新奧股份：天然氣一體化龍頭波動局勢中穩健發展-20221130（29頁）.pdf

1、證券研究報告公司深度研究燃氣 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/29 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 新奧股份（600803）天然氣一體化龍頭天然氣一體化龍頭，波動，波動局勢局勢中中穩健發展穩健發展 2022 年年 11 月月 30 日日 證券分析師證券分析師 袁理袁理 執業證書：S0600511080001 021-60199782 證券分析師證券分析師 任逸軒任逸軒 執業證書：S0600522030002 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)18.32 一年最低/最高價 13.76/22.22 市凈率(倍)4.02 流通 A 股市值(百萬元)2

2、6,766.24 總市值(百萬元)56,767.50 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)4.55 資產負債率(%,LF)65.86 總股本(百萬股)3,098.66 流通 A 股(百萬股)1,461.04 相關研究相關研究 新奧股份(600803)：十年磨一劍，煤氣化破局在即 2018-02-27 買入（首次）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元）116,031 146,947 158,868 178,643 同比 32%27%8%12%歸屬母公司凈利潤（百萬元）4,102 4,439 5,601 6,952

3、 同比 95%8%26%24%每股收益-最新股本攤?。ㄔ?股）1.44 1.43 1.81 2.24 P/E（現價&最新股本攤?。?2.71 12.79 10.14 8.17 Table_Tag 關鍵詞：關鍵詞：#一體化一體化 Table_Summary 投資要點投資要點 天然氣全產業鏈布局天然氣全產業鏈布局完成，優秀經營完成，優秀經營&管理能力推動公司管理能力推動公司穩健穩健、長遠發長遠發展展。公司分別在 2020、2022 年完成新奧能源（2011-2021 年業績CAGR20%）、舟山 LNG 接收站 90%資產注入，實現天然氣全產業鏈布局。實控人王玉鎖行業經驗豐富；股權激勵充分調動人員

4、積極性；現金流良好匹配資本開支；優秀經營&管理能力推動公司穩健、長遠發展。國內外氣價波動國內外氣價波動劇烈劇烈，公司經營穩健性突出，公司經營穩健性突出。2021 年起，受新冠疫情和貿易逆全球化等影響，國際氣價大幅上漲，與國內出現倒掛并帶動國內價格上漲。城燃公司氣源成本上漲，銷售價受政府管控難以及時調整，導致虧損；而行業龍頭保持價差的相對穩定。新奧能源 2018-2021 年零售氣價差-10%，比國內五大城燃-12%的平均值更穩定；2011-2021 年零售氣銷量增速始終高于行業，市占率從 2011 年的 3.9%提至 2021 年的7.6%。公司公司一體化優勢明顯，在氣價波動形勢下具備獨特投資

5、價值。一體化優勢明顯，在氣價波動形勢下具備獨特投資價值。公司為國內公司為國內天然氣龍頭，天然氣龍頭，上上下游一體化優勢下游一體化優勢顯著顯著。1）上游龐大資源池上游龐大資源池助力助力公司保持公司保持價差價差穩定穩定。2021 年公司國內資源占 84%，國外資源占 16%（其中長協 144 萬噸，占國外資源 1/3）。公司國內氣源包括管道氣、液態及非常規氣，總量 300 億方/年；積極拓展國際資源，截至 2022Q3，累計在手年度長約 714 萬噸，掛鉤低價&低波動指數降低氣源成本，FOB模式增強轉售靈活性。2）中游儲配基礎穩固中游儲配基礎穩固。公司積極獲取國家管網資源的同時進行自有資產建設。2

6、022Q3 公司在國家管網公司獲取的儲儲氣庫氣庫/接收站接收站/管道配額管道配額占比占比為為 3%/0.67%/1.6%，位于行業第 4/5/5（將三大油剔除后，位列位列第第 3/2/2）。建設自有中游資產，儲氣儲氣庫庫：截至 2022Q3，公司儲氣能力達 6.5 億方。LNG 接收站：接收站：公司是三大油之外擁有 LNG接收站的六大公司之一，且自有舟山接收站處理能力逐年增長，三期投產后接卸能力可從 750 增至 1000 萬噸/年。管管道道：公司自有管道占全國比例逐年增加，2021 年末達 6.42%。3）下游客戶優質，綜合能源與下游客戶優質，綜合能源與工程建造業務協同下游開拓工程建造業務協

7、同下游開拓。公司客戶類型公司客戶類型&項目優質，項目優質，零售氣非居民客戶占 80%以上，單城燃項目售氣量為行業第 3，且用氣量逐年增加，順價能力有保障順價能力有保障。在綜合能源業務中，在綜合能源業務中，公司將天然氣與多種可再生能源相融合，增加天然氣潛在用戶；發展工業、園區等優質客戶，進一步提高非居民客戶占比。燃氣安裝燃氣安裝協同主業，推動整體氣量穩步提升；工程工程建造建造布局氫能技術，實現產業鏈延伸&帶動液廠氣源獲取。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：公司完成新奧能源和舟山接收站的注入，實現天然氣全產業鏈布局；在全球能源局勢波動的情況下，公司借助強大的上游氣源獲取、中游儲運資源調配以及

8、下游優質分銷渠道優勢，龍頭地位日益穩固。我們預計 2022-2024 年公司歸母凈利潤 44.39/56.01/69.52 億元，同比 8%/26%/24%，EPS 1.43/1.81/2.24 元，PE 12.8/10.1/8.2 倍（估值日期 2022/11/29），首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：疫情持續影響經濟活動風險，安全經營風險，匯率波動風險 -28%-24%-20%-16%-12%-8%-4%0%4%8%2021/11/302022/3/312022/7/302022/11/28新奧股份滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分

9、東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 2/29 內容目錄內容目錄 1.資產重組打通天然氣全產業鏈資產重組打通天然氣全產業鏈.5 1.1.資產重組打造上下游一體化產業鏈，股份回購激勵核心人才.5 1.2.天然氣主業地位凸顯，盈利能力穩定.6 2.國內天然氣龍頭，上下游一體化優勢顯著國內天然氣龍頭，上下游一體化優勢顯著.9 2.1.上游龐大資源池使得公司能夠靈活采購，保持成本的相對穩定.12 2.2.中游儲配基礎穩固，行業地位進一步加強.16 2.3.下游客戶優質，綜合能源與工程建造業務協同下游開拓.19 3.煤炭業務受益價格上漲，產能核增帶來新增長煤炭業務受益價格上漲，產能核增帶來新增長.

10、23 4.盈利預測盈利預測.25 5.風險提示風險提示.27 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 3/29 圖表目錄圖表目錄 圖 1：新奧股份發展歷史.5 圖 2：截至 2022 年 10 月，新奧股份股權結構.6 圖 3：2019 年公司營收構成.6 圖 4：2021 年公司營收構成.6 圖 5：2017-2022H1 新奧股份營業收入.7 圖 6：2017-2022H1 新奧股份歸母凈利潤.7 圖 7：2017-2021 年公司各業務毛利率情況.7 圖 8：2021 年公司毛利構成.7 圖 9：2011-2021 年

11、新奧能源收入&歸母凈利潤.7 圖 10：2017-2021 年公司毛利率趨于穩定.8 圖 11：2017-2021 年公司期間費用率降低.8 圖 12：2017-2021 年公司 ROE 水平穩中有增.8 圖 13：2019-2021 年公司資本開支情況（億元）.9 圖 14：2018-2021 年公司現金流情況（億元）.9 圖 15：2021/4-2022/11 世界各地天然氣價格（元/噸）.9 圖 16：天然氣產業鏈&價值分配.10 圖 17：中石油天然氣售價&管道燃氣市場價對比.10 圖 18：國內五大城燃天然氣零售價差對比.10 圖 19：2018-2021 年五大城燃零售氣價差變動幅

12、度.10 圖 20：天然氣銷售業務模式.11 圖 21：2011-2021 年公司零售氣銷量增速&占全國比例.11 圖 22：2010-2022H1 新奧能源天然氣銷量（億方）.11 圖 23：天然氣表觀消費量（年內累計值，億方）.12 圖 24：2019-2021 年公司天然氣銷售毛差情況（元/方）.12 圖 25：新奧股份國內氣源構成.12 圖 26：2022-2030 年新奧股份長協合同量（萬噸）.13 圖 27：新奧股份長協交付方式統計（萬噸/年）.14 圖 28：新奧股份長協掛鉤指數統計（萬噸/年）.14 圖 29：2021/4-2022/11 常用天然氣掛鉤指數價格走勢（元/噸）.

