云南白藥-云開方見日潮盡爐峰出-221124（24頁）.pdf

1、 強于大市(首次覆蓋)收盤價(2022 年 11 月 23 日)：RMB56.07(CSI300:3,773.53)證券分析師 張海濤 Phoenix Zhang +86 21 38562895 SAC 執業登記編號：S1800521070003 SFC CE Ref：BRS733 股價表現 盈利預測與估值 FY Dec（百萬人民幣）2021A 2022F 2023F 2024F 營業收入 36,374 40,473 45,040 50,126 EBITDA 3,475 3,992 4,457 4,964 稅前利潤 3,482 3,955 4,444 4,973 凈利潤 2,804 3,199

2、 3,586 4,018 扣非凈利潤(核心凈利潤)2,804 3,199 3,586 4,018 扣非凈利潤增長率（%）(49.2)14.1 12.1 12.0 每股收益（人民幣）1.6 1.8 2.0 2.2 每股收益增長率（%）(49.4)(18.6)12.1 12.0 稀釋每股收益（人民幣）1.6 1.8 2.0 2.2 每股股利（人民幣）1.1 1.6 1.6 1.6 每股賬面價值（人民幣）21.3 21.7 22.1 22.8 市盈率（倍）35.9 31.5 28.1 25.1 市現率（倍）14.5 25.4 23.4 21.4 股價與自由現金流比率（倍）18.3 76.8 22.9

3、 33.1 EV/EBITDA（倍）32.7 19.9 17.2 15.2 凈股息收益率（%）2.0 2.9 2.9 2.9 市凈率（倍）2.6 2.6 2.5 2.5 凈負債權益比（倍）CASH CASH CASH CASH ROAE（%）7.35%8.25%8.96%9.63%EPS 一致預期（人民幣）2.12 2.77 3.25 其他券商推薦：B:16 S:0 H:2 此頁所有數據來源:公司公告、星展證券、彭博 云開方見日，潮盡爐峰出 投資要點 以百年老字號為基礎，不斷延伸品牌矩陣 混改激發新活力，內外兼修打造第二增長曲線 政策利好頻出，細分市場龍頭受益明顯 首次覆蓋，給予“強于大市”評

4、級 大健康產業領軍企業。公司創制于1902年，是享譽中外的中華老字號品牌。2005年推出“穩中央、突兩翼”產品戰略，2010年開始實施“新白藥、大健康”產業戰略，從中成藥企業逐步發展成為我國大健康產業領軍企業之一。公司核心產品云南白藥氣霧劑2021年占據行業95%以上市場份額，市場排名第一；創可貼占65%以上市場份額，市場排名第一；膏藥約占20%的市場份額，市場排名第二。牙膏品類2021年依然斬獲超過23%的市場份額，保持行業市場份額第一的位置。品牌矩陣不斷延伸。公司在云南白藥系列藥品、牙膏等業務穩定發展的基礎上，積極拓展醫美護膚、口腔護理等新的賽道，以云南豐富的中藥資源和自身強大的品牌價值為

5、基礎，加大研發投入，陸續開發出養元清、采之汲、益小小等一系列子品牌產品，近三年增長逐步提速，分別為2.77%、6.28%及8.42%，公司大健康產業版圖逐步完善。估值 預計2022年-2024年公司營業收入CAGR為11.28%，EPS為1.8元/股，2.0元/股及2.2元/股，對應PE為32X，28X及25X，處于公司近十年估值區間的中位。首次覆蓋，給予“強于大市”評級。我們與市場的最大不同 我們認為公司二級市場投資規模已經快速降低，2022年公允價值變動損益對凈利潤的影響會好于預期。主要風險提示 集采政策壓縮利潤空間，新興業務增長不及預期 提要 已發行股本（百萬股）1,797 市值（百萬元

6、）100,750 主要股東（%）云南省國有股權運營管理有限公司 25.02 新華都實業集團股份有限公司 24.25 云南合和（集團）股份有限公司 8.14 全球行業分類標準：醫療保健/制藥與生物科技 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00002040608010012018-1119-0219-0519-0819-1120-0220-0520-0820-1121-0221-0521-0821-1122-0222-0522-0822-11云南白藥滬深300RMB星展證券 2022 年 11 月 24 日 證券研究報告公司報告 云南白藥 彭博:000538 CH E

7、quity 請閱讀報告末尾信息披露與重要聲明 2 公司報告 云南白藥 目錄 投資觀點 3 公司背景 4 公司管理與公司戰略 6 SWOT 分析 8 環境、社會及公司治理（ESG）9 核心驅動因素 10 財務分析 15 估值及可比公司比較 17 主要風險提示 18 ZVcZpWrXcVqUmP7N9RbRsQqQpNpNkPrQoPiNnPwPbRpPzQuOtRwONZnRsP 3 公司報告 云南白藥 投資觀點 百年中華老字號，大健康產業領軍企業。公司創制于1902年，是享譽中外的中華老字號品牌。1993 年作為云南首家上市公司在深交所上市。2005 年推出“穩中央、突兩翼”產品戰略，2010

8、 年開始實施“新白藥、大健康”產業戰略，從中成藥企業逐步發展成為我國大健康產業領軍企業之一。以百年老字號為基礎，不斷延伸品牌矩陣。云南白藥系列藥品是公司的核心產品，也是公司品牌的基石，根據中國非處方藥物協會發布的2021 年度中國非處方藥產品綜合統計排名（中成藥），云南白藥氣霧劑/膏/創可貼/酊位列骨傷科類銷售額第一（以含稅出廠價計算）。公司牙膏系列產品于2019 年成功超越高露潔及黑人，躍居中國牙膏市場占有率第一。根據公開數據，其市占率從 2015 年的 15.6%穩步提升至 2022 年的 24.8%。云南中藥材資源豐富，公司堅持圍繞“以客戶為中心”進行業務重塑，打造品牌藥材；通過自身供應

9、鏈優勢著力構建云藥資源交易平臺、植物提取物、三七產品產業平臺及原料藥產業平臺，通過全流程標準化和模式創新，全面重構從上游種植到下游終端產品開發與銷售的價值鏈，打造中藥材全產業鏈布局和健康持續的中藥資源產業生態圈。公司在云南白藥系列藥品、牙膏等業務穩定發展的基礎上，積極拓展醫美護膚、口腔護理等新的賽道，以云南豐富的中藥資源和自身強大的品牌價值為基礎，加大研發投入，陸續開發出養元清、采之汲、益小小等一系列子品牌產品，公司大健康產業版圖逐步完善?；旄募ぐl新活力，內外兼修打造第二增長曲線。2016 年，公司開啟混合所有制改革，由云南省國資委 100%控股的云南白藥控股公司開始混改實質性操作。白藥控股先

