阿里巴巴-業績提質增效盈利拐點已現-221122（17頁）.pdf

1、敬請參閱末頁重要聲明及評級說明證券研究報告阿里巴巴-SW：業績提質增效，盈利拐點已現主要觀點：主要觀點：FY2Q23 業績業績：收入盈利均提速，降本增效成效顯收入盈利均提速，降本增效成效顯阿里巴巴公布 2023 財年第二季度業績，營業收入為 2071.76億元，同比增長 3%，略低于彭博一致性預期的 2088.53 億元；費用方面，研發、銷售和管理費用率分別為 7%、11%和 5%，同比減少0.3pct、減少 3.6pct、增加 0.7pct；盈利能力方面，本季度公司經調整凈利潤和經調整 EBITA 分別為 338.2 和 361.64 億元，錄得yoy+19%和+29%，均高于市場預期，收入

2、和盈利均有顯著拐點，核心商業核心商業：電商獲比較優勢，分部均邊際向好電商獲比較優勢，分部均邊際向好中國商業收入為 1312.22 億元（yoy-1%），經調整 EBITA 為439.8 億元（yoy+6%），高于一致性預期 3.3%。截至 2022 年 9 月30 日止的 12 個月，在淘寶和天貓消費超過 1 萬元的消費者達到 1.24億，留存率高達 98%，并在第十四屆天貓雙 11 全球狂歡節上，取得與去年持平的商品交易額表現。我們認為淘寶、淘特、點淘相對競爭對手均具備一定比較優勢，隨著實物網上零售額占社零比重已達歷史高值 26.2%，消費者信心復蘇過程有望優先推動阿里巴巴中國商業營收增長。

3、菜鳥收入為 133.67 億元（yoy+36%），經調整 EBITA 達到 1.25億元（yoy+140%），環比扭虧為盈，大幅超過彭博一致性預期154.8%。9 月份季度，菜鳥驛站（包括農村地區及大學等）總數超過 17 萬個（yoy+20%），我們認為菜鳥圍繞中國零售商業所構建的履約基礎設施已具備較高的城市、農村、大學和社區滲透率，此外國際分揀中心投入數達 12 座具備較強國際物流履約解決方案提供能力，預計收入保持較高增速并持續擴大盈利能力。本地生活服務收入為 130.73 億元（yoy+21%），經調整 EBITA為虧損 34.93 億元（yoy+47%），經調整 EBITA 利潤率為-2

4、7%，高于預期 3.7%并連續多個季度縮窄。原因為餓了么 GMV 錄得正增長且 UE 持續為正，高德整體訂單迅速增長，推動虧損收窄。我們認為隨著餓了么 UE 模型進一步優化，高德地圖憑借豐富的產品矩陣和導航行駛體驗留存國慶期間的 2.2 億用戶，本地生活服務的收入和經調整 EBITA 利潤率仍有較大的調整空間。云計算云計算：短期增速承壓短期增速承壓，評價高度領先評價高度領先云計算分部收入為 207.57 億元（yoy+4%）環比減速，經調整EBITA 為 4.34 億元（yoy+10%），收入不及市場預期 1.7%，經調整 EBITA 大幅超市場預期 22.5%。我們認為造成較低增速的原因包括

5、：（1）疫情造成部分項目交付延期，無法順利完成收入確認；（2）客戶對數字化、云服務的需求強烈，但受宏觀環境影響投入意愿不足或存在時滯。公司三季度營收取得 3%的正增長，消費的拐點正逐漸明朗，預計公司 Q4 云計算收入將迎拐點。投資建議投資建議阿里巴巴（阿里巴巴（9988.HK）公司研究/公司深度Table_Rank投資評級：買入（投資評級：買入（維持維持）報告日期：2022-11-22收盤價（港元）73.1近 12 個月最高/最低（港元）135.4/61.5總股本（百萬股）21,180流通股本（百萬股）21,180流通股比例（%）100%總市值（億港元）15,483流通市值（億港元）15,48

6、3公司價格與恒生指數走勢比較公司價格與恒生指數走勢比較分析師：金榮分析師：金榮執業證書號：S0010521080002郵箱：jinBongH懷相關報告相關報告1.互聯網行業雙十一點評：助力實體經濟，降低消費門檻 2022-11-152.公司點評:美團-W(03690.HK)22Q3前瞻:兩大主業加速恢復，新業務高質量增長 2022-11-103.公司點評：分眾傳媒(002027.SZ)22Q3 點評：同比承壓環比改 善，公 司 基 本 盤 依 舊 穩 健2022-11-014.公 司 點 評:鴻 合 科 技(002955.SZ)22Q3 點評:國內收入短期承壓，盈利能力顯著改善 2022-10