13、14 圖 30：新奧股份國內外氣源結構（%）.15 圖 31：2019H1-2022H1 新奧股份零售氣價差（元/方）.15 圖 32：2019-2022 年中石油售價&新奧零售氣采購價對比.15 圖 33：2020-2022Q3 年新奧股份直銷氣氣量（億方）.15 圖 34：2020-2022 年新奧股份直銷氣價差（元/方）.15 圖 35：國家管網 2022Q3 文 23 儲氣庫服務總量（萬方）.16 圖 36：國家管網 2022Q3 文 23 庫儲氣服務結構（%）.16 圖 37：2021H1-2022Q3 新奧股份儲氣能力（億方）.16 圖 38：國家管網 2022 Q3 接收站服務量

14、（萬噸）.17 圖 39：國家管網 2022Q3 各公司接收站服務量占比（%）.17 圖 40：2018-2025 年新奧舟山接收站接收能力（萬噸/年）.18 圖 41：國家管網 2022Q3 管道服務量（億方）.18 圖 42：國家管網 2022Q3 各公司管道服務量占比（%）.18 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 4/29 圖 43：2017-2021 年新奧股份自有管道長度&占全國管道比例.19 圖 44：公司天然氣零售業務下游客戶結構（%）.19 圖 45：公司零售氣分客戶類別售價（元/方）.19 圖 46：

15、城燃公司單個項目零售氣量對比（萬方/個）.20 圖 47：非居民城燃用戶比例（%）.20 圖 48：截至 2021 年底，公司 252 個城燃項目分布情況.20 圖 49：截至 2021 年底，公司 161 個城燃項目（64%）位于全國 GDP 前十地區.20 圖 50：2017-2021 年綜合能源銷量（億千瓦時）.21 圖 51：2017-2022H1 在建及累計投運項目數量（個）.21 圖 52：工程業務收入結構.21 圖 53：工程業務毛利率情況.21 圖 54：2017-2021 年新增工商業和居民用戶數量.22 圖 55：2017-2021 年單位居民用戶安裝費（元/戶）.22 圖

16、 56：氫能布局進展（截至 2022Q3）.22 圖 57：新奧股份煤炭產能（萬噸/年）.23 圖 58：2017-2021 年新奧股份煤炭銷量&售價（萬噸）.23 圖 59：2018-2021 年煤炭下游需求結構（億噸）.23 圖 60：動力煤市場價&長協價齊升.23 表 1：新奧股份長協梳理.13 表 2：截至 2021 年底，國內已建成接收站情況.17 表 3：2022 年煤炭行業重要政策（截至 2022M10）.24 表 4：新奧股份各業務營收&毛利預測（億元）.25 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 5/29

17、 1.資產重組資產重組打通打通天然氣天然氣全全產業鏈產業鏈 1.1.資產重組打造上下游資產重組打造上下游一體化一體化產業鏈，產業鏈，股份回購激勵核心人才股份回購激勵核心人才 兩次兩次資產重組完成資產重組完成，天然氣產業全場景布局天然氣產業全場景布局建立建立。新奧股份成立于 1992 年，前身為河北威遠實業股份有限公司。自 2011 年起，公司大力拓展業務范圍，主要聚焦能源化工領域，產品包括天然氣、煤炭、甲醇等。2018 年，國內首個大型民營 LNG 接收站舟山 LNG 接收站一期順利投產；次年，公司剝離農藥、獸藥業務；2020 年公司進行資產重組，收購新奧能源 32.8%股份并獲得控股權；20

18、22 年 8 月收購完成新奧舟山LNG 接收站 90%股權；至此公司已完成分銷、貿易、儲運、生產、工程在內的天然氣產業全場景布局。資產重組前，公司業務主要集中在煤炭、甲醇和工程業務；兩次資產重組后，公司借助新奧股份和舟山接收站獲取了強大的資源調配能力、天然氣分銷渠道和下游客戶資源，實現了全產業鏈整合協同，公司定位轉向“創新型的清潔能源上下游一體化領先企業”。圖圖1：新奧股份發展歷史新奧股份發展歷史 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 實控人實控人行業行業經驗豐富經驗豐富保障公司穩健發展保障公司穩健發展，股份回購激勵核心人才。，股份回購激勵核心人才。截至 2022 年 10月，王玉鎖為公司實際控

19、制人，通過新奧國際、新奧控股、河北威遠、廊坊合源投資和新奧科技發展合計持有公司 45.69%的股份。王玉鎖先生在燃氣業務投資和管理方面擁有 30 余年經驗，2008 年 11 月起任公司董事長，實控人行業經驗豐富，保障公司穩健發展。2022 年 3 月底，公司公告擬使用 1-2 億元資金回購股份，用于股權激勵，充分調動公司中高級管理人員、核心骨干人員的積極性，助力公司長遠發展。1992200420112013201420152016201920202022公司前身河北威遠成立，生產與銷售農獸藥農獸藥收購威遠生化44.09%的國有股權收購新能股份，增加二甲醚業務，進入能能源化工源化工領域收購新能

20、礦業，增加煤炭、甲醇煤炭、甲醇業務收購中海油新奧（北海）燃氣45%股權和山西沁水新奧燃氣100%股權，進軍以LNG為核心的清潔能源業務清潔能源業務收購新地能源，進入天然氣設備和技術工天然氣設備和技術工程服務程服務領域收購Santos10.07%的股權，擴展海外海外天然氣上游資源天然氣上游資源出售子公司威遠生化、動物藥業及內蒙古新威遠100%的股份，剝離農獸藥剝離農獸藥業務業務收購新奧能源32.8%股權，打造天然氣上下游一體化天然氣上下游一體化產業鏈產業鏈新奧股份購入舟山購入舟山LNG接收站資產接收站資產，實現天然氣產業全場景布局 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分

21、 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 6/29 圖圖2：截至截至 2022 年年 10 月，新奧股份股權結構月，新奧股份股權結構 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 1.2.天然氣主業地位凸顯，盈利能力穩定天然氣主業地位凸顯，盈利能力穩定 收購新奧能源收購新奧能源后后公司業務結構公司業務結構改改變變，天然氣成為主業。，天然氣成為主業。2019 年，公司收入占比最大的三項業務為：化工貿易、工程和能源化工，合計占比 77%，同年公司出售農獸藥資產，剝離生物制藥業務。2020 年，公司收購新奧能源，拓展下游天然氣分銷渠道及綜合能源業務。2021 年，公司營業收入為 1160 億元，同比增加

22、31.7%，其中天然氣業務（零售、批發和直銷）營收占比高達 75%，成為公司主業。2021 年，公司歸母凈利潤為 41 億元，同比增加 94.7%，主要系天然氣直銷業務、煤炭業務等利潤貢獻同比增加較多。天然氣銷售業務歷年毛利率保持在 10%以上，占公司總毛利比例逐年升高，2021 年達到公司總毛利的 46%；公司煤炭業務及工程施工與安裝業務的毛利率一直保持在 50%以上，2021年二者毛利之和占公司總毛利的 36%。新奧能源 2011 年以來營收及利潤穩步增長，2011-2021 年十年收入&歸母凈利潤 CAGR 均為 20%，外延&內生增長并重，新奧能源收購完新奧能源收購完成后，成后，公司公

23、司天然氣主業地位穩固天然氣主業地位穩固。圖圖3：2019 年公司營收構成年公司營收構成 圖圖4：2021 年公司營收構成年公司營收構成 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 新奧天然氣股份有限公司ENN Group International Investment Limited新奧控股投資股份有限公司香港中央結算有限公司新能礦業有限公司廊坊合源投資中心河北威遠集團有限公司弘創(深圳)投資中心全國社?；鸹攫B老保險基金華能貴誠信托有限公司44.23%13.9%5.12%3.17%8.16%2.87%2.55%1.52%0.93%0.51%王玉鎖為實際控制人新

24、能（香港）能源投資有限公司新奧（天津）能源投資有限公司新奧（廊坊臨空自貿區)天然氣銷售有限公司100%100%100%新奧科技發展有限公司間接持股新奧股份45.69%股份100%新奧（海南）能源貿易有限公司ENN Clean Energy International Investment Limited新奧能源控股有限公司100%100%32.65%新奧（舟山）液化天然氣有限公司90%化工貿易32%工程施工與安裝26%能源化工19%煤炭行業11%生物制藥行業8%天然氣2%其他2%天然氣75%工程施工與安裝9%綜合能源銷售及服務7%能源化工2%延伸業務2%煤炭行業2%化工貿易2%其他1%請務必閱

25、讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 7/29 圖圖5：2017-2022H1 新奧股份新奧股份營業收入營業收入 圖圖6：2017-2022H1 新奧股份新奧股份歸母凈利潤歸母凈利潤 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 圖圖7：2017-2021 年年公司公司各業務各業務毛利率毛利率情況情況 圖圖8：2021 年公司毛利構成年公司毛利構成 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 圖圖9：2011-2021 年新奧能源收入年新奧能源收入&歸母凈利潤歸母凈利潤 數據來

26、源：公司公告，東吳證券研究所 100.4 136.3 135.4 881.0 1160.3 518.4 730.9 35.8%-0.6%550.5%31.7%34.8%41.0%-100%0%100%200%300%400%500%600%0200400600800100012001400201720182019202020212021H1 2022H1營業收入（億元）營業收入yoy6.3 13.2 12.0 21.1 41.0 20.8 15.4 109.4%-8.8%74.9%94.7%185.6%-26.1%-50%0%50%100%150%200%0510152025303540452

27、01720182019202020212021H1 2022H1歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤yoy-20%0%20%40%60%80%100%20172018201920202021天然氣工程施工與安裝綜合能源銷售及服務能源化工延伸業務煤炭行業化工貿易其他天然氣46%工程施工與安裝27%延伸業務9%綜合能源銷售及服務8%煤炭行業8%其他1%化工貿易0%能源化工1%151181230291321342484609705719935131513302022282857637820%27%27%10%6%42%26%16%2%30%18%-16%137%-31%6%30%1%101%11%24%-4