10、后通過增資擴股吸收新華都與江蘇魚躍持股。2018 年年末，公司通過向白藥控股的三家股東云南省國資委、新華都、江蘇魚躍發行股份的方式對白藥控股實施吸收合并，將引入的增量資金用于產業并購，提升上市公司在產業升級和整合中的競爭力和話語權，進一步夯實公司“新白藥、大健康”戰略實施的物質基礎。在構建大健康產業的過程中，公司采用了戰略合作、股權合作等方式進一步加強自身的產品質量、業務能力，以此提升新增業務或創新產品成功導入市場的機會。在2020年，公司與北大共同成立北京大學-云南白藥國際醫學研究中心，旨在于醫藥衛生健康領域開展項目合作。2021 年，公司醫美項目組與北大醫學部成為戰略合作伙伴，就皮膚病治療

11、及醫美領域“產學研醫”合作達成在研發、轉化、臨床應用等方面的初步合作意向。公司于2021年5月通過參與認購上海醫藥集團股份有限公司非公開發行 A 股股份的方式達成雙方的深度合作，通過借助上海醫藥優質平臺和產業資源協同，進一步放大云南白藥既有資源優勢，有利于擴大主營業務規模、提升運營效率，提升企業核心競爭力和盈利水平。行業政策利好。隨著新冠疫情的反復以及中藥在抗擊疫情中發揮的重要作用，百姓對中藥認可度有了提升，也增強了提高免疫力、滋補養生的意識。預計未來將繼續出臺對中醫藥的支持政策。公司作為中藥百年老字號以及大健康產業的龍頭企業，憑借自己的品牌優勢，也會成為政策的受益者。風險提示。1）集采政策壓

12、縮利潤空間。近年來，藥品集中帶量采購政策已先后開展了五輪，制藥企業利潤空間面臨進一步壓縮。公司的銷售毛利率近幾年受集采政策影響呈逐漸下降趨勢，若公司無法保持研發能力、開發新產品，或者無法向大健康產業成功轉型，開拓新興增長市場，公司的營收利潤狀況將持續受到影響。2）新興業務增長不及預期。公司營收仍較大程度來源于省醫藥公司、云南白藥系列、牙膏系列三大業務單元。雖然公司已經對醫學美容、口腔護理和新零售健康服務等產品線進行布局，但能否借此成功為公司創造第二增長力量仍存在不確定性。給予“強于大市”評級.預計2022年-2024年公司的營業收入分別為404.73億元，450.4億元及501.26億元；歸屬

13、母公司凈利潤分別為32.01億元，35.95億元及40.37億元，同比增長分別為14.2%，12.3%及12.3%；EPS為1.8元/股，2.0元/股及2.2元/股，對應PE為32X，28X及25X。4 公司報告 云南白藥 公司背景 百年中華老字號，大健康產業領軍企業 1902 年曲煥章創制云南白藥，作為中國馳名商標，云南白藥名列首批國家創新型企業，是享譽中外的中華老字號品牌。1971 年根據周恩來總理指示建廠，1993 年作為云南首家上市公司在深交所上市，1996 年實現品牌的完整統一，1999年成功實施企業再造，2005 年推出“穩中央、突兩翼”產品戰略，2010 年開始實施“新白藥、大健

14、康”產業戰略，從中成藥企業逐步發展成為我國大健康產業領軍企業之一。在Interbrand、胡潤、BrandZ等發布的中國品牌價值排行榜中，持續穩居行業前茅。曾入選福布斯全球企業2000強、亞洲最佳上市公司 50 強、財富中國 500 強，被 BrandZ、國家市場監督管理總局評為中國品牌 100 強，被福布斯評為世界最佳雇主 500 強。公司部分榮譽 資料來源：公司官網 公司致力于讓傳統中藥進入現代生活，從一瓶散劑發展成為覆蓋藥品、個人護理健康品、中藥材資源以及醫藥物流四大板塊的我國大健康產業領跑者之一。產品達36個品類390個品種，單品銷售上億的產品有 11 個，牙膏、氣霧劑、創口貼、膏貼等

15、是相關品類全國排名第一的產品。公司致力于成為領先的醫藥健康綜合解決方案提供商，在鞏固現有業務的基礎上，確定實現“1+4+1”的戰略目標，深耕中醫藥領域，用現代科學推動公司中醫藥產品的開發，助推中醫藥產業的發展；重點發展口腔領域、皮膚領域、骨傷領域以及女性關懷領域。產品布局以多種形態的藥品為主，涵蓋相關器械及功能性食品，建立從預防、檢測、治療到康復的全產品矩陣，同時公司將包括人工智能在內的前沿數字化科技引入到研發與經營的各個環節，將公司的產品創新與業務運營能力提升到一個全新的高度。公司產品矩陣 資料來源：公司官網 5 公司報告 云南白藥 云南白藥系列產品是公司的核心產品，擁有國家批準的獨家配方專

16、利，1902 年曲煥章先生成功創制出云南白藥（百寶丹），隨后被列為“國家絕密級配方”，現已由最初的云南白藥散劑拓展至氣霧劑、酊、膠囊、膏貼等 6 種類型。云南白藥系列產品結構 產品類別 主要功效 產品圖例 云南白藥 化瘀止血，活血止痛，解毒消腫。用于跌打損傷，瘀血腫痛，吐血、咳血、便血、痔血、崩漏下血，手術出血，瘡瘍腫毒及軟組織挫傷，閉合性骨折，支氣管擴張及肺結核咳血，潰瘍病出血，以及皮膚感染性疾病 云南白藥膏 活血散瘀，消腫止痛，祛風除濕。用于跌打損傷，瘀血腫痛，風濕疼痛等癥 云南白藥氣霧劑 活血散瘀，消腫止痛。用于跌打損傷，瘀血腫痛，肌肉酸痛及風濕疼痛 云南白藥膠囊 化瘀止血，活血止痛，解

17、毒消腫。用于跌打損傷，瘀血腫痛，吐血、咳血、便血、痔血、崩漏下血，手術出血，瘡瘍腫毒及軟組織挫傷，閉合性骨折，支氣管擴張及肺結核咳血，潰瘍病出血，以及皮膚感染性疾病 云南白藥酊 活血散瘀、消腫止痛。用于跌打損傷，風濕麻木、筋骨及關節疼痛，肌肉酸痛及凍傷 云南白藥創可貼 止血，鎮痛，消炎，愈創。用于小面積開放性外科創傷 資料來源：公司官網 6 公司報告 云南白藥 公司管理與公司戰略 股權結構 王明輝先生為公司董事長，陳發樹先生為公司聯席董事長，董明先生為公司 CEO（總裁）。云南省國有股權運營管理有限公司與新華都實業集團股份有限公司及其一致行動人并列公司的第一大股東，公司無實際控制人且無控股股東