7、-315.公司點評:騰訊控股(0700.HK)22Q3前瞻:游戲業務短期承壓，廣告業務 環比有所恢復 2022-10-29 Table_CompanyRptType1阿里巴巴（阿里巴巴（9988.9988.HKHK）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明2/17證券研究報告我們預計公司 FY2023-2025 年營業收入分別可達 8967 億元、9838 億元和 10778 億元（此前預測 FY2023-2025 年為 9029 億元、9940 億元和 10953 億元），增速分別為 5%、10%和 10%，經調整凈利潤分別為 1168 億元、1311 億元和 1643 億元，增速分別為-14%、12

8、%和 25%。阿里巴巴中國商業中淘寶天貓、淘特、點淘相比競爭對手均具備一定程度比較優勢，在淘寶天貓消費超過 1 萬元的消費者達到 1.24 億且留存率高達 98%，達成阿里巴巴 2023 財年提升消費者體驗和留存的目標；菜鳥環比扭虧為盈，其圍繞中國零售商業構建起來的履約基礎設施已具備較高國內滲透水平和國外履約解決方案供應能力；本地生活到家餓了么 UE 模型優化配送成本且持續為正、到目的地高德地圖訂單迅速增長并在國慶人數觸及歷史新高的 2.2 億用戶，收入和經調整 EBITA 均有較大提升空間；阿里云獲得來自 I?C、G懷BtnB 的高度評價，數字化升級是企業迫切的需求，受宏觀環境影響投入意愿存

9、在略微的時滯，該部分業務有望在 Q4 迎來拐點。通過SOTP 估值法得到的公司合理市值為 29843 億元，股價為 153 元港幣，維持“買入”評級。風險提示風險提示宏觀經濟放緩風險；疫情風險；互聯網相關政策風險；新業務不及預期風險重要財務指標重要財務指標單位單位:百萬元百萬元主要財務指標主要財務指標202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E營業收入（百萬元）853,062896,675983,7741,077,784收入同比（%）19%5%10%10%經調整凈利潤（百萬元）136,388116,810131,136164,332同比（%）-21%-14%12

10、%25%每股收益 EPS2.863.043.774.64市盈率（P/E）39.2434.4027.7222.53資料來源：WIN?，華安證券研究所 BUlZdYpXjYnVnPpNpNaQaObRpNpPpNtRjMnMqReRnPtP6MoOuNwMqRrNxNtQnNTable_CompanyRptType1阿里巴巴（阿里巴巴（9988.9988.HKHK）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明3/17證券研究報告正文目錄正文目錄1 業績回顧業績回顧：收入盈利均提速收入盈利均提速，降本增效成效顯降本增效成效顯.5 52 核心商業核心商業：電商獲比較優勢電商獲比較優勢，分部均邊際向好分部均邊際向好.

11、6 63 云計算云計算：短期增速承壓短期增速承壓，評價高度領先評價高度領先.10104 其他業務其他業務.12125 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.1313風險提示：風險提示：.1515財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測.1616 Table_CompanyRptType1阿里巴巴（阿里巴巴（9988.9988.HKHK）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明4/17證券研究報告圖表目錄圖表目錄圖表 14Q20-3Q22 業務結構及收入增速（%）.5圖表 24Q20-3Q23 費用（百萬）及費用率（%）.6圖表 3經調整 EBITA（億元）及利潤率（%）.6圖表 4經調整利潤（億元）及增速（

12、%）.6圖表 5中國零售商業客戶管理費和直營業務及其他（百萬）.7圖表 6中國商業經調整 EBITA（億元）及利潤率（%）.7圖表 7網上零售額占社零總額比重:累計值.7圖表 8主流電商月均活躍消費者（億人）情況對比.8圖表 9主流電商人均單次使用時長（分鐘）情況對比.8圖表 10下沉市場電商月均活躍消費者（億人）情況對比.8圖表 11直播電商人均單次使用時長（分鐘）情況對比.8圖表 12菜鳥物流收入（百萬）及增速.9圖表 13菜鳥經調整 EBITA（億元）及利潤率（%）.9圖表 14本地生活服務收入（百萬）及增速.10圖表 15本地生活服務經調整 EBITA（億元）及利潤率（%）.10圖表

