普益標準：中國財富管理市場報告（2022）（94頁）.pdf

1、11223344556677第一章中國財富管理市場運行情況回首 2018 年以來的行業調整歷程，財富管理機構經歷了資管新規發布初期的行業震動、整改過渡期的逐步適應和過渡期延長階段的努力回旋。時至今日，不合規的資管產品和理財服務已基本退出市場，投資者保護、合規經營和風險管控成為財富管理業務發展的重要方向。從全行業來看，在資管新規的監管框架下開展業務，將是鞏固財富管理轉型成果和引導行業長期健康發展的基礎。與此同時，我國居民財富在經濟發展過程中實現了快速積累，家庭資產配置由房地產向金融資產轉移的進程仍在繼續，因此財富管理需求的爆發是大勢所趨，資金端的規模擴容和資產端的優化轉型將共同推動本輪財富管理發

2、展浪潮的到來，財富管理行業也有望在未來較長時間內持續引領金融業的轉型和高質量發展。一、財富管理市場發展概況（一）財富管理市場發展現狀1、“過渡期”平穩收官，業務發展步入正軌資管新規的主要原則是“破剛兌、去通道、壓杠桿、降非標”。經過 2018 年以來的行業調整，銀行理財、信托業和券商資管的規模均出現了明顯下降。銀行理財規模持續下降的主要原因是保本理財加速出清、同業理財壓降和退出非標資產，信托業和券商資管則主要是受到壓降通道業務規模的影響。值得一提的是，上述三個子行業曾經都是通道業務鏈條上的重要環節，經過過渡期的主動調整，雖然資管規模出現了下降，但資產結構和資金運用方式都得到了明顯優化。88此外

3、，基金業作為財富管理行業規范運營的典范，其發展并未明顯受到資管新規的影響。近年來，隨著股票市場交易的愈加活躍，以混合基金為代表的公募基金產品蓬勃發展，規?？焖僭鲩L。與上述子行業都不同的是，保險資管在我國長期以來沒有取得較好的發展，定位多以管理自有保險資金為主。隨著“大資管”時代的到來，保險資管有望借助養老金業務和個人零售業務，參與財富管理市場競爭，從而實現向財富管理機構轉型?？傮w而言，財富管理業務經過近年來的監管規范和行業引導，逐步擺脫了過去野蠻生長和無序競爭的混亂格局。在當前財富管理業務制度化和市場化的風向標下，不合規的產品和服務正在大量退出市場，投資者保護、合規經營和風險管控成為財富管理業

4、務發展的重要方向1。從全行業來看，在資管新規的監管框架下開展業務，將是鞏固財富管理轉型成果和引導行業長期健康發展的基礎。2、財富管理漸成共識，行業發展浪潮將至經過改革開放 40 年的高速發展，我國居民財富實現了爆發式增長，現已成為全球第二大財富管理市場。當前時點，資金端的規模擴容和資產端的結構轉型共同推動了本輪財富管理發展浪潮的到來2。從資金端來看，一方面，居民部門過去以房地產、存款和銀行理財作為主要配置方向，在房地產投資屬性弱化、銀行理財打破剛兌和居民理財意識覺醒等多方面因素的共同促進下，家庭資產結構調整、增配金融產品是大勢所趨，對財富管理業務的需求不斷增長；另一方面，2019 年以來我國啟

5、動了全面深化資本市場改革，政策積極引導中長線資金入市，目前這類資金規模巨大但入市比例較低，巨大的潛在資金規模帶來了大量的委托投資需求，這將持續推動財富管理行業的發展。99從資產端來看，資管新規出臺后，銀行理財對非標資產的配置明顯降溫，三道紅線等房地產監管政策也加速了信托行業的萎縮。在此背景下，銀行理財和信托產品的收益明顯下滑，對投資者的吸引力大幅減弱。然而，我國持續推動金融改革，特別是全面注冊制的實施將加速資本市場的優勝劣汰，從根本上提升我國資本市場上市公司的質量，以往“炒小”、“炒差”的投機行為將得到根本遏制，這將有助于股票市場走出適合資管產品運行的長牛、慢牛行情。全球對比來看，主要發達國家

6、都曾經歷過居民資產配置逐步由房地產向金融資產轉移的過程，該過程也直接帶動了這些國家的財富管理需求。此外，我國正處在經濟動能切換的階段，監管機構將資本市場改革擺在金融改革的突出位置，不斷推動間接融資向直接融資轉型。近年來，銀行業 AUM 實現了快速增長，其中頭部銀行的增速更高；與此同時，以營銷獲客為主的證券經紀人數量大幅減少，而以財富管理為主的投顧人員數量則實現了快速增長。這一切都在表明，財富管理的發展浪潮即將到來，向財富管理機構轉型逐漸成為各類金融機構的共識。3、資管市場平穩擴容，公募基金增速最快普益標準監測數據顯示，截至 2022 年一季度末，我國財富管理市場規模約 115 萬億元，自 20

7、20 年以來保持著震蕩盤升的態勢。受到股票市場調整、經濟形勢轉弱和人民幣匯率貶值的影響，2022 年一季度的財富管理市場規模較 2021 年四季度有所下滑。從我國財富管理市場結構來看，銀行理財規模最大，基金、信托和保險資管規模緊隨其后，整體上呈現出以銀行為核心、非銀機構百花齊放的良性競爭發展格局。10102018 年“資管新規”發布后，大量不合規的資管產品和理財業務因監管限制而面臨整改，銀行理財與通道業務規模較大的信托、券商資管規模顯著下滑，進入 2022 年以來有所企穩，但重拾增長仍需要時間。與此同時，以主動管理能力見長的公募基金、私募基金和保險資管規模則始終保持良好的正向增長，并逐步成長為

8、拉動資管行業規模增長的主力軍。（二）財富管理市場政策導向1、基本法律關系確立，監管要求逐步統一“資管新規”正式拉開了我國資管領域改革的序幕。伴隨著“資管新規”自身的不斷完善以及針對六大類財富管理機構的配套細則相繼出臺，我國金融機構財富管理業務的監管體系逐步完善。從基本法律關系來看，2020 年實施的中華人民共和國證券法(以下簡稱新證券法)，從性質上明確了大資管行業的基本法律關系為信托關系，并將資管產品正式界定為證券產品，為資管產品統一公募、私募的分類標準奠定了1111制度基礎。從監管要求來看，明確了相關細分資管行業的準則需遵循“資管新規”，并從發行端、銷售端與投資端等各環節統一了各類資管產品的

9、政策要求，避免監管套利與不平等競爭?？梢钥闯?，“資管新規”及其后續發布的針對各個資管子行業規范性文件，始終堅持宏觀審慎管理和微觀審慎監管相結合、機構監管和功能監管相結合的原則，按照不同資管產品的類型嚴格統一監管標準，同步實行公平的市場準入和監管，以最大限度消除監管套利空間，促進財富管理業務規范發展?？梢灶A見，未來財富管理業務將逐步實現統一監管。2、積極踐行共同富裕，轉型投顧大勢所趨黨的十八大以來，黨中央把“逐步實現全體人民共同富?！睌[上重要位置。在“共同富?！闭吣繕顺掷m推動下，2021 年 8 月 17 日，中央財經委員會第十次會議提出構建初次分配、再分配和三次分配協調配套的基礎性制度安排。

10、通過擴大中等收入群體比重，增加低收入群體收入，合理調節高收入，形成中間大、兩頭小橄欖型的社會分配結構。在此背景下，我國財富管理行業未來發展將有別于專注服務高凈值及富裕階層的模式，行業更添“普惠”色彩。2021 年 11 月以來，基金投顧業務指引文件密集發布，投顧業務監管法規體系加速成型。一系列基金投顧的監管政策落地，從一開始就明確了“買方投顧”的內核，“買方時代”將是大勢所趨。在買方投顧模式下，投顧機構在挑選代銷產品時不再由銷售額和費率驅動，而是從客戶需求出發挖掘合適的產品，并通過常態化的服務運營給予客戶購買產品之上的體驗，同時根據客戶反饋持續對服務內容進行優化，逐步建立起客戶信任和客戶黏性，

11、從而形成良性循環，實現可持續發展。（三）發展中存在的問題與挑戰1212“資管新規”有效地化解了資管行業的諸多風險點，對資管行業健康發展發揮了核心作用。但應認識到，“資管新規”并不能包治百病，當前我國資管行業在發展中仍然存在一些亟待解決的問題，其中較為典型的問題主要包括：1、投資者保護不到位，投資業務融資化尚存在直接融資的鏈條中，基金管理公司等財富管理機構為投資者提供專業化的投資管理服務，向投資者收取管理費用，屬于典型的買方機構，是投資業務；證券公司為融資方提供專業化的證券創設和承銷服務，向資方收取費用，屬于典型的賣方機構，是融資業務。投資業務融資化是指財富管理機構表面上為投資者提供服務，實際上

12、卻是在為融資方提供服務，并從融資方處獲取收入。在直接融資業務中，投資者和融資方是交易對手，如果財富管理機構同時為雙方服務，將面臨巨大的道德風險，存在不可調和的利益沖突。以財富管理業務之名獲取投資者的信任，但實際上為融資方服務，等于打開了利益輸送的方便之門，加劇了資本市場的信息不對稱，不僅侵害投資者利益，嚴重時涉嫌欺詐，還會導致交易價格失真，影響資本市場配置資源的效率。2、金融素養仍有不足，投資者教育任重道遠我國資管行業的改革主要從供給端入手倒逼需求端改革，因此最終轉型的效果很大程度上取決于需求端投資者的接受程度。當前，我國居民金融素養仍有不足，資產配置概念尚未建立，在投資者教育實踐中仍面臨諸多

13、挑戰，主要包括以下四個方面：一是剛兌文化短時間內尚未完全破除。長期以來我國資管市場充斥著各色各樣的剛兌產品，大多投資者對產品凈值化、資產配置、長期投資等理念接受程度仍然較低，對資管產品合同條款、風險分類、凈值變動、投研能力的重視程度和辨識能力較為不足。1313二是宏觀層面有關投資者教育的戰略規劃和長效機制有待完善。投資者教育工作機制呈現碎片化，缺乏國家層面的統籌規劃和立法安排，不利于投資者教育工作的穩步推進和長遠發展。三是資管機構參與投資者教育的積極性仍有待提升。金融機構缺乏承擔投資者教育工作的內在動力，投資者教育活動營銷性質較強，從銷售導向轉換至服務導向尚需時日。四是投資者教育方式的有效性有

14、待加強?，F有投教方式大多以機構單向知識輸出為主，不夠場景化，較為晦澀難懂，缺乏吸引力；創新滿足與數字時代和人口結構變化相適應的投教方式和教育工具愈發重要。3、監管套利依然存在，互聯網平臺需要監管從全球看，資管業務統一監管是混業發展的必然趨勢。針對資管行業的統一監管，分別需要做到統一監管機構、統一資管業務運行規則和統一資管機構監管要求。當前，我國資管行業已進入到統一監管的第二階段，即資管業務的統一監管，各類資管業務逐步縮小差距，同類資管業務接受相似的監管要求，實現資管機構的公平競爭。然而，我國仍需建立和完善統一的資管業務法律制度，以徹底消除監管套利的操作空間。此外，線上化、數字化是財富管理行業的

15、重要發展方向，各財富管理機構也在積極轉型。從自己構建線上銷售平臺來看，資管業務開展和資管產品銷售的合規性較強，也容易受到監管；但是從借助第三方平臺的銷售來看，現在的監管規則其實并不完全統一，有的是嚴格限制，有的是允許，有的是持牌。因此，在線上化、數字化的大趨勢下，互聯網平臺仍需加強監管。二、銀行理財運行情況1414（一）銀行理財政策導向1、資管新規重塑生態，行業發展有章可依2018 年 4 月 27 日，由央行主導、金融穩定發展委員會討論、中央會議審議通過，并由人民銀行、銀保監會、證監會、外匯管理局聯合發布關于規范金融機構資產管理業務的指導意見（銀發2018106 號，以下簡稱“資管新規”）。

16、“資管新規”通過匹配期限、限制通道等角度，從破剛兌、限非標與降杠桿三方面規范財富管理業務，以此控風險，更好地服務實體經濟?！百Y管新規”的正式發布，標志著資管行業正式迎來發展生態重塑，開啟全新發展格局的同時，也在考驗銀行理財傳統發展模式。隨著“資管新規”配套政策在過渡期和延長期內逐步完善，健康發展的資管行業格局逐漸形成。2020 年 9 月 1 日，人民銀行印發中國人民銀行金融消費者權益保護實施辦法，進一步對金融機構內向、外向控制提出要求，明確金融機構保護個人金融信息義務。2021 年 5 月 27 日，銀保監會發布理財公司理財產品銷售管理暫行辦法，加強理財產品銷售機構和行為監管規范，推進公平競

17、爭，打破剛性兌付，從銷售、風控、內控等角度為理財業務健康發展創造良好的制度環境。2、配套細則逐步實施，模糊地帶納入監管在“資管新規”配套細則的逐步實施下，行業中的模糊地帶依次受到監管。2020 年 3月 1 日，商業銀行理財子公司凈資本管理辦法（試行）開始實施，對銀行理財子公司凈資本提出約束要求，促進銀行理財子公司安全穩健運行。2020 年 7 月 3 日，中國人民銀行、銀保監會、證監會及外匯局聯合發布了標準化債權類資產認定規則（以下簡稱“認定規則”），明確標準化債權類資產的認定范圍、監管機構、參與主體等，規范金融機構資管產品投資，促進直接融資健康發展，防控金融風險。15152020 年 7

18、月 14 日，銀保監會發布關于近年影子銀行和交叉金融業務監管檢查發現主要問題的通報，突出通報了金融機構“資管新規”、“理財新規”執行不到位、業務風險隔離不審慎、非標投資業務管控不力等情況，強調各級監管部門要持之以恒打擊影子銀行和交叉金融業務領域出現的違法違規行為。2021 年 6 月 11 日，銀保監會、人民銀行發布關于規范現金管理類理財產品管理有關事項的通知，限制銀行現金管理類產品可投資范圍，縮減投資組合平均剩余期限，促進現金管理類產品的轉型發展。2021 年 9 月 8 日，銀保監會發布理財公司理財產品流動性風險管理辦法（征求意見稿），強調將流動性風險管理貫穿于理財業務運行的全流程。3、配

19、套建議陸續出臺，行業發展重點明確資產新規配套建議型政策在近期相繼出臺，引導銀行理財業務服務重點地區和領域。2020 年 2 月 14 日，人民銀行、銀保監會、證監會、外匯局和上海市政府發布關于進一步加快推進上海國際金融中心建設和金融支持長三角一體化發展的意見，支持符合條件的商業銀行在上海設立理財子公司，試點外資機構與大型銀行在上海合資設立理財公司，支持商業銀行和銀行理財子公司選擇符合條件的、注冊地在上海的財富管理機構作為理財投資合作機構，為銀行理財發展提供了方向建議。2021年 5 月 6 日，中國人民銀行、香港金融管理局、澳門金融管理局發布粵港澳大灣區“跨境理財通”業務試點實施細則（征求意見

20、稿），詳細規定了具體“南向通”、“北向通”業務合作模式、業務開通流程和業務各環節的具體要求，進一步為銀行理財業務發展提供新思路。4、“理財子”要求明確，業務回歸資管本源2018 年 12 月 2 日，銀保監會發布商業銀行理財子公司管理辦法（2018 年第 7號）對理財子公司的設立、變更和終止，業務經營范圍、風險管理等提出監管要求。16162019 年 11 月 19 日，銀保監會發布商業銀行理財子公司凈資本管理辦法（試行）（2019 年第 5 號），明確了理財子公司的凈資本要求、信息披露要求，以及凈資本及風險資產的計算方法、監管指標等。2021 年 5 月 27 日，銀保監會發布理財公司理財產