18、。股權結構圖 資料來源：公司公告（截至 2022.6.30）云南白藥集團股份有限公司云南省國有股權運營管理有限公司新華都實業集團股份有限公司云南合和(集團)股份有限公司江蘇魚躍科技發展有限公司香港中央結算有限公司云南省投資控股集團有限公司75.21%25.02%24.25%5.56%8.14%4.96%其他32.07%云南省財政廳10%云南省人民政府國有資產監督管理委員會90%廈門新華都投資管理咨詢有限公司16.82%陳發樹76.87%中國人壽資產管理有限公司24.79%其他6.31%7 公司報告 云南白藥 管理團隊 姓名 職務 簡介 王明輝 董事長 曾任昆明制藥股份有限公司董事、副總裁 曾任

19、云南云藥有限公司董事長、總經理 曾任公司董事長、總裁、臨時 CEO 陳發樹 聯席董事長 曾任第九屆全國工商聯執委會委員、政協第九、十屆福建省委員會委員、福建省工商業聯合會直屬委員會會長、云南白藥控股有限公司董事長 現任新華都實業集團股份有限公司法定代表人及董事長 楊昌紅 黨委副書記 執行董事 曾任云南省分析測試中心高級工程師、公司企業發展部部長、總裁（總經理）助理、副總裁，董事、常務副總裁，云南白藥控股有限公司副總經理，公司執行董事 董明 首席執行官（總裁）曾任華為技術有限公司 VIP 系統部部長，移動系統部部長，中國區副總裁 尹品耀 首席運營官 高級副總裁 曾任昆明制藥股份有限公司財務部副經

20、理、銷售管理部經理，昆明制藥藥品銷售有限公司財務部經理、銷售服務部經理 曾任公司資產財務部部長、副總裁兼財務總監、董事會秘書、董事 楊勇 高級副總裁 曾任云南省醫藥公司副總經理 曾任公司董事、副總經理兼云南省醫藥有限公司總經理 秦皖民 高級副總裁 曾任云南白藥集團醫藥電子商務有限公司市場部經理、副總經理、公司總經理助理、副總經理兼健康產品事業部總經理 吳偉 高級副總裁 高級會計師，曾任公司資產財務會計、副部長、部長、董事會證券事務代表首席財務官（財務總監）、董事會秘書 王錦 黨委副書記 高級副總裁 曾任云南白藥集團商務部總經理兼學術推廣部總經理、云南白藥控股有限公司黨委副書記、公司黨委書記、副

21、總經理兼藥品事業部總經理 資料來源：公司公告（截至 2022.6.30）8 公司報告 云南白藥 SWOT 分析 優勢 弱勢 強大的品牌價值，成功實現跨行業拓展 擁有國家絕密級配方，骨傷科產品療效明顯 主營產品線進入穩定增長期，缺乏第二增長曲線 機遇 風險 中醫藥利好政策持續推出 混改戰略進一步落地，引入新戰略投資者 集采政策壓縮利潤空間 新興業務增長不及預期 9 公司報告 云南白藥 環境、社會及公司治理（ESG）公司下屬文山七花公司開展燃氣鍋爐煙塵排放采用先進的在線監測；污水處理采用密閉處理工藝，通過三七清洗水回收、部分污水制備為中水、污水產生的沼氣回收、冷凝水回收等途徑，實現循環利用。202

22、1 年全年，污水處理總量為321,322m，沼氣回收量 119,565.6m 并產蒸汽 517.6 噸，三 七 清 洗 回 用 水 量 為 134,120m，中 水 制 備 使 用 量 10,940.2m，冷凝水回收 22,848m，為公司節約能耗費用約 186.13 萬元，做到環保能源合理利用，外排水、大氣達標排放，達到節能環保生產。2022 年 4 月為支援上?？箵粜鹿谝咔?，助力上海打贏疫情防控戰役，公司主動對接上海市相關部門，根據上?？挂邔嶋H需求，捐贈了板藍根顆粒、傷風停膠囊、丹溪玉屏風顆粒、75 酒精消毒片、醫用平面形口罩等抗疫產品以及云南白藥牙膏、養元青洗發水等日用產品。此外，公司積

23、極配合云南省向上海市捐贈抗疫物資，協助云南省衛健委援滬裝車公司板藍根顆粒、藿香正氣膠囊、熱毒清片、消炎退熱顆粒等防疫物資。2021 年，公司更新了云南白藥集團股份有限公司薪酬管理制度，明確員工薪資構成要素和詳細的調整機制。在全新薪酬管理制度的基礎上，人力資源中心開展薪酬優化專項工作。通過多種數據分析調整薪酬架構，全線升級薪酬考核方案，從歷史薪酬、歷史績效、能力評價和市場水平四個維度全面考量。新的績效評估方法使用月度考核與年度考核雙考核模式，結果分為五檔，由被考核員工本人和上級共同完成，并為員工提供溝通渠道，及時獲取員工反饋。在確保薪酬調整合理與具備市場競爭力的同時，有效提高薪資激勵效果，加大薪

24、資機制透明度，使員工共享公司發展成果。10 公司報告 云南白藥 核心驅動因素 以百年老字號為基礎，不斷延伸品牌矩陣強大的品牌價值是公司的核心優勢。品牌價值體現了消費者對公司產品的信任及偏好，使得公司在開拓新市場時能夠更容易獲得消費者的認可。依托國家級絕密配方以及云南豐富的中藥資源，公司以過硬的品質形成了強大的品牌價值，在胡潤、BrandZ、福布斯等發布的品牌排行榜中，持續穩居行業前列。公司 2021 年部分榮譽 頒布機構 具體獲獎情況 Pharm Exec（美國制藥經理人雜志）2021 年全球制藥企業 TOP50 榜單，5 家中國藥企上榜，云南白藥排名第 34。胡潤 2021 胡潤中國最具歷史

25、文化底蘊品牌榜，云南白藥連續 2 年入選榜單并成為“價值最高品牌 TOP10”。MSCI 上調對云南白藥的 ESG 評級，是公司自 2018 年 4 月被納入該評級以來，首次從 BBB 級躍升至A 級。云南白藥是云南省被納入評級的上市公司中最高評級、唯一獲評 A 級的公司，也是深市醫藥企業中的最高評級、唯一獲評 A 級（及以上）的公司。品牌金融（Brand Finance）“全球醫療保健品牌”價值榜（Healthcare2021），云南白藥入選“全球制藥品牌價值 25強”“中國最強的醫藥品牌”榜單。Torreya 公布世界千強藥企報告，按估值對全球前 1000 家藥企進行了排名，云南白藥排名世

