中創新航-快速增長的領先動力電池供應商首予“買入”評級-221104（25頁）.pdf

1、 See the last page for disclaimer Page 中中外外運運輸輸 Equity Research Equity Research Report Company Report 股股票票研研究究 公公司司報報告告 證證券券研研究究報報告告 新能源行業新能源行業 New Energy Sector 中創新航中創新航 CALB(03931 HK)Company Report:CALB(03931 HK)中文版 Jun Zhu 朱俊杰(852)2509 7592 公司報告：中創新航(03931 HK)Chinese version .hk 4 November 2022 A

2、 Fast-Growing Leading EV Battery Supplier,Initiate With Buy 快速增長的領先動力電池供應商，首予“買入”評級 We initiate our coverage on CALB with a TP of HK$38.00 and an investment rating of Buy.Our EPS estimates from 2022-2024 are RMB0.336/RMB1.014/RMB1.960.The TP corresponds to 2.8x/1.0 x/0.6x 2022-2024 P/S or 37.2x/17.1

3、/10.0 x 2022-2024 EV/EBITDA.Global NEV demand will continue to rise in the next few years bringing demand for EV batteries.Global NEV sales volume is set grow at 2021-2026 CAGR of 29.8%reaching 22,872 thousand units in 2026.NEV sales volume in China is expected to climb to 9,606.9 thousand units in

4、2026,implying 2021-2026 CAGR of 23.6%.The NEV penetration rate in China is expected to rise from 15.5%in 2021 to 37.7%in 2026,up 22.2 ppt between 2021-2026.Consistent with strong global NEV market growth,global EV battery newly installed capacity is to grow at2021-2026 CAGR of 36.4%reaching 1,386.7

5、GWh in 2026.The EV battery newly installed capacity in China is to riseat2021-2026 CAGR of 37.6%to 762.0 GWh in 2026.The EV battery sales volume of CALB is to grow at CAGR of 131.8%from 2021-2024 and its global market share is on track to gradually expand.Following the commission of new projects,CAL

6、Bs effective battery capacity will increase from 11.9 GWh in 2021 to 35.0 GWh/90.0 GWh/165.0 GWh in 2022-2024.Further,CALB targets to have 500 GWh in battery capacity in place by 2025.The EV battery sales volume of CALB is projected to surge from 9.3 GWh in 2021 to 24.3 GWh/67.3 GWh/116.0GWhin 2022-

7、2024.Its global market share from 2022-2024 is estimated to be 4.6%/9.3%/14.2%,while domestic share is projected at 7.4%/14.8%/21.3%.Catalysts:Stronger-than-expected demand for NEVs;new policy restricting the use of conventional vehicles;signing of more blue-chip clients.Key risks:Price hikes of raw

8、 materials;lower-than-expected NEV penetration rate;EV subsidy cut may impact demand.我們首予覆蓋中創新航并給予我們首予覆蓋中創新航并給予 38.00 港元的目標價以及港元的目標價以及“買入買入”的投資評級。的投資評級。我們2022-2024 年的每股盈利預測為人民幣 0.336 元、人民幣 1.014 元、人民幣 1.960 元。目標價相當于2.8倍/1.0倍/0.6倍2022年至2024年市銷率或37.2倍/17.1倍/10.0倍2022年至 2024 年 EV/EBITDA。全球于未來幾年對新能源汽車的需

9、求將持續上升，并帶動對動力電池的需求。全球于未來幾年對新能源汽車的需求將持續上升，并帶動對動力電池的需求。全球新能源汽車銷量預計將于2021-2026年間以29.8%的復合年增長率增長，于2026年達到 2,287.2 萬輛。預計中國的新能源汽車銷量將于 2026 年攀升至 960.69 萬輛，意味著 2021-2026年的復合年增長率達 23.6%。中國的新能源汽車滲透率將由 2021 年的 15.5%上升至 2026年的 37.7%，于 2021 年到 2026 年間提升 22.2 個百分點。與全球新能源汽車市場的強勁增長一致，全球動力電池新增裝機容量預計將在 2021-2026 年間以

10、36.4%的復合年增長率增長至 2026 年的 1,386.7 吉瓦時。而中國的動力電池新增裝機容量預計將在 2021-2026年間以 37.6%的復合年增長率增長，于 2026 年達到 762.0 吉瓦時。中創新航的動力電池銷量將于中創新航的動力電池銷量將于 2021-2024 年間以年間以 131.8%的復合年增長率上升，其全球市的復合年增長率上升，其全球市場份額有望逐步擴大。場份額有望逐步擴大。在新項目投產后，中創新航的有效電池產能將從 2021 年的 11.9 吉瓦時增加到 2022-2024 年的 35.0 吉瓦時/90.0 吉瓦時/165.0 吉瓦時。此外，公司的目標是到 2025

11、年時擁有500吉瓦時的電池產能。公司的動力電池銷量預計將從2021年的9.3 吉瓦時上升到 2022-2024 年的 24.3 吉瓦時/67.3 吉瓦時/116.0 吉瓦時。公司于 2022-2024年的全球市場份額預計為 4.6%/9.3%/14.2%，而其于期內的國內市場份額預計為 7.4%/14.8%/21.3%。催化劑：催化劑：新能源汽車需求強于預期；新政策限用傳統汽車；與更多優質客戶簽約。核心風險：核心風險：原材料價格上漲；新能源汽車滲透率低于預期；電動車補貼退坡或影響需求。Rating:Buy Initial 評級：買入買入(首次覆蓋)6-18m TP目標價:HK$38.00 Sh

12、are price 股價:HK$20.550 Stock performance 股價表現 Change in Share Price 股價變動 1 M 1 個月 3 M 3 個月 1 Y 1 年 Abs.%絕對變動%n.a.n.a.n.a.Rel.%to HS Index 相對恒指變動%n.a.n.a.n.a.Avg.Share price(HK$)平均股價（港元）33.45 33.45 33.45 Source:Bloomberg,Guotai Junan International.Table_Year End Turnover Net Profit EPS EPS PER BPS PB

13、R DPS Yield ROE 年結 收入 股東凈利 每股凈利 每股凈利變動 市盈率 每股凈資產 市凈率 每股股息 股息率 凈資產收益率 12/31(RMB m)(RMB m)(RMB)(%)(x)(RMB)(x)(RMB)(%)(%)2020A 2,825 5 0.003 n.a.5,766.3 8.076 2.1 0.000 0.0 0.0 2021A 6,817 140 0.093 3,000.0 180.1 16.039 1.0 0.000 0.0 0.8 2022F 21,628 595 0.336 261.3 55.8 19.156 1.0 0.000 0.0 2.0 2023F

14、60,742 1,797 1.014 201.8 18.5 21.665 0.9 0.000 0.0 5.0 2024F 105,246 3,474 1.960 93.3 9.6 23.627 0.8 0.000 0.0 8.7 Shares in issue(m)總股數(m)1,772.3 Major shareholder 大股東 Jintan Group-25.5%Market cap.(HK$m)市值(HK$m)36,420.8 Free float(%)自由流通比率(%)15.0 3 month average vol.3 個月平均成交股數(000)3,438.2 FY23 Net

15、gearing(%)FY23 凈負債/股東資金(%)17.3 52 Weeks high/low(HK$)52 周高/低(HK$)38.450/19.480 FY23 EV/EBITDA(x)FY23 企業值/EBTIDA（x）10.2 Source:the Company,Guotai Junan International.(45.0)(40.0)(35.0)(30.0)(25.0)(20.0)(15.0)(10.0)(5.0)0.0 5.0 Nov-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22%of returnHSICALB Company Report See the las

16、t page for disclaimer Page 4 November 2022 CALB 中創新航(03931 HK)Table_PageHeader CALB(03931 HK)目錄目錄 投資投資論論點點.3 行業分析與展望行業分析與展望.4 新能源汽車市場概況-全球新能源汽車滲透率呈上升趨勢.4 動力電池市場概況-磷酸鐵鋰和三元電池主導動力電池市場.5 儲能電池市場概況-2021 年至 2026 年全球市場將以 52.3%的復合年增長率增長.9 動力電池市場和儲能電池市場的主要進入壁壘.10 促進動力電池和儲能電池發展壯大的主要政策.11 新能源汽車市場和動力電池市場的最新動態.11

17、 公司分析公司分析.14 中創新航在電池行業的競爭優勢和實力.15 商業模式和主要產品.16 制造、生產、產能擴張和定價.18 盈利盈利預測預測.20 估值及投資評級估值及投資評級.22 催化劑催化劑.23 風險風險因素因素.23 財務報表及比率財務報表及比率.24 OY9UjZlYeXkUpPXZjYpY8ObP8OoMoOnPmOlOnMrQjMnPoP6MmMwPxNnMpOMYrRvN Company Report See the last page for disclaimer Page 4 November 2022 CALB 中創新航(03931 HK)Table_PageHea

18、der CALB(03931 HK)投資投資論論點點 全球新能源汽車銷量預計將于全球新能源汽車銷量預計將于 2021-2026 年間以年間以 29.8%的復合年增長率增長，的復合年增長率增長，于于 2026 年達到年達到 2,287.2 萬輛。萬輛。新能源汽車的全球銷量預計將從 2021 年的 620.1 萬輛增至 2026 年的 2,287.2 萬輛，意味著 2021-2026 年的復合年增長率達 29.8%。隨著全球新能源汽車銷量的增長，全球新能源汽車滲透率將從 2021 年的 9.7%升至 2026 年的 30.1%，2021-2026 年間上升 20.4 個百分點。同時，中國是全球最大

19、的新能源汽車市場，2021 年銷量為 333.4 萬輛，占全球新能源汽車總銷量的一半以上（53.8%）?；炯僭O下，預計中國的新能源汽車銷量將于 2026 年攀升至 960.69 萬輛，意味著 2021-2026 年的復合年增長率達 23.6%，約占全球新能源汽車消費量的 42.0%。中國的新能源汽車滲透率將由 2021 年的 15.5%上升至 2026 年的 37.7%，于 2021 年到 2026 年間提升 22.2 個百分點。預計全球動力電池新增裝機容量將在預計全球動力電池新增裝機容量將在 2021-2026 年間以年間以 36.4%的復合年增長率增長的復合年增長率增長，于于 2026

20、年年達到達到 1,386.7 吉瓦時吉瓦時。受益于全球新能源汽車市場的大幅增長，全球動力電池市場每年新增裝機量穩步上升，從 2017 年的 64.3 吉瓦時增長至 2021 年的 293.7 吉瓦時，復合年增長率為 46.2%。與全球新能源汽車市場的強勁增長一致，全球動力電池新增裝機容量預計將在 2021-2026 年間以 36.4%的復合年增長率增長，于 2026 年達到 1,386.7 吉瓦時。中國的動力電池裝機容量在 2017-2021 年間以 43.5%的復合年增長率增長，于 2021 年達到 154.5 吉瓦時，2021-2026 年間以 37.6%的復合年增長率增長，于 2026

21、年達到 762.0 吉瓦時。中國的動力電池裝機容量將繼續占全球動力電池裝機容量的一半以上，全球市場份額從 2021 年的 52.6%增至 2026 年的 55.0%。由于積極的擴張策略和具有競爭力的定價策略由于積極的擴張策略和具有競爭力的定價策略，預計中創新航預計中創新航的全球的全球動力動力電池市場份額將逐步上升。電池市場份額將逐步上升。按動力電池裝機容量計算，中創新航（“公司”）是中國第三大動力電池供應商，2021 年國內市場份額為 5.9%（2022 年 1-9 月國內市場份額進一步攀升至 6.9%）。在全球范圍內，公司 2021 年動力電池裝機容量排名第七，全球市場份額為 3.2%（20

