛能業務泛能業務：2024-2026 年綜合能源銷量 434/490/529 億千瓦時，增速 25%/13%/8%，毛利 22.56/25.49/27.53 億元，毛利率 13%/13%/13%。智家業務智家業務：2024-2026 年毛利 30.08/33.99/36.71 億元，增速 19.5%/13.0%/8.0%，毛利率 65%/65%/65%。28.968.5120.4190.7222.4347.0156.6197.4162.4%137.2%75.9%58.3%16.7%56.0%45.0%26.0%0.0

62、%50.0%100.0%150.0%200.0%050100150200250300350400銷量（億千瓦時，右軸）yoy（%）62981191502102962523323522244254606272050100150200250300350累計投運項目數（個）新投運項目數（個）在建項目（個）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 20/23 表表3：公司分業務預測公司分業務預測 億元億元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 1、工程安裝、工程安裝 收入 59.50 53.37 41.18 34.8

63、1 29.63 yoy-26.4%-10.3%-22.8%-15.5%-14.9%毛利 29.41 27.70 16.47 12.88 10.37 yoy-33.9%-5.8%-40.5%-21.8%-19.5%毛利率（%）49.4%51.9%40.0%37.0%35.0%新增居民戶數（萬戶）211 187 147 122 102 yoy-20.4%-11.2%-21.7%-17.1%-16.5%新增工商戶戶數（處）22003 18706 17000 16000 15000 yoy-13.1%-15.0%-9.1%-5.9%-6.3%2、泛能業務、泛能業務 收入 109.51 145.13 1

64、73.50 196.06 211.74 yoy 40.3%32.5%19.5%13.0%8.0%毛利 15.56 19.07 22.56 25.49 27.53 yoy 14.0%22.6%18.3%13.0%8.0%毛利率（%）14.2%13.1%13.0%13.0%13.0%綜合能源銷量（億千瓦時）222.40 347.00 433.75 490.14 529.35 yoy 16.7%56.0%25.0%13.0%8.0%3、天然氣零售、天然氣零售 收入 600.82 606.11 628.38 654.38 697.64 yoy 22.0%0.9%3.7%4.1%6.6%毛利 64.45

65、 60.49 72.99 80.11 88.02 yoy 4.6%-6.1%20.7%9.8%9.9%毛利率（%）10.7%10.0%11.6%12.2%12.6%零售氣量（億方）259.4 251.4 264.5 280.1 297.4 yoy 2.7%-3.1%5.2%5.9%6.2%價差（元/方）0.48 0.50 0.54 0.55 0.56 4、天然氣批發、天然氣批發 收入 299.54 296.95 280.50 278.40 291.20 yoy 16.9%-0.9%-5.5%-0.7%4.6%毛利 27.36 10.95 2.55 2.61 2.73 yoy 664.2%-60

66、.0%-76.7%2.4%4.6%毛利率（%）9.1%3.7%0.9%0.9%0.9%批發氣量（億方）67.56 84.77 85.00 87.00 91.00 yoy-13.7%25.5%0.3%2.4%4.6%單方毛利（元/方)0.40 0.13 0.03 0.03 0.03 5、智家業務、智家業務 收入 31.14 37.02 46.28 52.29 56.47 yoy 33.0%18.9%25.0%13.0%8.0%毛利 20.78 25.17 30.08 33.99 36.71 yoy 20.6%21.1%19.5%13.0%8.0%毛利率（%）66.7%68.0%65.0%65.0

67、%65.0%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 21/23 營業收入營業收入 收入 1100.51 1138.58 1169.84 1215.93 1286.69 yoy 3.5%2.7%3.9%5.8%毛利 157.56 143.38 144.65 155.08 165.36 yoy -9.0%0.9%7.2%6.6%毛利率（%）14.3%12.6%12.4%12.8%12.9%其他收入其他收入 3.15 3.24 3.24 3.24 3.24 營業總收入營業總收入 1103.66 1141.82 1173.08 12

68、19.17 1289.93 數據來源：Wind，公司官網，東吳證券研究所預測 我們預計 2024-2026 年公司歸母凈利潤為 68.07/70.84/73.17 億元，同比-0.1%/+4.1%/+3.3%，對應當前 PE9.1/8.7/8.5 倍（估值日期 2025/3/20）。天然氣銷售業務天然氣銷售業務穩定發展，泛能、智家業務快速增長，國際轉售利潤回落，估值待修復；穩定發展，泛能、智家業務快速增長，國際轉售利潤回落，估值待修復；我們選取同為我們選取同為全國城燃龍頭的昆侖能源、華潤燃氣做對比；全國城燃龍頭的昆侖能源、華潤燃氣做對比；與同業公司與同業公司相比，公司相比，公司估值偏低，首次覆

69、估值偏低，首次覆蓋，給予“買入”評級。蓋，給予“買入”評級。表表4：同業公司對比（估值日期同業公司對比（估值日期 2025/3/20）注：新奧能源和昆侖能源的歸母凈利潤幣種為人民幣，華潤燃氣為港元。盈利預測均來自東吳證券研究所。數據來源：Wind，東吳證券研究所 5.風險提示風險提示 經濟增速不及預期：經濟增速不及預期：天然氣消費量與經濟發展速度密切相關，如未來經濟增速不及預期，將對國內天然氣消費量增長產生不利影響。極端天氣極端天氣&國際局勢變化：國際局勢變化：如遇極端天氣、國際局勢變動進而出現針對天然氣的能源制裁等情況，將對全球天然氣供需產生擾動，各地氣價可能會產生較大變動，對國內天然氣供應