26、界藥企第 71 位。凱度 2021 年 BrandZ 最具價值中國品牌百強榜單，云南白藥以 48.92 億美元排名第 54 位，品牌價值較上年 29.46 億美元提升 66%，排名提升 2 位。資料來源：公司公告 云南白藥系列藥品是公司的核心產品，也是公司品牌的基石，在治療跌打損傷、內臟出血方面具有明顯的優勢。根據中國非處方藥物協會發布的2021 年度中國非處方藥產品綜合統計排名（中成藥），云南白藥氣霧劑/膏/創可貼/酊位列骨傷科類銷售額第一（以含稅出廠價計算）。2021 年度中國非處方藥產品綜合統計排名（中成藥骨傷科類）排名 品牌 藥品名稱 制藥企業 1 云南白藥 云南白藥氣霧劑/膏/創可貼

27、/酊 云南白藥集團股份有限公司 2 奇正 消痛貼膏 西藏奇正藏藥股份有限公司 3 羚銳 通絡祛痛膏 河南羚銳制藥股份有限公司 4 本草綱目 麝香祛痛搽劑 李時珍醫藥集團有限公司 5 山莊 頸復康顆粒 頸復康藥業集團有限公司 6 天和 骨痛貼膏 華潤三九醫藥股份有限公司 7 希爾安、伍舒芳 麝香追風止痛膏 重慶希爾安藥業有限公司 8 羚銳 壯骨麝香止痛膏 河南羚銳制藥股份有限公司 9 康緣 復方南星止痛膏 江蘇康緣陽光藥業有限公司 10 花紅 消腫止痛酊 廣西花紅藥業集團股份公司 資料來源：中國非處方藥物協會官網 11 公司報告 云南白藥 公司于2006年成立健康產品事業部，將藥品顯著的療效進行

28、產品延伸，以止血消炎為主打功能，大力發展牙膏系列產品，2019 年成功超越高露潔及黑人，成為中國牙膏市場占有率第一。近年來公司在牙膏產品中的市場份額仍在持續提升，根據公開數據，其市占率從 2015 年的 15.6%穩步提升至 2022年的 24.8%。云南白藥牙膏國內市場份額 資料來源：公司公告，Wind 圍繞龐大的牙膏消費社群，公司開始打造專業的口腔護理品牌形象，推出多款全新產品，致力于構建口腔護理產品群，建立從發現問題、明確問題、解決問題到預防問題的全生態口腔健康服務圈，為消費者提供一套全新的智能口腔護理生態鏈。公司口腔護理產品發展線 資料來源：公司公告，Wind 公司地處云南，具有得天獨

29、厚的中藥材資源，根據云南林業局數據披露，2020 年云南省中藥材種植面積 900.7 萬畝，產量 114.8 萬噸，種植面積和產量穩居全國第一。其中，由于藥材生長環境特性，三七、重樓、天麻等藥材僅在中國西南地區得到廣泛種植，因此這類藥材在云南的種植面積與產量均為全國市場領先。對中藥資源的深度開發是公司發展的基礎，也是公司后續開發新品種的有力保障。公司堅持圍繞“以客戶為中心”進行業務重塑，打造品牌藥材；通過自身供應鏈優勢著力構建云藥資源交易平臺、植物提取物、三七產品產業平臺及原料藥產業平臺，通過全流程標準化和模式創新，全面重構從上游種植到下游終端產品開發與銷售的價值鏈，打造中藥材全產業鏈布局和健

30、康持續的中藥資源產業生態圈。以三七為例，2020 年，云南省三七種植面積 39.45萬畝，占全國種植面積的 98%以上，綜合產值占全國的接近40%。公司通過數字三七產業平臺，為三七全產業鏈賦能，將整個產業鏈上的要素和優質資源盡可能整合，同時通過全過程的數字化管理，做到質量和標準可控，逐步達到降本升質的效果。未來 3-5 年公司三七市場占有率有望提升至 30%以上。2020 年云南部分中藥材占全國種植面積比例 藥材 占全國種植面積 天麻 17%滇黃精 33%石斛 67%草果 92%三七 98%滇重樓 80%資料來源：云南林業與草原局云南省“十四五”林下中藥材產業規劃 公司在云南白藥系列藥品、牙膏

31、等業務穩定發展的基礎上，積極拓展醫美護膚、口腔護理等新的賽道，以云南豐富的中藥資源和自身強大的品牌價值為基礎，加大研發投入，陸續開發出養元清、采之汲、益小小等一系列子品牌產品。采之汲已成為第一個獲得日本“淡化干燥引起的小皺紋”專業認證的中國品牌，并且取得美國 USDA 認證 100%源于天然以及歐盟 ECOCERT COSMOS NATURAL 認證，具備了進入歐美日市場的資質，采之汲系列有望在未來的國內外市場均實現穩定增長，公司大健康產業版圖逐步完善。15.6%16.5%17.8%18.1%20.1%22.2%23.9%24.8%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.

32、0%云南白藥系列牙膏金口健、朗健、蘊康、益生菌等牙膏細分子品牌沖牙器口腔含漱液 12 公司報告 云南白藥 歐盟 ECOCERT COSMOS NATURAL 及美國 USDA 官方認證 資料來源：公司官網 公司大健康產業品牌矩陣 資料來源：公司官網 傳統中藥中藥資源云南白藥系列(骨傷領域)三七、重樓、工業大麻等牙膏系列（以主打止血消炎起家）養元清（護發）采之汲（護膚）益小?。ㄅ躁P懷）功效拓展資源拓展大健康產業 13 公司報告 云南白藥 混改激發新活力，內外兼修打造第二增長曲線 2016 年，公司開啟混合所有制改革，由云南省國資委 100%控股的云南白藥控股公司開始混改實質性操作。白藥控股先后

33、通過增資擴股吸收新華都與江蘇魚躍持股。2018 年年末，公司通過向白藥控股的三家股東云南省國資委、新華都、江蘇魚躍發行股份的方式對白藥控股實施吸收合并，將引入的增量資金用于產業并購，提升上市公司在產業升級和整合中的競爭力和話語權，進一步夯實公司“新白藥、大健康”戰略實施的物質基礎?；旄姆桨腹己蠊蓛r表現 資料來源：Wind 在構建大健康產業的過程中，公司采用了戰略合作、股權合作等方式進一步加強自身的產品質量、業務能力，以此提升新增業務或創新產品成功導入市場的機會。在2020年，公司與北大共同成立北京大學-云南白藥國際醫學研究中心，初設資金 25.27 億元，旨在醫藥衛生健康領域開展項目合作。2