22、22 年 1-8 月全球市場份額進一步攀升至 4.0%）。通過公司目前積極的擴張戰略，其電池產能為預計將從 2021 年的 11.9 吉瓦時上升至 2022-2024 年的 35.0 吉瓦時/90.0 吉瓦時/165吉瓦時，同比增長 194.1%/157.1%/83.3%，2021-2024 年的復合年增長率為 140.2%。此外，公司的目標是到 2025 年和 2030 年分別擁有 500 吉瓦時和 1,000 吉瓦時的電池產能。根據我們的預測，我們預計 2022-2024 年公司動力電池銷量分別為 24.3 吉瓦時/67.3吉瓦時/116.0 吉瓦時，分別占全球市場份額的 4.6%/9.3

23、%/14.2%或同期國內市場份額的 7.4%/14.8%/21.3%。我們我們與與市場市場不同的不同的觀點。觀點。公司采取了成本領先戰略，其動力電池產品定價在市場上極具競爭力，事實證明該戰略成功幫助公司從已有市場參與者手中搶占市場份額。然而，由于過去兩年原材料價格上漲，公司的盈利能力受到影響。目前市場擔心，盡管未來幾年公司的產能和銷量有所提升，但仍無法提高盈利能力。我們認為公司將維持其成本領先戰略，并將嚴格執行最近采用的價格調整機制（成本加成法），以將其毛利率維持在 10%以上。價格調整機制將有助于公司抵御原材料價格波動的風險，實現公司和客戶的利益最大化（產品價格亦將隨原材料成本下降而下調），

24、保障公司產品的盈利能力。2022 年一季度啟動的價格調整機制在 2022 年上半年已初具成效，2022 年前兩個季度的季度利潤率有所改善（即 2021 年毛利率：5.55%；2022 年第一季度毛利率：8.24%；2022年第二季度毛利率：9.50%）。因此，我們預計 2022-2024 年中創新航的綜合毛利率分別為 10.1%/10.6%/11.4%，股東凈利預計分別為人民幣 5.95 億元/人民幣 17.97 億元/人民幣 34.74 億元，同比分別增長 325.2%/201.8%/93.4%，即 2021-2024 年的復合年增長率為 191.7%。此外，我們也認為公司能夠產生足夠的現金

25、流（較長的付款期和強勁的盈利增長）來為其快速擴張提供資金，而不必總是轉向資本市場進行項目融資。催化劑：催化劑：1）新能源汽車需求強于預期；2）新能源汽車滲透率增速快于預期；3）與更多新能源汽車優質客戶簽約，并形成新的戰略聯盟；4）銷售價格調整和規模效應推動利潤率恢復強于預期；以及 5）限用傳統汽車的新政策出臺。風險：風險：1）中國政府削減新能源汽車補貼可能會削弱國內對新能源汽車的需求；2）未能通過提高產品售價來提升盈利能力；3）新客戶開發慢于預期；以及 4）市場競爭加劇。Company Report See the last page for disclaimer Page 4 Novembe

26、r 2022 CALB 中創新航(03931 HK)Table_PageHeader CALB(03931 HK)行業分析與展望行業分析與展望 新能源汽車市場概況新能源汽車市場概況-全球新能源汽車滲透率呈上升趨勢全球新能源汽車滲透率呈上升趨勢 全球新能源汽車滲透率預計全球新能源汽車滲透率預計將在將在 2021-2026 年間翻三倍。年間翻三倍。新能源的使用、智能控制系統和遠程信息處理已成為近年來全球汽車行業最顯著的趨勢。全球新能源汽車銷量從 2017 年的 116.2 萬輛上升至 2021 年的 620.1 萬輛，復合年增長率為 52.0%。預計 2026 年全球新能源汽車銷量將進一步增長至

27、2,287.2 萬輛（意味著 2021-2026 年的復合年增長率為 24.3%），全球新能源汽車滲透率將從2021 年的 9.7%上升至 2026 年的 30.1%。圖圖-1：全球新能源汽車銷量：全球新能源汽車銷量 資料來源：行業協會、Frost&Sullivan、國泰君安國際。圖圖-2：中國市場新能源汽車銷量：中國市場新能源汽車銷量 資料來源：中國汽車工業協會、中國乘聯會、Frost&Sullivan、國泰君安國際。中國是全球最大的新能源汽車市場，中國是全球最大的新能源汽車市場，2021 年新能源汽車銷量突破年新能源汽車銷量突破 300 萬輛。萬輛。在現有的雙碳政策下，中國的目標是到 20

28、30 年實現碳達峰，到 2060 年實現碳中和。因此，中國政府出臺一系列優惠政策以支持新能源汽車的發展，包括純電動汽車（BEV）和插電式混合動力汽車（PHEV）。中國是全球最大的新能源汽車市場，2021 年銷量達 333.4 萬輛，占全球新能源汽車總銷量的一半以上。預計 2026 年中國市場新能源汽車總銷量將攀升至 960.69 萬輛，期間的復合年增長率為 23.6%。在政府的持續支持下，未來幾年中國的新能源汽車滲透率將在政府的持續支持下，未來幾年中國的新能源汽車滲透率將繼續繼續上升。上升。2021 年中國乘用車總銷量達到 2,150 萬輛，預計 2026 年將攀升至約 2,550 萬輛，20

29、21-2026 年的復合年增長率為 3.5%。隨著持續的政策支持、政府稅收優惠和技術進步，預計消費者對新能源汽車的偏好將會持續增加。因此，新能源汽車在中國的滲透率預計將從 2021 年的 15.5%上升到 2026 年的 37.7%，中國市場將成為全球新能源汽車利益相關者最大的長期市場機遇。純電動汽車純電動汽車將成為未來的主流車型；新能源汽車市場將成為未來的主流車型；新能源汽車市場帶動帶動動力動力電池需求增長。電池需求增長。目前，主流的新能源汽車類型包括純電動汽車和插電式混合動力汽車。全球各國政府一直在推動電動汽車基礎設施的部署，反過來又促使越來越多消費者選擇純電動汽車車型。盡管兩種類型的新能

30、源汽車均使用電池，但純電動汽車確實比插電式混合動力汽車需要更大的電池容量。2021 年全球新能源汽車銷量 620萬輛，純電動汽車占 69.2%，預計到 2026 年占比將進一步提升至 82.9%，帶動全球動力電池需求增長。1,162.1 1,928.2 2,069.9 2,976.6 6,201.2 9,585.6 12,783.7 16,033.4 19,422.0 22,872.2 1.6%2.6%3.0%5.0%9.7%14.4%18.5%22.5%26.4%30.1%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%05,00010,00015,00020,00025,00

31、02017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026EThousand unitsGlobal NEV sales volumeNEV penetration rate579.0 1,053.0 1,061.0 1,245.7 3,334.0 8,346.8 9,606.9 2.3%4.4%4.9%6.2%15.5%33.8%37.7%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%02,0004,0006,0008,00010,00012,000201720182019202020212025E2026EThousand

32、unitsChina NEV sales volumeNEV penetration rate Company Report See the last page for disclaimer Page 4 November 2022 CALB 中創新航(03931 HK)Table_PageHeader CALB(03931 HK)動力電池市場概況動力電池市場概況-磷酸鐵鋰和三元磷酸鐵鋰和三元電池主導動力電池市場電池主導動力電池市場 2021 年磷酸鐵鋰和三元電池年磷酸鐵鋰和三元電池占據占據中國中國動力動力電池市場電池市場 99%以上的市場份額。以上的市場份額。動力電池是指為新能源汽車提供驅動

33、能量的可充電電力存儲系統。電池作為新能源汽車最關鍵的部件之一，直接影響新能源汽車的性能，包括續航里程、安全性、使用壽命、充電時間和溫度適應性等。電芯是電池的最小單位，由正極、負極、電解液和隔膜組成。一個電池模組包含許多并聯和串聯的電芯，這些電芯被封裝在外殼里。電池包是將多個輔助部件與多個電池模組集成在一起的系統，可以安裝在車輛上。根據正極材料的不同，動力電池可分為鈦酸鋰電池、錳酸鋰電池、磷酸鐵鋰電池和三元電池。以國內 2021 年的裝機容量計算，磷酸鐵鋰和三元電池占據了動力電池市場 99%以上的市場份額?？傮w而言，三元電池具有更高的能量密度、更高的充電效率和更好的低溫適應性，而磷酸鐵鋰電池具有

34、更好的安全性能和更低的材料成本。圖圖-3：動力電池價值鏈：動力電池價值鏈 資料來源：公司、國泰君安國際。圖圖-4：鋰電池的關鍵部件及其功能：鋰電池的關鍵部件及其功能 資料來源：三星SDI、國泰君安國際。動力動力電池是新能源汽車的重要組成部分，電池是新能源汽車的重要組成部分，可可占占到到汽車總成本的汽車總成本的 40%。電池制造需要上游供應商提供各種原材料和制造設備。動力電池制造商負責動力電池產品的設計和生產，產品可以以電芯、模組和電池包的形式交付。動力電池是新能源汽車最有價值的部分，占整車成本的 20%-40%。汽車制造商直接從電池制造商處采購動力電池。由于動力電池具有高度可定制的特點，汽車制

35、造商通常會在新能源汽車產品的早期開發階段就讓動力電池制造商參與進去。Company Report See the last page for disclaimer Page 4 November 2022 CALB 中創新航(03931 HK)Table_PageHeader CALB(03931 HK)全球和中國動力電池裝機容量全球和中國動力電池裝機容量 受益于全球新能源汽車市場的增長，全球受益于全球新能源汽車市場的增長，全球動力動力電池市場穩步增長，裝機容量從電池市場穩步增長，裝機容量從 2017 年的年的 64.3 吉瓦時吉瓦時增長至增長至 2021 年的年的 293.7 吉瓦吉瓦時時，

36、復合年增長率為，復合年增長率為 46.2%。與全球新能源汽車市場的強勁增長相一致，2021-2026 年全球動力電池裝機容量預計將以 36.4%的復合年增長率增長，到 2026 年達到 1,386.7 吉瓦時。按裝機容量計算，中國是最大的動力電池市場。2017-2021 年中國動力電池裝機容量的復合年增長率為 43.5%，2021 年達到 154.5 吉瓦時。隨著新能源汽車滲透率的快速增長、產業鏈的完善和疫情的有效控制，中國動力電池市場將不斷擴大。預計 2026 年中國動力電池裝機量將達到 762.0 吉瓦時，2021-2026 年間的復合年增長率為 37.6%。圖圖-5：全球動力電池裝機容量

37、：全球動力電池裝機容量 資料來源：CABIA、Frost&Sullivan、國泰君安國際。圖圖-6：中國按類型劃分的動力電池裝機容量：中國按類型劃分的動力電池裝機容量 資料來源：CABIA、Frost&Sullivan、國泰君安國際。按電池類型劃分的中國動力電池裝機容量按電池類型劃分的中國動力電池裝機容量 磷酸鐵鋰磷酸鐵鋰電池將電池將占據動力占據動力電池市場電池市場的的主導地位。主導地位。得益于政府的補貼和推廣，三元電池更高能量密度的優勢得以凸顯，并幫助三元電池在 2018-2020 年獲得巨大的市場份額。三元電池的裝機容量預計將在 2026 年達到 305.8 吉瓦時，2021-2026 年

38、間的復合年增長率為 32.7%。由于成本相對較低，預計磷酸鐵鋰電池市場將增長更快并進一步擴大其市場份額。預計 2026 年磷酸鐵鋰電池的裝機容量將達到 456.0 吉瓦時，2021-2026 年間以 41.7%的復合年增長率增長。在動力電池新增裝機容量方面，2021 年國內磷酸鐵鋰電池首次超過三元電池，未來幾年差距將進一步擴大，磷酸鐵鋰電池將主導動力電池市場。動力電池使用分析動力電池使用分析 電動汽車將繼續主導新能源汽車市場，并推動對電動汽車將繼續主導新能源汽車市場，并推動對動力動力電池的巨大需求。電池的巨大需求。乘用車市場是動力電池應用的最大領域。就裝機容量而言，2019 年中國乘用車的動力