28、0%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0100200300400500600700800900100020112012201320142015201620172018201920202021新奧能源營業收入（億元）新奧能源歸母凈利潤（億元）新奧能源營業收入yoy（%）新奧能源歸母凈利潤yoy（%）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 8/29 費用管控卓有成效費用管控卓有成效，盈利能力盈利能力穩中有增穩中有增。近三年公司毛利率在 17%上下波動，凈利率略有提升，2021 年公司凈利率為 9

29、.1%。2020 年，財務費用大幅降低，拉低期間費用率大幅下降至 5.6%，主要系人民幣匯率升值公司美元債務匯兌收益增加所致。2020、2021 年公司 ROE 水平上升顯著，分別為 25.9%、27.7%，根據杜邦分析，主要系公司提高資產周轉能力，整體運營效率提升所致。圖圖10：2017-2021 年公司毛利率趨于穩定年公司毛利率趨于穩定 圖圖11：2017-2021 年公司期間費用率降低年公司期間費用率降低 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 圖圖12：2017-2021 年公司年公司 ROE 水平水平穩中有增穩中有增 數據來源：公司公告，東吳證券研究所

30、 現金流現金流良好良好匹配資本開支，推動公司穩健發展匹配資本開支，推動公司穩健發展。2020 年公司購買新奧能源 32.8%股份打通天然氣上下游產業鏈，2021 年收購新能鳳凰 82.5%股權，降低公司外購甲醇物流成本，有效降低銷售與管理費用，2020-2021 年保持 20 億元以上的資產重組資本開支；此外公司持續進行能源分銷業務（管網建設、城燃收購、泛能業務）的資本開支，2020-2021 年保持在 80 億元左右的水平。新奧能源優質燃氣業務的并表為公司帶來充足經營活動現金流，2020-2021 年經營活動現金流保持在 120 億以上水平，略高于資本開支，實現現金流與資本開支的良好匹配，推

31、動公司穩健擴張。24.9%21.5%17.6%18.5%16.5%6.9%10.3%8.7%8.9%9.1%0%5%10%15%20%25%30%20172018201920202021毛利率(%)凈利率（%）0%2%4%6%8%10%12%20172018201920202021期間費用率(%)銷售費用率(%)管理費用率(%)財務費用率(%)12.3%15.5%12.9%25.9%27.7%6.9%10.3%8.7%8.9%9.1%3.72.52.43.12.80.50.60.61.31.00.00.51.01.52.02.53.03.54.00%5%10%15%20%25%30%2017年

32、2018年2019年2020年2021年ROE（攤?。﹥衾?%)權益乘數（右軸）資產周轉率（次，右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 9/29 圖圖13：2019-2021 年公司資本開支情況（億元）年公司資本開支情況（億元）圖圖14：2018-2021 年公司現金流情況年公司現金流情況（億元）（億元）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 2.國內國內天然氣龍頭，天然氣龍頭，上上下游一體化優勢下游一體化優勢顯著顯著 國內外氣價波動國內外氣價波動，龍頭公司龍頭公司經營穩健性突出。經營

33、穩健性突出。2021 年新冠肺炎疫情和國際貿易逆全球化雙重沖擊，能源價格波動；2022 年，全球疫情持續反復，受供需錯配、極端氣候、能源轉型等因素影響，能源價格劇烈波動，國際氣價大幅上漲，與國內陸氣出現倒掛。國際價格上漲帶動國內價格上漲，城燃公司氣源成本上漲；而銷售價受到政府管控，難以及時調整，致使部分城燃公司業績受損；而新奧股份等行業龍頭公司保持了天然氣價差的相對穩定，國內五大城燃公司 2018-2021 年的零售氣價差平均縮窄 12%，新奧股份價差縮窄 10%，優于行業龍頭平均水平。新奧股份新奧股份作為天然氣龍頭，作為天然氣龍頭，上下游一體化優勢上下游一體化優勢明顯，在當前明顯，在當前氣價

34、波動氣價波動形勢下具備獨特的投資價值。形勢下具備獨特的投資價值。圖圖15：2021/4-2022/11 世界世界各地天然氣價格各地天然氣價格（元（元/噸）噸）注：天然氣氣化率為 1480 方/噸 數據來源：ICE，Platts，NYMEX，東吳證券研究所 73.4986.4527.9921.856.355.559.75020406080100120140201920202021能源分銷業務重大資產重組煤化工業務1214124135-100-500501001502018201920202021經營活動產生的現金凈流量投資活動產生的現金凈流量籌資活動產生的現金凈流量050001000015000

35、20000250003000035000400002021/42021/62021/72021/9 2021/10 2021/12 2022/22022/32022/52022/72022/8 2022/10JKM現貨價（元/噸）荷蘭TTF天然氣期貨收盤價（元/噸）英國天然氣期貨收盤價（元/噸）美國HH天然氣期貨收盤價（元/噸）中國LNG出廠價格（元/噸）中國LNG到岸價（元/噸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 10/29 圖圖16：天然氣產業鏈天然氣產業鏈&價值分配價值分配 圖圖17：中石油天然氣售價中石油天然氣售

36、價&管道燃氣市場價對比管道燃氣市場價對比 數據來源：東吳證券研究所繪制 數據來源：公司公告，金聯創，東吳證券研究所 圖圖18：國內五大城燃天然氣零售價差對比國內五大城燃天然氣零售價差對比 圖圖19：2018-2021 年年五大城燃五大城燃零售氣價差變動幅度零售氣價差變動幅度 注：數據均統一調整為含稅價差 數據來源：各公司官網，東吳證券研究所 數據來源：各公司官網，東吳證券研究所 新奧股份新奧股份天然氣天然氣氣氣源源豐富豐富，下游客戶下游客戶多元多元。公司將天然氣銷售業務進一步劃分為天然氣直銷、天然氣零售及天然氣批發。其中，天然氣零售天然氣零售對接終端用戶（工商業、居民、汽車加氣站），氣源以三大

37、油為主，運營主體為新奧能源；天然氣直銷天然氣直銷氣源來自國外長協/現貨、國內液廠和非常規資源，對應的客戶為工業、電廠等直供客戶，無需特許經營權，為新奧股份運營，在世界各國價格差異較大的情況下，公司增加了直銷氣的海外轉售；天然氣批發天然氣批發為零售氣業務的補充，氣源來自接收站和液廠，客戶主要為貿易商等。上游勘探開采上游勘探開采國產天然氣進口管道氣進口LNG中游倉儲運輸中游倉儲運輸管道運輸LNG船運輸LNG接收設施儲備庫槽車運輸下游銷售應用下游銷售應用工業燃料發電燃料城鎮燃料交通燃料國產氣開采成本管道氣進口成本進口LNG成本管輸成本液化+槽車成本LNG船+接收站成本政府指導價格國內市場化價格國際市

38、場化價格天天然然氣氣盈盈利利銷售價格銷售價格氣源成本氣源成本運輸成本運輸成本0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5中石油天然氣售價（元/方）市場價:管道燃氣(民用)（元/方）市場價:管道燃氣(工業)（元/方）00.10.20.30.40.50.60.72018201920202021華潤燃氣（元/方）港華智慧能源（元/方）昆侖能源（元/方）中國燃氣（元/方）新奧能源（元/方）-13%-14%-7%-18%-10%-20%-15%-10%-5%0%2018-2021年零售氣價差變動幅度（%）華潤燃氣港華智慧能源昆侖能源中國燃氣新奧能源平均值：平均值：12%12%請務必閱讀正

39、文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 11/29 圖圖20：天然氣銷售業務模式天然氣銷售業務模式 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 在全球氣價上漲背景下，在全球氣價上漲背景下，公司借助強大的上游氣源獲取、中游儲運資源調配以及下公司借助強大的上游氣源獲取、中游儲運資源調配以及下游優質分銷渠道優勢，穩健發游優質分銷渠道優勢，穩健發展天然氣業務展天然氣業務。天然氣。天然氣銷量逐年擴大銷量逐年擴大，零售零售價價差差略有略有縮窄縮窄，直銷直銷價價差差穩中有增穩中有增。新奧能源 2011-2021 年零售氣量均以高于行業的增速穩健增長，十年 C

40、AGR17.3%，全國表觀消費量十年 CAGR9.8%；公司市占率從 2011 年的 3.9%提升至 2021 年的 7.6%；總體售氣量保持穩步增長，2021 年達到 372 億方，同比增長 22%；2022H1 達到 188 億方，同比增長 7.4%。在 2022 年能源價格波動、國內用氣量下降的情況下，公司的售氣量仍然穩健增長，行業地位進一步提升。2019-2021 年天然氣零售價差均穩定在 0.5 元/方之上，在海外氣價飛漲的情況下，2022H1 仍能保持 0.5 元/方的價差；天然氣直銷的價差從 2020 年度的 0.16 元/方逐步升高，受益于世界各國價格分化，公司加強海外轉售，2

41、022H1 直銷氣價差增至 0.35 元/方。圖圖21：2011-2021 年公司零售氣銷量增速年公司零售氣銷量增速&占全國比例占全國比例 圖圖22：2010-2022H1 新奧能源天然氣銷量（億方）新奧能源天然氣銷量（億方）數據來源：公司公告，Wind，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 終端用戶終端用戶天然氣貿易商天然氣貿易商等等零售零售批發批發天天然然氣氣銷銷售售模模式式上游氣源上游氣源定價方式定價方式下游客戶下游客戶直銷直銷國際國際資源資源為主，配合國內自自有有/托管托管LNG液廠液廠資源及非常規資源及非常規資源資源以中石油、中石化、中中石油、中石化、中海油海油三大油資