21、品銷售管理暫行辦法，對理財產品的銷售與代銷的范圍、流程、責任、信息登記、風控等方面進行明確和強化，也打開了理財產品規范代銷的大門，有利于理財公司未來合規發展。2021 年 12 月 10 日，銀保監會發布理財公司理財產品流動性風險管理辦法，從制度、應對措施、壓力測試、信息披露、投資、認購和贖回限制，提出對理財公司發行的理財產品的流動性風險管理監管要求。2020 年 10月以來，市場已經發生多起高等級信用債違約，加上理財產品本身對長期限權益類資產的配置，多只理財產品凈值跌破 1，甚至出現了資金流動困難和違約問題，因此加強對理財產品流動性風險的監管顯得愈發重要。（二）銀行理財行業數據1、產品發行震

22、蕩筑底，固收類產品占主體普益標準監測數據顯示34，2022 年前兩季度，銀行理財市場新發行產品數量分別為 9093 款、9288 款，同比分別下滑 34.70%、29.25%。其中，前兩季度新發行凈值型理財產品數量分別為 8600 款、9031 款，新發行理財產品凈值化率不斷提升，分別達到 94.58%、97.23%?？傮w來看，二季度新發行理財產品數量結束了此前連續數個季度的下滑，新發行理財產品數量正在震蕩筑底。1717進入 2022 年以來，新發行理財產品數量隨月度波動，但并未出現持續性變化趨勢。2022 年 8 月，銀行理財市場新發行產品數量為 2281 款，較 7 月環比下滑 17.41

23、%，與去年同期相比減少 41.36%；從三季度來看，三季度前兩個月的理財產品發行量較二季度前兩個月減少 614 款，降幅為 10.85%。從新發行理財產品類型來看，固收類產品在新發行理財產品中占據絕對主體。2022年前兩季度，固收類產品在新發行理財產品中的占比分別達到 94.19%、95.70%，其封閉式凈值型產品的平均業績比較基準分別為 4.18%、4.08%；混合類產品兩個季度分別新發 445 款、335 款，其封閉式凈值型產品的平均業績比較基準分別為5.20%、5.32%；權益類產品兩個季度分別新發 79 款、61 款，其封閉式凈值型產品的平均業績比較基準分別為 5.10%、5.03%。

24、1818總體來看，權益類、混合類產品的業績基準明顯高于固收類產品，這表明配置權益資產將有助于提升理財產品的投資收益。業績基準比較來看，2022 年前兩季度，混合類產品的業績基準繼續提升，固收類、權益類產品的業績基準則均有下滑；從三季度來看，固收類產品在 7 月和 8 月新發行理財產品中的占比仍高于 95%，業績基準相比二季度末則有下滑。從理財子公司的情況來看，2022 年前兩季度，銀行理財子公司分別發行了 2728 款、3478 款理財產品。其中，開放式產品的平均業績比較基準分別為 4.10%、3.82%；封閉式產品的平均業績比較基準分別為 4.59%、4.46%。2022 年以來，理財子公司

25、產品發行量波動較大，封閉式產品與開放式產品的平均業績比較基準之差較年初有所擴大?？傮w來看，封閉式產品有利于引導投資者堅持長期主義，從而獲得比開放式產品更高的投資收益。1919進入三季度以來，理財子公司在 7 月和 8 月分別發行理財產品 1054 款、711 款，三季度前兩個月的理財產品發行量較二季度前兩個月減少 190 款，降幅為 9.72%。從業績基準來看，8 月封閉式產品與開放式產品的平均業績基準之差較二季度末有所收窄，但較年初仍有所擴大。2、“固收+”發行量攀升，業績基準表現分化普益標準監測數據顯示，2022 年二季度，“固收+”產品的新發數量為 4887 款，較上季度增加 598 款

26、，環比增長 13.94%。其中，理財子公司發行的“固收+”產品數量最多，為 2438 款，占比 49.89%，且發行量仍在持續增長；其次是城商銀行和農村金融機構，分別發行了 1380 款和 861 款“固收+”產品，占比分別為 28.24%和 17.62%，其中城商銀行發行的“固收+”產品數量在 2021 年三季度達到巔峰后持續下滑，而農村金融機構發行的“固收+”產品數量則持續增長；最后是股份制銀行和國有銀行，分別發行了 203 款和 5 款“固收+”產品，占比分別為 4.15%和 0.10%，二者均保持穩定。2020進入三季度以來，“固收+”產品發行量在 7 月出現環比下滑后，8 月發行量重

27、新超過6 月，延續了震蕩攀升的趨勢。7 月，理財子公司“固收+”產品發行量為 734 款，環比減少 31.02%，是造成“固收+”產品 7 月發行量環比下滑的主要原因；然而從 8 月來看，理財子公司共發行“固收+”產品 1168 款，環比增長 59.13%，并成為推動“固收+”產品發行量反彈的主要動力。從“固收+”產品業績基準來看，2022 年二季度，“固收+多種資產”類產品的平均業績基準為 4.11%，該類產品的業績基準長期處于相對高位，且波動性相對較??；其次是“固收+非標”類產品，二季度的平均業績基準為 4.02%，業績基準波動同樣相對較??；相比之下，“固收+基金”、“固收+衍生金融工具”

28、、“固收+權益資產”類產品業績基準的波動較為劇烈。2121進入三季度以來，“固收+非標”、“固收+其他類型資產”類產品的業績基準有所上升，“固收+基金”、“固收+衍生金融工具”、“固收+收（受）益權”、“固收+多種資產”類產品的業績基準有所下降。截至 2022 年 8 月，“固收+非標”、“固收+基金”、“固收+衍生金融工具”、“固收+收（受）益權”、“固收+其他類型資產”、“固收+多種資產”類產品的業績基準分別為 4.03%、3.69%、3.70%、3.93%、3.88%、4.05%。3、現金管理收益再降，中短期產品現分化普益標準監測數據顯示5，2022 年以來，全國銀行理財市場精選 50

29、款現金管理產品七日年化收益率持續震蕩下行，其中 2022 年 8 月的收益率月均值為 2.52%。與上季度末相比，現金管理類產品收益率繼續下滑 18BP，并創出了 2021 年以來的新低。2222從六個月投資周期產品的收益率來看，進入三季度以來，全國銀行理財市場精選 50款六個月投資周期產品收益表現有所分化。其中，過去三個月投資收益率相比二季度末小幅下滑至 1.04%，過去六個月投資收益率相比二季度末小幅上升至 1.95%。與收益率最低的 2022 年 4 月相比，六個月投資周期產品過去三個月和過去六個月的投資收益率分別上升 36BP 和 11BP；與年初相比，六個月投資周期產品過去三個月和過

30、去六個月的投資收益率分別下滑 11BP 和 17BP。2323從一年投資周期產品的收益率來看，進入三季度以來，全國銀行理財市場精選 50 款一年投資周期產品三個月和六個月區間收益率之差有所擴大。其中，過去三個月投資收益率相比二季度末小幅下滑至 1.01%，過去六個月投資收益率相比二季度末小幅上升至 1.80%。與收益率最低的 2022 年 4 月相比，一年投資周期產品過去三個月和過去六個月的投資收益率分別上升 55BP 和 26BP；與年初相比，一年投資周期產品過去三個月和過去六個月的投資收益率分別下滑 6BP 和 33BP。（三）銀行理財創新發展1、養老理財蓬勃發展，存續產品表現良好2021

31、 年 9 月，銀保監會發布關于開展養老理財產品試點的通知，明確自 2021年 9 月 15 日起，工銀理財在武漢和成都、建信理財和招銀理財在深圳、光大理財在青島開展養老理財產品試點。2022 年 2 月 25 日，“四地四機構”擴展至“十地十機構”，進一步加大養老理財產品供給。試點機構、范圍拓展的同時，養老理財產品獲批額2424度也大幅擴容。其中，首批 4 家養老理財試點理財公司，單家機構養老理財產品募集資金總規模上限由 100 億元提高至 500 億元；第二批 7 家理財公司單家機構養老理財產品募集資金總規模上限為 100 億元。據測算，養老理財產品試點整體募集資金總規模提升至 2700 億

32、元。這也意味著，除去已發行的近 900 億元產品外，養老理財產品剩余額度仍高達 1800 億元。截至 2022 年 9 月，工銀理財、建信理財、農銀理財、招銀理財、光大理財、中郵理財、中銀理財、交銀理財、貝萊德建信理財 9 家理財子公司共計發行 48 只養老理財產品，累計募集金額超 900 億元，發展態勢良好。此外，上述 48 只養老理財風險等級多為 PR2-PR3，其中固收類產品 36 只，混合類產品 12 只。從產品期限來看，期限多為 5 年；最長期限為 10 年，由貝萊德建信理財發行。當前養老理財產品業績比較基準普遍高于其他類型理財產品，均在 4%-10%之間。得益于銀行理財公司的大類資

33、產配置能力、市場擇時能力和資產獲取能力，特別是長期投資帶來的風險預算，養老理財的業績表現優于市場同類資管產品。截至 9 月27 日，除招銀理財旗下“招智無憂 1 號混合類養老理財”小幅破凈外，其余理財產品凈值均在 1 以上。其中，光大理財發行的頤享陽光養老理財累計凈值 1.0419，暫居首位。2、“理財子”持續獲批，主題產品不斷擴容自 2019 年 5 月 27 日，銀保監會率先批復工銀理財、建信理財開業以來，銀行理財子公司不斷發展壯大，截至目前，銀保監會已批準 29 家銀行理財子公司籌建，26家獲批開業，隊伍從國有行到股份行，再擴充至頭部城商行，理財子公司市場份額占比已經穩步提高至六成以上。

34、資管新規之下，理財子公司的不斷擴容為銀行理財2525市場凈值化轉型提供了重要支撐。截至 2021 年底，銀行理財業務過渡期整改任務基本完成，保本理財產品規模已由資管新規發布之初的 4 萬億元壓降至零。理財子公司脫胎于銀行資管，是銀行理財業務轉型的重要載體。但隨著資管新規過渡期的結束，資管行業監管標準基本統一，理財子公司將面臨與其他資管機構的同臺競爭，以及投研團隊建設、理財產品創新和投資績效考核等多重挑戰。面對新的形勢，理財子公司不斷完善產品體系，積極推動“固收+”及混合類產品發行，逐步豐富權益類產品。尤其在創設特色理財產品方面，各理財子公司布局動作頻頻，雙碳目標下的 ESG、立足于“10+1”

35、試點的養老理財產品及支持中小企業發展的專精特新等主題理財產品不斷擴容。據普益標準統計，截至 2022 年二季度末，銀行理財市場共發行了 17 只專精特新主題銀行理財產品。其中，中銀理財發行的 15 只專精特新產品均為混合類產品，以專精特新企業的債券資產、權益類資產為配置主線，靈活配置非標準化債權等資產，同時適當參與金融衍生品交易；交銀理財發行了 1 只固定收益類專精特新主題產品，2626其權益部分將重點投資于專精特新相關的資產及企業；招銀理財發行了 1 只權益類專精特新主題理財產品，主要圍繞該主題構建投資組合，精選優質且估值合理的高成長性公司，其權益類資產計劃配置比例為 80%至 95%。此外

36、，2022 年上半年共有 12 家理財機構推出了 49 只 ESG 主題理財產品，已接近2021 年發行總量的七成。其中，除了信銀理財推出的 10 只私募產品，其余均為公募類產品，且以固收類產品為主。49 只新發產品中，共 30 只為固收類，占比超過60%，其他 19 只為混合類產品?？傮w而言，ESG 產品的期限偏長，風險等級較低，認購起點較低，整體風格偏穩健。投資品種主要為固定收益類，重點投資標的為綠色債券、綠色 ABS、ESG 表現良好企業的債權類資產，覆蓋了節能環保、生態保護、高質量發展、清潔能源、鄉村振興等重點領域。三、信托業運行情況（一）信托業政策導向1、配套細則不斷完善，非標資產認

37、定明晰2020 年 5 月 8 日，銀保監會發布信托公司資金信托管理暫行辦法（征求意見稿）（下簡稱資金信托新規），旨在推動資金信托回歸“賣者盡責、買者自負”的私募資管產品本源，發展有直接融資特點的資金信托。資金信托新規明確信托公司非標業務規模占比不超過 50%，同時，服務信托的定義和范疇得以明確。推動信托業務將朝著資金信托與服務信托并重的方向發展，資金信托的內部結構也將進一步優化。2020 年 7 月 3 日，“認定規則”作為“資管新規”的重要配套細則，對于非標和標準化債權資產進行了嚴格認定，將一些市場機構普遍關心、性質模糊的金融產品歸為非標資產，如中證機構間報價系統股份有限公司的收益憑證，上

38、海保險交易所股份有2727限公司的債權投資計劃、資產支持計劃等，明確了市場對非標資產范圍的預期。交易所和銀行間市場的交易債權資產被認定為標準化債權資產，包括私募債、ABS，也包括可交債和可轉債等。其他債權類資產若要被認定為標準化債權類資產，需要遵循嚴格的認定標準?！罢J定規則”的實施，符合“資管新規”的非標業務量將會大幅縮減，特別是過渡期之后，將嚴重影響信托資產配置，這就倒逼信托要加緊從非標為主的產品模式向凈值化、標準化、基金化產品的轉型步伐。2、業務回歸資管本源，內控機制更加完善2020 年 3 月，銀保監會發布信托公司股權管理暫行辦法，明確信托公司股東、信托公司、監管部門三方主體從股權進入到

39、退出各階段的股權管理職責，對于促進信托業股權管理亂象治理，加強信托公司股權監管具有重要作用。2020 年 11 月，銀保監會下發中國銀保監會信托公司行政許可事項實施辦法，落實進一步對外開放政策，取消外資金融機構入股信托公司 10 億美元總資產要求；強化監管導向，匹配行業發展實際，鼓勵信托公司開展本源業務，引導信托公司完善公司治理，助推信托業轉型發展。此外，資金信托新規的發布，在規范資金信托業務的同時，也明確了服務信托的定義，鼓勵服務信托和公益慈善信托的發展，這有助于從根本上引導行業穩健長遠發展。2021 年 10 月，關于整頓信托公司異地部門有關事項的通知（征求意見稿）（下簡稱整頓通知）的推出

40、，再次體現出監管部門對于限制信托公司粗放發展的堅定態度。整頓通知主要涉及兩方面的內容，一方面是整頓信托公司異地管理總部，這意味著以往信托公司“雙總部”的運營模式將不再適用；另一方面，則是整頓信托公司異地部門，要求有異地部門的信托公司應在類別、數量、設立區域、員工2828規模等方面符合相關要求。整頓通知的落地，將有效避免因管理半徑拉長所導致的內控風險，進一步提升信托公司的治理能力和風控水平，維護良好行業秩序。3、堅守風險防控底線，行業穩健發展可期落實防范化解金融風險攻堅戰基本要求，2020 年監管部門多次下發監管意見，要求壓降融資類信托業務規模、壓降通道業務規模，引導信托公司回歸本源，轉型發展。