39、電池裝車量約為 42.2 吉瓦時，占動力電池裝機量的 68%；2021 年這一數字增加到 132.2 吉瓦時，占當年動力電池裝機量的 86%。根據不同的要求，磷酸鐵鋰和三元電池均適用于乘用車。三元電池具有更高的能量密度和更好的低溫適應性，廣泛應用于長續航或高端乘用車；而磷酸鐵鋰電池更受續航里程要求較低的乘用車青睞，因為磷酸鐵鋰電池具有成本低且能量密度小的特點。此外，由于商用車對成本高度敏感，磷酸鐵鋰電池在商用車中得到廣泛應用。磷酸鐵鋰年按裝機容量計算，約 55%的乘用車動力電池為三元電池，約 90%的商用車動力電池為磷酸鐵鋰電池。雖然市場上還有其他類型的新能源汽車（例如氫動力和其他燃料電池），

40、但電動汽車預計將繼續主導新能源汽車市場。64.3 93.4 117.3 138.6 293.7 532.7 720.3 819.1 1,095.2 1,386.7 36.457.0 62.2 63.6 154.5 329.9 453.8 545.2 597.0 762.0 02004006008001,0001,2001,4001,60020172018201920202021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026EGWhGlobalChina16.1 33.1 40.5 38.9 74.4 154.8 208.4 234.1 242.7 305.8 17.9 22.2 2

41、0.2 24.4 79.8 174.8 245.0 310.8 354.1 456.0 2.4 1.7 1.5 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.2 0.2 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 20172018201920202021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026EGWhTernaryLFPOthers36.457.062.263.6154.5329.9453.8545.2597.0762.0 Company Report See the last page for disclaimer Page 4 Novembe

42、r 2022 CALB 中創新航(03931 HK)Table_PageHeader CALB(03931 HK)中國動力電池市場的主要市場驅動因素和未來趨勢中國動力電池市場的主要市場驅動因素和未來趨勢 政策支持、電池性能和電池成本是中國政策支持、電池性能和電池成本是中國動力動力電池市場的主要市場驅動電池市場的主要市場驅動因素因素。動力電池的發展與新能源汽車產業的發展是一致的。通過出臺有利的產業政策和稅收優惠，中國目標到 2030 年將清潔能源動力的交通工具比例提高至 40%，為國內新能源汽車市場創造巨大的增長空間。新能源汽車市場的爆發式增長潛力將拉動對動力電池的需求。續航里程不足一直被認為是

43、消費者購買新能源汽車的主要障礙之一。近年來隨著技術的進步，電池能量密度和充電速度都有了很大的提升，增強了消費者對新能源汽車的信心和購買率。此外，動力電池占整車成本的 20%至 40%。由于技術進步和生產規模擴大，動力電池的平均成本在過去幾年大幅下降。較低的電池成本導致新能源汽車價格下降，促進了新能源汽車的銷售并提振了動力電池的需求。未來未來發展發展趨勢包括電池標準化、結構創新、材料創新、廢舊電池回收利用等。趨勢包括電池標準化、結構創新、材料創新、廢舊電池回收利用等。電池標準化越來越受到關注，因為它可以提高電池的一致性，促進廢舊電池回收利用的規?；l展，普及換電模式。通過優化空間利用和減少輔助部

44、件的使用，結構創新可以實現更高的電池能量密度并降低材料成本。因此，結構創新仍將是電池制造商著力發展的重要技術路線。原材料體系創新一直是提升電池綜合性能的有效途徑。為了追求更高的電池能量密度和更低的成本，材料創新至關重要。此外，廢電池回收是通過化學、物理或生物手段拆解廢舊電動汽車電池并回收可用資源的過程。廢舊電池回收利用對電池行業實現降本和環境保護具有重要意義。競爭格局競爭格局 2021 年，中國前三大年，中國前三大動力動力電池供應商占據了全球電池供應商占據了全球動力動力電池市場約電池市場約 39.0%的份額。的份額。全球電池行業由少數供應商主導。2021 年前十大動力電池制造商提供了 92.4

45、%的電池裝機容量。在全球前五大電池供應商中，寧德時代和比亞迪是中國企業，全球市場份額分別為33.1%和 8.8%。2021 年中創新航全球排名第七，全球市場份額為 3.2%。圖圖-7：2021 年全球十大電池制造商年全球十大電池制造商 資料來源：Frost&Sullivan、國泰君安國際。圖圖-8：2021 年中國年中國十大十大電池制造商電池制造商 資料來源：CABIA、國泰君安國際。能量密度是衡量能量密度是衡量動力動力電池性能的關鍵特征，電池性能的關鍵特征，中創新航中創新航的產品的產品自自 2018 年以來年以來得到了得到了大幅大幅改善。改善。過去四年中，中創新航成功提高了其交付給客戶的產品

46、的能量密度。其電池的能量密度在 2021 年約為 184 瓦時/千克（高于 2018 年的 160 瓦時/千克），在同業中處于中等水平。2022 年年中公司向市場推出的 One-stop Bettery 電池產品可支持車輛續航里程達 700 公里（使用磷酸鐵鋰電池）至 1,000公里（使用三元電池）。新產品的 NCM 電池包的能量密度為 240 瓦時/千克（三元），磷酸鐵鋰電池包能量密度為 160 瓦時/千克。同時，公司動力電池的定價極具競爭力，這是公司近幾年快速增長的基本邏輯。憑借到 2025 年產能將達 500 吉瓦時的擴張目標，中創新航可能會在 2025 年繼續成為中國第三大動力電池供應

47、商。RankingName of enterprise2021 installed capacity Market share1CATL80.552.1%2BYD25.016.2%3CALB9.15.9%4Gotion8.05.2%5LG Energy Solution6.34.1%6SVOLT3.22.1%7Tafel3.01.9%8EVE2.91.9%9Farasis2.61.7%10Sunwoda2.01.3%Subtotal142.6 92.4%Company Report See the last page for disclaimer Page 4 November 2022 CA

48、LB 中創新航(03931 HK)Table_PageHeader CALB(03931 HK)圖圖-9：部分部分同業同業公司公司的電池的電池包包能量密度能量密度 資料來源：工信部、Bernstein、國泰君安國際。圖圖-10：部分部分同業同業公司公司的的動力電池價格動力電池價格 資料來源：各公司公開信息、國泰君安國際。圖圖-11：部分國內同業：部分國內同業公司公司的毛利率的毛利率 資料來源：各公司公開信息、國泰君安國際。圖圖-12：2025 年年部分部分同業同業公司公司的的產能擴張目標產能擴張目標 資料來源：各公司公開信息、國泰君安國際。原材料價格及走勢原材料價格及走勢 由于下游需求旺盛，由

49、于下游需求旺盛，2021 年主要原材料價格飆升。年主要原材料價格飆升。電池主要由正極、負極、電解液和隔膜組成。正極材料是成本最高的部分，根據電池類型不同，正極材料占電芯總成本的 30%-55%。碳酸鋰（Li2CO3）、氫氧化鋰（LiOH）和硫化鈷（CoSO4）是合成動力電池正極的主要原料。受期內動力電池裝機量快速增長帶動，正極原材料價格從 2017 年上半年上漲至 2018 年上半年。2018 年上半年至 2020 年下半年，由于動力電池裝機量增長緩慢，新原料產能釋放，正極原料價格呈現下行趨勢。2021 年，受動力電池裝機量快速增長對原材料需求強于預期的影響，正極主要原材料價格再度飆升。202

50、2 年前 9 個月，動力電池主要原材料的價格上漲趨勢仍在繼續。動力動力電池成本預計從電池成本預計從 2022 年起逐漸下降。年起逐漸下降。受益于技術進步、規模經濟和主要原材料價格下降，2017-2020 年動力電池成本大幅下降。2021 年動力電池成本因原材料價格上漲而增加。由于規模效應和技術進步，即使在 2021 年正極原材料價格快速攀升的情況下，動力電池的成本也沒有出現同等幅度的上漲。動力電池的平均成本預計將在 2022 年保持高位，然后在 2023-2026 年逐漸下降。174 145 146 160 146 141 206 200 188 184 176 161-50 100 150

51、200 250 CATLGotionFarasisCALBEVEBYDPack Energy Density(wh/kg)20182019202020210.960.870.861.060.890.640.740.860.780.650.660.7100.20.40.60.811.2CATLCALBGotionFarasisRMB/Wh20192020202129.1%4.8%32.5%23.5%29.7%14.8%27.8%13.6%25.2%15.9%29.0%14.6%26.3%5.5%18.6%-3.4%21.6%14.7%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20

52、.0%25.0%30.0%35.0%CATLCALBGotionFarasisEVESunwoda2019202020217136005205005003002651501601500100200300400500600700800GWh Company Report See the last page for disclaimer Page 4 November 2022 CALB 中創新航(03931 HK)Table_PageHeader CALB(03931 HK)圖圖 13：動力電池：動力電池包的包的平均成本平均成本 資料來源：Frost&Sullivan、國泰君安國際。圖圖-14：

53、正極主要原材料：正極主要原材料的的平均價格平均價格 資料來源：Frost&Sullivan、國泰君安國際。*注：這些是指定時間段內中國市場的平均價格。圖圖-15：中國鋰電池主要原材料歷史價格：中國鋰電池主要原材料歷史價格 資料來源：萬得、國泰君安國際。儲能儲能電池市場概況電池市場概況-2021 年至年至 2026 年全球市場將以年全球市場將以 52.3%的復合年增長率增長的復合年增長率增長 儲能儲能電池電池系統系統（ESS）主要部署在中國的電力行業。主要部署在中國的電力行業。儲能電池，主要是鋰離子電池，是儲能系統的核心單元。儲能電池系統是指可以儲存電能并在需要時輸出以供使用的裝置。與動力電池不

54、同，儲能電池通過其削峰填谷、系統調頻、新能源電力平穩輸出等功能，廣泛應用于發電、輸配電、用電等電力系統場景。儲能系統是多個子系統的集成，包括電力轉換系統、電池管理系統、儲能電池、能源管理系統等。儲能電池是其中最有價值的部分，約占儲能系統總成本的 60%。中游的儲能系統集成廠商負責系統設計、子系統選擇、子系統集成，形成功能性儲能系統后后銷售給客戶。儲能系統被企業和個人用戶廣泛應用于各種場景。1,179.2 980.3 807.1 628.2 692.8 770.9 735.9 568.2 589.9 560.2 5006007008009001,0001,1001,2001,300RMB/KWh

55、 Company Report See the last page for disclaimer Page 4 November 2022 CALB 中創新航(03931 HK)Table_PageHeader CALB(03931 HK)圖圖-16：儲能儲能電池價值鏈電池價值鏈 資料來源：公司、國泰君安國際。圖圖-17：儲能儲能電池電池新增裝機容量新增裝機容量 資料來源：Frost&Sullivan、國泰君安國際。全球和中國全球和中國儲能儲能電池裝機容量電池裝機容量 預計預計 2026 年全球新增裝機容量將達到年全球新增裝機容量將達到 250.1 吉瓦時吉瓦時，2021-2026 年年的的復

56、合年復合年增長率為增長率為 52.3%。受益于電池成本下降和政府支持，2021 年全球儲能電池新增裝機容量達到 30.5 吉瓦時，期內中國市場新增裝機 5.8 吉瓦時（同比增長 13.7%）。在碳中和的全球共識下，儲能電池已成為電力體制改革和新能源電力建設的重要組成部分。預計 2026 年全球新增裝機容量將達到 250.1 吉瓦時（2021-2026 年的復合年增長率為 52.3%），預計中國將成為最大的市場，期內貢獻新增裝機容量為 110.7 吉瓦時（2021-2026 年的復合年增長率為 80.4%）。預計 2021-2026 年，兩者（全球市場和中國市場）均將錄得強勁的雙位數復合年增長率