34、021 年，公司醫美項目組與北大醫學部成為戰略合作伙伴，就皮膚病治療及醫美領域“產學研醫”合作達成在研發、轉化、臨床應用等方面的初步合作意向。公司于2021年5月通過參與認購上海醫藥集團股份有限公司非公開發行 A 股股份的方式達成雙方的深度合作，通過借助上海醫藥優質平臺和產業資源協同，進一步放大云南白藥既有資源優勢，把握產業整合的重要機遇，拓展主營業務規模、既有產業布局，提升整體運營效率，通過在區域互補和物流倉儲、采購議價、品種代理、品牌推廣、新藥研制等方面的整合協同，有利于擴大主營業務規模、提升運營效率，提升企業核心競爭力和盈利水平。公司與上海醫藥合作領域 資料來源：上海醫藥公告 公司于20

35、21年啟動了數字化轉型升級。擁有華為多年工作經歷的新任 CEO 董明先生引入“D to C”變革，為公司打造綜合解決方案提供商的戰略定位助力。公司在數字化平臺構建上也取得了一定的進展。2021 年，公司自主創新研發了骨傷科大數據人工智能應用平臺、5G 智慧中醫云平臺、數字三七產業平臺、口腔護理綜合解決方案平臺等一系列數字平臺，立足于產業視角、用戶視角探索“醫+藥+養”的閉環來構造邏輯，從前沿醫學進展、應用場景、客戶及患者需求等多角度進行布局，建立開放的產業生態圈平臺，助力構建強大的自主研發能力和全球資源整合能力。010203040506070客戶資源拓展產品創新互動中藥產業鏈合作市場渠道聯動醫

36、藥商業合作大健康領域合作品牌提升資本合作參股上海醫藥 14 公司報告 云南白藥 政策利好頻出，龍頭受益明顯 近些年來，隨著新冠疫情的反復以及中藥在抗擊疫情中發揮的重要作用，百姓對中藥有了“再認識”，對中藥認可度有了提升，也更加注重滋補養生以及提升自身免疫力。而國家也在最近出臺了對中藥產業的扶持政策。公司作為中華老字號品牌和大健康產業的領軍企業，憑借自己的品牌優勢，也會成為政策的受益者。行業政策 時間 法律法規 頒布機構 主要內容 2016/2/22 中醫藥發展戰略規劃綱要（2016-2030 年）國務院 到 2030 年，中醫藥治理體系和治理能力現代化水平顯著提升，中醫藥服務領域實現全覆蓋，中

37、醫藥健康服務能力顯著增強，在治未病中的主導作用、在重大疾病治療中的協同作用、在疾病康復中的核心作用得到充分發揮。鼓勵中醫醫院、中醫醫師為中醫養生保健機構提供保健咨詢、調理和藥膳等技術支持。鼓勵中醫藥機構充分利用生物、仿生、智能等現代科學技術，研發一批保健食品、保健用品和保健器械器材。加快中醫治未病技術體系與產業體系建設。推廣融入中醫治未病理念的健康工作和生活方式。2016/8/11 中醫藥發展“十三五”規劃 國家中醫藥管理局 中醫藥健康服務新業態不斷涌現，服務技術不斷創新，產品種類更加豐富，品質更加優良，帶動相關支撐產業發展。促進中藥資源可持續發展和中藥全產業鏈提質增效。2016/10/25“

38、健康中國”規劃綱要 國務院 到 2030 年，中醫藥在治未病中的主導作用、在重大疾病治療中的協同作用、在疾病康復中的核心作用得到充分發揮。拓展中醫醫院服務領域，為群眾提供中醫健康咨詢評估、干預調理、隨訪管理等治未病服務。鼓勵中醫醫療機構、中醫醫師為中醫養生保健機構提供保健咨詢和調理等技術支持。2016/12/25 中醫藥法 習主席令 縣級以上人民政府應當發展中醫藥預防、保健服務，并按照國家有關規定將其納入基本公共衛生服務項目統籌實施。國家發展中醫養生保健服務，支持社會力量舉辦規范的中醫養生保健機構。中醫養生保健服務規范、標準由國務院中醫藥主管部門制定。2019/10/26 中共中央國務院關于促

39、進中醫藥傳承發展的意見 國務院 發揮中醫藥整體醫學和健康醫學優勢，建成以國家中醫醫學中心、區域中醫醫療中心為龍頭，各級各類中醫醫療機構和其他醫療機構中醫科室為骨干，基層醫療衛生機構為基礎，融預防保健、疾病治療和康復于一體的中醫藥服務體系，提供覆蓋全民和全生命周期的中醫藥服務。強化中醫藥在疾病預防中的作用。結合實施健康中國行動，促進中醫治未病健康工程升級。資料來源：國務院網站、國家中醫藥管理局網站，星展證券 15 公司報告 云南白藥 財務分析 營業收入 公司近年來銷售收入增長平穩，2019-2021 營業收入分別為296.65 億元、327.43 億元、363.74 億元，同比增速分別為9.8%

40、、10.38%、11.09%。其中工業板塊穩中有升，核心產品如云南白藥系列藥品及牙膏均已進入成熟期，氣霧劑截至2021 年 12 月 31 日占據行業 95%以上市場份額，市場排名第一；創可貼占 65%以上市場份額，市場排名第一；膏藥約占 20%的市場份額，市場排名第二。牙膏品類在行業增速趨緩的情況下，2021年依然斬獲超過23%的市場份額，保持行業市場份額第一的位置。隨著醫學美容、口腔護理和新零售健康服務、皮膚科學領域等第二增長曲線的逐步成型，近三年分別實現 2.77%、6.28%、8.42%的增長，預計 2022 年-2024年有望保持10%的增長。商業板塊已實現了云南省內醫院全覆蓋，在云

41、南省縣級以上公立醫院市場份額占比 50%以上，位列第一。預計 2022-2024 年依然有望保持 12%的增長。預計公司 2022-2024 年銷售收入增速分別有望達到 11.27%，11.28%，11.29%。營業收入趨勢 資料來源：公司公告，Wind 不同板塊占營收比重趨勢 資料來源：公司公告，Wind 公允價值變動損益 2018 年及以前，公司持有的交易性金融資產以貨幣基金為主，公允價值變動損益對凈利潤影響較小，公司的凈利潤增速和扣非后凈利潤增速近似；2019 年起，公司開始持有股票證券，公允價值波動明顯增大，凈利潤增速和扣非后凈利潤增速開始分化。2019 年和 2020 年，公允價值變

42、動分別為 2.27 億元、22.4億元，2021年持有股權證券由盈轉虧，公允價值變動為-19.29 億元，導致歸母凈利潤同比大幅下降 49.17%。公司交易性金融資產及公允價值變動損益 資料來源：公司公告，Wind 9.84%9.80%10.38%11.09%11.27%11.28%11.29%2%3%4%5%6%7%8%9%10%11%12%01002003004005006002018Y2019Y2020Y2021Y2022E2023E2024E營業收入（億元）（左）營業收入同比增長（右）9.71%7.68%2.77%6.28%8.42%10%10%10%7.59%11.58%16.40%