41、然而，突發的新冠肺炎疫情對經濟發展造成較大影響，信托業發展也受到影響，2020年 6 月壓降融資類信托規模、壓降通道業務規模、壓降資金池規模的監管要求才真正落地實施。2021 年 3 月，銀保監會發布關于轄內信托公司做好 2021 年“兩項業務”壓降及風險資產處置相關工作的通知，對信托投資項目的分類進行了嚴格劃分。明確了非投資類項目的內容，主要包括債權投資、應收賬款投資、各類資產收（受）益權投資、附加回購、收益補償、流動性支持等擔保安排或條件嚴格對賭協議的股權（含收益權）投資等。此后，銀保監會又于 2021 年 5 月下發關于推進信托公司與專業機構合作處置風險資產的通知，明確支持信?；?、金融

42、資產管理公司（AMC）等專業機構與信托公司合作處置固有不良資產和信托風險資產，推進信托業風險資產化解。此外，2021 年出臺的一系列監管政策通過強化信托公司組織機構設立監管的方式，限制信托公司過快粗放發展，從而提升信托公司風險防控能力，以應對持續暴露的行業風險。2021 年 7 月，中國銀保監會辦公廳發布關于清理規范信托公司非金融子公司業務的通知（下簡稱清理通知），該政策是 2020 年 6 月銀保監會發布的關于開展銀行業保險業市場亂象整治“回頭看”工作的通知中的工作延續，其中提及“信托公司非金融子公司管理問題，信托公司與非金融子公司違規開展關聯交2929易，融出資金、轉移財產、輸送利益；非金

43、融子公司層級過多，組織架構復雜，超出信托公司管理能力等”。雖然信托公司設立一級非金融子公司對公司戰略協同發展、人員提升行研能力以及更好的服務實體經濟有著積極作用，但由于經營管理薄弱，風險控制不力等問題，也導致了上述各種風險叢生，影響國家金融安全。監管機構在過去幾年已經因非金融子公司亂象對多家信托公司進行處罰整頓，并于 2021 年正式發布清理通知，從壓縮層級、規范業務角度出發，嚴格整頓規范信托公司非金融子公司，治理市場亂象。（二）信托業行業數據1、資產余額逆勢反彈，資本實力持續提升中國信托業協會的數據顯示，截至 2022 年二季度末，信托資產余額共計 21.11 萬億元，比上年末的 20.55

44、 萬億元增加 5600 億元，增長 2.73%；與 2021 年同期相比，2022 年二季度末信托資產余額增加 4715 億元，同比增長 2.28%。自 2017 年行業規模達到頂峰以來，經過連續四年的調整，信托資產余額在 2021 年首次實現了止跌回升；進入 2022 年以后，受俄烏沖突、成本壓力和需求疲軟的影響，經濟形勢明顯轉弱，信托資產余額在一季度未能延續 2021 年的回升勢頭；不過二季度以來，在經濟下行壓力和疫情反復沖擊的背景下，信托資產余額出現了意外的反彈。3030從信托資產功能結構來看，截至 2022 年二季度末，融資類信托、投資類信托和事務管理類信托資產余額分別為 3.16 萬

45、億元、8.94 萬億元和 9.00 萬億元，占比分別為14.99%、42.35%和 42.66%。與一季度末相比，投資類信托規模在資本市場回暖的環境下增長明顯，事務管理類信托規模的增長則主要來源于與海航破產重整等相關的資產服務信托。整體來看，近年來，融資類和事務管理類信托占比呈現下降趨勢，投資類信托占比則不斷提升。信托資產功能結構的變化，主要緣于信托公司在監管要求和風險壓力下對融資類信托規模的持續壓降，以及在業務轉型過程中對各類投資信托業務的大力發展。在未來新的信托業務分類的導向下，信托資產的投資功能將得到進一步發揮6。從信托公司經營業績來看，2022 年二季度，信托行業實現經營收入 268.

46、31 億元，同比下降 15.20%；實現利潤總額 156.38 億元，同比下降 27.36%。不過，信托行業經營收入和利潤總額相比一季度均有增長，且同比降幅均有收窄。信托公司經營3131業績下降的原因主要有三：其一，信托資產增長放緩，規模擴張對營收的驅動力持續下降；其二，央行引導金融市場利率下行，以應對國內經濟下行壓力，各類金融資產收益持續走低，信托產品對投資者的吸引力下降；其三，信托資金投向結構持續調整，資產回報相對較高的基礎產業、房地產以及工商企業等領域占比有所下降，而收益相對較低的標準化金融資產投資占比顯著上升，導致信托產品的市場競爭力下降。從信托公司資本實力來看，截至 2022 年二季

47、度末，信托公司固有資產合計 8639.75億元，相比 2021 年末的 8752.96 億元減少 113.21 億元，降幅為 1.29%；信托公司所有者權益合計 7127.45 億元，相比 2021 年末的 7033.19 億元增加 94.26 億元，增幅為 1.34%。與信托公司經營業績明顯下滑不同，信托公司的所有者權益在 2022年上半年實現了整體提升。在經濟下行壓力較大、監管政策收緊及行業風險加劇暴露的形勢下，夯實資本實力是信托公司轉型發展的前提和基石，這將有助于提升信托行業抵御風險的實力，更好實現高質量轉型發展7。32322、資金結構持續優化，信托功能回歸本源中國信托業協會的數據顯示，

48、截至 2022 年二季度末，集合資金信托規模為 10.72萬億元，較一季度末增加 1558 億元，環比增長 1.47%；較上年同期增加 3570 億元，同比增長 3.44%。單一資金信托規模為 4.13 萬億元，較一季度末減少 579 億元，環比下降 1.38%；較上年同期減少 1.47 萬億元，同比下降 26.32%。管理財產信托規模為 6.26 萬億元，較一季度末大幅增加 8504 億元，環比增長 15.73%；較上年同期增加 1.59 萬億元，同比增長 34.05%。從信托資產來源占比來看，二季度末，集合資金信托占比 50.80%，較上年末減少0.73 個百分點；單一資金信托占比 19.

49、56%，較上年末減少 1.93 個百分點；管理財產信托占比為 29.64%，較上年末增加 2.66 個百分點。信托資產來源結構的變化，一方面體現了信托業不斷提升主動管理能力、加快推進業務轉型；另一方面也反映出監管持續壓降通道業務規模取得了顯著成效。中國信托業協會的數據顯示，2022 年二季度末，投向證券市場（包括股票、基金和債券）、金融機構的資金信托規模同比實現了正增長，投向基礎產業、房地產、工3333商企業的資金信托規模則同比下滑。其中，投向證券市場的資金信托規模合計 3.89萬億元，同比增長 39.12%；投向金融機構的資金信托規模為 1.95 萬億元，同比增長 2.20%；投向基礎產業、

50、房地產、工商企業的資金信托規模分別為 1.60 萬億元、1.42 萬億元、3.92 萬億元，分別同比下降 25.23%、31.88%、18.24%。從資金信托投向占比來看，投向證券市場的資金信托規模相比一季度末增加 3522.44億元，占比上升到 26.21%，反映出信托業標品投資轉型在不斷加快。與此同時，投向工商企業的資金規模為 3.92 萬億元，占比 26.37%，受國際環境和需求轉弱等因素影響，投向工商企業的資金信托規模占比從 2021 年下半年以來一直呈小幅下降的態勢，但總規模仍超過其他領域的資金投向，反映出信托行業對實體經濟的穩定支持。此外，投向基礎產業、房地產、金融機構的資金信托規

51、模分別為 1.60 萬億元、1.42 萬億元、1.95 萬億元，占比分別為 10.79%、9.53%、13.15%；受房地產行業監管、調控和發展預期影響，投向房地產的資金信托規模自 2019 年以來持續壓降。3、信托收益震蕩走低，房地產兌付風險高3434普益標準監測數據顯示8，2022 年 8 月，集合信托理財產品加權收益率為 7.11%，相比 2022 年初累計下降了 8BP。其中，短期產品收益率為 6.83%，相比 2022 年初累計上升了 64BP；長期產品收益率為 7.24%，相比 2022 年初累計下降了 7BP。與2022 年 3 月的收益率高點相比，2022 年 8 月的集合信托

52、理財產品加權收益率累計下降了 21BP，其中短期產品收益率累計下降了 35BP，長期產品收益率累計下降了14BP?？傮w來看，2022 年 3 月以來，短期產品和長期產品的收益率差值有所擴大，且短期產品收益率的波動性明顯高于長期產品。從不同投向的信托產品收益率來看，2022 年 8 月，投資于工商企業的產品平均收益為 7.18%，相比 2022 年初下降了 28BP；投資于金融機構的產品平均收益為 6.71%，相比 2022 年初上升了 40BP；投資于房地產的產品平均收益為 7.85%，相比 2022年初下降了 17BP；投資于基礎產業的產品平均收益為 7.02%，相比 2022 年初下降了

53、22BP。3535然而，房地產信托產品高收益率的背后是較高的兌付風險。據不完全統計，2022 年1-8 月信托產品違約數量共 131 起，規?？傆?907.99 億元。從違約領域來看，房地產是信托產品風險事件的高發領域，且違約金額占比較大。今年前 8 個月，房地產信托共違約 71 起，違約金額達到 655.86 億元，規模占比為 72.23%；其次是投向工商企業的信托產品，共違約 37 起，違約金額達到 209.26 億元，規模占比為 23.05%。目前，房地產信托產品面臨的市場風險仍相對較高，信托公司對風險的控制能力成為房地產項目安全性的重要屏障。2021 年末，61 家信托公司投向房地產領

54、域的信托資產占比主要集中在 30以內，其中有 29 家小于 10，22 家處于 10-30；然而，也有部分信托公司投向房地產領域的信托資產占比超過 50。對此，2022年 4 月初，部分信托公司收到監管窗口指導，要求控制房地產信托集中度不超過主動管理信托規模的 40%。為適應監管要求，預計信托公司將持續壓縮融資類地產信托規模，擴大投資類地產信托占比，股權投資類和永續債形式的地產項目或將繼續維持增長。相較于傳統地產業務，在房地產信托業務逐漸轉向股權投資、永續債投資的過程中，抵質押物和保證擔保等風控措施相對減少且效力不如從前，對信托公司的業務能力和風控能力提出了更高要求。3636（三）信托業創新發

55、展1、加大 FOF/TOF 展業，信托轉型方向漸明據統計，有近 50 家信托公司于 2021 年發行了超過 3000 款 FOF/TOF 產品，而 2020年同期僅有 29 家信托公司發行了 400 余款 FOF/TOF 產品。此外，中國信托業協會的相關數據顯示，截至 2020 年末，外貿信托、華潤信托、上海信托、中信信托、中航信托 5 家信托公司的 FOF/TOF 業務規模超過 20 億元；而截至 2021 年末，上述5 家信托公司中的外貿信托、中航信托、中信信托的 FOF/TOF 業務規模已超過百億元。由此可見，信托公司 FOF/TOF 產品的發展正在進入“快車道”，有望成為信托業的重要轉

56、型方向并為行業發展提供新的動能。與銀行和券商的 FOF/TOF 產品相比，信托公司發行的 FOF/TOF 產品有著明顯的優勢。從資產端來看，信托產品的投資范圍相較于銀行理財、公募基金、券商資管的同類產品更廣、更靈活，能夠通過多樣化的資產配置實現最有效的分散投資；從資金端來看，信托公司有龐大的存量高凈值客戶，有穩定的直銷和代銷渠道，能夠較好地保證 FOF/TOF 業務的發展需要。事實上，在資管新規出臺以后，信托業面臨較大的轉型壓力，亟需擺脫“融資類信托+通道信托”的舊發展模式。而奠定信托業新發展格局的基礎離不開以下三點：（1）信托制度。信托制度具有豐富而靈活的經濟管理、金融服務和社會治理功能，以

57、其獨特的法律構造在社會財富管理方面具有無可比擬的創新價值。在當前的市場和政策環境下，上述功能將取代以往的私募投行功能成為信托業新發展格局的主導。（2）監管政策。本輪調整以來，隨著監管部門的一系列政策文件陸續推出，信托業的監管框架已基本形成，這將為信托業回歸財富管理的本源奠定基礎，也將更好地釋放信托在社會服務等方面的發展潛力。（3）市場需求。隨著我國進入中高收入階段，3737社會財富的快速增長帶來了巨大的財富管理需求；從家庭資產配置結構來看，從房地產向金融資產轉移將成為長期趨勢；此外，我國正在加速步入老齡化社會，信托在實現大規模財富代際傳承和共同富裕的過程中具備獨特優勢。由此催生的綜合化財富管理

58、需求將為信托業提供廣闊的發展空間，服務信托和慈善信托等特色業務的蓬勃發展也為行業指明了轉型方向9。2、謹防銀信“新通道”，信托業再迎窗口指導早在 2018 年，銀保監會在整治銀行業市場亂象的工作中就明確：以信貸資產或資管產品為基礎資產，通過特定目的載體以打包、分層、份額化銷售等方式，在銀行間市場、證券交易所市場以外的場所發行類資產證券化產品，實現資產非潔凈出表并減少資本計提屬于違規開展表外業務。2022 年二季度，多家信托公司再次收到窗口指導，要求不得新增以銀行信貸資產作為底層資產的財產權信托，此類業務需按照金融同業通道業務進行逐步壓降清理。所謂財產信托業務，是指委托人將其合法所有的財產或財產

59、權（包括各種動產、不動產和其他權益等）交付給信托公司設立信托，由信托公司作為受托人，按照委托人意愿，為受益人的利益，根據信托文件的約定進行管理、運用和處分的業務。傳統意義上的財產權信托本是監管部門倡導的轉型方向，此次窗口指導中提及的以銀行信貸資產作為底層資產的財產權信托，卻是信托公司為銀行架起的新通道：一方面，這種業務模式突破了傳統信貸資產轉讓的規則，信貸資產的轉出方、轉入方在資產確認、資本計提和撥備等方面不符合有關規定，信托公司等于變相為銀行提供了規避監管要求的通道；另一方面，風險合規要求與資產證券化業務要求背離較大，發行方的風險自留比例、持有人集中度等均失去了約束。因此，監管方出手圍堵此類

60、財產權信托業務的邏輯，其實是信貸資產信托受益權轉讓業務存在監管套利風險。3838四、公募基金運行情況（一）公募基金政策導向1、對外開放不斷深入，準入機制趨于嚴格2020 年 4 月 1 日開始，全國范圍內基金管理公司外資股比限制被取消，公募基金行業對外開放進一步加快。截止 2021 年 9 月，已有貝萊德、富達基金、路博邁基金 3家外資基金公司獲批在中國開展公募基金業務的牌照，同時范達基金、施羅德基金、聯博基金等外資機構也正在進行公募牌照的流程審批。公募基金行業發展已經進入對外開放的提速期。2020 年 8 月 28 日，證監會發布公開募集證券投資基金銷售機構監督管理辦法（以下簡稱“監管辦法”

61、）及配套規則，自 2020 年 10 月 1 日起施行。監管辦法強化了基金銷售活動的持牌準入要求，梳理了基金銷售機構責任邊界，優化了基金銷售機構準入和退出機制，并新增基金銷售業務許可證有效期延續制度，為基金注冊改革的深化提供制度保障。2、產品銷售持續規范，服務實體不斷強化2020 年 3 月，監管部門下發嚴格規范宣傳推介行為 促進權益類基金健康發展的監管情況通報，從四個方面推進了基金產品銷售規范化發展：一是要求基金公司強化基金宣傳推介的合規內控機制；二是堅持長期投資、專業合規的宣傳導向；三是合規、審慎、準確介紹基金經理專業經驗和能力；四是嚴格規范宣傳推介行為。2020 年 4 月 30 日，中