57、。隨著近年來隨著近年來銷售的銷售的大量新能源車退役，大量新能源車退役，儲能系統儲能系統領域的梯次利用有望成為行業大趨勢。領域的梯次利用有望成為行業大趨勢。儲能電池的下游應用主要是新能源發電的后備電源，新能源發電企業相對于新能源車企對儲能電池的成本更為敏感。因此，目前大部分電池供應商都將銷售重點放在新能源汽車的應用上，而在儲能系統應用的電池銷售占比相對較小。儲能系統市場分散，當前發電項目的儲能電池容量普遍低于 0.1 吉瓦時。預計中國儲能電池市場也將受到政府政策的推動，因為儲能系統是某些新能源發電項目（特別是在新能源試點項目）的強制性要求。隨著中國計劃在未來 10 年快速擴大其可再生能源電力資產

58、組合，儲能電池市場的市場潛力巨大（2021 年儲能系統僅實現了 5.8 吉瓦時的裝機容量）。同時，梯次利用（將廢舊動力電池用作儲能電池）已被確定為儲能系統建設的一種經濟效益高、環保且可持續的替代方案。隨著當今新能源汽車的普及，預計未來會出現大量廢舊動力電池。目前市場銷售的新能源汽車退役期將導致市場上廢舊動力電池供應量于未來幾年急劇增加。因此，儲能系統領域的梯次利用有望成為儲能行業的大趨勢。動力電池市場和動力電池市場和儲能儲能電池市場的主要進入壁壘電池市場的主要進入壁壘 技術層面：技術層面：動力電池和儲能電池的研發和制造是多種技術的融合，需要人才和技術的長期積累。此外，與原材料供應商和新能源汽車

59、制造商的深度合作和聯合開發對于動力電池和儲能電池制造商保持技術領先地位具有重要意義。如此高的技術壁壘將阻礙新參與者進入市場。資金層面：資金層面：動力電池和儲能電池研發需要專業人才，需要采購多元化的檢測設備。此外，廠房建設、設備采購、原材料采購、員工招聘等皆是實現動力電池和儲能電池生產的基本條件。動力電池和儲能電池的研發和生產需要大量的資本支出。行業具有資本密集型特點，只有具備行業經驗和資本實力的大企業才能進入?？蛻魧用妫嚎蛻魧用妫簞恿﹄姵睾蛢δ茈姵厥切履茉雌嚭蛢δ芟到y的核心部件，直接影響后者的性能和安全性。因此，終端市場客戶對于招募在該行業并無足夠量產經驗的新供應商時非常謹慎。供應商和客戶的

60、關系（建立在過往的合作經驗和信任之上）一旦建立，將形成堅固的門檻，使得新參與者較難進入。3.511.39.624.530.572.5142.8176.3212.8250.10.31.72.15.15.815.235.455.680.1110.7050100150200250300GWhGlobalChina Company Report See the last page for disclaimer Page 4 November 2022 CALB 中創新航(03931 HK)Table_PageHeader CALB(03931 HK)促進動力電池和促進動力電池和儲能儲能電池發展壯大的主

61、要政策電池發展壯大的主要政策 根據中國政府發布的指導意見，根據中國政府發布的指導意見，儲能儲能電池市場將迅速擴大。電池市場將迅速擴大。根據國家發改委、國家能源局于 2021 年 7 月 15 日聯合發布的關于加快推動新型儲能發展的指導意見，中國將著力建設清潔能源、構建低碳、安全、高效的能源體系，尋求降低成本，推動鋰離子電池等更加成熟的新儲能技術商業化應用，努力實現碳達峰和碳中和。到 2025 年，實現鋰離子電池等新能源儲能電池由早期商業化向規?；l展過渡。到 2030 年，實現新能源儲能電池全面市場化發展，新能源儲能電池成為支撐能源領域實現碳達峰和碳中和的重點發展方向之一。到到 2025 年，

62、新能源汽車國內銷量占新車銷量的比重不低于年，新能源汽車國內銷量占新車銷量的比重不低于 20%。根據國務院頒布并于 2020 年 10 月 20 日起生效的新能源汽車產業發展規劃（2021-2035），國內的新能源汽車產業將進入加速發展新階段。其中提到，實施電池技術攻關的行動將推動動力電池全價值鏈的發展、建設動力電池高效循環利用體系、并加速推進動力電池回收利用立法等規劃。到 2025 年，中國的新能源汽車市場競爭力顯著增強，新能源汽車銷量占新車總銷量的比重不低于 20%。根據根據動力動力電池發展行動電池發展行動方案方案，預計到，預計到 2025 年將采用新的電池系統。年將采用新的電池系統。根據工

63、信部、國家發改委、科技部和財政部于 2017 年 2 月 20日發布的促進汽車動力電池產業發展行動方案，國內的動力電池發展將經歷三個階段：1）2018 年，提升現有產品性價比，保障高品質電池供應；2）2020 年，基于現有技術改進的新一代鋰離子動力電池實現大規模應用；3）2025 年，采用新化學原理的新體系電池力爭實現技術變革和開發測試。新能源汽車的新能源汽車的占比將于占比將于 2030 年年達到達到 40%左右。左右。根據國務院頒布并自 2021 年 10 月 24 日起生效的2030 年前碳達峰行動方案，中國將重點實施能源轉型、節能減碳、低碳交通等“碳達峰十大行動”。其中，與動力電池和儲能

64、相關的行動主要包括：（1）在清潔能源低碳轉型行動方面，中國將加快新型電力系統建設，積極發展“新能源+儲能”模式，推進電源-電網-負荷-儲能一體化和多能互補，支持分布式新能源合理配置儲能系統，加快新型儲能示范推廣應用。到 2025 年，新型儲能裝機容量達到 30 吉瓦以上；（2）中國將在節能減碳增效行動方面加強新型基礎設施節能減碳，并通過采用直流供電、分布式儲能、“太陽能+儲能”等模式，探索多元化能源供應；（3）在推進綠色低碳交通方面，中國將推動交通工具和設備低碳轉型，大力推廣新能源汽車，逐步降低以傳統石油為燃料的汽車在新車銷售和汽車保有量中的占比。到 2030 年，以新能源和清潔能源為燃料的年

65、度新增車輛比例將達到 40%左右。新能源汽車市場和動力電池市場的最新動態新能源汽車市場和動力電池市場的最新動態 預計預計 2022 年中國市場的年中國市場的新能源汽車新能源汽車銷量將超過銷量將超過 650 萬輛。萬輛。根據中國汽車工業協會的數據，2022 年 9 月全國新能源汽車產銷量分別達到 75.5 萬輛和 70.8 萬輛，同比增長 110%和 94%。2022 年前 9 個月全國新能源汽車產銷量分別達到 471.7 萬輛和 456.7 萬輛，同比分別增長 120%和 110%。9 月份的純電動汽車銷量達 53.9 萬輛，同比增長 77.2%，占當月新能源汽車總銷量的 76.1%；9 月份

66、的插電式混合動力汽車銷量同比大增 177.5%，達 16.9 萬輛，占 9 月新能源汽車總銷量的 23.9%。9 月份中國的新能源汽車滲透率達到 27.1%，前 9 個月的新能源汽車滲透率攀升至 23.4%。值得注意的是，中國在 2022 年 1-9 月出口了 38.9 萬輛新能源汽車，較去年同期出口量增長一倍多。根據我們的預測，2022 年全球新能源汽車銷量預計將突破 950 萬輛，中國市場銷量將超過 650 萬輛（遠高于 2021 年的 352 萬輛）。由于國內市場由于國內市場新能源汽車新能源汽車銷量的快速增長，銷量的快速增長，2022 年中國年中國動力動力電池電池裝機裝機量可能超過量可能

67、超過 300 吉瓦時吉瓦時。2022 年 9 月，中國動力電池新增裝機容量達到 31.6 吉瓦時，環比增長 13.7%，同比增長 101.5%。2022 年前 9 個月，國內的動力電池的累計新增裝機容量激增至 193.7吉瓦時，同比增長 110.5%。由于中國市場新能源汽車銷量的快速增長，我們預計 2022 年中國動力電池裝機量可能超過 300 吉瓦時。2022 年 9 月，三元電池裝機量達到 11.2 吉瓦時，同比增長 82.6%，占當月新增裝機量的 35.4%；而 9 月份的磷酸鐵鋰電池裝機量達到 20.4 吉瓦時，同比增長 113.8%，占新增裝機的 64.5%。磷酸鐵鋰電池正占據更多的

68、市場份額，并在動力電池市場上占主導地位。中國前 9 個月的磷酸鐵鋰電池累計裝機容量達到 116.3 吉瓦時，同比增長 63.8%，占同期所有動力電池裝機量的 60.1%。2022年前 8 個月的全球動力電池裝機量達到了 287.6 吉瓦時，同比增長 78.7%。8 月份的動力電池裝機量同比增長 90.3%至 45.7 吉瓦時。寧德時代和比亞迪分別以兩位數的市場份額躋身全球前三的動力電池供應商。預計 2022 年全球動力電池裝機量可能超過 530 吉瓦時，同比增長至少 75%。Company Report See the last page for disclaimer Page 4 Novem

69、ber 2022 CALB 中創新航(03931 HK)Table_PageHeader CALB(03931 HK)圖圖-18：中國新能源汽車月中國新能源汽車月度度銷量銷量數據數據 資料來源：中國汽車工業協會、國泰君安國際。圖圖-19：中國新能源中國新能源汽車汽車年年度度銷量銷量數據數據 資料來源：中國汽車工業協會、國泰君安國際。圖圖-20：純電動汽車占中國新能源汽車銷量的比例：純電動汽車占中國新能源汽車銷量的比例 資料來源：中國汽車工業協會、國泰君安國際。圖圖-21：中國新能源汽車歷史滲透率：中國新能源汽車歷史滲透率 資料來源：中國汽車工業協會、國泰君安國際。圖圖-22：中國中國新能源汽車

70、新能源汽車歷史年度滲透率歷史年度滲透率 資料來源：中國汽車工業協會、國泰君安國際。圖圖-23：中國動力電池歷史裝機量：中國動力電池歷史裝機量 資料來源：CIAPS-PBA、國泰君安國際。18 75 331 507 777 1,256 1,206 1,367 3,521 4,567 38%317%341%53%53%62%-4%13%158%112%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000Thousand unitsNEV sales in ChinaYoY0.3%

71、1.3%1.8%2.7%4.5%4.7%5.4%13.4%23.4%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%Company Report See the last page for disclaimer Page 4 November 2022 CALB 中創新航(03931 HK)Table_PageHeader CALB(03931 HK)圖圖-24：中國動力電池歷史中國動力電池歷史新增新增裝機量裝機量 資料來源：CIAPS-PBA、國泰君安國際。圖圖-25：中國：中國市場市場按類型劃分的動力電池按類型劃分的動力電池新增新增裝機量裝機量 資料來源：CIAPS-PBA、國泰君

72、安國際。圖圖-26：2022 年年 1-9 月中國市場月中國市場頭部動力電池供應商頭部動力電池供應商 資料來源：CIAPS-PBA、國泰君安國際。圖圖-27：2022 年年 1-8 月全球市場頭部動力電池供應商月全球市場頭部動力電池供應商 資料來源：SNE Research、國泰君安國際。RankingName of enterprise9M2022 capacity Market shareRankingName of enterprise1M-9M2022 capacity Market share1CATL15.12 47.8%1CATL92.02 47.5%2BYD7.10 22.4%

73、2BYD43.06 22.2%3CALB1.95 6.2%3CALB13.33 6.9%4Gotion 1.37 4.3%4Gotion9.35 4.8%5LG New Energy0.94 3.0%5Sunwoda4.48 2.5%6Sunwoda0.80 2.5%6LG New Energy4.52 2.3%7EVE0.74 2.4%7SVOLT4.52 2.3%8REPT0.66 2.1%8EVE4.42 2.3%9SVOLT0.66 2.1%9Farasis3.68 1.9%10ZENIO0.58 1.9%10REPT3.15 1.6%RankingName of enterprise

74、8M2022 capacity Market shareRankingName of enterprise1M-8M2022 capacity Market share1CATL18.0 39.3%1CATL102.2 35.5%2BYD6.5 14.3%2LG Energy Solution39.4 13.7%3LG Energy Solution5.0 11.0%3BYD36.5 12.7%4Panasonic3.1 6.8%4Panasonic24.0 8.3%5SK Innovation2.2 4.9%5SK Innovation18.4 6.4%6Saumsung SDI2.1 4.