43、13.06%12.43%12%12%12%0%5%10%15%20%01002003004005006002017Y 2018Y 2019Y 2020Y 2021Y 2022E 2023E 2024E商業銷售收入（億元）工業銷售收入（億元）其他業務收入（億元）工業銷售收入增速（右）商業銷售收入增速（右）-40-200204060801001202018201920202021交易性金融資產（億元）公允價值變動損益（億元）16 公司報告 云南白藥 公司歸母凈利潤、扣非歸母凈利潤及增速 資料來源：公司公告，Wind 公司在充分聽取廣大投資者對公司發展的意見和建議的基礎上，通過市場分析和調研，經過公

44、司的投資決策流程的審慎論證和審核，在原有的風險控制措施基礎上，嚴格控制二級市場投資規模，逐步減倉，不繼續增持。預計公司的公允價值變動損益會逐漸恢復正常水平。銷售費用 云南白藥 2021 年的銷售費用為 38.96 億元，銷售費用率為10.71%，遠低于同仁堂、東阿阿膠等可比公司，僅高于片仔癀，但公司與片仔癀相比，銷售規模更大，子品牌更多，產品結構更加均衡，較低的費用率說明公司的品牌力已經逐漸從云南白藥藥品延伸其他產品，我們認為未來仍然會保持較低的費用率。預計 2022-2024 年銷售費用率分別為 11%，10.9%，10.7%?？杀裙緺I銷投入情況 同行業可比公司 2021 年銷售費用（億元

45、）2021 年銷售費用率（%）片仔癀 6.51 8.11 同仁堂 27.48 18.82 東阿阿膠 10.14 26.34 廣譽遠 7.82 91.57 云南白藥 38.96 10.71 資料來源：公司公告，Wind 公司營業收入和銷售費用率 資料來源：公司公告，Wind 研發費用 2021 年，公司持續加大研發投入，累計投入研發費用 3.31億元，同比增長 83%。資金主要投入新增特醫食品研發注冊及采之汲生物醫學護膚品研究開發等研發項目。未來公司將積極推動醫學美容、口腔護理等領域的生態布局，加大研發投入，預計 2022-2024 年公司研發費用率將保持在 1%的水平。公司研發費用和研發費用率

46、 資料來源：公司公告，Wind -60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%01020304050602015201620172018201920202021歸屬母公司股東的凈利潤（億元）扣非后歸屬母公司股東的凈利潤（億元）歸母凈利潤增速（右）扣非后歸母凈利潤增速（右）14.68%14.01%11.59%10.71%11%10.90%10.70%0%2%4%6%8%10%12%14%16%01002003004005006002018Y2019Y2020Y2021Y2022E2023E2024E營業收入（億元）（左）銷售費用率（右）0.45%0.59%0.55%

47、0.91%1%1%1%0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%0.001.002.003.004.005.006.002018Y 2019Y 2020Y 2021Y 2022E 2023E 2024E研發費用（億元）（左）研發費用率（右）17 公司報告 云南白藥 估值及可比公司比較關鍵假設 商業板塊：已實現了云南省內醫院全覆蓋，在云南省縣級以上公立醫院市場份額占比 50%以上，位列第一。預計 2022-2024 年依然有望保持 12%的增長。工業板塊：核心產品如云南白藥系列藥品及牙膏均已進入成熟期，氣霧劑，創可貼及牙膏市場份額行業排名第一；膏藥市場份額行業排名第二

48、，隨著醫學美容、口腔護理和新零售健康服務、皮膚科學領域等第二增長曲線的逐步成型，預計2022 年-2024 年有望保持 10%的增長。其他主營業務：總體規模較小，預計未來保持不變。銷售費用：公司銷售費用率遠低于同仁堂、東阿阿膠等同業企業，說明公司的品牌力已經逐漸從云南白藥藥品延伸其他產品，我們認為未來仍然會保持較低的費用率。預計 2022-2024 年銷售費用率分別為 11%，10.9%，10.7%。估值 我們認為公司是中藥行業的領跑者，雖然之前主要受二級市場投資虧損影響業績下滑，但隨著第二增長曲線的成熟以及二級市場投資規模的降低，以及中藥利好政策持續出臺的環境下，公司未來恢復穩健增長是大概率

49、事件，預計 2022 年-2024 年公司的營業收入分別為 404.73 億元，450.4 億元及501.26 億元；歸屬母公司凈利潤分別為 32.01 億元，35.95億元及 40.37 億元，同比增長分別為 14.2%，12.3%及12.3%；EPS 為 1.8 元/股，2.0 元/股及 2.2 元/股，對應 PE為 32X，28X 及 25X。歷史 PE 區間 資料來源：星展證券、Wind 可比公司比較 注：表中數據基于截至 2022 年 11 月 23 日的收盤價 資料來源：星展證券、Wind 價格市值會計年度22F23F24F22F23F24F22F23F24F22F23F24F公司

50、名稱代碼元百萬元xxx%百萬元百萬元百萬元百萬元百萬元百萬元云南白藥000538 CH 56.07100,750Dec31.528.025.08.39.09.640,47345,04050,1263,2013,5954,037壽仙谷603896 CH 37.097,314Dec28.021.816.914.215.717.29351,1611,439262336433片仔癀600436 CH 254.49153,538Dec55.846.538.423.122.722.19,04310,53612,2852,7513,3053,999東阿阿膠000423 CH 37.5724,572Dec30

51、.623.418.77.69.310.64,4735,1605,9288041,0481,316馬應龍600993 CH 23.8210,268Dec17.815.112.715.716.316.94,0674,7975,673576680811廣譽遠600771 CH 28.0213,786Dec313.380.249.62.17.410.71,2651,6412,13344172278同仁堂600085 CH 45.9963,074Dec44.537.832.212.112.613.215,81017,97320,3571,4171,6681,957PEROE銷售額凈利潤 18 公司報告

52、云南白藥 主要風險提示 集采政策壓縮利潤空間。截至 2022 年 7 月 12 日，藥品集中采購已先后開展了七輪，前五輪每輪的藥品中標價格平均降幅均達到 50%以上，后兩輪也接近 50%。未來隨著集采目錄和地區的進一步擴大，制藥企業利潤空間面臨進一步壓縮。目前帶量采購已進入“常態化”、“制度化”階段，若公司無法保持研發能力、開發新產品，或者無法向醫藥健康綜合解決方案成功轉型，開拓新興增長市場，公司的營收利潤狀況將持續受到影響。新興業務拓展不及預期。公司營收仍較大程度來源于省醫藥公司、云南白藥系列、牙膏系列三大業務單元。雖然公司已經于 2021 年從頂層設計層面，啟動了數字化變革，并且通過戰略合