62、國證監會、國家發展改革委聯合發布關于推進基礎設施領域不動產投資依托基金（REITs）試點相關工作的通知和公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行），支持公募基金對重點區域和重點行業開展 REITs 試點項目，引導公募基金更好服務實體經濟。2021 年 7 月 2 號，發改委公布了關于進一3939步做好基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點工作的通知，對公募 REITs試點產品研發經驗進行梳理，從試點區域、基礎資產范圍、募集資金用途要求、資產要求等諸多方面進一步提出指導意見，接連多項政策的出臺引導公募基金更好服務于實體經濟。3、推動“差異化”發展，提升行業發展質量2022 年 4 月 2

63、6 日，證監會發布關于加快推進公募基金行業高質量發展的意見（以下簡稱意見）。意見提出，支持公募行業差異化發展、壯大公募基金管理人隊伍、提高中長期資金占比等，16 項事關公募基金行業長遠發展和高質量發展的詳細舉措，吹響了公募基金行業從高速發展向“高質量發展”的改革“號角”。意見指出，公募基金作為重要的機構投資者，在資本市場改革發展穩定中發揮著日益重要的作用。意見要求堅持以投資者利益為核心，切實提高公募基金行業服務資本市場改革發展、服務居民財富管理需求、服務實體經濟與國家戰略的能力，正確處理好規模與質量、發展與穩定、效率與公平、高增長與可持續的關系，切實做到行業發展與投資者利益同提升、共進步。（二

64、）公募基金行業數據1、資產凈值續創新高，固收基金增長明顯中國證券投資基金業協會的數據顯示，截至 2022 年 8 月末，我國公募基金資產凈值達到 27.29 萬億元，相比 2021 年末的 25.87 萬億元增加約 1.73 萬億元。其中，封閉式基金資產凈值為 3.25 萬億元，相比 2021 年末的 3.12 萬億元增加約 1300 億元；開放式基金資產凈值為 24.04 萬億元，相比 2021 年末的 22.44 萬億元增加約 1.60萬億元。值得注意的是，受到股票市場調整、經濟形勢轉弱和人民幣匯率貶值的影4040響，一季度公募基金資產凈值較 2021 年末曾出現了下滑，與 3 月末相比，

65、8 月公募基金資產凈值增加約 2.21 萬億元，重拾增長并繼續創出新高。從開放式基金來看，2022 年以來，隨著股票市場波動加劇，貨幣型基金和債券型基金的資產凈值增長明顯，股票型基金和混合型基金的資產凈值則出現下滑。截至2022 年 8 月末，貨幣型基金和債券型基金的資產凈值分別為 11.21 萬億元和 5.07萬億元，相比 2021 年末分別增長 1.74 萬億元和 0.97 萬億元；股票型基金和混合型基金的資產凈值分別為 2.41 萬億元和 5.05 萬億元，相比 2021 年末分別下滑 0.17萬億元和 1.00 萬億元。2、固收基金收益低迷，權益基金快速反彈普益標準監測數據顯示，202

66、2 年 8 月，貨幣型公募基金七日年化收益率月均值為1.53%，較上月下降 15BP，較 2022 年 1 月的階段性高點下降 70BP。今年以來，我國宏觀經濟面臨國內疫情反復、國外輸入性通脹、全球供應鏈沖擊等復雜挑戰，4141下行壓力明顯加大。為了實現“穩增長”的目標，我國貨幣政策整體較為寬松。在此背景下，無風險收益率持續下滑，風險較低的貨幣型公募基金對此反映較為明顯。從債券型公募基金來看，2022 年 8 月，債券型公募基金過去六個月漲幅為 1.58%，過去三個月漲幅為 1.29%，分別環比上升 19BP 和下降 51BP。觀測過去半年不同時段債券型公募基金的區間收益表現，2022 年 8

67、 月，債券型公募基金六個月區間收益表現創半年新高，但相比年初仍下滑 80BP；債券型公募基金三個月區間收益表現雖較上月有所下滑，但與年初基本持平。從混合型公募基金來看，2022 年 8 月，混合型公募基金過去六個月漲幅為-3.64%，過去三個月漲幅為 5.27%，區間收益表現較上月雙雙下滑，分別下降 430BP 和 182BP。近五個月來，混合型公募基金三個月區間收益表現始終好于六個月區間收益表現；截至 2022 年 8 月，混合型公募基金三個月區間收益表現明顯好于年初，但六個月區間收益表現與年初基本持平。4242從股票型公募基金來看，2022 年 8 月，股票型公募基金過去六個月漲幅為-7.

68、54%，過去三個月漲幅為 5.35%。受股票市場影響，8 月股票型公募基金收益表現與三大指數保持同步，環比均呈現下降趨勢；截至 2022 年 8 月，股票型公募基金三個月區間收益表現明顯好于年初，但六個月區間收益表現不及年初?？傮w來看，在股票市場觸底反彈的帶動下，權益類產品的收益表現在經歷了 3 月份的業績低谷后出現快速拉升。（三）公募基金創新發展1、推進公募 REITs 試點，行業再迎發展機遇公募 REITs 是指依法向社會投資者公開募集資金，并以基礎設施、公用事業等項目為底層配置資產，由基金管理人等主動管理運營投資項目，并將產生的絕大部分收益分配給投資者的標準化金融產品，是一種不同于股票、

69、債券、現金的第四類資產，具備高分紅、抗通脹的特征。由于每單公募 REITs 均由地方發改委初選，經國家發4343改委、交易所和證監會等多層“考核”，因此公募 REITs 的出現為投資者提供了布局優質基礎設施資產的機會。2022 年 3 月 18 日，證監會發布深入推進公募 REITs 試點 進一步促進投融資良性循環一文，并表示將重點開展以下三方面工作：（1）研究制定基礎設施 REITs 擴募規則。擴募是 REITs 產品的重要特性，也是 REITs 市場建設不可缺少的重要環節。推出 REITs 擴募機制，有利于已上市優質運營主體，依托市場機制增發份額收購資產，優化投資組合，促進并購活動，更好形

70、成投融資良性循環。（2）推動保障性租賃住房公募 REITs 試點項目落地。推進保障性租賃住房 REITs 項目試點，有利于拓寬保障性租賃住房建設資金來源，更好吸引社會資本參與，促進行業向新發展模式轉型，實現平穩健康發展。（3）推動項目常態化供給。一方面形成市場的規模效應和集聚效應，另一方面夯實 REITs 市場高質量發展基礎。目前，我國經濟面臨三重壓力，疊加疫情反復、地區沖突、美聯儲加息等不利因素影響，實現既定的經濟增長目標并不輕松。除宏觀政策支持外，撬動民間投資也是拉動經濟增長的必要之舉。以基礎設施投資為例，2021 年政府工作報告指出：要圍繞國家重大戰略部署和“十四五”規劃，適度超前開展基

71、礎設施投資?；ㄔO施項目擁有超長的產業鏈，對于經濟企穩和改善市場預期有著特殊意義。然而，大規?；A設施建設容易增加地方政府的財政壓力和債務風險，因此在當前經濟和市場環境下，通過擴募公募 REITs 撬動民間投資、吸收社會資本，有利于促進投融資體系良性循環、助力實體經濟發展。2、第三支柱政策落地，公募基金有望受益2022 年 4 月 21 日，國務院辦公廳發布關于推動個人養老金發展的意見（以下簡稱“意見”），本次意見的出臺標志著第三支柱個人養老保險的頂層設計最終落地。4444目前來看，作為第一支柱的基本養老保險，制度基本健全，職工養老保險加城鄉居民養老保險已覆蓋近 10 億人；第二支柱企（職）業

72、年金制度初步建立，并且正在逐步得到完善，已經覆蓋超過 5800 萬人。不過，雖然第一支柱基本養老保險已基本實現全覆蓋，但總體保障水平相對比較有限；第二支柱企（職）業年金，覆蓋面仍然較窄，只能滿足小部分群體的養老需求。因此，從多支柱養老金體系建設來看，完善養老金第三支柱的制度框架將進一步推進多層次、多支柱養老保險體系建設，促進養老保險制度可持續發展。公募基金參與養老金投資管理是國際慣例，目前已經進行市場化投資運營的養老金資產中，包括全國社?；?、企業（職業）年金及部分基本養老金，其中約 50%由基金公司投資管理，因此公募基金始終是養老金最重要的投資管理人之一。公募基金作為我國資本市場中較為成熟的

73、專業機構投資者，長期業績良好，具有廣泛的客戶基礎。隨著個人養老金制度進一步推動長期資金入市，公募基金將迎來更大規模的長期穩定資金和歷史性發展機遇。從產品提供方面來看，一方面，公募基金能夠設計和發行適合養老投資的養老目標基金，有效的滿足不同風險收益特征的養老需求；另一方面，公募基金本身是許多銀行理財、商業養老保險、養老目標 FOF 所投資的底層資產，是這些養老產品能取得良好收益的基石。從投資管理方面來看，養老目標基金作為個人養老金賬戶的投資品之一，更強調成熟穩健的投資策略，對基金經理和底層公募基金的選擇也有更嚴格的要求和規范?；鸸究梢猿浞职l揮自身資產配置和基金投資能力，幫助投資者追求長期穩健

74、的養老金投資收益。4545從投資顧問方面來看，不可否認的是，未來可參與個人養老金制度的廣大群體中，金融知識普及率不高，這就需要市場參與主體切實站在投資者利益的角度去深化養老投教工作。通過專業的陪伴服務，幫助投資者理性應對短期市場波動，從而有機會分享資本市場長期增長紅利，穩步積累個人養老金財富。五、私募基金運行情況1、回歸私募投資本源，新增產品備案平穩中國證券投資基金業協會的數據顯示，截至 2022 年 8 月末，我國私募基金證券管理人共有 9138 家，股權、創業管理人共有 14726 家，其他管理人共有 403 家，私募資產配置類管理人共有 9 家，相較 2018 年初分別增加 563 家、

75、1195 家、-374 家和 9 家。從結構上看，股權、創業私募管理人和證券管理人占據主體，二者共計 23864家，合計占比 98.30%。進入 2022 年以來，隨著股票市場的調整，私募基金管理人數量出現了明顯下滑。截至 2022 年 8 月末，我國私募基金證券管理人相較 2022 年初增加 38 家；股權、創業管理人和其他管理人分別減少 297 家和 111 家。4646從私募基金管理規模來看，2018 年以來，私募基金管理規?？傮w上保持增長。截至2022 年 8 月末，私募基金管理規模達到 20.41 萬億元。其中，證券管理規模為 5.98萬億元，股權、創業管理規模為 13.70 萬億元

76、，其他管理規模為 7206.99 億元，私募資產配置類管理規模為 49.87 億元。從結構上看，股權、創投管理規模和證券管理規模占據主體，二者合計達到 19.68 萬億元，占比 96.44%。受股票市場調整的影響，私募基金管理規模在 2022 年二季度曾出現下滑，但進入三季度以后，私募基金管理規模重拾增長，并于 8 月末再創歷史新高。從新增私募產品備案數來看，2022 年 7 月和 8 月，新增私募產品備案數分別為 2039只和 1956 只。其中，7 月新增證券產品備案數和股權、創業產品備案數分別為 1531只和 521 只，而其他產品備案數和私募資產配置類產品備案數分別下降了 12 只和

77、1只；8 月新增證券產品備案數和股權、創業產品備案數分別為 1533 只和 450 只，而其他產品備案數下降了 27 只。47472、區間收益觸底反彈，復合策略相對穩定普益標準監測數據顯示10，2022 年 8 月，復合策略私募基金近六個月漲幅為 1.08%，近三個月漲幅為-0.27%，過去六個月和過去三個月區間收益表現較上月環比下降。截至 2022 年 8 月，復合策略私募基金三個月區間收益表現與年初基本持平，但六個月區間收益表現不及年初。4848從股票策略私募基金來看，2022 年 8 月，股票策略私募基金近六個月漲幅為-3.18%，近三個月漲幅為-2.54%，過去六個月和過去三個月區間收

78、益表現較上月環比下滑。截至 2022 年 8 月，復合策略私募基金三個月區間收益表現與年初基本持平，但六個月區間收益表現不及年初。六、券商資管運行情況（一）券商資管政策導向“公募”轉型不斷深化，外資券商加劇競爭2018 年 11 月，證監會發布證券公司大集合資產管理業務適用操作指引，對標“資管新規”對大集合產品公募化改造提出了整改意見，并設立 2020 年底前為過渡期，過渡期滿后，持有公募基金的券商可以將大集合改造成公募基金。近年來，券商資管公募化逐步加快進程，尤其是進入 2021 年以后，券商公司的公募化產品數量和規模均呈大幅增長態勢，產品凈值化、標準化轉型取得重大成就。券商資管公司按照監管

79、指引要求，對大集合產品逐個制4949定轉型方案，逐一上報，積極申請公募基金牌照，向公募化平穩轉型。截止 2021年上半年底，已有券商機構旗下 76 只大集合產品完成了公募化轉型。證券外資股比限制取消，外資券商卷土重來，倒逼中資券商業務轉型。自 2020 年 4月證監會宣布取消證券公司外資股比限制以來，外資券商卷土重來，加快布局國內公募、證券、私募、期貨市場，截止 2021 年 7 月數據，已有 9 家外資券商開始在華經營券商業務，分別為高盛高華證券、瑞銀證券、瑞信證券、摩根士丹利華鑫證券、匯豐前海證券、野村東方國際證券、摩根大通證券、大和證券、新展證券。全球頂尖金融機構的介入對中資券商資管業務

80、形成巨大沖擊，加劇行業競爭。（二）券商資管行業數據1、資管規?？偭肯禄?，新發展動能逐漸形成中國證券投資基金業協會的數據顯示，截至 2022 年一季度，券商資管規模合計 7.85萬億元，相比 2021 年末減少 3873 億元，降幅為 4.70%。其中，券商集合資管計劃規模為 3.56 萬億元，相比 2021 年末減少 905 億元，降幅為 2.48%；券商定向資管計劃規模為 3.71 萬億元，相比 2021 年末減少 3246 億元，降幅為 8.04%。5050從總量上看，作為通道業務重災區的券商定向資管計劃規模持續壓降，而券商集合資管計劃規模已十分接近定向資管計劃規模，這意味著新的發展動能正

81、逐漸取代舊的發展動能。展望未來，券商資管業務將持續回歸財富管理功能本源，行業也將由此邁入高質量發展階段。2、季度發行量仍下滑，債券型產品占主體普益標準監測數據顯示，2022 年前兩季度，新發行券商資管產品數量分別為 575 款、525 款，同比分別下滑 48.66%、37.80%。自 2020 年三季度以來，券商資管產品發行量持續下滑，雖然趨勢仍未得到扭轉，但環比降幅在 2021 年四季度以后有所收窄。進入 2022 年以來，新發行券商資管產品數量隨月度波動，但并未出現持續性變化趨勢。從三季度來看，7 月券商資管產品發行量較 4 月小幅下降 2.26%；但由于 8 月券商資管產品發行量環比出現

82、較大幅下滑，因此三季度前兩個月的券商資管產品發行量較二季度前兩個月明顯減少。5151從券商資管產品發行結構來看，債券型產品始終在新發行券商資管產品中占據主體。2022 年 前 兩 季 度，債 券 型 產 品 在 新 發 行 券 商 資 管 產 品 中 占 比 分 別 為 63.65%、71.81%；其次是混合型產品，兩個季度分別占比 21.22%、17.52%。債券型產品和混合型產品在新發行券商資管產品中合計占比超過 80%。進 入 三 季 度 以 來，債 券 型 產 品 在 7 月 和 8 月 新發 行 券商 資 管產 品 中占 比 分別 為77.46%、55.29%；混合型產品在 7 月和