42、源為主，適時采購其他供應商的管道氣和LNG資源國內近百個近百個LNG液廠液廠、沿海接收站沿海接收站等與JCC、Brent、HH等國際主流能源指數掛鉤工商業：政府指導價工商業：政府指導價，公司可依據變動幅度申請非居民用戶燃氣銷售價格調整居民：政府定價居民：政府定價工商業居民交運城市城市燃氣燃氣交通能源交通能源工業工業/電廠電廠轉口貿易轉口貿易30%21%25%20%8%13%28%20%14%10%15%22%10%13%11%3%12%15%18%7%7%3%3.9%4.3%4.8%5.2%5.4%5.4%6.1%6.1%6.5%6.8%7.6%0%1%2%3%4%5%6%7%8%0%10%2

43、0%30%40%50%60%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021新奧能源零售氣同比增速（%）國內天然氣表觀消費量同比增速（%）零售氣占國內天然氣表觀消費量比例（%，右軸）3951627893101113145174 199 220 253 124 131 2324812305160 70 76 78 3638 1 9 41 1520 41 54 65 81 101 113 144 197 234 271 305 372 175188 010020030040020102011201220132014201520162017

44、20182019202020212021H12022H1零售（億方）批發（億方）直銷（億方）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 12/29 圖圖23：天然氣表觀消費量（年內累計值，億方）天然氣表觀消費量（年內累計值，億方）圖圖24：2019-2021 年公司天然氣銷售毛差情況（元年公司天然氣銷售毛差情況（元/方）方）數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 2.1.上游龐大資源池使得公司能夠靈活采購，保持成本的相對穩定上游龐大資源池使得公司能夠靈活采購，保持成本的相對穩定 公司公司深化深化國

45、內國內氣源氣源方合作，方合作，國內資源池國內資源池可可達達 300 億方億方/年年，2021 年年占公司總占公司總資源資源 84%。在管道氣資源方面，在管道氣資源方面，公司加強與中石油、中石化、中海油的戰略合作，獲取合同內氣及增量氣，氣量可達氣量可達 200 億方億方/年年。在國內液態及非常規氣源方面，公司通過自有、權益投資及代加工等模式鎖定內陸液廠 40 萬噸；通過與新疆、內蒙、川渝等非常規資源商形成穩定合作，新增超過 200 萬方/日非常規資源；通過國內 19 個接收站、近百家內陸液廠獲取液態資源 600 車/天（20 噸/車），國內液態及非常規氣源國內液態及非常規氣源氣量氣量合計合計可達

46、可達 100 億方億方/年年。圖圖25：新奧股份國內氣源構成新奧股份國內氣源構成 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 9311851272533359441702268705001000150020002500300035004000一季度二季度三季度四季度2018年2019年2020年2021年2022年0.58 0.59 0.61 0.60 0.56 0.51 0.50 0.16 0.18 0.31 0.35 00.10.20.30.40.50.60.72019H120192020H120202021H120212022H1天然氣零售價差（元/方，不含稅）天然氣直銷（元/方，不含稅）通 過

47、 自 有、權 益 投 資 及 代 加 工 等 模式 鎖 定 內 陸 液 廠 資 源 4 0 萬 噸萬 噸 與 非 常 規 資 源 商 建 立 長 期 合 作 模 式新 增 超 過 2 0 0 萬 方萬 方/日日 非 常 規 資 源 從 國 內國 內 1 9 個 接 收 站個 接 收 站、近 百 家 內 陸近 百 家 內 陸液 廠液 廠 獲 取 氣 液 態 資 源 口管道氣資源,200億方液態及非常規氣源,100億方公司深化國內氣源方合作，國內資源池可達達 300 億方億方/年年 獲 取 管 道 氣 合 同 增獲 取 管 道 氣 合 同 增量，降 低 資 源 成 本量，降 低 資 源 成 本 加

48、 強 資 源 及 設 施 串加 強 資 源 及 設 施 串換 合 作換 合 作 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 13/29 公司公司國際國際氣源氣源豐富豐富，2021 年占公司總資源年占公司總資源 16%。長協。長協掛鉤低價掛鉤低價&低波動指數低波動指數降低降低氣源成本，氣源成本，FOB 交付模式增強氣源靈活性交付模式增強氣源靈活性；同時，公司積極對接國外現貨；同時，公司積極對接國外現貨。2021 年公司國外長協供應量為 144 萬噸（約 20 億方），國外現貨約 40 億方。2022 年公司新簽多單長協，目前累計在

49、手年度長協達 714 萬噸，合同年限為 1020 年，保證公司國際資源池的穩定；交付方式上，FOB 方式 510 萬噸，DES 方式 204 萬噸，使得公司能夠靈活選擇交付地，便于海外轉售；公司長協合約掛鉤 HH/JCC/Brent 指數，均為價格低且波動小的指數品種，在降低氣源成本的同時，保證了整體采購價的穩定性。表表1：新奧股份新奧股份長協梳理長協梳理 序號 簽約主體 供應商 合同年限 合同量(萬噸/年)交付方式 氣源 開始供應時間 掛鉤指數 1 新奧能源 Chevron 10 年 66 DES 全球資源 2018 JCC 2 新奧能源 Total 10 年 50 DES 全球資源 201

50、8 JCC/HH 3 新奧能源 Origin 5+5 年 28 DES 全球資源 2018 Brent 4 新奧新加坡 Cheniere 13 年 90 FOB 美國 CorpusChristi 液化廠、SabinePass 液化廠 2022 HH 5 新奧新加坡 Novatek 11 年 60 DES 俄羅斯 2025 Brent 6 新奧能源 EnergyTransfer 20 年 90 FOB 美國 查爾斯湖 LNG 項目 2026 HH 7 新奧新加坡 EnergyTransfer 20 年 180 FOB 美國 查爾斯湖 LNG 項目 2026 HH 8 新奧新加坡 NextDeca

51、de 20 年 150 FOB 美國 RioGrandeLNG 項目 2026 HH 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 圖圖26：2022-2030 年年新奧股份新奧股份長協合同量長協合同量（萬噸）（萬噸）注：長協合同數據統計范圍為截至 2022 年 11 月新奧股份已簽訂合同 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 90909090510510510510510282828888888606060505050505050666666666666234234234294714714570570570010020030040050060070080020222023E2024E2025E2026E

52、2027E2028E2029E2030EHHBrentJCC/HHJCC 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 14/29 圖圖27：新奧股份新奧股份長協交付方式統計長協交付方式統計（萬噸（萬噸/年）年）圖圖28：新奧股份新奧股份長協掛鉤指數統計長協掛鉤指數統計（萬噸（萬噸/年）年）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 圖圖29：2021/4-2022/11 常用常用天然氣天然氣掛鉤掛鉤指數指數價格價格走勢走勢（元（元/噸）噸）數據來源：ICE，Platts，NYMEX，東吳證券研究所 公

53、司能夠靈活應對各類氣價公司能夠靈活應對各類氣價局面局面，保證價差穩定，保證價差穩定。20212022 年，全球疫情持續反復，受供需錯配、極端氣候、能源轉型等因素影響，能源價格波動劇烈。國際氣價大幅上漲，海氣與陸氣出現倒掛的同時國際價格上漲帶動國內價格上漲。公司積極調整氣源采購策略，自 2021 年起減少海氣的采購，增加國內氣源的布局，國內氣源占比從 2020年的 5%大幅提升至 2021 年的 84%，使得公司零售氣的價差始終保持在 0.5 元/方以上的水平。由于國內氣價被海外帶動上漲，自 2021 年起，中石油每半年度的銷售價格漲幅均超過 20%，2022H1 漲幅超過 45%；而公司通過三

54、大油的管道氣、液廠和非常規氣的配合，實現了更小的成本波動，半年度天然氣采購價漲幅控制在 15%以內。510204FOBDES510886650HHBrentJCCJCC/HH05000100001500020000250003000035000400002021/42021/62021/72021/9 2021/10 2021/12 2022/22022/32022/52022/72022/8 2022/10JKM現貨價（元/噸）荷蘭TTF天然氣期貨收盤價（元/噸）英國天然氣期貨收盤價（元/噸）美國HH天然氣期貨收盤價（元/噸）中國LNG出廠價格（元/噸）原油雞尾酒價格(JCC)（元/噸）布倫

55、特原油期貨結算價（元/噸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 15/29 圖圖30：新奧股份國內外氣源結構新奧股份國內外氣源結構（%）圖圖31：2019H1-2022H1 新奧股份零售氣價差新奧股份零售氣價差（元（元/方）方）數據來源：公司業績演示材料，東吳證券研究所 數據來源：公司業績演示材料，東吳證券研究所 圖圖32：2019-2022 年中石油年中石油售價售價&新奧零售氣采購價對比新奧零售氣采購價對比 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 公司公司緊緊跟跟海外氣價局勢，海外氣價局勢，抓住機遇開展海外轉售業務抓住機遇開