53、作、股權投資等方式拓展業務線，對醫學美容、口腔護理和新零售健康服務等產品線進行布局，希望找到公司新的業務增長點，但能否借此成功為公司創造第二增長力量仍存在不確定性。19 公司報告 云南白藥 分部細分（百萬元）FY Dec 2020A 2021A 2022F 2023F 2024F 營收 批發零售(藥品)20,974 23,581 26,411 29,580 33,130 工業產品(自制)11,716 12,703 13,973 15,370 16,907 其他業務 47 78 78 78 78 其他 5 11 11 11 11 合計 32,742 36,373 40,473 45,040 50

54、,126 資料來源：云南白藥財報、星展證券 20 公司報告 云南白藥 損益表（百萬元）FY Dec FY2020A FY2021A FY2022F FY2023F FY2024F 營收 32,743 36,374 40,473 45,040 50,126 銷貨成本(23,656)(26,498)(29,284)(32,702)(36,521)毛利潤 9,087 9,875 11,189 12,337 13,605 其他經營（支出）/營收(5,019)(5,529)(6,252)(6,872)(7,586)經營利潤 4,068 4,346 4,937 5,465 6,019 其他非經營（支出）/

55、營收 2,477 (1,131)(1,176)(1,236)(1,280)對聯營企業和合營企業的投資收益 6 (21)(1)(5)(9)凈利息（支出）/營收 250 288 196 231 266 股息營收 0 0 0 0 0 額外收益/（損失）0 0 0 0 0 稅前利潤 6,801 3,482 3,957 4,455 4,997 所得稅費用(1,290)(685)(765)(869)(970)少數股東損益 5 7 8 9 10 優先股利 0 0 0 0 0 凈利潤 5,516 2,804 3,201 3,595 4,037 扣非凈利潤 5,516 2,804 3,201 3,595 4,0

56、37 EBITDA 6,740 3,475 3,992 4,457 4,964 增長率 營收增長率（%）10.4 11.1 11.3 11.3 11.3 EBITDA 增長率（%）41.0 (48.4)14.9 11.6 11.4 經營利潤增長率（%）36.4 6.9 13.6 10.7 10.1 凈利潤增長率（%）31.8 (49.2)14.2 12.3 12.3 利潤率與比率 毛利率（%）27.8 27.1 27.6 27.4 27.1 經營利潤率（%）12.4 11.9 12.2 12.1 12.0 凈利潤率（%）16.8 7.7 7.9 8.0 8.0 ROAE（%）14.5 7.4

57、8.3 9.1 10.0 ROA（%）10.5 5.2 5.9 6.3 6.8 ROCE（%）8.1 8.4 9.6 10.4 11.2 分紅率（%）90.3 73.2 89.9 80.2 71.6 利息覆蓋率（倍）1.1 1.4 1.1 1.2 1.4 資料來源：云南白藥財報、星展證券 21 公司報告 云南白藥 資產負債表（百萬元）FY Dec FY2020A FY2021A FY2022F FY2023F FY2024F 凈固定資產 3,097 2,971 2,830 2,677 2,515 對聯營企業和合營企業的投資收益 0 0 0 0 0 其他長期資產 2,862 3,818 2,92

58、3 3,067 3,123 現金和短期投資 26,508 23,591 24,085 27,121 28,272 存貨 10,990 8,379 13,033 13,363 14,242 應收賬款 6,582 7,513 8,359 9,302 10,353 其他流動資產 5,180 6,021 4,355 2,371 940 資產總計 55,219 52,293 55,584 57,901 59,445 短期借款 1,965 1,722 1,229 1,639 1,530 應付賬款 8,814 7,341 9,805 10,724 11,432 其他流動負債 4,857 3,655 3,80

59、0 4,266 4,073 長期借款 37 90 90 90 90 其他長期負債 1,202 1,051 1,398 1,217 1,222 股本 38,053 38,226 39,064 39,776 40,919 少數股權 291 208 199 190 180 權益和負債總計 55,219 52,293 55,584 57,901 59,445 非現金營運資金 9,081 10,917 12,143 10,046 10,029 凈現金/（債務）24,506 21,780 22,766 25,392 26,653 應收賬款周轉率（天）58.1 70.7 71.6 71.6 71.6 應付賬

60、款周轉率（天）127.1 112.5 107.7 115.4 111.4 存貨周轉率（天）176.8 134.8 134.5 148.4 138.8 資產周轉率（倍）0.6 0.7 0.8 0.8 0.9 流動比率（倍）3.2 3.6 3.4 3.1 3.2 速動比率（倍）2.1 2.4 2.2 2.2 2.3 資料來源：云南白藥財報、星展證券 22 公司報告 云南白藥 現金流量表（百萬元）FY Dec FY2020A FY2021A FY2022F FY2023F FY2024F 稅前利潤 6,801 3,482 3,955 4,444 4,973 折舊與攤銷 189 281 231 233

61、 234 已付所得稅(1,290)(685)(764)(867)(966)對聯營企業和合營企業的投資收益 0 0 0 0 0 出售固定資產產生現金流(392)(1,044)(1,044)(1,044)(1,044)營運資金變化 2,879 (1,727)(2,657)80 (1,655)其他經營活動產生現金流量(4,358)4,917 1,592 1,548 1,505 經營活動所得現金凈額 3,829 5,223 1,313 4,393 3,047 凈資本支出(505)283 (0)0 0 其他投資 392 1,044 1,044 1,044 1,044 對聯營企業和合營企業的投資 0 0

62、0 0 0 來自聯營企業和合營企業股息 0 0 0 0 0 其他投資活動產生現金流量 1,199 2,671 253 (66)(78)投資活動所用現金凈額 1,086 3,999 1,297 978 967 已付股息(4,982)(2,565)(2,875)(2,875)(2,875)總債務變化 1,998 (191)(1,722)(1,229)(1,639)發行股票所得款項 0 5 514 0 0 其他融資活動產生現金流量(4,977)(4,437)(908)(1,106)(1,223)融資活動所得現金凈額(7,960)(7,188)(4,991)(5,210)(5,737)匯率差異的影響

63、0 0 0 0 0 現金凈增加(3,045)2,034 (2,381)161 (1,723)每股經營現金流（元）0.53 3.87 2.21 2.40 2.62 每股自由現金流（元）1.85 3.06 0.73 2.44 1.70 資料來源：云南白藥財報、星展證券 23 公司報告 云南白藥 *股價升值+股息 自 2022 年 6 月 30 日起由絕對收益評級系統切換至相對收益評級系統。除非另行標注，否則所有表格及圖表均來自于星展證券。一般披露/免責聲明 該報告由星展證券（中國）有限公司（“星展證券”）(已獲得中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格)制作。該報告僅供星展證券、星展銀行有限公司（“星