83、 8 月新發行券商資管產品中占比分別為13.29%、22.35%。二者在新發行券商資管產品中合計占比雖有所下降，但仍接近八成。（三）券商資管創新發展推進“公募化”轉型，主動管理重要性凸顯券商資管機構進軍公募業務是我國財富管理市場擴張的必然結果。從國際資管機構業務構成來看，公募的市場規模大約是私募的 10 至 30 倍，雖然私募機構小而美，5252但公募市場顯然有著更大的發展潛力。從 2019 年開始，券商資管大集合產品的“公募化”改造穩步推進，目前已有 227 只券商大集合產品完成“公募化”改造，總規模超過千億元。與此同時，隨著公募基金牌照放開，設立資管子公司進而申請公募牌照在很大程度上也成為

84、了券商資管的重要選擇。2021 年以來，已有中信證券、中金公司、中信建投、華創證券、國金證券 5 家券商擬設立資管子公司。不過值得一提的是，已擁有公募牌照的券商資管機構大多將重心放在固收類產品上，主動權益資產投研能力不足仍然是部分券商資管機構不得不面對的短板。展望未來，在財富管理市場的競爭格局中，如何構建差異化的競爭優勢決定了財富管理機構能否做大做強并長期生存下來。就券商資管而言，提高投研能力、深耕主動管理是構建核心競爭力的關鍵。目前在監管去“多層嵌套”的背景下，FOF 和 MOM 正成為銀行理財等其它資管機構實現大類資產配置的重要工具。因此券商資管應該在其它資管機構的“軟肋”和“盲區”進行發

85、力，整合優勢投研資源，努力豐富產品類型和大類資產配置范圍，滿足客戶的多元化資產配置需求，并形成差異化的競爭優勢。七、保險資管運行情況（一）保險資管政策導向1、制度框架落地實施，監管空白得以補齊為了貫徹落實“資管新規”，進一步規范保險資產管理產品業務發展，繼 2020 年 3 月25 日保險資產管理產品管理暫行辦法（下簡稱產品辦法）發布后，配套三項實施細則也于 2020 年 9 月 11 日正式發布，分別為組合類保險資產管理產品實施細則、債權投資計劃實施細則和股權投資計劃實施細則。三個細則在產品辦法的基礎上，結合各類產品在交易結構、資金投向等方面的特點，對監5353管標準做了進一步細化，為保險資

86、產管理產品穩步發展提供了制度保障，有助于引導保險資產管理機構提升投資管理能力、有助于更好服務保險資金等長期資金配置。保險資管“1+3”制度框架的全面落地，擴寬了保險資管的銷售渠道。產品辦法規定保險資產管理機構既可以自行銷售產品，也可以委托符合條件的金融機構以及銀保監會認可的其他機構代理銷售。保險資管產品銷售渠道的持續擴充，不再局限于過去的自銷和銀行保險機構代銷渠道，這意味著未來保險資管和其他金融機構的合作將更加緊密，保險資管的業務范圍也相應地得到大大的提升。同時，在資金來源方面拉齊了保險資管產品與信托產品、理財產品、證券資管產品等其他可比產品的差距，有利于保險資管機構在發揮保險資金長期穩定優勢

87、的基礎上，廣泛吸納其他社會資金。與此同時，“1+3”制度框架下放寬了保險資金可投資組合類產品的限制，為保險公司的投資提供了新的思路，推動資金流向的多樣化發展。強調了對于組合類產品投資的風險管控，驅使保險資管公司重視組合類投資的風險跟蹤管理，進一步優化組合類投資產品的運營管理。2、分類監管得以確立，助力行業穩健經營2021 年 1 月 13 日，為加強對保險資產管理公司的機構監管和分類監管，促進保險資產管理行業合規穩健經營，提升服務實體經濟質效，中國銀保監會發布保險資產管理公司監管評級暫行辦法（下簡稱評級辦法）這意味著保險資管業進入分類監管時代。以風險為導向的分類監管，既是國際上較為成熟的金融機

88、構監管措施，又已在我國金融市場積累了十余年的監管實踐經驗。從 2006 年開展商業銀行監管評級與分類監管開始，監管部門相繼推出對企業集團財務公司、信托公司、證券公司、期貨公司、保險公司等機構的監管評級與分類監管制度，并隨行業發展不斷優化完善，取得積極成效。5454吸收借鑒國內外金融機構分類監管的相關經驗做法，建立實施保險資產管理公司的監管評級制度，并根據評級結果，在市場準入、業務范圍、產品創新、現場檢查等關鍵領域采取差異化監管措施，具有重要的現實意義和較強的可操作性。一是有利于實現分類監管和差異化監管。通過監管評級，既能避免過去混同監管帶來的成本增加等問題，又能清晰確定監管重點，合理配置監管資

89、源，提升監管效率。二是有利于促進保險資產管理公司防范風險、合規經營和規范發展。通過監管評級，形成正向激勵，推動公司主動對標行業標準和標桿公司，強化合規經營意識，增強內生發展動力。三是有利于強化監管導向，促進保險資產管理行業專注主業和特色，優化業務結構，提升服務實體經濟質效。2021 年 9 月 28 日，為持續深入落實國務院“放管服”工作部署，進一步深化保險資金運用市場化改革，提高服務實體經濟質效，銀保監會制定了關于資產支持計劃和保險私募基金登記有關事項的通知，將保險資產管理機構的資產支持計劃和保險私募基金由注冊制改為登記制。這有助于增強保險資管產品競爭力，提升保險資金運用效率，將推動保險資金

90、更好服務實體經濟。（二）保險資管行業數據1、資產總額持續增長，前 8 月發行量微增中國銀保監會數據顯示，2018 年以來，保險公司資產總額總體上保持震蕩增長態勢。截至 2022 年 7 月末，保險公司資產總額合計 26.55 萬億元，相比 6 月末的峰值減少 861.11 億元，降幅為 0.32%；相比 2021 年末增長 1.66 萬億元，增幅為 6.69%。5555此外，普益標準監測數據顯示，2022 年 1-8 月合計新發行保險資管產品 532 款，較去年同期的 520 款小幅增長 2.31%，市場發行穩中有增。從三季度來看，三季度前兩個月 合 計 新 發 行 保 險 資 管 產 品 1

91、19 款，與二季度同期 的 127 款 相比小幅下 滑6.30%，相比去年同期的 122 款則小幅下滑 2.46%。56562、資金運用余額攀升，債券投資占比擴大中國銀保監會數據顯示，保險資金運用余額的變化主要受投資余額的影響，二者的變化趨勢基本保持同步，而銀行存款余額則維持穩定。截至 2022 年 7 月末，保險資金運用余額為 24.34 萬億元，相比 6 月末的峰值減少 1178.53 億元，降幅為 0.48%；相比 2021 年末增長 1.11 萬億元，增幅為 4.79%。其中，投資余額為 21.58 萬億元，占比 88.66%，較二季度末繼續提升 0.35 個百分點；銀行存款余額為 2

92、.76 萬億元，占比 11.34%。5757從投資余額的構成來看，2020 年以來，債券投資余額占投資余額的比重持續提升。截至 2022 年 7 月末，債券投資余額占投資余額的比例為 45.39%，較二季度末繼續提升 0.48 個百分點；股票和證券投資余額占投資余額的比例為 13.98%，較二季度末下降 0.77 個百分點，仍有較大的提升空間；其他投資余額占投資余額的比例為40.63%，較上季度末提升 0.29 個百分點。5858（三）保險資管創新發展1、參與市場化競爭，向財富管理機構轉型長期以來，保險資管機構主要負責管理內部資金，從業人員缺乏激勵機制。保險資管新規頒布后，隨著基本養老金、社保

93、基金和企業年金等第三方資金占比的持續提升，以及保險資管產品更多地向非保險客戶和合格個人投資者進行銷售，保險資管機構開始與銀行理財、信托、基金和券商資管在財富管理市場上展開競爭。保險資管機構的差異化優勢主要體現在非標產品的創設能力、囊括海內外的豐富產品結構、專業化的投研水平以及嚴密的風險管控體系方面，未來有望通過不斷強化主動管理能力和絕對收益投資能力，滿足客戶對于大規模、長期化和穩健投資的需求，從而實現由過去的集團內部資金托管人向真正的財富管理機構轉變。2、公募 REITs 投資獲批，ESG 領域受關注2021 年，銀保監會發布的關于保險資金投資公開募集基礎設施證券投資基金有關事項的通知明確提出

94、保險機構可投資公募基礎設施投資基金（REITs）等金融資產。5959這將為保險業從事財富管理提供了更加豐富的選擇，有利于提高資產端配置的靈活性。從基礎設施基金的特征來看，首先，基礎設施基金以基礎設施項目作為底層資產，項目運營周期較長，強制派息分紅，能夠提供長期穩定的現金流，和保險資金長久期屬性相匹配；其次，基礎設施基金和股票、債券等大類資產的相關性較低，有利于保險資金開展分散投資；此外，基礎設施基金的發行標準統一，信息披露程度較高，接受社會公眾監督，為保險資金參與基礎設施項目提供了標準化投資品種。由此可見，保險資金投資基礎設施基金，既能滿足保險資金的長期配置需求，又能拓寬參與我國基礎設施建設、

95、服務國家戰略發展的投資渠道。在貫徹落實“雙碳”目標的背景下，保險資管機構通過非標業務持續為實體經濟輸血，其中 ESG 投資正在成為各機構的新戰場。中國保險資產管理業協會的數據顯示，截至 2021 年 8 月末，保險機構投資的實體投資項目中，涉及綠色產業的債權投資計劃登記（注冊）規模達 10601.76 億元。其中，直接投資的重點領域及規模包括交通3306.22 億元、能源 3211.05 億元、水利 695.04 億元、市政 564.61 億元等。第二章6060中國財富管理市場發展邏輯財富管理市場的發展離不開宏觀經濟環境和居民財富增長，而發展的結果又能反過來推動社會資金融通、改善收入分配機構。

96、本章將延續普益標準宏觀團隊的分析框架，從資金端、資產端、機構端和產品端對中國財富管理市場的發展邏輯進行闡述。其中，資金端的擴容和資產端的結構轉型共同推動了當前財富管理市場的蓬勃發展，產品端則承擔著連接資金端和資產端的“橋梁”作用，而機構端在財富管理業務的開展過程中充分發揮了社會資金融通和助力共同富裕的積極作用。一、資金端發展邏輯（一）貨幣政策：流動性尚未收緊，政策節奏“以我為主”2022 年以來，我國貨幣政策始終保持著“以我為主”的節奏。目前來看，宏觀流動性寬松態勢并未改變，財政貨幣仍在協同投放流動性。一方面，短期利率維持低位。DR007 和 R007 在 8 月初觸及 4 月下旬疫情發生以來

97、的低位，此后有所反彈，但仍低于年初水平；另一方面，央行上繳利潤、留抵退稅持續進行。央行上半年向中央財政上繳結存利潤 9000 億元，累計留抵退稅 1.85 萬億元，為去年全年 2.9 倍，財政貨幣協同發力。6161從長期利率來看，1 年期、3 年期、5 年期、10 年期國債收益率分別較年初下行了 37BP、15BP、10BP、10BP；7 月以來，10Y-1Y 國債利差維持在 80bp 以上的偏高位置，但市場擔憂資金面收緊，在提升久期方面較為謹慎，中美 10 年期國債利差從 6 月中的-71bp 低點附近快速收窄。結合宏觀基本面來看，受疫情反復、房地產供給端去杠桿的影響，消費和投資需求仍較疫情

98、前有差距，經濟修復尚不穩固；樓市景氣度修復亦慢于 2020 年疫后，房地產復蘇力度也待觀察；歐美國家通脹水平持續超預期，加息引發的海外經濟下行亦對國內經濟與市場增添了不確定性。在此背景下，我國貨幣政策轉向尚不緊迫，節奏仍將保持“以我為主”。（二）財政政策：分擔貨幣政策壓力，“寬財政”維持高強度2022 年以來，我國經濟在內部新一輪疫情沖擊、外部地緣政治危機和全球高通脹的復雜嚴峻環境之下，通過高效統籌疫情防控和經濟社會發展，加大宏觀政策調節力度，有6262效實施穩經濟一攬子政策措施，努力使經濟運行回歸正常軌道。在中美利差縮窄背景下，公共財政支出和地方財政支出明顯提速，財政政策發力有助于應對貨幣政

99、策寬松的壓力；截至 2022 年 8 月，公共財政支出和地方財政支出上半年累計同比增長均為 6.3%。財政政策維持較高的強度的原因主要有三：一是當前國內需求收縮、供給沖擊、預期轉弱三重壓力仍存，特別是有效需求不足依然突出。在經濟形勢轉弱的背景下，政府財政直接投資基礎設施等大型項目，由于項目規模和乘數效應均較大，參與項目的相關企業和個人獲利后，繼續進行投資或消費，起到以點帶面的作用，能夠快速實現擴大內需的政策目標。二是財政投資在社會固定資產投資中只占很小一部分，財政政策發力既能通過用好政府專項債券的方式來對沖民間投資的不足，也能充分調動各方面的積極性，實現“讓國企敢干、民企敢闖、外企敢投”，起到

100、“四兩撥千斤”的作用。三是目前銀行間市場的流動性比較充裕，但是讓資金順利進入實體經濟的渠道還不是特別通暢，財政政策發力能夠直達市場主體和實體經濟，緩解貨幣政策傳導機制不暢的問題。（三）居民財富：復合增速領跑全球，財富管理需求增長6363招商銀行和貝恩公司聯合發布的中國私人財富報告顯示，2006-2020 年間，中國個人持有的可投資資產總規模由 25.6 萬億元增至 241 萬億元，年復合增速達到 17.4%；對比來看，我國同時期名義 GDP 的年復合增速僅為 11.5%。由此可見，我國居民財富相對于 GDP 以更快的速度增長。原因可能來自兩個方面，即較高的儲蓄率和價值重估效應11。從高凈值人群

101、來看，2006-2020 年間，資產在 1000 萬以上的高凈值人群數量由 18.1萬人增至 262 萬人，年復合增速達到 21%。參考國際經驗，財富的積累將提升居民對財富管理服務的需求，是財富管理行業發展的根本動力。全球對比來看，根據瑞信研究院發布的2020 全球財富報告，2020 年中國社會總財富達到 74.88 萬億美元，近 20 年來的復合增速達到 14%，在 1999-2020 年間領跑全球；2020 年中國成人人均財富為 67771 美元，與發達國家相比仍有較大差距，但是1999-2020 年間 12.54%的復合增速遠高于美國、歐洲、日本的 4.71%、5.14%、1.39%。6

102、464（四）家庭資產結構：金融資產占比較低，債務占比持續提升從家庭資產結構來看，居民部門過去以房地產、存款和銀行理財作為主要配置方向，在房地產投資屬性弱化、銀行理財打破剛兌和居民理財意識覺醒等多方面因素的共同促進下，家庭資產結構調整、增配金融產品是大勢所趨，因此對金融投資專業性的需求給財富管理市場的發展提供了契機。對標全球主要發達經濟體，我國家庭金融資產占家庭總財富的比例在 2015 年后有了明顯提升，目前高于德國和法國、與英國的水平接近；但是與美國相比，我國家庭金融資產占家庭總財富的比例仍有較大差距，甚至低于與我國文化背景更為接近的日本。結合麥肯錫的研究報告12，我國家庭金融資產配置仍有提升