56、展海外轉售業務，直銷氣，直銷氣氣氣量量&價差齊升價差齊升。公司通過國外長協資源快速發展直銷氣業務，同時合理把握全球天然氣價格局勢，借助2022 年海外出現的區域價差進行天然氣轉售。2022 年直銷氣量&價差齊升，直銷氣量穩步增長，2022Q1-3 直銷價差同比增加 85%至 0.41 元/方。圖圖33：2020-2022Q3 年新奧股份直銷氣氣量（億方）年新奧股份直銷氣氣量（億方）圖圖34：2020-2022 年新奧股份直銷氣價差（元年新奧股份直銷氣價差（元/方）方）數據來源：公司業績演示材料，東吳證券研究所 數據來源：公司業績演示材料，東吳證券研究所 78%95%16%18%16%16%17

57、%22%5%84%82%84%84%83%0%20%40%60%80%100%國內資源國外資源0.58 0.59 0.61 0.60 0.56 0.51 0.50 00.10.20.30.40.50.60.72019H120192020H120202021H120212022H1天然氣零售價差（元/方，不含稅）1.31.21.21.41.72.52.52.12.12.32.63.0-5.6%-10.5%-0.4%23.2%20.0%45.8%-3.8%-14.4%0.0%9.3%11.1%13.5%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0.00.51.01.52.02.53

58、.03.52019-122020-62020-122021-62021-122022-6中石油天然氣售價（元/方）新奧零售氣采購價（元/方）中石油天然氣售價環比（%）新奧零售氣采購價環比（%）0.30.73.29.45.514.626.241.012.320.027.501020304050天然氣直銷氣量（億方）0.230.160.200.180.220.310.350.4100.10.20.30.40.5天然氣直銷價差（元/方）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 16/29 2.2.中游儲配中游儲配基礎穩固，基礎穩固，

59、行業行業地位進一步加強地位進一步加強 申請申請國家管網份額國家管網份額+自有資產建設自有資產建設并行，并行，筑牢筑牢公司中游儲運資源優勢。公司中游儲運資源優勢。2021 年 3 月 31 日，國家管網集團全面完成中國油氣主干管網資產整合，基本形成“全國一張網”的格局。中游儲運資源全面向第三方公平開放，國家管網開啟管線托運、文 23 儲氣庫庫容和 LNG 接收站窗口申請機制，中游儲運資源長期受三大石油公司掌控局面有所緩解。公司屬于跨區域經營管理的五大燃氣集團一員，具備產業鏈優勢，當前申請配額占比較高，結合自身中游設施建設，行業地位穩固。國家國家文文 23 儲氣庫服務儲氣庫服務量量申請申請&自有儲

60、氣能力建設自有儲氣能力建設，增強公司核心競爭力增強公司核心競爭力。按照國家管網集團公布的2022年Q3儲氣庫獲批情況，公司獲批服務總量1784萬方，占比3%，位列行業第 4，將三大油剔除后，位列第 3；同時，公司自有儲氣能力逐步增加，截至2022Q3 已達 6.5 億方，占公司 2021 年售氣量的 1.75%。儲氣庫可以解決天然氣輸送環節時間維度問題，提升儲氣調峰能力，助力公司構建穩定且有價格競爭力的資源池，進一步增強公司核心競爭力。圖圖35：國家管網國家管網 2022Q3 文文 23 儲氣庫服務總量儲氣庫服務總量（萬方）（萬方）數據來源：國家管網公司官網，東吳證券研究所 圖圖36：國家管網

61、國家管網 2022Q3 文文 23 庫儲氣服務結構庫儲氣服務結構（%）圖圖37：2021H1-2022Q3 新奧股份儲氣能力新奧股份儲氣能力（億方）（億方）數據來源：國家管網公司官網，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 獲批獲批國家管網接收站使用權國家管網接收站使用權&建設建設自有舟山接收站自有舟山接收站，公司公司氣源調配更加通暢氣源調配更加通暢。按照50844325632511784156313539190100002000030000400005000060000中石化河南投資集團華潤燃氣新奧股份國新能源奧德集團中國燃氣服務總量（萬方）中石化81%河南投資集團5%華潤燃氣5

62、%新奧股份3%國新能源3%奧德集團2%中國燃氣1%5.76.06.06.55.25.45.65.86.06.26.46.62021H120212022H12022Q3儲氣能力（億方）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 17/29 國家管網集團公布的 2022 年 Q3LNG 接收站使用情況，公司享有國家管網深圳 LNG 接受站（迭福）使用權，服務總量 2.05 萬噸，占比 0.67%，在行業中排名第 5，將三大油剔除后，位列第 2。截至 2021 年底，國家管網集團內 LNG 接收能力達 3064 萬噸/年，占全國 31

63、%，且均被三大油操作；從全國范圍 LNG 接收站來看，有 79%接收能力由三大油操作。公司是三大油之外擁有 LNG 接收站操作能力的六大公司之一，且公司擁有的舟山接收站處理能力逐年增長，一期 500 萬噸于 2018 年投產，二期 250 萬噸自 2021年 6 月開始試運行，三期項目于 2022 年 3 月 15 日完成核準，遠期整體處理能力有望超1000 萬噸，我們預計三期將于 2025 年建成投產，屆時接收站接收能力將為 2021 年底的133%。接收站建成投產后，公司可將接收站建成投產后，公司可將富余能力外租，富余能力外租，更好地進行更好地進行接收站接收站之間的之間的氣源氣源互換互換，

64、減少管輸成本減少管輸成本，發揮上下游一體化優勢。，發揮上下游一體化優勢。圖圖38：國家管網國家管網 2022 Q3 接收站服務量接收站服務量（萬噸）（萬噸）圖圖39：國家管網國家管網 2022Q3 各公司接收站服務量占比各公司接收站服務量占比（%）數據來源：國家管網公司官網，東吳證券研究所 數據來源：國家管網公司官網，東吳證券研究所 表表2：截至截至 2021 年底，國內年底，國內已建成已建成接收站情況接收站情況 數據來源：氣體網，LNG 接收站集約化及規?；ㄔO，東吳證券研究所 178.01107.879.226.822.050.02050100150200中石油中海油中石化 九豐能源新奧股

65、份殼牌能源服務總量（萬噸）中石油58.56%中海油35.48%中石化3.03%九豐能源2.24%新奧股份0.67%殼牌能源0.01%省份省份項目簡稱項目簡稱操作公司操作公司設計接轉能力(萬噸/年)設計接轉能力(萬噸/年)珠海金灣中海油350國網粵東中海油504深圳大鵬中海油680深圳迭福中海油400華安深圳燃氣80九豐九豐能源150如東中石油1000啟東廣匯300北侖中海油700新奧新奧股份500國網天津中海油600中石化天津中石化600河北唐山中石油650山東董家口中石化700國網北海中石油600國網防城港中海油60福建莆田哈納斯630遼寧大連中石油600中油深南LNG中石油30國網洋浦中海

66、油300五號溝申能150洋山申能3003064306498849884合計合計國家管網集團內項目國家管網集團內項目上海天津廣西海南廣東江蘇浙江已建成已建成 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 18/29 圖圖40：2018-2025 年新奧舟山接收站接收能力年新奧舟山接收站接收能力（萬噸（萬噸/年）年）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 獲批國家管網獲批國家管網管道配額管道配額&自有管網自有管網占全國比例逐年提升占全國比例逐年提升，中游運輸基礎穩固中游運輸基礎穩固。2022年 Q3 公司獲批西氣東輸一、二、三線，鄂安滄線

67、，廣東省天然氣主干管網，陜京一、二、三線等管道線路輸送配額，服務總量達 51899 萬方，占比 1.6%，在運輸配額中排名第 5，將三大油剔除后，位列第 2。同時，公司每年投入資本開支進行管網建設，2021年末達到 72849 公里，自有管道占全國管道比例逐年增加，2021 年末達到 6.42%。公司的中游運輸基礎穩固，產業鏈地位逐步加強。圖圖41：國家管網國家管網 2022Q3 管道服務量管道服務量（億方）（億方）圖圖42：國家管網國家管網 2022Q3 各公司管道服務量占比各公司管道服務量占比（%）數據來源：國家管網公司官網，東吳證券研究所 數據來源：國家管網公司官網，東吳證券研究所 50

68、05005005007507507501000020040060080010001200201820192020202120222023E2024E2025E舟山接收站接收能力（萬噸/年）300181514654217050100150200250300350服務總量（億方）中石油80.3%中海油4.9%中石化4.1%浙江能源3.9%新奧股份1.6%華潤燃氣1.4%北京韞璞1.0%國新能源0.6%中國燃氣0.3%其他1.9%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 19/29 圖圖43：2017-2021 年新奧股份自有管道長

69、度年新奧股份自有管道長度&占全國管道比例占全國管道比例 數據來源：國家管網公司官網，東吳證券研究所 2.3.下游客戶優質下游客戶優質，綜合能源與工程建造業務協同下游開拓綜合能源與工程建造業務協同下游開拓 公司客戶類型公司客戶類型&項目項目優質，優質，順價能力順價能力有保障。有保障。公司天然氣零售業務主要面向工商業用戶、汽車加氣站以及居民用戶；其中，工商業與汽車加氣站售氣量之和占總售氣量的工商業與汽車加氣站售氣量之和占總售氣量的80%以上以上，此類型用戶可以接受的售價較高，與居民用戶相比政府限價更高，保證了公司的下游順價能力。將國內五大城燃公司進行橫向對比，我們發現公司的非居民用戶占比僅次于昆侖