13、16高德地圖 3D 車道級導航.10圖表 17云計算收入（百萬）與增速（%）.11圖表 18云計算經調整 EBITA（百萬）與利潤率（%）.11圖表 19公有云平臺和服務魔力象限，2022.11圖表 20中國工業數據智能廠商評估，2022.11圖表 21中美云計算市場空間測算.12圖表 22數字媒體和娛樂收入（百萬）與增速（%）.12圖表 23數字媒體和娛樂經調 EBITA（百萬）.12圖表 24創新業務和其他收入（百萬）與增速（%）.12圖表 25創新業務和其他經調整 EBITA（百萬）.12圖表 26SOTP 估值表（2023E）.13圖表 27FY2021-2025E 盈利預測表.13圖

14、表 28可比公司估值表（2022 年 11 月 22 日收盤價）.14 Table_CompanyRptType1阿里巴巴（阿里巴巴（9988.9988.HKHK）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明5/17證券研究報告1 業績回顧業績回顧：收入盈利均提速收入盈利均提速，降本增效成效顯降本增效成效顯阿里巴巴公布 FY23Q2 業績，公司營業收入為 2071.76 億元，同比增長 3%，略低于彭博一致性預期的 2088.53 億元。其中，中國商業收入為 1354.31 億元（yoy-1%），主要原因為宏觀經濟環境引致消費需求削弱，因此淘寶和天貓的線上實物商品 GMV（剔除未支付訂單）同比錄得單位數下降

15、，但降幅較 FY23Q1 已有所收窄；國際商業收入為157.47 億元（yoy+4%），國際零售方面來自 L懷z懷d懷、AiExpB?、TBndyo 和?懷B懷z的訂單量同比下降 3%，原因系 AiExpB?和 L懷z懷d懷 的訂單分別受歐元貶值和東南亞地區線下消費復蘇的影響；本地生活服務收入為 130.73 億元（yoy+21%），超過一致性預期 8.7%，自到目的地業務高德訂單量同比迅速增長處獲益，國慶期間，高德的中國日均活躍用戶達到創新高的 2.2 億；菜鳥收入為 133.67 億元（yoy+36%），來自外部客戶的收入已經提升至 73%；云計算收入為 207.57 億元（yoy+4%）

16、，來自非互聯網客戶的收入占比提升至 58%，客戶結構愈發多元；數字媒體收入為 83.92 億元（yoy4%），虧損連續六個季度有所收窄；創新業務及其他收入為 4.09 億元（yoy-45%）。圖表圖表 1 4Q20-3Q22 業務結構及收入增速業務結構及收入增速（%）資料來源：阿里巴巴公司財報，華安證券研究所費用方面，公司的研發、銷售和管理費用率分別為 7%、11%和 5%，其中研發費用率與去年同期相比減少 0.3pct，管理費用率同比增加 0.7pct，而銷售費用率同比減少3.6pct。公司中國商業分部的消費者中，年購買金額超過 1 萬元的人數保持在 1.24 億，留存率高達 98%。持續挖

17、掘用戶錢包份額持續挖掘用戶錢包份額，提升用戶購買金額提升用戶購買金額，成為成為 2023 財年阿里巴財年阿里巴巴努力的方向巴努力的方向，映射到銷售費用率上表現為逐季遞減映射到銷售費用率上表現為逐季遞減。隨著消費者信心逐漸提升隨著消費者信心逐漸提升，預計預計費用率仍有優化空間費用率仍有優化空間。Table_CompanyRptType1阿里巴巴（阿里巴巴（9988.9988.HKHK）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明6/17證券研究報告圖表圖表 2 4Q20-3Q23 費用費用（百萬百萬）及費用率及費用率（%）資料來源：阿里巴巴公司財報，華安證券研究所盈利能力方面盈利能力方面，本季度公司經調整凈利

18、潤和經調整本季度公司經調整凈利潤和經調整 EBITA 分別為分別為 338.2 和和 361.64億元億元，錄得錄得 yoy+19%和和+29%，均高于市場預期均高于市場預期。其中，中國商業、國際商業、本地生活服務、菜鳥、云計算、數字媒體及娛樂和創業業務及其他的經調整 EBITA 分別為 439.8億元（yoy+6%）、-9.6 億元（yoy+61%）、-34.93 億元（yoy+47%）、1.25 億元（yoy+140%）、4.34 億元（yoy+10%）、-1.17 億元（yoy+87%）、-19.46 億元（yoy-19%），僅創新業務低于一致性預期，國際商業、云計算、菜鳥和數字媒體及娛