103、空間，財富管理市場將是居民配置金融資產的重要媒介。6565從家庭債務情況來看，我國家庭債務占家庭總財富的比例明顯低于全球主要發達經濟體，但近年來有持續提升的趨勢。這將給財富管理市場的發展帶來兩方面的影響：（1）我國居民部門的資產質量較好，流動性較高，因此有能力也有需求對家庭資產制定長期配置計劃；（2）債務管理也是財富管理的重要方面，不斷提升的家庭債務占比也將帶來新的財富管理需求。（五）金融改革：注冊制推出在即，養老金入市空間大2022 年 1 月 17 日，中國證監會召開了 2022 年系統工作會議，提出要穩步推動中長期資金入市，促進投融資總體平衡和協同發展。健全資本市場預期引導機制，為市場平

104、穩運行營造良好環境。此外，2021 年 12 月 8-10 日舉行的中央經濟工作會議提出：要抓好要素市場化配置綜合改革試點，全面實行股票發行注冊制。持續推進的金融改革將給我國資本市場的投資理念帶來明顯改變：一方面，全面注冊制的實施必然伴隨著退市執6666行力度的提高，這將加速資本市場的優勝劣汰，從根本上提升我國資本市場上市公司的質量；另一方面，隨著中長期資金逐步入市，價值投資理念的流行將有利于股票市場走出長牛、慢牛行情，以往“炒小”、“炒差”的投機行為將得到根本遏制。從中長期資金來看，2015 年開始，我國養老金入市正式進入立法階段?；攫B老保險基金投資管理辦法的出臺，首次提出養老金可投資于股

105、票市場，但規定養老金投資股票類權益產品，包括股票、股票型基金和股票型養老金產品的比例不得高于養老金資產凈值的 30%。2016 年出臺的全國社?；饤l例，更是明確規定社?；饡山邮苁〖壵奈羞\營管理社會保險金，為養老金委托社?；饡顿Y運營提供了制度安排。2020 年底，人社部出臺了關于調整年金基金投資范圍的通知，不僅將養老金產品的投資范圍作了進一步延伸，而且進一步提高了權益投資比例。雖然政策積極引導中長線資金入市，但我國養老金入市比例目前尚不足 20%，尤其是配置權益資產的比例較低，巨6767大的潛在資金規模有望持續推動財富管理機構第三方業務的持續增長。以基金公司為例，2019 年以來

106、，基金公司管理的養老金規模持續增長，三年間從 2.01 萬億元增長至 4.06萬億元，實現了翻倍。二、資產端發展邏輯（一）固收類資產：避險情緒有所升溫，固收類資產受青睞2022 年以來，投資者避險需求大幅上升，低風險的同業存單指數基金、債券基金、“固收+”等產品受到投資者青睞，不僅在新發市場上獲得增量資金的踴躍認購，一些受到追捧的存續基金也紛紛“閉門謝客”。導致投資者避險情緒升溫的原因主要有三：一是全球經濟形勢轉弱。國際貨幣基金組織（IMF）7 月發布世界經濟展望報告，將 2022 年和 2023 年世界經濟增長預期分別下調至 3.2%和 2.9%，這是該機構 4 月以來再次下調世界經濟增長預

107、期。首先，隨著俄烏沖突持續，歐洲能源供應危機持續發酵，能源價格飆升；其次，隨著全球范圍內的能源和商品價格飆升，美歐通脹壓力高企，通脹比預期更難控制；此外，全球金融環境收緊不僅可能加劇發達國家的債務風險，還可能增加新興市場和發展中國家償還美元債務的成本，從而推高全球債務違約風險。二是投資者機會成本上升。任何資產的定價邏輯都可以從其未來現金流貼現的角度入手，負利率終結和流動性收緊意味著進入資本市場的潛在增量資金規模在下降，“便宜錢”的減少使得對現金流回報要求更高13。對部分新興市場來說，在歐美需求下降的背景下，外向型經濟體（除大宗商品出口國外）的經常賬戶可能受損，若同時內需縱深不足的話，6868分

108、子端將會受到擠壓，此時分母端流動性的收緊只會放大這種壓力，從而導致資產價格面對分子分母的雙重壓力。三是全球股票市場大幅調整。今年以來，隨著美聯儲不斷加息，道瓊斯工業、納斯達克和標普 500 指數的平均市盈率水平分別從年初的 26.44、38.58、26.43 下降至 9 月的19.22、26.59、18.71，降幅分別為 27.31%、31.07%、29.21%。從我國股票市場來看，上證 50 指數、滬深 300 指數、中證 1000 指數的滾動市盈率水平分別從年初的 11.39、14.02、36.98 下降至 9 月的 9.42、11.38、28.46，降幅分別為 17.30%、18.83%

109、、23.04%。（二）權益類資產：全球股市普遍下跌，A 股跌幅小于美股2022 年以來，全球股市出現普跌。第一季度主要受俄烏沖突的影響，全球能源價格和糧食價格大幅度飆升，投資者對供應鏈危機、通脹高企的擔憂持續增加；此后，影響市場的主要因素是美聯儲的快速加息，由此導致市場對宏觀流動性收緊和全球經濟衰退的6969預期增加。在歐美股市大跌的背景下，A 股 2022 年以來的整體跌幅相對較小，且目前的估值水平低于全球主要市場，其原因主要有三：一是中美經濟周期錯位導致貨幣政策操作方向出現差異。當前美國經濟面臨的最大挑戰是通脹，因此美國貨幣政策的操作方向是加息；而中國經濟不存在通脹壓力，中國宏觀經濟政策面

110、臨的挑戰是穩增長，因此中國貨幣政策的操作方向是降低融資成本。中美貨幣政策操作的方向不同，導致兩國股市的無風險收益率朝著不同方向演變。美國的無風險收益率是上升的，造成風險資產估值趨勢下降；而中國的無風險收益率是下降的，因此中國股市的估值趨勢與美國股市出現背離。二是以新能源汽車為代表的中國經濟新動能快速成長。為了對沖經濟下行風險，有關部門加大了培育新動能的力度，對新能源汽車的補貼力度加大。在石油價格快速上漲的背景下，電動汽車的單位里程成本優于傳統燃油汽車，刺激電動汽車行業出現井噴式增長。在此帶動下，新能源汽車板塊在第二季度迎來大幅上漲，并引領上下游產業鏈普漲。進入三季度以來，雖然新能源汽車板塊有所

111、回調，但是以此為代表的產業正在成為引領我國經濟復蘇和未來成長的重要推動力。三是基建和消費板塊正在成為“穩增長”的壓艙石。在經濟形勢轉弱的背景下，預計政府將出臺更多擴大內需的政策舉措，促進經濟企穩復蘇。其中，基建見效快，由政府直接進行投資，項目規模和乘數效應均較大，參與項目的相關企業和個人獲利后，繼續進行投資或消費，起到以點帶面的作用；消費對經濟的拉動作用則更為持久，有利于培育經濟的內生增長動力，但是消費能力也需要更長時間來恢復。（三）大宗商品：需求預期明顯轉弱，強美元下價格承壓7070新冠疫情爆發以來，全球大宗商品價格在需求疲軟的沖擊下于 2020 年初大幅下跌。隨后，在我國經濟率先復工復產并

112、成為全球主要物資出口國的背景下，需求端逐漸恢復而供給端相對不足，因此全球大宗商品價格迎來了大幅上漲。進入 2022 年以后，俄烏沖突的爆發再次沖擊全球供應鏈，供需矛盾進一步激化，全球大宗商品價格也迎來了高峰。然而，隨著歐美國家通貨膨脹居高不下，以美聯儲為首的多國央行采取激進的加息措施。一方面，加息措施降低了全球經濟活動的強度，國際市場對于大宗商品的需求開始受到壓制；另一方面，美元的大幅升值也使得以美元計價的大宗商品價格承壓。受此影響，全球大宗商品價格自年中以來大幅回調。（四）房地產：信用風險仍未消退，基本面尚在磨底據不完全統計，2022 年 1-8 月上半年信托產品共違約 131 起，規?？傆?/p>

113、 907.99 億元；其中，房地產信托共違約 71 起，違約金額達 655.86 億元，規模占比達到 72.23%。從7171債券市場來看，2022 年上半年，國內債券市場違約涉及金額總計 296.29 億元，其中房地產企業違約涉及金額 203.75 億元，占比 72.72%。由此可見，房地產領域仍是債券和信托產品違約的重災區。從銷售端來看，行業基本面尚在磨底。2022 年 1-8 月，TOP100 門檻值為 95.3 億元。其中，TOP10 房企門檻值為 1258.3 億元，較上年下降 39.5%；TOP30 房企門檻值為415.4 億元，較上年下降 49.7%；TOP50 房企及 TOP1

114、00 房企門檻值分別為 291.6 億元和 95.3 億元，同比分別下降 47.4%和 56.7%。銷售收入是房企償債的第一來源，房企償債現金流恢復的前提是銷售去化的持續性改善。本輪地產下行始于房企信用風險暴露，在 2021 年下半年逐漸蔓延至需求端，房企去化明顯承壓。從 2022 年上半年情況來看，房企銷售仍難言樂觀。從投資端來看，房企拿地意愿整體下滑。2022 年 1-6 月，新增土地價值 TOP50 房企的合計拿地金額為 6493.2 億元，同比下滑 65.3%。此外，與 2021 年同期相比，2022 年上半年民企拿地顯著收縮，在拿地 TOP50 房企中只占 14 家。從 8 月的情況

115、來看，銷售50 強中僅二成房企 8 月有土儲入賬，不到 10%的房企拿地金額超過 50 億，拿地企業仍是近期拿地較多的規?；瘒肫?。由于房企拿地的前提是有充裕的可動用資金，因此7272拿地決策的關鍵是對未來銷售持樂觀態度。房企拿地意愿低迷，一定程度上反映其當下流動性尚不充裕、對未來銷售預期不樂觀。從融資端來看，信用風險或仍將持續暴露。2022 年 1-6 月，按違約日債券余額計算，地產境內債違約（含展期）金額為 754.34 億元，同比增長 152.2%，新增違約主體 7家；截至 8 月，地產境內債因違約、展期、未能按約償付本息的數量高達 89 只，涉及24 家債券發行主體，違約規模（違約日債

116、券余額）為 1169.20 億元，債務違約形勢嚴峻。美元債方面，2022 年 1-6 月地產美元債以本金計算的違約額為 246.06 億美元，較2021 年同期的 12.7 億美元大幅增長。由于信用風險持續暴露，地產民企美元債融資渠道基本關閉。（五）公募 REITs：大類配置新選擇，項目或將持續擴容公募 REITs 是指依法向社會投資者公開募集資金，并以基礎設施、公用事業等項目為底層配置資產，由基金管理人等主動管理運營投資項目，并將產生的絕大部分收益分配給投資者的標準化金融產品。從資產配置的角度來看，REITs 是一種不同于股票、債券、現金的大類資產。參考國際經驗，REITs 資產的歷史收益與

117、股票、債券等大類資產相關性較低，同時具備流動性高、分紅比例穩定、稅收政策優惠、信息披露完善等特點。因此，投資人在資產組合中加入一定比例的 REITs 資產，能拓展投資組合的有效前沿，優化組合績效表現。從資產證券化的角度來看，公募 REITs 拓寬了基礎設施等項目投資方的權益融資渠道，提升了直接融資比重，增強了資本市場服務實體經濟的能力。以基礎設施公募 REITs 為例，發行公募 REITs 有利于盤活優質的基礎設施資產，為城市基礎設施建設提供資金，7373降低地方政府的債務壓力，是穩投資、補短板的有效政策工具，有助于形成資本市場投融資的良性循環。按照國內基礎設施 REITs 的交易架構，通過基

118、金公司、證券公司等專業金融機構與基礎設施產業運營方的結合，加上專業機構投資人主導的市場化詢價發行機制，在項目篩選、發行和運營階段都建立良好的治理機制，有利于推動基礎設施投融資市場化、規范化健康發展。2022 年 3 月 18 日，證監會發布深入推進公募 REITs 試點 進一步促進投融資良性循環一文，并表示將重點開展以下三方面工作：（1）研究制定基礎設施 REITs 擴募規則。擴募是 REITs 產品的重要特性，也是 REITs 市場建設不可缺少的重要環節。推出REITs 擴募機制，有利于已上市優質運營主體，依托市場機制增發份額收購資產，優化投資組合，促進并購活動，更好形成投融資良性循環。（2

119、）推動保障性租賃住房公募REITs 試點項目落地。推進保障性租賃住房 REITs 項目試點，有利于拓寬保障性租賃住房建設資金來源，更好吸引社會資本參與，促進行業向新發展模式轉型，實現平穩健康發展。（3）推動項目常態化供給。一方面形成市場的規模效應和集聚效應，另一方面夯實 REITs 市場高質量發展基礎。自首批項目落地以來，試點資產類型呈現多樣化發展趨勢。除產業園、高速公路、倉儲物流等傳統基礎設施項目外，低碳能源、水利設施，新基建、保障性租賃住房等同樣契合國家政策導向，助力碳達峰、碳中和及落實民生工程保障等對國計民生有利的資產類型也將成為重點推進的方向。8 月 31 日，華夏北京保障房 REIT

120、、中金廈門安居 REIT和紅土深圳安居 REIT 首批 3 只保障性租賃住房 REITs 在滬深證券交易所同步上市交易，標志著我國 REITs 市場建設又邁出了重要一步，預計將有更多 REITs 項目獲得發行。7474三、機構端發展邏輯（一）投融資功能：促進社會資金融通，支持實體經濟發展金融業的核心功能是促進金融資源在不同時間和空間上進行合理配置，使得有限的金融資源可以產生最大的社會效用。在這個過程中，資金的供給方和需求方需要互換信息并最終形成交易價格。人類經濟活動的長期實踐，最終形成了兩種有效的信息獲取和價格形成機制，即以金融市場為核心的直接金融系統和以金融中介機構（主要是商業銀行）為核心的

121、間接金融系統，然而這兩種投融資渠道分別有著各自的優勢和難以彌補的缺陷。從直接金融系統來看，最大的優勢在于融資規模和融資風險完全由市場化的定價機制決定，不受金融中介資產規模和風險管理的約束。不過在金融市場上，由于信息不透明引發的投資風險時有發生，因此投融資雙方之間存在的信息不對稱可能會減弱投資者的參與熱情。從間接金融系統來看，主要的優勢在于利用金融中介機構的“信息共享聯盟”，通過較低的成本對融資方的信用機制進行調查，降低投資者的投資風險。然而，由于金融中介機構通常面對較為嚴格的監管，不適合參與風險較高的融資活動，如創業投資等，對實體經濟的支持能力存在不足?？傮w而言，財富管理機構在社會投融資活動中

122、兼具直接金融系統和間接金融系統的優勢，是一種獨特的金融中介服務范式。與直接金融系統相比，財富管理機構能夠利用信息優勢緩解金融市場投融資雙方之間存在的信息不對稱，提升市場主體參與社會投融資活動7575的積極性；與間接金融系統相比，財富管理機構為客戶提供資產管理服務，因此在投資過程中有著更高的風險承受能力，有利于為風險項目和長期項目提供融資服務。（二）普惠功能：改善收入分配結構，助力實現共同富裕2021 年 8 月 17 日，中央財經委員會第十次會議提出構建初次分配、再分配和三次分配協調配套的基礎性制度安排。通過擴大中等收入群體比重，增加低收入群體收入，合理調節高收入，形成中間大、兩頭小橄欖型的社

123、會分配結構。其中，初次分配是根據土地、資本、勞動力、數據等各種生產要素在生產過程中的貢獻進行分配；再分配是指政府根據法律法規，在初次分配的基礎上通過征收稅收和政府非稅收入，在各收入主體之間以現金或實物進行的收入再次分配過程；三次分配是企業、社會組織、家族、家庭和個人等基于自愿原則和道德準則，以募集、捐贈、資助、義工等慈善、公益方式對所屬資源和財富進行分配。就高凈值人群而言，市場把三層次分配政策和高凈值人群的財富管理聯系起來時，往往更多地關注三次分配，即財富管理如何助力高凈值人群從事慈善和公益活動。事實上，高凈值人群的財富管理需求至少包括以下三個方面：（1）通過風險管理實現有形資本的保值、增值，