70、能源，順價優勢明顯順價優勢明顯。從項目質量來看，公司的單個城燃零售氣量位列行公司的單個城燃零售氣量位列行業第三，且業第三，且單單項目項目用氣量用氣量呈現逐年增加趨勢呈現逐年增加趨勢，項目優質。項目優質。截至 2021 年底，公司有 49%、64%的城燃項目分別位于我國 GDP 前五、前十地區；存量居民用戶用氣量較為穩定，持續流入的人口又能夠帶來增量用氣需求，隨居民氣化率提升以及工商業煤改氣的推進，單個城燃項目零售氣量穩步增加。圖圖44：公司公司天然氣天然氣零售零售業務業務下游客戶結構下游客戶結構（%）圖圖45：公司零售氣分公司零售氣分客戶客戶類別類別售價（元售價（元/方）方）數據來源：公司業績

71、演示材料，東吳證券研究所 數據來源：公司業績演示材料，東吳證券研究所 39146 46397 54344 63096 728495.22%5.51%5.81%6.09%6.42%0%1%2%3%4%5%6%7%0100002000030000400005000060000700008000020172018201920202021現有管道（公里）占全國管道比例（%）74.65%76.88%78.75%6.27%4.05%2.65%19.08%19.06%18.60%0%20%40%60%80%100%201920202021工商業汽車加氣站民生3.29 2.77 2.93 4.08 3.51

72、3.78 2.76 2.83 2.93 0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.52019H12020H12021H1工商業汽車加氣站民生 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 20/29 圖圖46：城燃公司單個項目零售氣量對比（萬方城燃公司單個項目零售氣量對比（萬方/個）個）圖圖47：非居民城燃用戶比例（非居民城燃用戶比例（%）數據來源：各公司官網，東吳證券研究所 數據來源：各公司官網，東吳證券研究所 圖圖48：截至截至 2021 年底，公司年底，公司 252 個城燃項目分布情況個城燃項目分布情況 數據

73、來源：公司官網，東吳證券研究所 圖圖49：截至截至 2021 年底，年底，公司公司 161 個個城燃項目城燃項目（64%）位于全國位于全國 GDP 前十地區前十地區 注：統計范圍未包括臺灣省、香港特別行政區，澳門特別行政區 數據來源：國家統計局，公司公告，東吳證券研究所 9307930791969196935093501002810028020004000600080001000012000140002018201920202021華潤燃氣港華智慧能源昆侖能源中國燃氣新奧能源83.4%83.4%83.2%83.2%80.9%80.9%81.4%81.4%60%65%70%75%80%85%90

74、%2018201920202021華潤燃氣港華智慧能源昆侖能源中國燃氣新奧能源2925262221217 17227341 15637223010203040020000400006000080000100000120000140000廣東江蘇山東浙江河南四川湖北福建湖南上海安徽河北北京陜西江西重慶遼寧云南廣西山西內蒙古貴州新疆天津黑龍江吉林甘肅海南寧夏青海西藏2021年各地區GDP（萬億）城燃項目個數（個，右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 21/29 公司公司積極布局積極布局綜合能源綜合能源業務業務，協同協同開

75、拓天然氣開拓天然氣業務業務下游下游客戶客戶。在綜合能源業務中，公司秉承泛能理念，根據客戶當地風、光、地源熱、生物質等可再生資源稟賦，將天然氣與多種可再生能源相融合，打造產業協同，增加了天然氣的潛在用戶增加了天然氣的潛在用戶。2017-2021 年，公司綜合能源銷量高速增長，四年 CAGR104%；截至 2022H1，累計投運項目已達 177個。公司的綜合能源業務聚焦重點業務場景，著力發展工業、園區、工廠等優質客戶，依托綜合能源業務公司進一步提高依托綜合能源業務公司進一步提高非居民非居民客戶占比客戶占比。公司以產業協同多能互補和優質客戶優先發展的理念，發揮綜合能源業務的布局優勢。圖圖50：201

76、7-2021 年綜合能源年綜合能源銷量銷量（億千瓦時億千瓦時）圖圖51：2017-2022H1 在建及累計投運項目數量（個）在建及累計投運項目數量（個）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 燃氣安裝燃氣安裝業務業務協同主業，協同主業，推動推動整體氣量整體氣量穩步穩步提升提升。工程業務包括工程建造和燃氣安裝；工程建造業務，即公司為天然氣、氫能、化工、醫藥及低碳與數智化等領域客戶提供項目全生命周期建設整體解決方案；燃氣安裝業務為公司面向居民用戶和工商業用戶，提供燃氣使用相關設備的安裝、管道建設服務，工商業用戶一般會在第二年開始用氣，增厚公司銷氣量，而居民用戶會在安

77、裝完成后即刻開始用氣，推動公司售氣量穩定發展。2020-2022H1，公司工程業務中燃氣安裝收入占比較高，超過 70%；燃氣安裝業務由 2020年新奧能源并表而來，由于燃氣安裝毛利率超過 50%，拉高了工程業務整體的毛利率水平至 2021 年的 50.4%。2017-2021 年公司每年新增工商業和居民用戶穩定增長，單位居民用戶安裝費保持在 2500 元/戶的水平，燃氣安裝業務在為公司創收的同時協同天然氣零售業務，增厚公司售氣量。圖圖52：工程工程業務收入結構業務收入結構 圖圖53：工程工程業務業務毛利率情況毛利率情況 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 1

78、1.0 28.9 68.5 120.4 190.7 05010015020025020172018201920202021綜合能源銷量35 35 22 24 424031 62 98 119 150177020406080100120140160180200201720182019202020212022H1在建項目（個）累計投運（個）27%17%19%73%83%81%0%20%40%60%80%100%202020212022H1工程建造燃氣安裝28.0%21.8%23.6%22.9%43.7%50.4%0%10%20%30%40%50%60%20162017201820192020202

79、1燃氣安裝工程建造工程業務整體 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 22/29 圖圖54：2017-2021 年年新增工商業和居民新增工商業和居民用戶數量用戶數量 圖圖55：2017-2021 年年單位單位居民用戶居民用戶安裝費安裝費（元（元/戶戶）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 工程建造布局氫能技術工程建造布局氫能技術，實現產業鏈延伸，實現產業鏈延伸&帶動氣源獲取帶動氣源獲取。公司參與的工程項目包含 4 座 LNG 接收站，10 余座 LNG 液化工廠；同時，公司自 2011 年

80、起承接氫能相關工程項目，覆蓋天然氣制氫、電解水制氫等所有主流氫能制取路徑，產業鏈延伸；工程建設帶動氣源獲取，公司通過新疆某 LNG 液化廠項目，獲取氣源 1300 萬方，實現工程建造的天然氣業務協同及產業鏈延伸。圖圖56：氫能布局進展（截至氫能布局進展（截至 2022Q3）數據來源：公司業績演示材料，東吳證券研究所 2.32 2.92 2.77 2.84 2.53 207.4 230.2 239.7 229.3 329.0 1502002503003500123420172018201920202021新增工商戶戶數（萬個）新增居民戶數（萬戶，右軸）2,522 2,522 2,539 2,49

81、2 2,536 2,3002,3502,4002,4502,5002,5502,60020172018201920202021居民（元/戶）14項專利技術，21個成熟項目應用石家莊氫能實驗室石家莊氫能實驗室泰興摻氫項目泰興摻氫項目減排CO24.86萬噸/年前瞻性研究與實驗LNG接收站接收站LNG液化工廠液化工廠+在石家莊開展天然氣管道摻氫輸送實驗管道摻氫管道摻氫工程工程技術技術產業鏈延伸，帶動氣源獲取產業鏈延伸，帶動氣源獲取LNG項目：項目：4座LNG接收站、10座LNG液化工廠氫能項目：氫能項目：39個制氫項目經驗，覆蓋所有主流制氫路徑 遼寧天然氣制氫項目遼寧天然氣制氫項目（制氫規模1200

82、萬方萬方/年年）河南焦爐煤氣制氫項目河南焦爐煤氣制氫項目（制氫規模2000萬方萬方/年年）北京冬奧會氫能產業化應用示范北京冬奧會氫能產業化應用示范（制氫規模1200萬方萬方/年年）化石原料制氫化石原料制氫工業副產氫氣工業副產氫氣電解水制氫電解水制氫國內首創國內首創大型天然氣裂解制氫技術公司承建的多個工程項目均應用焦爐煤氣制氫焦爐煤氣制氫技術與中船中船718所所合作，進行國內領先的電解水制氫應用示范 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 23/29 3.煤炭業務煤炭業務受受益價格上漲，產能核增帶來新增長益價格上漲，產能核增帶

83、來新增長 公司公司自有自有煤炭煤炭采礦權，產能核增穩步推進采礦權，產能核增穩步推進。公司全資子公司新能礦業擁有內蒙古王家塔煤礦采礦權，煤炭的開采、洗選、外輸等均委托第三方運營。公司根據市場情況擬定隔日煤炭銷售價格，以先款后貨的交易模式為主。2019 年 5 月，內蒙古能源局批準公司王家塔煤礦生產能力由 680 萬噸/年核增至 800 萬噸/年；據公司 2022 年前三季度業績材料披露，公司的煤炭產能核增穩步推進，我們預計 2025 年可提升至 1000 萬噸/年。公司煤炭銷量穩步發展，公司煤炭銷量穩步發展，能源安全能源安全背景背景下煤炭下煤炭價格價格中樞提升中樞提升。產銷產銷量量方面，方面，2