64、展銀行新加坡”）、星展銀行（香港）有限公司（“星展銀行香港”）、星展唯高達（新加坡）私人有限公司（簡稱“星展唯高達新加坡”）、星展唯高達(香港)有限公司(簡稱“星展唯高達香港”)及各自關聯公司及附屬公司客戶使用。星展證券不會僅因接收人僅收到本研究報告而視其為客戶。任何人不得擅自（1）以任何形式或方法抄襲、影印或是復制本研究報告的內容；或（2）在未經星展證券事先書面同意的情況下轉發給任何其他人。本研究報告中的信息均來源于公認可靠的已公開資料，但星展證券（連同星展銀行新加坡、星展銀行香港、星展唯高達新加坡及星展唯高達香港及各自關聯公司、附屬公司、董事、高級管理人員、員工和/或代理（統稱“星展集團”

65、）)對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。在不作事先通知的情況下，本研究報告所述觀點可能會在日后不時調整。本研究報告用于統一發行目的。本研究報告所含任何推薦并未考慮到特定獲取本研究報告人員的投資目標、財務狀況或特別要求。本研究報告僅供投資者參考，不得取代投資者獨立作出投資決策，投資者應自行獲取獨立的法律、金融、稅務、投資等建議。星展集團不承擔任何因使用、依賴本研究報告或針對本報告所進行的進一步溝通而引起的直接、間接和/或相應的損失（包括索賠利益損失）。本研究報告不得被視為任何證券的出售要約或購買要約邀請。星展集團和其附屬公司以及/或在上述機構工作的人員有時會與該報告中提及的證券有利益關系。星

66、展集團可能持有并交易本研究報告提及的證券，并有可能為上述公司提供或尋求為上述公司提供經紀服務、投資銀行服務以及其他等金融服務。本研究報告所載的任何估值、觀點、估算、預測、評級或風險評估僅為本研究報告出具日的判斷，星展證券不能保證未來的結果或者事件與該等估值、觀點、估算、預測、評級或風險評估一致。該報告中的信息如有變化，概不通知，且星展證券并不能保證該等信息的準確性。本研究報告中提及的資料可能是不完全的或被精簡的，并且可能不包含關于某一公司（或某些公司）的所有重大信息。星展集團沒有義務對本研究報告中的信息進行更新。本研究報告未經中國、新加坡或其他國家或地區的監管部門授權或審核，并且沒有為任何發行

67、人定期按時更新研究報告的計劃。該報告中的估值、觀點、估算、預測、評級或風險評估基于某些估算和假設，因此本質上受制于重大不確定事項以及偶然因素。做出報告中的估值、觀點、估算、預測、評級或風險評估所基于的一個或多個假設可能不會實現或者與實際結果相差甚遠，因此不應依賴于該報告所包括的估值、觀點、預計、預測、評級或風險評估，并不應將其作為星展集團（和/或任何與上述實體相關的個人）的如下陳述和/或保證:1.該估值、觀點、預計、預測、評級或風險評估或其潛在的假設將實現，及 2.保證未來結果或事件與所提及的估值、觀點、預計、預測、評級或風險評估相一致。如想了解估值方法及與報告所涉及的公司格目標價相關的假設，

68、請與本研究報告第一作者聯系。本研究報告中作出關于大宗商品的假設，僅以對上述某一公司（或某些公司）作出預測為目的，不得被視為對本研究報告提及的大宗商品實物交易或期貨交易合同的推薦。星展證券的推薦評級基于相對收益評級系統，定義如下：強于大市：預期未來 12 個月內總收益*表現優于同期基準指數 中性：預期未來 12 個月內總收益表現與同期基準指數持平 弱于大市：預期未來 12 個月內總收益表現弱于同期基準指數 其中 A 股市場以滬深 300 為基準，港股市場以恒生指數為基準，美股市場以納斯達克綜合指數為基準，新加坡市場以海峽時報指數為基準 24 公司報告 云南白藥 分析師聲明 本人具有中國證券業協會

69、授予的證券投資咨詢職業資格并注冊為分析師，以勤勉的職業態度，獨立客觀地出具本研究報告，本研究報告清晰準確地反映了本人的研究觀點，本人不曾，也將不會因本研究報告的觀點而直接或間接收到任何形式的補償。無論是對研究報告的整體還是部分負主要責任的分析師保證其關聯方1不擔任本研究報告所提及發行人或首次公開發行股票并上市申請人的董事、監事或高級管理人員（包括房地產投資基金的管理公司董事、監事和高級人員，而對其他實體，則指證券發行人或首次公開發行股票并上市申請人內部負責管理證券發行或首次公開發行股票并上市申請的董事、監事和高級管理人員或具相同工作性質的人員）。對研究報告內容負主要責任的分析師及其關聯方與本研

70、究報告提及的發行人或首次公開發行股票并上市申請人沒有任何經濟利益2聯系。星展集團以設立相關程序以消除、避免或處理與研究報告相關或因此產生的潛在利益沖突。負責該研究報告的分析師團隊與星展集團投資銀行部門是分開獨立運作的。星展集團擁有相關程序確保研究部門與投資銀行部門各自的機密信息得到妥善處理。該分析師團隊所獲來自星展集團的報酬與星展集團投資銀行部門具體業務沒有直接聯系。公司相關披露/法定披露 1.截至 2022 年 11 月 21 日，星展證券、星展銀行新加坡、星展銀行香港、星展唯高達新加坡及其子公司和/或其他關聯公司未持有本研究報告推薦的證券。2.星展證券或星展銀行新加坡或星展銀行香港并非報告

71、中提及的發行人或公司的證券做市商。3.先前投資推薦的披露 星展證券、星展銀行、星展唯高達新加坡、星展銀行香港、其子公司和/或星展唯高達美國的關聯公司可能在之前 12 個月的時間內對本研究報告推薦的同一證券/投資工具發表過不同的投資建議。請聯系相關報告首頁內列出的首席分析員了解之前 12 個月星展證券、星展銀行、星展銀行香港、星展唯高達新加坡、其子公司和/或星展唯高達美國的關聯公司發表過的投資建議。星展證券（中國）有限公司 上海市黃浦區中山東二路 600 號 1 幢 29 層 01、02、03、04、05、06、07 單元電話：86-21-38562888，傳真 86-21-63151070 1 關聯方指分析師的配偶、子女、父母。2 經濟利益指任何通常為人所知的財務權益，例如對證券發行人或首次公開發行股票并上市申請人的證券進行了投資，或證券發行人或首次公開發行股票并上市申請人與公司或分析員之間存在財務通融安排。但不包括根據正常交易關系而作出的商業貸款，或對任何投資了證券發行人或首次公開發行股票并上市申請人的證券的集體投資計劃的投資。