124、無形資本的競爭力提升；（2）借助合理的工具實現財富的代際傳承；（3）從事慈善和公益活動。從再分配來看，財富管理機構的作用至少體現在以下兩點：（1）財富管理的稅收籌劃服務有利于根本改變歷史上個人對納稅義務的抵觸情緒，引導客戶按照法律要求履行納稅義務，從“逃稅”、“藏稅”向“籌稅”轉變，有效增加納稅基礎；（2）通過稅收籌劃，在7676法律允許的范圍內，配合納稅人的現金流計劃，在時間上規劃稅務成本減緩，有利于納稅人靈活安排自身的現金流需求，改善納稅體驗，提升繳稅意愿。三次分配整體上應遵循自愿原則和道德準則，理想的實現手段是以教育和引導為主。與其它教育渠道相比，財富管理機構的最大優勢在于可以將慈善和高

125、凈值人群的家族核心價值、愿景和長期發展目標相結合。此外，政府對于三次分配的相關政策引導，也可以借助財富管理機構的專業能力，與客戶的財富管理目標相結合，給客戶帶來實際優惠，從而引導高凈值人群的慈善意愿。四、產品端發展邏輯（一）FOF 類產品：波動中彰顯價值，機構加大展業力度FOF 類產品的底層資產配置于股票、債券等標準化資產，具有大類資產配置的便利性，擁有豐富的資產配置領域和策略類型，能夠較好地抵御市場波動風險。從市場表現來看，2018 年 2 月至今，FOF 基金指數的累計收益為 31.04%，明顯跑贏滬深 300 指數的-5.33%和中證全債指數的 7.65%，且 FOF 基金指數的整體波動

126、性也較小，獲得了投資者和財富管理機構的一致認可。7777究其原因，FOF 類產品具有大類資產配置的便利性。由于底層資產配置于股票、債券等標準化資產，擁有豐富的資產配置領域和策略類型，因此能夠較好地分散投資風險。在今年初的市場大幅波動中，FOF 類產品表現出了較高的配置價值。當前，貨幣政策持續發力引導利率中樞下行，以固收類資產投資為主的資管產品收益率不斷降低，對投資者的吸引力有所減弱。此外，隨著資管新規落地、保本理財退出市場，尋找高收益資產成為擺在穩健投資者面前的難題，而 FOF 類產品表現出的低波動和獲取超額收益的能力有望成為低風險偏好資金的布局焦點。（二）主題產品：養老產品需求旺盛，ESG

127、產品方興未艾2022 年 4 月，國務院辦公廳發布國務院辦公廳關于推動個人養老金發展的意見，個人養老金制度落地。意見明確，個人養老金實行個人賬戶制度，繳費完全由參加人個人承擔，參加人每年繳納個人養老金的上限為 12000 元。養老金賬戶資金享受稅收優7878惠政策，可用于購買符合規定的銀行理財、儲蓄存款、商業養老保險、公募基金等運作安全、成熟穩定、標的規范、側重長期保值的滿足不同投資者偏好的金融產品。個人養老金制度落地，財富管理市場迎來新的發展機遇，目前已參與養老理財試點的銀行機構具有先發優勢。從養老理財來看，2022 年上半年，5 家理財公司共成立 25 只養老理財產品，募集規模合計 567

128、.7 億元，需求十分旺盛。其中，招銀理財養老理財產品募集規模最大，達 242.3億元，其次是建信理財，達 173.5 億元。從產品類型來看，工銀理財、建信理財、招銀理財布局的養老理財均為固定收益類，光大理財與貝萊德建信理財布局的養老理財為混合類。從產品期限來看，大部分養老理財期限為 5 年封閉式，建信理財發行 5 年最低持有期、貝萊德建信理財發行 10 年封閉式理財產品。從產品設計來說，養老理財較為契合投資者的養老需求，具有穩健性、長期性、普惠性等特點。因此，在資產配置上，養老理財以固收類資產打底，權益類、非標類等其他類資產增厚收益。此外，近年來 ESG 理念逐漸滲透，國內包括商業銀行、券商等

129、各類金融機構不斷探索將ESG 理念貫穿到公司風險管理以及決策流程中。面對“雙碳”戰略的巨大資金需求，環境保護、低碳轉型、綠色發展成為 ESG 投資的核心領域。從產品發行來看，2022 年上半年，共有 11 家理財公司發行并存續 49 只 ESG 主題理財產品，包括新能源、碳中和、碳達峰和綠色金融等主題，發行產品數量與 2021 年全年相當。新發的 ESG 主題理財產品以固定收益類為主，新發固收類 ESG 主題理財產品共38 只，占比 77.55%。新發 ESG 主題理財產品風險等級主要為中低風險（二級），中低風險產品共 36 只，占比 73.37%，中高風險（四級）產品僅 1 只。7979從產

130、品存續來看，截至 2022 年 7 月，理財公司共存續 ESG 主題理財產品 178 只。存續的 ESG 主題理財產品主要為固收類和混合類，固收類和混合類產品數量占比分別為72.44%和 26.92%，權益類 ESG 主題理財產品僅 1 只。風險等級以中低風險（二級）為主，共 99 只，占比 63.46%。第三章中國財富管理市場未來展望基于財富管理市場發展邏輯，本章將繼續從資金端、資產端、機構端和產品端對中國財富管理市場的未來發展進行展望。從資金端來看，我國居民財富增長和家庭資產結構轉型的大趨勢仍未改變，未來仍將是推動財富管理市場發展的根本動力；從資產端來看，新冠疫情和國內外環境對金融市場的沖

131、擊仍時有發生，資產配置需立足宏觀經濟形勢；從機構端來看，賣方銷售向買方投顧的轉型是行業發展的大勢所趨，回歸服務客戶的本源將在未來較長時間內持續引領財富管理市場的高質量發展；從產品端來看，投資者的投資需求和風險偏好差異明顯，個性化需求持續增長，資管產品體系有望不斷豐富。一、資金端未來展望（一）貨幣政策：經濟仍需寬松環境，復蘇后利率或上行目前，我國經濟復蘇尚不穩固，房地產風險仍在釋放，社會投資較為謹慎，海外經濟下行亦對國內經濟與市場增添了不確定性。在此背景下，貨幣政策自三季度以來整體保持寬松，先是貨幣投放加碼，再是時隔半年又降基準利率，短端和長端利率相繼下行。展望未來，若疫情緩解且財政發力帶動國內

132、經濟逐步復蘇，四季度長短端利率或迎來小幅上行。8080從經濟基本面來看，7-8 月疫情反復，保交樓風波擾動，高溫限電限產制約，PMI 動能指數下滑，經濟復蘇尚不穩固。因此，短期內仍需寬松的流動性來助力宏觀經濟復蘇，但如果未來經濟基本面全面改善，利率將獲得上行空間。此外，停貸風波帶來的樓市景氣下行也是當前利率的重要壓制因素，如果四季度房地產景氣度好轉，也將帶動利率小幅上行。從通貨膨脹來看，我國通脹水平總體平穩，但存在上行空間，這或將對利率有抬振作用。如果是供給不足導致的成本推動的結構性物價上漲，對貨幣政策的實質性影響較小，但今年“寬財政”特征明顯，下半年及明年財政逆周期調節、助力結構轉型的增量力

133、度或十分可觀，本輪通脹的高度需視財政力度而定，后期可能是利率上行的推力。從外部環境來看，衰退預期下，實際美債利率或以波動為主，外部約束存在但不改我國貨幣政策“以我為主”的節奏，因此難以成為影響我國利率水平的主因。美聯儲快速緊縮貨幣加大美國經濟下行壓力，實際美債利率 7 月以來先降后升，雖然近期人民幣匯率再度貶值，但預計貨幣政策仍將“以我為主”。（二）財政政策：加大宏觀調節力度，財政或將適時加力8 月 30 日，財政部發布 2022 年上半年中國財政政策執行情況報告。報告提出，上半年國內生產總值同比增長 2.5%，其中二季度同比增長 0.4%，主要指標止住下滑態勢，實現正增長。財政部表示將堅持穩

134、字當頭、穩中求進，高效統籌疫情防控和經濟社會發展，統籌發展和安全，加大宏觀政策調節力度，謀劃增量政策工具，靠前安排、加快節奏、適時加力。8181由此可見，未來一段時間，財政政策仍將持續發力。一方面，保主體、保就業和保民生主要通過擴大減稅降費規模以及引導金融機構向實體經濟部門主體投放紓困資金的方式，因此減稅降費仍是下個階段需要重點發力的財政政策；另一方面，基建投資是財政穩增長的主要舉措，從擴大投資的角度看，資金和項目的配套步伐需要進一步加快。根據 523 國常會的最新要求，將新開工一批水利工程（特別是大型引水灌溉工程）、交通（推進十四五規劃交通強國戰略）、老舊小區改造、地下綜合管廊等項目，持續支

135、持基建投資穩增長的工作。目前資金端預算內資金和政府性基金發力較為積極，專項債的超前發行也為基建投資注入強心劑，鐵道建設債券提供了邊際增量。（三）居民財富：總量居全球第二，未來仍將穩健增長居民財富規模的增長，一方面取決于經濟的發展，另一方面取決于居民財富規模與 GDP比值的提升。截至 2021 年，中國居民財富總量近 700 萬億，位居全球第二。2005 年以來，中國居民總資產從 77 萬億元上升至 687 萬億元，年均復合增速高達 14.7%，增速遠超美國的 5.1%和日本的 0.65%14。2006-2020 年間，中國個人持有的可投資資產總規模由 25.6 萬億元增至 241 萬億元，年復

136、合增速達到 17.4%。根據 BCG2021 年全球財富報告，2020 年資產超 1 億美元的中國超高凈值客群數量和可投資財富較上年分別增長了 23.9%和 26.5%，而同期美、加、俄、印等國的客群數量和可投資財富均未突破 20%。未來中國在超高凈值客戶市場的潛力仍然很大，BCG預計 2020-2025 年該群體新增可投資財富金額為 2.9 萬億美元，除美國以外的其他國家新增均不及 1 萬億美元。8282盡管高凈值客群的單位貢獻大，但大眾客群基數龐大，在“共同富?！北尘跋?，對財富總量的貢獻不容忽視。根據麥肯錫財富數據庫，2015-2020 年，個人金融資產小于 25 萬美元的大眾客戶，持有金

137、融資產總量的 60-65%，但適合普惠市場的銀行理財和公募基金僅占居民財富總量的 6.24%，理財需求存在巨大的開發潛力?？s小收入差距，增加可支配收入將更好地引導大眾客戶合理配置閑置資金，進一步釋放財富管理需求。（四）家庭資產結構：房地產價值弱化，配置結構持續轉型當前，我國的房地產調控政策仍未出現松綁跡象。在三道紅線等房地產監管政策和調控政策的引導下，房地產投資屬性不斷弱化，“房住不炒”的理念逐漸深入人心。從 30 個大中城市商品房成交面積及同比增速來看，房地產市場的交易情況整體呈現“穩中有降”的態勢，特別是進入 2022 年以來，30 個大中城市 1-8 月商品房成交面積始終保持著負增長。8

138、383不過 2021 年底的中央經濟工作會議，再度定調“房住不炒”的同時，也提出要加強預期引導，探索新的發展模式，支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求。由于房地產對宏觀經濟的影響較大，在當前有效需求不足穩增長需求加深15的背景下，樓市監管政策進一步加碼的可能性和必要性都在降低?！胺€房價”是當前的主基調，但不可否認的是，房地產投資屬性弱化導致的家庭資產配置轉向仍將持續。從家庭資產配置情況來看，我國家庭非金融資產占總財富的比例于 2015 年后出現明顯下降，目前已經低于法國、德國和英國，但仍高于日本和美國。值得一提的是，由于日本的文化背景與我國更為接近，因此家庭資產配置習慣更具參考性。從這個

139、角度來看，我國的家庭金融資產配置比例仍有上升空間。（五）金融改革：全面注冊制將至，積極擁抱權益資產8484從 2019 年 7 月科創板開市并首次試點注冊制，到 2020 年 8 月創業板注冊制首批企業上市交易，注冊制改革推行兩年多來取得了豐碩成果：（1）提升了新股發行的上市審核效率，推動注冊制板塊實現有序擴容；（2）設置了更加多元包容的上市條件，為中小型科技創新企業打開了上市通道。北交所的注冊制改革在借鑒雙創板塊經驗的基礎上從審核時間與上市條件兩方面進行了優化，未來有望進一步助力創新型中小企業發展。同時，2021 年中央經濟工作會議首次將全面實行股票發行注冊制寫入 2022 年經濟工作安排，

140、注冊制改革有望在全市場鋪開。全面注冊制將給我國股票市場的投資理念帶來明顯改變。一方面，全面注冊制的實施必然伴隨著退市執行力度的提高，這將加速資本市場的優勝劣汰，從根本上提升我國資本市場上市公司的質量；另一方面，由于退市風險的增加，以往“炒小”、“炒差”的投機行為將得到根本遏制，價值投資理念的盛行將有利于股票市場走出長牛、慢牛行情，為資管產品的發展提供健康的市場環境。在資本市場改革不斷深化的當下，房地產和金融資產特別是權益資產對于投資者的吸引力將面臨此消彼長的局面，家庭資產配置轉向必將持續。二、資產端未來展望（一）固收類資產：估值優勢不明顯，或將維持偏弱態勢美聯儲 9 月議息會議釋放超預期鷹派表

141、態，美債利率與美元指數不斷走強。由于美國通脹年內較難出現合意的回落速度，因此美聯儲年內加息 125bps 并于明年一季度停止加息的概率偏高，預計美債利率仍將延續上行趨勢，美元指數或將突破 120。受此影響，近期人民幣快速走弱，走勢已經脫離實際供需。從國際收支的角度來看，后續我國國際8585收支中經常賬戶或有所收窄，但仍能維持一定規模；非儲備性質金融賬戶的流出壓力或將持續，但流出壓力較前期或也有所放緩。在此背景下，我國貨幣政策空間或將受到一定限制，需要依靠財政和寬信用政策發力推動經濟基本面預期修復以支撐匯率。而疫情沖擊擴大了中美經濟周期的分化水平，導致中美貨幣政策分道揚鑣，中美利差倒掛至歷史極值

142、水平，對于國內債市利率下行構成一定的抑制，未來國內債市或將震蕩偏弱運行。在此之前，由于 2022 年以來國內外宏觀環境的波動較大，投資者避險需求大幅上升，低風險的同業存單指數基金、債券基金、“固收+”等產品受到投資者青睞。預計隨著疫情緩解、穩增長政策落地，經濟將步入小復蘇象限，微觀活力也將有所恢復。疊加美聯儲加息縮表的外部環境，債市面臨的基本面環境將有所弱化。此外，與權益類資產相比，當前固收類資產的估值性價比并不占優，若股市能逐漸趨于平穩，隨著避險情緒的降溫，權益類資產或重新受到追捧。（二）權益類資產：成本壓力有所緩解，重點關注內需復蘇從資金面來看，預計中國通脹依然整體可控，宏觀流動性有望保持