84、021 年銷量降幅較大系井下環境變差疊加公司因安全原因停產所致，從公司披露的 2022H1 數據來看，產量已基本恢復至 2020 年前水平。價格方面，價格方面，1）2020 年年煤炭價格受疫情影響需求恢復緩慢而小幅下滑小幅下滑。2）2021 年年經濟逐步恢復，全球能源需求大幅增加，煤炭需求超預期增長；供給側 2021 前三季度國內煤炭生產企業統籌疫情防控和增產保供，但受安全環保、產能監管政策收緊等因素影響，產量釋放緩慢，煤炭煤炭市場和長協市場和長協價格大幅價格大幅提升提升，主要需求增長動力來源于發電，主要需求增長動力來源于發電。3）2021 年年四季度四季度，在能源保供政策下，主產區緊急擴能增

85、產，煤炭產量快速增長煤炭產量快速增長，價格小幅回落，價格小幅回落。在增產保供、有序替代、合理定價的政策指引下，我們預計煤炭價格將維持高位的基礎上小幅下行。煤炭在保障我國能源煤炭在保障我國能源安全安全戰略戰略中持續發揮重要作用中持續發揮重要作用，整體整體價格中樞提升價格中樞提升。圖圖57：新奧股份煤炭產能新奧股份煤炭產能（萬噸（萬噸/年）年）圖圖58：2017-2021 年新奧股份煤炭銷量年新奧股份煤炭銷量&售價（萬噸）售價（萬噸）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 圖圖59：2018-2021 年煤炭下游需求結構（億噸）年煤炭下游需求結構（億噸）圖圖60：動

86、力煤市場價動力煤市場價&長協價齊升長協價齊升 數據來源：中國能源發展報告，東吳證券研究所 數據來源：Wind，秦皇島煤炭網，東吳證券研究所 680 800 800 800 800 800 800 1000 02004006008001000120020182019202020212022E 2023E 2024E 2025E煤炭產能（萬噸/年）642 641 596 633 390 257 642 644 591 633 392 238 246 255 243 566 507 0200400600800201720182019202020212022H1銷量（萬噸）產量（萬噸）單價（元/噸）2

87、1.0 22.0 22.2 24.26.2 6.6 6.8 6.75.0 5.4 5.4 5.52.8 3.0 3.0 3.14.0 3.1 3.3 3.3010203040502018201920202021電力鋼鐵建材化工其他行業01002003004005006007008009002017-12017-72018-12018-72019-12019-72020-12020-72021-12021-72022-12022-7環渤海動力煤(Q5500K)綜合平均價格指數（元/噸）動力煤長協指數:CCI5500（元/噸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證

88、券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 24/29 表表3：2022 年年煤炭行業重要政策煤炭行業重要政策（截至（截至 2022M10）時間時間 發布單位發布單位 政策政策 內容內容 2022 年 1 月 國務院“十四五”節能減排綜合工作方案 加大落后燃煤鍋爐和燃煤小熱電退出力度加大落后燃煤鍋爐和燃煤小熱電退出力度，推動以工業余熱、電廠余熱、清潔能源等替代煤炭供熱（蒸汽）。到 2025 年，非化石能源占能源消費總量比重達到 20%左右?！笆奈濉睍r“十四五”時期，京津冀及周邊地區、長三角地區煤炭消費量分別下降期，京津冀及周邊地區、長三角地區煤炭消費量分別下降 10%10%、5%5%左右，汾渭平原

89、煤炭消費左右，汾渭平原煤炭消費量實現負增長。量實現負增長。2022 年 2 月 發改委 關于進一步完善煤炭市場價格形成機制的通知 引導煤炭價格在合理區間運行引導煤炭價格在合理區間運行，完善煤、電價格傳導機制，健全煤炭價格調控機制。發改委、工信部、生態環境部、國家能源局 高耗能行業重點領域節能降碳改造升級實施指南（2022 年版）到 2025 年，煤制甲醇、煤制烯烴、煤制乙二醇行業達到能效標桿水平以上產能比例分別達到 30%、50%、30%，基準水平以下產能基本清零，行業節能降碳效果顯著，綠色低碳發展能力大幅提高 2022 年 3 月 發改委 關于成立工作專班推動煤炭增產增供有關工作的通知 主要

90、產煤省區和中央企業全力挖潛擴能增供，年內再釋放產能年內再釋放產能 3 3 億噸億噸/年以上，日產量達到年以上，日產量達到12601260 萬噸以上。萬噸以上。2022 年 4 月 工信部、發改委、科技部、生態環境部、應急部、能源局 關于“十四五”推動石化化工行業高質量發展的指導意見 發揮碳固定碳消納優勢，有序推動石化化工行業重點領域節能降碳，推進煉化、煤化工與“綠電”、“綠氫”等產業耦合以及二氧化碳規?；都?、封存、驅油和制化學品等示范。2022 年 5 月 人民銀行/增加 1000 億元支持煤炭清潔高效利用專項再貸款額度，專門用于支持煤炭開發使用和增強煤支持煤炭開發使用和增強煤炭儲備能力。炭

91、儲備能力。新增額度支持領域包括煤炭安全生產和儲備，以及煤電企業電煤保供。此次增加1000 億元額度后，支持煤炭清潔高效利用專項再貸款總額度達到 3000 億元，有助于進一步釋放煤炭先進產能，保障能源安全穩定供應，支持經濟運行在合理區間。支持經濟運行在合理區間。國資委 關于中央企業助力中小企業紓困解難促進協同發展有關事項的通知 強化煤電油氣運等保供穩價強化煤電油氣運等保供穩價，促進物流保通保暢，努力為中小企業提供精準高效便捷服務和充足可靠優質供給。財政部 財政支持做好碳達峰碳中和工作的意見 有序減量替代，推進煤炭消費轉型升級。有序減量替代，推進煤炭消費轉型升級。持續推進工業、交通、建筑、農業農村

92、等領域電能替代，實施“以電代煤”、“以電代油”“以電代煤”、“以電代油”。2022 年 6 月 科技部等九部門 科技支撐碳達峰碳中和實施方案（20222030 年）加強煤炭先進、高效、低碳、靈活智能利用的基礎性、原創性、顛覆性技術研究。實現工業清實現工業清潔高效用煤和煤炭清潔轉化潔高效用煤和煤炭清潔轉化，攻克近零排放的煤制清潔燃料和化學品技術；研發低能耗的百萬噸級二氧化碳捕集利用與封存全流程成套工藝和關鍵技術。在煤炭資源富集地區建設煤炭清潔高效利用、燃煤機組靈活調峰、煤炭制備化學品等示范工程。應急管理部、國家礦山安監局、發改委、國家能源局 關于加強煤炭先進產能核定工作的通知 嚴格有序確認先進產

93、能煤礦，嚴格認真審查安全生產條件，實事求是確定核增幅度，間隔和剩余服務年限，依法依規落實企業主體責任。2022 年 8 月 工信部、財政部、商務部、國務院國有資產監督管理委員會、市監局 加快電力裝備綠色低碳創新發展行動計劃 推進煤電裝備煤電裝備節能降碳改造、靈活性改造、供熱改造“三改聯動”“三改聯動”。數據來源：各政府網站，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 25/29 4.盈利預測盈利預測 結合以上我們對行業和公司業務的判斷，我們預計公司 2022-2024 年收入可達1469/1589/1786 億元

94、，毛利率逐步恢復，分別達到 15.5%/17.3%/18.5%。天然氣銷售：天然氣銷售：我們預計公司整體售氣量 2021-2024 三年復合增速 11%。其中：零售零售氣量氣量穩定增長，價差逐步恢復，2022-2024 年銷售量分別達到 272/305/346 億方，價差分別達到 0.50/0.51/0.52 元/方；當前國際氣價波動較大&公司新長協開始執行，預計公司直銷直銷氣量氣量增長較快，2022-2024 年分別達到 40/60/80 億方，價差保持 0.38 元/方；批發批發氣量氣量小幅增長，2022-2024 年分別達到 80/82/85 億方，價差保持 0.05 元/方。綜合能源服

95、務及銷售：綜合能源服務及銷售：綜合能源銷量保持高速增長，2022-2024 年分別達到248/372/558 億千瓦時，2021-2024 三年復合增速 43%。工程施工與安裝：工程施工與安裝：工商戶和居民戶接駁數延續歷史數據，居民工程安裝費保持在2500 元/戶左右水平。煤炭：煤炭：我們預計公司煤炭產能核增 2025 年完成，2022-2024 年公司煤炭產能仍為800 萬噸/年；煤炭銷量逐步恢復至 2020 年水平，價格維持高位的基礎上小幅回落，2022-2024 年銷量分別達到 520/570/600 噸，價格分別為 620/600/580 元/噸。能源化工：能源化工：公司甲醇產能為 1

96、20 萬噸/年。公司運用泛能理念進行運營，將甲醇和天然氣等多種能源進行配合使用，縮窄甲醇業務虧損，我們預計 2023 年盈虧平衡，2024年扭虧為盈。舟山接收站：舟山接收站：按照公司的業績承諾進行保守預測，歸母凈利潤 3.5/6.4/9.3 億元。表表4：新奧股份各業務新奧股份各業務營收營收&毛利預測（億元）毛利預測（億元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 天然氣天然氣 收入 650.66 870.95 1094.02 1124.22 1196.69 yoy 19293.1%33.9%25.6%2.8%6.4%毛利 83.15 88.63 104.85 124.49