19、樂的經調整 EBITA 超過彭博一致性預期的程度達到 51.8%/22.5%/154.8%/82.7%，降本增效成果得以顯現。菜鳥經調整 EBITA 環比扭虧為盈，原因系 2021 年年底菜鳥服務模式升級，為由天貓、淘寶、淘特構成的中國零售商業分部的物流過程承擔更多責任。此外，本地生活服務的到家和到目的地業務虧損持續收窄，餓了么的單位經濟效益改善，高德的訂單錄得高增長。公司盈利情況增速環比轉正公司盈利情況增速環比轉正，業績引起較強拐點業績引起較強拐點。2 核心商業核心商業：電商獲比較優勢電商獲比較優勢，分部均邊際向好分部均邊際向好圖表圖表 3 經調整經調整 EBITA（億元億元）及利潤率及利潤

20、率（%）圖表圖表 4經調整利潤經調整利潤（億元億元）及增速及增速（%）資料來源：阿里巴巴財報，華安證券研究所資料來源：阿里巴巴財報，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1阿里巴巴（阿里巴巴（9988.9988.HKHK）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明7/17證券研究報告本季度，中國商業收入為中國商業收入為 1312.22 億元億元（yoy-1%），），經調整經調整 EBITA 為為 439.8 億元億元（yoy+6%），高于一致性預期高于一致性預期 3.3%。收入方面，客戶管理費用為 664.97 億元，同比減少 7%，抵消由直營業務及其他產生的 6%收入增長。由于疫情反復

21、與行業競爭，淘寶和天貓的實物商品 GMV（剔除未支付訂單）同比單位數下降，但降幅較上個季度有所收窄。利潤方面，中國商業經調整 EBITA 利潤率環比提升 1.8pct 至 32.5%，淘特優化獲取用戶時的投入，淘菜菜優化定價策略、采購能力和履約成本，共同推動虧損同比大幅收窄?；仡櫛驹掳l布的 10 月份社會消費品零售總額情況，1-10 月社會消費品零售總額360575 億元（yoy+0.6%），其中全國網上零售額 109542 億元（yoy+4.9%），實物商品網上零售額 94506 億元（yoy+7.2%），占社零比重為創歷史新高的占社零比重為創歷史新高的 26.2%。我們認為電我們認為電商平

22、臺始終通過創新網絡消費模式和購物節降低消費門檻方式商平臺始終通過創新網絡消費模式和購物節降低消費門檻方式，為購物者帶去電商普惠為購物者帶去電商普惠化化，這也是消費者持續選擇網絡消費和網上零售額占社零比重提升的關鍵因素這也是消費者持續選擇網絡消費和網上零售額占社零比重提升的關鍵因素。阿里巴阿里巴巴作為國內電商龍頭和巴作為國內電商龍頭和 11.11 購物節的發起者購物節的發起者，旗下手淘與天貓旗下手淘與天貓、淘特淘特、點淘分別在傳點淘分別在傳統電商統電商、下沉市場電商下沉市場電商、直播電商具備強競爭力直播電商具備強競爭力，有望充分獲益于網上零售額占社零比有望充分獲益于網上零售額占社零比重提升這一現

23、象重提升這一現象。根據 QuestMobile 數據，淘寶的月均活躍消費者持續領先于拼多多和京東，10 月用圖表圖表 5 中國零售商業客戶管理費和直營業務及其他中國零售商業客戶管理費和直營業務及其他（百萬百萬）圖表圖表 6 中國商業中國商業經調整經調整 EBITAEBITA（億元億元）及利潤率及利潤率（%）資料來源：阿里巴巴財報，華安證券研究所資料來源：阿里巴巴財報，華安證券研究所圖表圖表 7 7 網上零售額占社零總額比重網上零售額占社零總額比重:累計值累計值資料來源：統計局，Wind，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1阿里巴巴（阿里巴巴（9988.9988.HKHK）

24、敬請參閱末頁重要聲明及評級說明8/17證券研究報告戶在淘寶、拼多多、京東的人均單次使用時長分別為 3.84/3.76/3.5 分鐘。進入 2022 年后，用戶平均每次在淘寶上停留的時間穩定提升至 3.8-3.9 分鐘，與京東拉開差距，拼多多的人均單次使用時長沖高回落至合理區間，目前低于手機淘寶。淘寶作為中國商業一級入口與內容平臺，為消費者提供全面的購物體驗。盡管面臨宏觀環境的挑戰盡管面臨宏觀環境的挑戰，截至截至 2022年年 9 月月 30 日止的日止的 12 個月個月，在淘寶和天貓消費超過在淘寶和天貓消費超過 1 萬元的消費者達到萬元的消費者達到 1.24 億億，留存率留存率高達高達 98%