143、寬松，貨幣或將不會快速收緊，但股市流動性好轉需要依賴于風險偏好的改善。展望未來一段時間，板塊分化和結構性行情或將仍是主要特點：一是制造業成本端壓力或將有所緩解。進入三季度以來，全球大宗商品價格受需求疲軟的影響出現明顯回落，在全球經濟增長預期轉弱以及貨幣緊縮周期結束之前，大宗商品8686的表現難言樂觀，或將維持弱勢行情。從歷史經驗來看，上游價格逐漸見頂回落，將給中下游行業的盈利帶來明顯改善，上下游產業的盈利分化或將有所收斂。二是出口鏈面臨盈利增速下行壓力。出口鏈行業與 2020 年疫情面臨的情況有所差異，一方面國內疫情影響生產和港口交貨，另一方面海外疫情放開后供給逐步恢復，需求面臨增長回落和補貼

144、退坡壓力。不過，近期人民幣貶值幅度較大，可適當關注對出口行業需求的邊際改善。三是“穩增長”板塊需要關注需求回升和政策潛在支持。一方面，基建由政府直接進行投資，項目規模和乘數效應均較大，參與項目的相關企業和個人獲利后，繼續進行投資或消費，起到以點帶面的作用；另一方面，受房地產銷售下滑、疫后居民收入恢復偏慢以及上游漲價沖擊影響，消費行業自 2021 年下半年以來盈利明顯走弱，后續可關注需求的回升幅度。四是成長領域景氣度或有一定分化。上半年增長質量較高的領域進一步集中到新能源汽車產業鏈、光伏產業鏈和半導體等細分行業，雖然從資本開支等生產性指標反映企業擴產相對積極，但部分細分領域盈利能力明顯走弱，應關

145、注需求的持續性。此外，投資者機會成本上升也對成長領域的估值水平帶來負面影響。五是風險偏好下行，大市值龍頭公司更具韌性。從盈利增長中位數角度看，2020 年疫情沖擊之下大市值公司盈利增長明顯好于中小市值；2022 年上半年，在宏觀環境轉弱和疫情雙重影響之下，大市值公司盈利增速中位數也明顯高于中小公司，這或將對后期大小盤風格表現產生一定影響。此外，當前市場的風險偏好明顯下行，投資者對上市公司業績確定性和持續性的要求更高，這也對優質資產的估值構成利好。8787（三）大宗商品：靜待需求端復蘇，弱勢格局短期難改今年以來，美聯儲加速收緊貨幣，預計美元指數強勢行情將會延續。究其原因，一方面，美歐經濟比較優勢

146、仍然存在；另一方面，地緣局勢依然緊張，歐洲經濟更早、更深層次的衰退預期嚴重拖累歐元。因此，在美國自身經濟下滑導致市場預期貨幣政策緊縮周期結束以及強勢美元對非美貨幣整體壓力減弱之前，大宗商品及商品貨幣的表現難言樂觀，或將維持弱勢行情?？傮w而言，大宗商品同時兼具商品屬性和金融屬性。從商品屬性來看，大宗商品需求受制于全球經濟增長放緩和緊縮性貨幣政策，短期內難以恢復；從金融屬性來看，以美聯儲為首的全球多國央行繼續采取緊縮性貨幣政策，使得以美元計價的大宗商品價格受到抑制。從地緣政治的視角來看，非俄能源供給短缺疊加俄能源供給不暢，大宗商品供給端的沖擊或仍將持續，但由于當前的供給沖擊已充分暴露，未來出現更大

147、規模供給下滑的可能性較低，因此大宗商品價格走勢仍將主要取決于需求端。不過就糧食市場而言，雖然俄烏兩國的糧食生產和出口好于預期，但由于今年全球干旱對糧食生產造成了較大的負面影響，且糧食需求相對剛性，因此預計糧價或維持高位震蕩。（四）房地產：債券違約壓力仍在，信托償付高峰將至自 2021 年以來，地產違約風險居高不下，TOP100 房企中已有 30 余家房企無法償還到期債務。房企的債務類型主要包括銀行貸款、債券融資、信托融資和其他表外融資等。其中，銀行貸款具有非公開、易協商展期等特點，因此債務違約較少起源于銀行開發貸8888逾期，但由于房企信用風險事件頻發，預計商業銀行貸款策略將進一步向央國企及頭

148、部高信用等級的民企收緊；債券融資的信息披露相對完善且可以進行交易，因此房企債務違約多起源于公開債務。由于債券發行隨地產周期波動，在當前投資者信心缺失的環境下，新發債券同樣集中于央國企及優質民企；2022-2023 年是房地產信托償付高峰期，因此需要密切關注房地產信托到期情況。從債券融資來看，海外債償債高峰為 2022-2023 年，境內債務到期規模雖然從 2021年起持續下行，但基數高于境外債。在“需求端底部盤整+預售資金監管收嚴保交樓”背景下，從“政策放松-需求端修復-房企現金流改善”仍需較長的傳導周期，因此債券償付壓力將延續至 2023 年。從總整體債券融資到期情況來看，2021 年以后，

149、債券到期規模呈現逐年下降趨勢，但 2021 年-2023 年的下行速度較為平緩，2023 年以后下行速度會逐漸加快。從信托融資來看，受限于信托融資的高成本，融資期限通常在 1-2 年期，并預留提前還款節點，以便開發商以低成本融資置換高成本信托貸款。2019 年中，銀保監會開始收嚴房地產信托貸款審核、要求壓降融資類信托貸款額度，2020 年提出剛性壓降指標，以年末為重點考核節點，房地產集合信托成立規模在 2019 及 2020 年四季度大幅跳水。進入 2022 年以來，金融機構對于房地產投放趨嚴，房地產集合信托成立規模幾乎腰斬。由于 2021 年上半年存在房地產信托發行高峰，集合信托成立規模超

150、3400 億元，平均貸款年限在 1.59-1.79 年間，因此在 2022 年 Q4-2023 年 Q1 會迎來償付高峰，2023年 Q2 到期規模陸續下行。（五）公募 REITs：關注國內疫情進展，重視優質資產擴募8989公募 REITs 二季報表現分化，高速、產業園受疫情沖擊較大，環保類受季節性影響收入環比上行，物流園類較為穩定。其中，高速公路類 REITs 受疫情影響最明顯，疫情嚴重區域的項目通行量大幅下行，平安廣州廣河、浙商滬杭甬和華夏越秀上半年在基金收入、凈利潤和經營活動現金流量凈額方面均表現不佳。產業園類項目受疫情影響稍微滯后些，東吳蘇園產業二季度受租金減免影響，收入、凈利潤和經營

151、活動現金流量凈額大幅下滑；博時蛇口產園和華安張江光大一二季度各業績指標均較為低迷，不及市場預期。展望未來，首先，后續可關注項目基本面的修復情況、可供分派利潤的實現情況，如高速車流的恢復情況，減租的三個產業園項目都指出通過降低管理費、申請補貼等全額化解減租的影響。對長期投資者來說，當前低估值、高分紅項目的投資吸引力較高，但仍需要警惕部分地區疫情反復對項目經營的影響；相比之下，環保類、物流園類受疫情沖擊較小，但整體估值較貴，需要關注是否具備較強的成長預期。其次，擴募帶來的優質資產注入也是值得關注的投資機會。據基礎設施 REITs 業務試行辦法及相關要求，公募 REITs 若存在兼并或收購計劃時，可

152、按照監管規定通過基金份額持有人大會進行擴募“再融資”。擴募對二級市場價格的影響需關注以下幾個要素：（1）擬收購資產質量。一般認為收購高質量項目資產有助于提高公募 REITs 單位凈值。（2）新收購資產項目估值。需要關注所收購資產是否出現嚴重沽價或折價現象。（3）公募 REITs 基金否有足夠債融空間。通過債權、股權和內部現金流資源結合方式擴募融資對公募 REITs 杠桿率產生不同影響，從而進一步影響收購后基金每單位資產凈值與分紅。9090此外，繼續關注 REITs 打新的投資機會。目前公募 REITs 項目試點階段，對項目的盈利、合規等要求較為嚴格，如預計未來 3 年凈現金流分派率原則上不低于

153、 4%等。且從目前上市公司披露及交易所披露的儲備項目來看，公募 REITs 項目集中在經濟較發達的地區，底層資產涵蓋能源供應、數據中心、污水處理等新能源、智慧城市等類型，以及產業園、高速等已相對成熟的 REITs 產品。在當前低利率、金融監管趨嚴背景下，公募 REITs 可幫助解決資產荒問題，為投資者提供長期、穩定、風險收益適中的投資思路。三、機構端未來展望轉型投顧：通過“壓力測試”，回歸服務客戶本源在過去一段較長時間內，我國財富管理市場具有“賣方市場”的特征，即財富管理機構憑借較強的產品研發能力輸出資管產品，坐擁大量客戶流量的渠道方擁有較大議價權，部分投顧機構通過理財經理向投資者輸出產品推介

154、信息，個人投資者基于自身判斷開展產品購買決策。在投資者需求日益變化的今天，該業務模式已出現明顯短板，即投顧機構和投資者利益不一致。在賣方銷售主導的業務模式下，投顧機構傾向于挑選代銷費率較高的產品，銷售人員的績效考核導向也以銷售額為主，傾向于引導投資者購買代銷費率更高的產品，而非幫助投資者獲取長期收益。2022 年初，財富管理市場經歷了資管產品凈值大幅下滑和“破凈”潮，從行業的角度來看，資管產品凈值階段性大幅下滑可以理解為一次重要的市場“壓力測試”。隨著國內外經濟金融環境變得更為復雜以及金融市場自身發展的周期性特征，產品凈值波動幅度加大甚至破凈或將成為財富管理市場的“新常態”。在拉平大資管行業監

155、管規則的背景下，經過本次壓力測試，部分投資者轉向其他可選產品的傾向或邊際增強，如部分低風險偏9191好的客戶轉向大額存單、現金管理類理財、貨幣市場基金；更高風險偏好的客戶轉向券商資管計劃、公募基金等。在資管機構深入推動向財富管理轉型過程中，客戶可投資資產可能在不同資管產品類型之間切換?？蛻粽鎸嶏L險偏好將帶來部分金融資產的重新配置，而居民財富的累積也將對資產配置提出更高要求。對財富管理機構來說，一是發揮不同機構類型的固有資源稟賦優勢，打造跨市場、跨產品的投資策略譜系，并形成差異化的客戶認知；二是根據客戶生命周期和不同應用場景，拓展養老規劃需求、代發薪資客群現金管理等主題產品，打造細分市場的拳頭產

156、品；三是針對不同層級的客群，打造差異化的產品供給，例如借助智能投顧、指數投資等方式為大眾客群提供更為低成本的便捷服務，為高凈值客群提供財富傳承、稅務籌劃等綜合金融服務。以賣方銷售為主的業務模式有著內生痛點，這決定了賣方銷售只能是財富管理業務的中間形態，必然會被更加可持續發展的業務模式所替代。展望未來，財富管理機構由賣方銷售向買方投顧轉型是必然趨勢。在買方投顧模式下，投顧機構在挑選代銷產品時不再由銷售額和費率驅動，而是從客戶需求出發挖掘合適的產品，并通過常態化的服務運營給予客戶購買產品之上的體驗，同時根據客戶反饋持續對服務內容進行優化，逐步建立起客戶信任和客戶黏性。因此，財富管理業務只有回歸服務

157、客戶的本源，從賣出產品向留住客戶轉型，才能提升客戶體驗，從而形成良性循環，實現可持續發展。四、產品端未來展望（一）FOF 類產品：迎合低風險需求，機構或將加速布局9292經歷了年初產品凈值大幅下滑和“破凈”潮后，部分低風險偏好的客戶轉而尋求波動更小、收益更穩健的資管產品。對投資者來說，FOF 類產品具有大類資產配置的便利性。由于FOF 類產品的底層資產配置于股票、債券等標準化資產，擁有豐富的資產配置領域和策略類型，因此能夠較好地滿足投資者的多樣化需求。此外，FOF 類產品較好地契合了當下時代發展背景，發行大幅提速。據不完全統計，截至二季度末，2022 年的 FOF 類產品發行數量遠遠超越 20

158、21 年同期水平。目前，房地產、非標等大類資產配置逐步退潮，居民對股票、債券等金融資產的配置需求十分迫切；與此同時，對標美國等成熟市場，我國 FOF/TOF 產品的滲透率還處于萌芽階段，擁有廣闊的成長空間。從實際市場表現來看，2018 年至今，FOF 基金指數的累計收益明顯跑贏中證全債指數和滬深 300 指數，且整體波動性也較小。尤其是在今年初的市場大幅波動中，FOF 基金指數的回撤明顯小于滬深 300 指數，獲得了投資者和財富管理機構的一致認可。展望未來，在我國經濟下行壓力加大、外部環境錯綜復雜、資本市場波動加劇的背景下，投資者風險偏好明顯降低；此外，貨幣政策持續發力引導利率中樞下行，以固收

159、類資產投資為主的資管產品收益率不斷降低，對投資者的吸引力有所減弱。因此，隨著資管新規落地、保本理財退出市場，尋找高收益資產成為擺在穩健投資者面前的難題，而 FOF類產品表現出的低波動和獲取超額收益的能力有望成為低風險偏好資金的布局焦點。對財富管理機構來說，FOF 類產品或將成為其業務拓展的新戰場，財富管理機構應充分發掘自身稟賦，形成差異化競爭優勢。（二）主題產品：養老金頂設落地，ESG 需求持續涌現9393從養老產品來看，2022 年 4 月 21 日，國務院辦公廳發布關于推動個人養老金發展的意見（以下簡稱“意見”），本次意見的出臺標志著第三支柱個人養老保險的頂層設計最終落地。當前，我國第三支

160、柱養老金融產品的構成如下：其中，養老目標基金占比約 74%，截至 2021 年末，已成立 174 只養老目標基金，規模超過 1151 億元，高于我國當前第三支柱中其他產品。個人稅延養老保險+專屬養老保險占比僅約 0.5%，仍有較大的發展空間；截止 2021 年 10 月底，稅延養老的資產規模累計實現保費收入 6 億元，參保人數 5 萬+；專屬商業養老保險累計保費收入約 2 億元，承保人數超過 1.7 萬人。養老理財產品占比約 25.5%，截至 2022 年一季度末，4 家試點機構共發售 16 只養老理財產品，超過 16.5 萬投資者累計認購約 420 億元16。與國外對比來看，美國、日本養老金

161、第三支柱規模分別占本國養老金市場的 35%、4.80%，而我國養老金第三支柱規模占養老金市場的比例約為 2.03%。因此，我國第三支柱仍有較大的發展空間，保守對標日本來看，我國第三支柱仍有 1 倍以上的占比提升空間。9494從 ESG 產品來看，2021 年 10 月 26 日，國務院印發2030 年前碳達峰行動方案，對推進碳達峰工作做出總體部署，把碳達峰、碳中和納入經濟社會發展全局。共促綠色發展，需要企業從技術、理念、機制等方面全面創新，把各種資源消耗減少到極致?！半p碳”戰略成為國家整體戰略，而 ESG 是落實“雙碳”戰略的重要抓手。近年來，ESG 理念逐漸滲透，國內包括商業銀行、券商等各類金融機構不斷探索將 ESG 理念貫穿到公司風險管理以及決策流程中。面對“雙碳”戰略的巨大資金需求，環境保護、低碳轉型、綠色發展將成為 ESG 投資的核心領域。財富管理機構通過推出 ESG 理財產品積極拓展新型業務、推廣“環境友好型”金融理念。同時，ESG 投資在理財資金保值增值的基礎上，可以成為為人類謀福利的重要抓手，引導人們通過可持續發展來提升技術、制定解決方案。在全球“碳中和”大背景下，EST 投資理念也能促進碳減排知識的傳播與合作，跟隨國際發展主流。