75、5%6Samsung SDI14.2 4.9%7CALB1.9 4.2%7CALB11.6 4.0%8Gotion 1.4 3.0%8Gotion8.4 2.9%9Sunwoda0.9 1.9%9Sunwoda4.9 1.7%10SVOLT0.6 1.3%10SVOLT3.9 1.4%Company Report See the last page for disclaimer Page 4 November 2022 CALB 中創新航(03931 HK)Table_PageHeader CALB(03931 HK)公司分析公司分析 中創新航中創新航是中國是中國的的一家快速發展一家快速發展且

76、且具有具有國企國企背景的背景的動力動力電池電池企業企業。公司于 2015 年 12 月成立于江蘇省常州市，是中國動力電池行業領先的新能源科技公司。公司主要從事高品質動力電池和儲能電池產品的設計、研發、生產和銷售。公司擁有雄厚的研發實力、先進的制造工藝、嚴格的質量控制措施和高效的運作。公司在 2019-2021 年期間經歷了一系列增資并引入了新股東和上市前投資者。在公司于 2022 年 10 月 6 日成功在港交所上市之前，金壇區（浙江省常州市）政府已成為其第一大股東。以 2021 年裝機容量計算，中創新航是國內前十大動力電池公司中唯一一家在 2019-2021 年期間同比增長超過 100%的公

77、司。多年來，公司發展了廣汽、長安、東風、零跑、吉利、小鵬等國內知名優質客戶。隨著新產能的投產，公司將深化與現有客戶的合作，并積極在國內外市場開發新客戶。中創新航擁有中創新航擁有可觀可觀的動力電池市場份額，并旨在通過積極的產能擴張戰略進一步提升排名。的動力電池市場份額，并旨在通過積極的產能擴張戰略進一步提升排名。按照裝機量計，公司于 2021 年在動力電池制造商中排名全球第七、國內第三。通過其在常州、洛陽和廈門的 4 個生產基地，公司 2021 年的產能達 11.9 吉瓦時，產量 11.33吉瓦時。2022 年上半年，公司的產能和產量進一步躍升至 9.7 吉瓦時和 9.3 吉瓦時。值得注意的是，

78、公司自 2022 年 6 月起開始為德國知名汽車制造商的全球車型批量交付高壓快充電池，并計劃在 2022 年第四季度開始大規模交付產品于另一家國際汽車制造商的全球車型。中創新航的動力電池產品正在獲得全球行業領先汽車制造商的認可，并成為他們高質量動力電池供應的戰略合作伙伴。憑借其目前積極的擴張計劃，公司目標是到 2025 年躋身全球三大動力電池供應商。正如其招股書中所述，公司預計其有效產能將在 2022 年達到 35 吉瓦時，并在 2023 年達到 90 吉瓦時。此外，公司還表示將于 2025 年將其電池產能進一步提高到 500 吉瓦時和于 2030 年提高至 1,000 吉瓦時的雄心。圖圖-2

79、8：中創新航的股權結構中創新航的股權結構 資料來源：公司、國泰君安國際。為了在未來幾年大幅提高產能，需要進行大量資本支出。為了在未來幾年大幅提高產能，需要進行大量資本支出。2022 年 4 月，公司成立四川公司，預計產能約 20 吉瓦時，生產動力電池及儲能電池產品。2022 年 9 月，為滿足快速增長的市場需求，公司宣布建設成都生產基地二期（預計產能約 30 吉瓦時）、合肥生產基地三期（預計產能約 10 吉瓦時）、江門生產基地一期（預計在現有設計產能基礎上新增產能約 10 吉瓦時）。2022 年 2 月，公司在廣東省成立江門公司。江門公司生產基地預計產能約 50 吉瓦時，將生產動力電池及儲能電

80、池產品。2022 年 2 月，公司還在福建省廈門市成立了福建公司。福建公司生產基地預計產能約 40 吉瓦時，將生產動力電池和儲能電池產品。憑借約 145 吉瓦時的新項目和每吉瓦時約人民幣 4.7 億元的投資，中創新航將需要約人民幣 680 億元的資金才能將這些項目投入運營。隨著上述新產能的成功投產，我們預計到 2024 年底，公司在國內的總產能有望攀升至 160 吉瓦時以上。Company Report See the last page for disclaimer Page 4 November 2022 CALB 中創新航(03931 HK)Table_PageHeader CALB(0

81、3931 HK)圖圖-29：中創新航的商業模式：中創新航的商業模式 資料來源：公司、國泰君安國際。中創新航中創新航在電池行業的競爭優勢和實力在電池行業的競爭優勢和實力 研發能力：研發能力：動力電池和儲能電池的研發和制造需要綜合技術，需要人才和技術的長期積累，這種技術壁壘對新進入市場的參與者說是一個挑戰。中創新航的研發團隊由超過 2,900 人組成，具有多學科和豐富的行業經驗。公司專利組合超過 1,200 項，覆蓋電池全產業鏈。公司積極參與國家和行業相關標準的制定，而這些行業標準只有業內龍頭企業才能參與。公司對行業的深入理解得到了中國相關部門的高度認可。公司率先向市場提供的產品包括：1）高壓三元

82、電池（能量密度高、電池壽命長、安全性優異，是乘用車大容量安裝的最佳電池系統解決方案之一）；2）彈匣電池（業內首創三元電池系統針刺防火測試，對三元電池系統熱安全水平有顯著提升）；3）One-stop Bettery 電池（具有能量密度、安全性和經濟性優勢）。產品產品性能性能：能量密度和安全性能是動力電池的兩大關鍵特性，對于動力電池產品來說，平衡新能源汽車的高能量密度和穩定的安全性能，并支持長距離行駛是至關重要的。新能源汽車充滿電后的續航里程由能量密度決定，且是購買新能源汽車的決定性因素之一。能量密度是衡量動力電池性能的核心指標。然而，單純提高能量密度會增加電池的安全風險。在工信部 2022 年

83、6 月發布的第 55 批免征車輛購置稅的新能源汽車車型目錄中，市場上只有不到 5%的新能源車型配備了 180 瓦時/千克以上的電池系統能量密度。通過高壓技術，中創新航的電池系統提供了高達 225 瓦時/千克的能量密度，遠高于行業平均水平。此類動力電池產品已得到領先新能源汽車制造商的廣泛認可，并安裝在其多款暢銷車型中。在評估電動汽車的性能時，電池的安全性能是優先考慮的。截至 2021年底，國內僅有兩家新能源汽車品牌公布了三元電池針刺測試“合格”的結果，代表三元電池的安全水平國際領先。上述兩個品牌之一的電池由中創新航提供。公司推出的“彈匣電池”是業內首個在針刺試驗中實現防火的電池。生生產能產能力力

84、：規?；洜I和持續穩定供應優質產品的能力使公司能夠滿足客戶對產品數量的嚴格要求。2019 年至 2022 年第一季度，公司動力電池累計銷量達到 19.43 吉瓦時。動力電池累計銷量超過 10 吉瓦時是領先動力電池制造商的重要行業生產標桿。公司生產基地配備全自動流水線，具有行業領先的自動化、數字化、智能化機制。公司通過對整個生產生命周期的制造過程的實時控制，努力保證整個制造過程的順暢高效運行，結合標準化流程實現快速的流程升級和產品迭代，從而持續穩定地交付滿足客戶需求的產品。持續滿足客戶需求的能力造就了 2019-2021 年 90%以上的高產能利用率。公司的產能利用率高于行業平均水平。高效擴建和

85、建設新生產基地的能力將使公司能夠迅速滿足客戶不斷增長的需求?？蛻羧海嚎蛻羧海貉邪l能力、競爭力的產品能力和規?；a能力使公司積累了知名的客戶群。動力電池產品已交付行業領先廠商，包括廣汽、長安、吉利（威睿電動汽車）、零跑、小鵬等國內知名整車廠，2022 上半年，公司動力電池銷往國內十大新能源汽車制造商（以新能源乘用車銷量計）中的五家。中創新航不僅為這些客戶提供動力電池，還與主要戰略客戶建立緊密合作關系，開發滿足客戶需求的新產品。隨著公司產能的快速擴張，公司也成功開發了新客戶，擴大了優質客戶群。公司高壓快充電池已為全球知名德國汽車制造商的全球車型實現批量交付，并計劃在 2022 年底前批量交付另一

86、家國際汽車制造商的全球車型。未來幾年，隨著中創新航產能的快速擴張，預計動力電池銷量將進一步上升。Company Report See the last page for disclaimer Page 4 November 2022 CALB 中創新航(03931 HK)Table_PageHeader CALB(03931 HK)商業模式和主要產品商業模式和主要產品 中創新航主要從事動力電池和儲能電池產品的設計、研發、生產和銷售。公司向市場提供主要應用于新能源汽車的動力電池（含三元電池和磷酸鐵鋰電池）的電芯、電池模組和電池包。動力電池應用于新能源乘用車和商用車，是新能源汽車不可或缺的組成部分

87、。動力電池對新能源汽車的關鍵性能指標有直接影響，包括行駛里程、車輛壽命和安全性。公司向市場提供的 ESS 產品可應用于發電站、電網企業、數據中心和基站等。動力電池產品動力電池產品 1.高壓三元電池高壓三元電池 i.高能量密度、長電池壽命和卓越的安全性，使其成為最佳的乘用車電池系統解決方案之一。ii.三元電池包產品通過了 CATRC 的針刺和熱擴散測試。只有少數動力電池供應商能夠通過上述測試，通過這兩項測試對于展示中創新航產品的高安全標準和性能至關重要。iii.全球率先采用高壓材料技術量產 5 系高壓電池，后搭載于埃安-LX。搭載 5 系高壓電池的埃安-LX 車型是國內首款續航里程超 600 公

88、里的 SUV 電動車。iv.研發出了行業首創的 100 千瓦時的電池系統產品，其能量密度為 225 瓦時/千克。2.彈匣電池彈匣電池 i.業內率先通過防火測試，顯著提升了三元電池系統的熱安全水平。ii.采用軟硬件一體化的智能安全技術，具有超高耐熱能力。正極材料納米涂層和摻雜技術的應用有效提高了熱穩定性并防止熱失控，加上超級隔熱的電池安全隔間，即使電池起火，安全隔間也能控制局部的熱失控。電池包上殼可承受 1,400 攝氏度以上的高溫，有效保護整個電池包。圖圖-30：高壓三元電池：高壓三元電池 資料來源：公司、國泰君安國際。圖圖-31：彈匣電池：彈匣電池 資料來源：公司、國泰君安國際。3.全極耳疊