25、，并在第十四屆天貓雙并在第十四屆天貓雙 11 全球狂歡節上全球狂歡節上，取得與去年持平的商品交易額表現取得與去年持平的商品交易額表現。淘特通過鏈接工廠直接向消費者（M2C）銷售，既豐富產品供給又提升下沉市場消費者的數字消費體驗。本季度，M2C 商品產生的支付 GMV 同比增長超過 60%，帶動產業帶工廠發展與提升就業。10 月，淘特月活躍消費者達到 1.38 億，穩定成長為電商第四極，僅次于手機淘寶、拼多多和京東。9 月份季度，淘特通過優化用戶獲取的投入，虧損同比大幅收窄。根據星圖數據 11.11 全網數據報告，雙 11 期間全網電商銷售額為 11154 億元（+13.7%），其中綜合電商、直

26、播電商和社區團購分別錄得 9340 億元（yoy+2.9%）、1814 億元（yoy+146.1%）和 135 億元（yoy+1.1%），直播電商展現較強消費動能。不同于抖音、快手從內容到電商的方式，淘特從電商到內容的形式更聚焦于直播帶貨，用戶在產生購買行為的時候，體驗較為自然。點淘在雙十一之前迎超頭主播李佳琦回歸，同時邀請到劉畊宏、俞敏洪和羅永浩等頭部主播，對帶貨總額產生積極影響。本次 11.11點淘主播帶貨總額前 3 分別為李佳琦（336.2 億元）、烈兒寶貝（30.8 億元）、陳潔（21.7億元），抖音和快手的第一名分別為廣東夫婦（11.5 億元）和辛有志（37.5 億元），平臺流量矩陣

27、建設、主播帶貨能力等特質得以展現。圖表圖表 8 主流電商月均活躍消費者主流電商月均活躍消費者（億人億人）情況對比情況對比圖表圖表 9 主流電商人均單次使用時長主流電商人均單次使用時長（分鐘分鐘）情況對比情況對比資料來源：QuestMobile，華安證券研究所資料來源：QuestMobile，華安證券研究所圖表圖表 10 下沉市場電商月均活躍消費者下沉市場電商月均活躍消費者（億人億人）情況對比情況對比圖表圖表 11 直播電商人均單次使用時長直播電商人均單次使用時長（分鐘分鐘）情況對比情況對比資料來源：QuestMobile，華安證券研究所資料來源：QuestMobile，華安證券研究所 Tabl

28、e_CompanyRptType1阿里巴巴（阿里巴巴（9988.9988.HKHK）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明9/17證券研究報告消費者購物體驗升級是淘寶和天貓于消費者購物體驗升級是淘寶和天貓于 2023 財年的首要任務之一財年的首要任務之一。為達到該目標，阿里巴巴在內容、物流和客戶服務三方面做出努力。（1）內容內容：持續改善淘寶 App 上的用戶參與度和瀏覽活躍度，尤其是 App 首頁展示和推廣內容；（2）物流物流：菜鳥持續通過菜鳥驛站網絡來提供多元增值服務，憑借菜鳥和合作伙伴的物流服務，天貓和淘寶已經面向 300 個城市提供送貨上門服務；（3）客戶服務客戶服務：中國商業采取混合客戶服務

29、的方式，應用人工與 AI 解決數量龐大的復雜客戶咨詢，售后評價得分取得提升。本季度，菜鳥抵消跨分部交易的影響前，收入為 182.82 億元（yoy+26%），抵消跨抵消跨分部交易的影響后分部交易的影響后，菜鳥收入為菜鳥收入為 133.67 億元億元（yoy+36%），經調整經調整 EBITA 達到達到 1.25 億億元元（yoy+140%），環比扭虧為盈環比扭虧為盈，大幅超過彭博一致性預期大幅超過彭博一致性預期 154.8%。主要由于自 2021年年底服務模式升級以滿足消費者體驗后，本地消費者物流服務收入、國際物流履約解決方案服務收入增加所致。9 月份季度，菜鳥驛站（包括農村地區及大學等）總數