70、商盈利能力造成影響；城燃終端價格調整仍存在時滯，對當期盈利水平造成不利影響，長時間維度來看影響可控。安全經營風險：安全經營風險：天然氣易燃易爆，如在儲配過程中發生爆炸等安全事故，將對業內公司生產經營產生影響。202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E昆侖能源0135.HK8.2071056.8261.0665.6070.607.5%11.510.710.09.3華潤燃氣1193.HK29.0067152.2457.2262.7167.889.1%12.811.710.79.952.44

71、52.4456.8556.8561.6561.6566.5366.538.3%8.3%12.112.111.211.210.310.39.59.5新奧能源2688.HK59.4567368.1668.0770.8473.172.4%9.19.18.78.5P/EP/E同業平均同業平均公司簡稱公司簡稱股票代碼股票代碼股價股價（港元/股）（港元/股）市值市值（億港元）（億港元）歸母凈利潤（億元/億港元）歸母凈利潤（億元/億港元）2023-2026年歸母2023-2026年歸母凈利潤CAGR凈利潤CAGR 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所

72、東吳證券研究所 22/23 新奧能源新奧能源三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 26,375.00 30,745.39 30,203.31 33,174.43 營業總收入營業總收入 114,182.00 117,308.43 121,917.09 128,992.78 現金及現金等價物 9,689.00 11,521.05 11,015.16 13,131.53 營業成本 99,520.0

73、0 102,519.56 106,085.24 112,133.24 應收賬款及票據 4,732.00 5,286.45 5,156.81 5,539.63 銷售費用 1,171.00 1,228.34 1,301.05 1,376.76 存貨 1,682.00 1,848.41 1,875.74 1,966.53 管理費用 4,144.00 4,164.65 4,559.74 4,953.75 其他流動資產 10,272.00 12,089.48 12,155.61 12,536.74 研發費用 0.00 0.00 0.00 0.00 非流動資產非流動資產 76,756.00 79,873.

74、33 82,460.50 84,757.93 其他費用 297.00 304.16 364.78 450.34 固定資產 50,330.00 53,216.80 55,498.13 57,198.20 經營利潤經營利潤 9,050.00 9,091.73 9,606.28 10,078.70 商譽及無形資產 7,620.00 7,315.20 7,022.59 6,741.69 利息收入 189.00 145.34 172.82 165.23 長期投資 9,825.00 10,513.33 11,111.78 11,990.04 利息支出 792.00 813.78 738.12 689.45

75、 其他長期投資 4,876.00 4,876.00 4,876.00 4,876.00 其他收益 1,558.00 1,583.37 1,400.04 1,243.38 其他非流動資產 4,105.00 3,952.00 3,952.00 3,952.00 利潤總額利潤總額 10,005.00 10,006.65 10,441.03 10,797.86 資產總計資產總計 103,131.00 110,618.72 112,663.81 117,932.36 所得稅 2,273.00 2,271.51 2,391.00 2,483.51 流動負債流動負債 34,923.00 38,107.63

76、35,827.18 36,734.69 凈利潤凈利潤 7,732.00 7,735.14 8,050.03 8,314.35 短期借款 8,767.00 6,767.00 5,072.67 4,572.67 少數股東損益 916.00 928.22 966.00 997.72 應付賬款及票據 6,147.00 7,566.55 7,029.90 7,544.28 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 6,816.00 6,806.92 7,084.03 7,316.63 其他 20,009.00 23,774.08 23,724.62 24,617.74 EBIT 10,608.00 10,675

77、.09 11,006.33 11,322.08 非流動負債非流動負債 19,946.00 19,504.00 19,104.00 18,804.00 EBITDA 13,448.00 13,093.09 13,517.61 13,902.91 長期借款 13,156.00 12,656.00 12,256.00 11,956.00 其他 6,790.00 6,848.00 6,848.00 6,848.00 負債合計負債合計 54,869.00 57,611.63 54,931.18 55,538.69 股本 117.00 117.00 117.00 117.00 主要財務比率主要財務比率 2

78、023A 2024E 2025E 2026E 少數股東權益 5,602.00 6,530.22 7,496.22 8,493.94 每股收益(元)6.03 6.02 6.26 6.47 歸屬母公司股東權益 42,660.00 46,476.88 50,236.41 53,899.73 每股凈資產(元)37.71 41.09 44.41 47.65 負債和股東權益負債和股東權益 103,131.00 110,618.72 112,663.81 117,932.36 發行在外股份(百萬股)1,131.22 1,131.22 1,131.22 1,131.22 ROIC(%)12.09 11.57

79、11.51 11.32 ROE(%)15.98 14.65 14.10 13.57 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 毛利率(%)12.59 12.36 12.75 12.85 經營活動現金流 9,612.00 12,029.84 9,349.45 10,894.01 凈利率(%)5.99 5.82 5.83 5.69 投資活動現金流(4,849.00)(3,893.97)(3,698.40)(3,634.88)資產負債率(%)53.20 52.08 48.76 47.09 籌資活動現金流(3,143.00)(6,308.83)(6,161

80、.94)(5,147.76)收入增長率(%)3.46 2.74 3.93 5.80 現金凈增加額 1,633.00 1,832.05(505.89)2,116.37 凈利潤增長率(%)16.21(0.13)4.07 3.28 折舊和攤銷 2,840.00 2,418.00 2,511.28 2,580.83 P/E 9.08 9.09 8.73 8.46 資本開支(6,987.00)(5,000.00)(4,500.00)(4,000.00)P/B 1.45 1.33 1.23 1.15 營運資本變動(403.00)2,646.29(549.93)552.76 EV/EBITDA 5.36 5

81、.33 5.04 4.69 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，港元匯率為人民幣，港元匯率為2025年年3月月20日的日的0.92，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益

82、或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告

83、的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），北交所基準指數為北證 50 指數），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在 15%以上；增持：預期未來 6 個

84、月個股漲跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街?5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527