89、片全極耳疊片電池電池 i.優異的高能量密度和出色的快充性能。已成功應用于市場多款主流新能源車型。4.One-stop Bettery 電池電池（新推出）（新推出）i.配備新開發的極簡結構，在能量密度、安全性和經濟性方面具有優勢。ii.采用僅 0.25 毫米超薄外殼，無傳統殼蓋，采用多功能復合封裝技術集成。該產品相較于傳統電池結構，電池空間利用率提升 5%，結構件重量減輕 40%。iii.磷酸鐵鋰和三元電池均可應用，而配備一站式技術磷酸鐵鋰電池將支撐車輛長達 600 公里的續航里程，幫助車輛降低成本，提升競爭力。Company Report See the last page for discl

90、aimer Page 4 November 2022 CALB 中創新航(03931 HK)Table_PageHeader CALB(03931 HK)圖圖-32：全極耳全極耳疊疊片片電池電池 資料來源：公司、國泰君安國際。圖圖-33：One-Stop Bettery 電池電池 資料來源：公司、國泰君安國際。三元電池和三元電池和磷酸鐵鋰磷酸鐵鋰電池都可以以電芯、電池模組和電池電池都可以以電芯、電池模組和電池包包的形式出貨和銷售。的形式出貨和銷售。根據正極材料的不同，中創新航的動力電池分為三元電池和磷酸鐵鋰電池。其中，三元電池是指正極由鎳、鈷、錳組成的電池，而磷酸鐵鋰電池則是指正極材料為磷酸鐵

91、鋰。一般來說，三元電池具有更大的能量密度、更高的充電效率和更好的低溫適應性，但對電池安全性的保證有非常高的技術要求，而磷酸鐵鋰電池具有更長的壽命周期和更低的材料成本。從結構上看，三元電池和磷酸鐵鋰電池都可以以電芯、電池模組和電池包的形式出貨和銷售。其中，電芯是為新能源汽車提供動力和提供能源的最重要部件，模組由電芯串聯和并聯組成，電池包由電池模組組成。磷酸鐵鋰產品和三元電池產品的平均壽命周期分別為 4,000 次和 2,500 次。圖圖-34：動力電池產品及描述：動力電池產品及描述 資料來源：公司、國泰君安國際。圖圖-35：儲能電池儲能電池產品及描述產品及描述 資料來源：公司、國泰君安國際。儲能

92、電池儲能電池產品產品 中創新航中創新航的的儲能電池儲能電池產品主要銷往產品主要銷往大型大型上市上市能源企業能源企業或國有新能源運營商（風力發電和太陽能發電運營商）、電網運營商和或國有新能源運營商（風力發電和太陽能發電運營商）、電網運營商和儲能系儲能系統統設備制造商。設備制造商。在應用方面，公司的儲能電池產品已被安裝在發電站、電網企業、數據中心和基站。儲能電池產品和動力電池產品的核心部件是電芯，由正極、負極、外殼和電解液組成，具有相似的技術特征。動力電池的研發工作和成果往往可以共享并應用于儲能電池產品研發。與動力電池不同的是，儲能電池產品研發往往強調產品的長壽命和對規定條件的適應性（對不同氣候條

93、件的適應性）。截至 2022 年 3 月底，儲能電池產品的在手訂單約為人民幣 4.22 億元。儲能電池是儲能系統產品中最有價值的部分。公司的儲能電池產品包括磷酸鐵鋰電池模組、電池箱和電池容器，這些產品可集成為發電側、電網側和用戶側的客戶提供功能型儲能系統。公司在 2020 年為當時全球最大的鋰離子電池儲能系統項目之一提供儲能電池。此外，公司還為各種儲能項目提供太陽能+儲能解決方案和技術支持。Company Report See the last page for disclaimer Page 4 November 2022 CALB 中創新航(03931 HK)Table_PageHeade

94、r CALB(03931 HK)其他產品其他產品 除了動力電池和除了動力電池和儲能電池儲能電池產品，公司還銷售廢舊材料、降解產品、原材料和滯銷產品。產品，公司還銷售廢舊材料、降解產品、原材料和滯銷產品。廢料一般是指生產過程中產生的邊角料。劣化產品主要是外觀上有輕微缺陷，性能達不到客戶要求的產品。滯銷產品主要是因市場需求變化而滯銷的產品。原材料主要是鋰電池生產過程中需要的材料。其他產品的絕大多數客戶來自國內。該等客戶主要為從事再生資源加工、新能源技術研發、金屬及非金屬廢舊料及廢料加工等企業。制造、生產、產能擴張和定價制造、生產、產能擴張和定價 在常州、廈門、成都、武漢、合肥和江門等地不斷建設新的

95、生產基地。在常州、廈門、成都、武漢、合肥和江門等地不斷建設新的生產基地。中創新航具備大規模的生產能力，并通過技術創新和產品迭代升級，在動力電池和儲能電池產品的生產方面積累了豐富的生產經驗。其大規模生產能力和先進的生產技術為其近年來的快速發展奠定了基礎。其生產過程旨在實現向客戶及時交付安全可靠的動力電池和儲能電池產品。截至 2022 年 3 月底，公司在常州、洛陽和廈門擁有生產基地，并且還在常州、廈門、成都、武漢、合肥和江門等地建設新的生產基地。2019-2021 年以及 2022 年第一季度，生產基地的利用率都在 90%以上。動力動力電池和電池和儲能電池儲能電池產品的生產由產品的生產由 3 個

96、階段組成個階段組成：電芯電芯、電池、電池模組模組和電池和電池包包。電芯是為新能源汽車和儲能產品提供能源的重要組成部分。電芯的特性對動力電池的整體性能起著決定性的作用。鋰離子電芯主要包括 4 個部分：正極、負極、電解液和隔膜。其中，負極和正極儲存鋰，電解液在負極和正極之間攜帶鋰離子，而隔膜是一個薄的塑料過濾器，物理分隔負極和正極，只允許離子通過。電池模組可以由多個串聯或并聯的電芯組成，不同電芯的數量根據電池的能量需求和電壓需求而變化。最后，電池包含有電池模組、電氣連接和冷卻設備。中創新航為特定的汽車型號或儲能系統設計電池包。大規模的產能擴張計劃將在未來幾年內為大規模的產能擴張計劃將在未來幾年內為

97、中創新航中創新航的增長提供動力。的增長提供動力。最近剛完成的香港 IPO（約人民幣 90 億元）所籌集的大部分（80%）資金將用于在成都項目一期（產能為 20 吉瓦時）、武漢項目二期（10 吉瓦時）、合肥項目一期和二期（各 10 吉瓦時）、廣東江門項目一期（25 吉瓦時）和四川眉山項目（20 吉瓦時）建設新生產設施（總計產能規模 95 吉瓦時）的部分支出。為了滿足客戶對其產品不斷增長的需求，公司在 2022 年 9 月進一步宣布建設成都項目二期（30 吉瓦時）、合肥項目三期（10 吉瓦時）和江門一期擴建（10 吉瓦時）。上述新產能陸續投產后，預計到 2024 年底，公司總產能將不低于 160

98、吉瓦時，較 2021 年底僅有的 12 吉瓦時產能增長逾 10 倍。此外，公司的目標是在未來幾年增加其全球市場份額，到 2025 年和 2030 年的產能目標分別為 500 吉瓦時和 1,000 吉瓦時。在原材料成本上升的情況下，采取有效的定價策略，保障業務的持續發展和產品的盈利能力。在原材料成本上升的情況下，采取有效的定價策略，保障業務的持續發展和產品的盈利能力。為積極應對上游原材料價格的快速上漲，保障合理利潤，中創新航于 2022 年第一季度開始實施價格調整機制（成本加成法），調整動力電池產品售價，以應對上游原材料價格的上漲。其價格調整機制使其能夠有效地提高售價以應對上游原材料成本（包括鋰

99、、鎳、鈷等原材料）的波動。這種價格調整保障了公司的盈利能力。公司的三元電池和磷酸鐵鋰電池的平均售價分別從 2021 年的人民幣 0.64 元/瓦時和人民幣 0.60 元/瓦時上漲至截至 2022 年 3 月底三個月的人民幣 0.83 元/瓦時和人民幣 0.69 元/瓦時。價格調整機制在 2022 年第二季度繼續生效，進一步提高了中創新航的盈利能力，其毛利率從 2022 年第一季度的 8.2%提高至 2022 年上半年的 8.9%（2021 年的毛利率僅 5.6%）。公司在與客戶制定價格調整措施時，會綜合考慮相關產品規格、銷量、長期戰略合作關系、相關原材料價格變動幅度等多種因素，并與相關客戶協商

100、制定價格調整的有效措施。價格調整條款因合同而異，但通常在某些成本構成超過預定值時觸發。截至 2022 年 3月底，公司已與 40 多家客戶簽訂了包含價格調整機制的銷售協議。這些客戶的收入約占公司 2022 年第一季度總收入的 97%。由于價格調整和規模效應帶來的成本下降，預計 2022 年起公司毛利率將恢復至 10%以上。具有競爭力的定價策略有望幫助中創新航在同業中脫穎而出，抓住更多的市場機會，而價格調整機制則旨在將其盈利能力維持在可接受的水平。Company Report See the last page for disclaimer Page 4 November 2022 CALB 中

101、創新航(03931 HK)Table_PageHeader CALB(03931 HK)圖圖-36：中創新航電池的完整能源解決方案及應用：中創新航電池的完整能源解決方案及應用 資料來源：公司、國泰君安國際。圖圖-37：中創新航動力電池產品的主要客戶：中創新航動力電池產品的主要客戶 資料來源：公司、國泰君安國際。Company Report See the last page for disclaimer Page 4 November 2022 CALB 中創新航(03931 HK)Table_PageHeader CALB(03931 HK)盈利預測盈利預測 我們預計我們預計 2021-20

102、24 年間年間中創新航中創新航的的總收入將以總收入將以 149.0%的復合年增長率增長，到的復合年增長率增長，到 2024 年達年達人民幣人民幣 1,052.46 億元。億元。繼 2020 年（同比增長63.0%）和2021年（同比增長141.3%）錄得強勁的收入增長率后，我們預計公司2022-2024 年的收入將分別同比增長217.3%/180.8%/73.3%，或 2021-2024 年的復合年增長率為 149.0%，主要是由于公司將在此期間積極擴大其產能。我們預計 2022-2024年中創新航的電池有效產能分別為 35 吉瓦時/90 吉瓦時/165 吉瓦時，同比分別增長 194.1%/1

103、57.1%/83.3%；意味著 2021-2024年的復合年增長率為 140.2%。由于主要原材料（碳酸鋰、氫氧化鋰和硫化鈷）的售價在 2021 年快速上漲，公司 2021 年毛利大幅下滑。由于價格調整和新增產能帶來的規模效應，公司 2022-2024 年的綜合毛利率將逐步恢復，預計分別為 10.1%/10.6%/11.4%。具體分部預測如下：動力動力電池業務電池業務：由于產能擴張，我們預計動力電池銷量將從 2021 年的 9.31 吉瓦時分別上升至 2022-2024 年的 24.3 吉瓦時/67.3 吉瓦時/116.0 吉瓦時。2021 年動力電池的平均售價持平于人民幣 0.65 元/瓦時

104、，由于公司采取價格調整機制來應對原材料成本上漲，我們預計 2022-2024 年動力電池每瓦時的平均售價分別為人民幣 0.82 元/0.84 元/0.85 元。因此，2022-2024 年動力電池收入將分別同比增長 229.6%/181.4%/74.9%至人民幣 199.9 億元/人民幣 562.5 億元/人民幣 983.6 億元。我們預測 2021-2024 年的收入復合年增長率約為 153.1%。在蓬勃發展的新能源汽車市場的推動下，2019-2021 年動力電池收入占中創新航總銷售額的 80%以上，預計 2022-2024 年其貢獻將進一步提高，超過公司總收入的 90%?？紤]到價格調整和新

105、產能釋放帶來的規模效應，我們預測 2022-2024年動力電池毛利率分別為 10.1%/10.8%/11.4%。儲能儲能系統系統業務：業務：我們預計儲能電池的銷量將從 2021 年的 0.67吉瓦時分別上升至2022-2024年的 2.1 吉瓦時/6.0 吉瓦時/9.5吉瓦時。2021 年動力電池的平均售價同比下降 8.2%至人民幣 0.67 元/瓦時，我們預計 2022-2024 年儲能電池產品每瓦時平均售價將分別為人民幣 0.69 元/人民幣 0.68 元/人民幣 0.68 元/瓦時。2022-2024 年，儲能電池的收入將分別同比增長 224.9%/181.6%/57.7%至人民幣14.