30、超過17 萬個（yoy+20%），持續圍繞物流服務為消費者提供多元增值服務，以提升消費者體驗與配送效率。菜鳥同樣注重國際物流基礎設施建設，10 月 2 座國際分揀中心投入服務，海外分揀中心總數達到 12 座。目前菜鳥收入已有 73%來自外部客戶，能夠同時為國內、國際兩地消費者提供端到端的物流服務，我們認為菜鳥圍繞中國零售商業所構建的履約基礎設施已具備較高的城市、農村、大學和社區滲透率，此外國際分揀中心投入數達 12座具備較強國際物流履約解決方案提供能力，預計收入保持較高增速并持續擴大盈利能力。本季度，本地生活服務收入為本地生活服務收入為 130.73 億元億元（yoy+21%），經調整經調整

31、EBITA 為虧損為虧損 34.93億元億元（yoy+47%），經調整經調整 EBITA 利潤率為利潤率為-27%，高于預期高于預期 3.7%并連續多個季度縮窄并連續多個季度縮窄。到家到家業務餓了么業務餓了么 GMV 錄得正增長，平均訂單金額同比提升，用戶獲取投入與每單配送成本同比減少，推動餓了么 UE 模型持續為正。到目的地到目的地業務高德業務高德整體訂單同比增長迅速。高德地圖的新地圖版本持續放送 3D 城市地圖車道級導航、紅綠燈智能預測等功能，國慶假期高德中國日均活躍用戶數超過 2.2 億人（6 月日活躍用戶數為 1.2 億人），達到歷史新高。阿里在生活領域秉持降本增效目標：（1）優化獲客

32、成本；（2）改善餓了么 UE 模型和高德地圖用戶體驗提升既有用戶留存率，并最終兌現于經調整EBITA 虧損率持續收窄。我們認為隨著餓了么 UE 模型進一步優化，高德地圖憑借豐富的產品矩陣和導航行駛體驗留存國慶期間的 2.2 億用戶，本地生活服務的收入和經調整EBITA 利潤率仍有較大的調整空間。圖表圖表 12 菜鳥物流收入菜鳥物流收入（百萬百萬）及增速及增速圖表圖表 13 菜鳥菜鳥經調整經調整 EBITAEBITA（億元億元）及利潤率及利潤率（%）資料來源：阿里巴巴公司財報，華安證券研究所資料來源：阿里巴巴公司財報，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1阿里巴巴（阿里巴巴（

33、9988.9988.HKHK）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明10/17證券研究報告圖表圖表 16 高德地圖高德地圖 3D 車道級導航車道級導航資料來源：高德地圖官網，華安證券研究所3 云計算云計算：短期增速承壓短期增速承壓，評價高度領先評價高度領先本季度，云計算分部收入為 207.57 億元（yoy+4%）環比減速，經調整 EBITA 為 4.34億元（yoy+10%），收入不及市場預期 1.7%，經調整 EBITA 大幅超市場預期 22.5%。9月份季度，非互聯網行業的客戶收入同比增長 28%，占比達到總收入的 58%（22Q2 為53%），金融服務、電訊和公共服務行業為主要驅動因素?；ヂ摼W

34、行業的客戶收入同比減少 18%，主要由一名頭部互聯網客戶因非產品需求停止使用引起。我們認為造成較低增速的原因包括：（1）疫情造成部分項目交付延期，無法順利完成收入確認；（2）客戶對數字化、云服務的需求強烈，但受宏觀環境影響投入意愿不足或存在時滯。公司三季度營收取得 3%的正增長，消費的拐點正逐漸明朗，預計公司圖表圖表 14 本地生活服務收入本地生活服務收入（百萬百萬）及增速及增速圖表圖表 15本地生活服務本地生活服務經調整經調整 EBITAEBITA（億元億元）及利潤率及利潤率（%）資料來源：阿里巴巴公司財報，華安證券研究所資料來源：阿里巴巴公司財報，華安證券研究所 Table_Company

35、RptType1阿里巴巴（阿里巴巴（9988.9988.HKHK）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明11/17證券研究報告Q4 云計算收入將迎拐點。圖表圖表 17 云計算收入云計算收入（百萬百萬）與增速與增速（%）圖表圖表 18云計算經調整云計算經調整 EBITA（百萬百萬）與利潤率與利潤率（%）資料來源：阿里巴巴財報，華安證券研究所資料來源：阿里巴巴財報，華安證券研究所Gartner 公布 2022 年公有云平臺和服務魔力象限，阿里云連續 6 年入選該魔力象限并被評價為“遠見者”，代表云計算領域的專家對阿里云在中國以及東南亞市場的領導地位、工程能力等給予高度的評價。此外，IDC 也公布其 202