97、148.86 yoy 18015.7%6.6%18.3%18.7%19.6%毛利率 12.78%10.18%9.58%11.07%12.44%綜合能源銷售及服務綜合能源銷售及服務 收入 57.13 87.26 136.31 206.33 312.28 yoy 52.7%56.2%51.4%51.4%毛利 10.94 15.77 25.90 39.20 59.33 yoy 44.2%64.3%51.4%51.4%毛利率 19.15%18.07%19.00%19.00%19.00%工程施工與安裝工程施工與安裝 收入 96.14 104.09 90.01 95.51 103.90 yoy 171.1

98、%8.3%-13.5%6.1%8.8%毛利 42.01 52.45 41.29 43.59 47.05 yoy 418.1%24.9%-21.3%5.6%7.9%毛利率 43.69%50.39%45.87%45.64%45.28%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 26/29 煤炭煤炭 收入 15.40 22.07 32.24 34.20 34.80 yoy 1.4%43.3%46.1%6.1%1.8%毛利 8.34 15.35 22.57 23.94 24.36 yoy-4.6%84.1%47.0%6.1%1.8%毛利

99、率 54.16%69.56%70.00%70.00%70.00%能源化工能源化工 收入 19.98 27.99 25.92 25.20 24.30 yoy-20.9%40.1%-7.4%-2.8%-3.6%毛利 1.14 (0.72)(2.88)0.00 0.68 yoy-68.9%-163.5%298.0%-100.0%毛利率 5.70%-2.59%-11.11%0.00%2.78%化工貿易化工貿易 收入 20.51 18.94 21.78 24.40 26.84 yoy-52.2%-7.7%15.0%12.0%10.0%毛利 0.19 0.66 0.44 0.49 0.54 yoy-58.

100、6%257.2%-34.4%12.0%10.0%毛利率 0.91%3.51%2.00%2.00%2.00%延伸業務延伸業務 收入 15.91 22.84 30.22 33.25 36.57 yoy 43.6%32.3%10.0%10.0%毛利 13.27 17.91 23.57 25.93 28.52 yoy 35.0%31.6%10.0%10.0%毛利率 83.37%78.41%78.00%78.00%78.00%其他業務其他業務 收入 5.26 6.18 27.81 30.59 32.12 yoy 152.6%17.5%350.0%10.0%5.0%毛利 4.14 1.25 5.62 6.

101、12 6.42 yoy 1316.5%-69.8%350.0%8.9%5.0%毛利率 78.64%20.20%20.20%20.00%20.00%舟山接收站舟山接收站 收入 9.19 13.77 11.15 15.00 18.93 yoy 49.9%-19.1%34.5%26.2%毛利 6.99 10.22 7.04 10.49 14.15 yoy 46.2%-31.1%49.1%34.9%毛利率 76.09%74.21%63.14%69.96%74.73%合計合計 收入 880.99 1160.31 1469.47 1588.68 1786.43 yoy 550.5%31.7%26.6%8.

102、1%12.4%毛利 163.16 191.29 228.39 274.25 329.91 yoy 584.9%17.2%19.4%20.1%20.3%毛利率 18.52%16.49%15.54%17.26%18.47%注：公司 2019 年剝離農獸藥業務，2020 年并表新奧股份，2022 年并表舟山接收站。數據來源：公司公告，東吳證券研究所 公司已完成新奧能源和舟山接收站資產的注入，實現天然氣全產業鏈布局；在全球能源局勢波動的情況下，公司借助強大的上游氣源獲取、中游儲運資源調配以及下游優質分銷渠道優勢，天然氣業務穩健發展，龍頭地位日益穩固。我們預計我們預計 2022-2024 年年公 司 歸

103、 母 凈 利 潤公 司 歸 母 凈 利 潤 44.39/56.01/69.52 億 元，同 比億 元，同 比 8.23%/26.17%/24.12%，EPS 為為 1.43/1.81/2.24 元，元，對應對應 PE 12.8/10.1/8.2 倍（估值日期倍（估值日期 2022/11/29），），首首次覆蓋次覆蓋，給予給予“買入買入”評級評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 27/29 5.風險提示風險提示 疫情持續影響經濟活動疫情持續影響經濟活動風險風險：倘若疫情持續爆發，國內經濟活動受限，能源下游需求低迷，公司

104、售氣量和煤炭銷量或將下滑，工程建造及燃氣安裝業務進度或將放緩。安全安全經營風險經營風險：如因防護措施不當導致公司煤礦發生安全事故，公司煤炭產量將大幅下滑，影響公司煤炭業務收入；天然氣易燃易爆，如在儲配過程中發生爆炸等安全事故，將對公司生產經營產生影響。匯率波動風險：匯率波動風險：公司尚有存續美元債，受全球經濟和政治形勢影響，未來人民幣兌美元的匯率可能會發生較大波動，存在一定匯率波動風險。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 28/29 新奧股份新奧股份三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百

105、萬元）資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 39,834 61,196 71,189 86,924 營業總收入營業總收入 116,031 146,947 158,868 178,643 貨幣資金及交易性金融資產 11,595 32,859 39,647 51,713 營業成本(含金融類)96,533 124,108 131,442 145,652 經營性應收款項 11,899 12,988 14,854 16,024 稅金及附加 635 735 794 893 存貨

106、3,138 3,382 4,591 5,869 銷售費用 1,446 1,616 2,065 2,680 合同資產 2,705 2,939 3,177 3,573 管理費用 3,764 4,408 4,687 5,181 其他流動資產 10,497 9,028 8,919 9,746 研發費用 1,035 1,249 1,350 1,518 非流動資產非流動資產 88,100 100,126 106,671 112,575 財務費用 505 1,081 1,031 931 長期股權投資 5,996 6,096 6,096 6,096 加:其他收益 395 294 318 357 固定資產及使用

107、權資產 57,256 65,819 70,758 75,947 投資凈收益 1,179 735 794 893 在建工程 4,477 7,460 9,074 9,798 公允價值變動 457 0 0 0 無形資產 10,604 11,029 11,021 11,013 減值損失-585-220-198-186 商譽 574 574 574 574 資產處置收益-29 0 0 0 長期待攤費用 597 647 647 647 營業利潤營業利潤 13,530 14,558 18,412 22,853 其他非流動資產 8,596 8,501 8,501 8,501 營業外凈收支 -63 35 0 0

108、 資產總計資產總計 127,934 161,321 177,860 199,499 利潤總額利潤總額 13,466 14,593 18,412 22,853 流動負債流動負債 55,393 63,497 66,514 71,371 減:所得稅 2,936 3,210 4,051 5,028 短期借款及一年內到期的非流動負債 15,244 17,444 17,444 17,444 凈利潤凈利潤 10,530 11,383 14,361 17,825 經營性應付款項 13,163 13,383 14,731 16,422 減:少數股東損益 6,429 6,943 8,760 10,873 合同負債

109、 16,515 18,616 19,716 21,848 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 4,102 4,439 5,601 6,952 其他流動負債 10,472 14,054 14,622 15,657 非流動負債 26,375 36,975 36,975 36,975 每股收益-最新股本攤薄(元)1.44 1.43 1.81 2.24 長期借款 5,698 11,698 11,698 11,698 應付債券 9,841 14,491 14,491 14,491 EBIT 12,488 15,304 19,005 23,222 租賃負債 321 271 271 271 EBITDA 15

110、,820 17,452 20,950 25,307 其他非流動負債 10,515 10,515 10,515 10,515 負債合計負債合計 81,768 100,472 103,489 108,347 毛利率(%)16.74 15.54 17.26 18.47 歸屬母公司股東權益 14,833 22,574 27,334 33,243 歸母凈利率(%)3.54 3.02 3.53 3.89 少數股東權益 31,332 38,276 47,036 57,909 所有者權益合計所有者權益合計 46,166 60,849 74,370 91,153 收入增長率(%)31.71 26.64 8.11

111、 12.45 負債和股東權益負債和股東權益 127,934 161,321 177,860 199,499 歸母凈利潤增長率(%)94.67 8.23 26.17 24.12 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2021A 2022E 2023E 2024E 經營活動現金流 13,510 18,328 16,854 21,735 每股凈資產(元)5.21 7.28 8.82 10.73 投資活動現金流-8,041-13,014-7,796-7,187 最新發行在外股份（百萬股）2,846 3,099 3,

112、099 3,099 籌資活動現金流-4,701 15,849-2,360-2,563 ROIC(%)13.49 13.12 13.29 14.30 現金凈增加額 717 21,164 6,698 11,986 ROE-攤薄(%)27.65 19.67 20.49 20.91 折舊和攤銷 3,332 2,148 1,945 2,085 資產負債率(%)63.91 62.28 58.19 54.31 資本開支-8,201-14,093-8,500-8,000 P/E（現價&最新股本攤?。?2.71 12.79 10.14 8.17 營運資本變動-314 4,096-376 1,012 P/B（現價

113、）3.51 2.51 2.08 1.71 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司不對任何人因使用本報告中的內容所導致的損失負任何責任。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交

114、易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用、刊發、轉載，需征得東吳證券研究所同意，并注明出處為東吳證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。東吳證券投資評級標準：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于大盤 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對大盤-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于大盤 5%以上。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街 5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527 公司網址：http:/