106、5億元/人民幣40.8億元/人民幣64.4億元。我們預計儲能系統業務的毛利率將在我們的預測期內逐漸恢復，并估計2022-2024年的毛利率將分別為 9.1%/9.2%/11.2%。其他業務：其他業務：我們預計 2022-2024 年其他產品銷量分別為 0.32 吉瓦時/0.67 吉瓦時/0.76 吉瓦時。我們預測 2022-2024 年其他產品的每瓦時平均售價分別為人民幣 0.58 元/人民幣 0.61 元/人民幣 0.59 元。2021-2024 年間其他產品收入將以 13.7%的復合年增長率或在 2022-2024 年分別同比增長-38.8%/116.4%/10.8%至人民幣 1.87 億

107、元/人民幣 4.05 億元/人民幣 4.49 億元。我們預計其他產品的毛利率將在預測期內跟隨其他兩個業務板塊的復蘇，預計其 2022-2024 年的板塊毛利率分別為 9.5%/9.6%/9.5%。我們預測我們預測 2022-2024 年年中創新航中創新航的的股東凈利分別為人民幣股東凈利分別為人民幣 5.95 億元億元/人民幣人民幣 17.97 億元億元/人民幣人民幣 34.74 億元，意味著億元，意味著 2021-2024 年年同比增長同比增長 325.2%/201.8%/93.4%或復合年增長率為或復合年增長率為 191.7%。鑒于公司采取積極的擴張策略以及其成本加成（價格調整）方式提高產品

108、盈利能力（2022-2024 年綜合毛利率將超過 10%），與收入相比，我們認為公司 2022-2024 年的盈利將以更快的速度增長。我們對 2022-2024 年的每股盈利預測分別為人民幣 0.336 元/人民幣 1.014 元/人民幣 1.960 元。Company Report See the last page for disclaimer Page 4 November 2022 CALB 中創新航(03931 HK)Table_PageHeader CALB(03931 HK)表表-1：主要業務：主要業務板塊板塊的運營指標及盈利預測的關鍵假設的運營指標及盈利預測的關鍵假設（人民幣百

109、萬元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 按板塊劃分的收入構成按板塊劃分的收入構成 動力電池 2,499 6,065 19,991 56,255 98,362 儲能系統 238 446 1,450 4,082 6,435 其他 88 306 187 405 449 總收入 2,825 6,817 21,628 60,742 105,246 同比 63.0%141.3%217.3%180.8%73.3%按產品劃分的收入構成按產品劃分的收入構成 三元電池 2,318 5,548 17,570 50,387 86,665 磷酸鐵鋰電池 448 1,061 3,870 9,950

110、18,132 其他 59 208 187 405 449 總收入 2,825 6,817 21,628 60,742 105,246 產能及產量產能及產量 電池有效產能（吉瓦時）4.1 11.9 35.0 90.0 165.0 電池產量（吉瓦時）3.8 11.3 27.0 74.8 127.5 電池銷量（吉瓦時）4.4 10.5 26.7 74.1 126.2 產能利用率（%）92.0%95.2%77.1%83.1%77.3%按板塊劃分的銷量和平均售價按板塊劃分的銷量和平均售價 動力電池銷量（吉瓦時）3.93 9.31 24.29 67.34 116.01 動力電池平均售價（人民幣/瓦時）0.

111、64 0.65 0.82 0.84 0.85 儲能系統銷量（吉瓦時）0.33 0.67 2.11 6.04 9.46 儲能系統-平均售價（人民幣/瓦時）0.73 0.67 0.69 0.68 0.68 其他-銷量（吉瓦時）0.17 0.48 0.32 0.67 0.76 其他-平均售價（人民幣/瓦時）0.52 0.64 0.58 0.61 0.59 按產品類型劃分的銷量和平均售價按產品類型劃分的銷量和平均售價 三元電池-銷量（吉瓦時）3.81 8.69 21.20 60.19 102.51 三元電池-平均售價（人民幣/瓦時）0.61 0.64 0.83 0.84 0.85 磷酸鐵鋰電池-銷量（

112、吉瓦時）0.61 1.77 5.53 13.86 23.72 磷酸鐵鋰電池-平均售價（人民幣/瓦時）0.74 0.60 0.70 0.72 0.76 按板塊劃分的毛利率按板塊劃分的毛利率 動力電池 13.7%5.5%10.1%10.8%11.4%儲能系統 13.0%5.6%9.1%9.2%11.2%其他 13.3%5.6%9.5%9.6%9.5%合計綜合 13.6%5.5%10.1%10.6%11.4%按產品劃分的毛利率按產品劃分的毛利率 三元電池 12.9%5.5%10.5%10.9%11.5%磷酸鐵鋰電池 17.4%5.2%8.2%9.4%11.1%其他 12.7%9.7%8.5%8.9%

113、8.8%合計綜合 13.6%5.5%10.1%10.6%11.4%資料來源：公司、國泰君安國際。Company Report See the last page for disclaimer Page 4 November 2022 CALB 中創新航(03931 HK)Table_PageHeader CALB(03931 HK)估值及投資評級估值及投資評級 我們首次覆蓋中創新航并給予我們首次覆蓋中創新航并給予 38.00 港元的目標價以及“買入”的投資評級。港元的目標價以及“買入”的投資評級。隨著過去幾年銷量的激增和滲透率攀升，全球對新能源汽車的需求有望持續上升，未來 5 至 10 年對電

114、動汽車電池的需求也將保持上升趨勢。憑借公司目前的產能擴張計劃，中創新航有望在 2025 年鞏固其作為中國第三大動力電池供應商的地位，并隨著新產能投產后市場份額的持續擴大而進一步提升其全球排名。同時，隨著產能大幅擴張帶動動力電池銷量大幅增加，我們預計公司 2022-2024 年的動力電池全球市場份額將分別為4.6%/9.3%/14.2%，國內市場份額將分別為 7.4%/14.8%/21.3%。憑借成本領先戰略和成本加成法，確保其動力電池產品的定價具備競爭優勢，同時繼續努力開發新業務，并采取積極的產能擴張戰略以持續降低成本和提高產量，我們預計中創新航將與業內領先的新能源汽車制造商形成更多的戰略聯盟

115、。除了國內新能源汽車市場，中國新能源汽車對海外市場的出口一直在上升（2022 年 1-9月出口量同比增長超過一倍，2022 年新能源汽車出口量有望超過 60 萬輛），我們認為海外市場正成為中國新能源汽車供應鏈增長的關鍵驅動力。我們認為公司未來 5 年將進入高速增長階段?？紤]到新能源汽車行業的光明前景將在未來幾年帶動對動力電池的強勁需求，中創新航的動力電池市場份額較高且不斷上升，產品利潤率逐步恢復（來自價格調整和規模經濟帶來的持續成本下降），以及公司積極的產能擴張戰略，我們首次覆蓋中創新航并給予“買入”的投資評級，目標價 38.00 港元。相當于 2.8 倍/1.0 倍/0.6 倍2022-20

116、24 年市銷率或 37.2 倍/17.1 倍/10.0 倍的 2022-2024 年 EV/EBITDA。參考中創新航的全球同業估值（見表-2），我們認為我們的估值對于一家快速增長并旨在快速提升市場份額的領先動力電池供應商而言并不苛刻。表表-2：同業比較表：同業比較表-估值估值 資料來源：Bloomberg、國泰君安國際。*價格更新至2022年11月3日。表表-3：同業比較表：同業比較表-運營及盈利能力運營及盈利能力 資料來源：Bloomberg、國泰君安國際。Market Cap Adjusted PEGmn HKD22F23F24F22F23F24F22F23F24F2022-2024Gl

117、obal Battery PeersByd Co Ltd-H01211 HKHKD187.40728,138.439.326.619.318.912.79.51.31.10.80.6Calb Co Ltd03931 HKHKD20.5536,420.8n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.Contemporary Amperex Techn-A300750 CHCNY384.12 1,008,529.435.723.617.523.815.111.32.31.81.70.6Eve Energy Co Ltd-A300014 CHCNY89.25182,

118、192.951.627.819.546.922.815.72.82.01.90.4Farasis Energy Gan Zhou Co-A688567 CHCNY27.4631,608.4n.a.22.811.046.611.76.41.30.9n.a.n.a.Gotion High-Tech Co Ltd-A002074 CHCNY34.7266,400.5107.240.527.034.019.914.51.61.20.70.4Lg Energy Solution373220 KSKRW594,000763,748.3151.383.259.843.029.122.14.13.12.41.

119、4Panasonic Holdings Corp6752 JPJPY1,235.00160,575.511.911.710.25.84.94.30.40.40.41.5Pylon Technologies Co Ltd-A688063 CHCNY341.7756,895.357.224.318.7n.a.n.a.n.a.4.83.4n.a.0.3Samsung Sdi Co Ltd006400 KS KRW732,000276,944.127.022.418.715.812.710.62.01.71.61.1Sk Innovation Co Ltd096770 KSKRW179,50090,9

120、45.56.18.27.44.45.95.60.20.20.2(0.9)Sunwoda Electronic Co Ltd-A300207 CHCNY25.3046,746.435.818.613.918.611.69.00.70.6n.a.0.3Simple Average52.328.220.325.814.610.92.01.51.20.6Weighted Average61.336.626.725.916.812.72.31.81.40.8P/SCompanyStock Code Currency Last pricePEREV/EBITDA19A20A21A22F23F24F19A2

121、0A21A22F23F24F20A21A22F23F24F20A21A22F23F24FGlobal Battery Peers Byd Co Ltd-H1211 HK121,778153,469211,300375,972 508,901 615,8741,6144,2343,04510,46716,40721,70317.811.213.213.813.72.81.42.83.23.5Calb Co Ltd3931 HK1,7342,8256,817n.a.n.a.n.a.-1195140n.a.n.a.n.a.13.65.5n.a.n.a.n.a.0.22.1n.a.n.a.n.a.Co

122、ntemporary Amperex Techn-A300750 CH45,78850,319130,356297,271 396,698 509,8904,5605,58315,93125,33538,63551,94727.826.321.423.023.411.112.28.59.710.2Eve Energy Co Ltd-A300014 CH6,4128,16216,90034,57658,45383,6651,5221,6522,9063,2236,0358,69529.021.619.521.221.820.217.29.310.310.4Farasis Energy Gan Z

123、hou Co-A 688567 CH2,4501,1203,50013,07822,82733,226131-331-953-831,2262,51015.9(3.3)14.418.219.2(29.6)(27.2)(0.6)5.47.6Gotion High-Tech Co Ltd-A002074 CH4,9596,72410,35623,63238,05351,227511501025021,5092,26325.218.617.719.620.22.21.02.14.04.4Lg Energy Solution373220 KSn.a.n.a.100,584117,888 164,180

124、 216,851n.a.n.a.4,4654,8598,17811,552n.a.21.819.320.420.9n.a.4.44.15.05.3Panasonic Holdings Corp6752 JP484,676480,075428,190373,359 381,980 394,96117,20914,46610,55212,41611,57813,49928.729.528.227.027.33.02.53.53.03.4Pylon Technologies Co Ltd-A 688063 CH8201,1202,0635,49710,97215,1711442743169072,0