36、2 年針對中國工業數據智能廠商的評估，阿里云入選中國工業數據智能廠商領導者象限。IDC 報告指出，2020 年中國工業數據智能市場規模為 35.8 億元，預計 21-25 年 CAGR 達到 31.6%，阿里云作為該領域的領導者有望分享該領域的成長。中美云計算市場規模存在差距，根據我們的測算，2026 年中國云計算市場規模有望達到 900 億美元，約美國 2018 年的水平，并仍存在 3 倍市場規模差距。數字化升級是大數字化升級是大勢所趨勢所趨，疫情僅在短時間內拖累進程疫情僅在短時間內拖累進程，云計算市場云計算市場“厚雪長坡厚雪長坡”存在結構性機會存在結構性機會。圖表圖表 19 公有云平臺和服

37、務魔力象限公有云平臺和服務魔力象限，2022圖表圖表 20中國工業數據智能廠商評估中國工業數據智能廠商評估，2022資料來源：阿里云官網，Gartner，華安證券研究所資料來源：阿里云官網，IDC，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1阿里巴巴（阿里巴巴（9988.9988.HKHK）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明12/17證券研究報告圖表圖表 21 中美云計算市場空間測算中美云計算市場空間測算資料來源：阿里巴巴投資者日，IDC，華安證券研究所4 其他業務其他業務本季，數字媒體和娛樂收入為 83.92 億元（yoy+4%）。經調整 EBITA 為虧損 1.17億元，同比改善

38、 87%。優酷日均付費用戶規模同比增加 8%、優質內容供給和運營能力提升使虧損為連續第六個季度同比縮窄，經調整 EBITA 虧損率顯著縮窄。創新計劃和其他收入為 4.09 億元（yoy-45%）。經調整 EBITA 為虧損 19.46 億元，同比改善 19%。圖表圖表 22 數字媒體和娛樂收入數字媒體和娛樂收入（百萬百萬）與增速與增速（%）圖表圖表 23數字媒體和娛樂經調數字媒體和娛樂經調 EBITA（百萬百萬）資料來源：阿里巴巴財報，華安證券研究所資料來源：阿里巴巴財報，華安證券研究所圖表圖表 24 創新業務和其他收入創新業務和其他收入（百萬百萬）與增速與增速（%）圖表圖表 25創新業務和其

39、他經調整創新業務和其他經調整 EBITA（百萬百萬）資料來源：阿里巴巴財報，華安證券研究所資料來源：阿里巴巴財報，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1阿里巴巴（阿里巴巴（9988.9988.HKHK）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明13/17證券研究報告5 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議我們預計公司 FY2023-2025 年營業收入分別可達 8967 億元、9838 億元和 10778 億元（此前預測 FY2023-2025 年為 9029 億元、9940 億元和 10953 億元），增速分別為 5%、10%和 10%，經調整凈利潤分別為 1168 億元、1311

40、億元和 1643 億元，增速分別為-14%、12%和 25%。阿里巴巴中國商業中淘寶天貓、淘特、點淘相比競爭對手均具備一定程度比較優勢，在淘寶天貓消費超過 1 萬元的消費者達到 1.24 億且留存率高達 98%，達成阿里巴巴 2023 財年提升消費者體驗和留存的目標；菜鳥環比扭虧為盈，其圍繞中國零售商業構建起來的履約基礎設施已具備較高國內滲透水平和國外履約解決方案供應能力；本地生活到家餓了么 UE 模型優化配送成本且持續為正、到目的地高德地圖訂單迅速增長并在國慶人數觸及歷史新高的 2.2 億用戶，收入和經調整 EBITA 均有較大提升空間；阿里云獲得來自 IDC、Gartner 的高度評價，數

41、字化升級是企業迫切的需求，受宏觀環境影響投入意愿存在略微的時滯，該部分業務有望在 Q4 迎來拐點。通過 SOTP 估值法得到的公司合理市值為 29843 億元，股價為 153 元港幣，維持“買入”評級。圖表圖表 27 FY2021-2025E 盈利預測表盈利預測表2021A2022A2023E2024E2025E主要經營指標GMV（億元）7494079760776667992883861AAC（億人）8.119.039.309.589.87營業收入（億元/%）核心商業62327434780284919253yoy19%5%9%9%云計算6067468209841152yoy23%10%20%1

42、7%圖表圖表 26 SOTP 估值表估值表（2023E）EV/EV/經調經調整整EBITDAEBITDAEV/SalesEV/Sales估值估值（人民幣人民幣）核心商業1721523云計算54436數字媒體及娛樂2497創新業務及其他363投資企業價值及凈現金6640螞蟻金服3321其他投資企業價值2281凈現金1037SOTP 綜合折扣率10%總市值（億人民幣）29843對應股價（港元）153資料來源：Wind，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1阿里巴巴（阿里巴巴（9988.9988.HKHK）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明14/17證券研究報告數字媒體及娛樂3123

43、23323339349yoy3%0%5%3%創新業務和其他2328212325yoy23%-25%10%5%經調整 EBITA（億元/%）核心商業19451518129113551450yoy-22%-15%5%7%云計算-2112986155yoy790%150%200%80%數字媒體及娛樂-61-47-33-36-33yoy23%30%-10%10%創新業務和其他-103-91-55-57-60yoy11%40%-5%-5%資料來源：Wind，華安證券研究所圖表圖表 2828 可比公司估值表可比公司估值表（20222022 年年 1111 月月 2222 日收盤價日收盤價）對應分部公司總市

44、值（億）營業收入（億）EBITDA（億）EV/SalesEV/EBITDA2022E2023E yoy2022E2023Eyoy2022E 2023E2022E2023E核心商業京東集團-SWHKD 6,172.031052212098 15%12823080%0.50.544.324.6EbayUS$242.73971003%33343%2.52.47.37.1拼多多US$854.9812441551 25%2482594%4.93.924.623.5AmazonUS$9,432.4550845779 14%(14)2351824%1.91.6-690.940.1云計算SalesforceU

45、S$1,448.50311376 21%513 186%4.73.9308.8107.9ShopifyUS$447.885564 16%(31)(4)86%8.17.0-14.4-100.9SnowflakeUS$451.651220 66%(0)1 403%37.022.3-1,780.5588.0新零售美團HKD 8,658.5022152855 29%(74)95 228%3.62.8-107.183.9AmazonUS$9,432.4550845779 14%(14)2351824%1.91.6-690.940.1永輝超市￥285.869389885%(9)4 148%0.30.3-3

46、1.765.6數字媒體及娛樂愛奇藝US$24.462883056%80879%0.60.62.22.0NetflixUS$1,268.53316350 11%46509%4.03.627.625.4虎牙US$5.4893931%(5)(3)42%0.40.4-7.5-12.9創新業務及其他ZoomUS$238.894553 16%5971%5.34.545.426.5 Table_CompanyRptType1阿里巴巴（阿里巴巴（9988.9988.HKHK）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明15/17證券研究報告美團HKD 8,658.5022152855 29%(74)95 228%3.62.

47、8-107.183.9UberUS$563.42312375 20%1533 113%1.81.536.617.2資料來源：Wind，Bloomberg，華安證券研究所風險提示：風險提示：宏觀經濟放緩風險；疫情風險；互聯網相關政策風險；新業務不及預期風險 Table_CompanyRptType1阿里巴巴（阿里巴巴（9988.9988.HKHK）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明16/17證券研究報告財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測資料來源：公司公告，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1阿里巴巴（阿里巴巴（9988.9988.HKHK）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明17/

48、17證券研究報告分析師與研究助理簡介分析師與研究助理簡介分析師分析師：金榮，香港中文大學經濟學碩士，天津大學數學與應用數學學士，曾就職于申萬宏源證券研究所及頭部互聯網公司，金融及產業復合背景，善于結合產業及投資視角進行賣方研究。2015 年水晶球第三名及 2017 年新財富第四名核心成員。執業證書編號：S0010521080002重要聲明重要聲明分析師聲明分析師聲明本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的執業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人對這些信息的準確性或完整性不做任何保證，

49、也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。報告中的信息和意見僅供參考。本人過去不曾與、現在不與、未來也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收任何形式的補償，分析結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明華安證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告由華安證券股份有限公司在中華人民共和國（不包括香港、澳門、臺灣）提供。本報告中的信息均來源于合規渠道，華安證券研究所力求準確、可靠，但對這些信息的準確性及完整性均不做任何保證。在任何情況下，本報告中的信息或表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯

50、機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。華安證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經華安證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡華安證券研究所并獲得許可，并需注明出處為華安證券研究所，且不得對本文進行

51、有悖原意的引用和刪改。如未經本公司授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司并保留追究其法律責任的權利。投資評級說明投資評級說明以本報告發布之日起 6 個月內，證券（或行業指數）相對于同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準，A 股以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克指數或標普 500 指數為基準。定義如下：行業評級體系行業評級體系增持未來 6 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%以上;中性未來 6 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%;減持未來 6 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%以上;公司評級體系公司評級體系買入未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上；增持未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。