125、832,55543.530.030.031.630.824.515.316.519.016.8Samsung Sdi Co Ltd006400 KS 59,86566,12076,36499,129 120,809 144,4502,1143,3646,5918,66310,46412,85221.122.722.222.722.95.18.68.78.78.9Sk Innovation Co Ltd096770 KS292,329202,258263,930377,479 373,487 374,800-212-12,7201,71614,4299,78810,778(0.9)9.011.0

126、8.89.0(6.3)0.73.82.62.9Sunwoda Electronic Co Ltd-A 300207 CH25,24129,69237,35948,87662,68976,8037518029161,2462,3543,15014.614.714.215.716.32.72.52.53.84.1Simple Average95,09691,081107,310160,614 194,459 228,8112,5241,5893,8117,4519,84212,86421.517.319.220.220.53.33.45.66.87.0Weighted Average89,2399

127、7,586137,654239,155 314,422 390,1503,3894,1337,76613,32819,90326,60323.420.419.120.120.47.36.96.06.87.1Gross margin%Net margin%Net Profit(RMB mn)CompanyStock CodeRevenue(RMB mn)Company Report See the last page for disclaimer Page 4 November 2022 CALB 中創新航(03931 HK)Table_PageHeader CALB(03931 HK)催化劑催

128、化劑 國內外新能源汽車需求強于預期。新能源汽車滲透率增速快于預期。供應增加導致原材料價格下跌。與更多新能源汽車優質客戶簽約 產能擴張帶動動力電池成本降幅大于預期。售價調整和產能擴大的規模效應推動利潤率的復蘇強于預期。限制傳統汽車登記的新政策出臺將進一步刺激新能源汽車的銷量。風險因素風險因素 中國政府削減新能源汽車補貼可能會削弱國內新能源汽車需求。市場競爭加劇可能導致動力電池價格持續下滑。售價上漲未能提振盈利能力（成本加成法效果不佳）。原材料價格波動風險。采用新技術的新型動力電池問市。競爭對手對公司提起訴訟。成飛工業的最終母公司（中創新航的主要少數股東）中國航空工業集團被列入美國實體清單。新客戶

129、的開發慢于預期。技術規格和產品研發工作未能滿足客戶期望可能會削弱公司的競爭力?？蛻艏卸雀撸?019 年至 2022 年第一季度前五大客戶收入貢獻了中創新航總銷售額的 80%以上，2020 年和 2021 年最大客戶的銷售額均超過 50%）。Company Report See the last page for disclaimer Page 4 November 2022 CALB 中創新航(03931 HK)Table_PageHeader CALB(03931 HK)財務報表及比率財務報表及比率 Table_IncomeStatement 損益表損益表 Year end 31 Dec(

130、RMB mn)2020A 2021A 2022F 2023F 2024F Total Revenue 2,825 6,817 21,628 60,742 105,246 COGS(2,441)(6,439)(19,453)(54,275)(93,228)Gross profit 385 378 2,175 6,466 12,018 Selling expense(82)(160)(487)(1,246)(2,315)Admin expense(243)(412)(1,069)(2,092)(3,473)R&D expenses(202)(285)(689)(1,822)(3,157)Opera

131、ting Profit(143)(479)(70)1,306 3,073 Finance costs(57)(25)(45)(208)(209)Other income/expenses 204 568 780 984 1,190 Profit Before Tax 4 63 665 2,081 4,053 Income Tax(23)48(100)(312)(608)Profit After Tax(18)112 565 1,769 3,445 Non-controlling Interest 23 28 30 27 29 Shareholders Profit/Loss 5 140 595

132、 1,797 3,474 Basic EPS(RMB)0.003 0.093 0.336 1.014 1.960 DPS(RMB)0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 現金流量表現金流量表 Year end 31 Dec(RMB)2020A 2021A 2022F 2023F 2024F Operating activities Net Income 5 140 595 1,797 3,474 D&A 316 558 1,029 1,853 2,698 Change in WC 1,877(786)237 5,713 8,090 Other non-current lia

133、bilities(36)654(44)31 190 Other non-current assets(224)1,263 1,088(259)272 Other operating activities 4(243)(34)(32)(33)Cash from Operating Activities 1,942 1,586 2,872 9,102 14,692 Investing activities Payment of PPE(2,604)(8,853)(14,607)(15,798)(13,191)Payment of right of use assets(129)(268)(900)

134、(1,012)(1,149)Addition of intangible assets(297)(528)(412)(470)(441)Proceeds from sale of fixed assets 26 110 196 371 550 Deposits for acquisition of PPE(232)(1,270)(1,089)(429)(910)Purchase of other financial assets(2,511)(3,555)3,397 79 1,738 Other investing activities 483(644)(239)(359)89 Cash fr

135、om Investing Activities(5,264)(15,007)(13,654)(17,618)(13,314)Financing activities Proceeds from capitalissuance 4,811 11,990 0 0 0 Proceeds from IPO 0 0 9,193 0 0 Capital contributions from minority 0 828 1,376 444 455 Increases/(decreases)in debt(114)2,130 5,122 3,791 49 Other financing activities

136、(127)(111)(119)(115)(117)Cash from Financing Activities 4,570 14,837 15,573 4,120 387 Net Changes in Cash 1,249 1,416 4,790(4,396)1,765 Adjustments(1)(0)0 0 0 Cash at Beg of Year 445 1,693 3,110 7,900 3,504 Cash at End of Year 1,693 3,110 7,900 3,504 5,269 資料來源：公司、國泰君安國際。資產負債表資產負債表 Year end 31 Dec(R

137、MB)2020A 2021A 2022F 2023F 2024F PPE 8,566 15,252 28,855 42,754 53,132 Right of use assets 546 643 1,494 2,393 3,360 Intangible assets 777 1,075 1,314 1,572 1,760 Deposits for acquisition of PPE 484 1,676 2,765 3,194 4,104 Other non-current assets 356 1,468 384 648 380 Total Non-current Assets 10,72

138、9 20,113 34,813 50,561 62,736 Cash&Cash Equivalents 1,693 3,110 7,900 3,504 5,269 Pledged bank deposits 632 1,252 1,608 2,067 2,098 Other financial assets 2,604 6,183 2,786 2,707 969 Inventories 760 1,757 4,698 12,837 21,119 Trade and bill receivables 1,246 2,715 6,240 17,221 29,208 Prepayments,depo

139、sits and others 629 1,646 3,123 3,824 4,044 Other current assets 6 1,925 1,695 1,491 1,312 Total Current Assets 7,571 18,586 28,050 43,651 64,018 Total Assets 18,300 38,699 62,862 94,212 126,754 ST debt 687 4 237 1,328 1,535 Trade payables 2,657 6,317 13,284 37,435 64,237 Accruals and other payables

140、 1,511 2,119 2,924 3,947 5,329 Contract liabilities 32 107 144 195 263 Other current liabilities 180 1,344 3,224 657 807 Total Current Liabilities 5,067 9,890 19,814 43,562 72,172 LT debt 140 2,887 5,918 8,610 8,441 Lease liabilities 6 16 134 149 156 Deferred income 218 914 841 878 1,074 Other non-c

141、urrent liabilities 261 6 36 30 24 Total Non-current Liabilities 624 3,823 6,928 9,667 9,696 Total Liabilities 5,691 13,713 26,742 53,229 81,867 Total Shareholders Equity 12,166 24,162 33,950 38,397 41,874 Minority Interest 443 824 2,170 2,587 3,013 Total Equity 12,609 24,986 36,120 40,983 44,887 BPS

142、(RMB)8.076 16.039 19.156 21.665 23.627 財務比率財務比率 2020A 2021A 2022F 2023F 2024F Gross margin(%)13.6 5.5 10.1 10.6 11.4 EBIT margin(%)(5.1)(7.0)(0.3)2.1 2.9 EBITDA margin(%)13.4 9.5 8.0 6.8 6.6 PBT margin(%)0.2 0.9 3.1 3.4 3.9 Net margin(%)0.2 2.1 2.8 3.0 3.3 ROE(%)0.1 0.8 2.0 5.0 8.7 ROA(%)0.0 0.0 0.0

143、 0.0 0.0 EV/Sales(x)20.6 8.8 2.8 1.1 0.6 EV/EBITDA(x)153.8 92.7 35.4 16.3 9.5 EV/EBIT(x)(407.4)(124.9)(882.9)51.7 21.5 Price/Sales(x)20.6 8.5 2.7 1.0 0.6 Net gearing(%)(4.5)3.2 3.3 17.3 11.8 Current ratio(x)1.5 1.9 1.4 1.0 0.9 Quick ratio(x)1.3 1.7 1.2 0.7 0.6 Gearing ratio(x)9.1 15.6 25.0 24.7 22.7

144、 Company Report See the last page for disclaimer Page 4 November 2022 CALB 中創新航(03931 HK)Table_PageHeader CALB(03931 HK)個股評級標準個股評級標準 參考基準:香港恒生指數 評級區間:6至18個月 評級評級 相對表現相對表現 買入 超過 15%或公司、行業基本面良好 收集 5%至 15%或公司、行業基本面良好 中性-5%至 5%或公司、行業基本面中性 減持-15%至-5%或公司、行業基本面不理想 賣出 小于-15%或公司、行業基本面不理想 行業評級標準行業評級標準 參考基準:香港

145、恒生指數 評級區間:6至18個月 相對表現相對表現 跑贏大市 超過 5%或行業基本面良好 中性-5%至 5%或行業基本面中性 跑輸大市 小于-5%或行業基本面不理想 利益披露事項利益披露事項 (1)分析員或其有聯系者并未擔任本研究報告所評論的發行人的高級人員。(2)分析員或其有聯系者并未持有本研究報告所評論的發行人的任何財務權益。(3)除順豐房托(02191 HK)、晉商銀行(02558 HK)、鄭州銀行(06196 HK)、小鵬汽車-W(09868 HK)外，國泰君安或其集團公司并未持有本研究報告所評論的發行人的市場資本值1%或以上的財務權益。(4)國泰君安或其集團公司在現在或過去12個月內

146、沒有與本研究報告所評論的發行人存在投資銀行業務的關系。(5)國泰君安或其集團公司沒有為本研究報告所評論的發行人進行莊家活動。(6)受雇于國泰君安或其集團公司或與其有聯系的個人沒有擔任本研究報告所評論的發行人的高級人員。免責聲明免責聲明 本研究報告內容既不代表國泰君安證券(香港)有限公司(“國泰君安”)的推薦意見也并不構成所涉及的個別股票的買賣或交易之要約。國泰君安或其集團公司有可能會與本報告涉及的公司洽談投資銀行業務或其它業務(例如:配售代理、牽頭經辨人、保薦人、包銷商或從事自營投資于該股票)。國泰君安的銷售員，交易員和其它專業人員可能會向國泰君安的客戶提供與本研究部中的觀點截然相反的口頭或書

147、面市場評論或交易策略。國泰君安集團的資產管理部和投資業務部可能會做出與本報告的推薦或表達的意見不一致的投資決策。報告中的資料力求準確可靠，但國泰君安并不對該等數據的準確性和完整性作出任何承諾。報告中可能存在的一些基于對未來政治和經濟的某些主觀假定和判斷而做出預見性陳述，因此可能具有不確定性。投資者應明白及理解投資證券及投資產品之目的，及當中的風險。在決定投資前，如有需要，投資者務必向其各自專業人士咨詢并謹慎抉擇。本研究報告并非針對或意圖向任何屬于任何管轄范圍的市民或居民或身處于任何管轄范圍的人士或實體發布或供其使用，而此等發布，公布，可供使用情況或使用會違反適用的法律或規例，或會令國泰君安或其集團公司在此等管轄范圍內受制于任何注冊或領牌規定。2022 國泰君安證券(香港)有限公司版權所有，不得翻印 香港中環皇后大道中181號新紀元廣場低座27樓 電話(852)2509-9118 傳真(852)2509-7793 網址:.hk